2015 Febrero by Mercado

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Sumario 4 Introducción

¿Cómo sigue esto?

8 Contexto internacional

Dinamizar la inversión en 2015.

24 Política fiscal

Otra vez, el ajuste se quedó en los anuncios.

32 Política monetaria y cambiaria

El inútil esfuerzo de poner la carreta delante

Febrero 2015 | Anuario de la economía

Certidumbre no muy alentadora Es una certeza y es sólida: el precio del barril de petróleo cayó 60% en algo más de seis meses (menos de US$ 50 al cierre de esta edición) y la perspectiva es que este escenario dure un largo tiempo. Las consecuencias sobre la economía global –y la local– son múltiples y no se entienden sus implicancias. En esta clásica edición de Mercado, como en cada mes de febrero, Anatomía de la Nación, persiste en su definición inicial: es el anuario de la economía global y local, que intenta ex plicar lo ocurrido en los doce meses prece dentes, y adelanta tendencias y claves sobre lo que puede acontecer durante los doce me ses siguientes. Y lo que puede pasar se conecta íntimamen te con que la OPEP ha ratificado su política de no reducir la producción (aunque la de manda global es menor por desaceleración de las economías asiáticas y europeas y mayor producción de shale oil en la estadounidense). El informe anual que acaba de publicar el Ban co Mundial refleja el momento que se vive: hubo menor crecimiento global al esperado para 2014 (2,6% contra 2,5% en 2013). Según estima el organismo internacional, la econo mía mundial puede crecer 3% durante este nuevo año. Otra vez: lo que ocurra en el frente petrolero

puede cambiar todos los cálculos. La tesis de la OPEP es que su nueva e inflexible política de no aumentar los precios, es para mante ner el market share que existe en el abasteci miento mundial y también para castigar a productores independientes que siguieron aumentando la extracción cuando la deman da comenzó a ser menor. En el plano local, “para 2015 la perspectiva es que el sesgo expansivo de la política fiscal lo cal se sostenga por décimo año consecutivo. Es decir, habremos acumulado una década completa e ininterrumpida de impulso fiscal de la demanda interna, con todo lo esclarece dor que eso resulta respecto de los procesos inflacionario, de atraso cambiario y de dese quilibrio de la balanza de pagos en curso”. Así opinan Evelin Dorsch y Gabriel Caamaño Gómez, socios de Consultora Ledesma, que organizaron y dirigieron este excelente pro ducto periodístico, organizado en ocho gran des capítulos.

46 El sector externo

80 Mercado laboral y variables sociales

del caballo. Variables de ajuste.

Hubo deterioro del ingreso real esperado.

54 Nivel de actividad local

86 Perspectivas 2015

Una recesión innecesaria.

Llueve y el paraguas está empeñado.

68 Mercado monetario y financiero

98 Colofón

Un muro de contención en el que no hay fisuras.

Impacto de la caída del petróleo.

La revista Mercado es una publicación propiedad de Publicitaria del Sur SA, con domicilio en Alsina 655, 4to piso, Ciudad Autónoma de Buenos Aires (C1036AAL). Tel. (54-11) 5254-9400. Miembro de la Asociación Argentina de Editores de Revistas. Registro de la Propiedad Intelectual. N° 30.212. Marca Registrada N° 641.939. Precio por ejemplar atrasado: $60. Suscripciones, solicitud de ejemplares atrasados o sugerencias, enviar un e-mail a atencionalsuscriptor@mercado.com.ar. Suscripción exterior: Países limítrofes y Perú (excepto Bolivia) US$ 140. Resto de América y Bolivia US$ 200. Impresión: Galt S.A., Ayolas 494, Capital Federal. Distribución en Capital y Conurbano Bonaerense: Distribuidora Sanabria SRL, Baigorria 103 (C1282AAC) Bs. As. Distribución en Interior: DGP SA, Alvarado 2118/56 (C1290AAF) Bs. As. ISSN 0325-0687.

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Mercado | Contenidos

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ANUARIO | Introducci贸n

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¿Cómo llegamos hasta aquí?

¿Cómo sigue esto? Hasta aquí, el enfoque administrativo de la balanza de pagos le permitió al gobierno de Cristina Fernández de Kirchner lidiar con el desequilibrio externo y, al mismo tiempo, evitar ajustar el esquema de política económica. Sin embargo, el costo lo pagó y lo va a seguir pagando la economía real.

Si bien al inicio de 2014 se intentó ajustar el atraso del tipo de cambio real (TCR) a través de una depreciación del tipo de cambio, pronto el efecto fue absorbido por la dinámica de la inflación. A medida que se fue profundizando el deterioro del resultado fiscal y el financiamiento monetario quedó como la única alternativa para cubrir el bache, las expectativas respecto del desempeño de la economía local se fueron deteriorando. Dedicaremos cada una de las secciones de este anuario a analizar profundamente el estado de situación y las perspectivas del contexto internacional y, en particular, de cada uno de los aspectos del escenario económico local para tratar de comprender ¿cómo llegamos hasta acá? y ¿qué podemos esperar? Es importante destacar que dado el contexto electoral de 2015, no esperamos cambios profundos en el esquema de política económica, sino más bien todo lo contrario. Peor aún, si se alcanzara a resolver el conflicto judicial que mantiene a la Argentina en default selectivo, el acceso a una nueva fuente de financiamiento a través de los mercados internacionales de capitales, podría derivar en una profundización del sesgo expansivo de la política económica local y, por lo tanto, del proceso de atraso del TCR, incrementando el costo del ajuste en el futuro. Mientras tanto, el contexto internacional refleja una economía mundial que se acelera levemente, aunque en un entorno de mucha volatilidad y un balance de riesgos muy sensible. El balance de riesgos 2015 es más complejo e incierto que el año que dejamos atrás: EE.UU. todavía es la primera economía del mundo y su peso relativo en la dinámica global será determinante, y en ese contexto después de haber finalizado la etapa de expansión mo-

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netaria no convencional en noviembre de 2014, este año será el turno del comienzo del ciclo alcista de sus tasas de interés. Equilibrio de las monedas Sin dudas, esto transformará rotundamente el contexto internacional, afectando el equilibrio de las monedas y el precio de los activos cuando el dólar se vaya fortaleciendo, cambiando el sentido del flujo de capitales. Mientras tanto, China sostendrá el proceso de rebalanceo que ha reducido el dinamismo de corto plazo de su economía, afectando a sus socios comerciales a través de una menor demanda en los mercados de commodities. En Europa, mientras el panorama

minará impactando en los mercados internacionales de los commodities en forma negativa sobre los precios, con ajustes que forzarán las reformas estructurales que se han retrasado en el pasado. Si bien la Argentina no ha podido financiarse en el mercado internacional de capitales, aún a pesar del bajo nivel de tasas de interés de los últimos años, el aumento del costo del financiamiento encarece esta alternativa, justo cuando el financiamiento del déficit vía emisión monetaria está colapsando. Pero el principal riesgo para nuestro país radica en la evolución del precio de las materias primas en los mercados internacionales y la evolución de las economías brasileña y

{El contexto externo será más adverso para los emergentes que los últimos años porque el costo del financiamiento externo irá en aumento. Menos liquidez impactará en los precios de los commodities.} político se torna más compleja por los años de mal desempeño de la economía y los indicadores sociales, la economía permanece en un letargo y el BCE es forzado a la acción para sostener la cohesión del bloque. Japón seguirá sintiendo el peso de haber acelerado la decisión de ajustar la política fiscal mientras el impulso inicial de la Abenomics se diluye. Brasil desilusionó a los mercados y 2015 será una nueva oportunidad para retomar la senda de crecimiento sustentable que le permita retener la calificación de su deuda y permanecer como un destino atractivo de la inversión extranjera entre los emergentes. En fin, el contexto externo en 2015, será más adverso para los emergentes que los últimos años porque la disponibilidad y el costo del financiamiento externo irá en aumento. Además, la reducción de la liquidez también ter-

china, para las que las perspectivas no son alentadoras. El empeoramiento del atraso cambiario y las medidas de racionamiento completan el panorama. La situación local presenta una economía que se enfrenta a una crisis por balanza de pagos, producto del sostenido deterioro de las cuentas fiscales financiado mediante una expansión monetaria creciente, que terminó convalidando un proceso inflacionario en franca aceleración, que atacado con medidas de racionamiento terminó por impactar vía nivel de actividad. El nivel general de incertidumbre en pleno escenario electoral completa el panorama de un año en el que la mayoría de los agentes económicos piensan que hacer la plancha es lo mejor que les puede pasar. Es decir, más allá del contexto internacional

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Por Gabriel Caamaño Gómez y Evelin Dorsch (*)

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Frágil equilibrio Lo dicho implica que el nivel de fragilidad del equilibrio macroeconómico local se traduce en inestabilidad y volatilidad en un proceso que se realimenta y acelera. El contexto externo mantiene riesgos latentes para nuestra economía (holdouts, precios de las materias primas, Brasil, petróleo, entre otros) que tienen la capacidad de agravar el desgaste sostenido en proceso, hacia un ajuste disruptivo. Sin embargo, no esperamos cambios significativos en el esquema de política económica local. Más bien, se van a ir encadenando, cada vez con un efecto menos perceptible y fugaz, una serie de parches que intentarán estirar hasta las elecciones. Para describir acabadamente el panorama económico relevante en el arranque de 2015 distribuiremos el análisis en ocho secciones: la primera está dedicada al contexto internacional describiendo la evolución reciente y las perspectivas de los principales motores del crecimiento mundial, pero también destacando la evolución esperada de las fuentes de riesgo. En la segunda sección nos dedicaremos al análisis de las cuentas fiscales y la tercera, aunque como ya dijimos muy ligada a la anterior, a la política monetaria, inclu-

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Gabriel Caamaño Gómez y Evelin Dorsch. Economistas, socios de Consultora Ledesma.

yendo las perspectivas inflacionarias y su impacto sobre el tipo de cambio real. La cuarta sección está dedicada al sector externo, mientras que en la quinta sección presentaremos la dinámica del nivel de actividad local, haciendo foco en la industria, la construcción, el agro y los servicios. La sexta sección la dedicamos al panorama financiero y en el séptimo capítulo analizamos la situación del mercado de trabajo. Por último, en la octava sección presentamos un panorama completo y coherente para el período 2015 que reúne las conclusiones y perspectivas de las secciones anteriores con mayor profundidad enfocadas a las perspectivas. En todas las secciones, a excepción de la primera y la última presentamos columnas de opinión de valiosos colegas que enriquecieron significativamente nuestra perspectiva, con la diversidad de sus aportes calificados. Agradecemos profundamente al licenciado Nicolás Bridger, el arquitecto José Rozados, el doctor Ernesto O’Connor, y el doctor Joaquín Ledesma, por su aporte enriquecedor basado en la experiencia que cada uno ha

desarrollado, posicionándose como referente obligado de la materia consultada. Para concluir esta introducción, subrayamos el inmenso desafío, en materia de política económica, que implica el panorama que presentamos de cara a un nuevo mandato presidencial. En la última década la Argentina enfrentó un contexto único, por el nivel históricamente elevado y el período extenso de su registro, tanto de la liquidez mundial como de los altos precios de los commodities. Pero como veremos, esta circunstancia no se ha traducido en la consolidación de un proceso de crecimiento sostenido, sino más bien todo lo contrario. Cerramos la década que comenzó con el proceso de recuperación de la crisis más severa de nuestra historia, enfrentando un profundo desequilibrio de la balanza de pagos. Revertir sus condiciones iniciales, mientras el contexto externo se complica será aún más difícil para el nuevo gobierno. ¡Coraje! M (*) Gabriel Caamaño Gómez y Evelin Dorsch, economistas, son socios de Consultora Ledesma.

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y del impacto sobre la evolución de la economía local, que este año se mantendrá en línea de flotación aún más débil que el año pasado, el rasgo más preocupante es el deterioro del resultado fiscal después de una década en la que el gasto creció ininterrumpidamente por encima de los ingresos (genuinos y totales) profundizando el sesgo expansivo, reflejando la dominancia fiscal de la política monetaria. Solo cabe recordar que la Argentina hace 8 años que viene registrando una tasa de inflación por encima de 15% y en los últimos cinco la tasa se ubicó siempre por encima de 30%. El estancamiento del nivel de actividad, la aceleración de la inflación y el atraso cambiario terminó afectando la rentabilidad del sector privado y la cadena de pagos. A esto se suma que las tasas de interés vienen en aumento y la disponibilidad de crédito al sector privado se orienta a las líneas de financiamiento de consumo de más corto plazo. Y como nada es gratis, el salario profundizó su tendencia al deterioro real después de una década ininterrumpida de ascenso, y después de que el año pasado se estancara la generación de empleo, y cuando este año finalmente comenzó a subir el desempleo.

Gabriel Reig

ANUARIO | Introducción

Cuando los negocios funcionan mejor, el mundo funciona mejor

AuditorĂa Impuestos Transacciones Advisory

www.ey.com/betterworkignworld

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CAPÍTULO I | Contexto internacional

Menor crecimiento global en 2014

Dinamizar la inversión en 2015

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Durante 2014, aun a pesar de indicios de debilitamiento, el proceso de recuperación de la economía mundial se sostuvo, especialmente por la dinámica positiva de la economía estadounidense, por encima de lo que se descontaba. El año pasado, la evolución se hizo mucho más

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dispar entre las economías y es de esperar que este año esa tendencia se profundice. En 2014, la economía global se expandió 2,5%, aún a pesar de que en el primer semestre el ritmo estuvo por debajo de lo esperado debido al magro desempeño de EE. UU. en el primer trimestre, como consecuencia de factores más bien pasajeros (como un clima particularmente frío en el invierno que mantuvo a la economía paralizada por momentos , una caída de las exportaciones y una correc-

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ción de las existencias) que afectaron el nivel de actividad y el mercado de trabajo. Pero en la segunda mitad del año, la economía norteamericana creció a un ritmo anualizado por encima de 4 puntos porcentuales, mientras el resto del mundo cayó en recesión o desaceleró significativamente el ritmo de crecimiento. Cuando describíamos el escenario del año

pasado, durante los primeros días de 2014 esperábamos que el mundo creciera cerca de 4 puntos porcentuales, pero más allá de las expectativas iniciales, que se corrigieron especialmente después del desempeño de la economía norteamericana en el primer trimestre, 2014 fue el cuarto año consecutivo de desaceleración del crecimiento global. Tal como viene sucediendo los últimos años,

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Crecimiento de la economía mundial. Crecimiento real anual.

La economía mundial en 2015.

Tasa promedio de crecimiento del PBI real.

3,9 3,2

2,9

Economías emergentes

2,5 Economías avanzadas

Mundo 2012

2013

2014

2015

Fuente: Elaborado por [CL] con base en WEO y actualizaciones.

el balance de riesgos se complicó y no se alcanzaron las expectativas. En este contexto esperamos una expansión de la economía global en torno a 3% este año, como consecuencia de una expansión de 2% en las economías avanzadas y 4% de las emergentes. Durante el año pasado, impulsados por una economía monetaria global todavía acomodaticia, los mercados financieros se han recuperado, la volatilidad fue baja y los precios de las acciones crecieron, incluso ignorando riesgos macroeconómicos y geopolíticos, pero eso no se tradujo en un aumento significativo de la inversión: allí está la clave de lo que esperamos para 2015 y el mayor riesgo de mediano plazo. Las economías avanzadas debieron enfrentar las limitantes de los efectos de la crisis y su evolución posterior, especialmente el elevado nivel de deuda pública y del sector privado, que ante un anémico crecimiento acumulado no disminuye su peso y la debilidad estructural del sistema financiero no le permite aportar significativamente a la recuperación, más allá de los esfuerzos para mejorar los canales de transmisión de la política monetaria, especialmente en Europa y Japón. Rebalanceo emergente Es probable que en 2015 se sostenga una política monetaria acomodaticia, aunque descontamos el comienzo del repliegue, al menos en EE.UU., a partir del segundo semestre, mientras la consolidación fiscal, especialmente en Europa y Japón, se mantendrá moderada a flexible. Por eso podría repuntar el crecimiento de estas economías, pero más en EE.UU., aunque también en Europa y Asia,

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aunque allí depende de las decisiones políticas adecuadas, lo cual en Europa, dada la experiencia, luce más difícil. Las economías emergentes, en este contexto, se enfrentaron a un mundo que creció más despacio producto del debilitamiento de la recuperación de las economías desarrolladas, pero también de su propio rebalanceo. Por eso esperamos que en 2015, manteniendo la heterogeneidad que caracterizó a 2014, se sostenga un elevado crecimiento en las economías emergentes de Asia, a excepción de China, que mantendrá una tendencia a la desaceleración (producto de la moderación del financiamiento al sector privado compensado parcialmente por planes de estímulo fiscal), repuntará el crecimiento en India también (especialmente habiéndose resuelto el panorama político tras la victoria de Narendra Modi), pero compensarán negativamente Rusia y Brasil. Las economías emergentes enfrentan el gran desafío de dinamizar la inversión para sostener el crecimiento en el mediano plazo y superar los cuellos de botella que limitan la productividad. Sin lugar a dudas, la capacidad de maniobra varía de país a país. En fin, 2014 termina con una crisis financiera en Rusia desatada a partir de la caída del precio del petróleo por debajo de US$ 50 el barril; un dólar fuerte y en tendencia alcista; una economía norteamericana empujando la economía global; Alemania y Japón, las economías más importantes de Europa y Asia estancadas. Alemania enfrenta las consecuencias de años de baja inversión, pública y privada, la debilidad del resto de Europa, y la desaceleración de China, devenido su prin-

Fuente: Elaborado por [CL] con base en WEO y actualizaciones.

cipal socio comercial. Japón, que tal como en 1997 buscó compensar las cuentas fiscales incrementando el impuesto sobre el consumo antes de tiempo, otra vez cayó en deflación y recesión. De esta manera, el panorama general del final de 2014 y arranque de 2015 se parece mucho al final de los 90. Como entonces, hay una brecha entre la tasa de crecimiento de la economía norteamericana y el resto de las economías desarrolladas, Alemania y Japón están muy debilitadas y los emergentes constituyen un riesgo a la estabilidad global, no por su nivel de endeudamiento externo y el establecimiento de tipos de cambio fijo. Si bien hoy sus monedas flotan y han reducido significativamente el riesgo de descalce, incluso construyendo un colchón de reserva, el fin del ciclo de liquidez sobre el precio de los commodities constituye un factor que podría disparar una huida de los inversores de estos mercados, agravando la situación al refugiarse en el dólar fortaleciéndolo aún más. En este contexto, en la segunda mitad de 2014, pero especialmente en el último trimestre y hacia el final, el precio del barril de petróleo se desmoronó en más de 50%. Producto del exceso de oferta, la debilidad de la demanda y cuestiones propias de un mercado que enfrenta un cambio estructural por la irrupción de nuevas tecnologías de producción y consumo eficiente de combustible que han cambiado el escenario global, la caída del precio del barril tendría un impacto positivo, aunque acotado, sobre el crecimiento mundial en 2015. Principalmente por dos efectos: en primer lugar porque los consumidores de los países importadores, es de-

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CAPÍTULO I | Contexto internacional cir, las principales economías del mundo, verían incrementado su ingreso disponible para consumir. Temor a la deflación El impacto podría ser menor en Europa, donde preocupa más el efecto sobre la evolución de los precios por el temor a la deflación en una economía sobreendeudada. Pero en segundo lugar porque si el impacto de un menor precio de los combustibles sobre el nivel general de precios se sostiene a lo largo del año (como ya lo dejaron ver las estimaciones del organismo de mediados de diciembre), la FED podría extender el período de tasas bajas y dejar la suba de tasas de interés para entrado el segundo semestre e incluso elevarlas más gradualmente de lo que se venía descontando, reduciendo la presión sobre los mercados emergentes. Pero más allá del desempeño emergente, hay dos factores que diferencian significativamen-

te el panorama de hoy de aquel de fines de los 90: por un lado China que a diferencia de su rol en los 90, prácticamente marginal, hoy es la segunda economía del mundo manteniendo una aporte significativo en la tasa de crecimiento global y, por otro, el margen de maniobra de los gobiernos. A fines de los 90 la tasa de interés de referencia se ubicaba en torno a 5% y hoy está prácticamente en cero. Además, en todo el mundo la crisis dejó a los gobiernos con niveles de popularidad muy reducidos como consecuencia de los monumentales ajuste fiscales que se vienen llevando a cabo desde la crisis, especialmente en los países más ricos, lo cual se ha reflejado en el resultado de los procesos electorales y el avance político de los grupos más radicalizados. En fin, en el último trimestre de 2014 se observó un comportamiento en los mercados financieros que alertaron respecto de la divergencia en las tasas de crecimiento de las

principales economías del mundo y el contraste en los ciclos de la política monetaria (mientras Japón y Europa profundizan la intervención de sus bancos centrales en los mercados de activos para inyectar liquidez, EE.UU. dio por terminada la estrategia del quantitative easing en noviembre de 2014 y se perfila para subir las tasas de interés. Los mercados de activos observaron un vuelo a la calidad que alertó respecto de una disminución de las proyecciones de desempeño de la economía global, que se corrigieron hacia el final del año solo por la expectativa que dejó la FED de un proceso de acomodamiento de las tasas de interés más moderado de lo que se venía esperando, un paliativo a una corrección inevitable que veremos este año y que se traduce en mercados muy volátiles.

Por Consultora Ledesma

EE.UU.

Otra vez la locomotora global Durante 2014, esta economía se ha despegado del desempeño del resto del mundo y en 2015 esta tendencia de acentuará. Lo que implica que por segundo año consecutivo, la economía estadounidense traccionará la economía global, alcanzando una expansión en torno a 3,3%,

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después de registrar una tasa de crecimiento de 2,7% en 2014. Hubo un primer trimestre de caída y una fuerte recuperación, especialmente en el segundo semestre, que fueron los mejores dos trimestres consecutivos de la última década. Aunque el crecimiento potencial, producto del envejecimiento de la población y la evolución de la productividad se ha reducido a 2%. Contrastando, en 2015, Europa y Japón profundizarán sus programas de estímulo mientras sus economías están en recesión y EE. UU., posiblemente, comience a subir las tasas de interés en la segunda mitad del año después de que en el último trimestre de 2014 la economía creciera a un ritmo en torno a 4% anualizado (el más alto desde 2003). En cuanto al mercado de trabajo, aún a pesar del escaso dinamismo del sector público, mantuvo un ritmo de creación de puestos de trabajo en torno a 200 mil empleos mensuales, el mayor desde fines de los años 90, dejando la

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Janet Yellen. Mantener la tasa de crecimiento.

desocupación en 5,8%. Si se mantiene la tendencia, podría estar por debajo de 5% a fines de 2015. La caída de las exportaciones podría ser com-

pensada por un mayor gasto de los consumidores, si el mercado de trabajo se mantiene dinámico y el salario real comienza a subir, pero el proceso no podría autosustentarse, aún a pesar del enorme peso de su propio mercado interno (que contribuye casi dos tercios al crecimiento de la economía mientras que el sector externo solo aportó 15% del crecimiento en los últimos cuatro años). Pero en 2015, la caída del precio del petróleo dejará a los consumidores con un mayor ingreso disponible para gastar y compensar la caída de las ventas al resto del mundo producto de un dólar fortalecido. También es cierto que la dinámica de la economía y el mercado de trabajo se tradujo en una mejora de las expectativas, que se sintió especialmente en el último trimestre. Al cierre de 2014, el nivel de confianza de los consumidores ya se ubicaba en los niveles pre-

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EE.UU. Evolución del mercado de trabajo. Tasa anual de desocupación como % de la PEA. 9,6

9,3

8,9 8,1

7,6

7,4

5,8 5,1

4,6

5,8

Fuente: Elaborado por [CL] con base en BLS.

EE.UU. Ajuste fiscal.

Resultado Fiscal Federal como % del PBI.

-1,8 -2,7

-2,2

-5,1

-5,6

-4,4

-7,5 -9 -10 -11,7 05

Fuente: Elaborado por [CL] con base en IMF.

vios a la crisis, al igual que el número de desocupados solicitando beneficios por desempleo cada semana. Sin embargo, la mejora del panorama económico aún no se llega a percibir en los ingresos que apenas mantienen una tendencia positiva en términos reales, registrando una caída de poco menos de 10% desde 2008. Eso explica, en parte, el resultado de las recientes elecciones legislativas que dejan a Obama con un Congreso opositor a pesar de la performance actual de la economía. Todo esto sucedió aún a pesar del ajuste fiscal. Desde que la economía salió de la recesión a mediados de 2009, el crecimiento promedio alcanza a 2,3%, lo cual es relativamente bajo en términos históricos respecto de otras re-

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cuperaciones, pero el sector privado se expandió a un ritmo superior a 3%. Con las tasas en mínimos históricos y el mercado de trabajo en mejoría, se recuperó el financiamiento al sector de la vivienda que fue dinamizador a medida que el consumo del stock provocó la recuperación de los precios. Lo que podría implicar que la economía estadounidense podría sostener la tendencia divergente respecto del desempeño del resto del mundo si su propio sector público comenzara a actuar como un factor dinamizador del PBI, pero esto tampoco podría extenderse indefinidamente y dado el resultado de las elecciones legislativas recientes resulta políticamente complejo.

Reformas en peligro Después de las elecciones de medio término Obama enfrenta un Congreso adverso en ambas cámaras. Más allá de las dificultades respecto del avance de futuras propuestas demócratas, peligran incluso las versiones actuales de la regulación financiera conocida como la Dodd-Frank Act e incluso la reforma al sistema de salud que figuran entre los principales logros de la administración demócrata. Más aún, la capacidad presidencial de negociar en el plano de acuerdos comerciales está bloqueado. Sin embargo, más allá del escenario político complejo para Obama en su última etapa al frente del Ejecutivo, la economía no enfrenta riesgos relacionados con el impacto fiscal de las desinteligencias políticas, como ha sucedido años anteriores, hasta el extremo de provocar el default temporario o el cierre parcial de las funciones públicas. El ajuste fiscal sigue su curso, como consecuencia de la contracción del gasto y el crecimiento de la economía, el déficit en términos del PBI de 2014 (por debajo de 5%), fue el más bajo de los últimos 40 años y el sector público aún no recobra dinamismo en la creación de mano de obra, pero al menos la discusión política no agrega incertidumbre ni lo hará el próximo año, tal como sucedió en los últimos períodos. En este contexto, en octubre de 2014, la FED anunció el final del QE3, es decir, el programa de compra de activos para inyectar liquidez en la economía que ha implementado el organismo desde la crisis para estimular la economía. La inflación aún permanece por debajo del umbral de tolerancia y con la caída del precio del petróleo las presiones son a la baja, pero el desempleo cayó dos puntos desde el inicio de la tercera etapa de expansión cuantitativa implementada desde 2012. Con este escenario, la Reserva Federal, aún a pesar del desempeño reciente de la economía, podría retrasar el ajuste de las tasas de interés, actualmente en cero. Las últimas estimaciones del organismo, indican que la proyección de inflación de 2015 (incorporando la caída del precio del petróleo) reflejan un aumento del nivel general de precios en torno a 1,3% (considerando el efecto transitorio de la caída del precio del petróleo) y una proyección que ubica la inflación anual por debajo de 2% aún hasta 2018, dejando margen para un ajuste más tardío y moderado de lo que se venía descontando, aún a pesar de que el ritmo de reducción del desempleo podría elevar la proyección a través de un

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CAPÍTULO I | Contexto internacional aumento de los salarios. En este panorama, esperamos que la tasa de interés cierre el año que viene en torno a 1,125% y llegue a 2,5% recién a fines de 2016. En este sentido, la decisión de la FED de moderar el proceso de ajuste de la política monetaria, que tendría impacto afuera y adentro, resultaría en una decisión justificada en la necesidad de sostener el crecimiento saludable también del resto del mundo como condición para mantener la tasa de creci-

miento de la economía norteamericana, en un gesto de la paciencia prometida por Janet Yellen –presidente del organismo– que mantenga las condiciones financieras favorables, especialmente en el mercado de la vivienda que ha sido uno de los pilares del fortalecimiento de la recuperación. Sin lugar a dudas, el accionar de la FED en 2015 será determinante tanto para la economía norteamericana como para el resto del mundo después de seis años de dinero bara-

to. Un ajuste apresurado podría complicar el escenario global, pero un ajuste dilatado pondría en riesgo la estabilidad del sistema financiero, generando burbujas en los mercados de activos cuyo ajuste disruptivo podría disparar nuevas crisis, cuando las esquirlas de la última todavía se sienten. Por Consultora Ledesma

Europa

¿Cómo salir de la crisis? Tras siete años de dificultades todavía se sienten las heridas. El bloque nunca ha podido retomar la senda de crecimiento sostenido. La recuperación general ha sido anémica y hoy enfrenta el riesgo de una potencial recesión general, la tercera del ciclo, como consecuencia del debilita-

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miento de la posición de sus principales economías. Pero también del escaso margen de maniobra político, alto y persistente desempleo, alto endeudamiento, y, lo más preocupante, falta de acuerdo respecto del rumbo de la política económica, especialmente entre Alemania y la mayoría de los países de la zona. En todo este período, las decisiones políticas ligadas a las medidas implementadas para impulsar la economía siempre fueron empujadas al límite y la flexibilización monetaria no será la excepción, no solo respecto de si corresponde al BCE intervenir en el frente fiscal, sino cuándo sería conveniente y hasta qué magnitud sería razonable. Todo ese complejo entramado de decisiones será el escenario en el que se desarrollará 2015 en permanente conflicto que se traducirá en una amplia volatilidad en los mercados financieros. Durante 2014, la economía europea creció tan solo 0,8% reflejando una amplia fragmentación en el desempeño de sus economías y esperamos que en 2015 se registre una leve aceleración para crecer 1%, siendo Lituania (el último país en unirse al bloque en 2015) e Irlanda las economías más dinámicas. Entre las economías de la periferia, España ha mostrado signos de recuperación en el segundo semestre de 2014 como consecuencia de un repunte de la demanda interna y de las exportaciones, pero Italia sigue en recesión. Mientras tanto, en las economías cen-

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Europa. Desempleo.

Desocupados como % de la PEA - promedio general y países seleccionados. 11,40

POLONIA ITALIA

13,40

PORTUGAL

13,10 25,70

GRECIA ESPAÑA

23,90 10,30

FRANCIA

11,50

ZONA DEL EURO ALEMANIA

6,50

Fuente: elaborado por [CL] con base en BCE.

trales Alemania ha perdido dinamismo hasta estancarse como Francia. A diferencia del comienzo de 2014 en EE. UU., Europa despertó optimismo en el primer trimestre cuando arrancó creciendo a una tasa anualizada de 1,2%. Sin embargo, el año terminó con la economía enfrentando el serio riesgo de entrar en una triple recesión, mientras siete de los dieciocho países miembro

registran ratios de deuda superiores a 100% y la proporción de deudas en default sigue creciendo en las economías de la periferia. Mientras tanto, la inflación se mantiene en torno a medio punto porcentual y en este contexto, la caída del precio del petróleo constituye un elemento para dinamizar el gasto de los consumidores, pero también un riesgo deflacionario, teniendo en cuenta que el

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CAPÍTULO I | Contexto internacional

Mercado Febrero 2015

año cerró registrando variaciones interanuales por debajo de 0,4%. La deflación se mantiene como un riesgo relevante dado el elevado nivel de endeudamiento tanto del sector público como privado, por lo que la caída de los precios eleva el peso real de la deuda. Con escaso margen fiscal debido al nivel de endeudamiento, el Banco Central Europeo, tras bajar la tasa de interés en septiembre a 0,05% e incluso establecer un cargo por los depósitos que los bancos mantienen sin prestar con una tasa de 0,2%, se quedó sólo con la posibilidad de seguir los pasos de la FED, ya que la alternativa ensayada en 2014 de ampliar su hoja de balance incorporando activos tal como en 2012 cuando la autoridad monetaria del bloque proveyó al sistema financiero de préstamos en condiciones laxas, luce agotada. Los préstamos otorgados por el BCE al sistema financiero desde 2012, fueron repagados y el BCE mantuvo la expectativa de colocar una nueva ronda de financiamiento hasta 2018 a una tasa de tan solo 0,15%. Pero en las rondas de colocación que se realizaron entre el final de 2014 y el inicio de 2015 demostraron que esta alternativa está agotada porque los bancos no tienen a quién prestarle cuando las expectativas del desempeño de la economía empeoran. Esto significa que, tal como adelantamos en nuestro panorama europeo del anuario del año anterior, el BCE no puede confiar en el sistema financiero para inyectar liquidez y deberá encarar un proyecto más agresivo para movilizar los canales de impulso monetario. Pero la limitación a la acción del BCE es claramente política. Sin apoyo alemán La maniobra de flexibilización cuantitativa no tiene el aval de Alemania y si bien el BCE ensayó con la incorporación de deuda emitida por bancos no ha podido avanzar sobre la intervención en los mercados de deuda soberana, ya que son la única clase de activos con la dimensión que le permitiría a la autoridad monetaria del bloque una inyección masiva de liquidez en un período razonable, tal como lo hicieron los bancos centrales de Estados Unidos, Inglaterra y Japón en los últimos años. Alemania ha mantenido una posición fiscalista a rajatabla que ha puesto en riesgo la sustentabilidad de su propio proceso de crecimiento. El debilitamiento de la primera economía del mundo ante la desaceleración de

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Europa. Evolución del PBI en 2015.

Variación % anual del PBI - promedio general y países seleccionados. ITALIA

0,4 1,1

PORTUGAL

2,3

GRECIA ESPAÑA FRANCIA

1,8 0,9

ZONA DEL EURO ALEMANIA

1,1 1,2

Fuente: elaborado por [CL] con base en BCE.

China y el empeoramiento de las condiciones generales en el resto de Europa parecían suficiente para flexibilizar, pero no fue así y la posición germana frente a la compra de bonos de la periferia mantiene en tela de juicio la legitimidad del procedimiento y acotado su alcance potencial. Si bien las decisiones en el consejo del BCE no deben tomarse por unanimidad, está claro que encarar el mecanismo del QE sin el respaldo explícito de la primera economía del bloque no llegaría demasiado lejos. Esto ha mantenido a Mario Draghi, presidente del BCE, sin disparar todavía el QE versión europea, pero el mal desempeño de la economía lo empujará sin dudas antes de que termine el la primera mitad de 2015, aunque probablemente veamos medidas alternativas tales como la intervención en el mercado de deuda corporativa, aunque seguramente se quedará corto. El escenario político europeo es complejo, los partidos antieuropeos han ganado terreno y el nivel de cohesión social es bajo. Los gobiernos, tras largos años de ajuste fiscal, bajo crecimiento y persistente desempleo no gozan del apoyo incondicional del electorado en medidas que impliquen un costo local en beneficio del bloque, especialmente en Alemania. La posición germana que arrastra al BCE a la pasividad, le ha valido la crítica internacional que demanda mayor intervención para movilizar la inversión y la demanda interna para reducir el desequilibrio comercial con el resto de Europa aumentando la demanda de

las importaciones de Alemania. Pero la respuesta del gobierno alemán ha sido un rígido apego al equilibrio fiscal que alcanzará a partir de 2015, cueste lo que cueste. La tradición ultraliberal de Alemania ha calado hasta los huesos disuadiendo la intervención del Estado en la economía. La performance de la economía alemana durante la crisis y en las primeras etapas de la recuperación fortaleció la férrea posición antikeynesiana que apunta a la crisis como la fuente que impulsará las reformas estructurales en los países con problemas. Mientras los alemanes no estén dispuestos a tolerar niveles de inflación superiores a 5 puntos por un período prolongado para corregir el diferencial de productividad con los países de la periferia, la corrección se llevará a cabo mediante un doloroso proceso deflacionario en esas economías que, sin dudas, llevará el apoyo popular del bloque a su límite, si no lo traspasará de modo negativo. Por Consultora Ledesma

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Japón

“Abenomics”, ¿y ahora qué? Después de EE.UU y China, es la tercera economía del mundo, de allí su relevancia en la determinación de un panorama global. Sin embargo, su estancamiento en las dos últimas décadas perdidas lo retrasaron en términos relativos cuando la economía de Estados Unidos triplicó su tamaño y la de China lo multiplicó por cinco en el mismo período. En este contexto, la agenda de reformas estructurales desplegada por Shinzo Abe, el Primer Ministro Japonés que volvió al poder en 2012 después de un corto período en 20062007, ha tenido un magro desempeño en 2014. Los tres pilares fundamentales de la “abenomics”: la flexibilización monetaria, el estímulo del gasto y las reformas estructurales han dejado a Abe, con tan solo la última flecha en la mano. La economía no pudo sobreponerse al aumento del impuesto al consumo de abril (que pasó por una decisión del gobierno anterior de 5% a 8%), la inflación cedió por debajo de 1,25% y la economía entró técnicamente en recesión, aún a pesar del esfuerzo del Banco Central de Japón que siguió los pasos de la FED con el QE.

da prácticamente compensara el aumento del gasto público y privado y las exportaciones. Esta evolución del nivel de actividad mantiene el peso de la deuda público en torno a a 245% del PBI, después de décadas de intentar impulsar la economía aumentando el gasto público. Sin embargo, el ajuste fiscal proveniente del incremento planificado el impuesto al consumo para octubre de 2015, dado el efecto que tuvo sobre el desempeño de la economía en 2014, fue retrasado a 2017 y esto le valió la recalificación negativa de su deuda soberana. Reformas estructurales Sin embargo, aún a pesar del magro desempeño, el Partido Democrático Liberal recibió el apoyo en las urnas en las elecciones legis-

Shinzo Abe. Reformas con bajo desempeño.

{La economía crecería por debajo de un punto porcentual en 2015, después de un avance de tan solo 0,3% en 2014, luego de que la inversión privada compensara el aumento del gasto público y privado.}

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Japón. Abenomics.

Variación % anual del PBI e Inflación. PBI

1,1

1,3

Inflación

1,7

4,7

2,2

-0,3

0,2

0,1 -1

2,9

2,8

1,2

-0,3

1,4 -0,1

-1,3

-0,7

-0,6

-5,5

95-04

Fuente: Elaborado por [CL] con base en BoJ.

Mercado Febrero 2015

Sin embargo, una desocupación de tan solo 3,5% hace posible que los salarios empiecen a presionar si la economía recibe un impulso, lo que sería compensado por una caída del precio del petróleo. Como consecuencia, sobre el final de 2014 el gobierno desplegó un programa de impulso fiscal, el tercero de los últimos dos años, de casi US$ 30 mil millones. Aunque más modesto que las versiones anteriores apunta a los pequeños negocios y la situación de las familias más vulnerables afectados por el desempeño de la economía además de las erogaciones destinadas a obras de infraestructura. En este contexto, esperamos que la economía japonesa registre un crecimiento anémico por debajo de un punto porcentual en 2015, después de un avance de tan solo 0,3% en 2014, después de que la inversión priva-

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CAPÍTULO I | Contexto internacional lativas del 14 de diciembre, lo cual implica un espaldarazo a las medidas económicas del Abenomics que en este estado de situación se ve forzado a avanzar sobre las reformas estructurales del mercado de trabajo, el sistema de seguridad social, la producción agrícola. Dado el perfil de ajuste fiscal previsto, el Primer Ministro deberá apresurarse con las reformas estructurales aprovechando el apoyo recibido en las elecciones legis-

lativas ya que si bien este año y el siguiente no hay ajustes impositivos previstos, en 2017 se volverá a sentir el efecto del aumento de las alícuotas. Claramente el accionar conjunto del gobierno y el Banco Central a través de la política fiscal y monetaria, no pudieron compensar el efecto del aumento de la alícuota del impuesto al consumo del segundo trimestre que hundió el PBI más de 7 puntos en térmi-

nos anualizados en el segundo trimestre de 2014. A pesar de que en los dos años al frente de Japón, Abenomics fue solo política fiscal y monetaria, la única esperanza de Japón es que se decida avanzar sobre las reformas estructurales que eleven su productividad y por lo tanto el potencial de crecimiento. Por Consultora Ledesma

China

Rebalanceo de una gran economía Durante este año se espera que el gigante asiático sostenga el proceso de desaceleración resultado de la reorientación de su economía hacia el fortalecimiento del mercado interno. Después de haber crecido por debajo de 7,3% en 2014, la tasa de crecimiento esperada para 2015 al-

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canzaría a 7%, convergiendo con la tasa de largo plazo. El proceso de rebalanceo de su economía mantuvo el ritmo mientras el consumo siguió aumentando su contribución al crecimiento y el sector servicios siguió creciendo, aunque a un ritmo menor. Sin embargo, la balanza comercial volvió a mostrar un incremento de las exportaciones por encima de las importaciones. Después del magro desempeño de la economía china en el primer trimestre de 2014, el gobierno adoptó medidas de estímulo que contribuyeron a acelerar el crecimiento a partir del segundo trimestre entre las que se destacaron la reducción de impuestos a las pequeñas industrias, la aceleración del gasto fiscal y la inversión pública en infraestructura y una reducción de los encajes legales aplicados al sistema financiero. En este contexto, el mercado laboral mantuvo el dinamismo y el desempleo se mantuvo en torno a 5%. Sin embargo, este rebalanceo, que ha impulsado excesivamente la inversión y el crédito destinado al mercado interno (especialmente la inversión residencial) y el proceso de saneamiento del sistema financiero (bancario y paralelo que involucra incluso a los gobiernos locales) que se viene llevando a cabo lenta pero sostenidamente, junto con la implementación de regulación más estricta, han redundado en una desaceleración más profunda de la que se venía descontando y es por eso que el gobierno debió compensarla

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a través de la política fiscal y monetaria durante 2014. Sin embargo China mantiene dos frentes de reformas estructurales que resultan cruciales para su evolución y para la estabilidad del crecimiento mundial: la supervisión integral del sistema financiero que le permita encarar la liberalización de las tasas de interés incentivando una valoración del riesgo basada en los criterios del mercado y el desarrollo de un sistema de seguridad social. Esta

estrategia de reequilibrio interno, además de una mayor flexibilización del tipo de cambio contribuiría significativamente al reequilibrio mundial. La desaceleración de la economía china, la segunda mayor economía del mundo, sin lugar a dudas es una buena noticia para la sustentabilidad del crecimiento global, pero que tiene consecuencia de corto plazo de profundo impacto, especialmente en el mercado de commodities.

China - Desaceleración. Variación % anual del PBI real. 14,2 12,7 11,3 9,6

9,2

95-04

10,4 9,3

9,2

7,7

7,6

7,3

Fuente: Elaborado por [CL] con base en IMF.

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CAPÍTULO I | Contexto internacional Cambio relevante El rol de la economía ha cambiado drásticamente en los últimos 20 años. Consecuencia del proceso de crecimiento sostenido y el progresivo desarrollo de su mercado interno, hicieron que la demanda de materias primas cambiara el escenario económico global. Hasta tal punto, que entre 2008 y 2013, China lideró el proceso de crecimiento de la economía global hasta que su proceso de desaceleración le pasó la posta a la economía norteamericana. En este contexto, el rumbo del mercado inmobiliario y nivel de endeudamiento del sector privado en el sistema financiero extra bancario, se mantienen como los principales factores capaces de disparar un aterrizaje brusco en el proceso de desaceleración de la econo-

mía china, derramando a través de los mercados de commodities al resto del mundo. El impacto del proceso de desaceleración de la economía del China sobre el resto del mundo se sentirá, sin dudas, más severamente en aquellos países que tienen enlaces comerciales con China, especialmente Japón, en menor medida en EE.UU. y Europa, pero también Brasil y la Argentina que encuentran en la potencia asiática su principal socio comercial. El principal canal de transmisión será el mercado de las materias primas que podría terminar reduciendo la expectativa de crecimiento mundial en medio punto y provocando un ajuste del precio de estos productos básicos del orden de 10% en promedio. Es por ello que esperamos que el gobierno chino, tal como sucedió en 2014, se muestre

flexible durante este año, tanto en el plano fiscal como monetario, en la medida en la que el mercado residencial permanezca como un lastre. El paquete de medidas podría involucrar nuevas rondas tanto de reducciones de tasas de interés de los créditos hipotecarios (al menos en algunas regiones), facilidades de fondeo de mediano plazo para los bancos (que califiquen en la regulación financiera más estricta) así como nuevas reducciones de tasas impositivas especialmente para los pequeños emprendedores. A diferencia de otras economías emergentes, el gobierno chino dispone del poder político y económico para implementar estas políticas. Por Consultora Ledesma

Economías emergentes

Un grupo cada vez más diverso Durante 2014 y, es de suponer que este año también, la tendencia se profundizará: el desempeño de estas economías ha sido divergente, a tal punto que está en duda si en el futuro próximo se

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podrá hablar de este grupo de países con la denominación actual, como un conjunto orgánico. Porque el rebalanceo de la economía china, que ha devenido en la desaceleración de su economía, no encuentra las mismas raíces que el magro desempeño de Rusia, producto de las sanciones impuestas por su intervención en Ucrania y la caída del precio del crudo. O de Brasil como consecuencia del deterioro del capital político del gobierno acorralado contra las urnas con la política fiscal como única arma, después de años de un desempeño anémico, alta inflación, corrupción y bajo nivel de inversión. India podría parcialmente compensar ese lastre, pero diferente es el panorama que enfrentan las economías emergentes del este europeo, que mantienen un alto nivel de dinamismo, al igual que las asiáticas. Tal como hacíamos referencia en la introducción a este capítulo internacional, las economías emergentes constituyen la principal diferencia entre el mundo de fines de los años 90 y el de hoy. Por un lado, por la relevancia de la economía china, que en los 90 tenía hacía un aporte marginal y hoy es la segunda economía mundial –la primera según algunos indicadores–, cambiando radicalmente

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Emergentes - Evolución por bloques. Variación % anual del PBI. 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 95-04

Europa oriental

10 Asia

América latina

Fuente: elaborado por [CL] con base en IMF.

la estructura de la demanda de los principales commodities como consecuencia de la evolución de la distribución del ingreso y la inversión en infraestructura. En segundo lugar por el estado generalizado en el que las economías emergentes han enfrentado la última década, las ha fortalecido para enfren-

tar la crisis con mayor margen de maniobra para la política económica, con un buffer de reservas internacionales, habiendo superado los descalces en sus sistemas financieros y reducido significativamente el nivel de endeudamiento externo en relación a sus productos, además de haber flexibilizado sus

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CAPÍTULO I | Contexto internacional mercados cambiarios reduciendo el riesgo de crisis financieras por descalces. A tal punto había cambiado el panorama de los 90 que cuando la recuperación de la crisis, allá por 2008, que fue más robusta entre los países emergentes (como consecuencia del ciclo de liquidez y la debilidad del dólar sobre el mercado de las materias primas), se llegó a esbozar una teoría de desacople entre el ciclo de las economías emergentes y las desarrolladas, que pronto hizo agua, cuando el debilitamiento del mundo desarrollado derrumbó las tasas de crecimiento potencial de los emergentes, ahora enfrentados a los problemas estructurales que había dejado más de una década de precios de materias primas altas y altas tasas de crecimiento. Porque no todas supieron aprovechar el viento de cola. Y eso quedó manifiesto cuando el año pasado la FED comenzó a disminuir el nivel de intervención en el mercado de bonos, dando por terminado el QE, el mercado emergente, en general, registró una significativa reversión en los flujos de capitales, que impactó en la cotización de los activos emergentes y en la exposición de los fondos a estos activos en sus carteras, especialmente los de aquellos que manifestaron las mayores vulnerabilidades externas, que son los que tienen menos margen de maniobra para respaldar el crecimiento con política económica activa. En este grupo se destacó el impacto sobre los denominados los frágiles por el alto nivel de inflación, déficit por cuenta corriente que los hacía dependientes de los flu-

jos de capital y poca disciplina fiscal que hacía que el endeudamiento creciera: Rusia, Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía. Reformas estructurales Sin embargo, una mirada general deja una conclusión. Las economías emergentes enfrentan un contexto externo más adverso que revela la necesidad de afrontar reformas estructurales para apuntalar el crecimiento, cuando se acelere el crecimiento en las economías desarrolladas, especialmente para adaptarse a un contexto más volátil. Los esfuerzos de las economías emergentes para reducir los desequilibrios comerciales han tenido efecto a través del fortalecimiento de sus mercados internos que ha sostenido el crecimiento mundial en la etapa de la recuperación. Pero en algunos países, ese rebalanceo global ha exacerbado algunas vulnerabilidades que quedaron manifiestas en el deterioro de sus posiciones fiscales y la evolución de la tasa de inflación, que en la coyuntura mundial actual (más bajos los precios de los commodities y un horizonte de condiciones financieras más estrictas) hace el ajuste aún más costoso, más aun teniendo en cuenta los riesgos que enfrenta el sistema financiero que, en algunos casos ha jugado un rol determinante en el apalancamiento de algunos sectores dinamizadores que hoy constituyen un foco de vulnerabilidad. Es por ello que así como ha sido divergente su trayectoria, también lo es la agenda de reformas estructurales. Sin embargo hay deter-

minantes comunes, tales como, la eliminación de cuellos de botella en materia de infraestructura, principalmente energética, reducción de las barreras al comercio internacional y al capital extranjero, en especial en materia de inversión en bienes y servicios públicos, fomento de la competitividad y la productividad a través de reformas a los mercados laborales tendientes a flexibilizar la contratación y la articulación de los sistemas educativos y el mercado de trabajo, entre las principales. Hay avances como la apertura del mercado de servicios públicos mexicano, y oportunidades como el nivel de apoyo alcanzado por el nuevo gobierno indio, así como el escándalo de Petrobras (por contratos entre una empresa estatal y las principales constructoras brasileñas deja el juego abierto a empresas extranjeras, aunque no por decisión sino por una circunstancia política). También se han visto esfuerzos orientados al mercado de trabajo desde América latina hasta el sudeste asiático. Estos avances, aunque heterogéneos en grado y contenido permiten mantener cierto respeto del desempeño del bloque emergente. El compromiso de las economías emergentes con estas reformas determinará si la reacción de los mercados ante el incipiente inicio de la reversión del ciclo de liquidez fue un overshooting o solo un anticipo de lo que vendrá. Por Consultora Ledesma.

Brasil

Ajuste necesario en un contexto desfavorable El 1º de enero, Dilma Rousseff comenzó su segundo mandato presidencial al frente de la primera economía regional y como en el primer mandato de Lula, enfrenta la necesidad de refor-

Mercado Febrero 2015

mas estructurales para que crezca su economía. Como en 2003, deberá apoyarse en la ortodoxia para recuperar confianza y estabilidad macroeconómica, y financiar el plan de infraestructura. Después de un primer semestre en recesión, recién en el tercer trimestre de 2014, la economía brasileña comenzó a recuperarse, registrando un crecimiento de tan solo 0,2%

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en el año, como consecuencia del impulso del gasto público preelectoral. Claramente no fue la única economía emergente que registró dificultades, pero sufrió particularmen-

te el contexto adverso. Una economía estancada, con déficits gemelos en los que el peso de la deuda crece y la industria no para de contraerse (casi 6% durante 2014), mientras

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La economía brasileña en 2014.

Tasa de desocupación en % de la PEA. Inflación % anual. Déficits gemelos como % del PBI. Desempleo

Inflación

El desempeño reciente de Brasil. Variación anual (%) del PBI. 2,7 2,5

4,8

6,3

1 0,8

Déficit 5Fiscal

0,2

Déficit 3,8Comercial

2011

los costos mantienen una tendencia alcista, pronto preocupó a los inversores que comenzaron a retirarse. Se espera que en 2015 la economía brasileña se mantenga estancada (o crezca a lo sumo menos de 1%), y que en 2016 apenas crezca en torno a 2%, como consecuencia de efectos internos y externos. Entre los externos, no esperamos que los principales socios China, EE.UU., tengan el desempeño de los últimos años y entre los factores internos no puede esperarse el mismo dinamismo del mercado doméstico (debido a la mejora de la distribución del ingreso en el período) pero también porque la apreciación del tipo de cambio y el aumento de los costos laborales afectan el desempeño de la competitividad. En este contexto, el mercado recibió con optimismo el nombramiento de Joaquim Levy, al frente del Ministerio de Hacienda, quien aprovechó el crédito de confianza para anunciar al mercado la intención de cerrar 2015 con un superávit primario de 1,2% del PBI (cuando en 2014 no hubo superávit) y alcanzar a 2% el próximo año, buscando evitar que el país pierda la categoría de grado de inversión. Pero, la magnitud del ajuste fiscal necesario implica una combinación de reducción de la inversión pública (aún parte de aquellas necesarias para albergar los juegos olímpicos de 2016 que forman parte del plan de inversión en infraestructura comprometido pero que ha sido puesto en duda a partir del reciente escándalo de corrupción respecto de las licitaciones) e incremento de la presión fiscal que pone en riesgo el retorno a la senda de crecimiento en el corto plazo, especialmen-

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2013

2014

2015

Fuente: elaborado por [CL] con base en IBGE y BCB.

Dilma Rousseff. Recuperar confianza y estabilidad.

te teniendo en cuanta que la presión fiscal ya alcanza a 36% del PBI. El entramado de subsidios que Levy deberá desarmar, ya le ha valido el mote de manos de tijera y la reticencia del ala izquierda del PT, más relacionado con los sindicatos a apoyar sus medidas en el Congreso. La senda sustentable Mientras tanto Alexandre Tombini, que permanecerá al frente del Banco Central, ya subió la SELIC de 11% a 11,75%, mostrando mayor apego al target de inflación de 4,5% (cuando en 2014 fue de 6%), lo cual lo obligará a ajustar aún más la política monetaria a medida que se vaya implementando la suba de tarifas. Por último, las medidas fiscales y monetarias que deberán implementarse para volver a la

senda sustentable, seguramente terminarán significando un aumento de la desocupación, constituyendo un combo difícil de digerir para el electorado brasileño. El fin del ciclo de liquidez implica un menor valor para las exportaciones de Brasil, principalmente soja, hierro y, recientemente petróleo, lo cual se suma a socios comerciales menos dinámicos, especialmente China. Pero Dilma también deberá enfrentar las consecuencias de las políticas implementadas durante su primer mandato, tal como la laxitud de la política fiscal que diezmó las cuentas públicas y puso en riesgo la credibilidad del país. Aún a pesar del intento, especialmente hacia el final del mandato, de estimular la economía, el intervencionismo mantuvo acotada la inversión y la economía solo creció 6,7% en el período. El éxito del segundo mandato de Dilma se basará en la posibilidad de desandar el camino trazado durante el primer ciclo, aunque, en un contexto externo más adverso signado por la desaceleración de China y el ajuste de la política monetaria de EE.UU., hoy en las gateras. A diferencia del ajuste encarado en 2003, si el movimiento ortodoxo resultara apoyado políticamente y exitoso desde su implementación, no podemos esperar los mismos resultados, aún cuando el esfuerzo sea similar. Sin embargo es la única alternativa de Brasil para retornar a la senda de crecimiento sostenido. Ver señales en este sentido sería una buena noticia para Argentina, de lo contrario, el escenario externo de mediano plazo sería aún más sombrío. Por Consultora Ledesma

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Fuente: elaborado por [CL] con base en IBGE y BCB.

2012

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CAPÍTULO I | Contexto internacional

Petróleo

Un shock que dependerá de su extensión en el tiempo Entre mediados de 2014 y el cierre del año, el precio del barril de petróleo cayó más de 50% en sus diversas variantes. En particular, el barril de WTI que había superado los US$ 100 a mediados de 2014 (cuando el promedio desde 2011 es de alrededor de US$ 105) y cerró el año por debajo de US$ 50.

Mercado Febrero 2015

Tanto en la oferta como la demanda de petróleo encontramos factores que determinan este comportamiento, aunque la magnitud estuvo fuera de todas las proyecciones, más allá de que todas las materias primas registraron correcciones de sus cotizaciones a medida que se fortaleció el billete verde. En el caso del crudo, si bien la demanda se mostró más débil y el consumo es cada vez más eficiente (lo que explica un cuarto de la caída del precio), lo cierto es que la sobreoferta tanto de las mayores reservas de EE.UU., como la decisión sostenida por los principales países miembros de la OPEP de no recortar la producción, descontando que se trata de una caída transitoria y apostando a sostener e incluso aumentar su participación en el mercado del combustible –aún cuando el mandato de la organización es el de mantener la estabilidad del precio del producto básico–. En este contexto, en el panorama energético mundial el desarrollo de la tecnología del fracking que ha facilitado la explotación del shale oil, que no eran viables hace tan sólo unos años, le permitió a EE.UU. la autonomía energética incrementando más de un tercio la producción en los últimos 4 años (llevando la producción diaria a unos 9 millones de barriles, es decir, casi un millón menos que Arabia Saudita, el principal productor mundial de crudo) e incluso, por primera vez desde los años 70 el gobierno levantó la prohibición de exportar crudo. Impulso de corto plazo Después de que en 2014, la economía mundial siguiera desacelerándose, la reducción del costo del combustible podría actuar como un impulso de corto plazo, en la medida en la que los consumidores de las principales

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Precio del petróleo.

Barril WTI promedio mensual en US$ corrientes. 106,3

106,2

105,3

86,3

60,4

Ene-12

Jun-12

Nov-12

Abr-13

Sep-13

Feb-14

Jul-14

Dic-14

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del mercado.

economías desarrolladas tendrían más ingreso disponible para gastar. Pero más allá del efecto directo, el impacto sobre la decisión de la FED estadounidense de recortar las tasas más moderadamente y del BCE europeo de intervenir en el mercado de deuda soberana para evitar la deflación, tendrían un impacto mayor sobre el nivel de actividad global. También habrá perdedores, los países exportadores de petróleo, cuyas finanzas públicas son altamente dependiente de los ingresos por exportaciones del producto, como Rusia, Venezuela o Nigeria, han sido forzados a subir bruscamente las tasas de interés y devaluar sus monedas, poniendo en riesgo el perfil de vencimientos de corto plazo. Esperamos que el período de precios bajos sea relativamente corto y que el precio promedio de 2015 alcance a US$ 70 el barril. Esto reducirá el nivel de inversión en nuevos proyectos, retrasando la producción en algunas cuencas de shale oil que vienen más demo-

radas en el nivel de inversiones, tal como en el caso de la Argentina, aumentando el nivel de precio de equilibrio del barril de crudo, a la vez que impulsará el crecimiento de corto plazo de la actividad mundial en torno a medio punto por año el próximo bienio. Cabe destacar que cada 10% de caída en el precio promedio del barril de crudo, el crecimiento mundial recibe un impulso de corto plazo en torno a 0,2%. Pero si el período de precios bajos se extendiera, el desarrollo de los proyectos de inversión en shale podrían no ser rentables e incluso aquellos en desarrollo podrían quedar fuera de juego por el peso de su deuda, arrasando a buena parte del sistema financiero consigo, ya que este sector aumentó significativamente su exposición a la inversión en exploración y extracción no convencional en su reciente desarrollo. M Por Consultora Ledesma

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CAPÍTULO II | Política fiscal

Desequilibrio creciente

Otra vez, el ajuste se quedó en los anuncios

Latinstock

El Resultado Primario (antes de intereses de la deuda) del Sector Público Nacional No Financiero (SPNNF) registrado durante 2014 y correctamente medido (sin aportes del BCRA y uso por parte de ANSES de fondos del FGS del SIPA) no solo fue negativo. Más que duplicó en mag-

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nitud al registrado durante el mismo período de 2013 (+104%). El rojo primario en cuestión equivalió a -4,5% del PIB, 1,5 puntos porcentuales más que el registrado en 2013 (-3% del PIB) En el caso del Resultado Financiero Real, el incremento interanual fue de 98% (casi el doble), aproximándose el rojo financiero a -6,6% del PIB. Todo esto, aún a pesar del significativo impacto positivo que implicó el no pago del cupón PIB en diciembre de 2014. En particular, obligó al recálculo del PIB 2013, determinando el no pago del Cupón PIB. Pues,

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la tasa de crecimiento calculada oficialmente para el PIB 2013 pasó de 4,9% que se había anunciado, según el EMAE y el SCN base 1993, a 3% real anual según el SCN base 2004. Como para habilitar el pago la citada tasa de crecimiento debía superar el límite de 3,22% anual fijado en los prospectos de los canjes 2005 y 2010, esta revisión se tradujo en un ahorro de US$ 2.700 millones por las especies denominadas en moneda extranjera y más de $5.000 millones para las especies denomi-

nadas en moneda local. Es decir, un ahorro financiero de aproximadamente $28.000 millones (0,8% del PIB) Ergo, es evidente que los ajustes anunciados en materia de transferencias al sector privado (subsidios) e, incluso, el no pago del cupón PIB (rentas de la propiedad) en diciembre 2014, se quedaron muy cortos en términos del ajuste fiscal necesario para superar el desequilibrio creciente entre ingresos y gastos o, al menos, compensar el impacto que tuvo

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Sector público nacional no financiero. En millones de pesos. Ingresos totales Ingresos genuinos BCRA y ANSES

2013 Mill. $ 717.855,6 658.596,4 59.259,2

2014 Mill. $ 1.019.265,5 893.647,7 125.617,8

Var %

% PIB

42,0% 35,7% 112,0%

27,7% 24,3% 3,4%

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del MECON y estimaciones propias.

Sector público nacional no financiero. En millones de pesos.

I) ingresos totales - Ingresos tributarios - Contribuciones a la seguridad social - Rentas de la propiedad - Otros

2013 Mill. $ 717.856 404.461 229.890 59.259 24.245

2014 Mill. $ 1.019.265 562.866 300.945 125.618 29.837

% Pib

var %

27,7% 15,3% 8,2% 3,4% 0,8%

42,0% 39,2% 30,9% 112,0% 23,1%

(Ro) reestimación oficial en ley de presupuesto 2014 (po) proyección en ley presupuesto 2013 (r) realizado. Fuente: [cl] con base en ley de presupuesto 2014 y 2015, datos del mecon y estimaciones propias.

Sector público nacional no financiero. En millones de pesos.

Gasto primario total Gasto de consumo y operación Prestaciones Seguridad Social Transferencias Corrientes Sec. Privado Déficit operativo Empresas Públicas Gasto de Capital Resto

2013 Mill. $ 740.393,3 137.437,0 272.066,2 154.106,9 10.025,0 90.747,0 76.011,2

2014 Mill. $ 1.059.847,1 193.489,5 363.797,7 241.040,9 27.601,9 132.469,8 101.447,3

Var %

% PIB

43,1% 40,8% 33,7% 56,4% 175,3% 46,0% 33,5%

28,8% 5,3% 9,9% 6,6% 0,8% 3,6% 2,8%

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del MECON y estimaciones propias.

la fuerte devaluación nominal experimentada por el peso durante 2014 sobre las partidas denominadas en moneda extranjera (importaciones de energía e intereses de la deuda, principalmente) Profundizando. En 2014 los recursos genuinos (sin considerar giro de utilidades del BCRA y uso por parte del ANSES de recursos del FGS del SIPA) del SPNNF totalizaron $896.250 millones, incrementándose 36% anual. En tanto, los recursos totales (incluyen utilidades BCRA y uso por parte del ANSES de recursos del FGS del SIPA) totalizaron $1.018.238 millones, incrementándose 41,8% anual. Las dos fuentes tradicionales de recursos genuinos, la porción de los recursos tributarios que corresponde al SPNNF y los ingresos por seguridad social acusaron alzas interanuales de 39% y 31% durante 2014. En conjunto, ambas representaron 85% de los ingresos totales y explicaron cerca de 77% del incremento absoluto experimentado por los últimos

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durante el año pasado. En tanto, las rentas de la propiedad, principalmente giro de utilidades devengadas por el BCRA sobre su activo y utilización por parte del ANSES de rentas obtenidas sobre el FGS del SIPA, continuaron sosteniendo un rol central ya que aportaron unos $125.618 millones en 2014 (+112% interanual) Gasto primario En la vereda de enfrente, el gasto primario (corriente y de capital sin considerar intereses de la deuda) alcanzó unos $1.060.000 millones durante 2014, experimentando una variación nominal de 43% anual. El rubro corriente experimentó una variación nominal de 43%, explicando 87% del incremento absoluto correspondiente al total. En tanto, el gasto primario de capital promedió un alza interanual de 46% nominal. Los dos renglones más importantes del gasto primario, la seguridad social (jubilaciones,

pensiones, asignación universal por hijo y otros planes y subsidios directos) y las remuneraciones registraron tasas con variación nominal en torno a 34% y 41% interanual. En tanto, que las transferencias corrientes al sector privado (subsidios) aceleraron respecto de 2013, al promediar un alza nominal interanual de 56,4% y redondear $241.041 millones (23% gasto primario total) De esta manera, equivalieron a 6,6% del PIB, 0,8 puntos porcentuales más que en 2013. Obsérvese que estuvieron, por lejos, entre los rubros más dinámicos del gasto corriente primario. De lo dicho se desprende, tal cual habíamos anticipado oportunamente, que los ajustes anunciados a principios de año sobre los esquemas de subsidios al gas y la electricidad ni siquiera alcanzaron a compensar el salto que supuso la devaluación nominal del peso sobre el costo en pesos del gas y el combustible importado (generación térmica de energía eléctrica). Algo similar puede decirse de los ajustes anunciados sobre las tarifas del transporte público en el GBA e, incluso, el interior del país (ómnibus y FF.CC). Pues, en ambos y en el mejor de los casos, los ajustes sirvieron tan solo para mantener constante la participación del subsidio dentro de la estructura de ingresos de las actividades en cuestión. De lo dicho se despende que el gasto primario total y corriente promedió una tasa de crecimiento claramente superior a la de los ingresos genuinos, manteniéndose el sesgo expansivo de la política fiscal nacional y profundizándose el deterioro del resultado financiero y primario del SPNNF. Lo dicho, es incluso cierto desde el punto de vista de la discutible metodología contable oficial. En particular, si consideramos los recursos totales (incluyen giro de utilidades del BCRA y uso de la rentabilidad del FGS del SIPA por parte del ANSES), el resultado primario del SPNNF fue de $39.877 millones durante 2014 (-1,1% del PIB), incrementándose cerca de 78% respecto de 2013. En tanto, y dado que los intereses de la deuda pública se ubicaron en torno a $78.597 millones en 2014 (+87% nominal interanual), acusando el duro salto que implicó la devaluación del peso y gracias al ahorro que implica la modificación del dato del PIB (no pago del cupón por crecimiento 2013) En consecuencia, el resultado financiero habría sido negativo en $118.474 millones en 2014, incrementándose 77% respecto del año pre-

Mercado Febrero 2015

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CAPÍTULO II | Política fiscal vio y equivaliendo a -3,2% del PIB. Ahora bien. De cara a 2015 la perspectiva es que el sesgo expansivo de la política fiscal local se sostenga por décimo año consecutivo. Es decir, habremos acumulado una década completa e ininterrumpida de impulso fiscal de la demanda interna, con todo lo esclarecedor que eso resulta respecto de los procesos inflacionario, de atraso cambiario y de desequilibrio de la balanza de pagos en curso. Es decir, el rol central que ese sesgo expansivo tiene desde el punto de vista de las causas últimas del proceso de deterioro macroeconómico local. Profundizando. Si bien esperamos que el gasto primario desacelere en términos nominales y menos perceptiblemente en reales, principalmente como resultado del impacto positivo de los menores precios internacionales de insumos energéticos, creemos que la desaceleración será mayor por el lado de los ingresos, dado el mal desempeño de la

Sector público nacional no financiero. En millones de pesos.

Ingresos totales Gasto primario total Resultado Primario Oficial Intereses Resultado Financiero Oficial Ingresos genuinos Gasto primario total Resultado Primario Real Intereses Resultado Financiero Real

2013 Mill. $ 717.914,3 740.393,3 -22.479,0 41.998,4 -64.477,4 660.085,9 740.393,3 -80.307,4 41.998,4 -122.305,8

2014 Mill. $ 1.019.969,4 1.059.847,1 -39.877,7 78.597,1 -118.474,8 896.250,5 1.059.847,1 -163.596,6 78.597,1 -242.193,7

Var %

% PIB

42,1% 43,1% 77,4% 87,1% 83,7% 35,8% 43,1% 103,7% 87,1% 98,0%

27,8% 28,8% -1,1% 2,1% -3,2% 24,4% 28,8% -4,5% 2,1% -6,6%

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del MECON y estimaciones propias.

economía real y el impacto que los menores precios de exportación implicarán desde el punto de vista de los Derechos de Exportación. En suma, creemos que el déficit primario y financiero se sostendrá en niveles elevados,

cualquiera sea la metodología de medición adoptada. Por Consultora Ledesma

Recaudación tributaria

La distorsión inflacionaria La recaudación tributaria nacional y de aportes y contribuciones al sistema de Seguridad Social (SS) alcanzó $1.169.682,47 millones durante 2014, promediando un alza nominal de 36,2% anual. Ergo, si consideramos una tasa de inflación al consumidor promedio anual de 37,3%

Mercado Febrero 2015

para 2014, podemos concluir que la variación real (deflacionada por IPC) fue nula. En tanto, la presión fiscal se mantuvo prácticamente constante y en torno a 32% del PIB (estimación propia en base Cuentas Nacionales 1993), con un incremento de la presión por Ganancias (efecto distorsivo inflación) que fue compensado por una caída de la presión por IVA (menor consumo). En particular, el desempeño nominal y real de la recaudación estuvo muy apalancado por elevado dinamismo de lo recolectado en concepto de Impuesto a las Ganancias y de los Derechos de Exportación (DEX). En cambio, el resto de los tributos importantes (IVA, seguridad social, impuesto al cheque, etc.) mostraron tasas de variación interanual que en términos nominales se ubicaron en línea o por debajo de la tasa de inflación al consumidor. En consecuencia, vale la pena hacer las siguientes consideraciones.

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Primero. La recaudación tributaria nacional, si bien sirve como indicador adelantado del comportamiento del PIB, últimamente tendió a sobrestimarlo. Ello es así porque el desempeño real de la recaudación fue apalancado por algunos impuestos cuyas variaciones nominales están afectadas por otros fenómenos económicos (efecto distorsivo de inflación y devaluación) Segundo. Hay que subrayar que, aún a pesar del mencionado apalancamiento, la dinámica real sugerida por la recaudación para el PIB durante 2014, está mucho más cerca de las estimaciones privadas, que de las cifras oficiales reportadas por el INDEC. En lo que se refiere a la dinámica a lo largo del año pasado, la recaudación tributaria experimentó un muy mal tercer trimestre y mejoró significativamente su desempeño sobre el último cuarto del año. Ese andar particu-

larmente desparejo durante el segundo semestre, estuvo en su mayor parte explicado por el desempeño de la recaudación en concepto de Derechos de Exportación. En particular, este capítulo fue afectado por el mayor coeficiente de retención de granos por parte de los productores primarios, situación que se intensificó durante el tercer trimestre ante el salto que experimentaron las expectativas de devaluación nominal (desenlace adverso de la cuestión de los holdouts) La mencionada situación comenzó a revertirse hacia fin de año, como resultado de la pronunciada baja de los precios externos y de los cambios en el BCRA. Desde el punto de vista del análisis pormenorizado del desempeño de los distintos componentes, conviene comenzar a analizar por aquellos tributos que gravan las transacciones internacionales, dado el impacto po-

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Aranceles a la Importación: La recaudación en concepto de aranceles a las importaciones apenas superó los $30.000 millones (2,6% del total) durante 2014, experimentando un alza interanual nominal de 27,6%. Ahora bien, dado que la tasa promedio de devaluación interanual del peso respecto del dólar se aproximó a 48% durante 2014 y que los precios promedio de importación se mantuvieron relativamente constantes, se infiere una perceptible contracción de las cantidades importadas para el período en cuestión. Ese fue el resultado del impacto negativo que implicó el racionamiento informal aplicado sobre las importaciones vía el sistema de Declaraciones Juradas Anticipadas de Importación (DJAI) y los retrasos en las autorizaciones para la adquisición de las divisas necesarias en el MULC por parte del BCRA. Derechos de Exportación: La recaudación en concepto de Derechos de Exportación alcanzó los $84.088 millones durante 2014, 51% más que en 2013. Si nuevamente tomamos en cuenta que la tasa promedio de devaluación nominal rondó 48% anual y que los precios externos de los productos primarios, manufacturas de origen agropecuario y combustibles y derivados se deterioraron durante 2014, se infiere una alza de las cantidades en torno a 3% anual, que tienen que ver fundamentalmente con las mayores cantidades vendidas al exterior por el complejo sojero. Impuesto al Valor Agregado: La recaudación en concepto de IVA (neto) creció a un ritmo interanual de 31,3% nominal en 2014, al redondear poco menos de $320.000 millones (27,3% del total) Si se deflaciona acorde con el IPC, las variación anual es de -3,6%. La evolución real es marcadamente negativa en el caso de todos los componentes, pero más marcada en el caso del importado. A saber: A) El IVA DGA (bienes y servicios importados) creció 29% nominal (-13% en dólares) durante 2014. B) El IVA DGI (bienes y servicios locales) hizo lo propio en 35,7% nominal (-0,3% real) Nuevamente, debemos resaltar que se infiere un comportamiento negativo del consumo privado y la inversión, tal cual indican las estimaciones privadas de nivel de actividad y distintos indicadores sectoriales. En el caso de los bienes y servicios producidos en el exte-

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Presión fiscal nacional.

Recaudación vs. PIB (%) - Valores anuales.

16,8% 16,1%

90's

19,2%

22,9%

22,0%

24,6%

28,4% 29,3%

26,1%

31,4% 32,0% 31,8%

Fuente: elaborado por [CL] con base en AFIP y estimación propia de PIB a precios corrientes.

Recaudación vs PIB (%) - Valores anuales. Millones de $ corrientes. Total E-13 F M A M J J A S O N D E-14 F M A M J J A S O N D 2013 2014

65.683 60.888 60.278 67.630 77.755 74.696 80.298 75.865 71.805 74.292 73.583 76.060 90.307 81.173 78.710 92.737 105.071 101.186 107.090 99.648 98.719 104.606 101.837 108.599 858.833 1.169.682

2014

36,2%

2014

0,0%

Valores mensuales IVA neto Ganancias Seguridad Dchos Social Expo 19.028 12.507 21.442 2.974 17.950 12.755 16.266 2.813 18.108 11.688 16.805 3.995 18.109 11.046 18.594 8.809 19.809 21.102 18.438 5.400 19.045 21.914 17.584 4.123 21.056 15.649 25.832 5.658 21.696 15.661 18.492 6.869 21.452 14.078 18.626 5.188 22.397 14.859 19.424 3.957 23.256 15.272 19.148 2.680 21.745 17.068 19.116 2.999 26.571 18.372 28.176 4.005 23.616 18.009 21.011 3.950 24.829 14.939 20.881 5.343 26.244 15.793 22.207 14.514 24.792 29.250 23.306 8.790 24.347 29.295 22.463 8.548 26.700 21.930 32.061 9.363 28.191 22.816 24.269 6.634 28.476 21.823 24.726 5.856 28.240 24.274 25.770 7.378 28.254 24.704 26.215 4.618 29.627 25.871 26.107 5.091 243.651 183.599 229.767 55.465 319.887 267.075 297.191 84.088 Var. % nominal interanual 31,3% 45,5% 29,3% 51,6% Var. % interanual deflactada por IPC -3,6% 6,8% -5,0% 11,3%

Créditos y Débitos Resto 4.131 5.601 3.999 7.105 4.068 5.613 4.030 7.043 4.803 8.204 4.492 7.538 5.090 7.014 5.037 8.111 4.931 7.530 5.201 8.454 5.460 7.768 5.275 9.856 5.748 7.434 5.628 8.958 5.259 7.460 5.675 8.305 6.528 12.406 6.044 10.488 6.925 10.111 6.796 10.942 6.732 11.106 6.858 12.087 7.116 10.931 7.430 14.473 56.515 89.836 76.740 124.701 35,8%

38,8%

-0,3%

1,9%

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos AFIP y estimaciones propias de precios al consumidor.

rior, ese mal desempeño fue profundizado por los efectos de las trabas a las importaciones. Impuesto a las Ganancias: La recaudación en concepto del impuesto a las ganancias experimentó un alza interanual de 45,5% nominal (+6,8% real) durante 2014, redondeando

$267.075 millones (22,8% del total) El fuerte incremento nominal y la perceptible alza real fue resultado de la mayor presión tributaria específica (+0,4% puntos del PIB), la que alcanzó un nuevo máximo histórico durante 2014 (7,3% del PIB) En particular, la alícuota promedio, en mayor

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sitivo que la devaluación implicó sobre las bases imponibles denominadas en pesos.

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CAPÍTULO II | Política fiscal medida, y el universo alcanzado (base imponible), en menor medida, continuaron incrementándose de la mano de, en el caso de las personas físicas, los tardíos e insuficientes ajustes aplicados sobre el mínimo no imponible y las deducciones, por un lado, y la negativa a modificar la estructura de tramos, la aplicación de retenciones de 35% sobre las compras en el exterior y de 20% para las compras de moneda extranjera para atesoramiento, por el otro lado. En el caso de las personas jurídicas, se destacan la no aceptación del ajuste por inflación, que implica terminar tributando sobre resultados que solo son reales en términos del valor histórico de adquisición. Seguridad Social: El flujo de recursos en concepto de aportes y contribuciones a la seguridad social experimentó un alza nominal de solo 29,3% nominal (-5% real) durante 2014, redondeando $297.191 millones (25,4% del total) y ubicándose, en consecuencia, entre el grupo de los tributos de peor desempeño. La evolución real de la recaudación del SUSS estuvo en línea con la destrucción de masa salarial real que supuso la combinación de, por un lado, la destrucción de empleo formal y, por el otro lado, el deterioro del salario real del sector registrado. Aunque, debemos subrayar, que muy probablemente ese desempeño negativo haya sido amplificado por el incremento de los saldos deudores, ya que este es una de la principales líneas de financiamiento para las empre-

sas cuando la recesión se combina con un alargamiento de los plazos de pagos (mayor necesidad capital de trabajo) y una fuerte restricción y encarecimiento del crédito bancario. Tal cual ocurrió en 2014. Créditos y débitos bancarios: La recaudación en concepto de este impuesto registró un incremento de 35,8% nominal (-0,3% real) durante 2014 y alcanzó los $76.739 millones (6,6% del total), en línea con las estimaciones privadas para el universo de transacciones locales. En síntesis. La evolución real de la recaudación estuvo en línea con la recesión experimentada por el nivel de actividad económica local. A tal punto, que el impuesto a las ganancias y los derechos de exportación fueron los únicos tributos nacionales dentro del grupo de los principales seis (concentran 92% del total) que lograron promediar un alza real positiva durante 2014. Más significativa en el caso de ganancias que en el de los DEX. El caso de ganancias es paradigmático, pues es el mejor ejemplo de cómo la alta inflación distorsiona la estructura impositiva, apalancando el desempeño de la recaudación nominal e, incluso la real al incrementar su presión impositiva. Pues incrementa la alícuota y, también, la base imponible. De cara a 2015 esperamos un panorama similar a 2014 para la recaudación tributaria nacional. Continuará presa del mal desempeño real, pero también del efecto distorsivo que supone la continuidad de la alta tasa de in-

flación local. Aunque a un menor ritmo nominal, dada la desaceleración de la última. En particular, el mal desempeño del nivel de actividad, empleo y consumo supondrá, de no mediar modificaciones tributarias respecto de las alícuotas y el universo alcanzado, variaciones reales negativas para IVA, Seguridad Social e Impuesto a los Créditos y Débitos. En tanto, la menor tasa de inflación esperada para 2015 implica la desaceleración de las tasas nominales. En el caso de los DEX, y nuevamente de no mediar cambios, el desempeño real debería ser positivo, pero poco significativo, dada la leve alza esperada para la cosecha de soja. Sin embargo, el alza nominal será muy inferior a la de 2014, dado el desempeño negativo esperado para los precios externos y la menor tasa de devaluación nominal que necesariamente implica el uso del tipo de cambio nominal como ancla de expectativas. En el caso del impuesto ganancias, esperamos que las alzas reales se sostengan, ya que la distorsión inflacionaria seguirá profundizándose. El alza nominal será menor, pues el ritmo inflacionario 2015 también lo será. Por último, en el caso de los aranceles a las importaciones, esperamos que se sostenga el desempeño real negativo e, incluso, podría ser que el movimiento nominal sea poco significativo, dado el impacto combinado de las trabas, la menor tasa de devaluación y el deterioro de los precios de importación.

Déficit

¿Cómo se lo financia? Durante 2013 el rojo financiero del SPNNF sin considerar emisión del BCRA y los réditos financieros obtenidos por el ANSES sobre el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) se ubicó en torno a los $242.193 millones de

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pesos (6,6% del PIB) El déficit fiscal del Sector Público Nacional No Financiero (en adelante SPNNF) volvió a crecer en 2014, cualquiera sea la metodología elegida para medirlo. En consecuencia, continuaron incrementándose las necesidades de recursos de este capítulo. En ese contexto, y dado el duro golpe a la es-

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trategia de retorno al mercado internacional de capitales (emisión neta de deuda externa) que supuso el desarrollo desfavorable de la demanda judicial prestada por los holdouts en Nueva York, la presión volvió a recaer sobre el BCRA, profundizándose la subordinación de la política monetaria a la fiscal y el

deterioro patrimonial de la entidad. El financiamiento del BCRA al Tesoro Nacional se realizó a través de los tres instrumentos ya conocidos. Dos de los cuales implican directamente emisión monetaria: Adelantos Transitorios y Giro de Utilidades, con impacto inflacionario innegable. Y el tercero, la uti-

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lización de Reservas de Libre Disponibilidad, que si bien no implica emisión monetaria directa, sí puede tener impacto monetario indirecto. Sí el BCRA sale a recuperar las reservas giradas y/o si el Tesoro Nacional termina usando las reservas que le giró el BCRA para financiar gasto público. Pues, básicamente, tiene que volver a vendérselas, a cambio de lo cual éste emite pesos. Es decir, al final de la historia, se cambia una letra intransferible (título público) por emisión monetaria (pesos). A) Incremento del Stock de Adelantos Transitorios del BCRA (AT). El stock en cuestión tuvo una tendencia marcadamente creciente durante los últimos 12 años, alcanzando un nivel equivalente a 54,4% de la Base Monetaria hacia fines de 2014. Durante ese año, se incrementó en cerca de $68.850 millones, redondeando un aporte financiero neto al Tesoro Nacional que equivalió a 2% del PIB. B) Giro de utilidades devengadas durante el ejercicio anterior. La forma de girarlas es emitir pesos (incremento del pasivo) contra el incremento contable del activo y, consecuentemente, reducir el patrimonio neto, que hasta ese momento contenía ese incremento del activo en la cuenta “resultados no asignados”. Este mecanismo, que también muestra niveles de utilización creciente durante los últimos años, producto del sostenido deterioro fiscal, registró un nuevo máximo al aportar cerca de $85.234 millones o 2,3% del PIB.

Financiamiento déficit fiscal nacional. En $ millones.

Stock al cierre de cada año

Var. Anual = Financiamiento monetario

Stock al cierre de cada año

Var. Anual = Financimiento monetario

% BM

% PIB

3.723,6

12,8%

1,2%

2003

7.368,8

3.645,2

15,9%

1,0%

2004

13.309,2

5.940,4

25,4%

1,3%

2005

15.998,2

2.689,0

29,2%

0,5%

2006

18.330,0

2.331,8

22,9%

0,4%

2007

21.330,0

3.000,0

21,5%

0,4%

2008

26.580,0

5.250,0

24,3%

0,5%

2009

36.580,0

10.000,0

29,9%

0,9%

2010

46.180,0

9.600,0

28,8%

0,7%

2011

67.130,0

20.950,0

30,1%

1,1%

2012

127.730,0

60.600,0

41,6%

2,8%

2013

182.600,0

54.870,0

59,4%

2,0%

2014

251.450,0

68.850,0

54,4%

1,9%

2002

03-14

251.450,0

1,5%

Fuente: [CL] con datos del Balance del BCRA

Financiamiento déficit fiscal nacional. Uso de reservas US$ Millones

$ Millones

% PIB

2006

9.714,6

29.818,9

4,8%

2010

6.570,0

26.117,0

1,8%

2011

9.625,0

41.420,0

2,2%

2012

7.758,0

38.148,4

1,8%

2013

9.412,5

61.350,7

2,3%

2014

10.939,8

93.535,0

2,5%

03-14

54.019,8

290.390,0

1,9%

C) Utilización de reservas de “libre disponibilidad”. La parte de la reforma de la Carta Orgánica de 2012 que tuvo mayor repercusión mediática, fue aquella por medio de la cual se incorporó el uso de reservas del BCRA para financiar al Tesoro Nacional y al mismo tiempo se cambió la definición de reservas excedentes, desde una cuestión objetiva a una claramente discrecional en manos del directorio de la entidad, de forma de asegurarse la disponibilidad de las mismas. El mecanismo consiste en la emisión de una letra del Tesoro Nacional intransferible, denominada en dólares y con un plazo de 10 años que se le coloca al BCRA a cambio de las reservas. Valiéndose de esa reforma y mediante la Ley de Presupuesto Nacional 2013 (autorizó al MECON a constituir el Fondo del Desendeudamiento 2014 por hasta US$ 9.855.000.000 millones - Art. 50 Ley 27.008, Resolución

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MECON 30/2014) y el Decreto 1311/2014 (autorizó al BCRA a girar al Tesoro hasta US$ 3.043 millones para cancelar vencimientos con organismos multilaterales, Resolución Conjunta 190/2014 y 52/2014 de la Secretaria de Hacienda y Finanzas), la Administración CFK obtuvo cerca de US$ 10.940 millones (85% de lo autorizado) que fueron aplicados a ampliación de gasto de capital por encima de los presupuestado (por el Decreto 1170/2013, dado el no pago del cupón PIB ), a vencimiento de intereses y de capital de la deuda en moneda extranjera. Estos últimos no forman parte del déficit financiero. Son una obligación financiera (por debajo de la línea). El mencionado monto equivalió a cerca de $93.535 millones de pesos (2,5% del PIB) En consecuencia, durante los últimos 12 años, la gestión de Néstor primero, y de Cristina

después, tomaron del BCRA con el objetivo de saldar vencimientos de deuda en moneda extranjera o, simplemente y más recientemente, expandir gasto un total US$ 54.019 millones. Es decir, un monto que ya no está tan lejos de duplicar el nivel actual de las reservas brutas del BCRA. De lo dicho en los párrafos previos, surge que el BCRA aportó cerca de $247.620 millones de pesos, de los cuales 65% ($160.427 millones) implicaron financiamiento vía emisión monetaria directa o indirecta. Dado que según el propio MECON, los vencimientos de capital de la deuda pública en moneda extranjera ascendieron a poco menos de US$ 3.300 millones, podemos concluir que el aporte del BCRA equivalió a 91% del rojo financiero del SPNNF. Ergo, el rojo fiscal 2014 fue financiado prácti-

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Fuente: [CL] con datos BCRA.

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CAPÍTULO II | Política fiscal

Financiamiento déficit fiscal nacional.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 03-14

Giro utilidades devengadas $ Millones % PIB 950,0 0,3% 0,0% 0,0% 6.202,7 1,2% 0,0% 1.293,1 0,2% 1.150,0 0,1% 4.450,0 0,4% 4.400,0 0,3% 20.205,2 1,1% 9.500,0 0,4% 32.180,7 1,2% 85.234,7 2,3% 165.566,4 1,0%

Fuente: [CL] con datos BCRA.

camente en su totalidad por el BCRA, y las pocas emisiones de deuda en moneda extranjera estuvieron orientadas a refinanciar vencimientos de capital o, incluso, a recono-

Financiamiento del BCRA al Tesoro Nacional. Giro de Reservas Intereses y amortizaciones Gasto Capital Variación. Adelantos Transitorios Giro Utilidades Devengadas Total Financiamiento BCRA Financiamiento Monetario BCRA

2014 $ 93.535 $ 87.193 $ 6.342 $ 68.850 $ 85.235 $ 247.620 $ 160.427

2,5% 1,9% 0,6% 1,9% 2,3% 6,7% 4,4%

2013 $ 61.351 $ 41.351 $ 20.000 $ 54.870 $ 32.181 $ 148.401 $ 108.249

2,3% 1,5% 0,7% 2,0% 1,2% 5,5% 4,0%

Fuente: [CL] con datos del Balance del BCRA.

cer nueva deuda (Repsol YPF) El fracaso de la emisión de US$ 3.000 millones de BONAR 24 en el contexto de la operación de canje o cobro anticipado del BONDEN 2015, fue todo una señal al respecto. Conclusiones y perspectivas: La profundización del deterioro fiscal, se tradujo en una utilización más intensiva del BCRA como instrumento financiero de la administración CFK. Justamente por eso, es que afirmamos que el déficit fiscal nacional se convirtió en el principal factor desequilibrio macroeconómico

a escala local. Desterrando cualquier teoría que quiera endilgarle esa responsabilidad a factores externos o comportamientos de cobertura por parte de los agentes locales, que como tales son consecuencias, y no causas. De cara a 2015, y dada la negativa del actual gobierno a modificar su esquema de política económica, es de esperar que el nivel de rojo fiscal se sostengan, con lo cual también lo harán las necesidades financieras y el nivel de monetización del mismo. M Por Consultora Ledesma

Deterioro fiscal y nuevo default

Mercado Febrero 2015

Por Nicolás Bridger

Desde el punto de vista fiscal, 2014 estuvo marcado por un significativo deterioro de las cuentas públicas y un nuevo default que impidió la vuelta a los mercados financieros internacionales que estaba promoviendo el gobierno para atenuar la pérdida de reservas y las consecuencias del financiamiento vía emisión monetaria. Este estado de situación configuró una fuente de incertidumbre y constituye un factor de riesgo de la macroeconomía local. A pesar de que el gobierno insinuara modificar la política de subsidios a principios del último año, el déficit primario (excluyendo a las rentas de ANSES y BCRA como ingresos) trepó de AR$ 81.542 millones a AR$ 165.400 millones producto de un gasto primario que crece por encima de los ingresos, situándose en casi

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4% del PIB. En un año electoral difícilmente se aborde seriamente esta frágil situación fiscal, por lo cual 2015 terminará con niveles de gasto público y de recaudación records y en guarismos cercanos a los de países desarrollados, con importantes problemas de calidad en varios servicios públicos (educación, salud, infraestructura). Mejorar la posición fiscal será uno de los desafíos para el próximo gobierno, lo que requerirá un ajuste del gasto, si bien probablemente pocos candidatos lo reconozcan públicamente durante la campaña presidencial. Este ajuste debería enfocarse en los subsidios al sector privado que representan más de 5% del PIB, y que tienen efectos negativos sobre su oferta y un impacto redistributivo dudoso (CIPPEC en un reciente informe estima que los sectores de mayores ingresos reciben alrededor de un tercio de los subsidios, mientras que los de menores ingresos relativos captan menos de 20%). Por su parte, la saga de la deuda pública tuvo varios capítulos. El gobierno decidió bajar la bandera del desendeudamiento, por lo que durante el primer semestre dio varios pasos para poder volver a los mercados de capitales internacionales: acercamiento al FMI, pago

de deudas en el CIADI, acuerdo con Repsol por la expropiación de YPF, acuerdo con el Club de París. Sin embargo la Corte Suprema de USA aguó la fiesta al no tomar el caso de los holdouts y sumándole al país un nuevo default al efectivizar el fallo del juez Griesa e imposibilitar el pago a los tenedores de bonos del canje con legislación de NY. El gobierno no realizó una oferta satisfactoria a los holdouts durante el segundo semestre de 2014, argumentando que la tristemente célebre cláusula RUFO lo impedía. Caída la vigencia de esta cláusula, está por verse si esta argumentación era una simple excusa o si el gobierno está dispuesto a dar un cierre definitivo a este tema. Si no se resuelve, será otro desafío para el próximo gobierno. En resumen, la política fiscal de 2015 probablemente sea más de lo mismo, con un gasto creciendo por encima de los ingresos, sin intentar desarticular la maraña de subsidios y dependencia del financiamiento del BCRA (emisión + reservas). Continuar por esta vía no está exento de riesgos y, aun en un escenario optimista, dejará al próximo gobierno un estado de situación que requerirá un diagnóstico preciso y un pronto abordaje del tema.

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CAPÍTULO III | Política monetaria y cambiaria

Presiones inflacionarias

El inútil esfuerzo de poner la carreta delante del caballo

Intentar compensar los efectos negativos asociados a la alta inflación y, al mismo tiempo, seguir profundizando los factores de fondo que explican ese proceso, en el mejor de los casos resultará ineficaz y, en el peor, contraproducente. De la misma manera, modificar la forma de financiar el déficit fiscal no cambia los efectos negativos de sostenerlo.

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Latinstock

El sentido común no es el más común de los sentidos. Por eso, lamentablemente, cada tanto debemos volver a aprender que poner la carreta por delante del caballo nunca dio, ni dará, buenos resultados. El desempeño económico de 2014, en general, y la dinámica inflacionaria, el atraso cambiario y el deterioro patrimonial del BCRA registrado durante ese período, en particular, son un claro ejemplo al respecto. Seamos un poco más específicos. Primero. Una de las conclusiones más evidentes de 2014, es que la tasa de inflación local

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más que compensó la fuerte devaluación nominal impulsada por el BCRA respecto del dólar, en particular, y del resto de las monedas de nuestros socios comerciales, en general. Pues, esa medida no modificó ninguno de los factores de fondo y, en consecuencia, el traslado a precios no se hizo esperar. Con lo cual, la devaluación nominal solo contribuyó a incrementar el ritmo inflacionario necesario para que se produjera la apreciación real que el sostenimiento del sesgo expansivo de la política fiscal local por sí mismo implicaba.

Pues, como dicta la teoría, una tasa de crecimiento del gasto público sostenidamente superior a la del PIB, implica un dinamismo mayor para de la demanda local respecto de la oferta local y, consecuentemente, presiones inflacionarias adicionales para los bienes y servicios no transables. Ergo, la apreciación real es el resultado esperable mientras se sostenga el sesgo expansivo de la política fiscal. Pero la devaluación no solo tuvo impacto real nulo. Además, fue contraproducente. Pues, contribuyó a incrementar el ritmo de ajuste de las distintas variables nominales, profun-

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Menor emisión neta Tercero. Durante 2014 el BCRA persiguió una perceptible reducción de los niveles de emisión neta en el contexto de un significativo incremento del financiamiento monetario directo al Tesoro Nacional y una fuerte devaluación nominal. Nuevamente expost, está claro que ese accionar no logró desacelerar la tasa de inflación local. Pero, además, resultó contraproducente pues derivó en un fuerte deterioro de la situación patrimonial del BCRA, dejándolo al borde del déficit cuasifiscal. Básicamente, el BCRA debió salir a emitir una gran cantidad de pasivos remunerados y con fecha de vencimiento (letras y notas) para absorber los pasivos no remunerados y sin fecha de vencimiento (base monetaria) que había emitido para financiar al Tesoro Nacional en primer lugar. El problema siguió centrado en la gestión excesivamente expansiva de la política fiscal y sus necesarios corolarios, en primer lugar, el creciente déficit fiscal y, en segundo, su cada vez mayor nivel de financiamiento monetario. Llegados a este punto, hay otra enseñanza importante que deja 2014. El proceso de deterioro macroeconómico, en general, y el proceso inflacionario y de atraso cambiario, en particular, están siendo determinados en cada vez mayor medida por las expectativas de inestabilidad, independizándose su dinámica de las medidas concretas y aisladas que van implementándose en forma descoordinada en los distintos frentes. Un claro indicio en ese sentido fue el fuerte salto experimentado por la velocidad de circulación de dinero durante 2014, el cual permitió, que la tasa de incremento de los precios locales superara en forma significativa la tasa de expansión nominal de los agregados monetarios convalidada por la propia política monetaria. El M2 privado (Circulante + Cajas de Ahorro + Cuenta Corriente), el principal agregado monetario del sector privado, y el mejor “proxy” (el intermediario en la jerga informática) de la demanda transaccional de dinero de este sector promedió una alza interanual de 22% nominal durante todo 2014. Si se toma en cuenta la evolución de los precios al consu-

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Demanda transaccional en pesos.

Stock de pesos circulantes y en ctas transacc. privadas a precios de 2007.

23%

Var % real interanual M2 privado a precios constantes C/ajuste estacional E-07

E-08

E-09

E-10

E-11

E-12

Vigencia del CEPO E-13

-9,8%

E-14

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del BCRA y estimaciones propias de nivel de precios.

Demanda especulativa de pesos.

Stock de pesos depósitos a plazo fijo privados a precios constantes 2007. Var % real interanual Stock Depósitos PF privados a precios constantes 36,2%

11,0%

-9,2% Vigencia del CEPO

-20,3% E-07

E-08

E-09

E-10

E-11

E-12

E-13

E-14

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del BCRA y estimaciones propias de nivel de precios.

midor, se advierte que la variación promedio anual fue significativamente negativa (-7,1%). La contracción real de la demanda de saldos reales del sector privado fue sostenida durante todo el año, lo que implica que la tasa de inflación local superó sostenidamente la tasa de crecimiento nominal del M2 (mayor velocidad de circulación). Los componentes del M2, el circulante (billetes y monedas), por un lado, y los depósitos transaccionales (cajas de ahorro y cuentas corrientes), por el otro, se movieron a ritmos dispares. En particular, el circulante privado promedió un alza nominal de casi 19% anual, desacelerando perceptiblemente respecto de 2013 (29% anual). En consecuencia, la contracción real fue de -9,5%. En tanto, para los depósitos privados transaccionales, la variación nominal promedio anual fue de 26%, lo que se tradujo una variación real de -4,5% en los mismos términos de comparación. En tanto, el stock de depósitos en pesos y a

plazo fijo del sector privado, la mejor variable proxy de la demanda especulativa de pesos, mostró un desempeño real negativo hacia fin de año y un estancamiento del promedio anual, en línea con un escenario dominado por las altas expectativas de volatilidad macroeconómica y los rendimientos negativos ofrecidos por este tipo de colocaciones; ya sea que se la mida en pesos constantes o, incluso, en dólares. En particular, el mencionado stock promedió un incremento nominal de solo 31,7%, que se tradujo en una variación real promedio anual prácticamente nula (+0,4%). Conclusión. Durante 2014 la dinámica de la tasa de inflación local se independizó en buena medida del ritmo de crecimiento de la oferta de dinero y pasó a estar determinada en mayor medida por la demanda de dinero, para cuya dinámica las expectativas de inestabilidad macroeconómica son fundamentales. Lo dicho, a su vez, potenció las presio-

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dizando la volatilidad de las variables reales (precios, remuneraciones y rentabilidades relativas) y, por lo tanto, el nivel de riesgo asociado a cualquier activo local.

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CAPÍTULO III | Política monetaria y cambiaria nes recesivas, pues terminó generando una brusca reducción del poder de compra de los medios de pago del sector privado. Ergo, el efecto estabilizador de las medidas aisladas, superficiales y descoordinadas es cada vez menor en magnitud y en persistencia, incrementándose, por un lado, el riesgo de un ajuste disruptivo y, por el otro lado, la necesidad de implementar un plan integral de estabilización, dentro del cual el ajuste del desequilibrio fiscal es un pilar fundamental. En esa línea de razonamiento, es que consideramos que de cara a 2015 un arreglo con

los holdouts y el financiamiento del déficit fiscal con deuda externa no modificarán significativamente el panorama inflacionario, de atraso cambiario e, incluso, las presiones sobre el balance del BCRA, en la medida que no formen parte de un paquete de medidas más amplio e integral. Pues, nuevamente, no van modificar la causa última del proceso de deterioro macroeconómico. Sólo estaríamos modificando la forma de financiar el déficit fiscal. Y, como dicta la teoría, los efectos negativos del sostenimiento del déficit son independientes de la

forma en la que se lo financie. Aún más, su financiamiento con deuda externa ni siquiera va a alterar por sí mismo el ritmo de emisión bruta que implica el déficit fiscal o la relación entre las reservas brutas y/o netas y el circulante. El Tesoro Nacional va entregar las divisas obtenidas al BCRA para que este se las cambie por pesos (emisión) que usará para financiar el gasto primario. Por Consultora Ledesma

Balance del Banco Central

Cuando se juega al límite La política monetaria local continuó seriamente subordinada a la fiscal durante 2014, dada las más que significativas necesidades de financiamiento en pesos y moneda extranjera del Tesoro Nacional. En consecuencia, y a pesar de todo el esfuerzo del BCRA y de la gestión oficial para conseguir divisas y blindar las reservas, las últimas correctamente contabilizadas se redujeron a

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su nivel más bajo desde 2006. Asimismo, siguió profundizándose el deterioro patrimonial de la autoridad monetaria, sobretodo en términos de liquidez, limitando la sustentabilidad del actual equilibrio macroeconómico. Profundizando. Las Reservas Internacionales brutas del BCRA cerraron 2014 en torno a los US$ 31.400 millones, impulsadas por el aporte de divisas que implicó la reducción en dos oportunidades de la posición neta máxima del sistema financiero local en activos externos (circular A-5536 del BCRA), la activación de tres tramos (US$ 2.300 millones) del swap de monedas acordado con el Banco Central de China por un total de 70.000 millones de yuanes (US$ 11.000 millones), la licitación de licencias 4G en dólares (US$ 2.233 millones) y la licitación de letras remuneradas en moneda extranjera (US$ 660 millones) para incentivar el adelanto de las liquidaciones por parte de los exportadores. A pesar de todo lo cual, los activos externos líquidos acumularon un incremento bruto de tan solo US$ 807 millones respecto de cierre de 2013 y representaron apenas 24% del activo total del BCRA. Es decir, redujeron su participación en casi 3,5 puntos porcentuales

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Variación de reservas BCRA 2014. US$ Millones 5.900,0

Saldo neto intervención en el MULC Uso de reservas Tesoro Nacional -10.939,8 Var. Dep. en moneda extranjera -2.581,4 en BCRA Swap con BC China 2.314,0 Emisión Letras en Moneda 660,0 Extranjera Otras operaciones 5.454,2 Total 807,1 Total sin Swap -1.506,9 Fuente: elaborado por [CL] con base en información BCRA y MECON.

respecto del cierre de 2013. Aun cuando su participación relativa fue “apalancada” por la significativa tasa de devaluación nominal acumulada por el peso durante ese período. En tanto, si se hacen netas la reservas brutas en el aporte de los tres tramos del convenio de swap de monedas con China, obtendremos reservas brutas al cierre de 2014 por US$ 29.094 millones. Unos US$ 1.500 millones menos que al cierre de 2013.

En tanto, las reservas netas de pasivos en moneda extranjera y sin contabilizar los tramos ya utilizados del mencionado swap con China, cerraron 2014 en torno a los US$ 17.647 millones, unos US$ 230 millones por debajo del cierre 2013. Rubros del activo Dentro del resto del activo, resaltaron: A) Los Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional (financiamiento monetario directo). El correspondiente stock cerró 2014 en torno a $251.450 millones, acumulando un incremento porcentual de casi 38% y absoluto de $68.850 millones (1,9% del PIB) respecto del cierre de 2013. De esta manera su participación relativa dentro del activo total se ubicó en torno a 22,6%, 2,7 puntos porcentuales menos que el cierre anual previo. B) Las letras intransferibles en moneda extranjera del Tesoro, recibidas como contrapartida del giro de reservas. Al respecto, las mismas cerraron el año pasado en torno a los $460.498 millones (US$ 53.846 millones), acumulando un incremento porcentual casi 68% y bruto de US$ 10.940 millones) En consecuencia, se convirtieron en el principal com-

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CAPÍTULO III | Política monetaria y cambiaria

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ponente del activo, al concentrar 41,5% del mismo. Desde el punto de vista del pasivo del BCRA, el principal componente continuó siendo el circulante monetario (billetes y monedas en poder del público y el sistema financiero) ya que el mismo cerró 2014 en torno a los $358.752 millones (35,8%), acumulando un incremento porcentual de 24% y uno absoluto de $ 69.545 millones respecto del cierre 2013. Vale la pena resaltar que el incremento del circulante monetario o emisión monetaria neta fue prácticamente equivalente al financiamiento monetario neto aportado por el BCRA al Tesoro Nacional vía incremento de los Adelantos Transitorios. Profundizando al respecto, el volumen total de pesos emitidos como resultado de las operaciones netas de crédito con el Tesoro Nacional (Adelantos Transitorios) y giro de utilidades devengadas, explicó más de 73% de la emisión monetaria bruta del BCRA y casi duplicó la emisión monetaria neta. Convirtiéndose, en consecuencia, en la principal fuente de emisión y, al mismo tiempo, la principal justificación para la “cruzada esterilizadora” desplegada durante el año pasado. Razón por la cual, volvemos a subrayar que se mantuvo la evidente subordinación de la política monetaria a la política fiscal, pues el primer objetivo fue el financiamiento del déficit fiscal. Quedando supeditadas el resto de las variables instrumentales y/o objetivo. Otro pasivo relevante El otro pasivo relevante y principal instrumento de esterilización monetaria, el stock de letras y notas en moneda nacional del BCRA, se ubicó al cierre de 2014 en torno a los $276.455 millones, más que duplicando el valor de cierre de 2013 (+150% o +$ 165.900 millones) Razón por la cual, su participación relativa en el pasivo total se incrementó cerca de 10 puntos porcentuales, cerrando el año pasado en casi 28%. El brusco y significativo salto experimentado por el stock de Lebacs y Nobacs (el incremento del stock equivalió a casi 5% del PIB 2014) puso de relevancia el fuerte esfuerzo esterilizador que llevó adelante la autoridad monetaria para evitar que el fuerte nivel de emisión destinada a financiar el déficit fiscal, terminara convalidando una aún mayor tasa de inflación local. Sobre todo, teniendo en cuenta el impacto que había tenido sobre las expectativas inflacionarias la fuerte deva-

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Balance BCRA al 31/12/2013. US$ Millones y Part. %. Reservas Letras Intrasf. Adelantos Trans. Títulos Públicos Crédito al Sist. Fin. Dchos por Pases Otros activos Total Activo

Activo 30.600,4 42.907,1 28.014,7 3.392,1 756,4 2.266,9 2.969,2 110.906,9

27,6% 38,7% 25,3% 3,1% 0,7% 2,0% 2,7% 100,0%

Pasivo Circ. Monetaria 44.370,7 Cta Cte en $ 13.499,3 Cta Cte en ME 10.654,4 LEBACs en $ 16.960,2 Otros Pasivos 8.965,2 Total Pasivo 94.449,8 Patrimonio neto Total PN 12.470,3

47,0% 14,3% 11,3% 18,0% 9,5% 100,0% 100,0%

Balance BCRA al 31/12/2014. US$ Millones y Part. %. Reservas Letras Intrasf. Adelantos Trans. Títulos Públicos Crédito al Sist. Fin. Dchos por Pases Otros activos Total Activo

Activo 31.407,5 53.846,9 29.402,5 2.462,5 537,4 8.288,4 3.961,7 129.906,9

24,2% 41,5% 22,6% 1,9% 0,4% 6,4% 3,0% 100,0%

Pasivo Circ. Monetaria 41.949,5 Cta Cte en $ 12.139,0 Cta Cte en ME 8.073,0 LEBACs en $ 32.326,4 Otros Pasivos 22.753,5 Total Pasivo 117.241,4 Patrimonio neto Total PN 12.665,5

35,8% 10,4% 6,9% 27,6% 19,4% 100,0% 100,0%

Fuente: elaborado por [CL] con base en información BCRA.

luación de enero de 2014. Ese salto del stock de pasivos remunerados, terminó de demostrar lo señalado previamente respecto de la subordinación de la política monetaria a la fiscal. Pues esa estrategia no estuvo libre de costos y límites. Respecto de los cuales, vale la pena resaltar, por un lado, el encarecimiento del crédito bancario y, por el otro, el deterioro del resultado cuasifiscal del BCRA. Las LEBAC otorgan un rendimiento implícito (se compran a un valor inferior al nominal), que, todo lo demás constante, el BCRA debe incrementar a medida que crece el volumen de pesos que quiere absorber de la plaza. El mayor rendimiento ofrecido para las LEBAC, compite con la demás posibilidades de colocación de fondos del sistema financiero local e, incluso, con los rendimientos ofrecidos para los depósitos a plazo. Ergo, doble vía mediante (costo de oportunidad y encarecimiento del fondeo) produce un efecto desplazamiento, al absorber buena parte de la oferta de crédito disponible, y encarecerlo. La menor oferta de crédito disponible para el sector privado y su encarecimiento, terminaron por profundizar las presiones recesivas durante 2014. E, incluso, fueron objeto de preocupación oficial, dando pie a cambios regulatorios y planes específicos. Al final de la historia, el BCRA cambió un poco menos de inflación (variable objetivo) por un poco más de caída del PIB y del nivel

de empleo (variable objetivo) Ambas variables se ajustaron para garantizar el nivel de financiamiento monetario al Tesoro y sostener la estabilidad macroeconómica de corto-mediano plazo. Respecto de lo segundo, el razonamiento es el siguiente. El BCRA emitió pesos para financiar el incremento del stock de Adelantos Transitorios y para monetizar las utilidades devengadas sobre reservas y giradas al Tesoro. En ninguno de los dos casos obtuvo rendimiento alguno a cambio. Posteriormente, emitió letras, por las cuales reconoció un rendimiento nominal considerable, para retirar la mayor parte de los pesos emitidos, intentando reducir el impacto inflacionario de la emisión. En definitiva, emitió letras remuneradas para financiar el déficit del Tesoro Nacional. Una operación que desde el punto financiero tiene impacto negativo para el resultado del BCRA. Pues el activo que obtuvo generó menos rendimiento que el pasivo que finalmente emitió. Ese deterioro final del resultado cuasifiscal del BCRA es lo que termina por limitar el sostenimiento de esta estrategia en el mediano-largo plazo. Pues, como explicamos previamente, ese mecanismo termina a la larga derivando en Déficit Cuasifiscal. Rojo que el BCRA solo puede financiar con emisión neta de pesos.

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Reservas brutas De lo señalado en los párrafos previos, se desprende que a fines de 2014 las reservas brutas, sin contabilizar yuanes, cubrían tan sólo 7 de cada 10 billetes en circulación. En tanto, las reservas netas de pasivos en moneda extranjera, cubrían solo 4 de cada 10 billetes en circulación. De cara a 2015, la perspectiva de significativa profundización del déficit fiscal primario y financiero real del Sector Público Nacional que implica la combinación de perceptible disminución del ritmo de incremento de los ingresos tributarios (mal desempeño de los DEX) y sostenimiento del sesgo expansivo del gasto público en pleno año electoral, determinará una necesidad de financiamiento del Tesoro que, incluso en el contexto de un acuerdo con los holdouts y, consecuentemente, abierta la posibilidad del retorno de Argentina al mercado internacional de capitales, no

se traducirá en una significativa reducción de la presión sobre el BCRA. Otra vez: la política monetaria seguirá subordinada a la política fiscal y, por lo tanto, enfocada en el financiamiento al Tesoro Nacional. Siendo esas necesidades, directa e indirectamente, las determinantes de la tasa de emisión bruta. En tanto, esperamos que la capacidad de esterilización se reduzca respecto de 2014, dada, por un lado, la negativa a seguir convalidando incrementos significativos en la tasa de interés local y el peso, que ya de por sí supondrá salir a renovar los vencimientos de LEBAC. Y, por el otro lado, porque creemos que la re-adopción del ancla cambiaria (tasa de devaluación gradual y perceptiblemente inferior a tasa de inflación) otorgará mayores grados de libertad en ese sentido. Por último, un acuerdo con los holdouts y la posterior emisión de deuda externa para fi-

nanciar el déficit primario, sí permitiría mostrar un incremento de las reservas brutas y netas del BCRA, y por ese lado tener algún impacto estabilizador de expectativas en el corto plazo. Pues los pasivos en moneda extranjera serán del Tesoro Nacional. Esa nueva deuda externa se utilizará para financiar gasto primario, implicando la monetización de los ingresos de capitales asociados. Por tanto, las reservas brutas y netas no mejorarían en términos de su relación con el circulante, de no mediar una fuerte cruzada esterilizadora. Por eso, el impacto que esperamos sobre expectativas no es determinante. Además, lo harían a costo de incrementar las necesidades de divisas futuras del Tesoro Nacional. Por Consultora Ledesma

Inflación

En 13 años, una pérdida de 90% en el poder adquisitivo del peso La profundización del proceso recesivo y el mal desempeño de la demanda interna no se tradujeron en una desaceleración del proceso inflacionario durante 2014. Por el contrario, se aceleró significativamente. Se estima que los precios al consumidor acumularon un alza de 37,5%

Es decir, de los últimos doce años. En tanto, la variación promedio anual fue de 37,3%. De esta manera, el nivel de precios al consumidor local acumuló un alza de 985% entre diciembre de 2014 y diciembre de 2001 (tasa de inflación promedio anual de 20,1%) Por lo tanto, el poder adquisitivo del billete local de mayor denominación ($100) se redujo en más de 90% durante los últimos 13 años. Lo dicho implica que: Sí se busca recomponer el poder de compra del billete de mayor denominación y, por lo tanto, achicar el volumen de billetes que conforman el circulante, reduciendo los costos de logística y minimizando cuellos de botella, lo más correcto no sería emitir una nueva denominación de $200 o $500. Sino, una de $1.000.

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Durante 2014 consolidamos la pérdida de un “nuevo cero ($100 de 2014 equivalen a $10 de 2001)” por parte de la moneda nacional. Elevando el triste registro acumulado en la materia a “14 ceros”. En tanto, el sostenimiento de la anti-intuitiva combinación de alta inflación y recesión dejó en evidencia que el rol central que progresivamente van ganando –entre las causas inmediatas– las estrategias de cobertura, que alimentan las crecientes expectativas de volatilidad macroeconómica. En tanto que el esquema de política sigue siendo la causa última, pues es quien genera esas expectativas. Por ejemplo, el alto nivel de incertidumbre que implicó la alta tasa de inflación local respecto de la evolución de los precios relativos futuros fue explicando cada vez una mayor

porción del mal desempeño del nivel de actividad local y al mismo tiempo de las presiones inflacionarias, al alentar, por un lado, el “stockeo” de los productores y comercializadores en insumos y productos finales. Y, por otro lado y al mismo tiempo, impulsar remarcación como elemento de cobertura contra el riesgo de descalce. De la misma manera, el proceso de fuga del peso como estrategia de cobertura ante la perspectiva de su desvalorización, derivó en un incremento de la velocidad de circulación del dinero local, que permitió que la tasa de inflación superara con creces la tasa de crecimiento del circulante propiciada por la emisión neta y que, en consecuencia, se destruyeran pesos en términos reales, profundizándose las presiones recesivas.

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entre puntas del año 2014 (+2,7% promedio mensual), la más alta desde 2002 (41%).

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CAPÍTULO III | Política monetaria y cambiaria

Mercado Febrero 2015

La evolución de la inflación a lo largo del año también fue esclarecedora respecto de las causas y de los resultados alcanzados por la devaluación nominal de enero y el plan precios cuidados. Ritmo del primer trimestre El pico inflacionario se registró durante el primer trimestre del año, cuando los precios al consumidor acumularon un alza de 12,2% (casi 60% anual) producto de, por un lado, el impacto de la devaluación nominal de enero y la fuerte expansión fiscal y la altísima emisión monetaria de fines de 2013. Todo lo dicho, a pesar que el plan de precios cuidados fue lanzado durante ese trimestre (9 de enero de 2014) Los factores estacionales también jugaron a favor. Durante el segundo trimestre, el proceso inflacionario desaceleró significativamente, acumulando un alza entre puntas del periodo de 6,6% (29,3% anual) Aunque, se sostuvo por encima de 2% mensual, evidenciando el fuerte componente inercial. Todo lo dicho, como resultado de la fuerte contracción monetaria del primer trimestre del año, una “pax cambiaria” impuesta por el BCRA a base de modificaciones regulatorias y el anuncio de ajustes fiscales en materia de energía eléctrica, gas y servicios de agua potable y saneamiento. A lo cual, hay que sumar una perceptible profundización de las presiones recesivas. En el tercer trimestre, y con las presiones recesivas prácticamente sin cambios, el proceso inflacionario volvió a acelerar, acumulando los precios al consumidor un alza entre puntas de 7,6% (34% anual) Dado que, por un lado, se relajó el ancla cambiaria y, por el otro lado, la política fiscal profundizó su sesgo expansivo. Ya para el último trimestre, al calor de la continuidad de las presiones recesivas, el retroceso de los precios de exportación de los alimentos y el re-endurecimiento del ancla cambiaria, la tasa de inflación volvió a desacelerar, aunque levemente; acumulando un alza entre puntas del trimestre de 6,8% (30,2% anual).s En lo que se refiere a la evolución de los precios de los distintos rubros de bienes y servicios. Vale la pena resaltar que, la suba general de precios no estuvo liderada por el rubro alimentos y bebidas, sino por los de transporte, vivienda, y equipamiento y mantenimiento del hogar. A decir verdad, el rubro alimentos y bebidas

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La señal más clara de las inconsistencias.

2001 a 2014 - Tasa de inflación (%) entre puntas de cada año. 41,0% 37,5% 29,1%

28,3%

25,1% 23,9% 25,5% 19,4% 19,1% 15,5% 12,3% 3,7%

9,8%

6,1%

-1,5% D 01 D 02 D 03 D 04 D 05 D 06 D 07 D 08 D 09 D 10 D 11 D 12 D 13 (e) D (p) D 14 15

Encaminados a perder otro cero.

Evolución del poder de compra de un billete de $100 - Diciembre de 2001=100. 100

52 44

D 01 D 02 D 03 D 04 D 05 D 06 D 07 D 08 D 09 D 10 D 11 D 12 D 13 (e) D (p) D 14 15

Derrotero inflacionario.

Trimestres - Tasa de inflación promedio interanual y acumulada entre puntas (anualizada). Interanual Acumulada (anualizada)

58%

32% 27% 26% 25% 26% 24%24% 24%26% 25%25% 26% 24% 23%

I '12

III

I '13

acumuló un alza perceptiblemente inferior al promedio (30,5%), en tanto que los últimos tres rubros (45%, 42,2% y 44,4%, respetivamente) promediaron guarismos significativamente superiores. Es decir, se dio la situación inversa a la registrada durante buena parte de la última década.

III

36% 34% 28%

I '14

38% 38% 34% 30% 29%

38%

III

Tres factores Lo mencionado fue resultado de la combinación de, al menos, tres elementos: • El impacto inicial del plan precios cuidados, el cual fue enfocado principalmente en el rubro alimentos y bebidas. El primer trimestre (el de mayor inflación) fue por

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lejos el de mayor efectividad del plan, logrando retrasar el alza de los precios del rubro respecto del promedio. Sin embargo, su éxito, como era de esperarse, fue transitorio y el efecto inicial se fue diluyendo a medida que transcurrían los meses y debieron autorizarse cada vez mayores aumentos para los productos incluidos. • La tendencia incipientemente negativa de los precios externos (en dólares) de los productos agrícolas y sus derivados industriales. Y, en el caso del trigo, la buena cosecha local. Lo cual contribuyó a reducir las presiones inflacionarias sobre el rubro. • Los significativos aumentos aplicados sobre las tarifas de los servicios públicos de transporte, electricidad, gas y saneamiento y el incremento sostenido de los combustibles y demás subproductos del petróleo. Lo cual incremento más que perceptiblemente las presiones inflacionarias sobre los rubros transporte y vivienda. Todos los factores mencionados, con excepción de la dinámica de los precios externos y la buena cosecha de trigo, fueron transitorios y se concentraron durante el primer semestre del año. Razón por la cual, para el último trimestre de 2014, la aceleración registrada por los precios de los productos del rubro alimentos y bebidas y la desaceleración de la de los restantes rubros, volvieron a catapultarlo al liderazgo del proceso inflacionario local. En este punto vale la pena la siguiente digresión respecto del Plan “Precios Cuidados”. La dispersión de precios, la pérdida de transparencia del mecanismo de fijación y la incapacidad de los agentes económicos para retener el valor absoluto y, hasta relativo, de los distintos bienes y servicios, entre otros fenó-

menos, son consecuencias directas de los persistentemente altos niveles de inflación. Si bien el plan precios cuidados (que no es otra cosa que una versión modernizada de los acuerdos y controles de precios de los años previos) logró reducir la magnitud de esos fenómenos negativos y hasta desacelerar inicialmente la tasa de inflación local, no modificó ninguno de los factores de fondo que explican el proceso inflacionario. En tanto actuó en soledad, a la larga siempre estuvo condenado a la progresiva pérdida de eficacia. De cara a 2015, prevemos una incipiente desaceleración de la tasa de inflación local, proyectando un rango inflacionario 2015 de 25% / 28% como resultado de: • El efecto de la prolongación del proceso recesivo local y de la, consecuente, debilidad de la demanda interna. • La tendencia negativa de los precios externos de los commodities agrícolas, industriales y energéticos y las perspectivas positivas para las cosechas de la mayor parte de los productos agrícolas. • Porque suponemos que, luego de la experiencia recogida con la devaluación de enero 2014 y dada su negativa a realizar los ajustes necesarios para obtener resultado distintos, el gobierno nacional va internar sostener el tipo de cambio nominal como ancla inflacionaria. Lo dicho no implica estabilidad absoluta del TCN, sino que la tasa de devaluación correrá perceptiblemente por detrás de la tasa de inflación. • Finalmente, porque también suponemos que, dado el año electoral, la gestión oficial va usar todo el margen que le otorgue el abaratamiento de las importaciones de

energía (relativa estabilidad TCN y fuerte baja precio externo) para compensar el impacto negativo de los menores ingresos por Derechos de Exportación, minimizando los ajustes necesarios sobre las tarifas de Electricidad, Gas y Servicios de Agua y Saneamiento. En sentido contrario van a jugar, por un lado, la destrucción del salario real registrada durante 2014, la cual va a tender a apalancar los reclamos salariales con los que va arrancar 2015 (efecto inercial) y, por el otro lado, el sostenimiento del sesgo expansivo de la política fiscal local y el consecuente incremento del déficit fiscal. Respecto de lo último, vale la pena la siguiente aclaración. El panorama inflacionario no se modifica significativamente con un acuerdo con los holdouts y el retorno a los mercados de capitales internacionales. Pues el financiamiento con deuda externa del déficit primario eliminaría la necesidad de financiamiento monetario directo, reduciría las presiones cambiarias y permitiría mostrar un incremento de las reservas, estabilizando expectativas. Pero no eliminará las necesidades de emisión monetaria derivadas del déficit fiscal (monetización de los ingresos de divisas asociados) e incrementará los pasivos externos y, con ellos, la necesidad futura de divisas. Adicionalmente, podría reducir perceptiblemente los incentivos a la prudencia fiscal y hasta alentar una mayor frugalidad en la materia. Sobre todo, considerando que se trata de una año electoral. Por Consultora Ledesma

Tipo de cambio real

Un atraso inevitable La Argentina ocupó el segundo puesto en el ranking mundial de inflación 2014, siendo solo superada por Venezuela (63,4%). En consecuencia, la tasa de inflación acumulada entre pundiente al promedio de nuestros principales socios comerciales (3,4%). Ante semejante diferencial de inflación no hubo devaluación nominal que lograra impulsar al Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM)

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fuera de la zona de atraso o, peor aún, que logrará mejorarlo perceptible y sustentablemente.

Además, el fortalecimiento internacional del dólar durante el último cuatrimestre de 2014 profundizó el atraso del TCRM local, ya que

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tas por el nivel local de precios al consumidor superó en 35 puntos porcentuales a la correspon-

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CAPÍTULO III | Política monetaria y cambiaria

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el BCRA no pudo dejar que el peso argentino acompañara el movimiento nominal de las monedas de nuestros socios comerciales, dado el riesgo creciente de espiralización del proceso inflacionario local. En particular, el Tipo de Cambio Nominal Multilateral (TCNM) acumuló entre puntas de 2014 un alza nominal de 26,4%, que puede ser descompuesta en dos períodos caracterizados por movimientos opuestos. El primero, que comprende los primeros ocho meses de 2014, durante los cuales el TCNM acumuló un alza de 29,4%, dada la depreciación nominal impulsada a escala local respecto del dólar. Un segundo período, que comprendió el último cuatrimestre de 2014, durante el cual el TCNM se apreció 2,2%, como resultado de la estabilidad del TCN local respecto del dólar y el fortalecimiento internacional de esa moneda (debilidad del resto). En consecuencia, nuestro índice de TCRM cayó en forma constante durante todo 2014, aunque el movimiento fue más marcado durante el último cuatrimestre, pues al elevado diferencial se sumó el ya mencionado fortalecimiento internacional del dólar. La apreciación real multilateral acumulada entre puntas de 2014 fue de -6,4%, dejando al TCRM en el nivel más bajo desde la crisis de 20012002 y solo 27,7% por encima del vigente en diciembre de 2001. Obsérvese que el TCRM se hubiera apreciado perceptiblemente aun cuando las monedas de nuestros socios comerciales no se debilitaran respecto del dólar. Pues, el elevado diferencial de inflación local más que compensó el efecto de la devaluación nominal. A la hora de explicar el movimiento del TCRM, el rol protagónico le corresponde, en lo inmediato, al proceso inflacionario local y, en lo mediato, al sostenido sesgo expansivo de la política económica local. Aún más, cuando decidimos explicar por qué la política monetaria-cambiaria no puede seguir los pasos de las implementadas por nuestros socios comerciales, el razonamiento vuelve a centrarse sobre la relativamente alta tasa de inflación local y el sesgo decidido y sostenidamente expansivo de la política económica local. Apreciación real significativa Si consideramos las principales paridades bilaterales, no podemos más que concluir que la apreciación real fue generalizada y significativa en todos los casos. Siendo la paridad

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Tipo de cambio real multilateral.

Índices Diciembre de 2001 = 100 c/Canasta de Comercio 2006. TCNM D '01=100 8,945

TCRM D '01=100 TCRM Promedio Últ. Década

5,080

3,795 1,848 1,760 D-01

D-02

D-03

D-04

D-05

D-06

D-07

D-08

1,296

1,372 D-09

D-10

D-11

D-12

D-13

D-14

Fuente: elaborado por [CL] con datos del INDEC, del mercado y estimaciones propias de inflación.

Tipo de cambio real peso vs dólar.

Índices Diciembre de 2001 = 1 - Diciembre 2001 a diciembre 2014. Blue Tarjeta Ahorro Oficial Promedio Ult. Década (oficial)

1,71 1,63

1,517

1,44 1,28 1,07 D-01 D-02 D-03 D-04 D-05 D-06 D-07 D-08 D-09 D-10 D-11 D-12 D-13 D-14

Fuente: [CL] con datos del BLS, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local.

real entre el peso y el dólar la que menos se apreció. En el caso del dólar, la devaluación nominal acumulada por el peso argentino respecto de la moneda de la principal economía del mundo (34,7%) fue más que compensada por el elevado diferencial de inflación local respecto del mencionado país (36,9%), dando pie a un apreciación real acumulada de 1,6%. El nivel alcanzado por el mencionado TCR bilateral hacia fines de 2014 se sumergió decididamente en zona de atraso, ya que resultó 30% inferior al promedio de la última década, 25% inferior a la paridad de salida del régimen de convertibilidad y solo 5% superior al vigente en diciembre de 2001. Peor aún, todas las cotizaciones locales con-

tra el dólar, con excepción del paralelo, quedaron en zona de atraso real, al alcanzar hacia fines de 2014 valores perceptiblemente inferiores al promedio de la última década. Y el caso del paralelo tampoco resultó demasiado holgado, al cerrar 2014 con un nivel real solo 6% superior al promedio de la última década. En el caso de nuestro principal socio comercial (Brasil), el peso acumuló una depreciación nominal de casi 20% entre puntas de 2014, que fue más que compensada por un diferencial de inflación de 31,5%. En consecuencia, registramos una apreciación real de casi 9% respecto de la moneda brasilera, cerrando 2014 en el valor más bajo de los últimos catorce años y 31% inferior al

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CAPÍTULO III | Política monetaria y cambiaria promedio de la última década. Pero el nivel de apreciación real no solo fue significativo para el nivel promedio de los bienes y servicios locales. Lo fue también desde el punto de vista del principal producto de exportación: la soja. En particular, ya sea que se calcule desde el punto de vista del productor (precio local) o en el marco país (FOB puestos argentinos) el TCR para la soja cerró 2014 en el nivel más bajo desde la cosecha 2001 y cayó más de 30% respecto de la cosecha 2014 (mayo), afectando significativamente a los márgenes brutos del mencionado cultivo de cara a la cosecha 2015 y, por lo tanto, poniendo en duda la siembra del grano en las zonas marginales (más exigencia por el lado de los rindes). A este respecto, en el caso del productor, el nivel alcanzado por el TCR de la soja al cierre de 2014 resultó casi 37% inferior al promedio de los últimos catorce años. De cara a 2015, no esperamos una modificación significativa del sesgo expansivo de la política económica local y, por lo tanto, suponemos la continuidad del proceso inflacionario local a tasas relativamente elevadas. En consecuencia, sostenemos que el peso argentino continuará apreciándose en términos reales respecto del dólar y a nivel multilateral durante el período en cuestión, con

Tipo de cambio con Brasil.

Promedios mensuales - Diciembre 2001 a diciembre 2014. Nominal ($AR/R$) Real (Dic'01=0,423)

3,342 3,238

Real - Promedio última década

0,970 0,7061 D-01 D-02 D-03 D-04 D-05 D-06 D-07 D-08 D-09 D-10 D-11 D-12 D-13 D-14 Fuente: [CL] con datos del IBGE, cotizaciones del mercado y estimaciones propias de inflación local.

independencia de la tasa de devaluación nominal que decida convalidar el BCRA respecto de la mencionada moneda. En tanto, fortalecimiento internacional del dólar mediante, creemos que el ritmo de apreciación real será más significativo en el caso del resto de nuestros socios comerciales e, incluso, nuestros principales productos de exportación (debilidad precios externos). El TCR local prolongará y profundizará su in-

greso en zona de atraso cambiario, tanto a nivel bilateral como multilateral, profundizándose las presiones recesivas y el desequilibrio de las cuentas externas e, incrementándose, la probabilidad y la magnitud de un ajuste disruptivo (riesgo de Crisis por Balanza de Pagos). Por Consultora Ledesma

Mercado cambiario

Equilibrio a la fuerza El arranque de 2014, arrastrando los desequilibrios desde el año anterior, fue con las mismas presiones sobre el mercado de cambios, que se reflejaron en una tendencia alcista de la brecha entre el billete oficial y su cotización en el mercado paralelo, relevante desde la imposición del

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cepo cambiario allá por octubre de 2011. El dólar arrancó 2014 en torno $6,56 en el segmento oficial después de haberse depreciado más de 30% el año anterior (a fuerza de venta de reservas del Central ya que ni los acuerdos del cierre de 2013 con las cerealeras ni los ingresos de divisas comprometidas por Chevron en el acuerdo de inversiones con YPF, lograron traer calma al mercado) y cotizaba en torno a $10,25 en el segmento paralelo con tendencia alcista, impulsada por la fuerte emisión del final de 2013. Pero es importante poner en contexto los

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hechos, porque ya durante el último trimestre de 2013, el BCRA emitió cerca de $50 mil millones para financiar al Tesoro Nacional, vía incremento de los adelantos transitorios y giro de utilidades devengadas, representando esa inyección 61% de la emisión bruta total. La misma, luego de esterilización, se tradujo en un incremento del circulante monetario de poco más de $33 mil millones. Vale la pena resaltar que las únicas dos fuentes de absorción monetaria relevantes que existieron en el período fueron A) El crecien-

te desequilibrio del sector externo (déficit de divisas) con la consecuente necesidad del BCRA de vender reservas para amortiguar el ritmo de devaluación de la moneda local. B) El incremento de los encajes legales de los depósitos en pesos. El incremento final de la liquidez no fue mayor y, por lo tanto, así también el impacto sobre el dólar paralelo, porque el mayor nivel de deterioro del sector externo, aún sin fuga de capitales privados (el cepo la derivó al blue), y la negativa del BCRA a convalidar

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un mayor ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial, lo convirtió en un una fuente de destrucción monetaria. Respecto de lo último, vale la pena resaltar que el ritmo de devaluación nominal del segmento oficial fue en ascenso durante todo 2013, a la par del ritmo neto de pérdida de reservas por intervención cambiaria (desequilibrio del sector externo) En otras palabras, la aceleración del ritmo de devaluación nominal del tipo de cambio oficial no fue una decisión de política. Por el contrario, fue una imposición de los hechos. En otros términos, mientras el BCRA inyecta pesos vía las operaciones de financiamiento del déficit del sector público nacional, la economía real los destruye vía el déficit del sector externo que el atraso cambiario resultante de ese accionar produce, forzando el alza del tipo de cambio oficial e, intervención cambiaria amortiguadora del BCRA mediante, propiciando una desaceleración, primero, y contracción, después, de la tasa de crecimiento de la liquidez local y, consecuentemente, un alza del rendimiento real ofrecido por los activos locales. Ambas, preludio del mal desempeño del consumo, la inversión y, consecuentemente, del nivel de actividad que se registraron durante 2014.

Las tensiones crecieron con el correr de los primeros días del año y el deterioro de las expectativas impulsaron el nivel de operaciones en el mercado paralelo, así como la cotización de todos aquellos activos que permitían cubrirse de un eventual deslizamiento del tipo de cambio que el BCRA permitió en los últimos días de enero, después de haber perdido más de US$ 2.500 millones de reservas a pesar de haber congelado la auto-

en el segmento oficial con ingresos declarados provenientes de un empleo formal (en relación de dependencia o autónomo) por el que se perciba al menos el equivalente a dos SMVM, es decir, $7.200 mensuales (que luego se elevaron a $8.000 y al final del año $10.000). La autorización alcanzaría a 20% del ingreso declarado en los últimos 12 meses, con un tope de US$ 2.000. Según lo establecido en la Resolución 3583/14

Esa vía de ajuste de las inconsistencias locales, por crisis por balanza de pagos, ya se había insinuado en 2011 vía fuerte incremento del ritmo de fuga de capitales privados. Pero, justamente, había sido “vedada” vía cepo. Estrategia de muy corto plazo En este contexto, la estrategia, siempre con un perfil de cortísimo plazo, fue construir un puente que le permitiera llegar a la época de mayor oferta por liquidación de exportaciones. Para ello el gobierno utilizó un mecanismo conocido, buscar la asistencia de los bancos públicos y los organismos oficiales, especialmente ANSES, para que liquidaran posiciones en activos denominados en moneda extranjera y desinflaran la cotización del billete paralelo a través de la referencia de las operaciones de contado con liquidación. Pero la escasez de dólares y el drenaje de reservas no cesó.

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rización del pago de importaciones. El tipo de cambio de deslizó más de 23% y la brecha cambiaria se estabilizó en torno a 60%. En este contexto, el 24 de enero de 2014, el Jefe de Gabinete y el Ministro de Economía anunciaron la flexibilización del cepo cambiario para la adquisición de dólares para atesoramiento. A priori costaba comprender cómo, en un escenario en el que el saldo del mercado de cambios arrojaba un déficit diario que promediaba los US$ 100 millones, se buscaba reducir la brecha entre la cotización oficial y el blue, redistribuyendo demanda desde el mercado informal al oficial cuando esto solo impactaría negativamente sobre las ya alicaídas reservas. Es por eso que no esperábamos un cambio significativo en las restricciones de acceso a la divisas más allá de los anuncios. Entonces, se conocieron más precisiones del mecanismo que permitiría adquirir dólares

de AFIP, la percepción del 20% que se aplicará sobre las operaciones de adquisición de moneda extranjera efectuadas por personas físicas para tenencia de billetes extranjeros en el país, no sería aplicable cuando la moneda extranjera adquirida sea depositada, por un lapso no inferior a 365 días. Al mismo tiempo, en un clima de gran incertidumbre, falta de referencia de precios, amplia volatilidad y pocos negocios el BCRA convalidó una importante suba de las tasas de interés en torno a 6 puntos porcentuales. Con la convalidación de una suba general de tasas de interés del sistema, el BCRA buscó complementar la flexibilización parcial del cepo cambiario para ahorristas individuales implementado en las últimas semanas y reducir la presión sobre el blue. Sin embargo, cabe destacar que la emisión de deuda remunerada del BCRA como mecanismo de absorción de pesos es una estrategia acotada

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{Todos los instrumentos financieros siguieron la cotización del billete paralelo y el nivel de negocios se fue abultando. Mientras el Central retiraba pesos cada semana en la licitación de títulos.}

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CAPÍTULO III | Política monetaria y cambiaria de intervención monetaria debido a su impacto sobre el resultado cuasifiscal, con lo cual la utilización de este instrumento puede terminar siendo más leña en la hoguera de la emisión monetaria. Complementariamente el BCRA limitó la proporción del activo que los bancos pueden mantener en moneda extranjera, a través de la comunicación A5536, obligándolos a desarmar posiciones en moneda y bonos por casi US$ 2 mil millones que debían liquidarse en el mercado oficial en tan solo unas semanas. Una medida que más adelante se haría aún más restrictiva tanto para bancos (en septiembre se implementó un límite a la exposición de 20%) como para compañías aseguradoras (a partir de octubre). Esto implicó que los bancos debían desarmar prácticamente la mitad de su exposición en moneda extranjera en el plazo previsto de cuatro meses. Aportes al mercado de divisas Con esta medida, el BCRA buscó que los bancos alimentaran el mercado oficial de divisas (ya que las entidades financieras tendrían

ciones, ni la obligación impuesta a los bancos para liquidar posiciones en dólares, ni los mayores precios de los commodities, alcanzaban para que el BCRA pudiera recomponer el nivel de las reservas. La pax cambiaria parecía terminada. Desde entonces el ritmo de liquidación de exportadores se fue aplacando y la autorización de importaciones reduciéndose a un ritmo que dificultaba la operatoria habitual, aunque la presión del pago de importación de energía no permitió que cediera la presión sobre el mercado de cambios, demandando una cantidad creciente de divisas. Entonces, volvió a aparecer ANSES complementando la estrategia, liquidando posiciones en dólares. Llegando a vender títulos por debajo del precio para descomprimir las operaciones de contado con liquidación como referencia del blue que por entonces ya alcanzaba a cotizar en torno a $12, cuando el billete oficial rondaba los $8. A partir de entonces, el dólar dominó la escena local. Todos los instrumentos financieros siguieron la cotización del billete paralelo y el nivel de negocios se fue abultando.

institucionales buscaban dolarizarse, lo cual se observó en el incremento de la presión de la demanda en todos los segmentos. En este contexto, el blue superó los $16 y las reservas cayeron por debajo de los US$ 28 mil millones, y la brecha rozó casi 100%. En el arranque de octubre, Juan Carlos Fábrega le tuvo que dejar la presidencia del Central a Alejandro Vanolli y con el cambio de dirigencia se endurecieron los controles, allanamientos y operativos conjuntos entre la AFIP, la CNV, la UIF y el Central, sobre el mercado de cambios y los operadores del mercado, tanto casas y agencias de cambio, como bancos y agentes de bolsa (suspensiones incluidas) con el objetivo de bajar la brecha cambiaria que llegó cerca de 90%. La presión pronto se tradujo en un derrumbe del volumen negociado, especialmente en el segmento informal. La presión cedió a la fuerza, las operaciones de contado con liquidación se redujeron significativamente y el billete terminó el año cotizando en torno a $8,55 en el segmento oficial y $13,55, con un nivel de operaciones despreciable, mientras las reservas recupe-

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{En tanto, en el largo plazo, lo único relevante desde el punto de vista del tipo de cambio real es el déficit fiscal. No la forma en que se lo financie (deuda externa o emisión monetaria).} que desprenderse de unos US$ 800 millones en el mercado spot mayorista), redujeran el precio de los títulos denominados en dólares que mantenían en cartera (reduciendo la referencia de las operaciones de dólar bolsa y contado con liquidación a través de la liquidación de unos US$ 1.000 millones en títulos) y empujaran una reducción de las expectativas devaluatorias medidas en el mercado de futuros (en el que tendrían que liquidar alrededor de US$ 2 mil millones). Pero el efecto fue temporario y solo se instaló una tregua transitoria en la que se mantuvo prácticamente paralizada la autorización del pago de importaciones. A partir de marzo, se comenzó a registrar un mayor nivel de liquidación de exportaciones, pero los pagos de importaciones energéticas y vencimientos de deuda pública limitaron el impacto sobre el mercado de cambios que se mantuvo bajo presión. Hacia mayo ya se percibía en el mercado que ni el cepo, ni el salto abrupto del tipo de cambio oficial, ni el retraso del pago de importa-

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Mientras el Central sacaba pesos del juego cada semana en la licitación de títulos. Solo durante algunas semanas el dólar le cedió protagonismo a la cuestión de los holdouts, a mediados del año. En este contexto el Central intervino fuerte en el mercado de futuros para desinflar expectativas devaluatorias. Entonces se conoció la decisión de la Corte Suprema de Justicia de EE.UU., que dejó firme la sentencia contra el Estado Argentino de primera instancia de octubre de 2012, que obligaba al país a desembolsar más de US$ 1.300 millones para saldar las cuentas con los tenedores de 1% de la deuda en default desde 2002. En el mercado de cambios, se sintió la presión de la dolarización de cartera que se disparó, en un contexto de menor liquidación de divisas como consecuencia de la caída de los precios de los commodirties y la especulación de los exportadores, a medida que se incrementaba la brecha cambiaria. Esto se tradujo en un endurecimiento del cepo cambiario, mientras los inversores individuales e

raron el nivel del arranque del año como consecuencia de la implementación de diversos tramos del swap con China y refuerzos comprometidos con el Banco de Francia, además de los desembolsos relacionados con la licitación de 3 y 4G. En fin, recorrimos detalladamente lo acontecido en el plano cambiario de 2014 para concluir que hasta que no se corrija el déficit y su alto nivel de financiamiento monetario, es imposible pensar en una corrección medianamente sostenible del atraso del tipo de cambio real y, por lo tanto, en una superación del déficit del sector externo. En tanto, en el largo plazo, lo único relevante desde el punto de vista del tipo de cambio real es el déficit fiscal. No la forma en que se lo financie (deuda externa o emisión monetaria). Todo el resto, es mera cosmética por el lado de las reservas o de las cotizaciones nominales, con efectos limitados en el corto plazo. M Por Consultora Ledesma

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CAPÍTULO IV | Sector externo

La balanza comercial

Variables de ajuste

El deterioro previsto para los términos de intercambio, como resultado del cambio de signo del ciclo de liquidez mundial, y la profundización del proceso de apreciación real, dada la perspectiva de sostenimiento del sesgo expansivo de la política económica local, permite esperar una profundización del desequilibrio o restricción externa.

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El gobierno siguió negándose a implementar los ajustes de política necesarios para lograr un ajuste ordenado del desequilibrio de la balanza de pagos. Esto es: la aplicación de una paquete de ajuste fiscal y monetario, que necesariamente implique la recuperación del superávit primario, la eliminación del financiamiento monetario, un mayor nivel de apertura comercial y financiera y un menor nivel de presión tributaria, en general, y sobre el sector exportador, en particular, permitiendo alinear las expectativas y avanzar en una co-

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rrección ordenada del Tipo de Cambio Real (TCR) vía ajustes del Tipo de Cambio Nominal (TCN). Si bien hacia fines de 2013 y principios de 2014 se intentó ajustar el TCR vía una significativa devaluación nominal, el impacto real de la misma fue rápidamente erosionado por la aceleración de la tasa de inflación local en la que la misma derivó, dado el sostenimiento, y hasta profundización, del déficit fiscal y su nivel de financiamiento monetario y, consecuentemente, la persistencia de elevadas

expectativas de inestabilidad macroeconómica. Y, como reza la máxima económica, lo que no ajusta por precio, ajusta por cantidad. Ergo, durante 2014 el nivel de actividad y empleo volvieron a jugar el rol de variables de ajuste, no pudiendo amortiguarse el impacto negativo vía uso de stocks de activos externos (reservas) o financiar el desequilibrio con ingresos netos de capitales.

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Comercio con el mundo La cuenta mercancías, más comúnmente referenciada como el intercambio comercial de bienes con el resto del mundo, continuó siendo el único componente de la cuenta corriente con saldo positivo (ingreso neto de divisas). Sin embargo, la magnitud de ese saldo positivo se redujo significativamente, dada la caída de las exportaciones, incrementándose las presiones sobre las reservas del BCRA y el Tipo de Cambio Nominal Oficial (TCNO). Razón por la cual el gobierno salió a despejar el retorno a los mercados internacionales de capitales (Club de París y Repsol), minimizar las salidas por servicios de la deuda (recálculo PIB 2013) y atraer inversión extranjera directa mediante convenios específicos (China). Sin embargo, el desarrollo desfavorable de la cuestión holdouts impidió la emisión de deuda externa a gran escala, razón por la cual los mencionados esfuerzos no alcanzaron a compensar la menor oferta de divisas que implicaba la contracción de las exportaciones, debiendo profundizarse el enfoque administrativo de la balanza de pagos. Hay que recordar que, por un lado, la profundización del mercado paralelo y de la brecha cambiaria asociada, habían propiciado una tímida flexibilización del “cepo cambiario” y, por el otro que los giros de utilidades y dividendos, las transferencias, las importaciones de bienes y servicios (turismo y fletes) habían sido objeto de ajuste durante buena parte de los dos años previos (2012-2013). Sumado, a que las reservas del BCRA acumulaban dos años continuos de caída y tenían que, como mínimo, cubrir la mayor parte de las

necesidades de divisas del Tesoro Nacional. Debió, casi por descarte, profundizarse la restricción sobre las importaciones de bienes, profundizándose el esquema informal de racionamiento vía la administración de las Declaraciones Juradas Anticipadas de Importaciones (DJAI) y del sistema de autorizaciones para la compra de las correspondientes divisas por parte del BCRA. El resultado fue la acumulación de una importante deuda flotante y una fuerte caída de las cantidades importadas de bienes, que fueron las que en mayor medida compensaron el menor ingreso de divisas asociado a la contracción de los valores exportados. En particular, los datos del intercambio comercial indican que la caída de las importaciones compensó casi 90% de los menores ingresos de divisas derivados de la contracción de las exportaciones. Presiones recesivas Pero, se pagó un alto costo. Pues, la contracción de las importaciones retroalimentó el proceso de deterioro macroeconómico y amplificó las presiones recesivas, al profundizar el desempeño negativo de las exportaciones y la industria. De cara a 2015, lo esperable es una profundización en ese sentido. Respecto del deterioro de los términos de intercambio (razón entre los precios de exportación y los de importación), vale la pena resaltar que para 2015 proyectamos una contracción anual de 4%, cayendo por tercer año consecutivo y acumulando un retroceso de 14% respecto de 2012. En particular, esperamos que durante el período en cuestión pro-

Términos de intercambio. I Trim 01 a II Trim 13 - Índice 1993=100. Máximo (165,3) Promedio histórico (106,1) 150,5 146,1

165,3 148,2

143,1

82,9 71,0

142,4

84,9 Minímo (71,0)

medien el nivel más bajo desde 2009. La mencionada contracción es perceptiblemente menor que la proyectada para los precios de exportación (-10%), ya que esperamos que el cambio de signo del ciclo de liquidez mundial también afecte a los precios de importación (-6%). La posibilidad de un acuerdo con los holdouts podría terminar de destrabar el acceso de la Argentina al mercado internacional de capitales, permitiendo generar ingresos de divisas vía la emisión de deuda externa neta (incremento del stock de deuda) o, al menos, compensar los egresos netos que implican los sucesivos vencimientos (refinanciar), relajando esa restricción externa. Sin embargo, nuevamente debemos subrayar, que esa posibilidad no afecta por sí misma la dinámica de los dos factores que explican la perspectiva de profundización del desequilibrio externo durante 2015: apreciación real y deterioro de los términos de intercambio. Peor aún, dado que se trata de un año electoral, el acceso a una nueva fuente de financiamiento (deuda externa) podría derivar en una profundización del sesgo expansivo de la política económica local y, por lo tanto, del proceso de atraso del TCR. Por último, y no por eso menos importante, el enfoque administrativo de la balanza de pagos, en general, y de la cuenta corriente, en particular, derivó, como era esperable, en un progresivo cierre de la economía local, ya que el flujo comercial en bienes y servicios se redujo en términos absolutos y relativos al PIB. Una economía más cerrada necesariamente implica que el sector productor de bienes exportables e importables (transable) pierde importancia relativa, incrementándose el nivel de sensibilidad del TCR de equilibrio a los términos de intercambio y los cambios registrados en los flujos netos de capitales. Como conclusión, el enfoque administrativo de la balanza de pagos le permitió a la conducción económica lidiar con el desequilibrio externo que ella misma ha venido generando y, al mismo tiempo, evitar ajustar el esquema de política económica. Sin embargo, el costo lo pagó y lo va pagar la economía real. En el mientras tanto, vía mal desempeño del nivel de actividad y empleo. De cara al futuro, vía un incremento de la magnitud del ajuste requerido sobre el TCR y su sensibilidad.

00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

Por Consultora Ledesma Fuente: elaborado por [CL] con base en datos oficiales.

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CAPÍTULO IV | Sector externo

Comercio exterior

La contracción fue la regla Estimamos que lo valores exportados de bienes apenas lograron alcanzar los US$ 72.200 millones durante 2014, cayendo 11,6% respecto del año previo y reduciendo el flujo de ingresos de divisas asociado en unos US$ 9.500 millones. De esta manera, redondearon el nivel más bajo desde 2010.

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El mal desempeño fue resultado de las malas cosechas de girasol, maíz sorgo, vid y frutas, la apreciación real del peso respecto de las monedas de nuestros principales socios comerciales, el mal desempeño de la economía brasileña (principal socio comercial), el mayor coeficiente de retención de grano de soja por parte de los productores primarios y, hacia el segundo semestre del año, el retroceso de los precios de exportación de los productos primarios y derivados industrializados que supuso el fortalecimiento internacional del dólar. A lo cual hay que sumar las implicancias negativas que tuvieron la continuidad y profundización de las trabas a las importaciones sobre la disponibilidad en tiempo y forma de insumos clave para el proceso productivo local, la capacidad de ingreso de los productos locales a los mercados de nuestros socios comerciales afectados por las mismas y el flujo de comercio administrado (sector automotriz). Como se desprende de la enumeración previa de factores, la caída de los valores exportados fue en su mayor parte resultado del mal desempeño de los volúmenes (-10%), pues lo precios externos promediaron un retroceso de 2% anual, concentrándose el mismo hacia el fin del período. Productos primarios Desde el punto de vista de los principales rubros de exportación la baja de los valores estuvo en buena medida liderada por las menores ventas al exterior de productos primarios. En particular, el valor acumulado a lo largo de 2014 alcanzó los US$ 15.300 millones, experimentando un merma de 21% respecto de 2013 (-US$ 4.000 millones) y explicando por sí mismo 42% del recorte registrado por los valores totales. En este caso, la responsabilidad respecto del mal desempeño se distribuyó casi en partes iguales entre las cantidades (-10,2%) y los

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Intercambio comercial argentino. US$ Millones. Rubros

2014

Exportaciones Prod. Primarios MOA MOI Combustibles Importaciones Bienes de Capital Bienes Intermedios Partes y Piezas Bs de Capital Bienes de Consumo Resto Saldo Comercial

72.174,9 15.272,0 28.116,7 24.380,1 4.406,0 65.245,1 12.699,4 18.715,3 12.486,9 6.630,5 14.713,0 6.929,8

Var. % anual Var absoluta anual -11,6% (9.485,1) -20,9% (4.024,0) -4,4% (1.286,8) -15,3% (4.411,6) -15,2% (791,0) -11,4% (8.411,0) -0,3% (39,8) -4,4% (853,1) -19,1% (2.952,8) -11,6% (871,0) -20,1% (3.694,2) -13,4% (1.074,2)

Tracción -11,6% -4,9% -1,6% -5,4% -1,0% -11,4% -0,1% -1,2% -4,0% -1,2% -5,0% 100,0%

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del INDEC.

Saldo comercial vs saldo energético. US$ millones - Acumulados anuales.

16.886

16.661 16.088 12.131 11.700 12.392

11.273

12.557

11.394

12.419 10.013 8.004

6.223

-2.784 -2.384

Saldo Energético Saldo Total 01

6.930

-6.215 -6.465 05

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos oficiales.

precios de exportación (-11,9%) En lo que hace a los principales productos, resaltaron las contracciones experimentadas por las frutas (malas cosechas, menores precios externos y atraso TCR), los cereales (la buena cosecha de trigo no alcanzó a compensar la mala de maíz), los granos oleaginosos (mala

cosecha girasol, mayor coeficiente de retención de grano de soja por productores primarios y menores precios externos) y los metales (menores precios externos y atraso TCR). En tanto, los valores exportados de Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) tuvieron un desempeño 2014 relativamente

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mejor, al promediar un contracción anual de sólo 4,4% y redondear US$ 28.100 millones (-US$ 1.300 millones) En este caso, el protagonismo correspondió a las cantidades, ya que su ritmo de contracción (-3,2%) casi triplicó al de los precios (-1,2%) Desde el punto de vista de los principales productos del rubro resaltó la contracción de los envíos al exterior de carnes y sus preparados, productos lácteos, grasas y aceites (aceite de soja) y productos elaborados de frutas, hortalizas y legumbres. En su mayor parte resultado de la menor disponibilidad de materia prima que supuso el mal desempeño de las producciones primarias asociadas (por clima y atraso TCR) y, en el caso de los derivados de la soja, el mencionado mayor coeficiente de retención de grano por parte de los productores primarios y el deterioro de los precios de exportación. Las Manufacturas de Origen Industrial fueron el otro rubro que lideró la caída de los valores exportados totales, dado el mal desempeño de la economía brasileña, el atraso del TCR y las consecuencias internas y externas de las trabas a las importaciones. En particular, el valor de las ventas al exterior redondeó los US$ US$ 24.400 millones, retrocediendo 15,3%

Intercambio comercial argentino. US$ Millones. Rubros Exportaciones Prod. Primarios MOA MOI Combustibles Importaciones Bienes de Capital Bienes Intermedios Partes y Piezas Bs de Capital Bienes de Consumo Resto Saldo Comercial

2015 61.100,2 12.332,1 24.799,0 21.391,6 2.577,5 55.711,4 12.346,1 18.061,3 10.136,9 5.770,0 9.397,2 5.388,8

Var. % anual Var absoluta anual -15,3% (11.074,6) -19,3% (2.939,9) -11,8% (3.317,8) -12,3% (2.988,5) -41,5% (1.828,5) -14,6% (9.533,6) -2,8% (353,3) -3,5% (653,9) -18,8% (2.350,0) -13,0% (860,5) -36,1% (5.315,8) -22,2% (1.541,0)

Tracción -15,3% -4,1% -4,6% -4,1% -2,5% -14,6% -0,5% -1,0% -3,6% -1,3% -8,1% 100,0%

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del INDEC.

mentada por los valores exportados de naftas y petróleo crudo. En ambos casos, resultado de la menor producción local. Menos importaciones Las trabas dispuestas a través de la propia Secretaria de Comercio (DJAI), la AFIP y la BCRA lograron más que compensar el impulso que suponía la apreciación real del

volumen. Las compras al exterior de combustibles y lubricantes también estuvieron entre las que menos cayeron, tanto en valor (-5%) como en cantidad (-3%), evidenciando la elevada dependencia local en la materia. El mal desempeño se explicó en su mayor medida por la menor demanda local derivada de la contracción económica general y el encarecimien-

respecto de 2013 (-US$ 4.400 millones) y explicando más de 45% de la merma total. En este caso la responsabilidad de la caída correspondió en 100% a las cantidades, pues los precios promedio de exportación se mantuvieron estables. Desde el punto de vista de los distintos productos, resaltaron las contracciones de las máquinas, aparatos y material eléctrico (industria metalmecánica), las manufacturas de metales (metalmecánica) y los vehículos terrestres, aéreos, marítimos y fluviales (automotriz y metalmecánica). Por último, las ventas al exterior de combustibles y energía cayeron 15% anual y redondearon US$ 4.400 millones (-US$ 791 millones), como resultado en su mayor parte del mal desempeño de las cantidades (-12%), ya que la caída de los precios externos se produjo hacia fin de año y, en consecuencia, el promedio anual acusó una baja de solo 4%. En cuanto a los productos, por lejos, el protagonismo correspondió a la merma experi-

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TCR para las importaciones y determinaron la contracción de las compras al exterior. Los valores importados cayeron 11,4% anual respecto de 2013, redondeando US$ 65.300 millones. El 100% de la mencionada contracción fue resultado del mal desempeño de las cantidades (-12% anual) En cuanto a los rubros, las compras al exterior de partes y piezas de bienes de capital y los bienes de consumo fueron por lejos las más afectadas por el enfoque administrativo, promediando caídas en valor de -19% y -12% anual, respectivamente. En tanto, los volúmenes cayeron -20 y -12% anual, respectivamente. Las compras al exterior de bienes de capital y bienes intermedios, las primeras clave desde el punto de vista del desempeño de la inversión y las segundas muy ligadas al desempeño industrial, también cayeron, aunque a menor ritmo: -0,3% y -4%, respectivamente, en valor; y -2% y -3%, respectivamente, en

to relativo de estos bienes en el mercado local. De lo dicho se desprende que la contracción experimentada por los valores importados no alcanzó a compensar la totalidad de la caída registrada por los exportados y, en consecuencia, el saldo comercial se redujo 13% respecto de 2013 (- US$ 1.100 millones), ubicándose por debajo de US$ 7.000 millones y alcanzando el nivel más bajo desde 2001 (en los últimos trece años) En tanto, el rojo comercial en materia energética volvió a incrementarse (+4% vs 2013), aproximándose a los US$ 6.500 millones. Es decir, equivalió a 90% del superávit y a aproximadamente 2/3 de la merma total registrada por los valores exportados. De cara a 2015, esperamos que las mayores cosechas esperadas para la mayor parte de los cultivos extensivos e intensivos, con excepción del maíz, y el punto de comparación menos exigente (2014) permitan reducir la

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{Hacia el segundo semestre del año, hubo retroceso en los precios de exportación de los productos primarios y derivados industrializados que supuso el fortalecimiento internacional del dólar.}

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CAPÍTULO IV | Sector externo magnitud de la caída prevista para las cantidades exportadas. En tanto, que creemos que la apreciación real, un año de transición para nuestro principal socio comercial (Brasil), la continuidad de las trabas a las importaciones y las expectativas de inestabilidad macro (incentivo a stockearse en productos primarios) serán determinantes en pos de la contracción. Por todo lo dicho proyectamos una caída de las cantidades exportadas de 6%, que estará en su mayor parte propiciada por el mal desempeño del rubro MOI (2/3 de la contracción total de las cantidades) En tanto, y dado el fortalecimiento internacional del dólar, esperamos que los precios promedio de exportación pronuncien la tendencia negativa, promediando una baja de 10% y alcanzando el menor valor desde 2009.

La contracción estará liderada por los precios de los productos primarios y de las MOA. En particular, la merma proyectada para el valor de la cosecha de soja (US$ 6.650 millones), equivaldrá a 60% de la merma registrada por los valores exportados. Por tanto, proyectamos que durante 2015 los valores exportados promediarán una contracción anual de 15%, redondeando US$ 61.000 millones. El menor nivel de exportaciones desde 2009. La caída de las importaciones compensará la mayor parte del efecto negativo de la contracción de las exportaciones sobre la oferta neta de divisas, ya que esperamos que el menor nivel de actividad proyectado a escala local, la profundización de las trabas a las importaciones y la contracción de los precios de importación, en general, y de los bie-

nes energéticos, en particular, determinarán una caída de poco menos de 15% de los valores, los cuales redondearán US$ 55.700 millones. De lo dicho se desprende que proyectamos un saldo comercial 2015 de solo US$ 5.400 millones (-22% vs 2014), el cual contribuirá a sostener en niveles elevados las presiones sobre el mercado de cambios y las expectativas de inestabilidad, al tiempo que incrementará los incentivos de la actual administración para retornar al mercado internacional de capitales, acuerdo con holdouts mediante, o, al menos, salir a buscar capitales externos por vías alternativas. Por Consultora Ledesma

Cuenta capital

Como en el tango: detrás del mango Ya hacia fines de 2013 la actual administración tomó nota de, por un lado, el deterioro esperado para el resultado de la cuenta corriente durante 2014 y la persistente desconfianza del sector privado (fuga de capitales) y, por el otro, el menguado nivel de reservas del BCRA y el exigen-

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te perfil de vencimientos de deuda para el último bienio de su segundo mandato. En consecuencia, presa de su necesidad por conseguir divisas, retomó el pragmatismo y se enfocó en la cuenta capital no privada (ingresos y egresos de capitales generados por el sector público) tirando por tierra con dos grandes pilares de su relato: el crecimiento a tasas chinas y el desendeudamiento. Respecto de los primero, dispuso el cambio de base del Sistema de Cuentas Nacionales (SCN), recalculando el PIB 2013 y determinando el no pago del Cupón PIB en diciembre de 2014. En particular, la tasa de crecimiento calculada oficialmente para el PIB 2013 pasó del 4,9% que se había anunciado según el EMAE y el SCN base 1993, a 3% real anual según el SCN base 2004. Como para habilitar el pago la citada tasa de crecimiento debía superar el límite de 3,22% anual fijado en los canjes 2005 y 2010, el mencionado recálculo se tradujo en un aho-

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rro de US$ 2.700 millones por las especies denominadas en moneda extranjera y más de $5.000 millones para las especies denominadas en moneda local. Respecto de los segundo, comenzó a avanzar en la superación de todos las obstáculos que existían o que podían dificultar el retorno de la Argentina a los mercados internacionales de capitales. Estos, a su vez, servían de gestos que confirmaban la voluntad del gobierno de honrar en tiempo y forma las obligaciones de la Argentina y permitían sumar adhesiones y apoyos en pos de superar el otro gran obstáculo: El litigio abierto en Nueva York por la deuda no ingresada en los canjes de 2005 y 2010 (holdouts) Y, sobre todo e, inicialmente, buscaban forzar que la Corte Suprema estadounidense aceptara la apelación argentina del fallo de segunda instancia (pero confirmó el

de primera). Los hitos al respecto fueron: • Acuerdo con REPSOL (25/02/14). Denominado “Convenio de Solución Amigable y Avenimiento de Expropiación”, indemnizó a REPSOL con US$ 5.000 millones en bonos argentinos por la expropiación de 51% de las acciones de YPF, otorgando garantías para su pago efectivo y acordándose el desistimiento recíproco de las acciones judiciales y arbitrales y la renuncia a nuevos reclamos. La forma de pago se acordó de la siguiente manera. • Un paquete fijo, por un valor nominal de US$ 5.000 millones, compuesto por Bonar X (US$ 500 millones), Discount 33 (US$ 1.250 millones) y Bonar 2024 (US$ 3.250 millones). • Un paquete complementario, por un

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•

importe máximo de US$ 1.000 millones, compuesto por Boden 2015 (US$ 400 millones), Bonar X (US$ 300 millones) y Bonar 2024 (US$ 300 millones) • La entrega del segundo paquete de bonos era condicional y buscaba garantizar que el valor de mercado de todos los bonos entregados a REPSOL ascendiera, al menos, a US$ 4.670 millones. El mencionado acuerdo fue ratificado por el Congreso Nacional, vía la sanción del correspondiente proyecto de Ley, dos meses después (fines de abril). Acuerdo con el Club de París (28/05/14). Mediante el mismo se buscó regularizar la situación de la deuda impaga con el mencionado club de países acreedores, reconociéndoles una deuda total de US$ 9.700 millones. En términos básicos se estableció: • Un perfil de pagos mínimos que la Argentina deberá enfrentar durante los primeros cinco años, durante los cuales el costo financiero quedó fijado en 3% nominal anual sobre saldo deudor. Un primer pago, en julio de 2014, por US$ 650 millones y un segundo pago, en mayo de 2015, por US$ 500 millones. • Se estableció un criterio de pagos adi-

Juez Griesa. El necesario fin del litigio con los holdouts.

cionales en caso de que se incrementen las inversiones provenientes de los países miembros del Club. • También se fijó que, si durante el plazo de cinco años las inversiones adicionales fueran insuficientes, la Argentina podía posponer los vencimientos hasta dos años más, incrementándose durante ese período el costo financiero (+1% anual).

La cuestión de los holdouts Sin embargo, el desarrollo de la “cuestión holdouts” fue claramente desfavorable. La no aceptación del caso por parte de la Corte Suprema estadounidense, determinó la caída de la medida cautelar y puso en vigencia el fallo de primera instancia, forzando a la Argentina a sentarse a negociar con los holdouts. El 30 de junio de 2014 el juez Griesa decidió bloquear, pero no embargar, el pago realiza-

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do por la Argentina a tenedores de bonos reestructurados (canjes 2005 y 2010) con legislación Nueva York, dando vigencia a su propio fallo y respaldándose en la falta de avances en las negociaciones entre los representantes de la Argentina y los fondos demandantes (tenedores de títulos en default). Aproximadamente 30 días después, el juez volvió a ratificar su decisión, dando pie al default técnico. Inmediatamente, el gobierno envió al Congreso y forzó la sanción de la denominada “Ley de Pago Soberano” y la de reapertura del canje de deuda. Mediante la primera, se modificaron las condiciones de los bonos reestructurados cuyo pago había quedado bloqueado por la decisión de Griesa. En particular, se cambió la jurisdicción, el agente de pago y el lugar de pago. El primer pago bajo las nuevas condiciones se realizó hacia fines de septiembre

de 2014. Treinta días después, ninguno de los tenedores de los bonos en cuestión se había presentado a cobrar. Es decir, nadie había aceptado el cambio de condiciones. El default dejó de ser técnico y se convirtió en default a secas. Mediante la segunda, se estableció una nueva reapertura del canje para los tenedores del 7% de bonos defaulteados en 2001 y que no ingresaron en ninguno de los dos canjes (2005 y 2010), ofreciéndole condiciones similares a las obtenidas por los que sí lo hicieron. Para lo cual, fue necesario suspender la vigencia de la denominada “Ley Cerrojo”. Tampoco se registraron adhesiones al nuevo canje. El fracaso del “Plan A”, retornar a la emisión de deuda externa a escala significativa, catapultó al protagonismo al “Plan B”: Garantizar ingresos de capitales vía la firma de Convenios de Cooperación con Gobiernos Extranje-

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{Hacia fin de año, el fracaso de la operación de canje del Boden 2015 puso en evidencia el poco margen disponible para obtener financiamiento externo voluntario en cantidades significativas.}

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CAPÍTULO IV | Sector externo ros y licitaciones internacionales, aun a costo de tener que otorgar garantías y beneficios impositivos muy superiores a los reconocidos a los agentes locales y hasta aceptar contrataciones directas. Los hitos al respecto son: • Convenio de cooperación en materia económica y de inversiones con la República Popular China (18/07/14) Implicó un compromiso de aporte externo de capitales por más de US$ 4.800 millones, que implica inversiones en el sector ferroviario, energético, naviero y proyectos de infraestructura, entre otros campos. El capítulo ferroviario consiste en un compromiso de inversión por US$ 2.099 millones por parte del gobierno chino, para la renovación total del sistema carguero ferroviario nacional, en especial la renovación del ex Belgrano Cargas. Se suscribieron además convenios de coo-

conseguir más dólares. En particular, hacia fines de octubre la subasta de 10 lotes de frecuencias radioeléctricas sumó ofertas de las compañías Movistar, Personal, Claro y Airlink por un total de US$ 2.233 millones. Hacia fin de año, el fracaso de la operación de canje del Boden 2015, volvió a poner en evidencia el poco margen con el que contaba el gobierno para obtener financiamiento externo voluntario en cantidades significativas. En particular, a principios de diciembre y con el doble de objetivo de relajar los vencimientos 2015 de deuda y obtener financiamiento externo, la actual administración lanzó el canje del Boden 2015. Eran US$ 6.700 millones con vencimiento en octubre de 2015. La operación se estructuró a través de la Resolución conjunta de las Secretarías de Hacienda 321/14 y Finanzas 86/14, otorgándo-

to, hubo una oferta extra para emisión adicional de BONAR 2024 de solo US$ 286 millones, menos de 2% del total buscado. Como señalamos en el caso de la cuenta corriente, la estrategia desplegada por el gobierno para seguir evitando el ajuste, aún a pesar de no poder emitir nueva deuda externa, resultó costosa para la economía local y, además, los supuestos efectos positivos fueron en buena medida “cosméticos”. Respecto de lo primero, desde que se firmó el primer convenio de swap con China (2009), el déficit comercial con el gigante asiático no paró de crecer, dado el fuerte crecimiento de las importaciones de ese origen y el mucho más modesto desempeño de nuestras exportaciones. Justamente por eso, crecen las denuncias que indican que, en este período de escasez de divisas para importar, aplicación discrecional de trabas y dadas las contrataciones directas y los flujo de impor-

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{Menos de 2% de los tenedores de los títulos demostraron intención de canjear sus tenencias. $185 millones por efectivo y US$ 377 millones –entes y organismos oficiales–, por Bonar 2024.} peración en materia económica, comercial, financiera, nuclear y cultural, que incluyen el compromiso de financiamiento por parte de China de US$ 4.714 millones para las represas “Kirchner-Cepernic”. • “Swap” por US$ 11.000 millones (18/07/14) El BCRA firmó con el Banco Central de República Popular de China un nuevo swap de monedas locales por un monto equivalente a US$ 11.000 millones (70.000 millones de yuanes) y con un plazo de vigencia de 3 años. En la práctica, lo mencionado implica que el BCRA solicita desembolsos al Banco Central de China por hasta 70.000 millones de yuanes, emitiendo la cantidad equivalente de pesos al tipo de cambio oficial y depositándolos en el Banco de China. Todo con plazo de reintegro de hasta 12 meses. Posteriormente, valúa los yuanes así obtenidos en dólares y los suma a las reservas. Hacia fines de 2014 el BCRA ya había ejecutado tres tramos del mencionado swap, incorporando yuanes a las reservas por un valor de US$ 2.314 millones. • Licitación frecuencias 4G (30/10/14). La licitación de frecuencias para iniciar el servicio de telecomunicaciones 4G ayudó a

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seles a los tenedores de los mencionados títulos las siguientes opciones: • Quedárselos a vencimiento, recibiendo los pagos comprometidos para abril y octubre de 2015. • Recibir la cancelación anticipada en efectivo (US$ 97 por cada US$ 100 de valor nominal). • Canjearlos por BONAR 2024 (el título emitido para cancelar la deuda con Repsol por la expropiación de YPF) a una relación fija de VNO U$S 99,7 de BONAR 2024 por cada VNO U$S 100 de BODEN 2015 y recibir en efectivo el cupón devengado (US$ 1,53611 por cada US$ 100 de valor nominal). • Utilizar las opciones anteriores para comprar Bonar 2024, para lo cual se decidió la ampliación de la serie hasta US$ 3.000 millones, a un precio de US$ 96,20 por cada US$ 100 de valor nominal. Los tenedores tenían entre el 10 y el 12 de diciembre para manifestar su voluntad, haciéndose efectiva la última el 22 de diciembre. Transcurridos los plazos, menos de 2% de los tenedores de los referidos títulos demostraron intención de querer canjear sus tenencias. $185 millones por efectivo y US$ 377 millones, la mayor parte en poder de entes y organismos oficiales, por Bonar 2024. En tan-

taciones asociados a los acuerdos de inversión, la relaciones carnales Argentinas-Chinas están impulsando, como mínimo, un perceptible desvío de importaciones. En particular, entre 2009 y 2014 las compras argentinas a China (importaciones) se duplicaron (+126%), en tanto que nuestras ventas apenas acumularon un alza de 43%. En consecuencia, el déficit comercial con China se multiplicó por cinco, explicando con su incremento casi la mitad (45%) de la reducción acumulada por el superávit comercial agregado durante el mismo período. Respecto de lo segundo, la convertibilidad del yuan en grandes cantidades está limitada, en el mejor de los casos, a algunas pocas plazas internacionales y con una penalidad importante por el grado de iliquidez de la moneda. Peor aún, el litigio abierto con los holdouts dificulta la realización de una operación de conversión de esta magnitud (riesgo de embargo) Con lo cual, su utilización como moneda de reserva y su contabilización dentro de las reservas internacionales del BCRA resulta, como mínimo, discutible. M Por Consultora Ledesma.

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CAPÍTULO V | Nivel de actividad

Balanza de pagos y presiones cambiarias

Una recesión innecesaria

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En línea con las previsiones realizadas hacia fines de 2013, 2014 mostró una profundización

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de la tendencia estanflacionaria registrada durante el bienio anterior, como resultado del agotamiento del esquema de política económica local, de un tímido, pero sin duda esperable, deterioro del contexto internacional.

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Ene 08 a Dic 14 - Serie con ajuste estacional y Var. interanuales (%). 182,7

179,4 177,1

175,8

158,9

2,5%

2,8%

-1,1%

-3,2%

-5,2%

E1 09

2,1%

13 E 10

19 J

E25 11

31 J

E37 12

43 J

49 E 13

J55

61 E 14

J 67

Fuente: elaborado por [CL] con base en la metod. de CN 1993 y datos primarios de INDEC, MECON, Min. de Agricultura, Ganadería y Pesca, SNSSJP, CIARA, FAIM, Bolsa de Cereales, Federcitrus, INV, INYM y otras fuentes privadas diversas.

Consecuentemente, fue más que perceptible la pérdida de sustentabilidad del equilibrio macroeconómico, incrementándose el desequilibrio de la balanza de pagos y, consecuentemente, las presiones cambiarias. Todo lo cual, impactó negativamente sobre las expectativas de los agentes económicos, disparando estrategias de cobertura que retroalimentaron el proceso de deterioro y otorgaron sustentabilidad a la anti-intuitiva combinación de recesión con alta inflación. También hay que resaltar el impacto negativo que supuso sobre las expectativas el novedoso e incipiente deterioro de los niveles de empleo y el más decidido desempeño negativo de los salarios reales, sumado a la perspectiva de que ese fenómeno se profundice en el mediano-largo plazo (teoría del ingreso permanente). Cuantificando. Nuestras estimaciones indican que durante 2014 el PIB local acumuló cuatro trimestres consecutivos con variaciones interanuales negativas (-1,3%, -1,8%, -2,1% y -1,6%, respetivamente), registrando el tercer episodio recesivo desde la crisis de 2001-2002. Así fue como se redondeó la mayor caída anual de los últimos trece años (-1,7%), y un derrape acumulado de -0,9% respecto de 2011. Desde el punto de vista de los factores que explican la recesión 2014, está claro que fueron los locales, en general, y estructurales, en particular, los que se llevan el rol protagónico. En tanto, que los exógenos (deterioro del contexto internacional y mal desempeño Brasil) solo contribuyeron a profundizar una tendencia negativa que los primeros ya habían definido por sí mismos.

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En ese sentido, resulta esclarecedor el análisis de la dinámica de los distintos componentes del PIB por el lado el gasto. En particular, nuestras estimaciones indican que la Demanda Interna (DI) promedió una contracción de 2,1%, aún a pesar del efecto amortiguador que implicó el relativamente alto dinamismo del consumo público (+2,7% real anual) Es decir, la demanda local cayó 0,4 puntos porcentual más que el PIB. El consumo privado se sumergió decididamente en la zona de desempeño negativo por segunda vez desde la crisis de 20012002 (la anterior en 2009), promediando un contracción de 3% anual. En tanto, la inversión sostuvo la tendencia negativa que ini-

Demanda.

Tasa de crecimiento real interanual. 1,6%

PBI

IMPORTACIONES

-1,7% 4,9% 2013

-11,9%

2014 2,1%

IBIF

-2,2% 3,5%

CONSUMO PÚBLICO

2,7% 1,3%

CONSUMO PRIVADO

EXPORTACIONES

-3,0% 3,7% -10,2%

Fuente: elaborado por [CL] con base en estimaciones propias.

ció en 2013, cayendo a un ritmo promedio de 2,2% anual. En tanto, la demanda externa (las cantidades exportadas de bienes y servicios) promedió una caída de 10% anual, frente una oferta externa (importaciones) que hizo lo propio en un 12% anual. El mal desempeño de las cantidades exportadas se produjo en el contexto de una cosecha record de soja y fuerte incremento de las exportaciones de cereales, estando en su mayor parte explicado por la contracción de los envíos al exterior de los productos y subproductos de las economías regionales y de manufacturas de origen industrial (MOI). En el caso de las MOI fue clave el mal desempeño de la economía brasileña, pero también jugó un rol central las trabas a las importaciones implementadas en el plano local y el proceso de atraso cambiario que, en última instancia, también está explicado por las deficiencias del esquema de política económica local. En tanto, en el caso de los productos y subproductos de las economías regionales, además de las inclemencias climáticas que afectaron a buena parte de las mismas, también fue clave la apreciación real del peso. Desequilibrios e inestabilidad Respecto al análisis de los factores locales, la continuidad de la negativa del gobierno CFK en avanzar en un decidido ajuste del esquema de política económica local, especialmente en el área fiscal, derivó en la profundización de los desequilibrios de fondo y la generalización y profundización de las perspectivas de inestabilidad macroeconómica, condenando al nivel de actividad y empleo a jugar el rol de variables de ajuste. Más aún, cuando, en línea con los años previos, no solo se optó por ignorar el problema de fondo, sino que además: A) Se profundizó la obsesión por los síntomas. En consecuencia, por un lado, se incrementaron y profundizaron las medidas formales e informales orientadas al desaliento y hasta la prohibición de las estrategias de cobertura. El caso del dólar blue, el contado con liquidación y la mayor retención de granos por parte de los productores primarios son paradigmáticos Por el otro lado, se ahondó en el uso del relato para intentar torcer la tendencia negativa de las expectativas. Desconociendo que ambas, expectativas y estrategias de cobertura, son resultado del propio desmanejo del es-

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Nivel de actividad local.

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quema de política económica local que el gobierno de Cristina Kirchner no quiere, ni quiso, hasta ahora, reconocer y corregir. B) Se incrementó el sesgo expansivo de la política económica. En lugar de desactivar aquellos desequilibrios que impactaban negativamente sobre la dinámica del consumo privado, en general, y el durable y semidurable, en particular; se eligió implementar planes destinados a estimularlos. Planes que no solo tuvieron un impacto amortiguador limitado en el corto plazo, sino que además profundizaron el desempeño negativo en el mediano-largo plazo. Pues, básicamente, confirmaron que la gestión económica no iba a realizar las correcciones de fondo necesarias y, además, profundizaron el sesgo expansivo. “Ahora 12”, PROCREAR y PROCREAUTO son y fueron buenos ejemplos al respecto. C) Se sumó aún más ruido y desconfianza. Los dos factores coyunturales más relevantes al respecto son la cuestión holdouts y las nuevas leyes de abastecimiento, defensa del consumidor y observatorio de precios. La cuestión holdouts, que tuvo su mayor im-

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CAPÍTULO V | Nivel de actividad

celeridad e intensidad de las últimas. En consecuencia, fueron interpretadas, en primer lugar, como un nuevo avance sobre la propiedad privada y la libertad de empresa y, en segundo lugar, como una nueva demostración de la poca predisposición por el

optimismo de suponer que no se va a producir un ajuste disruptivo. A pesar, de que el riesgo en ese sentido es creciente. Los factores locales básicos desde el punto de vista del desempeño económico van a ser: A) Alta inflación y atraso cambiario, haya o no haya devaluación nominal. B) Mayores restricciones a las importaciones. C) Expectativas crecientes de inestabilidad macroeconómica D) Deterioro de las perspectivas de ingreso (salario real y empleo) y rentabilidad futura. E) Incremento de los niveles de incertidumbre y conflictividad social. En tanto, a escala externa, vale la pena resaltar: Primero, que el deterioro de los precios externos de los principales productos de exportación implica un efecto riqueza negativo más que considerable sobre los principales bloques exportadores y el Estado Nacional, en particular, y todo el resto de la economía, en general; además de incrementar la restricción externa. Empobrecimiento que seguramente profundizará el mal desempeño de la demanda interna, final e intermedia. Segundo, no esperamos una súbita recuperación de la economía brasileña. Siendo 2015,

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{El consumo privado se sumergió decididamente en la zona de desempeño negativo por segunda vez desde la crisis de 2001-2002 (la anterior en 2009), promediando una contracción de 3% anual.} pacto durante el segundo semestre, (cuando Argentina ingresó en default selectivo) impactó negativamente sobre las expectativas de los agentes, no porque un arreglo con los fondos litigantes y el posible retorno del país al mercado internacional de capitales fuera la solución mágica de los problemas de fondo. Si no, porque, en primer lugar, toda la negociación fue una cabal demostración de la mala gestión del equipo económico. Y, en segundo lugar, porque acortó los tiempos, al impedir la implementación de un plan de ajuste gradual. La nueva ley de abastecimiento, defensa del consumidor y observatorio de precios, como otros proyectos clave a lo largo del año, fueron sancionadas en un clima de evidente falta de consenso con el resto de los bloques opositores e, incluso, con la manifiesta oposición de las principales asociaciones empresarias, dadas las controversias que existían en varias cuestiones centrales, como ser la mayor discrecionalidad del poder ejecutivo a la hora de aplicar sanciones y la mayor

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dialogo y la búsqueda de concesos por parte del oficialismo, deteriorando aún más los niveles de confianza y apalancando el desempeño negativo de la inversión. Ajuste y costo político La premisa básica de nuestro escenario 2015 es que durante el último año de su segundo mandato, la gestión de la presidenta Kirchner no va a realizar los ajustes que no estuvo dispuesta a aplicar durante los primeros siete, por dos simples razones: Primero, la magnitud de los ajustes requeridos es más grande que nunca y así también lo es el costo político a pagar en el corto plazo. Segundo, no hay posibilidad de reelección y para lograr imponer un sucesor hay que, al menos, conservar un piso de aprobación relativamente elevado en el corto plazo. Los desequilibrios de fondo van a seguir profundizándose y con ellos todos los factores locales que impactaron negativamente sobre el desempeño 2014. Obsérvese que a pesar de nuestra premisa básica, sostenemos el

en el mejor de los casos, un año de transición para el país vecino. En cambio, en sentido positivo, y, por lo tanto, amortiguando a los factores previos, jugarán: A) El efecto directo e indirecto que suponen las buenas cosechas esperadas para la soja, el trigo, el girasol y las frutas. B) Un punto de comparación poco exigente. Por todo lo dicho proyectamos la continuidad de la recesión local en 2015, aunque con menor intensidad (-1% anual). En tanto, esperamos que la demanda interna también sostenga la tendencia negativa, promediando una caída anual de -1,3%. La misma será resultado del mal desempeño del consumo privado (-1,9% anual) y la inversión (-1,9% anual). Dado el sesgo expansivo previsto para el gasto público nacional, proyectamos que el consumo público seguirá creciendo (+2% anual), amortiguando el desempeño negativo de la demanda privada. Por Consultora Ledesma

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Construcción

El ladrillo no pudo sustraerse al clima imperante en el sector Tal cual habíamos previsto y aun a pesar de los planes de estímulo impulsados por el gobierno (PROCREAR), el nivel de actividad de la construcción también cayó durante 2014 (-2,4%, interanual), registrándose la tercera recesión sectorial de los últimos 13 años. Se profundizó y aceleró el proceso de ajuste del valor en dólares de los inmuebles.

Alivio parcial y de corto plazo En ese sentido, el plan PROCREAR que buscó impulsar la demanda sectorial en base a crédito hipotecario subsidiado (tasas reales negativas o nulas) y, al mismo tiempo, compensar la escasa oferta de crédito hipotecario existente en el mercado (apalancar la demanda), fue insuficiente, otorgando tan solo alivio parcial y de corto plazo. Al igual que los otros planes de estímulo ideados para otros sectores, obvió la cuestión de fondo: el peor enemigo para el desarrollo del crédito hipotecario y la demanda por ac-

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Actividad de la construcción.

Enero 08 a diciembre 14 - Índice 2007=100 (c/ajuste estacional) y Var % Interanual. 115,0 111,5

110,5

111,6

103,6 99,9

101,7 94,8 -2,1%

M E-08E 09

S J E-09 EM10 S E-10 ME 11S E-11J M J

ES12 E-12 JM

S E 13 E-13 M J S E-14 E 14 M

Fuente: elaborado por [CL] con base en información INDEC. MECON, AFCP e IERIC.

tivos locales reales es la inestabilidad macroeconómica presente y futura que el propio esquema de política económica impulsado por el gobierno genera. Y, mientras no se resuelva eso, cualquier plan de estímulo sectorial resultará, en el mejor de los casos, accesorio y, en el peor, contraproducente. Respecto del dificultoso ajuste de precios, nuevamente vale la pena resaltar que el precio promedio en dólares de realización retrocedió mucho más que el publicado. En este sentido, la significativa brecha cambiaria existente durante todo 2014 (piso de 50% y techo de casi 100%) dificultó aún más la realización de las operaciones, al complicar la negociación del precio de realización. Aun así, el ajuste de precios en dólares se profundizó y aceleró respecto de años previos, ya que: por un lado, el incremento de la oferta de inmuebles en alquiler (como estrategia para defender el precio de venta en el corto plazo), el consecuente menor ritmo re-

lativo de ajuste de los alquileres y, por lo tanto, el retroceso de los valores en dólares de los últimos, ya sea que se considere el oficial o el paralelo, terminó de blanquear el menor valor en dólares del flujo de fondos efectivo o potencial al que el mismo da derecho. Por el otro, el deterioro del nivel de sustentabilidad del equilibrio macroeconómico local, implicó un mayor nivel de riesgo local, elevando la tasa de descuento inter-temporal. Y, como índica la máxima económica, el valor de un activo no es otra cosa que el valor actual (descontado) del flujo de fondos al que el mismo da derecho. Ergo, el impacto negativo sobre los precios en dólares se produjo por encima (menor valor del flujo) y por debajo de la línea (mayor tasa de descuento) La contracción fue mucho más significativa para el eslabón comercializador, que para la construcción. Pues, si bien ambos debieron seguir cediendo márgenes y comisiones a los fines de evitar una mayor caída sectorial, en

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Otros indicadores sectoriales apuntan en el mismo sentido. A) El número de escrituras de compra-venta realizadas en el ámbito de la CABA se contrajo casi 4% anual durante 2014. En el caso de la Provincia de Buenos Aires la merma de las escrituras de compraventa fue superior al 7% anual. B) El nivel de empleo sectorial (fuente IERIC) promedió una caída de -2,4% anual. Asimismo, tal cual veníamos previendo y al igual que ocurrió con el resto de los activos locales (sean reales o financieros), se profundizó y aceleró el proceso de ajuste del valor en dólares de los inmuebles. Aunque, no sin mayores dificultades y retrasos, lo que en buena medida explica buena parte de la caída del nivel de actividad sectorial. Respecto del nivel de actividad, la construcción y su eslabón comercializador, el sector inmobiliario, continuaron sufriendo las consecuencias negativas del cepo cambiario, de las expectativas crecientes de inestabilidad macroeconómica, del escaso desarrollo del crédito hipotecario y de un ajuste del precios de los inmuebles en moneda de reserva que continúa produciéndose a tranco lento, por segmentos y de forma poco transparente.

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CAPÍTULO V | Nivel de actividad el caso del eslabón inmobiliario, la mayor porción del mercado está determinado por los inmuebles usados que, al cumplir el rol de reserva de valor para los propietarios, tuvieron un ajuste de precios mucho más lento. Además, al estar la mayor parte de los costos del desarrollador y/o constructor denominados en pesos, fue mucho más fácil que el mismo estuviera dispuesto a recibir el pago en pesos y, por lo tanto, con un ajuste signi-

ficativo en el valor en dólares. Algo similar ocurrió con las refacciones y arreglos. Pues, al valor del tipo de cambio paralelo el costo del metro cuadrado de las mismas se abarató significativamente respecto del metro cuadrado de los inmuebles usados. Al igual que con el resto de los sectores productivos, la perspectiva de no ajuste del esquema de política económica local durante 2015, necesariamente implica la continuidad

de los principales factores que afectaron el sector durante 2014. Es decir, profundización del deterioro macroeconómico y de las expectativas de inestabilidad, deterioro de los niveles de empleo e ingreso real, reducción y encarecimiento de la ya inexistente y cara oferta de crédito hipotecario, y continuidad de la brecha cambiaria en valores elevados, entre los principales.

Un mercado inmobiliario que se acostumbró a “más de lo mismo”

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Por José Rozados (*)

“No esperes resultados diferentes si haces siempre lo mismo”. La actividad de real estate local puede resumirse en esta frase atribuida a Albert Einstein. Es que frente al impacto que provocara el cierre de la ventanilla oficial para la compra de dólares billetes, el mercado inmobiliario no pudo reconstruirse a través de una nueva dinámica que pudiera sobreponerse a semejante escollo. La fórmula Dólar+Colchón = Ladrillo = Resguardo de valor, no pudo aún ser reemplazada. Su infalibilidad de corto plazo perdió vigencia frente a una renovada escasez de dólares y a la volatilidad que cobró su cotización. Así y desde entonces, hace ya más de tres años, y de forma ininterrumpida, todas las cifras, con la única excepción del crecimiento del número de inquilinos, siguen mes a mes registrando bajas. Y sin embargo, a pesar de tamaño ajuste que redujo la cantidad de compraventas al menos de la mitad de las que se concretaban en 2011, los valores aparecen poco menos que imperturbables. Vendedores sin deudas y sin apremios, no están dispuestos a dejar en la mesa de negociaciones la porción de la cotización que pretende desde el otro lado de la mesa un comprador que está sentado sobre sus dólares. Así, el mercado de compraventas está pagando las consecuencias de recurrir casi con ex-

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clusividad al inversor como fuente de demanda. En los hechos el real estate local quedó entrampado en el propio discurso de resguardo de valor que se esgrimió a ultranza para alentar las ventas. Resulta evidente entonces, que mientras no se desactive el control cambiario y se reduzca la incertidumbre acerca de la paridad peso-dólar, la misma fórmula de incentivo para los inversores no brindará resultados. Como resulta poco probable que las autoridades que manejan la economía, por lo menos hasta finales de este 2015, levanten la restricción al libre acceso a un mercado único de cambios y que se reduzca fuertemente la inflación, la viabilidad de que el mercado se recomponga a partir de la vuelta de los inversores aparece como altamente improbable. Por otra parte, la generación de demanda a partir de compradores usuarios finales que recurran a crédito hipotecario resulta una ficción con las actuales tasas de inflación. Así las cosas, no pueden esperarse grandes cambios a favor para la actividad del mercado inmobiliario y tampoco un crecimiento considerable en la generación de nuevos desarrollos inmobiliarios privados para el recientemente inaugurado 2015. Una nueva idea del negocio Sin embargo, a partir de este año debería comenzar a vislumbrarse el esbozo de un nuevo funcionamiento del mercado, que pensará a futuro más en el destinatario final de la vivienda que en ofrecer el “bono m2” a un inversor y con esa excusa organizar una obra que se desentienda de la calidad y funcionalidad ofrecida. De allí, que existirán oportunidades para aquellos desarrolladores que apuesten al re-

cambio y que diseñen productos mediante proyectos con espacios razonables, con costos de mantenimiento adecuados y de buena calidad. Por otra parte, el modelo de desarrollo imperante hasta ahora concentró la oferta en monoambientes y departamentos de dos ambientes, por caso en la ciudad de Buenos Aires en los últimos tres años. Entre estos dos tipos de unidades sumaron 80% del total de las unidades construidas y por ende hoy existe un déficit concreto de departamentos de 3 ambientes y 3 ambientes con dependencias que es una buena opción para abordar, apuntando al recambio. Durante 2015 seguramente no veremos lanzamientos de gran envergadura, pero sí es probable que comiencen a delinearse algunos proyectos con vistas a ser comenzados durante 2016 si el horizonte económico ofrece mayores certidumbres. Que por otro lado, es algo en lo que todos los operadores del sector tienen depositadas sus esperanzas. Mientras tanto, la lección de la crisis y coyuntura actual debería ser definitivamente aprendida. En la Argentina, en la medida que no se vea un horizonte sostenido de macro estabilidad económica, el ahorrista calma la incertidumbre con dólares por lo cual para presentarle batalla con “ladrillos” deberá recurrirse a nuevas estrategias que no dan lugar a la improvisación. O bien, no enredarse en esa disputa y reinventar un nuevo modelo que amplíe la base de la demanda apuntando al usuario final. (*) El arquitecto José Rozados es Presidente de Reporte Inmobiliario.

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CAPÍTULO V | Nivel de actividad A lo cual, hay que sumar: a) el mayor nivel de incertidumbre que supone un año signado por una elección presidencial en la cual el oficialismo ya no tiene capacidad de relección. b) El empobrecimiento general que supone

nivel de actividad del sector de la construcción en torno a -1,5% anual.

el fuerte ajuste esperado para los precios de exportación local y el impacto negativo del mismo sobre el valor de los activos locales. Por todo lo dicho, y sobre una base optimista, de cara a 2015 proyectamos una caída del

Por Consultora Ledesma

Sector agropecuario

Con los márgenes al límite Al igual que la mayor parte del resto de los sectores productivos y a diferencia de 2013, el sector agropecuario cerró un 2014 recesivo desde el punto de vista del nivel de actividad agregado y

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más exigente en lo que se refiere a los márgenes de rentabilidad. En particular, nuestras estimaciones indican que el producto sectorial promedió una contracción anual de 1,4% durante 2014, como resultado de un subsector agrícola que se mantuvo prácticamente en el mismo nivel que el año previo (+0,2%), y un subsector pecuario y de actividades de granja que promedió una caída de 2,7% respecto de 2013. En tanto, el sector de servicios agropecuarios también se mantuvo prácticamente estable respecto de 2014 (-0,2%) En el caso del subsector agrícola, la principal actividad, la agricultura extensiva (30% del PIB agropecuario), logró un volumen cosechado que superó holgadamente los 100 millones de toneladas por segunda vez en nuestra historia. La vez anterior había ocurrido en la cosecha 2011. El incremento del volumen global respecto de la cosecha previa fue de 14%, y se debió en su totalidad a los buenos rindes promedios, ya que el área sembrada se redujo en poco más de 1% respecto de la campaña previa. Aun así, debemos resaltar que la última se sostuvo por encima de las 33 millones de hectáreas, en línea con los máximos históricos sectoriales. El grano estrella, la soja (22% del PIB agropecuario), acaparó 60% del área plantada total y marcó un nuevo récord histórico en cuanto a volumen de producción se refiere, al redondear las 53,4 millones de toneladas (+8,3% vs campaña 2012/13) Los rindes promedio (27 Qq/Ha) se ubicaron en el “Top 5” para las últimas quince campañas. El trigo (2% del PIB sectorial) fue otro de los granos con un desempeño estelar, ya que la recuperación de los márgenes que impulsó el alza de los precios locales durante 2013

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En el caso de los cultivos industriales (5% PIB sectorial) los dos principales exponentes tuvieron evoluciones dispares. Por un lado, la cosecha de vid para vivificar (1,6%) cayó poco más de 8% respecto de 2013. En cambio, en el caso del algodón (1%) el volumen cosechado creció 87,7% interanual, superando el millón de toneladas y alcanzado el quinto registro más alto de la historia. Todo, gracias a rindes promedio que marcaron una nuevo record. En tanto, en el caso de la producción de frutas (2% PIB sectorial) la regla fueron las contracciones significativas. Las frutas de pepita (pera y manzana) registraron mermas en los volúmenes de producción en torno a 15% interanual. En el caso de los cítricos, el norte argentino, la principal zona productiva, su-

(peor cosecha de las últimas 17 campañas), derivó en una recuperación del área sembrada, permitiendo un alza del volumen cosechado de 14,5% (9,19 millones de toneladas) y quebrando una racha negativa de dos campañas consecutivas. En sentido contrario jugaron los otros tres granos extensivos de peso: el maíz (4% del PIB sectorial), el girasol (1%) y el sorgo (0,5%). Los volúmenes cosechados de los tres cayeron de forma significativa (-7,4%, -33,5% y -4,7%, respectivamente) En el primer caso, el deterioro de los rindes fue determinante, pues el área sembrada con destino comercial se había incrementado cerca de 3,3%. En cambio, en el caso del girasol y del sorgo lo determinante fue la contracción del área sembrada (-20,8% y -13,9%, respectivamente).

Sector agropecuario.

I trim 2008 a IV trim 2014 - Variaciones interanuales trimestrales (%). 9,3% 6,8% 2,8%

2,3%

5,2%

5,1%

3,5%

6,2% 3,6%

-1,2% -1,5%

-2,9%

-5,6%

-7,6%

2,9%

11,2%

-6,3%

-11,8% -17,3% I '08

III

I '09

III

I '10

III

I '11

III

I '12

III

I '13

III

I '14

III

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Un 2015 estable De cara 2015 y en lo que se refiere a la evolución del nivel de actividad, las perspectivas son, al menos, estables. Ya sea, porque ese año resulta muy poco exigente como punto de comparación (frutas, vid, girasol, trigo, etc.) o porque la tendencia positiva de los últimos años se sostendría, aunque moderada por el efecto de márgenes mucho más ajustados (soja). Por eso mismo, a pesar de la fuerte caída esperada para la producción de maíz, sorgo y algodón (-16%, -2,7% y -15,3%, respectivamente) y el relativo estancamiento de la producción de soja (+2,1%) sostenemos una proyección de crecimiento de 0,4% para el PIB agrícola 2015, que se apoya fundamentalmente en la mayor cosecha de trigo (+26%) y de frutas. Sin embargo, no podemos decir lo mismo desde el punto de vista de los márgenes brutos, dada la combinación de, por un lado, de la profundización del atraso cambiario (producto de la alta y sostenida inflación local) que supone la continuidad de la política fiscal expansiva y el consecuente déficit; y, por el otro, las perspectivas negativas para los precios externos de los principales productos del sector, que supone el fortalecimiento internacional del dólar (cambio de signo del ciclo de liquidez mundial). En el caso de la soja, por tomar el producto más importante, las cotizaciones promedio para mayo de 2015, de referencia para la próxima cosecha, se ubican en torno a US$ 250 por tonelada en el caso del precio interno y de US$ 398 por tonelada en el caso del precio externo o FOB puertos argentinos, tratándose del menor nivel de precios en dólares desde la cosecha 2010. La reducción respecto de la cosecha 2014 es de US$ 70 por tonelada en el caso del precio al productor y de más de US$ 130 por tonelada en el caso del FOB. Ergo, aun sosteniendo una proyección de nuevo record histórico para el volumen cosechado de grano de soja (54,5 millones de tonela-

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Sector agropecuario.

2014 - Variaciones interanuales (%).

TOTAL

-1,4%

Servicios agrop. (exc. prof.)

-0,2%

Act. Agrícolas

Act. Pecuarias, de granja y otras

0,2%

-2,7%

das), el valor se reducirá en aproximadamente US$ 3.500 millones valuada a precios productor y en US$ 6.650 millones valuada a precios FOB. Obsérvese que la última cifra equivale prácticamente a 100% del saldo comercial acumulado por nuestro país durante 2014. La significativa pérdida de valor esperada por la cosecha de soja 2015 no solo impactará en forma directa sobre el productor primario. También lo hará sobre el resto de la economía, ya que el monto de la transferencia directa que el sector realiza al resto de la economía como resultado de la incidencia de los costos de transporte, almacenamiento y comercialización, por un lado, y la existencia de DEX, por el otro, se reducirán en unos US$ 3.177 millones. En tanto, si consideramos la evolución del Tipo de Cambio Nominal, el nivel de precios de los bienes y servicios locales, podemos concluir, tanto a nivel del precio al productor como del FOB, que la cosecha 2015 tendrá el menor nivel de “poder de compra” desde mayo de 2001. Es decir, de las últimas trece campañas. Aún más, el poder de compra del grano de soja desde el punto de vista del productor primario resultará solo 40% al correspondiente a mayo de 2001, aún a pesar de que el nivel de precios externos previsto para mayo 2015 resulta 150% superior al de mayo de

2001. En el caso de los precios internos, la relación contra mayo 2001 arroja un alza acumulada de 72%. El caso de la soja no es el único. Por ejemplo, en el caso de maíz el precio al productor previsto para abril de 2015 es US$ 39,5 por tonelada menor al promedio de abril 2014. Ergo, proyectando un volumen de cosecha 2015 de 21 millones de toneladas, la reducción del valor de la cosecha será de US$ 1.535 millones. En tanto, el poder de compra del grano de maíz en términos de los bienes y servicios locales también será el menor desde la cosecha 2001, ubicándose solo 47% por encima de ese valor de referencia. Márgenes bien estrechos Lo señalado es todo un indicador respecto de los estrechos márgenes brutos que enfrentará el productor primario en el caso de los granos extensivos, aún a pesar de precios que son históricamente altos. Situación que podría terminar reduciendo la intención de siembra o, más tarde, disparar la superficie no cosechada en caso que los rindes no sean históricamente buenos. Especialmente cierto en las zonas marginales. El panorama es todavía menos alentador en el caos de los márgenes de la vid y las frutas, ya que la mayor intensidad en el uso de la mano de obra de esas producciones intensifica el impacto del atraso del tipo de cambio real sobre los retornos brutos. Peor aún, en el caso del algodón, donde adicionalmente hay que considerar que los rindes promedio seguramente se ubicarán significativamente por debajo de los alcanzados durante 2013. En el caso de las actividades pecuarias y de granja, si bien hubo comportamientos heterogéneos, fueron las contracciones las que prevalecieron. En particular, las dos principales producciones del subsector, la ganadería vacuna (18% PIB sectorial) y la lechería (11%) experimentaron significativas contracciones en sus niveles de producción. En el caso de carne vacuna el volumen equivalente de res con hueso se redujo 5% respecto de 2013, dada una reducción de 4% en el número de cabezas faenadas y una caída del rinde promedio de 1%. En el caso de la leche, los márgenes ajustados, la competencia por el espacio con la agricultura y el impacto de las inundaciones en la provincia de Buenos Aires se combinaron para dar pie a la segunda merma anual consecutiva en el volumen de producción primaria (-2,6%) La cría de aves con destino a faena (1% PIB

Mercado Febrero 2015

frió las peores heladas de los últimos 60 años y luego fue afectada por la sequía primaveral. En consecuencia, la producción de limón, por ejemplo, experimentó una caída de aproximadamente 50%. Cerrando, en el caso de las frutas de carozo (durazno, ciruela y manzana) la principal provincia productora, Mendoza, reportó caídas interanuales de los volúmenes cosechados superiores a 70%.

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CAPÍTULO V | Nivel de actividad sectorial) se estancó con respeto a 2014. En cambio, la producción de huevos y la cría de ganado porcino experimentaron alzas significativas (+3% y +8%, respectivamente) De cara al desempeño de la producción pecuaria y de granja durante 2015, nuevamente debemos resaltar que en la mayor parte de los casos, 2014 resultará poco exigente

como punto de comparación y el deterioro de los márgenes de la rentabilidad de la agricultura mejorará indirectamente los márgenes brutos (vía precios arrendamientos) y ayudará a equilibrar un poco más la disputa por el espacio. Sin embargo, el atraso del tipo de cambio real local, el deterioro de los precios de exportación, el efecto distorsivo de

la inflación y la alta presión impositiva seguirán afectando negativamente el desempeño de las principales actividades del subsector. Proyectamos la continuidad de la tendencia negativa, aunque con una reducción perceptible en la magnitud de la caída: -0,7% interanual. En síntesis, en 2015, la soja en particular, y el

Desafiante perspectiva

Mercado Febrero 2015

Por Ernesto A. O’Connor (*)

Las expectativas para 2015 son moderadas. El nivel de actividad del sector privado seguiría con recesión, y el PIB quedaría con un crecimiento cercano a cero, de no mediar cambios de política económica. En este contexto, la producción agropecuaria y agroindustrial se enfrentará a repetidos pero agravados problemas, que le impedirán actuar como compensador de los déficits de la macroeconomía. Desde la economía internacional, las intensas nevadas record sumadas a un clima posterior excepcional, motivaron una supercosecha de Estados Unidos en 2014, con 105 millones de toneladas de soja sobre un máximo anterior de 90 millones, y con nuevos record de maíz, con 365 millones de toneladas. Esto provocó un derrumbe de los precios internacionales; por caso la soja cayó en seis meses desde US$ 550 la tonelada hasta US$ 380 la tonelada. El precio de los commodities parece haber encontrado un nuevo piso, 40% por debajo del anterior. Casualmente, o no, similar al del petróleo crudo, que también por un exceso de oferta percibido como estructural, ha visto caer su precio en esa proporción en pocos meses. Desde la política económica agroalimenticia no se pueden esperar cambios sustanciales en 2015. El rol del Banco Nación no deja de sorprender. Si desde el cepo cambiario los dólares se destacan por su escasez, no se explica cómo se siguen agregando restricciones de política al sector más dinámico en la generación de divisas, como lo son estas ca-

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denas, que generan más de 65% de las exportaciones. El nuevo cepo crediticio a imponer desde enero por el BNA a los productores que no hayan liquidado soja en los últimos meses es un aliciente a la complicación de la siembra 2015. Se anticipa, luego, para los productores, un mayor esfuerzo en la estrategia financiera, reduciendo costos y evitando expansiones de gastos, produciendo de la manera más prudente, con la idea de no arriesgar el capital, poniendo el ojo más en la solvencia que en lo que pase tranqueras adentro. Y a la espera de vientos favorables desde 2016. El costo de los insumos agrarios en dólares, el cepo a las importaciones (el BCRA estaría debiendo US$ 5.000 millones por importaciones de 2014), y la brecha entre el tipo de cambio oficial y el dólar real de importación a precio final de los insumos, son un coctel difícil de digerir para productores que han visto menguada su liquidez en 2014. Las ventas de maquinaria agrícola se desploman sin razones para la reinversión. La actividad frigorífica y láctea se enfrenta a los mismos problemas de los últimos años, con restricciones a la exportación. La amplia industria alimenticia se mantiene, pero en un contexto de recesión, con demanda acotada de sus productos. Por el lado de las economías regionales, el tipo de cambio atrasado hace mella en la rentabilidad, y muchas actividades en las provincias seguirán con serios problemas de sustentabilidad, desde vinos y aceites de oliva hasta frutas de todo tipo. La falta de mano de obra permanente y golondrina, ligada a un mercado laboral ineficientemente regulado en función de la cantidad de planes sociales, es otro elemento discordante. El año será más difícil en las ciudades pequeñas del interior que en las metrópolis o capitales de provincia, donde el peso del sector público amortiguaría los efectos sociales, a la par de incrementar insosteniblemente el

gasto público y complicar la herencia 2016. Se prevén entonces menores exportaciones por entre US$ 5.000 millones y US$ 8.000 millones, dependiendo de la cosecha y los precios externos, lo que no será neutral para las reservas del BCRA. Cabe recordar que la producción total de granos está virtualmente estancada en los años precedentes (20082014) casi no pudiendo superar en promedio –salvo en 2013– los 100 millones de toneladas, cuando el potencial apunta a por lo menos 130 millones de toneladas, si no existiera la actual intervención de los mercados. En materia de producción, de los 25 millones de toneladas de maíz de 2014 se caería hasta 20 millones, debido a una caída en la superficie sembrada de 4,5 millones de hectáreas hasta 3,6 millones. Los mayores costos relativos de su siembra (fertilizantes, agroquímicos), ante la falta de liquidez, junto al menor precio internacional, el efecto de las retenciones y los ROE sobre el precio interno, son decisivos. Obviamente, esta menor superficie de maíz implicará mayor siembra de soja, llegando a un record de 21,2 millones de hectáreas. Con todo, no serán fáciles de superar los 54 millones de toneladas de 2014, en una campaña que será avara en términos de insumos, por la menor liquidez de los productores. En suma, un año difícil, donde lo importante para los actores de las cadenas agroalimentarias será “aguantar” financiera y patrimonialmente. Luego, esperar que desde 2016, dada la necesidad imperiosa de divisas para solucionar parte de los grandes desequilibrios macroeconómicos heredados, una nueva y razonable política económica permita a estas cadenas desarrollar todo su potencial en materia de producción regional, empleo genuino y aporte en divisas. (*) El doctor Ernesto A. O’Connor es profesor de la UC.

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sector agrícola, en general, dejarán de ser el confiable “motorcito” que supieron ser durante los últimos 13 años. En tanto, el sector pecuario y de actividades de granja seguirá siendo afectado por los mismos problemas estructurales de, al menos, la última década.

En consecuencia, la economía local deberá lidiar con un dinamismo prácticamente nulo del sector agropecuario (-0,2%) y una reducción del aporte de divisas sectorial de, al menos, similar magnitud que el saldo comercial de 2014, profundizando el desequilibrio de

la balanza de pagos local y, consecuentemente, las expectativas de volatilidad macroeconómica.

Por Consultora Ledesma

Sector industrial

Cuatro años para el olvido Durante 2014 la industria profundizó significativamente el proceso recesivo iniciado durante el último trimestre de 2013. El tercero, el más largo (cinco trimestres) y el de mayor magnitud desde la crisis de 2001-2002. Nuestras estimaciones están indicando una caída de 3,9% anual para el período anual.

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corte a partir del cual comenzaba a gravar las unidades nuevas el mencionado tributo. También tuvo un rol importante el encarecimiento relativo de los combustibles y demás servicios (estacionamientos) e insumos (lubricantes, neumáticos, repuestos, etc.) relacionados con el uso de los automóviles. El promocionado PROCREAUTO se mostró, como mínimo, insuficiente ante semejante contexto, no logrando impedir la estrepitosa caída de las ventas locales. Lo mismo ocurrió con el Plan “Ahora 12” en el caso de la demanda local de bienes de consumo durable y semidurable y con el plan PROCREAR respecto de la demanda interna de insumos para la construcción. En todos esos casos, si bien hubo un aporte amortiguador, quedó nuevamente en evidencia el error de diagnóstico oficial: seguir sos-

teniendo que el deterioro del consumo y la inversión privada tiene que ver con la indisponibilidad de crédito barato, en particular, u otro factor coyuntural, en general, y no con la progresiva pérdida de sustentabilidad del equilibrio macroeconómico local y, el consecuente, deterioro de los niveles presentes y esperados de ingreso real o rentabilidad. Factor que supera la coyuntura, por persistencia y porque requiere una modificación profunda del esquema de política económica, y que los mencionados planes lejos de reducir, incrementaron, al profundizar el sesgo expansivo del esquema de política local. Atraso del tipo de cambio En tanto, desde el punto de vista de las exportaciones y entre los factores locales, resaltó la profundización del proceso de atraso

Sector industrial.

Índice 2004=100 - Serie con ajuste estacional y variaciones interanuales (%). 152,0 146,8 139,9

143,2

141,2

140,8 136,5

E 09

E 10

E 11

E 12

E 13

E 14

134,6

132,6

Fuente: [CL] con en datos Agricultura, 1 7estimación 13 propia 19 de25 31base37 43INDEC, 49 MECON, 55 M. 61 67 Ganadería 73 79y Pesca, BCRA, SNSSJP, CIARA, FAIM, ONCCA, CIS, CAIAMA, ADEFA y AFCP.

Mercado Febrero 2015

El bloque fabril local experimentó el tercer año consecutivo en contracción (-0,5% en 2013 y -2,9% en 2012), dando por tierra con las explicaciones estrictamente coyunturales y alcanzando el menor nivel de actividad industrial del último quinquenio. Al respecto, la caída acumulada desde 2011 alcanzó a casi 7%. Respecto de la evolución a lo largo del último año, vale la pena resaltar que se registró lo que habíamos previsto oportunamente. Es decir, que la magnitud de la contracción interanual fue reduciéndose a medida que transcurría el año y el punto de comparación (mismo trimestre 2013) se volvía progresivamente menos exigente. En lo que se refiere a las razones detrás de la caída, hay que identificar dos tipos de factores: Los locales y los externos. Respecto, de los factores internos, desde el punto de vista del desempeño de la demanda interna es importante resaltar, entre otros, el mal desempeño del consumo durable y la inversión que supusieron las persistentes y altas expectativas de volatilidad macroeconómica, en general, y cambiaria, en particular, el retroceso del salario real, el incipiente deterioro del nivel de empleo y la reducción generalizada de los márgenes de rentabilidad. En el caso del sector automotriz no podemos que dejar de subrayar el impacto negativo que supuso sobre la demanda local el nuevo impuesto a principios de 2014, al producir el encarecimiento relativo de las unidades. Esa situación se fue agravando, en la medida en que no se actualizó el precio de

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Mercado Febrero 2015

CAPÍTULO V | Nivel de actividad del tipo de cambio real respecto de las monedas de nuestros principales socios comerciales regionales (aún a pesar de la fuerte devaluación nominal de enero de 2013) que implica el sostenido y relativamente elevado proceso inflacionario local. Proceso que se profundizó durante el último trimestre del año, como resultado del fortalecimiento internacional del dólar (devaluación emergente) y la imposibilidad de la política monetaria local de acompañar ese movimiento sin retroalimentar el proceso inflacionario local. En tanto, la continuidad del cepo sobre las importaciones, que en muchos casos afectaron insumos, partes y bienes de capital necesarios para el sector industrial, afectó negativamente a ambos frentes (mercado interno y exportaciones). Esto último fue especialmente cierto en el caso del sector automotriz, pues, por un lado, se trata de comercio exterior administrado y, por el otro lado, afectó la efectiva disponibilidad de determinados modelos y autopartes. Respecto de los factores exógenos, por lejos, el más relevante tuvo que ver con el mal desempeño de Brasil y su bloque industrial, situación que impactó negativamente sobre el desempeño de las exportaciones de este sector. Resaltan el caso de los envíos al exterior de la industria automotriz, la metalmecánica y la plástica. En particular, según el propio INDEC las cantidades exportadas de manufacturas de origen industrial registraron un caída de 17% anual durante todo 2014 Desde el punto de vista de lo bloques y como era de preverse, la contracción industrial de 2014 estuvo liderada en cuanto a magnitud y aporte por la industria automotriz, cuyo nivel de producción promedió una caída de 22% anual, producto de una reducción de las exportaciones de 20% y de las ventas al mercado interno de 22%. De esta manera, el sector automotriz explicó por sí mismo cerca de 88% de la caída del producto industrial. Otros dos sectores industriales que cayeron fuerte durante 2014, fueron la industria metalmecánica y la plástica (-6,4% y -5% anual, respectivamente). Explicando en conjunto 30% de la caída registrada por el producto industrial. En cambio, la industria alimenticia, promedió una alza interanual de 1,3% como resultado del mayor volumen procesado de soja y trigo (+6,1% y +6,7% interanual, respectivamente), logrando amortiguar en parte el desempeño negativo de buena parte del res-

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Nivel de actividad industrial.

I trim 2008 a IV trim 2014 - Variaciones interanuales trimestrales (%). 9,1%

9,0% 7,1% 4,6%

III

I '09

1,0%

-3,3%

-3,4% -5,7% I '08

3,8%

2,6%

-5,6% III

I '10

III

I '11

III

I '12

III

I '13

-3,3%-4,0% -3,0% -4,8% III

I '14

III

Estimador mensual industrial.

Var. interanuales (%) por Bloque 2014. Indice Gral. Metalmecánica Automotriz

-2,4% -6,4% -10,0%

Siderurgia

-2,0%

Min. no metal.

-1,5%

Plástica

-1,5%

Química

-2,0%

Ref. petróleo

-3,0%

Editorial

3,2%

Papel

-1,0%

Textiles

-1,0%

Tabaco Alimenticia

0,0% 2,9%

Fuente: estimación propia de [CL] con base en datos INDEC, MECON, M. Agricultura, Ganadería y Pesca, BCRA, SNSSJP, CIARA, FAIM, ONCCA, CIS, CAIAMA, ADEFA y AFCP.

to de los bloques industriales. Otros de los que lograron sostenerse en zona positiva fueron la industria química, la siderúrgica y las actividades de edición e impresión. Perspectivas 2015 Lo primero a señalar es que la mayor parte de los factores de fondo mencionados para explicar el mal desempeño del bloque industrial son resultados directos o indirectos del agotamiento del esquema de política económica local. Y, como tales, no deben ser interpretados como coyunturales. Pues su superación no puede ser lograda mediante medidas de estímulo transitorio.

Dado que no se parece posible que el actual gobierno realice un ajuste profundo de su esquema de política en 2015, lo esperable es que el mal desempeño del bloque industrial se prolongue durante el período. En consecuencia, si bien los factores coyunturales no jugarán un rol protagónico desde el punto de vista del signo de la variación anual –que ya es decididamente negativa– sí lo harán desde el punto de vista de su magnitud. Para profundizar. Dada la negativa del gobierno a ajustar el esquema de política económica local, esperamos que las expectativas de inestabilidad macroeconómica se mantengan en niveles elevados durante todo 2015, lo que continuará afectando el desempeño de la inversión y el consumo de bienes durables y semidurables. Situación que se verá agravada por el mayor nivel de incertidumbre asociado a un año de elecciones presidenciales. En tanto, dado el deterioro esperado para los precios externos de nuestros principales producto de exportación, en general, y los del complejo sojero, en particular, esperamos que el desequilibrio de la balanza de pagos local se profundice significativamente durante 2015, lo que no solo alimentará la incertidumbre cambiaria, sino que, además, tenderá a reforzar el cepo sobre las importaciones de bienes impulsado en forma conjunta por el BCRA, el MECON (DJAI) y la AFIP, afectando la disponibilidad local de insumos, bienes intermedios y de capital indispensables para el normal desenvolvimiento de la producción industrial local. También hay que resaltar el impacto negativo que supondrán sobre las exportaciones

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industriales la profundización del proceso de apreciación real del peso con la mayor parte de nuestros socios comerciales, en general, y Brasil, en particular. Dada la relativamente alta inflación local y el proceso de fortalecimiento internacional del dólar. En tanto, el mediocre desempeño esperado para el bloque industrial brasileño, en particular, y de todo el mercado interno del país vecino, en general, también afectarán negativamente la demanda externa por los productos industriales locales. La propia encuesta de expectativas relevada por el Banco Central de Brasil ubica la tasa de crecimiento esperada para el PIB brasile-

ño durante 2015 en torno a 0,5% anual. El guarismo correspondiente para el bloque industrial es de 0,53% anual. En sentido contrario jugaran, en primer lugar, la buena cosecha esperada para la soja, el trigo y el girasol y, consecuentemente, la mayor disponibilidad de materia prima para la industria molinera. Aunque, resta por ver hasta qué punto la expectativa de precios externos en baja compensa la mayor incertidumbre cambiaria y, en consecuencia, desincentiva un mayor coeficiente de retención de grano por parte de los productores primarios. En segundo lugar, esperamos que el propio

proceso electoral impulse o, al menos, compense la reducción de la demanda privada en el caso del bloque de edición e impresión. Por último y en tercer lugar, 2014 resultará un punto de comparación poco exigente y, como tal, contribuirá a reducir la magnitud de las variaciones negativas. Por todo lo dicho, esperamos que durante 2015 el nivel de actividad industrial promedie una caída de 2,4% anual, convirtiéndose en el cuarto año consecutivo de retroceso sectorial. Por Consultora Ledesma

Servicios

También llegó la hora Durante 2014, y a diferencia de los años previos, el sector terminó promediando una variación anual negativa (-0,9%), al acumular cuatro trimestres consecutivos en caída. La mayor parte de la demanda que enfrenta este segmento es intermedia y, como tal, derivada del desempeño

Ellos son el agropecuario, la industria y la les de inestabilidad macroeconómica y las chas para algunas producciones relevantes construcción. Además, los servicios no pue- expectativas de profundización), determina- (maíz, girasol, sorgo y frutas), el mayor coefiden ser almacenados. En consecuencia, más ron la mayor caída del nivel de actividad del ciente de retención de grano por parte de temprano que tarde, su suerte está ligada a subsector (-12% anual) desde la crisis de los productores primarios durante los primeros tres trimestres del año (soja) y el esque2001-2002. la de los productores de bienes. Excepción hecha, para aquellos sectores del En el caso del mal desempeño del comercio ma de racionamiento de las importaciones bloque servicios que tienen una elevada par- al por mayor, fueron clave la fuerte contrac- implementado por el gobierno para lidiar ticipación de gasto público (Administración ción experimentada por los volúmenes ex- con la creciente restricción de divisas. Pública, Salud y Educación) o que enfrentan portados e importados como resultado del En el caso del segmento minorista, por lejos, un componente relevante de demanda inter- atraso cambiario, el estancamiento de nues- el factor más relevante fue el mal desempena y externa de consumo final, como las tele- tro principal socio comercial, las malas cose- ño del consumo privado durable y semiducomunicaciones, el turismo y las actividades relacionadas con la industria del ocio (hote- Nivel de actividad servicios. les, restaurants, espectáculos, etc.). I trim 2009 a IV trim 2014 - Variaciones interanuales trimestrales (%). Las bajas fueron lideradas por la intermediación financiera, el transporte de cargas, el co7,2% 6,0% mercio al por mayor y menor y las actividades 5,8% 6,2% 4,2% inmobiliarias, empresariales y de alquiler. 3,3% 3,3%2,7% 2,0% En el caso del sector financiero, la profundi1,1% 0,3% zación del cepo cambiario, los mayores controles sobre el negocio bursátil, en especial -0,5% -1,1% -0,9% -0,8% el contado con liquidación, el mayor grado -2,5% -1,8% de intervención en el negocio bancario, sumados al desempeño negativo en términos reales de los depósitos y el crédito que supuIII I-10 III I-11 III I-12 III I-13 III I-14 III so la profundización del proceso de fuga de I-09 Fuente: elaborado por [CL] con base en estimaciones propias. los activos locales (dados los elevados nive-

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Mercado Febrero 2015

de los tres principales sectores productores de bienes.

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CAPÍTULO V | Nivel de actividad rable que supuso el deterioro del equilibrio macroeconómico y el incremento de las perspectivas de inestabilidad, con, la consecuente, perspectiva de caída del nivel de ingreso real y destrucción de empleo. En ese contexto, el nivel de actividad del sector cayó por tercera vez desde la crisis de 2001-2002 (-3,1%). El caso del transporte de cargas y las actividades de almacenamiento es tal vez el más evidente, dado el mal desempeño de los dos principales bloques demandantes (agropecuario e industria) y la contracción del volumen de comercio exterior e interior. En particular, la caída promedio fue de -17% anual, la mayor desde la crisis de 2001-2002. Las actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler promediaron una baja anual de -2,4%, afectadas por el deterioro económico general y el mal desempeño del mercado inmobiliario, en particular.

Desagregación servicios.

Turismo e industria del ocio En el caso de la industria del ocio, la fuerte devaluación nominal de principios de año y la percepción del impuesto a las ganancias

Comercio-3,0%

Tasa promedio de crecimiento real interanual - 2014. Servicios

-0,9%

SPPCyS

0,2%

AEIyA -2,4% Adm. Pública, Salud y Educación

2,2%

Ss. Financieros Netos Transporte y comunicaciones Hoteles y restaurantes

2,3%

-0,8%

Fuente: elaborado por [CL] con base en estimaciones propias.

Estado Nacional, lo que permitió que las tarifas no solo sean muy inferiores a los costos, sino que además se atrasen y, en consecuencia, se abaraten sostenida y significativamente respecto del resto de los bienes y servicios. Los recientes ajustes anunciados no lograron revertir esa situación. O, en el mejor de los casos, impedir que la misma se siga profundizando. En consecuencia, y según las propias estadísticas oficiales, el sector logró promediar un alza anual de 2,3%, evitando ingresar en recesión. En tanto, en el caso de la Administración Pública, la Educación y la Salud, donde el principal componente es el de la mano de obra y hay una alta participación de gasto público, también el nivel de actividad promedio anual creció respecto de 2013 (+2,2%). Por último las telecomunicaciones, si bien sostuvieron la tendencia positiva que caracterizó el boom sectorial de las últimas décadas, redujeron significativamente su dinamismo, al promediar un alza de 7% anual. Recordemos, que la tasa de crecimiento promedio anual para este sector durante el período 2007-2013 fue de 20,6%. En consecuencia,

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para los consumos y compra de pasajes y paquetes turísticos en y hacia el exterior amortiguó el efecto negativo que suponía el atraso del tipo de cambio real (impulso al turismo emisivo y desaliento al turismo extranjero) En tanto, que el desdoblamiento cambiario de hecho se tradujo en una abaratamiento para el turismo extranjero. Ambos efectos tuvieron un efecto amortiguador. Sin embargo, la demanda interna por los servicios del sector no pudo escapar del desempeño negativo, afectada por la inestabilidad macroeconómica y las perspectivas de profundización de la misma. En consecuencia, el nivel de actividad se contrajo cerca de -0,8% anual. En tanto, los desempeños positivos fueron la regla para el transporte de pasajeros, las telecomunicaciones y los servicios de salud, educación y administración pública. En el caso del transporte de pasajeros, la demanda por los medios públicos se vio impulsada por el encarecimiento relativo de los combustibles, repuestos, peajes y demás in-

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{Las telecomunicaciones sostuvieron la tendencia positiva al promediar un alza de 7% anual. La tasa de crecimiento promedio anual para este sector durante el período 2007-2013 fue de 20,6%.}

sumos y servicios complementarios (estacionamiento, por ejemplo) del uso del automóvil particular. En tanto, que el mal desempeño del nivel de actividad económica y empleo jugó en sentido contrario. Recordemos que el transporte público de pasajeros urbano, automotor y por ferrocarril, por lejos el principal componente de este sector, fue y está fuertemente subsidiado por el

incluso en este caso el impacto del deterioro macroeconómico fue perceptible, aunque no suficiente para determinar el ingreso en zona de variaciones negativas. De cara a 2015 y al igual que el resto de los sectores productivos, esperamos que el bloque de los sectores productores de servicios sostenga la tendencia negativa, dada la continuidad de los factores de fondo que explicaron el mal desempeño durante 2014. Aunque, reduciendo la magnitud de la caída, dado, por un lado, el menor ritmo de contracción proyectado para los sectores de bienes y, por el otro, el punto de comparación menos exigente. En ese contexto, proyectamos una caída promedio de -0,5% anual, que seguirá siendo liderada por la intermediación financiera (-8% anual), el comercio al por mayor y menor (-2% anual), el transporte de cargas (-11% anual) y la actividades empresariales, inmobiliarias y de alquiler (-1,5% anual). M Por Consultora Ledesma

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CAPÍTULO VI | Mercado monetario y financiero

Panorama financiero local

Un muro de contención en el que no hay fisuras

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En este escenario, 2014 estuvo signado por el impacto de la evolución de la escalada de restricciones cambiarias sobre el segmento formal e informal y el default selectivo en el que ingresó el país después del revés judicial que dejó firme la sentencia de octubre de 2012, en el conflicto

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judicial dirimido en Nueva York. El fallo favoreció a los holdouts de los canjes 2005 y 2010, y obligaba al país a pagar más de US$ 1.300 millones al 1% de los tenedores de títulos en default desde 2002. Aún a pesar de que las reservas internacionales cerraron el año en torno a los US$ 30 mil millones, al igual que al comienzo, y que

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la brecha entre el billete formal e informal se estabilizó en torno a 50%, incluso por debajo del nivel del arranque de 2014, de todas maneras podemos distinguir dos etapas en las mitades del año. La primera mitad del año, después de que el Central permitiera que se deslizara el tipo de

cambio oficial y los individuos pudieran adquirir divisas para atesoramiento con ingresos formales, las restricciones de divisas se mantuvieron e incluso se intensificaron, y las expectativas devaluatorias mantuvieron la liquidación de los exportadores a cuenta gotas. La fuga de capitales se intensificó a través

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del denominado dólar ahorro y las operaciones de contado con liquidación aumentaron significativamente el volumen, mientras la autorización de pago de importaciones a través de las DJAI operaba como un muro de contención a la demanda de dólares en el segmento oficial. Mientras tanto, el mercado informal se abultaba y la cotización del dólar paralelo o blue, como se lo conoce en la jerga, se disparaba. En esta primera etapa el gobierno intentó un acuerdo con empresas cerealeras, mineras y petroleras para que adelantaran la liquidación de exportaciones. El panorama estuvo signado por el comportamiento del dólar y, especialmente por la brecha entre el billete oficial y el informal. Una brecha de 90% Pero el default selectivo (formalmente transcurridos los 30 días desde el pago del 30 del vencimiento del discount jurisdicción nueva York del 30 de junio, que nunca llegó a los tenedores a pesar de que Argentina giró los fondos por decisión del juez) provocó impactó de lleno en los activos que apostaban a una salida favorable; los bonos se derrum-

baron, el riesgo país se disparó y la deuda argentina fue recalificada a la categoría de default selectivo. Pero pronto, a medida que fue escaseando la oferta de divisas y las restricciones sobre la demanda, especialmente sobre los importadores, se disparó el nivel de operaciones en el mercado de contado con líquido y el segmento informal del mercado de cambios, el precio de los activos especialmente denominados en moneda extranjera, recuperó el terreno perdido, independientemente de la jurisdicción, y la brecha entre el segmento formal e informal se disparó, llegando a más de 90%. Entonces el gobierno implementó una serie de restricciones formales e informales en la operatoria del mercado de cambios, en la City y en las principales plazas del interior del país, a través de un entramado regulatorio y de controles buscando aplacar el volumen de negocios para planchar la brecha, implementados conjuntamente por el Banco central, la AFIP, con operativos de la policía federal e incluso la gendarmería. Rápidamente el volumen de negocios en el segmento informal se redujo a la mínima ex-

presión y el contado con liquidación se desvaneció. Así, durante el último trimestre el mercado se movió a un nivel anémico, lo que reflejó la imposición del equilibrio a la fuerza que dispuso la nueva dirigencia del Banco Central, tras la salida de Juan Carlos Fábrega y el desembarco del ex titular de la CNV, Alejandro Vanolli, al frente del Central. Así, el año cerró en un contexto de calma artificial, generado por la intervención generalizada del gobierno en todos los segmentos del mercado de cambios y activos financieros que terminaron por reducir el volumen operado a su mínima expresión. Sin embargo, dado las restricciones de divisas y el contexto electoral que caracterizará a 2015, no podemos esperar un relajamiento de las restricciones sin que esto impacte sobre la brecha cambiaria, con lo cual solo puede esperarse más de lo mismo, al menos hasta las elecciones, ya que los principales determinantes del mercado son totalmente discrecionales. Por Consultora Ledesma.

Depósitos

Mayor atractivo de los a plazo fijo Durante 2014 los depósitos totales del sistema financiero alcanzaron a promediar $989.400 millones al cierre, es decir, un saldo 26,4% nominal superior al registrado al cierre del año anterior. Del total, casi la totalidad correspondieron a depósitos del sector privado ya que las

En particular, los depósitos del sector privado en el sistema financiero registraron un incremento de $187,4 mil millones en el año, es decir 38% hasta alcanzar, en diciembre, un promedio de $381,3 mil millones. La estabilización de la brecha cambiaria, como consecuencia de la restricción operativa del segmento informal y el cepo cambiario en el segmento formal, junto con la suba de las tasas de interés impulsada por el BCRA, incrementaron el atractivo de los depósitos a plazo.

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Si tomamos en cuenta la evolución del stock de depósitos del sector privado medido en términos constantes de 2007, nos encontramos con que el stock total registró un incremento de tan solo 3,2%, como consecuencia de un aumento de 6,3% de los depósitos transaccionales, especialmente al final del año, y tan sólo 0,2% en los depósitos a plazo ya que a medida que fue transcurriendo el año, se atenuó el impulso inicial que implicó el alza de las tasas del arranque del año por la dinámica de la inflación.

A la hora de analizar la dinámica y, en consecuencia, la composición por monedas, los efectos del control de cambios implementado a partir de octubre de 2011, en el sentido de dificultar o, incluso, impedir el atesoramiento de divisas extranjeras por parte de los privados, son evidentes, especialmente después de que se abriera la posibilidad de atesorar divisas por parte de los individuos en cuentas denominadas en dólares para evitar la aplicación de la retención a cuenta de ganancias, siempre que los depósitos perma-

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colocaciones del sector público solo explicaron 10 puntos del crecimiento.

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CAPÍTULO VI | Mercado monetario y financiero

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nezcan inmovilizados en depósitos a plazo. Mientras los depósitos de efectivo en pesos lograron promediar un alza de 36,1%, los denominados en moneda extranjera se incrementaron casi 60% en parte por la dinámica del tipo de cambio y en parte por el aumento de los saldos en dólares que ya recuperó el nivel previo a la implementación del cepo. En consecuencia, los depósitos en pesos lograron promediar un valor en torno a los $620,7 mil millones, en tanto que los denominados en moneda extranjera hicieron lo propio en torno a $60,6 mil millones, teniendo en cuanta que el peso se depreció 30% durante el año. Los primeros pasaron a representar casi 92% del stock total subiendo mes a mes. La dinámica reciente de los depósitos en dólares tuvo un impacto negativo sobre las ya diezmadas reservas internacionales y la capacidad del sistema financiero local para prestar en moneda extranjeras a los únicos jugadores habilitados a tal efecto, los exportadores, ya que aquellas que no generan divisas tienen restringido este financiamiento. Tampoco funcionaron los intentos para forzar a las entidades a tomar líneas en el exterior para reforzar el goteo de los depósitos como tampoco funcionó con las empresas exportadoras. La falta de demanda de créditos denominados en moneda extranjera como consecuencia de las expectativas devaluatorias y el riesgo de descalce al que prefieren no exponerse los bancos explican el fenómeno, a pesar del flujo de dinero barato a nivel internacional, del cual en un contexto de default, las empresas argentinas prácticamente no han podido aprovechar. Colocaciones a plazo fijo En cuanto a la evolución de los depósitos por tipo, nos encontramos con que la aceleración de la inflación impactó aumentando la participación de las colocaciones a plazo en detrimento de los saldos transaccionales hasta casi el final del año, mientras que en los últimos meses la dinámica se dio vuelta compensando el comportamiento anterior. Cabe destacar que esta dinámica, que se mantuvo durante todo el año, implicó un encarecimiento del fondeo de los bancos que terminó impactando en la disponibilidad y las tasas de interés de los créditos al sector privado, que no se revirtió. En el caso de los depósitos a plazo, que crecieron 27,4% hasta ubicarse en $280,6 mil millones, el mayor dinamismo se observó en

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Evolución real de los depósitos.

Variación % interanual del stock medido en pesos constantes de 2007. Total Plazo Transaccionales

8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -10,0%

E '14

Fuente: [CL] con base en datos del BCRA.

{Este año la aceleración inflacionaria y la depreciación forzarán a los bancos a subir más las tasas de interés para tentar a los ahorristas a mantenerse en pesos. En términos reales, se estancarán.} los depósitos a plazos más cortos (hasta 90 días) que crecieron 32%, concentrando más de tres cuartas partes del total de las colocaciones, y, por lo tanto, de las líneas de crédito y la disponibilidad de créditos más largos. La dinámica de la inflación y el dólar, oficial como informal, forzaron al sistema financiero a incrementar el rendimiento de las colocaciones a plazo para fondear sus operaciones y mantener operativas las líneas de crédito

Distribución de los depósitos.

Participación en el stock de depósitos del sector privado.

Resto plazo

Plazo hasta 60 días

Transaccionales

cuando el público comenzó a demandar más liquidez fuera del sistema. Esta tendencia se vio profundizada sobre el final del año por la falta de liquidez marginal que implicó el crecimiento sostenido del crédito por encima de los depósitos. Este año la aceleración de la inflación y la depreciación forzarán a las entidades financieras a incrementar aún más las tasas de interés para tentar a los ahorristas a mantenerse en pesos, aunque en términos reales los depósitos se estancarán; e incluso se contraerán. En este contexto, la asistencia del sector público será fundamental, mientras en el público aumentará la preferencia por la liquidez que mantendrá el aumento de la participación de los fondos transaccionales, aumentando el costo de fondeo de los bancos. En este contexto esperamos que el crédito se estanque junto con el nivel de actividad y la caída del salario real reduciendo la presión sobre el fondeo de las entidades financieras que verán reducida su rentabilidad, por eso sus papeles pierden terreno en la bolsa. Por Consultora Ledesma

Fuente: [CL] con base en datos del BCRA.

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CAPÍTULO VI | Mercado monetario y financiero

Crédito

Una contracción real en casi todos los segmentos El stock de crédito promedió $631.500 millones al cierre de 2014, registrando un incremento de $109.700 millones durante el año, es decir, un avance en torno a 17,4% nominal, principalmente por la dinámica de los créditos al sector privado que ya que el total de créditos al

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sector público se mantuvo estancado. Cabe destacar que el incremento del stock de crédito al sector privado creció poco más de la mitad de lo que había crecido el año anterior. Las cifras referidas implican que el financiamiento bancario alcanzó a representar menos de 16% del PBI, muy bajo tanto en términos históricos de nuestro país como en la comparación regional. Este comportamiento respondió especialmente a la dinámica del crédito denominado en pesos, que debió compensar la contracción del financiamiento denominado en moneda extranjera que siguió cayendo hasta los US$ 3.400 millones, compensado en el total solo por la evolución del tipo de cambio. No hubo demanda para estos créditos de parte de los exportadores debido a las expectativas devaluatorias y las regulaciones que impiden este tipo de financiamiento a compañías que no generen divisas a través de las exportaciones. La línea más dinámica para los individuos fue el financiamiento a través de las tarjetas de crédito, que prácticamente se duplicó durante 2014. Lo dicho es cierto en el segmento denominado en pesos, mientras que, a diferencia del dinamismo del año anterior, se estancó el financiamiento a través de los plásticos en moneda extranjera. Evidentemente, la reducción de la brecha entre el billete oficial y el dólar paralelo en plena vigencia del cepo cambiario para adquirir dólares para viajar al exterior disminuyó el incentivo a financiar el saldo de las tarjetas en pesos al tipo de cambio oficial teniendo en cuenta el recargo de 20% que luego se extendió a 35% para el pago a cuenta del impuesto a las ganancias que afecta tanto a los consumos en el exterior como la compra de divisas. A diferencia del año anterior, se observó un

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Evolución del crédito al sector privado.

Variación % mensual (línea) e interanual (barras).

31,2% 29,6%

19,8%

3 ,7 %

E '12 M

N E '13 M

2 ,2 %

2 ,7 %

N E '14 M

Fuente: [CL] con base en datos del BCRA.

comportamiento menos dinámico del segmento de créditos personales como consecuencia de la evolución de los ingresos y el mercado laboral. De la misma manera, entre el financiamiento corporativo, sigue primando el crédito documentado relacionado, especialmente con el comercio exterior y los adelantos en cuenta corriente, es decir, las líneas a más corto plazo y, obviamente, las más caras. Este comportamiento se dio aún a pesar de la ampliación de la gama de préstamos elegibles en los términos de la norma relacionada a los créditos productivos (Comunicación A5319). Entonces, más allá de los intentos del gobierno para lograr que aumente la participación de las líneas de crédito para el sector productivo, especialmente para la pequeña y mediana industria a través de las líneas con tasa subsidiada, el esfuerzo no tiene un impacto

significativo en términos del financiamiento bancario al sector productivo. Lo cierto es que los números muestran que no se ha logrado revertir la tendencia a la concentración en las líneas a corto plazo destinadas al financiamiento del consumo, sino más bien todo lo contrario. Al cerrar el año, del total del stock de crédito al sector privado más de 40% estaba destinado a financiar consumo a través tarjetas de crédito o préstamos personales, explicando más de la mitad del crecimiento del total del financiamiento al sector privado. Pero todo lo dicho hasta ahora es referido al comportamiento nominal de stock de crédito pero si consideramos las variables en términos constantes de 2007 nos encontramos con que el stock de crédito al sector privado se contrajo 4% en términos reales, ya que el magro incremento nominal no alcanzó a com-

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pensar la evolución de la inflación. Solo el financiamiento a través de tarjetas de crédito alcanzó un incremento del total en términos reales en torno a 8%; el resto de las líneas tanto para individuos como para empresas registró una contracción. Financiamiento al consumo Cabe destacar que más allá de la regulación del sistema financiero que lo obliga a exponerse al sector productivo, los topes sobre el costo de las líneas de crédito a individuos y los acuerdos con los emisores de las tarjetas y los bancos para sostener el financiamiento a 12 cuotas sobre el final del año, han apuntalado el financiamiento al consumo en detrimento del financiamiento productivo que apenas concentra un tercio del total del stock de crédito al sector privado y su incremento. Tal como anticipábamos en el anuario del año pasado, el crédito al sector privado finalmente cedió ante el aumento del costo del fondeo que se tradujo en un aumento de las tasas de interés en un contexto de una economía en recesión con una magra perspectiva en la que los ingresos reales se contraen. La caída del stock de crédito respondió al aumento de las tasas de interés desde el arranque del año en conjunto con el empeoramiento de las condiciones económicas generales tanto de actividad como de ingresos y el deterioro de las expectativas. Desde fines de 2013 la tendencia ha sido el aumento del costo del fondeo de los bancos,

Distribución de los depósitos.

Participación en el stock de depósitos del sector privado. Otros

Adelantos

Tarjetas Documentos Personales Hipotecarios Prendarios Fuente: [CL] con base en datos del BCRA.

debido a la reducción de los saldos en cuentas transaccionales, el aumento de las colocaciones a plazo remuneradas y la aceleración de la inflación que aumentó la preferencia por la liquidez fuera del sistema y presionó a las entidades financieras para aumentar las tasas pasivas, lo cual pronto se tradujo en un aumento del costo del financiamiento al sector privado que el BCRA convalidó en las emisiones de letras y notas. La imposición de topes desde mediados de año, especialmente en el segmento de créditos personales, solo se tradujo en una reducción de la capacidad prestable en estos segmentos, el aumento del saldo de finan-

ciamiento a través de tarjetas de crédito entre los individuos y un encarecimiento más significativo en los segmentos corporativos que mantuvieron un dinamismo en línea para cubrir las exigencias regulatorias. La tasa de interés de los préstamos mostró una tendencia ascendente, especialmente concentrada en el último trimestre del año que alcanzó a todas las líneas. A modo de referencia, la tasa activa por adelantos en cuenta corriente a empresas (con acuerdo previo, de 1 a 7 días de plazo, y por más de $10 millones) cerró el año por encima de 40% casi 10 puntos por encima del cierre del año anterior. En fin, las perspectivas para 2015 indican una profundización de la tendencia que refleja un contexto inflacionario y un nivel de actividad en contracción, mientras la intervención en el sistema financiero altera la relación de tasas entre los diferentes segmentos y la rentabilidad del sector. Por eso es esperable que el dinamismo del crédito mantenga la tendencia, e incluso acelere la caída, ante el aumento del costo y la caída del nivel de actividad y los ingresos en términos reales. En cuanto a la disponibilidad de préstamos, más allá de la presión formal del gobierno a las entidades financieras, la estructura de depósitos y la aceleración de la inflación no permiten anticipar un aumento de la participación del crédito de más largo plazo. Por Consultora Ledesma

Tasas

Sin tregua, bajo presión Durante 2014 las tasas de interés mostraron una tendencia ascendente que se profundizó en la primera parte del año. Ya sobre el final de 2013, la restricción de liquidez que se sintió en el mercado terminó impulsando el call por encima de 35%, lo cual se tradujo en un aumento de

Pero la mayor alza en las tasas se registró hacia el final de enero cuando el BCRA convalidó el ascenso del costo del dinero. Desde entonces el Central ha seguido absorbiendo pesos, convalidando leves deslizamientos de las tasas. Sin embargo, en el mercado financiero siguieron reacomodándose las fichas durante el

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resto del año, trasladando los aumentos del costo del fondeo a las diversas líneas de financiamiento, lo cual junto con la desaceleración abrupta del nivel de actividad ha provocado una tensión significativa sobre la cadena de pagos, que se sobrecalentó a partir de mediados de año cuando el BCRA decidió implementar un tope de tasas a los créditos indivi-

duales, especialmente al segmento personal, estableciendo un nuevo esquema de autorizaciones de comisiones que terminó encareciendo más significativamente las líneas corporativas, menos reguladas. Al arranque de 2014, el Central convalidó una suba de las tasas de sus instrumentos de absorción de pesos que ubicaron en un piso de

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las tasas de interés del sistema financiero.

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CAPÍTULO VI | Mercado monetario y financiero 25% y que inmediatamente se tradujeron en un aumento de 6/7 puntos de la tasa pasiva que, como consecuencia del aumento del costo del fondeo de los bancos, se tradujo en un aumento generalizado de las tasas por los préstamos –tanto corporativos como personales– 1en torno a 7/8 puntos porcentuales que repercutieron sobre la economía real en forma inmediata sobre la cadena de pagos. Así, la tasa por giros al descubierto promedió un valor de casi 33%, los préstamos a titulares de tarjeta promediaron 39% y los préstamos personales más de 46%, sin torcer la tendencia a pesar del leve ajuste de la Badlar. En este contexto, la aceleración de la inflación forzó a las entidades financieras a ofrecer retornos ascendentes para tentar a los inversores a permanecer en pesos en un contexto en el que los depósitos transaccionales perdieron terreno y el blue enfrentó una tendencia alcista hasta que los estrictos controles formales e informales lo estabilizaron en torno a 50%, tras haber alcanzado a 90%. El propio BCRA debió convalidar la suba de

Tasas de interés.

Promedio mensual en % nominal anual. Plazo Fijo Adelanto en CC

E Ene'00 F M Ene'00 A Ene'00 M Ene'00 J Ene'00 J Ene'00 A Ene'00 SEne'00 O Ene'00 NFeb'00 D Feb'00 Ene'00 Ene'00 Ene'00 Ene'00 Ene'00 Ene'00 Ene'00 Fuente: [CL] con base en datos del BCRA.

En este contexto, la tasa por depósitos mayoristas cerró en torno a 20% nominal anual. Mientras tanto, la tasa interbancaria se estabilizó en torno a 22% y la tasa activa de referencia para adelantos en cuenta corriente cerró el período en 43%.

del Bicentenario) o la promoción de la construcción (préstamos PROCREAR) Pero lo cierto es que estos esquemas promocionales puntuales no van a lograr revertir la tendencia general del sistema, mucho menos en recesión y año electoral.

{La preferencia por liquidez y mayor financiamiento a través de colocaciones a plazo elevó el costo de fondeo de los bancos, los que pronto trasladaron el aumento a las diferentes líneas de crédito.}

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tasas en las colocaciones semanales de letras y notas para lograr absorber pesos en un contexto de aceleración de la inflación. Más allá del endurecimiento del cepo y la restricción operativa del mercado informal, la caída del nivel de actividad, la rentabilidad y los ingresos reales, redujeron la presión y los bancos estuvieron complicados para cumplir con la normativa de exposición al sector productivo, a punto tal que el ente emisor debió relajar la normativa. Fondeo de los bancos La preferencia por liquidez y el incremento del financiamiento a través de colocaciones a plazo elevó el costo de fondeo de los bancos, los que pronto trasladaron el aumento a las diferentes líneas de crédito, aún a pesar del control del Central que sesgó el aumento a las líneas más largas en una primera instancia, pero más tarde se generalizó. La presión de una inflación y la depreciación de la moneda local terminaron impulsando las tasas pasivas, interbancarias y activas hasta nuevos récord que el BCRA debió convalidar en sus colocaciones semanales.

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Lo único que queda claro, a esta altura de los acontecimientos es que la disponibilidad de liquidez que originó el cepo cambiario no ha redundado en una reducción de las tasas de interés, sino más bien todo lo contrario. En la medida en la que se sigan acelerando la inflación y las expectativas devaluatorias, los depositantes buscarán colocaciones remuneradas para evitar los efectos de las inflación sobre los saldos en pesos. Como consecuencia, los bancos deberán aumentar el rendimiento que les ofrecen para tentarlos a quedarse en pesos aumentando el costo del fondeo de sus operaciones, lo cual, terminarán trasladando a costo de las líneas de crédito reduciendo la disponibilidad. En este contexto el BCRA podrá forzar a prestar a pérdida una parte de los créditos, controlar estrictamente el esquema de comisiones, modificar la regulación del sistema financiero en forma integral con una reforma legal de la carta orgánica del BCRA y la ley de entidades financieras cargada de buenas intenciones e incluso licitar fondos a tasa subisidiada como ha venido haciendo con fondos de ANSES para el sector productivo (préstamos

El sistema financiero argentino aún después de una década, no ha podido recomponer su rol como intermediador de plazos y riesgos, especialmente para el segmento productivo. Se ha concentrado en la operatoria de más corto plazo orientada especialmente al financiamiento del consumo. La incertidumbre cambiaria y la aceleración de la inflación son letales para el desarrollo de instrumentos de largo plazo, por eso solo podemos anticipar un escenario con más de lo mismo para este año. Por Consultora Ledesma

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Renta fija

Crónica de una muerte anunciada Tal como el año anterior, durante 2014, el mercado de bonos estuvo dominado por los efectos del cepo cambiario y la evolución de la brecha entre el tipo de cambio oficial y el dólar blue, pero sin dudas, el golpe de efecto lo marcó el default selectivo que disparó la decisión judicial contra la Argentina en los tribunales de Nueva York. Decisión que dejó firme la sentencia de primera instancia del juez Thomas Griesa y limitó el financiamiento a las opciones locales con demanda cautiva manteniendo la restricción de divisas más acuciante que nunca. Aún así los intentos de los inversores para cubrirse contra la inflación y acceder al dólar (especialmente a través de la operatoria del contado con liquidación que fue diezmada por las restricciones en el último trimestre), hizo que los bonos públicos se ubicaran entre las mejores apuestas financieras de 2014. A excepción del cupón del PBI, que a medida

tina ante la Corte Suprema y el apoyo de la comunidad internacional, Obama a la cabeza, a través del Procurador General del Tesoro, alimentaron la especulación en torno a la posibilidad de que el caso argentino fuera resuelto en los máximos tribunales norteamericanos, abriendo la expectativa de una nueva oportunidad para conseguir financiamiento y escapar a la restricción de divisas. Desde el arranque del año se fue construyendo la expectativa de que la Argentina podría volver a los mercados internacionales, con un buen clima internacional, disponibili-

ciembre, dejaron un margen de ahorro que garantizaba el pago a los tenedores de las emisiones con vencimientos en el corto plazo. El mercado tomó la emisión del Bonar 17 como una señal de que el gobierno tendría margen para financiarse en el mercado a tasas razonables y que con ello, podría descomprimir la emisión de pesos. El riesgo país cayó y los grandes bancos recomendaron la exposición a los títulos argentinos, generando una especie de veranito al cierre el primer trimestre. Esta perspectiva se vio favorecida cuando el

{El riesgo país saltó 4%, los CD subieron 20%, la deuda fue recalificada negativamente (con efecto sobre provincias y bancos) y todo se concentró en los instrumentos con jurisdicción extranjera.}

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dad de liquidez y los cambios metodológicos en precios y nivel de actividad que, si bien implicaron una mala noticia para los tenedores de cupones atados al PBI ya que las nuevas cifras no gatillaron el pago en di-

Estado Argentino y los gobiernos del Club de París, alcanzaron un entendimiento para superar la cesación de pagos en ese frente. Tras 12 años de la declaración de la cesación de pagos y debiendo reconocer un monto de

Evolución del riesgo país.

Promedio mensual Riesgo país Argentina (barras) y promedio Emergentes. 968 891

879 788

802

767

761

726

758 675

647

380

346

E-13

740

Fuente: [CL] con base en datos del BCRA.

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que se deterioraron las expectativas respecto del desempeño económico fueron perdiendo terreno, especialmente después del cambio metodológico que enterró la posibilidad de que cobraran el cupón en diciembre. En un contexto de poca liquidez y mucha volatilidad, en promedio, la suba de los títulos argentinos alcanzó a más de 50%, default mediante, destacándose la suba de los títulos medianos y largos denominados en dólares, después de que los bonos atados a la evolución del nivel de precios se ajustaran a la nueva metodología, con los mismos vicios que la anterior respecto de la subvaluación original, con lo cual el alza inicial del primer trimestre terminó diluyéndose. Sin lugar a dudas, el termómetro del mercado de renta fija, se movió al compás de las novedades que llegaban desde New York y las medidas implementadas en el mercado cambiario por el Central, la AFIP y la CNV, en conjunto con la implementación operativa de la policía e incluso la gendarmería. En el inicio del año, la apelación de la Argen-

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CAPÍTULO VI | Mercado monetario y financiero deuda significativamente superior al que se venía admitiendo, con el principio de entendimiento con los países que conforman el Club de Paris, particularmente, Alemania y Japón, los principales acreedores. Argentina alcanzó un acuerdo con este segmento de acreedores que sólo se encauzará una vez que el país complete el pago de US$ 1.150 millones en dos tramos comprometidos para julio de de 2014 y mayo de 2015. El resto se cancelará en 5 años (que puede extenderse a 7 años si los acreedores no colaboran con inversiones) con una tasa de 3% sobre el capital. Como consecuencia del cierre de la operación de expropiación de YPF y el acuerdo con el Club de París, la Argentina terminaría emitiendo unos US$ 5.300 millones como consecuencia del primer acuerdo y US$ 3.600 millones por el acuerdo reciente con la empresa española, más los pagos en efectivo

y sobrerreaccionó a cada novedad, después de haberse envalentonado con la tendencia de los últimos meses, alimentada por los arreglos parciales de otros conflictos dirimidos en el extranjero. Los precios se movieron al ritmo del flujo de novedades concretas que provenían de la justicia norteamericana y de los discursos de diferentes referentes del gobierno (en cadena nacional, conferencias de prensa y comunicados) en los que los el mercado buscó adelantar la estrategia que se desplegará ante el juez para alcanzar un acuerdo de pago “razonable”. Con sorpresa, los bonos y acciones se derrumbaron cerca de 10 puntos en promedio después de que se conociera la noticia, sin distinción de jurisdicción (aunque hubo papeles que registraron movimientos de más de 20% durante las primeras jornadas, dejando espacio para las especulaciones). Porque, los precios de los activos argentinos descon-

vieron al margen de los canjes casi 8% del total de esa deuda, mientras el restante 92% aceptó los términos de los canjes en sus versiones 2005 y 2010, bajo la cláusula RUFO (right uppon future offers) que le impedía a la Argentina pagar, aunque sea por una sentencia judicial, en mejores condiciones a las ofrecidas en esas operaciones por lo menos, hasta este año. El gobierno argentino, buscando algún mecanismo que le permitiera pagar al vencimiento, buscó primero el restablecimiento del stay, lo cual fue denegado por el juez Griesa y luego anunció la transferencia de los fondos para cancelar el pago a pesar de la sentencia, lo cual provocó un pedido de audiencia en carácter de urgencia de parte del juez en la que decidió rechazar el pago (ya que esto va en contra de su sentencia), pero sin embargar los fondos, por lo que el mercado detectó alguna posibilidad de acuer-

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{Sobre el último trimestre, se desplegaron estrictos controles y regulaciones sobre el mercado de cambios, que derrumbaron los volúmenes negociados en el segmento físico, como en renta variable.} comprometidos en cada caso, con una fuerte concentración de vencimientos en el año siguiente, lo cual parecía justificar la necesidad de “arreglar” las cuentas pendientes para volver a los mercados. Más tarde, la emisión del Bonar 2024, emitido para cancelar el pago por la expropiación de YPF, se volvió la referencia de mediano plazo, en un segmento en el que no tenía competencia, pero el interés de los inversores por el título pronto se disipó. Finalmente, a mediados de junio se conoció la decisión de la Corte Suprema de Justicia de EE.UU. respecto del acaso argentino en litigio en los últimos 13 años con un grupo de fondos buitres por la deuda en default desde 2002 que no había ingresado a ninguna de las etapas del canje. La decisión del tribunal fue no tomar el caso, con lo cual dejó firme la sentencia de primera instancia que en octubre de 2012 obligaba al Estado Argentino a pagar a los holdouts, en igualdad de condiciones a aquellos que ingresaron al canje de deuda (versión 2005 y versión 2010) alrededor de US$ 1.300 millones. Volatilidad Desde ese momento el mercado de bonos y acciones mantuvo un alto nivel de volatilidad

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taban una resolución favorable al país, o al menos una consulta al Procurador que permitiera dilatar los tiempos de la decisión más allá de fin de año, reduciendo el impacto negativo de la sentencia. Con el transcurso de los días tanto los mercados de renta fija como variable fueron recuperando terreno, recortando el impacto inicial en una trayectoria plagada de volatilidad y ansiedad. El riesgo país saltó 4%, los CD subieron 20%, la deuda fue recalificada negativamente (con efecto también sobre la calificación de las provincias y los bancos) y el volumen de negocios se concentró en los instrumentos con jurisdicción extranjera. Desde que se conoció la decisión de la Corte y que la justicia norteamericana levantó la medida cautelar que prevenía los embargos, el principal foco de preocupación pasó a ser el vencimiento del discount del 30 de junio, porque sin la protección del stay, los holdouts buscaron ejecutar la sentencia de primera instancia confirmada por la Corte de Apelaciones, embargando los pagos realizados por la Argentina en esa jurisdicción y por lo tanto dejando al país en default técnico. Cabe destacar que los fondos que demandaron a la Argentina mantienen 1% de la deuda que cayó en default, mientras que se mantu-

do, ya que el juez determinó que se mantuvieran las negociaciones entre las partes. Pero llegó el vencimiento del 30 de junio y las partes no arribaron a un acuerdo y Argentina cayó en default selectivo de la deuda pública argentina, aún a pesar de que haber girado los fondos y que estos no fueran embargados, pero tampoco llegaron a los tenedores a pesar de la intimación al Bony, agente de pagos en la jurisdicción de Nueva York. La Argentina entró por octava vez en su historia en default. En el medio, el Congreso sancionó la denominada Ley de Pago Soberano que ofreció a los tenedores de títulos del canje emitidos bajo legislación extranjera cambiar voluntariamente los títulos para poder cobrar en el mercado local a la vez que cambió el agente fiduciario y mantuvo la oferta de canje a los holdouts en los términos de 2005 y 2010. Esta alternativa, tendiente a establecer las bases para desconocer el fallo de Griesa, incluso cuando la RUFO ya no esté operativa, no tuvo un impacto relevante. Dando por cerrado el capítulos de las negociaciones y alejada la posibilidad de un acuerdo, el mercado entendió que el gobierno esperaría, como mínimo, a que se cayera la cláusula RUFO para reiniciarlas, ergo no es-

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peró novedades en el frente de la deuda pública en el corto plazo tendientes a regularizar la situación. En este contexto, se disparó una dolarización de carteras, que en el contexto del cepo cambiario, abonó la cotización de los activos denominados en moneda extranjera, tanto títulos como acciones, factibles de ser utilizados en las operaciones de contado con liquidación. En la medida en que las restricciones sobre el mercado de cambios, especialmente sobre la autorización de pago de importaciones se fue haciendo más restrictiva, el volumen negociado en operaciones de contado con liquidación se fue abultando, inflando las cotizaciones de los títulos medianos emitidos en dólares que recuperaron el terreno perdido como consecuencia del default, en la medida en la que las empresas mantuvieron un flujo de divisas mínimo para sostener la operatoria habitual. Controles y regulaciones Pero sobre el último trimestre, el gobierno decidió desplegar una serie de estrictos controles y regulaciones sobre el mercado de

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CAPÍTULO VI | Mercado monetario y financiero

que el mercado absorbiera la colocación, aún a pesar de la disminución del límite mínimo de participación. La última novedad pasó por el anuncio del canje del Boden 2015. Si bien entre los inversores no hubo mayor reacción porque no se ofreció una oportunidad, sí se tomó el anun-

zo. De lo contrario el costo del canje sería un muy mal negocio. Pero el gobierno quiere mostrar que si no hay gran nivel de adhesión, es porque no hay una especulación respecto de la capacidad/voluntad de pago de la Argentina. Sin embargo, en el caso de los inversores institucionales que mantienen el título valuado a la referencia del contado con liquidación, enfrentan un incentivo adicional a no esperar a liquidarlo a vencimiento. Economía anunció que no pagaría a bancos de inversión para garantizarse la colocación, lo cual mantuvo bajo el nivel de adhesión. Más allá del contexto adverso en el que se lanzó la medida, no se descartan nuevas operaciones del estilo tanto con este bono como con el Bonar 2024. En este contexto, llegó el cierre de 2014, un año signado por el impacto del default selectivo y la escalada de controles cambiarios formales e informales que le quitaron al mercado jugadores y profundidad y le agregaron mucha volatilidad. El conflicto con los holdouts se mantendrá durante 2015 y las últimas señales no permiten anticipar un acuerdo en el corto plazo, en la medida en la que la cues-

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{El mercado de bonos y acciones mantuvo un alto nivel de volatilidad y sobrerreaccionó a cada novedad, tras envalentonarse con los arreglos parciales de otros conflictos dirimidos en el extranjero.} cambios, tanto formales como informales que derrumbaron los volúmenes negociados en el segmento físico, como en renta variable y títulos. El gobierno buscó aumentar la oferta obligando a las compañías de seguro a liquidar posiciones en moneda extranjera, pero el efecto fue transitorio. En octubre, cerrada la posibilidad de volver a los mercados internacionales en busca de crédito, el gobierno comenzó una serie de emisiones para el público cautivo. En primer lugar llegó el BONAD 16, un título atado a la evolución del dólar oficial, es decir, la primera emisión dollar linked del gobierno nacional por la que pudo captar cerca de US$ 1.000 millones entre bancos, aseguradoras y fondos. Más tarde llegó la versión 2018 del título que no logró captar la misma atención y sólo consiguió alrededor de US$ 650 millones. Esta vez, menos liquidez, después de la primera colocación, menos rentabilidad esperada y el límite de exposición en moneda extranjera que el BCRA impuso a las entidades financieras actuaron como limitante para

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cio en el mercado como una posibilidad de que el acuerdo con los holdouts estaría más lejos de lo que se había descontado y que la salida del default no está a la vuelta de la esquina de la cláusula RUFO. Por lo tanto, más allá de la demostración de capacidad y voluntad de pago que quiso realizar el gobierno, el costo de la estrategia más allá de un mal negocio, implicaría que Argentina no estaría en condiciones de volver al mercado de deuda a financiarse por debajo de los costos actuales en el corto plazo y los títulos soberanos registraron caídas generalizadas tras el anuncio. El gobierno lo presentó como un lujo que puede darse un país desendeudado: quitarse presión en la negociación con los holdouts descomprimiendo el perfil de vencimientos de 2015 y barriendo con los rumores que incluso se referían al adelantamiento de la vigencia del Código Civil para pesificar el pago; pero el mercado lo percibió como una señal de que no habría acuerdo que le permitiera a la Argentina salir del default en el corto pla-

tión no sea determinante en el contexto electoral que se avecina, especialmente teniendo en cuanta que los determinantes para estas decisiones en el pasado reciente han tenido más que ver con la política que con la economía. Mientras la restricción de divisas mantiene a la economía encorsetada, la caída del nivel de actividad quitó presión a fuerza de más recesión. Es por ello que más allá de emisiones puntuales que le permitan aprovechar la coyuntura, no esperamos que la Argentina vuelva a los mercados de capitales en el corto plazo, con lo cual la posibilidad de financiamiento barato habrá quedado atrás mientras el mundo encara el proceso de ajuste de las tasas con el consecuente encarecimiento del financiamiento, especialmente para los emergentes. El contexto internacional no será tan benévolo como en el pasado reciente, una vez más, aún si pudiéramos resolver el conflicto, habremos llegado tarde. Por Consultora Ledesma

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Renta variable

En la montaña rusa Mientras la inflación se estabilizó en torno a 40%, la moneda local se depreció cerca de 30%, la deuda soberana entró en default selectivo y el mercado cambiario fue cercado por una escalada de controles y regulaciones, nuevamente en 2014, el Merval marcó un récord, registrando un incremento de 56% en pesos y 23% en dólares, entre puntas.

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Evolución de los índices bursátiles locales. 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 E 14 06/01/1900 F 14 M 1411/01/1900 A 14 M16/01/1900 14 J 14 21/01/1900 J 14 A 14 S 14 31/01/1900 O 14 N 1405/02/1900 D 14 01/01/1900 26/01/1900

Fuente: [CL] con base en datos del mercado.

Ganadores y perdedores En este contexto, los principales ganadores del año fueron los papeles de las empresas de transporte de energía (como consecuencia de los ajustes tarifarios descontados) y los bancos (como consecuencia del impacto de la dinámica de los bancos sobre sus balances), mientras que los papeles de las petroleras derraparon al final del año. Esperamos una recuperación al arranque del año que dependerá de la evolución del precio internacional del petróleo alrededor del cual se concentra aún más la operatoria en 2015, como consecuencia de los precios de oportunidad en algunos segmentos al cierre de 2014. Los valores en dólares de los papeles argentinos reflejan que el mercado ha castigado las acciones locales como consecuencia del default y las perspectivas de corto plazo, en relación al resto de la región. Con un contexto internacional más complejo, perspectivas moderadas del desempeño de los principales socios comerciales y elecciones presidenciales en el plano local, es previsible un significativo aumento de la vo-

latilidad y heterogeneidad del comportamiento de los activos locales. En este sentido la profundidad y la extensión de la caída del precio del petróleo será determinante. Claramente un acuerdo con los holdouts dejaría el camino allanado para obtener financiamiento barato antes de que comience el ciclo alcista de las tasas de interés, pero no hay señales que permitan anticipar que esto sería posible durante 2015, esto mantendrá acotada la recuperación a la espera de novedades desde el juzgado de Griesa. Por lo tanto, el panorama bursátil 2015, en un mercado de volumen acotado por los controles sobre el mercado de cambios estará determinado por la extensión del período de caída del precio del petróleo, la decisión de la FED respecto de la tasa de interés, el acuerdo con los holdouts y las expectativas respecto del ciclo político local. Por lo tanto esperamos una profundización de la volatilidad, que como mínimo treparía por encima de los máximos alcanzados antes del último trimestre. M Por Consultora Ledesma

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Después de haber repuntado 83% en 2013, con períodos de fuertes alzas y derrumbes selectivos no aptos para cardíacos. Aún cuando las turbulencias financieras internacionales y el default selectivo al que fue arrastrada la deuda pública en la segunda mitad del año como consecuencia del conflicto entre el Estado argentino y los holdouts, impactaron con fuerza en el mercado local que amplificó la volatilidad del contexto por la concentración de las operaciones en poco papeles y el escaso volumen operado que rondó los US$ 25 millones diarios hacia el final del año, por debajo incluso de lo negociado en acciones argentinas en Wall Street. También es cierto que buena parte de esa performance se debió al impulso que imprimió al mercado de renta variable la operatoria de contado con liquidación, especialmente en la primera mitad del año. Sin embargo, durante el último trimestre, junto con un empeoramiento de las condiciones macroeconómicas generales y un profundo deterioro de las expectativas, la plaza local no pudo esquivar el impacto de la caída de la cotización del petróleo y el fortalecimiento del dólar, que dejaron el Merval en torno a los 8.500 puntos, cuando llegó a superar los 12 mil puntos en septiembre, cuando la suba acumulada había alcanzado a más de 130% desde el arranque del año, para luego caer más de 30 puntos. Los estrictos controles sobre la operatoria de contado con liquidación acotaron significativamente el volumen de estas operaciones en la segunda mitad del año, especialmente hacia el final, desinflando la cotización de los papeles utilizados en este mecanismo (con cotización en plazas extranjeras). Mientras tanto, la capitalización bursátil registró un aumento de 47% en pesos y 12% en dólares (+59,4 millones), registrando un retroceso de 27% en pesos desde el máximo de septiembre.

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CAPÍTULO VII | Mercado laboral

Amplificación de la caída

Hubo deterioro del ingreso real esperado

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El año pasado estuvo marcado por el desempeño negativo del consumo privado, que implicó el significativo deterioro del nivel de ingreso familiar real y de las expectativas de los agentes en la materia. El retroceso ya se había insinuado en forma mucho más tímida durante 2013, por la generación nula de empleo agregado y el deterioro de los salarios reales.

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Sin embargo, la caída se amplificó durante 2014, dado: • El deterioro de los niveles de empleo agregado. La destrucción de empleo fue reconocida por las propias estadísticas oficiales, por primera vez desde la crisis de 20012002. • La contracción del salario real por segunda vez consecutiva, lo que lo llevó a promediar el nivel más bajo desde 2010. • En el caso de los salarios medios y altos, el desempeño negativo del salario real disponible fue amplificado por la falta de actualización acorde de los mínimos no imponibles y deducciones especiales de la cuarta categoría. Y, peor aún, por la falta total de ajuste en la escala del impuesto aplicable sobre los ingresos de las personas físicas. En tanto, desde el punto de vista de las expectativas de ingreso familiar real, lo primero a señalar es que el proceso de deterioro

Recordemos que el ajuste del esquema de política económica local, implica un conjunto de medidas que, en principio, tienen impacto negativo sobre el nivel de ingreso familiar real. Ahora bien, como nos enseña la Teoría del Ingreso Permanente, a los agentes económicos no “les gusta” tener que variar en forma brusca y repentina su consumo. Tanto en nivel, como en composición. Por lo tanto, y con el objeto de evitar que la suerte del consumo esté atada a la del ingreso real en el corto-mediano plazo, es decir, para poder suavizar la tendencia del consumo en relación a la del ingreso, hay que ahorrar en algunos períodos, para des-ahorrar en otros. Ergo, cuando las familias perciben que el deterioro / (incremento) del ingreso familiar real es transitorio, tienden a reducir / (incrementar) sus niveles de ahorro y, consecuentemente, el nivel de consumo cae / (sube) a un ritmo más moderado. En un caso de de-

solo porque se reduce drásticamente la generación de nuevo crédito. Si no también, porque se restringe la posibilidad de refinanciar, directa o indirectamente, lo ya tomado en el pasado. Sin embargo, no hay que confundir. La restricción del crédito no es la causa del desempeño negativo del consumo privado, en general, y del durable y semidurable, en particular. Es un elemento amplificador generado por al mismo fenómeno de base que genera el mal desempeño del primero. Caso contrario, se corre el riesgo de confundir cuestiones accesorias con las fundamentales, y destinar buena parte de los esfuerzos que deberían estar orientados a corregir las causas del proceso de deterioro macroeconómico, a impulsar el crédito para consumo. Como, es el caso del Plan “Ahora 12” o PROCREAUTO. Ambos planes implicaron un subsidio para el consumo privado y, en consecuencia, pue-

había comenzado a producirse con anterioridad, ya que era parte y consecuencia, al mismo tiempo, de las crecientes y generalizadas expectativas de volatilidad macroeconómica. Sin embargo, la ya indisimulable destrucción de empleo y el, consecuente, incremento del desempleo fue un duro golpe; pues: • Incrementó en forma significativa la probabilidad de ingreso en situación de desempleo o, al menos, subocupación laboral. No solo escasearon las nuevas oportunidades laborales. Además, creció la probabilidad de despido por causas ajenas al propio desempeño laboral. • Reforzó la perspectiva que indicaba que las actualizaciones salariales estaban condenadas a correr por detrás de los precios, dado el menor margen de negociación salarial. • Confirmó la magnitud del problema macroeconómico de base y, por lo tanto, la persistencia del desempeño negativo del ingreso familiar mientras no se realizara el ajuste del esquema de política económica local. Es decir, metafóricamente hablando, vino a certificar que ese ajuste, por las buenas o por las malas, era ineludible.

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terioro transitorio extremo, podrían incluso dejar de ahorrar o des-ahorrar. Sin embargo, cuando la perspectiva de deterioro / (incremento) del ingreso real familiar es de naturaleza permanente (su persistencia prevista en el tiempo es considerable) las familias mantienen inalterados sus niveles de ahorro, si es que los hubiera, y, en consecuencia, reducen en similar magnitud sus niveles de consumo. Fuerte caída del consumo Por eso mismo, la fuerte caída registrada por el consumo privado durante 2014, no solo nos dice mucho sobre lo acontecido con el ingreso familiar real durante el año en curso. También, argumento de preferencia revelada mediante, nos indica mucho sobre las expectativas de deterioro macroeconómico. En especial, sobre lo que los agentes creen respecto del grado de “evitabilidad” y la magnitud del ajuste esperado a nivel local. El mal del consumo privado se vio amplificado por el encarecimiento, endurecimiento de las condiciones y reducción de la oferta de crédito que se produce en el contexto de los procesos de deterioro macroeconómico. No

den haber amortiguado la caída del mismo en el corto plazo. Sin embargo, tendieron a profundizar el deterioro de las expectativas de ingreso real familiar de cara al medianolargo plazo, al confirmar que actual gobierno no estaba en condiciones de avanzar en el replanteo de su esquema de política económica, sosteniendo y hasta alimentando el proceso de deterioro macroeconómico. De cara a 2015 esperamos que no se avance en el replanteo del esquema de política económica local y, en cambio, se insista con los planes que atacan cuestiones accesorias del proceso de deterioro macroeconómico local y terminan profundizando el sesgo expansivo del esquema de política. Ergo, se profundizará el proceso de deterioro macroeconómico, confirmándose y reforzándose las expectativas de volatilidad, en general, y de retroceso del ingreso real familiar, en particular, lo cual derivará en un desempeño negativo del consumo privado, reforzando la contracción del producto y empleo, y retroalimentando el círculo vicioso. Por Consultora Ledesma

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{El mal del consumo privado fue amplificado por el encarecimiento, endurecimiento de las condiciones y reducción de la oferta de crédito que se produce en los procesos de deterioro macroeconómico.}

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ANUARIO CAPÍTULOIT VII| | Mercado laboral administración pública y la recaudación. Y en cinco países de la región nos permite ges- de medicamentos, impulsaremos soluciones Empleo en el sector privado hay una necesidad de tionar las operaciones a escala regional ofre- orientadas a la automatización de procesos en el sector financiero y en la expansión del optimizar la eficiencia de procesos, solucio- ciendo una solución única”. nes de tercerización, servicios transacciona- “2013 consideramos que será un año con in- alcance de nuestra solución de boleto elecles, integración de sistemas y consultoría. “En versiones en servicios de tecnología, tanto en trónico a escala provincial”, puntualizó Dabusti. el sector públicolacomo privado. Principalmenmuchos casos las empresas que están estaLa dinámica del mercado laboral generó principal novedad macroeconómica de 2014: las blecidas en Latinoamérica requieren solucio- te, nos focalizaremos en un modelo que estadesarrollando vinculadodestrucción a la trazabilidad de empleo, por primera vez desnes regionales donde la presencia de Atos mos estadísticas oficiales reconocieron una significativa

Reconocimientos a medias

de la crisis de 2001-2002. Si bien esa realidad ya venía siendo registrada por las estadísticas Xerox privadas, su reconocimiento por parte del INDEC es un claro indicador de su magnitud.

Nuevos caminos para el sector En particular, la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) reconoció que el nivel de empleo estimado para los principales 31 aglomerados urbanos del país se redujo en casi un 3% entre el tercer trimestre de 2014 y el mismo La actividad IT ha demostrado quepoco la capaciperíodo de 2013, destruyéndose más dad321.000 de cambio de en toda empresa debe ser de puestos términos absolutos. parte su ADNlapara sobrevivir también De estademanera, tasa de empleoy(razón enparalaser exitosa. ocupada La compañía que supo ser tre población y la población tounosedeubicó los proveedores centrales del segtal) en torno a 41,3%, reduciéndose mento corporativo de oficina se convirtió en 1,6 puntos porcentuales respecto del tercer un aliado de en 2013 la gestión de toda laeldocumentrimestre y alcanzando nivel más tacióndesde de laselcompañías. bajo tercer trimestre de 2005. Embarcadaque en el esta nueva posición la inteemObsérvese ritmo de contracción presa también tuvo quepor salirel anivel buscar ranual experimentada de nueemvos yurbano diferentes clientes. “En50% 2012 ha pleo superó en casi el Xerox ritmo de capturado nuevas oportunidades de negocontracción estimado para el PIB durante el cios especialmente en el asegmento mismo período. Es decir, diferenciade dePyme años a través el deempleo sus productos Level Laser previos, amplificóEntry el desempeño color con del tecnología de tinta sólida negativo PIB, reforzando lo quedesarrohemos llada ecológicamente, permite venido remarcando: A)que El PIB y el bajar nivel los de costos de producción. Asívariables es comode este año empleo jugaron el rol de ajuste. la compañía crecer superiores B) El temor alestima deterioro dealatasas situación ocua 20%”, indicó Ezequiel Bardas,negativamengerente gepacional comenzó a impactar neral de Xerox Argentina te sobre los niveles de consumo durable y “La demandadel está asociada principalmente semidurable sector privado. al desarrollo nueva y cómo esta Ahora bien. de Según lastecnología propias estimaciones responde a las de necesidades de gestión de del INDEC cerca 95% de la destrucción empleo se concentró en el aglomerado del Gran Buenos Aires, experimentando el nivel de empleo una caída de 5% interanual. La Aktio tasa de empleo en este caso habría experimentado una reducción interanual de 2,5 puntos porcentuales, ubicándose en torno a 41,9%. En cambio, en el resto de los 30 aglomerados urbanos la tasa de empleo se habría reducido en solo 0,6 puntos porcentuales, ubicándose en torno a 40,7%. Siguiendo con eldel análisis de La buena salud sectorpormenorizado también se ve relas estimaciones oficiales, otro dato queAktio, desflejada en el mercado que participa pierta, como la atención del un analiscompañía quemínimo, se caracteriza por ser dista es que mayorista más de 85% las personas tribuidor dede valor agregadoque de quedaron entre tercercontritecnología.desocupadas “El crecimiento en laelregión mestre de 2014 y el mismo tinúa siendo de dos dígitos período al año, y de en 2013 cada

(aproximadamente 273.000), simplemente abandonaron el mercado laboral. Es decir, no salieron a buscar una nueva ocupación. Razón por la cual, no son considerados desocupados.

los clientes. Vemos un incremento en la dedel mismo trimestreasociada de 2013.aNuevamenmanda de tecnología un servicio seend verifica queprocesos la mayorde porción dedocuquieendteto en los gestión nes perdieron su ocupación no la salieron mental”, señaló Bardas. Asimismo compa-a activamente otra. de impresión ñíabuscar ha desarrollado tecnología En el caso del restocon de el losmedio aglomerados la color comprometida ambiente tasa dedel desocupación se incrementó en 0,9 a través uso de insumos 100% ecológicos puntos porcentuales respecto del tercer trique no generan desperdicios. Adicionalmende 2013, ubicándose en torno adocu7,1%. te mestre esta tecnología permite imprimir •mentos Que elcolor INDEC estima una significativa a precios blanco y negro. contracción de la población económicamenHacia el futuro el principal desafío que se prete activa (PEA, -2,2% interanual) durante senta en el contexto de negocios es aplicar la el tercer trimestre de 2014 y, como contrainnovación tecnológica en todo su potencial partida, una perceptible alza dede la gestión pasiva. y “de esta forma generar procesos En particular, según las estadísticas oficiadocumental eficientes que logren ahorros la tasa de actividad para la población deles costos y mayor productividad en las courbana (razón entre la PEAcomo y la población municaciones tanto internas externas”, total) del tercer trimestre de 2014 marcó concluye el ejecutivo de la compañía. un nuevo paraellanegocio correspondiente Tanto se ha mínimo modificado para Xedoce años), ubicándose en roxserie que (últimos sus principales productos y servicios torno a 44,7%. aUnos 1,3 puntos porcentuaestán asociados servicios de Manage Print les menos que enITO el promedio de Techno los últiServices, Call Center, (Information mos doce añosy para ese mismo trimestre logy Outsourcing BPO (Business Process Out (46%) sourcing). Obsérvese que para que se registre semejante reducción de la PEA no solo deben

206 111 La situación real De lo dicho se desprende: • Que el INDEC reconoce un incremento del nivel de desempleo durante el tercer trimestre de 2014 muy inferior al que podría preverse a primera vista, ya que, según sus estimaciones, solo 15% de quienes perdieron su ocupación salieron activamente a buscar una nueva. En particular, los datos de la EPH señalan que la desocupación alcanzó a 892.100 personas o 7,5% de la PEA, 67.569 personas más que en el tercer trimestre de 2013. Lo que implicó un incremento interanual de 7,8% y 0,7 puntos porcentuales, respectivamente. La tasa de desempleo reconocida para el Gran Buenos Aires es de 7,9%, incrementándose 0,5 puntos porcentuales respecto

Encuesta permanente de hogares.

Ezequiel end to end. Urbanos - I Trim 2003 a III Trim 2014. Tasa de Bardas. empleoSoluciones (%) 31 Aglomerados 43,4

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Búsqueda de la integración

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oficina (la Argentina, Brasil, Colombia, Chile, actual, “la necesidad de reinversión de diviEcuador y Uruguay), se relaciona directamen- sas locales representa una ventaja para el merte con las propuestas que se implementan cado corporativo. De esta manera, muchas para cada cliente”, señala Martín Perrusi, ge- empresas continúan con lo planificado du1 I 03 5 I 04 9 I 05 13 I 06 17 I 07 21 I 08 25 I 09 29 I 10 33 I 11 37 I 12 41 I 13 45 I 14 rante los primeros meses del año, intentanrente de Desarrollo de Negocios. Fuente: elaborado [CL] con baseenenelINDEC. (R) = Recalculado. do hacer redituable la situación cambiaria”. Desde su visión yporenmarcado contexto

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CAPÍTULO VII | Mercado laboral haberse retirado del mercado laboral la mayor parte de los que perdieron su ocupación. Además, no deben haberse registrado nuevos ingresos como resultado del propio proceso de crecimiento poblacional (personas que se incorporan por primera vez al mercado laboral). Nuevamente, las estimaciones del INDEC sugieren que la contracción de la PEA, y la correspondiente tasa de actividad, se concentró en el Gran Buenos Aires. En particular, la contracción fue de 4,6% interanual para la PEA y de 2,4 puntos porcentuales para la Tasa de Actividad (45,5%) En tanto, que en el interior la PEA habría seguido creciendo a un ritmo de 0,5% interanual. ¿Qué hubiera pasado si la tasa de actividad se hubiera mantenido estable en torno a los niveles promedio históricos (46% de la población total)? La desocupación reconocida por las cifras oficiales habría alcanzado más de 1,2 millones de personas durante el tercer trimestre de 2014, incrementándose a un ritmo interanual de 50% y la tasa de desocupación habría saltado levemente por encima de 10% (3,2 puntos porcentuales más) La tasa de desempleo más alta desde 2006 (últimos ocho años). Incluso, en el contexto de una reducción de la tasa de actividad de un punto porcentual, como resultado del efecto desaliento de haber perdido el empleo en un contexto caracterizado por las pocas oportunidades en la

Encuesta Permamente de Hogares.

Principales tasas - III Trimestre de cada año. 2012 Tasa de Actividad Tasa de empleo Tasa desempleo Tasa subocupación

46,9% 43,3% 7,6% 8,9%

2013 2014 31 Aglomerados Urbanos 46,1% 44,7% 42,9% 41,3% 6,8% 7,5% 8,7% 9,2%

2014 (R) 46,0% 41,3% 10,4% 9,0%

Fuente: elaborado por [CL] con base en INDEC. (R) = Recalculado.

materia (hasta 45%), la desocupación habría alcanzado a poco menos de un millón de personas, incrementándose cerca de 17% interanual y la tasa de desempleo del tercer trimestre de 2014 habría sido de 8,1%. La tasa de desempleo más alta desde 2009 (últimos cinco años) Ahora bien, ¿qué ocurrió con los subocupados? De acuerdo a las propias cifras oficiales la cantidad de personas subocupadas se incrementó cerca de 4% respecto del tercer trimestre de 2014, alcanzando a 1,1 millones de personas. En consecuencia, si la tasa de actividad se mantuvo en torno a los promedios históricos de 46%, durante el tercer trimestre de 2014 cerca de 2,3 millones de personas, poco más de 19% de la PEA urbana relevada y poco menos de 9% de la población toral de los aglomerados urbanos, estuvieron insatisfechos con su situación ocupacional. Conclusión. Más allá de los reconocimientos

a medias y las consecuentes controversias en torno a las estadísticas oficiales, lo cierto es que la destrucción de empleo fue más que significativa durante el último año y que las cifras de desempleo y el nivel de empleo han retrocedido a valores que no se veían desde hace casi una década. Lamentablemente, las perspectivas 2015 marcan un sostenimiento de la tendencia negativa del nivel de empleo y, consecuentemente, un alza de desempleo ya que, a pesar de la caída de los salarios reales registrada durante el año en curso y prevista para el próximo (abaratamiento de mano de obra), la contracción esperada para el PIB, los márgenes prácticamente nulos de rentabilidad en buena parte de los sectores productivos (no hay margen para absorber horas improductivas) y las expectativas macroeconómicas negativas son factores determinantes en ese sentido. Por Consultora Ledesma

Salarios

Segunda caída real consecutiva La cuestión salarial volvió a ocupar durante buena parte del año el centro de la escena como resultado de: el retroceso del salario medio real por segundo año consecutivo, que contribuyó a alargar y endurecer las paritarias; la mayor presión impositiva por ganancias que supuso la

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falta de una adecuación acorde de las escalas y mínimos no imponibles. Lo estructura tributaria profundizó el desempeño real negativo de los salarios medios y altos, ya que la suba nominal del salario disponible fue amortiguada por el incremento de la presión en concepto de impuesto a las ganancias, derivando en un mayor ritmo de contracción real. Lo tensión entre los sindicatos opositores y el gobierno incluyó paros y movilizaciones

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generales, que intentaron forzar la modificación del mínimo no imponible para las ganancias de cuarta categoría o, al menos, la actualización de la deducción especial para los ingresos brutos de esa categoría inferiores a $15.000 (Decreto PEN 1242/2013) Esto fue particularmente cierto durante el segundo semestre y terminó derivando en la exclusión del medio aguinaldo de diciembre

de 2014 de la base de cálculo del impuesto a las ganancias del mismo año, para los salarios brutos inferiores a $35.000 mensuales. Entonces, el año pasado comenzó con una situación muy compleja en cuanto a las negociaciones salariales, porque el nivel de las primeras demandas sindicales, apalancadas por la fuerte devaluación de enero y la consecuente aceleración inflacionaria, excedían

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Debate por ganancias En tanto que, buena parte de los reclamos sindicales volvieron a enfocarse sobre el efecto del impuesto a las ganancias de cuarta categoría sobre los incrementos finalmente logrados. Es decir, buscaban maximizar el impacto de los aumentos logrados sobre el salario finalmente disponible o neto. Si se cuantifica, durante el año pasado el salario nominal promedio de la economía registró un alza entre puntas en torno a 35% y una promedio anual en torno a 33%, frente a un nivel de precios al consumidor que hizo lo propio en un 37,5% y 37,3%, respectivamente.

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Salario real y en dólares.

Promedios anuales - Índices 2001=100. 138,6 124,4

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106,9

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Real

En US$

32,3

Fuente: elaborado por [CL] con base en INDEC.

Ergo, el salario real promedio acumuló un baja de 1,8% entre puntas de 2014 y promedió un retroceso de 3% anual. Se trató de la segunda caída consecutiva y la más significativa desde la crisis de 2001-2002, alcanzando el nivel más bajo desde 2010 (promedio anual) Es decir, el menor poder adquisitivo de los últimos cuatro años. En tanto, si consideramos que la tasa de devaluación promedio anual fue de 48,3%, podemos concluir que el salario medio en dólares promedió una retroceso de 10,3%, cayendo por primera vez desde 2014 y alcanzando un nivel, que en claro paralelismo con el proceso de atraso real, aun así resultó 24% superior al promedio de 2001. En línea con lo señalado en los párrafos previos y a diferencia de años anteriores, fue el sector privado registrado quien lideró la contracción de los salarios reales. Pues, el alza nominal promedio de 2014 fue de 30,7% anual, determinando un caída real promedio de casi -5% anual y una del correspondiente salario medio en dólares de casi -12%. En el caso del sector privado no registrado el alza nominal del salario medio fue de 38% promedio anual, lo que determinó una leve alza en términos reales (+0,6%) y una contracción del salario medio en dólares de solo 7%. En tanto, en el caso del sector público, y también línea con lo señalado al principio del presente artículo, el alza nominal promedio anual fue de casi 34%, reduciéndose la caída del salario medio real a -2,6% como promedio anual y la del correspondiente salario medio en dólares a -9,8%. De cara a 2015 la expectativa es que el panorama se repita. Pues dada la no modificación de los factores de fondo, en especial el no

ajuste del esquema de política económica local, esperamos que el proceso de deterioro macro continúe, sosteniéndose la combinación de: A) Alta inflación, aunque a un ritmo menor que en 2014. B) Caída del PIB y destrucción de empleo, también a un ritmo levemente menor. Si bien los primeros reclamos sindicales comenzarán apalancados, no solo por las expectativas de inflación 2015, sino además por la presión por recuperar buena parte del terreno perdido durante 2014, volverán a chocar con las escasa capacidad de pago del sector privado y las complicadas finanzas provinciales. Con lo cual, estimamos que los aumentos finalmente pactados sean más bajos, escalonados a lo largo del año y que vuelvan a incluir cifras no remunerativas. Además, de una nueva prolongación de las discusiones paritarias (empezarán antes y terminarán después). Por lo tanto, esperamos que los incrementos promedio finalmente acordados para los salarios del sector privado formal y el sector público, en el mejor de los casos, logren cerrar en línea con la tasa de inflación. M Por Consultora Ledesma

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ampliamente la capacidad de pago del sector privado (menor rentabilidad) y público (menos recaudación). En principio, las más afectadas fueron las jurisdicciones provinciales, ya que, dada la distribución de competencias, tienen casi tres cuartas partes del presupuesto destinado a pagar sueldos. Esto profundizó el impacto de con la negociación salarial sobre las agobiadas finanzas provinciales, a las que el Estado Nacional debió asistir. Los primeros acuerdos en materia de fuerzas de seguridad provinciales planteaban un panorama sombrío para la negociación salarial del sector privado. Los incrementos porcentuales logrados en esos casos aplicados a los niveles salariales de buena parte de los sectores productivos, se traducían en aumentos absolutos de las correspondientes masas salariales que excedían ampliamente su capacidad pago. Los escasos márgenes de rentabilidad, por un lado, y el atraso cambiario y el mal desempeño de la demanda interna y externa, por el otro lado, dificultaban e, incluso impedían, absorber y/o trasladar a precios la mayor parte del alza de los costos que suponían los mencionados reclamos. Ya ingresados en marzo, la profundización del mal desempeño del nivel de actividad económica, en general, de la destrucción de empleo privado, en particular, y la desaceleración de la tasa de devaluación nominal, derivaron en una prolongación de las discusiones, la moderación de los porcentajes de actualización salarial exigidos a las patronales, en el retorno de las sumas no remunerativas (reducción del impacto en costos por cargas sociales ya que no entran en el cálculo de ganancias) y en un mayor escalonamiento de incrementos pactados a lo largo del año (reducción del incremento promedio).

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CAPÍTULO VIII | Perspectivas 2015

Cambio de tendencia

Llueve y el paraguas está empeñado

Latinstock

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El cambio de signo del ciclo de liquidez mundial se profundizó durante el segundo semestre de 2014 y amenaza, como mínimo, mantener el ritmo durante 2015. Este cambio ya se venía insinuando durante el último bienio, aunque de forma mucho más tenue. A decir verdad, el riesgo en cuestión está vigente desde 2009 como una de las principales amenazas para los emergentes.

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Sin embargo, fue retrasándose en forma indefinida, como consecuencia de las políticas expansivas aplicadas por EE.UU., en particular, y el mundo desarrollado, en general. En términos simples, recordemos, que el mencionado cambio de tendencia del nivel de liquidez mundial no solo es consecuencia del endurecimiento de la política monetaria estadounidense, que por ahora solo implicó la eliminación del impulso cuantitativo. Si no, además, de la política fiscal del gobierno federal y de los estados, que redujo el déficit fiscal agregado a menos de la mitad respecto del pico registrado en la pre-crisis. Ambos factores contribuyeron a reducir la magnitud del déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos de EE.UU., uno de los principales determinantes de la velocidad con la que se incrementa la oferta internacional de dólares. Al mismo tiempo, las mejores perspectivas de desempeño para la economía norteamericana, que son las que le han permitido ini-

Soja. ¿Cuánto vale la cosecha 2015? Volumen Precio FOB Ptos Arg Valuación a Valuación a Cosechado Productor US$/Ton precio internos precios FOB Toneladas US$/Ton (US$ Mill.) (US$ Mill.) Cosecha 2013 49.306.201 330,6 540,1 16.301 26.628 Cosecha 2014 53.397.715 320,4 530,7 17.107 28.338 Cosecha 2015 54.540.000 250,0 397,7 13.635 21.689 Var Absoluta 1.142.285 -70,4 -133,0 -3.472 -6.649 Var % 2,14% -21,97% -25,07% -20,30% -23,46% Fuente: elaborado por [CL] con base en informacíón, estimaciones y proyecciones del mercado.

local que ya venía con poco margen de maniobra. En tanto, el encarecimiento del costo financiero internacional (el costo de emitir deuda en el mercado mundial de capitales, ya sea privada o pública) y el cambio de signo o reducción en la magnitud de los flujos netos de capitales hacia las economías emergentes tiene un importancia menor. Pues, como la Argentina estuvo aislada en ambos aspectos durante la última década, no puede extrañar lo que no tuvo. O, dicho de otra manera, no puede sufrir el “desapalan-

hacia fines de 2014 y principios de 2015 para el punto más álgido de la cosecha 2015 (mayo-junio 2015) implicaban una reducción en el valor a precios FOB de US$ 6.649 millones. Lo cuales, al tipo de cambio actual equivalen $57.000 millones. Todo esto, aun cuando estamos adscribiendo a una proyección de volumen de producción de grano que implica un nuevo record histórico en la materia. Por tanto, el impacto esperado de los menores precios externos sobre la cosecha de soja implica una reducción de su valor equivalente a 1,1% del PIB corriente proyectado para

ciar el ajuste monetario y fiscal antes que cualquier otra economía desarrollada, y la perspectiva de tasas de interés en alza e inflación estable, han reimpulsado la demanda internacional por los activos denominados en dólares. Al respecto, vale la pena subrayar que esperamos que la tasa de interés rectora de la política monetaria de EE.UU. inicie su sendero de alzas hacia el segundo semestre de 2015. Menor tasa de crecimiento de la oferta internacional de dólares, demanda transaccional en continuo ascenso (la economía mundial no dejo de crecer) y mayor demanda especulativa, dan como resultado una reducción relativa del nivel de liquidez mundial, lo que necesariamente implica el fortalecimiento del dólar y el incremento de rendimiento de los activos denominados en dólares. El fortalecimiento internacional del dólar es el cambio más relevante para la economía local. Pues después de muchos años de precios históricamente altos para los commodities y apreciación nominal de las monedas de nuestros principales socios emergentes, la novedad implica un duro impacto para una cuenta corriente de la balanza de pagos

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camiento”, cuando no hubo apalancamiento previo. Dos elementos a compensar Lo dicho si es importante en sentido potencial, pues el creciente déficit fiscal y, consecuentemente, el desequilibrio de la balanza de pagos local requieren, en un escenario de no ajuste del esquema de política económica local, del financiamiento externo para sostener el equilibrio macroeconómico en el corto-mediano plazo. Empecemos por el primer factor. El fortalecimiento internacional del dólar, implica deterioro de los términos de intercambio y debilidad de las monedas de nuestros socios comerciales respecto del dólar. Dos elementos, que de no ser compensados por la política monetaria-cambiaria local, implican un duro golpe para el dinamismo del sector transable local. Respecto de la magnitud del impacto, vale la pena tomar en cuenta, por ejemplo, lo que ocurre con el principal bloque exportador local, el complejo oleaginoso, y su principal producto, la soja y sus derivados. Al respecto, los precios externos esperados

2015, casi todo el saldo comercial de bienes registrado en 2014 y más de 100% del previsto para 2015. La política monetaria-cambiaria local no puede de forma eficiente salir a contrarrestar este fenómeno induciendo o, al menos convalidando, la corrección al alza del tipo de cambio real. Pues, por un lado, no tiene margen para hacerlo y, por el otro, el sesgo decidida y sostenidamente expansivo del esquema de política económica local ha generado un proceso sostenido y, consecuentemente, una importante carga inercial en el sentido justamente opuesto: apreciación del TCR. Respecto de la falta de margen, los efectos reales de la devaluación de enero de 2014 son más que claros en ese sentido. Pues, en menos de 12 meses el resultado obtenido fue: un salto en el nivel de inflación e incertidumbre y continuidad del proceso de apreciación del TCR. Ya que, como era de esperarse, en un contexto de fuerte déficit fiscal, alta inflación y expectativas de inestabilidad generalizadas, la devaluación nominal “se pasó” rápidamente a precios. Respecto del efecto del sesgo expansivo de

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{Menor tasa de crecimiento de la oferta internacional de dólares, economía mundial que no deja de crecer, y mayor demanda especulativa, se traduce en reducción relativa del nivel de liquidez mundial.}

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CAPÍTULO VIII | Perspectivas 2015

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la política económica local sobre el TCR multilateral, en general, y cada uno de los bilaterales, en particular, vale la pena tomar cuenta de lo acontecido durante los últimos siete años. Ninguno de nuestros socios comerciales tuvo una tasa de devaluación nominal respecto del dólar similar a la acumulada por la Argentina entre diciembre de 2007 y el mismo mes de 2014 (+171%) En particular, la misma equivalió a 10 veces la alcanzada por el promedio de nuestros socios comerciales y, por ejemplo, casi cuadruplicó a la acumulada por el real brasileño. Ergo, el peso argentino acumuló una más que significativa depreciación nominal respecto de las monedas de todos nuestros socios comerciales. Sin embargo, en todos los casos la tasa de inflación local y, más precisamente, el diferencial de inflación respecto del socio comercial en cuestión más que compensó la tasa de devaluación nominal. Y lo hizo en forma más que significativa. Razón por la cual, entre puntas del período considerado, el TCR local se apreció en forma perceptible no sólo respecto del dólar. También respecto de las monedas de todos nuestros socios comerciales. Sesgo expansivo Primera conclusión. No hubo tasa de devaluación nominal respecto del dólar que bastara para evitar la apreciación del TCR multilateral y de cada uno de los bilaterales. Pues, el sesgo expansivo de la política económica local más que compensó ese movimiento vía la elevada tasa de inflación que impulsó y convalidó. Segunda conclusión. Mientras no se elimine el mencionado sesgo expansivo, no habrá tasa de devaluación nominal que alcance. Corolario. Sin ajuste previo, las devaluaciones nominales solo contribuyen a incrementar la velocidad nominal a la que las distintas variables tienen que ajustar (inflación) para que el proceso de apreciación real, que el propio sesgo expansivo implica, finalmente se produzca. De lo dicho se desprende que, dado el no ajuste esperado para el esquema de política económica local, el cambio de signo de liquidez mundial inevitablemente implica una brusca reducción de los niveles de rentabilidad y dinamismo de los sectores transables, dada la combinación de contracción de los precios externos y profundización del proceso de apreciación real del peso. El resultado de la cuenta corriente va a pro-

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La inevitable apreciación del TCR local.

Variaciones porcentuales acumuladas entre diciembre de 2007 y mismo mes de 2014 para cada variable. Índices de TCN de c/ TCR de c/ TCN de Arg Diferencial TCR de Precios al socio vs socio vs el vs c/socio inflación ARG Arg vs c/ Consumidor dólar dólar vs c/socio socio Argentina 382,0% 170,8% -35,9% Brasil 49,1% 47,8% 13,1% 83,2% 223,2% -43,3% Uruguay 71,8% 11,0% -26,3% 144,0% 180,6% -13,0% Chile 24,7% 23,3% 12,9% 119,6% 286,5% -43,2% México 32,5% 33,6% 15,1% 102,7% 263,8% -44,3% EE.UU. 14,2% 0,0% 0,0% 170,8% 322,2% -35,9% UE 11,0% 17,9% 21,2% 129,7% 334,1% -47,1% China 20,1% -16,0% -20,2% 222,5% 301,4% -19,7% Promedio socios 23,0% 14,4% 136,6% 291,8% -39,6% Fuente: elaborado por [CL] con base en cotizaciones de mercado, indices oficiales de inflación socios comerciales y estimación propia de inflación local.

fundizar su signo negativo y con él se van a profundizar las expectativas de volatilidad macroeconómica, en general, y cambiaria, en particular. Todo esto más allá de las medidas de corte administrativo que se apliquen para “ahorrar divisas”. También, y más allá del “cepo cambiario”, se incrementarán las presiones sobre la Cuenta Capital y Financiera vía el deterioro de la correspondiente subcuenta del Sector Privado no Financiero (fuga de capitales). El desequilibrio de la balanza de pagos se va a incrementar y con él lo hará la presión sobre las golpeadas reservas del BCRA, más allá del discutible aporte del swap con China. Es en ese contexto que cobra importancia el acuerdo con los holdouts y, a partir del mismo, el rápido retorno que podría forzarse al mercado internacional de capitales. Todo ello, con el objetivo de emitir deuda externa que permita financiar al mismo tiempo, por un lado, parte del desequilibrio de la balanza de pagos y, por el otro, los vencimientos de capital de la deuda pública y, recién luego, el déficit fiscal financiero y primario. Todo lo dicho permite estirar el proceso de deterioro macroeconómico local, al “emparchar” transitoriamente el desequilibrio de la balanza de pagos y reducir el riesgo de un ajuste disruptivo en el corto plazo. Pero, primero, no modifica decididamente ninguno de los factores mencionados previamente y, segundo, dado el cambio de signo del ciclo de liquidez mundial, ese retorno no se va a dar en las mejores condiciones. Respecto de lo primero, el efecto del sesgo expansivo de la política económica local sobre el TCR no es afectado por la forma en la que decida financiarse el déficit fiscal. Es independiente. Pues, la emisión de deuda ex-

terna no solo no elimina la profundización del déficit o expansión fiscal. En la medida que la nueva deuda se destina a financiar gasto público en pesos (casi la totalidad del gasto público), requiere de la monetización del flujo de divisas obtenido. Es decir, ni siquiera elimina la expansión monetaria asociada. Respecto de lo segundo, el elevado deterioro del nivel de sustentabilidad del equilibrio macroeconómico local y el proceso de incremento de las tasas de interés internacionales hacen prever que las condiciones que podría obtener la Argentina en potenciales emisiones de deuda externa a lo largo de 2015 serán mucho menos favorables que las obtenidas por los emergentes en los años previos. A peores condiciones (costo financiero, plazo, tasa fija o variable, etc.) menor es la duración aconsejable de una estrategia destinada a hacer un “rolling-over” de la deuda pública local (refinanciar capital e intereses) Ni hablar de una destinada, además, a financiar parte del gasto primario. Sintetizando. La Argentina no cuenta con las herramientas o, mejor dicho, los márgenes de acción para la política monetaria y fiscal local, necesarios para amortiguar el impacto negativo que por sí mismo implica el cambio de signo del ciclo de liquidez mundial. No los tiene, porque no los generó cuando debía hacerlo. No hubo austeridad fiscal ni prudencia monetaria. Más bien, todo lo contrario. En consecuencia, el proceso de deterioro macroeconómico local es previo e independiente al deterioro del contexto externo, pues responde a factores locales; no sólo va sostenerse. Se va a profundizar. Por Consultora Ledesma

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CAPÍTULO VIII | Perspectivas 2015

Economía internacional

La definición del escenario base ¿Cuáles son los principales eventos de 2014 que afectan el escenario 2015? La delicada situación de la economía rusa; el efecto global del derrumbe petrolero; el terrorismo de Estado islá-

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mico en Medio Oriente, la falta de reactivación europea, y las expectativas para Brasil. Comenzamos por recordar los hechos acontecidos en Ucrania, la intervención de Rusia en Crimea y las sanciones occidentales sobre la ex economía soviética, que también se vio afectada por la caída de más de 50% del precio del barril de crudo en la segunda mitad del año, especialmente sobre el final, que se acentuó en lo que va de 2015. Este conflicto y sus repercusiones seguirá siendo un foco de tensión durante 2015, implicando un significativo riesgo para la estabilidad de la economía mundial, la provisión de petróleo y gas a Europa y la evolución de su nivel de precios, así como sobre el proceso de rebalanceo del poder mundial hacia oriente, profundamente afectado por el acercamiento político y económico entre China y Rusia que comenzó a acelerarse en 2014, durante el conflicto. Otra cuestión que mantendrá al mundo en vilo este año será el accionar del IS (Islamic State), el grupo terrorista que se ha atribuido una serie de violentos ataques a grupos civiles en Medio Oriente, pero también a focos militares extranjeros. Sin lugar a dudas el nivel de tensión geopolítico de la región y la agresividad de los ataques terroristas hacia las principales fuerzas occidentales interviniendo allí, serán un rasgo distintivo de 2015, que contribuye al alzamiento de las fuerzas políticas nacionalistas y las posiciones anti-inmigratorias tanto en Europa como en EE.UU. Ya en le región, la recesión de Brasil en el primer semestre de 2014 complicó aún más el contexto en el que se expusieron los desequilibrios de la economía argentina. Después de que el principal opositor falleciera en un accidente aéreo, Dilma consiguió la reelección en un contexto económico y social reticente a fuerza del impulso del gasto público, en medio de un escándalo de corrupción. Retuvo el poder por cuatro años más, pero las perspectivas no permiten anticipar una recuperación antes de que el ajuste vuelva a encauzar las cuentas fiscales. El default selectivo de la Argentina, el octavo

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de su historia económica, y las repercusiones internacionales por el impacto que la intervención de la justicia neoyorquina podría tener sobre futuras renegociaciones de deuda soberanas de estados y holdouts, también concentró el foco en 2014 y seguirá teniendo efecto sobre 2015 en la medida en que el conflicto judicial aún no está resuelto y el país está en cesación de pagos. Después de haber delineado detalladamente el estado de situación y las perspectivas para 2015 en la primera sección de este anuario, nuestro escenario base para el contexto internacional 2015 refleja que el mundo acelerará levemente la tasa de crecimiento, impulsado por EE.UU., después de cuatro años de desaceleración, aunque la volatilidad ha sido baja y las acciones han reflejado una tendencia alcista prácticamente ininterrumpida desde 2012, lo cual no podrá mantenerse en 2015. Fin de una era Este año llegará el fin de ese contexto internacional ya que los precios de las acciones, las tasas de interés, las monedas y los precios de los commodities, todos reflejarán mayor inestabilidad, mientras un dólar fuerte,

tasas de interés en ascenso y menor crecimiento será el panorama que más afectará al mundo emergente. En fin, 2015 será el año más difícil desde la recaída global de 20082009 y eso se sentirá particularmente entre las economías en desarrollo. La economía global enfrentará una encrucijada en el proceso de rebalanceo y recuperación de la economía mundial que le siguió a la crisis de 2007. EE.UU. e Inglaterra, que están creciendo a un ritmo relativamente aceptable, se encaminan a un período de alza en las tasas de interés como consecuencia del accionar de los Bancos Centrales. Europa y Japón enfrentan un riesgo considerable de caer en recesión nuevamente, agravada por el efecto de la deflación cuando son economías sobre-endeudadas, por lo que deberán fortalecer los canales de estímulo monetario, en el sentido contrario. Europa en particular todavía acumula más de 25 millones de desocupados, especialmente concentrados en los países de la periferia y entre los más jóvenes. Grecia y las dificultades políticas para garantizar la continuidad del plan de ordenamiento impuesto, Italia y la calificación de su deuda (un cuarto de la emisión de bonos del bloque) y Francia y la

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capacidad de Hollande para llevar a cabo el ajuste de tres años diseñado a partir de la eliminación de eximiciones fiscales, seguirán manteniendo en vilo a los mercados, mientras Alemania no preste consenso para la intervención del BCE en los mercados de deuda soberanos. Frente a esta coyuntura, algunos piensan que en la medida en que la economía crezca saludablemente y el desempleo caiga, la FED debe comenzar el ciclo alcista de las tasas de interés, indefectiblemente, mientras que otros consideran que la debilidad del contexto externo podría dañar la sustentabilidad del proceso de crecimiento de EE.UU. si el ciclo alcista de las tasas afectara negativamente a las economías emergentes. Más aún considerando la evolución reciente del precio del petróleo. Recordemos que las tasas de interés nunca permanecieron tan bajas, ni por un período tan prolongado, generando durante los últimos 6 años un contexto sin precedentes fuera de la Gran Depresión. Sin embargo, la experiencia japonesa de recesión y deflación en un contexto de tasas bajas, conformando un combo de bajo crecimiento, baja inflación y bajas tasas de interés que resulta una verdadera encrucijada para la política económica, hoy luce como un panorama posible que mantiene a la FED a la expectativa. La evolución del mercado laboral será crucial, ya que si la tasa alcanzara a 5,5%, podrían dispararse presiones inflacionarias en los salarios y ese umbral, dado el ritmo recien-

te de creación de puestos de trabajo, será alcanzado en la primera mitad de 2015. Creemos que solo una caída profunda y prolongada del precio del petróleo, que ponga en riesgo la estabilidad de los mercados financieros puede retrasar o moderar la decisión de la FED, descontada en nuestro escenario base. Por eso, pensamos que el contexto será más complejo que hasta ahora. Cabe destacar que durante 2015, como consecuencia del desarrollo del fracking y la producción del shale oil, EE. UU. podría convertirse en el primer productor mundial de petróleo (y sostener esa posición por los próximos 35 años según los datos de la IEA), sobrepasando la producción de Arabia Saudita. Aunque esto también podría modificarse si el precio del petróleo mantiene una tendencia extensa y prolongada de precios bajos que barran la rentabilidad de los proyectos de inversión en shale e incluso afecte la sustentabilidad de aquellos que se encuentran en producción, por problemas financieros que pueden incluso arrastrar al sistema financiero que lo ha apalancado. Por lo tanto, la evolución del precio del petróleo será sin dudas, una variable relevante cuya evolución será determinante para la estabilidad de los mercados financieros. El resultado será un contexto de mayor volatilidad en los mercados financieros. Además, todos los factores mencionados desde la decisión de la FED respecto de cuándo y cómo comenzar el ajuste de la tasa de interés, la situación de la economía europea e incluso

la desaceleración de la economía china, tienen una enorme capacidad de riesgo potencial desatando pánico si el escenario empeorara. Más aún, los ataques terroristas y el riesgo de un incremento del peso político de las fuerzas nacionalistas en Europa, el mayor nivel de conflictividad en Medio Oriente, el accionar de Rusia en el conflicto con Ucrania y la reacción de Occidente; y Obama enfrentando un Congreso opositor, contribuyen a generar un contexto internacional económicamente divergente pero también, políticamente más complejo. Mientras algunos ven a Japón como un adelanto de lo que sucederá en Europa, Asia en conjunto seguirá avanzando en términos de su peso relativo en la economía mundial. Aún a pesar de la desaceleración de su economía, consecuencia del proceso de rebalanceo hacia el fortalecimiento de su mercado interno. Por primera vez la inversión extranjera directa de China sobrepasará la inversión extranjera que recibe, reflejando su madurez como potencia mundial. Pero sin lugar a dudas, más significativo aún, es que al final de 2015 China se habrá convertido en la mayor economía mundial, medida en paridad de poder de compra, que puede ser una medida imperfecta, pero no deja de ser cierto que ha terminado un ciclo y 2015 marca el inicio de una nueva etapa en la historia mundial. Por Consultora Ledesma

Política económica local

Definitivamente, fin de un ciclo Como hemos venido sosteniendo desde prácticamente el principio de este anuario, el principal supuesto de nuestro escenario macroeconómico 2015 es que no habrá modificaciones de fondo

Por un lado, no creemos que el actual gobierno súbitamente demuestre una predisposición al cambio y al reconocimiento de los propios errores (de diagnóstico, diseño e implementación) que no tuvo durante los siete años previos de sus dos mandatos. La historia enseña que ciertas características definitorias de los gobiernos lejos de atenuarse, se profundizan ante el fin de ciclo.

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Por el otro lado, porque la magnitud de los costos políticos a pagar en el corto plazo para avanzar en ese sentido, las elecciones presidenciales previstas para octubre de 2015 (con las PASO en agosto) y la necesidad de imponer un sucesor (no hay re-releección) se transforman en un combo decisivo en pos la que denominamos “estrategia de la insistencia”. Es decir, insistir, sosteniendo un piso

electoral lo suficientemente elevado, como para asegurar un candidato propio en la segunda vuelta y, consecuentemente y en el peor de los casos, capacidad de negociación política. Lo dicho necesariamente implica, dejarle a su sucesor, sea propio o ajeno, la obligación de enfrentar el ajuste y sus costos ante un contexto externo en perceptible deterioro.

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en el esquema de política económica local.

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CAPÍTULO VIII | Perspectivas 2015 Pero eso ya es parte del escenario macroeconómico 2016. Antes, necesariamente, debemos comprender y sobrellevar el escenario 2015. La negativa al ajuste, implica necesariamente la profundización del sesgo expansivo de la política económica local. Más aún, cuando se trata de un año de elecciones presidenciales y, en consecuencia, por un lado, casi no hay incentivos por parte de los hacedores de política para aplicar ajustes por el lado de las transferencias corrientes al sector privado (subsidios al transporte público de pasajeros, la energía eléctrica, y el gas, principalmente) y la seguridad social (asignación universal por hijo, asignaciones familiares, planes sociales, jubilaciones y pensiones, etc.) Por el otro lado, el gasto de capital, directo e indirecto (transferencias) y las transferencias corrientes no automáticas toman un importancia fundamental como elemento disciplinador de los distintos gobernadores e intendentes. Sobre todo, cuando el fin de ciclo por sí mismo alimenta los sueños presidenciales de muchos de ellos.

Sector público nacional no financiero. En millones de pesos. Gasto primario total Gasto de consumo y operación Prestaciones Seguridad Social Transferencias Corrientes Sec. Privado Déficit operativo Empresas Públicas Gasto de Capital Resto

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El gasto del sector público Por todo lo dicho proyectamos una leve desaceleración del Gasto Primario del Sector Público Nacional no Financiero (SPNNF) durante 2015, que será aún menos significativa en términos reales (desaceleración inflacionaria) En particular, proyectamos una tasa de crecimiento nominal de 31% anual (+ $326.974 millones).

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2015 1.386.821,4 255.406,1 472.937,0 296.480,3 36.710,5 193.405,9 131.881,5

Var % 30,9% 32,0% 30,0% 23,0% 33,0% 46,0% 30,0%

% PIB 31,0% 5,7% 10,6% 6,6% 0,8% 4,3% 2,9%

Fuente: [CL] con base en Ley de Presupuesto 2014 y 2015, datos del MECON y estimaciones propias.

Esperamos que el Gasto Corriente Primario explique cerca de 81% de ese incremento, siendo liderada su alza por el gasto en consumo y operación (sueldos y remuneraciones, +32% nominal anual) y en las prestaciones de las seguridad (+30% nominal anual). En tanto, que las transferencias corrientes reducirán su ritmo de expansión como resultado de lo mencionado en los párrafos previos respecto de las destinadas al sector privado. Aunque, ese movimiento será parcialmente compensado por el mayor dinamismo de las

{La responsabilidad de financiar la mayor parte del Déficit Primario Real SPNNF, recaerá sobre el Banco Central. Es decir, deberá aportar vía financiamiento monetario, más de 4,6% del PIB.} En tanto, no podemos dejar de subrayar el efecto amortiguador que tendrá sobre las erogaciones del rubro transferencias corrientes al sector privado la contracción de los precios de importación de los bienes energéticos (gas y combustible importado para la generación térmica de electricidad), dada la fuerte caída registrada por el precio internacional de estos bienes, en general, y el petróleo, en particular, durante el último cuarto de 2014. Nuevo nivel de precios que, dada la negativa de la OPEP de restringir su producción de barriles, esperamos se sostenga en 2015.

2014 1.059.847,1 193.489,5 363.797,7 241.040,9 27.601,9 132.469,8 101.447,3

orientadas al sector público. Proyectamos una tasa de expansión en torno a 25% nominal anual. Por último, esperamos que el Gasto de Capital, tanto en lo que se refiere a Inversión Directa del Gobierno Nacional como a Transferencias de recursos de capital para la ejecución de las obras por parte de las provincias y/o municipios, aporte el restante 19% del incremento del total, promediando un alza nominal de casi 46% anual (+ $60.936 millones) durante el período bajo proyección. Por el lado de los intereses de la deuda pública lo primero a resaltar es que, en línea con el no pago de cupón PIB por crecimiento 2014, la propia información oficial (MECON – Secretaría de Finanzas Públicas), la propia ley de presupuesto 2015 y la perspectiva de menor tasa de devaluación nominal que implica la re-adopción del ancla monetaria, prevemos que desaceleren respecto de 2014 y promedien un alza nominal de 27,2% anual. En consecuencia, proyectamos que durante

2015 el Gasto Total del SPNNF promediará un alza nominal de 30,6% anual, equivaliendo a poco más de 33% del PIB corriente proyectado para ese mismo período. Por el lado de los ingresos fiscales y en línea con lo señalado en las secciones previas, esperamos que los menores precios de exportación para el complejo oleaginoso, la desaceleración del ritmo de devaluación nominal del peso respecto del dólar que implica la re-adopción del ancla cambiaria y un leve incremento del volumen cosechado de soja, se expresen en, prácticamente, el estancamiento de la recaudación tributaria en concepto de Derechos de Exportación (en pesos). En tanto, la recaudación en concepto de Aranceles a las Importaciones profundizará su desempeño real negativo, dada la contracción prevista para las cantidades importadas y los correspondientes precios promedio. En tanto, que la menor tasa de devaluación nominal, acentuará la ya de por sí abrupta desaceleración nominal. A lo dicho, hay que sumar el mal desempeño real y, por lo tanto, el relativamente menor dinamismo nominal de la recaudación tributaria en concepto de IVA neto, Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios y de los ingresos por aportes y contribuciones al sistema de seguridad social. Dados el mal desempeño real esperado para el nivel de actividad económica, el consumo privado, el nivel de empleo y el salario real. En tanto, que esperamos que, el impuesto a la recaudación en concepto de Impuesto a las Ganancias sea el principal sostén del dinamismo real de la recaudación tributaria nacional, dada la continuidad de la alta inflación, el sostenimiento de los mecanismos de percepción y retención y la negativa de la Administración CFK de avanzar en una actualización acorde de toda la estructura de tramos y deducciones. Prevemos que los ingresos tributarios del

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INVIERTAÊ ENÊELÊMUNDO AGRICOLA CONÊELÊPOCOÊSTRESSÊ DEÊOTROSÊMUNDOS.

MasÊinformación,ÊmenosÊriesgo.

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CAPÍTULO VIII | Perspectivas 2015

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SPNNF promedien una tasa de crecimiento nominal de 22,6% anual, en tanto que los derivados de los ingresos y contribuciones al Sistema Único de Seguridad Social (SUSS) harán lo propio en un 28,1% nominal anual. Por último, y por encima de lo previsto por la Ley de Presupuesto 2015, prevemos que los ingresos por Rentas de la Propiedad, principalmente giro de utilidades del BCRA y uso por parte del ANSES de las utilidades del FGS del SIPA, promedien una tasa de crecimiento promedio anual de 50% durante 2015, desacelerando más que perceptiblemente respecto de 2015, pero sosteniéndose como el rubro más dinámico dentro de los ingresos del SPNNF. En particular, proyectamos que los giros de utilidades del BCRA, que en 2014 ya habían marcado un nuevo record histórico ($85.234,7 millones, 2,3% PIB y alza nominal anual de 165%), desaceleren; pero sigan creciendo a un ritmo nominal significativo (+48% anual), marcando un nuevo máximo histórico y redondeando cerca de $126.000 millones. Desaceleración marcada En síntesis, de cara a 2015 estamos previendo que los ingresos genuinos del SPNNF redondeen un alza nominal de 24,7% anual, en tanto que los totales (incluyen utilidades BCRA y rentas FGS del SIPA) hagan lo propio en torno a 26,8% nominal anual. Como conclusión, de lo analizado previamente, se desprende que la desaceleración nominal será mucho más marcada para los ingresos genuinos, que para el gasto primario del SPNNF. Razón por la cual, esperamos que el Déficit Primario Real se incremente significativamente y se ubique en torno a 6,1% del PIB (+1,6 puntos vs 2014) En tanto, si consideramos los ingresos totales del SPNNF, el alza nominal será algo mayor, pero aun así muy menor a la del Gasto Primario. Razón por la cual el Déficit Primario Oficial también se incrementará significativamente, alcanzando a 1,9% del PIB. En tanto, y dado lo señalado para los intereses de la deuda pública, el Déficit Financiero Real se aproximará a 8,3% del PIB (+1,7 puntos del PIB) y el reconocido oficialmente hará lo propio en torno a 4,1% del PIB (+0,9 puntos del PIB). Llegados a este punto, es más que relevante preguntarse cómo se va a financiar semejante rojo fiscal. Con vistas a responder es pregunta, lo primero a considerar es que los vencimientos

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Sector público nacional no financiero. En millones de pesos. 2014 Mill. $ Ingresos totales Ingresos genuinos BCRA y ANSES

1.019.265,5 893.647,7 125.617,8

Mill. $ 1.302.609,2 1.114.182,5 188.426,7

2015 Var % 27,8% 24,7% 50,0%

% PIB 26,8% 24,7% 2,1%

Fuente: [CL] con base en Ley de Presupuesto 2014 y 2015, datos del MECON y estimaciones propias.

de capitales de la deuda pública en moneda extranjera extra Sector Público previsto para 2015 por las propias fuentes oficiales son levemente inferiores a los US$ 9.000 millones. A lo que hay que sumar casi US$ 4.700 millones en concepto de vencimientos de intereses de deuda pública en moneda extranjera. De alcanzarse un acuerdo con los holdouts y poder forzarse un rápido retorno al mercado internacional de capitales, lo más optimista es prever que se obtendrán las divisas necesarias (vía emisión de nueva deuda externa) para hacer frente a la buena parte de estos US$ 13.700 millones (3% del PIB) que equivalen a 80% de las reservas netas y a 40% de la reservas brutas del BCRA registradas a fines de 2014. Caso contrario, la presión sobre las reservas y, su consecuente reducción, podría resultar un elemento excesivamente disruptivo para las expectativas de volatilidad macroeconómica. De lo dicho se desprende que, siendo optimistas, debemos prever que la responsabilidad de financiar la mayor parte del Déficit Primario Real SPNNF, recaerá sobre el BCRA. Es decir, deberá aportar vía financiamiento monetario más de 4,6% del PIB. En otras palabras, incluso con el retorno al mercado internacional de capitales, previo acuerdo con holdouts, no solo continuará la

subordinación de la política monetaria a la fiscal (las necesidades de financiamiento del Tesoro seguirán siendo la principal fuente de emisión monetaria bruta). Sino que, además, la magnitud de la expansión monetaria bruta que dicha subordinación implicará continuará incrementándose en términos absolutos y relativos del PIB, profundizándose el sesgo expansivo de la política monetaria y, en su caso, la intensidad de la cruzada esterilizadora del BCRA y, por lo tanto, el deterioro de su resultado cuasifiscal. En suma, de lo analizado hasta aquí se desprende que esperamos que en su fin de ciclo el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner, profundice el sesgo expansivo del esquema de política económica local, con todo lo que eso implica desde el punto de vista del proceso de deterioro macroeconómico y la sustentabilidad del equilibrio local. En tanto, nuevamente, queda en claro que la posibilidad de un acuerdo con los holdouts no modifica las perspectivas para la evolución de los factores de fondo que explican la profundización del mencionado proceso de deterioro. Aunque, sí es un elemento importante a la hora de oxigenar las ya golpeadas reservas del BCRA y, por lo tanto, reducir la probabilidad de un desenlace disruptivo. Por Consultora Ledesma

Sector público nacional no financiero. En millones de pesos. Ingresos totales Gasto primario total Resultado Primario Oficial Intereses Rtado Financiero Oficial Ingresos genuinos Gasto primario total Resultado Primario Real Intereses Rtado Financiero Real

2014

2015

1.019.969,4 1.059.847,1 -39.877,7 78.597,1 -118.474,8 896.250,5 1.059.847,1 -163.596,6 78.597,1 -242.193,7

1.302.609,2 1.386.821,4 -84.212,2 99.984,9 -184.197,1 1.114.182,5 1.386.821,4 -272.638,9 99.984,9 -372.623,8

Var % 27,7% 30,9% 111,2% 27,2% 55,5% 24,3% 30,9% 66,7% 27,2% 53,9%

2015

% PIB 29,1% 31,0% -1,9% 2,2% -4,1% 24,9% 31,0% -6,1% 2,2% -8,3%

Fuente: [CL] con base en Ley de Presupuesto 2014 y 2015, datos del MECON y estimaciones propias.

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Balance de riesgos

Perspectivas y proyecciones Lo primero a señalar es que estamos ante un escenario macroeconómico básicamente optimista para 2015, a pesar de proyectar un desempeño negativo para el nivel de actividad y la continuidad del proceso de deterioro macroeconómico. ¿Por qué es optimista? Porque no proyectamos un

Aún a pesar del elevado y creciente riesgo que existe en ese sentido, dado el nivel que prevemos alcance durante 2015 el desequilibrio de la balanza de pagos, en general, y el déficit fiscal, en particular; el escaso poder de fuego real del BCRA, el fuerte deterioro de la confianza y expectativas de los agentes económicos y la elevada incertidumbre política que implican las elecciones presidenciales previstas para octubre próximo. Respecto de lo último vale la pena subrayar que entre agosto de 2015 (PASO) y octubre de ese mismo año (elecciones) la incertidumbre política probablemente alcanzará el nivel más alto de, por lo menos, la última década. Más aún, si el resultado de las PASO es lo suficientemente contundente como para dar por descontada una derrota del oficialismo en octubre, se abrirá un período de excesiva debilidad política de la gestión presidencial y, en consecuencia, se reducirá abruptamente su capacidad para seguir “reprimiendo” estrategias de cobertura que tienden a acelerar el proceso de ajuste forzoso o forzar transferencias de activos externos en poder del sector privado. Verdadero pilar de su política económica durante buena parte del último bienio. Como nuestro escenario descarta un ajuste disruptivo, tiene un supuesto político básico: el resultado de las PASO no será lo suficientemente contundente como para sellar la suerte del actual gobierno. Caso contrario, el riesgo de ajuste disruptivo se dispara. Esclarecida esa cuestión básica, retomemos los dos ejes fundamentales del escenario macroeconómico 2015 establecidos en las secciones previas: A) Deterioro del contexto externo, siendo lo más relevante para la Argentina: I) La contracción esperada para los términos de intercambio, en general, y los precios externos de los principales productos de exportación, en particular. II) La debilidad de las monedas emergentes e, incluso, del resto de los desarrollados

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respecto del dólar. La cual, dado lo señalado en el punto A), no podrá ser compensado por la política monetaria-cambiaria local. Este elemento profundizará la apreciación del TCR. Llegados este punto habría que poner de relevancia otro elemento que también hemos mencionado en las secciones previas: el menor dinamismo esperado para la mayor parte de las economías emergentes, en general, y un año de transición para nuestro principal socio comercial (Brasil), en particular. En el corto plazo no esperamos una súbita recuperación del gigante sudamericano y prevemos una desaceleración de los emergentes. Proyectando un desempeño negativo de la demanda emergente de productos industriales locales. Esa situación será “apalancada” por la apreciación real del peso respecto del real brasileño, en particular, y el resto de las monedas de nuestros principales socios comerciales, en general. B) Negativa del gobierno a replantear el esquema de política económica y, por lo tanto, profundización de su sesgo expansivo. Por ende, no habrá cambios desde el punto de vista de los factores de fondo que explican el proceso inflacionario y de apreciación del Tipo de Cambio Real (TCR) Desde el punto de vista del proceso inflacionario esperamos una desaceleración respecto de 2014, como resultado de, por un lado, el efecto amortiguador que supondrá la caída de los precios externos de los granos y sus elaborados industriales (alimentos) y del petróleo y sus derivados (combustibles), la menor tasa de devaluación nominal que implica la re-adopción del ancla cambiaria y los ajustes, si los hay, de mucha menor magnitud en las tarifas de los servicios públicos (transporte público de pasajeros, energía eléctrica y agua). Perspectiva negativa De todo lo dicho se desprende una perspecti-

va negativa para las cantidades exportadas de Manufacturas de Origen Industrial. Situación, que desde el punto de vista de los valores, será apalancada por el desempeño levemente negativo de los precios de exportación de los mencionados productos. En cambio, desde el punto de vista de las cantidades exportadas, las buenas cosechas previstas para la soja y la mayor parte de las frutas implican impactos positivos importantes. Aunque, habrá que ver hasta qué punto son amortiguadas por las estrategias de retención de grano (soja) o la pérdida de competitividad (frutas y derivados industriales). En tanto, esperamos que las contracciones esperadas para los precios externos de esos mismos productos compensen el mencionado efecto positivo de las mayores cantidades. Por tanto, los valores exportados de Productos Primarios y Manufacturas de Origen Agropecuario caerán en forma significativa. El deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pago local, será parcialmente compensado por la contracción esperada para los precios de importación, en general, y por el abaratamiento de las importaciones de energía, en particular. A lo que habrá que sumar el impacto negativo sobre las cantidades importadas de la profundización del “cepo”, vía administración discrecional de las DJAI (MECON) y las autorizaciones de compra de las divisas necesarias (BCRA) En particular, esperamos que la caída de las cantidades importadas supere a la de los precios promedio de importación. Como ya señalamos en la secciones previas, en el caso del nivel de actividad de los distintos sectores productivos resaltará el mal desempeño de la industria, dado, desde el punto de vista de la demanda interna; el mal desempeño del consumo privado durable y semidurable que supone la profundización de las expectativas de volatilidad macroeconómica y el deterioro de los niveles de ingre-

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ajuste disruptivo.

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CAPÍTULO VIII | Perspectivas 2015 so real familiar (deterioro del salario real y del nivel de empleo) En el plano de la demanda externa, lo ya señalado: mal desempeño de Brasil y economías emergentes y apreciación real del peso. También será importante el efecto negativo que supondrá la profundización del cepo para la disponibilidad de insumos, partes, piezas y bienes de uso importados. La construcción también sostendrá la tendencia negativa, dado el mal desempeño de la inversión privada en estructuras residenciales y comerciales que suponen las expectativas de volatilidad macroeconómica, los altos niveles de incertidumbre, la reducción y encarecimiento de la ya casi inexistente oferta de crédito hipotecario, el desempeño negativo del ingreso real familiar (deterioro empleo y salarios real) y el aún lento y poco transparente proceso de ajuste de los precios en dólares.

Buenas cosechas En el caso del sector agropecuario, el buen desempeño de los volúmenes de producción de las actividades agrícolas (buenas cosechas) tenderá a compensar el mal desempeño de las pecuarias e, incluso, de las economías regionales. Razón por la cual, el ritmo de contracción se reducirá perceptiblemente respecto de 2014, proyectando una variación prácticamente nula. En cambio, la reducción de los márgenes brutos sí será regla general, dada la profundización del proceso de apreciación real, la ausencia de cambios en la estructura impositiva (Derechos de Exportación e Impuesto a las Ganancias) y el mal desempeño de los precios de exportación. En el caso de los bloques productores de servicios, también esperamos que el nivel de actividad agregado sostenga la tendencia negativa. Aunque, reduciendo la magnitud de

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Síntesis de Proyecciones del Escenario Base. Variables Crecimiento del PIB Oficial (% real anual) Crecimiento del PIB Propio (% real anual) Crecimiento Importaciones Bienes y Servicios (% real anual) Crecimiento Oferta Global (% real anual) Crecimiento del Consumo Privado (% real anual) Crecimiento del Consumo Público (% real anual) Crecimiento de la IBIF (% real anual) Crecimiento de la Demanda Interna (% real anual) Crecimiento Exportaciones Bienes y Servicios (% real anual) Crecimiento de la Demanda Global (% real anual) Tasa de inflación al Consumidor Oficial - Dic vs Dic (% anual) Tasa de inflación al Consumidor Oficial - Promedio anual (% anual) Deflactor del PIB Oficial (% anual) Tasa de inflación al Consumidor Propia - Dic vs Dic (% anual) Tasa de inflación al Consumidor Propia - Promedio anual (% anual) Deflactor del PIB Propio (% anual) Precios de Exportación (% anual en US$) Precios de Importación (% anual en US$) Términos de Intercambio (% anual en US$) PIB a Precios Corrientes Oficial ($ Millones) PIB a Precios Corrientes ($ Millones) Deflactor Importaciones (% anual) Deflactor Demanda Interna (% anual) Deflactor Exportaciones (% anual) Tipo de Cambio Nominal Oficial ($/US$) - Fin de año Tasa de devaluación nominal ($ vs US$) - Entre puntas Exportaciones Bienes (US$ Millones) Crecimiento Valores Exportados (% anual) Importaciones Bienes (US$ Millones) Crecimiento Valores Importados (% anual) Saldo Comercial Bienes (US$ Millones) Tasa IBIF (% PIB) Fuente: [CL] con base en estimaciones propias.

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2013 2,9% 1,6% 4,9% 2,0% 1,3% 3,5% 2,1% 1,8% 3,7% 2,0% S/D S/D 18,3% 29,1% 26,3% 22,6% -4,1% 4,3% -8,0% 3.341.834 2.694.760 25,3% 25,2% 15,2% $6,543 33,1% 81.660,0 0,9% 73.655,6 7,5% 8.004 18,3%

2014 (E) 0,0% -1,7% -11,9% -3,1% -3,0% 2,7% -2,2% -2,1% -10,2% -3,1% 24,0% S/D 24,0% 37,5% 37,3% 38,7% -2,0% 0,7% -2,6% 4.144.247 3.674.773 49,3% 36,8% 45,4% $8,565 30,9% 72.176,9 -11,6% 65.245,1 -11,4% 6.932 18,4%

2015 (P) 2,8% -1,1% -8,8% -2,0% -2,3% 2,0% -1,9% -1,6% -5,9% -2,1% 14,5% 15,6% 16,4% 28,3% 29,9% 23,0% -10,0% -6,4% -3,9% 4.962.709 4.473.211 16,1% 27,8% 11,6% $10,809 26,2% 61.100,2 -15,3% 55.711,4 -14,6% 5.389 17,7%

la caída, dado, por un lado, el menor ritmo de contracción proyectado para los sectores de bienes y, por el otro, el punto de comparación menos exigente. Por todo lo dicho, en el caso del nivel general de actividad económica proyectamos la continuidad de la recesión local en 2015, aunque con menor intensidad (-1% anual). Será el segundo año consecutivo de caída para el PIB y el cuarto desde la crisis de 2001-2002. La continuidad del proceso recesivo y el deterioro de los márgenes de las actividades productivas determinarán la profundización de la tendencia negativa que el nivel de empleo comenzó a mostrar en 2014. El incremento del desempleo y la menor capacidad de pago del sector privado, terminarán siendo un “muro infranqueable” para los pedidos de recomposición salarial. En consecuencia, los ajustes acordados sobre el salario nominal serán significativos, pero perceptiblemente inferiores a la tasa de inflación (destrucción salario real). Esperamos que la demanda interna también sostenga la tendencia negativa, promediando una caída anual de -1,3%. La misma será resultado del mal desempeño del consumo privado (-1,9% anual) y la inversión (-1,9% anual). Dado el sesgo expansivo previsto para el gasto público nacional, proyectamos que el consumo público seguirá creciendo (+2% anual), amortiguando el desempeño negativo de la demanda privada. Para concluir, esperamos que el precio en dólares de los activos locales profundice su tendencia negativa dado el impacto que ya por sí mismo supone el efecto riqueza negativo asociado al deterioro de los términos de intercambio, el fortalecimiento internacional del dólar y los menores niveles de rentabilidad de las actividades productivas. A lo dicho, hay que sumar el efecto negativo que tendrá la mayor tasa de descuento que supone el incremento del nivel de riesgo local, dada la profundización del proceso de deterioro macroeconómico y el mayor nivel de incertidumbre política. Por exactamente las mismas razones esperamos que el mercado cambiario paralelo vaya “resucitando” progresivamente en volúmenes operados, lo que impulsará la correspondiente cotización y, derivará en una mayor brecha cambiaria. Este elemento retroalimentará las expectativas de volatilidad macroeconómica y el mal desempeño de la inversión. M Por Consultora Ledesma

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COLOFÓN |

Consecuencias en el plano local

Impacto de la caída del petróleo Si como parece anticiparse, el precio del barril de crudo a escala internacional se estabiliza en torno a US$ 70 en 2015, implica una caída cercana a 25% en la comparación con el promedio anual observado en 2014. Si bien todavía hay mucha volatilidad y la cotización de ese combustible ha perforado los US$ 60, las primeras proyecciones para este año prevén un cierto repunte desde los pisos observados en los últimos días. Por Mariano Lamothe (*) En los últimos tiempos, en el plano local, el precio del crudo que se utiliza mayormente en la etapa de refinación (Medanito) estuvo en cierta manera desa coplado de los valores interna cionales, pero si la tendencia se prolonga o profundiza en el me diano plazo, probablemente se sienta el impacto a la baja. Aho ra bien, aún si el crudo local re plicase en cierta medida la re ducción proyectada en las esti maciones a escala internacional en 2015, la inercia inflacionaria del resto de las variables que in ciden en la determinación del precio de los combustibles, hace poco factible prever una reducción del valor en pesos de

cial siga actuando en cierta me dida como ancla nominal, la devaluación promedio esperada para 2015 en nuestro escenario base ronda 17% interanual. Con lo cual, y dado que el crudo es un insumo dolarizado, gran par te de la eventual caída en el pre cio del petróleo sería compen

el año próximo, superior a 30% interanual. En los niveles actuales Bajo este escenario, lo más facti ble es que el precio de los com bustibles en surtidor se manten ga en los niveles actuales o aumenten en menor medida

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{Lo más factible es que el precio de los combustibles en surtidor se mantenga en los niveles actuales o aumenten en menor medida que el nivel general de inflación. Esto en sí, ya constituye una buena noticia.} las naftas o del gasoil en surti dor. Es decir, por más que los factores internacionales man tengan la tendencia declinante en el precio del crudo, en nues tro país los indicadores locales muestran una influencia con tundente a la hora de definir va lores. En primer lugar, y si bien se es pera que el tipo de cambio ofi

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sado por un aumento en el tipo de cambio. En segundo lugar, si bien el pe tróleo es el principal insumo de la etapa de refinación, inciden también y de manera significati va, la evolución de los costos de comercialización, logística y sala rios, que seguramente muestren una dinámica más correlaciona da con la inflación esperada para

que el nivel general de inflación. Esto en sí, ya constituye una buena noticia para aquellos ru bros que tienen un importante peso del transporte en su es tructura de costos. En este senti do, se destacan el sector de lo gística propiamente dicho, pero también el agropecuario, las economías regionales y el de los productos de consumo masivo

como alimentos, bebidas y pro ductos de cuidado personal, en tre otros, que deben distribuirse por los centros urbanos de todo el país. En cambio, sí podrían verse afectados los sectores provee dores de la industria petrolera ante la baja del precio del crudo en dólares. Aquellos que tienen inserción internacional, como el caso de los tubos sin costura, es probable que vean reducidos los envíos externos en el corto plazo ante una revisión y ralen tización de la inversión petrole ra en el plano mundial. En lo lo cal, si no se frena o revierte la tendencia observada en la coti zación del crudo en el mundo, puede implicar también una ra lentización de la inversión espe rada, sobre todo en las áreas de petróleo no convencional que cuentan con un costo de pro ducción más elevado. En otras palabras, el nuevo esce nario internacional determina do por el precio del petróleo ge nera un nuevo desafío para la Argentina ya que si bien en el corto plazo podrá beneficiarse por la reducción del déficit energético calculado para 2015, la ralentización de las inversio nes en nuevos pozos aleja aún más el horizonte para recuperar la seguridad energética. M (*) Mariano Lamothe es el gerente de Análisis Económico de abeceb.com

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