Ano 1 | Número 6 Agosto 2012 Publicação da:
CVM
Guidance
Erros frequentes abalam credibilidade de empresas e prejudicam análises
Diretora Ana Novaes fala sobre os rumos do mercado
Análise não é
profecia
Desconhecimento sobre como é feito o trabalho do analista provoca equívocos em relação ao desempenho do profissional, que muitas vezes é confundido com profeta de um mercado onde o risco é a principal lei
Sumário
14 6 Expediente 7 Carta ao leitor 8 Panorama Global 10 Eventos Foto de Capa: 123RF
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MeRcado de Capitais
Congresso da Apimec discute “O Brasil no Longo Prazo”
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Entrevista Dan diBatolomeo, o homem que previu o caso Madoff
14 Capa
Quem pensa que o analista tem o poder de adivinhar o futuro de um mercado cuja marca principal é o risco demonstra desconhecimento sobre o trabalho deste profissional
24
20
20 Órgão regulador
Ana Novaes, diretora da CVM que tomou posse no dia 2 de agosto, diz que as condições macroeconômicas são propícias para que o mercado de capitais possa deslanchar no país
24 Projeções
Guidances que não se confirmam abalam credibilidade das empresas e prejudicam trabalho dos analistas
29 Articulista
convidado
30 Cobertura de análise Primeira empresa a ter cobertura de análise dentro do convênio Apimec/BM&FBovespa, Nutriplant confirma que a maior exposição faz subir o preço das ações
Armando Castelar, da FGV
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Expediente
Editora
Quadro Diretivo da APIMEC Nacional Presidente
Lucy Aparecida de Sousa Vice-Presidente
David Rodolpho Navegantes Neto Conselho Diretor
Lucy Aparecida de Sousa David Rodolpho Navegantes Neto Alexandre Guimarães - Presidente da Apimec Distrito Federal Célio Fernando Bezerra Melo Presidente da Apimec Nordeste José Domingos Vieira Furtado Presidente da Apimec Minas Gerais Luiz Guilherme Ferreira Dias Presidente da Apimec Rio Marco Antônio dos Santos Martins Presidente da Apimec Sul Reginaldo Ferreira Alexandre Presidente da Apimec São Paulo
Diretorias
JB Pátria Editora Ltda. Presidente Jaime Benutte Diretor Iberê Benutte Assistente da DIRETORIA Patricia Torre COMERCIAL Otto Bush Administrativo / financeiro Gabriela S. Nascimento JORNALISTA Kelly Souza
Revista Mercado de Capitais Publicação mensal da Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais conselho editorial Lucy Sousa, Alessandra Rigos, Alexandre Guimarães, Cristiana Pereira, Francisco Petros, Geraldo Soares, Luiz Roberto Calado, Marco Antônio do Santos Martins, Mauro Cunha, Octavio M. R. de Barros, Ricardo Tadeu Martins Publisher Jaime Benutte Editora Maria Alice Rosa Projeto Gráfico e Arte Belatrix Ltda. Diretor de arte Marcelo Paton Impressão IBEP Gráfica
Empresa filiada à Associação Nacional dos Editores de Publicações, Anatec.
Marketing & Comunicação
Alessandra Rigos Educação Financeira e Sustentabilidade
Eduardo Werneck Relações com o Mercado
Antonio Jorge Vasconcelos da Cruz Relações Institucionais
Milton Leobons Técnica
Hélio Darwich Administrativa/Financeira
Marco Antonio de Almeida Panza
Apoio:
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MeRcado de Capitais
A Revista Mercado de Capitais é uma publicação da JB Pátria Editora www.patriaeditora.com.br Dúvidas ou sugestões: mercadodecapitais@patriaeditora.com.br Não estão autorizados a falar pela revista, bem como retirar produtos, pessoas que não constem neste expediente e não possuam uma carta de referência assinada pelo presidente.
Carta ao leitor
A
“
Assim como os painéis e debates do 22º Congresso, que neste ano é dedicado ao tema “O Brasil no Longo Prazo”, queremos que esta edição contribua nálise não é profecia.”
para a troca de ideias sobre assuntos de
Assim, de maneira
extrema importância no trabalho dos
bem direta, bem
analistas, como guidance, cobertura de
objetiva, apresentamos nesta edição
análise de small caps e regulação. É com
uma reportagem de capa dedicada a
muita satisfação que publicamos uma
uma questão que, mais cedo ou mais
entrevista com a economista Ana Novaes,
tarde, entra na vida de todo o analista:
recém-empossada diretora da CVM, e
a capacidade ou não de “prever o
também um pingue-pongue com o norte-
futuro”. Confundidos com magos e
americano Dan diBartolomeo, o homem
profetas, muitas vezes os profissionais
que previu o caso Madoff.
de investimento são cobrados por não ter adivinhado o fracasso de
No mês em que nos dedicamos a pensar
uma empresa na Bolsa ou uma crise
juntos, por meio dos painéis do 22º
econômica, independentemente dos
Congresso Apimec, sobre os rumos do
riscos assumidos pelo caminho, marca
país, esperamos que a revista também
fundamental do mercado de capitais.
possa estimular um debate de qualidade
Pois decidimos destrinchar esta questão
sobre o trabalho dos analistas.
sob o ponto de vista do trabalho real do analista. Acreditamos que esse é um
Boa leitura!
debate importante e construtivo para todo o mercado, e não poderia haver oportunidade melhor para trazê-lo à
Lucy Sousa Presidente da APIMEC
tona do que a edição do mês em que realizamos nosso evento mais importante, o Congresso Apimec.
Mande suas sugestões e críticas para: mercadodecapitais@apimec.com.br
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PANORAMA GLOBAL
Ponte aérea São Paulo concentra 46,96% das sedes das empresas listadas na Bolsa de Valores brasileira. São 324 companhias, quase o triplo do segundo Estado brasileiro em número de empresas listadas, o Rio de Janeiro, com 149. Os dados são da Econoinfo, empresa mineira que desenvolve sistemas de apoio à tomada de decisões do mercado de capitais. A pesquisa envolveu 690 companhias, com base do cadastro de todas as sociedades anônimas com sede no Brasil, registradas na CVM em junho deste ano. Confira mais resultados da pesquisa.
Rede de SAs
Estados que mais sediam SAs UF
Região
Número
São Paulo
Sudeste
324
Rio de Janeiro
Sudeste
149
Rio Grande do Sul
Sul
47
Minas Gerais
Sudeste
44
Santa Catarina
Sul
33
Norte 2%
Nordeste 7% Centro-Oeste 1%
Sul 15%
Sudeste 75%
Teoria premiada A Apimec Nacional anunciou no começo de agosto os nomes dos vencedores do Concurso de Monografias, cujos prêmios serão entregues durante o 22º Congresso Apimec, nos dias 30 e 31 de agosto. O primeiro lugar geral ficou com Roberto Decourt e Clênia Pires, pelo trabalho “Os impactos da fase final de transição para o IFRS no Brasil”; por tema, os vencedores são Vitor Visoná e Herbert Kimura, autores do trabalho “O uso de índices fundamentalistas para formulação de estratégias no mercado de capitais brasileiro”; e dupla Roberto Decourt/ Lucio Linck, pela monografia 8
MeRcado de Capitais
intitulada “A influência das variáveis e expectativas macroeconômicas no retorno das ações: evidências empíricas no Brasil”. O primeiro lugar geral receberá R$ 6.000,00 (seis mil reais) e os primeiros colocados por tema, R$ 4.000,00 (quatro mil reais) cada. Eles também receberão uma inscrição gratuita para o 22º Congresso, com hotel e passagem, e seus trabalhos serão publicados em livro, revista ou CDROM. “O concurso visa incentivar os profissionais do setor a buscarem novas alternativas para os mercados de capitais e financeiro, de modo que possam contribuir para o constante desenvolvimento desses segmentos”, pontua Lucy Sousa, presidente da Apimec Nacional.
Impacto do IFRS Pesquisa realizada pelos pesquisadores canadenses Daniel Zeghal e Karim Mhedhbi, da Universidade de Ottawa, constatou que o mercado de capitais cresceu depois que as empresas adotaram o padrão internacional de contabilidade (IFRS). O estudo abrange 35 países que mudaram o padrão contábil até 2005, o que exclui o Brasil, que adotou o IFRS dois anos depois. Antes da alteração, o mercado de capitais dos países analisados correspondiam, em média, a 25% de suas respectivas economias. Com o IFRS, a média subiu para 35%.
Integração de mercados A BRAiN contará com apoio financeiro do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) para sua proposta de integração financeira da América Latina. O projeto da BRAiN foi um dos dez escolhidos entre 95 propostas para integrar a iniciativa Bens Públicos Regionais (BPR) - que, por sua vez, prevê o apoio financeiro do BID a projetos relevantes para a região. Caberá à BRAiN coordenar a criação de um projeto de integração dos mercados financeiros latino-americanos, proposta que conta atualmente com o apoio formal de cinco países: Brasil, México, Colômbia, Peru e Chile.
Banco dos Brics Representantes de Brasil, Índia, Rússia e China (Brics) estiveram reunidos no Rio de Janeiro no começo de agosto para discutir a criação do banco de desenvolvimento dos Brics. Para Robert Zoellick, ex-presidente do Banco Mundial, um dos principais desafios será criar o banco em bases que o levem a obter bom rating de crédito, para assegurar acesso a financiamento barato.
“A queda da taxa de juros é só a cereja do bolo que faltava para o mercado mudar e tornar o Brasil mais parecido com o resto do mundo” Ernani Teixeira Torres Filho, ex-superintendente da área de Pesquisa Econômica do BNDES e professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ)
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Eventos | 22º Congresso Apimec
Para pensar o Brasil do Durante dois dias, especialistas vão analisar as perspectivas de condições de desenvolvimento do país no longo prazo e o papel do mercado de capitais neste contexto
futuro
O
futuro do Brasil tem pautado debates econômicos pelo mundo afora. Para muitos analistas, o Brasil do futuro terá finalmente conquistado papel de destaque no cenário global condizente com seu potencial econômico. Para outros, este futuro tende a ficar, como sempre, na promessa. De concreto, o que existe mesmo é a oportunidade. Ninguém discorda que o país tem a chance de engrenar na rota de um desenvolvimento firme, desde que tenha as condições adequadas. Discutir essas condições, os gargalos e os desafios a serem enfrentados para que o Brasil cresça de maneira sólida é a pauta do 22º Congresso Apimec, que será realizado nos dias 30 e 31 de agosto, na sede da Fecomércio, em São Paulo. Toda a programação foi planejada para cercar o tema “O Brasil no Longo Prazo”, abordando questões fundamentais como projetos de infraestrutura, fontes de financiamento, cenários macroeconômicos do Brasil e do exterior, legislação e estratégias de investimento. Além dos painéis e debates com especialistas (ver programação), a 22º edição terá a Tarde do Analista, um encontro dedicado a questões mais pontuais no trabalho dos profissionais de investimento. Confira a programação a seguir: Dia 30/08/2012 (Quinta-feira) 8h00 - 9h00 Credenciamento 9h00 - 9h30 Abertura: O Brasil no Longo Prazo Guido Mantega – Ministro de Estado da Fazenda * Luciano S.T. de Almeida – Presidente Investe São Paulo 9h30 - 11h00 Cenários de Macroeconomia e Política Octávio de Barros – Banco Bradesco Luiz Carlos Mendonça de Barros – Quest Investimentos Regina Nunes – Standard and Poor’s Moderador: Maurício Molan – Santander 11h00 - 11h30 Café e Visita aos Expositores 11h30 - 13h00 Projetos de Infraestrutura para o Crescimento no Longo Prazo Dyogo Henrique de Oliveira – Secretário-Executivo-Adjunto do Ministério da Fazenda Marcelino Rafart de Seras – ECORODOVIAS * Gustavo Nunes da Silva Rocha – Invepar Alessandro Levy – OHL BRASIL Luiz Fernando Rolla – Cemig Palestrante a confirmar – Petróleo e Gás * 13h00 - 14h00 Almoço 14h00 - 15h30 Financiamento da Infraestrutura: Um Desafio para o Mercadode Capitais Palestrante – BNDES * Bianca Nasser Patrocínio – Gerente de Divulgação e Marketing da área de Relacionamento com investidores PETROBRAS Sergio Guimarães de Mello Brandão – Sócio da Rio Bravo Sidney Chameh – Membro do Conselho Deliberativo da ABVCAP Cristiana Pereira – Diretora de Desenvolvimento de Empresas da BM&FBOVESPA Fontes privadas de financiamento de longo prazo: Lara Fenolio – Itaú-BBA Silvana Bianco – Itaú-BBA 15h30 - 16h00 Café e Visita aos Expositores Tarde do Analista 16h00 - 17h40 O Amadurecimento do Mercado de Capitais Brasileiro e seu Impacto no Valuation e Custo de Capital 16h00 - 16h20 Antonio Zoratto Sanvicente – Insper A Relevância de prêmios por risco soberano, risco cambial e outros fatores de risco no uso do CAPM para estimação do custo de capital das empresas. 16h20 - 16h40 José Roberto Securato – USP Taxa de Retorno Livre de Risco (Selic e TBill) e Custo de Oportunidade de Capital. 16h40 - 17h00 Carlos Antonio Rocca – Diretor do CEMEC Estrutura de Capitais, Taxa da Dívida e Custo de Oportunidade de Capital.
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Mercado de Capitais
17h00 - 17h20 Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi – INSPER Utilização da Teoria de Opções Reais na Avaliação de Negócios. 17h20 - 17h40 DEBATES Moderador: Maurício Carvalho – Diretor Técnico da APIMEC SP 17h40 - 18h40 Desafios dos Novos Pronunciamentos do IASB (International Accounting Standards Board) 17h40 - 17h55 Amaro Gomes – Membro do IASB 17h55 - 18h10 Paul Sutcliffe – Ernst&Young Terco 18h10 - 18h25 Paulo Roberto Gonçalves Ferreira – Gerente de Normas Contábeis da CVM Alexsandro Broedel – Diretor de Controle Financeiro do Itaú Unibanco 18h25 - 18h40 DEBATES Moderador: Prof. Eliseu Martins 18h40 - 19h00 Balanço de Autorregulação dos Analistas Representante da Apimec Nacional * Evento Especial 19h00 - 22h30 Jantar com Apresentação do Maestro João Carlos Martins e entrega de Prêmiação APIMEC Dia 31/08/2012 (Sexta-feira) 9h00 - 10h30 Debates sobre Perspectivas do Mercado de Capitais: Estratégias de Investimento e Gestão de Carteiras Jorge Simino – Fundação Cesp Rafael Maisonnave – Diretor da Tarpon Mauro Cunha – AMEC Pedro Martins – JP Morgan Herculano Anibal Alves – Bradesco Moderador: Geraldo Soares – Itaú Unibanco 10h30 - 11h00 Café e Visita aos Expositores 11h00 - 12h30 Incorporando a Sustentabilidade na Decisão de Investimentos Gustavo Pimentel – Dinamus Consultoria Denise Hills – Itaú Unibanco Rafael Soares Ribeiro de Castro – Previ Sonia Favaretto – BM&FBOVESPA José Luciano Penido – FIBRIA Moderador: Ricardo Zibas – KPMG 12h30 - 15h30 Almoço com os Reguladores e Leitura da Carta de Encerramento do Congresso Otávio Yazbek - Presidente Interino da CVM Luiz Pereira - Diretor de Normas do Banco Central do Brasil Denise Pauli Pavarina – Presidente – ANBIMA
ENTREVISTA |
Dan diBartolomeo, presidente da Northfield Information Services
O homem que previu o
caso Madoff O
americano Dan diBartolomeo conhece como poucos o mercado financeiro mundial. Fundador da Northfield Information Services, consultoria com sede em Boston que possui clientes em 12 países, ele coordena um time de gênios da matemática especializado em desenvolver modelos quantitativos para o mercado que tem no currículo uma descoberta e tanto: foi o único a prever a maior fraude financeira dos últimos tempos, o caso Bernie Madoff. Em 1999, um cliente chamado Harry Markopoulos, dono Rampart Investment Management, lhe procurou com o pedido para avaliar um fundo de hedge de codinome Manager B, que oferecia taxas de retorno sobrenaturais a seus investidores. Foram necessárias apenas quatro horas para analisar o desempenho do Manager B dos sete anos anteriores para que diBartolomeo chegasse a um diagnóstico: ou os retornos eram fictícios, ou os números são verdadeiros, mas obtidos por meios ilegais. O Manager B viria a se tornar o maior escândalo do mercado financeiro, o caso Bernie Madoff. “O curioso é que grandes bancos e corretoras nunca haviam submetido os resultados de Madoff a nenhum teste”, disse em entrevista exclusiva à Mercado de Capitais. MeRcado de Capitais - mercadodecapitais@apimec.com.br
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Essa história é contada no livro No One Would Listen, em que Markopoulos narra sua frustrante cruzada de nove anos para convencer a Securities and Exchange Comission (SEC) – a CVM americana – que o fundo de Madoff não passava de uma fraude, desde 1999 até Madoff se entregar à polícia, em dezembro 2008. “Markopoulos era visto apenas como um concorrente de Madoff questionando um fundo com melhores resultados”, diz diBartolomeo, que recentemente esteve no Brasil a convite da Chartered Financial Analysts (CFA). Ele avalia que ainda há muito por fazer no mercado para evitar novas fraudes como a que lesou em US$ 17 milhões os cotistas do fundo de Madoff. E alerta analistas para que, por melhor que seja o sistema regulatório de um país e por mais atraente que pareça ser um fundo, é preciso sempre avaliar os riscos de um investimento com as ferramentas que existem, como auditorias e modelos matemáticos. “Há tecnologia e material humano, basta usá-los”, diz.
Não é curioso que uma bateria de modelos matemáticos tenha sido capaz de desvendar uma fraude que ocorria havia anos no fundo de Madoff e, ainda assim, ninguém havia suspeitado? Sim, claro. Nós não inventamos nenhum dos testes a que sujeitamos o fundo. Tudo já estava na bibliografia do mercado, em estudos publicados. É muito curioso que as auditorias de grandes firmas que faziam negócios com Madoff nunca haviam submetido os resultados a testes. Se fosse o investidor uma viúva ou um alguma entidade sem sofisticação financeira, tudo bem. Mas, sendo o investidor um banco como o UBS ou o Santander, seu pessoal precisa fazer esses testes. Os números pareciam bons demais para ser verdadeiros e pareciam desconexos demais das flutuações do mercado naquele período. Isso nos fez chegar a três conclusões: o retorno é plausível, mas a probabilidade de ocorrer é mínima – Manager B teria de ser seis vezes melhor que a mediana dos 25 melhores fundos dos Estados Unidos. Isso em si deveria gerar ceticismo de investidores e suscitar uma investigação. Segundo, os números são falsos e o fundo é uma fraude. Ou, os números são verdadeiros, mas resultam de operações no mercado que são, muito provavelmente, ilegais: insider trading, front running, manipulação do mercado. 12
MeRcado de Capitais
Alerta de fraude precisa ser automatizado para, a cada semana, indicar os fundos que parecem bons demais para ser verdade. Aí só estes fundos seriam investigados, e não milhares” O sr. acredita que as auditorias não foram feitas simplesmente porque muitos estavam ganhando muito dinheiro com Madoff? Acho que, sim, provavelmente não queriam saber por que estavam ganhando dinheiro. Acho também que, como Madoff era muito conhecido no mercado, não era necessário submeter o seu fundo a uma auditoria. Por fim, acho que muitos dos clientes eram investidores ricos que chegaram até Madoff por meio dos bancos de investimento, que são muito mais afeitos a relacionamentos pessoais. Tudo era muito estranho, os números não batiam e foi isso que o Harry Markopoulos mostrou em sua petição. O escritório de Boston da Securities and Exchange Comission (SEC) – a CVM dos Estados Unidos – mostrou interesse no caso e suspeitou do fundo de Madoff. Mas o único poder que tinha era o de fazer um relatório e enviá-lo a Washington. De lá, o relatório seguiu para Nova York, onde disseram: “a não ser que haja uma prova contundente
de fraude, não há um caso”. Especialmente porque Markopoulos era visto apenas como um concorrente de Madoff questionando um fundo com melhores resultados. Ainda assim, o escritório de Nova York deveria ter olhado o caso. Que lições esse caso deixa para o analista de mercado? É muito simples: a auditoria tem de ser feita para se conhecer os fatos. Especialmente com fundos de hedge, que são menos regulados. É preciso que atores independentes estejam envolvidos nas operações. Um fundo de hedge legítimo tem o gestor do fundo, um administrador, um banco depositário e um negociador. São quatro partes independentes que teriam de estar em conluio com o gestor para se concretizar uma fraude. Madoff conseguiu isso porque ele era as quatro partes num único fundo. E as operações suspeitas ficavam num departamento de operações privadas que seu fundo dizia estar fora da
alçada do órgão regulador. Em um mercado como o dos Estados Unidos, há o problema de haver milhares de fundos para serem regulados. Mas é, sim, possível identificar fraudes mais precocemente. O mecanismo que dispara o alerta precisa ser automatizado, tem de ser gerido por um computador para, a cada semana, por exemplo, indicar 50 fundos que parecem bons demais para ser verdade. Aí se investigariam os 50 fundos, e não milhares. A chave é ter capacidade analítica suficiente no órgão regulador para poder encontrar este tipo de indício. Foi o que fizemos no caso Madoff. Este mecanismo já existe para insider trading, para identificar se o papel de uma empresa tem volume de negociação anormal antes de um anúncio. O sr. acredita que mercados emergentes como o Brasil estão prontos para evitar casos como esse? No Brasil, como todas as operações precisam ser comunicadas à CVM, então um fundo que não estivesse fazendo nenhum negócio, embora apresentasse grandes resultados, logo levantaria suspeitas. Mas se, ao fazer algumas operações, mostrasse um resultado razoável, seria sim possível ludibriar o órgão regulador com números maquiados. Ainda assim, há inúmeros indícios que podem ser verificados. Há material humano e disposição política para se fazer isso? O problema com o órgão regulatório nos Estados Unidos – e na maioria dos países – é que a regulação é baseada em leis. E as leis são feitas por juristas, que não se orientam pelos detalhes dos números. Conseguir as pessoas certas para dizerem que algo está errado, apesar de a papelada dizer que está tudo certo, não é fácil. É uma
questão de dizer que algo é razoável economicamente ou não. Se algum investidor tivesse tentado sacar seu dinheiro e não tivesse conseguido, as autoridades teriam ido para cima. Mas isso nunca aconteceu porque o esquema só veio à tona quando Madoff se entregou para a polícia, em dezembro de 2008. No Brasil, muitos investiram nos fundos de Madoff em uma época em que o Ibovespa era muito rentável. Por que então os brasileiros foram atrás dos lucros mais modestos de Madoff? Claro, na época se ganhava muito dinheiro no mercado. Mas eis um investidor americano que tem uma reputação, dono de um exclusivíssimo clube de investidores. O retorno não era tão grande, mas muito regular. Então, para brasileiros que viam um Ibovespa de até 80% por ano, Madoff oferecia 10%, mas com muita segurança. No entanto, acho que não dá para responsabilizar esses indivíduos, pois eles não têm conhecimento profundo do mercado financeiro. O problema é que investiam por meio de intermediários de Madoff ou por bancos de investimento. E esses tinham responsabilidade de ter notado a fraude. Mas como estavam ganhando tanto dinheiro, optaram por dar as costas. O que mais incomoda o sr. em termos de regulação do mercado, depois de a fraude de Madoff ter sido desmascarada? Muita gente foi demitida e é claro que, se você tentar fazer a mesma coisa, você vai ser pego. Mas ainda há poucas orientações para as auditorias sobre como procurar indícios de fraudes em fundos. Alguns estudos foram produzidos nos Estados Unidos após o caso e as diretrizes estão aí. Não é uma questão de inventar
novas tecnologias. É uma questão de aplicar estes conhecimentos e ser rigoroso. No mundo dos bancos de investimentos, porém, as pessoas têm muito receio de deixar as coisas “preto no branco” porque todo mundo é amigo de alguém, é muito baseado no relacionamento e em personalidades – e Madoff era um nome importante. Se eu fosse um investidor e o banco me dissesse que quer colocar meu dinheiro no fundo X, eu procuraria saber se foi feita uma auditoria sobre esse fundo. Os bancos recebem taxas para administrar os fundos e para avaliar bem os riscos de investimentos. É para isso que são pagos, senão eu mesmo poderia contratar uma auditoria. Estudos mostraram que o gasto com uma auditoria fica em torno de US$ 15 mil. Agora, se você está aplicando dezenas de milhões de dólares, parece razoável gastar US$ 15 mil para ter certeza de que está colocando seu dinheiro em um fundo legítimo.
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CAPA
Analista não é
guru
Analistas trabalham com dados fornecidos por empresas, governos e instituições, o que não os transforma em adivinhos capazes de desvendar o futuro de um mercado cuja marca principal é o risco
A Foto: 123RF
pós quatro anos na Bolsa de Valores, a LLX, empresa de logística do grupo EBX, de Eike Batista, anunciou sua intenção de fechar o capital. A ação, que em julho de 2008 foi ofertada a R$ 4,90, não será comprada por mais de R$ 3,13 (um ágio de 25% sobre a média dos últimos 20 pregões), informou o grupo em fato relevante. O anúncio à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) chegou após uma desvalorização acumulada de 41,8% desde o lançamento. Assim como o ônus do investimento, a responsabilidade por adquirir as ações recai, em última instância, sobre o investidor. Mas há quem prefira apontar o dedo para o analista de mercado que recomendou o negócio. “Culpar o analista é ignorância”, pondera Pedro Roberto Galdi, analista de investimentos da SLW Corretora de Valores e Câmbio. “O mercado é de risco, pode subir ou cair. Se quiser entrar na Bolsa sem o risco de perder dinheiro, melhor não entrar”, completa. E, por melhor que seja esse profissional, ele não tem o poder de garantir que o cenário traçado se confirme.
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Mercado de Capitais
Qualquer erro ou maquiagem nas informações fornecidas pelo mercado afetará as previsões e recomendações feitas pelos analistas, pois ele trabalhou com dados inadequados. Foi o que ocorreu na crise de 2008
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Foto: Flávio R. Guarnieri
fotos: Flavio R. Guarnieri
Galdi, da SLW: “Mercado é de risco, pode subir ou cair. Se quiser entrar na Bolsa sem o risco de perder dinheiro, melhor não entrar”
A economista e presidente da Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimec), Lucy Sousa, define o analista como um “tomador de cenários econômicos”. “Ele trabalha com dados e metas elaborados por economistas, governos e empresas, e com cenários construídos por instituições como o Banco Central, o Banco Mundial e o FMI”, explica Lucy. Qualquer furo nessas informações afetará as previsões de mercado, como ocorreu na crise de 2008. Como confiar, por exemplo, nos dados compilados pelo governo da Argentina, onde a inflação oficial não passa de 10% enquanto análises independentes apontam que esteja em torno de 23%? E os dados da ambiciosa e fechada China, são confiáveis? É permanente também a desconfiança de 16
Mercado de Capitais
que algumas empresas estejam operando manipulações gerenciais na contabilidade para encontrar o valor que desejam. O Banco PanAmericano é o caso recente mais célebre no Brasil. O banco do Grupo Silvio Santos inflava os próprios balanços desde 2006 ao registrar, como parte de seu patrimônio, carteiras de créditos que haviam sido vendidas a outras instituições. A maquiagem permitiu que o valor da empresa fosse incrementado antes da abertura de seu capital, em novembro de 2007, e tudo foi feito de tal forma insuspeita que a Caixa Econômica Federal chegou a comprar 49% da instituição em 2009. Resultado: três anos após captar R$ 679 milhões na Bolsa, começava a transparecer um rombo de R$ 4,6 bilhões. “O papel aceita tudo”, lembra André Gordon, sócio-fundador da GT Investimentos. “A confiança no balanço das empresas é muito importante. No caso de home builders, por exemplo, as receitas só deveriam ser reconhecidas quando as obras fossem entregues, mas isso não acontece”, diz Gordon, que considera a possibilidade de as empresas errarem de boa-fé, mas não descarta a “falha” intencional. Resultados como o do “kit Eike Batista” contribuem para alimentar a desconfiança de que o conflito de interesses entre o ideal para banco e o melhor para o investidor afeta o parecer dos analistas na hora de recomendar ações. O desempenho dos papéis da OSX, por exemplo, valeu ao pai de Thor Batista o título de pior IPO do mundo desde 2008, segundo pesquisa
“Para fazer um bom investimento, é preciso saber identificar a melhor análise”, diz Rochman, da FGV
da edição de agosto deste ano da revista Bloomberg Markets. De acordo com o ranking, a empresa brasileira registrou queda de 43,37% nos 90 dias que seguiram sua oferta inicial de ações, em março de 2010. A perda de valor supera em três pontos percentuais o segundo pior IPO do mundo no período, da empresa polonesa de produção de carvão Jastrzebska Spolka Weglowa, que caiu 40,22% nos 90 dias pósIPO, de junho de 2011. Exemplos não faltam. Os investidores minoritários da Laep, controladora da Parmalat, protagonizam protestos desde que o valor das ações da empresa caiu 99,9%, no ano passado. “No IPO da Brookfield (em 2006), tinha analista dizendo que a ação valia R$ 18, até R$ 30. Hoje, vale R$ 3. Cadê esse pessoal?”, questiona Gordon, que enxerga na necessidade de manter o mercado em movimento o principal entrave para o melhor trabalho dos sell side. “Essa dinâmica veio para ficar, porque os conflitos de interesse só aumentaram. Os analistas são caros e o banco precisa manter suas equipes para ter os profissionais que estão na moda, para ser eleito entre os melhores”, completa. É de olho nisso que a Apimec tem se concentrado, em particular, na cobrança da clara exposição, nos relatórios de recomendação, do banco que coordenou a oferta. E uma análise dos números da associação mostra que a instrução vem sendo cumprida. Dos 22 relatórios referentes a ofertas públicas avaliados pela Apimec no primeiro semestre de 2012, apenas um
Gordon, da GT Investimentos: “No IPO da Brookfield (em 2006), tinha analista dizendo que a ação valia R$ 18, até R$ 30. Hoje, vale R$ 3. Cadê esse pessoal?”
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Foto: Flávio R. Guarnieri
Lucy Sousa, da Apimec: “(O investidor) Tem de ler o relatório, e não apenas o que está escrito do topo, o ‘compra ou vende’. É preciso conhecer e entender a argumentação”
não declarou a instituição que participou da oferta (veja quadro). Ou seja, a informação está ali, mas o investidor precisa prestar atenção a ela antes de aceitar a recomendação. “Tem de ler o relatório, e não apenas o que está escrito do topo, ‘compra ou vende’. É preciso conhecer e entender a argumentação”, destaca Lucy Sousa. Segundo Lucy, a maioria dos relatórios é bemfeita e atende às regras estabelecidas e fiscalizadas pela associação. Contudo, três das tais
22 ofertas públicas avaliadas neste ano foram recomendadas por um profissional não habilitado, numa clara indicação da falta de mão de obra no setor. Esse é provavelmente o maior problema do mercado de análises de investimento no Brasil atualmente. A crise internacional deflagrada em 2008 freou o ímpeto do mercado de ações brasileiro, que viveu sua época de ouro até 2007. A interrupção brusca daquele clima de euforia não apenas contribuiu para aumentar a desconfiança em relação ao trabalho dos analistas de mercado, como motivou um esvaziamento do setor. “Com o desaquecimento do mercado, os bancos enxugaram demais”, constata Doris Wilhelm, chefe da diretoria de Relações com Investidores (RI) da Forjas Taurus. Segundo Doris, o atual quadro de 700 analistas credenciados do País – dos quais cerca de 500 produzem relatórios regularmente – não dá conta de cobrir as quase 400 empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo. “Como a Taurus tem baixa liquidez, não consigo atrair bancos de investimento que façam relatórios sobre a empresa”, relata a chefe de RI, que tem feito um trabalho de prospecção para atrair atenção à Taurus. “Temos um vazio
Analistas e “analistas”
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Mercado de Capitais
O analista CORRETO
O analista INCORRETO
Não se contenta em avaliar apenas a empresa em questão, mas todo o setor em que ela está inserida. Isso lhe permite antecipar o cenário futuro bom mesmo em tempos de crise. Deixa claro em seus relatórios os conflitos de interesses envolvidos naquela instrução.
Tende a projetar o cenário presente para o futuro. Ou seja, se o mercado vai mal, ele dirá que a tendência é essa, e vice-versa, o que pode levar à perda de bons negócios. Tem por hábito seguir os consensos das grandes agências de análise e não se preocupa em ir além dos relatórios expedidos pelas empresas.
no mercado, por falta de interesse, por falta de gente. Existem tantas empresas de primeira linha para cobrir que a quantidade de analistas atual não dá conta de atender às outras. Mas a empresa que tem baixa liquidez hoje pode ser uma boa opção amanhã”, analisa. Além de provocar esses “pontos cegos” no mercado, o esvaziamento no setor também concentra em um mesmo profissional o serviço que deveria estar sendo feito por pelo menos duas ou três pessoas, o que lhe dá menos tempo para realizar as análises ou mesmo atualizálas com maior periodicidade – o que, por sua vez, aumentaria a possibilidade de acerto. Sem fôlego para dar conta de tanta demanda, alguns analistas seguem o fluxo e acabam reproduzindo relatórios de análises e consensos disseminados pelas agências Bloomberg e Thompson Reuters. Misture isso às incertezas de um mundo em plena crise e você terá uma ideia das dificuldades enfrentadas por esses profissionais. Em cenário volátil e complexo emerge com mais importância o papel do analista. “Para fazer um bom investimento, é preciso saber identificar a melhor análise. Avaliar os relatórios passados, e não prestar atenção apenas se o autor acertou ou não o preço, mas avaliar a qualidade e a profundidade da análise”, sugere o professor da Fundação Getúlio Vargas Ricardo Rochman, estudioso do desempenho dos analistas. Assim, será possível também perceber o quão simplista pode ser considerar que o analista tem o poder de ver além dos riscos, tal qual um mago, um adivinho, a quem se desvela o futuro, já descontados todos os imprevistos.
Resultados como o do “kit Eike Batista” alimentam a desconfiança de que o conflito de interesses entre o ideal para banco e o melhor para o investidor afeta a recomendação dos analistas
Doris, da Forjas Taurus: quadro de analistas credenciados do país não dá conta de cobrir as quase 400 empresas listadas na Bolsa
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órgão regulador |
Ana Novaes, diretora da CVM
Vento a
favor
Fotos: Ismar Ingber
Para nova diretora da CVM, condições macroeconômicas do Brasil são propícias para que o mercado de capitais se desenvolva e se transforme em uma fonte de financiamento de longo prazo para as empresas
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o assumir o cargo de diretora da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), no dia 2 de agosto, a economista Ana Novaes acrescentou ao seu currículo um desafio que parece condensar o mosaico de experiências que ela vem desenhando em sua trajetória profissional. Jovem, no começo dos anos 90 entrou na área financeira pela porta do Banco Mundial, já economista, atuando em áreas de privatização e lei da concorrência, para citar algumas. Em 1995, passou a atuar como analista de investimentos no banco Garantia, no segmento de telecomunicações. Na época, foi eleita por investidores estrangeiros a melhor analista de telecomunicações do Brasil em dois anos seguidos – em 1996 pela revista Institutional Investor e, em 1997, pela Reuters. No fim dos anos 90, outra mudança: de analista sell side no Garantia, virou buy side ao assumir a diretoria de Investimentos da Pictet Modal Asset Management. “Imagina: estava cuidando de potenciais investidores no setor de telecomunicações, recomendando ‘compra isso, vende aquilo’ e, tempos depois, fui para o outro lado.” Ana virou gestora e começou a ter de lidar mais diretamente com as instruções da CVM, as questões ligadas aos fundos de pensão, ao Imposto de Renda dos clientes. Paralelamente, construía uma vida acadêmica igualmente destacada. Estudou na Universidade Federal de Pernambuco, seu Estado natal, e fez, com bolsas de estudo, o mestrado na PUC e o doutorado na Universidade da Califórnia, Berkeley, nos Estados Unidos. É analista CFA (Chartered Financial Analyst). Em 2003, resolveu cursar a faculdade de Direito na PUCRio. Na ocasião, já era conselheira de várias empresas listadas em Bolsa. “Mudei de papel de novo.” Agora, aos 50 anos e conhecedora de tantos segmentos do mesmo mercado, aceitou o convite da ex-presidente da CVM, Maria Helena Santana, em um momento em que, acredita, os ventos estão a favor do mercado. “A gente está numa situação macroeconômica propícia para o desenvolvimento do mercado de capitais”, afirma, na entrevista a seguir:
Há muitos anos são tomadas inúmeras iniciativas para que o mercado de capitais cresça no Brasil e financie as empresas. No entanto, o mercado ainda está muito aquém de seu potencial. Como a senhora vê os desafios da CVM para fazer nosso mercado crescer num ambiente de crise internacional e de desconfiança em relação a grandes players globais após 2008? A gente vem de uma evolução muito grande nos últimos 20 anos. Para que o mercado de capitais possa realmente se desenvolver e permitir o financiamento de longo prazo das companhias, é fundamental que a gente tenha uma estabilidade macroeconômica, o que aconteceu em nosso país depois do Plano Real. Do ponto de vista macroeconômico, além da estabilidade há o fato de que não tivemos nenhuma crise de balança de
pagamentos nos últimos dez anos. Isso diferencia muito a crise de 2008 das anteriores. Nos últimos anos, o Brasil acumulou muitas reservas. Hoje somos considerados um país confiável, somos investiment grade. Em 2008 o mundo todo virou de cabeça para baixo. A crise aconteceu nos chamados países centrais e nós, em comparação com estes países, passamos relativamente incólumes.
Então, eu diria que a gente está numa situação macroeconômica propícia para o desenvolvimento do mercado de capitais. A senhora acha que o Brasil já tem as condições adequadas para este crescimento? Acho que, para que o mercado deslanche e seja relevante em termos de financiamento de longo prazo
Temos dois desafios (em relação ao aumento de empresas listadas na Bolsa): entender por que temos poucas empresas listadas e por que o tamanho das IPOs é tão grande no Brasil” MeRcado de Capitais - mercadodecapitais@apimec.com.br
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– seja comparado, por exemplo, ao papel que tem o BNDES –, são necessárias algumas condições. Do ponto de vista externo, estamos bem. Do doméstico, vivemos uma situação que nunca vimos antes. Na minha história como economista, é a primeira vez que vejo a taxa de juros real da economia brasileira se aproximar dos padrões internacionais. Se você pegar a taxa Selic e retirar a inflação esperada, verá que a gente caminha para uma taxa de juros real de 2% a 2,5%.
grande. Os bancos querem IPOs com emissões de pelo menos R$ 400 milhões. Em outros países, porém, os valores costumam ser dez vezes menores. Precisamos tentar entender por que o Brasil tem essa característica. São pontos que não estão claros ainda? Eu acho que não. Se tiver algum analista que dê essa explicação, peço, por favor, que entre em contato comigo.
O analista é um dos vigias do mercado. É ele que alerta para os problemas que podem estar acontecendo” Nos países centrais essa taxa está em zero ou é negativa, mas nós, aqui no Brasil, nunca tivemos taxas reais tão baixas, e isso favorece o mercado de capitais. O número de empresas listadas na Bolsa de Valores continua pequeno em relação aos grandes mercados e longe de ser condizente com o tamanho do nosso país. Por que isso acontece? Acho que temos dois desafios aqui. Um deles é entender por que temos poucas empresas listadas na Bolsa. Temos mais companhias abertas, empresas que emitem debêntures, mas não estão listadas na Bolsa. A emissão de debêntures aumentou muito no Brasil nos últimos dez anos, mas ainda temos um número pequeno de empresas listadas. A segunda questão que precisamos entender melhor é por que as ofertas públicas iniciais de ações, as IPOs, têm um tamanho tão 22
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A senhora vê alguma necessidade de mudança de foco por parte da CVM para enfrentar a crise internacional? Não vejo assim, de pronto, a necessidade de a CVM intervir no nosso mercado por conta da crise internacional. Pelo contrário, acho que, em relação à regulação, estamos bastante avançados. Aqui no Brasil, se você vendeu uma ação na Bolsa e eu comprei, por exemplo, seu CPF e o meu vão constar na CBLC. Isso é diferente do que existe em outros países, onde há o que chamam de conta-ônibus. Vamos supor que nós somos clientes de um determinado banco. Nossos CPFs não iriam aparecer na operação, mas sim o registro do banco, que faria a liquidação depois, entre seus clientes. Então você pode imaginar a panaceia que foi a quebradeira do Lehman Brothers? Frequentemente a gente olha para as melhores práticas, que estão nos Estados Unidos e na Europa. Neste caso, no entanto, quem está dando lição somos nós.
Como a senhora vê a questão da concorrência entre intermediários, como as corretoras, no mercado de capitais? Estamos hoje com 90 corretoras no Brasil. A concorrência é muito grande. Não sei os detalhes, mas o que vemos pela imprensa é que, segundo representantes do setor, as corretoras estão com margens pequenas e sofrem com um cenário de muita concorrência e queda nas taxas de corretagem. Acho que é natural que, com 90 corretoras, haja certa concentração no mercado, com as menores se juntando para se fortalecer em um ambiente em que a tecnologia é cada vez mais importante. Então você pode imaginar a quantidade de investimentos necessários para atender a demandas, homebroker, negociações de muita rapidez, as próprias demandas de regulação e de segurança que a CVM e a Bolsa exigem. Também é preciso lembrar que não é preciso ter 90 corretoras para que o investidor seja bem atendido. Se você pensar em outras estruturas de mercado oligopolizadas, como as companhias aéreas ou a indústria automobilística, verá como a não redução do números de corretoras vai afetar o consumidor final. Eu vejo que essa concentração pode ser, inclusive, benéfica para o consumidor final. Na sua trajetória profissional, tão elogiada, o que a levou a aceitar o desafio de ser regulador? Quando a Maria Helena (Santana, ex-presidente da CVM) me consultou sobre essa possibilidade, fiquei pensando em duas coisas: primeiro, é uma mudança muito drástica na minha vida ter de deixar todas as minhas atividades no setor privado. Por outro lado, a razão pela qual fui bem-sucedida no setor privado foi ter acesso à educação de muita
qualidade, paga pelo governo brasileiro. Cheguei aonde cheguei graças à minha educação. Receber uma boa formação acadêmica o ajuda a enfrentar os desafios de sua vida. Digo isso porque comecei a minha vida como economista, trabalhando no Banco Mundial, depois trabalhei no banco Garantia como sell side, e posteriormente fui trabalhar em um asset management do Rio de Janeiro. Do sell side eu fui para o buy side. Imagina, estava cuidando de potenciais investidores no setor de telecomunicações, recomendando compre isso, venda aquilo, e, tempo depois, fui para o outro lado. Virei gestora e tive de lidar com as instruções da CVM, as questões ligadas a fundos de pensão, a Imposto de Renda dos clientes. Em 2003, quando decidi sair do mercado financeiro, era conselheira de algumas empresas listadas em Bolsa. Aí, evidentemente, mudei um pouquinho de lado. Uma coisa é aconselhar: “Compra essa empresa”. Outra coisa é aconselhar a empresa: “Seja atrativa para os investidores”. Na época, decidi voltar aos estudos e fui fazer Direito na PUC do Rio, o que ajuda muito a lidar com questões como governança corporativa, mercado estruturado, lei societária, e assim por diante. Enfim, o que me levou a aceitar o desafio foi, de um lado, o desejo de contribuir com o nosso país por meio da CVM, de retornar um pouco daquilo que recebi em 11 anos de educação de altíssima qualidade paga pelo governo. Claro que você contribui para o país no setor privado, mas, neste caso, é contribuir diretamente para o setor público. Além disso, achei que esta minha experiência poderia ajudar a atuar na CVM. Com a sua formação de analista, qual a mensagem que a senhora teria para a Apimec, que agora desempenha a função autorreguladora da profissão
do analista, e para os próprios profissionais? Uma só: estudar, estudar e estudar. Preparar-se. Quando eu era analista, era muito difícil ter tempo para estudar com detalhes, em profundidade, os balanços das empresas. Você visita as empresas e cobre dez companhias e todas soltam resultados em dois dias concentrados, num período regulatório. É um inferno para o analista porque ele não consegue ver em detalhes todas as coisas. Esse é o desafio. Eu não sei como está hoje, mas na minha época a gente tinha muitos analistas jovens, pois é preciso ter uma energia danada. Trabalha-se muito neste mercado. A gente fica atendendo cliente, escrevendo relatório e não tem a possibilidade de ler melhor as demonstrações financeiras. Como analista, não tenho como dar
conselhos para meus ex-colegas. O que eu gostaria é de ver analistas cada vez mais preparados. O papel do analista no mercado de capitais é fundamental. Ele é considerado um dos vigias do mercado. São os analistas que alertam para os problemas que podem estar acontecendo. São fundamentais, junto com os auditores externos, as agências de riscos, os advogados. Este grupo de pessoas e entidades que garante que as empresas sejam transparentes, que as informações estejam disponíveis, que todo mundo fique sabendo de tudo. Ajuda a integridade e a eficiência do mercado de capitais. Então, o que eu gostaria de ver é analistas cada vez melhores, tendo estudado mais e sendo mais incisivos, mais provocativos nas suas perguntas às companhias, porque é isso que vai fazer com que o mercado seja melhor. MeRcado de Capitais - mercadodecapitais@apimec.com.br
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projeções
Guidance
desorientado Foto: 123rf
Casos em que as projeções divulgadas pelas empresas não se confirmam com frequência suficiente para colocar em risco a credibilidade da companhia diante dos investidores e prejudicar o trabalho dos analistas
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Mercado de Capitais
Soares, do Ibri e do Codim: “É preciso tomar muito cuidado com o que se divulga, pois o mercado precifica isso”
I
nformação é um artigo em abundância hoje para analistas do mercado de capitais. A cada trimestre, balanços financeiros das companhias recheados de dados e notas explicativas são empilhados nas mesas desses profissionais, à espera de serem lidos e dissecados, enquanto no dia a dia os relatórios de governo e as notícias de jornais diários, internet ou serviços em tempo real tratam de fornecer o tempo todo mais subsídios às suas análises. Nessa enxurrada de letras e números, o analista conta ainda com earnings guidance, as projeções que empresas enviam às corretoras sobre seus resultados no futuro próximo. Como indica o termo, em inglês, o guidance foi pensado para dar orientações confiáveis em relação ao desempenho operacional e financeiro de uma companhia com ações na Bolsa. Ao calibrar as expectativas do investidor, em tese, a volatilidade de seus papéis é reduzida. Correto? Nem sempre.
Nos últimos meses, alguns guidances fornecidos pelas empresas têm cumprido um papel inverso ao desejado – e em uma frequência preocupante. “Tem havido muitos erros e isso é uma coisa muito séria”, afirma Geraldo Soares, vice-presidente do Conselho de Administração do Instituto Brasileiro de Relações com Investidores (Ibri) e coordenador do Comitê para Divulgação de Informações para o Mercado (Codim). Em alguns casos, o instrumento que
deveria ajudar a nortear a cobertura de análise tem se tornado uma fonte de informações que acaba desorientando analistas e investidores. “A divulgação de guidances indevidos têm gerado confusão e perda de confiabilidade. A empresa deve tomar muito cuidado com o que vai divulgar, pois o mercado precifica isso.” De fato, o mercado tem punido ações de empresas cujo desempenho não correspondeu às projeções divulgadas. Em meados de julho,
as companhias da construção civil listadas na Bovespa divulgaram novas prévias operacionais com fortes reduções em suas metas para 2012, com menos lançamentos previstos e menos dividendos. O investidor respondeu derrubando papéis de importantes empresas do setor. As ações da Cyrela e da Rossi, por exemplo, foram as que mais caíram na semana em que divulgaram novas projeções. Na Cyrela, a queda foi de 7,65%. Na Rossi, o recuo foi
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Leila, da Lopes Filho: “Há casos de despreparo das empresas, que, na ânsia de publicar projeções, deixam de fazer análises de qualidade”
Guidance em números
76
das companhias listadas em Bolsa divulgam
58
das empresas fazem divulgacão anual
42%
fazem divulgação trimestral
% %
de 18,24%. A Rossi previa lançar empreendimentos no valor de R$ 4,3 bilhões a R$ 4,9 bilhões, mas só havia cumprido 28% ao fim do primeiro semestre, segundo o Barclays Capital. Os bancos também têm sofrido com perda de valor no mercado depois de anunciarem que seus lucros não corresponderam às previsões do início do ano. Há frustração, por exemplo, com a meta de crescimento da carteira, que era projetada de 15% a 20% e tem sido reduzida de 10% a 15%. Fatores externos, como a forte queda da Selic – de 10,5% para 8% a.a. – e o aumento da inadimplência também impactaram os resultados. Em 24 de julho, os papéis do Bradesco caíram 4,68% depois da divulgação de resultados decepcionantes. “As premissas que balizaram as projeções faziam sentido na época, mas, com a desaceleração da economia, as metas acabaram não se concretizando”, afirma Mário Lúcio Pierry, analista do Deutsche Bank. O caso mais notório, porém, foi da OGX, braço de petróleo do grupo empresarial de Eike Batista. Depois de 26
Mercado de Capitais
anunciar a redução da produção para 5 mil barris de óleo equivalente (boe), em vez dos 15 mil barris previstos no início do ano, os investidores não perdoaram e os papéis da empresa caíram 40% em dois pregões. O Deutsche Bank, por exemplo, já revisou para 1,5% o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) para 2012. Analista com foco no mercado financeiro, Pierry relata que a alteração de cenário macroeconômico teve um impacto sensível no desempenho dos bancos. Os analistas previam, na época, um crescimento de 15% a 20% na carteira dos bancos. Essa meta já está entre 10% e 15% nos mais recentes relatórios enviados aos investidores. Outro fator imprevisto, relata Pierry, foi a forte pressão política exercida pelo governo federal para forçar uma redução nos juros e no spread bancário. “O governo atuou fortemente com os bancos públicos e houve uma redução na Selic mais acentuada do que o previsto. Isso estava totalmente fora do controle”, diz ele. O rumo tomado pela economia
Os motivos de quem não divulga (*)
58
apontam risco de frustração de meta
33
citam a volatilidade da economia
17
alegam que produz volatilidade
17%
dizem que o concorrente não fornece
%
%
%
(*) mais de uma resposta aceita Fonte: Ibri
brasileira desde o início do ano é um componente importante na frustração de guidances de alguns setores. Leila Almeida, gerente de análise da Lopes Filho, no Rio de Janeiro, lembra que o governo previa para este ano um crescimento de 4,5% no PIB, mas no primeiro trimestre o crescimento não passou de 0,2%, em relação ao mesmo período de 2011. As expectativas otimistas do início do ano não têm se concretizado. “Muitos dos guidances foram fornecidas dentro de um cenário diferente do que estamos vivendo”, afirma. Mas existem também os casos em que a falha está na análise do cenário em si. “Há casos de despreparo das empresas, que, na ânsia de publicar projeções, deixam de fazer análises de qualidade, não consideram alguns riscos e variáveis.” Há uma linha que separa o guidance errado daquele que foi feito corretamente e depois precisou ser revisto. “Quando não há uma mudança de conjuntura, com alterações significativas na economia do país ou do setor, é um erro mesmo”, explica Soares. Para Pierry, analista do Deutsche Bank, em ambos os casos a questão é técnica. “Nenhuma projeção que não se concretizou foi feita de máfé”, destaca Pierry. O problema não é novo. Em 2008, marco do início da atual crise econômica global, o Codim divulgou um conjunto de orientações para a elaboração de guidances. Uma das recomendações é que as projeções sejam feitas com um horizonte mínimo de 12 meses e se atenham a estimativas relativas à operação da empresa. As informações também devem ser fornecidas com metas em intervalos. Os chamados dados de última linha - os mais sensíveis, como Ebitda e taxa de retorno -, não devem fazer parte dos comunicados. As orientações buscam afinar a precisão na hora de a empresa fazer as projeções, pois essas definições
Os mandamentos do Codim (O que é necessário para que o guidance tenha qualidade) Ser bem fundamentado, balizado na realidade setorial e no cenário macroeconômico Alertar aos analistas que os resultados podem não corresponder às metas Dar preferência a guidances anuais sobre os trimestrais A companhia deve retificar o guidance sempre que identificar uma frustração acentuada das metas Projeções devem se ater às operações da companhia Números como Ebitda e rentabilidade de ações devem ser evitados Fonte: Codim
vão mexer com as ações. “Os dados divulgados são públicos e a perspectiva de resultado é precificada”, pondera Geraldo Soares, coordenador do Codim. Pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), cada empresa deve fornecer um relatório para mostrar onde acertou e onde errou na projeção de suas metas. Se as previsões precisarem ser revistas, a companhia terá de fazer uma notificação ao mercado. “Cabe à CVM fiscalizar se as empresas estão fazendo isso”, destaca Soares. A divulgação de projeções de resultados é uma prática bastante difundida entre as empresas listadas na BM&FBovespa. O levantamento mais recente do Instituto Brasileiro de Relações com Investidores (Ibri) mostra que 76% das companhias de capital aberto fornecem guidance para o analista de mercado. Deste total, 58% elaboram as previsões com periodicidade anual. Todas as empresas informaram fornecer projeções sobre sua realidade
operacional. Metade oferece informações com relação às previsões de investimentos no horizonte de 12 meses. Mas, ao contrário do que recomenda o Codim, 32% das entrevistadas traçam metas para o Ebitda e 28%, para a receita operacional líquida. O interessante é que entre as 24% que não trabalham com o guidance, 58% justificaram não fazê-lo devido ao “risco de não cumprir as projeções” e 33%, por causa da volatilidade do cenário macroeconômico. Para os analistas, os guidances são uma ferramenta importante na elaboração dos relatórios de análise. Mas há quem questione este peso dado às projeções das empresas. “Talvez tanto investidores quanto empresas estejam dando uma importância excessiva aos guidances”, avalia Mauro Cunha, presidente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec). Segundo ele, o grande erro é o analista tomar o guidance como valor de face. Ele considera que, em um momento de crise como o
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Milhomem Neto, da Milme Investimentos: “Hoje há uma aceitação maior quando não assinamos embaixo de um guidance”
atual, projeções trimestrais podem induzir a avaliações equivocadas, pois costumam refletir oscilações em um período muito restrito de tempo. “Neste momento, é necessário avaliar a sustentabilidade das ações olhando para o longo prazo, que é o que realmente importa.” O guidance, no entanto, cumpre outros papéis além de influenciar o preço de uma determinada ação. A crise financeira de 2008 tem bons exemplos de como o recurso pode ajudar em tempos de descontrole do mercado. A quebra do banco americano Lehman Brothers lançou dúvidas em relação à solvência de diversos bancos no Brasil, que passaram a sofrer ataques especulativos. Neste momento, muitas instituições decidiram antecipar resultados e abrir seus números para dar tranquilidade aos investidores, reduzindo as oscilações de suas ações. “Há momentos em que é preciso dar uma perspectiva aos investidores para que o mercado não seja abalado”, explica Soares. O analista também exerce a função de analisar o próprio guidance. “Nosso trabalho não é pegá-lo de olhos fechados, é preciso dissecá-lo”, afirma Pierry, do Deustche Bank. Parte-se do princípio de que uma empresa oferece sempre uma projeção baseada nas melhores informações disponíveis no momento. “É um bom balizador, 28
Mercado de Capitais
porque é a própria empresa que está dando as informações sobre si e sobre o mercado em que atua”, diz Cauê Pinheiro, da SLW Consultora. “A empresa quer acertar para manter a confiança do mercado.” Mas cabe ao analista, dentro do possível, avaliar se as previsões estão bem sustentadas e condizentes com a realidade. Nos últimos meses, muitas corretoras têm recomendado uma
cautela maior a seus clientes diante da estagnação da economia e da baixa previsão de crescimento para os próximos 12 meses. Isso implica fornecer ao investidor números mais tímidos que o projetado pelas empresas, o que também pode gerar atritos, ao frustrar expectativas de ganhos se o investidor acredita num cenário que lhe trará ganhos maiores. “No início da crise, o investidor questionava quando sugeríamos cautela, pois vínhamos de tempos de bonança, em que ninguém perdia”, conta Artur Milhomem Neto, da Milme Investimentos, de Brasília. “Hoje há uma aceitação maior quando não assinamos embaixo de um guidance.”
Um a um, uma infração Embora um conjunto de regras discipline a divulgação de guidances no mercado brasileiro, analistas têm se mostrado preocupados com abusos numa prática comum na relação entre companhias abertas e o mercado: o guidance one-to-one. Ao contrário dos calls e anúncios para o mercado, trata-se de uma reunião individual entre o setor de relações com investidores de uma empresa com uma corretora ou um banco de investimento. “Pode acontecer de, em um desses encontros, o RI da companhia dar uma informação ‘em off’ que não foi passada para todo o mercado”, disse um analista ouvido pela reportagem. “Isso gera insegurança porque cria uma assimetria”, completa. Para a fonte, a preocupação com essa prática é maior entre as instituições independentes e as corretoras de menor porte, que têm menor peso na negociação dos papéis de uma companhia. “Como uma
companhia vai se negar a reunir com um banco que lhe concedeu empréstimos? Há interesses comerciais também em jogo”, aponta a fonte. Segundo a legislação, todo guidance deve ser divulgado de forma simultânea para o mercado. A regra visa coibir o vazamento de informações privilegiadas, que beneficiem um investidor na negociação das ações de determinada empresa – a prática conhecida como insider information. A divulgação de informações repassadas seletivamente afronta também o Código de Conduta dos Analistas, elaborado pela Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimec). Apesar da preocupação, relatos de casos de guidance one-one não são comuns. A Apimec instaurou três investigações, nos últimos 12 meses, para apurar denúncias. Uma foi arquivada e as outras duas permanecem sob análise.
Articulista convidado |
Armando Castelar Pinheiro - economista
A Hora da Renda Fixa Corporativa
O
desenvolvimento do mercado de títulos corporativos é um fenômeno relativamente recente no Brasil. Segundo estimativas do Cemec, em 2000 esses papéis respondiam por 39% do total de riqueza financeira no Brasil. Dez anos depois, essa proporção subira para 48%, um resultado notável, considerando a alta de 55% no valor da riqueza financeira doméstica como proporção do PIB nessa década. Essa expansão no valor dos instrumentos de mercado de capitais foi liderada pelos papéis de renda variável, cujo valor saiu de 37% do PIB em 2000 para 69% do PIB em 2010. A expansão da renda fixa corporativa foi mais modesta, mas ainda assim relevante: a riqueza financeira investida nesses títulos quadruplicou, de 2% para 8% do PIB. Em 2012, porém, a renda fixa corporativa vem tomando parte do espaço que na década passada foi da renda variável. Como mostra o Panorama Anbima de julho, no primeiro semestre deste ano as captações com títulos de renda fixa somaram R$ 47,9 bilhões, bem à frente dos R$ 8,7 bilhões em ações. Como em parte observa o próprio Panorama, quatro razões principais explicam essa mudança: Primeiro, a queda dos juros básicos, em um contexto em que as ações estão negociando com múltiplos relativamente baixos, tornam o custo de captação via renda fixa mais interessante que há alguns anos, quando as ofertas de ações despontaram como principal forma de captação corporativa no mercado de capitais. Na outra ponta, esses papéis também estão despertando mais interesse dos fundos de pensão e investidores em geral. Segundo, e em parte relacionado a isso, os
fundos de private equity vêm substituindo parcialmente o mercado acionário como forma preferencial de as empresas ampliarem o capital sem alavancarem-se mais. Terceiro, devido à Basileia 3, os bancos estão preferindo atuar na coordenação de ofertas de debêntures e outros títulos a conceder empréstimos direta mente às empresas. Mesmo quando essas emissões acabam sendo encarteiradas pelos bancos, a possibilidade de eventualmente colocar esses papéis no mercado dá alguma flexibilidade aos bancos. Também a questão tributária, em especial as regras do IOF, tem estimulado a substituição do crédito bancário pela emissão de debêntures. Quarto, o investimento nesses papéis ficou mais interessante devido às reformas institucionais nesse mercado. Destaca-se, no caso do governo, a Lei 12.431, de 2011, que isenta de Imposto de Renda as aplicações de investidores estrangeiros para emissões voltadas a financiar investimentos. Em junho passado foi realizada a primeira emissão ao amparo dessa lei. Também em 2011, a Anbima lançou o Novo Mercado de Renda Fixa (NMRF), um ambiente institucional de melhor governança que busca garantir mais qualidade e liquidez para os títulos corporativos de renda fixa. No primeiro semestre deste ano foram realizadas as duas primeiras emissões no NMRF, pela Cemig e a BNDESPAR, títulos que já registram bom nível de negociação no mercado secundário. Mantidos os juros no atual patamar, e com a continuação dos avanços institucionais, é provável que a renda fixa corporativa continue ganhando espaço no mercado de capitais brasileiro.
Armando Castelar Pinheiro é coordenador de Economia Aplicada do IBRE/FGV e professor do Instituto de Economia da UFRJ MeRcado de Capitais - mercadodecapitais@apimec.com.br
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COBERTURA DE ANÁLISE
Efeito
exposição
Foto: Fotolia
Primeira companhia a produzir relatório por meio do convênio Apimec/BM&FBovespa, Nutriplant obtém valorização de 17% em dois meses de exposição
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IPO da Nutriplant na BM&FBovespa: primeira small cap a lançar papéis na Bolsa também saiu na frente na divulgação de relatórios no segmento do Bovespa Mais
S
er notada pelo investidor entre grandes companhias, com todo seu poder de atração de capital, é um dilema comum às pequenas empresas que desbravam o mundo inóspito da Bolsa de Valores. Diante de tamanha concorrência, ser invisível aos olhos do mercado parece ser um destino inexorável. A Nutriplant, porém, já dá passos firmes para superar esse desafio. Em junho, a companhia paulista se tornou a primeira entre as listadas no Bovespa Mais a figurar em um relatório de uma corretora de valores brasileira. Viabilizada pelo convênio entre a Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimec) e a BM&FBovespa, a cobertura começa a propiciar a tão desejada atenção do mercado - e a maior liquidez que vem com ela.
As primeiras avaliações são positivas. Diretor-presidente da Nutriplant, Ricardo Pansa tem observado um aumento no volume de negócios da empresa, desde a divulgação do primeiro relatório, em 3 de junho. E os números da Bovespa comprovam. Em maio, sem cobertura de analistas, as ações da Nutriplant
foram negociadas apenas 7 vezes, girando R$ 1.761. Em julho, esse número havia subido para 26 negociações, com giro de R$ 59.442. Além do aumento no volume de negociação dos papéis, a Nutriplant também experimentou uma respeitável valorização na Bolsa. Entre 3 de junho e 31 de julho, as ações
subiram de R$ 2,80 para R$ 3,28, um incremento de 17% - o preçoalvo está avaliado em R$ 5,06. “É uma parceria que nos ajuda a quebrar o círculo vicioso das small caps: quanto menos exposição, menos investidor; quanto menos investidor, menos liquidez, afirma. Pelo convênio, a Nutriplant receberá cobertura de quatro relatórios, dois semestrais e dois anuais, pelo período dois anos, patrocinados pela BM&FBovespa, já que a companhia está listada no Bovespa Mais – as demais terão de financiar a produção das análises. Para fazer a cobertura da empresa, foi escolhida por meio de sorteio a Empiricus Research, uma corretora independente de São Paulo, especializada em small e mid caps brasileiras. Encarregado de elaborar o relatório, o analista Roberto Altenhofen confessa que tinha poucas informações sobre a Nutriplant, até a Empiricus ser escolhida para a tarefa. Para iniciar o trabalho, fez uma
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Volume de negociações passou de 7 para 26 vezes com a divulgação do relatório, fazendo o giro saltar de R$ 1.761 para R$ 59.442 visita à sede da empresa em Barueri, na Grande São Paulo, e começou a avaliar os dados. A primeira impressão, diz, foi supreendentemente positiva. “Encontrei um nível de governança muito mais qualificado do que em algumas empresas maiores listadas na Bolsa”, revela. A trajetória da Nutriplant pode explicar a surpresa de Altenhofen.
Pansa: “É uma parceria que nos ajuda a quebrar o círculo vicioso das small caps: quanto menos exposição, menos investidor; quanto menos investidor, menos liquidez”
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Mercado de Capitais
Fundada em 1970, a companhia começou a atuar no mercado brasileiro como subsidiária de uma empresa americana de insumos para a agricultura. “Já tínhamos um bom nível de governança pelo fato de termos sido a subsidiária de uma grande empresa estrangeira”, relata Pansa. Em fevereiro de 2008, poucos meses antes de eclodir a crise financeira, a empresa se tornou a primeira do segmento small caps a lançar papéis na Bolsa. Pansa conta que a opção pela emissão de papéis parecia a mais adequada para os planos de crescimento da empresa na época. “A perspectiva de valorização era melhor do que buscar financiamento em fundos de venture capital”, relata. A estreia da Nutriplant nos pregões se deu em uma oferta privada de ações. A captação inicial rendeu R$ 20,7 milhões para a empresa, captados de quatro investidores que haviam participado na estruturação do IPO: BNDES, Galícia Investimentos, Fama e Pragma, além da própria Nutriplant. “Nosso objetivo não foi obter um grande volume de negociações, mas levantar recursos com sócios que tinham uma visão de longo prazo para a empresa”, explica Pansa. No ano passado, porém, a Nutriplant entrou em um novo processo de reestruturação. A empresa se desfez de ativos avaliados em R$ 24 milhões e, no início deste ano, concluiu a integração com a Quirios Produtos Químicos. Nessa nova fase, Pansa adotou como prioridade a divulgação da empresa e do Bovespa Mais para elevar a liquidez de suas ações e vem intensificando seu relacionamento com o mercado. Em 16 de julho, divulgou seu primeiro comunicado público
depois do trabalho da Empiricus, anunciando a prévia dos resultados do primeiro semestre, em que obteve um lucro líquido de R$ 6 milhões. O resultado reverteu um prejuízo de R$ 4,7 milhões, no mesmo período de 2011. “Acho que isso influenciou bastante no incremento da liquidez da empresa”, pondera Altenhofen. Se depender do desempenho animador nesses primeiros 60 dias de cobertura pelo mercado, o caso da Nutriplant pode servir de inspiração para as outras duas empresas listadas no Bovespa Mais, que ainda não fizeram ofertas públicas de ações, e outras companhias listadas em segmentos intermediários da Bolsa. No primeiro semestre, o Bovespa Mais acumulou valorização de 7,84%, ante a desvalorização de 4,23%, do iBovespa, indicador de que pode ser um mercado tão interessante quanto a seara das grandes estrelas do mercado. Gerente de produtos e serviços da BM&FBovespa, Adriana Sanches vê grande potencial para incrementar a liquidez das empresas nos pregões. “A visibilidade ajuda a atrair investidores que eventualmente não se interessariam pela empresa se não houvesse o relatório”, comenta. “Nós acreditamos que exista muito espaço para desenvolvermos o mercado de empresas de médio e pequeno porte. O número de empresas no Mercado de Acesso e no Bovespa Mais é pequeno se comparado ao potencial do mercado brasileiro.” Para ter uma ideia do potencial, das 466 empresas negociadas na Bolsa, apenas cerca de 170 são cobertas por corretoras e estão nos relatórios oferecidos a
Altenhofen, da Empiricus: “Encontrei um nível de governança muito mais qualificado do que em algumas empresas maiores listadas na Bolsa”
é preciso fazer o dever de casa, alerta Pansa. Depois de entrar no convênio, a divulgação dos relatórios é obrigatória, não depende dos resultados que aparecerem. “Toda empresa precisa ter suas informações organizadas. Para expor os papéis ao mercado, é preciso mostrar os riscos e as oportunidades de seu negócio da forma mais transparente.”
investidores. “Muitos bancos não têm interesse em destacar suas equipes para small e mid caps porque o negócio não dá muito giro e as empresas menores, muitas vezes, não têm uma área de relação com investidores bem estruturada”, observa Altenhofen. Antes que uma empresa se aventure no mercado de capitais e faça a adesão ao convênio da Apimec/BM&FBovespa, porém,
Visibilidade e liquidez (Valorização dos papéis da Nutriplant após divulgação do relatório, dia 3 de junho) Maio
Junho
Julho
Negociações
7
13
26
Volume
R$ 1.761
R$ 38.771
R$ 59.442
Flutuação dos papéis da Nutriplant (NUTR3M) Data
30/04
10/05
14/05
04/06 27/06
29/06
03/07
10/07
17/07
Preço (R$)
2,50
2,70
2,41
2,34
2,80
3,00
3,48
3,28
3,00
Fonte: Bovespa
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39o PRÊMIO APIMEC
2012
REALIZAÇÃO
ORGANIZAÇÃO
A APIMEC PARABENIZA AOS GANHADORES DO PRÊMIO APIMEC 2012. O Prêmio APIMEC, instituído em 1973 é o mais antigo prêmio concedido à pessoas físicas ou jurídicas que valorizam e promovem o aperfeiçoamento técnico e o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, que completa a sua 39ª edição. A premiação é realizada em votação nacional pelos associados das APIMECs regionais. O regulamento está disponível no portal da Apimec - www.apimec.com.br
PRÊMIO PROFISSIONAL DE INVESTIMENTO Lika Takahashi PRÊMIO COMPANHIA ABERTA – Categoria A CEMIG PRÊMIO COMPANHIA ABERTA – Categoria B Eternit S/A PRÊMIO VEÍCULO DE COMUNICAÇÃO Jornal Valor Econômico PRÊMIO PROFISSIONAL DE RELAÇÕES COM O INVESTIDOR Luiz Fernando Rolla (CEMIG) PRÊMIO ESPECIAL Responsabilidade Social - Fundação Bradesco e Instituto Ayrton Senna