Финансируя будущее

ФИНАНСЫ | ФИНАНСИРУЯ БУДУЩЕЕ

ФИНАНСИРУЯ БУДУЩЕЕ РЫНОЧНЫЕ ИННОВАЦИИ ДЛЯ РОСТА

Нобелевский лауреат Майрон Шульц советует книгу всем, кто интересуется эволюцией финансовых инноваций Книгу рекомендует издание The Economist Авторы книги – всемирно признанные эксперты в сфере финансов и финансовых инноваций

ОСНОВНАЯ ИДЕЯ Финансовые инновации всегда были мощнейшим рычагом экономического роста. Однако при неправильном использовании они также могут оказать разрушительное влияние на экономику. На каких же принципах должны строиться успешные инновации в сфере финансов? Авторы глубоко анализируют различные аспекты этой проблемы. Они раскрывают историю финансовых инноваций, показывают, как развивались новые инструменты, как они использовались. А также дают рекомендации, как следует подойти к финансовым инновациям, чтобы они выполнили свое главное предназначение – помогли компаниям преодолеть вызовы, стоящие перед современной цивилизацией.

40

ФРАНКЛИН АЛЛЕН • ГЛЕНН ЯГО

Франклин Аллен – профессор кафедр финансов и экономики Вартонской бизнес-школы (Пенсильванский университет). Содиректор Вартонского центра финансовых институтов. Ранее – главный редактор The Review of Financial Studies, одного из ведущих академических изданий США в сфере финансов. Также в прошлом возглавлял ряд профессиональных ассоциаций, среди которых – Американская финансовая ассоциация и Общество финансовых исследований.

Гленн Яго – директор Центра исследований капитала при Институте Милкена. Соавтор ряда известных книг, в частности The Rise and Fall of the U.A. Mortage and Credit Markets («Взлет и падение американского ипотечного и кредитного рынков») и Вeyond Junk Bonds («За пределами «мусорных облигаций»).

НА ОСТРИЕ БРИТВЫ В современном обществе понятие «финансовые инновации» воспринимается крайне неоднозначно. Нередко они ассоциируются почти исключительно с рыночными спекуляциями, служащими обогащению отдельных игроков, или даже с миной замедленного действия, способной в любой момент взорваться экономическими катаклизмами. Франклин Аллен и Гленн Яго поставили перед собой цель вернуть данному понятию его исконный смысл. «На протяжении всей истории человечества прогресс в финансовой сфере давал людям новые возможности и демократизировал общество, – пишут они. – Финансовые инновации, при условии ответственного к ним отношения, могут помочь нам проложить путь к более устойчивому и благополучному будущему».

Первые известные нам новшества в финансовой сфере появились более 2,5 тыс. лет назад. В первой половине І тысячелетия до н. э. кредитные ставки в Мессопотамии и Египте редко опускались ниже 30%. Ситуация изменилась к лучшему примерно в 650 году до н. э. – тогда в Лидии (древнее государство в Малой Азии) появились первые в истории человечества монеты, что позволило значительно упростить и удешевить кредитные операции. Когда в 334 году до н. э. Александр Македонский покорил Персию, в его руках оказались золотые и серебряные таланты на общую сумму примерно $500 млн (в современном эквиваленте). Завоеватель сразу же вложил значительную часть денег в строительные проекты (в первую очередь на реконструкцию храмов и строительство дорог). Однако, пожалуй, самым важным было то, что часть ранее бездействовавшего капитала оказалась в денежном обороте, что повлекло за собой стремительный рост экономи41

ФИНАНСЫ | ФИНАНСИРУЯ БУДУЩЕЕ ки (говоря современным языком, это был «стимуляционный пакет»). Тогда кредитование примерно с 6%-й ставкой стало обычным явлением. В XIV веке появился первый вексель, в начале XVIII-го стали распространяться потребительские кредиты. В последующие столетия кредитование постепенно набирало обороты; человечество получило такие инструменты, как ипотека, фондовые рынки, финансовые биржи и инвестирование. Нобелевский лауреат Роберт Мертон сравнил финансовые инновации со скоростным локомотивом. «Скорость, которую может

«Слишком либеральная монетарная политика государства в сочетании с наличием доступности денежных средств как итога дисбаланса их распределения в глобальном масштабе привели к неоправданному «вздутию» стоимости недвижимости, что и стало, по нашему убеждению, наиважнейшей причиной кризиса, – пишут Аллен и Яго. – Лопнувший «мыльный пузырь» из завышенных цен предопределил проблемы с ценными бумагами, обеспеченными ипотекой. Еще одна причина – в надежде, возлагаемой многими крупными финансовыми институтами на то, что, как бы ни сложились обстоятельства, все равно государство поможет им выпутаться из беды». Аллен и Яго приводят следующие основные ошибки, повлекшие кризис ипотечного кредитования в США. ★ Допущение, что стоимость активов будет непрестанно расти. Например, по оценкам The Economist, с 2000 по 2005 год совокупная стоимость жилой недвижимости в промышленно развитых странах увеличилась на более чем $30 триллионов. По мере того как цены продолжали расти, казалось, что ипотечные инструменты практически не несут в себе особо значимых рисков. Так, заемщики были уверены, что всегда смогут рефинансировать транзакции за счет непрерывного роста цен на свои активы. Стороны, инвестировавшие в ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, полагались на оценки, которые давали кредитным пулам рейтинговые агентства. Последние же вообще не рассматривали возможность корректировки цен, обозначенных в их моделях, – гарантией неизменности цены, по их мнению, должна была стать диверсификация пула. При этом никто, включая регуляторов, не учел одной простой вещи: если цена может повышаться, с такой же вероятностью она может и понижаться. ★ Непрозрачность транзакций. По мере того как цены на жилую недвижимость взлетали до небес, многие потребители поспешили оформить вторую ипотеку, при этом даже

Чтобы обеспечить динамичное и безопасное развитие рынка ипотечного кредитования, следует отказаться от принципа «все или ничего» набрать поезд, помимо его технических характеристик, зависит также от состояния полотна дороги», – отмечает он. В этом смысле «поездом» можно назвать продукты, основанные на новейших технологиях, все более совершенные инструменты управления риском, новые финансовые рынки. «Полотно» же – это регуляторная и рыночная инфраструктура, призванная обеспечить движение «поезда» по рельсам. Таким образом, возникает вопрос: стоит ли сдерживать «поезд» или все же лучше заблаговременно создать инфраструктуру, способную предотвратить крушение?

ПЕРИПЕТИИ ИПОТЕКИ

Одна из сфер, где развитие финансовых инноваций сыграло весьма неоднозначную роль, – ипотечное кредитование в США. Как считают многие специалисты, как раз бурное развитие инноваций на данном рынке стало спусковым крючком глобального финансового кризиса. Впрочем, по мнению авторов книги, механика экономического шторма лежит несколько в иной плоскости.

42

ФРАНКЛИН АЛЛЕН • ГЛЕНН ЯГО не проинформировав держателя залога по первой транзакции. Более того, только 55% ипотечных кредитов были выданы с оформлением надлежащей документации. ★ Неправильная структура мотивации. Если мотивы, движущие участниками рынка, не гармонизированы, скорее всего, плохого исхода не избежать. Так, от заемщиков не требовался сколько-нибудь значительный авансовый платеж, неудивительно, что они брали неподъемные для себя кредиты. Брокеры получали комиссию за объем совершенных сделок, а вот кредитоспособность заемщиков вообще не учитывали. Кредитодатели просто продавали ипотечные займы вместе с процентными выплатами по ним на вторичном рынке, поэтому у них не было особых оснований за­ботиться о качестве выданных кредитов. Рейтинги ценных бумаг отражали в первую очередь интересы их эмитентов, оплачивавших услуги рейтинговых агентств. В общем, риск для всех участников рынка был все равно что мяч, который можно было с легкостью перебрасывать друг другу. Неудивительно, что действия всех сторон были столь безответственными. Также авторы книги обращают внимание на крайне низкую эффективность действий регуляторных органов, у которых практически не было никакой стратегии реагирования на зарождавшийся кризис. Кроме всего прочего, как оказалось, они даже не задумались над тем, какие факторы могут обеспечить устойчивость быстрорастущего ипотечного рынка. Как подчеркивают Аллен и Яго, чтобы обеспечить динамичное и безопасное развитие рынка ипотечного кредитования, следует отказаться от принципа «все или ничего». Иными словами, когда люди либо арендуют жилье, не имея ни преимуществ, которые дает право собственности, ни рисков, которые оно в себе несет, либо обладают этим правом, вкушая все его как блага, так и риски. Среди альтернативных решений, которые рассматриваются в книге, – модели долевой собственности на недвижимость. Общинный земельный траст (community land trust, CLT). В рамках данного подхода создается неприбыльная органи-

зация, которая владеет землей. Ее задача – обеспечить территориальную общину доступным жильем, а в случае увеличения стоимости недвижимости – не допустить продажи активов лицам, которые к ней не принадлежат. В 2006 году такие организации действовали в 200 территориальных общинах США. Ипотека с делением собственности (shared equity mortgage). Ипотечный кредит с отсроченным сроком выплаты позволяет эффективнее распределить риск и сделать ипотеку доступнее. В этом случае кредитор получает право на часть доходов при перепродаже объекта, фактически становясь совладельцем дома. Заемщик же вместо ежемесячных платежей выплачивает основную сумму займа после завершения срока его действия. Если к этому времени стоимость актива возрастает, сумма выплачивается за счет возросшей цены. Ценные бумаги под залог права собственности на недвижимость с долевым участием (home equity fractional interest security, HEFI). В рамках HEFI-транзакции владелец актива может приобрести в собственность только часть дома, при этом привлекая пассивного инвестора, который финансирует покупку оставшейся площади. При росте цены на актив соинвестор получает свою долю прибыли, а в противном случае несет убытки. В кратко­ срочной перспективе эта модель может быть использована для предотвращения утраты права выкупа заложенного имущества. Владелец дома, оказавшись в затруднительной ситуации, может использовать доходы от продажи HEFI для частичного погашения займа либо, в случае согласия кредитодателя, для его реструктуризации.

Проанализировать, какие факторы обеспечивают устойчивость быстрорастущего рынка.

СПАСЕНИЕ ПРИРОДЫ

Как известно, деградация окружающей среды и истощение природных ресурсов – одна из актуальнейших проблем, стоящих перед человечеством. Ежегодно люди получают от экосистемы услуги стоимостью в миллиарды долларов, при этом даже не помышляя о том, чтобы за них рассчитаться – такой неутешительный вывод в 1997 году сделала группа ученых, состоявшая из экономистов и биологов. «Такие более чем грустные реалии просто умоляют о безотлагательных действиях, – пишут Аллен и Яго. – Мы должны 43

ФИНАНСЫ | ФИНАНСИРУЯ БУДУЩЕЕ

1 2 3 4 5

ПЯТЬ ОСНОВНЫХ МЫСЛЕЙ 44

ФИНАНСОВЫЕ ИННОВАЦИИ, при условии ответственного к ним отношения, могут помочь построить устойчивое и благополучное будущее для бизнеса и рынка в целом. ЭФФЕКТИВНОЕ РЕШЕНИЕ экологических проблем возможно только с помощью рыночных механизмов. ИНВЕСТИЦИЯ может генерировать доход, одновременно служа достижению какой-то социально значимой цели. РЕАЛЬНАЯ ЦЕННОСТЬ финансового продукта определяется качеством информации, на которой он основывается. СПОСОБНОСТЬ ГЕНЕРИРОВАТЬ рост является тестом на истинную ценность финансовой инновации.

ФРАНКЛИН АЛЛЕН • ГЛЕНН ЯГО ускорить процесс слияния экологического и финансового рынков, ведь только это даст нам шанс построить устойчивую экономику». То есть, как считают авторы, в отношении природных ресурсов должен действовать рыночный механизм, суть которого в использовании финансовых технологий для оценки внешних продуктов бизнесдеятельности предприятий (например, загрязнения атмосферы и гидросферы). По их словам, «первый шаг к созданию механизмов адекватного ценообразования – в широком использовании уже апробированных инноваций с целью образования экологических рынков». Почему же нужен рынок? Авторы объясняют это тем, что наиболее распространенные подходы к минимизации вредного воздействия на окружающую среду (прежде всего это регуляторные запреты и экологические налоги) недостаточно эффективны, а кроме того, они негативно сказываются на бизнес-деятельности предприятия. И самое главное, только рыночные механизмы могут заставить различных игроков выйти за пределы сферы своих узких интересов – думать не только о максимальном увеличении собственных выгод, но также активно стремиться свести к минимуму экологический вред от своей деятельности. В принципе, альтернативные инструменты уже используются продолжительное время, вопрос только в том, чтобы обеспечить как можно более масштабное их применение. В частности, авторы останавливаются на таком инструменте, как природо­охранные квоты с правом переуступки, которые с немалым успехом используются, например, Новой Зеландией для охраны ее рыбных запасов. В свое время новозеландцам, живущим в окружении морских просторов, даже в голову не могло прийти, что щедрое изобилие рыбы когда-то иссякнет. Поводы для беспокойства появились в начале 1980-х, когда все больше и больше рыбацких суденышек возвращались домой с мизерным уловом. Тогда жители этого государства забили тревогу. Во-первых, потребление рыбы было для них не просто питанием, а способом жизни; во-вторых, морепродукты являлись для Новой Зеландии одной из ведущих статей экспорта. Соответственно, их исчезновение серьезно бы сказалось на экономическом благополучии страны.

Сначала правительство прибегло к регуляторным запретам, однако их эффект оказался практические нулевым. Тогда, вместо того чтобы диктовать методы ловли рыбы и ограничивать число суден, выходящих в море, регуляторы решили определить квоты вылова, а далее положиться на волю рыночных механизмов. Ежегодно ученые определяли максимально допустимый объем вылова для отдельных видов рыб и участков морской акватории, на основании чего выводились официальные общие квоты, а далее – индивидуальные квоты для отдельных экипажей. Главной же «фишкой» было то, что индивидуальные квоты можно было покупать, продавать, передавать и сдавать в аренду. В благодатном климате Новой Зеландии это привело к тому, что квоты оказались в руках по-настоящему эффективных экипажей. Со временем эта система претерпела значительные изменения, но ее главный принцип работает и сейчас. Как заключили ученые, в последние годы четко прослеживается тенденция к восстановлению рыбных популяций, а Новая Зеландия снискала репутацию мирового лидера в сфере охраны рыбных ресурсов.

Для достижения дол­го­­ срочного успеха необходимо думать не только о прибыли, но и о минимизации экологического вреда.

ПРЕОДОЛЕНИЕ БЕДНОСТИ

Борьба с бедностью – важнейшая сфера, где, как подчеркивается в книге, финансовым инновациям еще только предстоит сыграть решающую роль. Хотя ситуация в мире уже изменилась к лучшему (по данным Всемирного банка, с 1981 по 2005 год количество людей, живущих в условиях крайней бедности, сократилось наполовину), в некоторых регионах, например, в странах Африки, состояние дел не только не улучшилось, но и продолжает ухудшаться. Среди наиболее широко используемых сегодня инструментов преодоления бедности – предоставление финансовой помощи странами-донорами, микрофинансирование и кредитование среднего и малого бизнеса. Иностранная помощь. На протяжении десятилетий финансовая помощь, предоставляемая промышленно развитыми странами, чаще всего в виде кредитных займов или грантов, позволяла поддерживать в беднейших странах сферы здравоохранения, образования и социальных услуг на мало-мальски приемлемом 45

ФИНАНСЫ | ФИНАНСИРУЯ БУДУЩЕЕ уровне. В своем лучшем проявлении финансовое донорство дает возможность в краткосрочной перспективе преодолеть макроэкономические потрясения, справиться с последствиями гуманитарных катастроф, а также создать инфраструктуру, которая может стать основой для

принципом «Чем вы богаче, тем на большую сумму займа можете претендовать». Мы же действуем от противного: «Чем вы беднее, тем выше ваша значимость как клиента». Вручение Юнусу Нобелевской премии по экономике (2006 год) стало символом признания роли микрофинансирования в развитии современного мира. Распространение в мире финансовых учреждений, пре­доставлявших микрокредиты, специалисты назвали «микро­ финансовой революцией». Однако надежды на этот инструмент в полной мере не сбылись. Уровень проникновения таких услуг в некоторые беднейшие регионы все еще очень низок. Кроме того, этот инструмент, хотя и может помочь в определенной степени справиться с бедностью, сам по себе не способен вывести экономический рост на уровень, необходимый для формирования глобального среднего класса. Кредитование среднего и малого бизнеса (SME). В промышленно развитых странах предпринимательский класс создает 57% всех рабочих мест и более чем половину ВВП. Однако бедным странам до такой динамики роста еще далеко: там в SME-секторе занято 18% работающего населения, а его доля в ВВП составляет 16%. При этом немалая ирония заключается в том, что финансирование гораздо доступнее для крупного бизнеса и микропредприятий, а вот SME-сектор – в худшем положении, хотя как раз он и может реально способствовать формированию среднего класса. Аллен и Яго относят нежелание инвесторов финансировать средний и малый бизнес на счет нижеизложенных причин. ★ Сложность осуществления выхода из проекта. Из-за отсутствия потенциальных покупателей акций фирмы инвесторы часто вынуждены «держаться» за инвестицию дольше, чем желали бы. Нередко им приходится ждать, пока появится покупатель или же пока предприниматель заработает достаточно средств для того, чтобы выкупить акции.

Даже самые сложные финансовые модели не сработают, если будут строиться на некачественных данных последующего развития. Однако идеальные сценарии реализуются крайне редко. Зато «побочные эффекты» иностранной помощи – почти что в порядке вещей. Среди наиболее распространенных – тяжелейшее бремя долговых обязательств, которое само по себе уже способно сокрушить экономику страны; завидное постоянство, с каким государственные чиновники умудряются пускать полученные средства не на цели, для которых они предназначались; непредсказуемость поступления капитала от стран-доноров; и, возможно, самое опасное – появление зависимости от иностранной помощи, что ни в коей мере не способствует выводу экономики страны-получателя на кривую устойчивого экономического роста. Микрофинансирование. Отцом микро­финансирования принято считать Мухаммада Юнуса, которого часто называют «банкиром бедняков». Созданный им банк Grameen позволил реализовать идею кредитования беднейших слоев населения в Бангладеш. Более того, Юнус доказал, что бедняки – самые надежные заемщики. Согласно официальной информации Grameen, уровень возврата кредитов составляет 97,66%. И это при весьма бурном росте: число клиентов банка давно уже превысило 8 млн. Сам основатель Grameen формулирует идеологию своего детища так: «Все банки руководствуются 46

ФРАНКЛИН АЛЛЕН • ГЛЕНН ЯГО

Есть ли более совершенная альтернатива кредитным инструментам, которые использует компания? Что ограничивает доступ организации к капиталу?

СЛЕДУЕТ СДЕЛАТЬ Проанализировать соотношение заемных и собственных средств компании.

Может ли компания разработать и внедрить финансовую инновацию, и каким будет ее влияние на рынок?

СТОИТ ЗАДУМАТЬСЯ

Продумать, как минимизировать негативные последствия от деятельности бизнеса для окружающей среды. Рассмотреть возможности реализации значимых социальных проектов.

47

ФИНАНСЫ | ФИНАНСИРУЯ БУДУЩЕЕ

★ Показатель окупаемости инвестиций не учитывает риск полностью. Инвестиции в SME требуют дополнительных вложений времени и средств (например, назначения советников, задача которых – оказывать заемщику помощь в совершенствовании его бизнеса). Поэтому инвесторы стремятся вложить средства в менее рискованные проекты. ★ Отсутствие нужной информации. Как правило, инвесторы не могут получить полноценных данных о состоянии сектора среднего и малого бизнеса конкретной страны. Поэтому и не могут оценить возможности, которые могли бы их заинтересовать. Например, для решения проблемы авторы предлагают воспользоваться уже существующими инструментами. Среди них – технология «револьверного» кредитования, которая может дать предпринимателю либо иным игрокам доступ к капиталу в отсутствие банковского финансирования. Или же можно использовать модель «роялти», в рамках которой инвестор имеет возможность получать проценты от продаж фирмы-заемщика на протяжении всего срока действия инвести48

ции. Если же предприниматель решит выкупить акц­и­и, цена пакета, учитывающая уже полученный инвестором доход от предприятия, будет существенно ниже. Среди финансовых инструментов, которые только начинают приобретать широкое распространение, – так называемые инвестиции влияния (impact investment). «Инвестиции влияния». Этот инструмент наиболее привлекателен для нового поколения вкладчиков, которые верят в то, что инвестиция может генерировать доход, одновременно служа достижению какой-то социально значимой цели. К когорте «инвесторов влияния», в частности, принадлежит фонд Acument Fund, который привлекает средства благотворительных организаций и отдельных филантропов и предлагает «терпеливый» (или долгосрочный) капитал предпринимателям развивающихся стран – от изготовителей противомалярийных кроватей до производителей систем очистки воды. Другая организация – Root Capital – разработала модель кредитования малых сельских предприятий, например, кооперативов по выращиванию кофе. Среди

ФРАНКЛИН АЛЛЕН • ГЛЕНН ЯГО ее клиентов – бизнесы, которые слишком малы и чрезмерно рискованны для того, чтобы заинтересовать банки, но при этом слишком велики для микрофинансовых учреждений. По оценкам Monitor Institute, в ближайшие пять-десять лет совокупная стоимость «инвестиций влияния» может вырасти до $500 млрд, что составит 1% от всех активов мира, которыми распоряжались фонды управления активами в 2008 году.

ФИНАНСОВАЯ ИННОВАЦИЯ: ФАКТОРЫ УСПЕХА

Как считают Франклин Аллен и Гленн Яго, для успеха любой финансовой инновации обязательно соблюдение следующих шести правил.

1. Не подменять понятия «сложность» и «инновация» В какой-то момент ценные бумаги усложнились настолько, что даже руководителям инвестиционных фондов стало непросто в них разобраться. Однако сама по себе сложность инструмента отнюдь не означает его усовершенствование. Самые сложные модели не сработают, если будут строиться на недостоверных или некачественных данных. И, наоборот, самые эффективные инструменты иногда поражают своей элегантной простотой. Как раз самые усложненные модели и показали свою несостоятельность во время последнего кризиса, так как их создатели забыли о главных принципах финансовой инновации. Они стремились не фокусировать внимание на данных, а наоборот, оставить их вне поля зрения; не распределять, а концентрировать риски; не снижать, а повышать стоимость капитала; не облегчать, а усложнять доступ к нему.

2. Не допускать высокого финансового левериджа При чрезмерно либеральной монетарной политике участники рынка поддаются искушению привлечь как можно больше кредитных средств, чтобы получить максимальную прибыль. Однако если показатель соотношения заемных и собственных средств инвестора слишком высок, тогда даже незначительное снижение стоимости его основных активов может привести к фиаско. Более того, в лихорадке кредитования игроки иногда вообще не утруждают себя сбором нуж-

ных данных (например, о финансовом состоянии заемщика). Но важно учесть: каким бы мудреным ни был финансовый продукт, его реальная ценность определяется качеством базовой информации.

3. Помнить, что прозрачность – воздух инновации Чтобы инновационное решение сработало, оно должно основываться на информации, позволяющей максимально полно оценить риски. В данном случае от прозрачности информации выигрывают все: потребители, бизнесы, инвесторы, экономика в целом. Чем лучше кредитные данные, тем шире доступ к капиталу.

4. Постоянно анализировать структуру капитала фирмы Определить, какая структура капитала фирмы оптимальна для ее расширения или же финансирования каких-либо проектов – это одновременно наука и искусство. Ведь понимание оптимальности может постоянно меняться в зависимости от общей экономической ситуации, изменений регуляторной политики или же колебаний спроса. А это означает, что управление структурой капитала – всегда в определенной степени импровизация.

5. Исходить из того, что демократизация капитала – важнейшая задача инновации Предоставление доступа к капиталу как можно большему числу предпринимателей всегда приводило к экономическому росту. Способность генерировать рост и является тестом на истинную ценность финансовой инновации.

6. Руководствоваться принципом: финансовая инновация должна стать фактором позитивных социальных изменений Инновация – это не просто способ создать хороший финансовый продукт, ее главная цель – служить позитивным переменам в реальном мире. Анализируя экономические, социальные и экологические проблемы сквозь призму финансов, а затем ответственно применяя наиболее подходящие инструменты, компании могут справиться с вызовами, ранее казавшимися непреодолимыми, убеждены авторы книги.

49