Revue internationale des services financiers 2014/1 by Groupe Larcier

DROIT EUROPÉEN DE LA CONCURRENCE Ententes et abus de position dominante

David Bosco, Catherine Prieto Exposé du droit européen de la concurrence avec une mise en perspective, d’une part, du droit américain de l’antitrust et, d’autre part, de la mise en œuvre des textes européens par les institutions françaises au sein du Réseau européen de concurrence. > Collection droit de l'Union européenne - Manuels 1522 p. • 125,00 € • Édition 2013

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Une sélection d’ouvrages pour votre métier !

2014/1 Février 2014

Revue internationale des services financiers International review of financial services

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LA RÉGULATION FINANCIÈRE FACE À LA CRISE Margot Sève Préface de Jean-Pierre Jouyet La crise ne provient pas d'un manque de régulation mais d'un manque de compréhension des caractéristiques du système financier, de la façon de le réguler efficacement. La régulation post-crise doit renforcer certains paradigmes et en embrasser de nouveaux. > Collection Droit et économie 1014 p. • 125,00 € • Édition 2013 www.bruylant.be

ÉDITORIAL Thierry Bonneau, Régis Vabres

Alexandre Quiquerez Préface de Nicolas Binctin – Postface de André Prüm Cet ouvrage approfondit pour la première fois l’application de la titrisation aux droits de propriété intellectuelle et propose une articulation originale du droit financier et du droit de la propriété intellectuelle.

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> Collection de la Faculté de Droit, d'Économie et de Finance de l'Université du Luxembourg 624 p. • 125,00 € • Édition 2013

STRATÉGIES D’INSTRUMENTALISATION JURIDIQUE ET CONCURRENCE Viviane de Beaufort, Hugues Bouthinon-Dumas, Frédéric Jenny Sous la coordination de Antoine Masson L'ouvrage analyse le droit de la concurrence comme source d'opportunités stratégiques pour l'entreprise. Ouvrages disponibles en > Collection : Droit, management & stratégies version électronique sur 368 p. • 65,00 € • Édition 2013 www.stradalex.com www.larcier.com

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RISF-N.14/1 D 2014/0023/044 ISBN 978-2-8027-4592-1

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Revue internationale des services financiers

LA TITRISATION DES ACTIFS INTELLECTUELS

DOSSIER : LA PROTECTION DES ACTIFS DE L’INVESTISSEUR I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur Le rôle du gestionnaire : Jean-Marc Moulin, Stéphane Rousseau, Isabelle Riassetto, Gilles Kolifrath et Anaïs Fournier Le rôle du dépositaire : Katrin Deckert et Anastasia Sotiropoulou, Fabrice Buissière II. La garantie des actifs de l’investisseur en cas de défaillance des prestataires Surveiller les acteurs : Anne-Claire Rouaud, Philippe Allard et Geneviève Helleringer Préserver les actifs : Myriam Roussille, Caroline Houin-Bressand, Pauline Pailler CHRONIQUES I. Régulation financière Régulation européenne : Caroline Coupet, Konstantinos Sergakis Régulation comparée : Matías Larrain, Natalia Erpyleva et Peter Vishnevskiy, Gabriela Bindi II. Régulation bancaire Régulation européenne : Myriam Roussille, Anne-Claire Rouaud, Caroline Houin-Bressand Régulation internationale : Juliette Morel-Maroger III. Régulation assurantielle Régulation européenne : Pauline Pailler, Jérôme Chacornac Régulation comparée : Miguel Montiel, Rafael Ibarra Garza et Daniel Rojas Tamayo Régulation internationale : Jérôme Chacornac IV. Régulation intersectorielle Intégrité du marché : Anne-Dominique Merville, Martin Horion V. Fiscalité des services financiers Fiscalité directe et indirecte : Régis Vabres

REVUE INTERNATIONALE DES SERVICES FINANCIERS  INTERNATIONAL REVIEW OF FINANCIAL SERVICES Rédacteurs en chef / Editors-in-chief Pauline PAILLER, Professeur à l’Université de Reims Régis VABRES, Professeur à l’Université de Bourgogne

Comité de rédaction / Editorial Board Katrin DECKERT, Maître de conférences à l’Université de Paris Ouest La Défense Anastasia SOTIROPOULOU, Maître de conférences à l’Université Panthéon-Sorbonne (Paris I) Anne-Claire ROUAUD, Maître de conférences à l’Université Panthéon-Sorbonne (Paris I) Myriam ROUSSILLE, Professeur à l’Université du Maine Anne-Dominique MERVILLE, Maître de conférences à l’Université de Cergy-Pontoise

Président du Conseil scientifique / Chair of the Scientific Council Thierry BONNEAU, Agrégé des facultés de droit, Professeur à l’Université Panthéon-Assas (Paris 2)

Conseil scientifique / Scientific Council Régis BISMUTH, Professeur à l’Université de Poitiers / Professor at the University of Poitiers (France) Dora BLANCHET, Chargée de mission aux affaires européennes (Autorité des marchés financiers) / Officer, European Affairs, Autorité des marchés financiers Bertrand BREHIER, Responsable adjoint du département Réglementation Bancaire et Financière, Direction des affaires juridiques (Société générale), Professeur associé à l’Université Panthéon-Sorbonne (Paris I) / Deputy head Banking and financial regulation (Société générale), Associate Professor at the University Paris I-Panthéon-Sorbonne (France) Alban CAILLEMER DU FERRAGE, Avocat associé (Jones Day), Professeur associé à l’Université Panthéon-Assas (Paris II) / Partner (Jones Day), Associate Professor at the University Paris II-Panthéon-Assas (France) Holger FLEISCHER, Professeur à l’Institut Max Planck de Hambourg / Professor at the University of Hamburg (Max Planck Institute, Germany) Antoine GAUDEMET, Professeur à l’Université Panthéon-Assas (Paris 2) / Professor at the University of Panthéon-Assas (Paris 2) (France) Gilles KOLIFRATH, Directeur juridique, Axa France / General Counsel, Legal, Tax & Compliance, Axa France Jonathan MARSCH, Directeur juridique M&A et Financement (Total) / Vice President, Legal Director, Mergers, Acquisitions & Finance, Total Philippe-Emmanuel PARTSCH, Avocat associé (Arendt & Medernach), Professeur à l’Université de Liège / European Competition & Financial Law Partner (Arendt & Medernach), Professor at the University of Liege (Belgium) Isabelle RIASSETTO, Professeur à l’Université du Luxembourg / Professor at the University of Luxembourg Myriam ROUSSILLE, Professeur à l’Université du Maine / Professor at the University of Maine (France) Stéphane ROUSSEAU, Professeur à l’Université de Montréal / Professor at the University of Montreal (Canada)

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Conditions d’abonnement pour 2014 / Terms of subscription for 2014 Prix d’abonnement / Subscription rate : 180 € Prix du numéro simple / Price per issue : 50 € Éditeur responsable / Responsable Editor Marc-Olivier Lifrange, directeur général Groupe Larcier sa - Rue des Minimes, 39 - B–1000 Bruxelles Commandes / Orders Larcier Distribution Services sprl Rue des Minimes, 39 - B–1000 Bruxelles Tél. : 0800/39 067 (+32 2 548 07 13) - Fax : 0800/39 068 (+32 2 548 07 14) - abo@larciergroup.com www.larciergroup.com Pour réagir ou soumettre un article / In order to respond or submit an article : risf@larciergroup.com

© Groupe Larcier s.a., 2014 Tous droits réservés pour tous pays. Il est interdit, sauf accord préalable et écrit de l’éditeur, de reproduire (notamment par photocopie) partiellement ou totalement le présent ouvrage, de le stocker dans une banque de données ou de le communiquer au public, sous quelque forme et de quelque manière que ce soit. Imprimé en Belgique ISSN : 2295-4058

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Sommaire

Numéro 2014/1 SOMMAIRE

Éditorial Présentation de la Revue internationale des services financiers .................................................................. 5 Thierry BONNEAU

II. La garantie des actifs de l'investisseur en cas de défaillance des prestataires II.A. Surveiller les acteurs

Présentation du thème du colloque .........................7 Régis VABRES

Surveillance des dépositaires centraux et protection des titres des participants ........................................55 Anne-Claire ROUAUD

Dossier : la protection des actifs de l’investisseur

Le rôle de la Banque centrale européenne dans la prévention des défaillances des établissements de crédit ...................................................................................61 Philippe ALLARD et Geneviève HELLERINGER

I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l'investisseur

II.B. Préserver les actifs

I.A. Le rôle du gestionnaire La prise en compte de l’intérêt des investisseurs dans la politique d’investissement des gestionnaires .....11 Jean-Marc MOULIN La protection des actifs des investisseurs dans les fonds d’investissement en droit canadien ..............18 Stéphane ROUSSEAU Garantir le remboursement des investisseurs par la gestion du risque de liquidité des fonds ................25 Isabelle RIASSETTO Le principe de la personne prudente dans le cadre de la directive Solvabilité II..........................................34 Gilles KOLIFRATH et Anaïs FOURNIER

La protection des dépôts bancaires à l'étranger .....67 Myriam ROUSSILLE Le transfert des actifs dans le cadre de la résolution des difficultés des établissements financiers ..........75 Caroline HOUIN-BRESSAND La protection des actifs de l'investisseur - Rapport de synthèse ....................................................................82 Pauline PAILLER

Chroniques I. Régulation financière I.A. Régulation européenne

I.B. Le rôle du dépositaire La responsabilité du dépositaire en droit de l'Union européenne...............................................................41 Katrin DECKERT et Anastasia SOTIROPOULOU

Adoption de la directive 2013/50/UE du 22 octobre 2013 : modification des dispositions relatives aux franchissements de seuils ........................................88 Caroline COUPET

La délégation de fonction de dépositaire dans le cadre des directives OPCVM et AIFM .............................50 Fabrice BUISSIÈRE

Agences de notation et droit européen : renforcement du cadre réglementaire ............................................92 Konstantinos SERGAKIS

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Revue internationale des services financiers/International review of financial services

Sommaire

I.B. Régulation comparée

II.B. Régulation comparée

Les habits neufs du régulateur : analyse du projet d'une nouvelle institution financière au Chili........97 Matías LARRAIN

II.C. Régulation internationale

Recent Reforms of Financial Regulation in Russia : Legal Aspects ..........................................................102 Natalia ERPYLEVA et Peter VISHNEVSKIY The new argentine capital market's legal regime... 107 Gabriela BINDI

Vers un recul du secret bancaire au nom de la transparence fiscale ? Signature par la Suisse et par Andorre de la convention OCDE concernant l'assistance administrative mutuelle en matière fiscale telle qu'amendée par le protocole de 2010................... 124 Juliette MOREL-MAROGER

I.C. Régulation internationale

Évolutions du cadre réglementaire institué par le Comité de Bâle ...................................................... 125 Juliette MOREL-MAROGER

II. Régulation bancaire

III. Régulation assurantielle

II.A. Régulation européenne

III.A. Régulation européenne

II.A.1. Organisation bancaire

Accord d'étape sur la directive « Omnibus II » ... 128 Pauline PAILLER

Adoption du paquet CRD IV : le nouveau cadre européen des établissements de crédit .........................114 Myriam ROUSSILLE Réforme structurelle du secteur bancaire : État des travaux sur la réforme structurelle du secteur bancaire de l'Union européenne..................................115 Anne-Claire ROUAUD Redressement et résolution des établissements de crédit : Un nouveau pas vers l'adoption d'un régime européen de résolution des établissements de crédit .................................................................................117 Anne-Claire ROUAUD Union bancaire : Première étape dans la mise en place de l'union bancaire européenne : adoption du mécanisme de surveillance unique (MSU)...........118 Anne-Claire ROUAUD Mécanisme de résolution unique : Les choses avancent aussi du côté du mécanisme de résolution unique .....................................................................120 Anne-Claire ROUAUD

Le consommateur et les produits d'investissement assurantiels ............................................................ 129 Pauline PAILLER Joint position of the European Supervisory Authorities on Manufacturers' Product Oversight and Governance Proccesses, JC-2013-77............................... 132 Pauline PAILLER Pratiques commerciales déloyales et « offres conjointes » incluant des services financiers (CJUE, 1ère ch., 18 juill. 2013, aff. C-265/12, Citroën Belux c. Federatie voor Verzekerings- en Financiële Tussenpersonen (FVF)) .......................................................... 133 Jérôme CHACORNAC Principe de liberté tarifaire et règles nationales d'indexation du calcul des primes (CJUE, 4e ch., 7 mars 2013, aff. C-577/11, DKV Belgium SA) .... 136 Jérôme CHACORNAC

III.B. Régulation comparée Chronique de droit sud-américain

II.A.2. Opérations des banques Services de paiement..............................................121 Caroline HOUIN-BRESSAND Système bancaire parallèle : la Commission affiche une volonté ferme...................................................123 Myriam ROUSSILLE

Colombie - La réglementation prudentielle des assurances en Colombie et la création du RAIMAT .. 139 Daniel ROJAS TAMAYO Panama .................................................................. 140 Miguel MONTIEL

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Sommaire

La lutte contre le blanchiment d'argent dans le secteur de l'assurance au Mexique .............................142 Rafael IBARRA GARZA

III.C. Régulation internationale Compte rendu des Travaux de l'International Association of Insurance Supervisors (IAIS), oct. 2013 : "Supervision of Cross-Border Operations through Branches"................................................................144 Jérôme CHACORNAC

IV. Régulation intersectorielle IV.A. Stabilité du marché IV.B. Intégrité du marché Lutte contre le blanchiment et financement du terrorisme (normes LBC/ FT) : les listes des juridictions établies par le GAFI ...............................................149 Anne-Dominique MERVILLE Les établissements financiers face au risque de corruption (UK Bribery Act et recommandations GAFI) .................................................................................152 Anne-Dominique MERVILLE Uncertainty on evidence of market manipulations committed through high frequency trading ........155 Martin HORION

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V. Fiscalité des services financiers V.A. Fiscalité directe (libertés au sein du marché intérieur) CJUE, 6 juin 2013, Commission européenne contre Royaume de Belgique, aff. C-383/10......................159 Régis VABRES

V.B. Fiscalité indirecte (taxe sur la valeur ajoutée) CJUE, 7 mars 2013, GfBk, aff. C-275/11 ...............161 Régis VABRES CJUE, 18 juillet 2013, PPS Holding, aff. C-26/12 ....... .................................................................................163 Régis VABRES CJUE, 12 septembre 2013, Le Crédit Lyonnais, aff. C-388/11...........................................................164 Régis VABRES

V.C. Fiscalité comparée

Notices bibliographiques Caveat investor ! - Brèves réflexions sur l'ouvrage La protection de l'investisseur sur le marché financier .................................................................................169 Régis BISMUTH

Revue internationale des services financiers/International review of financial services

Éditorial PRÉSENTATION DE LA REVUE INTERNATIONALE DES SERVICES FINANCIERS (R.I.S.F.) Thierry BONNEAU Agrégé des facultés de droit Professeur à l’Université Panthéon-Assas (Paris 2) Président du conseil scientifique de la R.I.S.F. Le droit comparé n’est pas nouveau. En témoignent non seulement les travaux qui sont régulièrement publiés depuis bien longtemps déjà, mais également l’Institut de droit comparé de Paris dont la création remonte à 1931. De grands professeurs se sont d’ ailleurs illustrés en ce domaine, entre autres les professeurs qui ont été directeurs de l’ IDC : notamment Joseph Hamel et René Rodière.

“

Cette nouvelle revue couvre l’ensemble des services financiers en raison des synergies qui existent entre les domaines, comme le montrent la bancassurance et les conglomérats financiers.

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Le droit comparé n’est pas nouveau. La globalisation est plus récente puisqu’elle apparaît dans les années 1990 : le professeur de sociologie Anthony Giddens a souligné ce point dans une série de conférences intitulées « Runaway World », données à la BBC en 1999, où il a examiné le concept de globalisation et la façon dont elle affecte la vie de chacun d’entre nous. Il est

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vrai que certains soulignent que la globalisation n’est pas aussi nouvelle qu’il y paraît ; il y a toujours eu des échanges et des mouvements de population. Toutefois, ceux qui se produisent aujourd’ hui ont une ampleur qui n’était pas connue et que traduit le recours au terme « globalisation », qui indique une mutation profonde de notre société. Cette mutation n’est pas sans conséquence pour le juriste car il est de plus en plus confronté à des transactions qui se rattachent à plusieurs juridictions, ce qui nécessite qu’il connaisse des règles de pays différents. C’est là une source de complexité que les revues tendent à aborder, encore que, en langue française, les revues de droit comparé ne sont pas si nombreuses, la plus connue étant la Revue internationale de droit comparé, et qu’elles sont généralistes alors que la matière est de plus en plus dense. D’où l’idée de mettre en place une revue dont le domaine serait plus restreint. Et comme le domaine des services financiers, ce qui vise la banque, les marchés et l’assurance, est l’un des domaines où l’internationalisation des transactions est le plus intense parce que les émetteurs, les professionnels et les clients sont en mesure d’intervenir sur l’ensemble des marchés et de rechercher la solution économique, financière et juridique qui leur est le plus favorable, le groupe Larcier nous a permis – Pauline Pailler et Régis Vabres ont eu un rôle déterminant dans cette entreprise – de lancer une nouvelle revue : la R.I.S.F. ou Revue internationale des services financiers. Cette nouvelle revue couvre l’ensemble des services financiers en raison des synergies qui existent entre les domaines, comme le montrent la bancassurance et les conglomérats financiers. Le montrent encore le fait qu’une même autorité supervise plusieurs secteurs et le fait que, lorsque les autorités sont sectorielles, leur coopération soit organisée ; le système européen de surveillance financière en est une illustration. La revue doit permettre de mettre en perspective un même thème dans plusieurs pays – le lecteur devra être à même de comprendre rapidement les ressemblances et

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Éditorial

différences de législations et de jurisprudences – et de donner une image de ce qui se passe dans le monde, qui ne se limite pas à l’ Europe et aux États-Unis. Il est vrai que ces pays ont actuellement un rôle actif et qu’ils sont les premiers à être traités dans cette revue. L’ ambition est toutefois plus grande car nous visons l’ensemble des continents, y compris l’Afrique, parce que le monde d’aujourd’hui est un petit village où chaque pays n’est finalement que l’un des quartiers. Cet objectif se concrétisera dans les panoramas de législation et de jurisprudence que j’espère riches et de haute facture : je n’ai aucun doute en raison de la qualité des collègues qui ont accepté d’y participer ; je les en remercie d’ailleurs très vivement. La revue traitera également du droit de l’Union européenne et exposera tous les travaux des organismes internationaux dont le rôle est capital : en témoignent les travaux de l’OICV comme ceux du GAFI. Ces travaux sont essentiels car ils sont à l’origine de nombre de nos législations, ce qui n’est d’ailleurs pas sans susciter des questions, voire des réticences. Car on peut se demander à quoi servent les parlements si les règles leur sont imposées de l’extérieur, la marge d’appréciation des parlements étant, tout au moins en certains cas, très réduite comme le montrent, à notre avis, les règles du Comité de Bâle définitivement adoptées en juin 2013 par les autorités européennes. On pourrait, il est vrai, rétorquer que ces règles sont bien techniques. La technicité ne doit toutefois pas masquer que ces règles bâtissent notre société car elles reflètent des choix politiques – l’organisation des marchés sur la base du principe de libre concurrence entre les infrastructures des marchés, qui participe du modèle libéral, le montre amplement – de sorte que la technicité n’est pas, à notre sens, un argument suffisant pour éluder les règles de nos démocraties.

Aussi, la revue a-t-elle pour ambition, au-delà de la technicité naturelle qui est à la base de nos raisonnements juridiques, de montrer comment notre société et notre monde changent, cela à partir des services financiers qui sont, à mon sens, en avance sur la société : il y a, dans les règles gouvernant les services financiers, les règles gouvernant le monde de demain. L’ambition de la revue est de contribuer à la réflexion du juriste qui, même spécialisé, ne peut pas se cantonner à ses questions préférées. À une époque où le juriste est submergé de règles et de décisions en tout genre, il est opportun qu’une revue lui donne la globabilité, la vision et la hauteur de vue qui sont nécessaires à chacun d’entre nous, en tant que juriste et citoyen de ce monde. La tâche qui nous attend est immense et difficile, d’autant que le droit comparé intéressait jusqu’à présent assez peu de juristes, ce qui pouvait se comprendre puisque la législation a une assise territoriale. Mais dans un monde qui ne connaît plus de frontière, le droit comparé et les règles internationales apparaissent comme une start up, comme une entreprise à fort potentiel de croissance. J’espère donc que la R.I.S.F. connaîtra un franc succès auprès des juristes, lecteurs et contributeurs. En tant que président du Conseil scientifique de cette revue, j’y contribuerai comme y contribueront Pauline Pailler et Régis Vabres en leur qualité de rédacteurs en chef, lesquels nous ont proposé, pour le premier numéro de la revue, le thème de notre colloque de lancement de ce 13 février 2014. Le thème est d’un intérêt indéniable et d’une grande actualité. Il est introduit ciaprès par Régis Vabres et Bénédicte Bury qui a permis la tenue de ce colloque avec les éditions Bruylant.

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PRÉSENTATION DU THÈME DU COLLOQUE Régis VABRES Professeur à l’Université de Bourgogne Rédacteur en chef de la Revue internationale des services financiers « La protection des actifs des investisseurs ». Le choix d’un tel thème peut sembler a priori quelque peu déroutant. Le thème surprend d’abord en raison de l’absence de termes juridiques dans son intitulé. Le mot « protection », largement utilisé dans le langage juridique, fait partie des quelques termes du droit commun qui ont finalement le même sens lorsqu’ils sont utilisés dans la sphère juridique. Mais parler de protection ne donne pas beaucoup d’indications sur la technique juridique utilisée. Protéger en informant ? Protéger en interdisant ? Protéger en garantissant ? Les techniques de protection sont variables et l’on verra au cours de cette journée qu’en matière bancaire, financière et assurantielle, elles sont très variées. Le terme « actifs » n’a pas davantage un sens juridique précis. C’est une notion comptable que l’on emploie couramment dans d’autres branches du droit : droit patrimonial ; droit des sociétés ; droit des entreprises en difficulté ; droit fiscal, etc. Et, évidemment, droit des services financiers. Mais là encore, le terme donne peu d’indications sur la nature des actifs concernés. Quels sont les actifs des investisseurs qu’il convient de protéger ? Tous les actifs, sans exception ? Seulement les actifs ayant une nature spéculative ? Seulement les actifs liquides ? Sur cette question, les approches peuvent être variables. Au premier abord, il est possible de considérer que seuls les actifs ayant une nature spéculative méritent des mesures de protection particulières. Au fond, il faut protéger les investisseurs contre les aléas du marché. Mais c’est oublier que la protection peut être contre-productive et conduire à une forme de déresponsabilisation. Les investisseurs ne doivent-ils pas assumer, dans une certaine mesure, leurs prises de risque excessives ? Dans un second temps, on pourrait alors considérer que seuls les actifs non spéculatifs doivent être protégés. Et pour cause, parmi les actifs non spéculatifs, figurent les dépôts bancaires qui ne sont pas toujours des placements, loin de là, mais constituent, pour les investisseurs les plus modestes, souvent leurs principales ressources et, à ce titre, ils méritent une protection spécifique… Toujours est-il que l’on voit d’emblée que le ou les

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actifs qui mérite(nt) une protection suscite(nt) déjà en soi certaines difficultés.

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En réalité, analyser les mesures réglementaires prises pour protéger les actifs des investisseurs, c’est aussi une manière d’anticiper le futur.

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Quant au terme « investisseur », voilà une notion pour laquelle les réflexions sur sa délimitation sont encore en cours et le seront encore pendant un certain temps ! Des certitudes sur la notion, on en a quelques-unes. L’investisseur accomplit un acte d’ investissement dans l’espoir d’un gain ou avec la volonté de limiter les coûts. Nul doute également que l’investisseur regroupe des catégories très diverses allant de l’investisseur individuel qui effectue un placement aux sociétés de gestion ou aux banques d’affaires. Vénal, l’investisseur est aussi plural. Finalement, les termes mêmes du titre de ce colloque suscitent déjà en eux-mêmes beaucoup d’interrogations. Rassurez-vous, elles seront résolues au fil de cette journée. Mais il y en a une à laquelle je peux déjà tenter de répondre sur l’objectif poursuivi par ce colloque. Notre démarche est simple à comprendre. Nous avons eu la volonté, avec Thierry et Pauline, d’essayer d’aborder le sujet sous l’angle le plus large possible. En aucun cas, nous avons voulu le restreindre à une catégorie d’actifs ou à une catégorie d’investisseurs. Cette démarche est celle que l’on a retenue dans la revue, comme le rappelait Thierry tout à l’heure : l’idée est d’avoir une approche complète et des points de vue différents sur toutes les problématiques qui affectent les services financiers. Le thème de ce colloque peut susciter aussi des interrogations quant au contexte dans lequel il intervient. Au fond, avec une pointe d’optimisme, il est possible de dire que la crise bancaire et financière est derrière nous. Or, la question de la protection des actifs apparaît comme étant une question qui se pose essentiellement en période de crise. Pourquoi alors revenir sur un épisode douloureux pour lequel de nombreuses mesures ont déjà été prises ? Pourquoi ne pas plutôt se tourner vers l’avenir et ne s’intéresser qu’aux réformes à venir ? En réalité, analyser les mesures réglemen-

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Éditorial

taires prises pour protéger les actifs des investisseurs, c’est aussi une manière d’anticiper le futur. Effectivement, nous verrons aujourd’ hui qu’il est d’ores et déjà possible de dire que certains actifs seront à l’avenir mieux protégés, tandis que d’autres bénéficieront d’une protection plutôt limitée. En outre, il ne faut pas perdre de vue qu’il y a toujours un décalage entre le temps juridique et le temps économique. Or, c’est seulement depuis un an ou deux qu’apparaissent les premières décisions jurisprudentielles sur les conséquences de la crise bancaire et financière qui a frappé les pays occidentaux en 2007 et 2008. Dès lors, parce que les contentieux remontent progressivement à la surface, il est nécessaire de prendre le temps d’en analyser l’évolution. D’ailleurs, dans une matière où les textes sont très abondants et en perpétuelle mutation, on verra aujourd’ hui que le rôle du juge n’est pas négligeable. La jurisprudence a souvent été amenée à pallier l’insuffisance des textes, notamment en renforçant la responsabilité des différents intermédiaires quant à la conservation des actifs. Songeons ici aux décisions rendues à l’égard des dépositaires ou des gestionnaires de portefeuille. Parce qu’il concerne l’ensemble des services financiers et parce qu’il est susceptible de faire écho à une actualité légale et jurisprudentielle riche, en France, mais aussi à l’étranger, ce thème de colloque est donc apparu comme une évidence à l’occasion de la création de la revue.

Sans anticiper les résultats de cette journée et en ménageant le suspense des différentes interventions à venir, je crois qu’il est possible de dire que la crise bancaire et financière a fait mûrir les autorités publiques. Celles-ci ont clairement pris conscience de la vulnérabilité de nos sociétés en cas de crise majeure dans la sphère bancaire et financière. La faillite de certains établissements de crédit et de certaines entreprises du secteur financier a révélé la nécessité de renforcer les contrôles prudentiels, d’accroître les pouvoirs des régulateurs et de repenser les obligations d’information qui pèsent sur les différents intermédiaires. Mieux, les réformes les plus récentes et celles à venir tendent à montrer que les mesures d’information ou de prévention ont leurs limites. Les nouveaux textes prévoient de plus en plus souvent des mesures radicales où les autorités de régulation auront la possibilité d’intervenir de manière urgente ou de s’immiscer davantage dans les décisions de gestion prises par certains établissements. Faut-il se réjouir de cet interventionnisme ? Les autorités de régulation ont-elles les moyens de remplir leurs missions ? Le nouveau dispositif réglementaire et institutionnel sera-t-il plus efficace pour protéger les actifs des investisseurs ? C’ est à ces questions et à beaucoup d’autres que nos différents intervenants seront amenés à répondre. Il est temps d’ailleurs que je leur laisse la parole, mais avant cela, je tiens à les remercier chaleureusement de leur présence aujourd’ hui au colloque de lancement de la Revue internationale des services financiers.

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D OSSIER LA

PROTECTION DES ACTIFS DE L’ INVESTISSEUR

I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur I.A. Le rôle du gestionnaire LA PRISE EN COMPTE DE L’ INTÉRÊT DES INVESTISSEURS DANS LA POLITIQUE D’ INVESTISSEMENT DES GESTIONNAIRES Jean-Marc MOULIN Professeur de droit privé à l’ Université Perpignan Via Domitia CDCYS

Comment les gérants d’ actifs prennent-ils en compte les intérêts des investisseurs dans la politique d’ investissement ? Pour répondre à cette question, il convient d’ abord de s’ intéresser à l’ élaboration de la politique d’ investissement et des moyens sollicités pour la mener conformément aux prévisions contractuelles, puis d’ examiner comment les règles encadrant l’ exécution des ordres et la rémunération des gérants assurent la protection de ces intérêts lors de la mise en œuvre de la politique d’ investissement.

H ow do asset managers take into account interests of investors in their investment policy? To answer this question, it’ s advisable, at first, to be interested in the elaboration of the investment policy itself and the means requested to lead it according the contractual forecasts and then to examine how rules supervising the execution of the orders and the asset managers’ remuneration ensure the protection of these interests during the implementation of the investment policy.

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Dossier

I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

Le droit financier européen se construit sur deux piliers principaux(1) : d’ une part, l’ intégrité des marchés et, d’ autre part, la promotion et la défense des intérêts des investisseurs qui souhaitent opérer sur ces marchés. Les gestionnaires d’actifs financiers œuvrant pour des PSI sont naturellement impliqués dans cette promotion(2). Les gestionnaires d’actifs sont ceux qui, au sein d’ un établissement de crédit agréé en qualité de PSI pour fournir le service de gestion de portefeuille pour compte de tiers(3) ou au sein d’ une entreprise d’ investissement agréée en qualité de société de gestion de portefeuille pour fournir, soit le même service qu’ un PSI (la gestion individuelle de portefeuille sous mandat(4)), soit gérer un ou plusieurs organismes de placement collectifs(5), vont prendre des décisions d’ investissement relativement à des actifs divers, bien que principalement financiers, de manière plus ou moins discrétionnaire, au moyen des fonds collectés par ailleurs auprès de tiers, en vue d’obtenir un gain(6). La relation économico-juridique entre l’ investisseur et le gestionnaire d’actifs est potentiellement porteuse d’éventuels conflits d’ intérêts(7). 1.

Pour être principaux, ces deux piliers ne sont pas exclusifs d’autres thèmes centraux d’organisation des marchés financiers, tels la sécurité et la transparence, qui peuvent être mentionnés, repérés, isolés mais ces thèmes nous semblent pouvoir être rattachés in fine à cette quête d’ intégrité. Voir, pour une présentation de tous ces thèmes, Th. BONNEAU, Régulation bancaire et financière européenne et internationale, éd. Bruylant, coll. Manuels, 2012. V. Directive MIF, considérant 5, selon lequel « il est nécessaire d'instaurer un cadre réglementaire global régissant l'exécution des transactions sur instruments financiers, quelles que soient les méthodes de négociation utilisées à cette fin, afin de garantir une grande qualité d'exécution aux opérations des investisseurs et de préserver l'intégrité et l'efficacité globale du système financier ». V., par exemple, le titre de la Sous-section 2 du Chapitre IV du Titre 1erbis du Livre III du RG AMF relatif aux sociétés de portefeuille de FIA consacré à la « primauté de l’ intérêt du client et le respect de l’ intégrité des marchés ». Service visé au point 4, de l’article L. 321-1 du Code monétaire et financier. Il consiste à gérer, de façon discrétionnaire et individualisée, des portefeuilles incluant un ou plusieurs instruments financiers dans le cadre d’ un mandat donné par un tiers (C. mon. fin., art. D. 321-1, 4°). Activité de gestion individuelle pouvant être exercée à titre dérogatoire à celle de gestion d’ OPCVM en vertu de la Directive OPCVM du Parlement européen et du Conseil CE n° 2009/65, 13 juillet 2009, art. 6, § 3. C. mon. fin., art. L. 532-9, mod. par Ordonnance n° 2013676 du 25 juillet 2013. Sur le droit des OPCVM en général, voir LAMY droit du financement, nos 1788 et s. par I. RIASSETTO et M. STORCK. V. la définition qu’en donne l’article 318-8, 2° du RG AMF à propos des gestionnaires de FIA.

Les conflits d’ intérêts en présence dans cette activité sont de deux ordres : peuvent, en effet, se retrouver en conflit l’ intérêt du prestataire lui-même avec l’ intérêt du client, comme peuvent entrer en conflit les intérêts de deux clients du même PSI(8). En ce domaine, tous les PSI sont-ils cependant astreints aux mêmes obligations ? S’ il existe une disposition spécifique concernant les sociétés de gestion d’ OPCVM(9) leur enjoignant explicitement d’agir dans le seul intérêt des porteurs de parts ou actionnaires, il n’existe pas de dispositions strictement analogues pour les gestionnaires officiant pour le compte d’un prestataire dans le cadre du service de gestion de portefeuille pour le compte d’autrui. Pour ces derniers, seul l’article L. 533-11 du Code monétaire et financier invite les PSI à servir au mieux les intérêts des clients, la même terminologie se retrouvant au demeurant en matière de sociétés de gestion gérant des FIA(10). Cependant, il ne nous semble pas que cette différence de rédaction ait une quelconque incidence sur la nature de l’obligation comportementale qui pèse sur les PSI(11).

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S’assurer de la prévalence de l’intérêt de l’investisseur au stade de l’élaboration de la politique d’investissement impose de déterminer, au préalable, ce qu’est la notion même de politique d’investissement.

”

V., sur la question, I. RIASSETTO et M. STORCK, « Sociétés de gestion de portefeuille et conflits d'intérêts », in Les conflits d'intérêts dans les opérations de marché. F. PELTIER, « Les conflits d’ intérêts des prestataires de services d’ investissement », Bull. Joly Bourse, 2012, p. 584. 8. RG AMF, art. 313-18. Pour les sociétés de gestion de portefeuille gérant des FIA, voir RG AMF, art. 318-13. 9. C. mon. fin., art. L. 214-9. 10. L’article 319-3 du RG AMF relatif aux sociétés de gestion de portefeuille de FIA. 11. V., en ce sens, Th. BONNEAU, op. cit., n° 420 ; I. RIASSETTO et M. STORCK, art. préc. n° 1817. Adde, F. BUSSIÈRE, « De l'intérêt des porteurs dans la gestion collective pour le compte de tiers », in Mél. Schmidt, éd. Joly, 2005, p. 109.

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Reste la délicate question de l’appréhension pratique de ces potentiels conflits d’ intérêts. Pour ce faire, il suffit de postuler que l’un d’entre eux doit primer sur les autres : c’est le point de vue des régulateurs(12) qui font de la promotion en toutes circonstances de l’ intérêt des investisseurs une sorte d’obligation fiduciaire des gérants d’actifs. Aussi, les décisions d’ investissement « doivent servir cet intérêt, à l’exclusion de tout autre »(13). D’ailleurs, selon l’AMF, ce principe cardinal « suppose, à tout le moins, que les intérêts des clients aient été pris en considération en priorité, à titre principal et non pas concurremment avec ceux de la société » ce qui, à l’ heure de la procédure de sanction éventuelle, doit conduire à « vérifier que les investissements ont bien été faits au seul bénéfice des porteurs de parts, sans prendre en compte des intérêts concurrents, divergents ou antagonistes »(14), sans pour autant que soit remise en cause l’opportunité de la décision d’ investissement prise par le gérant. Il s’agit d’un simple contrôle de conformité(15). Reste à examiner comment s’opère effectivement la prise en compte de l’ intérêt des investisseurs dans la politique d’ investissement des gestionnaires. Cette prise en compte s’opère à deux moments : d’une part, lors de l’élaboration même de cette politique d’investissement (I) et, d’autre part, lors de la mise en œuvre effective de celle-ci (II).

I. L’élaboration de la politique d’investissement

A. Le cadre de la politique d’investissement S’assurer de la prévalence de l’intérêt de l’investisseur au stade de l’élaboration de la politique d’investissement impose de déterminer, au préalable, ce qu’est la notion même de politique d’investissement. Bien que l’expression soit régulièrement utilisée dans les dispositions légales et réglementaires(16) elle ne se trouvait guère définie jusqu’à très récemment. L’expression « politique d’investissement » se retrouve, par exemple, expressément mentionnée à l’article L. 533-22-1 introduit par l’ordonnance n° 2011-915 du 1er août 2011 qui impose, depuis la loi n° 2010788 du 12 juillet 2010 dite « Grenelle II »(17), aux sociétés de gestion de portefeuille d’ informer leurs clients sur les modalités de prise en compte dans leur politique d’investissement des critères relatifs au respect d’objectifs sociaux, environnementaux et de qualité de gouvernance. Mais de quoi s’agit-il exactement ? L’article 314-41 du RG AMF impose, par exemple, au PSI qui fournit le service de gestion de portefeuille d’indiquer à son client non professionnel les types d’instruments financiers qui pourront être inclus dans le portefeuille d’instruments financiers ainsi que les types de transaction qui peuvent être effectuées sur ces instruments, les objectifs de gestion, le degré du risque qui correspondra à l’exercice par le gérant de portefeuille de son pouvoir discrétionnaire.

L’appréciation de la prise en compte des intérêts des investisseurs dans la politique d’investissement menée par le gestionnaire suppose de déterminer au préalable dans quel cadre (A) et selon quels moyens (B) celle-ci doit être appréciée.

La politique d’investissement implique donc des choix de la part du gestionnaire quant aux actifs dans lesquels le gestionnaire du fonds ou du portefeuille va pouvoir investir et quant aux moyens mobilisés pour parvenir aux objectifs convenus avec l’investisseur. Elle s’étend de la génération d’idées en termes de stratégie à la décision même d’investissement ou de désinvestissement.

12. V. Déc. Comm. sanctions AMF, 18 juin 2009, Bull. Joly Bourse 2009, p. 493, note M. STORCK ; Déc. Comm. sanctions AMF, 30 septembre 2010, Bull. Joly Bourse 2011, p. 94, note A.-C. ROUAUD ; Déc. Comm. sanctions AMF, 10 août 2012, Bull. Joly Bourse 2013, p. 30, note I. RIASSETTO, aux termes desquelles « il suffit, pour que les manquements aux obligations professionnelles soient constitués, que le prestataire ait pris en considération, non pas seulement les intérêts de ses clients mais d’autres intérêts ». 13. I. RIASSETTO, note sous Déc. Comm. sanctions AMF, 30 avril 2013, Bull. Joly Bourse 2013, p. 360. 14. Déc. Comm. sanctions AMF, 30 avril 2013, préc. 15. V., en ce sens, Déc. Comm. sanctions AMF, 20 décembre 2012, Bull. Joly Bourse 2013, p. 121, note I. RIASSETTO.

16. V. PE et Cons. UE, proposition de directive concernant les marchés d’instruments financiers, abrogeant la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil. 17. V., sur cette loi, « OPCVM ISR – Information des investisseurs », RD bancaire et fin. 2010, n° 5, p. 74, obs. I. RIASSETTO ; I. TCHOTOURIAN, « L'ISR imposé aux gérants de portefeuille : big bang ou coup d'épée dans l'eau de la loi Grenelle II », RD bancaire et fin. 2011, n° 3, p. 17.

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

C’est cette approche que l’on retrouve dans la Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 sur les Gestionnaires de Fonds d’Investissement Alternatifs (Alternative Investment Funds Management Directive)(18). En effet, explicitant les éléments de définition d’un FIA(19), l’Autorité Européenne des Marchés Financiers (European Securities and Markets Authority – ESMA), considère, dans ses « Orientations relatives aux notions essentielles contenues dans la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs »(20), qu’une entité est réputée disposer d’une politique d’investissement lorsqu’elle a élaboré « une politique relative aux modalités de gestion des capitaux regroupés en son sein en vue de générer un rendement collectif pour les investisseurs auprès desquels les capitaux ont été levés ». Il en résulte que la politique d’investissement doit faire référence à des orientations en matière d’investissement incluant divers critères tels les classes d’actifs dans lesquelles il pourra être investi, certaines restrictions en matière d’allocation des actifs, la poursuite de certaines stratégies, l’investissement dans certaines zones géographiques spécifiques, le recours ou non à des effets de levier. C’est donc à la convention conclue entre l’investisseur et le gestionnaire d’actifs(21) qu’il appartient de déterminer les objectifs de la gestion, les modalités de celleci ainsi que les catégories d’instruments financiers que peut comporter le portefeuille ou au contraire ne point inclure(22). Et l’ESMA de prendre soin de rappeler aux gestionnaires d’actifs que, dans tous les cas, cette politique d’investissement définie et arrêtée présente un caractère contraignant et que les investisseurs doivent pouvoir faire valoir le caractère contraignant d’une telle obligation en justice. Aussi, commet logiquement une faute le gestionnaire d’actifs qui agit en-dehors du cadre du mandat, ne respecte pas la composition prévue du portefeuille, fait courir un risque non souhaité par le client(23). De 18. Rappelons ici que, depuis la transposition de la Directive AIFM, il n’existe plus qu’un seul type de société de gestion de portefeuille en France, les distinctions pouvant être opérées désormais entre elles tenant au seul périmètre de leur activité et, partant, sur l’agrément qu’elles demandent (agrément pour gérer un OPCVM ou un FIA ou agrément OPCVM et FIA ou encore agrément MIF pour la gestion de portefeuille pour compte de tiers). Un statut unique des sociétés de gestion est réalisé notamment à travers un socle commun de règles. 19. V. C. mon. fin., art. L. 214-24, I, 1°. 20. ESMA, document 2013/601. 21. V. RG AMF, art. 314-59 et 314-60. L’article 314-58 du même Règlement précise toutefois que ces dispositions ne sont impératives qu’à l’endroit des clients non professionnels. 22. ESMA, document 2013/601, préc.

même, encourt une mise en cause de sa responsabilité la société de gestion qui ne respecte pas le programme d’activité qu’elle a élaboré(24), fait viser par l’AMF(25) et sur la base duquel elle a sollicité des clients-investisseurs qui ont donné leur accord sur ce programme. Cela ne signifie en rien que ces prévisions initiales ne puissent être révisées par la suite. Mais, ni la société de gestion, ni le gestionnaire de portefeuille n’ont le pouvoir d’en modifier seuls les termes, quand bien même ceux-ci ne seraient pas clairs, voire contradictoires(26). Selon les cas, il convient soit d’obtenir l’accord du client, soit d’obtenir celui de l’autorité régulatrice(27).

B. La réunion des moyens Pour satisfaire la politique d’investissement convenue, les PSI et les sociétés de gestion doivent se doter des moyens idoines afin de servir au mieux les intérêts de l’investisseur. Aussi, d’une part, les PSI et les sociétés de gestion doivent disposer d’un personnel non seulement en nombre suffisant(28) mais, de surcroît, compétent, gage d’une mise en œuvre effective de la politique d’investissement conformément à l’intérêt de l’investisseur(29). 23. V., parmi de nombreux exemples, Cass. com., 31 mars 2009, Dr. sociétés 2009, comm. 141, obs. Th. BONNEAU ; Cass. com., 21 octobre 2008, Dr. sociétés 2009, comm. 33, obs. Th. BONNEAU, à propos d’un gérant qui fait courir un risque non souhaité par le client et non prévu au contrat de mandat ; CA Paris, 9 décembre 2004 (2 espèces), Dr. sociétés 2005, comm. 56 et 77, obs. Th. BONNEAU ; CA Paris, 26 mars 2009, RD bancaire et fin. 2009, comm. 172, note I. RIASSETTO ; CA Paris, 14 février 2003, JurisData n° 209815 ; Cass. com., 13 juin 1995, JCP éd. E 1995, II, 763, note M. STORCK. 24. Déc. Comm. sanctions AMF, 28 décembre 2012, à propos du manque d’expérience des gérants dans le monde du capitalrisque, Bull. Joly Bourse 2013, p. 132, note J.-M. MOULIN et RD bancaire et fin. 2013, n° 3, p. 31, note S. TORCK. 25. C. mon. fin., art. L. 532-9 pour la société de gestion et RG AMF, art. 311-8 pour les sociétés de gestion OPCVM et 316-3 pour les sociétés de gestion de FIA ; voir, aussi, RG AMF, art. 411-1 et s. pour l’agrément dit « produit ». 26. V. CA Paris, 11 avril 2013, RD bancaire et fin. 2013, n° 142, note I. RIASSETTO, à propos d’une contradiction en le mandat et la convention de tenue de comptes. 27. V. Déc. Comm. sanctions AMF, 28 décembre 2012, préc. ; adde, C. mon. fin., art. L. 214-23 et 532-9-1, RG AMF, art. 311-3 et Instruc. AMF, n° 2008-03 relative aux procédures d’agrément et le programme d’activité des sociétés de gestion et des PSI. 28. V. CDGF n° 4/99, 9 avr. 2001, Bull. COB 2001, n° 358, p. 27 ; Déc. Comm. sanctions AMF, 11 juill. 2005, Sté Gravier Gestion, Rev. AMF 2005, n° 17, p. 83 et Bull. Joly Bourse 2006, p. 180, note I. RIASSETTO. 29. V. RG AMF, art. 313-54 pour les OPCVM et 318-1 pour les FIA.

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Aussi, a-t-il été jugé que le fait de ne pas disposer de personnels qualifiés et expérimentés constituait une faute(30). Dans la même veine, un gérant dit « junior » poursuivant ses études ne saurait avoir la compétence et l’expérience pour remplir la fonction de dirigeant effectif et expérimenté(31). De même, le fait de mentionner que la gestion sera assurée par des gérants qualifiés « d’indépendants » alors même que ces personnes étaient présentes à temps partiel dans la société de gestion est contraire à l’exigence de l’adéquation des moyens aux politiques de gestion affichées.

d’investissement suppose d’encadrer l’exécution des ordres (A) et la rémunération du gérant (B).

D’autre part, les sociétés de gestion et les PSI doivent se doter des moyens techniques nécessaires et suffisants pour garantir au mieux l’exécution de la politique d’investissement. Aussi, la société de gestion ou le prestataire qui ne met pas suffisamment de moyens, notamment informatiques(32), pour assurer correctement son programme d’activité et en particulier sa politique de gestion encourt-il des sanctions de la part de son régulateur car, faute de moyens suffisants, l’intérêt de l’investisseur-client ne peut être correctement servi(33).

Tant la société de gestion que le prestataire qui fournit le service de gestion de portefeuille pour compte de tiers sont soumis à cette règle(35). Règle, explicitée par l’article L. 533-18 du Code monétaire et financier, et qui participe au premier plan de la promotion des intérêts du client(36).

Si la prise en compte de l’intérêt de l’investisseur dans la politique d’investissement du gestionnaire se rencontre dès l’élaboration de la relation entre l’investisseur et le gestionnaire, elle va aussi se manifester par certaines règles au stade de sa mise en œuvre pratique.

Une distinction doit néanmoins être opérée entre les PSI. En effet, si la société de gestion doit bien établir une politique d’exécution des ordres(38), cette règle de « meilleure exécution » peut recevoir deux traductions différentes selon que ladite société est membre d’un marché ou d'un système multilatéral de cotation ou qu’elle ne l’est pas. Dans le premier cas, elle doit assurer par elle-même cette règle de « meilleure exécution » alors que, dans le second cas, celle-ci se mue en une règle de « meilleure sélection » au moment de solliciter les tiers qui vont passer effectivement ses ordres. Il reste que les critères gouvernant l’obligation de « best execution » (prix, ordres, célérité, taille, etc.)

II. La prise en compte des intérêts du client au stade de l’exécution de la convention de gestion La prise en compte des intérêts de l’investisseur au stade de la mise en œuvre effective de la politique 30. Déc. Comm. sanctions AMF, 28 déc. 2012, RD bancaire et fin. 2013, n° 3, p. 31, note S. TORCK et Bull. Joly Bourse 2013, p. 132, note J.-M. MOULIN ; Déc. Comm. sanctions AMF, 16 mars 2004 et, sur recours, CE, 4 févr. 2005, Banque et droit 2005, n° 102, p. 52, obs. F. BUSSIÈRE. 31. Déc. Comm. sanctions AMF, 16 mars 2004, préc. 32. V., par exemple, Déc. Comm. sanctions AMF, 3 nov. 2005, San Paolo Asset Management, Rev. AMF 2006, n° 22, p. 73 ; Banque et droit 2006, n° 107, p. 64, obs. F. BUSSIÈRE, à propos d’une insuffisance dans l'horodatage des ordres et absence de respect de l'heure limite de souscription-rachat. 33. Déc. CDGF, n° 8/00, 26 nov. 2001, Banque et droit 2002, n° 83, p. 34, obs. F. BUSSIÈRE, et sur recours, CE, 6e sect., 27 oct. 2006, Bull. Joly Bourse 2007, p. 80, concl. M. GUYOMAR ; CDGF, 19 févr. 1999, Bull. Joly Bourse 1999, p. 410, note A. VIANDIER ; CDGF, n° 4/99, 9 avr. 2001, Bull. COB 2001, n° 358, p. 27 ; Déc. Comm. sanctions AMF, 16 mars 2004, Rev. AMF 2004, n° 3, p. 35.

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A. L’exécution des ordres La mise en œuvre de la politique d’investissement dans le sens du service de l’intérêt de l’investisseur est dominée par la règle dite de « meilleure exécution » (« best execution ») qui a été formalisée la Directive MIF de 2004 mais qui existait déjà auparavant(34).

Cette volonté de voir réserver aux ordres des investisseurs la meilleure exécution qui soit ne se dément pas à la lecture du projet de révision de la Directive MiFID(37).

34. V. l'article 16 du règlement COB n° 96-03, aussi RG AMF, art. 321-42 pour la gestion de portefeuille et 322-49 et s. pour les sociétés de gestion. 35. Hormis le cas, cependant, où existe une instruction spécifique donnée par un client (par exemple, intermédiaire unique désigné par un client dans le mandat de gestion, ou pour la gestion d’un OPCVM dédié). 36. V., en ce sens, Th. BONNEAU et F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, éd. Economica, 2010, 3e éd., n° 399 ; I. RIASSETTO et M. STORCK, art. préc., n° 1816. 37. PE et Cons. UE, proposition de directive concernant les marchés d’instruments financiers, abrogeant la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil, dont le considérant (33) indique qu’il est nécessaire d'imposer aux entreprises d'investissement une obligation effective d'exécution au mieux, afin d'assurer qu'elles exécutent les ordres des clients dans les conditions qui leur sont les plus favorables. 38. RG AMF, art. 314-72, et spécialement art. 314-75, V, et 314-75-1 ; Instr. AMF, n° 2008-04, 15 juill. 2008, art. 9. Pour les FIA, voir les articles 25 à 29 du Règlement délégué n° 231/2013/UE de la Commission du 19 décembre 2012 et RG AMF, art. 319-8.

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

doivent se retrouver au stade de la sélection des prestataires dans l’intérêt des porteurs(39). De nombreuses dispositions existent permettant de donner à l’investisseur des assurances raisonnables que ses ordres sont traités de manière équitable dans le sens de la sauvegarde et de la promotion de son intérêt(40). Et le PSI qui ne les respecte pas s’expose à des sanctions. Ainsi, par exemple, a pu se trouver sanctionnée la société de gestion qui a procédé à une affectation a posteriori d'ordres groupés au profit des gérants et des membres de leur famille(41) ou qui a procédé à une post-affection des ordres alors que la plus-value était déjà connue au moment du déstockage(42) ou qui a réalisé des opérations directement entre les comptes de certains clients et le FCP(43) ou encore qui a souscrit des actions à titre personnel à partir du compte et de la trésorerie d'un FCP dont le dirigeant de la société de gestion avait la charge et d'avoir présenté l'opération comme une souscription pour le compte exclusif du fonds(44) ou, enfin, qui inscrit trop longuement les ordres sur des comptes dits « parking » (45). De même, se trouveront sanctionnées toutes les opérations conclues entre plusieurs fonds gérés par la même société de gestion et qui ne se justifient pas à l’aune du seul intérêt des investisseurs mais sont inspirées par des intérêts autres tels que, par exemple, offrir de la liquidité à un fonds qui fait face à des demandes de rachat importantes ou encore qui rencontre des difficultés passagères(46). De manière générale, les gestionnaires doivent constamment s’assurer que leur politique d’exécution de ces ordres assure un traitement rapide et équitable des ordres des clients(47). Et ils doivent se ménager la preuve de ce fait afin de pouvoir en justifier auprès des investisseurs pour le cas où ces derniers le leur deman39. RG AMF, art. 314-75. Adde, AMF, Questions/Réponses sur différents éléments d'application des textes transposant la MIF, 23 janv. 2008. 40. V. RG AMF, art. 314-66. 41. CDGF, n° 7/02, 30 juin 2002, Bull. COB 2003, n° 383, p. 99 ; Déc. Comm. sanctions AMF, 18 mars 2004, Rev. AMF 2004, n° 3, p. 29 ; Déc. Comm. sanctions AMF, 9 sept. 2004, Rev. AMF 2004, n° 7, p. 77 ; Déc. Comm. sanctions AMF, 3 nov. 2004, Rev. AMF 2004, n° 9, p. 85 ; Déc. Comm. sanctions AMF, 7 oct. 2004, Rev. AMF 2005, n° 10, p. 11. 42. Déc. Comm. sanctions AMF, 21 juin 2007, préc. 43. CDGF, n° 3/02, 30 juin 2003, Bull. COB 2003, n° 382, p. 165. 44. Déc. Comm. sanctions AMF, 30 oct. 2008, préc. 45. Déc. Comm. sanctions AMF, 21 juin 2007, RTD com. 2007, p. 809, obs. M. STORCK sanctionnant le PSI dont les durées d’inscription des ordres en attente sur des comptes dits « parking » ont été jugées trop longues. 46. Déc. Comm. sanctions AMF, 20 décembre 2012, Bull. Joly Bourse 2013, p. 121, note I. RIASSETTO. 47. C. mon. fin., art. L. 533-19.

deraient(48). Cette obligation d’information a posteriori devrait d’ailleurs sortir renforcée de la révision de la Directive MiFID II(49).

B. La rémunération Les règles encadrant l’élaboration de la rémunération des PSI et de leurs gérants participent pleinement de la défense et de la promotion de l’intérêt de l’ investisseur(50). La crainte de l’investisseur peut se nourrir à deux sources : le PSI retire un profit indu à son détriment ou le gérant d’actifs prend des risques excessifs au regard de la stratégie et des objectifs d’investissements définis(51).

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De nombreuses dispositions existent permettant de donner à l’investisseur des assurances raisonnables que ses ordres sont traités de manière équitable dans le sens de la sauvegarde et de la promotion de son intérêt.

”

En ce domaine, un climat de suspicion règne. Il peut être d’autant plus de mise que la structuration de la rémunération des PSI gérant les actifs de tiers est multiple et complexe : commission(52) de gestion souvent stipulée variable pour une partie et indexée sur la performance de l’OPCVM ou le FIA géré par rapport à l’objectif de gestion (share performance)(53), quotepart des commissions de souscription et de rachat, 48. Conformément au V, de l’article L. 533-18 du Code monétaire et financier. 49. V., notamment, point 6 de l’article 24 et le considérant (60). 50. V., en ce sens, Th. BONNEAU et F. DRUMMOND, op. cit., n° 402. 51. Sur cette question, voir Position AMF n° 2013-24, « Politiques et pratiques de rémunération des prestataires de services d’investissement ». ESMA, « Orientations relatives aux politiques et pratiques de rémunération » : ESMA/ 2013/232, 3 juillet 2013. 52. RG AMF, art. 314-77 pour les OPCVM et 319-12 et s. pour les sociétés de gestion de portefeuille gérant des FIA. 53. RG AMF, art. 314-78 pour les OPCVM et 319-13 pour les sociétés gérant des FIA.

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rémunérations accessoires diverses(54). Sans compter les frais pouvant être supportés par l’OPCVM ou le FIA à l’occasion des opérations portant sur le portefeuille géré, tels les frais d’intermédiation et les commissions de mouvement(55), versés au profit d’autres prestataires qui peuvent, de surcroît, appartenir au même groupe que le gestionnaire des actifs. Toutes les décisions doivent pourtant là encore pouvoir être justifiées à l’aune du seul intérêt de l’investisseur.

gérants qui sont en position de prendre des risques au regard du portefeuille géré afin d’accroître leur propre rémunération. Aussi, sur le modèle des dispositions qui encadrent dorénavant les sociétés de gestion de portefeuille gérant des FIA(63), la proposition de directive OPCVM V(64) envisage d'imposer aux sociétés de gestion d'OPCVM l'obligation de mettre en œuvre une politique de rémunération conforme à une saine gestion des risques du fonds et satisfaisant à certains principes minimaux en matière de rémunération.

Aussi, de nombreuses dispositions du Règlement général de l’AMF viennent préciser quelles sont les rémunérations perçues par les PSI qui sont au service de l’intérêt de leur client-investisseur(56), celles qui sont interdites et celles qu’il convient de n’accepter que sous conditions(57). En conséquence, encourt des sanctions la société de gestion qui procède à une rotation anormalement rapide du portefeuille géré entraînant un accroissement considérable des frais de gestion sans lien avec l'intérêt des porteurs de parts(58) ou celle qui adopte une architecture complexe en superposant plusieurs niveaux de fonds justifiant la facturation de frais de gestion supplémentaires injustifiés(59) ou celle qui applique des taux de courtage excessifs, sans justification particulière liée à la qualité du service rendu(60). Des efforts ont déjà été fournis dans ce domaine afin de mieux protéger les intérêts des investisseurs. Ainsi, par exemple, les commissions sur encours (inducement) ou encore les rétrocessions de frais de gestion sont-elles soumises à certaines conditions pour être valables(61) et les commissions de souscription et de rachat du fait de l’investissement en OPCVM ou en fonds d’investissement par l’OPCVM doivent-elles bénéficier exclusivement à celui-ci pour être valides(62) ? Des efforts supplémentaires sont cependant encore à venir notamment sur le front de la rémunération des 54. RG AMF, art. 314-77. 55. RG AMF, 314-79, 2° pour les OPCVM et art. 319-14 pour les sociétés gérant des FIA. 56. RG AMF, art. 314-79 pour les OPCVM et 319-9 pour les FIA. 57. RG AMF, art. 314-79 pour les OPCVM et 319-13 et 319-14 pour les FIA. 58. Déc. Comm. sanctions AMF, 16 nov. 2006, Rev. AMF 2007, n° 35, p. 87. 59. Déc. Comm. sanctions AMF, 26 févr. 2009. 60. Déc. Comm. sanctions AMF, 6 avr. 2006, Bull. Joly Bourse 2007, p. 62, note I. RIASSETTO et, sur recours, CE ord., 22 juin 2006, RD bancaire et fin. 2006, n° 5, p. 34, obs. Th. BONNEAU. 61. RG AMF, art. 314-76, 2°. 62. RG AMF, art. 314-80. Ce n’est toutefois pas encore le cas dans la gestion sous mandat.

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63. C. mon. fin., art. L. 533-22-2. 64. Commission européenne (COM(2012) 350 final, 2012/0168 (COD)).

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

LA PROTECTION DES ACTIFS DES INVESTISSEURS DANS LES FONDS D’ INVESTISSEMENT EN DROIT CANADIEN Stéphane ROUSSEAU Professeur titulaire de la chaire en gouvernance et droit des affaires à l’Université de Montréal

Au cours de la dernière décennie, les fraudes financières ont mis en relief la vulnérabilité des actifs des investisseurs dans les fonds d'investissement au Canada. Facilitées par le cumul des fonctions de décision et de sentinelle autorisées par la réglementation, les fraudes ont alimenté les critiques de la gouvernance des fonds d'investissement. Cette étude présente un état des lieux de la réglementation des fonds d'investissement canadiens afin d'apprécier les mécanismes de protection des actifs des investisseurs.

In the last decade, financial frauds have underscored the vulnerability of investors' assets in investment funds in Canada. Facilitated by the overlap of decision-making and gatekeeping functions that is authorized by regulation, the frauds have fueled the critiques of the governance of investment funds. This paper presents the current state of investment funds regulation in Canada in order to assess the effectiveness of the mechanisms protecting investors' assets. Il y a près de 20 ans, le Rapport Stromberg formulait une critique sévère de l’encadrement des fonds d’investissement au Canada(1). Rédigé sous l’égide de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, le rapport constatait qu’il n’y avait aucun acteur dont la responsabilité primordiale consistait à protéger les intérêts des investisseurs. Quelques années plus tard, dans un second rapport, l’auteure Stromberg soulignait le rôle de la gouvernance pour assurer la protection des investisseurs, déplorant toutefois que cette question soit négligée(2). Prenant acte de ces critiques, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont lancé une série d’initiatives réglementaires au courant de la dernière décennie afin d’améliorer la gouvernance des fonds d’investissement, en se concentrant particulièrement sur le gestionnaire(3). Ces initiatives ont été mises en vigueur au même moment où une vague de fraudes importantes touchaient les fonds d’investissement canadiens(4). En particulier, durant cette pério-

de, une fraude colossale a été mise au jour chez Norbourg, gestion d’actif qui agissait à titre de conseiller en valeur et de gestionnaire de fonds d’investissement pour des milliers d’investisseurs. Près des deux tiers de l’actif de Norbourg, à savoir 130 M$, avait disparu, résultat de détournements frauduleux rendus possibles par la falsification d’états de compte, de factures et d’états financiers. Suite à l’éclatement de ce scandale, des recours civils ont été intentés par des investisseurs et par l’Autorité des marchés financiers contre les principaux présumés acteurs de cette fraude(5). Ces recours visaient également les sentinelles (gatekeepers) qui fournissaient des services à Norbourg et étaient censés voir aux intérêts des investisseurs, à savoir les gardiens de valeurs et les auditeurs. En 2011, une transaction est intervenue entre les parties, prévoyant une indemnisation de 55 millions de dollars pour les investisseurs(6). Du côté criminel et 4.

2. 3.

G. STROMBERG, « Regulatory Strategies for the Mid-90’s – Recommandations for Regulating Investment Funds in Canada », Rapport préparé pour les Autorités canadiennes en valeurs mobilières, 1995. G. STROMBERG, Investment Funds in Canada and Consumer Protection : Strategies for the Millennium, Ottawa, Industrie Canada, 1998. Autorité canadienne en valeurs mobilières, Proposition 81402 : Vers un meilleur équilibre, cadre renouvelé pour la réglementation des OPC et des sociétés de gestion, 1er mars 2002.

Voir, A. LEDUC (dir.), Les récents scandales financiers au Québec en matière de fonds communs de placement, Actes de la formation juridique permanente, vol. 1, Cowansville, Éditions Yvon Blais, 2008. Pour une vue d’ensemble de ces recours, voir D. HABIB, « La saga Norbourg : une rétrospective », SOQUIJ. L’ express, vol. 2, n° 22, 3 juin 2011, en ligne : http:// soquij.qc.ca/fr/ressources-pour-tous/articles/la-saga-norbourg-une-retrospective. Ce règlement hors cours a été approuvé par la Cour supérieure : Pellemans c. Lacroix, 2011 QCCS 1345.

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pénal, le principal architecte de la fraude, Vincent Lacroix, a été déclaré coupable de 51 chefs d’accusation pour des infractions à la Loi sur les valeurs mobilières(7) et a plaidé coupable aux 200 chefs d’accusation portés contre lui en vertu du Code criminel(8). Devant l’ampleur de ce scandale, plusieurs commentateurs ont critiqué l’Autorité des marchés financiers (AMF) et sa prédécesseure, la Commission des valeurs mobilières du Québec (CVMQ), pour ne pas avoir détecté, voire empêché, les manœuvres frauduleuses commises chez Norbourg(9). Ces critiques se sont transportées dans l’arène judiciaire dans deux recours collectifs visant notamment l’AMF pour laxisme dans l’application de la loi. En raison des transactions intervenues dans le cadre de ces recours, nous n’avons pas eu l’occasion de bénéficier d’une analyse judiciaire sur le fond de cette question(10). Ces scandales financiers ont contribué à remettre à l’avant-plan les préoccupations relatives à la qualité de la gouvernance des fonds d’investissement. En effet, la qualité de la gouvernance d’une organisation influe sur les risques de fraude(11). De fait, l’une des principales fonctions des mécanismes de gouvernance consiste à assurer la surveillance des titulaires d’une autorité décisionnelle afin qu’ils utilisent celle-ci dans l’intérêt de l’organisation. Dans cette perspective, l’objectif de la présente étude consiste à faire le point sur ces réformes afin de situer la place qu’occupent les intérêts des investisseurs dans la gouvernance des fonds d’investissement. La première partie présente les menaces aux actifs des investisseurs. La seconde discute des mécanismes de protection.

Autorité des marchés financiers c. Lacroix, 2007 QCCQ 12907 ; 2008 QCCQ 234 (CanLII) ; inf. 2008 QCCS 2998 (CanLII) ; 2009 QCCA 1559 (CanLII). Voir, en général, A.-M. BOISVERT, H. DUMONT et A. STYLIOS, « En marge de l’affaire Norbourg : les enjeux substantifs et punitifs suscités par le double aspect, réglementaire et criminel, de certains comportements frauduleux dans le domaine des valeurs mobilières », (2009) 50 C. de D., p. 469 ; S. ROUSSEAU, « Scandale Norbourg : la nécessité d’imposer une peine exemplaire », Le Devoir, 3 mars 2009. 8. R. c. Lacroix, 2009 QCCS 4519. 9. Voir, par exemple, M. BOISVERT, « Norbourg : une enquête publique », La Presse Affaires, 24 avril 2006, p. 7. 10. Voir S. ROUSSEAU, « La responsabilité civile des régulateurs en valeurs mobilières : Quelle portée pour la mission de protection des investisseurs en droit civil ? », (2012) 90 Revue du Barreau canadien, p. 27. 11. Voir D.B. FARBER, « Restoring Trust after Fraud : Does Corporate Governance Matter ? », (2005) 80 Accounting Review, p. 539 ; M.-H. DEPRET et alii, Gouvernement d’entreprise – Enjeux managériaux, comptables et financiers, Bruxelles, De Boeck, 2005, p. 153.

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I. Les menaces A. Le fonctionnement et l’organisation des fonds d’investissement En droit canadien, la notion de fonds d’investissement réfère à l’organisme de placement collectif dont les parts sont rachetables à la demande des porteurs, de même qu’au fonds d’investissement à capital fixe qui n’offre pas ce droit aux porteurs(12). En règle générale, le fonds d’investissement est constitué sous forme de trust de common law. Il peut également prendre la forme d’une fiducie de droit civil, d’une société en commandite ou d’une société par actions. Malgré l’importance du consensualisme, la constitution et le fonctionnement du fonds d’investissement sont soumis à un encadrement adopté par chaque membre des ACVM et qui est harmonisé à l’échelle pancanadienne. L’organisation d’un fonds d’investissement implique des acteurs qui se partagent les fonctions décisionnelles et les fonctions de sentinelles. Elle est encadrée par le Règlement 81-102, ainsi que par les régimes propres à la forme juridique du fonds d’investissement(13).

1. Les acteurs assumant des fonctions décisionnelles a. Le gestionnaire de fonds d’investissement Le gestionnaire de fonds d’investissement joue un rôle central dans l’organisation du fonds d’investissement(14). Il agit à titre de promoteur du fonds et s’occupe de sa constitution, de l’administration des affaires courantes et de la commercialisation. Il décide également des fonctions déléguées à l’externe, notamment la gestion du portefeuille. Suite à la constitution, les relations entre le gestionnaire et le fonds relève d’un contrat de gestion conclu par le fiduciaire. 12. Loi sur les valeurs mobilières, L.R.Q., c. V-1.1, art. 5 (ciaprès « LVM »). 13. Voir Règlement 81-102 sur les organismes de placement collectif, en ligne : http://www.lautorite.qc.ca/files//pdf/reglementation/valeurs-mobilieres/81-102/2013-09-01/2013sept0181-102-vofficielle-fr.pdf ; M. BREAULT et A. MORIN, « Fonds d’investissement », in S. ROUSSEAU (dir.), Valeurs mobilières, Jurisclasseur Québec, Coll. Droit des affaires, Montréal, LexisNexis Canada, Fascicule 12 ; A. FOK HAM, From Conflict to Trust : How Mutual Funds Manage Conflicts of Interests, Toronto, Carswell, 2009, pp. 15-35. 14. Tel que discuté ci-dessous, le gestionnaire doit être inscrit conformément au Règlement 31-103 : Règlement 31-103 sur les obligations et les dispenses d’inscription et les obligations continues des personnes inscrites. En ligne : http:// www.lautorite.qc.ca/files//pdf/reglementation/valeursmobilieres/31-103/2013-07-15/2013juil15-31-103-vofficielle-fr.pdf.

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I.A. Le rôle du gestionnaire

I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

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b. Le conseiller en valeurs Le conseiller en valeurs (ou gestionnaire de portefeuille) est chargé de la gestion du portefeuille du fonds(15). Nommé par la société de gestion ou le fiduciaire, il prend toutes les décisions d’investissement conformément aux objectifs du fonds et du mandat confié. Il est ainsi appelé à évaluer le marché, à analyser les risques et à modifier la répartition des placements en conséquence. La délégation à l’externe de la gestion de l’actif du fonds n’est toutefois pas la norme. Il n’est pas inhabituel que la société de gestion ou une entité apparentée agissent à titre de conseiller en valeurs. c. Le distributeur La distribution est le processus par lequel les parts du fonds sont commercialisées auprès des investisseurs. Le distributeur doit être inscrit à titre de courtier en placement ou de courtier en épargne collective(16). Le distributeur agit à titre de « placeur principal » lorsqu’il conclut un contrat avec le fonds d’investissement qui lui confère le droit exclusif de placer les titres dans un territoire donné ou lui attribue un autre droit conférant un avantage concurrentiel(17). Dans tous les autres cas, le distributeur sera qualifié de « courtier participant ».

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Les sentinelles (« gatekeepers ») sont des entités de surveillance chargées de veiller à la protection des intérêts des épargnants.

a. Le fiduciaire

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Le fiduciaire a pour fonction de détenir et d’administrer l’actif du fonds d’investissement constitué sous forme de fiducie(18). Ses droits et ses obligations sont établies par la convention de fiducie. Au Québec, seule une personne physique ou une société de fiducie régie par la Loi sur les sociétés de fiducie et les sociétés d’épargne peut agir à titre de fiduciaire. Le fiduciaire représente le fonds dans l’intérêt des investisseurs. Il assume la responsabilité de toutes les activités du fonds, incluant la négociation de tous les contrats importants relatifs à la gestion. En négociant les contrats avec la société de gestion, le gestionnaire de portefeuille ou le dépositaire, le fiduciaire s’assure que chacun des contrats répond aux intérêts des bénéficiaires du fonds. Le fiduciaire peut déléguer ses fonctions au gestionnaire de fonds d’investissement conformément à la convention de fiducie. b. Le dépositaire

2. Les acteurs assumant des fonctions de sentinelles Les sentinelles (« gatekeepers ») sont des entités de surveillance chargées de veiller à la protection des intérêts des épargnants. Elles jouent un rôle crucial non seulement pour le bon fonctionnement des fonds d’investissement mais également dans les marchés financiers en général. En s’acquittant de leurs fonctions, elles peuvent prévenir ou perturber les comportements susceptibles de porter atteinte aux intérêts des épargnants. Le rôle de sentinelle requiert donc indépendance, intégrité et objectivité. 15. Le conseiller en valeurs doit être inscrit conformément au Règlement 31-103 : Règlement 31-103 sur les obligations et les dispenses d’inscription et les obligations continues des personnes inscrites. 16. Art. 7.1(2)b), Règlement 31-103 sur les obligations et les dispenses d’inscription et les obligations continues des personnes inscrites. 17. Art. 1.1, Règlement 81-102 sur les organismes de placement collectif. En ligne : http://www.lautorite.qc.ca/files//pdf/ reglementation/valeurs-mobilieres/81-102/2013-09-01/ 2013sept01-81-102-vofficielle-fr.pdf.

Le dépositaire ou gardien de valeurs a la responsabilité de garder les actifs du fonds, à savoir l’argent et les titres, afin d’en assurer l’intégrité dans l’intérêt des investisseurs. Il fait régulièrement rapport à l’administrateur du fonds sur le contenu de l’actif dont il a la garde. Il a notamment pour fonction de recevoir l’argent des épargnants qui achètent des titres du fonds ; de recevoir les revenus provenant des placements détenus par le fonds ; de s’occuper du paiement de dividendes déclarés par le fonds s’il y a lieu ; et de procéder au rachat des parts des investisseurs à leur demande. Compte tenu de l’importance de cette fonction, le Règlement 81-102 prévoit que seule une banque ou une fiducie a compétence pour agir à titre de dépositaire(19). En outre ce règlement encadre le contenu de la convention avec le dépositaire et impose la norme de diligence auquel il est tenu. Il est également à 18. Lorsque le fonds est constitué sous forme de société par actions, la fonction de fiduciaire incombe au conseil d’administration. Pour la société en commandité, elle relève du commandité. 19. Article 6, Règlement 81-102 sur les organismes de placement collectif. En ligne : http://www.lautorite.qc.ca/files//pdf/ reglementation/valeurs-mobilieres/81-102/2013-09-01/ 2013sept01-81-102-vofficielle-fr.pdf.

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noter que le gestionnaire d’un fonds d’investissement ne peut assumer le rôle de dépositaire(20). c. Le registraire Le registraire a la charge de la tenue des registres du fonds. Il traite les demandes d’achat, de transfert ou de rachat de parts, prépare et émet les relevés de comptes, en plus de préparer la documentation fiscale pertinente. Cette fonction est dans la majorité des cas assumée par la société de gestion elle-même mais peut être confiée à une firme externe spécialisée dans le domaine. d. L’auditeur À titre d’intermédiaires indépendants chargés d’une mission de vérification et de certification au bénéfice des investisseurs, l’auditeur (ou vérificateur) joue un rôle de premier plan dans la protection des investisseurs. Appelé à assurer la publication d’une information financière véridique et complète, l’auditeur vient prémunir les investisseurs contre les risques de manipulation comptable pouvant survenir au sein des entreprises. Le rôle de l’auditeur se manifeste par la certification des états financiers annuels préparés par le fonds d’investissement.

B. Risques d’abus des actifs des investisseurs 1. Vue d’ensemble En souscrivant des titres d’un fonds d’investissement, l’épargnant délègue la gestion de son actif au gestionnaire du fonds d’investissement. Cette délégation de pouvoir crée une relation d’agence entre l’investisseur et le gestionnaire du fonds(21). Cette séparation entre la propriété et la gestion des fonds est une source première de conflits entre propriétaires (investisseurs) et gestionnaire (société de gestion) dont les intérêts peuvent être appelés à diverger(22). Il est possible d’identifier quatre types de risque découlant de cette relation d’agence. Le premier risque consiste en l’incompétence ou la négligence du gestionnaire dans l’investissement des sommes confiées. Il se matérialise en des rendements inférieurs à ceux de l’indice du marché ou à ceux qu’aurait obtenus l’investisseur agissant seul. 20. Article 6.1, alinéa 6, Règlement 81-102 sur les organismes de placement collectif. En ligne : http://www.lautorite.qc.ca/ files//pdf/reglementation/valeurs-mobilieres/81-102/201309-01/2013sept01-81-102-vofficielle-fr.pdf. 21. E. MACKAAY et S. ROUSSEAU, Analyse économique du droit, 2e éd., Paris, Dalloz, 2008, par. 1749. 22. IOSCO, Conflicts of Interest of CIS Operator, 2000.

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Le deuxième risque se présente sous la forme de la modification unilatérale par le gestionnaire du fonds de la stratégie d’investissement convenue. Ce risque n’est cependant pas nécessairement préjudiciable à l’investisseur. En effet, « si le gestionnaire gagne son pari, l’investisseur en bénéficie également »(23).

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Cependant, cette structure organisationnelle crée des opportunités d’abus pour les investisseurs.

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Le troisième risque concerne le pouvoir du gestionnaire d’avantager des parties reliées. Le gestionnaire peut effectuer des opérations sur des titres avec des entités qui lui sont apparentées ou qui sont apparentées au fonds ou au gestionnaire de portefeuille (conflit structurel) ou encore, avoir recours aux services des membres de son groupe dans l’exploitation du fonds (conflit opérationnel)(24). Finalement, l’appropriation des fonds de l’investisseur par le gestionnaire constitue le dernier risque, sans doute le plus préoccupant comme l’ont rappelé les récents scandales financiers québécois et canadiens.

2. Le cumul des fonctions par le gestionnaire et les risques d’ abus L’organisation des fonds d’investissement ne fait pas l’objet d’une réglementation détaillée. Cette absence relative de contraintes a permis aux fonds d’investissement de structurer leur organisation autour du cumul des principales fonctions(25). Plus particulièrement, ce cumul amène le gestionnaire du fonds à assumer, directement ou par des entités ou personnes reliées, les fonctions de 23. J.-F. GUIMOND, Mémoire sur le document de consultation intitulé « Les fonds communs de placement : la protection des épargnants au Québec », 2007, p. 6. En ligne : http://www.fsa.ulaval.ca/personnel/guimondj/Interventions%20publiques/JFGuimond-M%C3%A9moire-Protection-%C3%A9pargnants-2007-02-06.pdf. 24. Autorité des marchés financiers, Les fonds communs de placement : la protection des épargnants au Québec, Mémoire préparé dans le cadre de la consultation publique de la Commission des finances publiques, Québec, 14 avril 2006, p. 24. En ligne : http://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/ publications/professionnels/assemblee-nationale/ memoire-amf14-04-061.pdf. 25. Voir Autorité des marchés financiers, Mémoire préparé dans le cadre de la consultation de la Commission des finances publiques, 14 avril 2006, p. 16. En ligne : http:// www.lautorite.qc.ca/files/pdf/publications/professionnels/ assemblee-nationale/memoire-amf14-04-061.pdf.

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

fiduciaire, de conseiller en valeurs, de registraire et de distributeur. Le cumul des fonctions comporte des avantages certains pour la société de gestion qui « dispose souvent de l’expertise, de la technologie et de la maîtrise des processus nécessaires pour gérer les activités de l’OPC »(26). Cependant, cette structure organisationnelle crée des opportunités d’abus pour les investisseurs. Concrètement, ces opportunités découlent des conflits d’intérêts générés par le cumul des fonctions. Les conflits se manifesteront lorsque les fonctions exercées par la même entité comportent des objectifs différents comme c’est le cas pour les fonctions décisionnelles et les fonctions de sentinelles. Le problème est d’autant plus alarmant lorsque l’on considère que l’entité agissant de la sorte se trouve dans une position d’autocontrôle dans laquelle, en définitive, elle en vient à se surveiller elle-même.

II. Les protections Au lendemain des scandales financiers, les faiblesses de l’encadrement réglementaire des activités des fonds d’investissement ont vivement interpellé les régulateurs en valeurs mobilières. De fait, au cours des dernières années, diverses initiatives ont été proposées et adoptées pour resserrer l’encadrement des fonds d’investissement.

A. La gouvernance : le comité d’examen indépendant Depuis 2006, le Règlement 81-107(27) exige que tout fonds d’investissement comporte un comité d’examen indépendant (CEI). Cet organe de gouvernance a pour objectif de surveiller la gestion des fonds d’investissement dans l’intérêt des investisseurs. Le CEI comporte un minimum de trois membres indépendants. L’indépendance est définie comme le fait de ne pas avoir de relation importante avec le gestionnaire, le fonds ou une entité apparentée au ges26. Autorité des marchés financiers, Mémoire préparé dans le cadre de la consultation de la Commission des finances publiques, 14 avril 2006, p. 16. En ligne : http://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/publications/professionnels/assembleenationale/memoire-amf14-04-061.pdf ; QUÉBEC, Assemblée nationale, Commission des finances publiques, Les fonds communs de placement : la protection des épargnants au Québec, Document de consultation, 2006, p. 9. 27. Règlement 81-107 sur le comité d’examen indépendant des fonds d’investissement, c. V-1.1, r. 43 (ci-après « Règlement 81-107»).

tionnaire. Une relation importante désigne une relation dont il est raisonnable de penser qu’elle pourrait influencer le jugement du membre au sujet d’une question de conflit d’intérêts(28). Malgré cette exigence d’indépendance, les membres du CEI sont désignés initialement par le gestionnaire. Les membres subséquents sont nommés par le comité en tenant compte des recommandations du gestionnaire. Selon le règlement, le CEI doit statuer sur toute question de conflit d’intérêts. Cette notion est définie en deux volets. Elle consiste en toute « situation dans laquelle une personne raisonnable considère que le gestionnaire ou une entité apparentée au gestionnaire a un intérêt qui peut entrer en conflit avec la capacité du gestionnaire d'agir de bonne foi et dans l'intérêt du fonds d'investissement »(29). En outre, elle désigne une série d’opérations qui sont en principe interdites en raison des risques y étant associées. Dans une perspective préventive, le gestionnaire a l’obligation d’identifier les conflits d’intérêts réels ou apparents qui devront être soumises au CEI. De plus, il doit établir des politiques et procédures relativement aux questions de conflit d’intérêts, lesquelles doivent être soumises au CEI pour commentaires(30). Lorsqu’une question de conflit d’intérêt survient, le gestionnaire détermine quelle mesure prendre en tenant compte de la réglementation, de même que de ses politiques et procédures. Par la suite, il soumet la question et la mesure au CEI(31). Du reste, le règlement prévoit une liste d’opérations nécessitant soit l’approbation, soit une recommandation du CEI(32). Les conflits structurels, qui seraient en principe interdits, doivent faire l’objet d’une recommandation du CEI(33). Pour ces conflits, le comité approuve la mesure soumise uniquement s’il détermine après une enquête diligente que : i) le gestionnaire l'a projetée, libre de toute influence d'une entité apparentée au gestionnaire, et n'a tenu compte d'aucune considération se rapportant à une entité apparentée au gestionnaire ; ii) elle correspond à l'appréciation commerciale faite par le gestionnaire sans influence de considérations autres que l'intérêt du fonds d'investissement ; iii) elle est conforme aux poli28. 29. 30. 31. 32. 33.

Règlement 81-107, art. 1.4. Règlement 81-107, art. 1.2. Règlement 81-107, art. 2.2. Règlement 81-107, art. 5.1 (1). Règlement 81-107, art. 5.2 (1). Les conflits structurels consistent en les opérations entre fonds, les opérations sur les titres d’un émetteur apparenté et les opérations sur des titres faisant l’objet d’une prise ferme par une entité apparentée. Voir M. BREAULT et A. MORIN, « Fonds d’investissement », in S. ROUSSEAU (dir.), Valeurs mobilières, Jurisclasseur Québec, Coll. Droit des affaires, Montréal, LexisNexis Canada, Fascicule 12, par. 87-90.

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tiques et procédures écrites du gestionnaire relatives à la mesure en cause ; iv) elle aboutit à un résultat juste et raisonnable pour le fonds d'investissement(34). Ce dernier critère donne une discrétion notable au CEI dans l’évaluation du conflit d’intérêts et des mesures proposées. Les questions ne nécessitant pas l’approbation du CEI doivent néanmoins être soumises au CEI par la société pour fins de recommandations(35). Ces questions concernent des opérations qui ne sont pas interdites ; elles consistent essentiellement en des conflits opérationnels qui concernent l’exploitation du fonds(36). Pour ces questions, le gestionnaire demeure libre d’aller à l’encontre de la recommandation du comité. Dans cette éventualité plutôt rare, la société doit en aviser le CEI qui pourra exiger qu’elle notifie les porteurs(37). L’établissement d’un comité indépendant pour traiter de questions soulevant des conflits d’intérêts est un concept bien connu en gouvernance. Ce comité joue le rôle d’une sentinelle destinée à veiller aux intérêts des investisseurs. Bien que cette mesure constitue un progrès, le CEI suscite des critiques. Notamment, le mode de nomination retenu pour les membres du CEI qui donne la main haute au gestionnaire est un aspect assez préoccupant. Cette approche réduit l’imputabilité pour les membres du CEI vis-à-vis des investisseurs tout en créant un lien vis-à-vis du gestionnaire. L’élection des membres du CEI par les investisseurs nous aurait paru une meilleure solution.

B. Cumul des fonctions : absence d’encadrement Malgré les risques d’abus soulevés par le cumul des fonctions, les régulateurs se sont abstenus jusqu’à présent d’intervenir pour encadrer – voire interdire – cette pratique. Dans un mémoire déposé à la Commission des finances publiques de l’Assemblée nationale en 2006, l’AMF recommandait d’évaluer les risques de cette pratique et de prévoir une réglementation conséquente(38). La Commission des finances publiques recommandait alors « d’imposer une stricte séparation des fonctions lorsqu’une même personne phy34. Règlement 81-107, art. 5.2 (2). 35. Règlement 81-107, art. 5.3 (1). 36. Voir M. BREAULT et A. MORIN, « Fonds d’investissement », in S. ROUSSEAU (dir.), Valeurs mobilières, Jurisclasseur Québec, Coll. Droit des affaires, Montréal, LexisNexis Canada, Fascicule 12, par. 91-04. 37. Règlement 81-107, art. 5.3 (3). 38. Autorité des marchés financiers, Mémoire préparé dans le cadre de la consultation de la Commission des finances publiques, 14 avril 2006, p. 56.

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sique cumule plusieurs rôles dans un fonds commun de placement, ou contrôle plusieurs entités exerçant des rôles différents »(39). Nous estimons que la pratique consistant en la concentration de nombreux pouvoirs entre les mains d’une personne physique devrait être proscrite. Pour ce qui est du cumul des fonctions réalisé par l’entremise de sociétés liées, une analyse plus fine s’impose lorsque celles-ci ne sont pas contrôlées par une seule personne. En effet, la participation de sociétés distinctes aux diverses fonctions introduit un mécanisme de surveillance mutuelle susceptible d’endiguer certaines formes d’abus. Une interdiction générale du cumul des fonctions dans ces cas paraît donc trop stricte.

C. L’inscription du gestionnaire de fonds d’investissement Entré en vigueur en septembre 2009, le Règlement 31-103(40) exige pour la première fois l’inscription des gestionnaires auprès des régulateurs compétents. L’inscription a pour objectif d’assurer l’intégrité, la compétence et la solvabilité des gestionnaires, comme le soulignait l’AMF. Cette inscription viserait les objectifs suivants : – garantir que ces sociétés disposent des ressources nécessaires pour remplir leurs fonctions ou superviser les fonctions imparties à des tiers et offrir des services adéquats aux porteurs des titres du fonds, conformément aux dispositions qui s’appliquent à elles et aux OPC ; – garantir que ces sociétés disposent des ressources nécessaires (capital et cautionnement) pour rembourser les investisseurs si elles ne remplissent pas leurs fonctions ; – permettre aux autorités en valeurs mobilières de vérifier le casier judiciaire et les antécédents des dirigeants de ces sociétés pour empêcher les personnes indésirables d’agir à ce titre(41). La Commission des finances publiques notait d’ailleurs que l’inscription obligatoire des gestion39. QUÉBEC, Assemblée nationale, Commission des finances publiques, La protection des épargnants au Québec dans le secteur des fonds d’investissement, Rapport intérimaire, 2007, p. 15. 40. Règlement 31-103 sur les obligations et dispenses d’inscription et les obligations continues des personnes inscrites, c. V-1.1, r. 10. En ligne : http://www.lautorite.qc.ca/ files//pdf/reglementation/valeurs-mobilieres/31-103/201307-15/2013juil15-31-103-vofficielle-fr.pdf. 41. Autorité des marchés financiers, Mémoire préparé dans le cadre de la consultation de la Commission des finances publiques, 14 avril 2006, p. 27.

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

naires constitue une mesure contribuant à mieux protéger les épargnants. Cela donnerait la possibilité aux autorités réglementaires de vérifier, d’une part, les antécédents des gestionnaires et, d’autre part, les ressources dont ils disposent pour remplir leurs obligations et rembourser les investisseurs en cas de manquements(42). De fait, l’inscription permet aux régulateurs d’imposer des conditions minimales à satisfaire pour les gestionnaires en matière de probité et de solvabilité, lesquelles constitueront des barrières à l’entrée freinant l’accès de sociétés dont les caractéristiques soulèvent des risques pour les épargnants. Par ailleurs, l’inscription confère aux régulateurs un pouvoir de supervision des activités des gestionnaires, facilitant leurs interventions pour protéger les investisseurs.

D. Normes de conduite Afin de répondre à la situation de vulnérabilité dans laquelle se trouve l’épargnant ayant confié son pouvoir décisionnel à l’égard de son actif, la législation édicte des normes de conduite qui visent le gestionnaire(43). Plus particulièrement, le gestionnaire doit, au mieux des intérêts du fonds et de ses bénéficiaires, agir avec prudence, diligence et compétence et s'acquitter de ses fonctions avec honnêteté, bonne foi et loyauté. Ces normes de conduite rejoignent celles qu’impose le Code civil à l’administrateur du bien d’autrui, au prestataire de services, ainsi qu’au mandataire(44). Elles sont également similaires à celles qui s’appliquent aux administrateurs en droit des sociétés. En l’absence de jurisprudence, la portée des normes de conduite peuvent donc être délimitées au regard des décisions rendues par les tribunaux sous ces régimes analogues. Tout de même, force est de constater les limites des normes de conduite pour contrer les abus résultant des conflits d’intérêts, comme le soulignaient les auteurs Bahr et Thévenoz(45). D’une part, il n’est pas aisé pour les investisseurs de détecter les manque42. Québec, Assemblée nationale, Commission des finances publiques, La protection des épargnants au Québec dans le secteur des fonds d’investissement, Rapport intérimaire, 2007, p. 14. En ligne : http://www.assnat.qc.ca/fra/37legislature2/commissions/CFP/rapport-epargnants.html#_Toc159667936. 43. Art. 159.3 LVM. 44. Voir J. BIRON et S. ROUSSEAU, « Pérégrinations civilistes autour de la relation entre l’intermédiaire de marché et l’investisseur », (2010) 44 Revue juridique Thémis, p. 261.

ments à ces normes de conduite. D’autre part, en droit civil, les manquements à ces devoirs se limitent à l’indemnisation des dommages et ne s’étendent pas à la restitution des profits réalisés, comme c’est le cas en common law.

III. Conclusion La mise au jour du scandale Norbourg a ébranlé la confiance des épargnants envers tous les acteurs œuvrant dans le domaine des fonds d’investissement au Canada, y compris les régulateurs. L’importance de ce scandale a mis en relief la pertinence de procéder à une révision de l’encadrement des fonds d’investissement dans la perspective d’offrir une meilleure protection aux épargnants et de nouvelles mesures ont été introduites afin de renforcer les pouvoirs d’application de la loi. Des éléments de cette réforme contribueront certainement à endiguer davantage les risques d’abus des investisseurs. La réforme mériterait d’être complétée par les mesures que nous proposons, notamment en ce qui concerne le cumul des fonctions. Nous ne pouvons qu’espérer que cette réforme fournira un rempart plus solide aux investisseurs face aux menaces auxquelles ils font face.

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Afin de répondre à la situation de vulnérabilité dans laquelle se trouve l’épargnant ayant confié son pouvoir décisionnel à l’égard de son actif, la législation édicte des normes de conduite qui visent le gestionnaire.

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45. R. BAHAR et L. THÉVENOZ, « Conflict of Interest : Disclosure, Incentives, and the Market », in L. THÉVENOZ et R. BAHAR (dir.), Conflicts of Interest – Corporate Governance & Financial Markets, Kluwer, 2007, p. 21.

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GARANTIR LE REMBOURSEMENT DES INVESTISSEURS PAR LA GESTION DU RISQUE DE LIQUIDITÉ DES FONDS D'INVESTISSEMENT Isabelle RIASSETTO Professeur à l’Université du Luxembourg

La crise financière a mis en évidence l’importance du risque de liquidité des fonds d’investissement et de ses conséquences en cas de demande massive de remboursement des parts ou des actions par les investisseurs. La gestion de la liquidité offre une palette d’outils et de dispositifs appropriés permettant au gestionnaire de garantir le remboursement des investisseurs dans le respect du principe de l’égalité de traitement des investisseurs.

The financial crisis has highlighted the importance of the liquidity risk of investment funds and its consequences in case of massive redemption request from the investors. The liquidity management provides appropriate tools and arrangements aiming to ensure that the fund’s manager is able to meet its obligations to redeem in the fair treatment of all investors. 1. La crise des subprimes a mis en lumière les problèmes posés par la présence d'actifs illiquides dans les portefeuilles de fonds d’investissement lorsque leurs gestionnaires sont confrontés à une demande massive de rachats/remboursements des parts émanant des investisseurs (« runs »). Afin de satisfaire à ces demandes, les gestionnaires doivent se défaire souvent précipitamment de certains actifs. Or, le type d’actifs détenus, leurs échéances ou la situation du marché peut ne pas permettre leur vente immédiate ou à des conditions non désavantageuses. À cela s’ajoute qu’en période de tension, lorsque les investisseurs ont la conviction qu’un fonds risque de ne pas satisfaire à sa demande de remboursement, ils se précipitent pour demander le rachat et provoquent par effet mimétique un désengagement massif. La spirale des remboursements accélère de son côté la baisse de la valeur liquidative des fonds, dont la régression se trouve dès lors démultipliée, de même que s’intensifient les craintes d’instabilité pesant sur le marché. Du fait que les fonds d’investissement et, en particulier, les fonds monétaires jouent un rôle déterminant dans le financement à court terme d’entités telles que les banques, les entreprises ou les administrations, ces désengagements massifs peuvent entraîner une pénurie de crédit. Le risque de liquidité a été défini par l’article 3, paragraphe 8, de la directive 2010/43/UE de la Commission du 1er juillet 2010 portant mesures d’exécution de la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les exigences organisation-

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nelles, les conflits d’intérêts, la conduite des affaires, la gestion des risques et le contenu de l’accord entre le dépositaire et la société de gestion, repris par l’article 313-53-3 du règlement général de l’Autorité des marchés financiers (AMF), comme « le risque qu'une position dans le portefeuille ne puisse être cédée, liquidée ou clôturée pour un coût limité et dans un délai suffisamment court, compromettant ainsi la capacité de l'OPCVM à se conformer à tout moment aux dispositions des articles L. 214-7, alinéa 3, et L. 214-8 du code monétaire et financier [relatives au rachat de parts ou d’actions] […] »(1). 2. La gestion de la liquidité est ainsi apparue comme essentielle à la protection de l’investisseur, afin de permettre au gestionnaire du fonds d’investissement d’ honorer les demandes de remboursement. La problématique est donc propre aux organismes de placement collectifs (OPC) dits « ouverts » (« open ended funds ») que sont les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et certains fonds d’investissement alternatifs (FIA). Ces fonds se caractérisent par un droit au rachat de leurs parts ou actions en principe à tout moment(2), le gestionnaire du fonds (société de gestion de portefeuille ou gestion1.

Ce texte vise également la gestion individuelle en ajoutant « la capacité pour le prestataire de services d'investissement de liquider des positions dans un portefeuille individuel dans des conditions conformes aux obligations contractuelles résultant du mandat de gestion ». Dir. 2009/65/CE, 13 juill. 2009, art. 1, § 2, b) et 84 ; Dir. 2011/61/UE, 8 juin 2011, art. 2, § 2 (FIA de type ouvert).

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

naire interne) devant exécuter ces ordres selon les règles du marché, le jour même de leur passation(3), sans aucun choix ou opportunité de les exécuter ou non. 3. Dans la directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009 du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières(4) dite « directive OPCVM », la gestion de la liquidité est intégrée dans la gestion des risques. La liquidité est d’ailleurs l’une des caractéristiques des actifs qui composent les portefeuilles des OPCVM, l’article 1er , paragraphe 2, de la directive entendant par OPCVM, les organismes « dont l’objet exclusif est le placement collectif en valeurs mobilières ou dans d’autres actifs financiers liquides […] des capitaux recueillis auprès du public […] ». Le règlement général de l’AMF (art. 313-53-5), qui transpose l’article 38 de la directive 2010/42/UE du 1er juillet 2010 (niveau 2), impose au prestataire de services d’investissement d’utiliser une procédure de gestion du risque de liquidité appropriée pour tous les OPCVM – mais aussi pour tous les portefeuilles individuels qu’il gère (art. 313-53-7). Cette procédure lui permet notamment de garantir que tous les OPCVM qu'il gère peuvent respecter à tout moment l'obligation de rachat prévue aux articles L. 214-7, alinéa 3, et L. 214-8 du Code monétaire et financier. Le cas échéant, il effectue des simulations de crise qui lui permettent d'évaluer le risque de liquidité auquel les OPCVM sont exposés dans des circonstances exceptionnelles. Il garantit que pour chaque OPCVM qu'il gère, le profil de liquidité des investissements de l'OPCVM est conforme à la politique de remboursement figurant dans le règlement, les statuts ou le prospectus. 4. Par comparaison, la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs, dite « directive AIFM », développe la gestion de la liquidité, à côté de la gestion des risques. L’approche est logique car la politique retenue dans la directive AIFM n’est pas l’interdiction de certains actifs illiquides, mais l’encadrement de la gestion de la liquidité à la fois à l’actif et au passif du fonds. Aussi, l’article 16, paragraphe 1er, dispose-t-il que « pour chaque FIA qu’ils gèrent qui n’est pas un FIA de type fermé ne recourant pas à l’effet de levier, les gestionnaires utilisent un système de gestion de la liquidité approprié et adoptent des procédures permettant de suivre le 3.

CA Paris, 18 mai 2011, « OPCVM monétaire et crise des « subprimes » : responsabilité civile des acteurs », RD bancaire et fin., juillet-août 2011, n° 150, pp. 50-52, note I. RIASSETTO. J.O.U.E., 17 novembre 2009, n° L. 302/32.

risque de liquidité du FIA et garantissant que le profil de liquidité des investissements du FIA est conforme à ses obligations sous-jacentes. Les gestionnaires effectuent régulièrement des simulations de crise, dans des conditions normales et exceptionnelles de liquidité, qui leur permettent d’évaluer le risque de liquidité des FIA, et d’effectuer en conséquence un suivi du risque de liquidité des FIA ». Les gestionnaires fixent s’il y a lieu, eu égard à la nature, à la taille et à la complexité de chaque FIA qu’ils gèrent, des limites adéquates concernant la liquidité ou l’illiquidité du FIA, qui soient compatibles avec la politique de remboursement de ce dernier(5). Le paragraphe second de l’article 16 dispose en outre que « Les gestionnaires veillent pour chaque FIA qu’ils gèrent à ce que la stratégie d’investissement, le profil de liquidité et la politique de remboursement soient cohérents ». Ces règles sont transposées en droit français aux articles 318-44 à 318-45 du règlement général de l’AMF. L’article 16 de la directive AIMF est explicité par les articles 46 à 49 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 complétant la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les dérogations, les conditions générales d’exercice, les dépositaires, l’effet de levier, la transparence et la surveillance, auquel fait référence l’article 318-46 du règlement général de l’AMF. Le gestionnaire est tenu d’établir – par écrit – et de tenir à jour(6) ses politiques et procédures de gestion de la liquidité(7). Il fait application du principe de proportionnalité en prenant dûment en considération dans l’établissement et la mise en œuvre du système de gestion de liquidité, la nature du FIA, notamment son type d'actifs sous-jacents et l'ampleur du risque de liquidité auquel il est exposé, sa taille et sa complexité, ainsi que la complexité du processus de liquidation ou de cession de ses actifs. 5. L’article 47, § 1 e) du règlement délégué (UE) n° 231/ 2013 prévoit que le système de gestion de la liquidité et les procédures garantissent que « le gestionnaire étudie et met en œuvre les outils et dispositions, y compris les traitements spéciaux, nécessaires à la gestion du risque de liquidité de chaque FIA qu'il gère. Le gestionnaire détermine les circonstances dans lesquelles ces outils et dispositions peuvent être utilisés, tant dans des circonstances normales que dans des circonstances exceptionnelles, compte tenu, pour chaque FIA géré, du principe de traitement équitable de tous les investisseurs. Le gestionnaire 5. 6. 7.

Règl. délégué (UE) n° 231/2013, art. 48, § 1. Il réexamine ces procédures au moins une fois par an et les met à jour en cas de changements ou de nouvelles dispositions. Il doit être en mesure de prouver aux autorités compétentes que ces mesures sont en place (Règl. délégué (UE) n° 231/2013, art. 46).

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ne peut recourir à ces outils et dispositions que dans lesdites circonstances et à condition que les informations appropriées aient été communiquées conformément à l'article 108 ».

de rachat (a) et ceux qui portent sur le remboursement proprement dit (b).

Les outils de gestion de liquidité assurent la protection des investisseurs en OPC en ce qu’ils tendent à garantir leur droit au remboursement des parts ou actions. Après avoir dressé une typologie des principaux dispositifs (I), il importera de mettre en évidence les modalités de leur utilisation (II).

9. Préavis de rachat. Afin de dégager du temps pour vendre les actifs et satisfaire aux demandes de remboursement des parts ou des actions, le gestionnaire peut avoir assorti la demande de rachat d’un délai de préavis (« prior notice period »). À défaut de précision réglementaire, ces délais sont librement fixés par le gestionnaire (par exemple 3 jours calendaires, une semaine). Leur longueur ne doit toutefois pas dissuader l’investisseur d’exercer son droit au rachat. De tels délais mettent l’investisseur à l’abri d’un reproche d’abus de droit, plus particulièrement au regard de la brutalité de sa demande de rachat(8).

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Le plafonnement ou échelonnement des demandes de rachat (« gates ») est l’un des outils phare de la gestion de la liquidité.

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I. Les principaux dispositifs de gestion de la liquidité destinés à garantir le remboursement des investisseurs 6. Les dispositifs de gestion de la liquidité consistent en traitements spéciaux et/ou généraux de la liquidité ayant une incidence sur les droits au remboursement des investisseurs (B), qui combinent des traitements de l’actif et/ou du passif de l’OPC (A).

A. Traitements de l’actif et/ou traitements du passif de l’ OPC 7. Les mécanismes de gestion de la liquidité peuvent assurer le droit au remboursement des parts en intervenant directement sur le passif (1) de l’OPC et/ou sur son actif (2).

1. Les dispositifs centrés sur le passif de l’OPC 8. Parmi les mécanismes de gestion de la liquidité intervenant spécifiquement sur le passif de l’OPC figurent ceux qui intéressent techniquement les ordres

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a. Les dispositifs intéressant les ordres de rachat

10. Plafonnement des demandes de rachat (« gates »). Le plafonnement ou échelonnement des demandes de rachat (« gates ») est l’un des outils phare de la gestion de la liquidité. Il permet de limiter les demandes de rachat sur chaque valeur liquidative à une certaine fraction des titres émis par l’OPC, afin d’éviter qu’un déséquilibre entre les demandes de rachat et l’actif du fonds ne lui permettent pas d’honorer ces demandes dans des conditions préservant l’intérêt des investisseurs. Le plafonnement des demandes de rachat permet ainsi d’étaler les remboursements dans le temps et de procurer au gestionnaire les moyens de satisfaire aux demandes s’inscrivant dans le plafond. 11. Préconisé par le rapport Adhémar sur « L'évaluation du cadre de régulation de la multigestion alternative en France et les voies envisageables de son amélioration »(9), ce mécanisme a été introduit en droit français par l’ordonnance n° 2008-1081 du 23 octobre 2008, réformant le cadre de la gestion d'actifs pour compte de tiers. Les plafonnements sont actuellement permis par le Code monétaire et financier pour les fonds de fonds alternatifs (C. mon. fin., art. D. 214-184) et les fonds professionnels à vocation générale (C. mon. fin., art. D. 214-188). Les statuts ou règlements des OPC qui retiennent ce mécanisme doit prévoir qu'à chaque date d'établissement de la valeur liquidative, les rachats pourront être plafonnés à une fraction de la totalité des titres émis par le fonds. Ces documents constitutifs doivent fixer le seuil au-delà duquel le plafonnement des rachats intervenant à une même date de centralisation peut être décidé. Ce seuil doit pouvoir être justifié au regard de la périodicité de calcul de la valeur liquidative, de l'orientation de la 8. 9.

V., pour une illustration, CA Paris, pôle, 5, ch. 4, 18 mai 2011, préc. AMF, 18 sept. 2007, p. 44 ; sur cette réforme, F. BUSSIÈRE, obs. Banque et droit 2008, n° 122, p. 38 ; M. STORCK, obs. RTD com. 2009, p. 169.

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

gestion et de la liquidité des actifs détenus par l'OPC. Dans les pays pratiquant déjà les « gates », le plafonnement s'inscrit dans une fourchette comprise entre 5 % et 20 %. Les textes posent trois conditions. D’une part, le règlement ou les statuts du fonds de fonds alternatifs ou du fonds professionnel à vocation générale doivent fixer le seuil au-delà duquel le plafonnement des rachats intervenant à une même date de centralisation peut être décidé. D’autre part, le seuil doit pouvoir être justifié au regard de la périodicité de calcul de la valeur liquidative, de l’orientation de la gestion et de la liquidité des actifs détenus par le fonds de fonds alternatifs. « Ce seuil correspond au rapport entre la différence constatée, à une même date de centralisation, entre le montant ou le nombre de parts ou actions du fonds de fonds alternatifs ou du compartiment considéré dont le rachat est demandé, et le montant ou le nombre de parts ou actions de ce même fonds ou compartiment dont la souscription est demandée et l’actif net ou le nombre total de parts ou actions du fonds de fonds alternatifs ou du compartiment considéré ». Ce seuil est déterminé sur la base de la dernière valeur liquidative publiée ou de la dernière valeur estimative calculée par la société de gestion ou du nombre de parts ou d’actions en circulation constaté à sa date d’établissement. Enfin, le règlement ou les statuts déterminent les modalités selon lesquelles le fonds reporte les ordres de rachat excédant le seuil aux prochaines dates de centralisation ou procède à leur annulation. Le règlement ou les statuts déterminent par ailleurs les modalités selon lesquelles l'OPC reporte les ordres de rachat excédant le seuil aux prochaines dates de centralisation ou procède à leur annulation. Dans un document portant sur les « Modalités pratiques exceptionnelles de modification des conditions de liquidité des OPCVM de fonds alternatifs », l'AMF a précisé que lorsque le dispositif repose sur le report des ordres non exécutés sur la valeur liquidative suivante, les ordres reportés ne sont pas prioritaires sur les nouveaux ordres de rachat passés pour exécution sur cette valeur liquidative. En cas d'annulation, les ordres non exécutés ne seront pas prioritaires sur les nouveaux ordres de rachat passés sur la nouvelle valeur liquidative. Les investisseurs sont informés de l'existence de ces seuils de rachat par la description détaillée dans le prospectus(10), et éventuellement par une mention sur le bulletin de souscription. Ils sont ainsi réputés avoir donné leur acceptation aux conditions d'activation du plafonnement des rachats. 10. Instr. AMF n° 2011-20, 21 déc. 2011.

12. Suspension temporaire des ordres de rachat. Le gestionnaire peut avoir recours à la suspension de l’exécution des ordres de rachat. La directive OPCVM autorise en son article 84 la suspension temporaire des ordres de rachat, conformément au droit national. La règle est transposée aux alinéas 1er des articles L. 214-74 et L. 214-8-7 du Code monétaire et financier. Cette suspension n’est pas discrétionnaire. Le gestionnaire ne peut en effet l’ordonner que « lorsque des circonstances exceptionnelles l’exigent et si l’intérêt des porteurs de parts ou du public le commande, dans des conditions fixées par [le règlement du fonds ou les statuts] »(11). La notion de circonstances exceptionnelles n’est pas définie par l’AMF. Elle relève de l’apprécia-tion de sa Commission des sanctions ou des juges du fond. Elle renvoie à une situation d’urgence ne recouvrant pas nécessairement le cas de force majeure du droit commun(12). 13. Il a été jugé que la suspension ne produit d’effet qu’« après que son annonce ait été rendue publique »(13) et pour l’avenir seulement. Le gestionnaire ne saurait y procéder « de manière rétroactive, pour des ordres donnés avant la publication de sa décision et même avant la prise de celle-ci »(14), sans commettre une faute de nature à engager sa responsabilité civile. Cette suspension ne rend pas l’ordre de rachat caduc(15). Aussi, les investisseurs qui, avant cette date, auraient transmis un ordre de rachat ont un 11. V. les recommandations de l’OICV : OICV-IOSCO, Principles on suspensions of redemptions in collective investment schemes, Final report, January 2012 ; RD bancaire et fin., mai-juin 2012, comm. n° 106, note Th. BONNEAU ; Th. BONNEAU, Régulation bancaire et financière européenne et internationale, Bruylant, 2010, nos 439 et s. 12. Pour une application, v. CA Paris pôle, 5, ch. 4, 18 mai 2011, préc. En l’espèce, la société de gestion invoquait la crise de liquidité ayant frappé le marché des titrisations, qui a rendu les OPCVM monétaires exposés sur ce marché particulièrement sensible aux mouvements d’achat/vente de ces actifs. Le 26 juillet alors que les bourses mondiales s’effondraient et que l’ampleur de la crise de liquidité de titrisations se confirmait, elle a pris – à une heure qu’elle ne précise pas – la décision de suspendre les demandes de rachat transmises depuis le 25 juillet. Elle n’a cependant pas procédé au calcul de la valeur liquidative du 26 juillet, de sorte qu’elle ne pouvait exécuter les ordres sur la base de cette valeur. La cour d’appel ne s’est cependant pas laissée convaincre par l’argument et retient une appréciation stricte de cette exception. Elle affirme que « même si les mouvements étaient très importants, [la société de gestion] ne démontre pas l’impossibilité de procéder au calcul de la valeur liquidative » et « que c’est elle qui a pris la décision de ne pas y procéder ». Cette dernière a donc failli à démontrer les « conséquences nécessaires » de ces circonstances exceptionnelles. 13. CA Paris, 18 mai 2011, préc. 14. Ibid. 15. J.-J. DAIGRE, « Une difficulté de régulation : l’effet de la mise en liquidation d'un fonds commun de placement sur les porteurs ayant exercé leur droit de sortie », R.T.D.F. 2008, n° 4, p. 131, spéc. n° 7.

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droit acquis à la sortie de l’OPC(16). Ce droit de sortie prend naissance à la date de la manifestation de leur volonté de l’exercer, ce qu’exprime l’ordre de rachat. L’ordre de rachat cristallise leur situation juridique de créanciers de la copropriété ou de la société à hauteur du montant de la valeur liquidative amputé des frais et commissions. Ils ne sauraient donc se voir imposer ex post les effets d’une suspension pour quelque cause que ce soit. Par ailleurs, bien que le Code monétaire et financier prévoie que la suspension intervient dans les conditions fixées par le règlement du fonds, il ne semble pas possible de stipuler une clause de rétroactivité. Cette dernière serait une source d’incertitude permanente sur le sort des ordres de rachat : les porteurs de parts ayant exprimé leur volonté de quitter le fonds doivent pouvoir se fier à la date de leur ordre. Seul le législateur pourrait l’envisager.

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Le règlement ou les statuts déterminent par ailleurs les modalités selon lesquelles l'OPC reporte les ordres de rachat excédant le seuil aux prochaines dates de centralisation ou procède à leur annulation.

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14. Périodes de blocage (« lock-ups period »). Certains règlements ou statuts d’OPC introduisent des périodes de blocage des ordres obligeant les investisseurs à demeurer dans le fonds jusqu’à l’expiration de cellesci. Toutefois, ces périodes de blocages peuvent être instaurées pour d’autres motifs qu’un problème de liquidité de l’actif. b. Les dispositifs intéressant le remboursement proprement dit 15. Au nombre des mécanismes de gestion de la liquidité figurent les remboursements partiels des investisseurs. Selon le règlement délégué (UE) n° 231/2013, de tels procédés sont valables à condition que le principe de traitement équitable ait été respecté et l’information des investisseurs assurée(17). Il est également possible d’envisager une suspension ou un échelonne16. Sur ce dernier point, v. J.-J. DAIGRE, art. préc., nos 4 et 5. 17. V. infra, nos 33 et s.

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ment des remboursements consécutifs à l’exécution des ordres de rachat, appliqué uniformément ou proportionnellement à la participation dans le fonds d’investisse-ment. L’intérêt d’une telle dissociation temporelle pour l’investisseur est de bénéficier des conditions à la date de leur demande. De son côté, le gestionnaire profitera du délai pour liquider les actifs nécessaire à satisfaire les demandes.

2. Les dispositifs centrés sur l’ actif de l’OPC 16. Le problème de liquidité peut aussi être géré en intervenant directement sur l’actif de l’OPC. Comme le souligne le règlement délégué (UE) n° 231/2013, le gestionnaire peut constituer des paniers d’actifs liquides susceptibles d’être vendus immédiatement, afin de pouvoir satisfaire aux demandes de remboursement. 17. Le règlement délégué (UE) n° 231/2013 envisage également la possibilité pour le gestionnaire de souscrire des emprunts temporaires pour le compte du fonds d’investissement qu’ils gèrent. Son considérant 129 précise qu’il peut s'agir d'accords à court terme ou à caractère plus permanent. Dans ce dernier cas, il est probable qu'un tel accord corresponde à un traitement spécial aux fins de la gestion des actifs illiquides. Une telle mesure indiscutablement protectrice des investisseurs peut s’avérer délicate pour le fonds confronté à l’obligation de remboursement ainsi qu’aux investisseurs qui souhaiteront exercer leur droit de sortie ultérieurement.

B. Traitements spéciaux et/ou traitements généraux 18. Parmi les outils et dispositions nécessaires à la gestion du risque de liquidité, le règlement délégué (UE) n° 231/2013 réserve les « traitements spéciaux ». Selon son article 1er, paragraphe 5, le « traitement spécial » « désigne un traitement directement lié à la nature illiquide des actifs d’un FIA, qui a une incidence sur les droits de remboursement spécifiques des investisseurs ayant acquis un type de parts ou d’actions du FIA et correspond à un traitement particulier ou distinct des droits de remboursement généraux des investisseurs ». Il qualifie comme tel le cantonnement des actifs (« sidepockets ») et les autres dispositifs dans le cadre desquels certains actifs du FIA font l’objet de traitement similaires entre le FIA et ses investisseurs. Il est fait application du principe de proportionnalité en la matière, ces traitements spéciaux devant dépendre de circonstances concrètes et différer suivant la nature, la taille et la stratégie d’investissement du FIA. 19. Le cantonnement des actifs a été introduit en droit français par l'arrêté du 19 septembre 2008, puis

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

par l'ordonnance n° 2008-1081 du 23 octobre 2008 et son décret d'application n° 2008-1312 du 12 décembre 2008. Figurant dans le régime générale des OPCVM, il est désormais régi par les alinéas 2 des articles L. 214-7-4 et L. 214-8-7, et par les articles D. 214-5 et D. 214-8 du Code monétaire et financier. Il consiste à se séparer des actifs illiquides – voire « toxiques » – du portefeuille en les cantonnant et à ne conserver que les autres. L’approche retenue par le législateur français ne consiste pas en un cantonnement au sein d'un compartiment comme cela se pratique dans d'autres pays, mais en une véritable scission de l’OPC(18). L'un des OPC issus de la scission est destiné à recevoir les actifs dont la cession ne serait pas conforme à l'intérêt des porteurs ou actionnaires. Il est appelé « OPC side pocket ». Le second, appelé « OPC réplique », a vocation à recevoir les autres actifs de l'OPC scindé. Le dispositif mis en place est un dispositif plus souple que la procédure de droit commun des scissions d’OPC(19). Cette scission n’est pas agréée par l’AMF, car l’OPC « réplique » bénéficie de l’agrément de l’OPC scindé. L’opération lui est seulement déclarée sans délai(20). 20. La décision de recourir à cette scission ne peut qu’être « exceptionnelle »(21) et ne peut concerner que quelques actifs identifiés. Le critère de cantonnement réside dans l’existence d'actifs « dont la cession ne serait pas conforme à l'intérêt des porteurs ou actionnaires »(22). Bien que l’AMF n'ait pas posé de critère, une « simple difficulté de valorisation ou de cessions de certains actifs ne conduit pas à considérer que leur cession ne serait pas conforme à l'intérêt des porteurs et des actionnaires »(23). 18. Sur cette question, v. M. STORCK et G. PASQUIER, « OPCVM et liquidité : le point sur l'ordonnance du 23 octobre 2008 », Bull. Joly Bourse 2008, p. 444 ; M. STORCK, obs. RTD com. 2009, p. 169 ; F. BUSSIÈRE, « Chronique de gestion collective », Banque et droit 2008, n° 122, p. 38 et Banque et droit 2009, n° 123, p. 38 ; AMF, Questions réponses relatives aux scissions d'OPCVM décidées en application du deuxième alinéa de l'article L. 214-19 ou du deuxième alinéa de l'article L. 214-30 du Code monétaire et financier, 22 déc. 2008, disponible sur le site de l'AMF. 19. Toutefois, l'allègement ne concerne significativement que les FCP car les SICAV demeurent soumises au droit commun des scissions de sociétés anonymes prévu par le Code de commerce en l'absence de disposition dérogatoire, avec notamment l'obligation de déposer au greffe le projet de scission et de respecter le délai d'opposition des créanciers. L'assemblée générale extraordinaire des actionnaires de la SICAV votant la scission peut se tenir sans qu'un quorum soit requis. 20. Selon des règles fixées par l'instruction de l'AMF n° 201119 du 21 décembre 2011 (art. 17-2 et annexe XI). 21. C. mon. fin., art. L. 214-7-4, al. 2 et L. 214-8-7, al. 2. 22. C. mon. fin., art. L. 214-7-4, al. 2 et L. 214-8-7, al. 2.

L'OPC « réplique » doit adopter la même forme juridique que l'OPC scindé, ainsi que les mêmes règles d'investissement et de fonctionnement. En revanche, l’OPC « side pocket » prend toujours la forme d'un fonds professionnel spécialisé ou d’une société d’investissement professionnelle spécialisée – anciennement un OPCVM contractuels(24)– dont la gestion est à vocation extinctive (liquidative). Les deux OPC issus de la scission ont les mêmes société de gestion, dépositaire et commissaire aux comptes. L'agrément dont bénéficie la société de gestion qui gère l'OPC scindé l'autorise à gérer l'OPC « side pocket » issu de la scission(25).

“

La suspension d’un FIA ne doit pas être tenue pour un « traitement spécial » parce qu’elle s’applique à tous les actifs du FIA et à tous ses investisseurs.

”

Les porteurs ou actionnaires de l'OPC scindé sont immédiatement informés individuellement de la scission par l'OPC scindé ou sa société de gestion et de ce que le rapport justifiant la décision de scission et en détaillant les modalités leur est transmis(26). Une information générale peut être assurée, par exemple par diffusion d'un communiqué de presse. Les porteurs ou actionnaires ne disposent pas d'un droit de sortie sans frais, car la scission n'emporte pas de modification substantielle de leurs droits. Le porteur ou l'actionnaire de l'OPC scindé devient porteur ou actionnaire de deux OPC qui, ensemble, combinent les droits dont il disposait auparavant sur un seul OPC. 21. En revanche, selon le règlement délégué (UE) n° 231/2013 la suspension d’un FIA ne doit pas être tenue pour un « traitement spécial » parce qu’elle s’applique à tous les actifs du FIA et à tous ses investisseurs. Tel serait également le cas des autres dispositifs précités dès lors qu’ils sont d’application générale. 23. AMF, Questions réponses relatives aux scissions d'OPCVM décidées en application du deuxième alinéa de l'article L. 214-19 ou du deuxième alinéa de l'article L. 21430 du Code monétaire et financier, 22 déc. 2008. 24. C. mon. fin., art. L. 214-7-4, al. 2 et L. 214-8-7, al. 2 ; art. D. 214-5 et D. 214-8. 25. Règl. gén. AMF, art. 312-10. 26. C. mon. fin., art. D. 214-5 et D. 214-8.

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Certains de ces mécanismes peuvent d’ailleurs ne pas être liés à un problème de liquidité de l’actif.

22. La mise en œuvre des dispositifs de gestion de la liquidité permettant d’assurer le droit au remboursement nécessite le respect de certaines exigences fondamentales (A), ainsi qu’une information appropriée des investisseurs (B).

mécanismes de gestion de la liquidité n’affectent pas en principe la caractéristique de « fonds ouvert », leur mise en œuvre ne saurait être abusive et conduire à supprimer, voire à rendre matériellement impossible, l’exercice du droit du remboursement. 26. Lorsque plusieurs outils sont à disposition du gestionnaire, il peut, eu égard aux circonstances de leur mise en œuvre et à leur compatibilité, les utiliser de manière successive, hiérarchique ou combinée. Ainsi, lui est-il possible de mettre en œuvre successivement un préavis et un plafonnement, suivis d’un remboursement limité. L’article 47 du règlement délégué (UE) prévoit d’ailleurs, en son paragraphe 3, que le gestionnaire prévoit, dans son système et ses procédures de gestion de la liquidité, des mesures d’intervention par paliers appropriés visant à remédier aux problèmes de liquidité ou à d’autres situations critiques dans lesquelles le FIA se trouve ou risque de se trouver.

A. Les exigences fondamentales

2. Le traitement équitable des investisseurs

23. La mise en œuvre des dispositifs de gestion de la liquidité permettant d’assurer le droit au remboursement répond au principe de légalité (1) et doit assurer le traitement équitable des investisseurs (2).

27. Au titre de la gestion de la liquidité, les gestionnaires de fonds d’investissement sont en principe tenus d’assurer un traitement équitable des investisseurs (a), sous réserve de l’existence d’un traitement préférentiel (b).

II. La mise en œuvre des dispositifs de gestion de la liquidité destinés à garantir le remboursement des investisseurs

1. Le respect du principe de légalité 24. Le considérant 59 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 soumet l’utilisation des outils et dispositifs de gestion de la liquidité tels que les échelonnements des remboursements, les remboursements partiels, etc., au principe de légalité en les subordonnant à la permission de la législation nationale. L’exigence ne se retrouve cependant pas dans le corps de la directive. 25. Les mécanismes de gestion de la liquidité ne peuvent être utilisés par le gestionnaire dans n’importe quelles circonstances. En effet, en ce que ces mécanismes aménagent le droit au rachat des parts en posant des restrictions au principe du rachat ad nutum sans justification et à tout moment, ils doivent être d’interprétation stricte. C’est pourquoi, le gestionnaire doit, d’une part, selon l’article 47, paragraphe 1, e) du règlement délégué (UE) n° 231/2013 « détermine(r) les circonstances dans lesquelles ces outils et dispositions peuvent être utilisés, tant dans des circonstances normales que dans des circonstances exceptionnelles ». Ces circonstances doivent être définies et identifiées précisément. D’autre part, le gestionnaire « ne peut recourir à ces outils et dispositions que dans lesdites circonstances ». Il doit pouvoir justifier le respect des circonstances de mise en œuvre auprès de son autorité de surveillance, conformément à l’article 46 de ce règlement. Si ces

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a. Le principe de traitement équitable 28. Les gestionnaires des fonds d’investissement doivent, aux termes l’article 12, paragraphe 1, de la directive AIFM et de l’article 17 du règlement délégué (UE) n° 231/2013, agir dans l’exercice de leur activité, loyalement et équitablement au mieux des intérêts des FIA qu’ils gèrent et de l’intégrité du marché. La règle se retrouve à l’article 14, paragraphe 1, de la directive OPCVM, ainsi qu’à l’article 22 de la directive 2010/ 43/UE (niveau 2). À l’échelle d’un même fonds, l’obligation d’agir dans l’intérêt des investisseurs, sans faire prévaloir les intérêts des uns sur ceux des autres, permet d’assurer un traitement équitable des investisseurs. Le gestionnaire doit s’abstenir de placer les intérêts d’un investisseur ou d’un groupe d’investisseurs au-dessus de ceux des autres. L’article 12, paragra-phe 1, f) énonce à cet égard en son point 1 que les gestionnaires « traitent tous les investisseurs des FIA équitablement ». L’article 23 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 reprend ce principe. La règle du traitement équitable se retrouve aux articles 311-3-1 et 319-3 du règlement général de l’AMF. La référence à l’équité renvoie à l’idée de justice(27). Justice fondée sur l’égalité pour ceux qui sont objectivement placés en situation identique, c’est aussi une 27. G. CORNU, Dictionnaire Juridique Ass. Capitant, PUF 1994, v° « Équité ».

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

justice du cas particulier visant à rétablir l’égalité en traitant inégalement les choses inégales. C’est l’idée selon laquelle à situation différente le traitement doit être différent. L’équité permet d’introduire le principe de proportionnalité dans le traitement égalitaire, afin d’éliminer l’injustice qui résulterait d’une application mécanique du principe d’égalité des investisseurs. 29. Le traitement équitable de la gestion de la liquidité est celui qui ne crée pas de différence injustifiée entre les investisseurs placés en situation identique(28). Au sein d’une même catégorie, les investisseurs doivent être traités de façon égalitaire. Un investisseur ou un groupe d’investisseurs ne peut en principe bénéficier d’un traitement préférentiel (Dir. 2011/61/UE 12, § 1, f), point 2). Il n’est donc pas concevable que des demandes de rachat de parts, assorties des mêmes conditions, recueillies en même temps ne soient pas exécutées au même moment et aux mêmes conditions ou qu’un investisseur bénéfice d’un droit de sortie prioritaire. Il n’est guère plus envisageable que certains d’entre eux se voient imposer un remboursement partiel contrairement à d’autres placés dans les mêmes circonstances, ou bien encore que le plafonnement ou la suspension des rachats ne concerne que certains investisseurs. En revanche, les investisseurs qui exercent leur droit au rachat à des dates différentes ne peuvent se plaindre d’un traitement inéquitable, puisque ceux qui exercent en premier ne sont pas dans la même situation que ceux qui se manifestent ultérieurement. À titre d’illustration, la Commission des sanctions de l’AMF a eu l’occasion de préciser dans une décision du 7 octobre 2011(29) que « l’égalité qui doit prévaloir entre les porteurs à un instant donné n’a pas été mise en péril par la sur-valorisation de certaines valeurs liquidatives, dès lors que ceux-ci se trouvaient tous, au même moment, dans une situation identique du double point de vue des informations qui leur étaient – ou ne leur étaient pas – données et des conditions de rachat éventuel de leurs parts ». 30. L’article 16 paragraphe 2 de la directive AIFM impose aux gestionnaires de veiller pour chaque FIA qu’ils gèrent à la cohérence entre la stratégie d’investissement, le profil de liquidité et la politique de remboursement. L’article 49 du règlement délégué précise que les trois éléments sont jugés se correspondre « lorsque les investisseurs sont en mesure de se 28. Sanct. AMF, 30 juin 2011, Société OFI Asset management, Bull. Joly bourse 2011, p. 608, note I. RIASSETTO. 29. Sanct. AMF, 7 oct. 2011, Société Générale Asset Management (SGAM) et Sanct. AMF, 7 oct. 2011, Société générale Asset Management Alternative investments (SGAM AI), B.J.B., févr. 2012, p. 80, note I. RIASSETTO ; Banque & Droit, n° 141, janv.-févr. 2012, p. 36, obs. H. DE VAUPLANE, J.-J. DAIGRE, B. DE SAINT MARS et J.-P. B ORNET.

faire rembourser leurs investissements d'une manière compatible avec le principe de traitement équitable de tous les investisseurs du FIA et conforme à la politique de remboursement et aux obligations du FIA ». Lorsqu’il évalue l’alignement de ces trois éléments, le gestionnaire examine aussi les conséquences que les remboursements peuvent avoir sur les prix ou spreads sous-jacents des différents actifs du FIA. La politique du FIA en la matière doit fixer les conditions de remboursement tant en situation normale qu'en situation exceptionnelle, en respectant l'égalité de traitement des investisseurs. b. L’exception de traitement préférentiel 31. L’article 12, paragraphe 1, f) point 2 de la directive 2011/61/UE fait exception au principe d’interdiction du traitement préférentiel, lorsqu’un tel traitement est « communiqué par le règlement du FIA concerné ou ses documents constitutifs ». Un traitement préférentiel peut donc être valablement organisé dans le cadre des mesures de gestion de la liquidité si tous les investisseurs en sont informés(30). Le traitement préférentiel peut concerner un ou plusieurs investisseurs selon l’article 23, paragraphe 2 du règlement délégué (UE) n° 231/2013. Le texte n’indique pas les personnes bénéficiant d’un droit préférentiel ou du droit de bénéficier de ce droit. Le gestionnaire peut désigner nommément le bénéficiaire ou déterminer les critères – qualitatifs ou quantitatifs – d’appartenance à une catégorie (bénéficiaire déterminable). Les textes n’imposent pas non plus de justification à la différence de traitement. Le droit préférentiel peut porter sur le rachat (nombre de parts, droit prioritaire) ou sur le remboursement proprement dit (droit prioritaire, montant). 32. Le traitement préférentiel ne doit cependant pas entraîner « de préjudice global important pour les autres investisseurs ». La règle tranche avec l’absence d’exception figurant dans la directive OPCVM. L’appréciation de l’importance du préjudice est porteuse d’interprétations divergentes. Des orientations de l’ESMA sur ce point seraient les bienvenues. À tout le moins, la mise en œuvre de ce traitement préférentiel ne doit pas conduire à réduire à néant le droit au remboursement des autres investisseurs.

B. L’information des investisseurs 33. L’information des investisseurs sur les mécanismes de gestion de la liquidité est essentielle. L’article 23, paragraphe 1er, de la directive AIFM impose aux gestionnaire de fournir, conformément au règlement ou aux documents constitutifs du FIA, certaines informa30. V. infra, n° 34.

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tions préalablement à leur investissement : « h) une description de la gestion du risque de liquidité du FIA, en ce compris les droits au remboursement dans des circonstances à la fois normales et exceptionnelles, et les modalités existantes avec les investisseurs en matière de remboursement » et « i) une description de tous les frais, charges et commissions éventuels, et de leurs montants maximaux, supportés directement ou indirectement par les investisseurs ».

“

L’information des investisseurs sur les mécanismes de gestion de la liquidité est essentielle.

”

Le gestionnaire ne peut recourir à des outils de gestion de la liquidité qu’à condition que les informations appropriées aient été communiquées conformément à l’article 108 du règlement délégué (UE) n° 231/2013. Ce texte impose au gestionnaire de communiquer périodiquement aux investisseurs le pourcentage d’actifs du FIA faisant l’objet d’un traitement spécial du fait de leur nature non liquide(31), de donner une vue d’ensemble des traitements spéciaux existants, en précisant notamment s’il s’agit de cantonnement d’actifs, d’échelonnement des remboursements ou de dispositifs similaires, ainsi que la méthode d’évaluation appliquée aux actifs qui font l’objet de ces traitements, ainsi que les frais de gestion et commissions liées aux résultats qui leur sont appliqué. Ces informations sont communiquées dans le cadre des rapports périodiques aux investisseurs, comme requis par le règlement du FIA ou ses documents constitutifs, ou en même temps que le prospectus et le document d’offre, et, au minimum, au moment où le rapport annuel est rendu disponible.

naire(32). Cette dernière information permet de détecter un conflit d’intérêts. 35. Le gestionnaire signale également aux investisseurs tout changement apporté aux systèmes et procédures de gestion de liquidité substantiel (art. 108, § 3, a)). Il les prévient immédiatement s’il a recours à des mécanismes d’échelonnement des remboursements, de cantonnement d’actifs ou d’autres traitements spéciaux, ou s’il décide de suspendre les remboursements (art. 108, § 3, b)). Il fournit également une vue d’ensemble des changements apportés aux dispositifs liés à la liquidité, qu’il s’agisse ou non de traitements spéciaux. Le cas échéant, il est fait mention des conditions auxquelles le remboursement est permis. Les éventuelles restrictions des droits de vote ou autres restrictions applicables, la durée de toute période de verrouillage et les dispositions en matière de préséance ou d’application du prorata pour l’échelonnement des remboursements ou les suspensions sont également mentionnées. 36. Les mécanismes de gestion de la liquidité permettent de garantir le droit au remboursement des parts et assurent indéniablement en période de tension une certaine dose de protection des investisseurs. Outre leurs propres limites, ces mécanismes seront toutefois largement tributaires du droit national, du gestionnaire, ainsi que des traitements préférentiels qui pourront être accordés à certains investisseurs.

34. L’article 23 de la directive AIFM impose au gestionnaire au titre de son obligation d’information périodique des investisseurs de leur fournir une description de la manière dont il garantit leur traitement équitable et, dès lors qu’un investisseur bénéficie d’un traitement préférentiel ou du droit de bénéficier d’un traitement préférentiel, une description de ce traitement préférentiel, le type d’investisseurs qui en bénéficient, et, le cas échéant, l’indication de leurs liens juridiques ou économiques avec le FIA ou le gestion-

Une amélioration du dispositif consisterait, en amont, à obliger les gestionnaires à mettre en place des procédures destinées à mieux connaître les investisseurs, afin de déterminer leur nombre, leurs besoins et leur comportement, ainsi que le montant de leurs avoirs, afin d’anticiper correctement l’effet d’un désengagement simultané de plusieurs investisseurs. Ils devraient prendre en considération au minimum : les schémas d’évolution identifiables des besoins de liquidité des investisseurs, leur degré de sophistication, leur aversion au risque et le degré de corrélation ou l’étroitesse des liens entre les différents investisseurs du fonds. Les gestionnaires devraient également veiller à ce que la valeur des parts ou des actions détenues par un même investisseur ne dépasse à aucun moment celle des actifs à échéance journalière et que le désengagement d’un investisseur – demande de rachat des parts – n’affecte pas gravement le profil de liquidité du fonds monétaire. C’est ce qu’envisage la Commission européenne dans le cadre de la proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil sur les fonds monétaires adoptée le 4 septembre 2013(33).

31. Le pourcentage d’actifs du FIA qui fait l’objet d’un traitement spécial comme défini à l’article 1er, paragraphe 5, est calculé en divisant la valeur nette des actifs soumis à un traitement spécial par la valeur nette d’inventaire du FIA concerné.

32. Dir. 2011/61/UE, 8 juin 2011, art. 23, § 1, j). 33. Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil sur les fonds monétaires, Bruxelles, 4 sept. 2013, COM (2013) 615 final, 2013/0306 (COD).

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

LE PRINCIPE DE LA PERSONNE PRUDENTE DANS LE CADRE DE LA DIRECTIVE SOLVABILITÉ II Gilles KOLIFRATH Directeur juridique, Axa France

& Anaïs FOURNIER Juriste

Avec l’intégration du principe de la personne prudente dans la directive Solvabilité 2, la protection de la clientèle est une nouvelle fois au cœur des évolutions législatives dans le secteur financier et de l’ assurance. Dans le cadre de Solvabilité 2, les règles quantitatives sur les placements seront remplacées par le « principe de la personne prudente » ainsi que par une charge en capital qui dépendra du risque que représente le placement. Aussi, Solvabilité 2 met l’ accent sur la prise en compte de la gestion des risques de l’ assureur avec l’ application d’ un système de gestion des risques adapté et efficace.

With the integration of “prudent person principle” in the Solvency 2 directive, the customer protection is once again a key concept for the legal evolutions in both financial and insurance sectors. Within the framework of Solvency 2, the quantitative rules on investments will be replaced by the “prudent person principle” as well as by a capital charge which depends on the risk that the investment represents. In addition, Solvency 2 focuses on the consideration of the insurer’s risk management with the application of a risk-management system shall be adapted and effective. La protection de la clientèle est au cœur des programmes législatifs des États, sous l’impulsion du G20. C’est un sujet prioritaire qui s’impose aujourd’ hui à l’industrie des services financiers et à l’assurance. En réponse à la défiance d’épargnants échaudés par les dérives du système financier, les règles de bonne conduite se multiplient. Face la complexité du monde financier et à son évolution de plus en plus rapide, le « grand droit » (le droit civil) revient en force… Le principe de loyauté ressurgit comme une émanation de la bonne foi, dont l’article 1134 entoure l’exécution de toute convention. Si la bonne foi irrigue de plus en plus la relation entre professionnels et consommateurs, le principe de la « personne prudente » marque également un retour peu surprenant avec la directive Solvabilité 2 (ci-après la « Directive »)(1). Ainsi des règles de gestion, appelées règles prudentielles et comptables, encadrent les activités des entreprises d’assurance afin qu’elles soient toujours en

mesure de respecter les engagements qu’elles ont contractés envers leurs assurés. Les sommes placées par les assureurs sont donc fortement réglementées afin de protéger les assurés(2). À ce jour, le fonctionnement des entreprises d’assurance est encadré par les règles découlant de la directive Solvabilité 1(3). Depuis cette directive et afin de renforcer les garanties des assurés, les entreprises d’assurance doivent, 1. 2. 3.

Directive 2009/138/CE du 25 novembre 2009 sur l’accès aux activités de l’assurance et de la réassurance et leur exercice (Solvabilité 2). C. ELIASHBERG, F. COUILBAULT, M. LATRASSE, Les grands principes de l’assurance, 8e édition, L’Argus de l’Assurance, 2008. Articles R331-1 et s. du Code des assurances. Le dispositif dit « Solvabilité 1 » se compose de la Directive 73/239/CEE du 24 juillet 1973, portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant l'accès à l'activité de l'assurance directe autre que l'assurance sur la vie, et son exercice, telle que modifiée et de la Directive 2002/83/CE du 5 novembre 2002 concernant l’assurance directe sur la vie.

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soit, s’il s’agit d’une société d’assurance non vie, constituer une marge de solvabilité(4), soit, s’il s’agit de société d’assurance vie, une réserve de garantie(5). On parle de « solvabilité des entreprises »(6). Néanmoins, on s’est aperçu à l’usage que cette réglementation faisait ressortir certains inconvénients. Le législateur européen a donc souhaité mettre en œuvre un nouveau cadre réglementaire qui aura une forte incidence sur le fonctionnement des entreprises d’assurance. C’est ainsi que le projet de Directive a été initié par la Commission dès 2002. Son ambition était de permettre aux entreprises d’assurance d’absorber des pertes importantes et imprévues en donnant aux assurés une sécurité raisonnable. La Directive repose sur trois piliers : le « pilier un » vise des exigences quantitatives, le « pilier deux » vise des exigences qualitatives et le « pilier trois » traite des informations à fournir aux autorités de supervision et au public. La Directive permet d’améliorer le dispositif prudentiel actuel en intégrant au cœur de la gestion des entreprises et des groupes d’assurance européens le « risque » et son « pilotage ». Toutefois, après la crise de 2008, des fédérations d’assurance de 7 pays européens ont demandé le 29 novembre 2011 le différé de l’entrée en vigueur de la Directive et l’adoption de mesures contracycliques adéquates. On pourra noter aussi, que la Directive n’est pas la seule à réglementer les entreprises afin de renforcer la sécurité des assurés ! La directive sur l'Intermédiation en Assurance (DIA)(7) est venue poser le principe de la nécessaire adaptation du conseil aux besoins, à la situation et aux demandes du client. Parallèlement à cet accroissement du cadre normatif, on relèvera également un renforcement du pouvoir des autorités de contrôle, qui se traduit par de nombreuses recommandations et la mise en place de codes de bonne conduite sur la protection de la clientèle. Le régulateur européen, l’EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority), aura quant à lui la possibilité d’intervenir en tant qu’arbitre si un pays de l’Union Européenne ne respecte pas les principes de la Directive et/ou si un pays est plus ou moins rigide dans l’application de certains principes. On remarquera finalement sans trop de surprise que ce cadre harmonisé, s’inscrit comme une architecture parallèle à la réforme qui a eu lieu dans le domaine 4. 5. 6. 7.

Articles L310-2 et 3, L321-2 et R334-1 et s. du Code des assurances. Articles R334-16 à R334-19 du Code des assurances. La solvabilité est usuellement définie comme la capacité de l’assureur à faire face à ses engagements. Directive 2002/92/CE du 9 décembre 2002 sur l’intermédiation en assurance.

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bancaire, notamment par son approche fondée sur les risques. Pour revenir à l’assurance, la Directive, complexe dans sa mise en place, introduira pour les entreprises d’assurance la prise en compte de la gestion de tous les risques afin d’absorber le plus efficacement possible les éventuelles pertes importantes et imprévues en donnant toujours aux assurés une sécurité raisonnable. Nous étudierons d’abord le principe de la personne prudente posé par la Directive (I) avant d’envisager les conséquences de l’application du principe de la personne prudente pour une entreprise d’assurance française (II).

I. Le principe de la « personne prudente » posé par la Directive La Directive vient modifier les règles d’investissement des entreprises d’assurance en introduisant le principe de la « personne prudente »(8). Cette nouvelle réglementation va modifier les contraintes règlementaires existantes. Le principe de la personne prudente nécessite de mettre en œuvre de nouvelles règles d’investissements (A) et de nouvelles exigences en capital (B).

A. De nouvelles règles d’investissements La Directive détermine deux niveaux de prudence à mettre en œuvre, dont le premier se situe au niveau du calcul des provisions techniques. Ces provisions doivent être constituées par l’assureur pour être en mesure à tout moment de faire face à ses engagements contractuels et à ses charges. Le second vient jouer au niveau des fonds propres de l’entreprise d’assurance et de son capital. Afin de minimiser les risques de marché pesant sur l’actif des entreprises d’assurance, la réglementation(9) impose que la valeur au bilan de toutes les catégories d’actifs ne peut, dans les grandes lignes, excéder 65 % pour les actions, 40 % pour les actifs immobiliers et 10 % pour les prêts. On peut noter à ce sujet qu’ il n’existe pas de règle sur la détention maximale d’obligations et, qu’en pratique, les entre8. 9.

Article 132 de la directive Solvabilité 2. Article R332-3 du Code des assurances.

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

prises d’assurance détiennent peu d’actions, car elles sont considérées comme un placement plus risqué. Avec l’introduction dans la Directive du principe de la personne prudente, ces règles strictes de gestion seront abandonnées et les entreprises d'assurance pourront choisir les investissements financiers qu’elles souhaitent, qu'elles sont en mesure de gérer et qu’elles jugent rentables. Elles devront néanmoins investir dans le meilleur intérêt de leurs assurés. Elles devront aussi faire correspondre investissements et passifs et devront prêter l’attention voulue aux risques financiers avec pour objectif la protection de leurs assurés. Si nous développons notre raisonnement, la notion de personne prudente ne nous est pas totalement inconnue. En effet, selon cette approche, les placements devront être tels qu’ils puissent être considérés comme gérés prudemment de la façon dont un « bon père de famille »(10) gérerait son patrimoine familial. En droit civil, le « bon père de famille » est une personne prudente, attentive et respectueuse de la loi et du bien-être de sa famille.

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La sécurisation des placements étant présentée comme essentielle par la Directive, il est probable que pour atteindre ce résultat, le secteur de l’assurance doive changer ses stratégies d’investissements.

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L’application de la Directive devrait donc permettre de garantir une plus grande sécurité, qualité, liquidité et rentabilité de l’ensemble du portefeuille d'actifs. La sécurisation des placements étant présentée comme essentielle par la Directive, il est probable que pour atteindre ce résultat, le secteur de l’assurance doive changer ses stratégies d’investissements. Dans un premier temps, cette réforme pourrait pousser les entreprises d’assurance à modifier la composition de leurs portefeuilles d’investissement. Il est par exemple redouté que leurs investissements incluent de plus en 10. La notion de « bon père de famille » est définie dans plusieurs articles du Code civil. À titre d’exemple, nous citerons les articles 601, 627, 1137, 1374, 1728, 1729, 1766 du Code civil.

plus d’instruments financiers dits « sans risque », ce qui nuirait au dynamisme et au rendement des placements. AXA France (ci-après « AXA »), par exemple, comme tous les assureurs de la place, a par conséquent entamé une réflexion sur le sujet. Puisque la Directive prévoit une gestion des actifs en bon père de famille, les investissements seront réalisés dans le meilleur intérêt des bénéficiaires. En complément de cette gestion prudente, les entreprises d’assurance devront aussi piloter leur capital.

B. De nouvelles exigences de capital Les règles quantitatives qui déterminent les besoins de solvabilité pour les entreprises d'assurance sont énoncées par le pilier un de la Directive. Les exigences en capital se traduisent par l’intégration de nouveaux indicateurs permettant aux entreprises d'assurance de calculer leurs besoins de solvabilité. Il s’agit du MCR (Minimun Capital Requirement ou Minimum de Capital Requis(11)), c’est-à-dire le niveau minimum de fonds propres en dessous duquel l’intervention de l’autorité de contrôle sera automatique et du SCR (Solvency Capital Requirement ou Capital de Solvabilité Requis(12)), c’est-à-dire le capital cible qui sera nécessaire pour absorber le choc provoqué par un risque majeur. Il peut s’agir, par exemple, d’un sinistre exceptionnel, un « choc » sur les actifs. Ce capital devra être calculé pour absorber un choc avec un niveau de probabilité de 99,5 %. Le SCR est le seul indicateur à être fondé sur l'exposition aux risques, en incorporant tous les risques liés à l'activité de l’entreprise d'assurance, c'est-à-dire principalement le risque de souscription, le risque de marché, le risque de crédit, le risque de liquidité et le risque opérationnel. Pour calculer le SCR, les entreprises d'assurance auront le choix entre utiliser la formule standard de calcul ou mettre en place un modèle (de calcul du risque) interne qui sera soumis à l’approbation des autorités de supervision. L’autorité de contrôle prudentielle pourra aussi imposer une exigence de capital supplémentaire(13) : on parle de capital add on. Il s’agit notamment du cas où le profil du risque de l’entreprise d’assurance s’écarte significativement des hypothèses qui sous-entendent le capital de solvabilité requis. L’atout numéro un d’un modèle interne repose en principe sur une modélisation des risques adaptée au profil de l’entreprise d'assurance qui le met en œuvre. Elle 11. Articles 128 et s. de la directive Solvabilité 2. 12. Articles 100 et s. de la directive Solvabilité 2. 13. Article 37 de la directive Solvabilité 2.

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permet d’évaluer en temps réel le besoin de solvabilité propre à celle-ci, tout en intégrant l’évolution des changements de ce besoin au cours du temps. Le régulateur européen laisse aussi, dans une certaine mesure, les entreprises d'assurance libres de choisir le niveau de sophistication du modèle qu’elles souhaitent appliquer. Ceci incite à l’adoption d’un modèle interne personnalisé. En favorisant une approche systématique et active de la gestion des risques, la Directive définit le capital requis selon une approche plus économique. Néanmoins, le modèle interne a aussi de nombreuses contraintes réglementaires et financières. L’obligation consistera donc à démontrer aux autorités de supervision que le modèle interne joue un rôle important dans le système de gouvernance et notamment dans le système de gestion des risques, des processus décisionnels et dans l’allocation du capital de l’entreprise. En cas de constatation de non-conformité du SCR, les entreprises d'assurance disposeront de deux mois à compter de cette date pour soumettre un programme de rétablissement réaliste qui sera soumis à l’approbation de l’autorité de contrôle. Le SCR devra redevenir conforme dans un délai de six mois, avec une extension possible de trois mois. En cas d’impossibilité pour l’entreprise d'assurance, l’autorité de contrôle compétente pourra alors procéder à une restriction ou une interdiction de la libre disposition des actifs(14). Après avoir étudié le principe de la personne prudente posé par la Directive, nous envisagerons les conséquences de l’application du principe de la personne prudente pour une entreprise française.

II. Les conséquences de l’application du principe de la personne prudente pour une entreprise d’assurance française Le principe de prudence a de tout temps été au cœur de l’assurance, au même titre que celui de la mutualisation… Historiquement, des graines ont été stockées pour faire face à plusieurs mauvaises récoltes et permettre de replanter. Celles-ci ont finalement aussi été partagées entre plusieurs tribus. L’application du principe de prudence au sein de la Directive n’est donc pas une surprise. 14. Y. SAMOTHRAKIS, Solvabilité II – Introduction aux aspects juridiques, Cabinet Clyde & Co, 2012. Article 138 de la directive Solvabilité 2.

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Celle-ci permet de mettre en œuvre un modèle interne pour gérer les risques et déterminer le capital cible pour les absorber. Nous étudierons les conséquences de la mise en œuvre du calcul du risque avec un modèle interne (A), puis les autres conséquences de l’application de ce modèle interne (B).

A. Les conséquences de la mise en œuvre du calcul du risque avec un modèle interne Pour tenir compte de ces nouvelles contraintes, AXA a développé un modèle interne de gestion des risques : le Short Term Economic Capital (ci-après le « STEC »). Il tient compte des différents risques supportés par l’entreprise pour définir son besoin en capital (SCR). Pour AXA, le recours à son propre modèle interne permet une appréciation prudente de tous les risques identifiés. Arrêtons-nous quelques instants sur la gestion de ces principaux risques. En matière d'assurance vie les risques financiers sont multiples et de différentes natures. Les plus en vue prennent la forme de risque de taux d'intérêt, de change, de volatilité des actifs, de pertes, etc. Face à ces risques, la direction des investissements d’AXA (ciaprès la « DI ») gère en bon père de famille l’équilibre du bilan. Elle conçoit et suit des gammes de produits en unités de comptes et les donne en gestion à des fonds. Les derniers produits créés sont des fonds de type « smart beta » qui permettent de gérer des actifs avec une faible volatilité. La DI pilote aussi le résultat et le taux servi aux assurés. Le risque de crédit (ou risque de contrepartie) est le risque que l'emprunteur ne rembourse pas sa dette à l'échéance fixée. Ce risque, qui était à l'origine une préoccupation pour les seuls organismes bancaires, concerne aujourd’ hui toutes les entreprises. On voit très clairement la prise en compte dans la gestion des entreprises d’assurance de la crise des États européens avec l’achat ou la vente d’obligations de ces États en fonction de l’évolution de leur notation. Il convient donc dans ces circonstances de chercher à mesurer et à appréhender le plus justement possible le risque envisagé. La DI d’AXA investit pour limiter le risque de crédit dans des classes d’actifs très divers. On relève tout d’abord un investissement majoritaire (plus de 80 %) en obligations d’États (France, Allemagne, dans une moindre mesure Italie et d’autres pays européens) et d’entreprises. Mais la DI investit aussi à plus de 10 % en actions cotées françaises ou étrangères et pour le solde dans l’immobilier (habitation, bureaux et commerce)(15).

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

Concernant le risque en assurance vie par exemple, le modèle interne pour un risque donné devra analyser le montant de capital nécessaire pour faire suite à un choc. Chaque choc sera appliqué un par un. À titre d’illustration, le risque de placement en unités de compte ne sera pas le même que sur des fonds euros. Rappelons ici d’ailleurs que le risque d’investissement est pris par l’assuré. Il est donc essentiel que la décision soit prise en connaissance de cause, dans le cadre du Code des assurances et de la protection qu’il offre(16). Pour le risque en assurance de dommages, il est important d’identifier trois types de risques. Le « risque de réserve » tout d’abord qui est assimilé à un risque du passé. Ce risque permet de définir la volatilité des réserves que l’entreprise d’assurance aura identifiée pour faire face à ces engagements. Deuxièmement, le « risque de prime » (le risque de non-paiement de celle-ci) est, contrairement au premier risque, assimilé à un risque présent. Ce risque n’est pas majeur, il s’agit plus précisément d’un risque de déviation par rapport aux hypothèses faites auparavant. Enfin, le troisième risque est le « risque de catastrophe ». Il s’agit là aussi d’un risque présent. Ce risque catastrophe correspond à la survenance d’une catastrophe naturelle. Dans ce cas, l’entreprise d’assurance doit modéliser tous les périls possibles. Le risque opérationnel est un autre risque identifié pour le calcul du modèle interne. Il s’agit d’un risque de perte qui résulte d’une inadéquation ou d’une défaillance d’un processus, d’une personne, d’un système ou d’un évènement extérieur. Il existe sept catégories de risques opérationnels qui sont : la fraude interne, la fraude externe, l’emploi et la sécurité, les clients et les pratiques concurrentielles, les biens matériels, le système informatique, et les processus ou les process. Afin d’illustrer ces propos, il est possible de prendre l’exemple de la crue centennale comme scénario principal qui pourrait affecter l’entreprise. Les entreprises d’assurance savent que la Seine dépasse un niveau très élevé, soit supérieur à 5 mètres tous les 4 ans(17). La question que doit se poser l’assureur au préalable est donc : que se passe-t-il si la Seine monte de X mètres ? Il convient alors en amont pour l’entreprise de déterminer le scénario de crise en s’interrogeant sur différents éléments : le site est-il 15. École de la Finance, AXA, Nouvelles initiatives d’investissements et résultats financiers, 16 oct. 2013. 16. Article L131-1 du Code des assurances : « […] En matière d'assurance sur la vie ou d'opération de capitalisation, le capital ou la rente garantis peuvent être exprimés en unités de compte constituées de valeurs mobilières ou d'actifs offrant une protection suffisante de l'épargne investie et figurant sur une liste dressée par décret en Conseil d'État ». 17. Constat sur la période de 1910 à 2010.

inondable ? Si oui, est-il accessible aux salariés ? Peuton faire travailler les salariés soit sur les sites de l’assureur ou chez eux ? L’entreprise d’assurance a-telle les ressources et les équipes pour faire face à une augmentation de dossiers sinistres à régler ? L’objectif recherché dans ce scénario est de mettre en œuvre un dispositif de gestion de crise efficace. Nous n’aborderons pas ici le risque de réputation ni les risques stratégiques, mais ceux-ci sont également pris en compte dans le calcul du STEC. On peut noter que même si la Directive n’est pas encore entrée en vigueur, AXA applique déjà dans sa gestion du risque le STEC. Voyons maintenant les autres conséquences de l’application de ce modèle interne.

B. Les autres conséquences de l’application de ce modèle interne L’entreprise devra « qualifier » les risques qu’elle gère. Un dispositif d’évaluation devra être mis en place et un rapport sur l’évaluation interne des risques et de la solvabilité (Own Risk and Solvency Assessment – ORSA) illustrera la capacité de l’entreprise à identifier, mesurer et gérer les éléments de nature à modifier sa solvabilité ou sa situation financière. Ce rapport ORSA doit permettre au conseil d’administration d’AXA de s’assurer que les orientations stratégiques tiennent compte de l’évolution de la solvabilité des différentes activités à 1 an et des limites de tolérances au risque.

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L’entreprise devra « qualifier » les risques qu’elle gère.

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La déclinaison opérationnelle de ce rapport est un outil stratégique de premier plan pour l’entreprise. L’ORSA est défini à l’article 45 de la Directive. Les mesures de niveau 2 sur l’ORSA concernent exclusivement le rapport qui est fait à l’autorité de contrôle. Les recommandations et orientations (ou « Guidelines ») de niveau 3 ont été publiée en juillet 2012 par l’EIOPA. La Directive introduit également la notion de « système de gouvernance »(18) dont l’objectif est de garantir une gestion saine, prudente et efficace de l’activité. Ce système de gouvernance implique, comme nous l’avons dit, de mettre en place un système efficace de gestion des risques, mais aussi un système de contrôle interne et 18. Articles 41 à 50 de la directive Solvabilité 2.

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de conformité, un audit interne et, bien sûr, une fonction actuarielle. On peut noter qu’AXA était doté de toutes ces fonctions, mais que l’entreprise renforce son dispositif de conformité. Ce système de gouvernance a des conséquences juridiques qui se traduisent par l’exigence d’une répartition adaptée des responsabilités, la mise en place de délégations de pouvoir circonstanciées, ainsi qu’un contrôle des rémunérations. Les entreprises d’assurance devront prendre en compte les risques dans leurs prises de décision selon le principe des « quatre yeux »(19), c’est-à-dire en rendant obligatoire la désignation d’au moins deux personnes en charge de la direction effective de l’assureur. Ces deux personnes pourront être désignées par les représentants légaux et, le cas échéant, par toutes autres personnes justifiant qu’elles disposent du pouvoir d’engager l’organisme. Il n’y aura donc pas de prise de décision isolée. Pour AXA, la seconde opinion systématique est donnée par le Département des Risques et plus spécifiquement par les équipes de risk management. La Directive s’analyse aussi dans la mise en place de dispositifs prudents d’externalisation. En effet, avec la Directive, une structure d’encadrement des activités externalisées orientées vers des axes majeurs sera mise en place. Cet encadrement se traduira par le contrôle de l’externalisation par l’entreprise d’assurance ellemême et par son régulateur lorsque sont en jeu des activités importantes ou critiques. En effet, la soustraitance ou l’externalisation ne doit pas avoir pour effet de décharger l’assureur de ses responsabilités, tant vis-à-vis des assurés que de son autorité de contrôle. Les contrôles des sous-traitants seront donc accrus. À titre d’illustration, lorsqu’une entreprise d’assurance confie à un intermédiaire d’assurance la gestion des sinistres, ces exigences d’externalisation seront donc applicables. Au titre de l’application du principe de la personne prudente, il faut considérer un accroissement de la diffusion d’informations des entreprises d’assurance. De manière générale, le pilier trois de la Directive traite de la publication des informations relatives aux deux précédents piliers. Ces publications permettront au public (actionnaires et analystes) et aux autorités de contrôle de juger si l'analyse effectuée est fidèle à la réalité. On notera que l’utilisation d’instruments dérivés est possible dans la mesure où ils contribuent à réduire les risques ou favorisent une gestion efficace du portefeuille. 19. Principe défini à l’article L532-9 du Code monétaire et financier et à l’article 322-10 du règlement général de l’Autorité des Marchés Financiers.

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La Directive indique qu’en cas de conflit d’intérêts, les entreprises d’assurance ou les entités qui gèrent leur portefeuille d’actifs veillent à ce que l’investissement soit réalisé au mieux des intérêts des preneurs et des bénéficiaires. Finalement, la Directive s’appliquera à l’ensemble du périmètre des entreprises d’assurance européennes y compris leurs filiales internationales. Le régulateur a toutefois introduit une exception, c’est-à-dire la possibilité accordée aux entreprises d’assurance d’utiliser les règles prudentielles locales pour leur calcul d’exigence de fonds propres à condition que celles-ci soient considérées comme équivalentes à la Directive. Il s’agit du principe d’équivalence. Il conviendra de déterminer si le régime prudentiel d’un État tiers est traité comme équivalent aux règles de la Directive. L’autorité de contrôle sera alors libre de déterminer les États qu’elle considère comme équivalents(20). À titre d’exemple, une entreprise d’assurance qui est établie dans l’Union Européenne et qui détient une filiale au Brésil pourra se voir appliquer le régime local si celuici est reconnu comme équivalent.

III. Conclusion La Directive, cadre prudentiel fondé sur les risques, exige la mise en œuvre d’une gouvernance et d’une gestion des risques robuste. Elle crée un environnement qui repose davantage sur des principes et qui laisse une plus grande liberté aux entreprises d’assurance. On remarquera d’ailleurs que cette plus grande liberté a pour corollaire une responsabilité accrue des dirigeants de ces entreprises. Il est donc important que les nouvelles règles européennes visent à harmoniser la situation et la sécurité des assurés. Mais il semble d’ores et déjà que la perception des grands pays européens est assez différente et qu’un certain décalage reflète la maturité et le contexte juridique propre à chaque pays. À titre d’exemple, on pourra citer l’Angleterre qui souhaite mixer certains standards du futur régime de solvabilité avec les exigences quantitatives actuelles qui sont déjà fondées sur une approche par le risque. Les Italiens, eux, semblent être assez favorables aux principes fondamentaux de Solvabilité 2(21). Aux États-Unis, les facteurs de compétitivité mais aussi les exigences en fonds propres sont au cœur du 20. Y. SAMOTHRAKIS, Solvabilité II – Introduction aux aspects juridiques, Cabinet Clyde & Co, 2012. 21. « Solvabilité 2, la crise de foi », L’ argus de l’assurance, n° 7302, 1er mars 2013.

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I.A. Le rôle du gestionnaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

dispositif. Des exigences minimales de fonds propres sont déjà déterminées, sur la base des risques portés. Le besoin en fonds propres total dépend de l’ensemble des risques évalués en termes de risque et de capital exigible. C’est donc dire l’importance de l’accord politique sur Omnibus 2 (Omnibus 2 étant la directive cadre de la réforme « Solvabilité 2 ») conclu par le trilogue du 13 novembre 2013. Harmonisant les règles qui définiront le niveau minimum de fonds propres des assureurs européens en 2016, ce texte évitera les distorsions de concurrence qui découleraient de règles trop différenciées. C’est en tous cas une nouvelle étape charnière qui a été franchie et qui permet à l’Europe de se doter d’un cadre réglementaire moderne. Il reste désormais à traduire fidèlement cet accord dans les mesures d’application. Nul ne doute que dans cette perspective l’industrie poursuivra sa mobilisation au service d’un dialogue constructif avec les pouvoirs publics avec l’objectif de respecter le calendrier ambitieux d’entrée en vigueur de la Directive.

Au-delà de « Solvabilité 2 », le prochain défi est le développement de nouveaux standards prudentiels s’appliquant à l’échelle internationale. Ces nouveaux standards sont une opportunité pour l’industrie européenne de l’assurance. Ceci est d’autant plus important que la réglementation sur la solvabilité continue d’évoluer. En effet, une nouvelle « couche de risque » sera prochainement à mesurer pour certains grands groupes d’assurance afin de tenir compte du risque « systémique » qu’ils peuvent représenter (comme certaines banques depuis 2010) pour l’économie mondiale (à savoir le risque, en cas de faillite, de mettre en péril d’autres établissements). Le Financial Stability Board (FSB) a arrêté une première liste de 9 assureurs dits systémiques le 18 juillet dernier, dont AXA fait partie… C’est donc pour ces assureurs dits systémiques, le début de la prise en compte d’une nouvelle contrainte qui devrait faire encore évoluer leur gouvernance au profit d’une plus grande sécurité !

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I.B. Le rôle du dépositaire

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I.B. Le rôle du dépositaire LA RESPONSABILITÉ DU DÉPOSITAIRE EN DROIT DE L’ UNION EUROPÉENNE Katrin DECKERT Maître de conférences à l’Université Paris Ouest Nanterre – La Défense

& Anastasia SOTIROPOULOU Maître de conférences à l’École de Droit de la Sorbonne (Université Paris I)(1)(1)

La directive AIFM du 8 juin 2011 instaure un régime harmonisé de responsabilité de dépositaires des fonds alternatifs d’investissement. De même, la proposition de directive OPCVM V du 3 juillet 2012 intègre des dispositions portant sur la responsabilité des dépositaires. Si les approches consacrées par ces deux textes, relatifs à des produits d’investissement distincts (OPCVM coordonnés d’ un côté, fonds d’investissements alternatifs de l’ autre), ne se révèlent pas totalement identiques, elles sont cependant animées par le même objectif : accroître la protection des investisseurs en rendant, à l’image de l’ approche française, plus stricte la responsabilité des dépositaires et plus limitées leurs possibilités d’exonération. Toutefois, on peut se demander si ce souci de protection des investisseurs ne va pas à l’encontre d’ un autre objectif poursuivi par la réglementation après la crise financière, tenant à la prévention des risques systémiques. The AIFM Directive of 8 June 2011 has introduced a harmonized liability regime for depositaries of alternative investment funds. Similarly, the proposed Directive UCITS V of 3rd July 2012 has included provisions on the liability of depositaries. If the approaches embodied in these two texts related to different investment products (UCITS on one side and alternative investment funds on the other), are not completely identical, they are, nevertheless, animated by the same objective: the increase of investor protection by providing, like the French approach, for stricter liability of depositaries and for more limited opportunities for exemptions. However, it is questionable whether this concern for investor protection is not undermining another objective of the regulation after the financial crisis, the prevention of systemic risks.

1. Anastasia SOTIROPOULOU est l’auteur de l’introduction et de la première partie de cette contribution. Katrin DECKERT est l’auteur de la deuxième partie de cette contribution.

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

L’une des fonctions principales des dépositaires consiste à assurer la conservation des actifs des fonds d’investissement(2). Mais quel est le contenu exact de cette obligation ? Dans quelle mesure sont-ils responsables de la perte des actifs des investisseurs ? Telles étaient certaines des questions clés qui ont été posées dans le sillage de la crise financière, singulièrement à l’occasion des affaires Lehman Brothers(3) et Madoff (4), lesquelles ont révélé que ces interrogations ne pouvaient recevoir de réponse uniforme au sein de l’Union européenne. De fait, la divergence des approches entre les États membres n’a pu être gommée en la matière par la directive du 20 décembre 1985 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières(5). Cette directive se bornait en effet à prévoir le principe de responsabilité du dépositaire pour le préjudice subi par la société de gestion et ses participants du fait de l’inexécution ou de la mauvaise exécution de ses obligations(6), et à maintenir cette responsabilité dans l’ hypothèse où le dépositaire a confié à un tiers tout ou partie des actifs dont il a la garde(7). Pour le reste, elle laissait le soin de délimiter la responsabilité des dépositaires à l’appréciation des droits nationaux. Elle s’abstenait en effet d’indiquer le contenu exact des obligations du dépositaire, et en particulier son éventuelle responsabilité de plein droit pour toute perte d’actifs dont il a la garde, y compris dans le cas où il a confié cette garde à un tiers. À l’examen, deux approches pouvaient être identifiées au sein de l’ Union : l’approche française, qui considérait l’obligation de garde des actifs comme une obligation de résultat, et l’approche des autres États membres, plus enclins à retenir la qualification d’obligation de moyens. Ainsi, dans ses arrêts 2. 3.

5. 6. 7.

Les dépositaires sont également investis d’autres fonctions, telles que le contrôle des décisions de la société de gestion ou le suivi des flux de liquidités du fonds. Cass. com., 4 mai 2010, nos 09-14.187, 09-14.975 et 0914.976, R.D.B.F. 2010, comm. 161, note I. RIASSETTO ; Th. BONNEAU, « Conservation et responsabilité des dépositaires », Dr. sociétés 2009, repère 5 ; A. PRÜM, « Faillite de Lehman Brothers, les dépositaires d'OPCVM sous pression », R.D.B.F. 2009, repère 3 ; A. MAFFÉI, « Controverse autour des obligations du dépositaire », R.D.B.F. 2011, étude 8. Tribunal d’arrondissement de Luxembourg, 4 mars 2010, Bull. Joly Bourse, 2010, n° 5, p. 395, obs. I. RIASSETTO ; CA Luxembourg, 30 nov. 2011, Journal des tribunaux Luxembourgeois, 2012, n° 22, p. 116 ; V. NAVEAUX et R. GRAAS, « Direct action by investors against a UCITS depositary – A short lived landmarked ruling ? », C.M.L.J., 2012, vol. 7, issue 4, p. 455. Directive 85/611/CEE (Directive OPCVM I) dont les dispositions figurent sans modification dans la directive 2009/ 65/CE, 13 juill. 2009 (directive OPCVM IV). Dir. OPCVM I, art. 9 ; Dir. OPCVM IV, art. 24. Dir. OPCVM IV, art. 7, § 1 ; Dir. OPCVM IV, art. 22, § 4.

du 4 mai 2010(8), rendus dans le cadre de la faillite de la société Lehman Brothers International Europe, à laquelle avait été confiée la conservation d’actifs de fonds communs de placement alternatifs aux termes d’un contrat de prime brokerage, la Cour de Cassation a adopté une position stricte concernant la responsabilité du dépositaire. Elle a en effet décidé qu’au regard des règles d’ordre public destinées à protéger l’épargne, le dépositaire ne pouvait être déchargé de l’obligation de restituer les instruments financiers dont il avait la garde, même lorsqu’ il avait délégué à un tiers la conservation des actifs du fonds. Tout en affirmant qu’ il est tenu d’une obligation de restitution immédiate et en toutes circonstances, la Cour a instauré le principe d’une responsabilité sans faute, très éloignée de l’approche retenue par les autres États membres de l’ Union européenne, lesquels, en la matière, privilégient à l’ inverse une responsabilité pour faute, ayant pour effet de conférer à l’obligation de restitution du dépositaire le caractère d’une simple obligation de moyens(9). Au-delà de l’insécurité juridique qu’elles suscitent, ces divergences avaient pour conséquence un niveau de protection variable des investisseurs selon les États membres, de sorte qu’il a finalement été jugé nécessaire de recourir à une approche harmonisée à l’échelle de l’Union. D’une part, la proposition de directive OPCVM V du 3 juillet 2012(10) intègre à cet effet des dispositions portant sur la responsabilité des dépositaires. D’autre part, la directive AIFM du 8 juin 2011(11), déjà transposée dans les ordres juridiques nationaux, instaure un régime harmonisé de responsabilité des dépositaires des fonds alternatifs d’investissement. Si les approches consacrées par ces deux textes, relatifs à des produits d’investissement distincts (OPCVM coordonnés d’un côté, fonds d’investissements alternatifs(12) de l’autre), ne se révèlent pas totalement identiques, elles sont cependant animées par le même objectif : celui d’accroître la protection des investisseurs en rendant, à l’image de l’approche française, 8. 9.

Voir supra, note n° 3. Sur les autres droits nationaux, voir CESR, Mapping of duties and liabilities of UCITS depositaries, pp. 09-175, janvier 2010. 10. Proposition de directive modifiant la directive 2009/65/ CE, COM(2012) 350 final. Le texte de compromis du Conseil de l’Union européenne du 2 décembre 2031 (ECOFIN 1095) ne modifie pas les dispositions de la proposition de la Commission concernant la responsabilité des dépositaires. 11. Dir. 2011/61/UE, 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d'investissement : J.O.U.E., n° L 174, 1er juill. 2011. 12. Il s’agit des fonds autres que les OPCVM, en particulier des fonds de capital-investissement, des fonds de capital-risque et des fonds de placement immobiliers.

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plus stricte la responsabilité des dépositaires et plus limitées leurs possibilités d’exonération. Toutefois, on peut se demander si ce souci de protection des investisseurs ne va pas à l’encontre d’un autre objectif poursuivi par la réglementation après la crise financière, tenant à la prévention des risques systémiques. Le renforcement de la responsabilité des dépositaires ne va-t-il pas de pair avec un transfert à leur charge des risques attachés aux décisions d’investissement, et normalement supportés par ceux qui les prennent, à savoir les gestionnaires d’actifs et les investisseurs ? En d’autres termes, n’aboutirait-on pas à une concentration sur la personne de ces intermédiaires des risques attachés à des actifs qui ne figurent pas actuellement sur leur bilan(13), ce qui pourrait être contre-productif au regard de la nécessité de préserver la stabilité du système financier ? Quoi qu’il en soit, le choix d’une responsabilité plus rigoureuse des dépositaires est désormais sans aucun doute opéré. Afin de mieux en saisir la portée, il convient d’examiner tour à tour la manière dont est mise en œuvre cette responsabilité (I) et les hypothèses bien précises dans lesquelles les dépositaires peuvent la transférer ou en être exonérés (II).

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Quoi qu’il en soit, le choix d’une responsabilité plus rigoureuse des dépositaires est désormais sans aucun doute opéré.

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I. La mise en œuvre de la responsabilité La mise en œuvre de la responsabilité des dépositaires résulte de la violation des obligations auxquelles ils sont tenus. Le dépositaire est essentiellement tenu d’une obligation de garde des actifs, dont le contenu varie selon leur nature(14). Pour les instruments finan13. Selon l’EFAMA (European Fund and Asset Management Association), les actifs détenus par des fonds d’investissement dans l’UE équivalent à environ 8,944 milliards d’euros. Voir EFAMA, Investment Fund Industry Fact Sheet, mars 2013. 14. Dir. AIMF, art. 21, § 8 ; Proposition de dir. OPCVM V, art. 22, § 5.

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ciers « aptes à conserver », le dépositaire est soumis à une obligation de « conservation ». Pour les autres actifs, il est simplement tenu de vérifier que ceux-ci appartiennent au fonds ou à la société de gestion agissant pour le compte du fonds. La directive AIFM et la proposition de la directive OPCVM V envisagent de manière distincte le régime de responsabilité du dépositaire, en fonction des actifs concernés(15). Ce régime est plus strict en cas de perte des instruments financiers pouvant être conservés(16), que pour tout autre dommage. Dans la première hypothèse, la responsabilité est engagée de plein droit (B), alors que pour les autres dommages, elle est mise en cause pour faute (A).

A. La responsabilité pour faute S’agissant d’abord de tout dommage autre que la perte des actifs pouvant être conservés, l'article 21, § 12, alinéa 3 de la directive AIMF prévoit que le dépositaire est responsable pour « sa négligence ou la mauvaise exécution intentionnelle des obligations » qui lui sont imposées par la directive. Cette formule est employée à l’identique par l'article 24, § 1, alinéa 3 de la proposition de directive OPCVM V. La responsabilité qui est ainsi instaurée par ces deux textes est une responsabilité pour faute, et il appartient aux investisseurs ou aux fonds d’apporter la preuve d’une telle faute. Mais ce type de responsabilité n’est prévu que s’agissant des actifs ne pouvant être conservés. À cet égard, la proposition de directive OPCVM se contente de parler des actifs ne pouvant être conservés du fait de leur nature. Pour sa part, le règlement d’application de la directive AIMF précise que les actifs ne pouvant être conservés sont ceux qui sont seulement enregistrés au nom du fonds auprès de l’émetteur ou de son agent (et non auprès du dépositaire)(17), ce qui recouvre essentiellement les contrats à terme et les titres nominatifs purs. La responsabilité pour faute n’est donc réservée qu’aux instruments financiers ne pouvant être conservés, et recouvre en particulier tout préjudice résultant de l’inexécution des obligations de vérification de leur propriété. Cependant, tous les États membres de l’Union européenne(18), sauf la France, ainsi que de l’autre côté de l’Atlantique, les États-Unis(19), engagent de manière générale la responsabilité des dépositaires dans la seule hypothèse d’une faute de ces derniers, sans distinguer en fonction des actifs détenus. Le changement introduit par les textes européens est par conséquent notable pour les actifs pouvant être conservés, pour lesquels ces textes prévoient désormais une responsabilité sans faute.

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I.B. Le rôle du dépositaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

B. La responsabilité sans faute S’agissant ensuite de la perte des instruments financiers pouvant être conservés, l’article 21, § 12 de la 15. Ces textes ne se contentent pas de poser les conditions substantielles de responsabilité civile du dépositaire. Ils traitent également du recours contre le dépositaire, et plus spécifiquement du droit des investisseurs à agir en réparation, sans opérer de distinctions selon la forme contractuelle ou sociétaire du fonds (v. l’art. 21, § 15 de la dir. AIMF ; I. RIASSETTO, « Transposition de la directive AIFM : dépositaires de fonds d’investissement alternatifs », R.D.B.F., septembre-octobre 2013, comm. 175, p. 51 ; l’art. 24, § 5 de la proposition de dir. OPCVM V et, notamment, son considérant 23, selon lequel « tout investisseur dans un OPCVM devrait pouvoir invoquer la responsabilité de son dépositaire, soit directement soit indirectement, via la société de gestion. Les recours contre le dépositaire ne devraient pas dépendre de la forme juridique de l’OPCVM (société ou OPCVM contractuel) ni du lien juridique entre le dépositaire, la société de gestion et les porteurs de parts »). Or, une différence de traitement des investisseurs pourrait survenir, si l’on admettait que seuls les porteurs de parts d’un OPCVM contractuel peuvent intenter une action en responsabilité, et non les investisseurs d’un OPCVM organisé sous forme d’une société. Cette approche discriminatoire a en effet été suivie par les tribunaux luxembourgeois (T. ardt. Luxembourg, 4 mars 2010 ; CA Luxembourg, 30 nov. 2011), lesquels, se fondant sur le droit commun des sociétés, ont refusé aux actionnaires d’une société d'investissement à capital variable (SICAV) le droit d’agir en responsabilité à l’encontre du dépositaire, en raison de l’écran de la personnalité morale de la SICAV, qui est organisée sous forme de société anonyme. Il n’en demeure pas moins que la nature juridique particulière de la SICAV mérite effectivement un traitement partiellement distinct de celui réservé aux sociétés anonymes. Par définition, une SICAV doit être distinguée d'une société anonyme, dans la mesure où ses actionnaires ont le droit à tout moment de réclamer le remboursement de leurs actions. Cette possibilité de remboursement anticipé n’est pas offerte aux actionnaires de sociétés anonymes, alors qu'elle est essentielle pour les investisseurs dans le cadre d’un OPCVM, peu importe que ces derniers disposent ou non de la personnalité juridique. En outre, une SICAV n’est pas une société comme les autres, puisqu’elle ne peut poursuivre un intérêt propre, distinct de celui de ses actionnaires (F. BUSSIÈRE, « De l’intérêt des porteurs dans la gestion collective pour le compte de tiers », in Mél. D. Schmidt, Liber amicorum, Joly éd. 2005, p. 109, spéc. p. 115), tandis que la forme de société anonyme est simplement un outil utilisé aux fins de gestion de portefeuille d’une collectivité d’investisseurs (I. RIASSETTO, « Proposition de directive OPCVM V : quels changements pour le dépositaire ? », R.D.B.F. 2012, comm. 201, p. 51). La position des actionnaires d’une SICAV étant par conséquent différente de celle des actionnaires d’une société anonyme, et plus proche de celle des investisseurs d’OPCVM de nature contractuelle, rien ne justifie de leur refuser le bénéfice de l’action directe reconnu à ces derniers. L'octroi d'un recours direct assurerait ainsi un level playing field à tout investisseur d’OPCVM, quelle que soit la forme juridique sous laquelle il est organisé (contractuel/ société), et c’est en ce sens que s’oriente la proposition de directive OPCVM V.

directive AIMF prévoit que « le dépositaire est responsable, à l’égard du FIA ou à l’égard des investisseurs du FIA, de la perte par le dépositaire, ou par un tiers auquel la conservation avait été déléguée, d’instruments financiers conservés ». À l’examen, cette disposition prévoit une responsabilité stricte pour le dépositaire(20), laquelle est mise en œuvre par le seul constat de la perte des instruments financiers conservés. Le régime de responsabilité instauré correspond alors à celui de l’obligation de résultat. Le dépositaire est responsable de façon automatique, de plein droit, puisque la preuve d’une faute quelconque ne semble a priori pas exigée. Si la perte est donc constatée, le dépositaire est tenu de restituer au FIA ou au gestionnaire agissant pour le compte du FIA des instruments financiers de type identique ou le montant correspondant à la perte, et ce « sans retard inutile »(21). Ce régime strict de responsabilité est aussi prévu par la proposition de directive OPCVM V. Il serait, au vrai, paradoxal qu’une directive intéressant des produits destinés aux investisseurs de détail soit moins protectrice qu’une directive concernant les investisseurs professionnels(22). Son article 24, § 1 envisage alors une « responsabilité sans faute » en cas de perte des instruments financiers pouvant être conservés, perte qui entraîne également une obligation de restitution « sans retard indu ». Cette responsabilité stricte ne concernant que la perte des instruments financiers conservés, il convient à ce stade d’examiner quels sont les actifs dont la conser16. L’article 100 du règlement délégué n° 231/2013 complétant la directive AIMF traite de la notion de « perte » des instruments financiers conservés. Celle-ci est réputée avoir lieu (a) s’il est démontré qu’un droit de propriété dont s’est réclamé le fonds alternatif d’investissement (FIA) n’est pas valide, soit parce qu’il a cessé d’exister, soit parce qu’il n’a jamais existé ; (b) si le FIA a été privé définitivement de son droit de propriété sur l’instrument financier ; et (c) si le FIA est dans l’impossibilité définitive de céder directement ou indirectement l’instrument financier. 17. Règl. délégué n° 231/2013, art. 88, § 2. 18. Voir supra, note n° 9. 19. Voir l’article 8 de l’Uniform Commercial Code, la Rule 17 de l’Investment Comany Act de 1940 et, en particulier, la section 17 CFR 270.17f-4 (« Custody of investment company assets with a securities depository »), où il est précisé que le standard imposé au dépositaire est le standard de « due care in accordance with reasonable commercial standards ». 20. Ce régime rappelle le régime afférent au contrat de dépôt en droits français et allemand, lesquels prévoient que le dépositaire a l’obligation de restituer la chose objet du dépôt au déposant, sauf en cas de force majeure (voir l’article 1915 du Code civil français et l’article 688 du BGB allemand, qui trouvent leur origine dans le droit romain). 21. Dir. AIMF, art. 21, § 12, al. 3. 22. I. RIASSETTO, « Proposition de directive OPCVM V : quels changements pour le dépositaire ? », R.D.B.F. 2012, comm. 201, p. 50.

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vation peut être assurée. Aux termes de l’article 21, § 8 de la directive AIMF, les actifs pouvant être conservés sont ceux qui peuvent être remis physiquement au dépositaire ou les instruments financiers qui peuvent être enregistrés sous un compte ouvert dans ses livres(23). Il s’agit pour l’essentiel des valeurs mobilières, des instruments du marché monétaire et des parts d’organismes de placement collectif, à condition que ces actifs puissent être enregistrés ou détenus dans un compte directement ou indirectement au nom du dépositaire(24). Si ces actifs peuvent être effectivement contrôlés par le dépositaire, il est logique de lui imposer une responsabilité de plein droit en cas de perte. Si, au contraire, ces actifs échappent en pratique à son contrôle, la mise à sa charge d’une obligation de résultat rendrait le dépositaire garant de leur perte. À cet égard, le règlement d’application de la directive AIMF précise que la définition des instruments financiers pouvant être conservés inclut aussi les instruments financiers fournis en tant que collatéral (garantie financière) à un tiers ou par un tiers au profit du FIA, dans la mesure où ils sont la propriété du fonds ou du gestionnaire agissant pour le compte du FIA(25). Cette disposition mérite cependant d’être examinée eu égard à la définition du collatéral posée par la Directive 2002/47/CE sur les contrats de garantie financière. Son article 2, § 2 dispose que « toute référence à une garantie financière "constituée" ou à la "constitution" d'une garantie financière dans la présente directive désigne sa livraison, son transfert, sa détention, son enregistrement ou tout autre traitement ayant pour effet que le preneur de la garantie ou la personne agissant pour son compte acquiert la possession ou le contrôle de cette garantie financière ». Mais comment le dépositaire est-il censé « conserver » des instruments dont le contrôle lui échappe, puisque, par définition, les instruments financiers offerts à titre de garantie financière sont contrôlés par les parties bénéficiaires de cette garantie(26) ? La directive introduit donc une nouvelle partie – le dépositaire – dans les opérations de collatéral, de manière à ce que les risques du fournisseur de collatéral soient neutralisés(27). Il en résulte que les dépositaires sont responsables non seulement de la perte des instruments 23. Voir aussi en ce sens l’article 22, § 4 de la proposition de directive OPCVM V. 24. Règl. délégué n° 231/2013, art. 88. 25. Règl. délégué n° 231/2013, cons. 100. 26. V. ESMA/2011/379, 158 ; AIMA, Analysis of divergencies between EU Commission’s draft regulation implementing AIFMD and the ESMA advice, April 2012, p. 3. 27. J. SIENA, « A Fine Mess and How to Get out of it », in D. ZETZSCHE, The Alternative Investment Fund Managers Directive, Wolters Kluwer, 2012, ch. 19, p. 483.

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financiers qu’ils conservent effectivement, mais encore d’actifs qu’ils ne sont guère en mesure de contrôler. La mise à leur charge d’une obligation de restitution fait d’eux les véritables garants d’actifs sur lesquels ils ne peuvent pourtant exercer aucun contrôle absolu.

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Les dépositaires sont responsables non seulement de la perte des instruments financiers qu’ils conservent effectivement, mais encore d’actifs qu’ils ne sont guère en mesure de contrôler.

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La mise en cause de la responsabilité des dépositaires pour des faits qui échappent à leur contrôle se manifeste d’une autre manière. Selon l’art. 21, § 13, alinéa 1 de la directive AIMF, la responsabilité du dépositaire recouvre le fait du tiers auquel la conservation des instruments financiers a été déléguée. La même disposition figure également dans la proposition de directive OPCVM V(28). En principe, la philosophie sousjacente de ce type de responsabilité du fait d’autrui réside dans ce que le dépositaire est présumé avoir discrétionnairement choisi de déléguer certaines de ses obligations au tiers sous-conservateur, qu’il a luimême désigné, pour des raisons qui peuvent tenir à un coût moindre ou à une efficacité plus grande de la gestion ; dès lors, il doit assumer personnellement les conséquences d’un tel choix. Mais tel devrait-il être également le cas lorsque la désignation d’un tiers lui est imposée, faute de pouvoir accéder directement aux marchés financiers étrangers ? De fait, le recours par les dépositaires à des sous-conservateurs locaux est souvent nécessaire afin d’accéder à des systèmes de règlement-livraison locaux. Certaines réglementations exigent ainsi des acteurs souhaitant ouvrir des comptes titres auprès d’un dépositaire central qu’ils sollicitent les services de dépositaires locaux(29). Qui plus est, la plupart des dépositaires centraux délivrent le service de règlement en monnaie locale, ce qui nécessite l’ouverture de comptes spéciaux auprès des 28. V. l’art. 24, § 2. 29. C. CLERC et J. DEEGE, « The AIF Depositary’s liability for lost assets », in D. ZETZSCHE, The Alternative Investment Fund Managers Directive, Wolters Kluwer, 2012, ch. 18, p. 450.

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I.B. Le rôle du dépositaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

banques centrales nationales, possibilité souvent exclue pour les banques étrangères(30). L’engagement de la responsabilité des dépositaires pour tout acte ou omission des sous-conservateurs ne saurait donc trouver de fondement dans le fait que ces derniers exécutent des obligations qui pourraient l’être à titre principal par les dépositaires eux-mêmes, puisque ceux-ci ne peuvent conserver des instruments financiers sur certains marchés financiers étrangers sans l’inter-médiation des sous-conservateurs locaux(31). Ce faisant, la directive AIMF a opéré le choix de transférer aux dépositaires les risques attachés aux décisions d’investissement pour des raisons de protection maximale des investisseurs. Ces risques étaient jusqu’alors assumés par les auteurs mêmes de ces décisions, soit les investisseurs et les gestionnaires de fonds, qui agissaient sur la base des informations relatives à l’infrastructure de ces marchés. Ils sont désormais assumés par les dépositaires, lesquels deviennent responsables de tout événement « interne », autrement dit de tout acte ou omission des sous-conservateurs, en particulier de toute erreur comptable, dysfonctionnement opérationnel, non-application des exigences de ségrégation ou fraude de leur part(32). Or, même s’ils se conforment à un degré élevé de surveillance à l’égard de leurs sousconservateurs, les dépositaires ne peuvent en pratique garantir que toute fraude de ces derniers sera détectée et prévenue par leurs soins. Leur responsabilité sera alors susceptible d’être engagée pour des actes ou omissions de sous-conservateurs dépassant la sphère de leur contrôle raisonnable. Cet accroissement de la responsabilité des dépositaires serait pourtant de nature à engendrer des risques systémiques, singulièrement dans les situations de crise affectant les marchés. Si, par exemple, un sous-conservateur fait l’objet d’une procédure d’insolvabilité, le dépositaire sera tenu de restituer aux investisseurs les instruments financiers définitivement perdus ou leur payer un montant équivalent à cette perte, ce qui affectera nécessairement sa situation financière. Et la faillite subséquente d’un ou plusieurs dépositaires sur un marché donné pourrait à son tour ébranler le fonctionnement du marché en cause, avec d’éventuelles incidences sur la stabilité d’ensemble du système financier. Or, pour contrôler ces risques, les dépositaires ne se retrouvent pas en meilleure position que les investisseurs qui nomment directement un sous-conservateur local, et qui ont toujours la possibilité de délaisser un marché si les risques qui s’en évincent excèdent les opportunités qu’il offre. Exiger des dépositaires qu’ils 30. J. SIENA, op. cit., p. 474. 31. Ibid. 32. Règl. délégué n° 231/2013, art. 101 (3).

assument la responsabilité des conséquences financières d'une défaillance de tiers dans de telles circonstances contribue à réduire la nécessité pour les investisseurs de protéger leurs propres intérêts, et donc à accroître l’aléa moral les concernant. Quant aux dépositaires, la mise à leur charge d’une responsabilité stricte du fait de leurs sous-conservateurs leur imposera la détention d’importantes réserves de capitaux et de liquidités suffisantes pour faire face à leurs engagements, ce qui pourrait limiter le nombre d’acteurs en mesure de faire face à de telles exigences. Il en résulterait une restriction de concurrence, puisque les dépositaires de taille petite ou moyenne ne seraient pas prêts à assumer les conséquences d’une responsabilité sans faute et risqueraient ce faisant de se retirer des marchés les plus risqués(33). Tout bien considéré, ce mouvement vers une responsabilité plus stricte des dépositaires n’a donc de sens véritable que pour les actifs que les dépositaires peuvent effectivement contrôler au regard de leur nature juridique ou de l’infrastructure du marché considéré. Faute d’être en mesure de procéder à un tel contrôle, l’alourdissement de la responsabilité des dépositaires, bien que semblant consolider la protection des investisseurs, n’apparaît pas souhaitable. Seule une faute de négligence de leur part devrait donc être de nature à mettre en cause leur responsabilité. Quoi qu’il en soit, l’accroissement de la responsabilité des dépositaires semble tout de même tempéré par la directive AIMF, et dans une certaine mesure, par la proposition de directive OPCVM V, puisque ces textes prévoient certaines possibilités d’exonération en leur faveur. Il reste que ces possibilités demeurent en réalité restreintes.

II. Exonération et transfert de la responsabilité Les textes européens s’attachent à préciser aussi les conditions d’exonération et de transfert de la responsabilité des dépositaires. La directive AIFM prévoit et limite ainsi les possibilités de décharge de responsabilité du dépositaire, qui étaient dans le passé parfois assez floues et/ou différentes d’un État membre à l’autre, ce qui implique aussi un régime aujourd’ hui plus strict que le régime antérieur. La directive AIFM sert aussi, dans une certaine mesure, de référence en la matière pour la future directive OPCVM V. La proposition de la Commission s’en inspire en effet fortement, tout en étant encore plus sérère que la directive 33. V. L. AU, « Sub-custody threatened by AIFMD », Global Custodian, Fall 2012, p. 16.

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AIFM sur certains points en matière de responsabilité, et ce à la différence notable de la directive OPCVM IV qui reste très lacunaire à ce sujet. Plus précisément, le dépositaire peut échapper à la mise en jeu de sa responsabilité en vertu d’une exonération légale (A) ou d’un transfert contractuel (B).

A. Exonération légale de la responsabilité du dépositaire Le dépositaire peut être exonéré dans diverses hypothèses en raison d’un événement extérieur qui entraîne la perte de l’instrument financier confié. La directive AIFM prévoit ainsi une telle exonération du dépositaire, qui constitue une cause d’exonération assez classique. En effet, aux termes de l’article 21, § 12 de la directive AIFM, « le dépositaire n’est pas responsable s’il peut prouver que la perte résulte d’un événement extérieur échappant à son contrôle raisonnable et dont les conséquences auraient été inévitables malgré tous les efforts raisonnables déployés pour l’éviter ». Le terme « évènement extérieur » ainsi que les autres conditions d’exonération prévues par l’article 21, § 12 de la directive AIFM ne sont pas définis par ce texte ; le considérant 44 de la directive précise simplement qu’un acte interne au dépositaire, comme par exemple une fraude d’un collaborateur, ne devrait pas pouvoir être invoqué par celui-ci pour se voir décharger de sa responsabilité. C’est l’article 101 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012(34) (ci-après règlement AIFM) qui apporte ici des précisions très utiles. Ainsi, la responsabilité du dépositaire n’est pas engagée si celui-ci peut prouver que les trois conditions cumulatives suivantes sont remplies : a) « l’évènement qui a entraîné la perte ne résulte pas d’un acte ou d’une omission du dépositaire ou d’un tiers auquel a été déléguée la conservation d’ instruments financiers » ; et b) « le dépositaire n’aurait pas pu raisonnablement prévenir l’évènement qui a entrainé la perte, même en prenant toutes les précautions qui caractérisent un dépositaire diligent selon la pratique courante du secteur ». Ces deux conditions, sévères, sont notamment remplies en cas de force majeure (« phénomène naturel 34. Règl. délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 complétant la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les dérogations, les conditions générales d’exercice, les dépositaires, l’effet de levier, la transparence et la surveillance, J.O.U.E., n° L 83/1 du 22 mars 2013.

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échappant à l’influence ou au contrôle humains »), d’adoption par un gouvernement ou un organe public d’un acte législatif ou réglementaire ou d’une décision de justice qui a des incidences sur les instruments financiers conservés, ou encore en cas de guerre, d’émeutes ou d’autres troubles majeurs (règl. AIFM, art. 101, § 2).

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Le dépositaire peut être exonéré dans diverses hypothèses en raison d’un événement extérieur qui entraîne la perte de l’instrument financier confié.

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En revanche, l’erreur comptable, le dysfonctionnement opérationnel, la fraude ou la non-application des exigences de ségrégation au niveau du dépositaire ou du tiers auquel a été déléguée la conservation d’instruments financiers, notamment, ne constituent pas un événement extérieur permettant de justifier la perte d’un instrument financier et ainsi de ne pas engager la responsabilité du dépositaire du FIA (règl. AIFM, art. 101, § 3). Selon l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), dans son avis technique à la Commission sur des possibles mesures d’implémentation de la directive AIFM du 16 novembre 2011(35), les événements qui se produisent au niveau du dépositaire et du sousdépositaire, ne devraient pas, en principe, être considérés comme des événements extérieurs qui peuvent conduire à une exonération de la responsabilité (cf. pp. 183 et s. avec des exemples). Au contraire, l’AEMF estime que le cas, par exemple, d’une fermeture du marché ou d'une défaillance technique au niveau du dépositaire central de titres ou de tout autre système de règlement de titres doit être considéré comme un évènement extérieur au sens de la directive AIFM justifiant une exonération de la responsabilité du dépositaire (cf. p. 184, n° 26). Le règlement AIFM ne prend pas position sur ce point. c) « le dépositaire n’aurait pas pu prévenir la perte malgré l’exercice rigoureux et global de la diligence requise ». 35. ESMA, ESMA’s technical advice to the European Commission on possible implementing measures of the Alternative Investment Fund Managers Directive, Final Report, 16 November 2011, ESMA/2011/379.

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I.B. Le rôle du dépositaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

Aux termes de l’article 101, § 1 c du règlement AIFM, le dépositaire est présumé effectuer toutes les diligences nécessaires lorsque lui-même et le tiers auquel a été déléguée la conservation d’instruments financiers ont adopté les mesures suivantes : i) « établir, mettre en œuvre, appliquer et maintenir opérationnelles des structures et des procédures adéquates et proportionnées à la nature et à la complexité des actifs du FIA, et s’assurer l’expertise appropriée, afin de déceler rapidement et de suivre en permanence les événements extérieurs pouvant déboucher sur la perte d’un instrument financier conservé ; ii) évaluer en permanence si l’un des événements décelés conformément au point i) représente un risque significatif de perte d’un instrument financier conservé ; iii) lorsque de tels événements, réels ou potentiels, ont été repérés, informer le gestionnaire des risques significatifs décelés et prendre, si possible, les mesures appropriées pour prévenir ou limiter la perte d’instruments financiers conservés ». Dans ce contexte, l’AEMF considère que le dépositaire, à condition qu’il ait informé à maintes reprises le gestionnaire de l’existence, à son avis, d’un risque important pour la perte d’un instrument financier, devrait chercher à obtenir le consentement du gestionnaire pour transférer sa responsabilité au sous-dépositaire ou résilier le contrat de dépôt(36). La directive OPCVM n’énonce pas un tel cas d’exonération de la responsabilité du dépositaire ; les États membres bénéficient ainsi d’une certaine liberté à cet égard, ce qui est critiquable du point de vue de la sécurité juridique et de la protection (homogène) des investisseurs. Toutefois, la proposition de directive OPCVM V prévoit, de manière similaire à la directive AIFM, la possibilité de l’exonération de responsabilité lorsque le dépositaire peut prouver que la perte d’instruments financiers conservés résulte d’un « événement extérieur échappant à son contrôle raisonnable et dont les conséquences auraient été inévitables malgré tous les efforts raisonnables déployés pour l’éviter » (art. 24, § 1). À cet égard, un dépositaire ne saurait pas utilement invoquer des événements internes, comme par exemple la fraude d’un collaborateur, pour s’exonérer de sa responsabilité. Le dépositaire peut, dans certains cas, également transférer contractuellement sa responsabilité. 36. ESMA, ESMA’s technical advice to the European Commission on possible implementing measures of the Alternative Investment Fund Managers Directive, op. cit., n° 35, p. 185.

B. Transfert contractuel de la responsabilité du dépositaire La responsabilité du dépositaire ne peut pas en principe être écartée du fait de l’existence d’une délégation. La directive AIFM autorise, toutefois, le dépositaire à procéder à un transfert contractuel de sa responsabilité vers le sous-dépositaire, si certaines conditions sont réunies. Ainsi, il ne s’agit pas ici d’une véritable exonération de responsabilité(37). Le régime de la responsabilité contractuelle, y compris en cas de délégation, mis à la charge des dépositaires, qui est d’ailleurs l’une des nouveautés de la directive AIFM, n’est cependant pas applicable, et ne le sera probablement pas, aux OPCVM. En ce sens, la directive AIFM va plus loin que la directive OPCVM IV et la proposition de directive OPCVM V. Un transfert de la responsabilité du dépositaire vers le sous-dépositaire par voie contractuelle est prévu par la directive AIFM dans deux hypothèses. D’abord, la directive AIFM autorise le dépositaire à transférer contractuellement sa responsabilité à un tiers en cas de perte d’actifs (art. 21, § 13). Ce transfert contractuel de la responsabilité ne peut néanmoins être réalisé qu’à certaines conditions (art. 21, § 13). Ainsi, il faut qu’un acte de délégation conforme aux dispositions de l’article 21, § 11 de la directive AIFM ait été effectué : les conditions applicables à la délégation requises par ce texte doivent donc être remplies. En outre, doit exister un contrat écrit conclu entre le dépositaire et le tiers transférant expressément la responsabilité à ce tiers et permettant au FIA ou au gestionnaire agissant pour le compte du FIA d’agir contre le tiers. Enfin, doit être conclu « un contrat écrit entre le dépositaire et le FIA ou le gestionnaire agissant pour le compte du FIA qui autorise expressément une décharge de responsabilité du dépositaire et établit la raison objective justifiant une telle démarche », autrement dit, justifiant la nécessité de transférer la responsabilité du dépositaire en cas de perte des titres confiés. Le dépositaire du FIA peut se donc décharger de sa responsabilité s’il a fait « preuve de la compétence, du soin et de la diligence requis » (considérant 45) et que les conditions relatives à la délégation sont remplies. La directive AIFM attache ainsi des effets extérieurs à un contrat transférant la responsabilité en rendant le tiers responsable à l’égard du FIA ou de ses investisseurs pour la perte des actifs conservés (considérant 45). Les raisons objectives justifiant une décharge contractuelle de la responsabilité du dépositaire n’étant pas définies par la directive, c’est l’article 102 du règlement 37. A.-D. MERVILLE, « La responsabilité du dépositaire », R.T.D.F., 3/2013, p. 69, et spéc. p. 73.

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AIFM qui apporte de précieuses précisions(38). Ainsi, les raisons objectives justifiant une décharge de responsabilité en vertu d’un contrat doivent être « limitées à des circonstances précises et concrètes caractérisant une activité donnée » et « compatibles avec les politiques et les décisions du dépositaire » (règl. AIFM, art. 102, § 1). Selon l’article 102, § 3 du même texte, le dépositaire est réputé avoir de telles raisons lorsqu’il est en mesure de prouver qu’il n’avait pas d’autre choix que de déléguer ses tâches de conservation à un tiers. Ce texte précise que tel est, notamment, le cas lorsque la législation d’un pays tiers impose que certains instruments financiers soient conservés par une entité locale et qu’il existe des entités locales qui respectent les conditions en matière de délégation prévus à l’article 21, § 11 de la directive AIFM, ou encore lorsque « le gestionnaire insiste pour qu’un investissement soit maintenu sur un territoire donné bien que le dépositaire l’ait averti des risques accrus que cela présente ». Ensuite, l’article 21, § 14 de la directive AIFM autorise le dépositaire du FIA à se décharger de sa responsabilité lorsque la législation d’un pays tiers exige que certains instruments financiers soient conservés par une entité locale et qu’aucune entité locale ne satisfait aux exigences relatives à la délégation posées à l’article 21, § 11 (d) (ii) de ce même texte. Mais le bénéfice de ce transfert contractuel de responsabilité est subordonné à la réalisation de pas moins cinq conditions cumulatives mentionnées à l’article 21, § 14 de la directive AIFM. Un transfert de responsabilité du dépositaire vers le sous-dépositaire par voie contractuelle n’est pas prévu dans la directive OPCVM IV. Des incertitudes générales grèvent même la réglementation des OPCVM concernant la responsabilité du dépositaire principal, et en particulier les causes de sa décharge, lorsque la conservation est déléguée à un sous-conservateur, comme les affaires Lehman Brothers et Madoff l’ont mis en évidence. En effet, conformément à l’article 22, § 2 de la directive OPCVM IV, la responsabilité du dépositaire « n’est pas affectée par le fait qu’il ait confié à un tiers tout ou partie des actifs dont il a la garde ». Mais la directive ne contient aucune autre disposition à ce sujet et l’interprétation de ce principe général laisse ainsi une grande marge d’appréciation aux États membres. Faute de règles strictes et précises dans la directive OPCVM IV, la question de la décharge de la responsabilité du dépositaire en cas de 38. Pour plus de précisions, v. aussi ESMA, ESMA’s technical advice to the European Commission on possible implementing measures of the Alternative Investment Fund Managers Directive, op. cit., pp. 186 et s., qui diffère toutefois sur certains points du Règlement AIFM.

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délégation, et notamment celle par voie contractuelle, est ainsi régie différemment selon les États membres.

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Les causes d’exonération et les possibilités de transfert de responsabilité du dépositaire sont limitativement prévues et strictement encadrées.

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Un tel transfert de la responsabilité du dépositaire n’est pas non plus prévu par la proposition de directive OPCVM V. L’article 24, § 3 de la proposition énonce toutefois que la responsabilité du dépositaire de l’OPCVM ne peut pas être exclue ou limitée par voie d’accord ; et tout contrat contraire est réputé nul selon l’article 24, § 4. Aucune décharge de responsabilité du dépositaire de l’OPCVM, qu’elle soit réglementaire ou contractuelle, n’est donc prévue par la proposition de directive OPCVM V, sauf lorsque le dépositaire peut prouver que la perte d’instruments financiers conservés résulte d’un évènement extérieur (v. supra). La responsabilité du dépositaire de l’OPCVM, y compris en cas de délégation, sera ainsi renforcée par rapport à celle du dépositaire du FIA. La Commission européenne considère en effet qu’il n’est pas approprié d’offrir aux dépositaires de l’OPCVM la même possibilité de décharge contractuelle de la responsabilité que celle qu’autorise la directive AIFM, au regard du nombre important et de la qualité des investisseurs souscrivant des parts de l’OPCVM : on ne saurait attendre d'un investisseur de détail qu'il puisse évaluer les conséquences d'un transfert de responsabilité par voie contractuelle en faveur du dépositaire. En conclusion, les causes d’exonération et les possibilités de transfert de responsabilité du dépositaire sont limitativement prévues et strictement encadrées. Cette approche s’inscrit dans un objectif de protection des investisseurs, sans pour autant prendre en considération les risques qu’elle pourrait entraîner pour la stabilité financière, et à plus long terme pour la protection des investisseurs eux-mêmes. Les investisseurs dans un FIA ou dans un OPCVM ne bénéficient d’ailleurs pas pour le moment (ni à l’avenir sans doute) du même niveau de protection selon le type d’investissement ; le régime de la responsabilité du dépositaire, y compris sa décharge, n’étant pas le même, la protection des investisseurs reste inégale.

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I.B. Le rôle du dépositaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

LA DÉLÉGATION DE FONCTION DE DÉPOSITAIRE DANS LE CADRE DES DIRECTIVES OPCVM ET AIFM Fabrice BUSSIÈRE Direction des affaires juridiques AMUNDI

La réglementation applicable au dépositaire a connu une mutation importante, sous l’effet de la directive AIFM. Jusqu’ alors, l’ harmonisation du statut de ce professionnel était délicate à réaliser du fait de divergences importantes entre les réglementations européennes applicables, notamment s’ agissant de la responsabilité du dépositaire lorsque celui-ci délègue ses fonctions à un tiers. La directive AIFM harmonise désormais les conditions d’ une telle délégation ainsi que la responsabilité du dépositaire. Ce régime devrait être repris à l’occasion de la prochaine refonte de la directive OPCVM. The regulations applicable to the depositary underwent an important change under the AIFM Directive. Until then, harmonizing the depositary regulatory framework had been difficult to conduct given the significant differences between the European regulations, particularly regarding the liability of the depositary when delegating functions to a third party. The AIFM Directive now harmonizes the terms of such delegation as well as the depositary’s liability. This scheme should likely be replicated when amending the UCITS Directive. Le dépositaire d’OPC est longtemps resté dans l’ombre du gestionnaire de portefeuille(1), ce dernier exerçant une fonction plus visible que celle du dépositaire. Ses missions sont pourtant essentielles. Elles consistent, selon que le dépositaire agit pour le compte d’un OPCVM (article L. 214-10 du Code monétaire et financier) ou d’un fonds d’investissement alternatifs (ou FIA, article L. 214-24-8 du Code monétaire et financier), à gérer le flux des liquidités (activité dite de « cash monitoring »), conserver ou garder les actifs, et de manière générale, contrôler le bon fonctionnement de l’OPC. Elles participent donc activement à la protection de l’investisseur en renforçant le mécanisme de l’OPC via les divers contrôles effectués par le dépositaire, distinct par définition du gestionnaire, et par l’obligation de restitution des titres en portefeuille qui pèse sur sa tête. La Cour de cassation l’a rappelé récemment dans trois arrêts de principe du 4 mai 2010, à l’occasion de la défaillance en 2008 de la banque Lehman Brothers(2). Ces missions, sous l’effet de la crise financière, se sont révélées essentielles dans le bon fonctionnement de ces produits d’épargne collective et, 1. 2.

S. CATTARINUSSI, « Qui sont les dépositaires d’OPCVM en France ? », Bull. Joly Bourse 2008, p. 333. Cass. Com. 4 mai 2010, Banque & Droit, juillet-août 2010, n° 132, p. 38 ; I. RIASSETTO, « Obligation de restitution du dépositaire d’OPCVM », Rev. dr. banc. et fin. 2010, comm. 161 ; Ph. GOUTAY, « Responsabilité du dépositaire, le débat est-il clos ? », Banque & Droit, juillet-août 2010, n° 132, p. 9.

de manière plus générale, dans la prévention des risques systémiques. Parallèlement, dans un mouvement plus large de refonte de la régulation des marchés financiers, le métier de dépositaire d’OPC, ainsi que son régime, ont été profondément revus à l’occasion de l’adoption de la directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (directive dite AIFM, ci-après la Directive)(3). Le nouveau régime de dépositaire de FIA, tel que dressé par la Directive, devrait être en partie repris à l’occasion de la prochaine refonte de la directive OPCVM (UCITS V)(4). La directive 2009/ 65/CE du 13 juillet 2009 sur les OPCVM reste en effet vague sur le statut du dépositaire. Jusqu’à présent, le métier de dépositaire restait en dehors des efforts d’harmonisation européenne, du fait notamment des divergences importantes entre les États membres de l’Union européenne concernant le statut du dépositaire, ainsi que sa responsabilité(5). L’affaire Madoff a mis en 3.

A. PRÜM, « La directive AIFM : nouveau paradigme pour la responsabilité des dépositaires ? », Rev. dr. banc. et fin., janvier 2011 ; F. BUSSIÈRE, « La directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs », Bull. Joly Bourse 2012, p. 255. V. Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil 3 juillet 2012 modifiant la directive 2009/65/CE ; I. RIASSETTO, « Proposition de directive OPCVM V : quels changements pour le dépositaire ? », Rev. dr. banc. et fin., novembre 2012, n° 201.

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exergue ces différences. À l’occasion de ces travaux, une attention toute particulière a été portée à la situation de la délégation de fonction de dépositaire qui, du point de vue juridique, appelle un régime particulier. En effet, le principe qui gouverne la matière est celui d’unicité du dépositaire(6). Cela signifie qu’un seul dépositaire est désigné par OPC, situé au cœur du fonctionnement de l’OPC, et ce, pour mener à bien ses missions. La délégation de fonction n’apparaît pas à cet égard comme un schéma de fonctionnement naturel. Néanmoins, la délégation est une situation qui se rencontre couramment en pratique. Le dépositaire doit disposer d’un réseau de sous-conservateurs pour répondre aux attentes de ses clients. La délégation obéit ainsi à un régime strict (I), entraînant de la sorte un régime de responsabilité particulier (II).

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Quand bien même la délégation porterait sur la seule garde des actifs, les conditions d’une telle délégation demeurent strictement encadrées par la Directive, reprises en droit interne.

”

I. Les conditions de délégation à un tiers par le dépositaire À l’image de la délégation de gestion financière conférée par une société de gestion, la délégation de la fonction de dépositaire répond à un régime strict, encadré aujourd’ hui au niveau européen par la Directive(7), telle que transposée en droit français par l’ordonnance du 25 juillet 2013(8). Ce régime nouveau devrait être repris à l’occasion de la refonte de la directive OPCVM (UCITS V). 1) Tout d’abord, la Directive institue une série de conditions de fond que doit remplir toute délégation de fonction de dépositaire à un tiers. L’objet de la délégation 5. 6. 7.

V. l’étude du Committee of European Securities Regulators, Mapping of duties and liabilities of UCITS depositaries, CESR/09-175, janvier 2010. S. CATTARINUSSI, « Un dépositaire exclusif », Bull. Joly Bourse 2008, p. 342. K. LACHGAR, « Rôle du dépositaire dans l’ère AIFM », Revue Banque, juin 2012, p. 59.

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est, dans un premier temps, limité dans sa portée. En effet, seule la mission de garde des actifs peut faire l’objet d’une telle délégation, et ce, en vertu de l’article 21-11 de la Directive. Cette restriction a été reprise en droit interne à l’article L. 214-24-9 nouveau du Code monétaire et financier ainsi que dans le livre III du règlement général AMF, récemment refondu (article 323-32). La garde des actifs recouvre à la fois la conservation des instruments financiers (article 21-8-a de la Directive) mais également la garde d’autres actifs, qui ne peuvent pas être conservés stricto sensu par le dépositaire (ex. instruments financiers à terme ou les immeubles). On sait que, outre cette mission de garde des actifs, le dépositaire est également investi d’une mission de veille du suivi adéquat des flux de liquidités des FIA (article 21-7 de la Directive), doit s’assurer que la vente, l’émission, le rachat, le remboursement et l’annulation des parts ou actions ainsi que le calcul de la valeur des parts soient conformes au droit applicable, doit exécuter les instructions du gestionnaire, s’assurer que dans les opérations portant sur les actifs du FIA, la contrepartie est remise au FIA dans les délais habituels et, enfin, s’assurer que les produits du FIA reçoivent une affectation conforme (article 21-9 de la Directive). Pour ces dernières missions, une délégation ne peut être conclue par le dépositaire avec un tiers. Quand bien même la délégation porterait sur la seule garde des actifs, les conditions d’une telle délégation demeurent strictement encadrées par la Directive, reprises en droit interne. La première condition est générale : les tâches du dépositaire ne peuvent être déléguées dans l’intention de se soustraire aux exigences de la Directive. La condition est classique. Le dépositaire doit ensuite démontrer que la délégation est justifiée par une raison dite « objective ». À l’image d’une délégation de gestion financière conférée par une société de gestion, une justification doit donc être apportée. Cependant, à la différence de la délégation de gestion, la Directive ne définit pas précisément la notion de « raison objective » autorisant la délégation à un tiers. Il faut toutefois relever que l’article 102 du Règlement délégué n° 231/2013 du 19 décembre 2012 traite des raisons objectives, mais uniquement sous l’angle de la décharge contractuelle de la responsabilité du dépositaire (article 21-13 de la Directive). Selon cette disposition, 8.

Ordonnance n° 2013-676 du 25 juillet 2013 modifiant le cadre juridique de la gestion d’actifs, publiée au Journal Officiel du 27 juillet 2013 ; Banque & Droit, n° 151, septembre-octobre 2013, p. 41, F. BUSSIÈRE ; Rev. dr. banc. et fin., septembre-octobre 2013, nos 173 et s., M. STORCK et I. RIASSETTO ; V. Actes du colloque « Transposition de la directive AIFM : enjeux et perspectives », publiés à la R.T.D.F., n° spécial de novembre 2013 ; I. RIASSETTO, « Transposition de la directive AIFM : dépositaires de fonds d’investissement alternatifs (FIA) », Rev. dr. banc. et fin., septembre 2013, comm. 175.

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I.B. Le rôle du dépositaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

les raisons doivent être limitées à des circonstances précises et concrètes caractérisant une activité donnée et compatibles avec les politiques et les décisions du dépositaire. Cette même disposition donne un exemple de raison objective consistant pour le dépositaire à démontrer qu’il n’avait pas d’autre choix que de déléguer ses tâches de conservation à un tiers, notamment lorsque la législation du pays tiers exige que certains instruments financiers soient conservés par une entité locale. Pour autant, faut-il limiter les raisons objectives justifiant le recours à une délégation aux seules situations définies à l’article 102 ? Il est permis d’en douter, dans la mesure où cette dernière disposition ne traite que des raisons objectives autorisant une décharge de responsabilité du dépositaire. Le régime de délégation par le dépositaire est, sur cet aspect, plus flexible que celui applicable aux délégations de gestion confiées par une société de gestion. Par ailleurs, le dépositaire doit agir avec compétence, soin et diligence lors de la sélection et la désignation du tiers. Cette obligation implique une évaluation périodique et un suivi permanent du tiers par le dépositaire. L’article 98 du règlement délégué du 19 décembre 2012 définit les diligences requises dans la sélection du dépositaire. Celui-ci sera tenu de documenter son choix, afin de prouver a posteriori, si nécessaire, qu’il a bien rempli ses obligations. À cet égard, les obligations du dépositaire pour contrôler son réseau de sous-conservateurs sont particulièrement contraignantes(9). Enfin, le dépositaire, avant d’entrer dans un schéma de délégation, doit s’assurer que : – le tiers dispose de structures et d’une expertise qui sont adéquates et proportionnées à la nature et à la complexité des actifs du FIA ou du gestionnaire agissant pour le compte du FIA qui lui ont été confiés ; – pour les tâches de conservation d’instruments financiers visées à l’article 21-8, point a), le tiers est soumis à la réglementation et à la surveillance prudentielles efficaces, y compris aux exigences de fonds propres, de la juridiction concernée et le tiers est soumis à un contrôle périodique externe afin de garantir que les instruments financiers sont en sa possession ; – le tiers ségrégue les actifs des clients du dépositaire de ses propres actifs et des actifs du dépositaire de façon à ce qu’ils puissent à tout moment être clairement identifiés comme appartenant aux clients d’un dépositaire particulier ; – le tiers n’utilise pas les actifs sans l’accord préalable du FIA ou du gestionnaire agissant pour le compte du FIA et sans en avoir notifié au préalable le dépositaire ; 9.

A. LANDIER-JUGLAR, « Le rôle indispensable sinon surdimensionné du dépositaire », Revue Banque, n° 753.

– le tiers respecte les obligations et interdictions générales relatives à la garde des actifs (article 21-8 Directive) et aux règles de bonne conduite et de gestion des conflits d’intérêts (article 21-10 Directive). Cependant, la Directive (article 21-11) prévoit un assouplissement à ces exigences lorsque la réglementation d’un pays tiers exige que certains instruments financiers soient conservés par une entité locale ne répondant pas aux conditions de la délégation. Dans ce cas, une délégation à un tiers dépositaire demeure possible, mais à une double condition : d’une part, les investisseurs du FIA doivent être informés de la nécessité de déléguer à ce tiers et, d’autre part, le gestionnaire du FIA doit charger le dépositaire de déléguer la conservation des instruments financiers à cette entité locale. 2) Si les conditions de fond sont relativement explicites dans la Directive, la forme que doit revêtir cette délégation de fonction demeure floue, comme cela a été justement relevé(10). En effet, la Directive n’exige aucun écrit pour la mise en place de la délégation à un tiers. Une convention écrite est cependant requise si le dépositaire entend transférer sa responsabilité au tiers (v. infra). En pratique, cependant, il serait surprenant qu’une telle convention ne soit pas conclue. De la même manière, le recours à un délégataire n’est pas subordonné à l’accord de l’autorité de tutelle du fonds. L’information des investisseurs quant à la conclusion d’une telle délégation n’est pas non plus requise, à l’exception de la situation du recours à un tiers délégataire exigé par la réglementation d’un pays tiers et lorsque le tiers ne répond pas aux conditions prévues par la Directive (v. supra). La proposition de directive UCITS V reprend les mêmes exigences que celles formulées par la Directive. En l’état, le projet limite en effet la délégation à un tiers à la seule garde des actifs et impose des conditions strictes pour la conclusion de la délégation à l’image de ce qui est prévu pour les FIA(11).

II. La responsabilité du dépositaire Le régime de responsabilité du dépositaire en cas de mise en place d’une délégation a été l’un des sujets les 10. I. RIASSETTO, « La délégation de fonctions dans la directive AIFM », R.T.D.F., n° spécial novembre 2013, p. 60. 11. I. RIASSETTO, « Proposition de directive OPCVM V : quels changements pour le dépositaire ? », préc. ; J.-B. POULLE et G. TOLI, « Directive AIFM et proposition de directive OPCVM V : quelles conséquences sur la responsabilité des dépositaires en matière de délégation de conservation ? », Rev. dr. banc. et fin., juillet 2013, n° 18.

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Suite à la défaillance de l’établissement de crédit anglais Lehman Brothers, la Cour de cassation a été amenée à préciser la responsabilité du dépositaire français dans l’hypothèse de la défaillance d’un tiers à qui la garde des actifs avait été déléguée. En l’occurrence, la banque anglaise intervenait en qualité de « prime broker » pour le compte d’OPCVM à règles d’investissement allégées français. Par essence, ces fonds alternatifs ont besoin d’un financement important en titres pour mettre en place leur stratégie financière. En contrepartie, les OPCVM français remettaient en garantie leurs actifs détenus en portefeuille et signaient un contrat de sous-

conservation avec le prime broker. Suite à la cessation des paiements de la banque Lehman Brothers, les sociétés de gestion se retournèrent vers les dépositaires français et exigèrent la restitution immédiate des titres. En appel, les magistrats, sur le fondement de l’ancien article L. 214-26 du Code monétaire et financier, ont jugé que l’obligation de restitution du dépositaire pèse sur tout dépositaire, nonobstant l’existence d’un contrat de sous-conservation conclu entre le dépositaire et un tiers, à savoir le prime broker(14). Tout aménagement contractuel ne saurait déroger à cette disposition d’ordre public. La position est confirmée par trois arrêts essentiels du 4 mai 2010 de la Cour de cassation(15). La Haute juridiction analyse l’obligation de restitution du dépositaire en une mesure d’ordre public, destinée « en toutes circonstances » à « assurer la protection de l’épargne et le bon fonctionnement des marchés financiers ». Beaucoup se sont étonnés que cette mesure de protection de l’épargne ait vocation à s’appliquer aux OPCVM à règles d’investissement allégées, destinés à des investisseurs qualifiés. Ces derniers ne sont pas les investisseurs qui méritent une protection renforcée. En outre, à suivre l’argumentation développée par les dépositaires, le débiteur de l’obligation de restitution devait être le sous-conservateur. À l’appui de cet argument, un des dépositaires invoquait le mécanisme de délégation parfaite mentionné à l’article 1275 du C. civ., en vertu duquel « la délégation par laquelle un débiteur donne au créancier un autre débiteur qui s'oblige envers le créancier, n'opère point de novation, si le créancier n'a expressément déclaré qu'il entendait décharger son débiteur qui a fait la délégation ». En outre, la société de gestion avait marqué son accord au recours au mécanisme de prime brokerage. Or, on sait que, aux termes de l’article 1276, « le créancier qui a déchargé le débiteur par qui a été faite la délégation, n'a point de recours contre ce débiteur, si le délégué devient insolvable ». L’argument est rejeté par la Cour de cassation qui, par ses arrêts de 2010, adopte une position stricte à l’attention des dépositaires français, les plaçant de la sorte dans une situation peu confortable vis-à-vis d’établissements concurrents non français relevant d’une réglementation moins sévère(16). La Directive retient également un principe fort de responsabilité du dépositaire, quand bien même ce dernier déléguerait la garde d’actifs à un tiers.

12. A.-D. MERVILLE, « La responsabilité du dépositaire », R.T.D.F., n° spécial novembre 2013, p. 71. 13. S. PUEL et O. BERNARDI, « Projet de directive AIFM, état des lieux d’un texte à l’avenir incertain », Bull. Joly Bourse, mars 2010, p. 188 ; Ph. GOUTAY, « Responsabilité du dépositaire, le débat est-il clos ? », préc.

14. CA Paris, 9 avril 2009, Banque & Droit, n° 125 mai-juin 2009, p. 54, F. BUSSIÈRE. 15. Cass. Com. 4 mai 2010, préc. 16. S. DUSSART, F. RODRIGUEZ, M. THOUCH, « La restitution des actifs par le dépositaire », Bull. Joly Bourse, septembre 2008, p. 542.

plus sensibles à traiter lors de l’adoption de la Directive, du fait de la grande diversité des régimes applicables dans l’Union européenne(12). En effet, de nombreux États membres contestaient la reconnaissance de l’obligation de restitution du dépositaire lors de la défaillance de son sous-conservateur(13). Avant d’examiner le nouveau régime exposé par la Directive (B), il convient préalablement de rappeler la position de la Cour de cassation sur cet aspect (A).

“

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A. La position de la Cour de cassation

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I.B. Le rôle du dépositaire

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I. Le rôle des prestataires dans la protection des actifs de l’investisseur

B. La responsabilité du dépositaire dans la Directive L’article 21-12 de la Directive pose le principe traditionnel que la responsabilité du dépositaire n’est pas affectée par une délégation conférée à un tiers. La règle a été transposée au nouvel article L. 214-24-10 du Code monétaire et financier. Elle figure également dans la proposition de directive UCITS V. Cette mesure n’est pas nouvelle. Elle figurait déjà en droit français avant la transposition de la Directive. Le dépositaire demeure en conséquence pleinement responsable vis-à-vis des investisseurs « de la perte par le dépositaire, ou par un tiers auquel la conservation avait été déléguée, d’instruments financiers conservés », et ce, en application de l’article 21-12 de la Directive. Cette même disposition ajoute que « en cas de perte d’instruments financiers conservés, le dépositaire restitue les instruments financiers de type identique ou le montant correspondant au FIA ou au gestionnaire agissant pour le compte du FIA sans retard inutile ». La Directive consacre ainsi l’obligation de restitution, telle que rappelée avec force par la Cour de cassation en 2010, l’assimilant à une obligation de résultat. Outre cette responsabilité, la Directive prévoit que « le dépositaire est aussi responsable à l’égard du FIA ou à l’égard des investisseurs du FIA, de toute autre perte subie par ceux-ci et résultant de la négligence ou de la mauvaise exécution intentionnelle de ses obligations ». La Directive fait donc peser une responsabilité lourde sur les épaules du dépositaire. Les obligations de sélection et de suivi prennent toute leur importance au regard de ce régime de responsabilité. La responsabilité du dépositaire déléguant ses fonctions à un tiers connaît cependant des tempéraments dans la Directive (article 21-13). Tout d’abord, en cas de perte d’instruments financiers conservés par un tiers, le dépositaire peut se décharger de sa responsabilité si trois conditions sont réunies : toutes les obligations concernant la délégation de ses tâches de conservation doivent être remplies, un contrat écrit entre le dépositaire et le tiers doit transférer expressément la responsabilité du dépositaire à ce tiers et permettre au FIA ou au gestionnaire de déposer plainte contre le sous-conservateur et, enfin, un contrat écrit entre le dépositaire et le FIA ou le gestionnaire doit autoriser expressément une décharge de la responsabilité du dépositaire et établir la raison objective justifiant une telle décharge. Cette cause de décharge a été transposée à l’article L. 214-24-10 III du Code monétaire et financier. Il convient de rappeler qu’une telle dérogation à la responsabilité du dépositaire a déjà été consacrée en droit français lors de l’adoption de l’ordonnance du 23 octobre 2008, et ce, en faveur des OPCVM à règles d’investissement allégées et des OPCVM contractuels(17). Par ailleurs, la Directive

(article 21-14) prévoit que, « lorsque la législation d’un pays tiers exige que certains instruments financiers soient conservés par une entité locale et lorsqu’aucune entité locale ne satisfait aux exigences relatives à la délégation […], le dépositaire peut se décharger de la responsabilité lui-même ». Une telle décharge de responsabilité suppose cependant que les documents constitutifs du FIA doivent l’autoriser. En outre, les investisseurs doivent être dûment informés de la décharge avant leur investissement. Enfin, un contrat écrit doit être conclu entre le dépositaire et le FIA ou le gestionnaire autorisant la décharge ainsi qu’un contrat entre le dépositaire et le tiers transférant expressément la responsabilité du dépositaire. On relèvera que cette décharge de responsabilité ne peut s’appliquer que si le FIA ou le gestionnaire a donné instruction au dépositaire de déléguer la conservation à un tiers. En d’autres termes, le dépositaire ne peut, de sa propre initiative, bénéficier de cet aménagement contractuel. Il agit sur instruction. Ces deux situations d’exonération contractuelle du dépositaire ont été consacrées par le Code monétaire et financier, sauf s’agissant des FIA à vocation générale ouverts à des investisseurs non professionnels, pour lesquels le dépositaire ne peut se décharger de sa responsabilité (article L. 214-24-28 du Code monétaire et financier). La proposition de directive OPCVM V exclue également en l’état la possibilité d’aménager contractuellement la responsabilité des dépositaires d’OPCVM. Les investisseurs particuliers, investis en OPCVM ou FIA, disposent en conséquence d’une protection accrue. Hormis ces deux cas bien sériés, le dépositaire ne semble pas pouvoir se prévaloir d’autres causes d’exonération, sous le régime de la Directive. L’harmonisation européenne de la technique de délégation de fonction par le dépositaire aboutit à renforcer très sensiblement la responsabilité de cet acteur dans le fonctionnement de l’OPC(18). La future directive UCITS V retiendra assurément une approche similaire, dans la mesure où les OPCVM s’adressent principalement à des clients non professionnels. L’application de ces mesures nouvelles amènera les dépositaires à revoir l’ensemble de leur documentation contractuelle signée avec leurs prestataires. Cette révision pourra s’avérer longue, compte tenu des contraintes nouvelles posées par la Directive. Ce chantier devra être mené également dans la perspective d’une reconnaissance prochaine d’un éventuel passeport européen au bénéfice des dépositaires (UCITS VI).

17. RTDCom. 2009, p. 169, M. STORCK. 18. E. DEROBERT, « UCITS V et AIFM : Pour une responsabilité proportionnée des dépositaires de fonds », Revue Banque, janvier 2012, p. 38.

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires II.A. Surveiller les acteurs SURVEILLANCE DES DÉPOSITAIRES CENTRAUX ET PROTECTION DES TITRES DES PARTICIPANTS Anne-Claire ROUAUD Maître de conférences à l'École de Droit de la Sorbonne (Université Paris 1)

Les dépositaires centraux de titres (DCT) ont une importance systémique pour les marchés financiers. Outre le risque opérationnel lié aux services de base fournis par l'ensemble des DCT, les dépositaires internationaux, qui offrent des services accessoires de nature bancaire, sont exposés à des risques de crédit et de liquidité. Une surveillance et un régime de résolution appropriés doivent par conséquent être mis en place.

Central securities depositories (CSDs) play a systematically important role for financial markets. CSDs are mainly exposed to operational risk related to the core services they provide. But ICSDs furthermore offer ancillary services of a banking type and therefore assume credit risk and liquidity risk. CSDs and ICSDs should accordingly be subject to proper supervision and resolution regimes. À la différence de celle d'une banque commerciale ou d'une chambre de compensation, la défaillance d'un dépositaire central de titres (ci-après, « DCT ») peut sembler bien théorique et le sujet, un brin provocateur. Mais le risque, pour être faible, n'est pas inexistant, et le sujet est au cœur de l'actualité législative européenne. Évoquer la surveillance des DCT et la protection des titres des participants suppose avant tout d'identifier les risques encourus. Il en est un qui est bien connu : le risque de défaillance d'un participant à un système de règlement-livraison. Ce risque a été pris en compte dès 1998, par la directive « règlement »(1), qui assure l'irrévocabilité des instructions et du règlement afin que le dénouement des opérations

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ne soit pas remis en cause si un participant vient à faire l'objet d'une procédure d'insolvabilité. Mais ce risque tient à la défaillance d'un participant, et non à celle du dépositaire lui-même. Surtout, l'activité des DCT ne se limite pas à la gestion de systèmes de règlement-livraison(2). Tout d'abord, ils assurent d'autres fonctions essentielles. La première est une fonction « notariale » : le DCT enregistre dans un compte spécifique l'intégralité des instruments financiers composant 1.

Directive 1998/26/CE du 19 mai 1998 concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres : J.O.U.E., L 166 du 11 juin 1998, p. 445 ; Comp. Prop. règl. (COM (2012) 73), citée infra, art. 2 § 1, 16° et art. 38.

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

chaque émission admise à ses opérations, afin de vérifier en permanence que le nombre d'instruments financiers enregistrés aux comptes de ses adhérents correspond bien au montant total de chaque émission(3). La seconde consiste dans la tenue centralisée de comptes de titres, qui permet d'assurer la circulation des instruments financiers par virement de compte à compte(4). De par le caractère essentiel de ces services de base, les DCT présentent, comme d'autres infrastructures de marché, un caractère systémique(5). La dématérialisation des titres fait certes disparaître le risque de perte ou de vol du titre papier. Mais des dysfonctionnements, voire la défaillance d'un DCT, pourraient entraîner une paralysie temporaire du transfert des titres et une incertitude sur l'irrévocabilité d'instructions de règlement et donc sur la propriété des titres, sans évoquer l'impact sur la capacité des banques centrales à apporter de la liquidité – car les DCT sont utilisés par les banques centrales pour le transfert de collatéral dans les opérations de politique monétaire. En outre, certains DCT fournissent d'autres services, accessoires aux premiers, qui les exposent à des risques supplémentaires. Aussi, une réflexion a-t-elle été engagée sur la solidité, la surveillance et la résolution des infrastructures de marché (« FMIs »), ce qui inclut les DCT, au niveau international, à travers les travaux du Conseil de stabilité financière (FSB)(6) et de l'OICV (IOSCO)(7), et au niveau européen, où elle a abouti à une proposition de règlement sur les DCT et le règlement des opérations sur titres, publiée le 7 mars 2012(8). Le rapport de la Commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen sur cette proposition a été rendu le 13 février 2013(9) et l'examen du texte en première lecture par le Parlement est annoncé pour mars 2014. La 2.

3. 4. 5. 6.

Si, en droit français, la gestion d'un système de règlementlivraison n'est pas la fonction première d'un dépositaire central (v. art. 550-1 in fine RG AMF), dans la proposition européenne, elle en deviendrait le socle, un DCT étant défini comme une personne morale qui exploite a minima un système de règlement de titres et fournit au moins un autre service de base (art. 2, § 1, 1°). Art. 550-1, 1° et 4° RG AMF et R. 211-6 C. mon. fin. Art. 550-1, 3° RG AMF. Prop. règl., préc., cons. 25 et 26. FSB, Reducing the moral hazard posed by systematically important financial institutions, 20 octobre 2010 ; Key Attributes of effective resolution regimes for financial institutions, nov. 2011 ; Consultative document on the Application of the Key Attributes of effective resolution regimes to nonbank financial institutions, 12 août 2013. CPSS-IOSCO, Principles for financial market infrastructures, avril 2012 ; Banque & droit, n° 143, mai-juin 2012, p. 35, obs. J.-P. BORNET ; D. RUSSO, « CPSS-IOSCO, Principles for financial market infrastructures : vectors of international convergence », Financial Stability Review, Banque de France, n° 17, avril 2013, p. 69, spéc. pp. 75-76. Adde CPSS-IOSCO, Consultative report on recovery of financial market infrastructures, 12 août 2013.

résolution des institutions financières autres que les banques – préoccupation qui concerne en premier lieu les infrastructures de marché(10) – a quant à elle été inscrite dans le programme de travail de la Commission pour 2014(11). Quels sont les risques pour les titres des participants(12) ? À vrai dire, la réponse à cette question dépend du périmètre d'activité des DCT. Il faut à cet égard distinguer les dépositaires nationaux (Central securities depositories, ou « CSDs ») et les dépositaires internationaux (International central securities depositories, ou « ICSDs »). En règle générale, il existe un DCT par pays(13), leur activité se limitant le plus souvent à la fourniture des services de base, qui renvoient au triptyque service notarial/service de tenue centralisée de comptes/service de règlement(14). Mais il existe aussi quelques ICSDs, tels Clearstream Banking Luxembourg (CBL) ou Euroclear Bank, qui n'ont pas le même périmètre d'activités et ne présentent par conséquent pas les mêmes risques. Du point de vue de la protection des titres des participants, l'ensemble des DCT présente un risque opérationnel lié à l'exécution de ces services de base. On imagine aisément les dommages résultant d'un dysfonc-tionnement informatique ou d'une comptabilité mal tenue, voire de la disparition d'un DCT. Mais les ICSDs, qui fournissent également des services accessoires de nature bancaire, sous la forme de crédits ou de prêts de titres, intraday ou overnight, aux participants au système de règlement, sont de ce fait exposés à des risques supplémentaires de crédit et de liquidité(15). 8.

9. 10. 11. 12. 13.

14. 15.

Proposition de règlement concernant l'amélioration du règlement des opérations sur titres dans l'Union européenne et les DCT et modifiant la directive 98/26/CE : COM (2012) 73 final, Banque & droit, n° 145, sept.-oct. 2012, p. 47, obs. J.-P. BORNET ; R.D.B.F., n° 4, juillet 2012, comm. 136, Th. BONNEAU ; Th. BONNEAU, Régulation bancaire et financière européenne et internationale, Bruylant, 2012, nos 203 et s. Rapport de K. SWINBURNE, pour la Commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen, 13 février 2013 (A7 0039/2013). V. Commission européenne, Consultation on a possible recovery and resolution framework for financial institutions other than banks, et le résumé des réponses publié en mars 2013. Communication de la Commission du 22 octobre 2013 (COM (2013) 739 final). Pour une classification des risques auxquels sont exposés les FMIs, v. not. CPSS-IOSCO, Principles for financial market infrastructures, préc., spéc. pp. 18 et s. V. notamment European central securities depositories Association (ECSDA), « 2012 CSD Factbook », 2013, http://www.ecsda.eu/uploads/tx_doclibrary/2012_CSD_Factbook.pdf. Prop. règl., annexe, Section A. Certains DCT fournissent également des services accessoires de nature non bancaire, telle la gestion de collatéral. Prop. règl., cons. 3.

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Quelle surveillance pour lutter contre ces risques ? Il s'agit évidemment en premier lieu d'assurer la solidité des DCT(16). La proposition de règlement européen mobilise à cette fin des dispositifs classiques : agrément(17), règles prudentielles(18) et organisationnelles(19), surveillance. Ce type de mesures n'est pas propre aux DCT, même si elles sont ici adaptées pour tenir compte de leur spécificité. Ainsi, l'autorité de surveillance du système de règlement de titres ou la Banque centrale qui assure le règlement en espèces peuvent être associées à la surveillance du dépositaire central(20). Au titre des règles prudentielles, le DCT doit identifier les risques auxquels il est exposé, et se doter de contrôles et de procédures appropriés pour gérer ces risques(21), ce qui correspond à la fonction classique du contrôle interne imposé en matière bancaire. L'autorité compétente doit, au moins une fois par an, réexaminer les dispositifs mis en œuvre par le DCT et évaluer les risques auxquels il est exposé ou susceptible de l'être(22). La proposition de règlement prévoit également des sanctions administratives en cas de manquement d'un DCT à ses diverses obligations(23). Tout cela est classique et inspiré de dispositifs bien connus en matière bancaire et financière.

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Le service notarial et le service de tenue centralisée de comptes correspondent à des fonctions essentielles pour les marchés financiers.

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Mais, s'agissant des risques et de la surveillance, les DCT présentent des spécificités, et c'est sur celles-ci que l'accent sera mis ici. De ce point de vue, un dénominateur commun se dégage : il tient au risque le plus immédiat, le risque opérationnel spécifique engendré par l'activité des DCT, et qui est commun à l'ensemble de ces entités. Au-delà, les DCT qui fournissent des 16. Prop. règl., Titre III. 17. Prop. règl., art. 14 et s. Un principe de spécialité est posé à l'art. 16. 18. Prop. règl., art. 40 et s. 19. Prop. règl., art. 24 et s. 20. Prop. règl., art. 11. 21. Prop. règl., art. 40 et s. 22. Prop. règl., art. 20, § 1. 23. Prop. règl., Titre V, art. 59 à 62.

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services accessoires, et notamment des services bancaires, sont exposés à des risques supplémentaires, ce qui soulève un certain nombre d'interrogations. Outre la surveillance de l'ensemble des DCT au titre des services de base afférents aux opérations sur titres (I), un autre dispositif est mis en place pour contrôler les DCT qui offrent des services accessoires de nature bancaire (II).

I. La surveillance de l'ensemble des DCT au titre des services de base Au titre des services de base, plus particulièrement du service notarial et du service de tenue centralisée de comptes, le principal risque encouru est le risque opérationnel. Quelles sont les sources de ce risque ? Quelles conséquences la réalisation de ce risque peutelle avoir pour les titres des participants ? Pour pouvoir envisager des mesures de surveillance et de protection, il faut préalablement identifier plus précisément ce risque.

A. L'identification du risque opérationnel de base Le service notarial et le service de tenue centralisée de comptes correspondent à des fonctions essentielles pour les marchés financiers. Le premier est crucial tant pour le marché que pour les investisseurs, car il prévient à la fois l'inflation de titres, en évitant la création artificielle de titres, et les disparitions de titres. Le second, qui permet d'assurer la circulation des instruments financiers par virement de compte à compte, est essentiel pour assurer le transfert de propriété des titres. Or, certains évènements pourraient affecter l'exercice de ces missions par un DCT. Le risque opérationnel peut avoir des causes diverses. On songe évidemment à un dysfonctionnement d'un système informatique, pouvant avoir une cause interne ou externe (catastrophe naturelle de grande ampleur, cyber-attaque), qui pourrait empêcher, ne serait-ce que temporairement, le DCT d'exécuter correctement ses missions. Dans un scénario plus extrême, la défaillance du DCT, même si elle peut sembler bien théorique, aurait des conséquences extrêmement graves. Quant aux conséquences d'un pareil événement pour les titres des participants, la nature précise du risque dépend du système de détention des titres. Si le DCT

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II.A. Surveiller les acteurs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

agit en qualité de dépositaire au sens du droit civil, c'est-à-dire s'il a véritablement reçu les titres en dépôt, le risque est qu'il ne soit pas en mesure de les restituer à ses participants. Au niveau européen, dans certains systèmes, à l'exemple de la Grèce et des pays scandinaves, les comptes ouverts chez le DCT sont aux noms des investisseurs finaux, et non d'intermédiaires. Le risque se situe donc en haut de chaîne, au niveau du DCT. En droit français en revanche, il n'y a pas de transparence au niveau du DCT, c'est-à-dire que l’inscription dans les livres du DCT n’indique pas l’identité du propriétaire des valeurs mobilières ; seul le nom de l’intermédiaire habilité apparaît. En effet, depuis leur dématérialisation(24), les titres financiers font l’objet de deux inscriptions en compte(25). L’une, dans les livres du DCT, l’autre, dans ceux de l’ intermédiaire habilité du propriétaire. La première inscription assure la preuve de l’existence du titre financier, puisque le DCT veille à ce que le nombre des inscriptions aux comptes des intermédiaires habilités dans ses livres corresponde au nombre des valeurs mobilières émises par l’émetteur. Mais c’est l’ inscription dans les comptes du teneur de compte habilité qui indique l’identité du propriétaire du titre financier. Les comptes des teneurs de comptes-conservateurs dans les livres du DCT ne sont donc que des comptes reflet, ou miroir, en tout cas lorsque le teneur de compte-conservateur n'est pas lui-même propriétaire des titres(26). Mais le risque n'en est pas moins important si un DCT venait à manquer à sa mission notariale et/ou de tenue centralisée de comptes : inflation ou au contraire disparition de titres si le nombre de titres dans les comptes du DCT ne correspond plus à celui des titres inscrits aux comptes tenus par les participants, erreurs ou retards dans le transfert de propriété des titres, les conséquences seraient d'une extrême gravité.

24. Loi n° 81-1160 du 30 décembre 1981, de finance pour 1982 et décret n° 83-359 du 2 mai 1983, J.O. du 3 mai 1983, p. 1359, opérant ce qui a été qualifié par les auteurs de « dématérialisation ». V. C. mon. fin., art. L. 211-3 : « les titres financiers émis en territoire français et soumis à la législation française sont inscrits dans un compte tenu soit par l’émetteur, soit par l’un des intermédiaires mentionnés aux points 2° à 7° de l’article L. 542-1 ». 25. Le transfert de propriété de titres financiers résulte de l'inscription de ces titres au compte-titres de l'acquéreur : C. mon. fin., art. L. 211-17. 26. Th. BONNEAU et F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Economica, 3e éd., 2010, n° 237-1.

B. Les mesures de protection contre le risque opérationnel La protection des titres des participants implique, de manière générale, que les DCT se dotent de règles et de procédures appropriées visant à garantir l'intégrité de l'émission des titres et à réduire et gérer les risques liés à la conservation des titres et au règlement des opérations sur titres(27). Mais elle repose surtout sur une mesure plus spécifique : la ségrégation des comptes, qui doit permettre de distinguer, à tout moment, les titres d'un participant de ceux d'un autre participant et, le cas échéant, des avoirs du DCT luimême. L'obligation de ségrégation des comptes, comparable à celle qui est imposée aux contreparties centrales(28), se retrouve tant dans les principes de l'OICV(29) que dans la proposition de règlement européen(30). Cette obligation pourrait d'ailleurs être renforcée dans la version définitive du texte européen : le DCT pourrait être tenu d'offrir à ses participants la possibilité de tenir simultanément des comptes-titres omnibus et des comptes-titres séparés, permettant de séparer les titres de chacun des investisseurs finaux, clients du participant(31). La volonté de protection des titres des participants se manifeste également à travers l'ajout d'une disposition aux termes de laquelle un DCT est responsable des pertes subies par ses participants à raison de la perte d'un instrument financier causée par son fait, sauf à démontrer que la perte est le résultat d'un événement extérieur échappant à son contrôle et dont les conséquences auraient été inévitables malgré tous les efforts raisonnables consentis pour les empêcher(32). La protection des titres des participants doit aussi être assurée en cas de redressement ou de résolution du DCT. En raison de l'importance pour les marchés financiers des services de base fournis par les DCT, il est essentiel d'assurer la continuité de ces services. Le plan de redressement d'un DCT devrait ainsi assurer avant tout la continuité opérationnelle, et notamment la continuité des opérations de règlement. En ce sens, la proposition de règlement européen fait obligation aux DCT de se doter d'une politique de continuité de l'activité et d'un plan de rétablissement après sinistre pour garantir le maintien des services de base(33). La 27. Prop. règl., art. 33. 28. CPSS-IOSCO, préc., Principe 14 et Règlement n° 648/2012 du 4 juillet 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (EMIR), art. 39. 29. CPSS-IOSCO, préc., Principe 11, point 3.11.6. 30. Prop. règl., cons. 30 et art. 35. 31. Rapport préc., art. 35, § 3bis. 32. Rapport préc., art. 59, § 3bis. 33. Prop. règl., art. 42, § 3.

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continuité des opérations doit également être assurée en cas de résolution(34). Outre le risque opérationnel lié aux services de base, certains DCT sont exposés à des risques supplémentaires.

II. La surveillance des DCT au titre des activités bancaires À côté des services de base, certains DCT fournissent des services accessoires. Or, ces services impliquent des risques supplémentaires, particulièrement, lorsqu'il s'agit de services bancaires, un risque de crédit et de liquidité. À dire vrai, ces risques sont relativement modérés, car les crédits consentis par les DCT pour les besoins du règlement-livraison sont généralement intrajournaliers et entièrement garantis (« collatéralisés »). Ils ne sont toutefois pas inexistants (notamment en cas de scénario de crise aiguë où le collatéral perdrait une part importante de sa valeur ou serait difficile à réaliser), et surtout, ils représentent des montants importants. Le montant des crédits intraday fournis par l'un des deux plus gros DCT en Europe atteint ainsi 80 à 100 milliards d'euros chaque jour(35). Comment prévenir ces risques ? Faut-il radicalement interdire aux DCT d'exercer des activités bancaires accessoires ? Ou bien les y autoriser, mais imposer leur cantonnement dans une entité juridique distincte ? Dans ce cas, quel degré d'étanchéité la séparation entre activités essentielles et activités auxiliaires doit-elle respecter ? Les discussions sur ce point montrent que l'appréhension de ces risques pose fondamentalement la question du modèle, du rôle des DCT, selon qu'on les considère comme des entreprises commerciales ou que l'on privilégie le rôle d'intérêt général de ces entités qui gèrent des infrastructures essentielles. Cette question trouve une résonance particulière en cas de résolution.

A. La fourniture de services bancaires, une faculté discutée S'agissant du périmètre d'activité qui doit être ouvert aux DCT, les réactions aux propositions de la Commission européenne montrent que, schématiquement, deux conceptions s'affrontent(36). La première 34. V. infra, II, B. 35. Commission européenne, Consultation on a possible recovery and resolution framework for financial institutions other than banks, préc., p. 14.

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approche consiste à insister sur le fait que l'activité d'un DCT devrait être exempte de tout risque, de sorte que les DCT ne devraient pas être autorisés à prendre d'autres risques que ceux qui sont inhérents à leurs activités de base, c'est-à-dire le risque opérationnel. Cette approche conduit à restreindre l'activité des DCT aux services de base, et à leur interdire la fourniture de services accessoires de nature bancaire, porteurs de risque de crédit et de liquidité, sauf à ce que ces services soient exercés par une entité juridique distincte. Telle est la position de certaines banques et de certains régulateurs nationaux(37). Une conception opposée est défendue par les DCT(38). Ceux-ci font valoir que ceux d'entre eux qui fournissent de tels services sont déjà, en tant qu'établissements de crédit, soumis à une réglementation stricte, et que les services bancaires qu'ils fournissent ne sont pas comparables aux services offerts par les banques commerciales, et engendrent considérablement moins de risques. En effet, les services bancaires offerts par les DCT servent principalement à procurer de la liquidité à très court terme (intrajournalière) aux participants, pour les besoins du règlement et sur une base entièrement collatéralisée.

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Un DCT pourrait ainsi fournir des services bancaires accessoires à condition d'être agréé comme établissement de crédit et d'obtenir un agrément supplémentaire, lequel lui serait délivré par son autorité de surveillance et non par la Commission.

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36. V. Commission européenne, Consultation sur les dépositaires centraux et sur l'harmonisation de certains aspects du règlement des opérations sur titres dans l'Union européenne, tenue début 2011, et le résumé des réponses publié par la Commission. Comp. réponse de la FBF, 23 mars 2011 et réaction de l'ECSDA à la proposition de règlement, 20 juin 2012. 37. Voir Réponse conjointe AFTI, AMAFI et FBF à la consultation de la Commission européenne sur les DCT, mars 2011, spéc. pp. 5 et 7. 38. V. notamment la réaction de l'ECSDA à la proposition de la Commission sur les dépositaires centraux de titres, préc.

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II.A. Surveiller les acteurs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

Face à ces divergences, la Commission européenne a retenu dans sa proposition initiale une approche stricte, sans aller jusqu'à une interdiction absolue. Elle pose en principe qu'un DCT ne peut fournir directement aucun service bancaire accessoire(39). Il peut néanmoins, par dérogation, y être autorisé par la Commission, sur demande de l'autorité nationale compétente et sur avis de l'Autorité bancaire européenne, de l'Autorité européenne des marchés financiers et de la Banque centrale européenne, à condition d'être agréé comme établissement de crédit(40). Il semblerait toutefois que l'on s'oriente vers une solution plus souple. Un DCT pourrait ainsi fournir des services bancaires accessoires à condition d'être agréé comme établissement de crédit et d'obtenir un agrément supplémentaire, lequel lui serait délivré par son autorité de surveillance et non par la Commission(41). La séparation des activités bancaires accessoires et des services de base ne serait pas obligatoire. Les services bancaires pourraient être fournis soit par une entité juridique distincte appartenant au même groupe, soit par le DCT lui-même, sous réserve qu'il remplisse des conditions, notamment prudentielles et capitalistiques, supplémentaires. L'entité en question, qu'il s'agisse du DCT ou d'un établissement de crédit distinct, ne pourrait toutefois fournir d'autres services bancaires que les services accessoires couverts par son agrément(42) et serait soumise à des exigences prudentielles spécifiques en plus de celles liées à son statut d'établissement de crédit(43). Elle serait soumise à la double surveillance de l'autorité de surveillance des établissements de crédit et de celle des DCT(44).

B. Un traitement différencié en cas de résolution Le régime de résolution des DCT soulève un certain nombre de questions, tenant à la spécificité de ces infrastructures de marché et à l'ambiguïté statutaire des DCT qui sont agréés comme établissements de crédit. Un consensus semble néanmoins se dégager autour d'un certain nombre de points(45). Le premier point tient à l'importance systémique des infrastructures de marché et au rôle central de leurs missions pour les marchés financiers. La nécessité d'assurer avant tout la continuité des opérations, en tout cas des fonctions centrales du DCT, en cas de 39. Prop. règl., cons. 33 et art. 52. 40. Art. 52, § 2. L'agrément est alors limité à la fourniture des services bancaires accessoires aux services de base. 41. Rapport préc., art. 53. 42. Rapport préc., art. 52, § 4, d). 43. Rapport préc., art. 57. 44. Rapport préc., art. 58.

résolution n'est pas contestée. Encore faut-il déterminer les mesures à mettre en œuvre, c'est-à-dire les outils de résolution adaptés. À cet égard, une constatation s'impose avec force. Elle tient à la grande diversité de situation des différentes infrastructures de marché. Un DCT n'est évidemment pas exposé aux mêmes risques qu'une contrepartie centrale. Il ne centralise pas les risques, et n'est pas exposé à un risque de contrepartie (sauf celui de non-paiement de commissions), à la différence d'une contrepartie centrale. Ces dernières étant celles qui concentrent le risque avec le plus d'intensité, les outils de résolution ont principalement été élaborés en considération de leurs besoins. Mais nombre des techniques (création d’un établissement relais, « bail-in », etc.), conçues pour les contreparties centrales, ne sont sans doute pas adaptées pour les dépositaires centraux. L'absence d'homogénéité de la catégorie des infrastructures de marché nécessite la mise en place d'un régime de résolution suffisamment souple et d'outils de résolution adaptés à la spécificité de chacune d'entre elles ; c'est là le second point de consensus. Le troisième point concerne les DCT qui sont agréés comme établissements de crédit – ce qui demeurerait possible selon la version amendée de la proposition de règlement. Ces établissements seraient potentiellement soumis à deux régimes de résolution : celui des établissements de crédit d'un côté, celui des infrastructures de marché de l'autre. Mais leur spécificité en tant qu'infrastructures de marché devrait justifier l'application exclusive du régime de résolution prévu pour ces entités. Au terme de cette brève présentation, il reste à souligner que la manière dont ces différentes questions seront plus précisément réglées est encore incertaine, dans l'attente de l'adoption de textes définitifs, voire même de l'élaboration de projets au niveau européen, d'autant que de nombreux points seront précisés par voie d'actes délégués et d'actes d'exécution. À cet égard, il apparaît particulièrement nécessaire de définir précisément les champs respectifs des différents textes et notamment des différents régimes de résolution afin d'éviter les difficultés d'articulation.

45. V. notamment Commission européenne, Consultation on a possible recovery and resolution framework for financial institutions other than banks et le résumé des réponses publié en mars 2013. Adde réponse d'Euroclear, 28 décembre 2012 ; réponse de l'AMAFI, 28 décembre 2012 ; FSB, Application of the Key Attributes of effective resolution regimes to non-bank financial institutions – Consultative document, préc. ; réponse d'Euroclear, 15 octobre 2013 et réponse de l'ECSDA, 15 octobre 2013 ; CPSS-IOSCO, Consultative report on recovery of financial market infrastructures, préc. ; réponse de l'ECSDA, 11 octobre 2013.

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LE RÔLE DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE DANS LA PRÉVENTION DES DÉFAILLANCES DES ÉTABLISSEMENTS DE CRÉDIT Philippe ALLARD Policy expert (Autorité bancaire européenne)

& Geneviève HELLERINGER Professeur à l’ESSEC Business School Fellow à l’Université d'Oxford

I l existe un double mécanisme d'encadrement des défaillances bancaires. La BCE joue un rôle clé dans la surveillance préventive des établissements de crédit : l'harmonisation nécessite d'être poursuivie, tant sur le plan de la législation, c'est le chantier du "single rule book", que des pratiques, c'est l'enjeu du manuel de surveillance européen. En revanche, la BCE ne saurait être l'acteur central du mécanisme de résolution unique en cas de défaillance, lequel est en cours d'élaboration suite à la proposition de la Commission du 10 juillet 2013.

Two different mechanisms are at play regarding hardships in the banking sector: ex ante supervision and ex post resolution. The ECB is a key actor at the preventive supervision level, which should be further harmonized among member states through the "single rule book" and the European supervision handbook. However the ECB may not play the same role in the resolution process which is currently under preparation following the Commission proposal of July 10, 2013. Le sommet(1) européen des 27 et 28 juin 2013 a marqué un point d’étape dans le chantier de l’approfondissement de l’Union économique et monétaire (UEM) lancé par le Conseil européen de juin 2012 en réponse à la crise due à la faiblesse du secteur financier et aux tensions sur les dettes souveraines. Le rapport du Conseil « Vers une véritable Union économique et monétaire » de décembre 2012 rappelle les ambitieuses pistes de réflexion alors lancées par le président du Conseil européen en lien étroit avec les présidents de la Commission et de la Banque centrale européenne (BCE) ainsi que de l’Eurogroupe : approfondir l’Union économique et monétaire dans quatre domaines – bancaire, économique, budgétaire et politique – et en trois étapes – 2012-2013, 2013-2014 et au-delà de 2014. L’union bancaire devait reposer in fine sur trois piliers : une supervision bancaire européenne, un dispositif européen de prévention et de résolution des défaillances des établissements de crédit et un système com1.

mun de garantie des dépôts. À partir de décembre 2012 le pragmatisme a primé et la priorité est revenue à l’union bancaire ainsi qu’aux mesures de court terme en matière d’intégration économique et budgétaire en mettant plus particulièrement l’accent sur l’instrument de convergence et de compétitivité et la mise en œuvre des mesures de renforcement de la surveillance budgétaire et macroéconomique des États membres.

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Autant le rôle de la BCE estil clé dans la phase de surveillance autant il ne saurait être central dans la phase de résolution actuellement en cours d’élaboration.

Les propos de l’article n’engagent que l’auteur et ne sauraient engager l’Autorité Bancaire Européenne.

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II.A. Surveiller les acteurs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

La prévention des défaillances des établissements de crédit passe par un mécanisme de surveillance, premier pilier de l’Union bancaire, que complète un mécanisme de résolution européen, deuxième pilier de l’union bancaire. En cas d’échec de la stratégie de prévention, la procédure de résolution a vocation à atténuer les conséquences dommageables de la défaillance. À cet effet, il est nécessaire de séparer le risque souverain et le risque bancaire, ce qui suppose de compléter le mécanisme de supervision unique par un mécanisme de résolution unique, c’est-à-dire un dispositif permettant de procéder à la liquidation des banques défaillantes sans entraîner d’instabilité financière. Autant le rôle de la BCE est-il clé dans la phase de surveillance autant il ne saurait être central dans la phase de résolution actuellement en cours d’élaboration. On peut donc distinguer deux mécanismes dont l’état actuel de finalisation diffère : une surveillance préventive soumise au contrôle de la BCE, et une résolution curative non soumise au contrôle de la BCE. Ce double mécanisme d’encadrement des défaillances bancaires (I) laisse subsister des difficultés (II).

I. Dualité du mécanisme de prévention Le mécanisme de surveillance préventive, largement sous l’autorité de la BCE dans la zone euro (A), se double d’un mécanisme de traitement des défaillances contribuant, indirectement, également, à prévenir celles-ci (B).

A. La surveillance par la BCE Des pouvoirs spécifiques ont été conférés à la BCE. Ils ont fait évoluer son rôle traditionnel en matière de prévention des risques bancaires (1) et contribué à redéfinir sa mission (2).

1. Pouvoirs conférés à la BCE en matière de prévention des risques bancaires La BCE a été instituée le 1er juin 1998(2). L’article 127(2) du TFUE(3) définit ses missions fondamentales au sein du Système européen des banques centrales (SEBC), à savoir : définir et mettre en œuvre la politique monétaire de l’Union, conduire des opérations de change, détenir 2. 3.

Sur la notion de « banque centrale », v. chapitre 2 « Central Banking », in R. LASTRA, International Monetary Stability, Oxford University Press, 2014 (à paraître). Ex-article 105 TCE.

et gérer des réserves officielles de change des États membres et promouvoir le bon fonctionnement des systèmes de paiement. La supervision bancaire est donc restée une compétence nationale des États membres, exercée par des autorités nationales compétentes telles que la Commission bancaire (transformée en Autorité de Contrôle prudentiel par l’ordonnance du 20 janvier 2010 puis Autorité de Contrôle prudentiel et de Résolution en août 2013) pour la France. Ces autorités compétentes exerçaient leur mission de supervision des établissements de crédit couverts par leur mandat de manière indépendante et coordonnée à l’échelle européenne grâce à l’action du Comité Européen des Superviseurs Bancaires (CESB). À partir de 2007, la crise financière, d’abord crise bancaire puis crise des dettes souveraines, a mis en évidence les limites de l’organisation reposant sur une coopération des autorités nationales au sein de l’Union européenne. De manière concrète, la crise a été un facteur d’évolution et a permis l’abandon pragmatique de la méfiance initiale au profit de plus de confiance. Plus précisément, trois constats clés ont été faits à la faveur de la crise. D’abord, il s’est avéré que les autorités de supervision, bien que formellement indépendantes, ne disposaient pas de tous les pouvoirs nécessaires pour prendre les mesures appropriées à l’encontre des champions bancaires nationaux. Ensuite, la coopération entre autorités de supervision nationales était sousoptimale et rendait la supervision des groupes internationaux quasiment impossible. Enfin, le lien entre la dette souveraine, portée par les banques et l’aléa moral représenté par le soutien implicite des États à leur secteur bancaire créait un phénomène de contagion entre le secteur bancaire et les secteurs industriels. À défaut d’une mutualisation de la dette souveraine au sein de la zone Euro, confier à la BCE la supervision du secteur bancaire est donc apparu comme la meilleure garantie à apporter au marché afin de pallier les problèmes d’indépendance et de non-coopération des autorités nationales de supervision. Cette supervision bancaire centralisée devait en outre être complétée par la création d’un mécanisme de soutien financier collectif aux établissements en difficultés, afin de rompre le cercle vicieux entre instabilité financière des établissements de crédit et celle des États européens. Le rapport présenté par M. Van Rompuy, Président du Conseil européen, le 14 juin 2012(4) prônait une surveillance intégrée dénommée le mécanisme de supervision unique (MSU) en vertu duquel la supervision bancaire serait confiée à la BCE dans le cadre de l’article 127.9 du TFUE. Cette organisation a été vali4.

Rapport intitulé : « Vers une véritable union économique et monétaire ».

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dée par les conclusions du Conseil européen du 2829 juin 2012 instituant le premier pilier de l’Union Bancaire(5). En conséquence, le Conseil a adopté le 15 octobre 2013 deux Règlements, l’un conférant des pouvoirs de supervision bancaire à la BCE(6), l’autre modifiant le règlement de l’Autorité Bancaire Européenne (ABE)(7).

2. Contenu révisé de la mission de la BCE Il est notable que la mission de supervision de la BCE trouve son fondement institutionnel dans l’interprétation d’un des articles originaux du TFUE. De fait, l’article 127(6) comporte la possibilité de confier à la BCE une mission de supervision. Il dispose en effet que « le Conseil, statuant par voie de règlements conformément à une procédure législative spéciale, à l’unanimité, et après consultation du Parlement européen et de la Banque centrale européenne, peut confier à la Banque centrale européenne des missions spécifiques ayant trait aux politiques en matière de contrôle prudentiel des établissements de crédit et autres établissements financiers, à l’exception des entreprises d’assurance »(8). La structure de la supervision est duale mais son caractère unitaire tient à ce que ses deux pans s’exercent sous la responsabilité de la BCE. Il existe, d’une part, une supervision directe par la BCE des établissements significatifs avec l’aide des autorités nationales compétentes. Demeure, d’autre part, une supervision par les autorités nationales compétentes (ANC) des établissements moins significatifs sous le contrôle et dans le cadre défini par la BCE. 5.

Concrètement, le système européen de surveillance financière particulier s’insère dans le SESF institué en 2011 avec la création des Autorités Européennes de Supervision (Autorité Bancaire Européenne – EBA, Autorités des Assurances, Autorités des marchés, Comité Européen du Risque Systémique). Les autorités nationales compétentes du MSU participent au conseil des autorités de surveillance de l’EBA. La BCE coopère avec l’EBA et applique ses normes techniques. Règlement (UE) n° 1024/2013 du Conseil du 15 octobre 2013 confiant à la Banque centrale européenne des missions spécifiques ayant trait aux politiques en matière de surveillance prudentielle des établissements de crédit. Règlement (UE) n° 1022/2013 du Parlement européen et du Conseil du 22 octobre 2013 modifiant le règlement (UE) n° 1093/2010 instituant une Autorité européenne de surveillance (Autorité bancaire européenne) en ce qui concerne des missions spécifiques confiées à la Banque centrale européenne en application du règlement (UE) n° 1024/2013. Plus généralement, l’article 127(5) dispose que « le SEBC contribue à la bonne conduite des politiques menées par les autorités compétentes en ce qui concerne le contrôle prudentiel des établissements de crédit et la stabilité du système financier ».

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L’article 5(4) du Règlement n° 575/2013 précise qu’un établissement de crédit ou une compagnie financière (ou une compagnie financière mixte, ou une succursale d’établissement de crédit d’un pays de l’UE non membre de la zone euro) sera supervisé directement par la BCE s’il est considéré comme significatif au regard de trois critères : sa taille, son poids économique au sein de l’UE ou pour un État membre et l’importance de ses activités transfrontières. Le mécanisme s’applique aux « établissements de crédit », soit, selon la définition réglementaire(9), les entités qui reçoivent des dépôts du public et qui accordent des crédits. La BCE est dotée de compétences en matière d’agrément, de supervision prudentielle, de missions de surveillance concernant les plans de rétablissement et l’intervention précoce, et de dispositions macro-prudentielles, en complément des dispositions adoptées par les autorités nationales le cas échéant. En matière d’agrément, la BCE est une autorité compétente au sens de la Directive 2013/36. Elle est donc compétente pour l’octroi et le retrait d’agrément. En matière de supervision prudentielle, la BCE reprend également toutes les compétences traditionnelles confiées aux ANC telles que le suivi du respect des exigences prudentielles listées dans le Règlement n° 575/2013, celui des exigences de gouvernance, gestion des risques, contrôle interne, rémunération et modèles internes listés dans la Directive 2013/36, la surveillance sur base consolidée et la surveillance complémentaire des conglomérats financiers telle qu’organisée par la Directive 2002/87/EC (Directive Conglomérats Financiers) et les obligations relatives au passeport européen. La compétence de la BCE est cependant exclue en matière de supervision des assurances, de protection de la clientèle, de lutte contre le blanchiment des capitaux et le financement du terrorisme et de services d’investissement et de paiements, ainsi que de résolution. La BCE dispose de larges pouvoirs de contrôle qu’elle exerce par voie de contrôle sur pièces (collecte des données périodiques) et de contrôle sur place (inspections sur site). Elle dispose également des pouvoirs de police significatifs qui permettent de prendre toutes mesures pour assurer le respect des exigences de fonds propres, solvabilité, liquidité, grands risques, ainsi que les dispositions de gestion des risques et de contrôle interne. Le droit applicable par le MSU est le droit de l’Union directement applicable (Règlements et normes techniques de l’Autorité Bancaire Européenne) ainsi que le droit national transposant le droit de l’union. 9.

V. article 4 du Règlement n° 575/2013.

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II.A. Surveiller les acteurs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

B. Les mécanismes de recouvrement et de résolution Alors que les négociations sur la proposition de directive établissant un cadre pour le redressement et la résolution des défaillances bancaires sont en cours – un accord politique a été trouvé au Conseil le 27 juin 2013 (1) –, la réflexion en est à ses prémisses s’agissant des établissements financiers non bancaires (2).

1. Institutions bancaires Une convergence est à l’œuvre pour les institutions bancaires. À la suite de sa consultation de janvier 2011, la Commission européenne a présenté, le 6 juin 2012, une proposition de directive(10) qui a pour objet d’ harmoniser les règles nationales en matière de redressement et de résolution des défaillances bancaires, avec comme principes directeurs de préserver la stabilité financière et la confiance dans les banques, d’éviter la contagion des problèmes, de réduire au maximum les pertes pour la société (en particulier pour les contribuables), de protéger les déposants, d’assurer la continuité des services financiers essentiels, de réduire l’aléa moral, et, enfin, de renforcer le marché intérieur des services bancaires tout en maintenant des conditions de concurrence équitables. Cette proposition de directive prévoit que les autorités nationales de résolution disposent de pouvoirs étendus pour éviter les crises bancaires et résoudre de manière ordonnée les défaillances des établissements financiers en cas d’insolvabilité, tout en minimisant l’exposition des contribuables aux pertes(11). En lien direct avec la prévention des défaillance, le projet de texte autorise les autorités de supervision compétentes à prendre des mesures d’intervention précoce, comme la nomination d’un administrateur provisoire, l’interdiction du paiement de dividendes 10. Proposition de directive du 6 juin 2012 du Parlement européen et du Conseil établissant un cadre pour le redressement et la résolution des défaillances d’établissements de crédit et d’entreprises d’investissement et modifiant les directives 77/91/CEE et 82/891/CE du Conseil ainsi que les directives 2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004/25/CE, 2005/56/ CE, 2007/36/CE et 2011/35/UE et le Règlement (UE) n° 1093/2010 du Parlement européen et du Conseil. 11. Il s’agit ainsi d’éviter que ne se reproduisent les « sauvetages bancaires » intervenus depuis 2008, pour lesquels les États ont mobilisé au titre des aides d’État et avec l’accord de la Commission européenne, 1 616 milliards d’euros entre 2008 et 2011, soit 12,8 % du PIB, dont 1 085 milliards consacrés aux garanties, 322 milliards aux recapitalisations, 120 milliards aux sauvetages d’actifs dépréciés et 89 milliards aux mesures d’injection de liquidités. Rapport de la Commission européenne sur les aides d’État accordées par les États membres de l’UE présenté le 21 décembre 2012 (COM(2012) 778).

ou la limitation des activités présentant un risque excessif, dès qu’une banque est susceptible d’avoir des difficultés sérieuses(12).

“

La BCE est dotée de compétences en matière d’agrément, de supervision prudentielle, de missions de surveillance concernant les plans de rétablissement et l’intervention précoce, et de dispositions macro-prudentielles, en complément des dispositions adoptées par les autorités nationales le cas échéant.

”

La mise en place d’un mécanisme de renflouement interne (« bail in »), qui prévoit la mise à contribution des actionnaires, sociétaires et créanciers en cas de résolution, constitue le pivot de la proposition de directive. Il s’agit ainsi d’éviter un « bail out », c’est-àdire un renflouement par la banque centrale ou l’État et de casser, ou tout au moins d’atténuer, l’aléa moral lié à la garantie implicite de l’État.

2. Institutions non bancaires Concernant les institutions non bancaires, l’ harmonisation a été simplement initiée. À la suite de la présentation de la proposition de directive relative aux éta12. On n’insiste pas ici sur le fait que la proposition de directive dispose aussi que les banques élaborent des plans de redressement et de résolution, qui décrivent les mesures qu’elles prendront en cas de dégradation de leur situation financière. Les autorités de résolution peuvent en outre revoir la structure des banques si celle-ci est susceptible de gêner la mise en œuvre des pouvoirs de résolution. Au surplus, prise de contrôle de la banque défaillante par les autorités nationales compétentes est prévue avec, notamment, la mise en œuvre d’instruments nouveaux en matière de résolution comme les transferts d’actifs, les imputations des pertes et les diminutions des passifs par le renflouement interne. L’ensemble de ce processus doit être conduit avant toute mobilisation de deniers publics pour restructurer ou liquider une banque.

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blissements de crédit et entreprises d’investis-sement, la Commission européenne a lancé, le 8 octobre 2012, une consultation relative à la mise en place d’un cadre de redressement et de résolution pour les institutions financières autres que les banques. Il s’agit ainsi d’examiner, en cohérence avec les travaux engagés au niveau international, quelles mesures spécifiques pourraient assurer le redressement et la résolution ordonnée de différents types d’institutions non bancaires, notamment les contreparties centrales, les dépositaires centraux de titres et les assureurs systémiques.

II. Difficultés subsistantes La prévention des défaillances des établissements de crédit présente, en l’état actuel des développements, des chantiers importants. Certains ont directement trait à la question de la supervision (A), d’autres concernent le régime de résolution (B).

A. L’ harmonisation renforcée de la supervision L’ harmonisation en matière de supervision nécessite d’être poursuivie, tant sur le plan de la législation, c’est le chantier du « single rule book » (1), que des pratiques, c’est l’enjeu du manuel de surveillance européen (2).

1. Le corpus réglementaire unique (« single rule book ») L’Autorité européenne de surveillance (Autorité bancaire européenne – ABE) a été créée en 2011(13). Elle a pour mission principale la mise en place d’un corpus réglementaire unique pour les services financiers dans l’Union européenne. Ce corpus réglementaire unique, composé des Règlements et Directives de l’UE en matière de services financiers et des lignes directrices et normes techniques adoptés par la Commission européenne sur proposition de l’ABE, a vocation à s’appliquer dans toutes les juridictions de l’UE et à toutes les autorités compétentes en matière de supervision bancaire, y compris la Banque centrale européenne dans son rôle au sein du MSU. 13. Règlement (UE) n° 1093/2010 du Parlement européen et du Conseil du 24 novembre 2010 instituant une Autorité européenne de surveillance (Autorité bancaire européenne).

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Plus précisément, comme décrit, la BCE et le MSU disposent de larges pouvoirs de supervision sur l’ensemble des établissements de crédit de la zone euro ainsi que sur certains États membres de la zone euro en vertu des réglementations prudentielles nationales ou de la réglementation européenne. Pour mener à bien cette supervision, il est nécessaire que le MSU puisse s’appuyer sur un cadre de réglementation et des méthodes de supervision uniques. Ce cadre est donné par une réglementation européenne harmonisée, composée des textes dits de niveau 1 (Règlements et Directive de l’UE) et de niveau 2 (normes techniques de l’ABE). Ainsi, l’ABE représente l’institution compétente pour l’adoption de normes techniques de réglementation et d’exécution prévues par la législation européenne sur tout le champ de la réglementation et de la supervision du secteur bancaire, la coordination des superviseurs de l’Union Européenne (convergence sur les meilleures pratiques et élaboration du manuel de surveillance européen, fonctionnement des collèges de superviseur) et médiation entre les superviseurs. Sur le plan concret, ces normes techniques sont développées et adoptées par le Conseil général de l’ABE.

“

Outre l’harmonisation du corpus réglementaire applicable aux établissements de crédit de l’Union, l’ABE s’est vue confier la mission de rédiger un manuel de surveillance européen sur la surveillance des établissements de crédit.

”

Dans ce Conseil sont représentées toutes les autorités compétentes de l’Union européenne. En amont des discussions sur la mise en place du MSU, les États Membres hors zone euro ont pu craindre que la surreprésentation des participants au MSU dans ce Conseil général de l’ABE conduise à une mainmise des décisions du Conseil général sur l’adoption de lignes directrices et de normes techniques. Il a donc été nécessaire de réaménager la gouvernance de l’ABE afin de permettre aux autorités compétentes hors

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II.A. Surveiller les acteurs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

MSU de préserver leurs choix. Le règlement 1022/ 2013, adopté conjointement au règlement 1024/2013 sur le MSU, modifie donc la gouvernance de l’ABE en instaurant un mécanisme de double simple majorité attribuant aux non-participants aux MSU des droits de vote comparables à ceux des États membres participant au MSU.

2. Le manuel de surveillance européen Outre l’ harmonisation du corpus réglementaire applicable aux établissements de crédit de l’Union, l’ABE s’est vue confier la mission de rédiger un manuel de surveillance européen sur la surveillance des établissements de crédit(14). Ce manuel de surveillance a pour objet de recenser les meilleures pratiques des autorités compétentes de l’UE sur les méthodes et les procédures de surveillance des établissements de crédit. Les mandats confiés à l’ABE, concomitamment à la création du mécanisme de surveillance unique dans lequel la BCE joue un rôle central, ont vocation à garantir la non-entrave au fonctionnement du marché intérieur des services financiers. Il s’agit de mesures visant à limiter une hégémonie de la zone euro en matière de régulation et supervision des établissements de crédit qui conduirait à une fragmentation d’un marché unique déjà mis à l’épreuve par la crise des dettes souveraines qui s’est traduite par un repli national des secteurs bancaires et financiers.

B. L’ unification du mécanisme de résolution Dans ses conclusions des 13 et 14 décembre 2012, le Conseil européen a indiqué la feuille de route à suivre pour la mise en place d’un mécanisme de résolution unique, corollaire du mécanisme de surveillance unique. La Commission européenne a donc présenté le 10 juillet 2013 une proposition visant à instaurer un mécanisme de résolution unique (MRU) dans la perspective de l’union bancaire. Ce projet soulève deux questions principales ayant trait à l’autorité de résolution unique (1) et au financement de la résolution (2).

1. L’ autorité de résolution unique Rompre le lien entre risque bancaire et risque souverain requiert de mettre en place un organisme de résolution européen. Un débat existe quant à la base juridique pertinente, et les options suggérées sont diverses, du simple réseau d’autorités nationales à une autorité centrale ad hoc. 14. Règlement n° 1022/2013 du Parlement européen et du Conseil modifiant le règlement (UE) n° 1093/2010.

Se fondant sur l’article 114 du TFUE(15), la Commission européenne propose la mise en place d’un conseil de résolution unique dirigé par un directeur exécutif. Celui-ci serait secondé par un directeur exécutif adjoint, et composé d’un représentant de la BCE, d’un représentant de la Commission européenne et d’un représentant de chacune des autorités nationales de résolution. Ce conseil aurait pour fonction de définir la stratégie à adopter pour la résolution d’une banque, en particulier les instruments à mobiliser et le niveau d’intervention du fonds de résolution. Il lui reviendrait également de superviser la mise en œuvre, par les autorités nationales, de la résolution. Dans l’ hypothèse où une autorité nationale de résolution ne se conformerait pas à ses décisions, il pourrait adresser des ordres exécutoires directement aux banques en difficulté. Dans ce schéma, l’autorité centrale de décision serait la Commission européenne : il lui reviendrait, sur la base éventuelle des recommandations du conseil de résolution unique, de décider si une banque donnée nécessite d’être restructurée. Pour justifier de la légitimité d’un tel rôle, la Commission européenne s’appuie sur la jurisprudence établie par l’arrêt Meroni(16). Celle-ci prévoit qu’une autorité qui n’a pas été explicitement chargée d’une compétence ne peut l’exercer. Elle estime que seule une institution de l’Union peut détenir le pouvoir de placer une banque en régime de résolution, car une telle décision suppose un jugement dans l’interprétation du droit européen. Le commissaire chargé du marché intérieur et des services, Michel Barnier, a fait valoir, lors du collège des commissaires le 5 juin dernier, que « seule la Commission peut jouer ce rôle dans les conditions de rapidité et d’objectivité requises, d’autant qu’elle a acquis au cours de la crise une solide expérience de la restructuration des banques dans le cas du contrôle des aides d’État ». Il a d’ailleurs précisé à cette occasion que le conseil de résolution devrait s’appuyer sur une équipe de l’ordre de 150 personnes et que le financement en serait assuré par des redevances versées par les banques.

2. Le fonds de résolution unique La logique de la mise en place d’un mécanisme de résolution unique appelle la création d’un fonds européen de résolution, alimenté ex ante par des prélève15. L’article 114 du TFUE stipule que « le Parlement européen et le Conseil, statuant conformément à la procédure législative ordinaire et après consultation du Comité économique et social, arrêtent les mesures relatives au rapprochement des dispositions législatives, réglementaires et administratives des États membres qui ont pour objet l’établissement et le fonctionnement du marché intérieur ». 16. Arrêt Meroni/Haute Autorité du 13 juin 1958 (aff. 9/56 et 10/56, Rec. 1958, p. 11).

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ments pondérés en fonction des risques auprès des banques, et qui pourrait s’appuyer sur une ligne de crédit public du MES qui interviendrait en cas d’insuffisance du fonds puis serait remboursé par des contributions ex post des banques. Ce dispositif, neutre d’un point de vue budgétaire, permettrait des économies d’échelle et une mobilisation plus efficace qu’un réseau de fonds nationaux.

Le projet de la Commission européenne propose la mise en place d’un fonds unique de restructuration alimenté par les contributions du secteur bancaire. Ce fonds pourrait s’élever, à l’issue de sa montée en puissance étalée sur une période de dix ans, à 1 % des dépôts de toutes les institutions concernées. La contribution dépendrait notamment du niveau de risque pris par le système bancaire national.

II.B. Préserver les actifs PROTECTION DES DÉPÔTS BANCAIRES À L’ÉTRANGER Myriam ROUSSILLE Agrégée des facultés de droit Professeur à l’Université du Maine

L’existence d’ un dispositif de garantie des dépôts dépend en principe de la loi applicable à la banque auprès de laquelle le dépôt est réalisé. Pour les comptes ouverts à l’étranger, elle dépend donc théoriquement de la loi étrangère applicable au compte. Mais la crise récente a révélé que l’existence d’ un système de garantie des dépôts ne suffit pas à assurer la protection des déposants étrangers, car le bénéfice de ce dispositif peut être limité par les autorités étrangères, enclines à favoriser leurs déposants nationaux. Une collaboration internationale s’ avère indispensable pour assurer l’efficacité de ces dispositifs, au-delà des facteurs de résidence ou de nationalité des déposants.

D eposit-garantee schemes are in principle governed by the law of the country where the bank receiving the deposit is established. But the recent crisis has shown that authorities can decide to exclude depositors from another state from the scope of coverage. The existence of a deposit-garantee scheme is therefore not enough to ensure the protection of depositors who are established in another state. As a result, cross-border cooperation appears to be the most efficient way to guarantee client assets protection regardless of residence or nationality. Actualité. Faillite de banques américaines et islandaises, crises grecques et chypriotes. Les derniers déboires du monde bancaire ont jeté un coup de projecteur sur les risques de perte des actifs bancaires déposés à l’étranger. L’ouverture de compte bancaire à l’étranger est une situation plus fréquente qu’il n’y paraît. Soit que le déposant déploie des activités personnelles ou économiques sur plusieurs pays, soit qu’il recherche la confidentialité des banques étrangères, soit encore qu’il veuille profiter d’un système fiscal avantageux. Des motivations qui expliquent d’ailleurs que dans certains pays (Suisse, Luxembourg, Islande, par exemple, pour n’évoquer que l’Europe) les dépôts

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des non-résidents soient d’un montant moyen plus élevé que ceux des résidents. L’ouverture des marchés bancaires, catalysée par l’essor de la banque en ligne, multiplie les occurrences de dépôts à l’étranger(1). Quoi de plus facile que de faire un virement sur un compte tenu par une banque étrangère par Internet ? C’est d’ailleurs ce qui explique que de nombreux britanniques et néerlandais aient succombé dans les années 2000 aux sirènes de la banque Icesave, banque en ligne du groupe Landsbanki, située en Islande(2). Les attraits fort avantageux de l’offre islandaise se sont avérés plutôt coûteux ; les charmes de sa fiscalité masquaient une fragilité. La défaillance de la banque a

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II.A. Surveiller les acteurs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

fait naître un litige entre l’ Islande, le Royaume-Uni et les Pays-Bas qui a permis de mesurer à quel point la problématique de la protection des dépôts pouvait s’avérer délicate dans un cadre international, même en Europe(3) où la garantie des dépôts est pourtant imposée depuis 1994(4) et où les pays sont supposés collaborer. Risques pour le déposant. On comprend que la défaillance de la banque étrangère soit un risque de taille(5), et il l’est à double titre. Il s’agit d’abord d'un risque pour le déposant lui-même, qui s’expose à ce que son dépôt, c’est-à-dire principalement le « solde créditeur résultant de fonds laissés en compte »(6), ne lui soit pas restitué. Ce risque est d’autant plus important si le dépôt a été fait sur un compte ouvert à l’étranger. La défaillance de la banque n’est d’ailleurs pas la seule situation qui puisse contrarier les attentes du déposant dans cette hypothèse. Embargo, gel des avoirs, le risque politique est dans certaines contrées peut-être plus important que le risque économique(7), sans compter le risque monétaire si le dépôt était réalisé en monnaie 1.

2. 3. 4. 5.

Le nombre de comptes déclarés à l’ étranger par les Français aurait augmenté de près de 40 % en 2012 par rapport à l'année précédente, pour atteindre 108.833, indique le rapport annuel de la Direction générale des Finances publiques publié le 2 juillet 2013. Mais cette forte hausse s’explique notamment par la crainte des sanctions qui devraient être renforcées en cas de fraude fiscale. 340 000 clients y auraient déposé 3,9 milliards d’euros. Le dispositif vise non seulement les pays membres de l’ Union européenne, mais aussi les États parties à l’ Espace économique européen (ci-après « EEE »). Dir. 94/19/CE du Parlement européen et du Conseil, 30 mai 1994 : J.O.C.E., n° L 135, 31 mai. La présente contribution se limite à traiter de la protection des actifs bancaires déposés à l’ étranger en cas de défaillance de la banque. Les moyens d’ éviter cette défaillance ne seront pas traités, bien que le contrôle en amont (notamment prudentiel) soit la meilleure manière de protéger les déposants. Les systèmes de garantie mutuelle qui tendent à protéger les établissements de crédit eux-mêmes, en assurant notamment leur liquidité et leur solvabilité ne seront pas non plus traités, dans la mesure où ils sont destinés à éviter la défaillance. Plus précisément, le dépôt vise le « solde créditeur résultant de fonds laissés en compte ou de situations transitoires provenant d'opérations bancaires normales », que l'établissement de crédit « doit restituer conformément aux conditions légales et contractuelles applicables, notamment en matière de compensation » : Règl. CRBF, n° 99-05, du 9 juill. 2009, relatif à la garantie des dépôts ou autres fonds remboursables reçus par les établissements de crédit ayant leur siège social en France ainsi que dans la Principauté de Monaco, art. 2. Voir aussi sur l’interprétation du mot « dépôt » au sens de la directive 94/19/CE : Cour AELE, 22 novembre 2012, affaire E-17/11, Aresbank SA c/ Landsbankinn hf., Fjarmalaeftirlitiò (autorité islandaise de surveillance financière) et l’État islandais : J.O., n° C 75/13 du 14 mars 2013 ; Banque et droit 2013, n° 150, juillet-août 2013, p. 16, note Th. BONNEAU.

étrangère(8). La crise chypriote a même révélé qu’une décision de taxation pouvait aussi exposer particulièrement les déposants étrangers (russes en l’occurrene). À malin, malin et demi ! Celui qui entendait protéger ses fonds en les plaçant à l’abri de ses créanciers dans un îlot de sécurité, notamment fiscal, pourra ainsi se trouver bien dépourvu quand la crise sera venue. Que faire alors ? Produire à la faillite. Certainement. Mais l’impossibilité de récupérer ses fonds quand il l’entend (risque de liquidité) et, surtout, le risque de ne pouvoir se faire restituer le tout sont des dangers que le déposant n’entend généralement pas courir. Les risques associés à la défaillance de la banque sont d’autant plus grands si le dépôt n’a pas été réalisé sur un compte tenu sur le territoire où il réside (ou même sur le territoire d’un État dont il n’est pas ressortissant), car le déposant est exposé à être défavorisé par rapport aux déposants nationaux. Mais pour la banque et pour l’État dont elle relève, le risque est plus grave encore…

“

On comprend que la défaillance de la banque étrangère soit un risque de taille, et il l’est à double titre.

”

Risque de bank run. La défaillance de la banque est également un risque de taille pour la banque ellemême ainsi que pour l’État qui l’accueille. La panique des déposants engendre un risque de bank run, que les États, plus que les acteurs bancaires encore, redoutent. Dans une économie mondialisée, le risque de défaillance d’une banque peut avoir des effets de contagion gravissimes. Lorsque la banque accueille des dépôts étrangers, le risque atteint d’autant plus vite l’État que sa crédibilité est mise en jeu sur un plan international. C’est pourquoi les systèmes de protection des déposants intéressent les autorités européennes et internationales qui se préoccupent des paniques bancaires, et

Sur les problèmes juridiques soulevés par l’embargo et le gel des avoirs du point de vue du droit bancaire international : J. MOREL-MAROGER, Les opérations de banque en Droit international privé, Thèse Paris I Panthéon-Sorbonne, 2003, nos 416 à 421 et nos 492 à 494. D’autres situations peuvent aussi affecter la valeur que récupérera le déposant : tel est le cas si le dépôt était réalisé en monnaie étrangère, et que celle-ci, par une décision politique (dévaluation) ou par le jeu des marchés monétaires (cours du change), s’est dépréciée. Sur la compétence de la lex monetae pour décider de la valeur interne de l’unité monétaire : C. KLEINER, La monnaie dans les relations privées internationales, Thèse LGDJ, tome 516, 2010, n° 130.

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du risque systémique qu’elles engendrent, car ils suppriment l’incitation à retirer les dépôts(9). Depuis 1994, une directive européenne organise un système de garantie des dépôts(10) (ci-après « SGD ») qui a trait tant aux dépôts auprès de banques implantées sur le territoire de chaque État membre qu’auprès de leurs succursales, dès lors qu’elles sont elles aussi implantées dans l’EEE. Les crises successives ont renforcé l’attention pour ce dispositif. En 2009, le montant minimum garanti a été porté à 100 000 euros(11). Et la Commission a publié dès 2010 un projet de nouvelle directive tendant à renforcer les garanties offertes aux déposants(12). Depuis la dernière crise, les instances internationales ont aussi réinvesti le sujet. Le Comité de Bâle(13) a d’abord établi dès 2009, avec l'Association internationale des assureurs-dépôts (IADI), des principes en vue d’assurer l’efficacité des systèmes de garantie des dépôts. Il a ensuite entrepris, avec le soutien de la Banque mondiale, du FMI, mais aussi de la Commission européenne et du Forum européen des assureurs dépôts (EFDI), de mettre en place une méthodologie pour assurer la conformité à ces principes. Après la consultation lancée en 2010(14), il a publié en 2011 des recommandations(15), qui ont été adoptées par le Financial Stability Board(16). L’efficacité des systèmes de garantie est donc au cœur d’une profonde réflexion. Plus que l’existence de tels systèmes, c’est aujourd’ hui leur efficacité qui préoccupe. Car un système peut exister, mais encore faut-il qu’il bénéficie aux déposants et leur permette de récupérer leurs fonds. À cet égard, les risques afférents aux dépôts réalisés à l’étranger paraissent particulièrement aigus. La crise a permis de prendre conscience du fait que les SGD ne conduisent pas à faire de l’État un garant des

9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16.

D.W. DIAMOND et P.H. DYBVIG, « Bank runs, Déposit Insurance, and Liquidity », Journal of political economy 1983, p. 401. Dir. 94/19/CE du Parlement européen et du Conseil, 30 mai 1994 : J.O.C.E., n° L 135, 31 mai. La directive 2009/14/CE du 11 mars 2009 a modifié la directive 94/19/CE et fixé le niveau de garantie des dépôts bancaires à 100 000 €. Proposition de directive relative aux SGD (ci-après « Propos. Dir. ») : Doc. COM (2010) 368/2. BRI, Systèmes de protection des dépôts dans les pays membres du Comité de Bâle, juin 1998. BRI, Core Principles for Effective Deposit Insurance Systems – A methodology for compliance assessment, Nov. 2010 : http://www.bis.org/publ/bcbs182.pdf. Core Principles for Effective Deposit Insurance Systems – A methodology for compliance assessment – final document : http://www.bis.org/publ/bcbs192.htm. FSB, Thematic Review on Deposit Insurance Systems – Peer Review Report, 8 February 2012.

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banques dépositaires en dernier ressort. Il s’agit seulement d’un fonds de garantie auxquels les banques doivent ou peuvent adhérer, selon les cas. Même lorsque la loi étrangère impose à ses banques de souscrire à un tel système, la garantie reste subordonnée à l’adhésion de chacune d’elle. Et pire, quand le système de garantie existe, la crise a prouvé que les États ne rechignaient pas à prendre des mesures pour limiter les bénéficiaires du dispositif et adopter des règles affectant la possibilité pour les non-résidents d’en profiter. Ainsi, l’existence d’une garantie des dépôts à l’étranger dépend d’abord de la loi applicable au compte où les fonds sont déposés (I). Mais le bénéfice de cette garantie des dépôts aux non-résidents dépend de facto des autorités étrangères (II).

I. La garantie du dépôt à l’étranger dans la dépendance de la loi étrangère L’existence du système de garantie dépend de la loi applicable au compte, c’est-à-dire de la loi de la banque étrangère (A) ou de la loi applicable à sa succursale implantée à l’étranger (B).

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Le dépôt bancaire est soumis à la loi de la banque, parce que cette loi régit généralement le compte bancaire, à défaut d’élection conventionnelle d’une autre loi applicable.

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A. L’existence du système de garantie soumise à la loi de la banque Loi de la banque. Une chose est certaine. Le dépôt bancaire est soumis à la loi de la banque, parce que cette loi régit généralement le compte bancaire, à défaut d’élection conventionnelle d’une autre loi applicable(17). Plusieurs précisions s’imposent à cet égard.

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II.B. Préserver les actifs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

Nature légale ou conventionnelle de la garantie des dépôts. Il existe différents systèmes de garantie des dépôts. Certains sont d’origine légale, car c’est la loi – ou un texte de portée équivalente – qui fait obligation aux banques d’adhérer à un tel système. D’autres sont institués sur une base volontaire : implantée dans un État qui n’impose pas l’adhésion à un tel système, la banque peut tout de même entendre asseoir sa solidité et renforcer la confiance de sa clientèle, en souscrivant à un mécanisme d’assurance ou à un fonds de garantie mutuelle. Le champ de la protection, et notamment la qualité des bénéficiaires (totalité des clients, nationaux, résidents ou non) dépendra alors de la convention. Territorialité du système de garantie des dépôts. Dans les systèmes d’origine légale, le dispositif est en principe d’application territoriale. La loi de la banque ne peut imposer la souscription à un système de garantie des dépôts qu’aux banques ou succursales (voir infra) implantées sur son territoire. Le système de garantie ayant une vocation protectrice, on peut penser que le législateur peut imposer la soumission à tel système à tout opérateur agissant sur son territoire, car la loi présente tous les caractères d’une loi de police(18). Toutefois, la loi d'un État ne saurait avoir d’effet extraterritorial et imposer aux banques étrangères de garantir les fonds déposés auprès d’elles par ses propres ressortissants. La loi de la banque ne peut mettre en place qu’un système de garantie profitant aux personnes qui ouvrent des comptes tenus sur son territoire. Portée du système de garantie des dépôts : pas de garantie de l’ État. Le système de garantie est un système qui lie les banques, et non l’État, quand bien même il l’aurait imposé. L’affaire de la banque en ligne islandaise Icesave a révélé que, même en Europe où la directive 94/19/CE prévoit que « chaque État membre veille à l'instauration et à la reconnaissance officielle sur son territoire d'un ou de plusieurs SGD »(19), l’État n’est pas garant du remboursement des dépôts en dernier ressort(20). Rien ne l’empêche, en cas de crise, de prendre cet engagement pour sauvegarder la confiance des déposants, ressortissants ou étrangers. Mais rien ne l’y oblige non plus. Tout dépend donc des choix politiques des autorités étrangères (voir infra). Pas de garantie, pas de responsabilité non plus : même si, selon la directive, « aucun établissement de crédit 17. J. MOREL-MAROGER, thèse précit., Première partie – Titre 2 – « La loi applicable aux opérations de clientèle », pp. 111 et s., spéc. n° 181 et nos 216 et s. 18. J. MOREL-MAROGER, thèse précit., n° 479 : l’auteur souligne le développement des lois de police communautaires à finalité protectrice. 19. Dir. 94/19/CE, art. 3.1. 20. Cour AELE, 28 janv. 2013, aff. E-16/11, Autorité de surveillance AELE c/ Islande.

agréé dans cet État membre au titre de l'article 3 de la directive 77/780/CEE ne peut accepter de dépôts s'il n'est pas membre de l'un de ces systèmes »(21), l’État n’engage pas sa responsabilité si une banque implantée sur son territoire s’avère ne pas avoir adhéré à tel système(22). Droit comparé. Comment savoir s’il existe un SGD lorsque l’on entend ouvrir un compte à l’étranger ? Les pays industrialisés semblent avoir tous mis en place de tels systèmes. Les études internationales, notamment celles réalisées par le Comité de Bâle et l’Association internationale des assureurs-dépôts (IADI), permettent d’avoir des détails sur ces systèmes, mais l’objet de cette étude n’est pas de les présenter(23). Concernant les pays d’Europe, non partie à l’Espace économique européen (ci-après « EEE »), l’association européenne des systèmes de garantie des dépôts, dite aussi Forum européen des assureurs de dépôts bancaires (ou encore « EFDI ») centralise aussi de nombreuses données sur les dispositifs mis en place au sein de chaque État(24). Ainsi, il s’avère par exemple que le SGD suisse, Deposit Protection of Swiss Banks and Securities Dealers (DPS), garantit les dépôts réalisés par les étrangers sur son territoire(25). Aux États-Unis, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)(26) assure, depuis 1933, les dépôts des particuliers dans les banques et les institutions d’épargne. La montant couvert, qui s’élevait à 100 000 USD en 2007, a été porté à 250 000 USD dans le cadre de la mise en place du Paulson(27), avant d'être ramené à 200 000 USD. Ce système semble aussi d’application territoriale, de sorte qu’il doit profiter aux résidents comme aux non-résidents. Filiale à l’étranger. La création par une banque d’une filiale à l’étranger brise le lien avec la loi du territoire 21. Dir. 94/19/CE, art. 3.1. 22. Voir Dir. 94/19/CE, cons. 24 ; La CJCE juge que les autorités de contrôle ne sont pas responsables des banques vis-àvis des déposants : CJCE, 12 oct. 2004, aff. C-222/02, Peter Paul et al. : R.D.B.F. 2005, alerte 1, A. PRÜM ; http://observatoire.codeplafi.lu/JUR1018 ; www.unige.ch/cdbf. Actualité n° 247 du 16 octobre 2004, « Pas de responsabilité de l'autorité allemande de surveillance envers les déposants pour ses manquements », obs. L. THÉVENOZ. 23. Voir notamment le rapport FSB, Thematic Review on Deposit Insurance Systems – Peer Review Report, 8 February 2012 et BRI, Core Principles for Effective Deposit Insurance Systems – A methodology for compliance assessment, Nov. 2010 : http://www.bis.org/publ/ bcbs182.pdf. 24. http://www.efdi.net/. 25. EFDI, Newsletter n° 10, déc. 2008, p. 2. 26. LA FDIC est une agence indépendante du gouvernement fédéral américain qui ne perçoit aucun fonds de financement public. 27. Plan qui s’est déroulé du 3 octobre 2008 au 31 décembre 2009.

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d’origine, car la filiale est alors un établissement de crédit à part entière, agréé comme tel. Qu’elle ait une société mère dans un autre pays ne modifie pas la situation : la loi qui lui est applicable sera celle du territoire du pays dans lequel elle est installée. Une décision en ce sens a été rendue par la Cour d’appel de Paris, à propos du dispositif de soutien des actionnaires, mais la solution est transposable au système de garantie des dépôts(28). La Cour a jugé que le dispositif français ne trouvait pas à s’appliquer à une filiale à 70 % du Crédit Agricole, la Banco Bisel, qui avait été placée sous la tutelle de la banque centrale argentine suite à la crise monétaire argentine en 2001. Dès lors, le SGD de la société mère n'a pas à intervenir en cas de défaillance de sa filiale étrangère. Filiale de banque d’un pays tiers en Europe – Système d’équivalence. Dès lors qu’une banque d’un pays tiers entend ouvrir une filiale en Europe, la directive 94/19 impose en principe à cette filiale de souscrire au système de garantie mis en place sur le territoire de l’État d’implantation. Toutefois, elle autorise l’État membre à dispenser l’établissement de crédit d'adhérer à un SGD « s’il appartient à un système qui protège l'établissement de crédit lui-même et notamment garantit sa liquidité et sa solvabilité, assurant ainsi aux déposants une protection au moins équivalente à celle qu'offre un système de garantie des dépôts et qui, de l'avis des autorités compétentes, remplit les conditions suivantes : (i) le système existe et est reconnu officiellement au moment de l'adoption de la présente directive ; (ii) le système a pour objet d'éviter que les dépôts effectués auprès des établissements de crédit relevant de ce système puissent devenir indisponibles et dispose des moyens nécessaires à cet effet ; (iii) le système ne consiste pas en une garantie accordée aux établissements de crédit par l'État membre lui-même ou par ses autorités locales ou régionales ; (iv) le système assure une information des déposants »(29). Ce dispositif permet à tous les européens de disposer indirectement d’une information sur l’adhésion de la banque étrangère à un système de garantie à l’étranger. Celui qui entend placer ses fonds sur un compte à l’étranger peut identifier si l’enseigne dispose d’une filiale en Europe et vérifier, en se rendant sur le site Internet du système de garantie en cause, si cette enseigne a souscrit au système local ou non. Si tel n’est pas le cas, cela signifie que la banque étrangère a adhéré à un système de garantie équivalente sur son territoire. On peut à cet égard regretter qu’aucune information centralisée sur les systèmes réputés équivalents n’existe 28. CA Paris, 15e ch., 24 mai 2007, Coso c/ SA Crédit Agricole : Dr. et patrimoine 2007, p. 79, note J.-P. MATTOUT et A. PRÜM. 29. Dir. 94/19/CE, art. 3.1, al. 2.

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à l’heure actuelle, sous une forme disponible au grand public.

B. L’existence du système de garantie soumise à la loi de la succursale Existence de succursales à l’étranger. Pour déterminer la loi qui va prévoir l’existence d’un système de garantie des dépôts, l’identification de la compétence de la loi de l’enseigne bancaire qui tient le compte où les fonds sont déposés s’avère parfois insuffisante. Lorsque la banque dispose de plusieurs succursales à l’étranger, la loi de l’enseigne bancaire doit être combinée avec la loi de l’État sur le territoire duquel la succursale est implantée. Mais il convient de distinguer selon que ces succursales sont implantées dans l’EEE ou non. Succursales de banques européennes implantées en Europe. Au sein de l’EEE, la mise en place par les autorités européennes d’un dispositif de garantie des déposants a été associée à un principe de reconnaissance mutuelle. Comme en matière de surveillance(30), la règle est celle du home country, c’est-à-dire le système du pays d’origine. La directive 94/19/CE prévoit ainsi que « les SGD instaurés et officiellement reconnus dans un État membre conformément à l'article 3, paragraphe 1, couvrent les déposants des succursales créées par des établissements de crédit dans d'autres États membres »(31). C’est pourquoi lorsqu’une banque française entend établir des succursales à l’étranger, elle fournit « le cas échéant [à l’ACPR], des précisions sur le dispositif de garantie des dépôts qui vise à assurer la protection des déposants de la succursale »(32). En toute logique, la garantie des dépôts souscrite par un établissement de crédit implanté en France(33) couvre les dépôts qui sont inscrits « dans les livres de [ses] succursales établies dans les autres États parties à l’accord sur l'Espace économique européen »(34). Dès lors, l’ouverture d’un compte en Europe dans une succursale de banque française ou d’un autre État de l’EEE permet de béné30. Lorsqu’une banque européenne, française ou relevant d’un pays de l’EEE, implante une succursale sur le territoire d’un autre membre de l’EEE, la succursale reste soumise à l’autorité du pays membre d’origine de la banque. Ainsi, les succursales de banques françaises implantées dans l’EEE restent soumises au contrôle de l’ACPR : C. mon. fin., art. L. 511-27 et Règl. CRBF n° 92-12 du 23 déc. 1992 relatif à la fourniture de services bancaires à l’étranger par des établissements de crédit et des établissements financiers ayant leur siège social en France. Symétriquement, la succursale d’une banque ayant son siège social dans un autre État de l’UE implantée en France reste soumise au contrôle de l’autorité du pays membre concerné. 31. Dir. 94/19/CE, art. 7.6.

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II.B. Préserver les actifs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

ficier du SGD du pays d’origine. Toutefois, ce système n’est pas sans inconvénient car il impose aux clients qui ont ouvert un compte dans une succursale implantée dans un autre pays européen de devoir solliciter l’indemnisation et de se plier à la procédure mise en place dans le pays de l’enseigne bancaire, sans pouvoir profiter plus simplement du système local où est implantée cette succursale. C’est pourquoi la proposition de nouvelle directive prévoit la désignation du SGD de l’État membre d’accueil de la succursale, comme point de contact unique pour les déposants de succursales créées par des établissements d’autres pays membres (voir infra).

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Toutefois, ce système n’est pas sans inconvénient car il impose aux clients qui ont ouvert un compte dans une succursale implantée dans un autre pays européen de devoir solliciter l’indemnisation et de se plier à la procédure mise en place dans le pays de l’enseigne bancaire.

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Succursales implantées hors Europe. En raison de la territorialité des SGD (qui en Europe est étendue à tout l’EEE grâce à la directive 94/19/CE), le dispositif 32. Règl. CRBF n° 92-12, art. 2, al. 2. Symétriquement, pour autoriser une banque ayant son siège social dans un autre État de l’UE à implanter une succursale en France, l’ACPR attend de l’autorité compétente du pays membre concerné de recevoir « des précisions sur le dispositif de garantie des dépôts qui vise à assurer la protection des déposants » : Règl. CRBF n° 92-13, art. 1er, al. 5°. L’article 6bis précise que ces règles sont applicables aux établissements de crédit dont le siège social est établi dans un pays partie à l’accord sur l’EEE. Voir aussi : C. mon. fin., art. L. 312-17. 33. Le texte précise en France métropolitaine et dans les départements d’outre-mer. 34. Règl. CRBF n° 99-05 relatif à la garantie des dépôts ou autres fonds remboursables reçus par les établissements de crédit ayant leur siège social en France ainsi que dans la Principauté de Monaco, art. 2.

de garantie des dépôts ne s’applique pas aux succursales implantées dans des pays tiers à l’EEE. À titre d’illustration, la définition du champ de la couverture offerte auprès de succursales de banques françaises par le fonds de garantie des dépôts français permet de comprendre que les comptes ouverts dans des États extérieurs (comme ce peut être le cas pour les banques implantées en Amérique du Sud, en Asie ou aux ÉtatsUnis) ne sont pas couverts par le fonds de garantie des dépôts et de résolution. Cela vaut sans doute aussi pour la plupart des autres systèmes européens. Pour autant, il semble que les pays tiers à l’EEE imposent aux banques étrangères qui entendent ouvrir une succursale sur leur territoire soit de justifier d’un système de garantie équivalent, soit de souscrire à un dispositif local. Il en va ainsi aux ÉtatsUnis(35). L’objectif n’est pas seulement de protéger les déposants locaux, mais aussi d’éviter la concurrence déloyale, car l’adhésion représente un coût pour les banques(36).

II. Le bénéfice de la garantie du dépôt dans la dépendance des autorités étrangères Les défaillances intervenues à la suite de la crise des subprime ont révélé que l’existence d’un SGD ne suffit pas à assurer la protection des déposants étrangers, car le bénéfice de ce dispositif peut être limité par les autorités étrangères, enclines à favoriser leurs propres ressortissants (A). La coopération transfrontalière se présente donc comme la voie la plus efficace pour assurer la protection des déposants, indépendamment de toute condition de résidence ou de nationalité (B).

A. Le risque de préférence des résidents Loi étrangère et autorités étrangères. Les crises qui ont sévi ces dernières années dans le monde bancaire ont conduit à mesurer les risques qui peuvent affecter les dépôts réalisés à l’étranger. La loi étrangère fixe les conditions auxquelles la garantie des dépôts va pou35. Federal Deposit Insurance Act, Sec. 27 – State-chartered insured depository institutions and insured branches of foreign Banks; http://www.fdic.gov/news/news/inactivefinancial/1996/fil9607.html. Et sur l’admission de système équivalent : Federal Deposit Insurance Act, Sec. 5 – Deposit Insurance b) Foreign branch nonmember banks ; Matter considered. 36. La succursale étrangère serait en effet en position de concurrence déloyale si elle n’avait pas à assumer les mêmes charges que les banques locales.

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voir être mise en œuvre. Elle détermine aussi les hypothèses dans lesquelles la garantie des dépôts peut jouer, et surtout les personnes auxquelles la garantie des dépôts va bénéficier. Si la loi étrangère ne peut, en principe, au nom d’une règle de non-discrimination, restreindre le bénéfice du système de garantie aux ressortissants de l’État de la banque (ou de la succursale teneuse de compte), les autorités étrangères peuvent malgré adopter diverses stratégies pour faire en sorte que le dispositif de garantie ne profite pas pleinement aux non-résidents, voire aux étrangers. Garantie limitée au remboursement dans la monnaie locale. Les autorités étrangères peuvent déjà définir le champ d’application de la garantie des dépôts de telle sorte qu’il exclut de facto certains non-résidents. Ainsi, le dispositif peut notamment ne garantir que la restitution des dépôts réalisés dans la monnaie de l’État où le compte est tenu et auquel le système de garantie est attaché. En Europe, la construction d’un dispositif au sein de l’EEE a conduit les autorités de Bruxelles à prévoir le remboursement en euros ou dans les autres monnaies des pays parties à l’EEE. La nouvelle proposition de directive prévoit que « les déposants sont remboursés dans la monnaie du compte »(37). Les dépôts libellés dans la monnaie d’un pays tiers seront donc garantis comme ceux réalisés en euros ou en devise de pays parties à l’EEE(38). Exemple de la crise islandaise. Mais c’est surtout la crise islandaise qui a fait apparaître au grand jour les limites du fonctionnement de la garantie des dépôts bancaires au sein de l’EEE. L’Islande a été l’un des premiers États européens à subir la crise de 2008. Trois principales banques du pays ont dû être nationalisées en catastrophe. La banque en ligne Icesave, filiale du groupe Landsbanki, avait séduit en nombre des ressortissants britanniques et néerlandais. Sa nationalisation s’est traduite par un transfert des seuls dépôts des résidents islandais vers la nouvelle banque, la « New Landsbanki ». L’autorité de surveillance financière islandaise n’a publié la déclaration qui a déclenché la mise en oeuvre du système de garantie des dépôts qu’après le transfert des dépôts islandais de l'ancienne banque vers la nouvelle. La garantie des dépôts ne devait donc profiter qu’aux déposants anglais et néerlandais, mais il s’est avéré que les ressources du système étaient insuffisantes. Les Pays-Bas et le Royaume-Uni ont donc remboursé, selon leurs propres procédures de garantie de dépôt, les déposants néerlandais et britanniques, puis ont réclamé remboursement à l’Islande. 37. Propos. Dir., art. 1.3 et art. 8. 38. Propos. Dir., explication détaillée, point 7.2.

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Refus de l’ État islandais de rembourser le Royaume Uni et les Pays-Bas. Par deux référendums réalisés en mars 2010 et avril 2011, les Islandais ont manifesté leur refus de rembourser cette somme : l’État islandais n’avait pas, selon l’opinion publique, l’obligation légale de couvrir les pertes d’une banque privée. L’ESA(39), soutenue par la Commission européenne, a poursuivi l’Islande devant la Cour de l’ l’Association européenne de libre échange (ci-après « AELE ») pour violation de la directive européenne 94/19/CE relative aux systèmes de garantie des dépôts(40). Pour justifier son refus de rembourser le Royaume Uni et les PaysBas, l’Islande a soutenu que l’obligation d’adhérer au système pesait sur les seuls établissements de crédit. La Cour de l’AELE lui donna raison. La directive dispose en effet que « les États membres veillent à ce que le droit à indemnisation du déposant puisse faire l'objet d'un recours du déposant contre le système de garantie des dépôts »(41), de sorte qu’elle ne met à la charge des États qu’une obligation de diligence et non une obligation de résultat(42). La Cour en a déduit que l’Islande avait le droit, lorsque ses banques se sont effondrées en octobre 2008, de refuser de rembourser les épargnants étrangers et qu’elle n’était pas tenue de rembourser les sommes avancées par le Royaume-Uni et les Pays-Bas à leurs ressortissants victimes de la faillite de la banque. Contournement de la discrimination. Le montage ayant conduit à privilégier les déposants islandais sur les déposants non résidents, la question se posait alors du respect du principe de non-discrimination entre les déposants nationaux et étrangers. Mais la Cour de l’AELE a jugé que le principe de non-discrimination ne s’appliquait pas, en l’espèce, au motif que des situations différentes peuvent être réglées de manière différente.

B. La nécessaire collaboration des autorités Information des déposants. À supposer qu’aucune stratégie n’ait été mise en place pour exclure de facto les non-résidents de la garantie des dépôts, il est nécessaire, pour que ceux-ci puissent bénéficier de la procédure de remboursement, qu’ils aient été informés de l’existence d’un dispositif de garantie des dépôts lors de l’ouverture de compte. Ceci suppose qu’ils aient pu 39. Autorité de surveillance de l’AELE, à laquelle appartient l’Islande depuis 1970. 40. Cour AELE, 28 janv. 2013, aff. E-16/11, Autorité de surveillance AELE c/ Islande : Banque et droit 2013, n° 151, septembre-octobre 2013, p. 22, note Th. BONNEAU. 41. Dir. 94/19/CE, art. 7.6. 42. Th. BONNEAU, note précit.

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II.B. Préserver les actifs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

saisir la portée de l’information fournie. C’est pourquoi, dans la pratique, le bénéfice de la garantie implique que l’information leur soit donnée dans une langue qu’ils comprennent. Ainsi, par exemple aux États-Unis, la Federal Deposit Insurance Corporation offre des versions en espagnol de la plupart des documents compris sur son site Internet. De même, la directive 94/19/CE prévoit que « les États membres veillent à ce que l'établissement de crédit fournisse aux déposants effectifs et potentiels les informations dont ils ont besoin pour identifier le système de garantie des dépôts » et que « les informations […] sont disponibles dans la ou les langues officielles de l'État membre où la succursale est établie, de la manière prescrite par le droit national »(43). Coopération entre systèmes de garantie européens. Consciente de la multiplication des offres bancaires transfrontalières, la Commission propose de renforcer la coopération entre les systèmes de garantie. En France, le fonds de garantie des dépôts et de la résolution est déjà habilité à conclure des conventions avec les systèmes de garantie d’autres États, membres ou non de l’EEE, pour la couverture de succursales à l’étranger d’établissements de crédit ayant leur siège sur le territoire français(44). En Europe, cette coopération devrait être facilitée. La nouvelle proposition de directive prévoit d’investir le SGD de l’État membre d’accueil de la succursale d’une fonction de guichet unique pour les déposants de succursales créées par les établissements d’autres États membres. Il tiendra à la fois le rôle de « boîte postale » et « d’agent payeur(45) ». Ainsi, le déposant qui a ouvert un compte dans une succursale d’une quelconque enseigne bancaire européenne, implantée dans un pays européen, obtiendra la communication des informations de la part du SGD du pays où la succursale est implantée, mais aussi remboursement auprès de ce SGD. Le remboursement sera réalisé au nom du SGD du pays d’origine, des accords entre SGD devant faciliter cette fonction d’agent payeur. L’indemnisation des déposants ayant ouvert un compte en Europe se trouvera ainsi facilitée. L’efficacité du dispositif sera évidemment subordonnée au fait que les SGD s’échangent des informations, ce qui les conduira à conclure des accords réciproques(46). Il sera coordonné par l’Autorité bancaire européenne, qui a été directement chargée de contribuer au renforcement des systèmes de garanties des dépôts(47). 43. Dir. 94/19/CE, art. 6.3, 9.2 et 10.4 ; Reprise par Propos. Dir., art. 7. 44. CRBF, règl. n° 99-07, 9 juill. 1999, relatif à la garantie des dépôts ou autres fonds remboursables reçus par les succursales d’établissements de crédit, art. 11. 45. Propos. Dir., explication détaillée, point 7.6. 46. Propos. Dir., art. 12.

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Lorsqu’un déposant place ses fonds sur un compte bancaire étranger, il ne sera garanti en cas de défaillance de sa banque que si celle-ci – spontanément ou parce qu’elle y est tenue – a adhéré à un système de garantie des dépôts.

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Limites à la garantie pour les européens. Cette coopération pourra cependant conduire à limiter la protection dont jouissent les déposants. La garantie étant plafonnée, non pas par déposant, mais par dépôt réalisé auprès d’un même établissement, il peut venir à l’idée de certains déposants de multiplier les comptes afin de diversifier les risques. Cette stratégie est pertinente, mais elle doit se traduire par des dépôts auprès d’établissements de crédit différents. Si un déposant ouvre des comptes bancaires dans différentes succursales d’une même enseigne implantée dans l’Union, il ne devrait pas pouvoir multiplier les plafonds garantis. La proposition de directive prévoit en effet que le plafond garanti (soit les 100 000 €) « s’applique à l’ensemble des dépôts auprès du même établissement de crédit, quel que soit le nombre des dépôts et la localisation dans l’Union »(48). Coopération entre autorités de surveillance au niveau mondial. Par ailleurs, au-delà du champ européen, l’efficacité de la garantie des dépôts dans un cadre transfrontalier suppose une collaboration entre les autorités de surveillance. Le Comité de Bâle, relayé par le FSB(49), recommande la mise en place de conventions entre autorités, ce que la directive CRD IV prévoit aussi(50). Conclusion. Lorsqu’un déposant place ses fonds sur un compte bancaire étranger, il ne sera garanti en cas de défaillance de sa banque que si celle-ci – spontanément ou parce qu’elle y est tenue – a adhéré à un système de garantie des dépôts. Toutefois, un tel système ne s’avère 47. Règl. (UE) n° 1093/2010 du Parlement européen et du Conseil, 24 nov. 2010, art. 26. 48. Propos. Dir., art. 6.1. 49. FSB, rapport précit. Recommandation n° 6. 50. Dir. 2013/36/UE du Parlement européen et du Conseil, 26 juin 2013, art. 48.

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efficace que s’il est suffisamment financé. Ainsi, pour l’avenir, les autorités européennes envisagent d’adopter des mesures afin d’assurer le financement des systèmes de garantie des dépôts(51). La Commission propose d’organiser un dispositif d’emprunt mutuel entre SGD au sein de l’Union(52). Elle tend aussi à organiser la surveillance des SGD et leur impose de procéder régulièrement à des simulations de crise. La perspective d’une crise systémique fait craindre les limites des mécanismes de garanties des dépôts. S’ils n’existent pas, s’ils ne bénéficient pas à tous ou s'ils ne peuvent désintéresser l’ensemble des déposants en raison des limites de garanties, il est possible d’envisager

d’autres solutions pour améliorer les chances de restitution des dépôts. Un autre dispositif assurant la protection des déposants pourrait ainsi voir le jour. Il ne s’agit pas d’une garantie des « dépôts », mais d’une « règle de préférence des déposants ». La vente des actifs de la banque soulève la question de savoir à qui doit profiter le produit des actifs de la banque, notamment si cette vente permet de rembourser les sommes dues aux épargnants lésés(53). C’est pourquoi certains systèmes attribuent aux déposants la qualité de créanciers superprivilégiés. Une bonne manière de faire primer l’objectif de protection des déposants sur celui de résolution des défaillances bancaires(54).

51. Ceux-ci devraient disposer de 1,5 % des dépôts éligibles. Les banques devraient verser des contributions pouvant aller jusqu'à 0,5 % des dépôts éligibles. 52. Doc. COM (2010) 368 final, 12 juill. 2010.

53. La vente des actifs de la banque Landsbanki a finalement permis de rembourser la moitié des sommes dues aux épargnants étrangers. 54. Propos. Dir., explication détaillée, point 7.4.

LE TRANSFERT DES ACTIFS DANS LE CADRE DE LA RÉSOLUTION DES DIFFICULTÉS DES ÉTABLISSEMENTS FINANCIERS Caroline HOUIN-BRESSAND Maître de conférences à l’Université de Lorraine

Les futurs textes européens cherchent à faciliter le transfert des actifs de l’établissement financier défaillant afin d’ assurer la continuité du système financier et de renforcer la protection des investisseurs.

Future European legislation is intended to facilitate the transfer of assets from defaulting financial institutions in order to ensure the stability of the financial system and strengthen the protection of investors. 1. La crise financière de 2008 et les répercussions de la faillite de Lehman Brothers sur l’ensemble du système bancaire et financier ont conduit les autorités nationales et internationales à poursuivre la mise en place d’un dispositif spécifique de règlement des défaillances applicable aux établissements de crédit ainsi qu’aux entreprises d’investissement présentant un risque systémique(1). La portée transnationale de certains établissements a rapidement fait apparaître la dimension européenne et internationale de ces difficultés et l’ insuffisance d’un traitement au niveau de chaque État pris isolément.

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La Commission a présenté, le 6 juin 2012, une proposition de directive qui établit un cadre européen pour le redressement et la résolution des défaillances des banques et de certaines entreprises d’ investissement(2). Elle intervient dans le contexte plus large de constitution d’une union bancaire européenne qui doit permettre d’ intégrer la supervision et peut être à terme la résolution des banques au niveau européen(3). 2. Le système de traitement des difficultés mis en place par la proposition de directive repose sur trois types de mesures : la prévention, l’intervention précoce et la résolution des crises bancaires. Ces mesures répondent aux

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

situations successives dans lesquelles un établissement peut se trouver. Au stade normal où il n’est pas en difficulté, l’établissement bancaire ou financier doit adopter des mesures préparatoires et un plan de redressement afin de réduire le risque de survenance de problèmes potentiels. Si sa situation financière se détériore de manière significative, la proposition de directive prévoit l’exécution du plan de redressement accompagné d’autres mesures visant à arrêter précocement la détérioration de sa situation et éviter son insolvabilité. Enfin, est déclenchée la procédure de résolution lorsque la défaillance de l’établissement est avérée ou prévisible et qu’il n’existe aucune perspective raisonnable qu’une autre action permette d’empêcher la défaillance de l’établissement(4).

Th. BONNEAU, Régulation bancaire et financière européenne et internationale, Bruylant, 2012, nos 145 et s. ; « Cadre européen pour gérer les faillites », R.D.B.F. 2011, comm. 117 ; H. BOUCHETEMBLE, « Le traitement des établissements de crédit en difficulté dans l’Union européenne, État des lieux et prospective », Droit et Patrimoine, juill.-août 2010, p. 30 ; H. DE VAUPLANE, « La supervision bancaire après le G20 : les enjeux pour les banques françaises », Rev. Banque 2009, n° 719, p. 83 ; M. EECKHOUDT, « La prévention de la faillite bancaire », Les petites affiches, 14 janvier 2010, p. 3 ; J.-F. LEPETIT et Th. DISSAUX, « Prévention, traitement et résolution des crises bancaires », JCP éd. E 2011, 1523. Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil établissant un cadre pour le redressement et la résolution des défaillances d'établissements de crédit et d'entreprises d'investissement et modifiant les directives 77/91/CEE et 82/891/CE du Conseil ainsi que les directives 2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004/25/CE, 2005/56/CE, 2007/ 36/CE et 2011/35/UE et le règlement (UE) n° 1093/2010 du Parlement européen et du Conseil (COM/2012/0280). Cf. Th. BONNEAU, « Un cadre européen pour gérer les faillites des établissements de crédit », Rev. Proc. Coll. 2012, comm. 133 ; O. GUERSENT, « Résolution des crises bancaires, vers un cadre commun européen », Rev. Banque 2012, n° 753, p. 28 ; H. DE VAUPLANE, « Traitement des banques en difficulté – Une réponse européenne encore loin de l’union européenne », Rev. Banque 2012, n° 750, p. 78 ; A. MAFFEI et A. PINCE, « Traitement et résolution des crises bancaires », Mélanges AEDBF-France, Tome VI, Rev. Banque édition, 2013, p. 363. Sur la loi française n° 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires largement inspirée de la proposition de directive, cf. Th. BONNEAU, « Séparation et régulation des activités bancaires », JCP éd. E 2013, 1483 ; « Le régime de résolution bancaire (titre 4 de la loi du 26 juillet 2013) », Rev. Proc. Coll. 2013, étude 26 ; S. PIEDELIÈVRE, « La loi sur la séparation et la régulation des activités bancaires », D. 2013, p. 2210 ; Dossier « Projet de loi de séparation et de régulation des activités bancaires », R.D.B.F. 2013. J. STOUFFLET et S. DUROX, « Vers une union bancaire européenne », Mélanges AEDBF-France, Tome VI, p. 667.

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L’objectif de la résolution n’est donc pas de sauver l’établissement bancaire ou financier mais, au contraire, d’organiser son démantèlement ou sa restructuration profonde.

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L’objectif de la résolution n’est donc pas de sauver l’établissement bancaire ou financier mais, au contraire, d’organiser son démantèlement ou sa restructuration profonde. À ce stade des difficultés, la proposition de directive prévoit quatre instruments de résolution dont trois doivent permettre, selon les termes mêmes du texte, de transférer « les actifs, les droits ou les engagements de l’établissement soumis à la procédure de résolution »(5). Il s’agit de la cession de tout ou partie de l’activité de l’établissement à un acquéreur, du recours à un établissement relais, sous contrôle public, chargé de gérer tout ou partie des activités avant leur cession et, enfin, de la séparation des actifs dont le but est de transférer les actifs dépréciés ou toxiques dans une structure spéciale de gestion dénommée bad bank(6). Le quatrième instrument de résolution correspond au renflouement interne ou bail-in par opposition au sauvetage externe ou bail out qui est réalisé grâce aux fonds publics. 3. En lui-même le transfert des actifs envisagé par la proposition de directive n’est pas un procédé nouveau de règlement des difficultés. Les établissements bancaires et financiers peuvent y avoir recours en amont d’une insolvabilité inévitable pour faciliter le dénouement d’une situation financière fragile. Avant même que ne soit envisagée l’adoption officielle des plans de contingence ou de redressement, comme y procède la directive, tel était déjà l’objet des testaments bancaires ou living wills par lesquels les banques importantes indiquaient par avance comment elles pouvaient être démantelées en cas de faillite(7). De la même manière, en cas de prononcé d’une liquidation judiciaire à l’encontre d’un établissement bancaire ou d’investissement, le droit com4. 5. 6.

Prop. dir. art. 27, § 1. Prop. dir. art. 31, § 5. Prop. dir. art. 31, § 2. Sur le recours aux bad banks en Allemagne, Irlande et Suisse pour gérer la crise bancaire, cf. Banque de France, Documents et débats, La crise de la dette souveraine, mai 2012, p. 17.

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II.B. Préserver les actifs

7. 8.

F. DEMARIGNY et P.-Y. THORAVAL, « Les testaments bancaires ou living wills », Rev. Banque 2009, n° 719, p. 45. M. VENUS, « Les plans de résolution bancaire », R.D.B.F., juill.-août 2013, dossier 37, spéc. n° 2. L’article 27, §§ 1 et 3 de la proposition de directive subordonne ainsi le déclenchement de la procédure de résolution à son caractère nécessaire pour atteindre l’un des objectifs de la directive lorsqu’une liquidation judiciaire n’y parviendrait pas. Prop. dir. art. 26, § 2. La poursuite de ces objectifs est même une condition d’ouverture de la procédure de résolution, sans laquelle l’établissement défaillant doit être traité dans le cadre des procédures judiciaires classiques ; Prop. dir., art. 27, § 3.

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Sont ensuite anticipés les moyens nécessaires au transfert des actifs.

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mun des procédures collectives, qui leur reste largement applicable, conduit-il inévitablement à la cession des actifs au plus offrant. Dans le cadre de la résolution des défaillances bancaires organisée par la directive, ce transfert des actifs poursuit néanmoins une finalité particulière. La procédure de résolution, outre le fait qu’elle vise à permettre la faillite d’un établissement sans l’intervention financière de l’État et des contribuables, est en effet conçue pour permettre la continuité financière de l’entreprise et éviter les risques de défaillance en chaine. Elle se présente comme une alternative plus intelligente et plus rapide que la liquidation, qui préserve de la valeur et doit être menée de manière organisée pour éviter une contagion systémique(8). Contrairement aux cessions d’actifs dans le cadre des procédures de liquidation judiciaire qui sont entreprises dans le seul but de permettre d’apurer le passif, les cessions d’activités ou séparations d’actifs sont ici prévues pour « éviter la destruction inutile de valeur et s’efforcer de réduire au minimum le coût de la résolution » et pour « protéger les fonds et les actifs des clients »(9). Elles sont tournées non pas vers le paiement des créanciers, mais vers le maintien de la confiance qui unit l’établissement défaillant à ses clients et cocontractants. 4. Cette finalité se traduit par une première originalité du dispositif qui est que ces mesures ne sont pas choisies mais subies par l’établissement défaillant, et qu’elles ne sont pas imposées par un organe judiciaire mais un organe administratif chargé de la mise en place de la résolution. Ainsi, dans ce contexte, non seulement la cession ou la séparation des actifs est imposée à l’établissement soumis à la procédure sans qu’il soit nécessaire d’obtenir l’accord des actionnaires ou d’une tierce personne(10), mais cette décision est imposée par l’autorité administrative de résolution compétente, qui est jugée plus apte que l’autorité judiciaire à répondre aux contraintes propres aux crises bancaires et financières.

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Ce traitement administratif de la résolution n’est pas sans soulever des questions sur la légitimité des autorités de résolution à prendre de telles mesures particulièrement coercitives(11). Il traduit au demeurant la volonté très nette des institutions européennes de mettre en place une procédure qui permette un traitement plus rapide de l’établissement défaillant en assurant l’efficacité des transferts d’actifs et par la même la protection des contractants (I) La division des autorités nationales face à la crise a, en outre, mis en évidence la nécessité de tenter de lever les obstacles aux transferts d’actifs d’un pays à l’autre lorsque ce transfert s’avère nécessaire au maintien de la stabilité financière et ne nuit pas aux déposants et investisseurs (II).

I. Rechercher l’efficacité du transfert 5. Protéger les actifs de la clientèle et le système financier suppose de pouvoir céder ou séparer les actifs de l’établissement défaillant plus rapidement que dans le cadre d’une procédure ordinaire de liquidation judiciaire et d’assurer la continuité de la gestion de ces actifs(12). L’ensemble des travaux qui ont été entrepris sur le traitement de la crise bancaire, dont la proposition de directive du 6 juin 2012 se fait l’écho, s’y emploient en organisant à l’avance le transfert des actifs des établissements (A) et en conférant à ce transfert une large autorité dans le but d’éviter sa remise en cause ultérieure (B).

10. Pour la cession à un tiers, cf. Prop. dir. Art. 32, § 1 et à un établissement relais, cf. Prop. dir. art. 34, § 1. Cf. également M. VENUS, « Le point de vue du banquier », Rev. Banque 2012, n° 753, p. 30. 11. Au sujet des pouvoirs reconnus à l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution par la loi française n° 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires, cf. Th. BONNEAU, « Séparation et régulation des activités bancaires », JCP éd. E 2013, 1483, spéc. n° 5. 12. A. PÉRÈS, « Défaillance bancaire, Priorité à l’efficacité et à la rapidité », Rev. Banque 2013, n° 762, p. 66.

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

A. L’anticipation du transfert

L’ensemble de ces mesures vise à lutter contre la lenteur et l’incertitude qui caractérisent les procédures de liquidation judiciaire ordinaires. L’efficacité de la cession qui est ici recherchée dans un but de protection et de continuité du système, est en outre assurée en conférant sa pleine portée au transfert des actifs.

6. L’anticipation de la décision. Pour permettre le transfert rapide des actifs en cas de défaillance, c’est tout d’abord le choix de céder ou de séparer tout ou partie des actifs, en ayant recours ou non à un établissement relais, qui est réfléchi à l’avance. La proposition de directive prévoit ainsi que, pendant la première phase de prévention, parallèlement au plan de redressement que les établissements élaborent pour parer aux difficultés sérieuses, les autorités de résolution doivent établir un plan de résolution applicable en cas d’insolvabilité(13). Ce plan de résolution doit envisager plusieurs types de scénarios et prévoir les options possibles dans l’application des instruments de résolution. L’objectif est de rechercher des solutions à froid et non dans la précipitation, à partir d’une connaissance précise de la situation structurelle et financière de chaque établissement, qui est mise à jour annuellement. En outre, l’article 14 de la proposition reconnaît à l’autorité de résolution le pouvoir d’imposer aux établissements l’adoption immédiate des mesures adéquates lorsque des obstacles apparaissent à leur résolvabilité. L’autorité de résolution pourrait donc, notamment, exiger de l’établissement qu’il modifie ses structures juridiques et opérationnelles de manière à faciliter l’éventuelle cession ou séparation de ses actifs. 7. L’anticipation des moyens. Sont ensuite anticipés les moyens nécessaires au transfert des actifs. Le texte envisage essentiellement le financement de la résolution en prévoyant que le soutien assumé par les actionnaires et les créanciers est complété par la mise en place d’un système de financement. Celui-ci doit notamment permettre d’apporter une aide à l’acquéreur des actifs, l’établissement relais ou encore la structure de gestion des actifs toxiques par le biais de la fourniture de garanties, de prêts ou de contributions(14). D’autres dispositions abordent par ailleurs la question de l’organisation matérielle du transfert des actifs en précisant, par exemple, que l’établissement-relais chargé de la gestion des actifs dans l’attente de leur cession « est réputé constituer une continuation de l’établissement soumis à la procédure de résolution, et peut continuer à exercer tout droit qu’exerçait cet établissement à l’égard des actifs, droits ou engagements transférés, y compris les droits conférés par la qualité de membre et l’accès aux systèmes de paiement, de compensation et de règlement »(15).

8. L’opposabilité du transfert aux autorités judiciaires. Lorsque l’ouverture d’une procédure de résolution se justifie, l’exécution du plan de résolution s’impose naturellement à l’établissement défaillant. Si le plan prévoit un transfert d’actifs, celui-ci doit notamment fournir à l’entité réceptrice les services et infrastructures qui lui sont nécessaires pour exercer effectivement les activités qui lui ont été transférées(16). Mais la décision de céder tout ou partie des actifs qui est prise par l’autorité de résolution s’impose également aux tiers et aux autorités judiciaires. Ainsi, bien qu’un recours en annulation de la décision de résolution soit possible, il est prévu que, pour protéger les personnes qui ont acquis des actifs, droits et engagements de l’établissement soumis à la procédure de résolution et pour assurer la stabilité des marchés financiers, le contrôle juridictionnel opéré ne pourra pas affecter les actes administratifs ni les transactions fondés sur la décision annulée. En cas de décision abusive, le recours en annulation ne peut donc donner lieu qu’à une indemnisation du préjudice subi par les personnes concernées(17). De même, en cas d’ouverture d’une procédure collective à l’encontre de l’établissement défaillant pour procéder à la liquidation de la partie de l’activité qui n’aura pas été transférée, la directive prévoit expressément l’obligation pour les États de rendre inapplicable le jeu des dispositions nationales relatives à l’annulation ou à l’inopposabilité des actes préjudiciables aux créanciers(18). En France, cette disposition doit ainsi être interprétée comme faisant obstacle à ce que la cession des actifs à une autre entité puisse être annulée dans le cadre de la procédure résiduelle de liquidation judiciaire sur le fondement des nullités de la période suspecte prévue aux articles L. 632-1 et L. 632-2 du Code de commerce. 9. L’opposabilité du transfert aux contractants. La poursuite de l’activité par le cessionnaire ou l’établissement relais suppose en outre que les contractants ne puissent pas y faire obstacle en procédant à la résiliation du contrat qui les lie à l’établissement défaillant.

13. Prop. dir. art. 9. 14. Prop. dir. art. 92. 15. Prop. dir. art. 34, § 8. Cf. également art. 57, § 3.

16. Prop. dir. art. 58. 17. Prop. dir. art. 78. Exposé des motifs, § 4.4.12. 18. Prop. dir. art. 31, § 6.

B. La force obligatoire du transfert

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C’est la raison pour laquelle la proposition de directive prévoit que les autorités de résolution doivent pouvoir suspendre temporairement le droit des créanciers et contreparties à faire valoir leurs créances sur un établissement défaillant et à clôturer ou résilier par tout autre moyen les contrats passés avec lui(19). Ce sursis, qui ne devrait pas dépasser 17 heures le jour ouvrable suivant, doit permettre aux autorités d’identifier et d’évaluer les contrats à transférer à un tiers solvable, sans que la valeur et la portée de ces contrats financiers ne puissent être affectées par l’exercice de droits de résiliation(20). De plus, une fois le transfert réalisé, cette mesure est complétée par l’interdiction faite aux créanciers et contreparties d’exercer leur droit de résiliation sur le seul fondement du transfert. Cette règle, qui n’est pas sans rappeler le principe de la continuation des contrats en cours dans les procédures collectives, signifie que les conventions ne peuvent être rompues tant que l’entité réceptrice des actifs assure normalement l’exécution et le dénouement des opérations. Des dispositions particulières sont cependant prévues pour préserver les droits des contreparties, qui interdisent aux autorités de scinder les actifs, droits ou engagements qui sont liés entre eux comme ce peut être le cas pour des contrats de compensation ou de garantie financière. Dans ce cas, les actifs doivent être transférés avec les conventions qui s’y attachent ou ne pas l’être du tout(21). 10. Le transfert d’actifs est donc envisagé par la proposition de directive d’une manière constructive, en tant qu’outil permettant d’assurer la continuité des marchés financiers et la protection de la clientèle. À ce stade, l’adoption d’une réglementation européenne n’apparaît cependant pas incontournable, plusieurs États ayant pris les devants pour adapter leur droit national aux spécificités des défaillances bancaires et financières. Il en va différemment lorsque le maintien de la stabilité financière suppose de passer par le transfert d’une partie de l’activité vers une entité relevant d’un autre pays que celui de l’établissement défaillant. Les projets de réglementation européens présentent ici l’intérêt de prendre en compte la dimension transnationale de certains établissements pour organiser un traitement global de nature à faciliter le transfert transfrontalier.

19. Prop. dir. art. 63. 20. Exposé des motifs, § 4.4.11. 21. Prop. dir. art. 68 et s. Cf. A. CAILLEMER DU FERRAGE, « L’impact de la résolution sur le netting », R.D.B.F. 2013, dossier 38.

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II. Faciliter le transfert transfrontalier 11. La proposition de directive intègre le caractère international de certains groupes bancaire ou financier en prévoyant l’adoption d’un plan global de résolution du groupe et un renforcement de la coopération entre autorités nationales (A). Cette coordination étant toutefois jugée insuffisante pour faire face aux défis de la zone euro, une proposition de règlement européen vise à instaurer un mécanisme de résolution unique applicable aux États membres participants à l’Union bancaire européenne (B).

A. La coopération des autorités nationales 12. La coopération entre États membres. La proposition de directive organise le transfert d’actifs entre sociétés d’un même groupe dès la phase de prévention, sur la base du volontariat, qu’elle analyse comme un instrument de soutien intragroupe de nature à améliorer la répartition des éléments d’actif dans les situations d’urgence et de renforcer le marché intérieur(22). En phase de résolution, la dimension européenne de l’établissement défaillant est également prise en considération à travers l’institution de collèges d’autorités de résolution dont le rôle est de coordonner les mesures préparatoires et les mesures de résolution des autorités nationales. La commission charge ces collèges de veiller à ce que les autorités nationales concernées s’échangent mutuellement toutes les informations utiles à l’exercice de leur mission et décident dans la concertation des mesures de résolution à adopter au niveau du groupe, si la défaillance d’un établissement ou son traitement risque d’avoir un effet négatif sur le groupe ou les établissements affiliés dans les autres États membres. La participation de l’Autorité bancaire européenne à ces collèges doit également permettre de garantir la prise en compte des intérêts de tous les États membres(23). Dans cette perspective, la proposition de directive attribue un rôle de médiation à l’Autorité bancaire européenne qui peut être saisie par un membre du collège en désaccord avec le dispositif de résolution de groupe proposé. Il est précisé que l’autorité de régulation nationale doit alors se confor-

22. Prop. dir. art. 16 et s. Document de travail des services de la commission, Résumé de l’analyse d’impact, § 4, p. 3. Cf. H. BOUCHETEMBLE, art. préc., spéc. p. 36. 23. Prop. dir. art. 80 et s. Document de travail des services de la commission, Résumé de l’analyse d’impact, § 4, p. 6.

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

mer à la décision de l’Autorité bancaire européenne dans les mesures qu’elle adoptera. 13. La coopération avec les pays tiers. Dans les rapports avec les tiers, la décision de transférer les actifs peut difficilement présenter la même force contraignante. Selon l’article 73 de la proposition, l’autorité de résolution doit, par exemple, renoncer au transfert de la totalité des actifs lorsque ce transfert ne peut pas être effectif pour certains actifs du fait qu’ils se situent en dehors de l’Union. La proposition subordonne également la reconnaissance des actions de résolution étrangères à la conclusion d’accords de coopération entre les autorités de résolution concernées(24). En attendant ces accords, il est prévu que l’Autorité bancaire européenne puisse soutenir ces mesures de résolution en donnant notamment effet à la décision de transférer les actifs et passifs de l’établissement étranger qui se trouvent sur le territoire d’un État membre(25). Toutefois, l’ABE se trouve également autorisée à refuser cette reconnaissance et à permettre la prise de mesures indépendantes lorsque le dispositif étranger de traitement risque de porter atteinte à la stabilité financière de l’État membre concerné ou n’apporte pas de garanties suffisantes aux déposants et créanciers locaux. Au niveau européen, les limites de la coopération pourraient dès lors être palliées par une autre alternative, celle de l’institution d’une autorité de résolution au niveau de l’union européenne.

B. La création d’ une autorité de résolution unique 14. La nécessité de mettre en place un mécanisme de résolution unique (MRU) qui permette un traitement intégré, à l’échelon européen, a été mise en évidence dès les premières réflexions menées sur la crise bancaire et financière. Elle a donné lieu à une proposition de règlement du 10 juillet 2013 qui vise à établir des règles et une procédure uniformes pour la résolution des établissements de crédit et d’investissement(26). Ce texte a été élaboré dans la perspective de l’union bancaire, en complément du mécanisme de surveillance unique (MSU) dans le cadre duquel la Banque centrale européenne doit être chargée de la supervision bancaire dans la zone

24. Cf. J. STOUFFLET et S. DUROX, art. préc., n° 60. 25. Prop. dir. art. 85. 26. « Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil établissant des règles et une procédure uniformes pour la résolution des établissements de crédit et de certaines entreprises d’investissement dans le cadre d’un mécanisme de résolution unique et d’un Fonds de résolution bancaire unique, et modifiant le règlement (UE) n° 1093/2010 du Parlement européen et du Conseil », COM (2013) 520 final – 2013/0253 (COD).

euro et dans les autres États membres qui décideront de rejoindre l’union bancaire(27). Le mécanisme de résolution unique doit reposer sur l’intervention de plusieurs institutions: la Commission pour prendre la décision d’engager la procédure de résolution, un Comité de résolution unique pour adopter le plan de résolution de l’établissement défaillant, les autorités nationales de résolution pour assurer l’exécution du plan de résolution et un fonds de résolution bancaire unique se substituant aux fonds de résolution nationaux, pour garantir le soutien financier des mesures de résolution(28). Son articulation avec la future directive sur les défaillances bancaires et financières est également prévue. Elle repose sur l’unité des principales règles applicables dans les deux procédures de résolution. De plus, en cas de défaillance d’un groupe bancaire établi à la fois dans des États participants à l’Union bancaire et d’autres États membres, la proposition précise que la directive régira les relations entre le MRU et les autorités nationales de résolution des autres États membres, et que l’Autorité bancaire européenne jouera le rôle de médiateur en cas de désaccord(29).

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[Les contractants], s’ils se voient imposés les transferts d’actifs décidés par les autorités de résolution, sont également protégés par le principe général posé par la proposition de directive selon lequel ils ne doivent pas encourir de pertes plus importantes que celles qu’ils auraient subies si

27. A. GOURIO et L. THÉBAULT, « Propositions pour un cadre financier intégré », R.D.B.F. 2013, comm. 164 ; N. CALVINO, « L’union bancaire à marche forcée », Rev. Banque 2013, n° 763, p. 50. 28. Commission européenne, Communiqué de Presse, Bruxelles, 10 juillet 2013. 29. A. GOURIO et L. THÉBAULT, « Une nouvelle étape vers l’Union bancaire européenne : après le MSU, le MRU », R.D.B.F. 2013, comm. 170.

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l’établissement avait été liquidé selon les procédures normales.

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15. L’ensemble des mesures annoncées au niveau européen se veut favorable au renforcement des systèmes financiers et à la protection des contractants. Ces derniers, s’ils se voient imposés les transferts d’actifs décidés par les autorités de résolution, sont également protégés par le principe général posé par la proposition de directive selon lequel ils ne doivent pas encourir de pertes plus importantes que celles qu’ils auraient subies si l’établissement avait été liquidé selon les procédures normales(30). Il est dès lors possible de regretter que la mise en place d’un traitement spécifique des défaillances bancaires et financières ne soit envisagée qu’en cas de risque sys-

30. Prop. dir. art. 29.

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témique. Certains établissements d’investissement, en particulier, peuvent ne pas entrer dans le champ d’application restrictif du texte. Or, dans ce cas, la protection des intérêts des investisseurs ne fait l’objet d’aucune règle particulière, le traitement de la défaillance restant principalement judiciaire, sans, par ailleurs, qu’une réglementation européenne facilite la coordination des procédures qui pourraient être ouvertes dans différents États(31). Mais peut-être faut-il aussi nuancer le degré de protection qu’apporteraient les projets européens aux investisseurs en rappelant que la cession ou séparation des actifs en vue d’assurer le maintien de l’activité n’est pas la seule mesure que les autorités de résolution peuvent prendre et qu’en cas de recours au bail-in, les investisseurs pourraient également être amenés à participer à la prise en charge financière de la défaillance de l’établissement(32).

31. Cf. A. BIENVENU, « Le traitement juridique de la faillite des entreprises d’investissement : réflexions à partir d’un exemple franco-italien », R.D.B.F. 2012, Études 9. Cet auteur propose que le domaine du règlement européen (CE) n° 1346/2000 soit élargi aux entreprises d’investissement dont la défaillance n’emporte aucun risque systémique. 32. Sur la distinction de la situation de l’investisseur par rapport à celui du déposant, cf. Th. DISSAUX, « Financement des résolutions », Rev. Banque 2012, n° 753, p. 34, spéc. débat p. 36. Cf. également P. PAILLER, « Quelques questions sur le domaine d’application des mesures de "bail-in" en cas de résolution bancaire », R.D.B.F. 2013, Alerte 14.

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

LA PROTECTION DES ACTIFS DE L ’ INVESTISSEUR – R APPORT DE SYNTHÈSE Pauline PAILLER Professeur à l’Université de Reims

La crise financière qui a frappé les pays occidentaux en 2007 et 2008, ainsi que plusieurs scandales retentissants, ont bouleversé les modes de protection des actifs des investisseurs, que ce soit dans le domaine financier, dans le domaine bancaire ou dans le domaine assurantiel. La concrétisation de situations critiques, qui apparaissaient auparavant comme seulement théoriques, a imposé une remise à plat des mécanismes de protection, ainsi que l’élaboration de nouvelles règles, qui sont encore loin d’être clairement et définitivement arrêtées. Ces nouvelles règles ont renforcé le rôle des prestataires et ont également mis en place de nouveaux dispositifs pour garantir les actifs des investisseurs en cas de défaillance de ces prestataires. Le renforcement de l’encadrement du régime des prestataires était déjà en cours, mais a été précisé et durci à la suite de la crise. Le régime des prestataires de services financiers puise profondément et historiquement dans le droit commun. Le prestataire est avant tout le « professionnel », la « personne prudente », le « bon père de famille », comme cela a été relevé par M. Kolifrath dans son intervention. En tant que tel, il se rattache au régime de droit commun du mandataire ou du dépositaire. Mais sa fonction intègre aussi une dimension technique de plus en plus fondamentale, qui devient décisive dans un environnement systémique. Pour assurer la protection des actifs de l’ investisseur, le professionnel doit mettre au cœur de ses décisions et de ses arbitrages l’intérêt de celui-ci. L’ intérêt de l’ investisseur doit ainsi être garanti au regard des autres investisseurs, sur le fondement du principe du traitement équitable, mais il doit aussi être garanti au regard de l’intérêt, qui peut être concurrent, du professionnel. La mission du gestionnaire se trouve donc chevillée, dans l’élaboration de sa politique d’ investis-sement, à ce standard qu’est l’intérêt de

1. 2.

D. SCHMIDT, « Essai de systématisation des conflits d’intérêts », D. 2013, p. 446. Directive 2006/73/CE du 10 août 2006 portant mesures d’application de la directive 2004/39/CE, art. 26.

l’ investisseur. Il en résulte que si le gestionnaire d’un fonds dispose d’une marge de manœuvre nécessaire, pour gérer en particulier le risque de liquidité, en plafonnant les demandes de rachat (« gates »), ou encore en cantonnant les actifs illiquides (« sidepockets »), il ne peut le faire, comme l’a souligné le Professeur Riassetto, que dans le respect de l’intérêt des investisseurs, qui doit constituer une boussole déterminante pour le gestionnaire. Dans les rapports du gestionnaire avec l’investisseur, la problématique des conflits d’intérêts est récurrente. Comme l’a montré le Professeur Moulin, elle s’apprécie tant au moment de l’entrée en relation de l’investisseur et du gestionnaire, et donc au moment de l’élaboration de la politique d’investissement de ce dernier, qu’au moment de l’exécution de la convention de gestion et pose des problèmes très spécifiques. Mais les instruments proposés sont-ils suffisants ? Ne faudrait-il pas instaurer des comités de contrôle véritablement indépendants, comme le suggère le Professeur Rousseau, afin d’éviter les risques de fraude ? Ou encore un encadrement plus fin des situations de cumul de fonctions dans la personne du gestionnaire ? La question n’est là encore pas propre au droit des services financiers(1), mais elle y est cruciale et requiert des solutions adaptées. Si l’intérêt de l’investisseur est une véritable « boussole » pour le gestionnaire, il convient pour ce dernier de l’identifier, de prendre en compte la situation particulière de l’investisseur, ses attentes, afin de mieux l’informer et le satisfaire. Le développement de normes de conduite construit en ce sens un socle qui présente l’avantage de la systématisation. Le professionnel, qu’il agisse dans l’intérêt d’un investisseur financier ou du preneur ou bénéficiaire d’une assurance, poursuit des objectifs similaires : l’intérêt de l’investisseur au sens large doit primer, sous peine d’engager sa responsabilité. Ces règles, déjà bien ancrées en droit bancaire ou en droit financier, vont être renforcées au niveau européen dans le domaine assurantiel, dans le cadre de la directive Intermédiation en assurance. C’est donc, au niveau européen, un socle commun qui s’élabore progressivement au profit de l’investisseur. La politique de rémunération des prestataires, notamment, et comme cela a également été mis en évidence dans les interventions de cette journée, prend une place particulière dans les débats. Il s’agit encore une fois d’une question transversale, qui agite la régulation financière(2), mais également la régulation assurantielle(3). La garantie de l’indépendance du prestataire

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est essentielle aux yeux de l’investisseur, qui doit impérativement être informé d’une éventuelle rémunération du distributeur du produit d’investissement. Le durcissement progressif de la législation sur la commercialisation des produits d’investissement(4), destiné en partie à prévenir les conflits d’intérêts, ressort bien des différentes interventions au cours de ce colloque. Le durcissement qui peut être constaté au stade de la prévention des conflits d’ intérêts, au niveau du gestionnaire, se précise également au niveau du dépositaire d’actifs, comme l’ont montré Mmes Deckert et Sotiropoulou, ainsi que M. Bussière avec la question plus spécifique de la délégation de fonction de dépositaire. Dans la chaîne de responsabilité des prestataires, le dépositaire, après les incertitudes suscitées par la faillite de Lehman Brothers, accède à une place charnière dans les textes européens, qui ont opté pour une lecture sévère de sa responsabilité. Par principe, le dépositaire est désormais tenu d’une obligation de restitution au titre d’une responsabilité sans faute en cas de perte des actifs qu’ il a effectivement en conservation ; c’est seulement dans le cas où les actifs ne peuvent être conservés que s’applique une responsabilité pour faute. Le législateur européen fait donc le choix de la rigueur et s’inscrit dans la continuité des positions qui étaient retenues en France et aux États-Unis. Comme le soulignent Mmes Deckert et Sotiropoulou, le législateur privilégie la responsabilité du dépositaire sur celle du gestionnaire en cas de perte des actifs de l’investisseur. Mais si ce principe de responsabilité à la charge du dépositaire est sévère, et demeure dans le cas même où le dépositaire délègue à un sous-conservateur la garde des actifs, il n’est pas exempt de limites. La directive AIFM, et la directive OPCVM V qui devrait suivre cette ligne, prévoit ainsi, sous réserve de certaines conditions précisées par M. Bussière, et notamment dans le cas où les investisseurs sont professionnels, la possibilité pour le dépositaire de déléguer conventionnellement sa responsabilité à un tiers. Entre sévérité et aménagements contractuels, la chaîne de responsabilité des prestataires est donc fermement précisée au niveau européen.

3. 4.

Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil sur l’intermédiation en assurance du 3 juillet 2012, COM (2012) 360 final. M. STORCK, « Les rétrocessions de commissions et avantages dans le cadre de la gestion de portefeuille pour compte de tiers », R.D.B.F. 2013, comm. 112. Adde, Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil du 3 juillet 2012 sur les documents d’information clés relatifs aux produits d’investissement, COM (2012) 352 final2012/0169 (COD).

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On le voit, la protection des actifs des investisseurs nécessite un encadrement adéquat du régime des prestataires tenant compte de leurs spécificités. Mais elle doit aussi être assurée dans les scénarios extrêmes, ce qui implique la mise en place de dispositifs adaptés en cas de survenance de difficultés financières. Le droit des procédures collectives classique est en effet incapable de répondre aux particularités du secteur, et surtout à sa dimension systémique. Pour parvenir à un système efficient, il convient une fois de plus de préciser et de compléter le droit commun, cette recherche n’étant pas exempte de certains tâtonnements. Ce système repose, d’une part, sur un dispositif préventif de supervision, et on a pu à cet égard avoir une présentation du rôle clé de la Banque centrale européenne dans la surveillance des établissements de crédit par Mme Helleringer et M. Allard. Il se fonde, d’autre part, sur un dispositif curatif de résolution en cas de défaillance. Les solutions ne sont pas encore toujours clairement arrêtées, la situation ayant été totalement bouleversée par la crise financière qui a révélé des hypothèses inédites, qui n’avaient jusqu’alors pas été concrètement envisagées. Le traitement des défaillances concerne d’abord les infrastructures de marché, dont les difficultés ne sont plus seulement théoriques et nécessitent un dispositif circonstancié. Ainsi de la chambre de compensation, qui a un rôle central dans la protection des investisseurs contre le risque de contrepartie, mais qui concentre également le risque systémique et s’expose par conséquent à un risque démultiplié. Ainsi également des dépositaires centraux, qui remplissent des fonctions essentielles sur les marchés financiers (service notarial et service de tenue centralisée de comptes) et qui présentent également un caractère systémique, quand bien même ils ne sont pas exposés à un risque de contrepartie. L’intervention de Mme Rouaud est à cet égard très éclairante sur la surveillance des dépositaires centraux, dont la particularité et la diversité des activités (services de base, mais aussi services accessoires de nature bancaire) justifierait un traitement différencié en cas de résolution, qui est actuellement discuté. Les défaillances peuvent ensuite, et bien sûr, affecter les prestataires, qu’il s’agisse des établissements de crédit, des établissements financiers ou des entreprises d’assurance. L’enjeu est devenu très réel depuis la crise. Le législateur européen, plutôt que de sauver l’établissement exposé à ces difficultés, cherche à organiser dans ce contexte la protection des actifs des investisseurs. Les mesures de résolution des difficultés des établissements financiers prévoient ainsi la possibilité de transférer les actifs dans un établissementrelais, en amont d’une insolvabilité caractérisée.

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Dossier

II.B. Préserver les actifs

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II. La garantie des actifs de l’ investisseur en cas de défaillance des prestataires

Mme Houin-Bressand nous a exposé les modalités de ce traitement administratif de la résolution, très efficace car opposable aux autorités judiciaires. L’aspect transnational y est très important, en raison du caractère international de certains groupes bancaires ou financiers. Et, là encore, la difficulté tient à la complexité d’organiser une coordination efficace entre les autorités nationales, encore limitée et objet d’incertitudes. L’ harmonisation pourrait procéder d’une autorité de résolution unique, qui est encore à l’état de proposition, en miroir du mécanisme de surveillance unique mis en place par la Banque centrale européenne.

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Mais elle doit aussi être assurée dans les scénarios extrêmes, ce qui implique la mise en place de dispositifs adaptés en cas de survenance de difficultés financières.

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Mais la protection des investisseurs n’est pas absolue en cas de défaillance du prestataire. La crise a en effet

modifié la donne et l’exigence de protection de l’intérêt des investisseurs se heurte à l’exigence de protection du marché dans son ensemble, ainsi qu’aux intérêts nationaux. À ce titre, les interrogations sur un recours au « bail in » relancent le débat : la protection des intérêts des investisseurs ne peut se faire au détriment du marché, et l’arbitrage s’annonce difficile. La protection des dépôts bancaires à l’étranger illustre à cet égard la relativité et la fragilité des dispositifs de protection existants. Mme Roussille nous a montré les incertitudes qui entourent cette protection, mises en évidence par des décisions récentes, et notamment par la décision de la Cour AELE au sujet de l’Islande. L’existence d’un dispositif de garantie des dépôts dépend de la loi applicable à la banque étrangère, ce qui n’est pas exempt de difficultés quand des succursales sont en cause. Mais le bénéfice de cette protection s’avère beaucoup plus incertain dans sa mise en œuvre, car elle dépend des autorités étrangères, qui peuvent privilégier les déposants nationaux au détriment des déposants étrangers, ce qui fragilise à la base le dispositif général de protection. Le principe du traitement équitable des investisseurs, et plus spécifiquement des déposants, ressort donc sérieusement écorné de la crise. La protection effective des actifs de l’investisseur résulte encore une fois d’une nécessaire coordination et coopération entre les autorités nationales et européennes, ce qui constitue l’un des enjeux principaux des réformes à venir.

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C HRONIQUES

I. Régulation financière Chronique sous la direction de Katrin DECKERT Maître de conférences à l’Université de Paris Ouest La Défense

& Anastasia SOTIROPOULOU Maître de conférences à l’Université Panthéon-Sorbonne (Paris I)

La récente crise financière et les nombreux scandales des dernières années ont mis en évidence les lacunes et insuffisances de la régulation des marchés financiers au niveau national, européen et international, ainsi que la nécessité de la réformer de manière substantielle afin, notamment, de renforcer la protection des investisseurs et des marchés financiers. Ces dernières années ont ainsi été marquées par un mouvement important de réformes en la matière, et les années à venir le seront certainement encore davantage. En témoignent les cinq contributions de cette première chronique, présentant certaines réformes récentes ou envisagées de la régulation financière. Au Chili est ainsi proposée une nouvelle organisation de la surveillance du système financier, qui vise plus particulièrement à améliorer la structure organisationnelle et la gouvernance des régulateurs financiers. En Russie, d’importantes réformes en vue de moderniser la régulation financière russe visent à permettre à ce pays de devenir une place financière attractive. C’est ainsi qu’a notament été créé un « méga-régulateur financier », l’ autorité des marchés financiers, qui est responsable de la surveillance de l’ensemble du marché financier russe. En Argentine, ont été récemment adoptés de nouveaux textes portant sur certains aspects essentiels du droit des marchés financiers : les opérations sur les marchés financiers (OPA), l’ autorité de régulation, les acteurs du marché et la structure/l’organisation des marchés financiers. Enfin, au niveau de l’ Union européenne, l’ adoption de plusieurs réformes importantes mérite également d’être soulignée. Ainsi, la directive 2013/50/UE dite « Transparence » a finalement été adoptée le 22 octobre 2013, texte qui modifie sensiblement les dispositions relatives aux franchissements de seuils et, en particulier, le système de décompte des instruments dérivés. Le législateur européen cherche en outre à mieux encadrer le mode de fonctionnement des agences de notation, acteurs désormais incontournables des marchés financiers, en multipliant les mesures préventives et répressives dans ce secteur, comme en témoigne le nouveau règlement n° 462/2013.

The recent financial crisis and scandals have highlighted the shortcomings and deficiencies of financial market regulation at national, European and international level, as well as the need for substantial regulatory reforms, particularly in order to strengthen the protection of investor and financial markets. Therefore, recent years have been marked by a major reform movement in this field, and in years to come this will certainly be marked further. Evidence is provided by the five contributions of this first chronicle, which present some recent or planned reforms of financial regulation. In Chile, a new organization of supervision of the financial system has been proposed, which specifically aims at improving the organizational structure and governance of financial regulators. In Russia, there have been major reforms to modernize the Russian financial regulation aimed at enabling the country to become an attractive financial center. In particular, a "finan-

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Chroniques

I. Régulation financière

cial mega- regulator" was created, the Financial Markets Authority, which is responsible for monitoring the entire Russian financial market. In Argentina, new laws were recently adopted on certain key aspects of the law of financial markets: takeovers, the regulatory authority, the actors and structure/organization of the financial markets. Finally, at the European Union level, the adoption of several important reforms also deserves to be highlighted. Thus, the Directive 2013/50/UE called "Transparency" was finally adopted on October 22, 2013, amending substantially the legislative provisions on thresholds for disclosure of major holdings, and in particular the system of taking into account financial derivatives. The European legislator also seeks to better regulate the functioning of rating agencies, who are now key players in financial markets, by increasing the preventive and repressive measures in this sector, as is demonstrated by the new Regulation N° 462/2013.

I.A. Régulation européenne ADOPTION DE LA DIRECTIVE 2013/50/UE DU 22 OCTOBRE 2013 : MODIFICATION DES DISPOSITIONS RELATIVES AUX FRANCHISSEMENTS DE SEUILS

Caroline COUPET Maître de conférences à l’Université Panthéon-Assas (Paris II)

La directive 2013/50/CE(1), modifiant notamment la directive 2004/109/CE dite Transparence(2), a été récemment publiée. Ce texte marque l’issue – provisoire, puisqu’il faut encore attendre l’adoption des normes techniques – d’un processus de révision enclenché avec la publication du rapport de la Commission européenne sur l’application de la directive 1.

Directive 2013/50/UE du Parlement européen et du Conseil du 22 octobre 2013 modifiant la directive 2004/ 109/CE du Parlement européen et du Conseil sur l’ harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé, la directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation et la directive 2007/14/CE de la Commission portant modalités d’exécution. Directive 2004/109/CE du Parlement européen et du conseil du 15 décembre 2004 sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la directive 2001/34/CE.

Transparence(3), à l’occasion duquel plusieurs pistes de réflexion avaient été lancées. Les modifications opérées sont nombreuses, mais d’importance inégale. Parmi elles, certaines tiennent à un souci de simplification et d’adaptation des règles anciennes aux évolutions du droit ; d’autres témoignent de changements plus profonds. Révision des dispositions applicables à l’émetteur qui n’a pas son siège dans un État membre, amélioration du stockage et de l’accès aux informations réglementées, suppression de l’obligation de publication de rapports trimestriels, renforcement des sanctions, modifications des règles de franchissement de seuils : voilà en substance les apports du texte. On se concentrera ici sur la modification du dispositif des franchissements de seuils et, plus précisément, sur le sort des instruments financiers à terme portant sur des actions. On se souvient des discussions que ces instruments avaient suscitées lors de l’adoption de la directive Transparence. L’une des pierres d’achoppement des négociations résidait dans le système de décompte des dérivés. Un délicat compromis avait été trouvé, mais la rédaction adoptée ouvrait la voie aux interprétations divergentes. Une autre difficulté tenait à la prise en compte des instruments dérivés 3.

Rapport de la Commission, Application de la directive 2004/109/CE sur l’ harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé, 25 octobre 2011.

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dénouables en espèces. Ils avaient finalement été laissés hors du champ de la directive. Ce système s’est rapidement révélé insuffisant et la directive nouvelle revient justement sur ces deux points. Elle impose, d’une part, l’adoption d’un système d’agrégation (I), d’autre part, la prise en compte des instruments dénouables en numéraire (II).

I. La consécration d’ un système d’agrégation La directive nouvelle a fait le pas qui n’avait pas été franchi en 2004 : elle consacre un système d’agrégation. Aux fins de calcul des seuils, doivent désormais être ajoutés aux droits de vote afférents aux actions détenues ceux des actions sous-jacentes aux instruments dérivés visés par le texte. Elle revient en cela sur le système adopté en 2004, encore que le texte manquait de clarté à cet égard. Il faut rappeler que l’article 9 de la directive Transparence vise les droits de vote attachés aux actions dont on est propriétaire, tandis que son article 10 y assimile diverses situations dans lesquelles l’intéressé a le droit d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, dans certaines circonstances énumérées. En sus de ces dispositions, l’article 13 ancien vise certains instruments dérivés qui confèrent le droit ou la faculté d’acquérir les actions sous-jacentes à l’échéance. Comment devait-on alors articuler les articles 9 et 10 d’un côté, et l’article 13 de l’autre ? Deux lectures étaient possibles. La première consistait à soutenir que les droits de vote visés à l’article 9 et 10 doivent être agrégés à ceux de l’article 13 pour le calcul des seuils. La seconde conduisait au contraire à considérer que les droits de vote de l’article 13 donnent lieu à déclaration séparée lorsqu’ils atteignent les seuils fixés à l’article 9, indépendamment des droits de vote éventuellement détenus au sens des articles 9 ou 10. En réalité, il semble que le texte avait été laissé délibérément obscur suite aux résistances rencontrées lors des négociations, alors que la première proposition de directive optait clairement pour un système d’assimilation(4). Pour en dégager le sens exact, on en était donc réduit à se fier aux normes techniques – même si la pertinence de la démarche est douteuse, les textes de niveau 2 devant en principe porter mesures d’exécution et non revenir sur le sens d’un principe cadre contenu dans une directive de niveau 1. La directive 4.

Commission européenne, The review of the operation of Directive 2004/109/EC : emerging issues, 27 mai 2010, nos 7.1 et s.

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d’exécution(5) ne prend pas expressément parti mais suggère un système d’information séparée. Au demeurant, telle était la position fermement adoptée par le Comité européen des régulateurs de marchés de valeurs mobilières (CESR) dans son avis sur les mesures de mise en œuvre de la directive(6). De façon prévisible, la directive a été transposée de manière variable d’un État à l’autre. Certains ont opté pour l’agrégation. Quelques pays ont choisi l’information séparée(7). La France a, quant à elle, fait le choix d’un système d’agrégation coexistant avec des obligations d’information séparée(8). Il va sans dire, cependant, qu’un système d’agrégation satisfait mieux aux finalités de la directive. Celle-ci tend à éviter les prises de contrôle rampantes et à permettre aux investisseurs « d’acquérir ou de céder des actions en ayant pleinement connaissance des changements intervenus dans la structure des droits de vote »(9). Or un système d’information séparée conduit à reculer le moment de la déclaration. Un investisseur pourrait ainsi détenir 4,9 % de droits de vote et avoir le droit d’en acquérir 4,9 % à terme, sans avoir à notifier sa position. Les dispositions de la directive de 2004 ne suffisaient donc pas à empêcher le ramassage discret d’actions. En outre, le plus souvent, la personne qui souscrit un instrument dérivé en position inverse – si l’on prend l’exemple d’un contrat à terme ferme, il s’agit du cédant – acquiert les actions sous-jacentes pour se couvrir. Dès lors, la démarche de l’investisseur – le cessionnaire à terme dans notre exemple – n’est pas neutre sur le marché des actions : le nombre de titres en circulation en est raréfié. Un exemple éloquent en est l’affaire Porsche/Volkswagen. En 2008, Porsche annonça avoir souscrit des options « d’achat » d’actions de Volkswagen pour 31,5 %, en sus de sa participation ferme de 42,6 %. Les banques cocontractantes s’étaient couvertes et, si l’on ajoutait à ces chiffres la participation de l’État, le capital en circulation se résumait à 6 %. Dans les jours qui suivirent, le cours de l’action fut extrêmement instable, flambant en une journée de 147 %. L’une des explications tenait à l’acquisition d’actions en urgence par ceux qui avaient vendu des titres à découvert, au risque sinon de ne pouvoir satisfaire leur obligation de livraison(10). Du reste, du moment où l’on 5.

Directive 2007/14/CE de la Commission du 8 mars 2007 portant modalités d'exécution de certaines dispositions de la directive 2004/109/CE sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé. 6. CESR, Final Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Transparency Directive, juin 2005. 7. Commission européenne, rapport préc., n° 7.6. 8. Art. L. 233-9 et s. C. com. 9. Considérant 18, directive 2004/109/CE. 10. V. « Dopé par la spéculation, VW devient numéro un mondial », Les Échos, 29 octobre 2008.

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Chroniques

I.A. Régulation européenne

Chroniques

I. Régulation financière

reconnaissait que la souscription d’instruments dérivés donnant le droit d’acquérir des actions à terme autorisait une prise de contrôle rampante au même titre que l’acquisition immédiate d’actions, un traitement séparé des instruments dérivés ne se justifiait plus. Prenant acte des insuffisances du système d’information séparée, la directive nouvelle introduit un article 13bis intitulé « Agrégation ». Il y est précisé que « les droits de vote détenus directement ou indirectement en vertu des articles 9 et 10, agrégés avec les droits de vote afférents aux instruments financiers détenus directement ou indirectement en vertu de l’article 13 » doivent donner lieu à déclaration lorsqu’un seuil est franchi, à la hausse ou à la baisse. Sur ce point, le débat semble clos.

II. La prise en compte des instruments dérivés dénouables en numéraire Un second apport de la directive 2013/50/CE réside dans la prise en compte, pour le calcul des seuils, des instruments dérivés dénouables en numéraire. Fallait-il inclure les instruments dérivés dénouables en numéraire dans le champ des déclarations de franchissement de seuils, au même titre que ceux dénouables physiquement ? L’interrogation avait été soulevée lors de l’adoption de la directive Transparence. Et là encore, la solution la plus libérale avait été choisie. L’ancien article 13 excluait les instruments dénouables en numéraire puisqu’ils ne visaient que ceux qui permettaient l’acquisition d’actions à terme. Or, les instruments dénouables en numéraire ne donnent droit (ou n’obligent selon le cours de l’action) qu’au paiement d’un différentiel de cours. La directive 2013/50/CE revient sur cette option. L’article 13 visera désormais les « instruments financiers qui, à l’échéance, […] donnent, en vertu d’un accord formel, soit le droit inconditionnel d’acquérir, soit la faculté d’acquérir des actions auxquelles sont attachés des droits de vote […] », auxquels sont ajoutés les instruments financiers « aux effets économiques semblables » à ceux précités, « qu’ils donnent droit à un règlement physique ou non ».

“ 90

Un système d’agrégation satisfait mieux aux finalités de la directive.

”

La révision est bienvenue puisque le choix opéré en 2004 avait rapidement montré ses limites. À l’époque, beaucoup s’étaient opposés à la consécration d’une obligation jugée à la fois trop contraignante pour les opérateurs et inutile pour le marché. Certains soutenaient que les instruments dénouables en numéraire n’étaient pas utilisés aux fins de prise de contrôle rampante. D’autres n’excluaient pas qu’ils le soient dans des cas rares. Mais raisonner à partir de l’exception aurait conduit à imposer des obligations de transparence disproportionnées par rapport au but recherché. Coûteuses pour l’investisseur concerné, la déclaration aurait conduit à inonder le marché d’informations peu pertinentes. Pourtant, plusieurs affaires ont montré que ces pratiques étaient bien réelles : il est aisé pour celui qui a souscrit une position à la hausse d’acquérir les actions que son cocontractant détient en guise de couverture. Il peut souscrire un avenant prévoyant désormais le dénouement physique, demander à l’échéance à son cocontractant de lui céder les actions souscrites en couverture ou encore acquérir à l’échéance sur le marché les actions que son cocontractant cède, sans que le cours du titre n’en soit modifié puisque le nombre d’acquisitions reste stable en proportion du nombre de cessions. L’argument de l’inexistence ou de l’innocuité de ces pratiques ne tient donc plus. En France, on pense aux affaires LVMH/Hermès(11) ou encore Wendel/Saint-Gobain(12), qui ont d’ailleurs conduit à l’intervention du législateur(13). Mais il est évident que ces pratiques ne se sont pas cantonnées au territoire français(14). 11. AMF, Commission des sanctions, 25 juin 2013, R.D.B.F., sept. 2013, comm. 176, note A. GAUDEMET ; JCP éd. E 2013, p. 1503, note P. PAILLER ; Bull. Joly 2013, p. 471, note D. SCHMIDT ; Bull. Joly 2013, p. 738, note S. TORCK. 12. Commission des sanctions de l’AMF, 13 déc. 2010, RD banc. et fin., mars-avril 2011, p. 88, note D. B OMPOINT et S. TORCK ; Bull. Joly bourse 2011, p. 257, note T. BONNEAU ; D. 2011, p. 855, note A. GAUDEMET ; Rev. Sociétés 2011, p. 212, note H. LE NABASQUE ; H. DE VAUPLANE, J.-J. DAIGRE, B. DE SAINT MARS et J.-P. BORNET, « Chronique de droit financier et boursier », Banque et Droit, mars-avril 2011, p. 46 ; Dr. Sociétés, juin 2011, comm. 114, note R. MORTIER ; Journ. Sociétés, sept. 2011, p. 30, note B. MARPEAU et J. PASTERNAK ; Rev. dr. banc. et fin., mars-avril 2011, p. 74, note S. TORCK ; Paris pôle 5, ch. 7, 31 mai 2012, n° 2011/05307, Bull. Joly Bourse 2012, p. 404, note J.-J. DAIGRE ; Rev. dr. banc. fin., sept.-oct. 2012, p. 51, note A. GAUDEMET ; Rev. Sociétés 2012, p. 586, note H. LE NABASQUE ; JCP éd. E 2012, n° 31, p. 1487, note P. PAILLER. 13. Loi n° 2012-387 du 22 mars 2012 relative à la simplification du droit et à l'allégement des démarches administratives. 14. V. pour de nombreux exemples, F. BARRIÈRE, « Les prises de participation rampantes à l’ heure des swaps », in Mélanges en l’ honneur de Philippe Merle, Dalloz, 2012, p. 27.

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Reste à déterminer ce qu’il faut entendre exactement par instruments financiers « dont l’effet économique est similaire » aux instruments dénouables physiquement visés par le texte. Sans doute peut-on y inclure les contrats à terme et contrats d’option dénouables en numéraire. On peut encore y ranger les swaps, dont on peut affirmer qu’ils ont un effet économique similaire à la conclusion de plusieurs contrats à terme fermes successifs. D’autres instruments risquent néanmoins de susciter plus de difficultés. On pense aux options à barrière activante ou encore aux instruments dont le sous-jacent est, non pas une action, mais un panier d’actions ou un indice boursier. Quoi qu’il en soit, il revient à l’Autorité européenne des marchés financiers d’établir, d’une part, une liste indicative d’instruments entrant dans le champ de l’article 13 et, d’autre part, des projets de normes techniques de réglementation en ce qui concerne les instrument émis en référence à un panier d’actions ou à un indice boursier. Il faut ici espérer que l’expérience de 2004 ne se reproduise pas – que l’interprétation de l’AEMF et les normes de niveau 2 qui seront adoptées ne reviennent pas sur les progrès dont la directive nouvelle est porteuse. Si le progrès est réel quant à l’ inclusion des instruments dérivés dénouables en numéraire dans le champ de l’article 13, le mode de calcul adopté laisse, en revanche, circonspect. Les instruments dénouables en numéraire sont certes inclus dans le champ du dispositif mais ne sont pas traités de la même manière que les instruments dénouables physiquement. Pour ces derniers, sont prises en compte les actions qui pourront être acquises à échéance. Pour les premiers, si une démarche similaire avait été adoptée, les droits de vote auraient été comptabilisés sur une base nominale, c’est-à-dire qu’auraient été pris en compte les droits de vote auxquels les instruments eussent donné droit à échéance s’ ils avaient été dénoués physiquement. Ce n’est cependant pas le chemin qui a été suivi. Le mode de calcul consacré est celui du delta, le delta mesurant la sensibilité de la valeur d’un instrument dérivé aux fluctuations de la valeur du sous-jacent : sont désormais comptabilisés non pas les droits de vote dont l’ intéressé pourrait être titulaire à terme, mais les droits de vote dont il serait titulaire s’ il décidait de dénouer aujourd’ hui ses positions en acquérant les titres sous-jacents. Notons que le delta d’un instrument financier (autres que les contrats à terme ferme et les swaps, dont le delta est égal à 1) varie en permanence(15). Les normes techniques devront donc préciser les modalités du calcul.

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Chroniques

I.A. Régulation européenne

Les instruments dénouables en numéraire [...] ne sont pas traités de la même manière que les instruments dénouables physiquement.

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La démarche est étonnante. La proposition de directive de la Commission avait d’ailleurs fait le choix inverse, le système finalement adopté étant la résultante des tractations ultérieures(16). En premier lieu, cette méthode conduit à retarder la déclaration pour les options. Les droits de vote comptabilisés avant l’échéance sont minorés par rapport à ceux qui auraient été pris en compte si le calcul s’était fait en nominal. On peut pourtant penser que le nominal traduit mieux l’intérêt que l’investisseur porte à la société(17). En second lieu, la distinction ainsi faite entre les instruments dénouables physiquement et ceux dénouables en espèces ne se justifie pas. En effet, l’inclusion dans le champ du dispositif des instruments dénouables en numéraire résulte du constat de la porosité de la frontière entre les deux types de dérivés. Ceux dénouables physiquement ne donnent pas nécessairement lieu à dénouement physique ; inversement, la souscription de dérivés dénouables monétairement peut être l’indice d’un intérêt pour une acquisition ferme. Surtout, les deux types d’instruments sont des outils permettant le ramassage discret de titres. Un même traitement devrait donc leur être réservé. Enfin, les variations du delta au fil du temps compliquent le dispositif et rendront l’information moins lisible. On peut être surpris que ce choix ait été fait – alors que s’offrait une alternative simple et cohé15. V. S. PLAIS, « Franchissement de seuils : doit-on prendre en compte les "intérêts économiques" ? », Mélanges AEDBF-France V, sous la direction de H. DE VAUPLANE et J.-J. DAIGRE, Revue Banque éd., 2008, p. 361. 16. Conseil de l’ Union européenne, Compromis de la présidence relatif à la Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 2004/109/ CE sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et la directive 2007/14/CE de la Commission, 2011/0307(COD), 25 mai 2012. 17. Contra : E. BOUVIER et B. BRÉHIER, « Franchissements de seuils : calcul des instruments dérivés à dénouement monétaire », Bull. Joly Bourse 2012, p. 328.

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Chroniques

I. Régulation financière

rente – dans un domaine où la lourdeur des obligations mises à la charge des investisseurs et leur coût sont des arguments récurrents, opposés à toute initiative de réglementation. On peut donc penser que la révision de la directive Transparence ne suffit pas à enlever tout attrait à l’utilisation d’instruments

dénouables en numéraire en vue d’une montée discrète dans le capital d’une société. Le regret est d’autant plus grand que la directive est, à cet égard, d’ harmonisation maximale. Deux pas en avant donc, un pas en arrière.

AGENCES DE NOTATION ET DROIT EUROPÉEN : RENFORCEMENT DU CADRE RÉGLEMENTAIRE Dr Konstantinos SERGAKIS Lecturer in Law, University of Bristol

Les agences de notation occupent indiscutablement une place majeure dans le fonctionnement des diverses entités (sociétés, États, collectivités locales et autres) qui sont assujetties à une évaluation de leur dette par ces agences ainsi qu'à la formation de l'opinion des divers investisseurs qui prennent des décisions en se basant sur ces évaluations. Leur importance est également présente parmi les divers régulateurs et les institutions financières qui ont choisi de faire appel à leurs services dans le cadre d'exercice de leur rôle. Suite à leur immixtion dans une série de scandales financiers, les agences de notation se trouvent désormais sous l'œil critique du monde juridique qui cherche à canaliser leur mode de fonctionnement vers un cadre fiable, rigoureux et transparent. Il n'est donc nullement surprenant que le droit européen ait choisi dans ce cadre de multiplier les mesures, tant préventives que répressives, afin d'assurer le fonctionnement optimal de ce secteur et, plus généralement, des marchés financiers qui dépendent de leur activité. Suite aux règlements n° 1060/2009(1) et n° 513/ 2011(2), qui ont franchi des étapes considérables dans le fonctionnement et l’encadrement du secteur des agences de notation de crédit, le parlement européen et le Conseil de l’Union européenne ont adopté le règlement n° 462/2013(3), qui constitue l'objet de cette étude et qui contribue à renforcer le cadre européen

applicable en introduisant des mesures qui touchent à l'émission des notations de crédit (I), au cadre général de leur utilisation (II) et aux sanctions des agences qui les émettent (III).

I. Règles relatives à l'émission des notations de crédit A. Contrôle périodique des méthodes utilisées Complétant le cadre général du contrôle périodique de méthodes utilisées par les agences pour l’émission des notations, inclus à l’article 8, le nouveau règlement renforce la procédure préparatoire d’une modification de perspective des méthodes, modèles ou principales hypothèses de notation. En effet, à travers l’insertion d’un nouveau paragraphe 5bis à l’article 8, une agence de notation doit publier sur son site Internet l’ensemble des propositions de modifications substantielles ou les propositions du nouveau cadre qu’elle a l’intention d’employer, ouvrant ainsi un dialogue sur ces modifications avec toutes les parties intéressées qui doivent communiquer leurs observations dans un délai d’un mois. L’agence doit également accompagner ce type de publication d’une série d’explications détaillées qui se réfèrent aux motifs justifiant les propositions en question ainsi qu’à leurs implications. Il est ainsi espéré que les agences de notation œuvreront pour une approche beaucoup plus transparente et démocratique, permet-

2. 1.

PE et Cons. UE, règl. (CE) n° 1060/09, J.O.U.E., n° L. 302/1, 17 nov. 2009 ; RD banc. et fin. 2010, comm. 79, obs. T. BONNEAU ; J.-M. MOULIN, « Le règlement européen (CE) n° 1060/2009 du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit », JCP éd. E 2010, p. 1522.

PE et Cons. UE, règl. (UE) n° 513/11, J.O.U.E., n° L. 145/30, 11 mai 2011 ; J.-F. BIARD, « Les agences de notation de crédit », JCP éd. E 2011, p. 1524 ; T. BONNEAU, « Agence de notation, enregistrement et sanction », RD banc. et fin. 2011, comm. 181. PE et Cons. UE, règl. (UE) n° 462/13, J.O.U.E., n° L. 146/1, 31 mai 2013.

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tant de développer l’espace de dialogue nécessaire à toute partie intéressée et de soumettre indirectement toutes les propositions de modifications à un éventuel réexamen qui reflétera l’ensemble des opinions sur leur utilité et non seulement la vision de l’agence qui avait l’intention de les employer.

B. Conflits d'intérêt Se concentrant sur un thème récurrent à l’échelle européenne, le règlement cherche à minimiser les conflits d'intérêt en incluant dans leur périmètre les actionnaires ou les membres d'une agence de notation. Le règlement prend alors en considération le besoin d’étendre la transparence sur ces questions et ajoute l’article 6bis qui interdit aux actionnaires ou membres d’une agence de notation de crédit détenant au moins 5 % du capital ou des droits de vote de l’agence en question ou d’une société qui peut exercer un contrôle ou une influence dominante sur celle-ci : – « de détenir 5 % ou plus du capital de toute autre agence de notation de crédit ; – d’avoir le droit ou le pouvoir d’exercer 5 % ou plus des droits de vote dans toute autre agence de notation ; – d’avoir le droit ou le pouvoir de désigner ou de révoquer des membres du conseil d’administration ou de surveillance de toute autre agence de notation ; – d’être membre du conseil d’administration ou de surveillance de toute autre agence de notation ; – d’exercer ou d’être en mesure d’exercer un contrôle ou une influence dominante sur toute autre agence de notation de crédit »(4). Par cette nouvelle série d’interdictions, il est espéré que les conflits d’intérêts seront placés sous une meilleure visibilité, ce qui restreindra leur émergence à travers ce type de participation dans le capital ou le droit de vote.

C. Notations souveraines Compte tenu de l'importance acquise ces dernières années par les notations des dettes souveraines(5), le règlement 2013 insère l’article 8bis qui encadre de manière sophistiquée le fonctionnement de cette activité. En premier lieu, les notations souveraines doivent être émises sous la condition que l’État membre concerné ait été analysé dans sa spécificité. Dans le cas où l’agence de notation décide d’annoncer la révision de la situation d’un groupe de pays, elle doit l’accom4.

Art. 6bis, § 1.

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pagner de rapports sur chaque pays et rendre ces derniers publics(6). En ce qui concerne une série d’informations relatives à la notation, telles que les perspectives de notation, les communiqués de presse ou les rapports respectifs, touchant à des modifications potentielles de notation, le règlement précise qu’elles ne peuvent se fonder que sur des informations communiquées avec l’autorisation de l’entité notée, informations pour lesquelles cette entité ne devrait pas voir d’obstacle à refuser leur communication ou bien informations provenant de sources accessibles(7). Chaque agence doit publier sur son site Internet et présenter à l’AEMF un calendrier pour les 12 mois qui suivent, en incluant trois dates auxquelles seront publiées les notations souveraines non sollicitées ainsi que les perspectives de notation afférentes. De même, elles doivent fixer les dates de publication des notations souveraines sollicitées et des perspectives de notation respectives. La publication de ce calendrier et la présentation à l’AEMF doivent être effectuées à la fin du mois de décembre de chaque année et les dates de publication des notations doivent être fixées un vendredi. Il faut aussi noter que le règlement 2013 a ajouté une disposition à l’article 8, § 5, en éditant le réexamen obligatoire des notations souveraines au moins tous les 6 mois, ce qui permettra la divulgation d’informations encore plus précises et plus actualisées.

D. Rotation des agences de notation Une autre évolution importante concerne la rotation des agences de notation pour une certaine catégorie d’actifs. Le règlement prévoit, dans le nouvel article 6ter, qu’une agence de notation ayant conclu un contrat pour la notation des retitrisations ne peut émettre de notation de crédit sur de nouvelles retitrisations adossées à des actifs sous-jacents du même initiateur pendant une période qui dépasse 4 ans(8). La même limitation s’applique aux agences de notation qui font partie du même groupe ou qui sont liées à l’agence par une relation d’actionnariat ou de membre. Selon le paragraphe 3 du même article, une agence de notation qui a mis un terme à sa relation contractuelle avec un émetteur doit respecter une période pendant laquelle elle ne peut conclure à nouveau un contrat de notation concernant des retitrisations adossées à des actifs sousjacents du même initiateur (cooling off period) afin de réduire les risques associés à une relation de familiarité.

6. 7.

Notations de crédit soit d’un État ou d’une autorité régionale ou locale d’un État soit d’une dette ou obligation financière, d’un titre de créance ou d’un autre instrument financier émis par ces entités. Art. 8bis, § 1. Ibid., § 2.

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I.A. Régulation européenne

Chroniques

I. Régulation financière

Cette période doit être égale à celle du contrat arrivé à expiration mais elle ne peut excéder 4 ans. En présence d’un tel contrat, l’agence doit demander à l’émetteur de préciser le nombre d’agences qui ont une relation contractuelle pour la notation des mêmes actifs et de calculer le pourcentage du nombre total de retitrisations qui sont notées par toutes les agences concernées et adossées à l’ensemble de ces actifs.

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Une agence de notation ayant conclu un contrat pour la notation des retitrisations ne peut émettre de notation de crédit sur de nouvelles retitrisations adossées à des actifs sousjacents du même initiateur pendant une période qui dépasse 4 ans.

”

Le règlement inclut également une exemption au seuil de 4 ans dans le cas où au moins 4 agences de notation notent chacune plus de 10 % de l’ensemble des retitrisations. En outre, cette limitation ne s’applique pas aux agences de notation qui emploient moins de 50 salariés et qui réalisent un chiffre d’affaires annuel inférieur à 10 millions d’euros. Cette mesure est incontestablement liée au besoin de préserver la compétitivité des agences de notation de petite taille. Les nouvelles dispositions relatives à la rotation des agences de notation pour cette catégorie d’actifs sont pertinentes et fonctionneront même dans une première approche réglementaire pour tester leur efficacité. Il est également à noter qu’ il est envisagé, le cas échéant, leur extension à d’autres catégories d’actifs, ce qui rendra sans doute encore plus vifs les débats récurrents autour de l'opportunité d'une telle mesure.

Art. 6ter, § 1.

II. Règles relatives à l'utilisation des notations de crédit A. Plateforme de notation européenne Afin de garantir une meilleure organisation des informations fournies par les agences de notation, le règlement 2013 introduit une plateforme de notation européenne qui intégrera en son sein le registre central ainsi qu’une série d’ informations fournies par les agences de notation et touchant à la notation elle-même, incluant la notation de crédit et les perspectives de notation de l’ instrument en question qui a été noté, des informations sur le type de notation et le type d’ initiative de notation ainsi que la date et l’ heure de la publication. Une fois ces informations communiquées par l’agence, l’AEMF doit les inclure sur cette plateforme afin que tous les acteurs du marché puissent avoir un accès aisé et centralisé à l’ensemble des informations qui concernent le secteur des agences de notation. Cette mesure européenne permettra non seulement la comparabilité, l’accessibilité et une meilleure évaluation de l’ensemble de notation des crédits mais aussi une meilleure visibilité pour certaines agences de notation de taille plus modeste (9). L’AEMF doit par ailleurs élaborer des projets de normes techniques sur le contenu de la présentation des informations que les agences seront censées communiquer ainsi que la structure, le format, la méthode et le délai de notification.

B. Réduction de la dépendance des agences de notation Comme il est bien connu, les agences de notation ont assumé il y a quelques années un rôle de « quasi-régulateur » en ce qui concerne l'évaluation des divers émetteurs. Leurs services ont en effet été considérés comme nécessaires par diverses institutions financières et par les autorités européennes qui recherchaient ainsi un mode auxiliaire pour remédier à leur capacité limitée de performer un rôle similaire d'évaluation. Néanmoins, le droit européen cherche à « désintoxiquer » tous les organismes qui dépendent mécaniquement ou automatiquement de diverses notations par une série de réformes. En particulier, les établissements de crédit et les entreprises d’investissement doivent être encouragés

Nouvel art. 11bis.

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à évaluer eux-mêmes les risques associés au crédit et doivent inciter les investisseurs à davantage de vigilance dans leur évaluation et leur examen des informations respectives(10). Les processus d’évaluation escomptée de la part des institutions financières seront surveillés par les autorités compétentes sectorielles qui prendront en considération la nature, l’ampleur ainsi que la complexité de leurs activités. Le recours à des références contractuelles aux notations de crédit sera également évalué par les autorités sectorielles qui se chargeront d’encourager les institutions financières à atténuer les effets de ces références qui incitent inévitablement les institutions à l’utilisation automatique des notations de crédit(11). La dépendance excessive aux notations de crédit doit aussi être diminuée par rapport aux références multiples à ces notations à des fins réglementaires par les autorités européennes de surveillance et le comité européen du risque systémique. Selon le paragraphe 1 de l’article 5ter, il est considéré comme une priorité pour l’ABE, l’AEAPP et l’AEMF de ne pas faire référence aux notations de crédit dans une série de documents, tels que l’orientation ou les recommandations des projets de normes techniques sous la condition que ces références puissent potentiellement influer sur un recours exclusif ou mécanique aux notations de crédit par une série de parties concernées (autorités compétentes, autorités sectorielles, institutions financières et autres acteurs du marché). Pour compléter les mesures qui cherchent à réduire la dépendance excessive aux notations de crédit, le parlement européen et le conseil de l’Union européenne ont aussi adopté la directive 2013/14/UE(12) qui modifie trois directives touchant aux domaines des institutions de retraite professionnelle, les OPCVM et les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs.

III. Règles relatives aux sanctions des agences de notation de crédit La question de la responsabilité civile des agences de notation constitue sans doute un sujet épineux qui a tardé à être reconnu comme une priorité par le droit européen, même si certains droits nationaux avaient déjà introduit des réformes en ce sens(13). Une importante étape a été franchie par le règlement 2013 lors de l’instauration d’un régime de responsabilité civile des

10. Nouvel art. 5bis, § 1. 11. Art. 5bis, § 2.

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agences de notation qui vient compléter le cadre des sanctions et assujettir l’activité des agences à un plus grand éventail de moyens juridiques cherchant à rétablir la crédibilité du secteur via la réparation du dommage subi suite à une infraction(14). Cette réforme a fait l'objet de plusieurs débats qui cherchaient à trouver un équilibre entre l'introduction d’un cadre de responsabilité efficace et le besoin d'éviter l'écueil de rendre le marché européen dissuasif pour les nouveaux entrants(15).

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La question de la responsabilité civile des agences de notation constitue sans doute un sujet épineux qui a tardé à être reconnu comme une priorité par le droit européen [...].

”

En ce qui concerne la demande de réparation présentée par un investisseur, ce dernier doit établir qu’il s’est raisonnablement appuyé sur une notation ou bien faire preuve de toute la diligence requise, afin de décider d’investir dans l’instrument financier couvert par la notation en question, de le détenir ou de le céder. Quant aux émetteurs, ils peuvent demander réparation sous la condition d’établir que leurs instruments financiers sont couverts par la notation en question et que l’infraction n’a pas été le résultat d’informations trompeuses et inexactes fournies par eux-mêmes ou par un intermédiaire d’informations. La charge de la preuve incombe à l’investisseur ou à l’émetteur qui doivent alors apporter « des informations précises et circonstanciées indiquant que l’agence de notation de crédit a commis une infraction […],

12. PE et Cons. UE, dir. 2013/14/UE, J.O.U.E., n° L. 145/1, 31 mai 2013. 13. Voir, par exemple, le droit français qui a introduit la responsabilité civile dans ce cadre par la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière, I. TCHOTOURIAN, « Agences de notation : encadrement et responsabilité », Bull. Joly Bourse 2011, p. 119. 14. Art. 35bis, § 1. 15. B. HAAR, « Civil Liability of Credit Rating Agencies – Regulatory All-or-Nothing Approaches between Immunity and Over-Deterrence », University of Oslo Faculty of Law Legal Studies Research Paper Series, n° 2013-02, 2013, pp. 11 et s., disponible sur http://ssrn.com/abstract=2198293.

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I.A. Régulation européenne

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I. Régulation financière

et que cette infraction a eu une incidence sur la notation de crédit émise »(16). Les juridictions nationales compétentes assumeront alors le rôle d’apprécier le caractère précis et circonstancié des informations, tout en tenant compte du fait que les investisseurs ou l’émetteur ne s’opposent pas à l’accès à des informations qui restent dans la sphère de l’agence de notation. La limitation de la responsabilité civile dans ce contexte ne peut être admise que sous la condition qu’elle soit raisonnable et proportionnelle, et autorisée par le droit national applicable. Si ces deux conditions ne sont pas satisfaites, l’exclusion de responsabilité civile ne peut avoir d’effet juridique(17). Le règlement précise aussi que « [l]es termes de "préjudice", "intention", "négligence grave", "raisonnablement appuyé", "diligence requise", "incidence", "raisonnable" et "proportionné", qui sont visés au présent article mais ne sont pas définis, sont interprétés et appliqués conformément au droit national applicable déterminé selon les règles applicables du droit international privé ». Il reste alors à vérifier comment ce cadre de responsabilité civile sera mis en place dans les droits nationaux et si les différents systèmes existants permettront une réparation efficace du dommage subi.

sonnels des agences de notation aient les qualités nécessaires à leur activité »(18).

IV. Conclusion Il ne fait aucun doute que le cadre réglementaire européen ne cesse de s’élargir et de s'enrichir de diverses dispositions qui cherchent à maîtriser un secteur devenu trop puissant au cours de ces dernières décennies. Le règlement 2013 en est la preuve flagrante. Si l'approche actuelle renforce le dispositif juridique, il ne faut cependant pas oublier que la multiplication des textes ne pourra jamais se substituer au besoin de préserver constamment les vertus d'un choix critique et indépendant quant aux investissements effectués. Les agences de notation peuvent toujours offrir un service bienvenu mais auxiliaire. Comme il a été mentionné à juste titre, « ce qui compte finalement, c'est tout d'abord que les investisseurs ne perdent pas leur capacité d'analyse – les agences de notation ne sont pas des dieux vivants – et ensuite que les dirigeants et les per-

16. Ibid., § 2. 17. Ibid., § 3.

18. T. BONNEAU, « Coup de projecteur sur les agences de notation », JCP E 2011, act. 601, 1968.

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I.B. Régulation comparée LES HABITS NEUFS DU RÉGULATEUR : ANALYSE DU PROJET D’ UNE NOUVELLE INSTITUTION FINANCIÈRE AU CHILI Matías LARRAIN Avocat associé, Barros Torrealba Abogados (Chili) Maîtrise en Sciences juridiques et sociales, Faculté de Droit, Université Diego Portales, Santiago, Chili. Master of Laws Duke Law School, N.C., États-Unis Cet article analyse la proposition d'une nouvelle organisation de la surveillance du système financier contenue dans le projet qui crée la Comisión de Valores et Seguros, dont l'examen a été transmis au Congrès en juillet 2013(1)(2). L'article examine les recommandations formulées par la Commission Desormeaux et celles qui ont été retenues par le projet de loi. Sont aussi examinés les problèmes que ce projet pose du point de vue de l'autonomie du nouveau régulateur, ainsi que les défaillances de la nouvelle architecture en matière de supervision de conglomérats et contrôle du risque systémique. Jusqu'à 2008, l'idée d'améliorer la structure organisationnelle des régulateurs financiers au Chili se limitait aux problèmes liés à la « gouvernance de la supervision », c'est-à-dire, à l'organisation et au niveau d'autonomie et d'indépendance des régulateurs au regard du gouvernement et du marché(3). Cependant, la crise financière a aussi mis en évidence le besoin d'introduire des réformes de fond à 1.

Une version préliminaire de ce travail a été publiée dans l'Anuario de Derecho Público 2012 de la Facultad de Derecho de la Universidad Diego Portales (Chile), in http:// www.udp.cl/descargas/facultades_carreras/derecho/pdf/ anuario/2012/20_Larrain.pdf. Je remercie Lusitania Villablanca pour l'invitation à participer à ce projet et pour sa traduction. Je remercie les commentaires de Guillermo Larraín dans sa version préliminaire et les observations de mes collègues et amis Macarena Barros, Jorge Claissac, Diego Vio et Nicolás Torrealba. V. D. MASCINDARO, R. VEGA et M. QUINTYN, The economic crisis : Did financial supervision matter ?, Working Paper, Fondo Monetario Internacional, WP/11/261, Noviembre 2011, p. 4

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l'approche utilisée dans la supervision financière, ce que la doctrine dénomme « l'architecture de la supervision »(4). Ainsi, en août 2010, le gouvernement a annoncé la création d'une commission d'experts pour analyser les améliorations du modèle de supervision et de régulation des marchés financiers chiliens. Cette commission est devenue connue sous le nom de « Commission Desormeaux » en référence à son président Jorge Desormeaux, ci-après, la CD. En avril 2011, un mois après la réception du rapport final de la CD, le gouvernement a présenté le programme des réformes qui seraient mises en œuvre sur la base des recommandations formulées(5). On peut constater que le gouvernement a décidé de n'inclure que les recommandations liées à l'amélioration de la « gouvernance de la supervision » (I) et à l'installation, d'une manière juridiquement contestable, d'un comité chargé de la surveillance du risque systémique. Le gouvernement a laissé de côté les recommandations relatives à l'architecture de la surveillance financière (II). En juillet 2013, a été présenté le projet de loi instituant une commission des valeurs et d'assurances (ciaprès cité sous son acronyme en espagnol « PDL CVS »), lequel sera aussi analysé dans cet article.

I. « Gouvernance de la supervision » : émancipation du régulateur La structure organisationnelle de l’actuelle Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) prend la forme de ce que la doctrine, dans la lignée de la doctrine administrative française(6), appelle des « organismes fonctionnellement décentralisés »(7), dont le mode de nomination et de destitution des autorités, les pouvoirs réglementaires limités, ainsi que le manque 4. 5.

Ibid. V. Ministerio de Hacienda, « Presentación de los Principales ejes de la Reforma al Sistema de Regulación et Supervisión Financiera », http://www.hacienda.cl.

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I.B. Régulation comparée

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I. Régulation financière

d'indépendance pour gérer leurs budgets sont devenus une source constante de préoccupation, y compris pour des organismes internationaux(8).

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La structure organisationnelle de l’ actuelle Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) prend la forme de ce que la doctrine, dans la lignée de la doctrine administrative française, appelle des « organismes fonctionnellement décentralisés ».

”

Nous allons nous intéresser à chacune de ces dimensions et à la façon dont elles sont traitées dans les recommandations de la Commission Desormeaux et dans le PDL CVS.

A. Indépendance politique La CD a proposé que les mandats soient à plein temps et pour une durée déterminée de 6 ans, soit une période dépassant le cycle politique présidentiel. La nomination des membres serait faite par le président avec l'accord du Sénat, avec une majorité de 4/7e et le président de chaque comité serait désigné par le président de la République parmi ses membres en exercice. La destitution des membres devrait obéir à certains motifs spécifiques et graves. De son côté, le PDL CVS remplace la SVS par une Comisión de Valores y Seguros, dont la gestion serait à la charge d'un conseil composé de cinq membres selon les modalités suivantes : – Le président de la CVS serait un agent de la confiance exclusive du président de la République. 6.

7. 8.

V. R. DOMINGUEZ AGUILA, « La influencia de la doctrina Francesa en el Derecho Chileno », in http://www.udp.cl/ descargas/facultades_carreras/derecho/pdf/investigaciones/Cuadernos_de_analisis_Coleccion_Derecho_Privado/N2_De_codificacion_descodificacion/Panel1/ influencia_doctrinafrancesa_Derechochileno_RamonDom_aguila.pdf. V. J.L. CEA, Teoría del Gobierno, Éd. Universidad Católica de Chile, 1999, p. 151. V. OCDE, Corporate Governance in Chile, 2011. p. 12, in http://www.oecd.org.

Celui-ci le choisirait parmi des personnes jouissant d'une certaine réputation dans le marché financier, et il resterait en fonction pour autant qu'il dispose de cette confiance. Il s'agirait ainsi de renforcer la coordination entre les actions de la CVS et du gouvernement central. – Les quatre autres membres seraient nommés par le président, avec l'accord des 4/7e du Sénat, pour une période déterminée de 6 ans, avec des mandats qui se chevauchent tous les 3 ans. Ils pourraient être destitués avec l'accord des 4/7e du Sénat. – Seraient également prévues des incompatibilités ainsi qu'un certain nombre de motifs de révocation des fonctions, dont le manquement grave aux obligations propres à un tel mandat. Les recommandations de la CD dans ce domaine, même si elles étaient timides, allaient dans la bonne direction. Toutefois, la façon dont le gouvernement les a consacrées dans le PDL CVS esquive le principal problème du gouvernement de la supervision chilien, la dépendance politique(9). L'argument relatif au besoin de « renforcer la coordination » semble insuffisant parce qu'elle peut être satisfaite avec les devoirs de coordination, d'efficacité et d'unité d'action posés par la législation chilienne et qui pèsent sur tous les organes de l'administration de l'État(10).

B. Indépendance dans l’exercice de la fonction de surveillance Au Chili, le pouvoir réglementaire des régulateurs est assez limité, car les lois recèlent des normes techniques extrêmement détaillées(11). Ainsi, la CD a recommandé d'offrir aux régulateurs davantage de pouvoirs de réglementation(12). Elle a 9.

Le 26 novembre 2013, des réformes ont été présentées au PDL CVS, parmi d'autres matières, en ce qui concerne le régime de destitution du président de la CVS. Conformément à cette nouvelle proposition, il pourrait être destitué sous les mêmes conditions que celles établies pour les autres membres de la CVS. Sa nomination va dépendre, en tout cas, du président de la République. 10. V. les articles 3° et 5º de la Ley n° 18.575 Orgánica Constitucional de Bases Generales de la Administración del Estado. 11. V. G. LARRAÍN et M. LARRAÍN, Hacia una Reforma de la Institucionalidad Financiera en Chile, Documento de Trabajo n° 12, Facultad de Gobierno, Universidad del Desarrollo, 2012, p. 21. 12. La commission Desormeaux a aussi suggéré la création d’un système pour évaluer l’impact des régulations. Dans le même sens, le gouvernement de l’ex présidente Bachelet, v. Ministerio de Hacienda, Estado de la Hacienda Pública 2009, p. 191, in http://www.hacienda.cl.

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évoqué la difficulté d'entamer un processus de « déréglementation » de certaines matières et plaidé pour une nouvelle conception du domaine de compétence du Parlement et des régulateurs. Avec l'objectif déclaré d'éviter une réglementation excessive ou disproportionnée, le PDL exige pour l'exercice de ce pouvoir l'existence de fondements qui démontrent le besoin d'édicter la norme, y compris i) une définition appropriée de celui-ci, ii) une justification de l'intervention à travers une norme juridique, iii) l'évaluation de celle-ci, iv) ainsi que les études ou rapports qui lui servent d'appui. C'est le « système intégré d'évaluation de l'impact réglementaire », censé garantir la qualité et la rapidité des normes édictées. Toutefois, cela se traduit par une limitation plus qu'un « renforcement » du pouvoir réglementaire. Les obligations de divulguer les raisons qui justifient l'édiction d'une norme particulière, et d'édicter une définition adéquate du problème à résoudre sont des exigences applicables à tout acte de l'administration. Toutefois, les autres exigences posées dépassent de loin les standards de rationalité et de proportionnalité associés à la mise en place des normes ; encore plus si l'on prend en compte le fait que sur les marchés financiers les activités des opérateurs sont en général soumises à des autorisations préalables, c'est-à-dire qu'elles ne sont pas soumises au régime général de liberté qui impose à l'État de justifier son intervention.

parallèlement, de mettre en place une autre instance, idéalement collégiale, dotée d'une compétence propre pour prononcer la sanction de manière telle que celleci soit imposée par une autorité objective et impartiale. Toutefois, la CD a aussi recommandé que les recours contre les actes du régulateur soient soumis à l'examen judiciaire également par rapport au caractère raisonnable des décisions, en s'éloignant de la doctrine dite de la « déférence » qui postule que les tribunaux doivent s'abstenir de contrôler le bien-fondé et l'opportunité des décisions adoptées au sein d'organismes techniques(14). Le PDL CVS suit en général les recommandations de la Commission mais propose aussi que les recours soient portés directement devant la Cour d'appel de Santiago, et non devant les tribunaux ordinaires comme c'est le cas aujourd'hui, et cela, sans autre recours ce qui soulève certains griefs de constitutionnalité(15). En outre, le PDL instaure un système semblable à celui existant en France, de transaction, mais qui, à notre avis, ne sera pas efficace si la CVS n'est pas investie du pouvoir d'exonérer (ou de réduire sensiblement) les sanctions qui peuvent être appliquées lorsque les faits constituent aussi un délit.

D. Indépendance budgétaire C. Indépendance dans l’exercice de la fonction de surveillance Pour préserver une certaine expertise, la CD a proposé, parmi d'autres mesures, que les postes seraient à temps plein et que la rémunération devrait assurer le maintien d'un personnel hautement qualifié, tant au niveau des directeurs que du personnel technique. En cas de départ, les cadres supérieurs seraient assurés de percevoir 80 % de leur salaire pour une période de deux ans pendant laquelle ils ne pourraient pas travailler dans le secteur régulé(13). Pour protéger les droits des régulés et leur garantie d'un droit à un procès équitable, il a été proposé de désigner un responsable de la collecte des preuves et, 13. Finissant avec la « revolving door », l’article 56 de la LOCBGAE empêche les fonctionnaires qui exercent des fonctions de surveillance de travailler dans le secteur régulé jusqu’à six mois après avoir quitté son poste.

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Afin que la CVS ne soit pas limitée dans l'exercice de ses pouvoirs, en raison de contraintes de type budgétaire, on a recommandé essentiellement que le budget des régulateurs soit financé par une taxe objective et légalement définie, imposée aux entités réglementées et ajustée tous les cinq ans par le conseil de stabilité financière selon des paramètres établis par la loi. Le PDL CVS n'apporte pas de grands changements par rapport au régime existant aujourd'hui, ne prenant pas en compte les critiques faites par la doctrine et les recommandations effectuées par la CD en la matière. 14. Théorie élaborée par la Cour suprême des États-Unis, cas Chevron U.S.A. v. Natural Resources Defense Council, Inc. (1984). 15. La Cour Suprême chilienne a manifesté que cette réforme dénaturalise son caractère de Cour de cassation. Elle a aussi rappelé que l’absence de recours constitue une violation au droit à un procès juste et équitable. Corte Suprema, Oficio n° 114-2013, 12 septembre 2013.

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Chroniques

I.B. Régulation comparée

Chroniques

I. Régulation financière

II. L’architecture de la supervision A. Généralités autour de l’architecture de la supervision Dans cette matière, il est courant de distinguer au moins quatre types de systèmes(16) : le modèle fonctionnel, le modèle Twin Peaks, le modèle intégré et le modèle institutionnel. Ce dernier est le modèle appliqué au Chili, aux États-Unis(17), etc. La crise de 2008 a montré, notamment dans les pays suivant le modèle institutionnel, qu'ils souffraient d'un certain manque de normes uniformes pour la surveillance des conglomérats financiers, ainsi que d'une coordination entre les régulateurs pour surveiller et contrôler les risques associés à ces groupes(18). En outre, le problème du to big to fail a obligé plusieurs gouvernements à concevoir des plans de sauvetage importants avec tous les problèmes d'aléa moral que cela implique(19). Enfin, la crise a mis en évidence que la transparence, en tant qu'axe de la régulation, était inadéquate pour prévenir une crise systémique dans la mesure où le système est conçu de telle sorte que les investisseurs obtiennent des utilités à partir de l'usage qu'ils font de l'information divulguée, même lorsque leurs actions peuvent affecter la sécurité ou la santé du système financier en général(20).

B. Propositions de la CD concernant l’architecture de la supervision La CD a recommandé d'adopter un modèle Twin Peaks. Pour aborder les questions de risques systémiques, elle a proposé la création d'un conseil de stabilité financière (CEF en espagnol) qui regrouperait le ministre des Finances, le président de la Banque centrale et les présidents des trois nouvelles commissions : de solvabilité (CS), de la conduite de marché (CCM) et des pensions. Le Conseil aurait en particulier le pouvoir : – d'élaborer des politiques contribuant à la stabilité macro-financière en fixant, entre autres, des exigences anticycliques de capital, des limites à l'emprunt et des provisions pour les risques potentiels, etc. ; – de recommander la soumission de nouveaux secteurs ou instruments à la régulation, lorsqu'il estime qu'ils constituent une menace pour la stabilité financière ; – de coordonner, en cas de crise, les actions des régulateurs, de la Banque centrale et du ministère des Finances, en pouvant recommander des mesures relatives à une institution financière dont l'effondrement pourrait entraîner un risque systémique. Pour éviter les problèmes d'aléa moral, le système devrait inclure des sanctions sévères pour les investisseurs et créanciers de l'institution concernée.

“ 16. The Group of Thirty, 2008 ; The Structure of Financial Supervision : Approaches and Challenges in a Global Marketplace ; G. LARRAÍN et M. LARRAÍN, op. cit., p. 18. 17. Aux États-Unis, les systèmes institutionnel et intégré se voient mélangés. En 2008, U.S. le Treasury’s Blueprint of a Modernized Financial Regulatoret Structure a proposé l’évolution vers un modèle fonctionnel à long terme. Une avancée dans la matière est constituée par la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act en 2010, in http://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa. pdf. 18. E. BROWN, « The new laws and regulations for financial conglomerates : will theet better manage the risks than the previous ones ? », American University Law Review, Volume 60, Issue 2, 2011, p. 19, in http://digitalcommons.wcl.american.edu/aulr/vol60/iss5/2. 19. Ibid. 20. V. S. SCHWARCZ, Protecting Financial Markets : « Lessons from the subprime Mortgage Meltdown », Duke Law School Legal Studies, Research Paper Series n° 175, 2007, p. 14, in http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1056241.

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La CD a recommandé d’adopter un modèle Twin Peaks.

”

Pour la CD, les décisions du CEF n'affecteraient pas l'indépendance des régulateurs sectoriels, sauf dans les matières qui concernent la stabilité financière, à laquelle la priorité devrait être accordée au détriment des objectifs de solvabilité et conduite de marché. Audelà, la CD a recommandé qu'en cas d'ambiguïté dans l'interprétation d'une norme avec une portée systémique, le CEF devrait pouvoir établir l'interprétation définitive, avec un effet obligatoire sur les régulateurs. Ainsi, s'agissant des décisions qui pourraient compromettre la stabilité macroéconomique, la CD a recommandé que l'élément déterminant soit la protection de cette dernière, même si cela implique de sacrifier la protection du consommateur ou la possibilité d'imposer une sanction à un agent pour une conduite illégale. Cela constitue un défi pour la doctrine constitution-

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nelle et administrative, car rendre une telle position compatible avec le système juridique soulève des difficultés(21).

C. Le PDL CVS et l’architecture de la supervision : l’installation de facto du CEF

Espérons que le prochain gouvernement soit plus réceptif aux recommandations de la CD relatives à la gouvernance et à l'architecture de la supervision, et décide de légaliser l'établissement de facto du CEF, car cela introduirait probablement la réforme la plus importante dans les institutions économiques et réglementaires chiliennes depuis 1925, lorsqu'elles ont jeté les bases du modèle de supervision qui nous régit actuellement.

La seule recommandation à laquelle le gouvernement a donné suite en matière d'architecture de la supervision a été celle d'établir un conseil de supervision de la stabilité financière (CEF). Cependant, il a été mis en place par voie administrative(22) afin d'éviter le débat politique sur son objet et ses caractéristiques dans la mesure où ce conseil est destiné à assurer la stabilité du système financier en exerçant de nouvelles fonctions. En effet, le décret établissant le CEF reconnaît expressément que les régulateurs financiers sectoriels, c'est-à-dire la SVS et la SBIF, « ne sont pas chargés d'assurer la stabilité du système financier », ce qui confirme l'idée qu'il est chargé d'une nouvelle mission. Le recul que l'installation de facto du CEF signifie pour l'autonomie des régulateurs est encore plus notable précisément parce que par voie administrative on a ouvert la possibilité que le ministère de Finances, autorité politique, puisse accéder à des informations réservées qui ont été obtenues par les régulateurs dans le cadre d'une procédure fiscale. En réalité, la règle contenue dans la loi bancaire, présentée comme la source juridique permettant que des informations obtenues dans une telle procédure soient partagées avec d'autres autorités de régulation, n'inclut pas précisément le ministère des Finances ou la Banque centrale, afin d'éviter le risque d'ingérence politique et de protéger l'indépendance des régulateurs financiers. Il semble toutefois que les critiques ayant suivi la création de facto du CEF aient conduit le gouvernement à remettre l'ouvrage sur le métier pour en accroître la légitimité(23).

21. V. The New York Times, « Some Ask if Bailout Is Unconstitutional », in http://www.nytimes.com/2009/01/16/us/politics/ 16challenge.html. R. LEVY, « Is the bailout constitutio-nal », Financial Times, 20 octobre 2008, in http://www.cato.org/ publications/commentary/is-bailout-constitutional. 22. DS n° 953, 2011. 23. http://www.crem.uchile.cl/ministro-de-hacienda-dio-elvamos-al-proyecto-de-consejo-de-estabilidad-financieraen-seminario-crem-abif/.

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Chroniques

I.B. Régulation comparée

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I. Régulation financière

RECENT REFORMS OF FINANCIAL REGULATION IN RUSSIA: LEGAL ASPECTS Natalia ERPYLEVA LL.M. (University of London), Ph.D. (Moscow State University), S.J.D. (Russian Academy of Civil Service), Professor, the Head of the Department of Private International Law, Faculty of Laws, National Research University “The Higher School of Economics”

& Peter VISHNEVSKIY Ph.D. student, the Department of Private International Law, Faculty of Laws, National Research University “The Higher School of Economics”

The 2008 financial crisis refocused the Government’s policy on the importance of sound financial market regulation. Following the shaping global political trend(3), the Russian Government decided to redesign the regulation of financial markets. Amongst numerous governmental initiatives emerged during the following years(4) one is the most notable: “Strategy of the Development of the Financial Market of the Russian Federation 2008” (hereinafter – Strategy)(5).

“ 2.

According to the OECD Policy Framework for Effective and Efficient Financial Regulation, financial regulation is a financial sector policy instrument, which “can set out, in clear, pre-determined fashion, certain outcomes for participants in the financial system” or “can seek to influence the behavior and action of participants through compulsion, the alignment of risks and incentives, and the establishment of governmental expectations”(1). The Russian Federation, while being perfectly good in influencing the behavior of market participants, both local and, especially, foreign, has not always been able (or willing) to set the definite outcomes for their actions. In early 1990s, when the Soviet centralised financial system was abolished, the first laws to govern Russian financial market were passed. At first, not all the spheres in financial market were regulated: there were times when financial market participants were transacting without any laws at all, resulting in massive frauds and public concern. The tragic outcomes of voucher privatization in Russia hampered greatly the public opinion on the vices and virtues of the financial market(2). Laisser-faire was, and still is not, a proper word for the Government’s policy in the Russian financial market. 1.

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OECD. Policy framework for effective and efficient financial regulation, 2010, p. 20.

3. 4.

In 2013, the Strategy gained momentum in the creation of the “mega-regulator”, an agency responsible for the whole financial market.

”

See, e.g., M. BOYCHKO, A. SHLEIFER, R.W. VISHNY, “Privatizing Russia”, (1993) 2, Brookings Papers on Economic Activity, 139-192; H. APPEL, “Voucher privatization in Russia: structural reforms and mass response in the second period of reform”, (1997) 49 (N 8) European Studies, 14331449. According to the official data, by 1995 only 4 % of the population was ready to invest in securities. See, “Concept of the Development of the Securities Market in the Russian Federation” adopted by the Order of the President of the Russian Federation N 1008 of 1 July 1996. See, e.g., S. GADINIS, “From independence to politics in financial regulation”, California Law Review, 2013. See, e.g., “Action plan aimed at recovery of the situation in the financial sector and separate sectors of economy” adopted by the Decree of the Government of the Russian Federation 2008 N 4863-p of 6 November; “Program of counter-crisis measures of the Government of the Russian Federation for 2009” adopted by the Government Meeting, Protocol N 11 of 9 April 2009; “Main measures of the Government of the Russian Federation and the Central Bank for the recovery of the Russian Economy in 2009” (appendix to the “Program of counter-crisis measures of the Government of the Russian Federation for 2009”); “Action plan of realization of the Program of counter-crisis measures of the Government of the Russian Federation for 2009” approved by the Decree of the Government of the Russian Federation N 2802-p of 19 June 2009; Federal law of the Russian Federation “On the report of the Government of the Russian Federation and information of the Central Bank on realization of measures on support of the financial market, banking system, labour market, sectors of economy of the Russian Federation, social support of the population and other measures of social policy” N 102-FZ of 3 June 2009; “Main directions of counter-crisis actions of the Government of the Russian Federation for 2010” adopted by the Government Meeting, Protocol N 42 of 30 December 2009.

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The Strategy was aimed to create an international financial centre at the heart of the Russian Federation(6). During 2008-2012 the Government managed to keep up with the adopted schedule. Three main authorities responsible for the implementation of the Strategy – the Federal Service for Securities Market (FSSM), the Russian Central Bank (Central Bank) and the Ministry of Economic Development – mutually developed and introduced into the Russian Parliament different laws modernising Russian financial regulation. Within the said period the laws on clearing and netting(7), on national payment system(8), on central depositary(9), and others(10) were passed, as well as many other rules and regulations of the relevant governmental agencies intended to specify these laws. In 2013, the Strategy gained momentum in the creation of the “mega-regulator”, an agency responsible for 5.

“Strategy of the Development of Financial Market of the Russian Federation for the period until 2020” adopted by the Decree of the Government of the Russian Federation N 2043-p of 29 December 2008. The Strategy was preceded by a mid-term program for the period of 2006-2008 initiated by the Federal Service for Securities Market which aimed to “modernise institutes and instruments of the financial market in growing globalization of the world financial system, growth of internationalization of the securities markets, spreading of cross-border investment transactions and strengthening of competition amongst the world’s biggest financial centres”. As a result of the said program, inter alia, derivative transactions became enforceable (Art. 1062 of the Civil Code of the Russian Federation, as amended), and the term “qualified investor” (similar to US law term “sophisticated investor”) was introduced into the Russian law. The strategy was extensively analysed and commented by the World Bank. See, “The World Bank. Russian Federation. Analysis and Diagnosis of the Financial, Regulatory and Industrial Policies Required for Becoming an International Financial Centre”, 2012. It should be noted, that Russia is not the only country endeavouring to modernize its financial market. See, e.g., R. BOLLEN, “Recent developments with banking services in developing countries”, (2009) 24:10, Journal of International Banking Law and Regulation, 509-524. Federal law of the Russian Federation “On clearing and clearing activity” N 7-FZ of 7 February 2011. The law sets forth the foundation for clearing and its supervision within the territory of the Russian Federation. For the role and importance of clearing houses in financial markets, especially in derivatives market, see, e.g., Y. YADAV, “The problematic case of clearing houses in complex markets”, (2013) Georgetown Law Journal. Federal law of the Russian Federation “On national payment system” N 161-FZ of 27 June 2011. The law is mainly aimed to create favourable conditions for the development of local electronic payment instruments. See, e.g., A. BARMIN, V. BRYXA, A. SHISHLOV, “Russia and its new regulated e-payment structure”, (2011) E-finance & Payments Law & Policy. For the role of central clearing counterparties and their contribution in the regulation of financial markets see, e.g., K.N. JOHNSON, “Governing financial markets: regulating conflicts”, (2013) Washington Law Review.

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the whole financial market. This revolutionary shift was coupled with the changes in securities laws, the Russian Civil Code reform, and heated discussions on the merger of two higher Russian courts.

I. Creation of the “mega-regulator” The idea of single financial regulator is not new to the international community. The world’s general tendency is to create so-called “mega-regulators”(11) or “singe regulators”(12) responsible for the whole financial market. Such agencies were established in UK (Financial Conduct Authority (FCA) and the Prudential Regulation Authority (PRA) of the Bank of England(13)), Switzerland (Financial Market Supervisory Authority), Singapore (Singapore Monetary Authority), Germany (Federal Financial Supervisory Authority) and others. In some countries, however, e.g., Canada, China, US there is still no “mega-regulator”. Noteworthy, the first body to mention the need for single supervising body in Russian financial market 9.

Federal law of the Russian Federation “On central depositary” N 414-FZ of 7 December 2011 (hereinafter – the Law on Central Depositary). The Law on Central Depositary does not establish a single, all-Russian depositary, as it may seem from the name of the law: it sets forth the rules for obtaining the status of a central depositary in the Russian Federation. The law established the foundations for turnover of intermediated securities (for the concept of intermediated securities refer to, e.g., L. THEVENOZ, “Intermediated Securities, Legal Risk, and the International Harmonisation of Commercial Law”, (2007)). Starting from 2012 foreign depositaries were granted access to the Russian securities market with the adoption of certain amendments to the Law on Central Depositary. At the moment 75 foreign depositaries, clearing houses and foreign exchanges were granted access to the Russian market (See, Order of the Federal Service on Securities Market “On approval of the List of foreign organizations, for which a central depositary opens depot accounts of a foreign nominal holder” N 12-65/pz-n of 27 July 2012). A central depository also acts as a tax agent for dividend and interest payments (previously it was the issuer of securities who was responsible to withhold tax payments). 10. E.g., at the end of 2012 a huge law was passed aimed, amongst others, to simplify the procedures for securities’ issuance for those companies which shares are already listed on stock-exchange, and specified the rules for payment of dividends and interests by a central depositary to foreign investors (See, Federal law “On amendment of certain legislative acts of the Russian Federation and on cancellation of certain provisions of legislative acts of the Russian Federation” of 29 December 2012). 11. “Handbook of International Banking”, (2003) 10. 12. See, e.g., E. FERRAN, “Examining the United Kingdom’s experience in adopting the single financial regulation model”, (2003) Brooklyn Journal of International Law.

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I.B. Régulation comparée

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I. Régulation financière

was a financial consultant employed by the FSSM in 1999(14). Nevertheless, it was only in 2008, after the adoption of the Strategy, when the idea of mega-regulator received the Government’s support. The megaregulator was purportedly to be established on the base of the Ministry of Finance, the FSSM or the Russian Central Bank(15) (hereinafter – RCB). Notwithstanding the lengthy discussions, starting from September 2013, the RCB became a supervisor of the whole financial market in Russia(16). The RCB is now responsible for the banking, insurance and securities market sector, and has broad authorities for supervision in the securities market, which includes, inter alia: – supervision of non-credit financial institutions (including insurance, clearing and micro-financial organizations(17), non-governmental pension funds, open-end funds, etc.), securities issuers, joint-stock companies, rating agencies); – protection of the rights and lawful interests of the shareholders and investors in the financial market, insured persons and beneficiaries as well as investors and participants in non-state pension schemes. Additionally, the RCB is now vested with the authority to cooperate with the foreign regulators on various matters(18). Such cooperation may be made available 13. Previously the body responsible for financial regulation in the United Kingdom was the Financial Services Authority, however, starting from 1 April 2013 after the adoption of The Financial Services Act 2012, the functions of this body were transferred to the FCA and the PRA. The FCA regulates the financial services industry in the UK. Their aim is to protect consumers, ensure the industry remains stable and promote healthy competition between financial services providers. The PRA is a part of the Bank of England and responsible for the prudential regulation and supervision of banks, building societies, credit unions, insurers and major investment firms. It sets standards and supervises financial institutions at the level of the individual firm. 14. Y. MIRKIN, “All the power in one hand”, (2000) 14 Securities Market Journal. 15. K. PYLOV, “Financial mega-regulator in Russia: the final decision is ahead”, (2013) 56 PROGRES Newsletter. 16. Federal law “On introduction of changes in certain legislative acts of the Russian Federation in connection with the transfer to the Central Bank of the Russian Federation of the powers on regulation, control and supervision in the sphere of financial markets” (Law) N 251-FZ of 23 June 2013. 17. Although any professional activity in the Russian financial market is licensed activity, micro-financial organisations enjoy simple registration procedures. Micro-financial organizations are legal entities entitled to grant loans not exceeding 1 000 000 RUB (approximately 23.000 EUR), they are not, however, entitled to take deposits. Microfinancial organizations must be registered with the Central Bank. See, Federal law of the Russian Federation “On micro-financial activities and micro-financial organisations” N 151-FZ of 2 July 2010.

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pursuant to international treaty between the Russian Federation and the relevant foreign state, a bilateral agreement between the RCB and a foreign financial regulator, and multilateral memorandum of understanding on consultations and cooperation and exchange of information with an International Organisation of Securities Commissions. However, the RCB still shares the insurance market with the Government: mandatory and state insurance will remain in exclusive domain of the Government, while commercial insurance will be supervised by the RCB.

“

Now the RCC distinguishes two types of securities: documentary and nondocumentary securities.

”

II. Reform of the Russian Civil Code: securities Following the adoption of the Strategy, in 2009 the President of the Russian Federation came up with the concept of a reform of the Russian civil legislation. On 7 December 2009, the President’s Council on codification and improving civil legislation adopted the “Concept of the development of civil legislation of the Russian Federation” (hereinafter – Concept)(19). Starting from 1 October 2013 the Russian Civil Code (hereinafter – the RCC) was enlarged by a new chapter subtitled “Securities”(20). Now the RCC distinguishes two types of securities: documentary and non-documentary securities(21). The RCC was amended to include the rules on creation, discharge (including pledge), transfer, and enforcement of rights under 18. Article 51.1 of Federal law “On Central Bank of the Russian Federation (Bank of Russia)”, as amended. 19. The concept is mainly the summary of the President’s council work on identifying the flaws of the RCC based on the views of Russian legal practitioners, governmental authorities, development of the court and business practice. The concept was reflected in the draft law on amendment of the RCC which was introduced into the Russian Parliament at the end of 2012. The law was so huge that the Parliament decided to split it into separate blocks and pass the blocks gradually. The law contains a set of amendments on general concepts of civil legislation, legal persons, civil law objects, transactions, limitation periods, property, security of obligations, different types of contracts, private international law, intellectual property and some others.

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securities, and also on relations between the issuer, the holder and the securities’ registrar. Additionally, the law now contains special rules on bona fides holders of documentary securities (Art. 1471 of the RCC). Firstly, if a documentary security was unlawfully transferred to a third party, the previous holder (creditor) of such security may enforce its rights using an actio in rem. Secondly, if a new holder of the documentary security is a bona fides holder, the creditor may not demand from the latter the security back, if (i) such security is a “bearer security” irrespective of what right it confirms, and (ii) if it is an “order security” (e.g., bills of exchange) or “registered security” (registered securities are not only those registered in special registrar, but also those, the holder thereof obtained the security by the way of cession) if such securities confirm monetary right. Thirdly, a bona fides holder may also be required to transfer the security back to the initial creditor as well as all the sums obtained under the security only from the moment when he knew or should have known (e.g., by way of a court notice) of the fact that the security was transferred unlawfully. However, if the new holder is not a bona fides holder, i.e. if he initially knew of the unlawfulness of the transfer, he is also liable for the damages incurred by the initial creditor. Generally, the adoption of a new chapter of the RCC on securities is a good sign for securities’ turnover. However, the practice on application and interpretation of the new provisions is yet to come. 20. This chapter was preceded by discourse in Russian academic circles. See, e.g., D.I. STEPANOV, “On the theory of securities in Russia and on the theory of notions in general. Reflection on importance of dogmatic studies”, (2010) 10:4, Civil Law Review, 58-96; see also, V.A. BELOV, “Modern state and perspectives of development of civil law theory of securities”, (2010) 10:4, Civil Law Review, 22-57. According to the Concept, this chapter seeks to consolidate the rules contained in different laws and to formulate a core part of the rules on securities transactions. 21. According to paragraph one of Art 142.1 of the RCC “documentary securities are the documents complying with the legal requirements and certifying contractual and other rights, exercise or transfer of which are possible only by presentation of such documents”. According to paragraph two of Art. 142.1 “non-documentary securities are contractual and other rights contained in the decision on issuance or any other act of the person issued the securities in accordance with the requirements of law and exercise and execution of which are possible only in compliance with the rules on their recording”. The reason for distinction between two types of securities is a special regime for establishment, transfer, pledge, termination and protection of rights different for each type of securities. Additionally, the securities may only be those, which are expressly indicated in the law as such. The RCC identifies such types of securities as share, bill of exchange, mortgage deed, a share in an open-end investment fund, bill of lading, bond, cheque.

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III. Strengthening protection of bondholder rights In line with the amendments to the RCC, the Parliament passed another law intended to strengthen the rights of bondholders, and to introduce some generally accepted practice on turnover of bonds. Thus, the Federal law “On implementation of changes into the Federal Law ‘On securities market’ and separate legislative acts of the Russian Federation” N 210-FZ of 23 July 2013 (hereinafter – the Law) introduced certain changes into the Law on securities market(22) related to protection of bondholders’ rights, including the rules on: bondholders’ meetings hereinafter (BM); bondholders’ representative (trustee)(23); bonds redemption and acceleration(24). The rules will come into force from 1 January 2014. The BMs are conducted at the issuer’s expense and are similar to that of shareholders(25). Only the relevant depository or registrar may conduct the BM. The specific rules for conduct of BM will be additionally established by the Central Bank. A BM may be convened by (i) the issuer, (ii) the trustee, or (iii) a bondholder(s) holding 10 % of the issued bonds. The exclusive competence of BM is established by the Law on securities market. The BM has the following authorities: 22. Federal law of the Russian Federation “On securities market” N 39-FZ of 22 April 1996 (hereinafter – the Law on securities market). 23. The term “trustee” is not used in the Law and is introduced herein for convenience only. However, it appears that the “bondholders’ representatives” are similar to “trustees” in a common law sense for two reasons. Firstly, a trustee is responsible for opening and managing a separate account opened for the benefit of the bondholders, which is immune from private creditors of the trustee (Art. 29.3 of the Law on securities market (as amended by the Law)). Secondly, the trustee has certain fiduciary duties and authorities including the right to sue on behalf of bondholders (Art. $ 29.1 (9) and (11) of the Law on securities market (as amended by the Law). 24. In common law practice these rules are referred to as “collective action clauses” and are usually included in the prospectus. See, e.g., M. GUGIATTI, A. RICHARDS, “The Use of Collective Action Clauses in New York Law Bonds of Sovereign Borrowers”, (2004) Georgetown Journal of International Law. 25. This rule was criticized by Russian practitioners. It was said that it overtly creates a conflict of interests where a trustee is paid by the issuer to act in a third party’s interests – bondholders. See, e.g., A.S. SELIVANOVSKIY, M.E. SELIVANOVSKAYA, “General meeting and representation of bondholders: in whose interest”, (2011) 10, Zakon. In common law jurisdiction, however, it is widely accepted that the issuer covenants directly with the bondholders in the bonds and gives the trustee a parallel payment covenant. See, e.g., P.R. WOOD, Law and Practice of International Finance, London, Sweet & Maxwell (2008), 184.

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Chroniques

I.B. Régulation comparée

Chroniques

I. Régulation financière

1. to give consent to amend the prospectus, except where such right is given to trustee in accordance with point 5 below; 2. to waive bondholders’ rights (i) to demand early repayment, (ii) to enforce security (in secured bond issuance); 3. to waive bondholders’ rights to apply to a court; 4. to give consent to the termination (set-off) of the obligations under the issued bonds; 5. to transfer the right referred in point 1 above to the trustee; 6. to appoint a trustee. The decisions of the BM are binding upon all the bondholders. Certain types of bondholders (e.g., the issuer which is a bondholder, the bondholder affiliated with the issuer, persons which are security-providers (in a secured bond issuance)) are barred from voting at BM. The voting requirements are as follows: simple majority is required for the matter in point 6 above; three fourth – points 1, 2, 4, 5 above; nine tenth – point 3 above.

“

The Law reflects an overall tendency to keep up with the internationally accepted practice.

”

The issuer is entitled (and in certain cases is obliged)(26) to appoint a trustee. However, bondholders may at any time at their own discretion reappoint another trustee. The list of the trustees will be maintained by the CBR. There are certain requirements, which the trustee must meet. Firstly, the trustee must be either: (i) broker, dealer, depositary, manager, managing company of the joint-stock investment funds, open-end funds and non-governmental pension funds, credit institution; or (ii) other legal entity established under the laws of the Russian Federation and existing not less than three years. Secondly, the trustee 26. According to Article 29.1 (2) of the Law on securities market (as amended by the Law) starting from 1 June 2016 the appointment of bondholders’ representative will be mandatory for the issuer if (a) the bonds are issued by (i) an open subscription or (ii) a closed subscription amongst more than 500 persons (excluding qualified (sophisticated) investors); (b) the bonds are listed on a stock exchange (excluding bonds issued to qualified (sophisticated) investors).

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must not be affiliated with an issuer. Thirdly, the trustee must act reasonably and in good faith. The trustee acts on the basis of (i) the decision on bonds issuance and (ii) the agreement between the trustee and the issuer. The Law contains a detailed list on the rights and obligations of the trustee(27). The Law introduces certain conditions for bonds redemption and acceleration. The issuer may, and in cases provided for in the prospectus, is obliged to redeem the bonds. The redemption must be made equally, and the bondholders must present their claims within the period of not less than five days. The prospectus may stipulate that either the issuer or the bondholders may accelerate the bonds. However, where there is a material breach on the part of the issuer, the bondholders have a statutory right to demand early repayment. According to Art. 71.1(5) of the Law on securities market (as amended), the following is regarded as material breach on the part of the issuer: – non-payment of interest for more than ten working days (the lesser period may be set forth in the terms of the bonds (notes)); – non-payment of a part of the nominal value of the bonds for more than ten working days (the lesser period may be set forth in the terms of the bonds (notes)) – where the payment of nominal value is to be made in parts; – failure to redeem bonds for more than ten working days (the lesser period may be set forth in the terms of the bonds (notes)) – where such redemption is set forth in terms of the bonds; – any security provided under the terms of the bonds (notes) worsens or ceases to exist. The issuer must make repayments on bonds within seven days after the demand. Although it took almost four years to pass the Law(28), it marks a step forward in Russian financial market regulation. The Law reflects an overall tendency to keep up with the internationally accepted practice, although in a peculiar fashion – standing somewhere between the civil law and common law traditions. 27. In general, the trustee acts in the interests and on behalf of the bondholders (monitors the performance of the issuer’s obligations, protects the bondholder rights) and represents the bondholders in relations with the third parties (the issuer, governmental authorities, courts, etc.). The trustee is also responsible for handling a special account on behalf of the bondholders whereto the issuer transfers the bond payments as well as trustee’s remuneration. 28. The Law was firstly introduced to the Russian Parliament in 2009.

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IV. Merger of Higher Courts One of the fundamental reforms on the constitutional level, which, although not being strictly in line with the reforms in Russian financial market, but due to its high importance cannot be omitted herein, is the merger of two Russian higher courts: the Supreme Court of the Russian Federation (considering cases on civil matters) and the Supreme Arbitration Court of the Russian Federation (considering cases on commercial matters)(29). The new united court, the Supreme Court of the Russian Federation, will be responsible for two branches of civil procedure and for formulation of common judicial practice. The merger of two higher courts will help not only to eliminate

discrepancies in current court practice, but also to avoid future uncertainties in the shaping of commercial market regulation. 29. See, Draft Federal law “On the amendment to the Constitution of the Russian Federation on the Supreme Court of the Russian Federation and Office of Public Prosecutor of the Russian Federation” N 352924-6. On the issues of Russian court system see, e.g., E. KORYAKINA, “Investors or foreign contracting parties and the Russian judicial system”, (2004) 5 International Business Law Journal, 637-649; N.F. O’DONNELL, K.Y. RATNIKOV, “Dispute Resolution in the Commercial Law Tribunals of the Russian Federation: Law and Practice”, (1997) North Carolina Journal of International Law and Commercial Regulation; K. HALVERSON, “Resolving Economic Disputes in Russia’s Market Economy”, (1996) Michigan Journal of International Law.

THE NEW ARGENTINE CAPITAL MARKET’S LEGAL REGIME Gabriela BINDI Founding partner at Bindi Abogados

On November 29th, 2012 the Capital Markets Law 26.831 (“CML”) was passed in Argentina and modified the public offering regime set forth by the former Law No. 17, 811 (“POL”). The CML was the first part of a group of several new rules, that would be completed almost ten months later after it has been passed, with the issuance of Decree 1023/13 on July 29th, 2013 and the new National Securities Commission's regulations (“Ordered New Rules 2013”), recently issued as of September 5th, 2013. All these new rules (together, the “New Rules”) completed the new capital market legal scheme. Although most of the amendments confirmed some previous rules in force at the time of CML was passed, and from this point of view there were neither changes nor novelties in terms of regulation, the CML introduced the deepest reform on domestic market structure in the last thirty years. It was literally the end of the self-regulation set forth in POL, which has ruled the Argentine market for the last three decades. The CML sought to govern not only the capital market players but also the publicly offered securities and subjected to the National Securities Commission,

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known as Comision Nacional de Valores (“CNV”) the regulation and monitoring of all of them. The CML changed the old structure and organization of capital markets in Argentina and, as mentioned before, abolished self regulation, which was one of the most significant achievements of exchanges under the former regulation. This new legal perspective provoked several reactions, mostly critical, that continue at the time this article is written, specially from those sectors affected by the new requirements, like agents, which threat to take legal action.

The new legal scheme introduced by the CML A. Principles and Goals (1) One of the main ways to appreciate the philosophy, the spirit and the concept of a new regulation, is to explore, deeply, into its principles and goals. The CML introduced a renewed list of principles and goals, mainly focused on small investors protection and prevention of market abuses, promotion of a wider participation in the markets (including union associations, professional organizations, etc.), fostering of electronic integration and federalization of the domestic market, protection of consumer´s rights and bigger access to the market for SMBs companies. Those principles and goals, mostly in accordance with international standards shared by the whole financial community, would

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Chroniques

I.B. Régulation comparée

Chroniques

I. Régulation financière

be developed later with the CNV regulations, but created doubts and even, rejections by the same community that had previously supported the CML.

B. Main amendments and novelties of the new regime This article does not intend to cover the whole CML provisions or News Rules due to space reasons(2). The objective is to comment on the main reforms and novelties and try to summarize them, in order to offer the most complete perspective of them. For a better understanding, we can order these provisions as follow: 1.

New structure and organization of domestic capital market.

Creation of a Register and new categories of registered agents.

Electronic integration and federalization of markets.

New jurisdiction on capital markets or public offering issues. Lack of previous administrative proceedings in certain cases and restrictive judiciary review of decisions.

Ratification of principles set forth and in force since the Transparency Decree 677 /11.

In Section I, Purpose and Principles of the Preliminary Part of the CML, it is stated that “These New Rules, any provisions supplementary hereto and regulations hereunder reflect and the interpretation hereof and thereof shall be guided by the following goals and principles: a) Promoting the participation of small investors, union associations, industry groups and trade associations, professional associations and all public savings entities in the capital market, particularly encouraging mechanisms designed to promote domestic savings and channel such funds towards the development of production; b) Strengthening mechanisms for the protection of and prevention of abuses against small investors for the protection of consumers' rights; c) Promoting access of small and medium-sized companies to the capital market; d) Fostering the creation of a federally integrated capital market through mechanisms designed to achieve an interconnection of computer systems from different trading markets, with the use of state-of-the-art technology; e) Encouraging simpler trading procedures available to users to attain greater liquidity and competitiveness in order to provide the most favorable conditions for the implementation of transactions”. Law 26.831 with a total of 157 Sections, Decree 1.023/13 with only 37 Sections adopted and a remaining 70 % of Sections to be adopted and the Resolución General Nro. 622/ 13 from Comisión Nacional del Valores (“CNV New Rules »), composed of 17 Titles, with a total of 708 pages.

Stronger alignment with the principles of corporate governance and international trends.

Electronic communication.

The so called “article 20” indent a), which is certainly one of the most controversial aspects of the reform.

1. New Structure and Organization of domestic capital markets The new system literally overturned the former one set by the POL, which had established a balanced scheme between regulatory and self/regulatory authorities. Under the “old scheme”, the CNV was the regulatory authority on public offering, but with less powers than today. On the other hand, the stock exchanges were basically in charge of the securities listing and the markets and focused on negotiation and brokerage. This new CML, however, adopted and imposed a super regulatory model, mainly justified by the post mortgage crisis trends on international regulations - as it was stated in the original legislative debates - with the CNV at the top, as the head of the entire system. The CML not only eliminates the markets' self-regulation but also empowers the CNV to authorize, supervise, monitor, act as disciplinary authority and regulate every participation in the capital markets. Moreover, the CNV now, has the power to suspend the activities of the agents and markets, without prior notice, when it observes any breach of the legal requirements, conditions and obligations and even, cancel their registration and activities. The CNV is still run by a board of five directors, appointed by the Executive Power, but their permanence period is up to five years, instead of the previous seven year term. Furthermore, some other new regulations related to CNV operational issues were put in place, empowering the general manager to adopt certain decisions in the absence of quorum. Those “urgency issues” could be solved by the manager, but the decision must remain for confirmation by the CNV Board. The new powers of the CNV are broader than ever before and can only be appreciated into their real extent and broadness through their own implementation(3). This Section 19 was not the only source of CCNV powers. They were finally supplemented by Section 20(4), whose indent a) was one of the most controversial points of the New Rules and will deserve a particular comment in this article.

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See www.cnv.gob.ar, Law 28.631, Section 19.

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2. Creation of a Register and new categories of registered agents

concept and changed basically the terminology of some former capital markets actors.

The newly approved regime set the obligation for any participant in the markets to be registered with and authorized by the CNV. The participants will have to prove their capacity and expertise to obtain the authorization. This obligation even concerns those participants that were already authorized. It became active (from an operational point of view) at the time of the adoption of the New Rules and should be complied with, in a short period of time (before December, 1st, 2013)(5), which has caused a lot of claims among brokerage community. It applies for every participant: markets, intermediaries (now split in the so-called “negotiation agent”, “settlement and clearing agents”, “producer agents”, “brokerage agents”, etc.) collective depositary agents, collective products managing agents, rating agencies, etc. The registration requirements (including capital and financial requirements) vary according to the category in which the participant would like to be registered. The new categories created by the CML eliminated the stock exchanges' function, replacing it by a market

“

The new categories and classifications provoked some doubts that motivated further regulations through the Interpretative Criterias of CNV, which helped to clarify various issues, such as the chances to be registered in more than one category, etc.

a) Request reports and documents, conduct inquiries and inspections on natural persons and legal entities subject to monitoring, issue summons to give statements, take informative statements and testimony. Where as a result of the above inquiries it is determined that the interests of minority shareholders and/or holders of securities authorized for public offering have been affected, the CNV may, depending on how serious the relevant injury is: I) Appoint inspectors with power to veto any resolutions adopted by the entity's management bodies, whose decisions will be subject to appeal in sole instance to the Chairman of the CNV. II) Remove members of the entity's management bodies for a period not exceeding one hundred and eighty (180) days until such time as any detected deficiencies will have been remedied. This decision will be subject to appeal in sole instance to the Minister of Economy and Public Finance; b) Request the assistance of the police force; c) Request an order from a court of competent jurisdiction to conduct a search of any private premises in order to obtain necessary evidence and information for the performance of its monitoring and investigation duties; d) Bring legal actions and demand compliance with its decisions in court; e) Report any crimes or assume the role of accuser; f) Request any kind of information from governmental agencies and any natural persons or legal entities as deemed necessary for the performance of its duties, and such agencies, persons and entities shall be under the obligation to provide the information requested within the period established under penalty of law. This provision shall not be applicable with respect to the Financial Intelligence Unit. Remember that the CNV regulations were issued on September 29th, 2013.

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The CML not only eliminates the markets’ self-regulation but also empowers the CNV to authorize, supervise, monitor, act as disciplinary authority and regulate every participation in the capital markets.

”

The New Rules set that markets shall be constituted as corporations in order to be registered, and shall make the public offering of its own stocks by the end of December 2014, on mandatory basis. Moreover, there are some other regulations for markets in order to limit the controlling voting power of market shareholders only up to 20% (twenty percent) of their capital.

3. Electronic integration and federalization of domestic markets From the Principles and Goals Section of the CML, the interconnection and/or integration among domestic markets was defined as a priority. These goals shall admit different models, (a) the institutional integration model in which markets merged to create a new corporation, and b) the electronic platform linkage model in which each market preserves its institutional identity. At the time of this writing, model a) was only used by the Mercado de Valores de Buenos Aires and the Bolsa de Comercio de Buenos Aires that mergered to create a new organization called ByMA (Markets and Exchanges from Argentina), that is still pending for authorization from the CNV. Other recognized markets(6) preferred the b) model.

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I.B. Régulation comparée

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I. Régulation financière

4. New jurisdiction on capital markets and public offering issues. Lack of previous administrative proceedings in certain cases and restrictive judiciary review of decisions Traditionally, the jurisdiction on capital markets and public offering matters belonged to the National Commercial Courts of Appeals, but the new regime introduced a relevant change. On one hand, the review of any sanctions or administrative measures imposed by the CNV -like the rejections of applications for register and authorizationsshall be conducted by the Court of Appeals in Federal Administrative Litigation, (for the City of Buenos Aires) and the Federal Courts of Appeals (in the case of the provinces), instead of the Commercial Courts. On the other hand, in order to facilitate the CNV adoption of certain measures, previous administrative procedures were eliminated. In other cases, as commented before in the case of Section 20, indent a), the only review admitted for the measures adopted by CNV will be administrative.

5. Ratification of principles and institutes of the Transparency Decree Law No. 677 /11 As of June 1st, 2011 a Transparency Decree No. 677/2001 (the “Transparency Decree”) was issued. This Transparency Decree was very significant at the time was issued because it introduced corporate governance practices in the Argentine securities regulation, as well as the idea of the investor as a “financial consumer” that needs to be protected and prevented from market abuses. Nevertheless, it has also been challenged in its constitutional value since it was a decree that amended several laws. It promoted significant changes and treated several issues related to capital markets, like tender offer procedures, fair prices in tender offer procedures, digital sign of documents, social meetings through electronic or multimedia devices, prevention of market manipulation and insider trading practices, investor protection, etc. Most of these reforms had been confirmed and ratified by the New Rules. One of the main changes was related to tender offers that will be mandatory for public companies. Under the former regime set by the Transparency Decree, public companies had the possibility to choose between adhering or not to a tender offer regime in their bylaws. Most companies chose not to be under the mandatory tender offer regime.

Nowadays and according to the New Rules, there will be no possibility to avoid the mandatory tender offer regime. There are some new concerns with respect to the real reach of this new regime since some rights had been acquired by listed companies at the time of the option. The New Rules also extended the original idea of shareholder meetings through media and electronic devices to Board meetings (originally allowed for Shareholders Meetings), in the purpose of promoting a bigger participation not only for investors but also for directors not physically present.

6. Stronger alignment with the principles of corporate governance and international trends In addition to some initiatives dealt on the previous indent and also related to corporate governance practices, a few other changes will be mentioned. There is a special protection of clients' assets guaranteed by agents that must maintain their securities and cash balances separated from those of their clients. Also, a special fund was created to guarantee claims from the clients (in addition to the mandatory one). Executive compensation policies and stock options plans will be communicated by listed companies to CNV and published through the Autopista de Información Financiera (“AIF”)(7), including a detailed information about individual retribution of members of the Board and Supervisory Commission. Regulations on market manipulation practices as well as insider trading New Rules (both criminal offenses since December 2011) are further developed in the new regime, with more persons responsible for the use of information and bigger responsibilities in terms of CNV scheme of sanctions. For example, fines could reach up to 20 million pesos (approximately USD 2 million) or up to five times the benefit obtained by the offender or the damage provoked to the company. Listed companies that have an Audit Committee (a mandatory corporate body that has been created by the Transparency Decree according to corporate governance practices) are not required to have a Supervisory Commission, according to the new legal scheme. The elimination shall be decided in an Extraordinary Shareholders' Meeting, with a special quorum and majority requirements. With respect to credit rating agencies, the CNV was entitled to set a maximum four year term of the credit

7. 6.

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Rofex, Mercado a Término de Buenos Aires, Mercado Abierto Electrónico, etc.

It is the electronic media which links the CNV with the listed companies, and through which listed companies publish their news to investors.

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rating contract with a company and authorize public (not private) universities to act as credit rating agencies.

7. Electronic communication The regulator insisted in the use of electronic means to communicate with to listed companies. The scope of the information received through AIF, (a sort of electronic highway for financial information) was extended not only to disseminate some companies information like relevant facts, minutes of board of directors, notices on general assemblies, etc., but also to disseminate financial statements, under certain conditions. On the other hand, notes or communications from the public companies to the regulator shall only be made using electronic means and the trend is to finally replace the paper communication by the e-communication. Publications ordered by regulations shall also be made on electronic bulletins of the markets, with an important and positive impact for the companies on the costs therein involved.

8. The Section 20 indent a), one of the most controversial aspects of the reform As mentioned in previous paragraphs, Section 20, indent a) generated one of the most striking rejections from the financial and academic world. According to the aforementioned Section: “a) […] Where as a result of the above inquiries it is determined that the interests of minority shareholders and/or holders of securities authorized for public offering have been affected, the CNV may, depending on how serious the relevant injury is: I) Appoint inspectors with power to veto any resolutions adopted by the entity's management bodies, whose decisions will be subject to appeal in sole instance to the Chairman of the CNV. II) Remove members of the entity's management bodies for a period not exceeding one hundred and eighty (180) days until such time as any detected deficiencies will have been remedied. This decision will be subject to appeal in sole instance to the Minister of Economy and Public Finance”.

This new Section was not included in the original draft submitted by the Executive Power. In addition, it was not discussed in the pertinent Congress financial commissions and really appeared as a “surprise” or “entering through the windows”, according to some expressions used by the congressmen themselves. This “surprise” really shocked the financial community and provoked a big concern in the market, especially among listed companies. Certainly, some previous conditions will be required: 1) the CNV can act itself or under petition of shareholders and/or securities holders of 2 % of the corporate capital or the outstanding securities amount, against any possible infringement of their rights, 2) a legal administrative act with the indication of the rules breached or possibly breached 3) opinions from CNV´s legal and accounting departments (or from other areas if, necessary). Notwithstanding these minimum previous requirements, the Rules (particularly, the Decree) entitle the CNV to (a) appoint supervisors with veto powers on the public company board's decisions and/or, (b) when the rights of minority shareholders or holders are severely threatened, to appoint a controller(8) in the public company, removing the original Board for up to 6 months (or 180 days). CNV will also have the authority to appoint the number of controllers it decided as necessary for the case, and determine their retribution (cap equivalent to CNV higher officials), that will be paid by the company. The main concern is that these measures cannot be appealed in Court, but only be subject to administrative review either by the CNV President or the Minister of Economy, as the case were, a) or b). The lack of a judicial review of these administrative acts or decisions is in a strong contradiction with a strong judiciary tradition in Court decisions. At present, only one case was related to Section 20, indent a)(9): a decision rendered by the National Commercial Court of Appeal, Sala A, granted a precautionary measure to avoid and suspend the application of this provision with respect to one specific company (those who submit the case), but certainly did not solve the main question related to its constitutionality. Some authorized opinions stressed the negative effect that such a rule could provoke in the markets. Most of

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Not only officials from CNV could be appointed as controller but also, a third party, with the only requirement of expertise.

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I.B. Régulation comparée

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I. Régulation financière

them, pointed out a main contradiction with the Principles and Goals of the CML. Other authors even argued that such a rule will compromise not only the possibility of increasing the number of IPOs but that it could also help to stimulate the cancellation of some of the existing listings at companies. At the time of writing, some further changes, especially from the Interpretative Criteria method used by CNV will be expected.

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File 011419/2013, “Szwarc, Ruben Mario y otro c. Estado Nacional y otros s/ medida precautoria”; Sala A de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial (08/12/ 2013).

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II. Régulation bancaire Chronique sous la direction de Anne-Claire ROUAUD Maître de conférences à l'École de Droit de la Sorbonne (Université Paris 1)

& Myriam ROUSSILLE Professeur à l’Université du Maine

Au niveau européen, la régulation bancaire est avant tout marquée par les réformes, adoptées ou en voie de préparation, touchant à l'organisation bancaire. La réforme du statut des établissements de crédit et des exigences prudentielles est chose faite, avec l'adoption du paquet législatif « CRD IV », tandis que les travaux avancent sur la réforme structurelle du secteur bancaire ainsi que sur la gestion des crises, puisque les ministres européens sont parvenus à un accord sur la proposition de directive établissant un cadre pour le redressement et la résolution des défaillances des établissements de crédit. La construction de l'union bancaire européenne est également en bonne voie, avec l'adoption du mécanisme de supervision unique et la présentation d'une proposition de texte sur le mécanisme de résolution unique. Les opérations bancaires ont elles aussi alimenté l'actualité, notamment les services de paiement, tandis que la Commission européenne a annoncé sa volonté de s'attaquer au shadow banking system.

At European level, banking regulation in the last few months has been mainly marked by existing and forthcoming reforms pertaining to EU bank organisation. The first of those reforms concerns the access to the activity of credit institutions and prudential supervision of credit institutions and has been achieved through the adoption of the “CRD IV package”. Progress is also being made concerning the structural reform of the EU banking sector and the finance ministers of the Member States have taken a significant step forward on another front by reaching a political agreement on the draft directive establishing a framework for the recovery and resolution of credit institutions. The construction of the European banking union is progressing as well : stage one has been completed by the recent adoption of the single supervision mechanism and the banking union has entered its second stage with the Commission's proposal on a single resolution mechanism.Things are also moving forward regarding regulation of banking activities. The Commission has made a proposal for a new directive on payment services in the internal market and has announced its intention to adress shadow banking, as it is a source of risk in the financial sector.

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II. Régulation bancaire

II.A. Régulation européenne II.A.1. Organisation bancaire ADOPTION DU PAQUET CRD IV : LE NOUVEAU CADRE EUROPÉEN DES ÉTABLISSEMENTS DE CRÉDIT Myriam ROUSSILLE Professeur à l’Université du Maine

Présentation générale. Ainsi qu’annoncé en juillet 2011, l’Union a adopté un nouveau cadre juridique pour les établissements de crédit. La refonte est complète. Les directives 2006/48/CE et 2006/49/CE du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2006 sont abrogées et remplacées par un nouveau corpus composé de deux textes : une directive appelée « CRD IV », et un règlement dit « CRR » (Dir. 2013/ 36/UE et Règl. (UE) n° 575/2013 du Parlement européen et du Conseil, 26 juin 2013 : J.O.U.E., n° L 176, 27 juin 2013). Ces deux textes entreront en application le 1er janvier 2014. L’ensemble déjà lourd (rien que 425 pages pour le CRD IV et 295 pour le CRR, sans les annexes) devrait être complété et précisé par de nombreux textes. La présentation ci-dessous n’a qu’une vocation introductive et les points seront commentés de manière plus approfondie lors de l’adoption des textes d’application et d’interprétation. La « CRD IV » et le « CRR » reprennent en grande partie le dispositif existant, mais innovent en posant des exigences supplémentaires en matière prudentielle et en termes de gouvernance. Nouveau régime prudentiel. Le nouveau régime prudentiel des établissements de crédit trouve son siège dans le CRR. L’objet de la révision est ici de mettre le droit européen en conformité avec les recommandations adoptées dans les accords de Bâle III. Les exigences prudentielles à la charge des établissements de crédit s’en trouvent renforcées. En plus des ratios de solvabilité Tier 1 et Tier 2 qui restent globalement fixés à 8 % des fonds propres, les établisse-

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ments de crédit doivent respecter des « coussins de sécurité » : l’un, dit de « conservation », s’élève à 2,5 % des fonds propres ; l’autre dit, « contra cyclique », reste du ressort des autorités nationales et évolue en fonction des cycles économiques. Par ailleurs, les plus grands établissements de crédit pourront se voir imposer des exigences en fonds propres supplémentaires et les autorités nationales pourront instituer d’autres coussins de capital pour lutter contre le risque systémique. Le dispositif met aussi en place des lourdes contraintes en termes de liquidité, qui reposent sur un ratio à court terme (30 jours) et un ratio à plus long terme (1 an). Les risques attachés aux actifs détenus par les établissements de crédit devront être couverts, dans le respect d’un ratio de levier. Par ailleurs, les fonds propres éligibles pour le respect de ces normes sont appréhendés de manière plus restrictive. Notons que le nouveau dispositif tend à encourager les prêts aux PME, en réduisant la charge en capital de ces prêts. Nouvelles règles de gouvernance. C’est dans la CRD IV que les règles d’accès à l’activité bancaire et celles relatives à l’exercice de l’activité sont désormais énoncées. Conditions d’agrément, liberté d’établissement et de prestation de services, les règles traditionelles du droit bancaire européen sont reprises, de même que le cadre de surveillance, qui repose sur le principe du home country control (compétence de l’État membre d’origine). Le texte tend toutefois à améliorer la coopération entre les autorités de surveillance. L’innovation majeure de la CRD IV s’exprime sur le terrain de la gouvernance. Le texte énonce des règles spécifiques aux organes de direction qu’elle charge notamment de la politique des risques. Elle impose la constitution de comités de nomination des membres de l’organe de direction et de rémunération des hauts responsables au sein des établissements de crédit. Selon un diptyque gouvernance/transparence devenu classique, les établissements de crédit se voient aussi tenus de publier les montants des impôts qu’ils ont

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payés et des subventions qu’ils ont reçues, ainsi que leur chiffre d’affaires et le nombre de leurs employés. Ces chiffres devront être transmis à la Commission européenne à partir de 2014 et seront rendus publics dès 2015. Par ailleurs, ainsi qu’il avait été annoncé lors de la crise financière, les rémunérations des traders sont encadrées, par le biais d’un ratio (rémunération fixe-bonus), de manière à réduire l’incitation à la prise de risque.

Sources : – Règl. (UE) n° 575/2013 du Parlement européen et du Conseil, 26 juin 2013 : J.O.U.E., n° L 176, 27 juin 2013. – Dir. 2013/36/UE du Parlement européen et du Conseil, 26 juin 2013 : J.O.U.E., n° L 176, 27 juin 2013. – Ord. n° 2013-544, 27 juin 2013 : J.O., 28 juin.

RÉFORME STRUCTURELLE DU SECTEUR BANCAIRE État des travaux sur la réforme structurelle du secteur bancaire de l’ Union européenne Anne-Claire ROUAUD Maître de conférences à l'École de Droit de la Sorbonne (Université Paris 1)

Alors que l'adoption prochaine d'une proposition de directive sur la séparation des activités bancaires semble chose acquise, le calendrier et les orientations retenues demeurent incertains. En mai 2013, la Commission européenne a lancé une consultation sur la réforme structurelle du secteur bancaire de l’ Union européenne, laquelle a été clôturée le 11 juillet 2013(1). Le sujet est inscrit dans le programme de travail de la Commission pour 2014(2) et compte parmi les priorités du Parlement européen(3). Un projet de texte devrait être présenté très prochainement.

La consultation menée par la Commission s'inscrit dans le prolongement du rapport Liikanen(4), dont elle se propose de mettre en œuvre l'une des recommandations(5), consistant à séparer les activités particulièrement risquées de celles qui sont d'une importance critique pour l'économie réelle, afin notamment que les premières ne bénéficient plus de la garantie implicite de l'État(6). Or, si le principe d'une telle séparation fait relativement consensus(7), ses modalités suscitent d'âpres discussions. Compte tenu du contexte de cette consultation, qui intervient alors que des réformes structurelles ont été adoptées ou sont en cours d'adoption dans certains États membres ainsi que dans des États tiers, il s'agira pour la Commission de se positionner, dans le cadre d'une proposition de texte, sur le modèle à adopter(8) : interdire aux banques qui collectent des dépôts d'exercer des activités de trading pour compte propre, à l'exemple de la Volcker Rule aux États-Unis ; imposer la filialisation de l'activité de banque de dépôt, selon les préconisations du rapport Vickers en Grande-Bretagne, ou exiger au contraire la filialisation des activités de trading pour compte 4.

1. 2.

Commission européenne, Reforming the structure of the EU banking system – Consultation paper. Communication de la Commission du 22 octobre 2013 (COM (2013) 739 final). En novembre 2013, M. Barnier soulignait l'urgence d'une telle réforme au niveau européen et sa volonté de présenter un projet de directive avant la fin de l'année (dans un entretien au journal allemand Handelsblatt en date du 20 novembre 2013 : www.handelsblatt.de). V. la Résolution non législative du Parlement européen du 3 juillet 2013 sur la réforme structurelle du secteur bancaire de l'Union européenne (A7-0231/2013).

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5. 6. 7. 8.

Rapport LIIKKANEN : High-level expert group on reforming the structure of the EU banking sector chaired by Erkki Liikanen, Final Report, 2 octobre 2012 ; A. GOURIO et L. THÉBAULT, « Réforme de la structure des banques européennes : le Groupe Liikanen rend son rapport », R.D.B.F., n° 6, nov. 2012, comm. 195. Rapport préc., spéc. pp. 100 et s. et § 5.5.1. V. Consultation paper, préc., p. 2. V. toutefois la réponse de la FBF à la consultation. V. F. LACROIX, « La séparation des activités bancaires en France et dans le cadre communautaire », R.D.B.F., n° 4, 2013, p. 97 et dossier « Séparation des activités bancaires, l'Europe influencée par la loi française ? », Revue Banque, n° 761, juin 2013.

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Chroniques

II.A. Régulation européenne

Chroniques

II. Régulation bancaire

propre, sur le modèle français(9) et allemand(10). C'est aussi, en toile de fond, l'avenir du modèle de banque universelle européenne qui se joue, étant entendu que la séparation ne devrait concerner qu'une petite partie des établissements bancaires européens, principalement ceux qui sont too big to fail. La consultation est construite en trois parties. Une première partie tire la leçon des insuffisances révélées par la crise et interroge sur l'aptitude d'une réforme structurelle à y remédier ainsi que sur l'opportunité d'une telle réforme. La deuxième partie porte sur la légitimité d'une action au niveau européen. La troisième partie traite, de manière plus concrète, des options envisageables et soulève un certain nombre de questions. Quelles seront les banques concernées ? Comment identifier les activités sources de risque systémique ? La séparation doit-elle être imposée directement par le texte ou être subordonnée à une décision de l'autorité de supervision, ex ante ou ex post ? Quel est le périmètre des activités qui doivent être séparées, et quel degré de séparation est-il souhaitable d'imposer ? La filialisation des activités spéculatives au sein d'une filiale dédiée et isolée juridiquement et financièrement de la banque de dépôt, qui correspond à la fois aux préconisations du rapport Liikanen et aux dispositifs adoptés en France et en Allemagne, sera sans doute l'option retenue. La détermination des activités devant être filialisées suscite en revanche de vives discussions. Celles-ci portent plus particulièrement sur la tenue de marché, au sujet de laquelle les textes français et allemand se démarquent du rapport européen en permettant à la banque de dépôt de poursuivre cette activité(11). La difficulté est due à l'ambivalence de l'activité de tenue de marché qui, d'un côté, constitue un service à la clientèle et présente une utilité pour le financement de l'économie(12) et, d'un autre côté, s'inscrit aussi dans une logique spéculative pour les Loi n° 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires, titre 1er ; J.O., n° 173 du 27 juillet 2013, texte n° 1, p. 12530 ; Th. BONNEAU, « Séparation et régulation des activités bancaires. Commentaire des titres 1, 4, 5 et 8 de la loi du 26 juillet 2013 », JCP éd. E, n° 36, 2013, p. 1483 ; B. BRÉHIER et F. MÉKOUI, « Réflexions sur la loi de séparation et de régulation des activités bancaires : quelles conséquences pour la structure des banques, l'organisation des marchés et la supervision ? », B.J.B., n° 9, sept. 2013, § 110n0, p. 422. 10. « Gesetz zur Abschirmung von Risiken und zur Planung der Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten und Finanzgruppen » du 7 août 2013, Bundesgesetzblatt, Jahrgang 2013, Teil I, n° 47. 11. C. mon. fin., art. L. 511-47, I, d) ; Kreditwesengesetz, § 3, Absatz 2. 12. V. réponse conjointe de la France et de l'Allemagne à la consultation. V. également la réponse de l'AMF et celle de la FBF, ainsi que l'opinion de la BCE sur le rapport Liikanen.

banques. Outre les activités concernées, le modèle de séparation est également au centre des préoccupations, l'un des risques étant que le shadow banking system ne récupère certaines activités que les banques seraient contraintes d'abandonner en raison du coût excessif de leur filialisation et du risque de faible viabilité d'une filiale dont l'activité serait trop étroite(13). Ce sont aussi la capacité de financement des banques européennes et leur compétitivité qui sont en jeu(14). Dans l'élaboration du projet de texte, la Commission devra également parer à d'autres difficultés, tenant notamment à la question de la portée extraterritoriale de ces règles, mais aussi à leur articulation avec les réformes issues des directives « CRD IV » et « résolution », et à leur impact sur les banques et leur clientèle. Sources : – Commission européenne, Consultation on Reforming the structure of the EU banking system. – Résolution non législative du Parlement européen du 3 juillet 2013 sur la réforme structurelle du secteur bancaire de l'Union européenne.

“

C'est aussi, en toile de fond, l'avenir du modèle de banque universelle européenne qui se joue.

”

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13. V. B. DE SAINT FLORENT, A. WECKS et E. FARAH, « Volcker, Vickers, Liikanen, Loi française... Séparation bancaire : désillusion ou illusion ? », Revue Banque, n° 760, mai 2013, p. 56. 14. A. GOURIO, « Banques : nouvelle réglementation – nouveau modèle », R.D.B.F., n° 5, 2013, dossier 47.

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REDRESSEMENT ET RÉSOLUTION DES ÉTABLISSEMENTS DE CRÉDIT Un nouveau pas vers l'adoption d'un régime européen de résolution des établissements de crédit Anne-Claire ROUAUD Maître de conférences à l'École de Droit de la Sorbonne (Université Paris 1) Deux avancées importantes dans l'élaboration du régime de résolution des établissements bancaires ont été accomplies pendant l'été 2013. La première a trait au mécanisme de résolution unique (MRU), et sera traitée à ce titre(1). La seconde concerne la proposition de directive du 6 juin 2012 établissant un cadre pour le redressement et la résolution des défaillances d'établissements de crédit et d'entreprises d'investissement(2), sur laquelle les Ministres de l'économie et des finances de l'Union européenne sont parvenus à un accord le 27 juin 2013, ce qui a permis d'amorcer le trilogue avec la Commission et le Parlement. Un accord a ainsi été conclu en trilogue le 12 décembre 2013, en vue d'un examen en première lecture au début de l'année 2014(3). La future directive a pour objectif de permettre d'intervenir le plus en amont possible et d'éviter les procédures d'insolvabilité, pour prévenir le risque systémique et les répercussions sur l'économie réelle de la défaillance d'un établissement de crédit(4). La résolution vise à préserver les activités critiques de l'établissement tout en limitant autant que possible l'exposition aux pertes du contribuable. La proposition suscite toutefois d'âpres discussions, les États, qui, pour certains, ont déjà mis en place des régimes de 1. 2.

V. infra. COM (2012) 280. Th. BONNEAU, « Un cadre européen pour gérer les faillites des établissements de crédit », Rev. Proc. Coll., n° 4, 2012, p. 77 ; M. PIERMARIO, « La proposition de directive sur le redressement et la résolution des défaillances d'établissements de crédit et d'entreprises d'investissement », Rev. dr. UE, n° 2, 2012, p. 309 ; A. GAUDEMET, « Proposition de directive Résolution : une occasion d'en finir avec les articles 25 et 26 de la directive du 4 avril 2001 concernant l'assainissement et la liquidation des établissements de crédit », R.D.B.F., n° 3, 2013, p. 65. Communiqué de presse n° 270 du 27 juin 2013 ; D. R OBINE , « Accord des ministres des finances européens du 27 juin 2013 : quels enjeux ? », D. 2013, n° 31, p. 2160. Comp., sur la mise en place d'un régime de résolution pour les institutions financières autres que les banques, et notamment les infrastructures de marché (« FMIs ») : CPSS-IOSCO, Consultative report on recovery of financial market infrastructures, 12 août 2013 ; Commission européenne, Consultation on a possible recovery and resolution framework for financial institutions other than banks, et le résumé des réponses publié en mars 2013.

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résolution au niveau national, défendant des positions divergentes. C'est dans ce contexte qu'un compromis a été atteint au Conseil, sur un certain nombre de points.

“

La résolution vise à préserver les activités critiques de l'établissement tout en limitant autant que possible l'exposition aux pertes du contribuable.

”

L'un des points sensibles tient au renflouement interne, ou bail-in(5), qui constitue l'un des outils mis à la disposition de l'autorité de résolution, avec la cession d'activités, la création d'un établissement-relais et la séparation des actifs. Si son principe même n'est pas discuté, la détermination de son périmètre est source de tensions, notamment s'agissant des dépôts(6). Selon l'approche retenue par le Conseil, qui privilégie un champ d'application large du renflouement interne, les dépôts des particuliers et des micros, petites et moyennes entreprises n'échapperaient pas à ce dispositif. Ils bénéficieraient en revanche d'une préférence (« depositor preference ») par rapport aux créanciers chirographaires et aux dépôts des grandes entreprises. Les dépôts inférieurs à 100 000 € étant pris en charge par les fonds de garantie des dépôts(7), ceux-ci devraient aussi bénéficier de la préférence en faveur des déposants. Certaines dettes seraient quant à elles exclues du renflouement interne de manière permanente. Il s'agit des dépôts garantis, des créances privilégiées, y compris les covered bonds, des créances des 5. 6.

Prop. dir., art. 37 à 51. V. également, sur le sort des dérivés : P. PAILLER, « Quelques questions sur le domaine d'application des mesures de "bail-in" en cas de résolution bancaire », R.D.B.F., n° 4, juill. 2013, p. 1. V. directive 94/19/CE relative aux systèmes de garantie des dépôts en ce qui concerne le niveau de garantie et le délai de remboursement, art. 7 tel que modifié par la directive 2009/14/CE du 11 mars 2009, art. 1er. V. également la proposition de directive relative aux systèmes de garantie des dépôts publiée le 12 juillet 2010, art. 6 ; COM (2010) 368 final.

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Chroniques

II.A. Régulation européenne

Chroniques

II. Régulation bancaire

salariés, des créances des fournisseurs de biens ou de services essentiels au fonctionnement quotidien de l'établissement, de celles résultant de la participation à un système de paiement ayant une maturité inférieure à sept jours et des engagements interbancaires d'une maturité initiale inférieure à sept jours. En contrepartie du périmètre assez large qui est retenu, une certaine flexibilité est reconnue au profit des autorités de résolution nationales dans la mise en œuvre du bail-in. Les autorités nationales de résolution auraient ainsi le pouvoir d'exclure en tout ou partie certaines dettes, autres que celles qui sont écartées par le texte de manière permanente, notamment pour assurer la continuité de fonctions critiques ou pour éviter la contagion. Les pertes seraient alors supportées par

d'autres créanciers, sous réserve du respect du « no creditor worse off principle »(8), ou prises en charge par le fonds de résolution. Celui-ci ne pourrait toutefois intervenir qu'après qu'au moins 8 % du passif, fonds propres compris, a été supporté par les actionnaires et les créanciers, et son intervention serait plafonnée à 5 % du total du passif(9). Source : Accord des ministres européens sur la proposition de directive établissant un cadre pour le redressement et la résolution des défaillances des établissements de crédit. 8. 9.

Prop. dir., art. 29, § 1, f). Les mêmes seuils sont posés dans la proposition de règlement sur le MRU (v. infra), art. 24, § 7.

UNION BANCAIRE Première étape dans la mise en place de l'union bancaire européenne : adoption du mécanisme de surveillance unique (MSU) Anne-Claire ROUAUD Maître de conférences à l'École de Droit de la Sorbonne (Université Paris 1) Guère plus d'un an après l'adoption par la Commission d'une « Feuille de route pour une union bancaire »(1) et la présentation de deux propositions de règlement(2), la première composante de l'union bancaire européenne, la supervision unique, vient d'être finalisée par l'adoption de ces deux textes les 15 et 22 octobre 2013(3). Le premier confie à la Banque centrale européenne (BCE) des missions spécifiques en matière de surveillance prudentielle des établissements de crédit et le second modifie en conséquence le règlement n° 1093/2010 instituant l'Autorité bancaire européenne (ABE). Les bases en avaient été jetées dans

le rapport présenté le 26 juin 2012 par M. Van Rompuy, président du Conseil européen, intitulé « Vers une véritable Union économique et monétaire »(4). Ce rapport préconisait la mise en place d'un « cadre financier intégré destiné à assurer la stabilité financière, en particulier dans la zone euro, et minimiser pour les citoyens européens le coût des défaillances bancaires », faisant « passer la responsabilité en matière de surveillance au niveau européen » et prévoyant « des mécanismes communs permettant de résoudre les défaillances bancaires et de garantir les dépôts des clients »(5). Voici donc mis en place le premier pilier de l'union bancaire européenne, tandis que ses autres composantes, le mécanisme de résolution unique et le système européen de garantie des dépôts, sont à des stades moins avancés(6). L'architecture du 3.

118

Comm. UE, communication au Parlement européen et au Conseil, 12 sept. 2012 (COM (2012) 510 final) et communiqué de presse, « Surveillance bancaire : la Commission propose d'attribuer de nouvelles compétences à la BCE dans la perspective d'une union bancaire », 12 sept. 2012 (IP/12/953). Th. BONNEAU, « Mécanisme de surveillance unique et Union bancaire », JCP éd. E, n° 43, 2012, p. 1645 ; A. GOURIO et L. THÉBAULT, « Union bancaire européenne, Propositions pour un cadre financier intégré », R.D.B.F., n° 5, sept. 2012, comm. 164 ; « Union bancaire européenne, suite... Propositions de règlement du 12 septembre 2012 instituant un mécanisme de surveillance unique », R.D.B.F., n° 6, nov. 2012, comm. 196 ; J.-Ph. KOVAR et J. LASSERRE CAPDEVILLE, « Union bancaire. Vers un bouleversement de la supervision bancaire », Revue Banque, n° 752, oct. 2012, p. 50.

4. 5. 6.

Règlement n° 1024/2013 du 15 octobre 2013 confiant à la Banque centrale européenne des missions spécifiques ayant trait aux politiques en matière de surveillance prudentielle des établissements de crédit (J.O.U.E., L 287 du 29 octobre 2013, p. 63) et règlement n° 1022/2013 du 22 octobre 2013 modifiant le règlement (UE) n° 1093/ 2010 instituant une Autorité européenne de surveillance (Autorité bancaire européenne) en ce qui concerne des missions spécifiques confiées à la Banque centrale européenne en application du règlement (UE) n° 1024/2013 (J.O.U.E., L 287 du 29 octobre 2013, p. 5). H. VAN ROMPUY, « Vers une véritable Union économique et monétaire », 26 juin 2012. Rapport préc., pp. 3-4, spéc. p. 3. Sur le MRU, v. infra. Signalons qu’un accord est intervenu le 17 décembre 2013 entre les États membre et le Parlement européen sur les systèmes de garantie des dépôts.

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dispositif correspond à la proposition initiale, mais le Parlement européen a introduit des modifications sur un certain nombre de points. Le MSU repose à la fois sur la BCE et sur les autorités nationales. La supervision bancaire des établissements des États de la zone euro(7) et des autres États membres qui décideront de rejoindre l'Union bancaire(8) est confiée à titre principal à la BCE, qui, au terme d'un calendrier de prise de fonctions progressive, devrait assumer pleinement ses missions à partir du 4 novembre 2014. Les missions qui lui sont dévolues sont énumérées à l'article 4, § 1 du règlement. Il s'agit notamment d'octroyer et de retirer l'agrément des établissement de crédit, d'évaluer les notifications d'acquisitions ou de cessions de participations dans les établissements de crédit, de veiller au respect du droit européen en matière d'exigences prudentielles et d'information du public, de mener des contrôles prudentiels et, le cas échéant, des tests de résistance, de participer à la surveillance complémentaire des conglomérats financiers, ou encore de prendre des mesures d'intervention précoce lorsqu'un établissement ne répond pas ou risque de ne plus répondre aux exigences prudentielles applicables, le cas échéant en coopération avec les autorités de résolution concernées. Pour les missions qui lui sont confiées, la BCE se substitue aux autorités nationales compétentes. La BCE pourra également fixer des exigences prudentielles plus élevées et notamment imposer la détention de coussins de fonds propres supplémentaires, si elle le juge nécessaire, à la place des autorités nationales(9). La nouvelle autorité de supervision est dotée d'un pouvoir normatif et pourra adopter des recommandations et des orientations et arrêter des décisions, dans le respect de la réglementation européenne et des normes techniques de réglementation et d'exécution élaborées par l'ABE et adoptées par la Commission. Elle pourra même adopter des règlements, dans la mesure néces7.

Contrairement à ce qui avait pu être envisagé, tous les établissements de crédit établis dans les États membres participants relèveront de la surveillance de la BCE, indépendamment de leur modèle économique ou de leur taille : Prop. règl. (COM (2012) 511 final), explication détaillée de la proposition, § 4.1.2. 8. Règl. n° 1024/2013, art. 2, § 1. 9. Règl. n° 1024/2013, art. 5, § 2. 10. Règl. n° 1024/2013, art. 4, § 3. 11. Règl. n° 1024/2013, art. 9 et s. 12. Règl. n° 1024/2013, art. 18.

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saire pour organiser ou préciser les modalités d'accomplissement de ses missions(10). Elle dispose également de pouvoirs d'enquête(11) et de sanction. Elle peut ainsi prononcer des sanctions pécuniaires administratives en cas de violation du droit de l'Union européenne directement applicable(12). Les autorités nationales de surveillance demeurent compétentes dans les domaines qui ne sont pas confiés à la BCE (protection des consommateurs, surveillance des entités relevant de leur domaine mais non de celui de la BCE, LCB-LT...). Dans les autres domaines, elles sont chargées d'assister la BCE dans l'exercice de ses missions(13), ce qui est opportun, car elles sont souvent les mieux placées en raison de leur proximité. L'octroi et le retrait d'agrément font ainsi l'objet d'un mécanisme de proposition, voire de filtrage, par les autorités nationales(14). Celles-ci doivent, de manière générale, se conformer aux instructions de la BCE(15).

“

La nouvelle autorité de supervision est dotée d'un pouvoir normatif et pourra adopter des recommandations et des orientations [...].

”

Parmi les modifications imposées par le Parlement(16), le renforcement de l'encadrement et du contrôle de l'activité de surveillance de la BCE mérite d'être signalé. Afin d'éviter les conflits d'intérêts entre les missions de politique monétaire de la BCE et ses nouvelles missions de supervision(17), la proposition de règlement prévoyait déjà la création d'un organe spécifique, le conseil de surveillance(18). Le texte définitif

13. 14. 15. 16. 17.

Règl. n° 1024/2013, art. 6, § 3. Règl. n° 1024/2013, art. 14. Règl. n° 1024/2013, art. 5. V. communiqué de presse du 12 septembre 2013. Le rapport de Larosière soulignait déjà le risque de conflit : J. DE LAROSIÈRE, The High-Level group on Financial supervision in the EU, 25 février 2009, spéc. n° 171. 18. Règl. n° 1024/2013, art. 26. 19. Règl. n° 1024/2013, art. 25. Un comité de médiation est ainsi créé. 20. Comp. prop. règl., art. 18.

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Chroniques

II.A. Régulation européenne

Chroniques

II. Régulation bancaire

là où le texte initial se contentait à peu de choses près d'une affirmation de principe(20). Le chapitre IV, relatif aux principes organisationnels, gagne considérablement en volume. Dans le même ordre d'idées, une sorte de droit de regard est dévolu aux parlements nationaux : le rapport annuel sur l'accomplissement de ses missions que doit transmettre la BCE au Parlement européen, au Conseil, à la Commission et à l’Eurogroupe(21) doit également être transmis aux parlements nationaux, qui ont la possibilité de présenter des observations motivées, de demander des réponses écrites et de provoquer un échange de vues au sujet de la surveillance des établissements de crédit de cet État membre(22).

Sources : – Règlement n° 1024/2013 du 15 octobre 2013 confiant à la Banque centrale européenne des missions spécifiques ayant trait aux politiques en matière de surveillance prudentielle des établissements de crédit. – Règlement n° 1022/2013 du 22 octobre 2013 modifiant le règlement (UE) n° 1093/2010 instituant une Autorité européenne de surveillance (Autorité bancaire européenne) en ce qui concerne des missions spécifiques confiées à la Banque centrale européenne en application du règlement (UE) n° 1024/2013.

MÉCANISME DE RÉSOLUTION UNIQUE Les choses avancent aussi du côté du mécanisme de résolution unique ! Anne-Claire ROUAUD Maître de conférences à l'École de Droit de la Sorbonne (Université Paris 1) La seconde avancée dans le domaine de l'union bancaire européenne tient à l'élaboration du mécanisme de résolution unique (MRU) qui en constitue, après le MSU, le deuxième pilier(1). Ainsi que l'a exposé la Commission, si la sûreté des banques est améliorée grâce au cadre de surveillance renforcé du MSU et à des exigences prudentielles plus strictes, « le risque qu’une banque soit confrontée à de graves problèmes de liquidité ou de solvabilité ne peut jamais être totalement exclu ». Aussi est-il « nécessaire que la supervision et la résolution bancaires soient alignées et exercées à un même niveau central afin de réduire l’insécurité et de prévenir les paniques bancaires et la contagion à d’autres parties de la zone euro »(2). À

1. 2.

120

V. supra. Communiqué de presse du 10 juillet 2013 (IP / 13 / 674). V. également les communications de la Commission européenne, « Feuille de route pour une union bancaire », sept. 2012, et « Projet détaillé pour une Union économique et monétaire véritable et approfondie », nov. 2012. Proposition de règlement établissant des règles et une procédure uniformes pour la résolution des établissements de crédit et de certaines entreprises d'investissement dans le cadre d'un mécanisme de résolution unique et d'un Fonds de résolution bancaire unique, et modifiant le règlement UE n° 1093/2010 du Parlement européen et du Conseil : COM (2013) 520 ; Projet de rapport de la Commission des affaires économiques et monétaires, E. FERREIRA ; A. GOURIO et L. THÉBAULT, « Une nouvelle étape vers l'Union bancaire européenne : après le MSU, le MRU », R.D.B.F., n° 5, 2013, p. 37.

cette fin, la Commission a présenté le 10 juillet 2013 une proposition de règlement établissant des règles et une procédure uniformes pour la résolution des établissements de crédit dans le cadre d'un mécanisme de résolution unique et d'un fonds de résolution bancaire unique(3). Le futur règlement applique aux États membres participant à l'union bancaire les règles prévues par la future directive en matière de redressement et de résolution des établissements de crédit. Ce projet ne suscite pas moins de discussions que les autres projets européens en cours d'adoption ou de préparation sur la résolution des établissements de crédit et la séparation des activités(4). Il est tout d'abord contesté dans son fondement juridique même, le débat portant sur la nécessité d'une modification des traités(5). Telle est la position du gouvernement allemand, pour lequel le fondement (l'article 114 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne) est inadéquat dès lors que le MRU, ne s'appliquant pas à l'ensemble des États membres de l'Union européenne, ne relève pas de la construction du marché intérieur(6). Sur le fond, la proposition de règlement précise l'articulation du régime issu du règlement avec le régime issu de la future directive « résolution » : les dispositions du règlement s'appliqueront dans les États membres participant à l'union bancaire européenne, tandis que les autres États membres appliqueront les dispositions de la directive transposée dans leur droit

4. 5. 6. 7.

V. supra. V. communiqué du 17 septembre 2013. Lettre du 11 juillet 2013 adressée à M. Michel BARNIER. Prop. règl., art. 38 et s.

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national. Le MRU repose sur la création d'un organe de décision central, le Comité de résolution unique (CRU), et d'un fonds de résolution unique, car le réseau d'autorités de résolution et de fonds nationaux mis en place par la directive n'est pas suffisant pour les États qui relèvent du MSU. Le CRU(7) est une agence de l’Union européenne dotée d’une structure spécifique ainsi que de la personnalité juridique. Il est composé de représentants de la BCE, de la Commission européenne et des autorités nationales concernées, c'est-à-dire celles des États dans lesquels se situent le siège de la banque, ses succursales et/ou ses filiales. L'exercice des missions indispensables à la résolution des défaillances bancaires est centralisé. La décision de déclencher la résolution appartient à la Commission, qui peut le faire de sa propre initiative ou après notification par la BCE ou par une autorité nationale de résolution, et sur recommandation du CRU, qui détermine s'il existe une menace d'ordre systémique et s'il n'existe pas de solution émanant du secteur privé(8). Les autres missions sont concentrées entre les mains du CRU. Celui-ci établit et réexamine les plans de résolution(9), autorise l'application d'obligations simplifiées en ce qui concerne l'exigence d'élaborer des 8. 9. 10. 11. 12.

Prop. règl., art. 16. Prop. règl., art. 7. Prop. règl., art. 9. Prop. règl., art. 8. Prop. règl., art. 16, § 8.

avant-projets de plans de résolution(10), et évalue la résolvabilité des banques(11). Après le déclenchement de la résolution par la Commission, le CRU adopte un dispositif de résolution, définit les mesures à mettre en œuvre et donne les instructions correspondantes aux autorités nationales de résolution, qui sont chargées de l’exécution du plan de résolution sous la surveillance du CRU(12). Il décide en outre de l'utilisation des fonds destinés à financer les procédures de résolution. La proposition de règlement crée également un fonds de résolution bancaire unique(13), avec un système de financement ex ante et ex post. Les Ministres de l'économie et des finances des États membres sont parvenus le 18 décembre 2013 à un accord sur le projet de texte. Les pouvoirs du CRU en sortent renforcés. Les États membres se sont également engagés à négocier un accord sur le fonctionnement et le financement du fonds de résolution unique d'ici le 1er mars 2014. Source : Proposition de règlement établissant des règles et une procédure uniformes pour la résolution des établissements de crédit et de certaines entreprises d'investissement dans le cadre d'un mécanisme de résolution unique et d'un Fonds de résolution bancaire unique, et modifiant le règlement (UE) n° 1093/2010 du Parlement européen et du Conseil.

13. Prop. règl., art. 64 et s.

II.A.2. Opérations des banques SERVICES DE PAIEMENT Caroline HOUIN-BRESSAND Maître de conférences à l’Université de Lorraine

Dans son rapport du 24 juillet 2013, la Commission examine la manière dont la directive 2007/64/CE sur les services de paiement et le règlement n° 924/2009 sur les paiements transfrontaliers ont été appliqués entre 2009 et 2012. S’agissant du règlement dont l’objet était de supprimer les différences de frais pour les paiements trans-

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frontaliers et nationaux en euros, elle constate que le texte a entrainé une réduction importante des frais payés par les utilisateurs des services de paiement réglementés et que des modifications significatives – telle que la suppression du plafond de 50 000 euros au-delà duquel le règlement de s’appliquait pas – ont d’ores et déjà été introduites par le règlement (UE) n° 260/2012 relatif à la migration vers le SEPA, entré en vigueur le 31 mars 2012. La Commission conclut donc à l’absence de changement nécessaire du texte à ce jour. S’agissant de la directive sur les services de paiement, la Commission relève qu’elle a répondu dans l’ensemble à son objectif d’établir un cadre juridique cohérent et neutre, garantissant des conditions de concurrence

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Chroniques

II. Régulation bancaire

équitables pour tous les systèmes de paiement de nature à constituer un progrès en terme de coût pour le consommateur. Elle constate cependant que les bénéfices escomptés ne sont pas encore pleinement concrétisés et qu’il est nécessaire d’accroître l’efficacité de la directive, d’en clarifier plusieurs aspects, de renforcer la protection du consommateur et de prendre en compte les évolutions technologiques. La nouvelle directive sur les services de paiement (DSP2) comprise dans le paquet législatif adoptée par la Commission européenne complète et actualise le cadre régissant actuellement les services de paiement en reprenant ces suggestions. Elle étend tout d’abord de manière caractéristique son champ d’application en faisant sienne l’initiative déjà prise par certains États de soumettre au dispositif les opérations de paiement entrantes ou sortantes du segment européen (opérations one-leg) alors que la directive ne s’appliquait initialement qu’aux opérations intra-européennes, dites opérations two-legs (art. 2, prop. dir.). Sont également inclus dans le champ de la directive les nouveaux services et prestataires de services dits « d’initiation de paiement » qui permettent l’accès à des comptes de paiement mais qui n’étaient pas jusqu’ici couverts par la directive parce qu’ils n’entrent pas en possession des fonds du payeur ou du bénéficiaire (cf. annexe 1, prop. dir.). Leur intégration doit favoriser le développement de ces services intervenant entre le commerçant et la banque de l’acheteur, qui proposent des paiements électroniques à bas coût sans carte de crédit, tout en garantissant aux consommateurs le respect des normes de sécurité (prop. dir. Exposé des motifs, p. 14 ; Communiqué de presse).

“

Sont également inclus dans le champ de la directive les nouveaux services et prestataires de services dits « d’initiation de paiement » qui permettent l’accès à des comptes de paiement [...].

”

Ensuite, plusieurs modifications visant à renforcer l’égalité des conditions de concurrence et à protéger le consommateur réalisent une harmonisation plus poussée de la réglementation. La souplesse que prévoit l’actuelle DSP en permettant aux commerçants de procéder à une surfacturation – c’est-à-dire de facturer des

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frais au payeur ou de lui proposer une réduction pour l’amener à utiliser un autre moyen de paiement – mais que certains États avaient interdit sur leur territoire, est ainsi supprimée dans la nouvelle directive (prop. dir., art. 55). Cette interdiction est à mettre en parallèle avec la proposition de règlement relatif aux commissions d’interchange pour les opérations de paiement liées à une carte qui est également inclus dans le paquet législatif et prévoit le plafonnement de ces commissions. La diminution des commissions à verser par le commerçant qui doit en résulter fait perdre sa justification à la pratique de la surfacturation lorsqu’un consommateur réalise un paiement à l’aide de sa carte. Cette surfacturation restera cependant possible pour les cartes non soumises à cette réglementation, c’est-à-dire les cartes de société et les cartes de systèmes tripartites. Sur la responsabilité en cas d’opération de paiement non autorisé, l’article 66 de la proposition de directive ramène de 150 euros à 50 euros le montant maximum que l’utilisateur pourrait être contraint de payer. Il réécrit aussi une partie de l’actuel article 61 pour le rendre plus contraignant à l’égard des États, en prévoyant que « Pour les paiements effectués au moyen d’une technique de communication à distance, lorsque le prestataire de services de paiement n’exige pas une authentification forte du client, le payeur supporte d’éventuelles conséquences financières que s’il a agi frauduleusement » et que « Lorsque le bénéficiaire ou son prestataire de services de paiement n’accepte pas une authentification forte du client, il rembourse le préjudice financier causé au prestataire de services de paiement du payeur ». La directive précise ce qu’il convient d’entendre par « authentification forte du client » qu’elle définit comme une procédure de validation de l’identification d’une personne reposant sur l’utilisation de deux éléments ou plus appartenant aux catégories « connaissance », « possession » et « inhérence », qui sont indépendants, en ce sens que la compromission de l’un ne remet pas en question la fiabilité des autres, et qui est conçue de manière à protéger la confidentialité des données d’authentification (prop. dir., art. 4, § 22, p. 39). Cette précision est louable en ce qu’elle devrait limiter le contentieux que pourrait soulever cette notion. Doit de même être signalé l’article 67 de la proposition en ce qu’il étend le droit au remboursement des prélèvements en abandonnant notamment la distinction actuellement opérée par la directive entre les prélèvements préalablement autorisés ou non. Le texte s’aligne à ce titre sur les règles du système général de prélèvement SEPA ainsi que sur la position de plusieurs États membres qui étaient allés au-delà des exigences de l’actuelle directive en généralisant le droit de remboursement.

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En définitive, la proposition de directive SP2 répond au souhait émis par la Commission dans son rapport d’apporter des modifications « selon une approche évolutive et non novatrice ». On peut se demander s’il était alors nécessaire d’apporter ces modifications par la rédaction d’une nouvelle directive remplaçant l’ancienne, d’autant plus que la nouvelle proposition relève elle-même qu’une fusion avec la directive sur la monnaie électronique « DME » devra être envisagée en raison de la convergence des technologies et des modèles d’entreprise en la matière.

Sources : – Propositions de directive et de règlement DSP 2 du 24 juillet 2013 sur les services de paiement COM (2013) 547. – Rapport de la Commission au Parlement européen et au Conseil portant sur l’application de la directive 2007/64/CE relative aux services de paiement au sein du marché intérieur et sur le règlement (CE) n° 924/2009 relatif aux paiements transfrontaliers au sein de la Communauté COM (2013) 549.

SYSTÈME BANCAIRE PARALLÈLE : LA COMMISSION AFFICHE UNE VOLONTÉ FERME Myriam ROUSSILLE Professeur à l’Université du Maine Remédier aux nouvelles sources de risques dans le secteur financier, tel est l’objectif de la Commission. L’éclatement de la crise financière en 2007-2008 a en effet conduit les autorités européennes à engager un vaste programme de réformes en matière de services financiers, en vue de rétablir la santé et la stabilité du secteur.

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La Commission entend [...] limiter les risques découlant de l’intermédiation de crédit.

”

L’innovation majeure tient à l’approche retenue. La crise a en effet fait apparaître au grand jour que la réglementation de certains acteurs était contrebalancée par le déplacement de risques financiers vers des secteurs moins régulés, grâce à des arbitrages réglementaires. C’est pourquoi la Commission entend compléter la régulation des services financiers, qui était jusqu’ici essentiellement sectorielle, en appréhendant de manière globale l’ensemble des risques financiers. Dans la lignée du livre vert sur le système bancaire parallèle qu’elle a publiée en mars 2012 (http:// ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/shadow/ green-paper_fr.pdf) et des préoccupations des autorités internationales (communiqué du G20 suite au

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Sommet de Cannes, novembre 2011, mandatant le Conseil de stabilité financière), la Commission envisage donc d’adopter un nouveau cadre juridique pour limiter les risques découlant de l’intermédiation de crédit à laquelle concourent des entités et des activités extérieures au système bancaire classique. Ceci recouvre des entités qui : (i) collectent des capitaux présentant des caractéristiques similaires à celles des dépôts ; (ii) réalisent des opérations de transformation d’échéance ou de liquidité ; (iii) permettent des transferts de risques de crédit ; (iv) ont recours au levier d’endettement, directement ou indirectement. En termes d’activités, le système bancaire parallèle vise la titrisation, les prêts de titres et les opérations de mise en pension, qui constituent une source importante de financement pour les entités financières. Il s’agit notamment de limiter les interconnexions qui existent entre le système bancaire parallèle et le système financier régulé. La Commission a donc fixé les priorités. Elle entend agir dans différents domaines comme la transparence du secteur bancaire parallèle, l’encadrement des fonds monétaires, la réforme des règles qui s’appliquent au secteur des organismes de placement collectifs en valeurs mobilières (OPCVM), le droit des valeurs mobilières et les risques associés aux opérations de cession temporaire de titres (essentiellement les prêts de titres et les mises en pension), et l’encadrement des interactions avec les banques. Elle veut aussi renforcer la supervision afin que les principaux risques engendrés par le système bancaire parallèle soient pris en compte de manière adéquate. Source : Communication de la commission au conseil et au Parlement européen : COM/2013/0614 final.

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II.A. Régulation européenne

Chroniques

II. Régulation bancaire

II.B. Régulation internationale VERS UN RECUL DU SECRET BANCAIRE AU NOM DE LA TRANSPARENCE FISCALE ? Signatures par la Suisse et Andorre de la Convention OCDE concernant l’assistance administrative mutuelle en matière fiscale telle qu’amendée par le protocole de 2010 Juliette MOREL-MAROGER Maître de conférences à l’Université Paris Dauphine

Centre de recherches Droit Dauphine Source : www.oecd.org Peu à peu, les progrès de la transparence fiscale et le recul du secret bancaire au plan international prennent des formes plus concrètes. La crise financière à laquelle a succédé la crise des dettes souveraines ont en effet conduit à une prise de conscience au plan international de la nécessité de recouvrer les sommes colossales soustraites à l’ impôt, fraude largement facilitée par l’opacité de certains systèmes bancaires se retranchant derrière le secret bancaire. Ainsi, le secret bancaire est aujourd’ hui présenté comme une cible désignée, notamment depuis le sommet du G20 organisé à Londres le 4 avril 2009, et la levée de celui-ci comme un facteur déterminant pour restaurer la confiance dans le système financier(1). Si les États-Unis ont été en pointe dans ce combat avec l’adoption de la fameuse loi FATCA(2), qui impose aux pays étrangers de communiquer aux autorités américaines systématiquement les informations bancaires relatives aux citoyens américains, et si la lutte contre l’évasion fiscale passe le plus souvent par des accords bilatéraux, ces avancées peuvent aussi se concevoir dans un contexte multilatéral. En attestent en dernier lieu la signature par la Suisse le 15 octobre 2013 puis par Andorre le 5 novembre 2013 de la Convention concernant l’administration mutuelle en matière fis1. 2.

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P. NEAU-LEDUC, « Secret bancaire et frontières », R.D.B.F., janvier 2010, dossier 2. Les européens souhaitent d’ailleurs mettre en place un système équivalent ; voir F. PERROTIN, « Lutte contre la fraude fiscale, vers un FATCA européen ? », LPA, 22 mai 2013, n° 102, p. 4.

cale élaborée sous l’égide du Conseil de l’Europe et de l’OCDE. Cette convention datant du 25 janvier 1988 a été révisée en 2010 afin de l’ouvrir aux États non membres de ces organisations et vise à lutter plus efficacement au plan international contre l’évasion et la fraude fiscale. Cette convention emporte obligation pour les États qui l’ont adoptée de se soumettre à des formes très diverses d’assistance mutuelle : échange sur demande, échange spontané, contrôles fiscaux à l’étranger, contrôles fiscaux simultanés et aide au recouvrement de l’ impôt. Mais elle ouvre surtout la voie aux échanges automatiques de renseignements entre les Parties à la Convention, c’est-à-dire l’envoi systématique de renseignements concernant certains éléments de revenus ou de capital. Néanmoins, il convient de relever que cet échange automatique de renseignements prévu par l’article 6 de la Convention suppose nécessairement un accord préliminaire entre les autorités compétentes sur la procédure à adopter et sur le type de renseignements échangés. En effet, la mise en œuvre de ce dispositif constitue une très sérieuse entorse au secret bancaire et présente indéniablement des risques d’atteintes non négligeables aux droits fondamentaux des contribuables. Ce texte n’est ainsi pas directement applicable entre les États parties à la Convention et doit ainsi faire l’objet d’accords particuliers. Dans ces conditions, la signature de cette Convention par la Suisse et Andorre, si elle marque une étape sans doute importante vers une plus grande transparence de ces places financières et de leurs établissements bancaires ayant la réputation de favoriser l’évasion fiscale(3), ne constitue qu’une étape sur la voie d’une véritable remise en cause du secret bancaire voulue par le G20. 3.

Voir notamment, s’agissant de la Suisse, la récente condamnation de la banque UBS par l’ACP, commission des sanctions, 25 juin 2013, procédures n° 2012-03, Blâme et sanction pécuniaire de 10 millions d’euros, Gaz. Pal., 8-9 novembre 2013, p. 43, note J. MOREL-MAROGER.

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ÉVOLUTIONS DU CADRE RÉGLEMENTAIRE INSTITUÉ PAR LE COMITÉ DE BÂLE Juliette MOREL-MAROGER Maître de conférences à l’Université Paris Dauphine Source : www.bis.org(1) On sait que le Comité de Bâle, organisme informel et composé des gouverneurs des banques centrales de 27 pays et hébergé par la Banque des règlements internationaux, joue depuis sa création en 1974 un rôle essentiel dans la régulation bancaire(2). Proposant des standards en matière de contrôle prudentiel qui ne créent pas d’obligations contraignantes à l’égard des États et des banques, l’influence des travaux du Comité est aujourd’ hui majeure au plan international. Les crises bancaires et financières qui se sont succédé depuis 2008 ont d’ailleurs contribué à renforcer cette influence et le Comité de Bâle s’impose aujourd’ hui comme un véritable régulateur du secteur bancaire. Les standards successifs adoptés par le Comité s’attachent à considérablement renforcer le cadre réglementaire des normes prudentielles afin d’éviter les crises systémiques. Afin de mesurer l’effectivité des standards ainsi définis, le Comité comme la Banque des règlements internationaux qui fournit une assistance logistique au Comité de Bâle rendent régulièrement compte des progrès accomplis dans la mise en œuvre des accords Bâle II, Bâle 2,5 et enfin Bâle III adopté en 2010 à la suite des crises financières et bancaires et destiné à renforcer la stabilité du système bancaire. En effet, depuis 2012, le Comité a mis en place un programme d’évaluation de la concordance des réglementations afin de suivre les progrès réalisés dans l’adoption de ces nouvelles règles et d’analyser les résultats produits par leur mise en application. Ce faisant, le Comité procède à des évaluations par pays et un rapport trimestriel mesurant de manière plus synthétique les progrès accomplis au plan mondial dont les principaux éléments sont repris par le rapport annuel de la Banque des règlements internationaux. Un rapport relatif au suivi de la mise en place de ces réformes est également régulièrement adressé aux dirigeants du G20. La mise en place de ces outils 1.

Rapport Annuel de la BRI publié le 23 juin 2013. Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Rapport aux dirigeants du G20 sur le suivi de la mise en œuvre des réformes réglementaires Bâle III. Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Rapport intérimaire sur la mise en œuvre du cadre réglementaire de Bâle d’octobre 2013. T. BONNEAU, Régulation bancaire et financière européenne et internationale, Bruylant 2012, nos 35 et s.

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d’évaluation et de suivi de mise en œuvre de ces accords atteste ainsi qu’ils ne sont plus dans l’esprit de leurs concepteurs conçus comme de simples outils de coopération internationale mais comme de véritables normes indispensables au bon fonctionnement du système bancaire. Le 83e rapport de la Banque des règlements internationaux couvrant la période du 1er avril 2012 au 31 mars 2013, et rendu public le 23 juin 2013, comporte ainsi un important volet consacré aux évolutions du secteur bancaire. Dans un contexte de crise et de fragilité du secteur bancaire, le rapport note que les instances de normalisation internationales accordent une attention croissante aux progrès accomplis par les différents pays en matière d’exigences prudentielles qui passe notamment par une communication plus précise et détaillée de l’évaluation des risques. Il dresse également le bilan des réformes en cours par les autorités étatiques comme par les établissements bancaires euxmêmes. Enfin, le rapport propose d’améliorer la mesure de la qualité des risques au sein des banques. Mais le Comité de Bâle ne constitue pas qu’une entité abritée par la Banque des règlements internationaux, il s’agit également d’une instance autonome qui a vocation à adapter et diffuser ses standards par la publication régulière de rapports visant à analyser l’effectivité des réglementations élaborées en son sein. Plus spécialement, la mise en œuvre de Bâle III a fait l’objet d’un rapport aux dirigeants du G20, institution qui joue également un rôle toujours plus important au plan économique international, et dont une des priorités consiste à renforcer la régulation financière, comme l’atteste la création du Conseil de la stabilité financière à la suite de la crise financière de 2008. Le dernier rapport présenté au G20 par le Comité date d’août 2013. Il s’agit du 4e rapport établi par le Comité de Bâle pour informer les chefs d’États et de gouvernement du G20 des progrès accomplis dans la mise en œuvre des réformes. Le Comité relève notamment que sur les 27 États participant au Comité, 25 sont désormais dotés d’une réglementation des fonds propres conforme à Bâle III. L’analyse de la mise en œuvre de ces exigences prudentielles porte aussi sur un échantillon de plus de 200 banques dont plus de la moitié sont de grands établissements actifs à l’international dotés de fonds propres de base d’un montant supérieur à 3 milliards d’euros. Les analyses du Comité ne se limitent d’ailleurs pas aux systèmes bancaires de ses membres mais s’attachent aussi à mesurer la mise en œuvre de son cadre réglementaire par les États non membres du Comité.

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Chroniques

II.B. Régulation internationale

Chroniques

II. Régulation bancaire

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[...] le Comité, organisme sans personnalité morale et dénué de tout pouvoir formel, ne ménage pas ses efforts pour s’imposer comme un organisme incontournable de la régulation bancaire internationale.

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Enfin, le dernier rapport trimestriel sur la mise en œuvre du cadre réglementaire de Bâle a été rendu public en octobre 2013 et dresse le bilan de l’état d’avancement des accords adoptés par le Comité. Ce rapport synthétise les avancées des États dans la mise en place de règles prudentielles conformes à Bâle II, Bâle 2,5 et Bâle III adoptées ou en cours d’adoption dans les États membres du Comité en distinguant quatre situations : les projets de réglementation non publiés, les projets de réglementation publiés, c’est-àdire ceux qui sont en cours d’adoption, les réglementations finales publiées, qui visent les textes adoptés

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mais qui ne sont pas encore applicables aux banques et enfin les réglementations en vigueur. La lecture de ces trois rapports montre que le Comité, organisme sans personnalité morale et dénué de tout pouvoir formel, ne ménage pas ses efforts pour s’imposer comme un organisme incontournable de la régulation bancaire internationale. Ils mettent en évidence les méthodes mises en œuvre par le Comité de Bâle pour transformer ses standards en véritables normes prudentielles. Tout d’abord, le suivi organisé par le Comité est vaste : il concerne autant les réformes bancaires mises en œuvre par les États que l’évaluation de la mise en œuvre effective de ces nouvelles exigences prudentielles par les établissements bancaires, et ce bien au-delà des systèmes bancaires de ses membres. Ensuite, le Comité s’attache à adapter son cadre réglementaire et surtout à préciser les éléments permettant de bénéficier d’outils d’information plus performants afin d’opérer une comparaison plus objective de la situation financière des établissements. Enfin, le Comité insiste sur les réactions des États aux résultats d’évaluation publiés par le Comité qui adaptent leur cadre réglementaire à la suite des analyses formulées dans le cadre du programme d’évaluation de la concordance des réglementations. Ce faisant, le Comité utilise toutes les voies possibles pour faire de ses standards de véritables normes contraignantes, se pose en instance de surveillance de la mise en œuvre d’outils de lutte contre les risques systémiques et participe activement à la mise en œuvre d’une véritable unification des règles prudentielles au plan international.

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III. Régulation assurantielle Chronique sous la direction de Pauline PAILLER Professeur à l’Université de Reims

La régulation assurantielle est à la veille de réformes décisives au niveau européen : l’ accord d’étape du 13 novembre 2013 en trilogue sur la directive « Omnibus II » est à cet égard très emblématique et dénoue les blocages qui entravaient la mise en œuvre de la directive Solvabilité II, dont l’entrée en vigueur est prévue pour le 1 er janvier 2016. La protection du consommateur de produits d’investissement assurantiels est également au cœur des objectifs du législateur européen : elle devrait être renforcée dans le cadre de l’ adoption de la directive Intermédiation en assurance, prévue pour 2014, et du règlement « PRIPs » sur les documents d’information clés relatifs aux produits d’investissement. Et l’ EIOPA, par ses travaux, accorde aussi une place centrale à cet objectif. La CJUE apporte indirectement sa contribution sur ce thème dans le domaine des pratiques commerciales déloyales ou en matière de fixation des tarifs des entreprises d’ assurance. Mais la régulation assurantielle est aussi active à l’étranger. Le focus porte ce trimestre sur l’Amérique latine, et en particulier sur l’ actualité du secteur en Colombie, au Panama et au Mexique. Sur le plan international, il convient de signaler un document de travail de l’ International Association of Insurance Supervisors (IAIS) relatif à la surveillance des opérations transfrontières réalisées via des succursales, publié le 30 octobre 2013.

The regulation framework of the insurance sector is on the eve of significant changes at the European level. In this respect, the agreement that was reached on 13 November 2013 on the “Omnibus II” Directive by the trialogue is very symbolic as it adresses the various blocking points which were in the way of the implementation of the Solvency II Directive (the entry into effect of which is scheduled on 1 st January 2016). The protection of the customer of insurance investment products is also one of the main purposes of the European legislator: this protection should be reinforced as a result of the implementation of the Insurance Intermediation Directive (contemplated in 2014) as well as of the implementation of the so-called “PRIPs” regulation on the Key Information Document For Investment Products. EIOPA’s recent works on this matter clearly show that it is also one of its main focus. Finally, the ECJ indirectly provides its input on these matters as a result of several case law targeting unfair commercial practices related to financial services and price fixing by insurance providers. The regulation of the insurance sector is also very active abroad. This issue will focus this quarter on South America, and more specially on the recent updates regarding insurance regulations in Colombia, Panama and Mexico. At an international level, a working paper published on 30 October 2013 by the International Association of Insurance Supervisors (IAIS) regarding the supervision of cross-border operations carried out through branches shall be noted.

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Chroniques

III. Régulation assurantielle

III.A. Régulation européenne ACCORD D’ÉTAPE SUR LA DIRECTIVE « OMNIBUS II » Pauline PAILLER Professeur à l’Université de Reims La proposition de directive Omnibus II(1) complète à de nombreux égards la directive Solvabilité II(2), dont elle conditionne l’entrée en vigueur, ainsi que le Règlement créant l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (ci-après EIOPA, pour European Insurance and Occupational Pensions Authority)(3). L’accord en trilogue, intervenu en ce domaine le 13 novembre 2013, marque donc une étape essentielle(4). D’une part, la proposition précise et complète les pouvoirs des autorités de régulation, et notamment de l’EIOPA. Cette dernière devrait d’abord se voir reconnaître des pouvoirs étendus dans le secteur de l’assurance(5) : dans plusieurs nouvelles matières, l’EIOPA est ainsi autorisée à élaborer des normes techniques de réglementation et d’exécution (en matière d’information, pour l’imposition, le calcul et la suppression d’exigences de capital supplémentaire, etc.), qui sont destinées à contribuer à l’élaboration d’un « règlement uniforme » dans le domaine de l’assurance. La proposition de directive renforce ensuite les pouvoirs de l’EIOPA dans le règlement des différends survenant entre plusieurs autorités de surveillance nationales(6), afin d’assurer la cohérence des pratiques nationales. D’autre part, la proposition de directive prévoit plusieurs mesures destinées à clarifier le traitement des produits d’assurance comportant des garanties à long 1.

2. 3. 4. 5. 6.

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Proposition de directive du 19 janvier 2011 du Parlement européen et du Conseil modifiant les directives 2003/71/ CE et 2009/138/CE en ce qui concerne les compétences de l’Autorité européenne des marchés et financiers et de l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles, COM(2011) 8 final-2011/0006/COD (ciaprès, Prop. Dir. « Omnibus II »). Dir. 2009/138/CE du Parlement européen et du Conseil du 25 nov. 2009 sur l’accès aux activités de l’assurance et de la réassurance et leur exercice. Règl. 1094/2010 du Parlement européen et du Conseil du 24 nov. 2010 instituant l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles. « Le Commissaire Barnier salue l’accord du Parlement européen et du Conseil », Memo/13/992 du 14 nov. 2013. Prop. Dir. « Omnibus II », considérants (3) et suivants. Prop. Dir. « Omnibus II », considérants (11) et suivants.

terme. Le blocage des négociations tenait essentiellement à cette question. Pour critiquer le bilan Solvabilité II, valorisé « en juste valeur », les assureurs invoquaient notamment leur faible exposition à la volatilité des marchés ; selon eux, les exigences de capitaux propres les exposent à une volatilité artificielle et dangereuse. L’EIOPA, dans son rapport du 14 juin 2013(7), avait en ce sens mis en évidence la nécessité d’accepter certaines mesures contra-cycliques pour atténuer les effets de la volatilité des exigences de capital, tout en encadrant leur mise en œuvre(8). Après la Commission, qui avait fait savoir qu’elle faisait sienne les conclusions de l’EIOPA, cette faculté est confirmée en trilogue. Pour finir, sur un plan pratique essentiel, et conformément à la proposition de la Commission du 2 octobre 2013(9), l’accord obtenu en trilogue confirme l’entrée en vigueur de la directive Solvabilité II au 1er janvier 2016.

“

La proposition de directive prévoit plusieurs mesures destinées à clarifier le traitement des produits d’assurance comportant des garanties à long terme.

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7. 8.

EIOPA, « Technical Findings on the Long-Term Guarantees Assessment », 14 juin 2013, EIOPA/13/296. L’exercice consistait à faire tester cinq mesures par le biais de treize scénarios par un échantillon représentatif d’organismes d’assurance sur chaque marché national de l’Union européenne. Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil du 2 oct. 2013, concernant la date de transposition de la directive Solvabilité II, COM(2013) 680 final, 2013/ 0327(COD).

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LE CONSOMMATEUR ET LES PRODUITS D’ INVESTISSEMENT ASSURANTIELS Pauline PAILLER Professeur à l’Université de Reims Unité ou disparité dans la réglementation des produits d’investissement au niveau européen ? Le cas des produits d’investissement assurantiels pose des difficultés très particulières. L’ambition d’élaborer un cadre commun pour la commercialisation de l’ensemble des produits d’investissement au niveau européen est affichée : deux projets de réglementation, destinés notamment à renforcer la protection des consommateurs par un encadrement plus strict de la commercialisation des produits d’investissement, sont en cours de discussion. Les règles liées à la commercialisation des produits sont discutées dans le cadre de la révision de la directive Marchés d’instruments financiers(1), ainsi que dans le cadre de la révision de la directive Intermédiation en assurance(2), qui prendrait modèle sur le précédent texte(3). Alors que ces deux directives pourraient être adoptées au premier semestre 2014, une série de mesures transversales, qui figurent dans la proposition de règlement sur les documents d’information clés relatifs aux produits d’investissement, devraient compléter ce dispositif(4). Ce dernier règlement, qui propose donc un dispositif intersectoriel, pourrait également être 1.

Directive 2004/39/CE. V. Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les marchés d’instruments financiers du 20 octobre 2011, COM(2011) 656 final, 2011/0298(COD) (ci-après, Prop. Dir. MIF II). Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil sur l’intermédiation en assurance du 3 juillet 2012, COM(2012) 360 final (ci-après, Prop. Dir. Intermédiation en assurance). V. P.-G. MARLY, « L’impulsion consumériste du droit européen de l’intermédiation en assurance », R.D.T.F., 3/2012, p. 87. Prop. Dir. Intermédiation en assurance, considérant (32) : « Les contrats d’assurance sont souvent proposés aux consommateurs comme des alternatives ou des substituts possibles aux produits d’investissement relevant de la directive Marchés d’instruments financiers II. Afin de garantir une protection harmonisée des investisseurs et d’éviter le risque d’arbitrage réglementaire, il importe de veiller à ce que les produits d’investissement de détail (produits d’investissement assurantiel, au sens du règlement sur les documents d’information clés relatifs aux produits d’investissement) soient soumis aux mêmes normes de conduite professionnelle, et notamment fourniture d’informations appropriées, caractère adéquat des conseils délivrés, restrictions concernant les avantages autorisés, obligation de gérer les conflits d’intérêts et, dans le cas des conseillers indépendants, restrictions sur la forme de rémunération. L’AEMF et l’AEAPP devraient travailler ensemble à donner, par des orientations, la plus grande cohérence possible aux normes de conduite professionnelle pour les produits d’investissement de détail relevant soit la MiFID II, soit de la présente directive ».

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adopté rapidement : après l’adoption d’une position commune du Conseil sous la présidence irlandaise en juin 2013 et le vote du Parlement européen le 20 novembre 2013, la négociation en trilogue devrait pouvoir être mise en œuvre. L’adoption de ce cadre commun pose une réelle difficulté en matière de produits d’assurance qui, tout en y puisant des éléments communs, diffèrent de purs produits d’investissement(5). Le domaine des produits concernés, comme la réglementation applicable, suscite donc des incertitudes.

I. Le domaine des produits d’investissement assurantiels Qu’est-ce qu’un produit d’investissement ? Plutôt qu’une définition large, le législateur européen semble privilégier, dans le paquet de mesures visant à améliorer la protection des consommateurs dans le domaine des services financiers, une définition plus stricte, qui comprend dans les produits d’investissement les produits qui tirent leur performance de celle des marchés financiers (titres, contrats financiers, dépôts structurés – indexés en capital et ou en intérêts – et assurance-vie en unités de compte)(6). La Commission propose en effet une approche économique des produits d’investissement(7). Dans la proposition de 4.

5. 6.

Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil du 3 juillet 2012 sur les documents d’information clés relatifs aux produits d’investissement, COM(2012) 352 final-2012/0169 (COD) (ci-après Prop. Règl. PRIPs). W. LANGEN, Commission des affaires économiques et monétaires, Projet de rapport, 14 déc. 2012, PE502/060, p. 63. B. BRÉHIER, « Les obligations et responsabilités bancaires singulières – La commercialisation des produits financiers », R.D.B.F. 2013, dossier n° 8. V. Proposition de règlement sur les documents d’information clés relatifs aux produits d’investissement, art. 4 : un produit d’investissement est « un investissement, quelle que soit sa forme juridique, pour lequel le montant remboursable à l'investisseur est exposé aux fluctuations de valeurs de référence ou dépend des performances d'un ou plusieurs actifs que l'investisseur n'achète pas directement ». Adde, pour la définition plus large retenue par le Rapport du 6 novembre 2013 de la Commission des Affaires économiques et monétaires sur la proposition de règlement sur les documents d’information clés relatifs aux produits d’investissement, Rapporteur P. Berès, A7/ 0368/2013, art. 4 : le rapport définit le produit d’investissement comme « un produit au moyen duquel une personne peut faire un investissement financier, quelle qu'en soit la forme juridique et que le montant remboursable soit fixe ou variable, y compris lorsqu'un produit d'investissement découle de la détention directe d'instruments, de véhicules ou de portefeuilles financiers ».

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III.A. Régulation européenne

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III. Régulation assurantielle

directive Intermédiation en assurance, la Commission définit le produit d’investissement assurantiel comme « un contrat d’assurance pouvant également être classé comme un produit d’investissement au sens de l’article 2, point a), du règlement sur les documents d’information clés relatifs aux produits d’investissement »(8). Ce produit fait l’objet d’une réglementation particulière prévue au chapitre 7 de la proposition de directive(9), qui a vocation à renforcer la protection des consommateurs ; les autres produits d’assurance sont soumis pour leur part aux dispositions communes relatives aux contrats d’assurance prévues par la directive Solvabilité II(10) et, hors dispositif particulier de son chapitre 7, par la directive Intermédiation en assurance. La proposition de directive Intermédiation en assurance, pour définir les produits d’investissement assurantiels, procède donc par renvoi à la proposition de règlement « PRIPs » sur les documents d’information clés. La question du champ des produits d’investissement assurantiels est délicate(11). Si la Commission, dans sa proposition « PRIPs », exclut les « produits d’assurance pour lesquels il n’est pas prévu de valeur de rachat ou dont la valeur de rachat n’est pas exposée directement ou indirectement aux fluctuations du marché, que ce soit en tout ou en partie », la version amendée soumise au Parlement exclut seulement « les produits d’assurance pour lesquels il n’est pas prévu de valeur de rachat »(12) et retient donc une approche moins économique, sans référence à l’incidence des fluctuations du marché pour la qualification du produit.

II. L’encadrement des produits d’investissement assurantiels Au niveau européen, le législateur veut créer un cadre commun pour une réglementation uniforme de l’ensemble des produits d’investissement, qu’ils soient 7.

V. la définition proposée par les services de la Commission lors de la Consultation du 26 novembre 2010, § 2.3 (http:// ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2010/ prips/consultation_paper_en.pdf). 8. Prop. Dir. Intermédiation en assurance, art. 2, 4). 9. Prop. Dir. Intermédiation en assurance, art. 22 et s. 10. Dir. 2009/138/CE du Parlement européen et du Conseil du 25 nov. 2009 sur l’accès aux activités de l’assurance et de la réassurance et leur exercice. 11. S. LODS, « L’assurance-vie est-elle soluble dans les PRIPs ? », R.D.B.F. 2011, Étude 25. 12. V. Rapport précité du 6 novembre 2013 sur la proposition de règlement sur les documents d’information clés relatifs aux produits d’investissement (PRIPs).

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financiers ou assurantiels. Pour les produits d’inves-tissement assurantiel, les principes déjà posés par la directive Marchés d’instruments financiers pour les produits financiers peuvent servir de fils directeurs et inspirent en effet très fortement le contenu du dispositif élaboré dans la proposition de directive Intermédiation en assurance.

“

[...] le législateur veut créer un cadre commun pour une réglementation uniforme de l’ensemble des produits d’investissement, qu’ils soient financiers ou assurantiels.

”

L’intermédiaire ou l’entreprise d’assurance doit ainsi tout d’abord respecter des principes généraux de bonne conduite, l’obligeant à agir « d’une manière honnête, loyale et professionnelle, dans le meilleur intérêt de ses clients »(13). Cette exigence rappelle l’obligation de meilleure exécution mise à la charge du prestataire de services d’investissement auprès de ses clients. Le professionnel doit ensuite fournir des « communications […] correctes, claires et non trompeuses », étant précisé que « les communications commerciales sont clairement identifiables en tant que telles »(14). Enfin, le professionnel doit évaluer l’adéquation et le caractère approprié du service ou du produit proposé, en fonction de la situation particulière du client concerné. Le caractère approprié du service implique que le professionnel « demande au client ou au client potentiel de fournir des informations sur ses connaissances et son expérience du domaine d’investissement dont relève le type spécifique de produits ou de services proposés ou demandés, afin de pouvoir déterminer si le service ou le produit d’investissement envisagé est approprié pour le client »(15). Si le professionnel constate le caractère inapproprié, il doit fournir un avertissement au client(16). S’il fournit finalement le service, il peut avoir à se soumettre à une 13. 14. 15. 16.

Art. 24, 1), Prop. Dir. Intermédiation en assurance. Art. 24, 2), Prop. Dir. Intermédiation en assurance. Art. 25, 2), Prop. Dir. Intermédiation en assurance. Art. 25, 2), al. 2, Prop. Dir. Intermédiation en assurance.

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information périodique pendant la durée de fourniture de celui-ci(17). Les obligations du professionnel sont renforcées s’il fournit en outre un conseil à son client(18). Dans ce cas, plusieurs amendements figurant dans le projet de rapport de Werner Langen du 14 février 2013 soulignent la nécessité de s’assurer que la rémunération du professionnel en matière de produits d’investissement assurantiels n’affecte pas son impartialité, afin que le client puisse se fier à ses recommandations. Il s’agit alors de limiter le risque de conflits d’intérêts entre le vendeur et l’acheteur de produits d’assurance. Une obligation d’information particulière pourrait alors être mise à la charge du professionnel(19). Pour la détermination du créancier de ce dispositif de protection, l’influence de la directive Marchés d’instruments financiers est encore une fois identifiable, même si elle n’écarte pas toute incertitude(20). Si l’intitulé du chapitre 7 de la proposition de directive vise sans précision le consommateur, l’Annexe I de la proposition pose les critères permettant d’établir que le créancier est un professionnel. En cela, elle s’inspire directement des critères posés par la directive Marchés d’instruments financiers, qui oppose également client professionnel et client non professionnel(21). Au sens de ces textes, le client professionnel est le client « qui possède l’expérience, les connaissances et l’expertise pour prendre ses propres décisions et évaluer correctement les risques qu’il encourt »(22). Une liste de présomptions est ensuite posée : elle vise les entités tenues d’être agréées ou réglementées, les grandes entreprises(23), les gouvernements nationaux et régionaux, y compris les organismes publics qui gèrent la dette publique au niveau national ou régional, les banques 17. Art. 25, 4), Prop. Dir. Intermédiation en assurance : « Ces informations consistent notamment en des communications périodiques à ses clients, qui tiennent compte de la nature et de la complexité des produits d’assurance concernés et de la nature des services fournis et incluent, lorsqu’il y a lieu, les coûts liés aux transactions effectuées et aux services fournis au nom du client ». 18. Art. 25, 1) et 4) in fine, Prop. Dir. Intermédiation en assurance. 19. Projet de rapport de W. LANGEN, Commission des Affaires économiques et monétaires, 14 fév. 2013, Amendement 150 et 157 par O. SCHMIDT, proposant la modification du considérant 31 et du considérant 34 de la Prop. Dir. Intermédiation en assurance. 20. A. TENENBAUM, « La relance de la confiance dans le domaine des produits financiers : des outils de droit des contrats comme remèdes à l’austérité… mais pour quels bénéficiaires ? », R.D.C. 2013, p. 229. 21. V. Annexe II, Dir. Marchés d’instruments financiers. 22. Annexe II, Dir. Marchés d’instruments financiers et Annexe I, Prop. Dir. Intermédiation en assurance.

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centrales, les institutions internationales et supranationales comme la Banque mondiale, le FMA, la BCE, la BEI et les autres internationales analogues. Mais il ne s’agit ici que de présomptions, que les parties peuvent librement décider de renverser. Ainsi, les entités précitées peuvent tout à fait demander un niveau de protection plus élevé et conclure en ce sens une convention contraire. La notion de professionnel en matière de commercialisation de produits d’investissement, financiers comme assurantiels, est donc autonome. La définition du client professionnel demeure en effet fondée dans ces matières sur le critère de la connaissance. En pratique, il s’agit pour le législateur européen d’établir des présomptions de rattachement, qui permettent de faciliter la preuve du caractère averti ou profane du client, qui justifiera à la charge du professionnel une information plus ou moins renforcée. Le professionnel doit donc procéder à une catégorisation de ses clients, selon qu’il les considère comme professionnel ou comme non professionnel. Le client doit être informé de cette catégorisation et peut ensuite choisir de faire jouer une option de statut ; il peut en effet, alors qu’il a été qualifié de professionnel, demander à bénéficier du statut protégé du non professionnel. Toutefois, il convient de souligner que si la proposition de directive Intermédiation en assurance autorise le client présumé professionnel à bénéficier d’un statut plus protecteur, la solution inverse, pourtant expressément prévue par la directive Marchés d’instruments financiers(24), n’y est pas consacrée. Le client non professionnel ne peut donc pas être traité comme un professionnel s’il le demande. Le dispositif de protection est donc plus strict que celui prévu par la directive Marchés d’instruments financiers. L’ harmonisation du régime de protection des consommateurs, qu’ils investissent en produits financiers ou en produits d’assurance, est donc en marche, même si certaines disparités demeurent. 2014 devrait être une année charnière sur ce plan.

23. Qui doivent réunir deux des critères de taille suivants, au niveau individuel : total du bilan de 20 millions d’euros, chiffres d’affaires net de 40 millions d’euros et capitaux propres de 2 millions d’euros. 24. Annexe II, II.

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III.A. Régulation européenne

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III. Régulation assurantielle

JOINT POSITION OF THE EUROPEAN SUPERVISORY AUTHORITIES ON MANUFACTURERS’ PRODUCT O VERSIGHT AND GOVERNANCE PROCESSES, JC-2013-77 Pauline PAILLER Professeur à l’Université de Reims Par cette position commune publiée le 28 novembre 2013, les trois autorités de supervision tendent à renforcer la protection du consommateur dans le domaine des services financiers(1) et, en particulier, à renforcer le contrôle des professionnels qui confectionnent et distribuent des produits financiers. L’EIOPA participe très activement à cet objectif, dont elle a fait l’un de ses objectifs dans le cadre de son « Work Programme 2014 »(2). Mais cet effort est partagé par l’ensemble des autorités de régulation. La position commune devrait ainsi intéresser la mise en œuvre de plusieurs réglementations sectorielles, notamment la directive Marchés d’instruments financiers(3), la directive Intermédiation en assurance(4) et la directive Solvabilité II(5). La participation de l’EIOPA au « Joint Committee » est prévue à l’article 56 du règlement l’instituant(6) ; il s’agit pour les trois autorités d’établir des principes supérieurs auxquels se référer pour l’élaboration de leur future réglementation, dans leurs domaines respectifs de compétence. Les autorités de surveillance édictent à cette fin huit principes classiques, destinés à encadrer les produits financiers au stade de leur confection, de leur distribution ou de leur suivi. Dans un premier temps, au stade de la confection du produit, le professionnel doit d’abord prévoir des règles internes de gouvernance destinées à limiter le préjudice éventuel du consommateur, éviter de potentiels conflits d’intérêts et s’assurer que les intérêts des consommateurs cibles sont correctement pris en compte (Principe 1). Ces règles internes doivent être approuvées par son comité de direction, qui doit en contrôler le respect (Principe 2). Le professionnel doit ensuite garantir la concordance du produit avec les intérêts du consommateur cible. Il doit donc identifier la cible et ses caractéristiques (Principe 3), soumettre 1. 2. 3. 4. 5. 6.

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Position commune du 28 novembre 2013, JC-2013-77. EIOPA, Work Programme 2014, 27 sept. 2013, « Consumer protection », § 4-1. Dir. 2004/39/CE. Dir. 2002/92/CE. Dir. 2009/138/CE Règlement 1094/2010 du Parlement européen et du Conseil du 24 nov. 2010 instituant l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles, art. 56.

le produit à des tests (incluant des scénarios « stressés ») pour apprécier sa possible évolution (Principe 4) et s’assurer que les caractéristiques de ce produit sont présentées de manière transparente à la cible (Principe 5). Dans un deuxième temps, le professionnel, une fois qu’il a élaboré le produit, doit contrôler les circuits de distribution : il doit sélectionner des circuits de distribution appropriés pour la cible choisie et fournir des informations claires, précises et actualisées pour les distributeurs (Principe 6). Ces obligations ne dispensent pas le distributeur de respecter les réglementations en vigueur qui lui imposent certains contrôles lors de la sélection et la mise sur le marché des produits. Dans un dernier temps, ce même professionnel doit assurer le suivi du produit pour s’assurer qu’il continue à remplir les objectifs et intérêts du marché cible, à charge pour lui de le faire évoluer le cas échéant (Principe 7) et, si le consommateur subit un préjudice ou si un tel préjudice peut raisonnablement être anticipé, de prendre les mesures appropriées (Principe 8). La directive Intermédiation en assurance et la directive Solvabilité II(7) vont être l’occasion de mettre en pratique ces mécanismes de contrôle.

“

Les trois autorités de supervision tendent à renforcer la protection du consommateur dans le domaine des services financiers.

”

Considérant (16) : « Le principal objectif de la réglementation et du contrôle en matière d’assurance et de réassurance est de garantir la protection adéquate des preneurs et des bénéficiaires ». Sur le système de gouvernance, V. art. 41 et s.

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PRATIQUES COMMERCIALES DÉLOYALES ET « OFFRES CONJOINTES » INCLUANT DES SERVICES FINANCIERS

CJUE, 1re ch., 18 juill. 2013, aff. C-265/12, Citroën Belux c. Federatie voor Verzekerings- en Financiële Tussenpersonen (FVF), L’ Essentiel du Droit des contrats, oct. 2013, n° 9, p. 7, obs. S. B ERNHEIM-DESVAUX ; Europe, oct. 2013, comm. 403, G. G AZIN. Jérôme CHACORNAC Docteur en droit

de justice dans l’arrêt Citroën Belux. En l’espèce, une entreprise automobile avait lancé une offre publicitaire intitulée « Je veux tout » à l’occasion de l’achat d’un véhicule auprès de ses distributeurs : le consommateur pouvait bénéficier de six mois gratuits d’assurance Omnium s’il souscrivait cette assurance la 2.

Au cours de l’année écoulée, les relations entre les entreprises d’assurance et le secteur automobile ont donné à la CJUE l’occasion de se prononcer à diverses reprises dans le cadre de renvois préjudiciels(1). Dans le domaine des services financiers en particulier, la CJUE a été conduite à préciser l’étendue de la possibilité conférée aux États d’adopter en matière de services financiers des exigences plus strictes que celles qui résultent de la directive 2005/29/CE sur les pratiques commerciales déloyales par un arrêt du 18 juillet 2013(2). La CJUE a déjà tiré à plusieurs reprises les conséquences de l’ harmonisation maximale poursuivie par la directive(3) en jugeant que les États ne pouvaient ni appliquer ni adopter des niveaux de protection plus élevés en faveur des consommateurs(4). Par exception toutefois, il est deux domaines dans lesquels la directive 2005/29/CE exclut elle-même son effet d’ harmonisation maximale et autorise les États membres à adopter des mesures plus restrictives : celui des services financiers au sens de la directive 2002/65/ CE(5) et celui des biens immobiliers aux termes de son article 3, paragraphe 9. C’est précisément une « offre conjointe » d’assurance gratuite, accessoire de l’achat d’un véhicule automobile, qui est à l’origine de la question posée à la Cour 1.

On mentionnera ainsi un arrêt du 14 mars 2013 par lequel la CJUE a jugé que les accords conclus entre assureurs et concessionnaires automobiles sur les prix de réparation des véhicules, le taux horaire étant fixé par référence au nombre de contrats d’assurances conclus par l’intermédiaire du réparateur agissant comme intermédiaire avec les clients, sont restrictifs de concurrence par leur objet, s’il résulte d’un examen individuel et concret de la teneur de tels accords que les assureurs visent à garder ou à augmenter leur part de marché, CJUE, 1ère ch., 14 mars 2013, aff. C-32/11, Allianz Hungaria Bistozito et a. ; R.G.D.A., juill. 2013, pp. 738 et s., obs. G. PARLEANI.

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3. 4.

Directive 2005/29/CE du Parlement européen et du Conseil du 11 mai 2005 relative aux pratiques commerciales déloyales des entreprises vis-à-vis des consommateurs dans le marché intérieur et modifiant la directive 84/450/CEE du Conseil et les directives 97/7/CE, 98/27/CE et 2002/65/CE du Parlement européen et du Conseil et le règlement (CE) n° 2006/2004 du Parlement européen et du Conseil (« directive sur les pratiques commerciales déloyales »), J.O.C.E., 11 juin 2005, L.149-22, transposée en France au titre IV du Livre IV du Code de commerce et dans le livre I du Code de la consommation par la loi « Chatel » n° 2008-3 du 3 janvier 2008 pour le développement de la concurrence au service des consommateurs, complétée par la loi n° 2008-776 du 4 août 2008 sur la modernisation de l’économie (« LME »), par l’insertion des articles L.120-1 et L.122-11-1 du Code de la consommation. Sur la directive, L. VOGEL, Droit européen des affaires, Dalloz 2013, nos 462 et s., p. 402 ; égal. en dernier lieu, D. ROSKIS et C.-M. DOREMUS, « Contrôle des pratiques commerciales – Retour sur la transposition et l’application en France de la directive 2005/29/CEE », Cah. Dr. Ent., juill. 2013, dossier 28. On rappellera pour mémoire que cette directive a pour objet de préciser l’obligation faite aux États membres d’atteindre l’objectif de suppression des pratiques commerciales déloyales imposée dans le célèbre arrêt de la CJCE du 10 avril 1984, Von Colson et Kamann (aff. C-14/83) ayant énoncé la méthode d’interprétation conforme aux dispositions des directives et objectifs du traité des règles internes par le juge national. Rappelé dans CJUE, 9 nov. 2010, aff. C-540/08, Mediaprint et 30 juin 2011, aff. C-288/10, Wamo. En dernier lieu, CJUE, ord. 6e ch., 7 mars 2013, aff. C-343/ 12, Euronics Belgium CVBA c/ Kamera Express BV, jugeant que la directive s’oppose à l’adoption d’une disposition nationale prévoyant une interdiction générale de la revente à perte, sur les conséquences duquel, en droit français, D. ROSKIS et C.-M. DOREMUS, « Contrôle des pratiques commerciales – Retour sur la transposition et l’application en France de la directive 2005/29/CEE », préc. Rappelons que l’article 2, b), de la directive 2002/65 définit la notion de « service financier » comme étant « tout service ayant trait à la banque, au crédit, à l’assurance, aux retraites individuelles, aux investissements et aux paiements ». Sur la catégorie des services financiers en droit européen, telle qu’elle résulte de la directive concernant la commercialisation à distance de services financiers, A. et G. DECOCQ, Droit européen des affaires, LGDJ, 22e éd., 2010, n° 163, pp. 160-161.

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III.A. Régulation européenne

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III. Régulation assurantielle

première année. La FvF, assurant la représentation collective des courtiers d’assurance indépendants, avait mis en demeure l’entreprise Citroën de mettre fin à cette campagne au motif qu’il s’agissait d’une « offre conjointe » interdite par l’article 72 § 1 de la loi belge du 6 avril 2010 relative aux pratiques de marché et à la protection du consommateur, aux termes duquel : « Toute offre conjointe au consommateur, dont au moins l’un des éléments constitue un service financier, et qui est effectuée par une entreprise ou par différentes entreprises agissant avec un but commun, est interdite ». Au sens du paragraphe 2 de la même disposition, sont seules admises les offres conjointes de services financiers qui constituent un ensemble ou qui sont associées à d’autres prestations et fournitures de biens limitativement énumérées. L’entreprise Citroën ayant opposé que le bénéfice de l’assurance était attaché non à l’achat du véhicule mais à la souscription du contrat d’assurance, la FvF avait alors saisi les juridictions belges pour voir ordonner le retrait de l’offre. Cette demande fut accueillie en première instance mais, sur appel interjeté par la société Citroën, le Hof van Beroep te Brussel décida de soulever devant la CJUE une double question préjudicielle relative à la conformité de la loi belge à l’article 3, paragraphe 9 de la directive 2005/29/CE, d’une part, et à l’article 56 TFUE, d’autre part. Répondant positivement, la CJUE a jugé que l’article 3, § 9 de la directive et l’article 56 TFUE « doivent être interprétés en ce sens qu’ils ne s’opposent pas à une disposition d’un État membre, telle que celle en cause dans l’affaire au principal, qui prévoit une interdiction générale, sous réserve de cas limitativement énumérés par la législation nationale, des offres conjointes proposées au consommateur dont au moins un des éléments est un service financier ». Cette solution laisse toutefois dans l’ombre une difficulté essentielle pourtant mise en lumière par la juridiction de renvoi, relative à l’acception de la notion d’offre conjointe. L’arrêt Citroën rappelle en effet les trois interprétations entre lesquelles la juridiction bruxelloise avait refusé de trancher. Selon cette dernière, l’article 3, paragraphe 9 pouvait recevoir trois interprétations distinctes : « Selon une première interprétation, l’interdiction d’une offre conjointe comprenant un service financier est conforme à la directive 2005/29, que le service financier soit l’élément principal ou non de l’offre. Selon une deuxième interprétation, l’interdiction d’une telle offre n’est conforme à cette directive que si le service financier est un élément déterminant de l’offre conjointe. Une troisième interprétation conduirait à constater qu’une telle interdiction n’est pas conforme à ladite directive dans la mesure où l’article 3, paragraphe 9, de celle-ci, en

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tant qu’exception au principe de l’ harmonisation complète, doit faire l’objet d’une interprétation stricte ». La Cour de justice semble se rallier à la première interprétation en s’abstenant de formuler une réserve tenant au caractère déterminant ou accessoire de l’offre de service financier par rapport aux autres éléments de l’offre conjointe. Ce faisant, elle répond implicitement mais nécessairement à la difficulté de qualification opposant les parties au principal. L’entreprise Citroën contestait en effet devant les juridictions belges que son offre publicitaire puisse recevoir la qualification d’offre conjointe au motif que la gratuité des six premiers mois de l’assurance Omnium résultait de la souscription du contrat d’assurance luimême. En d’autres termes, selon cette analyse, il n’y avait pas offre conjointe d’un service financier avec un véhicule automobile, mais bénéfice d’une remise du paiement d’une partie des primes attachée à la souscription du contrat d’assurance lui-même, à l’occasion de l’acquisition du véhicule assuré. L’offre de remise devenait ainsi un accessoire de l’accessoire, soit, en définitive, une simple promotion. L’argument ne manquait pas de pertinence et n’a pas fait l’objet d’un véritable examen par la Cour de justice. L’arrêt s’est en effet limité à rappeler(6) qu’en vertu de sa propre jurisprudence en matière de ventes liées, « les offres conjointes constituent des actes commerciaux s’inscrivant clairement dans le cadre de la stratégie commerciale d’un opérateur et visant directement à la promotion et à l’écoulement des ventes de celui-ci. Il s’ensuit qu’elles constituent bien des pratiques commerciales au sens de l’article 2, sous d), de la directive et relèvent, en conséquence, du champ d’application de celle-ci » (CJUE, 23 avril 2009, VTBVAB et Galatea, aff. C-261/07 et C-299/07, Rec., p. I2949, point 50)(7). Pour conclure à la conformité de la législation belge, la Cour de justice se borne à observer que, par sa rédaction même, la restriction au périmètre de l’ harmonisation maximale que constitue l’article 3, § 9 de la directive « se limite à permettre aux États membres d’adopter des règles nationales plus strictes en ce qui concerne les services financiers sans autre précision. Il n’impose ainsi aucune limite quant au degré de restriction des règles nationales à cet égard, et ne prévoit pas de critères relatifs au degré de complexité ou de risques que doivent présenter lesdits services pour faire l’objet de règles plus strictes. Il 6. 7.

Point 18. Gaz. Pal., 18/19 nov. 2009, 30, obs. GREFFE ; C.C.C., juill. 2009, ét. 8, obs. WILHELM et FERCHICHE ; R.L.D.A., 2009, n° 2418, obs. GRALL et CAMILLERI ; RTD com. 2009.607, obs. BOULOC ; C.C.C. 2009, n° 183, obs. RAYMOND ; Europe, 2009, n° 251, obs. MICHEL ; R.D.C. 2009.1458, obs. AUBERT DE VINCELLES ; Gaz. Pal., 10/11 févr. 2010, 25, note PIEDELIEVRE.

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ne ressort pas non plus du libellé de cette disposition que les règles nationales plus restrictives ne peuvent concerner que les offres conjointes constituées de plusieurs services financiers ou encore ne viser que les offres conjointes dont le service financier constitue l’élément principal (cons. 25). Il n’y a, dès lors, pas lieu de limiter l’application de l’article 3, paragraphe 9, de la directive 2005/29 aux offres conjointes composées de plusieurs services financiers ou aux offres conjointes comportant un service financier complexe, contrairement à ce qu’allègue Citroën (cons. 26) ». Cette motivation ne répond cependant qu’imparfaitement à la question posée en se situant pour ainsi dire à un autre niveau. La distinction entre les offres conjointes « hétérogènes » associant un service financier à un autre service et les offres « homogènes », reposant sur la prestation de services exclusivement financiers ne résout pas le problème de qualification de la notion d’« offre conjointe », notion dont aucune définition n’est d’ailleurs donnée dans la directive « pratiques commerciales déloyales ». En excluant toute restriction au caractère déterminant ou non de l’offre de service financier, la CJUE paraît pourtant vouloir trancher le problème de qualification au principal tout comme le problème d’interprétation à titre préjudiciel et ne répond pas aux difficultés d’interprétation soulevées par la juridiction de renvoi. Les voies d’interprétation alternatives dont cette dernière faisait état n’étaient en effet nullement dénuées de pertinence. D’une part, le caractère strict de l’interprétation des exceptions est un principe général dont font application les juridictions de l’Union. Celui-ci est destiné à assurer l’homogénéité des conditions d’harmonisation soit, en définitive, la réalité même de l’harmonisation, au détriment de la marge de manœuvre dévolue aux États membres. La généralité du principe permissif – pour les États – et restrictif – pour les opérateurs – peut indiscutablement conduire à de sérieuses divergences de solutions entre les États membres, source de dysharmonie et d’écarts de compétitivité dans le développement des services financiers comme de la protection des consommateurs. D’autre part, la définition même de la pratique commerciale déloyale suppose au sens de l’article 5, paragraphe 2, b) de la directive 2005/29/CE qu’« elle altère ou est susceptible d’altérer de manière substantielle le comportement économique, par rapport au produit, du consommateur moyen qu’elle touche ou auquel elle s’adresse, ou du membre moyen du groupe lorsqu’une pratique commerciale est ciblée vers un groupe particulier de consommateurs ». Bien que l’article 3, § 9 offre aux États la liberté d’adopter des mesures plus restrictives, il n’en reste pas moins que le raisonne-

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ment tendant à mettre en relation la sanction d’une pratique avec l’impact effectif que celle-ci est susceptible d’avoir sur le comportement du consommateur n’est pas incongru et qu’il était possible de le suivre pour fixer le seuil d’intervention des droits nationaux à cet égard.

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La distinction entre les offres conjointes « hétérogènes » [...] et les offres « homogènes » [...] ne résout pas le problème de qualification de la notion d’« offre conjointe ».

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Enfin, le caractère déterminant de l’offre de service financier ne constituait pas un critère dépourvu de pertinence. L’objet du pouvoir conféré aux États d’adopter des réglementations plus strictes pour les pratiques commerciales portant sur des services financiers consiste à protéger le consommateur contre les risques particuliers associés à ces services. En l’espèce, la Cour de justice a d’ailleurs retenu la conformité de la loi belge à l’article 56 TFUE au motif qu’« une législation qui interdit les offres conjointes comportant au moins un service financier est de nature à contribuer à la protection des consommateurs » (point 40). Peut-être eut-il donc suffi d’adopter le critère du caractère déterminant de la prestation des services financiers dans le cadre d’une offre conjointe pour apprécier la conformité de la restriction apportée au droit de l’Union. C’est en effet selon un motif fort général que la Cour de justice conclut au caractère approprié de la restriction apportée par la législation belge à la libre prestation de services. Selon le point 39, la Cour retient en substance que l’offre conjointe portant sur un titre financier accroît le risque d’un manque de transparence sur le prix et les conditions de prestation du service financier et paraît de nature à induire le consommateur en erreur(8). Si le risque ainsi souligné est réel, il résulte des prestations de services financiers avant même leur association à d’autres types de prestation. Il faut sans doute retenir que si la Cour a contourné la difficulté liée à une éventuelle prise en compte du caractère déterminant de la prestation du service financier au titre de l’offre conjointe, c’est à raison des incertitudes que sa mise en œuvre aurait emportées.

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Ce critère était en effet susceptible de prêter à discussion au titre de l’appréciation du caractère déterminant de la prestation de service financier proposée au titre de l’offre conjointe. C’est en définitive à l’égard de l’exigence de proportionnalité de la restriction à la liberté de prestation de services qu’un équilibre est trouvé. La Cour a en effet relevé que la loi belge comportait des exceptions à l’ interdiction de procéder à des offres conjointes, et n’allait pas « au-delà de ce qui est nécessaire pour atteindre le niveau élevé de protec8.

« En ce qui concerne le caractère approprié de l’article 72 de la loi du 6 avril 2010, il y a lieu de constater, d’une part, que les services financiers sont, par nature, complexes et présentent des risques spécifiques à propos desquels le consommateur n’est pas toujours suffisamment informé. D’autre part, une offre conjointe est en soi de nature à susciter chez le consommateur l’idée d’un avantage de prix. Il s’ensuit qu’une offre conjointe dont un des éléments est un service financier présente un risque accru de manquer de transparence en ce qui concerne les conditions, le prix et le contenu exact dudit service. Une telle offre est, dès lors, susceptible d’induire le consommateur en erreur quant au contenu effectif et aux caractéristiques réelles de la combinaison offerte et de le priver simultanément de la possibilité de comparer le prix et la qualité de cette offre avec d’autres prestations correspondantes émanant d’autres opérateurs économiques ».

tion des consommateurs visé par la directive 2005/ 29 » (point 42). En deçà de cette limite, il résulte de l’arrêt commenté qu’une plus grande latitude est donnée aux États pour renforcer la protection des consommateurs contre les pratiques commerciales déloyales dans le domaine des services financiers. En l’occurrence, cette latitude peut conduire jusqu’à l’interdiction des pratiques dans le respect d’un minimum qui gagne toutefois indiscutablement à une détermination législative. Telle est sans doute l’explication essentielle au refus de la Cour de justice de conduire une réflexion sur la notion d’offre conjointe. Le lot de la Cour de justice paraît donc aujourd’hui de s’exposer à la critique pour excès d’harmonisation ou défaut d’harmonisation. L’arrêt permet toutefois d’identifier que le mal provient sans doute du recours même à des instruments normatifs à deux vitesses. La coexistence dans un même texte de règles d’harmonisation maximale et de règles d’harmonisation simple paraît de mauvaise méthode car c’est en définitive l’objectif de protection du consommateur, si fréquemment affiché, dont la réalisation se trouvera à varier d’un État à l’autre, de la même manière qu’est remise en cause la liberté de prestations de services.

PRINCIPE DE LIBERTÉ TARIFAIRE ET RÈGLES NATIONALES D’ INDEXATION DU CALCUL DES PRIMES

CJUE, 4e ch., 7 mars 2013, aff. C-577/11, DKV Belgium SA. Jérôme CHACORNAC Docteur en droit Le principe de liberté tarifaire sur lequel repose l’ harmonisation des conditions d’exercice de l’activité d’assurance directe ne fait pas obstacle aux règles d’indexation annuelle imposées par les législations des États membres, dès lors que ces règles ont pour objectif la protection du consommateur. Telle est, en substance, la réponse qu’a donnée la Cour de justice de l’Union européenne à la question préjudicielle soulevée par la Cour d’appel de Bruxelles, dans son arrêt du 7 mars 2013. Le litige ayant donné lieu au renvoi préjudiciel résultait des faits suivants. Une entreprise d’assurance (DKV) opérant sur le marché des produits d’assurance maladie et hospitalisation avait informé par lettre l’ensemble des assurés bénéficiant d’une assurance complémentaire hospitalisation du type « chambre

136

particulière » qu’elle procéderait à une importante augmentation tarifaire des primes (7,84 %) pour l’année suivante. La Commission bancaire, financière et des assurances n’avait pas donné suite à la demande d’autorisation de procéder à l’augmentation adressée par DKV dans l’attente de la fixation d’un ou plusieurs des indices spécifiques visés à l’article 138bis-4, paragraphe 3 de la loi sur le contrat d’assurance terrestre. Parallèlement, l’association belge de consommateurs « Tests-Achats » avait assigné DKV afin de la voir condamner à revenir sur l’augmentation envisagée. Cette demande ayant été partiellement accueillie par un jugement du Tribunal de commerce de Bruxelles, la société DKV a interjeté appel, ayant finalement obtenu de la CBFA l’autorisation d’augmenter ses tarifs de 7,45 %, soit quasiment le niveau d’abord indiqué aux assurés. La Cour d’appel a donc décidé de soumettre à la CJUE une question préjudicielle relative à l’interprétation des dispositions de plusieurs directives.

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La juridiction de renvoi s’interrogeait en substance sur le point de savoir si la législation nationale prévoyant l’indexation annuelle des primes, franchise et prestation sur la base des prix à la consommation et du coût des services couverts par les contrats privés d’assurance-maladie et soumettant une telle indexation à une autorisation administrative préalable était conforme au principe de liberté tarifaire posé par les directives européennes en matière d’assurance non-vie et aux articles 49 et 56 du TFUE.

“

La méthode d’interprétation téléologique adoptée par la juridiction européenne est source de difficultés [...].

”

Si la Cour de justice a apporté une réponse affirmative, elle l’a assortie d’une nuance considérable qui suscite des interrogations quant à sa portée. Comme souvent, la méthode d’interprétation téléologique adoptée par la juridiction européenne est source de difficultés en ce qu’elle suppose de situer la réflexion sur deux plans. Formellement, les règles d’indexation se trouvent légitimées (I), mais à raison d’un objectif général qui conduit en réalité à en questionner le bienfondé (II).

I. L’arrêt reconnaît la légitimité des règles nationales d’indexation des primes d’assurance à l’égard du droit dérivé La Cour de justice a précisément énoncé que « les articles 29 et 39, paragraphes 2 et 3, de la directive 92/ 49/CEE du Conseil, du 18 juin 1992, portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant l’assurance directe autre que l’assurance sur la vie et modifiant les directives 73/ 239/CEE et 88/357/CEE (troisième directive « assurance non-vie »), et l’article 8, paragraphe 3, de la première directive 73/239/CEE du Conseil, du 24 juillet 1973, portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant l’accès à l’activité de l’assurance directe autre que l’assurance sur la vie, et son exercice, telle que modifiée par la directive 92/49, doivent être interprétés en ce sens qu’ils ne

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s’opposent pas à une réglementation d’un État membre qui prévoit, dans le cadre des contrats d’assurance maladie non liés à l’activité professionnelle, des dispositions aux termes desquelles la prime, la franchise et la prestation ne peuvent être adaptées annuellement que : – sur la base de l’indice des prix à la consommation ; ou – sur la base d’un indice dit « médical » si et dans la mesure où l’évolution de cet indice dépasse celle de l’indice des prix à la consommation ; ou – après avoir obtenu l’autorisation d’une autorité administrative, chargée du contrôle des entreprises d’assurances, saisie à la demande de l’entreprise d’assurances concernée, lorsque cette autorité constate que l’application du tarif de cette entreprise, nonobstant les adaptations tarifaires calculées sur la base de ces deux types d’indices, donne lieu ou risque de donner lieu à des pertes ». Les dispositions des directives visées par la question préjudicielle font en substance interdiction aux États membres d’instituer des mécanismes de contrôle préalable généralisé des conditions et tarifs proposés par les entreprises d’assurance. En particulier, au sens de l’article 8, § 3, al. 3 de la première directive « accès et exercice de l’activité » 73/239/CEE, tel que modifié par l’article 6 de la « troisième directive » 92/49/CEE, « les États membres ne peuvent maintenir ou introduire la notification préalable ou l’approbation des majorations de tarifs proposées en tant qu’élément d’un système général de contrôle des prix »(1). Pour retenir la conformité du dispositif belge au principe de liberté tarifaire, la Cour de justice s’appuie sur un rappel de sa jurisprudence qui la conduit à insérer la validité des règles nationales d’indexation dans un chas d’aiguille au milieu de deux considérations. Si la CJUE a en effet déjà interprété les dispositions des directives en cause en ce qu’elles interdisent à un État membre d’introduire un régime d’approbation préalable ou de communication systématique des tarifs qu’une entreprise d’assurances se propose d’utiliser sur son territoire dans ses relations avec les preneurs d’assurance (CJUE, 28 avril 2009, Commission c. Italie, aff. C-518/06, Rec., p. I-3491, point 100), elle a également jugé qu’à défaut de toute volonté claire du législateur en ce sens, l’ harmonisation des règles tarifaires ne saurait exclure toute mesure nationale relative aux tarifs et en particulier une réglementation nationale instaurant un cadre technique dans lequel les entreprises doivent calculer leurs primes (CJCE, 7 sept. 2004, Commission c. Luxembourg, aff. C-346/02, Rec., 1.

La directive « Solvabilité II » reprend le principe de liberté tarifaire dans des termes voisins à son article 21, paragraphe 3.

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Chroniques

III.A. Régulation européenne

Chroniques

III. Régulation assurantielle

p. I-7517 et Commission c. France, aff. C-347/02, Rec., p. I-7557). Sur de telles bases, la Cour de justice retient que le calcul des tarifs du législateur belge constitue un cadre technique au sens de sa jurisprudence « en ce qu’il ne permet que des augmentations tarifaires sur la base de deux types d’indices », en l’espèce l’indice médical et celui des prix à la consommation, et qu’ainsi, « le seul fait qu’une autorité administrative chargée du contrôle des entreprises d’assurance puisse […] décider d’autoriser celle-ci à prendre des mesures afin de mettre ses tarifs en équilibre lorsqu’ils donnent lieu ou risquent de donner lieu à des pertes ne suffit pas à remettre en cause la nature du cadre technique du système d’augmentation tarifaire en cause » (points 26 et 27). Le raisonnement ainsi adopté apparaît pour le moins embarrassé. C’est à défaut de toute volonté claire du législateur de l’Union que la Cour entreprend d’établir la conformité des dispositifs nationaux au droit communautaire en recourant à la notion de cadre technique. Au pied de la lettre, le « cadre technique » établi par le législateur belge en l’espèce constitue pourtant bien un mécanisme impératif de détermination du calcul des primes, soumis à une autorisation préalable d’une autorité administrative. Les périphrases et la rédaction tortueuse employées dans les motifs ne masquent pas cette réalité qui paraît effectivement heurter de plein fouet la lettre des dispositions communautaires. La question préjudicielle visait toutefois également les articles 49 et 56 du TFUE, ce qui a mis la Cour en mesure d’assortir d’une lecture téléologique l’appréciation de la conformité au droit communautaire des dispositifs d’indexation nationaux. Le droit des États membres ne peut être conforme que s’il correspond aux objectifs qui résultent non plus des directives mais des traités. La combinaison des deux paramètres ainsi adoptés pour établir la conformité au droit de l’Union du droit national rend cependant la portée de l’arrêt particulièrement incertaine.

“

Le droit des États membres ne peut être conforme que s’il correspond aux objectifs qui résultent non plus des directives mais des traités.

”

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II. La légitimation des règles nationales d’indexation au vu des objectifs du TFUE ajoute à l’embarras de la motivation une certaine perplexité quant à l’appréciation de la portée de l’arrêt La Cour de justice fixe un cadre d’interprétation conforme des dispositifs nationaux aux objectifs fixés par le traité. Dans la seconde partie de son dispositif, la CJUE juge en effet que « les articles 49 TFUE et 56 TFUE doivent être interprétés en ce sens qu’ils ne s’opposent pas à une telle réglementation, pour autant qu’il n’existe pas de mesure moins contraignante permettant d’atteindre, dans les mêmes conditions, l’objectif de protection du consommateur contre des hausses importantes et inattendues des primes d’assurance, ce qu’il appartient à la juridiction de renvoi de vérifier ». Il faut donc comprendre que les règles d’indexation ne contreviennent pas à la liberté d’établissement ni à la liberté de prestations de services et sont, par contrecoup, conformes au principe de liberté tarifaire en matière d’assurance directe à la condition qu’ils soient nécessaires à l’objectif de protection des consommateurs. En synthétisant, la CJUE retient, là encore par application des principes classiques posés par sa jurisprudence en la matière, que le dispositif visé, s’il constitue une restriction à la liberté d’établissement et à la libre prestation de services, est justifié par une raison impérieuse d’intérêt général tenant à la protection du consommateur dont il garantit la réalisation et qui est proportionné au but poursuivi. Ainsi qu’elle semble désormais en prendre l’ habitude, la Cour de justice procède en réalité dans sa motivation à un examen du fond du litige pour caractériser à la place de la juridiction de renvoi la conformité de la loi nationale au droit communautaire. L’arrêt DKV expose que le dispositif belge répond à l’objectif de protection du consommateur mais ne donne pas d’éléments permettant d’établir comment s’apprécie, en général, la conformité d’un dispositif à l’objectif de protection du consommateur, ni la manière d’établir la proportionnalité. La motivation ne fait en effet que décrire, pour la justifier, l’augmentation nécessairement graduelle du calcul de la prime qui résulte de l’indexation des cotisations(2).

Point 43.

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La CJUE remet cette tâche à la juridiction de renvoi. Il apparaît alors, à défaut de critères plus précis, qu’ il faut procéder par induction à partir de ce que l’on peut deviner de la lecture faite de la législation belge. En l’espèce, ce qu’ il faut observer, c’est que la hausse proposée par l’assureur (7,84 %) et celle finalement retenue par l’autorité administrative (7,45 %) ont suffi à conduire l’association « Testsachats » à saisir les tribunaux en ce qu’elle constituait, à n’en pas douter, une augmentation significative de la prime.

La progressivité de la hausse des cotisations censée protéger le consommateur par le biais du mécanisme d’indexation n’est-elle pas en définitive plus apparente que réelle ? Si la motivation de la CJUE sur le terrain du droit dérivé ne convainc pas et que celle avancée à l’égard du traité est imprécise, il faut néanmoins retenir que, pour l’heure, le principe de liberté tarifaire en matière d’assurance non-vie et les libertés d’établissement et de prestations de services ne contreviennent pas aux dispositifs nationaux établissant un calcul des cotisations indexé assorti d’une autorisation administrative.

III.B. Régulation comparée CHRONIQUE DE DROIT SUD-AMÉRICAIN a. Colombie – La réglementation prudentielle des assurances en Colombie et la création du RAIMAT Daniel ROJAS TAMAYO Avocat au barreau de Colombie Doctorant au CRDI, Université Panthéon-Assas (Paris II) et au Département de droit civil, Université Externado (Colombie)

En Colombie, l’activité financière est fortement réglementée. À côté des règles établies par le législateur (ne fixant souvent qu’un cadre juridique général) et du pouvoir réglementaire traditionnel du gouvernement, les acteurs qui participent à l'activité financière sont soumis à l'inspection, au contrôle et à la surveillance du Président de la République. À cette fin, a été créée la Superintendencia financiera de Colombia, ci-après SFC (Autorité financière de Colombie). C’est un organisme public de caractère technique, rattaché au Ministère des finances et du crédit public (Ministerio de hacienda y crédito público). En vertu des articles 326 et 327 de la Loi du secteur financier (Estatuto orgánico del sistema financiero, Décret 663 du 2 avril 1993, ci-après EOSF), la SFC a, dans le cadre de ses fonctions, un pouvoir de régulation prudentielle des activités financières, y compris en matière d’assurances. Ce pouvoir se manifeste principalement par des « circulaires externes » (circulares externas)(1). Celles-ci sont

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souvent le résultat d’études menées par l’autorité et proposées par les équipes de sa Direction de la recherche et du développement (spécialement, la Sous-direction de coordination normative) et de sa Direction juridique. Au moyen des circulaires externes, la SFC émet des instructions et des règles juridiques obligatoires pour les organismes contrôlés. Elle peut aussi communiquer par ce biais la position officielle de l’autorité dans les domaines de sa compétence. En outre, les établissements et les organismes contrôlés peuvent poser des questions à la SFC, lui demander d’interpréter ou d’éclaircir des règles ou encore de fixer sa position sur un sujet. La SFC répond par des conceptos (« avis »), mais, contrairement aux circulaires externes, ceux-ci ne sont pas obligatoires et ne lient pas l’autorité(2). Ils constituent seulement des éléments d’information ou d’orientation sur les questions qui lui ont été posées. Récemment, la Circulaire externe n° 19 du 27 juin 2013 (ci-après C. ext. n° 19/2013) de la SFC a créé le « registre des assureurs à l’étranger qui offrent des 1.

Les circulaires peuvent être considérées comme étant d’actes administratifs à portée générale. Sur ce point voir les arrêts du Conseil d’État colombien, 1re section, 10 mai 2012 n° 2007-0258, et 4e section, 5 décembre 1997, n° 8573 et de la Cour constitutionnelle C-860 du 18 octobre 2006. Conseil d’État colombien, 1re section, 22 avril 2010 n° 2007-0050.

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Chroniques

III.A. Régulation européenne

Chroniques

III. Régulation assurantielle

assurances associées au transport maritime international, à l’aviation commerciale internationale ainsi qu’au lancement et au transport spatial (y compris les satellites) – RAIMAT ». L’article 39 ancien de l’EOSF interdisait précédemment aux compagnies d’assurances étrangères d’offrir leurs produits sur le territoire colombien ou aux personnes qui y résident. L’article 61 de la loi 1328 du 15 juillet 2009, portant modification de l’EOSF, a rajouté deux paragraphes à cet article autorisant les compagnies inscrites dans le registre à offrir des produits d’assurance dans les domaines du transport maritime international, de l’aviation commerciale internationale et du lancement et du transport spatial. Le nouvel article 39 précise aussi, semble-t-il, les risques qui font l’objet de la couverture. Cette modification étant entrée en vigueur le 15 juillet 2013 (art. 101 L. 1328/2009), la SFC a donc, par la C. ext. n° 19/2013, fixé le cadre juridique de la libéralisation commerciale des services financiers promue par la loi 1328. La Circulaire ajoute un chapitre 7 au

titre VI « Capitalisation, assurances et intermédiaires » de la « Circulaire juridique fondamentale » (Circular básica jurídica – Circulaire externe n° 007 du 19 janvier 1996 – qui contient une compilation des instructions et normes juridiques en vigueur à destination des entités sous sa surveillance). Le nouveau chapitre fixe les objectifs et la portée du RAIMAT, ainsi que les conditions, les effets et la procédure d’inscription. L’inscription au registre est obligatoire pour les compagnies étrangères qui désirent offrir leurs services en Colombie. Il est important de mentionner que les entités inscrites sont tenues d’une obligation de remise périodique – annuelle – d’information à la SFC. Cette obligation consiste en une mise à jour des informations présentées lors de l’ inscription et surtout des renseignements démontrant l’existence et la solvabilité des compagnies d’assurances. Les manquements à cette obligation peuvent conduire à la suspension ou l’annulation de l’ inscription, hypothèses prévues elles aussi dans la Circulaire.

b. Panama Miguel MONTIEL Avocat auprès de Cour suprême de justice du Panama, ATER à l’Institut de droit comparé, Université PanthéonAssas (Paris II)

L’actualité assurantielle a été dominée par l’adoption de la loi n° 12 du 3 avril 2012 qui régule l’activité des assurances… (Loi 12), entrée en vigueur le 4 avril 2012(1). Il s’agit d’une réforme majeure de l’encadrement du secteur des assurances et des réassurances, fruit d’une réflexion cherchant à favoriser leur développement, aujourd’hui en pleine expansion(2), tout en se conformant aux meilleures pratiques prônées au niveau international. Elle déroge au régime des assurances précédent, la loi n° 59 du 29 juillet 1996, qui, de l’avis général, montrait ses limites(3). L’on constate, notamment à la lecture de son exposé de motifs, que la loi puise son inspiration dans des principes d’organismes

1. 2.

140

Publiée au Journal officiel du 3 avril 2012. Selon les estimations officielles, l’industrie atteindra une expansion d’environ 7 % en 2014. V. site internet officiel de la Superintendencia de seguros y reaseguros de Panama, rubrique Noticias.

professionnels tels que l’Association internationale de superviseurs d’assu-rances, ou l’International Accounting Standard Board (IASB). Plus généralement, il est intéressant de remarquer que son adoption s’inscrit dans la logique des observations critiques qui furent réalisées par le FMI et la Banque mondiale à l’occasion de l’évaluation FSAP de l’économie panaméenne en septembre 2011(4).

“

La Loi 12 renforce la surveillance et la régulation du secteur.

”

Pour l’essentiel, la Loi 12 renforce la surveillance et la régulation du secteur. Il convient d’aborder brièvement les points importants de la réforme, et des développements réglementaires qui en ont jaillis ultérieurement.

3. 4.

Notons néanmoins que la nouvelle Loi 12 ne déroge que partiellement au régime antérieur des réassurances : la loi n° 63 du 19 septembre 1996. V. FMI, « Panama. 2011 Article IV Consultation », Rapport n° 12/83, spéc. p. 10.

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Points importants de la Loi 12. Du point de vue de la régulation, des règles encadrant le fonctionnement des institutions financières cohabitent avec d’autres tendant plus directement au développement du négoce des assurances. Pour ce qui a trait aux premières, l’on soulignera avec intérêt l’article 41 requérant la constitution d’un capital minimum de 5M de dollars américains pour toute nouvelle compagnie d’assurances qui sollicite l’autorisation d’opérer sur le territoire de la république ou qui y opère déjà à l’entrée en vigueur de la loi, avec l’aménagement d’une période de mise en conformité de 3 ans pour ces dernières. Il convient aussi de mentionner les articles 227 et 296 de la Loi 12 prévoyant la soumission de l’information comptable aux normes internationales de l’IASB, aménageant également une période d’adaptation jusqu’en 2014. En ce qui concerne les règles plus clairement dirigées vers le développement du secteur, trois séries de dispositions, agissant sur le contrat d’assurance, sont à remarquer. D’abord, l’article 146 permettant la révision par l’assureur des taux globaux des polices de santé individuelles, sous condition d’autorisation par l’entité de surveillance, laquelle doit vérifier le respect des principes d’équité et de non-discrimination. Ensuite, les articles 140 et 141 qui, tout en reconduisant le principe de soumission du contenu des modèles des polices à l’approbation de l’entité de surveillance, introduisent une exception pour les preneurs professionnels aguerris en matière de négociation de contrats d’assurance. Enfin, l’article 155 qui introduit une sorte de condition suspensive pour les contrats d’assurance renouvelés, entrainant la nullité absolue, sans intervention judiciaire, en cas de défaut de paiement des primes. Dans la même logique de lutte contre les arriérés, l’article 156 prévoit, par ailleurs, la suspension de plein droit de la couverture en cas de défaut de paiement de la prime au-delà du délai de grâce. Du point de vue de la supervision, l’on trouve des changements institutionnels d’envergure. Tel qu’il se dégage de l’article 6 de la loi, l’indépendance et l’autonomie de l’entité de régulation et surveillance, la Superintendance des assurances et des réassurances(5), sortent renforcées. Désormais, elle est considérée comme une autorité indépendante de l’État, bien que les mécanismes de désignation envisagés n’échappent pas à toute critique. Plus particulièrement, ses pouvoirs de surveillance se trouvent amplifiés par l’extension du champ des activités comprises. Aussi remarque-t-on, premièrement, l’appré-

hension par les articles 56 et s., de la figure de l’agent de vente en assurances qui, sans être un véritable courtier, peut néanmoins agir en qualité d’intermédiaire ; et deuxièmement, l’introduction de canaux alternatifs de négociation, permettant le placement de polices par d’autres biais que l’intermédiation exclusive du courtier en assurances. Dorénavant, les compagnies autorisées et enregistrées avec l’entité de surveillance, en accord avec un assureur, pourront directement proposer des assurances à leurs clients. Mais les pouvoirs de réglementation de l’entité sont aussi accrus par la loi. Selon l’article 20, son Conseil de direction peut, par accord, réglementer les dispositions techniques de la loi. Enfin, il convient de noter la déjudiciarisation de la procédure de liquidation forcée des compagnies d’assurances, laquelle, selon les articles 110 et s., relève du pouvoir décisionnel de la Superintendance, soumise tout de même au contrôle de la Cour suprême de justice. Le législateur a prévu l’entrée en vigueur différée de ces dernières dispositions(6). Accords réglementaires. Neuf accords réglementaires ont été conclus par le Conseil de direction de la Superintendance depuis l’adoption de la Loi 12. Nous remarquerons, pour son importance, l’Accord n° 4 du 13 décembre 2012 qui crée le registre des réassureurs et courtiers en réassurances étrangers établis hors du territoire panaméen, entré en vigueur le 28 décembre 2012. En vertu de cet accord réglementaire, et de l’article 48 de la Loi 12, les réassureurs et courtiers en réassurances ainsi décrits avaient jusqu’au 3 avril 2013 pour procéder à l’enregistrement. Les exigences requises par l’accord visent à renforcer le contrôle des acteurs étrangers, y compris par le truchement d’un certain échange avec les autorités de leur pays d’origine. Particulièrement, l’accord exige : un certificat attestant de la capacité juridique pour exercer l’activité de réassurance ; une attestation d’une agence de notation à propos du rating du demandeur de l’enregistrement ; les bilans certifiés des 3 derniers exercices antérieurs à la demande d’inscription ; le paiement des droits d’enregistrement ; et tout autre document requis par la Superintendance sur la solvabilité, le professionnalisme et l’expérience du réassureur ou du courtier, ou sur le régime juridique étranger et la surveillance exercée dans son pays d’origine.

Superintendencia de seguros y reaseguros, en espagnol.

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Deux ans après la promulgation de la loi.

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Chroniques

III.B. Régulation comparée

Chroniques

III. Régulation assurantielle

c. La lutte contre le blanchiment d’argent dans le secteur de l’assurance au Mexique Rafael IBARRA GARZA Professeur à la Facultad de Derecho y Criminología de la Universidad Autónoma de Nuevo León Chercheur au CITEJyC de la même faculté Au Mexique, par le fait de fléaux tels que le trafic de drogue, le kidnapping et la corruption, il y a une masse monétaire considérable, d’origine illicite, qui attend d’être introduite dans le système financier afin que les organisations criminelles puissent bénéficier de leurs profits(1) ; c’est le blanchiment d’argent(2), sur lequel s’appuient nombre d’organisa-tions criminelles. Or, des lois contre le blanchiment deviennent des outils pour combattre la criminalité, puisqu’en principe, par ces lois, on augmente les possibilités de prévenir et découvrir des opérations réalisées avec des ressource d’origine illicite ; c’est l’objet de la Ley federal para la prevención e identificación de operaciones con recursos de procedencia ilícita(3) (dite « loi antiblanchiment »), entrée en vigueur le 18 juillet 2013. Cette loi est complétée par le décret d’application Reglas de carácter general a que se refiere la Ley federal para la prevención e identificación de operaciones con recursos de procedencia ilícita (ci-après « décret »), en vigueur depuis le 19 août 2013. La loi anti-blanchiment et le décret touchent directement le secteur de l’assurance ; en effet, les articles 3 fraction VI, 14 et 15 de la loi anti-blanchiment et les articles 12 et 15 du décret sont applicables aux entités financières parmi lesquelles figurent les compagnies d’assurance. Ces dispositions ont pour objectif que les entités financières collaborent dans la lutte contre le blanchiment d’argent. Pour que les autorités puissent enquêter et poursuivre le blanchiment d’argent réalisé dans le secteur de l’assurance, les assureurs doivent fournir les informa1. 2. 3.

142

Sur le blanchiment d’argent au Mexique, v. M. DE LA L. NÚÑEZ CAMACHO, El fénomeno de lavado de dinero en México, México, Porrúa, 2008. Le blanchiment d’argent comme délit est prévu à l’article 400bis du Código Penal Federal. La loi a été proposée par le pouvoir exécutif le 26 août 2010 (en réponse aux recommandations faites par le Groupe d’action financière [GAFI]), adoptée par le pouvoir législatif le 11 octobre 2012 et publiée le 17 octobre 2012 dans le Diario Oficial de la Federacón.

tions nécessaires aux poursuites contre les délits (II) ; ce qui implique nécessairement que des mesures de collecte d’informations soient mises en place par eux (I).

I. L’obligation de recueillir l’information Si les compagnies d’assurance veulent collaborer à lutter contre le blanchiment d’argent, elles doivent mettre en place des mesures qui permettent de prévenir que leurs produits soient utilisés avec cet objectif et de découvrir quand cela se réalise. L’article 15 de la loi anti-blanchiment prévoit une obligation en ce sens ; en revanche, la loi ne prévoit rien sur les mesures que les assureurs doivent prendre.

“

Si les compagnies d’assurance ont une obligation de recueillir l’information, c’est parce qu’elles ont une obligation d’information.

”

Nous trouvons la réponse dans l’article 12 du décret, qui prévoit l’obligation de créer, au plus tard au moment de la réalisation du contrat d’assurance, un dossier permettant d’identifier chacun des clients. L’information que devra inclure le dossier dépendra de la qualité des clients. En effet, l’information et la documentation requise diffèrent si le client est une personne physique de nationalité mexicaine ou étrangère (avec visa de résidence)(4), s’il est une personne morale avec son domicile fiscal au Mexique(5), s’il est une personne physique de nationalité étrangère (sans visa de résidence)(6), s’il est une personne morale étrangère(7), s’il est une des personnes morales 4. 5. 6. 7.

Annexe 3 du décret. Annexe 4 du décret. Annexe 5 du décret. Annexe 6 du décret.

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décrites dans l’annexe 7-A(8) ou s’il est un fiduciaire dans l’exécution d’une fiducie(9). Dans le cas où un tiers serait désigné comme bénéficiaire d’un contrat d’assurance, un dossier à son nom doit être ouvert au moment où il exerce ses droits contre l’assureur. Le dossier doit inclure la même information et les mêmes documents décrits dans l’article 12 ; ce qui dépendra aussi de sa qualité. Les compagnies d’assurance ont l’obligation de garder l’information et la documentation relative à leurs clients et les actes réalisés avec eux pour une durée de dix ans(10). Si les compagnies d’assurance ont une obligation de recueillir l’information, c’est parce qu’elles ont une obligation d’information.

II. L’obligation de transmettre l’information Quand le blanchiment d’argent est réalisé par des produits d’assurance, la collaboration des assureurs devient vitale. En revanche, sans l’imposition d’une obligation d’information, il serait difficile qu’ils collaborent volontairement, principalement en vertu des obligations de confidentialité que les assureurs pourraient avoir. Or, non seulement une obligation d’information est prévue dans les fractions II et III de l’article 15 de la loi anti-blanchiment mais, encore, l’article 140 de la Ley General de Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros prévoit que l’exécution de l’obligation d’information n’est pas contraire à leurs obligations de confidentialité.

tion d’information que s’ils ont des soupçons ou si le Ministère leur en formule la demande. En revanche, pour la forme dans laquelle la loi est rédigée, il existe le risque que les assureurs donnent des informations chaque fois qu’ils réalisent des opérations avec leurs clients. Pour faire accomplir cette obligation et celles décrites dans la première partie, une amende jusqu’au € 350,000 (approximativement) peut être imposée aux assureurs en cas de violation(11).

III. Conclusion La lutte frontale du gouvernement mexicain précédent contre les organisations criminelles a été brutale, en provoquant une terrible violence dans le pays ; dans ce contexte politique, lutter contre le blanchiment d’argent est une stratégie alternative dont notre pays avait fort besoin. Cela implique nécessairement la collaboration des entités financières, et donc du secteur de l’assurance ; cette collaboration passe par la voie de l’information.

L’obligation d’information consiste dans l’obligation de donner au Ministère des finances des rapports, informations et documents liés aux clients et actes, opérations et services réalisés avec eux ; cette obligation est due au Ministère de finances, puisque conformément à l’article 400bis du Code pénal fédéral, c’est ce Ministère qui est compétent pour les plaintes liées à l’utilisation du système financier pour blanchir l’argent. Si l’obligation d’information est un outil contre le blanchiment d’argent, elle serait inefficiente si elle causait une surinformation au sein du Ministère des finances. Les assureurs ne devraient avoir une obliga8. Annexe 7 du décret. 9. Annexe 8 du décret. 10. Fraction IV de l’article 15 de la loi anti-blanchiment.

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11. Article 140 de la Ley General de Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros.

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III.B. Régulation comparée

Chroniques

III. Régulation assurantielle

III.C. Régulation internationale COMPTE RENDU DES TRAVAUX DE L ’ INTERNATIONAL ASSOCIATION OF INSURANCE SUPERVISORS (IAIS), OCT. 2013 : « SUPERVISION OF CROSSBORDER OPERATIONS THROUGH BRANCHES » Jérôme CHACORNAC Docteur en droit

activité (I) et, ensuite, de manière prospective, les défis et évolutions possibles relatifs à leur surveillance (II).

“ Plus que jamais, la démarche comparative est au cœur de toute entreprise de réflexion relative à l’élaboration du cadre normatif applicable aux activités internationales. Elle est consubstantielle à l’activité même des organismes internationaux, dans le secteur financier comme ailleurs. L’IAIS a publié le 30 octobre 2013 un document de travail relatif à la surveillance des opérations transfrontières réalisées via des succursales(1) au cœur duquel se situe le problème de la coordination des pouvoirs des autorités de surveillance. Le rapport part du constat de l’insuffisance des recherches, universitaires en particulier(2), con-duites sur la question de la supervision des succursales étrangères par rapport à celle de la supervision des activités conduites par des filiales(3) dont le siège social est situé dans un autre ordre juridique. Son objet est de dresser un état des lieux des différences et ressemblances dans la supervision des succursales étrangères dans pas moins de trente-cinq États, et d’en considérer les difficultés, essentiellement dans le secteur de l’assurance directe mais aussi de la réassurance. Suivant les deux objectifs fixés dans son introduction, le rapport expose d’abord sous forme de constat les points clés de la réglementation applicables aux succursales étrangères, leur surveillance, la cessation de leur 1.

2. 3.

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Selon le point 1, ii) du rapport, les « branches » s’entendent des structures opérationnelles qui ne sont pas des entités juridiquement distinctes de l’assureur mais appartiennent à son organisation, (« operating entities which are not legal entities separate from an insurer but part of the insurer in terms of its organisation »). Issues Paper, p. 4, point 2. Le rapport adopte la définition suivante des filiales : « subsidiairies – legal entities which are wholly or majority owned or controlled by another legal entity, such as an insurer or insurance holding company », point 1, i), p. 4.

[...] la majorité des États sondés exigent la publication de résultats financiers et le respect des obligations de transparence au niveau de la succursale elle-même, à l’exception notable de l’Union européenne.

”

I. Le constat De manière synthétique, trois éléments essentiels résultent de la lecture du rapport. Le rapport fait état d’une large convergence des dispositifs nationaux au titre de l’encadrement des activités d’assurance directe et de réassurance (A). Sa lecture révèle toutefois que les modalités d’exercice du contrôle exercé sur les succursales étrangères diffèrent non tant par leur contenu que par les conditions de leur reconnaissance (B). Les véritables divergences mises en lumière tiennent aux conditions dans lesquelles s’opère la cessation d’activité de la succursale (C).

A. Un substantiel mouvement de convergence Sur ce point, il ne peut qu’être renvoyé à la lecture du rapport mais on mentionnera d’abord dans l’ordre de

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sa lecture les éléments clés de convergence entre les États sondés au plan des exigences réglementaires applicables à l’établissement des succursales étrangères. Au titre des éléments significatifs de convergence, on retiendra ainsi l’exigence d’un agrément de la succursale dans le pays d’accueil (point 2.1, p. 8) ; le respect d’engagements financiers et de capital minimum (point 2.2, pp. 9-10)(4) ; l’interdiction, dans la plupart des États, de développer des activités d’assurance vie et non-vie au sein d’une même entité (point 2.3, n° 30) ; les règles relatives au mode de gouvernance de la succursale (point 2.4, nos 33 et s.)(5) ; les exigences relatives aux ratios d’endettement et aux marges de solvabilité (point 2.5, nos 39 et s.)(6), etc. On signalera également, au titre de l’exercice des pouvoirs de surveillance, que la majorité des États sondés exigent la publication de résultats financiers et le respect des obligations de transparence au niveau de la succursale elle-même, à l’exception notable de l’Union européenne (point 3.3, n° 50).

B. Des distinctions liées à la reconnaissance d’ un contrôle concurrent Au titre de l’exercice des pouvoirs de surveillance, ce ne sont pas tant leurs modalités d’exercice que les conditions de leur reconnaissance qui diffèrent selon les États. Le rapport distingue ainsi, au sujet des pouvoirs d’inspection comme de surveillance, les États dans lesquels un tel pouvoir est reconnu tant à l’autorité de régulation du pays d’accueil qu’à celle du pays d’origine, en vertu du droit interne ou d’accord bilatéraux, de ceux dans lesquels un pouvoir exclusif appartient à l’autorité du pays d’accueil (point 3.1, n° 46 et point 3.2, n° 48). On rappellera à ce titre que l’article 33 de la directive « solvabilité II »(7), relatif au contrôle des succursales dans un autre État membre, dispose que 4.

La détermination des conditions financières d’établissement est réalisée, selon les cas, de façon individualisée en fonction du risque ou, de façon générale, par la détermination d’un capital minimum ou d’un montant des dépôts identique pour toute succursale (point 2.2, n° 27). Les règles de gouvernance suivies dans la succursale sont en générales celles établies au niveau du groupe mais les succursales doivent désigner un représentant dans le pays d’accueil, chargé en général de la direction des activités. Les États exigent en outre en majorité la mise en place de services de conformité, de fonctions actuarielles, de procédures d’audit interne et externe, sans toutefois imposer la mise en place d’un conseil d’administration, la succursale n’ayant pas la personnalité morale (n° 35). En cas de reconnaissance mutuelle, l’État d’accueil fait admettre l’application des règles de calcul du pays d’origine (n° 41).

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« Les États membres prévoient que, lorsqu’une entreprise d’assurance ou de réassurance agréée dans un autre État membre exerce son activité via une succursale, les autorités de contrôle de l’État membre d’origine peuvent, après en avoir informé les autorités de contrôle de l’État membre d’accueil concerné, procéder ellesmêmes ou par l’intermédiaire de personnes mandatées à cet effet à des vérifications sur place des informations nécessaires pour assurer le contrôle financier de l’entreprise. Les autorités de l’État membre d’accueil concerné peuvent participer à ces vérifications ». Les États de l’Union européenne font figure d’exception. Ainsi, alors que dans les autres États, le pouvoir d’intervention relatif à une succursale étrangère appartient à l’autorité du pays d’accueil, il appartient au sein de l’Union à celle du pays d’origine en sa qualité de régulateur prudentiel (point 3.4.1, n° 53). De même, dans la plupart des États, l’autorité du pays d’accueil dispose du pouvoir d’exiger l’augmentation du capital ou un renforcement des provisions techniques, exclu au sein de l’Union (point 3.4.3, nos 58-60). Enfin, alors que la suspension des opérations ou la fermeture de la succursale étrangère en raison d’une violation de ses obligations appartient dans les autres États à l’autorité du pays d’accueil, ces pouvoirs relèvent des compétences de l’autorité du pays d’origine au sein de l’Union européenne (points 3.4.5 et 3.4.6, nos 63-66).

C. Les divergences liées à la cessation de l’activité Les éléments clés de divergence au sein de l’échantillon – vaste – examiné par le rapport tiennent aux conditions de cessation de l’activité ou d’une branche d’activité de la succursale. Le rapport observe à ce titre que, lorsqu’elles existent, les règles applicables ont un contenu similaire à celles qui régissent les filiales. Si la majorité des États sondés ont établi des dispositifs de protection des souscripteurs, tel n’est pas toujours le cas. En outre, précise le rapport, la majorité de ces dispositifs ne s’appliquent pas aux souscripteurs domiciliés dans d’autres États (point 4.1, n° 70). Tous les États ne prévoient pas non plus de règles relatives aux accords de liquidation des sinistres (« Runoff »), par lesquels la succursale confiera à une autre entreprise le paiement des dettes contractées dans le cadre de son activité antérieure (point 4.2). S’agissant du transfert de portefeuille, les divergences portent sur la détermination de l’autorité compétente 7.

Directive 2009/38/CE du Parlement européen et du Conseil du 25 novembre 2009 sur l’accès aux activités de l’assurance et de la réassurance et leur exercice (solvabilité II), J.O.U.E., 17 décembre 2009, L.335/1-L.335-155.

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III.C. Régulation internationale

Chroniques

III. Régulation assurantielle

qui est, dans la plupart des cas, celle du pays d’accueil. Par exception, la compétence sera attribuée au régulateur du pays d’origine ou sera exercée concurremment par les deux autorités, en particulier au sein de l’Union européenne, lorsque la succursale a été établie par une entreprise située dans un État de l’Union(8) (point 4.3, nos 72-73). Enfin, une distinction capitale existe en cas d’ouverture d’une procédure collective ouverte à l’encontre de l’entreprise d’assurance dans l’État de son établissement principal. À l’exception du RoyaumeUni, la succursale située dans un État membre de l’UE doit cesser son activité en pareille hypothèse, peu important que le pays où est située l’établissement principal soit un État membre ou tiers, alors que parmi les autres États sondés, la moitié autorise la succursale à poursuivre une telle activité (point 4.4, nos 75-76).

L’IAIS soulève enfin, sur le terrain de la gouvernance, le problème de la détermination du statut du représentant de la succursale, nécessairement dépourvu de la qualité de dirigeant social, à défaut de toute personnalité morale de la succursale (n° 85).

II. Les pistes de réflexions

Tout d’abord, le renforcement de la coopération et des échanges d’information entre autorités du pays d’origine et du pays d’accueil est encouragé par le biais de la conclusion d’accords ou par l’institution de collèges par les régulateurs (n° 87).

Le rapport envisage successivement les défis (A), comme les possibles évolutions de l’encadrement du développement international des succursales (B).

A. Les « défis » La première difficulté soulignée par le rapport tient à l’existence d’écarts importants entre les réglementations des pays d’origine et d’accueil, qui suppose l’extension des pouvoirs de l’autorité du pays d’origine de façon à remédier à l’absence de toute surveillance effective par l’autorité du pays d’accueil (point 5.1, n° 78). Il s’agit en somme de résoudre un « conflit négatif » de compétence résultant des divergences entre législation dans la détermination des pouvoirs de surveillance des succursales étrangères. La réflexion sur de telles difficultés est à n’en pas douter essentielle pour assurer l’ homogénéité de la surveillance exercée sur l’ensemble d’un groupe, ainsi que le souligne le rapport (ibid.). Selon la même idée, le rapport souligne la difficulté d’accéder aux actifs correspondant au capital de la succursale pour l’autorité du pays d’origine (n° 79) et l’absence d’autorisation préalable de l’autorité du pays d’accueil lorsque la succursale veut en disposer (n° 81). Le rapport souligne ensuite une deuxième difficulté qui tient au risque d’une absence de coordination dans la surveillance d’une succursale. Pareille difficulté 8.

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V. art. 19, Directive 2009/38/CE, préc. ; sur le pouvoir d’opposition de l’ACPR en droit français, l’art. L.364-1 C. ass.

résulte de divergences de perspectives et, en particulier, de l’asymétrie d’information entre l’autorité du pays d’accueil et celle du pays d’origine, nécessairement mieux informée de la situation de l’entreprise établie dans son ressort (nos 83-84).

B. Les perspectives d’évolution En réponse aux défis mis en lumière, le rapport suggère trois approches de la surveillance des succursales étrangères (point 5.2).

Ensuite, l’amélioration de la réglementation et de la surveillance des succursales pourrait résulter du renforcement des dispositifs établis par l’autorité du pays d’accueil, en particulier au titre de la protection des actifs de l’entreprise par le biais de la constitution d’un Trust. Il pourrait également résulter de la remise en dépôt des actifs dans une banque du pays d’accueil ou du développement des vérifications sur place (n° 88). Enfin, il est suggéré aux autorités d’accueil d’introduire des exigences relatives aux conditions dans lesquelles une activité pourrait être conduite via une succursale ou une filiale. Ces conditions devraient maintenir un équilibre entre la lourdeur résultant de l’établissement d’une filiale et la nécessité du développement du marché de l’assurance au moyen de succursales. L’option entre filiale et succursale doit ainsi être déterminée en fonction de l’accessibilité aux produits d’assurance, par la loi ou en vertu d’un accord, en raison de la nature de l’activité ou de la stratégie et de l’impact de l’option sur la stabilité financière et la protection des souscripteurs (nos 89 et s.). En définitive, selon une lecture « européano-centrée », le rapport met en lumière les spécificités des mécanismes de coordination des pouvoirs entre autorités du pays d’origine et du pays d’accueil par comparaison avec les États tiers. Au-delà de ce trait caractéristique(9), d’un point de vue plus général, le rapport conclut en faisant état de la forte similitude entre 9.

V. l’annexe I du rapport « Freedom of establishment and freedom to provide services in the EU », pp. 23-24.

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III.C. Régulation internationale

l’appréhension des opérations conduites par des succursales et celles réalisées via des filiales. Les problèmes de coordination et les divergences dans la détermination des compétences sont réels et donneront certainement matière à réflexion pour les autorités de régulation mais aussi, ainsi qu’y invite l’IAIS, pour les chercheurs…

“

Le rapport conclut en faisant état de la forte similitude entre l’appréhension des opérations conduites par des succursales et celles réalisées via des filiales.

”

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IV. Régulation intersectorielle Chronique sous la direction de Anne-Dominique MERVILLE Maître de Conférences, HDR Directrice du Master 2 Droit pénal financier Université de Cergy-Pontoise

Une approche intersectorielle de la régulation en matière financière est désormais la règle : les différents domaines de la banque, de l’ assurance et des activités de marchés sont de moins en moins hermétiques les uns par rapport aux autres, ce qui a une incidence croissante sur les règles qui leur sont applicables. Trouvant leurs sources dans de nombreux horizons juridiques et professionnels, ces règles constituent un vaste ensemble de normes de régulation, dont la réglementation n’est que l’ un des aspects. L’essentiel de ces règles, de plus en plus négociées par les régulés eux-mêmes, a pour objectif commun d’ assurer l’intégrité du marché. Dans de nombreux systèmes juridiques, notamment américains et européens, l’intégrité du marché est un principe fondamental, inscrit dans les textes financiers, dont les autorités de régulation veillent au respect. Le développement d’ une approche intersectorielle de la régulation en matière financière est précisément l’ un des instruments essentiel de son renforcement. Cross-sector based approach of financial regulation has become the rule: the various banking, insurance, and market activities are less and less hermetic from each other, which has an increasing impact on rules applicable to them. Those rules stem from diverse legal and professional sources, of which “pure” regulation is only one aspect. Most of those rules – more and more negotiated by regulated entities themselves – have the common objective to ensure market integrity. In numerous legal systems, especially in America and in Europe, market integrity is considered as a fundamental principle that regulatory authorities must guarantee. The development of a cross-sector based approach of financial regulation is precisely an essential factor of market integrity enhancement.

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IV.A. Intégrité du marché LUTTE CONTRE LE BLANCHIMENT ET FINANCEMENT DU TERRORISME (NORMES LBC/ FT) : LES LISTES DES JURIDICTIONS ÉTABLIES PAR LE GAFI Anne-Dominique MERVILLE Maître de Conférences, HDR Directrice du Master 2 Droit pénal financier Université de Cergy-Pontoise Le Groupe d’action financière (GAFI) établit, au niveau international, les normes en matière de lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme (LBC/FT). Afin de protéger le système financier international contre ces risques et d’encourager un plus grand respect des normes de LBC/FT, le GAFI a identifié les juridictions qui présentent des défaillances stratégiques, et travaille avec elles en vue de combler ces failles, qui constituent un risque pour le système financier international. Ainsi, les listes suivantes ont été établies le 21 juin 2013.

I. Liste des juridictions à haut risque et non coopératives Il s’agit concrètement des juridictions pour lesquelles Le GAFI reste particulièrement préoccupé par l’absence de réaction face au risque de financement du terrorisme et par la grave menace que cela constitue pour l’intégrité du système financier international. Sont donc visés l’Iran et la Corée du Nord. Le GAFI appelle ses membres et les autres juridictions à appliquer des contre-mesures afin de protéger le système financier international des risques permanents et significatifs de blanchiment de capitaux et de financement du terrorisme (BC/FT) émanant de ces deux juridictions. Le GAFI appelle ses membres à inviter leurs institutions financières à accorder une attention particulière aux relations d’affaires et opérations avec l’Iran, y compris avec les sociétés et les institutions financières iraniennes, et recommande vivement à toutes les juridictions d’en faire de même. En plus de cette surveillance renforcée, le GAFI réitère son appel du 25 février 2009 invitant ses membres à appliquer des contre-mesures efficaces afin de protéger leur secteur financier des risques de blanchiment de capitaux et de financement

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du terrorisme (BC/FT) émanant de l’Iran, et recommande vivement à toutes les juridictions d’en faire de même. Le GAFI continue de recommander vivement à toutes les juridictions de se protéger contre les relations de correspondance utilisées à des fins de contournement ou d’évitement des contre-mesures et des pratiques de réduction des risques, ainsi que de prendre en compte les risques de BC/FT lorsqu’elles procèdent à l’examen des demandes d’ouverture de succursales et de filiales sur leur territoire émanant d’institutions financières iraniennes. En raison de la menace permanente de financement du terrorisme émanant de l’Iran, les juri-dictions devraient envisager de proroger les mesures déjà en place, ainsi que de prendre des mesures de protection supplémentaires ou de renforcer celles qui existent déjà. Le GAFI recommande vivement à l’Iran de corriger de manière immédiate et significative ses défaillances en matière de LBC/FT, en particulier en incriminant le financement du terrorisme et en mettant effectivement en œuvre les obligations de déclaration des opérations suspectes.

“

Le GAFI recommande à la RPDC de renforcer son dialogue avec ces deux organismes afin d’élaborer, en accord avec le GAFI, un plan d’action visant à corriger ses défaillances en matière de LBC/FT.

”

Depuis février 2013, la République populaire démocratique de Corée (RPDC) a poursuivi sa coopération directe avec le GAFI et a coopéré davantage avec le Groupe Asie/Pacifique sur le blanchiment de capitaux (GAP). Le GAFI recommande à la RPDC de renforcer son dialogue avec ces deux organismes afin d’élaborer, en accord avec le GAFI, un plan d’action visant à cor-

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Chroniques

IV.A. Intégrité du marché

Chroniques

IV. Régulation intersectorielle

riger ses défaillances en matière de LBC/FT. Le GAFI recommande à la RPDC de corriger de manière immédiate et significative ses défaillances en matière de LBC/FT. Le GAFI réitère son appel du 25 février 2011 invitant ses membres à conseiller à leurs institutions financières d’accorder une attention particulière aux relations d’affaires et opérations avec la RPDC, y compris avec les sociétés et les institutions financières de RPDC, et recommande vivement à toutes les juridictions d’en faire de même.

II. Liste des juridictions présentant des défaillances stratégiques en matière de LBC/FT et qui n’ont pas réalisé de progrès suffisants ou qui ne se sont pas engagées à suivre un plan d’action élaboré avec le GAFI afin de corriger leurs défaillances Cette liste recouvre douze pays : l’Équateur, l’Éthiopie, l’Indonésie, le Kenya, Myanmar, le Pakistan, Sao Tomé-et-Principe, la Syrie, la Tanzanie, la Turquie, le Vietnam et le Yémen. Tous ces pays ont en commun d’avoir commencé à mettre en œuvre des programmes ou fait savoir qu’ils allaient les mettre en œuvre mais les engagements n’ont pas été jugés suffisants et certaines défaillances stratégiques demeurent. Ainsi, par exemple, concernant l’Équateur le GAFI incite à la mise en œuvre d’un plan d’action afin de corriger ces défaillances, notamment : en s’assurant que le financement du terrorisme est incriminé de manière satisfaisante ; en établissant et en mettant en œuvre des procédures satisfaisantes d’identification et de gel des avoirs terroristes ; en mettant en œuvre des procédures satisfaisantes de confiscation des fonds en rapport avec le blanchiment de capitaux et en continuant de renforcer la coordination en matière de contrôle du secteur financier. Concernant l’Éthiopie et le Vietnam, la responsabilité pénale aux personnes morales doit être étendue conformément aux standards internationaux. Pour la Turquie la situation est quelque peu différente. La Turquie a pris des mesures notables visant à améliorer son régime de lutte contre le financement du terrorisme, parmi lesquelles la promulgation d’une loi sur le financement du terrorisme en février 2013 et

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la publication d’un règlement d’application de cette loi en mai 2013. Cependant, le GAFI n’a pas examiné le règlement en raison de son caractère très récent et par conséquent n’a pas encore déterminé dans quelle mesure celui-ci corrige les défaillances persistantes que présente le régime turc de lutte contre le financement du terrorisme. Concernant la Syrie, son plan d’action afin de corriger ces défaillances doit être poursuivi, notamment : en donnant une base légale suffisante à la mise en œuvre des obligations relatives à la résolution 1373 du Conseil de sécurité de l’ONU et en mettant en œuvre des procédures satisfaisantes d’identification et de gel des avoirs terroristes et en s’assurant que des lois et procédures appropriées permettent à la Syrie de fournir l’entraide judiciaire internationale.

III. Liste des juridictions qui doivent encore améliorer la conformité aux normes de LBC/FT Le GAFI et les Organismes régionaux de type GAFI (FATF – Style Regional Bodies – FSRBs) continuent de travailler avec certaines juridictions et les appellent à achever au plus vite la mise en œuvre de leur plan d’action, et ce, dans les délais impartis. Le GAFI surveille étroitement la mise en œuvre de ces plans d’action et encourage ses membres à tenir compte des informations qu’elle leur communique. Sont concernés 19 juridictions : l’Afghanistan, l’Albanie, l’Angola, l’Argentine, le Bangladesh, le Cambodge, Cuba, le Kirghizistan, le Koweït, le Laos, le Maroc, la Mongolie, la Namibie, le Népal, le Nicaragua, le Nigérai, le Soudan, Tadjikistan et le Zimbabwé. En dépit d’une classification commune, les conseils ne vont pas tous dans le même sens. Quelques exemples peuvent être donnés. Concernant l’Afghanistan, l’Albanie, le Nigéria, l’accent est mis sur la mise en œuvre d’un cadre juridique satisfaisant d’identification, de dépistage et de gel des avoirs terroristes et d’un programme de contrôle et de surveillance satisfaisant en matière de LBC/FT à l’égard de tous les secteurs financiers. Concernant l’Angola, l’Argentine, le Cambodge, le Népal, sont préconisés la mise en place d’un cadre juridique satisfaisant pour la confiscation des fonds liés au blanchiment de capitaux et l’identification et le gel sans délai des avoirs terroristes et le fonctionnement efficace de la cellule de renseignements financiers. Pour Cuba, il s’agit d’en améliorer les mesures de vigilance relatives à la clientèle et les obligations en

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matière de déclaration des opérations suspectes et que des lois et procédures satisfaisantes sont en place en matière de coopération internationale et d’entraide judiciaire. Depuis février 2010, le Maroc a réalisé d’importants progrès dans l’amélioration de son régime de LBC/FT. Le Maroc a, dans une large mesure, mis en œuvre son plan d’action, notamment en adoptant des amendements visant à étendre le champ des infractions de blanchiment de capitaux et de financement du terrorisme, en élargissant les obligations de vigilance relative à la clientèle et en prenant des mesures afin de rendre sa cellule de renseignements financiers opérationnelle. Le GAFI prévoit de réaliser une visite sur place afin de confirmer que le processus de mise en œuvre des réformes et actions nécessaires est en cours et permet de corriger les défaillances identifiées. Depuis février 2013, le Nicaragua a pris des mesures visant à améliorer son régime de LBC/FT, parmi lesquelles la publication de règles imposant à certaines entités déclarantes de s’enregistrer auprès de la cellule de renseignement financier et d’un décret présidentiel visant à créer un cadre pour le gel des avoirs terroristes. Cependant, le GAFI a constaté que certaines défaillances stratégiques en matière de LBC/FT demeurent. Le Nicaragua devrait travailler à corriger ces défaillances, notamment : s’assurant qu’il existe des mesures efficaces de vigilance relatives à la clientèle et de conservation des données, en particulier pour les entités qui ne sont actuellement pas réglementées par l’autorité de contrôle ; en créant des obligations satisfaisantes de déclaration des opérations suspectes ayant un lien avec le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme ; en mettant en œuvre un programme satisfaisant de contrôle en matière de LBC/FT à l’égard de tous les secteurs financiers ; en assurant le fonctionnement pleinement opérationnel et efficace de la cellule de renseignements financiers et en s’assurant qu’il existe des procédures satisfaisantes d’identification et de gel des avoirs terroristes.

tants de leur plan d’action avant octobre 2013, le GAFI identifiera ces juridictions comme n’étant pas en conformité avec le plan d’action auquel elles ont souscrit et, à titre de mesure additionnelle, appellera ses membres à prendre en compte les risques émanant des défaillances relatives à ces juridictions. Bien que l’Algérie se soit engagée à un haut niveau politique à corriger ses défaillances stratégiques en matière de LBC/FT, le GAFI n’a pas encore l’assurance que l’Algérie a réalisé des progrès suffisants dans la mise en œuvre de son plan d’action, et certaines défaillances stratégiques en matière de LBC/FT demeurent. L’Algérie devrait continuer de travailler à la mise en œuvre de son plan d’action afin de corriger ces défaillances, notamment : en incriminant de manière satisfaisante le financement du terrorisme ; en établissant et en mettant en œuvre un cadre juridique satisfaisant d’identification, de dépistage et de gel des avoirs terroristes et en améliorant les mesures de vigilance relatives à la clientèle. De même, Antigua-et-Barbuda n’a pas réalisé des progrès suffisants dans la mise en œuvre de son plan d’action, et certaines défaillances stratégiques en matière de LBC/FT demeurent.

“

Cinq juridictions sont désormais retirées du processus permanent de contrôle ce qui contribue à démontrer l’efficacité et les résultats des conseils prodigués.

”

IV. Listes des juridictions qui ne réalisent pas de progrès suffisants

V. Liste des juridictions qui ne font plus l’objet du processus permanent de surveillance du GAFI

Le GAFI n’a pas encore l’assurance que les juridictions ci-dessous ont réalisé des progrès suffisants dans la mise en œuvre de leur plan d’action élaboré en accord avec le GAFI. L’élément le plus important et/ou la majorité des éléments du plan d’action n’ont pas été traités. Si ces juridictions ne prennent pas de mesures suffisantes pour mettre en œuvre des éléments impor-

Cinq juridictions sont désormais retirées du processus permanent de contrôle ce qui contribue à démontrer l’efficacité et les résultats des conseils prodigués. Ainsi, sont pris en compte les progrès importants de la Bolivie dans l’amélioration de son régime de LBC/FT et l’établissement d’un cadre législatif et réglementaire lui permettant de tenir les engagements pris dans son plan

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Chroniques

IV.A. Intégrité du marché

Chroniques

IV. Régulation intersectorielle

d’action relatif aux défaillances stratégiques identifiées par le GAFI en février 2010. De même, pour le Brunei Darussalam qui a amélioré son régime de LBC/FT et a établi un cadre législatif et réglementaire lui permettant de tenir les engagements pris dans son plan d’action relatif aux défaillances stratégiques identifiées par le GAFI en juin 2011. Le Brunei Darussalam n’est donc plus soumis au processus permanent de surveillance de la conformité en matière de LBC/FT mené par le GAFI. Le Brunei Darussalam continuera de travailler avec le GAP afin de corriger l’ensemble des problèmes en matière de LBC/FT

identifiés dans son rapport d’évaluation mutuelle. Il en va de même pour les Philippines, le Sri Lanka et la Thaïlande. Ainsi, l’évaluation du GAFI permet de faire le point sur l’avancé de la lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme dans le monde. Il est à noter que quand bien même ces recommandations n’ont pas de forces contraignantes juridiquement c’est leur portée internationale et leur publication qui va leur conférer une certaine force.

LES ÉTABLISSEMENTS FINANCIERS FACE AU RISQUE DE CORRUPTION (UK BRIBERY ACT ET RECOMMANDATIONS GAFI) Anne-Dominique MERVILLE Maître de Conférences, HDR Directrice du Master 2 Droit pénal financier Université de Cergy-Pontoise La corruption est une infraction complexe. Sa définition dans le code pénal français (art. 432-11, 433-1 et 433-2, 432-10 mais aussi 432-12 à 432-13) illustre cet état de fait. Cette infraction est inscrite dans plusieurs conventions internationales ratifiées par la France (convention de l'ONU/Merida(1), convention de l'OCDE(2), convention pénale et civile du Conseil de l'Europe(3), etc.) et dans la plupart des corpus nationaux, dont certains ont une portée extra territoriale. Une telle situation peut conduire une entreprise française à devoir démontrer sa bonne foi et sa conformité aux lois américaines ou anglaises quand bien même ses opérations ne semblaient pas l'y soumettre. La situation est particulièrement significative avec la loi britannique UK Bribery Act(4) qui a défini une infraction de manquement à son devoir de prévention. En l'espèce, le risque est bien sûr de nature pénale, mais il 1. 2. 3.

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Convention des Nations Unies contre la corruption, signée à Merida en décembre 2003, en vigueur le 14 déc. 2005. Convention sur la lutte contre la corruption d'agents publics étrangers dans les transactions commerciales internationales, adoptée par l'OCDE en 1997. Convention civile sur la corruption, adoptée le 4 nov. 1999, entrée en vigueur le 1er nov. 2003 et Convention pénale sur la corruption, adoptée le 4 nov. 1998, entrée en vigueur le 1er juill. 2002, dans le cadre du GRECO. J. MATTOUT, « Le Bribery Act pour les choix de la loi britannique en matière de lutte contre la corruption, Le Bribery Act ou les choix de la loi britannique en matière de lutte contre la corruption, Un danger pour les entreprises françaises ? », Journal du droit international, Clunet, octobre 2011, n° 4, p. 887.

est accompagné d'une sanction financière d'un montant illimité, laissée à la libre appréciation des magistrats. Par ailleurs, en 2010, l'OCDE a publié, en complément de la recommandation visant à renforcer la lutte contre la corruption d'agents publics étrangers dans les transactions commerciales internationales du 26 novembre 2009, une recommandation à l'attention des PME : le Guide de bonnes pratiques pour les contrôles internes, la déontologie et la conformité. Il s’agit notamment d’inciter les établissements à gérer les risques, à assurer le contrôle interne, à communiquer et déclarer les soupçons d’infractions, à informer et former le personnel de l’établissement, et à archiver les données relatives aux clients(5). C’est dans ce contexte que les établissements financiers français deviennent depuis peu des acteurs à part entière de la lutte contre la corruption(6). D’une part, ils doivent mettre en œuvre les nouvelles orientations résultant de la révision des recommandations du GAFI, en cours de transposition dans le cadre de la future quatrième directive relative à la prévention de l’utilisation du système financier aux fins de blanchiment de capitaux et du financement du terrorisme(7). D’autre part, ils sont confrontés à un risque pénal 5. 6.

A. JACQUEMET, « Le dispositif de prévention de la corruption », AJ Pénal 2013, p. 78. En août 2013, la banque JP Morgan a fait l'objet d'une enquête de la part de la Securities and Exchange Commission concernant ses pratiques en Chine. Le régulateur boursier américain cherche à déterminer si l'embauche par JP Morgan de deux enfants de dirigeants chinois lui a profité dans ses affaires en Chine. La SEC s'engage là sur un terrain inédit en matière d'enquêtes pour corruption, qui pourrait inquiéter de nombreuses entreprises opérant en Chine. L'embauche de jeunes Chinois bénéficiant d'un important réseau familial est en effet une pratique répandue dans le pays.

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grave lié à la mise en œuvre de la législation anti-corruption dotée d’un champ extraterritorial étendu. Ils doivent ainsi non seulement adapter leurs dispositifs de vigilance mais également tenter de se prémunir contre le risque pénal issu du Bribery Act du Royaume-Uni. Le Serious Fraud Office britannique a annoncé avoir engagé des poursuites contre des sociétés mais la nouvelle loi n'est pas rétroactive, et couvre uniquement les comportements nés après le 1er juillet 2011, les enquêtes en cours impliqueraient potentiellement des faits couverts par le UK Bribery Act. Par ailleurs, le Royaume-Uni envisage de créer un système de rémunération des lanceurs d’alerte comparable à celui en place aux États-Unis par le Dodd-Frank Act afin d’encourager la révélation de faits suspects. Il s’agirait d’attribuer aux lanceurs d’alerte une part des amendes collectées suite à des condamnations pour corruption. Cette annonce figure dans un document qui annonce la création d’une nouvelle agence nationale du crime au Royaume-Uni, comparable au FBI américain et qui vise à renforcer la stratégie anti-corruption du pays.

“

Si le cadre juridique de la lutte contre la corruption reste une question étatique, il n’en demeure pas moins que celle de la prévention pèse également sur les acteurs privés.

”

Pour le GAFI, les Recommandations contribuent à la lutte contre la corruption en augmentant la transparence du système financier et en facilitant la détection, les enquêtes et la poursuite de la corruption et du blanchiment de capitaux ainsi que les recouvrements des avoirs détournés(8). L’approche fondée sur les risques doit permettre d’identifier les risques de blanchiment en lien avec la corruption. Si ce sont les États les véritables architectes de la définition des politiques en la matière, les institutions financières doivent prendre les mesures nécessaires pour identifier et évaluer leurs risques liés aux clients, aux pays ou aux zones géographiques dans lesquels ils interviennent, 7. 8.

C. CUTAJAR, « La participation des établissements financiers à la lutte contre la corruption », in Mélanges AEDBF VI, 2013, p. 187. A.-D. MERVILLE, « Les nouvelles recommandations du GAFI : leur impact en droit français », R.D.B.F. 2012, p. 14.

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aux produits, services et canaux de distribution. La nature et l’étendue des évaluations des risques doivent être adaptées à la nature et au volume des activités commerciales. Si le cadre juridique de la lutte contre la corruption reste une question étatique, il n’en demeure pas moins que celle de la prévention pèse également sur les acteurs privés. Par ailleurs, la prévention devient un argument en cas de poursuite à l’instar des autorités américaines qui ont renoncé à poursuivre Morgan Stanley en juillet 2012 au motif qu'elle a été coopérative avec la justice. Le Département of Justice et la SEC ont également mis en avant le fait que l’entreprise ait mis en place des systèmes de détection des fraudes et de prévention de la corruption. Ainsi, les changements à venir conduisent à des modifications au sein des établissements financiers et notamment dans leur appréhension des relations clientèles. Ces changements à venir sont aussi à noter dans la proposition de la 4ème directive qui transcrit la nouvelle préoccupation de lutter contre la corruption en combattant le blanchiment(9). Ainsi, la corruption est expressément visée par l’article 3 (4) (e) au titre des activités criminelles sous-jacentes au blanchiment. En outre, les annexes II et III de la proposition, comportant une liste non exhaustive des facteurs indicatifs d’un risque potentiellement moins et plus élevé, renvoient à des « sources crédibles » pour identifier les pays représentant un faible niveau de corruption ou, au contraire, des niveaux significatifs de corruption. Concrètement, pour les établissements financiers, la prévention du blanchiment de la corruption est assurée au moyen de la surveillance des personnes politiquement exposées (PPE). Les PPE sont des personnes physiques qui sont ou ont été chargées de fonctions publiques importantes dans un État. En contrôlant ces personnes, il s’agit donc de vérifier que dans le cadre de leurs fonctions des fonds d’origine frauduleuse ne transitent pas par l’établissement financier. L’argent lié notamment à la corruption peut donc être mis en évidence à ce moment-là. Les personnes politiquement exposées font l’objet de dispositions particulières et de contrôle très précis. Les recommandations du GAFI renforcent les obligations imposées aux institutions financières d’identifier les personnes politiquement exposées qui peuvent présenter un risque plus élevé de corruption en raison de leurs fonctions (recommandation n° 12). L’obligation actuelle d’appliquer des mesures de vigilance renfor9.

Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil relative à la prévention de l’utilisation du système financier aux fins de blanchiment de capitaux et du financement du terrorisme, COM (2013) 45 final, 2013/0025 (COD).

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IV.A. Intégrité du marché

Chroniques

IV. Régulation intersectorielle

cées à l’égard des PPE est étendue, en fonction des risques, aux PPE nationales et celles liées aux organisations internationales, ainsi qu’aux familles de toutes les PPE et aux personnes qui leur sont étroitement associées, afin de prendre en compte les méthodes utilisées par les officiels et chefs d’États corrompus pour blanchir les produits de la corruption. Le dispositif français doit donc être complété afin de répondre à ces nouvelles exigences et élargir la notion même de personne politiquement exposée. Ainsi, il est préconisé lorsque des risques plus élevés sont identifiés, en plus des mesures de vigilance normales, que les institutions financières informent la direction avant le paiement du capital et réalise un examen renforcé de l’ensemble de la relation d’affaires avec le titulaire du contrat et envisage de faire une déclaration d’opération suspecte. De même, la Recommandation 12 incite les institutions financières à prendre « des mesures raisonnables afin de déterminer si les bénéficiaires d’un contrat d’assurance-vie et/ou, le cas échéant, le bénéficiaire effectif du bénéficiaire sont des personnes politiquement exposées. Cela devrait se produire au plus tard au moment du versement des prestations ». La proposition de directive, à l’instar des recommandations GAFI, inclut donc dans son périmètre les PPE étrangères, les PPE nationales et assimilées. Concrètement, il s’agit de chefs d’État, de gouvernements, de ministres, de parlementaires, de hauts fonctionnaires mais aussi leur conjoint ou assimilé comme tel, leurs enfants et leurs parents. Par ailleurs, il faut y ajouter toute personne connue pour être le bénéficiaire effectif d’une entité ou construction juridique conjointement avec une personne politiquement exposée ou pour entretenir toute autre relation d’affaires étroite avec une telle personne. Si la personne venait à quitter ses fonctions, elle demeure une PPE pour une durée minimale de 18 mois. Par ailleurs, il est demandé aux institutions financières lorsque des risques plus élevés sont identifiés d’en informer la haute direction avant le paiement du capital et de réaliser un examen renforcé de l’ensemble de la relation d’affaires avec le titulaire du contrat et envisager de faire une déclaration d’opérations suspectes. Autrement dit, dans certaines hypothèses, seul un membre élevé de la hiérarchie peut autoriser les opérations. Cela correspond à un PPE étrangère. Concernant les PPE nationales ou assimilés, ce n’est uniquement que si les risques sont considérés comme élevés. Ces changements à venir conduisent indubitablement à donner aux établissements financiers un rôle en matière de

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prévention de la corruption comme cela a été exigé il y a quelques années en matière de lutte contre le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme. Il est d’ailleurs à noter que le 23 octobre 2013 le Parlement européen a adopté une résolution sur la criminalité organisée, la corruption et le blanchiment de capitaux dans laquelle il exprime clairement sa volonté de participer, conformément à l’esprit du Traité de Lisbonne, à la définition des priorités, à la discussion des objectifs stratégiques et à l’examen des résultats du cycle politique de l’UE pour lutter contre la grande criminalité et la criminalité organisée internationales, acté par le Conseil de l’UE dans ses conclusions des 8 et 9 novembre 2010(10).

10. Résolution du Parlement européen du 23 octobre 2013 sur la criminalité organisée, la corruption et le blanchiment de capitaux : recommandations sur des actions et des initiatives à entreprendre (rapport final) (2013/2107(INI)).

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UNCERTAINTY ON EVIDENCE OF MARKET MANIPULATIONS COMMITTED THROUGH HIGH FREQUENCY TRADING Martin HORION Élève-avocat ESSEC Master 2 droit pénal financier

More than three years after the so-called “flash crash” of May 6, 2010(1), hardly any global and consensual definition of what is precisely high frequency trading (HFT) has been established despite national and international regulators on-going efforts. It did not prevent a few HFT firms from being sanctioned for engaging in market manipulative strategies. Until now, European regulators have adopted unequal evidence requirements for market manipulation made through HFT, which affects the integrity of the European financial services single market. Generally speaking, HFT is considered as a specific subset of algorithmic trading “where a trading system analyses data or signals from the market at high speed, typically in milliseconds or microseconds, and then sends or updates large numbers of orders within a very short time period in response to that analysis”(2). HFT has changed the paradigm of market manipulation. The issue has been summarized by a French author: “the traceability of high frequency traders’ interventions on the market and the reconstitution, with a degree of detail equivalent to a microsecond, of those interventions entails a need to spend considerable resources”(3). The sanction regime applicable to market manipulation in Europe is defined by the market abuse directive(4) of 2003. A new directive(5) and a new regulation(6) on market abuses will complete this directive soon but they will not come into 1. 2.

3. 4. 5.

Report of the staffs of the CFTC and the SEC to the Joint Committee on Emerging Regulatory Issues, Findings regarding the market events of May 6, 2010, 30 September 2010. Amended proposal of the European Commission for a directive on markets in financial instruments (recast) adopted by the European Parliament on 26 October 2012, § 44. Free translation of B. GARRIGUES, “Les difficultés du contrôle du trading haute fréquence”, R.T.D.F., 2011, n° 4. Directive 2003/6/EC of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse). Amended proposal of the European Commission for a directive on criminal sanctions for insider dealing and market manipulation of the European Parliament (not yet voted by the European Parliament).

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force before 2014. As a result, current European legislation and national transpositions do not define HFT market manipulations. Hence, for the moment, European regulators – who bear the burden of the proof for market abuses – must prosecute this kind of market manipulations without a tailored framework. They have until now adopted heterogeneous positions, which can be illustrated by two decisions(7). On the one hand, the investigators of the former(8) British Financial Services Authority (FSA)(9) “manually” demonstrated a market manipulation committed by a HFT firm on the London Stock Exchange during a short period on one trading day in January 2007. Then, through a statistical reconstitution of the HFT firm’s activity based on the manipulative strategy it utilized – known as “quote layering” – and other material concordant pieces of evidence, the FSA concluded that the traders’ profits could only result from a continuous manipulative activity from January 1, 2007 to January 4, 2008. Hence, the Regulatory Decisions Committee of the FSA judged that the HFT firm had systematically and deliberately manipulated the market during a relevant period of one year and imposed a financial penalty of £8,000,000 on it. This decision of the FSA was completely upheld following a reference to the Upper Tribunal despite Swift Trade’s criticisms on the reversal of the burden of the proof and the methodology used by the FSA to reconstruct its trading pattern(10). The representatives of Swift Trade decided to appeal this decision of the Upper Tribunal to the Court of Appeal. 6.

Amended proposal of the European Commission for a resolution on insider dealing and market manipulation (market abuse) adopted by the European Parliament on 10 September 2013. 7. Those decisions have led to an important debate in France, not only on the evidence of market manipulations committed through HFT but also on the imputation of those market manipulations made through direct market access. For more details, see AMF, 4e colloque de la commission des sanctions, 5 October 2011. 8. The FSA – former single financial services regulator – has been replaced in 2013 by two new regulatory bodies in order to create a new twin peaks structure of financial regulation in the UK: the Prudential Regulatory Authority and the Financial Conduct Authority. 9. FSA, Decision notice, Swift Trade Inc., 6 May 2011. 10. Upper Tribunal of London (Tax and Chancery Chamber), 7722656 Canada Inc. (formerly carrying on business as Swift Trade Inc) v Financial Services Authority, FS/2011/0017, 23 January 2013, pages 13 to 28.

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Chroniques

IV.A. Intégrité du marché

Chroniques

IV. Régulation intersectorielle

On the other hand, the investigators of the French Autorité des Marchés Financiers (AMF)(11) also demonstrated “manually” a market manipulation committed by an algorithmic trading company on Euronext Paris over a 15-minutes period on March 6, 2008. They had also gathered material pieces of evidence of layering practices. Nonetheless, the Sanctions Commission of the AMF refused to deduce from those presumptions that the trading company had continually manipulated the market from January 2007 to June 2008. The Sanctions Commission considered that those material pieces of evidence should have been supported by a survey of other manual and exhaustive demonstration of manipulation chosen randomly within the relevant period, or by pieces of evidence that the algorithmic trading program used was designed to manipulate the market or any other evidence that the strategy was doubtlessly manipulative. A financial penalty of €10,000 was imposed for the 15-minutes manipulation of March 6, 2008. In its decision, the Sanctions Commission indicated that the same principles would apply to HFT market manipulations.

“

Until now, European regulators have adopted unequal evidence requirements for market manipulation made through HFT [...].

”

Both decisions have advantages and disadvantages. They are not entirely incompatible to the extent that they both rely on multiple concordant pieces of evidence whose objective is to create a strong presumption of manipulation and reverse the burden of the proof, yet they remain quite different in their approach. The British approach is indubitably more cost-effective and more efficient to demonstrate HFT market manipulations over large periods. However, the fairness of the evidence used to demonstrate such market manipulations might be challenged; especially regarding the right to a fair trial protected by article 6 of the European Convention on Human Rights. On the contrary, the French approach is more respectful of the rights of defense of HFT firms albeit undoubtedly costlier. 11. AMF, Décision de la Commission des sanctions à l’égard de la société Kraay Trading I BV, 12 May 2011.

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Such differences in the repression of market manipulations are not satisfactory insofar as they can lead to legal uncertainty, which in turn damages the completion of the European financial services single market. The new regulation on market abuse to be adopted contains an indicative list of HFT strategies, which shall be considered as market manipulation (including quote layering) but lacks precision regarding the evidence of the manipulation. Such precisions must be developed in the delegated acts of the European Commission(12) or, at least, in the European Securities Market Authority (ESMA)’s guidelines that will be adopted to implement this regulation. Such action is the only way to guarantee a satisfactory and common equilibrium between the repression of market manipulations committed by HFT firms and those firms’ rights of defense. The sixth political trilogue between the European Commission, the European Parliament and the Council on the review of markets in financial instrument directive(13) gave indications on the way this issue could be addressed. In fact, it is envisaged that the ESMA will test trading algorithms and that orders or quotes generated through them will be flagged by exchanges and multilateral trading facilities. Such “algo-flagging” system has already been set up by German exchanges such as Eurex(14) in order to comply with new German legislation on high frequency trading. As a matter of fact, it would be easier for investigators to establish trading patterns and prove market manipulations. For all that, does it mean that prosecuting authorities should have full access to the source code of trading algorithms? Professional secrecy is not enforceable to financial regulators(15), which could use their enforcement powers to force disclosure. In such a situation, European regulators could adopt a common methodology to prove market manipulations committed through HFT by examining whether the algorithm was designed to manipulate the market. Nonetheless, there is obviously a risk of disproportionate infringement of HFT firms’ rights to the extent that HFT firms dedicate many resources to those algorithms, which constitute one of their main competitive edges. In two recent decisions sanctioning the same HFT firm and its Principal for several manipulations on 12. The European Commission shall request technical advice from the ESMA in order to elaborate those delegated acts. 13. Lithuanian Presidency of the Council of the European Union 2013, Presidency flash note, Summary of the outcomes of the sixth political trilogue on the review of markets in financial instrument directive, 21 October 2013. 14. Eurex circular 216/13, 30 September 2013. 15. For instance, under French Law, see article L.621-9-3 du Code monétaire et financier.

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IV.A. Intégrité du marché

American and European commodities futures markets, the American Commodities and Futures Trading Commission (CFTC)(16) and the British FCA(17) took a step in that direction. The HFT firm and its Principal decided to cooperate with the regulators so hardly any evidence was disclosed. Yet, both decisions explicitly state that the algorithm was designed to manipulate the market, which might indicate that regulators have had access to the algorithm’s source code. Should it be the case, it is the responsibility of European legislators and ESMA to create a unique legal framework that ensures a high degree of protection of HFT algorithm’s source code. Restrictions should also be imposed on the transmission of the algorithm’s source code to foreign regulators, especially when they do not guarantee an equivalent degree of data protection.

16. The CFTC used for the first time its new enforment powers granted under Section 747 of the Dodd-Frank Act, which modified Section 4c of the Commodity Exchange Act to go itself after “disruptive trading practices”. See, CFTC, Order instituting proceedings making finfings and imposing remedial sanction, Panther Energy Trading LLC and Michael J. Coscia, 22 July 2013. 17. FCA, Final Notice, Michael Coscia, 3 July 2013.

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V. Fiscalité des services financiers Chronique sous la direction de Régis VABRES Professeur à l'Université de Bourgogne

Faute d’encadrement législatif conséquent, la fiscalité européenne des services financiers voit son actualité marquée essentiellement par des décisions jurisprudentielles. La Cour de justice de l’ Union européenne est en effet confrontée à un contentieux récurrent, tant en matière de fiscalité directe qu’en matière de fiscalité indirecte. Sur le premier point, la CJUE veille à ce que les mesures prises par les États membres respectent les libertés fondamentales garanties par le Traité. L’ absence d’ harmonisation européenne ne dispense pas les États membres de respecter les dispositions du droit primaire et en particulier la liberté d’établissement. Sur le second point, la CJUE rappelle très régulièrement que la directive TVA a vocation à préserver la neutralité de cette taxe. Aussi, les droits nationaux mettant en œuvre le droit dérivé doivent s’ y conformer, y compris lorsque la règle européenne est elliptique ou imprécise. The European system of financial services is primarily based on case-law. In particular, the Court of Justice of the European Union (CJEU) is faced to a major and recurrent litigation, both direct taxation and indirect taxation. In respect of direct taxation, the CJEU verifies that the Member States respect the freedoms guaranteed by the Treaty. In spite of the absence of European harmonization, the national authorities must prevent any restrictions on the freedom of establishment. Dealing with indirect taxation, the CJEU attaches importance to ensure the neutrality of VAT. The national laws must comply with this principle, even if the VAT Directive can be imprecise.

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Chroniques

V.A. Fiscalité directe (Libertés au sein du marché intérieur)

V.A. Fiscalité directe (Libertés au sein du marché intérieur) CJUE, 6 JUIN 2013, COMMISSION EUROPÉENNE CONTRE ROYAUME DE BELGIQUE, AFF. C-383/10 Régis VABRES Professeur à l'Université de Bourgogne En matière fiscale, l’intégration européenne est encore très limitée, notamment parce que la fiscalité directe relève de la compétence des États membres. Ces derniers doivent toutefois l’exercer dans le respect du droit de l’Union européenne et, en particulier, le principe de la libre prestation de services (art. 56 et 57 TFUE). Dans un arrêt du 6 juin 2013(1), la CJUE rappelle cette jurisprudence classique à propos d’une réglementation belge concernant les intérêts versés sur les comptes d’épargne. Dans cette affaire, c’est l’article 21, 5°, du Code des impôts sur les revenus qui est en cause. Ce texte, dans sa version applicable à l’époque des faits, accorde une exonération fiscale aux intérêts payés par les banques résidentes, mais écarte celle-ci pour les intérêts payés par les banques établies à l’étranger. En d’autres termes, la législation en cause établit un régime fiscal différent pour les intérêts résultant d’un dépôt d’épargne, selon qu’ils sont payés par des banques établies en Belgique ou non. Sur un plan technique, les intérêts versés par les banques résidentes font l’objet d’une exonération sur la tranche n’excédant pas 1880 euros. Au-delà de cette somme, ils sont taxés selon une retenue à la source prélevée par la banque elle-même (le précompte mobilier). La faille majeure de ce dispositif réside dans le fait qu’il était possible de bénéficier de l’exonération en multipliant les comptes d’épargne auprès de plusieurs banques. Aussi, dans un cadre purement interne, en ouvrant plusieurs comptes d’épargne auprès d’établissements belges différents, il est possible de cumuler les exonérations fiscales. Pourtant, le gouvernement belge n’a pas hésité à affirmer que la différence de traitement entre les banques résidentes et les banques non résidentes s’expliquait par le souci d’éviter que le contribuable bénéfice d’une double 1.

JDE, n° 201, 7/2013, p. 268, note O. HERMAND et E. TRAC. ACARD, « Fiscalité financière », Dr. fiscal 2013, chron. 425, n° 14.

VERSA ;

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exonération lorsqu’il dispose d’un dépôt d’épargne à la fois en Belgique et dans un autre État membre. Logiquement, cette argumentation n’a pas convaincu la Cour. Dans le cas présent, l’entrave à la libre prestation de services est incontestable. La législation belge litigieuse a pour effet de dissuader les résidents belges d’avoir recours aux services de banques établies dans d’autres États membres dès lors que les intérêts payés par ces dernières ne sont pas susceptibles de profiter de l’exonération fiscale en cause. C’est bien l’effet restrictif de la mesure fiscale qui est en cause et non à proprement parler un éventuel effet discriminatoire. En effet, les prestataires concernés ne sont pas sur le même territoire. Aussi, la législation affecte le bénéficiaire du service et non les prestataires eux-mêmes(2). De surcroît, cette réglementation est de nature à dissuader les titulaires d’un compte d’épar-gne auprès d’une banque établie sur le territoire belge de transférer leur compte vers une banque établie dans un autre État membre. Néanmoins, comme le rappelle la CJUE, les mesures nationales susceptibles de gêner ou de rendre moins attrayant l’exercice des libertés fondamentales garanties par le traité peuvent être admises si trois conditions sont réunies : elles doivent poursuivre un objectif d’intérêt général ; elles doivent être propres à garantir la réalisation de celui-ci ; elles ne doivent pas aller au-delà de ce qui est nécessaire pour atteindre l’objectif poursuivi(3). En l’occurrence, l’objectif d’intérêt général invoqué par le gouvernement belge est la nécessité de garantir l’efficacité des contrôles fiscaux. Sur ce point, la Cour rappelle que des mécanismes d’assistance mutuelle existent entre les autorités des États membres et sont, en principe, suffisants pour permettre à un État membre d’effectuer un contrôle de la véracité des 2. 3.

D. BERLIN, « Politique fiscale », in Comm. J. MÉGRET, Politiques économiques et sociales, Éd. de l’Université de Bruxelles, 3e éd., 2012, spéc. n° 1144. B. DELAUNAY, « L'évolution de la jurisprudence relative aux justifications des restrictions fiscales aux libertés communautaires », Dr. fiscal 2009, 248.

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Chroniques

V. Fiscalité des services financiers

déclarations des contribuables relatives à leurs revenus réalisés dans un autre État membre. Si ces instruments de coopération connaissent parfois des imperfections, cela ne justifie pas pour autant des mesures restrictives du type de celles adoptées par le législateur belge. En effet, de manière concrète, si les autorités fiscales éprouvent des difficultés pour accéder à l’information, elles peuvent exiger du contribuable les preuves qu’elles jugent nécessaires pour l’établissement correct des impôts concernés. Le cas échéant, elles pourront refuser l’exonération demandée si ces preuves ne sont pas fournies. En d’autres termes, au lieu de priver de manière générale et systématique les banques non résidentes de l’exonération prévue pour les intérêts qu’elles versent, la réglementation belge aurait dû fixer un dispositif à double détente, consistant à réclamer d’abord des informations et à écarter éventuellement le dispositif d’exonération si les informations fournies ne sont pas suffisantes. Avec un tel dispositif, la remise en cause de l’exonération n’aurait pas été systématique, ce qui aurait permis de préserver la libre prestation de services.

“

est tenu de communiquer à l'autorité compétente de l'État membre » (art. 8, dir. 2003/48). L’argument tiré de la lutte contre la fraude et l’évasion fiscales est également écarté par la Cour. En effet, selon une jurisprudence constante, la justification tirée de la lutte contre la fraude et l’évasion fiscales n’est admissible que si elle vise des montages purement artificiels dont le but est de contourner la loi fiscale, ce qui exclut toute présomption générale de fraude. Or, dans le cas présent, la réglementation belge « prévient non seulement l’évasion et la fraude fiscales, mais également l’exercice légitime de la libre prestation des services lorsque les contribuables prouvent qu’ils ne poursuivent pas un objectif frauduleux ». Les réglementations fiscales nationales ne peuvent pas lutter contre la fraude fiscale en s’appuyant sur des présomptions générales irréfragables, sous peine de porter une atteinte intolérable aux libertés garanties par le Traité.

[...] la justification tirée de la lutte contre la fraude et l’évasion fiscales n’est admissible que si elle vise des montages purement artificiels dont le but est de contourner la loi fiscale.

”

De surcroît, en l’espèce, un instrument de coopération entre les États membres existe. Précisément, les revenus des comptes d’épargne étrangers qui doivent être déclarés par le contribuable font l’objet d’un échange d’informations dans le cadre de la directive 2003/48 du 3 juin 2003 en matière de fiscalité des revenus de l'épargne sous forme de paiements d'intérêts(4). Ce texte prévoit notamment une série d’informations qui doivent être communiquées aux autorités fiscales « lorsque le bénéficiaire effectif des intérêts est résident d'un État membre autre que celui où est établi l'agent payeur, le contenu minimal des informations que l'agent payeur 4.

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J.O.U.E., n° L 157 du 26 juin 2003, p. 38.

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Chroniques

V.B. Fiscalité indirecte (Taxe sur la valeur ajoutée)

V.B. Fiscalité indirecte (Taxe sur la valeur ajoutée) CJUE, 7 MARS 2013, GFBK, AFF. C-275/11 Régis VABRES Professeur à l'Université de Bourgogne Les nombreuses exonérations de TVA prévues par le droit de l’Union européenne ou le droit interne génèrent toujours un contentieux abondant en raison de l’imprécision des termes utilisés par les textes délimitant les activités concernées. La gestion de fonds communs de placement illustre très bien ces difficultés d’interprétation, tant les modalités d’exercice de ces activités sont très variables et peuvent impliquer des acteurs ayant des fonctions différentes. Dans l’arrêt du 7 mars 2013, c’est l’activité de conseil fournie par un tiers à une société de gestion de placement collectif qui est en cause. Ainsi, au cours du mois de décembre 1999, la société GfBk a conclu un contrat avec une société de placement de capitaux (SPC) qui gérait, sous la forme d'un fonds commun de placement, un fonds d'investissement ouvert au public. GfBk s'est ainsi engagée à conseiller la SPC dans la gestion des actifs du fonds, en adressant des recommandations de vente et d'achat d'actifs. Dans le cadre de cette mission de conseil, les parties ont convenu que GfBk soit rémunérée pour ses conseils sur la base d'un pourcentage, calculé en fonction de la valeur mensuelle moyenne du fonds de placement. Une fois les recommandations émises, la SPC dispose d’une certaine marge de manœuvre, puisque, après avoir vérifié que celles-ci ne violent aucune restriction légale en matière d'investissement, elle peut très bien décider ne pas exécuter ces recommandations. La société GfBk était systématiquement informée de la suite donnée à celles-ci. Au regard de la mission dévolue de la société GfBk, la question s’est posée de savoir si cette activité relève de la gestion de fonds communs de placement au sens de la directive TVA et peut bénéficier de l’exonération prévue pour cette activité(1). Le doute est permis puisqu’il existe une distinction assez nette en droit des marchés financiers entre l’activité de gestion de fonds 1.

V. l'article 13, B, sous d), point 6, de la sixième directive (désormais art. 135, 1, g) de la directive 2006/112 du 28 novembre 2006).

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communs de placement et l’activité de conseil(2). L’activité de gestion de fonds communs de placement conduit à récolter des capitaux auprès des souscripteurs qui font, à cette occasion, l’acquisition de parts représentatives du capital de l’organisme de placement. Puis, les fonds récoltés sont gérés en fonction d’un profil de risque préalablement déterminé. Les gestionnaires de fonds communs de placement ont également une mission d’administration du portefeuille, les conduisant notamment à évaluer la valeur des parts, à distribuer les revenus ou encore à fournir certaines informations aux souscripteurs. L’activité de conseil est d’une autre nature. Elle consiste à formuler des recommandations sur les placements pouvant être envisagées par le client (qu’il s’agisse de l’investisseur lui-même ou de l’organisme de placement destinataire du conseil)(3). De cette différence de nature, la Cour aurait donc pu en déduire que l’activité de conseil fournie à un gestionnaire de portefeuille est hors du champ d’application de l’exonération de TVA. Mais telle n’est pas la solution retenue. Reprenant sa jurisprudence antérieure, la Cour rappelle ici que « pour être qualifiés d'"opérations exonérées" au sens de l'article 13, B, sous d), point 6, de la sixième directive, les services de gestion fournis par un gestionnaire tiers doivent former un ensemble distinct, apprécié de façon globale et constituer des éléments spécifiques et essentiels pour la gestion de fonds communs de placement » (v. CJUE, 4 mai 2006, aff. 169/04, Abbey National, spéc. nos 70 et s.). Dans le cas présent, les prestations consistant à adresser des recommandations d'achat et de vente d'actifs à une SPC présentent « un lien intrinsèque » avec l'activité de gestion de fonds communs de placement. Peu importe que les prestations de conseil et d'information ne soient pas énumérées à l'annexe II de la 2. 3.

T. BONNEAU et F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Economica, 3e éd., 2011, spéc. nos 204, 218 et 231. En France, l’article D. 321-1, 5° du Code monétaire et financier, reprenant les termes de la directive 2004/39 définit le conseil en investissement comme « le fait de fournir des recommandations personnalisées à un tiers, soit à sa demande, soit à l'initiative de l'entreprise qui fournit le conseil, concernant une ou plusieurs transactions portant sur des instruments financiers ».

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V. Fiscalité des services financiers

directive OPCVM qui délimite les fonctions assurées par la société de gestion de placement collectif(4). D’ailleurs, cette dernière directive prévoit elle-même que la liste de ladite annexe « n'est pas exhaustive »(5). En outre, la lettre même de l'article 13, B, sous d), point 6, de la sixième directive n'exclut pas, en principe, que la gestion de fonds communs de placement se décompose en divers services distincts, même lorsqu'ils sont fournis par un tiers. La Cour prend soin également d’expliquer la finalité d’une telle exonération. Ainsi, la soumission à la TVA des services de conseil en investissement fournis par un tiers aurait eu pour effet de favoriser les SPC ayant leurs propres conseillers en investissement au détriment des SPC qui décideraient de faire appel à des tiers. Or, le principe de neutralité fiscale postule que les opérateurs soient en mesure de choisir le modèle d'organisation qui, du point de vue strictement économique, leur convient le mieux, sans courir le risque de voir leurs opérations exclues de l'exonération. La solution de la Cour ne surprend guère. Elle confirme l’approche extensive retenue par la jurisprudence européenne et interne(6) quant à la notion de gestion de fonds communs de placement. Deux remarques complémentaires peuvent ici être formulées.

“ 4.

5. 6.

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La création récente des fonds d’investissement alternatifs a conduit à ce que la loi fiscale française étende le bénéfice de l’exonération de TVA.

D’une part, il faut ne pas perdre de vue que cette exonération est favorable aux investisseurs et non aux sociétés de gestion de fonds communs de placement, puisque celles-ci n’ont pas la possibilité de déduire la TVA qu’elles supportent en amont sur leurs propres dépenses, faute de ne pas percevoir de TVA sur leur activité en aval(7). L’exonération a ici une finalité économique : il s’agit de réduire le coût des investissements pour les souscripteurs de parts d’organismes de placement collectif. En droit français, l’option pour la TVA est toutefois possible, mais seulement sur les commissions de gestion des titres. D’autre part, le champ d’application de cette exonération ne cesse de s’accroître au fur et à mesure qu’apparaissent de nouveaux acteurs dans le domaine de la gestion collective. Ainsi, la création récente des fonds d’ investissement alternatifs a conduit à ce que la loi fiscale française étende le bénéfice de l’exonération de TVA. Précisément, l'article 42, 55° de l'ordonnance 2013-676 du 25 juillet 2013 étend le champ d'application de l'exonération visée au point f du § 1° de l'article 261 C du Code général des impôts à la gestion de certains fonds d'investissement alternatifs. On relèvera néanmoins que dans un arrêt récent, la Cour a décidé qu’un fonds d'investissement regroupant les actifs d'un régime de pensions de retraite ne relève pas de la notion de « fonds communs de placement », au sens de la directive TVA (CJUE, 7 mars 2013, Wheels Common Investment Fund Trustees e.a., aff. C-424/11)(8).

”

Directive 85/611/CEE du Conseil du 20 décembre 1985 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), J.O., n° L 375 du 31 décembre 1985, p. 3. V. désormais, directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), J.O.U.E., n° 302 du 17 novembre 2009, p. 32. V. art. 5, § 2, dir. 85/611 préc., devenu art. 6 §§ 2 et 3, dir. 2009/65, préc. CE, 6 avril 2001, n° 224406, SA Sogefonds ; Dr. fisc. 2002, n° 24, comm. 500 (rendu à propos d’une sous-traitance de prestations comptables et administratives).

7. 8.

Dr. fisc. 2013, comm. 260, note R. BÉRA et S. VANSTEENKISTE. S.F., n° 90, 16/2013, p. 1, note C. AMAND.

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CJUE, 18 JUILLET 2013, PPS HOLDING, AFF. C-26/12 Régis VABRES Professeur à l'Université de Bourgogne Le droit néerlandais impose aux employeurs de prévoir des pensions de retraite pour leurs salariés. En vertu de cette législation, les entreprises ont le choix soit de créer elles-mêmes un fonds de pension, soit d’externaliser leurs obligations en matière de pensions de retraite auprès d’une compagnie d’assurances. Dans la présente affaire, les sociétés du groupe PPG Holdings ont créé un fonds de pension auquel ils versaient directement des cotisations. L’une des sociétés du groupe, la société PPG Fiber Glass, a conclu des contrats avec différents prestataires portant sur des services d’administration, de gestion de patrimoine, de contrôle des comptes et de conseil à destination du fonds de pension. La TVA a été facturée sur ces prestations et la société PPG Fiber Glass l’a déduite. L’administration fiscale a néanmoins considéré que la TVA n’était pas déductible et a émis un redressement. La question posée est classique en matière de TVA : les services d’administration, de gestion, de conseil et de contrôle des comptes concernant le fonds de pension ont-ils été utilisés pour les besoins d’opérations taxables ? En cas de réponse positive, la société PPG a la possibilité de déduire la TVA supportée sur ces dépenses. Dans le cas contraire, le droit à déduction doit être écarté. La Cour rappelle que pour qu’un droit à déduction de la TVA supportée en amont soit reconnu à l’assujetti, il est nécessaire d’établir l’existence d’un lien direct et immédiat entre une opération particulière en amont et une ou plusieurs opérations en aval ouvrant droit à déduction(1). En l’absence de lien direct et immédiat, tout espoir de déduction n’est pas perdu. En effet, un « droit à déduction est également admis en faveur de l’assujetti, même en l’absence d’un lien direct et immédiat entre une opération particulière en amont et une ou plusieurs opérations en aval ouvrant droit à déduction, lorsque les coûts des services en cause font partie des frais généraux de cet assujetti et sont, en tant que tels, des éléments constitutifs du prix des biens ou des services qu’il fournit ». Autrement dit, lorsque les dépenses en cause relèvent des frais généraux de l’assujetti, celui-ci conserve son droit à déduction. La Cour fait ici application d’une jurisprudence dégagée notamment en matière de cessions de titres. Ainsi, la Cour a jugé que les dépenses exposées

par une société holding animatrice lors de la cession de titres détenus dans des sociétés opérationnelles font partie de ses frais généraux et ouvrent ainsi un droit à déduction(2). Que ce droit naisse en raison du lien direct ou en raison des frais généraux, le coût des prestations supporté en amont doit être incorporé respectivement dans le prix des opérations fournies en aval ou dans le prix des biens ou des services fournis par l’assujetti dans le cadre de ses activités économiques. En l’espèce, le gouvernement néerlandais soutenait que les frais occasionnés par la création d’un fonds de pension ne présentaient pas de lien direct et immédiat avec l’activité économique ou les opérations taxées en aval de la société PPG, dès lors que son activité consiste à vendre des produits. De son côté, la société PPG faisait valoir qu’elle avait l’obligation légale de prévoir un régime de retraite pour ses salariés, sans lesquels elle ne pourrait pas exercer son activité ni effectuer des opérations taxées en aval. C’est ce dernier argument qui est retenu par la Cour. En constituant le fonds, PPG a répondu à une obligation légale lui incombant en tant qu’employeur de sorte que les coûts des prestations acquises par PPG dans ce cadre font partie de ses frais généraux. Dès lors, la Cour considère que l’acquisition des prestations en amont trouve sa cause exclusive dans les activités taxables de l’assujetti et qu’un lien direct et immédiat existe. Dès lors, la société PPG pouvait se prévaloir d’un droit à déduction. D’ailleurs, si ce droit à déduction de la taxe payée en amont n’était pas reconnu, l’assujetti serait privé de la neutralité de la TVA. La solution de la Cour ne paraît guère contestable. Au regard de l’imposition des bénéfices, les frais généraux d’une entreprise incluent nécessairement des frais de personnel. Or, ces derniers ne regroupent pas seulement les salaires versés aux employés. Ils incluent encore les dépenses supportées par l’entreprise en vertu d’obligations légales visant à financer les différents régimes de protection sociale. Il serait quelque peu surprenant qu’au regard de la TVA, de telles dépenses ne relèvent pas des frais généraux, même si cette dernière notion est une pure création jurisprudentielle visant à pallier les insuffisances de la directive TVA en ce domaine. 2.

CJUE, 8 juin 2000, Midland Bank, C-98/98, Rec., p. I-4177, point 24, et du 22 février 2001, Abbey National, C408/98, Rec., p. I 1361, point 26.

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CJUE, 29 oct. 2009, aff. C-29/08, AB SKF ; Dr. fisc. 2009, n° 50, comm. 578, note P. TOURNÈS. Et Y. SÉRANDOUR, « La déductibilité de la TVA sur les frais de cession de titres de participation », Dr. fisc. 2011, n° 6, comm. 202.

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V.B. Fiscalité indirecte (Taxe sur la valeur ajoutée)

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V. Fiscalité des services financiers

CJUE, 12 SEPTEMBRE 2013, LE CRÉDIT LYONNAIS, AFF. C-388/11 Régis VABRES Professeur à l'Université de Bourgogne En raison de la diversité des activités qu’elles exercent et en raison de l’exonération qui s’applique parfois, les banques sont des redevables partiels de la TVA. Cette qualité de redevable partiel signifie concrètement que leur droit à déduction est limité. Précisément, parce que certaines de leurs opérations échappent à la TVA, les banques ne peuvent pas déduire la totalité de la taxe qui leur a été facturée sur leurs dépenses. Apparaissent alors ici des règles de calcul parfois complexes pour déterminer l’étendue de ce droit à déduction. L’arrêt du 12 septembre 2013, très attendu par les praticiens, illustre les enjeux considérables sous-jacents à cette question relativement technique. La banque Le Crédit Lyonnais (LCL) détient des succursales dans des États membres de l’Union européenne et dans des États tiers. À la suite d’une vérification de la comptabilité, l’Administration fiscale a décidé de mettre à la charge de LCL des rappels de TVA. L’Administration refuse, en effet, de prendre en compte, contrairement à ce qu’avait fait LCL dans ses déclarations, le montant des intérêts des prêts consentis par le siège de la banque à ses succursales établies en dehors du territoire français au numérateur et au dénominateur du prorata de déduction prévu en matière de TVA à l’article 212 de l’annexe II du CGI. En d’autres termes, l’Administration reprochait à la banque d’avoir augmenté son prorata de déduction de la TVA en prenant en compte des opérations ne pouvant y figurer. Il est nécessaire de rappeler ici que l’article 212 de l’annexe II du Code général des impôts, lorsqu’il était en vigueur(1), précisait que « les assujettis qui ne réalisent pas exclusivement des opérations ouvrant droit à déduction sont autorisés à déduire une fraction de la [TVA] qui a grevé les biens constituant des immobilisations égale au montant de cette taxe multipliée par le rapport existant entre le montant annuel des recettes afférentes à des opérations ouvrant droit à déduction et le montant annuel des recettes afférentes à l’ensemble des opérations réalisées […] ». C’est donc la détermination du chiffre d’affaires (« des recettes ») à prendre en compte dans le calcul du prorata qui fait ici débat. D’un côté, l'administration fiscale française se fonde sur une conception restrictive du chiffre d’affaires à prendre en compte. Selon elle, le chiffre d'affaires en 1.

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V. désormais, art. 206, Ann. II du Code général des impôts.

cause s'entend du chiffre d'affaires réalisé avec des tiers, par le siège français. Au soutien de cette analyse, il faut rappeler que les opérations réalisées entre l’entreprise et une succursale sont des opérations internes qui se situent en dehors du champ d'application de la TVA et n'ouvrent donc pas droit à déduction. Dans cette perspective, le Conseil d’État a eu l’occasion de décider que les intérêts facturés par le siège d’une banque à ses succursales n'avaient pas le caractère de recettes entrant dans le champ d'application de la TVA et ne pouvaient, par conséquent, figurer ni au numérateur ni au dénominateur du prorata de déduction mentionné à l'article 212 de l'annexe II au Code général des impôts(2). De l’autre, pour la banque, le chiffre d'affaires en cause est le chiffre d'affaires « mondial », c'est-à-dire celui réalisé, avec des tiers, à la fois par le siège français et par ses succursales. Après avoir vainement contesté ce redressement, LCL décide d’introduire un recours contentieux. Leur demande est rejetée par les juges du fond. La Cour d’appel de Paris décide notamment que les succursales établies dans un État membre de l’Union sont ellesmêmes assujetties à la TVA et tiennent compte, pour déterminer leur propre prorata, desdites recettes, lesquelles ne sauraient donc fonder à nouveau un droit à déduction au profit du siège. À l’appui de son pourvoi, LCL fait valoir un argument astucieux. Ainsi, la banque soutient que, pour déterminer le prorata de déduction des dépenses de son siège en matière de TVA, il convient de prendre en compte les recettes de ses succursales installées dans les autres États membres de l’Union et dans les États tiers, dès lors que ces succursales doivent, à la suite de l’arrêt de la CJUE du 23 mars 2006, FCE Bank(3), être regardées comme constituant avec ce siège, seulement pour les relations qu’ils entretiennent, un assujetti unique. Autrement dit, LCL avance l’argument selon lequel le chiffre d’affaires réalisé par les succursales doit être assimilé à un chiffre d’affaires réalisé par le siège, dès lors que les succursales et le siège forment un assujetti unique. Dans un arrêt du 11 juillet 2011(4), le Conseil d’État décide de saisir la CJUE de plusieurs questions préju2. 3. 4.

CE, 9e et 10e ss-sect., 29 juin 2001, n° 176105, SA Banque Sudaméris ; Dr. fisc. 2001, n° 46, comm. 1056 ; R.J.F. 2001, n° 1217, concl. G. GOULARD. Aff. C210/04, Rec., p. I-2803. CE, 3e, 8e, 9e et 10e ss-sect., 11 juill. 2011, n° 301849, Sté Le Crédit lyonnais ; Dr. Fiscal 2011, n° 44, comm. 573, note C. SNIADOWER.

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dicielles relatives au calcul des droits à déduction des redevables partiels à la TVA. En substance, les questions posées portent sur les trois points suivants. En premier lieu, la Haute juridiction administrative interroge la Cour sur le point de savoir si le siège doit prendre en compte le chiffre d'affaires de ses succursales à l'étranger pour calculer son prorata de déduction. En deuxième lieu, la même solution doit-elle s'appliquer aux succursales établies dans l'Union européenne ou en dehors de l'Union européenne ? En troisième lieu, est-il possible de déterminer un prorata de déduction en s’appuyant sur des secteurs d’activité distincts tenant compte de la situation géographique des succursales ? Selon la Cour, « dès lors que les modalités de calcul du prorata constituent un élément fondamental du régime des déductions, il ne saurait […] être tenu compte, dans le calcul du prorata applicable à l’établissement principal d’un assujetti établi dans un État membre, du chiffre d’affaires réalisé par tous les établissements stables dont ledit assujetti dispose dans les autres États membres ». Pour appuyer sa solution, la Cour fait valoir deux arguments. D’une part, le principe de neutralité de la TVA ne serait pas mieux protégé si un assujetti pouvait calculer le prorata de déduction applicable à son siège en tenant compte du chiffre d’affaires réalisé par ses établissements stables établis dans les autres États membres. Un système prévoyant qu’un assujetti doit déterminer un prorata de déduction séparé dans chaque État membre dans lequel il détient un établissement stable pourrait tout aussi bien assurer la neutralité de la TVA. D’autre part, déterminer le prorata de déduction applicable au siège d’un assujetti en tenant compte du chiffre d’affaires réalisé par ses établissements stables établis dans d’autres États membres aurait pour conséquence de faire augmenter, pour toutes les acquisitions que ledit assujetti a effectuées dans l’État membre dans lequel se trouve son siège, la part de TVA que ledit siège peut déduire alors même qu’une partie de ces acquisitions n’ont aucun lien avec les activités des établissements stables établis en dehors de cet État. Ainsi, avec un tel mode de calcul, la valeur du prorata de déduction applicable serait inévitablement faussée. Sur la deuxième question, la Cour considère que la lettre même de la directive TVA ne permet pas de conclure que la circonstance qu’un assujetti dispose d’un établissement stable en dehors de l’Union soit de nature à avoir une incidence sur le régime des déductions auquel il est soumis dans l’État membre dans lequel est situé son siège. Aussi, elle décide qu’une société, dont le siège est situé dans un État membre, ne

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peut pas prendre en compte le chiffre d’affaires réalisé par ses succursales établies dans des États tiers pour la détermination de son prorata de déduction. Enfin, sur la troisième question, même si les États membres sont libres de déterminer les modalités de détermination du prorata de déduction, la Cour décide que le calcul du prorata de déduction s’appuyant sur des secteurs d’activités distincts ne peut être effectué en s’appuyant sur des zones géographiques. La sectorisation n’autorise pas une société assujettie à prendre en compte le chiffre d’affaires réalisé par une succursale établie dans un autre État membre ou dans un État tiers. L’arrêt du 12 septembre 2013 a incontestablement le mérite de la clarté car il tranche sans nuance une question particulièrement délicate. Il reste que la solution rendue ne permet pas de résoudre toutes les difficultés(5). Notamment, la Cour ne se prononce pas sur le sort qu’il convient de réserver non pas au chiffre d’affaires réalisé par les succursales situées à l’étranger, mais les dépenses engagées par le siège et qui se rattachent à l’activité des succursales. La TVA supportée sur ces dépenses est-elle déductible ? Si oui, selon quelles modalités de calcul ? En tenant compte uniquement du chiffre d’affaires réalisé en France ? En s’appuyant sur le prorata du siège, comme le suggère l’arrêt commenté, sans tenir compte de l’activité de la succursale ?

“

Il ne saurait […] être tenu compte, dans le calcul du prorata applicable à l’établissement principal d’un assujetti établi dans un État membre, du chiffre d’affaires réalisé par tous les établissements stables dont ledit assujetti dispose dans les autres États membres.

”

E. ASHWORTH, C. REINBOLD et C. ALDEBERT, « Droit à déduction dans une relation siège/succursale », Feuillet rapide fiscal social, 39/13, inf. 11, p. 20.

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V.B. Fiscalité indirecte (Taxe sur la valeur ajoutée)

NOTICES

BIBLIOGRAPHIQUES

Caveat investor ! – Brèves réflexions sur l’ouvrage La protection de l’ investisseur sur le marché financier Auteur : Carlo LOMBARDINI Éditeur : Genève, Schultess Nombre de pages : 828 pages Date de parution : 2012

À première vue, le brillant ouvrage de Carlo Lombardini porte en lui une forme de paradoxe. Les phénomènes de financiarisation de l’économie et de libéralisation des activités financières qui se sont développés dans le courant des années 1980 ont souvent été symbolisés par la théorie dite des « 3 D » : déréglementation, décloisonnement et désintermédiation. Cette dernière désignait notamment le phénomène par lequel les besoins et les capacités de financement pouvaient directement se rencontrer sur les marchés financiers par le biais d’émission et d’acquisitions de titres sans l’intermédiation d’une banque(1). Or, s’il est une expression qui revient incessamment au fil de ces pages, c’est bien celle « d’intermédiaire financier »(2). Le paradoxe n’est toutefois que de façade dans la mesure où cette finance que l’on désignait comme « directe », reflet d’une économie de marché de capitaux par opposition à une économie d’endettement, ne l’était qu’en théorie et a elle-même généré un processus de ré-intermédiation d’une nature différente de celle du secteur bancaire car « pour être actif sur les marchés …, l’investisseur a besoin des intermédiaires financiers »(3). En effet, les diverses activités réalisées par la banque dans le contexte d’une économie d’endettement ne pouvaient disparaître du fait d’un passage progressif à une économie de marché de capitaux. Il aurait été naïf de croire que la disparition de l’interface bancaire impliquât la disparition de toute médiation. Ces activités internes à la banque ont ainsi été fragmentées, redéfinies et redistribuées ou réallouées à une pléiade d’acteurs, institutions et structures, non seulement 1. 2.

Voy. p. 104 où l’auteur réalise une distinction entre « l’investisseur » et « l’utilisateur du système bancaire ». Une partie entière est d’ailleurs consacrée au « Rapport entre l’investisseur et l’intermédiaire financier » (Partie IV, pp. 431-530) mais ce thème est en réalité abordé tout au long de l’ouvrage. Voy. p. 166.

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afin d’assurer une mise en relation entre l’offre et la demande de financement mais aussi afin de garantir l’intégrité des transactions et le bon fonctionnement du marché. Ainsi, plusieurs des fonctions d’évaluation, de gestion et de contrôle des risques financiers exercées par les banques ont été déléguées de jure ou de facto à de multiples acteurs satellites (cabinets d’audit, agences de notation, analystes financiers, etc.) d’ailleurs désignés dans littérature anglo-saxonne comme les « gardiens du temple » (the gatekeepers) des marchés. Si ces professions sont loin d’avoir été épargnées par la précédente crise des crédits hypothécaires, certaines d’entre elles avaient toutefois déjà été fortement exposées à l’occasion des scandales financiers du début des années 2000 (Enron, Worldcom, Parmalat, etc.) et fait l’objet de plusieurs réformes.

“

[...] plusieurs des fonctions d’évaluation, de gestion et de contrôle des risques financiers exercées par les banques ont été déléguées de jure ou de facto à de multiples acteurs satellites.

”

Parallèlement à ces professionnels qui n’entretiennent généralement pas de relations contractuelles avec les investisseurs, des intermédiaires financiers qui sont en contact direct avec ceux-ci participent plus spécifiquement à mise en relation entre offre et demande de financement (banques, négociants en valeurs mobilières, organismes de placements collectifs, gérants de fortune, conseillers en placement, etc.). La dissémination de ces différentes fonctions désormais exercées par des acteurs distincts a ainsi généré une dissociation problématique : ceux qui, d’une part, évaluent, gèrent, contrôlent ou commercialisent le risque ne sont plus – à l’inverse des banques – ceux qui, d’autre part, l’assument. Les premiers font d’ailleurs commerce et profitent largement du risque auxquels les seconds, c’est-à-dire les investisseurs, sont exposés. Cette fragmentation des fonctions et

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Notices bibliographiques

La protection de l’investisseur sur le marché financier

Notices bibliographiques

l’asymétrie d’informations et d’expertise en résultant portent en elles les germes des conflits d’intérêts auxquels sont exposés ces différents acteurs et qui sont susceptibles d’affecter plus ou moins directement les investisseurs. Alors que plusieurs travaux se sont déjà intéressés à l’efficacité de l’encadrement des « gardiens du temple »(4) ou, plus généralement, à l’efficacité de la régulation financière(5), peu d’écrits sont consacrés de façon aussi approfondie à la position spécifique de l’investisseur et à l’étendue de la protection qui lui est accordée, en particulier en ce qui concerne ses rapports avec les intermédiaires et vis-à-vis de la chaîne – parfois opaque – de commercialisation des instruments financiers(6). Le sujet est cependant d’une actualité brûlante comme en témoignent les scandales et procès les plus médiatiques visant par exemple un ancien courtier de Goldman Sachs ou la galaxie Madoff, ce dernier passant d’ailleurs à la postérité d’une manière peu enviable puisqu’il incarne à présent l’intermédiaire financier malhonnête tant ne se comptent plus les « petits Madoff » du Texas, de Bretagne, de Lorraine, du Var et d’ailleurs. L’œuvre de Carlo Lombardini tombe donc à point nommé et son analyse transversale de la protection de l’investisseur vient combler un angle mort dans la littérature juridique. Issu d’une thèse de doctorat soutenue à l’Université de Lausanne, l’ouvrage de M. Lombardini n’a rien d’une œuvre purement théorique tant sa réflexion est nourrie de son expérience substantielle sur les questions étudiées dans le cadre de son activité d’avocat. Regroupant six parties(7) qui se ventilent en 35 chapitres articulées autour de courtes sections, l’étude se situe en réalité à mi-chemin entre la thèse et le traité. 4.

5. 6.

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Voy., par ex., J.C. COFFEE JR., The Gatekeepers – The Professions and Corporate Governance, Oxford, Oxford University Press, 2006 ; Y. FUCHITA, R.E. LITAN (eds.), Financial Gatekeepers : Can They Protect Investors ?, Washington DC, Brookings Institution Press, 2006. M. SÈVE, La régulation financière face à la crise, Bruxelles, Bruylant, 2013 ; R.W. KOLB, The Financial Crisis of Our Time, New York, Oxford University Press, 2011. Mentionnons toutefois une thèse récente qui traite notamment des obligations d’information des émetteurs et intermédiaires aux investisseurs (fonction descriptive de l’information) et règles relatives aux opinions émises par les analystes financiers et agences de notation (fonction prédictive de l’information), questions qui sont également abordées dans le présent ouvrage. Voy. J. CHACORNAC, Essai sur la fonction de l’information en droit des instruments financiers, Thèse Paris 2, 2012 (à paraître, 2014). Partie I – Le marché financier ; Partie II – La réglementation ; Partie III – La réglementation suisse ; Partie IV – Le rapport entre l’investisseur et l’intermédiaire financier ; Partie V – L’investisseur et le risque ; Partie VI – Quelques questions particulières. Il ne faut pas nécessairement se fier aux titres des parties qui sont formulés de façon très lapidaire. Ainsi, la Partie III sur « La réglementation suisse » traite quasiment autant du droit suisse que de celui de l’UE.

Elle est écrite dans un style clair, direct, souvent incisif et évitant l’écueil d’un langage jargonnant. L’auteur est également animé d’un esprit pédagogique certain et n’ hésite pas à étayer ses développements d’exemples ou cas pratiques, en particulier sur les aspects plus techniques, par exemple lorsqu’il s’agit de présenter les produits structurés(8). Dans la mesure où il comprend plusieurs niveaux de lecture, l’ouvrage s’adresse à un public large et pourra intéresser l’universitaire, le praticien, l’intermédiaire financier ou l’investisseur. La perspective retenue est celle du droit suisse mais celui-ci est analysé à travers le prisme de l’arsenal législatif européen avec lequel il est mis systématiquement en comparaison. Sur la très grande majorité des thèmes abordés, l’auteur relève que la réglementation helvétique est moins exigeante et laisse la part belle dans sa mise en œuvre aux organismes d’auto-régulation(9) bien qu’elle s’articule autour de principes similaires à la réglementation européenne. Il s’agit donc d’un ouvrage intéressant autant le droit suisse que celui de l’UE, sans oublier de mentionner qu’il comprend aussi plusieurs références à la jurisprudence française, allemande et italienne, ainsi qu’à la pratique d’autres places financières. Son intérêt – il s’agit là d’une opinion très personnelle – réside d’ailleurs moins dans l’étude exhaustive et très documentée du droit positif que dans sa déconstruction et son analyse critique, laquelle pointe les lacunes d’une réglementation qui dans une large mesure fait fausse route quant à ses objectifs et dévoile sans ambages les travers d’une chaine de commercialisation des instruments financiers qui ne sont pas sans rappeler ceux de la grande distribution(10). La conclusion de l’ouvrage n’a d’ailleurs rien d’une simple synthèse mais davantage un programme d’action puisqu’elle développe sur une trentaine de pages une série de propositions de réformes jugées nécessaires(11). La perspective retenue dans le cadre de cet ouvrage est de se concentrer sur le « rôle que peut jouer le droit public afin d’améliorer la protection de l’investisseur »(12) dans la mesure où ces règles ont vocation tant à être appliquées par l’autorité de surveillance qu’à produire des effets dans le rapport entre l’investisseur et l’intermédiaire(13). En ce sens, l’auteur n’aborde que de 8. 9. 10.

11. 12. 13.

Voy. p. 546. Voy. en particulier les Chapitres VIII (L’autoréglementation) et IX (Les problèmes juridiques posés par l’autoréglementation). On peut à cet égard se référer au Chapitre XXXV (La rémunération de l’intermédiaire financier) et, en particulier, au passage consacré aux « rétrocessions et autres avantages » (pp. 730 et s.). Voy. pp. 767-805. Voy. p. 7. Sur ces aspects, voy. Chapitre XXV (Le rapport entre les règles de conduite et les obligations de droit privé).

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façon accessoire ce qu’il désigne comme « les obligations de droit privé » qui peuvent être invoquées par l’investisseur à l’encontre de l’intermédiaire pour engager sa responsabilité (par exemples, les règles de droit commun relatives au mandat). Celles-ci s’avèrent en effet parfois incomplètes afin d’assurer une protection optimale. C’est le cas par exemple en droit suisse de l’engagement de la responsabilité de l’intermédiaire pour non divulgation de sa part des avantages ou rétrocessions impliquées par la transaction et qui pourraient éclairer l’investisseur sur les intérêts et motivations de l’intermédiaire : en l’absence d’obligation spécifique, l’engagement de la responsabilité de l’intermédiaire est difficile à concevoir car elle implique que l’investisseur rapporte la preuve, complexe à établir, d’une relation de causalité entre l’absence de divulgation et un préjudice subi(14). Outre quelques rares passages qui ne s’intéressent pas spécifiquement à la protection de l’investisseur (par exemple, le chapitre consacré à la légalité des mesures prises par l’autorité de régulation suisse au regard de la CEDH)(15), l’essentiel de l’ouvrage se concentre sur le triptyque « instrument financier – intermédiaire – investisseur ». L’auteur voit dans ces trois composantes le noyau dur de la protection de l’investisseur, lequel doit être protégé non seulement d’instruments aux risques difficilement évaluables, d’intermédiaires dont les intérêts ne convergent nécessairement pas avec les siens, mais aussi de lui-même dans la mesure où il ne dispose pas nécessairement de l’expertise lui permettant de réaliser des choix éclairés. Nous nous limiterons ici à mentionner les principales critiques et recommandations en relation avec ces trois catégories de risques, ce qui ne doit bien évidemment pas éclipser la richesse des autres développements que nous offre cet ouvrage. En ce qui concerne les instruments financiers, « trait d’union »(16) entre les divers intervenants sur le marché, l’auteur porte un regard assez sévère sur le développement d’une finance structurée et de produits complexes exacerbant les asymétries d’informations et dont il est devenu difficile d’identifier et d’évaluer le risque pour les investisseurs, tout en soulignant qu’il est légitime de douter de leur contribution au financement de l’économie réelle(17). Si les produits de couverture qui se sont développés dans les années 1970 l’ont été afin de répondre à de nouveaux risques, c’est à l’inverse l’innovation financière qui a généré de nouveaux risques comme en témoignent la crise des subprimes et celle des dettes souveraines(18). Dès lors, 14. Sur ces aspects, voy. pp. 762-763. 15. Chapitre XX (Les mesures prises par la FINMA et la CEDH), pp. 405-430. 16. Voy. p. 772. 17. Voy. p. 9.

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« le dogme selon lequel toute innovation financière est forcément bonne ne peut simplement être accepté »(19) et il n’apparaît pas raisonnable que celle-ci génère des risques excessifs si l’économie réelle n’en retire aucun avantage(20).

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La protection de l’investisseur passe également par un encadrement des divers intermédiaires financiers.

”

Regrettant ce phénomène de « financiarisation des actifs », Carlo Lombardini ne cède pas pour autant à des propositions démagogiques consistant à interdire la spéculation(21) ou certaines catégories d’instruments financiers qui seraient jugés trop complexes(22). Il rejette l’idée d’un contrôle public à ce point de vue qui risquerait de nuire au financement de l’économie, considérant qu’il appartient au marché d’opérer la sélection entre bons et mauvais instruments. L’épisode de la société Apple, dont l’offre de titres a été interdite en 1982 dans l’État du Massachusetts, est éloquent à cet égard(23). L’auteur préconise davantage que l’autorité de régulation suisse, à l’instar de certaines autorités étrangères, soit davantage proactive, se manifeste publiquement, alerte les investisseurs trop enthousiastes et suscite un débat « si elle estime que certains instruments financiers sont trop dangereux, trop opaques ou trop complexes »(24). La protection de l’investisseur passe également par un encadrement des divers intermédiaires financiers. Sans revenir sur l’ensemble des règles qui leur sont applicables et exposées de façon très détaillée(25), lesquelles sont d’ailleurs sévèrement jugées par l’auteur 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25.

Voy. p. 94. Voy. p. 102. Voy. p. 774. Voy. p. 109. Voy. pp. 792 et s. Voy. p. 793, note 58. Voy. p. 798. Voy. en particulier les développements de la Partie III (spec. pp. 243-387 où sont abordées les questions suivantes : activité bancaire, activité de négociant en valeurs mobilières, placement collectif de capitaux, gérant de fortune et conseiller en placement, réglementation des produits, émission et vente au public d’instruments financiers) et de la Partie IV (Le rapport entre l’investisseur et l’intermédiaire financier).

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Notices bibliographiques

La protection de l’investisseur sur le marché financier

Notices bibliographiques

pour qui leur fonction n’est pas nécessairement « d’aider les investisseurs à prendre des décisions, mais de protéger les intermédiaires financiers contre d’éventuelles réclamations »(26), l’ouvrage aborde plus particulièrement la question clé de l’encadrement des conflits d’intérêts(27). Un inventaire exhaustif des différents types de conflits selon les activités est réalisé(28), montrant à quel point « l’existence de conflits d’intérêts est inhérente à l’activité, sous une forme ou sous une autre, de l’intermédiaire financier »(29). À cet égard, la réglementation suisse et celle de l’UE comprend des obligations similaires d’identification et gestion des conflits et, dans certains cas, une obligation de divulgation à l’égard des investisseurs, étant entendu que le système « donne la primauté à la gestion des conflits plutôt qu’à leur révélation »(30). La mise en œuvre de ces obligations repose dans une large mesure sur les intermédiaires qui doivent notamment clarifier leurs structures organisationnelles internes et effectuer les cloisonnements nécessaires entre les services entre lesquels les informations ne doivent pas être échangées. En ce sens, la réglementation suisse qui est moins détaillée que celle de l’UE laisse une latitude plus importante aux intermédiaires et repose davantage sur l’autorégulation dans l’indentification et la gestion des conflits, ce qui devrait être corrigé par une vigilance accrue de l’autorité de régulation. Déclinaison d’une catégorie spécifique de conflit d’intérêts, la question rémunération de l’intermédiaire financier fait l’objet d’une étude très détaillée(31). En effet, la structure et les modalités de la rémunération sont susceptibles de favoriser des comportements qui peuvent être contraires à l’intérêt de l’investisseur, ce qui justifie une transparence en la matière afin que l’investisseur puisse avoir un aperçu des incitations financières de l’intermédiaire. 26. Voy. p. 9. 27. Voy. les Chapitres XXX à XXXIII (pp. 631-691). 28. Voy. pp. 635 et s. Pour n’en citer que quelques-uns : lorsque le gestionnaire choisit la banque dépositaire des avoirs du client qui lui paye les rétrocessions les plus élevées (p. 635) ; lorsque la banque privilégie la vente de ses propres produits ou ceux des clients de la banque (p. 637) ; lorsqu’une société de gestion de placement collectif de capitaux fait souscrire par un véhicule de placement des parts d’un autre véhicule afin d’assurer sa liquidité ou obtenir des commissions (p. 645). 29. Voy. p. 685. L’auteur aborde dans cette partie les conflits d’intérêts potentiels des analystes financiers (pp. 640 et s.) et des agences de notation (pp. 646 et s.) qui ne sont pas nécessairement des intermédiaires directement en contact avec l’investisseur. 30. Voy. p. 689. 31. Chapitre XXXV (La rémunération de l’intermédiaire financier), pp. 723-764.

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La lecture de cet ouvrage donne parfois l’impression que le marché est devenu un coupe-gorge pour l’investisseur, menacé autant par une industrie financière générant des produits opaques et complexes que par des intermédiaires qui ne poursuivent pas ses intérêts. Elle suggère toutefois que l’investisseur, terme qui permet de désigner une très grande variété d’acteurs auxquels s’appliquent des régimes distincts(32), doit souvent être protégé de luimême, en particulier lorsqu’il est fait état de son inexpérience et de sa méconnaissance des marchés(33). De ce point de vue, se reposer principalement sur l’exhaustivité des informations communiquées par les intermédiaires et émetteurs n’est pas satisfaisant car cela ne fait que « créer une illusion de sécurité »(34). L’approche préconisée doit, selon l’auteur, se fonder davantage sur une meilleure connaissance par l’intermédiaire des objectifs, de l’expérience théorique et pratique et de la situation personnelle et patrimoniale de l’investisseur. S’il est n’est pas envisageable dans certains cas d’individualiser le contrôle des décisions de l’investisseur, qui sont d’ailleurs de nature différente selon que l’intermédiaire se place dans une mission de gestion ou d’exécution (execution only), une approche standardisée peut toutefois permettre de prévenir certaines situations dangereuses (effet de levier, dépassement d’un niveau de pertes acceptable, acquisition de produits complexes)(35). L’ambition n’est pas de pousser à une bureaucratisation des intermédiaires ou d’infantiliser l’investisseur mais « simplement d’obliger l’intermédiaire financier, dans certains cas, à se livrer à une réflexion raisonnable pour compenser les éventuels déficits d’expérience et de connaissance des clients »(36). On en reviendrait, selon Carlo Lombardini, à l’essence même de l’exigence de protection de l’investisseur, laquelle ne consiste certainement pas à s’assurer que celui-ci ne subisse pas de pertes car il s’agit d’un risque inhérent à toute opération sur le marché financier(37). Encore et toujours donc, Caveat investor !

Régis BISMUTH Professeur à l’Université de Poitiers

32. Voy. le Chapitre V (L’investisseur), pp. 103-132. 33. Sur ces aspects, voy. Partie V (L’investisseur et le risque), pp. 531-627. 34. Voy. p. 9. 35. Voy. pp. 785 et s. 36. Voy. p. 789. 37. Voy. p. 166.

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Président du Conseil scientifique / Chair of the Scientific Council Thierry BONNEAU, Agrégé des facultés de droit, Professeur à l’Université Panthéon-Assas (Paris 2)

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DROIT EUROPÉEN DE LA CONCURRENCE Ententes et abus de position dominante

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