Philipp Lütolf, Markus Rupp, Thomas K. Birrer: Handbuch Finanzmanagement by NZZ Libro

– Finanzanalyse – Zeitwert des Geldes – Kapitalkosten – Wertorientierte Unternehmensführung – Unternehmensbewertung – Investitionsbewertung – Wahl der Kapitalstruktur – Eigenkapitalfinanzierungen – Fremdkapitalfinanzierungen – Working Capital Management – Grundlagen Risikomanagement – Zinsrisikomanagement – Währungsrisikomanagement

HANDBUCH FINANZMANAGEMENT

Das Finanzmanagement ist die Hauptaufgabe einer Finanzchefin und eines Finanzchefs. Wie finanziere ich meine Unternehmung am besten? Was ist der Wert der Firma, wovon hängt er ab, und wie kann ich als CFO diesen Wert positiv beeinflussen? Das ‹Handbuch Finanzmanagement› ist ein gut verständliches Nachschlagewerk mit hohem Praxisbezug. Es behandelt die zentralen Aspekte des Finanzmanagements, und zwar immer unter dem Gesichtspunkt der wertorientierten Unternehmensführung. In fünf Teilen und 13 Kapiteln werden folgende Bereiche anschaulich erklärt und zugänglich gemacht :

Philipp Lütolf Markus Rupp Thomas K. Birrer

UMFASSENDES NACHSCHLAGEWERK MIT HOHEM PRAXISBEZUG ZU DEN ZENTRALEN ASPEKTEN DES FINANZMANAGEMENTS

Philipp Lütolf Markus Rupp Thomas K. Birrer

HANDBUCH FINANZMANAGEMENT Bewertungen, Finanzierungen und Risikomanagement im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung

ISBN 978-3-03810-322-6

www.nzz-libro.ch

NZZ Libro

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Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

© 2018 NZZ Libro, Neue Zürcher Zeitung AG, Zürich Lektorat: Jens Stahlkopf, Berlin Umschlag: icona basel, Basel Gestaltung, Satz: Claudia Wild, Konstanz Druck, Einband: Kösel GmbH, Altusried-Krugzell Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werks oder von Teilen dieses Werks ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechts. ISBN 978-3-03810-322-6 www.nzz-libro.ch NZZ Libro ist ein Imprint der Neuen Zürcher Zeitung.

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Vorwort Liebe Leserin, lieber Leser Unser Ziel ist es, Sie mit dem Handbuch Finanzmanagement im spannenden Gebiet des Finanzmanagements zu begleiten. Sind Sie ein Neuling im Finanzmanagement, empfehlen wir Ihnen, unbedingt zunächst die vier Grundlagenkapitel im ersten Teil zu bearbeiten. Das Handbuch Finanzmanagement ist so konzipiert, dass Sie mit elementaren buchhalterischen und rechnerischen Kenntnissen unseren Ausführungen folgen können. Zur besseren Verständlichkeit der teilweise recht komplexen Inhalte umfasst jedes Kapitel ein durchgehend fiktives, jedoch an einen Praxisfall angelehntes Unternehmensbeispiel, an dem die wichtigsten Zusammenhänge und Berechnungen illustriert werden. Zusätzliche Übungsmöglichkeiten finden Sie auf der Webseite www.corporate-finance.ch. Sind Sie Absolventin oder Absolvent einer Hochschule mit Vertiefung in Finanzen oder praxiserfahrener CFO, dient Ihnen das Handbuch Finanzmanagement als Nachschlagewerk. Mit der Verwendung vieler praktischer Beispiele aus dem Alltag des Finanzmanagements halten wir den Praxisbezug hoch. Zur Sicherung des Praxisbezugs haben wir unsere Manuskripte diversen Praktikern zur Durchsicht vorgelegt. Für das sehr wertvolle Feedback bedanken wir uns herzlich. Uns ist jedoch nicht nur der Praxisbezug wichtig, sondern auch das didaktische Konzept sowie die akademische Richtigkeit. Daher sind wir froh, dass uns auch einige Kollegen von der Hochschule Luzern mit dienlichen Inputs unterstützten. Unser Dank gebührt Philipp Ackermann (Raiffeisen Schweiz), Tabea Bamert (Swiss Life), Reto Bär (Neue Aargauer Bank), Christian Bitterli (Hochschule Luzern), David Dahinden (BDO), Prof. Dr. Karsten Döhnert (Hochschule Luzern), Dr. Christoph Duss (Wineus AG), Prof. Marco Fontana (Hochschule Luzern), Dr. Markus Gisler (Hochschule Luzern, CFO Forum Schweiz – CFOs), Patrick Köchli (Lykke Corp), Marc Maurer (Zürcher Kantonalbank), Dr. Andreas Neumann (Zürcher Kantonalbank), Jessica Niedermann (Teka Holding), Caroline Oberson (Toradex AG), Prof. Dr. Marco Passardi (Hochschule Luzern), Philipp Richner (Lykke Corp), Christoph Rupp, Christina Schellenberg (Migros), Dr. Andreas Schlegel (Hochschule Luzern), Adrian Schmidlin (Zürcher Kantonalbank), Felix Schmutz (Hochschule Luzern), Dr. Fabio Sigrist (Hochschule Luzern), Prof. Dr. Martin Spillmann (Hochschule Luzern), Prof. Max Spindler (Hochschule Luzern), Prof. Viviane Trachsel (Hochschule Luzern), Philipp Werner (WIR Bank Genossenschaft) und Manfred Zimmermann (CoOpera Leasing AG). Zudem danken wir auch sämtlichen Personen, die den Inhalt freundlicherweise mit einem Zitat illustriert haben. Weiter bedanken wir uns bei den Studierenden der Aus- und Weiterbildung an der Hochschule Luzern, die unsere Manuskripte sozusagen als Versuchskaninchen lesen und bearbeiten durften und uns auf Fehler oder Ungereimtheiten aufmerksam machten. Unseren Vorgesetzten Prof. Dr. Christoph Lengwiler und Prof. Dr. Andreas Dietrich, Leiter des Instituts für Finanzdienstleistungen Zug der Hochschule Luzern, gebührt Dank für die Unterstützung unseres Publikationsvorhabens. Wir bedanken uns bei NZZ Libro, insbesondere bei Hans-Peter

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Vorwort

Thür und Urs Hofmann für die Bereitschaft, unser Handbuch Finanzmanagement zu verlegen, und bei Laura Simon für die professionelle Betreuung. Wir wünschen Ihnen viel Freude beim Lesen des Handbuchs Finanzmanagement. Über Ihr Feedback und Anregungen aller Art freuen wir uns. Zug, August 2017

Philipp Lütolf, Markus Rupp, Thomas K. Birrer

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Geleitwort CFOs sind heute mehr denn je gefordert. Digitalisierung und disruptive Geschäftsmodelle, die Tiefzinsproblematik, immer raschere Lebenszyklen, um nur einige Herausforderungen von Finanzchefs zu nennen. Als Mitglieder der Geschäftsleitung und Vorsitzende ihres Funktionsbereichs müssen sie sich diesen Themenfeldern stellen und Antworten finden. Weniger im Rampenlicht, aber auf absehbare Zeit immer noch die Hauptfunktion einer Finanzchefin und eines Finanzchefs ist und bleibt das Finanzmanagement. Wie finanziere ich meine Unternehmung am besten? Wie bewirtschaften wir als Firma unsere Vorräte, die Forderungen und die Verpflichtungen gegenüber Lieferanten? Hat ein besseres Management überhaupt einen Einfluss auf das Unternehmen, und wenn ja, wie und weshalb? Was ist der Wert der Firma, wovon hängt er ab, und wie kann ich als CFO diesen Wert positiv beeinflussen? Auf viele dieser Fragen haben wir spontan eine Antwort, wir haben sie ja schon oft gegeben. Aber mal ehrlich: Wie ist das jetzt genau mit dem Zeitwert des Geldes? Beeinflusst er den Unternehmenswert oder nicht? Wann habe ich mich das letzte Mal genauer mit der Frage befasst, wie das Unternehmensrisiko die Kapitalkosten und damit den finanziellen Wert eines Unternehmens beeinflusst? Einzelne Informationen und Gedankengänge aus der Aus- und Weiterbildung sind bei mir persönlich nach Jahren in der Praxis langsam am Verblassen. Ich bin mir nicht sicher, ob mein Wissen noch dem aktuellen Stand der Forschung und Praxis des Finanzmanagements entspricht. Finanzchefinnen und -chefs haben keine Zeit, sich lange in Themen einzulesen. Sie brauchen etwas Verständliches, das rasch zum Punkt kommt, aber die Möglichkeit gibt, Unklares und Hintergründe nachzulesen. Das Handbuch Finanzmanagement kommt diesen Bedürfnissen in idealer Weise nach. Das Werk ist wissenschaftlich fundiert für Praktiker geschrieben. Es behandelt die zentralen Aspekte des Finanzmanagements: Bewertung von Unternehmen und Investitionen, Finanzierungsfragen, Working Capital Management und Risikomanagement, und zwar immer unter dem Aspekt der wertorientierten Unternehmensführung. Komplexe Begriffe und Konzepte werden anschaulich erklärt. Anhand fiktiver Firmen werden die theoretischen Ausführungen in die unternehmerische Realität überführt. In Praxisfenstern wird mit Beispielen von vielen mittelgrossen und grossen Unternehmen die Aktualität und Relevanz der Themen für CFOs unterlegt. Auch aktuelle Herausforderungen, zum Beispiel wie sich ein sinnvoller Zinssatz bei Negativzinsen berechnen lässt, sind behandelt. Das Buch ist systematisch, klar strukturiert und gründlich geschrieben und entspricht so der idealen Arbeitsweise eines professionellen CFO. Finanzchefs von KMUs und Grossunternehmen liefert das Handbuch hochwertiges Hintergrundwissen und praktische Anregungen, wie heutiges Finanzmanagement in der strategischen und operativen Tätigkeit des CFO umgesetzt werden muss. Viel Vergnügen beim Lesen und viel Erfolg beim Umsetzen. Dr. Markus Gisler Präsident CFO Forum Schweiz – CFOs

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Inhaltsverzeichnis Vorwort Geleitwort Einleitung

5 7 17

Teil I: Grundlagen

1 1.1 1.2

23 25 26 26 30 34 35 40 44 48 50 51 57 70 72 75 81

1.6

Finanzanalyse Ausgangslage der Schoggi AG Bilanz 1.2.1 Bilanzgliederung 1.2.2 Liquidität 1.2.3 Nettoumlaufvermögen 1.2.4 Anlagevermögen 1.2.5 Nettofinanzschulden 1.2.6 Eigenkapital Erfolgsrechnung 1.3.1 Betriebsfremde und ausserordentliche Erträge und Aufwendungen 1.3.2 Aufwandsintensitäten und Margen Kapitalumschlag und Kapitalrendite Geldflussrechnung 1.5.1 Cashflow 1.5.2 Free Cashflow Repetitionsfragen

2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9

Zeitwert des Geldes Ausgangslage der Immo AG Diskontsatz Einmalige Zahlungen Annuitäten Ewige Renten Unterjährige Verzinsung Stetige Verzinsung Inflation Repetitionsfragen

1.3

1.4 1.5

83 85 86 87 91 94 97 99 101 103

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10 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7

Kapitalkosten Ausgangslage der Montage AG Unternehmensrisiken und Gewinnvolatilität Volatilität als Risikomass Renditeerwartungen der Kapitalgeber Kapitalkosten und Unternehmenswert Gesamtkapitalkostensatz Eigenkapitalkostensatz 3.7.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 3.7.2 Beta Levered und Beta Unlevered 3.7.3 Grössenprämie 3.7.4 Risikokomponentenmodell Fremdkapitalkostensatz Repetitionsfragen

105 107 108 112 119 122 123 125 125 134 138 142 145 148

Wertorientierte Unternehmensführung Ausgangslage der Eisenbahn AG Konzept der Wertorientierung Messung von Wertsteigerung 4.3.1 Total Shareholder Return 4.3.2 Discounted Cashflow 4.3.3 Residual-Income-Modelle (Übergewinnmodelle) Economic Value Added 4.4.1 Berechnung EVA 4.4.2 Analyse der Werttreiber 4.4.3 Entwicklung im Zeitablauf 4.4.4 Würdigung Cash Value Added 4.5.1 Berechnung CFROI – ursprüngliche Form 4.5.2 Berechnung CFROI – alternative Form 4.5.3 Berechnung Cash Value Added (CVA) 4.5.4 EVA versus CVA Repetitionsfragen

151 153 154 157 157 158 159 162 162 165 167 168 171 171 174 177 178 182

Teil II: Bewertungen

185

5 5.1 5.2

187 189 190 191

3.8 3.9 4 4.1 4.2 4.3

4.4

4.5

4.6

Unternehmensbewertung Ausgangslage der Back AG Grundlagen der Unternehmensbewertung 5.2.1 Entity- und Equity-Ansätze

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Inhaltsverzeichnis

5.3

5.4

5.5 5.6 5.7 5.8

5.9

5.2.2 Übersicht Methoden 5.2.3 Anlässe der Unternehmensbewertung Substanzwertmethode 5.3.1 Entity- versus Equity-Ansatz 5.3.2 Eliminierung nicht betriebsnotwendiger Vermögensteile 5.3.3 Berücksichtigung von stillen Reserven 5.3.4 Berücksichtigung von latenten Steuern 5.3.5 Nicht verzinsliches versus verzinsliches Fremdkapital 5.3.6 Arten von Wiederbeschaffungswerten 5.3.7 Vergleich unterschiedlicher Substanzwertbegriffe 5.3.8 Repetitionsfragen Ertragswertmethode 5.4.1 Gewinngrössen 5.4.2 Entity- und Equity-Ansatz 5.4.3 Bereinigung der ausgewiesenen Gewinne 5.4.4 Nullwachstumsannahme 5.4.5 Wert versus Preis 5.4.6 Sensitivitätsanalyse 5.4.7 Gewinnmodell 5.4.8 Ertragswert versus Substanzwert 5.4.9 Repetitionsfragen Praktikermethode Übergewinnmethode Economic Value Added / Market Value Added Discounted Cashflow 5.8.1 Free-Cashflow-Grössen 5.8.2 Entity- und Equity-Ansatz 5.8.3 Berücksichtigung von Wachstum 5.8.4 Konsistente Inputparameter 5.8.5 Vergleich mit übrigen Methoden 5.8.6 Alternative Dividendenwachstumsmodell 5.8.7 Repetitionsfragen Multiples 5.9.1 Price/Earnings 5.9.2 Price/Book 5.9.3 Enterprise Value Multiples 5.9.4 LBO-Modell 5.9.5 Interpretation von Multiples 5.9.6 Absolute versus relative Bewertung 5.9.7 Market versus Transaction Multiples 5.9.8 Repetitionsfragen

11 192 193 195 196 197 199 202 204 206 207 210 212 212 215 220 222 223 226 230 230 233 234 236 240 241 242 244 248 251 258 261 262 263 264 266 268 270 272 276 277 278

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12 6 6.1 6.2 6.3 6.4

Investitionsbewertung Ausgangslage der Funpark AG Merkmale von Investitionen Investitionsprozess Inputparameter von Investitionsrechnungen 6.4.1 Free Cashflow Entity 6.4.2 Diskontsatz Investitionsrechnungsverfahren 6.5.1 Statische Pay-back-Dauer 6.5.2 Dynamische Pay-back-Dauer 6.5.3 Net Present Value (NPV) 6.5.4 Internal Rate of Return (IRR) 6.5.5 NPV und IRR im Vergleich Berücksichtigung von Risiken 6.6.1 Korrekturverfahren 6.6.2 Sensitivitätsanalysen Berücksichtigung von Steuern Repetitionsfragen

281 283 284 287 291 291 293 295 295 301 308 316 319 328 328 331 335 337

Teil III: Finanzierungen

339

7 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5

Wahl der Kapitalstruktur Ausgangslage der Tech AG Ermittlung Kapitalbedarf Grundsätze der Kapitalstrukturpolitik Finanzierung im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung Finanzierung als Trade-off zwischen Rentabilität und Sicherheit 7.5.1 Unternehmensrisiken und Verschuldungsgrad 7.5.2 Rendite-Leverage-Effekt 7.5.3 Risiko-Leverage-Effekt 7.6 Unterbilanz und Überschuldung 7.7 Finanzierung im Hinblick auf die Sicherung der Liquidität 7.8 Finanzierung im Hinblick auf die Wahrung der Unabhängigkeit 7.9 Finanzierung im Hinblick auf die Erhaltung der Flexibilität 7.10 Finanzierungsverhalten in der Praxis 7.11 Repetitionsfragen

341 343 344 348 351 357 357 360 367 370 374 376 378 380 384

8 8.1

387 389 389 391

6.5

6.6

6.7 6.8

Eigenkapitalfinanzierungen Publikumsgesellschaften versus private Gesellschaften 8.1.1 Begriffe 8.1.2 Vorteile der Publikumsgesellschaft

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Inhaltsverzeichnis

8.2

8.3

8.4

8.5 9 9.1 9.2

9.3

8.1.3 Nachteile der Publikumsgesellschaft 8.1.4 Going Public 8.1.5 Going Private Arten von Aktien 8.2.1 Aktionärsrechte 8.2.2 Inhaber- versus Namenaktien 8.2.3 Schutz vor unerwünschten Aktionären 8.2.4 Stimmrechtsprivilegien 8.2.5 Gewicht von Aktien 8.2.6 Stimmrechtslose Beteiligungspapiere Eigenkapitalbeschaffung 8.3.1 Motive 8.3.2 Verwässerungseffekte 8.3.3 Placierungsverfahren 8.3.4 Bezugsrechtsemission 8.3.5 Bestimmung des Ausgabepreises 8.3.6 Kapitalerhöhungsverfahren nach dem Aktienrecht Eigenkapitalrückzahlung 8.4.1 Ausschüttungsinstrumente im Überblick 8.4.2 Gründe für und gegen Ausschüttungen 8.4.3 Systeme der Ausschüttungspolitik 8.4.4 Dividende, Agiorückzahlung und Nennwertrückzahlung im Vergleich 8.4.5 Aktienrückkauf Repetitionsfragen

396 397 404 410 410 410 413 415 419 421 422 422 423 427 429 434 438 441 441 442 448 453 457 466

Fremdkapitalfinanzierungen Übersicht Bankkredite 9.2.1 Ausgangslage der Hotel AG 9.2.2 Arten von Bankkrediten 9.2.3 Ablauf von Kreditentscheiden 9.2.4 Bonitätsanalyse 9.2.5 Ausfallwahrscheinlichkeit, Rating und Risikoprämien 9.2.6 Debt Capacity 9.2.7 Covenants 9.2.8 Kreditzinssätze 9.2.9 Repetitionsfragen Leasing 9.3.1 Ausgangslage der Schienen AG 9.3.2 Ablauf eines Leasinggeschäfts 9.3.3 Arten von Leasinggeschäften 9.3.4 Bestimmung von Leasingraten

469 471 474 474 475 484 486 490 492 500 502 508 510 510 510 512 514

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9.4

9.3.5 Leasing versus kreditfinanzierter Kauf 9.3.6 Sale and Lease Back 9.3.7 Repetitionsfragen Anleihen 9.4.1 Grundform der Anleihe 9.4.2 Renditen und Bewertung von Anleihen 9.4.3 Ausfallwahrscheinlichkeit, Rating und Sicherheiten 9.4.4 ZinsĂ¤nderungsrisiken und Duration 9.4.5 Placierungsverfahren 9.4.6 Spezielle Formen der Anleihe 9.4.7 Repetitionsfragen

517 524 525 527 527 528 537 540 543 547 552

Teil IV: Working Capital Management

553

10 10.1 10.2 10.3 10.4 10.5 10.6

Working Capital Management Ausgangslage der Medizinal AG Definitionen des Working Capitals Working Capital als Wertgenerator Kennzahlen des Working Capital Managements Working Capital und Umsatzwachstum Massnahmen des Working Capital Managements 10.6.1 Forderungsmanagement 10.6.2 Verbindlichkeitenmanagement 10.6.3 Lagermanagement 10.7 Repetitionsfragen

555 557 559 564 567 576 582 584 589 591 593

Teil V: Risikomanagement

595

11 11.1 11.2 11.3 11.4

597 599 600 602 606 606

Grundlagen Risikomanagement Ausgangslage der TopIT AG Risiko Nutzen des Risikomanagements Enterprise Risk Management 11.4.1 Risikoherkunft und Risikowirkungsebenen 11.4.2 Punktuelles Risk Silo Management versus umfassendes Enterprise Risk Management 11.4.3 Risikomanagement-Framework 11.4.4 Risikomanagementstrategie als Basis 11.4.5 Risikoidentifikation 11.4.6 Risikobewertung

609 610 612 613 616

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Inhaltsverzeichnis

11.4.7 Risikoplanung und -steuerung 11.4.8 Risikocontrolling und -kommunikation 11.5 Finanzielles Risikomanagement 11.5.1 Messung finanzieller Risiken 11.5.2 Anwendung des Value-at-Risk-Konzepts 11.6 Repetitionsfragen Anhang: Normalverteilungstabelle

619 622 624 624 626 635 637

12 Zinsrisikomanagement 12.1 Ausgangslage der Lasertech AG 12.2 Zinsen 12.2.1 Zinssätze und Zinskurven 12.2.2 Zinsberechnungen 12.3 Identifikation von Zinsrisiken 12.4 Bewertung von Zinsrisiken 12.4.1 Einkommenseffekt 12.4.2 Vermögenseffekt 12.4.3 Einkommens- versus Vermögenseffekt 12.5 Steuerung und Planung von Zinsrisiken 12.5.1 Forward Rate Agreements 12.5.2 Geldmarktfutures 12.5.3 FRA versus Geldmarktfutures 12.5.4 Zinsswaps 12.5.5 Zinsoptionen und Swaptions 12.6 Kontrolle von Zinsrisiken 12.7 Repetitionsfragen

639 641 642 642 644 649 652 653 655 657 659 660 662 665 665 673 677 678

13 13.1 13.2 13.3 13.4

679 681 682 685 687 688 690 691 694 696 696 699 701 703 708

13.5

13.6 13.7 13.8

Währungsrisikomanagement Ausgangslage der Maschinentech AG Währungen Der Schweizer Franken Währungsrisiken und Risikoexposure 13.4.1 Transaction Exposure 13.4.2 Translation Exposure 13.4.3 Economic Exposure 13.4.4 Exposurearten im Überblick Risikomanagementstrategie 13.5.1 Risikomanagementstrategien 13.5.2 Wahl einer Risikomanagementstrategie Identifikation von Währungsrisiken Bewertung von Währungsrisiken Steuerung von Währungsrisiken

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16 13.8.1 Devisentermingesch채fte 13.8.2 W채hrungsswaps 13.8.3 Cross Currency Swap 13.8.4 Devisenoptionen 13.8.5 Layering-Struktur 13.8.6 Finanzierung in Fremdw채hrung 13.9 Kontrolle von W채hrungsrisiken 13.10 Repetitionsfragen

708 714 716 718 720 722 724 725

Literaturverzeichnis Sachregister Die Autoren

727 733 739

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Einleitung Das Handbuch Finanzmanagement liefert Antworten zu den wichtigsten finanziellen Problemstellungen. Dazu gehören beispielsweise Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen. Lohnt sich die Anschaffung eines Fabrikroboters oder die Akquisition einer Unternehmung? Soll die Akquisition mit Bankkrediten oder über eine Aktienkapitalerhöhung finanziert werden? Ist für den Fabrikroboter eine Leasingfinanzierung möglich? Eine vertiefte Auseinandersetzung mit diesen Fragestellungen erfordert die Kenntnis einiger fundamentaler Grundlagen, die im Teil I Grundlagen dargelegt werden. Dazu gehört etwa die Finanzanalyse (Kapitel 1). Ob sich die Akquisition lohnt, hängt unter anderem davon ab, wie viel Cashflow und Free Cashflow damit zu verdienen ist. Es ist zu prüfen, welche Rendite auf dem zur Akquisition eingesetzten Kapital zu erwarten ist. Die Tragbarkeit von Bank- und Leasingfinanzierungen hängt ebenfalls vom Cashflow und Free Cashflow ab. Zudem sind sogenannte Finanzkennzahlen mitentscheidend für die Verfügbarkeit von Krediten. Im Kapitel Finanzanalyse werden die wichtigsten Finanzgrössen und Kennzahlen erläutert. Teil I - Grundlagen Kapitel 1: Finanzanalyse

Kapitel 2: Zeitwert des Geldes

Teil II – Bewertungen

Kapitel 3: Kapitalkosten

Teil III – Finanzierungen

Kapitel 5: Unternehmensbewertung

Kapitel 7: Wahl der Kapitalstruktur

Kapitel 6: Investitionsbewertung

Kapitel 8: Eigenkapitalfinanzierungen

Kapitel 4: Wertorientierte Unternehmensführung Teil IV – Working Capital Management Kapitel 10: Working Capital Management

Kapitel 9: Fremdkapitalfinanzierungen Teil V – Risikomanagement Kapitel 11: Grundlagen Risikomanagement

Kapitel 12: Zinsrisikomanagement

Kapitel 13: Währungsrisikomanagement

Ein weiteres wichtiges Grundlagenkonzept ist der Zeitwert des Geldes (Kapitel 2). Denn die wichtigsten Unternehmens- und Investitionsbewertungsverfahren basieren auf diesem Konzept. Bei der Evaluation des Fabrikroboters muss beispielsweise der heutige Wert von zukünftig zu erwarteten Personalkosteneinsparungen eingeschätzt werden. Je mehr einzusparen ist, umso besser für den Cashflow. Wichtig ist dabei auch der zeitliche Anfall der Cashflows. Je

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18 früher Cashflows anfallen, umso eher können Unternehmen diese wiederverwenden. Im Kapitel Zeitwert des Geldes werden die für diese Bewertungsmethoden notwendigen Mechanismen erläutert. Sowohl Eigentümer als auch Gläubiger gehen mit ihren Investitionen in Unternehmen Risiken ein. Als Entschädigung für ihre Kapitalüberlassung fordern sie eine Rendite. Aus Unternehmenssicht stellt diese Renditeerwartung den Kapitalkostensatz dar. In Kapitel 3 Kapitalkosten wird aufgezeigt, wie sich der Kapitalkostensatz berechnen lässt. Wünschenswert ist, dass sowohl der Einsatz des Fabrikroboters als auch die Akquisition des Unternehmens zu einer Rendite führen, die den Kapitalkostensatz übersteigt. In diesem Fall spricht man von einer Wertgenerierung, im umgekehrten Fall liegt eine Wertvernichtung vor. Im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung, deren Grundelemente Bestandteil von Kapitel 4 sind, werden Entscheidungen stets im Hinblick auf ihren Wertbeitrag getroffen. Im zweiten Teil werden die wichtigsten Instrumente und Techniken zur Unternehmensbewertung (Kapitel 5) und Investitionsbewertung (Kapitel 6) dargelegt. Für den Unternehmenswert relevante Faktoren sind beispielsweise das aktuelle Unternehmensvermögen, die Bewertung von vergleichbaren Unternehmen, die mit dem Unternehmen in Zukunft zu erwirtschaftenden Gewinne, Cashflows und Free Cashflows sowie die Unternehmensrisiken, die über den Kapitalkostensatz in die Bewertung einfliessen. Kapitel 5 beschreibt die wichtigsten Unternehmensbewertungsverfahren mit ihren Vor- und Nachteilen. Zur Beurteilung der Wirtschaftlichkeit von Investitionsprojekten gibt es mehrere Beurteilungskriterien. Wie schnell kann der Kapitaleinsatz für den Fabrikroboter mit den Personalkosteneinsparungen bzw. den Cashflows aus dem Projekt amortisiert werden? Kann mit dem Industrieroboter mehr Cash verdient als ausgegeben werden? Zu welcher Rendite verzinst sich das im Fabrikroboter gebundene Kapital? Kapitel 6 behandelt die wichtigsten Herausforderungen, die sich bei der Evaluation von Investitionsprojekten ergeben. Der dritte Teil befasst sich mit den wichtigsten Finanzierungsmöglichkeiten. Bei Finanzierungsentscheidungen stellt sich oft die Grundsatzfrage: Fremd- oder Eigenkapital? Kapitel 7 Wahl der Kapitalstruktur behandelt die wichtigsten Aspekte dieser Entscheidung. Dazu gehören beispielsweise die Auswirkungen auf den Unternehmenswert, das Abwägen von Risiko und Renditechancen oder die Eignung im Hinblick auf Zielsetzungen wie etwa eine unabhängige oder flexible Finanzierungsstruktur. Kapitel 8 Eigenkapitalfinanzierung thematisiert Herausforderungen und Problemstellungen im Zusammenhang mit der Beschaffung und Rückzahlung von Eigenkapital. Mögliche Fragestellungen lauten etwa wie folgt: Lohnt sich die Kotierung von Aktien an der Börse? Wie läuft eine Aktienkapitalerhöhung ab? Wie hoch soll die Dividendenausschüttung sein? Die wichtigsten Fremdkapitalinstrumente sind Bestandteile von Kapitel 9. Im Fokus stehen zum einen Kredit- und Leasingfinanzierungen. Thematisiert werden unter anderem die Ausgestaltungsformen, die Verfügbarkeit und die Bestimmung der Zinssätze. Zum anderen werden die Eigenschaften und Ausgestaltungsmöglichkeiten von Obligationenanleihen thematisiert. Der vierte Teil behandelt das Management des Nettoumlaufvermögens (Working Capital), das hauptsächlich aus den Bilanzpositionen Vorräte, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen besteht. Im Rahmen einer wertorientierten Führung sind Unternehmen bemüht, dass möglichst wenig Kapital im opera-

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Einleitung

tiven Nettoumlaufvermögen gebunden ist. Grössen wie die durchschnittliche Zahlungsfrist der Kunden, das Einkaufsverhalten oder die Lagerdauer von Rohmaterial bestimmen über die Höhe des Working Capital. Die wichtigsten Zusammenhänge und Steuerungsmöglichkeiten sind Bestandteile von Kapitel 10 Working Capital Management. Der fünfte Teil umfasst das Risikomanagement. Unternehmerische Tätigkeiten sind immer mit Risiken verbunden. Kapitel 11 Grundlagen Risikomanagement zeigt, wie Unternehmen Risiken identifizieren, messen, steuern und kontrollieren können. Anschliessend widmen sich die Kapitel 12 und 13 dem Zins- und Währungsrisikomanagement. In diesen beiden Kapiteln wird insbesondere aufgezeigt, wie Unternehmen Zins- und Währungsrisiken steuern können und welche Instrumente zur zielgerichteten Absicherung eingesetzt werden können.

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Teil II: Bewertungen

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Wertorientierte UnternehmensfĂźhrung

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5 Unternehmensbewertung «Emmi setzt für die Unternehmensbewertung die Discounted-Cashflow-Methode sowie den EBITDA Multiple ein. Unsere Renditemindestanforderung an eine Akquisition liegt in der Regel bei 10 Prozent. Im heutigen Zinsumfeld ist dies aber immer schwieriger zu erreichen.» Jörg Riboni, CFO, Emmi AG

Die Bewertung eines Unternehmens ist eine komplexe Herausforderung. Zu einer optimalen Verständlichkeit werden die wichtigsten Bewertungsverfahren an einem fiktiven Unternehmensbeispiel erläutert. Im folgenden Unterkapitel 5.1 wird die Ausgangslage dieses Unternehmens kurz umschrieben. Danach werden in Unterkapitel 5.2 einige grundlegende Gedanken zur Unternehmensbewertung präsentiert. Im Anschluss daran erfolgt die Behandlung der in der Praxis verwendeten Bewertungsmethoden.

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5.1 Ausgangslage der Back AG

Back AG Die Back AG betreibt in einer mittelgrossen Schweizer Stadt und deren Agglomeration 13 Verkaufsgeschäfte für Bäckerei- und Konditoreiwaren. In rund zwei Dritteln der Läden ist ein Café integriert. Die Produktion der Waren erfolgt zentral. In den Verkaufsgeschäften werden Produkte nur aufgewärmt. Insgesamt beschäftigt die Back AG rund 350 Mitarbeitende. Die Infrastruktur in den Verkaufsläden wurde laufend modernisiert und ist darum in einem guten Zustand. In der zentralen Backstube stehen allerdings grössere Investitionen an. Die Back AG besitzt auch eine nicht betrieblich genutzte Liegenschaft. Die Back AG ist in Familienbesitz. Herr und Frau Engelberger führen die Bäckerei in dritter Generation gemeinsam und halten sämtliche ausstehenden Aktien. Beide sind 60 Jahre alt. Sie haben drei Kinder. In der Bäckereibranche herrscht ein starker Wettbewerb, der auf die Margen drückt. Bäckereien versuchen sich darum ständig mit neuen innovativen Angeboten zu profilieren. Die Optimierung der Betriebskosten ist eine andauernde Herausforderung. In den letzten Jahren erfolgte eine Konsolidierung im Markt. Einzelne Kleinbetriebe schieden aus dem Markt aus bzw. wurden von Grossbetrieben übernommen. Die Back AG hat sich auch daran beteiligt und in den letzten Jahren neue Verkaufsläden in Stadt und Agglomeration übernommen. Auch in Zukunft sind weitere Zukäufe nicht ausgeschlossen.

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5.2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

Back AG: Einführung Unternehmensbewertung Angenommen, die Eigentümer, Herr und Frau Engelberger, möchten die Back AG verkaufen und in den vorzeitigen Ruhestand treten. In diesem Fall werden Herr und Frau Engelberger mit einigen Herausforderungen konfrontiert. Es stellt sich etwa die Frage nach dem neuen Eigentümer. Infrage kommen unter anderem die Kinder von Herrn und Frau Engelberger, der von den Eigentümern bisher beschäftigte Geschäftsführer, ein Konkurrent der Back AG oder ein Quereinsteiger. Herr und Frau Engelberger sowie der neue Eigentümer müssen sich auf einen Preis für die Back AG einigen. Daher müssen sich beide Parteien Gedanken zum Wert der Back AG machen. Mit einem Unternehmensverkauf verzichten Herr und Frau Engelberger auf ihren Anspruch auf das Vermögen der Back AG. Sowohl die Infrastruktur als auch beispielsweise der Inhalt der Kasse und die Mehlvorräte sowie ausstehende Kundenforderungen gehören nach vollzogenem Verkauf dem neuen Eigentümer. Dieser übernimmt neben dem Vermögen auch Verpflichtungen wie etwa ausstehende Lieferantenrechnungen oder Bankkredite. Die bisherigen Eigentümer treten jedoch nicht nur ihren Anspruch auf die bereits erwähnten, in der Bilanz erfassten Positionen ab. Sie verzichten auch auf die von der Back AG in Zukunft erwirtschafteten Gewinne und Cashflows. Herr und Frau Engelberger haben es dank ihres unermüdlichen persönlichen Einsatzes, des bestens motivierten, freundlichen Verkaufspersonals und der steten Entwicklung von innovativen, kreativen Backwaren geschafft, viele Stammkunden an die Back AG zu binden. Die breite Kundschaft stellt für den neuen Eigentümer einen (immateriellen) Wert dar, der in der Bilanz der Back AG nicht erscheint. Die Kunden sind jedoch für den neuen Eigentümer von hoher Bedeutung. Die Höhe der zukünftigen Erträge, Gewinne und Cashflows hängt entscheidend von den Kunden ab. Im Rahmen einer Unternehmensbewertung wird daher nicht nur das bestehende Vermögen bewertet, sondern bewertet werden auch die zukünftigen Gewinne und Cashflows. Die Back AG ist sicherlich nicht die erste Grossbäckerei, die zum Verkauf steht. Auf Unternehmenskäufe bzw. -verkäufe spezialisierte Berater haben daher womöglich Kenntnis von beim Verkauf von Grossbäckereien in letzter Zeit erzielten Transaktionspreisen. Falls es beispielsweise üblich ist, dass Käufer von Grossbäckereien viermal das EBIT bezahlen, wäre das Vierfache des EBIT der Back AG ein möglicher Indikator für den Unternehmenswert. Herr und Frau Engelberger möchten für ihr Unternehmen einen möglichst hohen Verkaufspreis erzielen. Der neue Eigentümer will jedoch so wenig wie möglich für die

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Grundlagen der Unternehmensbewertung

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Back AG bezahlen. Auf welchen Preis sich die beiden Parteien einigen, hängt nicht nur von den bereits erläuterten Wertüberlegungen ab, sondern auch von strategischen Aspekten. Wichtig sind beispielsweise die folgenden Fragen: Wie dringend ist der Verkauf für Herr und Frau Engelberger? Gibt es mehr als einen Kaufinteressenten?

5.2.1 Entity- und Equity-Ansätze Grundsätzlich gibt es zwei Arten von Unternehmenswerten. Einerseits kann das Eigenkapital bewertet werden. In diesem Fall resultiert ein Unternehmenswert, der den Eigentümern gehört. Andererseits kann das gesamte Unternehmen bewertet werden, was zu einem Wert führt, der den Fremd- und Eigenkapitalgebern gehört. Für den Eigenkapitalwert werden synonym auch die Begriffe Equity-Wert oder Nettowert verwendet. Der Gesamtunternehmenswert gilt auch als Entity-Wert oder Bruttowert. Der Wert des Gesamtunternehmens bzw. der Entity-Wert ist zwischen Eigen- und Fremdkapitalgeber aufzuteilen. Dieses Prinzip kann am einfachsten anhand einer Wohnimmobilie erläutert werden. Angenommen, ein Wohnhaus hat einen aktuellen Marktwert von 1 Million Franken. Der Eigentümer hat den Kauf seines Hauses vor zehn Jahren mit einem Hypothekardarlehen von 200 000 Franken finanziert. Der Entity-Wert seiner Liegenschaft liegt bei 1 Million Franken. Bei einem allfälligen Verkauf zum Marktwert könnte der Eigentümer allerdings nur 800 000 Franken für sich beanspruchen. Die Differenz von 200 000 Franken gehört dem Fremdkapitalgeber bzw. der Bank. Bei einem Unternehmen ist der Sachverhalt ähnlich. Die Gläubiger stellen einen Anspruch an das Unternehmensvermögen. Das Verhältnis von Entity zu Equity kann auch anhand des Gewinns erläutert werden. Das EBIT setzt sich hauptsächlich aus Steuern, Zinsaufwand und Jahresgewinn zusammen. Als Erster stellt der Gläubiger einen Anspruch an das EBIT. Was nach Abzug der Zinsen noch als EBT übrig bleibt, ist zwischen Steuerverwaltung und Eigentümer aufzuteilen. Abbildung 5.1 veranschaulicht den Zusammenhang zwischen Entity- bzw. Equity-Ansatz und Entity- bzw. Equity-Wert. Bei der Übernahme von Unternehmen erwirbt der Käufer in den meisten Fällen die Aktien des Zielobjekts. In diesem Fall ist die Bewertung des Eigenkapitals (Equity-Wert) das Ziel. Es gibt dann allerdings zwei Möglichkeiten, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln. Einerseits kann das Eigenkapital direkt mit dem Equity-Ansatz bewertet werden. Andererseits kann mit dem Entity-Ansatz zunächst der Entity-Wert bestimmt und anschliessend das Fremdkapital subtrahiert werden. Die Differenz zwischen dem Entity- Wert und dem Fremdkapital entspricht dem Wert des Eigenkapitals. Wichtig ist, dass bei der Angabe eines Unternehmenswerts erwähnt wird, ob es sich um einen Entity- oder Equity-Wert handelt.

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Unternehmensbewertung

Immobilienbewertung

Unternehmensbewertung

Wert Immobilie Wert Entity

Gesamtunternehmenswert Wert Entity

–

Fremdkapital = Equity-Ansatz

Wert des Eigenkapitals Wert Equity

Entity-Ansatz

Hypothekardarlehen

Wert des Eigenkapitals Wert Equity

Abbildung 5.1: Entity- und Equity-Wert sowie Entity- und Equity-Ansatz

5.2.2 Übersicht Methoden Grundsätzlich werden drei Hauptkategorien von Unternehmensbewertungsmethoden unterschieden. Tabelle 5.1 zeigt eine Übersicht mit den wichtigsten Unterscheidungsmerkmalen. Die Substanzbewertung ist vergangenheitsorientiert. Nach dieser Methode sind für den Unternehmenswert das aktuell im Unternehmen verfügbare Vermögen sowie die bestehenden Verbindlichkeiten entscheidend. Der Substanzwert kann sowohl auf einer Entity- als auch auf einer Equity-Basis ermittelt werden. Zukunftserwartungen, beispielsweise betreffend Entwicklung von Rohstoffpreisen oder dem Kundenverhalten, spielen in der Substanzbewertung eine untergeordnete Rolle. Bei der Erfolgsbewertung werden zukünftige Gewinn- oder Free-Cashflow-Grössen auf den aktuellen Zeitpunkt diskontiert. Der Unternehmenswert entspricht somit dem Present Value des zukünftigen Erfolgs. Als Diskontsatz dient der Kapitalkostensatz. Wichtigste Datenquellen zur Ertragsbewertung sind Planrechnungen und Markt- sowie Branchenstudien, die die Schätzung zukünftiger Erträge und Kosten ermöglichen sollen. Im Gegensatz zur Substanzbewertung ist die Erfolgsbewertung zukunftsgerichtet. Der Käufer eines Unternehmens, der die betriebliche Tätigkeit fortführen wird, ist eher an der Erfolgsbewertung interessiert. Diese zeigt ihm den aktuellen Wert der zukünftig zu erwirtschaftenden Gewinne oder Free Cashflows auf. Falls der Käufer nach der Übernahme eine Veräusserung oder Liquidation der Unternehmensvermögensteile beabsichtigt, ist die Substanzbewertung wichtiger. Da die Erfolgsbewertung auf erwarteten Zukunftsgrössen wie Nettoerlösen, Materialaufwendungen usw. basiert, die in der Regel nur sehr vage zu schätzen sind, ist die Bewertung mit grosser Unsicherheit behaftet. Erträge und Aufwendungen aus der Vergangenheit können als Indikatoren für die zukünftige Entwicklung herangezogen werden. Die Substanzbewertung

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Grundlagen der Unternehmensbewertung

Substanzbewertung

Erfolgsbewertung

Multiples

Wichtigste Bewertungs parameter

Vermögen und Verbindlichkeiten Zukünftige Erfolgsgrössen wie Gewinne oder Free Cashflows sowie Risiken

Aktuelle Marktbewertungen und/oder bezahlte Transaktionspreise

Datenquellen

Bilanz

Planrechnungen, Markt- und Branchenanalysen

Marktdaten

Haupt orientierung

Vergangenheit

Zukunft

Markt

Ergebnis

Absoluter Betrag

Verhältniszahl (Multiple)

Methoden

■■ Substanzwertmethode

■■ Ertragswertmethode

■■ Enterprise

■■ Discounted

■■ EV/EBITDA

Cashflow (DCF)

Value (EV) / Sales

■■ EV/EBIT ■■ Price/Earnings ■■ Price/Cashflow ■■ usw.

Misch methoden

■■ Praktikerwertmethode ■■ Übergewinnmethode ■■ Market

Value Added / Economic Value Added

Tabelle 5.1: Methodenübersicht

basiert hingegen grösstenteils auf bereits existierenden Vermögenswerten. Die Unsicherheit und das Potenzial von Schätzfehlern sind mit dieser Methode deutlich geringer. Mit Multiples (Verhältniszahlen) wird der Unternehmenswert über eine Analyse von Marktwerten vergleichbarer Unternehmen hergeleitet. Beispielsweise könnten die Marktbewertungen von an der Börse kotierten Kantonalbanken im Durchschnitt das Zehnfache ihres Gewinns betragen. Dann beträgt das entsprechende Multiple 10. Der Unternehmenswert einer nicht an der Börse kotierten Kantonalbank dürfte in diesem Fall ebenfalls in etwa dem Zehnfachen des Gewinns entsprechen.

5.2.3 Anlässe der Unternehmensbewertung Die Liste von Anlässen, die eine Bewertung von Unternehmen erfordern, ist lang. In vielen Fällen liegt ein Verkauf bzw. ein Kauf eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils vor. Die Unternehmensbewertung dient dann als Indikator für den Transaktionspreis. Verkäufe von Unternehmen können sehr unterschiedliche Charakteristika aufweisen. Im Rahmen eines Börsengangs verkaufen einige wenige Eigentümer einen Teil ihrer Aktien an ein breites Anlegerpublikum. Bei einem Management Buyout verkauft der bisherige Eigentümer sein Unternehmen an das Management. In einer Erbteilung werden die Eigentumsanteile des Verstorbenen beispielsweise an die Nachkommen übertragen. Im Fall eines Börsengangs ist der Ausgabepreis der Aktien im Rahmen des Börsengangs zu bestimmen, wozu eine Unternehmensbewertung notwendig ist. Auch im Fall des Management Buyouts braucht es für die Bestimmung des Verkaufspreises eine Bewertung des Unternehmens. Angenommen, in einer Erbteilung treten drei Kinder das Erbe an. Zwei davon sind

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Unternehmensbewertung

am Unternehmen nicht interessiert. Das dritte Kind könnte dann die beiden anderen Geschwister auskaufen, indem es beiden je einen Drittel des Unternehmenswerts ausbezahlt. Auch in diesem Beispiel wird eine Unternehmensbewertung notwendig. Unternehmensbewertungen können auch im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung vorkommen.102 Dabei wird das Unternehmen periodisch bewertet, um allfällige Wertgenerierungen bzw. Wertvernichtungen zu messen und entsprechende Analysen zu erstellen. Weiter können Unternehmensbewertungen Bestandteil von Kredittragfähigkeitsprüfungen sein. Unternehmensbewertungen werden zudem zur Bestimmung der Besteuerung von nicht kotierten Unternehmensanteilen, für die keine beobachtbaren Marktwerte existieren, erstellt.

102

Vgl. Unterkapitel 4.4 Economic Value Added (Wertorientierte Unternehmensführung).

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13.10 Repetitionsfragen 1. Was ist der Unterschied zwischen einem Währungsrisiko und einem Währungsexposure? 2. Zwischen welchen drei Arten von Währungsexposure wird unterschieden und wie entstehen diese? 3. Wie können Unternehmen ihr Währungsexposure identifizieren? 4. Weshalb sichern viele Unternehmen ihr Translation Exposure nicht ab? 5. Welche Strategie ist längerfristig die sinnvollste im Umgang mit dem Economic Exposure? 6. Was ist eine Layering-Struktur und weshalb kann deren Einsatz sinnvoll sein? Lösungen: 1. Währungsrisiken ergeben sich für Unternehmen aus dem Betreiben internationalen Handels sowie dem Halten, Liefern oder Tauschen von Devisen. Als Währungsrisiko können verschiedene Einzelrisiken zusammengefasst werden, die sich aus wirtschaftlichen wie auch politischen Ursachen ergeben. Unter Währungsexposure wird hingegen eine bestimmte Risikoposition verstanden, die in einem Unternehmen einem Währungs risiko unterliegt. 2. Ein Transaction Exposure ergibt sich aus bestehenden, vertraglich fixierten Forderungen und Verbindlichkeiten in Fremdwährung. Diese Währungsrisikopositionen wurden in der Vergangenheit begründet und die Volumina wie auch die zukünftigen Fälligkeitszeitpunkte sind bekannt. Vertraglich fixierte Zahlungsströme resultieren typischerweise aus Export- und/oder Importgeschäften in Fremdwährung, Kapitalaufnahmen und/oder -anlagen in Fremdwährung sowie weiteren Transaktionen wie beispielsweise aus der Umwechslung von Kassabeständen in Fremdwährung. Ein Translation Exposure, auch Accounting Exposure genannt, ergibt sich aus der Um rechnung von auf fremden Währungen lautenden Bilanzpositionen eines Unternehmens im Rahmen buchhalterischer Abschlüsse. Devisenkursbewegungen führen zu rein bilanziellen Wertveränderungen. Einem Economic Exposure unterliegen alle zukünftigen noch nicht vertraglich fix vereinbarten und von Währungsveränderungen beeinflussten Cashflows eines Unternehmens. Das Exposure setzt sich aus zwei Bestandteilen zusammen: dem Conversion Effect (Einfluss auf den Wert zukünftiger Zahlungsströme) und dem Competition Effect (Veränderung der Wettbewerbsfähigkeit). 3. Je nach Geschäftstätigkeit weist ein Unternehmen Transaction, Translation und/oder Economic Exposure auf. Ein Transaction Exposure kann beispielsweise mittels währungsdifferenzierter Liquiditätsplanung festgestellt werden. Mögliche Translation Exposure können aus der Bilanz abgeleitet werden. Das Economic Exposure bezieht sich insbesondere auf die längerfristige Wettbewerbsfähigkeit und stellt damit die komplexeste Exposureart dar. Das entsprechende Exposure kann lediglich geschätzt werden.

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Sachregister 30E-Methode 645 30-Methode 645 360-Methode 645 365-Methode 645

Ausserbilanzielle Positionen 650 Ausserbörslich gehandelte Aktien 394 Average Rate Options 720

A Absatzerfolgsrechnung 48 Abschlag 712 Absicherung 708 Absolute Risikovermeidung 696 Abzinsen 87 Abzugskapital 204 ACT-Methode 645 Agio 45 Agiorückzahlung 453 Aktienkapital 45 Aktienrückkauf 447 Aktiensplit 420 Aktive Risikosteuerung 621 Aktive Strategie 697 Aktivmarge 502 Aktivüberhang 653 Amerikanische Option 718 Anlagedeckungsgrad II 28 Anlageintensität 29 Anlagevermögen 35 Anleihe 527 Annuität 91, 324 Annuitätenmethode 324 Arbitrage 647, 669 Asian Options 720 Asset and Liability Management 649 Assignment 671, 718 At Discount 438 At Market 438 Aufschlag 712 Aufwandsintensitäten 51 Aufzinsen 87 Ausfallrisiko 537, 644 Ausfallwahrscheinlichkeit 491, 507 Ausgleichszahlung 660 Ausschüttungsrendite 450

B Badwill 232 Balanced Scorecards 622 Barrier-Optionen 720 Barwert 655 Barwertfaktortabellen 88 Basiswährung 682 Bedingte Kapitalerhöhung 438 Berechnungsbasis 645 Bestimmtheitsmass 131 Beta-Faktor 130 Beta Levered 134 Beta Unlevered 134 Betriebsertrag 49 Betriebskredit 475 Bezugsrecht 429 Bezugsrechtshandel 432 Bezugsverhältnis 429, 718 «Bird in the Hand»-Argument 446 Bonität 490 Bonitätsanalyse 486 Bookbuilding 400, 545 BPV – Basis Point Value 656 Brexit 686 Brutto-Cashflow 176 Bruttogewinnmarge 52 Bruttoinvestitionsbasis 171 Buchaktie 413 Buchwertprinzip 457 C Call-Option 718 Cap 673 Capital Asset Pricing Model 125 Capital Employed 60 Caplet 673 CAPM 125 Cash Conversion Efficiency 579 Cashflow 72

Cashflow Return on Investment 171 Cash Settlement 660 Cash to Cash Cycle 568 Cash Value Added 171 CFROI 171, 174 Clean Price 535 Clearing House 664 Closing-out 671, 718 Collar 674 Competition Effect 691 Competitive Advantage Period 236 Conversion Effect 691 Couponzahlung 527 Covenants 500, 668 Credit Spread 145, 643 Cross Currency Swap 716 Cross-Quotierungen 682 CVA 171, 177 D DCF-Methode 241 Debt Capacity 493 Dekotierung 406 Delta Ladder 656 Delta-Normal-Ansatz 625 Deport 712 Deterministische Risiko szenarien 617 Devisenforward 708 Devisenoption 718 Devisentermingeschäft 708 DIO – Days Inventory Outstanding 568 Direkte Quotierung 682 Direktes Exposure 694 Dirty Price 535 Discount 712 Discount Bond 548 Discounted-Cashflow-Methode 241 Diskontieren 87 Diskontsatz 86, 293 Dispobestand 411

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734 Diversifikationseffekte 633 Dividende aus Kapitalreserven 441 Dividendenwachstumsmodell 261 DPO – Days Payables Outstanding 568 DSO – Days Sales Outstanding 568 Duration 540, 655 DV01 –Dollar Value of 1 Basis Point 656 E EBIT 66 EBITDA 49, 271 EBITDA-Marge 54 EBIT-Marge 52 Economic Exposure 691 Economic Value Added 162 Effektiver Zinssatz 97 Eigenfinanzierungsgrad 29 Eigenkapital 45 Eigenkapitalrendite 65, 361 Eigenmittelkosten 507 Einkommenseffekt 653 Enterprise Risk Exposure 617 Enterprise Value Multiples 268 Entity-Wert 191 Entscheidungsprozess 699 Entstehung Währungs exposure 701 EONIA 643 EPS 264 Equity-Wert 191 Erfolgsrechnung 48 ERM – Enterprise Risk Management 606, 610 Ersatzinvestition 285 Ertragswertmethode 212 Erwarteter Verlust 600 Erwartungswert 625 Euribor 643 Europäische Option 718 EVA 162, 240 EVA Spread 163 Ewige Anleihe 550 Ewige Rente 94 Expected Shortfall 632

F Factoring 588 Festpreisverfahren 465 Festübernahme 428, 545 Final Exchange 716 Financial Leasing 512 Financial Leverage 108, 357 Finanzielle Risiken 624 Finanzielles Risikomanagement 624 Finanzierung in Fremd währung 723 Fixing-Tag 660 Floor 673 Floorlet 673 FMEA – Failure Mode and Effects Analysis 614 Forward Outright Currency Swap 717 Forward Rate 643, 646, 660, 669 FRA – Forward Rate Agreement 660 Frankenschock 685 Free Cashflow 75 Free Cashflow Entity 77, 242, 291 Free Cashflow Equity 77, 242 Free Float 392 Fremdkapitalkostensatz 145 Fremdplacierung 427 Future Value 87 FX Outright 708 FX Swap 714 G Gap-Analyse 653 Gegenparteienrisiko 650 Geldanlage 322 Geldaufnahme 322 Geld-Brief-Spanne 139, 682 Geldflussrechnung 71 Geldmarktfutures 662, 663 Geldmarktsätze 642 Genehmigtes Kapital 439 Genussschein 421 Gesamtkapitalkostensatz 123 Gesamtkapitalrendite 66 Gewinnmarge 507 Gewinnmodell 230

Gewinn pro Aktie 230, 425 Gewinnverdichtung 447 Gewinnverwässerung 425 Going Private 404 Going Public 397 Goldene Finanzierungsregel 27 Goodwill 39, 233 Grad des operativen Leverage 111 Grössenprämie 140 H Handelsvolumen 392 Hedge Ratio 697, 721 Historische Simulation 625 Hypothekarkredit 479 I IKS – Internes Kontroll system 604 Illiquidität 374 Immaterielle Anlagen 38 IMM Dates 662 Indirekte Quotierung 682 Indirektes Exposure 694 Inflationsrate 101 Inhaberaktie 410 Initial Exchange 716 Initial Margin 664 Initial Public Offering 397 Intelligente Risiken 606 Internal Rate of Return 316 Investitionskredit 476 Investitionsprozess 290 Investitionsrechnung 288 IPO 397 IRR 316 K Kapitalband 440 Kapitalbindungsfrist 650 Kapitaleinlageprinzip 455 Kapitalmarktsätze 642 Kapitalrendite 59 Kapitalreserven 46 Kapitalumschlag 57, 64 Kapitalverwässerung 423 Kapitalwertkurve 315 Kassakurs 682

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Sachregister Kassasätze 642 Kassatransaktion 682 Keyman Risk 138 Kommissionsweise Placierung 428 Komptantgeschäft 682 Konfidenzlevel 626 Konkurrenzfähigkeit 691 Konkurskosten 355 Konsortialkredit 482 Kontokorrent 475 Kontokorrentkredit 475 Konvertibilität 712 Konvertierungsrisiken 688 Korrekturverfahren 329 Kosten aus Financial Distress 355 Kreditanalyse 486 Kreditfähigkeit 486 Kreditprozess 485 Kreditrisiko 606, 624, 643 Kreditwürdigkeit 486 Kritischer Wert 229 Kritische Werte 331 L Laisser-faire-Einstellung 696 Latente Steuern 202 Laufzeitbänder 653 Layering-Struktur 720 LBO-Modell 270 Leasing 510 Leasingrate 514 Leasingzinssatz 517 Leveraged Buyout 270 Libor 480, 643 Liquidationswert 195 Liquiditätsgrade 31 Liquiditätsrisiko 606, 624 Long Call 719 Long Put 719 M Marchzinsen 534 Market Multiples 277 Market Value Added 240 Mark-to-Market 656 Marktrendite 528 Marktrisiko 606, 624

Marktrisikoprämie 129 Mengeneffekt 691 Modified Duration 542, 656 Modified IRR 321 Monte-Carlo-Ansatz 625 Multiples 263 N Nachrangige Anleihe 549 Namenaktie 411 Natürliches Hedging 708 NDF – Non-Deliverable Forward 712 Nennwert 45 Nennwertrückzahlung 453, 457 Net Debt 41, 271 Net Operating Assets 60, 162 Net Present Value 308 Nettoerlös 49 Netto-Exposure 704 Nettofinanzschuld 41 Nettofinanzverbindlichkeiten 41 Nettoumlaufvermögen 34, 559 Netto-Verschuldungsfaktor 43 Neugeldrendite 434 Nomineller Zinssatz 97 NOPAT 66, 213 Normalverteilung 117 Normalverteilungstabelle 627, 637 NPV 308 Null-Coupon-Anleihe 547 Nullwachstumsannahme 222 Nutzen Risikomanagement 602 O Obligation 527 Öffentliches Kaufangebot 405 OIS 643 Ökonomische Abschreibung 176 Operating Assets 59 Operating Leasing 512 Operating Leverage 108, 357 Operationelles Risiko 606 Opportunitätskosten 292 Optimale Kapitalstruktur 352 Opting-out 405 Optionsprämie 676, 718 Ordentliche Kapitalerhöhung 439

P Partizipationsschein 417 Par Value Currency Swap 716 Passive Risikosteuerung 621 Passive Strategie 697 Passivüberhang 653 Pay-back-Dauer 295 Pay-back-Dauer-Methode 295 Payer Swap 666 Payer Swaption 676 Payout Ratio 448 Pecking-Order-Theorie 382 PEG Ratio 274 P/E Multiple 265 Periodisch vollständige sofortige Absicherung 696 Personalintensität 52 Pip 684 Plain-Vanilla-Optionen 720 Praktiker-Cashflow 72 Praktikermethode 234 Preiseffekt 691 Premium 712 Present Value 87 Price/Book Multiple 266 Price/Cashflow Multiple 266 Price/Earnings Multiple 264 Pricing eines Bankkredits 502 Primärer Stakeholder 612 Primary Offering 398 Privatplacierungen 427 Produktekannibalismus 292 Produktionserfolgsrechnung 49 Prozyklizität 632 Publikumsgesellschaft 389 Put-Option 462, 718 Q Quick Ratio 32 R Rahmenkreditvertrag 483 Rating 491, 537 Ratingskala 490 Receiver Swap 666 Receiver Swaption 676 Referenzzinssatz 660, 666 Refinanzierungskosten 502

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736 Refinanzierungsrisiko 650 Regelgebundene partielle Absicherung 697 Rendite auf Verfall 528 Renditeforderung 119 Renditekurve 642 Rendite-Leverage-Effekt 360 Rentenbarwertfaktor 93 Report 712 Reputationsrisiko 613 Residual-Income-Modelle 159 Residualwertperiode 246 Return Multiple 272 Reversal 671, 718 Risiko 600 Risikoaggregation 633 Risikoappetit 612, 620 Risikobewertung 616 Risikocontrolling und -kommunikation 622, 724 Risiko der Illiquidität 138 Risikoexposure 616 Risikofreie Anlage 127 Risikogewicht 505 Risikoherkunft 606 Risikoidentifikation 613 Risikokomponentenansatz 143 Risikokosten 507 Risikokultur 612, 621 Risiko-Leverage-Effekt 367 Risikolimiten 620 Risikomanagementprozess 610 Risikomanagementstrategie 612, 699 Risikomasse 618 Risikoplanung und -steuerung 619 Risikoreport 677, 724 Risikoszenarien 616 Risikowirkungsebene 606 Risk Silo Management 609 ROA 67 ROCE 67 Roll-over-Darlehen 480 Roll-over-Risiko 655 RONOA 67 Rückkauf mit Put-Optionen 462

S Sale-and-Lease-Back-Transaktion 524 Schlüsselrisiken 610 Secondary Offering 398 Selektives Hedging 697 Sensitivitätsanalyse 226 Shareholder Value 155 Short Call 719 Short Put 719 Signal 444 Skonto 585 Small-Cap-Effekt 138 Solvabilitätskoeffizient 505 Spekulation 697 Spotgeschäft 682 Spot-Kurve 642 Spot-Zinsen, Spot Rates 642, 682 Squeeze-out-Verfahren 405 Stakeholder Value 155 Standardabweichung 112, 625 Standardnormalverteilung 628 Stetige Verzinsung 99 Stille Reserven 199 Stillhalter 718 Stochastische Risikoszenarien 616 Straight Bond 527 Strategie des Kaufmanns 697 Strategisches Risiko 606 Strike 718 Substanzwertmethode 195 Swaprate 669 Swapsatz 643 Swapsatzrisiko 688 Swaptions 673 Swift Code 682 Syndizierte Kredite 483 Szenarioanalysen 633, 655, 706 T Tax Shield 146 Tenderverfahren 545 Terminzinssätze 643 TERP 424 Tick 663 Tick Size 662 Tickwert, Tick Value 662

Total Shareholder Return 157 Trade-off-Theorie 355 Transaction Exposure 688, 705, 706 Transaction Multiples 277 Transferrisiken 688 Translation Exposure 690 Trigger-Optionen 720 U Übergewinnmethode 236 Überschuldung 370 Unechte Publikumsgesellschaft 389 Unerwarteter Verlust 600 Unterbilanz 370 unterjährige Forward Rate 647 Unterjähriger Terminkurs 711 V Value at Risk, VaR 624, 655, 705, 724 Valutadatum 682 Valutarisiken 687 Variabel verzinsliche Anleihe 549 Varianz-Kovarianz-Ansatz 625 Variation Margin 664 Vermögenseffekt 655 Verschuldungsgrad 349 Verschuldungskapazität 493 Verwässerung 423 Vinkulierung 414 Volatilität 113, 367 W WACC 123, 351 Währungsdifferenzierte Liquiditätsplanung 703 Währungseventualrisiken 688 Währungsexposure 688 Währungsklausel 702 Währungsrisiko 687 Währungsswap 714 Wandelanleihe 550 Wert des Bezugsrechts 431 Wert einer Anleihe 533 Wertfaktorenmodell 254

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Sachregister Wertgeneratoren 158 Wertsteigerung 157 Wertsteigerungsnetzwerk 158 Werttreiberanalyse 165 Wiederanlagerisiko 650 Wiederbeschaffungswert 195, 206 Working Capital 559 Working Capital Ratio 574

Z Zerobond 547 Zero-Cost Collar 674 Zinsänderungsrisiko 650 Zinsberechnung 644 Zinsbindungsbilanz 653 Zinsbindungsfrist 650 Zinsoption 673 Zinsparitätentheorie 709

Zinsrisiko 649 Zinssensitive Bilanzpositionen 650 Zinsstrukturkurve, Zinskurve 642 Zinsswap 665 Zinstermingeschäft 660 Zweite Handelslinie 460 z-Wert 628 Zyklizität 108

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Die Autoren Philipp Lütolf, geboren 1976, Prof. Dr. rer. pol., ist Dozent am Institut für Finanzdienstleistungen Zug IFZ der Hochschule Luzern. Er hat an der Universität Freiburg studiert und im Jahr 2005 promoviert. Seit mehr als 15 Jahren hat er sich auf Fragen der finanziellen Führung von Unternehmen spezialisiert und viele Publikationen herausgegeben. Zudem hat er verschiedentlich Unternehmen in Finanzierungsfragen beratend begleitet. Einer seiner Schwerpunkte ist dabei die Tourismusbranche (Bergbahnen, Hotellerie). Philipp Lütolf ist Co-Leiter des Studiengangs MAS Corporate Finance. In der Ausbildung zum diplomierten Wirtschaftsprüfer ist er verantwortlich für das Modul Corporate Finance. Markus Rupp, geboren 1969, Prof. mag. oec. HSG, ist Mitglied der Institutsleitung am Institut für Finanzdienstleistungen Zug IFZ der Hochschule Luzern. Er hat an der Universität St. Gallen (HSG) Wirtschaftspädagogik studiert. Am IFZ ist er Leiter Ausbildung und leitet die Studiengänge MAS Corporate Finance und CAS Swiss Certified Treasurer (SCT®). In der Aus- und Weiterbildung sowie in der Forschungs- und Publikationstätigkeit liegen seine Schwerpunkte im Bereich Corporate Finance, Treasury und Pensionskassenmanagement. Nebenamtlich ist Markus Rupp Verwaltungsrat mit Audit-Funktion einer Raiffeisenbank sowie Verwaltungsrat einer international tätigen Unternehmung in der Medizinaltechnik-Branche. Thomas K. Birrer, geboren 1982, Dr. rer. pol., ist Dozent und Projektleiter am Institut für Finanzdienstleistungen Zug IFZ der Hochschule Luzern. Er hat an der Hochschule Luzern Betriebs ökonomie studiert und promovierte an der Universität Basel. In seiner Dissertation untersuchte er den Umgang mit Währungsrisiken in Schweizer Unternehmen. Am IFZ leitet er den Studiengang CAS Swiss Certified Treasurer (SCT®) und unterrichtet in der Aus- und Weiterbildung mit den Schwerpunkten Corporate Finance und Finanzielles Rechnungswesen. Daneben ist Thomas K. Birrer selbstständiger Berater im Bereich Corporate Finance.

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