1.3. Mérlegalkalmazkodás és mérlegtisztítás

Avita ezen szálaapénzügyi változók szerepét érinti. Amegtakarítások,beruházásokésakamatokkapcsolataafentebbiekbenszorosankövetteatankönyvekbenésáltalábanafőárambanszokásosreálgazdaságimagyarázatokat. Ezzel szemben–mint azt Borio és Disyatat, illetve Borio 17 meggyőzően bemutatta–akamatokat alapvetően monetáris tényezők alakítják, amelyek nem vezethetők le areálgazdasági elemzésből, areál értelemben felfogott megtakarítások és beruházások alakulásából, amelyafent ismertetett vitákat jellemzi. Ezeketamonetáris jellemzőket röviden szólvaabankok hitelezési tevékenysége és ajegybankok, illetve agazdaságpolitika felügyeleti, makrogazdasági stabilizációs politikája alakítja. Nem kellően prudens banki hitelezési gyakorlat, valamint laza makrogazdasági és felügyeleti politikakönnyenvezethet hazaiésnemzetközi szinten egyaránt pénzügyi és reálgazdasági túlfűtöttséghez, ugyanisabankrendszer hitelnyújtó képességét az előzetesen rendelkezésreálló(„reál”)megtakarításoknemkorlátozzák.

Ebbenamegközelítésbenajelenlegi válságatúlzott hitelezés, illetve eladósodottság miatt alakult ki, és aválság elhúzódása ennekakorábban felhalmozott adósságnak akövetkezménye. Az eladósodott szereplők a mérlegeik kiigazítására törekednek,aminekfeltétele,hogyajövedelmeikkorábbinálnagyobbhányadát takarítsák meg, amiből az adósságaikat visz

1-1. táblázat A mérlegválság és a tartós stagnálás összehasonlítása mérlegválság Tartós stagnálás

Ciklikus,nemtartósjelenség Strukturális,tartósjelenség(máraválságelőtt) Pénzügyitényezők: reáltényezők: –hitelezésfelfutása –demográfia –túlzotteladósodás –technológia –mérlegekkiigazítása –innováció –szektorálisreallokáció –beruházások

Forrás: MNB szafizethetik, miközben tartózkodnak újabb hitelek felvételétől. Mivel egy országon belül több szektor–lakosság,állam,bankok–ésavilággazdaságbantöbbeladósodott földrajzi régió egyidejűleg próbálkozik mérlegkiigazítással,azeredményahazaiésakülf öldiaggregált kereslet gyengesége.Agyenge aggregált keresletazutánakibocsátásraismérséklőhatássalvan,ésstagnálásközeliállapotalakulki(1-1.táblázat).

richard Koo, akinek nevéheza„mérlegválság” kifejezéskötődik,úgyfogalmaz,hogyamérlegválságbanaszereplők nemaprofit maximálására, hanemaveszteségek minimalizálásáratörekednek. 18 Ezzelmagyarázza, hogyajegybankok által alkalmazott élénkítésrekevésséreagálareálgazdaság.Amikoregyvállalatberuházásokat tervez, és mérlegeli, hogyavárható keresletnövekedésre érdemes-e kapacitásbővítéssel válaszolnia,akkoraberuházásitevékenységrehatástgyakorolhat akamatszint mint aköltségek fontos összetevője. Ilyen esetekbenajegybanki kamatpolitikaagazdaság ciklikus helyzetéreaberuházásokon és más kamatérzékeny kiadási tételeken keresztül hathat.Amikorazonbanavállalatokvagyakáraháztartások akorábbi hitelek visszafizetésével vannak elfoglalva, akkor nem gondolkodnak újabb hitelek felvételén, ezért az alacsony kamatok sem befolyásoljákakiadásaikat.Kooszerintaválságban a fiskális politika az aggregált kereslet végső biztosítójának szerepét játszhatná,amivelsegíthetnéamagánszektor adósságállományának leépítését.Amérlegválság időszakábanérthető,hogyamagánszereplőkamegtakarításaik növelésére törekszenek.Aszinkronizált kiigazításnövekedéstlassítóhatásamegnehezítiennekatörekvésnekamegvalósításátis,hiszenacsökkenővagy lassan növekvő jövedelmekből megtakarítani is kevesebbet lehet, ésajövedelemarányos adósság lassabban csökken. Ebbenahelyzetbenaköltségvetésektovábbieladósodásávalajövedelemnövekedésgyorsítható, alacsony kapacitáskihasználtság mellett afiskálismultiplikátorokmagasak,azállamikiadásoknem szorítanak ki magánkiadásokat, és így nem nö

17 Borio and Disyatat (2011); Borio (2015);tily (2012).

MNB (2014), illetve Szalai (2014) 18 Koo 2014 in:teulings and Baldwin (2014) Bővebb ismertetését magyarul lásd: MNB 2014-es Növekedési jelentésének első fejezete

velikakamatokat,illetveazinflációsveszélyiskicsi. 19 Kooszerintjapánisazértesettatartósanlassúnövekedés csapdájába, mert bátortalanul használtaafiskális politikát: attól félt, hogyamagas államadósság fenntarthatatlannakfogbizonyulni.

Borio 20 és munkatársai agyenge aggregált kereslet magyarázatában szinténamérlegválság utóhatásait hangsúlyozzák. Aválsághoz az afolyamat vezetett, amelynek során semamagánszereplők, semagazdaságpolitikusoknemismertékfelareálgazdasági és a pénzügyi ciklusok kölcsönhatásait.Agazdaságpolitikusokabankrendszer túlzott rugalmasságát figyelmenkívülhagyvaareálgazdaságipályasimításáratörekedtek, és eközben az inflációs előrejelzéseik alapján próbálták megítélni, hogy fenntartható pályán van-e agazdaság.Csakhogyazinflációegyrekevésbébizonyult megbízható előrejelzőnekapénzügyi szempontból fenntartható növekedés ütemére vonatkozóan, és amikor az árstabilitás mellett kialakult túlfűtöttség pénzügyi instabilitással fenyegetett, akkor gyors és határozott lépést tettekaválság elkerülésére.Agazdaságpolitika aszimmetrikussá vált, mertafellendülés idején kevés figyelmet fordítottapénzügyi instabilitásokfelépülésénekmegelőzésére,ésagazdaságitúlfűtöttséget nem érzékelte, de határozottan lépett anegatív következmények elkerülése érdekében. Borioék 21 szerint ez az aszimmetrikus politika vezetett oda, hogyaválságokban nem épültek le az adósságok, ésakövetkező ciklikus pénzügyi túlfűtöttség magasabb adósságszintekrőlindult.

Borioékszerintazegyrenagyobbadósságállományokmellettkialakulóújabbésnagyobbkilengéseketmutató túlfűtöttség és túlhűtöttség rossz ciklusai szim

metrikusabb gazdaságpolitikával előzhetők meg:

ajegybankoknakatúlfűtöttségetmárafelépülésszakaszában hűteniük kell. Ehhezameglévő monetáris politikai mandátumokon belül astratégiájuk megfelelő módosítására van szükség. Ha azonban mégis bekövetkezikapénzügyi válság, akkor számolni kell azzal,hogy–mintamostanihelyzetbenis,–afiskálispolitikalehetőségeikorlátozottakaválságkezelésben.Aválság mérséklésében kezdetben hasznos lehet a deficit növekedésének megengedése,de az idő múlásávalazeszközkicsorbul,ésmárcsakarraelegendő,hogyújabbeladósodástéspénzügyibuborékoteredményezzen.Ezértafiskálispolitikameglévőmozgásterét szerintük nem az aggregált kereslet általános növelésére kell felhasználni, hanemamagánszektor adósságainak, illetveabankszektor mérlegeinek tisztítására. Pozitív példakéntaskandináv országok gyors és hatékonybankválságkezelésétemlítiaz1990-esévek elejéről,amikorabankokataválságbangyorsanállamosították, megtisztítottákarossz hitelektől, és végül költségvetésiveszteségnélkülismétprivatizálták.

19 Amérlegválság ésatartós stagnálás sajátosságait lásd az 1-1 táblázatban. 20 Borio (2014) 21 Uo.