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Febrero 2016 | Anatomía de la Nación

Director-editor Miguel Ángel Diez | mdiez@mercado.com.ar Secretaria general de redacción Carina Martínez | cmartinez@mercado.com.ar Redactora

Un contexto inédito en el frente interno y externo

Florencia Pulla | fpulla@mercado.com.ar

Es una nueva etapa en el país y una nueva era en el escena-

Portada

rio global. Por eso, este tradicional Anuario de la Economía

Max Rompo Diagramación Diego Gorzalczany

que publica Mercado cada mes de febrero tiene algunos rasgos relevantes y distintos a los habituales.

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Es que en esta ocasión aparece Anatomía de la Nación, cuando hay un nuevo gobierno en funciones, de signo distinto al de los últimos doce años. Pero además en un contexto internacional que varió sustancialmente: dólar fortalecido en todo el mundo, alza de interés en Estados Unidos, derrumbe de los precios petroleros, bajo precio de las commodities, desaceleración de la economía china, difícil situación de los BRICS y de todos los emergentes, y además, lo que es especialmente grave para la Argentina, una compleja y difícil situación de Brasil. El mundo enfrenta enormes desafíos como la lucha –que debe ser conjunta– contra el recalentamiento del planeta, el terrorismo, los ciber ataques, y el suministro de agua. La falta de colaboración y coordinación aparece justo cuando aumentan los conflictos interregionales y entre países. Rusia contra Ucrania, pero también contra Estados Unidos y la Unión Europea. Y ahora, actuando desde Siria contra los intereses de las poten-

cias occidentales, so pretexto de combatir al Ejército Islámico. Crece la tensión comercial entre China y Estados Unidos por muchas razones comerciales, pero sobre todo por el control del Océano Pacífico y de la influencia en el sudeste asiático. Rusia y China no se quedan atrás. La famosa “Ruta de la seda” china pasa justo por los países de Asia central que forman parte de la Mancomunidad de naciones que defiende Moscú después de la disolución de la URSS. Alguna esperanza se deposita en los acuerdos regionales como la Alianza del Transpacífico entre Estados Unidos y otros 11 países con costas sobre ese océano. O la en la ASEAN (Asociación de Naciones del Sudeste asiático). Sobre ese mapa de la realidad, y maniobrando simultáneamente sobre el pesado legado recibido, debe operar el nuevo gobierno. Las posibilidades, perspectivas y riesgos se analizan en este anuario, dirigido por Evelin Dorsch y Gabriel Caamaño Gomez, socios de Consultora Ledesma.

4 Introducción

34 Capítulo III

84 Capítulo VII

Refundar el Banco Central y estabilizar la moneda.

8 Capítulo I

48 Capítulo IV

Sitio y redes sociales Florencia Pulla | fpulla@mercado.com.ar Gerente general Eduardo Bianco | ebianco@mercado.com.ar Administración Alejandra Sánchez | asanchez@mercado.com.ar Atención al suscriptor Magalí Pérez | mperez@mercado.com.ar Gerencia de publicidad Margarita Jourdan | mjourdan@mercado.com.ar 3959-9400 int. 471 Centro de información info@mercado.com.ar Alsina 655, 4to piso, Ciudad Autónoma de Buenos Aires (C1036AAL). Tel. (54-11) 3959-9400.

Sumario A la búsqueda de un enfoque macroeconómico consistente. Una economía mundial menos favorable.

Normalizar la balanza de pagos.

24 Capítulo II

58 Capítulo V

Medio siglo de desequilibrios y asimetrías fiscales.

Crear trabajo genuino y reducir la pobreza.

90 Capítulo VIII Gobernabilidad y perspectivas 2016.

106 Colofón

Alarma en el comienzo del año.

Retomar la senda del crecimiento.

72 Capítulo VI

Desarrollar el sistema financiero.

La revista Mercado es una publicación propiedad de Publicitaria del Sur SA, con domicilio en Alsina 655, 4to piso, Ciudad Autónoma de Buenos Aires (C1036AAL). Tel. (54–11) 5254–9400. Miembro de la Asociación Argentina de Editores de Revistas. Registro de la Propiedad Intelectual. N° 30.212. Marca Registrada N° 641.939. Precio por ejemplar atrasado: $60. Suscripciones, solicitud de ejemplares atrasados o sugerencias, enviar un e-mail a atencionalsuscriptor@mercado.com.ar . Suscripción exterior: Países limítrofes y Perú (excepto Bolivia) US$ 140. Resto de América y Bolivia US$ 200. Impresión: Galt S.A., Ayolas 494, Capital Federal. Distribución en Capital y Conurbano Bonaerense: Distribuidora Sanabria SRL, Baigorria 103 (C1282AAC) Bs. As. Distribución en Interior: DGP SA, Alvarado 2118/56 (C1290AAF) Bs. As. ISSN 0325–0687.

Mercado Febrero 2016

María Teresa Lavayén | mtlavayen@mercado.com.ar

ANUARIO | Introducción

Los siete desafíos

A la búsqueda de un enfoque macroeconómico consistente En el área económica, la credibilidad y, su socia cercana, la confianza, se construyen implementando planes económicos consistentes, en lo general, y en el área fiscal y monetaria, en particular. Tanto la teoría, como la política económica, han “encarnado” esas nociones en el “inflation targeting”. Por Gabriel Caamaño Gomez y Evelin Dorsch (*)

Mercado Febrero 2016

El régimen monetario/cambiario que hace un culto de la consistencia, la transparencia y la “accountability” para generar confianza y, a la larga, construir una reputación positiva. Las ventajas en ese sentido son claras. Cuando existe credibilidad y confianza, que en buena parte implican sustentabilidad y previsibilidad, las expectativas se alinean naturalmente a los anuncios de política. Y, consecuentemente, se puede ir lidiando con los shocks, superando restricciones o aplicando reformas estructurales de forma mucho más ordenada y menos traumática. En el caso actual de la economía argentina, tenemos una nueva administración al frente del Poder Ejecutivo Nacional, la de Mauricio Macri, que recibe de su predecesora una muy mala herencia macroeconómica. Una que en el plano fiscal es de las peores desde el retorno de la democracia y que en el plano monetario no está tan lejos. Para colmo de males, esa terrible herencia se combina, por un lado, con un fuerte deterioro del contexto internacional, dado el cambio de signo del ciclo de liquidez mundial, lo que termina complicando aún más la situación y acortando los tiempos. Y, por el otro, con un contexto político y social muy polarizado y con claras dificultades en el plano legislativo, lo que muy probablemente dificultará y dila-

Gabriel Reig

“La primera lección de la economía es la escasez: Nunca hay suficiente de cualquier cosa para satisfacer plenamente a todos aquellos que la desean. La primera lección de la política es descartar la primera lección de la economía”. Thomas Sowell

Evelin Dorsch. Fuerte deterioro del contexto internacional.

tará la implementación de muchas medidas. Puntos a favor en tanto, son el perceptible cambio de ánimo del mercado luego del resultado electoral, situación reforzada por la exitosa implementación de las primeras medidas. Y un hecho inédito: el Poder Ejecutivo de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, de la Provincia de Buenos Aires y la Nación estarán en manos de dirigentes que no solo pertenecen al mismo espacio político; además, formaron

parte de un mismo gobierno durante más de ocho años. Es decir, existe una tremenda oportunidad para coordinar políticas que beneficien directa e inmediatamente a más de la mitad de la población del país. Especialmente en el caso del conurbano bonaerense, una región densamente poblada, caracterizada por altísimos niveles de pobreza e indigencia y con inmensas falencias en áreas claves como la

infraestructura vial, transporte, seguridad, cloacas, agua potable, salud, educación, etc. Ante semejante panorama, con sus luces y sombras, el desafío económico de la nueva gestión puede sintetizarse en ajustar y normalizar la balanza de pagos e implementar un esquema de políticas económicas consistente, de forma que ambas instancias den pie a un proceso de desarrollo sustentable. Todo ello, sin que se produzca en el mientras tanto un evento de ajuste desordenado o crisis. Fácil decirlo, pero tremendo desafío lograrlo. En ese sentido no podemos dejar de subrayar, primero que una parte importantísima de la tarea ya se hizo rápida y eficientemente. Y, segundo, que aún resta lo más importante de cara al mediano y largo plazo y lo más difícil en términos políticos: el ajuste fiscal. La resolución del frente fiscal es, en última instancia, lo que va a permitir la implementación de una política monetaria realmente enfocada en la inflación, un esquema cambiario que realmente asegure flexibilidad desde el punto de vista real e, incluso, un programa de reinserción internacional coherente y sostenible. Esto no es un tema menor. Pues, lo largo de los últimos cincuenta y cuatro años de nuestra turbulenta histórica económica, han existido los más diversos ejemplos de esquemas de política macroeconómica. Muchos basados en esquemas de tipo de cambio fijo o cuasi–fijo y los menos en esquemas de tipos de cambio flotante. Algunos con mayor pretensión de inserción internacional y otros más aislacionis-

Gabriel Reig

Gabriel Caamaño Gomez. Oportunidad para coordinar políticas.

pagos de diversa envergadura, que fueron las que hicieron el trabajo sucio del ajuste. Moraleja: si hay algo de lo que carecieron esos planes económicos, fue de consistencia.

decir, su capacidad de adaptación ante distintos shocks internos o externos. Elemento clave, porque la rigidez de los esquemas de política económica, sea la misma de origen o

tas. Con mayor o menor nivel de participación e intervención del Estado, etc. Denominadores comunes Pero, todos con dos denominadores comunes: su manifiesta falta de sustentabilidad y su imposibilidad de equilibrar el frente fiscal en el mediano–largo plazo. Al respecto, vale la pena resaltar qué en los últimos 54 años, el sector público nacional sólo tuvo resultado financiero positivo en once ejercicios. Es decir, uno de cada cinco. La mayoría de los cuales, se registraron luego de crisis por balanza de

Por eso mismo, el concepto de consistencia, en sus dos dimensiones básicas, será una constante en el desarrollo de las secciones de este anuario. La interna, que tiene que ver con cómo se acoplan entre sí las distintas dimensiones del esquema de política económica en cuestión. No sólo en un sentido estático, sino también dinámico. Es decir, y sobre todo en el caso de los planes graduales, cómo se van hilando en el tiempo las distintas políticas y medidas. Y la consistencia externa, que tiene que ver con el nivel de flexibilidad del esquema. Es

adquirida en el transcurso de su implementación, es una de las principales causas de su falta de sustentabilidad. Situación amplificada, porque siempre existen resistencia y supuestas buenas razones para no modificar o ajustar los esquemas de política que fueron exitosos en un determinado contexto externo, cuando, justamente, el último deja de estar vigente. Dicho eso, nos interesa explicitar nuestro plan de trabajo: primero, realizaremos un pormenorizado análisis de los que serán, a nuestro juicio, los siete desafíos macroeconómicos más importantes del actual gobierno. Cada

Mercado Febrero 2016

{Hay una oportunidad para coordinar políticas que beneficien a más de la mitad del país. Es el caso del conurbano bonaerense, densamente poblado, con altísimos niveles de pobreza e indigencia.}

ANUARIO | Introducción uno de los cuales será abordado en detalle en las primeras siete secciones, haciendo especial hincapié en la determinación del punto de partida (herencia) y lo que se puede inferir de las primeros anuncios y medidas de la nueva conducción económica. 1- Lidiar con un contexto internacional menos favorable.

2- Cortar con medio siglo de desequilibrios y asimetrías fiscales. 3- Refundar el BCRA y estabilizar la moneda. 4- Normalizar la balanza de pagos. 5- Retomar la senda del crecimiento. 6- Desarrollar el sistema financiero. 7- Crear trabajo genuino y reducir la pobreza.

En tanto, en la última sección nos ocuparemos de analizar las perspectivas internacionales y de política económica para lo que resta de 2016, utilizando ambos elementos para elaborar el balance de riesgos y el escenario macroeconómico base. M (*) Economistas. Consultora Ledesma.

Ingreso en el siglo 21

Mercado Febrero 2016

Por Miguel Ángel Diez

Fue un indicio relevante. Después de una década de ausencia intencionada, un Presidente argentino estuvo en la reunión anual de Davos. Es la cita anual de la élite global. Mandatarios, funcionarios, empresarios y académicos de todo el mundo se juntan una vez al año en este discreto spa suizo. Para algunos es un gigantesco operativo de relaciones públicas; para ser vistos; para establecer vínculos; para mantener difíciles negociaciones. Para otros es la oportunidad de pasar revista a la agenda del futuro, avizorar los temas que moldearán el mundo del porvenir, percibir cuáles serán las grandes corrientes de pensamiento que dominarán el escenario global durante los próximos años. Posiblemente, en esta oportunidad al menos, Mauricio Macri se encontró inscripto en el primer grupo: imperiosamente debe hacer que la Argentina reingrese en el siglo 21. El centro del escenario estuvo reservado para cuestiones como: ¿Son reales las cifras de la economía china o están maquilladas por su gobierno? ¿Hay riesgo inminente de un colapso bursátil global? ¿Europa logrará reactivar su economía y lidiar a la vez con el inmenso problema de los refugiados? ¿Seguirá al alza el valor del dólar en el mundo y qué incidencia tendrá sobre el aumento en las tasas de interés estadounidenses? ¿Hay modo de combatir el terrorismo y el fundamentalismo religioso? ¿Pasó la hora de los países emergentes? ¿Se

puede detener el avance internacional del narcotráfico? Las respuestas son de vital importancia para nuestro país y su nuevo gobierno y establecerán de qué modo podemos insertarnos en el escenario internacional y conjurar dificultades y desafíos que plantea la realidad global. Los argentinos creemos estar bien informados, y en efecto, diariamente recibimos diluvio de datos. Pero entender el mundo, tener en claro cuáles son las principales corrientes de pensamiento que moldean lo que acontece, es muy distinto. En Davos se prestó atención a lo que ya se llama “la cuarta revolución industrial”: inteligencia artificial, robótica, la “Internet de las cosas”, los vehículos que se autoconducen, la impresión 3D, biotecnología, big data y algunos temas más que extienden el listado. También se pasó revista a los peligros de esta nueva visión –que en buena parte ya es realidad– como el desempleo masivo generado por la robótica, el potencial abuso de la ingeniería genética y las armas cibernéticas, sin mencionar el terremoto sobre los negocios establecidos. Para los empresarios, además, el desafío es inmenso. Cada milisegundo, un cliente descarga una aplicación de Apple, que vende 1.000 iPhones, iPads o las Mac, cada dos minutos, y lanza un nuevo producto cada cuatro semanas. Facebook es el mayor generador de contenidos del mundo y no es dueño de un solo medio; Uber, que conecta taxis y viajeros por todo el planeta, no tiene un solo automóvil. Alibaba –ya más grande que Amazon– no tiene un solo producto en inventario; y Airbnb (que alquila habitaciones, departamentos y casas en multitud de países) no tiene una sola propiedad inmueble. Todas estas empresas valen miles de millones de dólares. Hay nuevos modelos de negocios que apa-

recen súbitamente y de modo vertiginoso pueden terminar con negocios sólidamente instalados. Tal vez cuesta creerlo. Pero el mundo extraña la época –no tan lejana– en que una sola superpotencia como Estados Unidos, fijaba el rumbo de la economía global y se ocupaba de prevenir y conjurar las crisis financieras. A veces, los problemas eran inmensos, pero entonces Washington recurría a Europa y a Japón, y entre los tres grandes actores fijaban un derrotero. Pero nada de eso ocurre ahora. Estados Unidos está muy concentrado en reactivar su economía de modo firme, después de la crisis –la verdadera gran Depresión de 2008, no la de 1930– . Europa lucha por salvar el euro y toda la arquitectura de la eurozona. Japón no logra superar sus problemas y la política de quantitive easing (inyectar recursos líquidos en el mercado cada mes comprando bonos y títulos) que tan bien le sirvió a Washington, no les está funcionando y el estancamiento continúa. ¿Puede ser China la gran esperanza? De ninguna manera. El crecimiento se desacelera, hubo devaluación, caída bursátil y menor demanda de productos mundiales. Pero sobre todo, no tiene el menor interés de enfrentar el paquete que viene junto con convertirse en líder internacional en el campo económico y financiero. Esta excepcional situación en la que nos toca vivir hizo decir al ensayista Ian Bremmer que (ni G3, ni G7, ni G 20) esta es la hora de G Cero. No hay un país o bloque de países con el potencial o la voluntad de imprimir una dirección a la agenda internacional. Es la primera vez que esto ocurre en los últimos 70 años. Este es el nuevo mundo bravo con el que debe convivir la Argentina y su gobierno en el futuro previsible.

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CAPÍTULO I | Una economía mundial menos favorable

Leve avance de los desarrollados

Mercado Febrero 2016

Retroceso de los países emergentes

La economía mundial se desaceleró levemente durante 2015 y alcanzó el menor nivel de dinamismo desde 2009, al redondear un alza de 3,1% anual. En tanto, la tasa de inflación promedio anual agregada se redujo a 3,3%, alcanzando también el nivel más bajo de los últimos seis años.

DINAMISMO PBI E INFLACIÓN ECONOMIA MUNDIAL. Variaciones (%) anuales - 2007 a 2015. 39,8% PBI

Inflación

17,4%

17,3%

16,4% 4,8%

4,6%

5,2%

5,7%

5,4% 3,1% 3,3%

80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Fuente: elaborado por [CL] con base en información FMI.

Las economías desarrolladas promediaron un avance anual de poco menos de 2%, cerrando el año más dinámico desde 2010. En cambio, las emergentes desaceleraron perceptiblemente, promediando un ritmo de crecimiento levemente por debajo de 4% y cerraron el peor año desde 2009. La tasa de inversión bruta agregada se sostuvo en 25,2% del PBI agregado y la de ahorro bruto se redujo levemente a 25,4%. En consecuencia, si bien siguió existiendo un exceso de ahorro que siguió presionando a la baja a las tasas de interés de largo plazo, se redujo respecto de los años previos. Ese exceso de ahorro agregado es una constante desde 2004. El elemento disruptivo a escala geopolíti-

ca de 2015 fue Estado Islámico. Si bien su existencia data de antes, fue durante el año pasado que el grupo extremista extendió su sangrienta influencia más allá de los bordes de Iraq y Siria, logrando alcanzar al seno del mundo occidental. Especial mención merecen los ataques a Paris, que dejaron un saldo de 130 muertos por disparos indiscriminados y bombardeos suicidas en bares, restaurantes, estadios y conciertos. Ante semejante golpe, los gobiernos occidentales debieron elaborar una repuesta rápida y concreta. El presidente francés le declaró la guerra abierta a Estado Islámico. Poco tiempo después, se le unió Rusia, como resultado del atentado exitoso a un avión de línea ruso en Egipto. Finalmente, luego del asesinato de 14

PRECIO DEL PETRÓLEO Y CICLO DE LIQUIDEZ MUNDIAL. Barril Crudo WTI en dólares constantes de diciembre de 2015 - Ene 66 a Dic15 y Ene16 (18/01) 145,6

Promedios mensuales Promedio 90's Promedio 2000-2015

112,9

105,6

71,7

64,2

25,2

19,3 E '66

E '70

E '74

43,8 31,6

E '78

E '82

E '86

29,0

16,5 E '90

E '94

E '98

E '02

Fuente: elaborado por [CL] con cotizaciones del mercado e IPC EE.UU. (BLS).

E '06

E '10

E '14

personas en California, el gobierno norteamericano también se sumó para el desarrollo de un nuevo operativo en Iraq y Siria. La situación en Siria y en toda la región disparó una ola inmigratoria hacia Europa que encuentra sus antecedentes más inmediatos en la Guerra de los Balcanes y que puso las instituciones supranacionales europeas en jaque y derivó en un incremento descoordinado de las barreras inmigratorias de los países miembros. La situación atentó contra el proceso de integración y sumó votos a los partidos nacionalistas. En síntesis, el mundo se volvió un lugar aún más inseguro durante 2015 y, además, se incrementó significativamente la percepción de vulnerabilidad de los sistemas de seguridad de los países desarrollados. En el plano económico, en tanto, el elemento disruptivo de 2015 fue la cada vez más mayor divergencia de las políticas económicas entre los principales países desarrollados y sus efectos sobre el proceso de cambio de signo del ciclo de liquidez mundial y los niveles de volatilidad. Por un lado, está EE.UU., la mayor economía del mundo, que ya realizó un importante esfuerzo de consolidación fiscal, sobre todo a nivel federal, y que continúa avanzando en el retiro del estímulo monetario. Primero le tocó a la flexibilización cuantitativa (quantitative easing) y a partir de ahora a la tasa de interés de referencia. Su economía real ya superó los máximos precrisis y muestra una tasa de inversión interna bruta agregada y privada en recuperación, aunque aun levemente por debajo de los niveles pre-crisis, y un nivel de déficit por cuenta corriente significativamente menor. Es decir que EE.UU. demanda menos flujos de capitales y recursos financieros que en la precrisis, dada la levemente menor tasa inversión, pero sobre todo la perceptiblemente mayor tasa de ahorro. Del otro lado, está la zona euro, la segunda economía del mundo si se la mira como bloque, que recién en 2015 logró alcanzar el nivel de actividad pre–crisis. Es decir, después de casi ocho años y en casi el doble de tiempo de quien fue el epicentro de la crisis: EE.UU. La zona muestra una tasa de inversión interna bruta en sostenida caída y una de ahorro interno bruto en sostenida alza, con el consecuente significativo incremento del superávit por cuenta corriente. Es decir, la zona del euro ofrece más recursos (flujos de capitales y financieros) que antes de la crisis.

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CAPÍTULO I | Una economía mundial menos favorable Ante semejante panorama el Banco Central Europeo no sólo sostiene las tasas bajas, sino que ha decidido implementar un plan de estímulo cuantitativo y presiona para que el mismo sea complementado con medidas de relajamiento fiscal. O sea que, mientras EE.UU. ajusta políticas y demanda menos flujos de capitales, la zona del euro afloja políticas y ofrece más flujos de capitales. Flujos de capitales qué dados los altos niveles de volatilidad, no quieren ir a los países emergentes. Se quieren quedar en activos seguros. En consecuencia, se deprimen las tasas de interés de largo plazo en dólares, disociándose de la evolución de las tasas de corto plazo en la misma moneda (libre de riesgo). En tanto, el menor déficit por cuenta corriente implica que EE.UU. exporta menos dólares, reduciendo la tasa de crecimiento del stock de dólares en circulación fuera de EE.UU. Asimismo, la divergencia de tasas de corto plazo que

tan solo un año sólo quedan pocos más de 500), lo que fue deprimiendo el precio por el aumento de la producción tanto dentro como fuera de la OPEP. Las economías emergentes fueron particularmente golpeadas por ese contexto adverso, volátil y de ajustes contradictorios en el corto y el largo plazo. Situación que se agravó con la profundización de la desaceleración de la economía china y la recesión de las economías brasileña y rusa. Las últimas dos se contrajeron más de 3% y 4% en 2015, respectivamente. Hechos íntimamente relacionados, ya que EE.UU. y Europa son los dos principales destinos de las exportaciones chinas. El arranque de 2016 trajo por ahora más de lo mismo: preocupación sobre la evolución de la economía china, tensión geopolítica en medio oriente y Corea del Norte, caída del precio del petróleo y cifras débiles de comercio internacional. En este contexto, el mercado internacional sueña con que el viejo adagio

de largo plazo. Ese “vuelo a lo seguro” (deseo de reducir el nivel de riesgo de la cartera de inversión) es el indicio más claro del pesimismo que reina en el mercado. Y, como no podía ser de otra manera, éste comienza a enfocarse ahora en el nivel de endeudamiento que han alcanzado los emergentes, ya que la debilidad de sus monedas y flujos más selectivos hacen prever dificultades crecientes y mayores costos de refinanciación para aquellos que no hayan sido del todo ordenados. No sólo los Estados emergentes se han endeudado en forma sostenida durante los últimos años. También los han hecho las empresas residentes en ellos. Pero ahora, los servicios y los costos de refinanciación de esas deudas van en ascenso de la mano del alza de las primas emergentes, al tiempo que los márgenes de rentabilidad realizan el camino inverso en línea con la contracción de los precios internacionales de los commodities. Lo que incre-

{No solo los estados emergentes se han endeudado en forma sostenida durante los últimos años. También las empresas residentes en ellos. Lo que incrementa la probabilidad de eventos disruptivos.}

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implican las políticas monetarias desacopladas entre el dólar y el euro, incentiva el “carry trade” desde el segundo al primero (me endeudo en euros, para invertir en dólares) Ambos fenómenos se complementan e impulsan un fortalecimiento del dólar, con el consecuente impacto negativo sobre los precios internacionales de los commodities y la debilidad de las monedas emergentes, incrementándose las primas de riesgo. La crisis petrolera Un caso concreto se refleja en el precio del petróleo que cayó por debajo de US$ 35 el barril al cierre de 2015 (35% menos que al cierre del año anterior y el menor nivel de los últimos 11 años) y perforó la barrera de los US$ 30 por barril en los primeros días de 2016. La tendencia bajista fue muy marcada ya desde el arranque de este año, como resultado de una economía global más débil y por lo tanto menos demandante de crudo y un dólar más fuerte. Pero también, por la estrategia impulsada por Arabia Saudita para aumentar su cuota de mercado a la fuerza de una sobreoferta que deje afuera a los productores norteamericanos, principalmente, de “shale oil” (de los 1.500 productores que operaban hace

(“así como resulta enero, resulta el año”) no se cumpla esta vez. Los temores por un mayor debilitamiento del yuan (y el efecto deflacionario sobre el resto del mundo) despertaron la ansiedad de los inversores desde el inicio del año (arrastrando la tendencia del segundo semestre del año pasado). Corea del Norte (con su presunta bomba de hidrógeno) en Asia y el conflicto saudi–iraní en Medio Oriente se mantienen como los principales focos de conflicto geopolítico. La contrapartida es que, a diferencia del patrón habitual que observamos en los últimos años, los inversores no arrancaron apostando al optimismo, para luego revisar a la baja sus expectativas. Por el contario, arrastraron la visión negativa que traían del cierre del año pasado. Al respecto, la sostenida evolución negativa de los principales índices bursátiles muestra la posición claramente vendedora del promedio de mercado. En igual sentido apunta la reversión de los flujos de capitales a los emergentes, debilitando sus monedas y presionando al alza las primas de riesgo soberano. Al mismo tiempo, el precio del seguro por excelencia, los bonos del Tesoro de EE.UU., van en alza, reduciéndose la tasa libre de riesgo

menta, en consecuencia, la probabilidad de eventos disruptivos por el lado de la deuda corporativa emergente. Sobre este punto, y si bien el potencial de daño de una crisis de deuda corporativa es más acotado que en el pasado, Maurice Obstfeld, actualmente economista jefe del FMI, en una investigación conjunta con Pierre–Olivier Gourinchas de Berkeley, concluyeron que los booms de crédito y las rápidas apreciaciones del tipo de cambio son los mejores formuladores de predicciones de este tipo de crisis en las economías emergentes. En síntesis: Rusia y Brasil ya están en recesión y no podemos esperar mayor impulso de las economías emergentes, que disminuirán su dinamismo como resultado de un contexto internacional más adverso. Pero tampoco deberíamos descontar una crisis de la magnitud del Tequila o las crisis de los tigres asiáticos, porque la forma en la que las economías emergentes acceden al financiamiento internacional cambió y el históricamente alto nivel de reservas de la mayoría de los emergentes les otorga una relativamente alta capacidad para amortiguar el efecto de las reversiones de los flujos de capitales.

Estados Unidos

¿Fin de la era de tasas bajas? El PBI estadounidense registró un incremento de 2,5% real anual durante 2015, acumulando un alza de 13,5% desde 2009 (mínimo post-crisis). La inversión privada interna bruta fue por lejos el componente más dinámico de la demanda interna y global al redondear un avance promedio anual de 5,6%. El componente no residencial (productivo) anotó un alza de 3,3%, en tanto que el residencial hizo lo propio en un 8,7% anual. El consumo privado no se quedó demasiado atrás, y avanzó un 3,2% anual, con el consumo de bienes durables a la cabeza (+6,9% anual) El componente menos dinámico de la demanda interna fue el consumo público (+0,7% anual), como resultado del ajuste aún en curso a nivel del gobierno federal (–0,7% anual). En tanto, que las exportaciones de bienes y servicios (+1,7% anual) también estuvieron entre los factores menos dinámicos de la demanda global, afectadas por el encarecimiento del dólar y el mal desempeño de los principales mercados de destino. La tasa de inversión bruta interna se recuperó significativamente en 2015, alcanzando a 21,9% del PIB. Muy por encima del mínimo de 17,5% de 2009 y algo por debajo aún del máximo pre-crisis (23,3% en 2006) El ritmo de crecimiento promedio de los últimos seis años fue de sólo 2,1% anual. Si la comparación se realiza respecto de 2007 (máximo pre-crisis) el alza acumulada es de sólo 10% anual y la tasa promedio para esos

Janet Yellen. Prudencia y gradualismo en la Reserva Federal.

del gobierno, en general, y del nivel federal, en particular. De acuerdo a las cifras del Bureau of Economic Analisys (BEA) el ahorro bruto del gobierno equivalió a –4,4% del PBI en los primeros nueve meses de 2015, mejorando significa-

Uno de los resultados de ese proceso fue la estabilización del déficit comercial en bienes y servicios en valores similares a los de la segunda mitad de la década de los 90. El otro, el cambio de composición del PBI de EE.UU. Si comparamos contra el máximo pre–

ocho años de 1,2% anual. Todo esto, en el contexto de estímulo combinado que implicaron las tasas de interés en torno a cero y una inyección de más de US$ 3,8 billones de parte de la FED a través de la compra de activos (quantitative easing). Buena parte de ese relativamente bajo dinamismo se explica porque durante ese período la economía estadounidense realizó un espectacular esfuerzo de consolidación fiscal, que redujo drásticamente el nivel de desahorro

tivamente respecto del –10,5% registrado en 2009, pero aún por encima del mejor registro pre–crisis (–1,9% en 2006) Es decir, se redujo en más de 6 puntos porcentuales durante esos seis años. En tanto, la tasa de ahorro interno bruto agregado (gobierno + sector privado) pasó de 17,8% en 2006 a 14,8% en 2010, para luego recuperarse en forma sostenida hasta 18,8% en 2015, llegando incluso a superar los valores pre-crisis.

crisis (2007), que ya fue superado en más de 10%, el PBI de EE.UU. tiene muchas más exportaciones, menos consumo público y leves variaciones en los niveles de participación del consumo privado, la inversión privada y las importaciones Asimismo, en el caso de EE.UU. y durante 20142015 la tasa de ahorro bruto y la de inversión bruta interna del sector privado parecieran haber superado la divergencia pre y post crisis y comienzan a tener evolución similar.

Mercado Febrero 2016

{Un resultado fue la estabilización del déficit comercial en bienes y servicios en valores similares a los de la segunda mitad de la década de los 90. El otro, el cambio de composición del PBI.}

CAPÍTULO I | Una economía mundial menos favorable CRECIMIENTO EN EE.UU. Tasas de crecimiento interanual e intertrimestral - I Trimestre 1999 a III Trimestre 2015. 7,8%

6,9% 4,6%

4,9%

2,1% 2,0%

-1,3%

-4,1%

Vs mismo trimestre año anterior

-8,2%

Vs trimestre anterior (ajuste estacional y anualizado)

I-99 III I-00 III I-01 III I-02 III I-03 III I-04 III I-05 III I-06 III I-07 III I-08 III I-09 III I-10 III I-11 III I-12 III I-13 III I-14 III I-15 III

En particular, la primera alcanzó en 2015 un nivel de 23,1% y la segunda de 18,1%, evidenciando un ahorro bruto privado contra el resto del mundo de 5%. La reducción de esa tasa de ahorro bruto privado contra el resto del mundo fue el principal éxito de la política monetaria laxa en el período 2009-2013 y, consecuentemente, uno de los factores clave detrás de la recuperación. En tanto, el endurecimiento monetario 20042015 parece haber puesto fin a la caída de la tasa de ahorro interno bruto del sector privado e, incluso, impulsado un repunte en 2015. La misma se sostiene en niveles superiores al período pre-crisis. Sin embargo, no afectó en forma negativa a la dinámica de la tasa de inversión interna bruta privada. Pues la misma, no sólo no se estancó, sino que además aceleró durante 2015. Si bien, aún se sostiene algo por debajo de los niveles precrisis. Esto no es un tema menor, porque, por un lado, el fin de la divergencia entre ahorro e inversión privada justifica un enfoque de política menos laxo por el lado de la FED y, por

Fuente: elaborado por [CL] con base en información Bureau of Economic Analisys.

victoria. Los bancos centrales de Suecia, Canadá, Dinamarca y el propio ECB, como antes Japón, elevaron las tasas de interés tras largos períodos de tasas en torno a cero, para luego

Durante buena parte de 2014 y todo 2015, la FED se la pasó anunciando que las tasas comenzarían a elevarse cuando se cumplieran dos condiciones: mejoras sustanciales en

{La decisión unánime que tomó la FED tuvo un componente político relacionado con la credibilidad de la institución y fue una de las decisiones de tasa más discutida, y anticipada de los últimos años.} el otro lado, el tamaño del déficit de cuenta corriente de EE.UU. es el principal determinante de la velocidad con la que se incrementa el stock de dólares en circulación fuera del país. Es decir, el ritmo de expansión del principal componente de la liquidez internacional. Convirtiéndose, por lo tanto, en un factor clave detrás del cambio de signo del ciclo de liquidez mundial. Primera suba de intereses Al cierre de 2015 la FED decidió la primera suba en más de 9 años para la tasa de interés objetivo de los fondos federales, llevando la banda a 0,25% - 0,5% nominal anual. Y no fue el fin del mundo, quizá, justamente, porque la suba de la tasa fue un paso más en ese proceso de endurecimiento de las políticas económicas. Precedido por el ajuste fiscal y por el fin de los programas de estímulo cuantitativo. La decisión unánime que tomó el comité de la FED el pasado 16 y 17 de diciembre de 2015, tuvo un componente altamente político relacionado con la credibilidad de la institución y fue una de las decisiones de tasa más discutida, dilatada y anticipada de los últimos años.

verse obligados a bajarlas nuevamente. Quizá eso es, justamente, lo que motivó a la FED a retrasar tanto la suba, además de la baja tasa de inflación. También se podría decir que primó más el fantasma de elevar las tasas demasiado tar-

el mercado de trabajo y confianza de que la inflación retornaría al nivel objetivo (2% anual) Finalmente, el movimiento fue tan leve y tan anticipado que el impacto del anuncio fue muy moderado. Pero, todavía es muy temprano para cantar

AHORRO, INVERSIÓN Y SALDO CTA CTE EN EE.UU. En relación a PBI - 1999 a 2004 (datos anuales) y 2015 (9 meses).

23,6%

21,9%

23,3% 20,7%

17,5%

18,6%

17,5%

17,8%

15,8% 14,8%

-2,7%

-2,7% -3,4% -5,6%

Saldo Comercial en Bs y Ss 99

Tasa de Inversión Bruta Interna 04

-3,7% -3,5% -3,1% -3,1%

-3,2%

Tasa de ahorro bruto interno 10

Fuente: elaborado por [CL] con base en información Bureau of Economic Analisys

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02/02/2016 12:50:06 p.m.

CAPÍTULO I | Una economía mundial menos favorable de, propiciando el caldo de cultivo para la formación de burbujas financieras. Más allá de esos temores, lo cierto es que ahora la FED se muestra bastante decidida y proyecta posicionar la tasa de referencia en 1,5% nominal anual hacia fin de 2016. Siempre y cuando, la economía siga creciendo y el desempleo cayendo. Ahora el desempleo se encuentra en torno a 5% y bajando. La inflación pareciera despegar de los bajos niveles actuales (en torno a 0,2% para el índice general y 1,3% para la versión core), pero recién alcanzaría a 1,9% en 2017 y a 2% al año siguiente. Más aún, las expectativas inflacionarias que se infieren de la diferencia entre bonos atados a la inflación y los ordinarios reflejan una tasa promedio en torno a 1,2% anual para los próximos 5 años. Justamente, por eso el sendero de alzas en la política monetaria es tan progresivo, asegurando que siga siendo laxa por algún tiempo más. Recordemos que tasas objetivo por debajo de 2%/3% anual implican una política monetaria expansiva. Al respecto, esperamos que la proyección de incremento de medio punto porcentual cada tres meses durante 2016 sea revisada constantemente sobre la marcha, sopesando los efectos de las presiones sobre el dólar y los flujos de capitales sobre la tasa de crecimiento mundial y de la propia economía norteamericana. En consecuencia, esperamos que la dinámica del PBI de EE.UU. durante 2016 responda principalmente a tres factores principales: a- La mejora del consumo y la inversión. En

AHORRO E INVERSIÓN PRIVADA EN EE.UU. En relación a PBI - 1999 a 2004 (datos anuales) y 2015 (9 meses). 25,4% 23,1% 21,8% 21,3%

19,7%

18,1% 17,6% 13,0% Tasa de Inversión Privada Bruta Interna 99

Ahorro bruto privado 08

Fuente: elaborado por [CL] con base en información Bureau of Economic Analisys.

el primer caso, como consecuencia de la sostenida creación de puestos de trabajo. Se descuenta que la creación neta de empleos alcanzará los 2 millones de puestos de trabajo por sexto año consecutivo, incrementándose los salarios en términos reales dados los bajos niveles de inflación. En el mismo sentido, no hay que despreciar el efecto riqueza positivo y, por lo tanto, la mejora del nivel de solvencia que supondrá, por un lado, la mejora de los precios de las viviendas y, por el otro, el alza de los términos de intercambio de la economía estadounidense. En el segundo caso, esperamos que la mejora de las expectativas de desempeño económico y rendimiento continúen más que compensando el efecto de las tasas en alza. b- Continuidad del relativamente bajo di-

namismo exportador como resultado del fortalecimiento del dólar y una economía mundial que seguirá sin despegar. c- La caída del precio del petróleo, que es una buena noticia para los consumidores, provocará una reducción de la inversión en exploración de shale oil y expondrá a la porción del sistema financiero que apalancó a ese sector en los últimos años. Por todo lo dicho, esperamos que EE.UU. sostenga su tasa de expansión en 2016, redondeando un avance en torno a 2,5% anual. En tanto, las expectativas de mediano plazo se mantienen moderadas como consecuencia de una menor inversión, la jubilación de los denominados baby boomers y un relativamente bajo crecimiento de la productividad.

Europa

Más expansión monetaria El atentado múltiple que sufrió París en noviembre y que se adjudicaron terroristas asociados al Estado Islámico, ha cambiado los parámetros de la extensa batalla de occidente contra el extremismo terrorista, desenvolviendo una coalición entre EE.UU., Europa y Rusia que incre-

Mercado Febrero 2016

menta los riesgos de nuevos ataques contra estos objetivos. Todavía el desarrollo habitual de los negocios y el turismo no se han visto afectados significativamente como para disparar ajustes en las previsiones de crecimiento de las naciones involucradas. Sin embargo, no es un escenario que pueda descartarse totalmente.

Si bien en el plano económico las implicancias de un mayor riesgo de ataque terrorista aún se mantienen acotados, no sucede lo mismo en al ámbito político, ya que las instituciones supranacionales no pudieron canalizar la ola inmigratoria y cada uno de los gobiernos ha

ido elevando las barreras en las fronteras, incrementando la imposición de controles y retrocediendo en la conformación de un mercado común. En este contexto, si el electorado europeo percibe que los ataques fueron el resultado

de una aproximación más abierta a los refugiados, especialmente sirios, el proceso de cerrarse sobre sus fronteras podría intensificarse, especialmente en aquellos países en los que los partidos políticos nacionalistas, xenófobos y anti-unión, tienen más repercusión entre los votantes. Estos acontecimientos han llevado el foco de atención desde una economía anémica, a cuestiones relacionadas con la seguridad y la soberanía sembrando dudas sobre la influencia positiva de la integración. Sin embargo, no puede subestimarse el lastre que supone para el último el mal desempeño económico de los últimos años. Al respecto, el PBI agregado de la zona del euro promedió un alza de solo 1,5% anual en 2015, acelerando respecto de 2014 (0,8%) Las exportaciones fueron por lejos el componente más dinámico de la demanda global, al promediar un alza en torno a 5,5% anual y explicar más de 60% del incremento registrado por la última. En tanto, la demanda interna creció a un ritmo similar al PBI, liderada por el alza del consumo privado (+1,7% anual) La inversión

Mario Dragui. El BCE sigue con estímulos.

del PBI en 2015, incrementándose en 0,7 puntos respecto de 2014, pero ubicándose aún por debajo de 2007 (último máximo, 25,4%).

Es decir, la mayor tasa de ahorro bruto contra el resto del mundo. La tasa de inversión continuó cayendo y cerró 2015 en torno a 19,2%, nivel que resultó 4,2

{Los actos terroristas cambiaron el foco de atención desde una economía anémica, a cuestiones relacionadas con la seguridad y la soberanía con dudas sobre la influencia positiva de la integración.} Baja tasa de inflación En tanto, aún a pesar del debilitamiento del euro respecto del dólar y en parte como resultado del abaratamiento de los commodities, en general, y la energía, en particular, la tasa de inflación cerró 2015 en sólo 0,2%, mejorando respecto del –0,2% de 2014, pero mantenién-

puntos menor al de 2008. En tanto, el saldo comercial en bienes y servicios (ahorro bruto contra resto del mundo) continuó incrementándose, alcanzando a promediar un nivel de 4,6% en 2015. Unos 3,5 puntos porcentuales más que en 2008. Nuestro proxy de tasa de ahorro agregado promedió un nivel de 23,9%

DINAMISMO PBI Y EXPORTACIONES EUROPEAS. Variaciones (%) anuales - 2007 a 2015. 11,2%

4,2% 2,9%

2,1%

0,4%

2,4%

1,6%

-0,9%

2,0%

0,8%

5,2% 1,5%

-0,3%

-4,4% PBI

-12,6% 07

Fuente: elaborado por [CL] con base en información Eurostats.

Exportaciones

Mercado Febrero 2016

y el consumo público corrieron detrás (+1,1% y +1,5% anual, respectivamente). El PBI de la zona del euro recién logró en 2015 superar el máximo pre-crisis (2008) y lo hizo por sólo 0,1%. Es decir, Europa tardó siete años en recuperar el nivel pre-crisis, casi el doble del tiempo que le tomó a EE.UU. que fue el epicentro de la crisis. La última economía superó el nivel de 2007 en 2011 y desde entonces ya creció más de 10%. Ahora bien, aunque los niveles son similares, el PBI 2015 tiene mucho más consumo público (+5,4%), exportaciones (+18,4%) e importaciones (+12,3%), casi lo mismo de consumo privado (+0,1%) y mucha menos inversión (–15,4%) que el PIB 2008. La mejora del saldo comercial, así como el mejor desempeño del consumo, fueron apalancados por el alza de los términos de intercambio (+2,3% en 2015) En particular, la divergencia reciente entre la tasa de inversión bruta interna, que se deterioró en forma sostenida desde a crisis, y la tasa de ahorro bruto interno, que se recuperó durante los últimos años, es la contracara del mayor saldo comercial en bienes y servicios.

CAPÍTULO I | Una economía mundial menos favorable dose por muy cerca de cero por tercer año consecutivo. La tasa de desempleo agregada se ubicó en 10,6% en noviembre de 2015, 1,5 puntos porcentuales por debajo del máximo alcanzado en mayo de 2013 (12,1%), pero aún muy por encima del mínimo pre-crisis (7,2% en marzo de 2008) La situación fue muy disímil entre los estados miembros. Pues, Alemania mostró la menor tasa de desempleo (4,5%) frente a registros máximos entre cuatro a cinco veces superiores en España (21,4%) y Grecia (24,6%). En este contexto el Banco Central Europeo deberá sostener su programa de expansión cuantitativa, con el objeto de apuntalar el crecimiento y sostener una tasa de expansión en torno a 1,7%. Lo que implicará divergencia de política respecto de la FED e, incluso, entregando argumentos para una acción más agresiva, ante la falta de margen y apoyo para relajar el ajuste fiscal. La divergencia de políticas monetarias parecería estar justificada por los comportamientos opuestos de las tasas de inversión. Las perspectivas no son auspiciosas de cara a 2016 considerando que China y el resto de las economías emergentes son el destino de un cuarto de las exportaciones del bloque. La desaceleración prevista para esas economías en 2016 afectará la dinámica de los exportadores, especialmente la de Alemania. En tanto, que la decisión de avanzar en la implementación del estímulo fiscal cuenta con una fuerte resistencia de, justamente, la economía germana.

AHORRRO, INVERSIÓN Y SALDO CTA CTE EN EUROPA. En relación a PBI - 2006 a 2015. Saldo Comercial Bs y Ss Tasa de Inversión bruta interna Tasa de ahorro burto interno 25,4% 22,9%

23,9%

23,8% 21,5%

20,4%

1,2%

1,6%

19,2%

2,7% 1,5% 08

3,4%

3,7%

4,6%

1,4% 10

Fuente: elaborado por [CL] con base en información Eurostats.

Es justamente en la intransigencia fiscal y en la baja tolerancia a la inflación, en lo económico, y en el manejo de la crisis inmigratoria siria, en lo político, donde los problemas de las instituciones europeas son más evidentes. Pues la dinámica supranacional queda presa de las cuestiones políticas locales. En ese contexto, el riesgo deflacionario es elevado y por eso es esperable que el programa de expansión cuantitativa implementado desde marzo del año pasado por el BCE se mantenga incluso más allá del cierre de 2016, poniendo de manifiesto la divergencia respecto la política monetaria de EE.UU.

Mario Dragui, al frente del BCE, defiende los logros moderados del programa ya que la reducción de las tasas de interés de largo plazo, tal como lo hicieron EE.UU. e Inglaterra oportunamente, redujo el costo del endeudamiento soberano y corporativo, especialmente en la periferia, reduciendo el nivel de estrés a lo largo de toda la cadena de pagos. La política monetaria divergente entre EE.UU. y Europa también ha tenido efecto en la relación entre el dólar y el euro, fomentando las exportaciones del bloque.

China

Un aterrizaje complicado Durante 2015 el país se mantuvo en el foco de la atención de los mercados internacionales como resultado de las cada vez mayores dudas respecto de la evolución de su economía y la estabilidad del sistema financiero, lo cual elevó el nivel de volatilidad global y redujo el apetito

Mercado Febrero 2016

por el riesgo. Lo que disparó correcciones en los mercados de commodities y presiones sobre las monedas emergentes. Es decir, profundizando el efecto asociado al fortalecimiento internacional del dólar. En particular, las estimaciones oficiales indican que la tasa de crecimiento de la economía

china rondó 6,9% en 2015, alcanzando el ritmo más bajo en 25 años. Aún más, sólo sostener ese ritmo en 2016 ya sería un logro importante. Sobre todo, si consideramos la fragilidad que ha demostrado el apalancado mercado financiero chino y el impacto que tuvo sobre la dinámica industrial y el financiamiento públi-

co y corporativo durante la segunda mitad de 2015. Aun así, China siguió siendo el principal impulsor de la economía mundial, al aportar aproximadamente 40% del dinamismo global registrado durante ese año. Sin lugar a dudas este proceso ha provocado la reducción de la tasa de crecimiento de

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CAPÍTULO I | Una economía mundial menos favorable los países emergentes, en particular, y de la economía global, en general. Y será un factor clave a la hora de determinar la capacidad de la economía global para sostener en 2016 el ritmo anémico al que viene creciendo en los últimos años. Durante los años posteriores a la crisis financiera internacional, el consenso económico subrayó la necesidad de rebalancear la economía global y avanzar en la superación de los desequilibrios de base. En especial, los desbalances entre China y EE.UU. Una economía ahorrando e invirtiendo demasiado dentro y fuera de su país (China) y otra gastando y endeudándose más allá de lo sostenible en el largo plazo (EE.UU.) Como ya vimos, EE.UU. hizo buena parte de su ajuste. En tanto, el caso chino no parece haber avanzado en similar magnitud. Más allá de lo cual, hay que subrayar que cambiar el motor de crecimiento chino, desde la inversión y las exportaciones al consumo, implica, por un lado, un proceso de reformas estructurales profundas por el lado del sistema de seguridad social y financiero que no están exentas de improvistos y, por el otro, una perceptible desaceleración de la tasa de

Xi Jimping. El efecto chino en el escenario global.

dustrial, en particular. La probabilidad de un aterrizaje suave dependerá de la capacidad del gobierno chino para controlar la evolución de los sectores que se sobrecalentaron como resultado del exceso

ros siguieron cayendo, llegándose incluso al límite de suspender las operaciones para evitar un mayor deslizamiento del MCI 300 que derrapó más de 7% en la apertura. Alentando nuevamente el debate sobre la idoneidad de

{La falta de estadísticas transparentes y confiables de la economía china dificulta análisis y proyecciones, sumando incertidumbre a un proceso que de por sí despierta ansiedad en el mercado.}

Mercado Febrero 2016

crecimiento económico y de las exportaciones, en particular, dada el proceso de apreciación real del yuan asociado. El alza en productos básicos Ambos elementos, implican una desaceleración de la demanda de materias primas por parte de China, que ha jugado un rol clave en la sostenida alza experimentada por los precios de los commodities. Peor aún, la falta de estadísticas transparentes, confiables y detalladas sobre las principales variables de la economía china, dificulta los análisis y proyecciones externos, sumando una cuota importante de volatilidad e incertidumbre a un proceso que ya de por si despierta ansiedad en el mercado. A respecto, vale la pena recordar que la devaluación del yuan de agosto de 2015 sorprendió a buena parte del mercado, que corrió detrás de los acontecimientos y sólo a partir de entonces tomó conciencia del deterioro del desempeño económico, en general, e in-

de crédito barato y la falta de regulación financiera. Evitando no ya el desarrollo de burbujas, sino más bien su corrección abrupta. En el arranque de 2016, los mercados financie-

los reguladores financieros y alimentando las preocupaciones respecto del estado de salud su economía.

DINAMISMO PBI E INFLACIÓN CHINA. Variaciones (%) anuales - 2007 a 2015. PBI

Inflación 11,3%

10,0% 9,1%

8,4%

7,8%

14,2% 12,7% 10,6%

3,9%

9,6% 9,2%

9,5%

5,9%

5,4%

7,7%

7,3%

6,5%

2,6% 1,5%

-0,7%

-0,8%

-1,4% 00

Fuente: elaborado por [CL] con base en información FMI.

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CAPÍTULO I | Una economía mundial menos favorable

Economías emergentes

En el centro de la tormenta La crisis financiera internacional que comenzó después de que se pinchara la burbuja inmobiliaria en EE.UU. hace ya más de siete años, y que luego se trasladó a Europa afectando a la periferia mediterránea, con su punto más crítico en la declaración de insolvencia de la econo-

Mercado Febrero 2016

mía griega, ahora amenaza con afectar a los países emergentes. En particular, porque el rebalanceo de la economía china y el fortalecimiento del dólar, se han combinado para reducir la demanda y el precio de los principales productos de exportación. Asimismo, el incipiente proceso de alza de las tasas internacionales comienza a encarecer y también dificultar el acceso al mercado internacional de capitales. Aunque, en esta primera etapa el proceso está resultando más selectivo que generalizado. Es entonces, que el antaño denominado viento de cola, ahora se convierte en un decidido ventarrón de frente Sólo si la recesión en Brasil y Rusia cediera, el crecimiento de estas economías podría superar 3,9% de 2015, lo cual luce cada día menos probable. Esa es la tasa de crecimiento más baja desde 2009, y todo indica que el registro 2016 será aún peor. La reversión del flujo de capitales a las economías emergentes es contundente. Según cifras del Instituto Financiero Internacional, entre 2010 y 2014, ingresaron a los países emergentes US$ 22.000 mil millones mensuales, entre bonos y acciones. En cambio, el último semestre de 2015 el ritmo de salida alcanzó a unos US$ 4 mil millones mensuales. En tanto, el índice MSCI que mide la evolución de los mercados emergentes cayó 15% durante ese mismo período, alcanzando el nivel más bajo desde 2008. Es cierto que la situación macroeconómica de los emergentes no es ni parecida a la existente en las crisis de deuda de fines de los años 80 y los “sudden stops” de los 90. Pues, justamente, esas experiencias traumáticas hicieron mella y llevaron a que estas economías avanzaran en la generación de mercados cambiarios más flexibles, la acumulación preventiva de reservas, el mantenimiento de bajos niveles de endeudamiento en moneda extranjera y, por sobre todas las cosas, la drástica reducción de los niveles de descalce. En consecuencia, los bancos centrales cuentan con mayores márgenes de maniobra para hacer frente a

Vladimir Putin. Revertir la recesión en Rusia.

los cambios de los términos de intercambio y los vaivenes de los flujos de capitales. Ventaja, pero no blindaje Eso no equivale a que esas economías estén blindadas. Pues aprovecharon el contexto internacional favorable en materia de tasas

de interés y precios de los commodities, y ahora sentirán los costos de tener que realizar cancelaciones netas de la deuda y del efecto pobreza asociado al deterioro de los términos de intercambio. Respecto de lo primero, vale la pena señalar que el nivel de endeudamiento global de las economías emergentes pasó de 150% del PBI en 2009 a 195% en 2015 y en el segmento corporativo la proporción pasó de 50% a 75% en el mismo período. Justamente, las economías emergentes aplicaron políticas fiscales expansivas durante los años posteriores a la crisis financiera internacional, destinadas a sostener el ritmo de crecimiento de sus economías. Situación que derivó en un deterioro de los resultados fiscales y que se sostuvo gracias a la relativamente abundante disponibilidad de fondos a tasas bajas. Con el encarecimiento del financiamiento, sobrevendrá la necesidad de avanzar en procesos de consolidación fiscal, que si son abordados a tiempo serán moderados y graduales. Caso contrario, serán severos y abruptos. En particular, los datos del FMI indican las eco-

DETERIORO DEL FRENTE FISCAL EN LOS EMERGENTES. Resultado Fiscal Gobierno General en relación al PBI - 2001 a 2015. Rtado Primario Rtado Financiero

2,9%

3,4%

2,7% 2,5%

1,5%

1,0% 0,7%

0,3%

0,3% -0,4%

-2,8%

-0,9% -2,5%

-3,7%

-3,6% 01

-0,2%

-0,7% -2,5%

-2,9%

Fuente: elaborado por [CL] con base en información FMI.

-4,3% 11

nomías emergentes alcanzaron un superávit primario equivalente a 2,8% de su PBI en 2008. Luego de siete años bastante trabajosos, ese balance primario agregado se transformó en un rojo equivalente a –2,3% del PBI. En tanto, el resultado financiero agregado pasó de un superávit equivalente a 0,8% del PIB en 2008, a un rojo de 4% del PIB en 2015. La experiencia histórica muestra que los ciclos de endeudamiento pueden terminar en crisis o bien en reducciones prolongadas de la tasa

de crecimiento. La escala del endeudamiento de las economías emergentes y la necesidad de avanzar en ajustes fiscales, por un lado, y la mayor disponibilidad de activos externos, por el otro, nos llevan a inclinarnos por la segunda opción. Será a partir de este punto donde en cada una de estas economías, los caminos comenzarán a divergir en función del colchón de reservas, su relación con el nivel de endeudamiento y el nivel del resultado comercial. Entre los países

que muestran el mejor desempeño en estos indicadores encontramos a Corea del Sur y Singapur, por ejemplo. Mientras que del otro lado se ubican Malasia, Turquía, Argentina y hasta Brasil. Esta última economía paralizada políticamente, corriendo déficits gemelos y con un mercado de deuda corporativa que se ha multiplicado por 12 desde 2007. En tanto, India muestra el mejor desempeño emergente para las economías de gran tamaño y Rusia parece haber dejado lo peor atrás.

Brasil

¿El milagro “nao tem fim”? En medio de un gran escándalo político por corrupción, el paísl terminó 2015 analizando el impeachment de su presidenta, Dilma Rousseff, perdiendo la calificación de grado de inversión, acumulando una tasa de depreciación nominal respecto del dólar en torno a 47% y removiendo al ministro de Economía de la segunda gestión del PT, Joaquim Levy.

Dilma y Joaquim Levy. El ministro que se fue.

participación en el PBI más bajo desde 2007. En este sentido no sólo fue importante el mal desempeño del componente privado, sino también la paralización de la obra pública. En tanto, el consumo privado también se contrajo en forma significativa (–3% anual), registrando la primera contracción desde que el PT llegó al poder (2003) El público gasto público se mantuvo relativamente estable (–0,4% anual) En consecuencia, la demanda interna se contrajo 4,5% respecto de 2014 y

también superó holgadamente el ritmo de contracción registrado durante la crisis del real de 1999 (–1,2%) El sector externo fue el único amortiguador del ritmo de caída del PBI, aún a pesar del contexto internacional en pleno deterioro. En particular, fuerte depreciación del real mediante, las cantidades exportadas de bienes y servicios lograron redondear un alza de 4% anual y las importadas se desplomaron 12,4%, propiciando una fuerte mejora del saldo neto.

Mercado Febrero 2016

Esa última situación no sólo mostró el debilitamiento político de Dilma, quien lo había respaldado fuertemente en el proceso de ajuste, sino también una falta de apoyo del arco político para seguir avanzando en el ajuste fiscal. Lo que justamente, determinó que Nelson Barbosa (hasta entonces ministro de Planificación) le ganara la pulseada al ala más ortodoxa. Sin embargo, haber llegado a esta situación no resulta un sin sentido para quienes venimos siguiendo la evolución de la séptima economía mundial, la principal de la región y a la que miramos desde Argentina con especial preocupación, por ser el destino principal de nuestras exportaciones industriales. En la primera presidencia de Dilma (20112014) la economía brasileña creció a un ritmo promedio de 2,2% anual. En 2014 se estancó y en 2015, experimentó una contracción de 3,2% en términos reales. Es decir, en lo que va de Dilma en el gobierno federal (5 años) la economía brasileña acumuló un alza de solo 5,8% (1,1% real anual) La inversión interna bruta fue por lejos el componente de la demanda global que tuvo el peor desempeño. En particular, cayó por segundo año consecutivo a un ritmo de 12,7% anual, superando la magnitud de la contracción experimentada en plena crisis del real (1999, –8,9% anual) y alcanzando el nivel de

CAPÍTULO I | Una economía mundial menos favorable

Mercado Febrero 2016

Por el lado de los sectores productivos, la industria tuvo por lejos el peor desempeño, con una caída promedio de 5,6% anual. Fue el segundo año consecutivo en caída del bloque industrial, que acumula un retroceso de –1,2% desde que Dilma llegó al Gobierno Federal. A la recesión declarada por el lado del nivel de actividad económica, en general, y el industrial, en particular, hay que sumar la aceleración de la tasa de inflación, que terminó el año en 10,7%. Muy por encima del límite superior de la tasa objetivo de la política monetaria (6,5%) y redondeando el mayor avance desde 2002. Buena parte de las causas de los problemas económicos y políticos que experimentó Brasil en 2015, hay que buscarlos en 2014. Pues, fueron consecuencia directa de la estrategia electoral del PT para conseguir la reelección de Rousseff. La pata económica de esa estrategia se basó en una política fiscal súper–expansiva. Como consecuencia de la misma, en 2014, por primera vez desde 1997, el sector público no alcanzó a tener superávit primario. Y en 2015, el déficit antes del pago de intereses de la deuda pública alcanzó a 0,9% del PBI. Cabe recordar que si bien Brasil tiene un stock de deuda de 66% del PBI (trece puntos por encima del nivel en el que Dilma comenzó su primera presidencia), la tasa promedio en torno a 14% anual (ya que la mayoría de la deuda de es corto plazo y está denominada en la moneda local) consume 8,5% del PBI para el pago de los servicios de la deuda. Para entender el mal desempeño del producto y la demanda interna, en general, y del consumo privado, en particular, hay que tomar debida cuenta que en la última década la masa salarial creció más que el producto, a lo que se sumó la disponibilidad de crédito a tasas históricamente mucho más accesibles. Ese círculo, entonces virtuoso, comenzó a revertirse en los últimos años. Salarios y desempleo En particular, los salarios vienen cayendo en términos reales desde marzo del año pasado (a un ritmo de 4,5% anual) y la tasa de desempleo ya trepó tres puntos porcentuales, alcanzando a 8%. Lo que implica que se perdieron más de un millón de puestos de trabajo en el último año. Las proyecciones del mercado indican que la tasa de desempleo cerrará 2016 en torno 10%. Y como si fuera poco, ante la obligación de avanzar en el ajuste fiscal y encerrado por

NIVEL DE ACTIVIDAD BRASILERO. Promedios anuales - 1996 a 2015. "Var % anual" PBI en Mill reales de 1995

297.970 262.037

4,4%

3,4%

3,1%

5,8%

4,0%

5,1%

7,5% 3,0%

-0,1% 96

-3,2%

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos IBGE.

la imposibilidad de incrementar impuestos (presión record de 36% del PBI), el PT no tuvo mejor idea que incluir entre los recortes a los subsidios por desempleo y paralizar la obra pública. En este contexto es difícil no buscar la salida por el lado de las exportaciones. Sin embargo, la desaceleración china, principal destino de los productos brasileños, tampoco permite ser demasiado optimista en ese sentido. Por eso mismo, proyectamos una contracción mínima para el PBI de 1% en 2016, lo que en conjunto con el desempeño de la economía del año pasado redondearía el peor bienio desde la crisis de los años 30. Asimismo, damos por descontado que el Banco Central no volverá a cumplir la meta inflacionaria antes de 2019. En cierto paralelismo con la Argentina, Brasil desaprovechó la oportunidad que le presento la bonanza internacional, pues no logró avanzar un ápice para solucionar los problemas

estructurales relacionados con el atraso de la inversión en infraestructura, la baja calificación de su mano de obra, la altísima presión fiscal y una compleja maraña burocrática que desincentiva las inversiones. En cambio, el PT decidió entregar asistencia, subsidiar tarifas de servicios públicos de mala calidad y préstamos al consumo y establecer una serie de desgravaciones industriales. En una primera instancia esa política impulsó el consumo a través del gasto público y empujó la inflación, logrando esconder las debilidades del esquema de política económica. Hasta que bajó el agua y las inconsistencias quedaron al descubierto. El mercado reaccionó, reduciendo su nivel de exposición y elevando el costo del endeudamiento, especialmente después de que perdiera la calificación de grado de inversión. Fue entonces, que el milagro brasilero se apagó. Al menos, por un tiempo. M

INFLACIÓN BRASILERA. Variaciones acumuladas por el IPCA entre puntas del año - 1995 a 2015. 22,4%

12,5% 9,6%

8,9%

7,7% 6,0%

5,2%

5,9% 5,9% 4,5% 4,3% 3,1%

1,7% 96

10,7%

9,3% 7,6% 5,7%

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos IBGE.

6,4%

5,8%

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01/02/2016 01:55:14 p.m.

CAPÍTULO II | Medio siglo de desequilibrios y asimetrías fiscales

Perspectiva

La desastrosa herencia fiscal

Mercado Febrero 2016

Latinstock

De acuerdo a nuestras estimaciones, la administración anterior le dejó a su sucesora el déficit financiero más grande desde el retorno de la democracia Esto es, de los últimos 32 años, cualquiera sea la base de Cuentas Nacionales (CN) usada para la comparación.

vs PBI nominal base 1993 vs PBI nominal base 2004

-5,9% -7,7%

2,6%

1,5%

-7,2%

1,0%

0,5%

-6,6%

-6,1%

-8,4% -9,7%

61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

Fuente: elaborado por [CL] en base a información MECON y cuentas nacionales base 1993 y 2004. *Sin giro utilidades BCRA y uso ANSES rentabilidad FGS del SIPA.

Cuenta ahorro-inversión del sector público nacional no financiero.

Millones de pesos, variaciones % y % PBI nominales - Proyección anual en base a datos oficiales 11 meses.

Ingresos totales genuinos Ingresos corrientes genuinos • Tributarios • Contribuciones seg. soc. • Resto Recursos de capital Gasto primario Gasto primario corriente • Gastos consumo y operacion • Prestaciones seg. soc. • Transf. ctes. al sector privado • Resto Gasto primario de capital Intereses Rtado. Primario Real Rtado. Financiero Real Rtado. Primario Rtado. Financiero Anses + BCRA

2014

2015

905.778

1.195.506

2015 vs 2014 % PBI Nominal % PBI Nominal Base 1993 Base 2004 Var % Var Abs 32,0% 289.728 28,1% 22,2%

905.353

1.194.913

32,0%

289.560

28,1%

22,2%

563.416 300.889

726.448 408.305

28,9% 35,7%

163.032 107.416

17,1% 9,6%

13,5% 7,6%

41.048 426

60.161 593

46,6% 39,4%

19.113 168

1,4% 0,0%

1,1% 0,0%

1.061.781 930.513

1.433.389 1.265.754

35,0% 36,0%

371.608 335.241

33,7% 29,8%

26,7% 23,5%

194.515

272.070

39,9%

77.555

6,4%

5,1%

363.385

524.120

44,2%

160.735

12,3%

9,7%

245.178

330.717

34,9%

85.539

7,8%

6,1%

127.435 131.268

138.847 167.635

9,0% 27,7%

11.412 36.367

3,3% 3,9%

2,6% 3,1%

71.158 -156.003

119.282 -237.883

67,6% 52,5%

48.124 -81.880

2,8% -5,6%

2,2% -4,4%

-227.161

-357.165

57,2%

-130.004

-8,4%

-6,6%

-38.562 -109.720 117.441

-111.411 -230.693 126.472

188,9% -72.849 110,3% -120.973 7,7% 9.031

-2,6% -5,4% 3,0%

-2,1% -4,3% 2,4%

Fuente: elaborado por [Cl] en base a datos oficiales Mecon.

Lo que no es poco decir, tomando en cuenta que estamos en un país en el cual durante los últimos 54 años el Sector Público Nacional no Financiero (SPNNF) solo ha logrado tener resultado financiero positivo en uno de cada

cinco ejercicios. Léase, hay rojos de sobra contra los cuales comparar. En particular, nuestras estimaciones indican que los ingresos genuinos del SPNNF1 cerraron 2015 en $1.195.506 millones, incrementándo-

se cerca de 32% nominal respecto de 2014. Lo que implicó una perceptible desaceleración respecto de 2014, cuando habían promediado un alza nominal de 36,1%. Los dos reglones de ingresos principales, los recursos tributarios y la seguridad social, aportaron 95% del total. Los tributarios promediaron un alza interanual de poco menos de 29% nominal anual, desacelerando en más de 10 puntos porcentuales respecto de 2014, dado el mal desempeño de la recaudación en concepto de Derechos de Exportación (caída precios internacionales, menor ritmo de ajuste TCN hasta salida cepo y mayor coeficiente de retención de granos) En tanto, los recursos de la seguridad social aceleraron en casi 5 puntos porcentuales, al promediar un alza nominal de 35,7% promedio anual. Respecto de los ingresos no genuinos, vale la pena resaltar, en primer lugar, el aporte del Banco Central. La última información disponible, indica que el directorio del organismo monetario decidió en su reunión del jueves 14 de mayo de 2015 la transferencia al Tesoro Nacional de prácticamente la totalidad de las utilidades registradas durante el ejercicio 2014, aproximadamente unos $78.000 millones (1,8% PBI nominal base 1993 y 1,5% PBI nominal base 2004), las cuales implican la monetización del mencionado resultado contable. Pues, básicamente, como no se realizan los activos, la operación implica incrementar un pasivo (emitir pesos, incrementando circulante) y reducir el Patrimonio Neto (transferir resultados contables no asignados, en este caso el resultado neto de los Estados Contables de 2014). En segundo lugar, tenemos la utilización por parte del ANSES de la rentabilidad obtenida sobre los recursos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad del Sistema Previsional. Al respecto, se estima que ascendió a $48.438 millones, equivalentes a 1,1% PBI nominal base CN 1993 (0,9% base CN 2004). Sesgo expansivo En la vereda de enfrente, y tal cual habíamos previsto, el gasto primario total también desaceleró respecto de 2014. Sin embargo, continuó expandiéndose a un mayor ritmo nominal que los ingresos genuinos. Razón por la cual, la política fiscal nacional mantuvo su sesgo expansivo por onceavo año consecutivo. 2004 fue el último año en el cual los ingresos genuinos crecieron por encima del gasto primario total, después siempre fue al revés. Para cuantificar: el gasto primario total totalizó

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RESULTADO FINANCIERO ESTADO NACIONAL. Resultado Financiero Real* del SPNNF en % PIB - 1961 a 2015.

CAPÍTULO II | Medio siglo de desequilibrios y asimetrías fiscales $ 1.433.338 millones en 2015, creciendo a un ritmo nominal de 35% anual (+42,3% durante 2014) El componente corriente promedió un alza nominal de 36% anual, muy apalancado por las prestaciones de la seguridad social (jubilaciones, pensiones, asignaciones familiares y asignación universal por hijo, entre las más importantes) que promediaron un alza nominal de 44,2% anual. Los gastos de consumo y operación, salarios y remuneraciones, también crecieron por encima del promedio (+40% nominal anual) Los que corrieron levemente por detrás del gasto primario corriente fueron las transferencias corrientes al sector privado (+35% nominal anual, subsidios a la electricidad, gas, transporte de pasajeros terrestre, AA.AA., etc.), llegando a representar 7,8% del PBI nominal 2015 calculado en base a CN 1993 (6,1% base CN 2004). En tanto, el gasto primario de capital promedió un alza nominal de solo 27,7% anual durante 2015, desacelerando más que significativamente respecto de 2014 (+44,7%), aun a pesar de tratarse de un año eminentemente

electoral. En particular, la desaceleración fue explicada por la contracción de la inversión financiera y la fuerte desaceleración de la inversión real directa. En tanto, que las transferencias de capital, especialmente las destinadas a las jurisdicciones sub-nacionales, continuaron mostrando un alto nivel de dinamismo. De lo dicho se desprende que hubo un déficit primario real para el SPNNF durante 2015 de $237.883 millones en 2015, que resultó 52,5% superior al registrado durante el año previo y equivalió a –5,6% del PBI nominal base 1993 (–4,4% PBI nominal base 2004). En tanto, si consideramos intereses de la deuda pública por $ 119.282 millones en 2015 (+67,6% promedio anual), obtenemos un resultado financiero real para el SPNNF deficitario de poco menos de $ 360.000 millones, equivaliendo a –8,4% del PBI nominal 2015 estimado con la base CN 1993 y a –6,4% del que surge si utilizamos la base CN 2004. En el caso de la comparación contra el PBI nominal calculado en base a la serie CN base 1993, el guarismo 2015 (–8,4%) solo es superado por el registrado en 1982 (–9,7%, pro-

ceso de reorganización nacional y Guerra de Malvinas) En tanto, y aun subestimando2, el guarismo 2015 obtenido en relación al PBI nominal base 2004 (–6,4%) solo es superado por el registro de 1983, año de inicio de la presidencia de Raúl Alfonsín. Para colmo de males, ese déficit financiero record fue financiado en casi 2/3 partes por el BCRA, mediante emisión monetaria y giro de reservas. Es decir, ese desequilibrio fiscal es la causa última de la inflación, del atraso cambiario y de la sostenida pérdida de reservas y de la destrucción patrimonial de la entidad monetaria. Para profundizar: el propio BCRA reconoció en su informe sobre factores de expansión de la base y el circulante monetario, que las operaciones netas de financiamiento con el SPNNF implicaron la emisión de $177.926 millones (4,2% PBI nominal base 1993 y 3,3% base 2004) El incremento del stock de adelantos transitorios al Tesoro Nacional aportó $80.400 millones, 45% del total.

El problema es el déficit, no la forma de financiarlo

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Por Gabriel Caamaño Gomez (*)

La razón del desequilibrio macroeconómico local es el alto y sostenido déficit fiscal. No la forma de financiarlo. La forma solo determina como se da el proceso. Pero el final, siempre es el mismo. Cualquier déficit significativo y sostenido, cuyo ajuste se retrase, cualquiera sea la fuente de financiamiento utilizada, termina apreciando el tipo de cambio real. Léase, “encareciendo la economía local”. En particular, y siempre pensando en economías pequeñas y abiertas (tomadoras de precio y tasa) y en el mediano-largo plazo (las opciones de esterilización son limitadas y los recursos y factores productivos son escasos).

Cuando el déficit se financia lisa y llanamente con emisión monetaria, el proceso de apreciación del Tipo de Cambio Real (TCR) se produce porque el alto diferencial de inflación respecto de los socios comerciales termina más que compensando cualquier tasa de devaluación nominal. Cuando el déficit se financia con emisión de deuda externa, una de dos: A) Si el Tesoro le da las divisas al BCRA para que este le dé pesos para financiar gasto, entonces hay emisión y se genera nuevamente una relativamente alta tasa de inflación local con respecto al movimiento del Tipo de Cambio Nominal (TCN) y la tasa de inflación de los socios comerciales. B) Si el Tesoro vende directamente las divisas en el mercado de cambios para hacerse de los pesos, entonces produce una apreciación del TCN que se traslada directamente al TCR. Cuando el déficit se financia con emisión de deuda interna se produce el efecto desplazamiento, con la consecuente alza de la tasa de interés local. El alto rendimiento local alimenta el “carry trade”. Los consecuentes flujos de ca-

pitales de corto plazo producen la apreciación del Tipo de Cambio Nominal o fuerzan al BCRA a monetizarlos para evitarlo (emitir). Ergo, no tan a la larga, la apreciación del TCR se produce por diferencial de inflación, apreciación del TCN o una combinación de ambos fenómenos. En síntesis, todo déficit fiscal sostenido se traduce en un proceso de apreciación real. Por eso mismo, el problema es gastar por encima de nuestras posibilidades, no la forma de financiar el despilfarro. Hace más de 54 años que venimos intentando negar esa verdad económica de Perogrullo y, consecuentemente, vamos de crisis por balanza de pagos a crisis por balanza de pagos, pasando por auges insostenibles. Dejemos de “inventar la pólvora” y seamos, de una vez por todas, consistentes y confiables. Tal vez así, algún día lleguemos a ser el país que tanto añoramos. (*) Economista. Consultor Ledesma SRL

Intereses de la deuda El BCRA también aportó reservas por el equivalente a aproximadamente $ 53.000 millones para la cancelación de interés de deuda pública denominada en moneda extranjera con tenedores privados y organismos internacionales y bilaterales, en virtud de lo dispuesto por el artículo 38 de la Ley de presupuesto

2015 (Ley 27.008, fondo del desendeudamiento versión 2015) y del Decreto PEN 1503/2015. De lo dicho se desprende que durante 2015 el BCRA aportó recursos, entre emisión monetaria y giro de reservas para pago de intereses de la deuda en moneda extranjera, por cerca de $231.000 millones. Esa cifra equivale a cerca de 5,4% del PBI nominal estimado con la base

CN 1993 o 4,3% si utilizamos la base 2004. Pero el aporte de recursos del BCRA no terminó ahí. Porque el giro total de reservas para cancelar servicios de la deuda en moneda extranjera fue por US$ 10.600 millones (o casi $100.000 millones valuados a TCN promedio 2015) y se realizó a cambio de dos letras intransferibles denominadas en dólares. De la

Por Félix Piacentini (*)

Finalizados los 12 años de era Kirchner, conviene hacer un balance para las provincias del ciclo que termina. Y es que hubo un modelo basado en una fuerte redistribución de recursos entre provincias, y desde muchas de ellas al gobierno central, lo que necesariamente deja un saldo de jurisdicciones ganadoras y perdedoras. Muchas provincias fueron las grandes financiadoras del modelo imperante desde 2003, ya sea proveyéndole recursos vía la recaudación de derechos de exportación por sus producciones, o través de regalías hidrocarburíferas cedidas al ser calculadas a un precio interno desacoplado del internacional y significativamente menor. Sin dudas que ambos factores facilitaron: a) los recursos fiscales generados por las retenciones a los granos que permitieron expandir fuertemente el gasto público, y b) el desenganche entre precios internos y de exportación de los hidrocarburos que redundó en un claro beneficio para los usuarios, familias y empresas, al permitir contar con energía barata en todas sus formas (gas, combustibles y energía eléctrica). Los dos fueron determinantes para el crecimiento argentino y el éxito electoral del modelo K mientras duró el ya terminado “súper ciclo” de las commodities. Hemos estimado la contribución acumulada de cada provincia por ambos conceptos (retenciones + regalías cedidas) en el período comprendido entre 2003 a 2014. En el agregado, las 24 provincias perdieron unos US$ 114.076 millones durante todo este periodo, US$ 91.087 millones del lado de las retencio-

nes a la producción de granos y US$ 22.989 millones por regalías hidrocarburíferas cedidas (calculadas a precio interno en lugar de internacional). Ahora bien, en el mismo período las provincias también recibieron recursos del gobierno nacional, por lo que debería estimarse el aporte neto entre lo que resignaron y percibieron. Pero para este cálculo no consideramos los giros automáticos del régimen de coparticipación, ya que estos son un derecho adquirido por las provincias y corresponden a recursos que les corresponden y son distribuidos por criterios objetivos establecidos en dicho régimen (más allá de los cuestionamientos del que es objeto y su necesidad de reforma). Así, lo que debe tenerse en cuenta son las Transferencias Corrientes y de Capital realizadas por el gobierno nacional. Estas pueden considerarse en su mayoría discrecionales si se resta de las Transferencias de Capital lo devuelto a las provincias mediante el Fondo Federal Solidario (FFS), que corresponde a la coparticipación de 30% de lo recaudado por retenciones a las exportaciones del complejo sojero. Así, el consolidado de las 24 provincias recibió entre 2003 y 2014 un total de US$ 68.230 millones en concepto de Transferencias Corrientes y de Capital netas del FFS versus los US$ 114.076 millones que aportaron por retenciones y regalías cedidas, registrando por ende un saldo neto negativo de US$ 45.846 millones. Perdedoras y ganadoras Son 11 las jurisdicciones que de acuerdo a estos criterios fueron perdedoras durante la era K. La que más se perjudicó fue Córdoba con una pérdida acumulada neta de US$ 18.225 millones, producto de aportes por retenciones de US$ 23.134 millones y transferencias “discrecionales” de solo US$ 4.909 millones. El segundo lugar lo ocupa Santa Fe con un resultado neto negativo de $ 14.016 millones,

siguiendo muy cerca Buenos Aires con un rojo de US$ 13.365 millones. Con una diferencia negativa entre aportes por regalías y transferencias, Neuquén también sufre una pérdida muy importante de US$ 8.552 millones. Luego siguen Entre Ríos (US$ –3.075 millones), Salta (US$ –2.174 millones), La Pampa (US$ –1.556 millones), Chubut (US$ –1.493 millones), Tierra del Fuego (US$ –1.155 millones), Santiago del Estero (US$ –1.060 millones) y San Luis (US$ –395 millones). El resto de las provincias logra beneficiarse de transferencias mayores que sus contribuciones, siempre teniendo en cuenta los supuestos adoptados. En el podio de las ganadoras están Misiones (US$ 3.140 millones), Jujuy (US$ 2.919 millones) y La Rioja (US$ 2.412 millones), pero también aparecen Tucumán, Chaco y San Juan entre las más favorecidas. Una mención especial corresponde a Santa Cruz, que es la provincia más beneficiada en cuanto a transferencias corrientes y de capital per cápita (netas del FFS), pero cuando se netea su aporte/pérdida por regalías cedidas, la ganancia neta durante el período K cae a solo US$ 442 millones (cedió regalías por US$ 2.686 millones y consiguió transferencias por US$ 3.128 millones). Estas cifras explican en muchos casos el resultado a nivel de cada provincia de las elecciones presidenciales pasadas. Pero más allá de esta lectura política pone el foco una vez más sobre lo injusto y discrecional del federalismo fiscal argentino, sobre el que urge una reforma, en el que la mitad de las provincias financiaron el festival de gasto público nacional emprendido por el kirchnerismo, algunas de ellas con índices de pobreza muy altos. También permiten comprender más claramente que no fue magia, fue un saqueo. (*) Director de NOAnomics.

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No fue magia, fue un saqueo

CAPÍTULO II | Medio siglo de desequilibrios y asimetrías fiscales última, buena parte fue utilizada para cancelar los ya mencionados vencimientos de interés en moneda extranjera y el resto para hacer frente a los de capital. Ergo, el aporte total del BCRA para satisfacer las necesidades financieras del Tesoro Nacional fue de emisión monetaria por 4,2 puntos porcentuales (pp) del PBI nominal base CN 1993 (3,3 pp PBI nominal base CN 2004) y giro de reservas por 2,35 pp más (1,86 pp). Un aporte total de más de 6,5 pp (casi 5,2 pp). Ese históricamente elevado rojo financiero se registró aún a pesar de una presión tributaria nacional record, gastos en salud y educación descentralizados desde la década de los años 90, servicios financieros e, incluso, el propio capital de la deuda pública renegociados lue-

go de uno de los defaults más importantes de la historia económica mundial y una distribución de los recursos tributarios entre nación y jurisdicciones sub-nacionales que nunca fue tan favorable a la primera. Moraleja: la única causa posible detrás de semejante rojo financiero es el tamaño del Estado Nacional, medido este último como gasto primario sobre PBI. Ergo, la única forma sustentable de cerrar ese inmenso rojo fiscal, es achicando y racionalizando ese megaestado nacional que nos dejó de recuerdo la anterior administración. 1- Sin contabilizar dentro de los ingresos corrientes del SPNNF el giro utilidades devengadas sobre reservas del BCRA, por ser emisión monetaria pura

y simple, y uso de rentabilidad obtenida sobre recursos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) del Sistema Intregado Previsional Argentino (SIPA) por parte del ANSES, por ser endeudamiento no registrado (se desfinancia el sistema prevional a futuro) Estimado en base a la información oficial para los primeros once meses de 2015 disponible al momento de la elaboracón del presente y proyección propia de diciembre de 2015. 2- Subestimación como resultado de comparar ratios obtenidos respecto de la serie de PBI nominal base CN 2004, con los que surgen de la base de CN 1993. La serie CN 2004 no tiene empalme más allá del año 2004 y, por lo tanto, no permite realizar compraciones históricas precisas.

Recaudación

Reforma silenciosa y distorsiva En los últimos años hemos asistido a una verdadera reforma tributaria, aunque silenciosa. Dado el efecto combinado de la alta y sostenida tasa de inflación local, por un lado, y la falta de adecuación de la estructura de los distintos tributos nacionales a la misma, por el otro lado. También, a la multiplicación de mecanismos de percepción y retención anticipada de los distintos tributos nacionales, que se decidieron a nivel de la administración tributaria, excediendo en varias oportunidades las atribuciones de la última, ya que modificaron la lógica original de los tributos afectados.

Sin embargo, eso no implica que la estructura tributaria nacional no haya cambiado en forma significativa o en menor magnitud de los que lo hizo durante la década anterior. Por el contrario, sí lo hizo. Pero, silenciosamente. Ese proceso no sólo se tradujo en un importante incremento de la presión fiscal, llevando la

De esta manera, y cualquiera sea la base de CN considerada para estimar el PBI, la presión tributaria nacional alcanzó un nuevo máximo histórico durante el año pasado. En particular y en el caso de la serie que utiliza CN base 1993, el nivel alcanzado en 2015 más que duplicó al promedio de la década de los

Mercado Febrero 2016

{El gasto primario total desaceleró respecto de 2014, pero se expandió a mayor ritmo nominal que los ingresos genuinos. La política fiscal mantuvo su sesgo expansivo por onceavo año consecutivo.} Visto en perspectiva histórica, las modificaciones tributarias explicitas en pos del incremento de la presión tributaria no fueron tan numerosas en los últimos doce años, como si lo fueron en la década de los años 90 (ya sea vía modificación del universo alcanzado, la base imponible y/o las alícuotas o tramos de determinación de las mismas) y, en realidad, la mayoría se amontonaron en los primeros cinco años (2003-2008, creación de nuevos impuestos o potenciación y transformación de los ya existentes)

última a niveles record en términos históricos cualquiera sea la base de CN que se utilice, sino que además modificó el alcance y presión de cada uno de los distintos tributos, alterando su importancia relativa en la torta total y en la vida de cada contribuyente en particular. La recaudación tributaria y de aportes y contribuciones al sistema de seguridad social nacional alcanzó durante 2015 los $1.537.948,4 millones, cifra equivalente a 36,2% del PBI nominal estimado con la base 1993 de Cuentas Nacionales (CN) y a 28,6% si utilizamos la base 2004.

90, acumulando un incremento de 20 puntos porcentuales de 2002 a la fecha. En tanto, si utilizados la serie que utiliza CN base 2004, estamos ante el mayor registro desde que hay datos para la misma (empieza en 2004, no hay empalme) y el incremento acumulado desde entonces (11 años) supera los 10 puntos porcentuales. Comportamiento de la recaudación La recaudación tributaria nacional registró una tasa de crecimiento nominal de 31,5% anual durante 2015, la cual al ser deflactada

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CAPÍTULO II | Medio siglo de desequilibrios y asimetrías fiscales por el índice de precios al consumidor local se traduce en una variación real anual de 2,2%. La misma implicó una perceptible desaceleración nominal respecto del registro comparable de 2014 (+36,2% nominal anual), aunque una mejora respecto del desempeño real (–0,8% real anual). Obsérvese que, como viene ocurriendo hace ya hace varios años, el desempeño nominal y real de la recaudación tributaria fue levemente mejor que el del producto (+1,4% real, según nuestras estimaciones), produciéndose, en consecuencia, el mencionado incremento de la presión tributaria. Lo dicho, aun cuando en los últimos años no se introdujeron modificaciones explicitas y significativas en la estructura tributaria nacional en ese sentido. Sino que, las pocas que hubo, actuaron en dirección opuesta. En el caso de las personas físicas, justamente, esto se debe al efecto distorsivo de la alta y sostenida inflación sobre buena parte de la estructura de los tributos nacionales. Pues, por la falta de adecuación o las correcciones insuficientes de los niveles y tramos de ingreso o valores de referencia que definen el universo

PRESIÓN TRIBUTARIA NACIONAL

Recaudación tributaria y de contribuciones a la Seg. Soc. Nacional vs PBI. 1961 a 2015.

vs PBI nominal base 1993 vs PBI nominal base 2004 36,2% 28,6%

28,6%

22,0% 16,6%

17,7% 18,6%

61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

Fuente: elaborado por [CL] en base a información MECON y cuentas nacionales base 1993 y 2004.

De esta manera la presión tributaria estrecha y específica del impuesto fue de 9% del PBI nominal base 1993 y 7,1% del PBI nominal base 2004. El primer guarismo (% PBI base 1993) triplicó a la presión tributaria especifica promedio registrada para dicho tributo en la

de las reformas aplicadas a fin de la década anterior y de la mayor eficiencia recaudatoria. Parte de la última, hay que subrayar, se logró mediante la proliferación de mecanismos de percepción y retención anticipada del impuesto, que en muchos casos terminan

desafío de la nueva administración pasa por avanzar en una profunda reforma tributaria integral destinada a simplificar y devolver la racionalidad al esquema impositivo nacional.}

Mercado Febrero 2016

{El

alcanzado, la base imponible y la alícuota de dichos tributos, terminan derivando en un incremento de la presión tributaria especifica de dichos impuestos. Ejemplos clásicos: Impuesto a las ganancias y bienes personales. En el caso de las personas jurídicas, la inflación también genera resultados contables no verificables al costo de reposición, qué al no permitirse el ajuste por inflación, terminan redundando en un incremento ficticio de la base imponible del impuesto a las ganancias. También hay que destacar el efecto que tuvieron la multiplicación de los esquemas de percepción y retención anticipada del impuesto. En cuanto a la composición de la recaudación hay que subrayar que la recaudación en concepto de impuestos a las ganancias alcanzó los $ 381.463 millones en 2015, incrementándose casi 43% nominal (11% real) respecto de 2014 y representando casi 25% del total recaudado. En la década de los años 90 el impuesto a las ganancias aportó en promedio solo 15% de la recaudación tributaria nacional.

década de los 90 (2,9% PBI) Aún más, ganancias aportó 6 de los 20 puntos porcentuales en que se incrementó la presión tributaria nacional entre 2015 y el promedio de los 90. Lo que pone de relieve: A) La reforma silenciosa que produjo la inflación sobre la estructura de este tributo, incrementando el universo alcanzado, la base imponible y las alícuotas, y los consecuentes cambios sobre el sistema tributario nacional. B) Cómo el impuesto a las ganancias apalancó el desempeño de la recaudación nacional en los últimos años. El efecto inverso se da en el caso del Impuesto al Valor Agregado (IVA). En particular, la recaudación de dicho tributo neta de reintegros y devoluciones redondeó los $424.245 millones en 2015, incrementándose 32,6% nominal respecto de 2014 (3% real, deflactado por IPC) En consecuencia, aportó 27,6% de la recaudación total en 2015 frente a un aporte promedio en la década de los 90 de 37,7%. La presión tributaria estrecha y específica del impuesto también se incrementó, producto

desvirtuando su lógica original y generando saldos técnicos a favor del contribuyente que implican costos financieros significativos. En particular, la presión por IVA pasó de promediar 6,4% del PBI nominal base 1993 en la década de los 90, a 10% en 2015. Si utilizamos la base CN 2004, la presión fue de 7,9% en 2015, acumulando un incremento de 2,4 puntos porcentuales desde 2004. En tanto, los aportes y contribuciones a la seguridad social también incrementaron su presión tributaria y su aporte a la recaudación total, como resultado de, por un lado, esquemas de percepción y retención anticipada, la mayor eficiencia en el control de la evasión y, por el otro, el efecto distorsivo de la inflación sobre los esquemas que implican alícuotas reducidas. Al respecto, la recaudación por dicho concepto redondeó los $401.044 millones, incrementándose 34,8% nominal respecto de 2014 (4,8% real) De esta manera, la seguridad social aportó 26% de la torta de la recaudación total, frente al 24,5% que aportaba en la dé-

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CAPÍTULO II | Medio siglo de desequilibrios y asimetrías fiscales cada de los 90. En tanto, la presión tributaria especifica fue de 9,4% si utilizamos la base CN 1993 (4% en los 90) y de 7,5% si calculamos con la base CN 2004.

Impuesto al cheque El impuesto a los créditos y débitos bancarios creado en el turbulento año 2001, es otro de los tributos que perdió importancia relativa desde su creación. En particular, la recaudación generada por el gravamen alcanzó los $97.479 millones en 2015, registrando un incremento nominal de solo 27% anual, que implicó un retroceso real de –1,3% anual. En consecuencia, su aporte a la recaudación total fue de sólo 6,3%, bastante por debajo de los 10 puntos que aportó el primer año completo después de su creación. La pérdida de la importancia relativa del tributo no se debió a que el mismo redujo su presión tributaria específica, sino a que aparecieron nuevos tributos o los ya existentes fueron potenciados en mayor medida por la inflación y los esquemas de percepción anticipada. En particular, la presión tributaria específica calculada en base a CN 1993 pasó de 1,6% en el año 2002, a 2,3% en 2015. Cerrando este análisis pormenorizado, tenemos a los derechos de exportación. Creados en 2002 en plena salida de la convertibilidad

COMPOSICIÓN TRIBUTARIA NACIONAL

Participación (%) principales tributos en Recaudación Tributria Nacional. IVA

Ganancias

Seguridad

22,8%

24,5% 14,9%

37,7%

Promedio 90's

Dchos.

Créd. y déb.

Resto

10,3% 6,3% 4,9% 26,1%

24,8%

27,6%

2015

Fuente: elaborado por [CL] en base a información MECON y cuentas nacionales base 1993 y 2004.

nal experimentó importantes modificaciones en los últimos doce años que afectaron la intensidad y la forma en el que el mismo grava a los contribuyentes. La mayor parte de esas modificaciones fueron implícitas y, por lo tanto, no fueron legitimadas en el seno del Congreso Nacional. Esas modificaciones llevaron la presión tributaria a niveles record, la distribuyeron asimétricamente entre los distintos sectores y trasladaron buena parte de la carga de la administración tributaria al contribuyente.

relativamente alto multiplicador directo e indirecto de producto y empleo. Consecuentemente, y de cara a lo que vendrá, el desafío de la nueva administración pasa por avanzar en una profunda reforma tributaria integral destinada a simplificar y devolver la racionalidad al esquema impositivo nacional, legitimándolo vía los correspondientes proyectos de ley y reduciendo el nivel de presión tributaria en sentido estrecho y amplio. Todo ello con el objetivo de oxigenar a la economía real, en general, y al sector agro-

Mercado Febrero 2016

{El sistema tributario tuvo importantes modificaciones en los últimos doce años que afectaron cómo se grava al contribuyente. La mayor parte de esos cambios no fueron legitimados por el Congreso.} y potenciados por sucesivas reformas hasta el año 2008 (crisis política con el campo por Resolución MECON 125/08), fueron claves durante los primeros años y comenzaron a perder relevancia en la medida que se profundizó el atraso cambiario y cayeron los precios internacionales de los principales productos alcanzados. Principalmente, soja y derivados. La recaudación en concepto de DEX alcanzó los $75.939 millones en 2015, retrocediendo un 9,7% nominal y un –29,8% deflactada por IPC respecto de 2014. En consecuencia, el aporte a la recaudación total fue de sólo 5%, alcanzando un nuevo mínimo y muy por debajo del máximo alcanzado en el año 2008 (13,4%) La presión tributaria específica del tributo fue de solo 1,8% si se calcula con CN base 1993 y de 1,4 si se utiliza la base 2004. Como conclusión, el sistema tributario nacio-

Consecuentemente, el sistema tributario terminó asfixiando a los sectores que mayor carga soportaron. Por ejemplo, el agropecuario. Sectores indispensables para cualquier proceso de crecimiento sustentable, dada su capacidad de generación de divisas y su

pecuario, en particular. En este último caso ya comenzó hacerlo con la eliminación de los DEX y el establecimiento de un programa de reducciones anuales de la alícuota en el caso de la soja y derivados. Pero aún falta avanzar mucho en ganancias, bienes personales e IVA, entre otros. Otra enorme asignatura pendiente pasa por lograr un mayor nivel de coordinación tributaria con las jurisdicciones provinciales y municipales, eliminando casos de doble imposición. Lamentablemente, la necesidad de consolidación fiscal , y las necesidades de negociación política en las distintas Cámaras del Congreso Nacional para lograr las mayorías requeridas, limitarán las posibilidades de avanzar rápidamente en este sentido y probablemente también compliquen avanzar en esta cuestión con toda la profundidad requerida. M

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CAPÍTULO III | Refundar el Banco Central y estabilizar la moneda

Fuentes de creación monetaria

Hay demasiados pesos

El gobierno anterior basó buena parte de su discurso económico en la negación de una noción básica. Casi una verdad de Perogrullo: “la inflación es un fenómeno monetario”. Para que haya inflación, entendida como el incremento sostenido en el tiempo de todos los precios, debe haber

Mercado Febrero 2016

emisión monetaria excedente.

Latinstock

STOCK DE PESOS CIRCULANTES. Circulante monetario vs PBI nominal - Cierres anuales. vs PBI nominal base 1993 vs PBI nominal base 2004 11,6%

11,0%

11,3% 10,7%

10,4% 8,9%

9,1% 8,1% 7,0%

8,9% 8,1%

61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

Fuente: elaborado por [CL] con base en información BCRA y cuentas nacionales base 1993 y 2004.

Obsérvese que no hablamos de uno o algunos precios. Ni de un período determinado. El lógico corolario es que todo proceso emisión monetaria excedente sostenido en el tiempo termina dando pie a un proceso inflacionario. Dicho eso, nadie debería sorprenderse que la emisión monetaria se haya convertido en

mente el equilibrio macroeconómico que hereda la administración Macri hay que clarificar dos situaciones: A) Hay demasiados pesos, se lo mire por donde se lo mira. B) La principal fuente de creación monetaria fue y es el déficit fiscal nacional. Empecemos por lo primero. El circulante

nominal anual. El stock de cierre equivalió a 11,3% del PBI nominal 2015 estimado con la base CN de 1993 (8,9% base CN 2004) y se convirtió en un nuevo máximo para el período post 1975. En otras palabras, nunca en los últimos 40 años había habido tantos pesos en circulación en relación al PBI. O lo que es lo mismo, desde el “Rodrigazo” que no teníamos semejante nivel de liquidez. En tanto, el incremento absoluto del circulante equivalió a 2,8% del PBI base 1993 (2,2% base 2004) Desde 2012 que no se incrementaba tanto en términos relativos. El incremento porcentual de cierre y el promedio anual también fueron los más altos desde 2012. El otro agregado económico básico, la Base Monetaria, que suma al circulante los depósitos en cuenta corriente del sistema financiero en el BCRA (encajes, principalmente) y que son el principal componente de la liquidez bancario, cerró 2015 en $623.890 millones. Promediando una tasa de crecimiento de 33,1% anual y cerrando 2015 con una de 35%. En este caso el stock de cierre equivalió a

una marca registrada de la gestión de Cristina Kirchner y que, consecuentemente, sus ochos años de mandato hayan finalizado con un record en cuanto a la cantidad relativa de dinero local. Justamente por eso, para analizar correcta-

monetario, es decir el stock de billetes y monedas en poder de los bancos, cerró 2015 en $478.776 millones, incrementándose en $120.025 millones del cierre de 2014. La tasa de crecimiento promedio anual y la de cierre (31/12/15 vs 30/12/14) fueron similares: 35%

BASE MONETARIA.

Circulante monetario vs PBI nominal - Cierres anuales. vs PBI nominal base 1993 vs PBI nominal base 2004

15,0% 11,7%

12,9%

14,7% 14,0%

14,6% 12,4%

12,3%

11,6% 10,5%

9,8%

61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

Fuente: elaborado por [CL] con base en información BCRA y cuentas nacionales base 1993 y 2004.

14,7% del PBI base 1993 (11,6% base 2004) alcanzando el nivel más alto desde 1983, año del retorno de la democracia. Es decir, la base más alta en términos relativos al PBI de los últimos 32 años. El incremento absoluto acumulado en 2015 equivalió a 3,8% del PBI base 1993 (2,2% base 2004) Por diferencia, surge la cuenta corriente del sistema financiero en el BCRA, que cerró 2015 en $145.113 millones (3,4% PBI base 1993 y 2,7% base 2004), $41.300 millones o 39,8% más que al cierre de 2014. Ahora bien, como ya adelantamos, el principal determinante detrás del incremento del circulante y la base monetaria fue el financiamiento monetario del déficit fiscal nacional. En particular, el propio BCRA reconoció que emitió $177.926 millones para financiar al Tesoro Nacional durante 2015, cifra que supera holgadamente el incremento registrado por el circulante y la base monetaria durante el mismo año. Ese nivel de financiamiento monetario resultó 10% superior al del año anterior y equivalió a 4,2% del PBI base 1993 (3,3% base 2004).

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{Nunca en los últimos 40 años había habido tantos pesos en circulación en relación al PBI. O lo que es lo mismo, desde el “Rodrigazo” que no teníamos semejante nivel de liquidez.}

CAPÍTULO III | Refundar el Banco Central y estabilizar la moneda Emisión monetaria En ese punto es importante señalar que en los últimos seis años (2010-2015), la emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal ascendió a $533.063 millones, superando holgadamente el incremento absoluto acumulado por el circulante ($380.710 millones) y la base monetaria ($501.539 millones) y convirtiéndola en la principal fuente de creación monetaria de ese período. La emisión acumulada entre 2010 y 2015 para financiar el déficit fiscal equivalió a 3,4% del PBI base 1993 comparable (2,7% base 2004). En tanto, como factores contractivos resaltaron el saldo neto de la intervención cambiaria del BCRA y las LEBACS. La posición neta vendedora en el mercado de cambios fue, al mismo tiempo, el mejor indicador de la profundización del desequilibrio de la balanza de pagos aún a pesar del “cepo” y la principal fuente de absorción monetaria. Implicaron una contracción de $71.822 millones (–1,7% PBI base 1993 y –1,3% base 2004), al insumir

FACTORES EMISIÓN MONETARIA 2015. Incrementos anuales en millones de pesos.

177.926

161.325 120.025 63.263 41.300

-8.042 -71.822 Intervención Operaciones Cambiaria con SPNNF

LEBACs

Resto

Circulante

Cta Cte en $

Fuente: elaborado por [CL] con base en información BCRA.

La única forma sustentable de reducir el riesgo de volatilidad nominal consiste en reducir la cantidad o, al menos, limitar la tasa de crecimiento de ese enorme stock de pesos en

un importante salto de la tasa de interés devengada por las LEBAC. Acto seguido, y en las sucesivas subastas de letras, se enfocó en absorber pesos en forma significativa y recor-

Mercado Febrero 2016

{La única forma sustentable de reducir el riesgo de volatilidad nominal consiste en reducir la cantidad o, al menos, limitar la tasa de crecimiento de ese enorme stock de pesos en circulación.} cerca de US$ 7.530 millones de las reservas brutas del BCRA. Si observamos el acumulado de los últimos seis años, la intervención cambiaria arroja un saldo neto comprador de US$ 17.361 millones (menos de US$ 2.900 millones promedio anual), que implicó la emisión de $44.680 millones. Valor equivalente a sólo 0,3% del PBI base 1993 comparable (0,2% base 2004). El stock de LEBAC, el principal instrumento de esterilización del BCRA, cerró el año con un aporte contractivo de solo $8.042 millones, flujo que resultó más de 10 veces inferior al registrado en 2014. El acumulado de los últimos 6 años arroja una absorción de $115.833 millones (0,7% del PBI ase 1993 y 0,6% base 2004). El resto de los instrumentos monetarios, entre los que resaltan la cancelación neta de pases y el efecto monetario de los contratos de futuros implicaron una emisión monetaria agregada de $63.263 millones durante 2015 (1,5% PBI base 1993 y 1,3% base 2004). En síntesis, la gestión Kirchner le dejó a su sucesora una economía local saturada de pesos. Lo que necesariamente implica un elevado riesgo de volatilidad nominal.

circulación. En el corto plazo, en tanto, una fuerte alza de la tasa de interés local permitiría seducir a esa alta liquidez, desincentivando su fuga a activos externos. La nueva conducción del BCRA tomó debida nota de esa situación y, consecuentemente, en la víspera de la salida del cepo convalidó

tar parte del salto inicial de la tasa de interés devengada por esos títulos. Al respecto, la tasa de corte fijada para las LEBAC en pesos a 98 días pasó de 29% nominal anual en la licitación del 9/12/15 a 37,5% nominal anual en la licitación del 15/12/15. Para la licitación del 16/01 y ya producido un

BALANCE PRIMER MES DE GESTIÓN MONETARIA Evolución Base y Circulante ($ Mill) Base monetaria Cta Cte $ BCRA Circulante

11/12/2015 617.257 163.951 453.306

11/01/2016 620.606 147.593 473.013

Var abs 3.349 -16.358 19.707

Var % 0,5% -10,0% 4,3%

$ Mill -65.058 68.407 3.349

% BM -10,5% 11,0% 0,5%

Var Abs 61.324 9,6% 9,8%

Var % 17,6%

Factores del 11/12/15 al 11/01/16 Efecto monetario LEBACS Efecto monetario resto instrumentos Expansión base monetaria Evolución Stock Lebacs 11/12/2015 11/01/2016 Stock ($ Mill) 348.468 409.792 vs BM 56,5% 66,0% vs circulante 76,9% 86,6% Fuente: elaborado por [CL] con base en BCRA

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CAPÍTULO III | Refundar el Banco Central y estabilizar la moneda ajuste cambiario de más de 30% en el Tipo de Cambio Nominal respecto del dólar, esta tasa ya se ubicaba en 30% nominal anual. En tanto, entre el 11/12/15 y el 11/01/2016 se emitieron LEBAC por $119.540 millones. En tanto, que vencieron otras tantas por $58.215 millones. El efecto monetario neto asociado a las operaciones con LEBAC en pesos fue de $65.058 millones de acuerdo a la propia información del BCRA. Semejante esfuerzo esterilizador vía LEBAC no tuvo un correlato de similar magnitud en la evolución de la base y el circulante monetario, justamente, porque el efecto de esa absorción fue en buena parte amortiguado por la emisión monetaria destinada a financiar el rojo fiscal y cancelar contratos de futuros. Peor aún, cuando ese esfuerzo supuso un fuerte salto del stock de letras. Entre el 11/12/15 y el 11/01/16 la base monetaria se incrementó en $3.349 millones. Es decir, que el resto de los factores monetarios, principalmente el financiamiento del rojo fiscal y la emisión para la cancelación de los contratos a futuro, implicaron una emisión neta de 68.407 millones, más que compensando la absorción vía LEBAC. Un esfuerzo no sostenible Llegados a este punto es importante entender que el ejercicio de emitir para financiar el défi-

cit fiscal, por un lado, y esterilizar vía LEBAC la mayor parte de esa emisión, por el otro, no es sostenible en el mediano-largo plazo ni para el BCRA, ni para la economía local. Desde el punto de vista de la economía, los efectos asociados a ese proceso son equivalentes al endeudamiento sostenido del Sector Público en el mercado local, vía emisión de títulos de corto plazo y a tasas elevadas. Desde el punto de vista del BCRA, la emisión de letras para la absorción de pesos, equivale a cambiar un pasivo sin plazo y no remunerado por otro de corto plazo y altamente remunerado. Ergo, si los pesos emitidos no fueron utilizados para comprar activos cuyo rendimiento, al menos, compense el costo de las LEBAC; estamos ante un mal negocio financiero con impacto negativo sobre el resultado neto de la entidad monetaria. Asimismo, la única forma de no emitir pesos a medida que las LEBAC van venciendo, es emitir nuevas LEBAC por un monto tal que permita cubrir el vencimiento (capital e intereses) más el rendimiento exigido por el mercado. Ergo, si vencen 100, el plazo es a 90 días y el mercado exige una tasa de rendimiento de 30% anual, tengo que emitir 106 solo para que las LEBAC tengan efecto monetario neutro. Puesto de otra manera, con una tasa de rendimiento exigida a las nuevas emisiones superior a 30% nominal anual, hay que incrementar el stock a una tasa de 30% anual para asegurar

un efecto monetario nulo. Si además hay que esterilizar pesos generados por otras fuentes, la tasa de crecimiento del stock se incrementa aún más. En particular, entre el 11/12/15 y el 11/01/16, es decir tan solo un mes, el stock de LEBAC pasó de $348.468 millones a 409.792 millones, acumulando un alza de $ 61.324 millones (+17,6%) En tanto, la equivalencia con la base monetaria pasó de 56,5% a 66%. Queda claro que el juego de esterilizar vía LEBAC buena parte de los pesos emitidos para financiar el rojo fiscal no es sustentable en el largo plazo. Por lo tanto, para poder reducir los elevados niveles de liquidez existentes en la actualidad, hay que ir reduciendo en forma significativa el nivel de emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal, hasta el punto de prácticamente eliminar esa fuente de creación monetaria. Mientras eso no ocurra, la política monetaria continuará estando en buena medida condicionada o dominada por la fiscal. Justamente por eso, es que están tan íntimamente relacionados, por un lado, el proceso de consolidación fiscal y, por el otro, la posibilidad de tener una política monetaria efectivamente enfocada en la estabilidad del nivel de precios.

Balance del Banco Central

Se requiere cirugía mayor El balance del ente emisor se deterioró en forma sostenida durante los dos períodos del gobierno anterior. En parte, por la combinación de subordinación de la política monetaria a las necesidades de financiamiento del Tesoro Nacional. Pero también por el uso de reservas para la cancelación de los servicios de deuda en moneda extranjera y el propio atraso cambiario que al final resultaron un combo erosivo decisivo para el estado patrimonial de la autoridad monetaria. Empecemos por el activo. Las reservas internacionales del BCRA cerraron 2015 en US$ 25.563 millones o $ 332.453 millones (7,8% del PBI nominal estimado con base CN 1993 y 6,2% si usamos base CN 2004), acumulando un retroceso de US$ 5.844 millones respecto del

cierre de 2014 y de US$ 20.800 millones desde el cierre de 2011 (11% PBI nominal base 93 y 8,6% base 04). En consecuencia, las reservas brutas representaron poco más de 18% del activo del BCRA. En tanto, las reservas internacionales netas de pasivos en moneda extranjera, cerraron el año pasado en US$ 11.600 millones, acumulando un retroceso de 10.246 millones respecto del cierre 2014 y de 27.523 millones desde fines de 2011. De lo dicho se desprende que, aún a pesar de

la devaluación nominal de más de 30% que siguió a la salida del “cepo”, las reservas brutas equivalieron a fines de 2015 a solo 53% de la base monetaria y casi 70% del circulante. En tanto, que las netas hacían lo propio en 24% y poco menos de 32%, respectivamente. Antes de la devaluación, los ratios correspondientes eran de 39% y 52%, respectivamente, para las reservas brutas. Y de 20% y 26,5%, respectivamente, para las reservas netas. Obsérvese que la devaluación no mejoró tanto

la relación reservas brutas o netas vs circulante o base monetaria. Pues, básicamente, el circulante y la base monetaria siguieron creciendo a un ritmo considerable durante la segunda mitad de diciembre de 2015, aún a pesar de haber desacelerado en forma perceptible. Ahora bien, no podemos dejar de resaltar que, en primer lugar, entre el 22/11 (ballotage) y el 17/12, es decir en la previa y las jornadas posteriores a la salida del cepo se produjo una fuerte pérdida de reservas como resultado de movimientos especulativos y de cobertura. En particular, en ese período las reservas brutas cayeron en torno a los US$ 1.700 millones en ambos casos. En tanto, entre el 17/11 y el cierre del año, se registró una significativa recuperación de las reservas brutas (+US$ 1.422 millones), como resultado del “efecto contenedor” que tuvo el salto de la tasa de interés local en pesos, una demanda por importaciones aún no normalizada y la estabilización de las expectativas devaluatorias de corto plazo. No ocurrió lo mismo con las reservas netas.

RESERVAS INTERNACIONALES DEL BCRA. Cierres mensuales en US$ millones - Enero 2011 a Diciembre de 2015. 52.618 Reservas Brutas 43.926

45.238

Reservas Netas Pasivos en ME 33.257 25.563 23.115

27.007

16.446 11.631 E-11 A

O E-12 A

O E-13 A

O E-14 A

O E-15 A

Fuente: elaborado por [CL] con datos del BLS (USA), cotizaciones del mercado y estimaciones propias de IPC local. Enero 16 proyectado con IPC ARG +2,5% y TCN $/US$ 13,9 (mayorista).

y con tenedores privados durante 2010, por un monto (VN) de US$ 2.187 millones y US$ 4.382 millones, respectivamente. Las últimas dos con vencimiento en 2020.

A cambio el Tesoro Nacional entregó al BCRA: I) BONAR 7,75% 2022, emitido por VNO US$ 4.497,7 millones. II) BONAR 7,875% 2025 emitido por VNO US$ 4.510,5 millones; y III) BONAR

{Las reservas netas de pasivos en moneda extranjera, cerraron el año pasado en US$ 11.600 millones. Un retroceso de 10.246 millones respecto del cierre 2014 y de 27.523 millones desde fines de 2011.} Balance del BCRA al 31/12/2015 - millones de pesos Activo Pasivo Reservas internacionales brutas 332.453,1 Circulante Letras intransferibles del tesoro 629.282,7 Cta cte en pesos Titulos publicos 238.338,0 Cta cte en me Adelantos transitorios 331.850,0 Letras y notas en $ Redescuentos 2.998,1 Resto Pases activos 150.027,3 Total pasivo Resto 122.907,2 Patrimonio neto Total activo 1.807.856,4 Total PN Variaciones anuales en millones de pesos Reservas brutas 63.855,7 Circulante Ad. Transitorios 80.400,0 Cta cte en $ en bcra Letras instransf. 168.784,3 Cta cte me en bcra Titulos publicos 217.278,8 Letras y notas en pesos Resto activo 166.574,1 Resto pasivo Activo 696.893,0 Pasivo Ratios Res brutas vs base m 53,3% Res brutas vs activo Res brutas vs circulante 69,4% Res netas vs activo Res netas vs base m 24,2% Exposición al spnnf Res netas vs circulante 31,6% Cta cte me vs res brutas Lebacs $ vs base m 61,8% Lebac usd vs res brutas Lebacs $ vs circulante 80,5% Pn vs activo Fuente: elaborado por [cl] con base en BCRA.

478.776,6 145.112,9 139.505,5 385.618,6 481.496,5 1.630.510,1 177.346,3 120.024,6 41.300,5 70.465,3 103.483,3 292.588,3 627.862,0 18,4% 8,4% 66,3% 42,0% 9,4% 9,8%

Mercado Febrero 2016

Pues, por un lado, el aún magro aporte de las compras netas de divisas de ese período (+US$ 195 millones) fue más que compensado por la fuga que implicaron las operaciones netas con el SPNNF (–US$ 799 millones). Por el otro lado, porque los principales factores detrás de la recuperación de las reservas brutas implicaron también incrementos de los pasivos en moneda extranjera. Por ejemplo, fuerte alza de la cuenta corriente en moneda extranjera en el BCRA como resultado del alza de los depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero (+US$ 1.087 millones). Pero sigamos con el activo. Dos de los componentes más relevantes del mismo, las LEBAC y los títulos públicos sufrieron significativas modificaciones sobre el cierre de 2015. En particular, por medio del Decreto PEN 211/15 (21-12-15) se dispuso el canje de las Letras Intransferibles que habían sido emitidas en oportunidad de: a) la pre-cancelación de deuda con el FMI en enero de 2006 por un monto (VN) de US$ 9.530 millones (vencimiento en 2016), y b) las emitidas a los fines de atender los servicios de la deuda con organismos financieros internacionales

CAPÍTULO III | Refundar el Banco Central y estabilizar la moneda

La normalización del BCRA

Por Diego Pablo Giacomini y Javier Gerardo Milei

Mercado Febrero 2016

El desempeño del BCRA es muy malo en materia de inflación. En sus primeros 10 años (1935/1945) la cantidad de dinero creció a un ritmo de 14% anual, mientras que la inflación y el tipo de cambio lo hicieron a 6% y 2%; respectivamente. Sin embargo, luego de su estatización en el año 1946, el crecimiento de la cantidad de dinero se disparó a un promedio de 130% anual, mientras que las tasas de inflación y de devaluación treparon a niveles de 160% y 150%. Además, como si esto fuera poco, el BCRA fue responsable de dos hiperinflaciones (1989 y 1990) y de la destrucción de seis signos monetarios (13 ceros se le quitó a nuestra moneda). La contracara de este descalabro monetario fue un pobrísimo comportamiento del PBI per cápita y un deterioro de la calidad de vida de los argentinos. En este contexto, resulta claro que el objetivo y la misión del BCRA debe ser una sola: preservar baja y estable la inflación. Hay dos metodologías para lograrlo. Por un lado, está el sistema de metas de inflación (MI), el cual se ha estado aplicando en el mundo con gran éxito y por otro, está el método basado en el control de agregados monetarios, el cual ha caído en desuso desde mediados de los años 80 (países desarrollados) y 90 (emergentes). Si bien esto último indicaría que el método 7,875% 2027 emitido por VNO US$ 4.690,5 millones. Todos con amortización íntegra al vencimiento y transados en los mercados secundarios. Mejoría en la liquidez La mencionada operación implicó una importante mejora del nivel de liquidez del activo del BCRA, otorgándole mayores instrumentos

a seguir debiera ser MI, su implementación requiere de nueve condiciones que no se cumplen en Argentina: 1- marco institucional que asegure la independencia operativa del Banco Central y sus responsabilidades, 2- transparencia en la comunicación, 3- tener ancladas las expectativas de inflación, 4- reputación y credibilidad, 5- transparencia de la política monetaria, 6- transparencia de la información, 7- presentar un objetivo con metas piso y techo sobre un índice de precios confiable, 8- coordinación con la política fiscal y, 9- desarrollo de modelos de predicción. Además, la experiencia internacional sugeriría que la Argentina presenta una inflación muy elevada como para aplicar exitosamente MI. De hecho, las experiencias emergentes de MI exitosas partieron de inflaciones iniciales en torno a 15% anual. Por el contrario, países que comenzaron con inflaciones en torno a 30% (Chile) y 33% (Perú) tardaron entre 10 y 8 años en reducir la inflación de sus economías; un lujo que la Argentina no se puede dar. La mejor alternativa En este marco, el control de los Agregados Monetarios (ANCLA NOMINAL) se torna la mejor alternativa para bajar la inflación en la Argentina actual, ya que tiene valiosas ventajas para brindar eficiencia la política monetaria: 1) proveen información rápida, transparente y sencilla para transmitir, explicar y conducir la política monetaria; 2) pueden ser usados para brindar señales de las intenciones del BCRA; 3) hacen sencillo el monitoreo de la política monetaria y 4) al ser transparentes y fáciles de monitorear, fortalecen la credibilidad y ayudan a la construcción de reputación. De hecho, en una serie de trabajos que hemos publicado (“El Nuevo BCRA y la Reforma Mo-

netaria” y “Ensayos Monetarios para Economías Abiertas: El Caso Argentino”) demostramos que existe una fuerte relación causal entre M1 y el PIB nominal (existencia de cointegración), por lo cual las metas cuantitativas deberían diseñarse sobre M1 hasta que se reduzca la inflación y las expectativas sobre la misma queden ancladas. En este contexto, se vuelve aún más relevante la discusión sobre la existencia de un sobrante de M1 (demanda potencial de dólares). De acuerdo con nuestras estimaciones para los últimos 70 años, la demanda de dinero (M1) en términos del PIB sugiere que en la Argentina de hoy en día sobran pesos por 3,8% del PIB ($200.000M). Esta estimación es validada por la experiencia regional, ya que el ratio M1/ PIB de Argentina supera en 3,9 puntos porcentuales al promedio de los países vecinos, donde además, la relación M1/M3 (20%) es menos de la mitad que en Argentina (50%). En función de esto, el ministro de Hacienda y Finanzas junto al presidente del BCRA, para el proceso de apertura del cepo, toman medidas para reducir el sobrante monetario. Primero, el sinceramiento cambiario (a $14) reduce la demanda potencial de dólares a USS 15.000 millones. A su vez, dicha demanda se reduce a USS 10.000 millones por medio del arreglo con importadores (USS 5.000 millones). Por otra parte, para que exista una oferta que permita hacer frente a esta demanda potencial se han conseguido US$ 22.000 millones. Por lo tanto, frente a un potencial escenario de corrida cambiaria, a un tipo de cambio de $14, hay 2,2 dólares de oferta por cada uno de demanda. Si bien esto permitió ganar holgadamente el primer round, no hay que olvidar que una pelea puede durar 15 asaltos; y si se trata de una contienda de pesos pesados, nunca hay que olvidar que una sola mano puede modificar la tendencia del match.

para intervenir en el mercado cambiario. En tanto, si bien en el corto plazo implican una pérdida contable afectando el resultado 2015, dado que, a diferencia de las letras, los bonos serán contabilizados en el balance a su valor del mercado (menor que el nominal); a la larga deberían implicar una mejora del resultado contable de la entidad durante 2015, ya que estos títulos devengan un rendimiento muy

superior al de las letras. En consecuencia, las letras intransferibles en dólares del Tesoro Nacional cerraron el año pasado en $629.282 millones (35% activo, US$ 15.823 millones) y continuaron siendo el principal componente del balance del BCRA. De esta manera, en pesos acumularon un incremento de $168.784,3 millones, efecto devaluación principalmente. En cambio, en

dólares y siempre respecto del cierre de 2014, retrocedieron US$ 5.459 millones como resultado de la mencionada operación de canje. En tanto, la posición de títulos públicos neta de letras cerró 2015 en $238.338 millones o US$ 18.326 millones (13,2% del activo), incrementándose en $217.218 millones o US$ 18.326 millones respecto del cierre de 2014 como consecuencia de la mencionada operación de canje con el Tesoro Nacional. Cerrando con el Activo, el otro componente importante, los “adelantos transitorios al tesoro nacional”, cerraron el año pasado en $331.850 millones, incrementándose en unos $80.400 millones (+32%) respecto del cierre de 2014, equivaliendo a más de 18% del activo. Es decir que, aún a pesar del efecto de la devaluación que marcó la salida del cepo, lo señalado implica que al cierre de 2015, 2/3 del activo del BCRA seguían siendo créditos contra el Sector Público Nacional no Financiero. Doce meses atrás ese guarismo era prácticamente el mismo y hace cuatro años era de 45%. Por el lado de los pasivos, resaltan tres componentes. La base monetaria, con sus componentes el Circulante y la Cuentas Corrientes en pesos en BCRA, la Cuenta Corriente en moneda extranjera en el BCRA (principalmente,

En el caso de las letras en pesos el plazo promedio remanente era de 83 días y la tasa promedio devengada del stock 29,8% nominal anual. En el caso de las letras en dólares el plazo remanente de vida (promedio ponderado) era de 54 días y la tasa nominal anual de 3,5% en dólares.

vía LEBAC todo lo emitido por otras fuentes de creación monetaria. Se lo puede hacer durante un tiempo, pero no todo el tiempo. Pues, de lo dicho se desprende que, por un lado, ya de por sí hay que emitir mucho y permitir que el stock crezca mucho (efecto alta tasa) para renovar vencimientos y no emitir

encajes por depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero) y las Letras y Notas Emitidas por la autoridad monetaria. La evolución de la base monetaria ya fue analizada en profundidad. Con lo cual, en este punto nos limitaremos en señalar que cerró el año pasado en $623.889,5 millones, de los cuales 76,7% son circulante y 13,3% cuenta corriente en el BCRA. En tanto, la cuenta corriente en moneda extranjera acumuló un alza de US$ 2.654 millones entre el cierre de 2015 y el de 2014 y un avance de US$ 5.005 millones respecto del cierre de 2011. Y, en consecuencia, terminaron representando 42% de las reservas brutas. El stock Letras y Notas del BCRA cerraron el año en $416.891 millones, de los cuales 92,5% correspondieron a emisiones en pesos ($385.618 millones) y el resto a emisiones en dólares (US$ 2.404 millones). La totalidad de ambos stocks tenía fecha de vencimiento anterior al cierre de 2016.

Las letras en pesos acumularon un incremento de $109.163 millones durante 2015, equivaliendo al cierre a 62% de la base monetaria y a 80,5% del circulante. En tanto, las letras en dólares acumularon un alza de US$ 1.740 millones, equivaliendo a 9,4% de las reservas brutas. Llegados a este punto es importante subrayar que, al cierre de 2015, casi 2/3 del stock total de Lebac en pesos (64%, $247.000 millones) vencían antes del cierre del primer trimestre de 2016. El peso de las letras El peso del stock de letras en pesos (vencimientos futuros) en el balance del BCRA, la concentración de vencimientos en el largo plazo y el nivel de tasa devengada por el stock y por las nuevas emisiones, son las principales limitantes a la hora de usar este instrumento como principal vía de esterilización. Es en este sentido que no es sostenible esterilizar

por esta vía. Además, por el otro lado, un stock tan grande y una tasa tan elevada implican un impacto negativo significativo sobre el resultado neto del BCRA. Impacto que mayor es cuanto mayor el stock y mayor la tasa. Y resultado qué en caso de ser negativo, se salda con emisión monetaria (déficit cuasi–fiscal) Conclusión: por un lado, se redujo perceptiblemente el stock de reservas netas de pasivos en moneda extranjera y el nivel de liquidez del activo. Y, por el otro lado, se incrementó más que significativamente la exposición al sector público y el peso de los pasivos remunerados y de corto plazo (LEBAC). Esto no es un tema menor o meramente contable. Pues, la situación del balance y el resultado neto de la entidad monetaria determinan la capacidad de utilización por parte del BCRA de cada uno de los distintos instrumentos de contracción o creación de moneda, condicionando la política monetaria-cambiaria. Lamentablemente, la actual administración

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{Las letras intransferibles en dólares del Tesoro Nacional cerraron el año en $629.282 millones (35% activo, US$ 15.823 millones) y continuaron siendo el principal componente del balance del BCRA.}

CAPÍTULO III | Refundar el Banco Central y estabilizar la moneda utilización limitada de buena parte de sus principales instrumentos de intervención. Por eso mismo, entendemos, que buena parte de los esfuerzos iniciales de la nueva conducción de la entidad estarán enfocados en la recuperación patrimonial (canje de letras por bonos, conversión de swap de moneda

no sólo recibe de su antecesora un enorme desafío monetario-cambiario como resultado de la combinación del cepo, record de pesos en circulación y atraso cambiario significativo. Además, debe lidiar con esa complicada herencia con un BCRA disminuido patrimonialmente y, por lo tanto, con capacidad de

con China, prestamos puente y operaciones de venta o alquiler de títulos públicos, entre otros) como elemento necesario para poder enfrentar el enorme desafío monetario y cambiario que tiene por delante.

Inflación

El desafío de la estabilización El nivel de precios al consumidor acumuló un alza de 28,4% durante 2015, desacelerando en más de 9 puntos porcentuales respecto del registro comparable de 2014 (37,5%) Sin embargo, siguió manteniéndose significativamente por encima del promedio comprable para el período

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En consecuencia, la economía local cerró el noveno año consecutivo con una tasa de inflación al consumidor de dos dígitos y el nivel de precios al consumidor acumuló un alza de 1293% desde el fin de la convertibilidad. De esta manera, la moneda nacional consolidó la pérdida de otro cero. Pues, su poder adquisitivo se deterioró en 93% durante los últimos 14 años. De allí la imperiosa necesidad de emitir billetes de $200, $500 y $1.000, para reducir el volumen de billetes en circulación y reducir los costos transaccionales asociados. Durante 2015 se registró una perceptible desaceleración del proceso inflacionario local, desde valores ciertamente muy elevados. Entre las causas, vale enumerar a la debilidad del consumo privado, en general, y del sector durable y semidurable, en particular, a la readopción del ancla cambiaria por parte del BCRA, a la debilidad de los precios internacionales de los commodities (impacto en alimentos y energía, principalmente) y a la ausencia de ajustes tarifarios significativos en la mayor parte de los servicios públicos del AMBA. Justamente, a la hora de analizar la dinámica de los precios de los distintos rubros de la canasta de consumo, se observa un claro liderazgo de aquellos con alto componente no transable (ni exportable, ni importable) y contractual. Es decir, el alza de precios 2015 estuvo liderada por los servicios no regulados. Los precios de los bienes y los servicios regulados corrieron detrás. Las mayores alzas acumuladas fueron las registradas por los precios de rubros con alto

Quintovp

post convertibilidad (20,7% anual). La tasa promedio anual fue de 28,6%.

Federico Sturzenegger. Arquitecto de la refundación.

componente de servicios no regulados como salud, educación y esparcimiento (35,1%, 35,2% y 37,4%, respectivamente) En cambio, el alza acumulada por los precios de los rubros vivienda (+24,3%) y transporte

y comunicaciones (+21,4%) se ubicaron bastante por debajo del promedio. En el primer caso, no hay que olvidar los atrasos tarifarios del AMBA en materia de energía eléctrica, gas y agua. En el segundo caso se debe a que,

LA GENTE QUE CONOCE, CONOCE BDO

Más de 1328 oficinas en 152 países

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CAPÍTULO III | Refundar el Banco Central y estabilizar la moneda nuevamente en el caso del AMBA, no hubo ajustes tarifarios significativos en el caso del autotransporte urbano de pasajeros. El nivel de precios del rubro alimentos y bebidas registró un alza acumulada significativamente más baja que el promedio (27,1%). En cambio, la registrada por indumentaria y calzado se ubicó bastante por encima de esa referencia (+30,5%). La desaceleración inflacionaria aludida a 2015, ya venía registrándose desde el cierre de 2014 y, por lo tanto, la menor tasa de inflación al consumidor se hizo evidente desde el arranque mismo de 2015. Al respecto, el nivel de precios al consumidor cerró el primer mes del año con un alza mensual de 2,1%, que fue seguida por una de 1,5% en febrero y otra de 1,9% en marzo,

TASA DE INFLACIÓN ANUAL. IPC Propio - 2002 a 2015 - Variaciones Dic. vs Dic. (%). 41,0% 37,5% 29,1%

28,4%

25,1% 23,9% 25,5% 19,4% 19,1% 15,5% 12,3% 3,7%

9,8%

6,1%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: elaborado por [CL] en base a relevamientos web propios y metodología INDEC 1999.

{La economía cerró el noveno año consecutivo con una tasa de inflación al consumidor de dos dígitos y el nivel de precios al consumidor acumuló un alza de 1293% desde el fin de la convertibilidad.}

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redondeando un alza de 5,6% entre puntas del primer trimestre, equivalente a un 24,4% anualizado. Ese último guarismo resultó casi 60% inferior al registrado durante el mismo período de 2014 (alza trimestral anualizada de 58%) En tanto, y como resultado de la señalado, la tasa interanual pasó de 37,5% en diciembre de 2014, a 31,4% en marzo. Es decir, una reducción acumulada de seis puntos porcentuales en sólo tres meses. El ancla cambiaria Por lejos, la mayor parte de la responsabilidad de la desaceleración inflacionaria registrada durante el período en cuestión fue resultado de la readopción del ancla cambiaria. Lo que, como todo parche, resultó a no tan largo plazo contraproducente e insostenible. Al respecto, el dólar se encareció más de 25% en la plaza local (tasa anualizada superior a 144%) durante el primer cuarto de 2014, corriendo claramente por delante de a tasa de inflación. En tanto, durante el primer cuarto de 2015 la tasa de devaluación nominal acumulada respecto del dólar fue de solo 2,7% (anualizada de sólo 11,2%), corriendo claramente por detrás de la inflación. En tanto, vale la pena señalar que fue mucho más agresiva la contracción monetaria registrada durante el primer trimestre de 2014, que

la que se produjo durante el mismo período de 2015. El sesgo expansivo de la política fiscal nacional (gasto primario creciendo más rápido que ingresos genuinos) estuvo presente en ambos períodos y en ambos períodos se contrajo el consumo privado. Eso, fue algo más marcada la caída del primer cuarto de 2015. No puede despreciarse tampoco el impacto de la debilidad de los precios internacionales de los commodities, pues los precios de los alimentos y bebidas también corrieron levemente por detrás de la tasa promedio durante

el período en cuestión (+5,2% vs +5,6%, respectivamente) La tasa de inflación al consumidor comenzó a estabilizarse durante el segundo trimestre en torno a 2% mensual, acumulando un alza de 6% entre puntas del período (26,3% anualizado) y alcanzando en junio una tasa interanual de 28,7%. Ya casi 9 puntos menor que la de cierre de 2014. En el período se sostuvo el ancla cambiaria, la debilidad del consumo privado y de los precios de los commodities. En tanto, ya en el tercer trimestre, con el pro-

EVOLUCIÓN DEL PODER DE COMPRA DE UN BILLETE $AR 100. Índice diciembre de 2001 = 100. Cálculado al 31/12 de cada año. 100,0

70,9

68,4

64,5

57,4

-93% 52,3 43,8

36,8

31,8

25,4

20,5

16,4

12,7

9,2

7,2

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: [CL] con base en estimaciones oficiales de inflación (2001-2007) y propias (2008-2015).

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CAPÍTULO III | Refundar el Banco Central y estabilizar la moneda TASA DE INFLACIÓN 2015. Componentes IPC - Dic 15. vs Dic 14. (%).

ceso electoral en pleno desarrollo y una tasa de devaluación nominal levemente superior respecto del dólar (+3,6% acumulada, +15,2% anualizada), pero en franca apreciación nominal respecto de las monedas regionales, la tasa de inflación local continuó estabilizada en torno a 2% mensual. El acumulado trimestral fue nuevamente de 6% (26,3% anualizado) y la tasa interanual de cierre del trimestre de 26,8%. La última, ahora casi 11 puntos menor que la de cierre de 2014. La situación cambió drásticamente durante el cuarto trimestre como resultado de movimientos especulativos y las estrategias de cobertura que supuso el salto de las expectativas de devaluación de corto plazo. Pues, el resultado electoral de, primero, la primera vuelta de octubre y, después, la segunda vuelta de noviembre, incrementó en forma significativa la probabilidad de una corrección cambiaria post 10 de diciembre de 2015. Cuestión que finamente ocurrió y que ya venía siendo descontada por el mercado y era uno de los factores que explicaba el mal desempeño del consumo privado de bienes durables. En consecuencia, y aún a pesar de la persistente anemia del consumo privado y del deterioro de los precios externos, la tasa de inflación mensual comenzó acelerar tímidamente en octubre y la primera mitad de noviembre, para luego hacerlo de forma mucho más agresiva

Otros

31,3%

Educación

35,2%

Esparcimiento Transporte

37,4% 21,4%

Salud E y M del hogar Vivienda Indumentaria Alimentos IPC

35,1% 30,5% 24,3% 30,5% 27,1% 28,4%

Fuente: elaborado por [CL] con base en relevamientos web propios y metodología INDEC 1999.

en la segunda mitad de noviembre y el último mes del año. En particular, la tasa mensual pasó del 1,8% de octubre, a 2,2% en noviembre y cerró en 4% el último mes del año. Dejando el acumulado trimestral en 8,2% (37% anual) Consecuentemente, la tasa interanual que había tocado un mínimo en octubre (26,2%), cerró diciembre en el mencionado 28,4%, acumulando un incremento de más de 2 puntos porcentuales en solo dos meses. A modo de conclusión. La nueva administración recibe una pesada herencia inflacionaria cuya resolución debe compatibilizar en el corto–mediano plazo con la superación del atraso cambiario, la liberalización de la cuenta corriente y capital de la balanza de pagos, la eliminación de los controles de precios, los ajustes tarifarios y la recuperación de una

Latinstock

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{Las mayores alzas acumuladas fueron registradas por los precios de rubros con alto componente de servicios no regulados como salud, educación y esparcimiento (35,1%, 35,2% y 37,4%, respectivamente.} economía real estancada. En tanto, de cara al largo plazo, es indiscutible que la estabilización del nivel de precios local está condicionada a la implementación de un profundo proceso de consolidación fiscal, que entre otros objetivos debe relevar a la autoridad monetaria de su rol de agente financiero del Tesoro Nacional. Claramente, ese ajuste fiscal tiene claras limitaciones políticas, por su magnitud e impacto. Ergo, la estrategia de estabilización gradualista se impone casi naturalmente. Y con ella, se reduce la probabilidad de utilización de mecanismos que, como la propia ancla cambiaria, han demostrado durante los últimos doce años y en otras tantas oportunidades de nuestra historia económica, no sólo ser insostenibles, sino además contraproducentes. M

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CAPÍTULO IV | Normalizar la balanza de pagos

Los términos del intercambio

La necesidad es la madre de la virtud

Durante los 12 años y medio de las últimas gestiones presidenciales, (2003-2015), se combinaron dos elementos que permitieron que Argentina se aislara del resto del mundo, cerrándose sobre su mercado interno y prescindiendo de los flujos internacionales de capitales, ya sea IED

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o endeudamiento neto con el resto del mundo.

Latinstock

TÉRMINOS DE INTERCAMBIO. Índice 2004=100 | Promedios anuales 1900 a 2015. 2003-2015

144,8 132,9

129,0

126,4 128,9 Promedio Histórico [VALOR]

Promedio 03-15 [VALOR]

110,9

Promedio 91-01 79,1 [VALOR]

83,2 73,2 62,7

67,2

75,4

00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

Fuente: elaborado por [CL] con base en datos oficiales. Series empalmadas (base 1993 y base 2004).

El primero. El default y la posterior renegociación de la deuda pública redujeron el stock y trasladaron hacia adelante el perfil de vencimientos de capital e intereses de la deuda pública reduciendo drásticamente el esfuerzo que los mismos requerían del Estado Nacional, en particular, y de la economía local, en general. Al respecto, los intereses de la deuda pública implicaron en 2001 un esfuerzo equivalente a 3,8% del PBI nominal estimado con la base CN 1993. El correspondiente acumulado 19932001 representó 2,2% del PBI, base CN 1993 comparable. En tanto, en el período 2003-2015 el peso de los intereses de la deuda pública en el PBI base CN 1993 fue de solo 1%. Menos de la mitad si se compara con 1991-2001 y casi un cuarto si se compara con 2001.

El segundo. Argentina disfrutó durante ese período del shock positivo de términos de intercambio más significativo y persistente de, al menos, sus últimos 100 años de historia económica. Entre 2003 y 2015 los términos de intercambio (TI), la relación entre los precios de nuestras exportaciones y los de nuestras importaciones, promediaron un nivel 25% superior a la media de los últimos 115 años e, incluso, casi 20% superior al guarismo comparable para los últimos 30 años (1986-2015). Lo que no es un dato menor, pues los TI son una variable clave para el desenvolvimiento económico de toda economía. Hay varias formas de explicar por qué, pero en este punto interesa resaltar dos: A) Cuánto más altos sean los términos de intercambio, más rico será un país en com-

COMPARACIONES ODIOSAS Millones de dólares | Efectos y flujos netos acumulados para períodos señalados. Endeudamiento neto 91-01 -

Flujo neto IED 91-01

Efecto TI 03-15 149.574,6

70.715,6 140.947,0

78.879,0

03-15 91-01 Fuente: elaborado por [CL] con base en datos oficiales INDEC, MECON y OECD.

paración al resto. Pues, podrá comprar más bienes importados con exactamente la misma cantidad de bienes exportados. Podrá comprar más con el mismo esfuerzo productivo. B) Un incremento (reducción) de los TI implican un incremento (reducción) del saldo positivo o una reducción (incremento) del saldo negativo de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos, explicando un mayor ingreso de divisas o, al menos, una reducción de un egreso. Una forma de cuantificar el aporte directo de divisas a la economía local de los TI, consiste en determinar su impacto sobre el saldo comercial. En este caso, utilizaremos como referencia el promedio histórico de TI. Si así procedemos, podemos estimar un aporte directo de los TI vía saldo comercial de US$ 140.628 millones durante el período 2003-2015. Para poner esa cifra en perspectiva, vale la pena tomar en cuenta que ese aporte equivalió a 4,3% del PIB en dólares acumulado durante esos 13 años. Ergo, el aporte directo de los TI equivalió a casi un tercio de la tasa de crecimiento promedio anual registrada por el PBI en dólares corrientes durante ese período. Otra comparación odiosa surge de considerar que el ingreso de divisas aportado por los altos TI del período 2003-2015 superó en más de siete veces al aporte asociado a las privatizaciones realizadas en la década de los años 90. En particular, el proceso de privatización llevado a cabo entre 1989 y 2001 implicó la concesión, privatización o liquidación de 67 empresas generando ingresos por US$ 18.174 millones entre efectivo y títulos de deuda pública según su valor de mercado. Aún más, este aporte de divisas casi duplicó el flujo neto aportado por la Inversión Extranjera Directa (IED) en el período 1992–2001 (US$ 76.440 millones) Mucha de esta IED fue destinada a adquirir empresas privatizadas. La relación es similar respecto del incremento registrado por el stock de deuda pública entre 1990 y 2001 (US$ 70.715 millones). Es decir, al endeudamiento neto registrado durante la década de los 90. Dicho de otra manera. El aporte de divisas de los altos TI en el período 2003–2015 equivalió prácticamente al flujo de divisas combinado de la IED y el endeudamiento público durante la década de los años 90. Puntos en contra Volvamos al inicio. A diferencia de su predecesora, la actual administración no contará con

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CAPÍTULO IV | Normalizar la balanza de pagos ninguno de esos dos elementos. Pues: A) El perfil de vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera resulta nuevamente exigente, y muestra de ellos es el efecto pernicioso que tuvo para las reservas del BCRA su uso intensivo por parte del gobierno de Cristina Kirchner durante buena parte de su segundo mandato. B) Todo indica que los términos de intercambio continuaran deteriorándose de la mano del proceso de fortalecimiento internacional del dólar y de la desaceleración de la economía china.

Por lo tanto, como la necesidad es la madre de la virtud, hay que salir al encuentro del resto del mundo. Ya no podemos prescindir de él. Tal vez la oportunidad no sea la mejor, dado el franco deterioro del contexto internacional, pero no queda otra alternativa si queremos volver a crecer y, menos aún, si la pretensión es más ambiciosa y busca generar un sendero de crecimiento sustentable. En ese sentido, el relanzamiento del Mercosur o su remplazo por nuevos esquemas multilaterales o bilaterales de integración, la

negociación con los holdouts, la finalización de los juicios y sentencias pendientes en el CIADI, el retorno al mercado internacional de capitales y la flexibilización de los controles de la cuenta corriente y de la cuenta capital de la balanza de pagos local no son elecciones de política que enfrenta el actual gobierno. Son algunas de las asignaturas pendientes más importantes que debe resolver. El margen de maniobra estará más en el cómo y hasta cierto punto en los tiempos. Pero no mucho más.

La cuenta corriente

¿Réquiem por el superávit? El saldo por cuenta corriente y su expresión más concreta, el languideciente saldo comercial en bienes, fueron, junto con la contracción de las reservas netas del Central, las señales más claras del proceso de atraso cambiario, en particular, y de la falta de sustentabilidad del esquema de

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política económica vigente hasta diciembre pasado. E, incluso, se convirtieron en ejemplo cabal del fracaso del enfoque administrativo de la balanza de pagos. Siendo ejemplos concretos de esta afirmación, el sistema de declaraciones juradas anticipadas de importación (DJAI), la reducción del monto máximo para la autorización automática de compra de las correspondientes divisas, y las retenciones en concepto de impuestos a las ganancias para los consumos con tarjeta realizados en el exterior, entre otros. En ese sentido, con datos faltantes para el último bimestre de 2015, estimamos que el componente más importante de la cuenta corriente, el saldo comercial en bienes, cerró 2015 con superávit de sólo US$ 2.000 millones. Es decir, 70% menos que el registrado en 2014 y menos de un sexto del registrado en 2012. La contracción del saldo comercial, sostenida a partir del año 2012, se produjo aún a pesar de la caída de las cantidades importadas que propiciaron en el período 2011-2014 las medidas de corte administrativo ya mencionadas y cuyo mal desempeño explicó una parte considerable de la sostenida recesión industrial. Por lo tanto, la reducción del saldo comercial fue resultado exclusivo de la contracción de los valores exportados. Afectados estos últimos por el proceso de apreciación real del peso, la caída de los precios internacionales y el mal

EXPORTACIONES, IMPORTACIONES Y SALDO COMERCIAL. Millones de dólares | 1992 a 2015, acumulados anuales. 83.950 81.660

Exportaciones Importaciones

70.019

Saldo Comercial

60.400 58.400

12.419

16.886

16.661 04

73.657

2.000

Fuente: elaborado por [CL] con del INDEC. 2015 proyectado con datos oficiales primeros 10 meses.

desempeño de buena parte de nuestros socios comerciales, en general, y Brasil, en particular. En ese sentido, estimamos que los valores exportados de bienes alcanzaron los US$ 60.400 millones en 2015, cayendo 16% respecto de 2014 y acumulando un retroceso de 28% desde 2011 (último máximo, US$ 83.950 millones) Las cantidades exportadas se mantuvieron prácticamente constantes respecto de 2014 y cayeron 13% respecto de 2011. Si bien la caída de los precios internacionales se lleva toda

la responsabilidad en el derrape del último año, la carga es compartida entre precios y cantidades si analizamos los últimos cuatro periodos. Los peores desempeños En tanto, desde el punto de vista de los distintos rubros, el peor desempeño correspondió a los valores exportados de combustibles y energía, afectados por el retroceso de la producción local, pero sobre todo por el deterioro

29 a単os en Argentina

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CAPÍTULO IV | Normalizar la balanza de pagos de los precios internacionales. En particular, los valores exportados de los mismos cayeron más de 60% en 2015, acumulando un descenso de casi 75% en los últimos cuatro años. Le siguieron las manufacturas de origen industrial (MOI), mucho más afectadas por el atraso cambiario, el mal desempeño de Brasil y las trabas a las importaciones. En particular, los valores exportados de las mismas cayeron 20% en 2015 y acumularon un retroceso de casi 33% desde 2011, explicando en ambos períodos más de 40% de la contracción experimentada por los valores exportados totales. En tanto, los valores exportados de productos primarios fueron los que menos cayeron en 2015 (–4%), dada la cosecha gruesa record. Pero, no ocurrió lo mismo para el acumulado de los últimos cuatro años (–28%) En ambos casos, el movimiento fue explicado por el deterioro de los precios de exportación que cayeron 19% respecto de 2014 y 29% respecto de 2011. Obsérvese que como señalamos en capítulos anteriores, la oferta exportable de productos primarios se mantuvo prácticamente estancada en los últimos cuatro años. Cerrando con los rubros, los valores exportados de manufacturas de origen agropecuario cayeron en torno a 12% respecto de 2014 y de 2011, como resultado de contracciones de los precios de exportación de –20% y –14%,

INTERCAMBIO COMERCIAL ARGENTINO - US$ Millones Rubros 2015 Var. % anual Exportaciones 60.400,0 -16,0% Prod. Primarios 14.515,2 -4,0% MOA 24.692,8 -12,0% MOI 19.472,0 -20,0% Combustibles 1.720,0 -61,0% Importaciones 58.400,0 -10,5% Bienes de Capital 12.873,4 2,0% Bienes Intermedios 17.816,3 -5,0% Partes y Piezas Bs de Capital 11.589,7 -7,0% Bienes de Consumo 6.614,2 -1,0% Resto 9.506,4 -35,5% Saldo Comercial 2.000,0 -70,1% Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del INDEC.

cantidades hicieron lo propio en un 13,6%. Evidenciándose el efecto pernicioso de las DJAI sobre las últimas. Ese efecto restrictivo no fue tan significativo en 2015, porque dado el contexto electoral y con el objetivo de afectar lo menos posible el desenvolvimiento productivo y del empleo, se optó por agilizar las operaciones, pero demorar la autorización para la compra de las divisas. Situación que derivó en la acumulación de un importante pasivo flotante por parte del BCRA, que debió ser resuelto por la nueva administración con un esquema que

Var. absoluta anual (11.536,0) (604,8) (3.367,2) (4.868,0) (2.694,0) (6.849,0) 252,4 (937,7) (872,3) (66,8) (5.224,6) (4.687,0)

Tracción -16,0% -0,8% -4,7% -6,8% -3,7% -10,5% 0,4% -1,4% -1,3% -0,1% -8,0% -70,1%

de 2014, pero cayeron 8% respecto de 2011. El alza respecto de 2014 fue explicada por la recuperación de las cantidades (+5%), dado que los precios de importación cayeron 3% en ese período. En cambio, entre 2011 y 2015 los precios subieron 2% y las cantidades cayeron más de 10%. Nuevamente la evolución está en línea con nuestras estimaciones para la Inversión Interna Bruta local. Complicado el mercado brasileño Desde el punto de vista de los mercados, por lejos el peor desempeño fue el de Brasil. Los

{Los valores exportados de bienes alcanzaron los US$ 60.400 millones en 2015, cayendo 16% respecto de 2014 y acumulando un retroceso de 28% desde 2011 (último máximo, US$ 83.950 millones).} respectivamente. Nuevamente se observa algo similar a lo señalado en el caso del rubro anterior. Es decir, cantidades prácticamente estancadas en los últimos cuatro años, que se recuperaron en 2015 como resultado de la cosecha gruesa record. Del otro lado, estimamos que los valores importados de bienes lograron redondear US$ 58.400 millones, cayendo 10,5% respecto de 2014 y 21% respecto de 2011 (último máximo, US$ 73.937 millones) El mal desempeño de 2105 fue explicado en su totalidad por la contracción de los precios de importación (–12%), frente a cantidades que crecieron muy tímidamente y en línea con el PBI (+1,7% anual). En tanto, en el caso del acumulado de los últimos cuatro años la responsabilidad es compartida, pues los precios de importación arrojan una caída acumulada de sólo 8,6% desde 2011, en tanto que las

incluyó un cronograma de pagos y la emisión de bonos. En cuanto a los usos, el peor desempeño correspondió a los valores importados de combustibles y lubricantes. Tanto respecto de 2014 (–45%), como de 2011 (–36%). Dado, la contracción de las cantidades (mal desempeño económico y DJAI) y la caída de los precios internacionales (–38% y –23%, respectivamente) Los valores importados de bienes intermedios cayeron 5% respecto de 2014 y 18,2% respecto de 2011, en ambos casos el movimiento fue explicado por la caída de los precios de importación (–14% y –20%, respectivamente) Nuevamente resalta el relativo estancamiento de las cantidades importadas en los últimos cuatro años. Cerrando con los usos, los valores importados de bienes de capital crecieron 2% respecto

valores exportados de bienes a ese destino cayeron 25% respecto de 2014 y 36% respecto de 2011. En tanto, los valores importados cayeron 10% respecto de 2014 y 42,3% respecto de 2011. En consecuencia, el saldo comercial bilateral pasó de un déficit en torno a a los US$ 4.864 millones en 2011, a un superávit de US$ 564 millones en 2014, efecto racionamiento DJAI mediante. Para tornarse nuevamente deficitario en 2015 por US$ 1.700 millones, dada la fuerte apreciación real del peso respecto del real y el relajamiento del efecto racionamiento vía DJAI. En el caso de la Unión Europea, segundo socio comercial, los valores exportados cayeron 15% respecto de 2014 y 38% respecto de 2011. En tanto, las importaciones hicieron lo propio en –10% y –12%, respectivamente. Con lo cual, el saldo bilateral de US$ 2.463 millones de 2011, se transformó en un déficit de US$ 1.063

millones en 2014, que se profundizó hasta un rojo de US$ 1.500 millones en 2015. Al cierre de 2015 se produjeron importantes modificaciones en los niveles de rentabilidad y competitividad precio de los sectores transables locales como resultado del ajuste cambiario y la eliminación de los Derechos de Exportación para los productos agropecuarios y sus derivados industriales (MOA), excepción hecha para la soja y sus derivados para los cuales se fijó un programa gradual de reducción de 5 puntos porcentuales por año. La eliminación de los DEX incluyó también a los productos industriales (MOI) Asimismo, se eliminaron los Registros de Operaciones de Exportación (ROE) de granos y de carnes, que funcionaban en la práctica como cuotas de exportación y obligaban a adelantar el monto de los DEX encareciendo toda la operatoria, y las DJAI fueron remplazadas por un esquema de licencias automáticas para la mayor parte del Nomenclador y no automáticas para una porción menor. También volvió a incrementarse el monto máximo para las autorizaciones automáticas de compra de las

correspondientes divisas. Todos ellos elementos muy positivos para el desenvolvimiento comercial de la Argentina de cara a 2016. Sin embargo, hay varios motivos para no esperar ni un boom exportador, ni uno sustitutivo de importaciones. Al menos, no en 2016. Y, por lo tanto, tampoco podemos proyectar un súbito salto en el saldo comercial. 1) Nuestros dos principales socios comerciales seguirán en crisis. Europa y Brasil. 2) Nuestros términos de intercambio seguirán en retroceso, como resultado de precios de exportación en dólares que se contraerán más rápido que los de importación. 3) Como señalamos en la sección relativa a la actividad, buena parte de los ajustes positivos llegaron cuando las decisiones de siembra de cara a la cosecha gruesa 2016 ya habían sido tomadas. 4) El equilibrio cambiario seguirá teniendo un alto componente financiero, dado que las tasas de interés en pesos se sostendrán relativamente altas respecto de sus correlatos en dólares, dada la estrategia de ajuste fis-

cal gradual. Aún más, la tasa de inflación no desacelerará abruptamente, con lo cual parte del correlato real del ajuste del TCN será erosionada por la misma. Consecuentemente, el tipo de cambio real asociado a ese equilibrio macroeconómico seguirá sin resultar del todo “cómodo” para la economía real. Habrá que esperar que el ajuste fiscal avance, para que el diferencial de tasa entre el peso y el dólar baje y la inflación desacelere y que, entonces, fluctuación del TCN mediante, el TCR garantice mayor “comodidad” a los sectores transables. Lo dicho implica también una oportunidad. Pues, como señalamos en el título de esta sección “la necesidad es la madre de la virtud”. Nos referimos a la oportunidad de recuperar la iniciativa en los procesos de integración multilateral, regional y bilateral. En lo cuales, el relanzamiento o no del Mercosur será un capitulo en sí mismo. Pero no menos importante y estratégico será el abordaje de las negociaciones del bloque con la Unión Europea y la posibilidad de acercarse a la aún flamante Alianza del Pacífico.

Deterioro y vulnerabilidad

El corto, mediano y largo plazo del TCR Durante los últimos ocho años el tipo de cambio nominal (TCN) y el tipo de cambio real (TCR) tuvieron trayectorias divergentes. La causa inmediata de esa divergencia fue la sostenida y relativamente alta tasa de inflación, que aseguró un significativo diferencial respecto de

La causa última o mediata (apreciación real) hay que buscarla en los determinantes del proceso inflacionario. Léase: el sostenido sesgo expansivo de la política fiscal y, su corolario, la subordinación de la política monetaria y cambiaria a las necesidades financieras del Tesoro Nacional (dominancia fiscal) Este no es un tema menor. Pues el TCR es el proxy más cercano al precio relativo entre los sectores transables (exportables e importables) y los no transables. Es decir, todo proceso de apreciación real sostenido implica que, reasignación de factores productivos mediante, cae el peso relativo en el PBI de los

sectores productivos con mayor componente de transables y sube el de los no transables, deteriorándose el saldo por cuenta corriente, afectándose el patrón de crecimiento e incrementándose la vulnerabilidad a los cambios en los flujos de capitales. Nuestro índice de TCR Multilateral para la economía argentina promedió un valor de 1,06 en noviembre de 2015 (Dic 01=1) acumulando un retroceso de 45,7% (se redujo a casi la mitad) desde el cierre de 2007 y ubicándose 9,3% por encima del promedio del período 1998–2001, sólo 6% por encima del valor alcanzado en diciembre de 2001 y 23,3% por debajo de la

media registrada entre 2002 y 2015. De esto se concluye que durante los ocho años en cuestión el esquema de política local consumió lo que quedaba del “colchón de competitividad cambiaria” que había dejado la mayor crisis por balanza de pagos de nuestra historia económica reciente: 2001–2002. Retornando, en consecuencia, a niveles similares a los existentes con antelación a la misma. La dinámica de fondo fue la siguiente: por un lado, el correspondiente índice de TCN Multilateral se depreció 143% entre el cierre de 2007 y noviembre de 2015. Obsérvese que lo dicho implica que el TCN Multilateral de la economía

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todos nuestros socios comerciales.

CAPÍTULO IV | Normalizar la balanza de pagos

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argentina se multiplicó por 2,5, situación que necesariamente la ubica dentro del lote de las cinco economías que más depreciaron nominalmente su moneda en ese período. Por el otro lado, tenemos el diferencial de inflación acumulado durante esos casi ocho años contra el promedio de nuestros socios comerciales. El mismo ascendió a 349,4% (20,7% promedio anual) ¿De dónde salió ese tremendo diferencial de inflación? El nivel de precios al consumidor de la economía argentina acumuló un alza de 488,6% entre fines de 2007 y noviembre de 2015 (tasa promedio anual de 24,8%) Lo dicho implica que el mismo prácticamente se sextuplicó. En tanto, el conjunto de nuestros socios comerciales acumuló un incremento de sólo 31% durante el mismo período (tasa promedio anual de sólo 3,4%). Resulta casi evidente afirmar que no hubo tasa de devaluación nominal que pudiera compensar semejante diferencial de inflación sin retroalimentar el proceso inflacionario, dado el sostenido sesgo expansivo de la política fiscal y monetaria. El dólar y el real El movimiento señalado para el TCR multilateral fue amplificado por dos TCR bilaterales muy importantes. El TCR entre el peso y el dólar, de relevancia para los mayores bloques exportadores, y el TCR entre el peso y el real brasileño, nuestro principal socio comercial. El primero alcanzó en noviembre de 2015 un valor de 0,923 (diciembre 2001 = 1), perforando el nivel de diciembre de 2001 (–7,7%) y quedando solo 7% por arriba del promedio de la década de los años 90. De esta manera, acumuló un retroceso de 41% desde diciembre de 2007 frente a un TCN que en el mismo período se incrementó 205% (se triplicó). El segundo se ubicó en torno a 1,04 en noviembre de 2015 (diciembre de 2001 = 1), 4% arriba del valor de diciembre de 2001, pero 4% por debajo del promedio de la década de los 90. Acumulando un retroceso de 60% desde diciembre de 2007, frente a un TCN bilateral que se incrementó casi 44% en el mismo período. Esa fue la historia hasta noviembre. En diciembre, con el cambio de gobierno, la nueva conducción del BCRA encaró la tarea de liberar y unificar el mercado de cambios, con el objetivo de que existiera un único TCN y que el mismo fluctuara. La salida del cepo, como era de esperarse, implicó una corrección significativa de la co-

TIPO DE CAMBIO REAL MULTILATERAL DE LA ARGENTINA. Índices de TCR Dic 01= 1 - Ene 90 a Dic 15 (promedios mensuales) y Ene 16. (rueda 18/01). TCR $ARG vs USD

2,70

Promedio 02-15 Promedio 98-01

2,19 1,87

1,757 1,48

1,64

1,38

0,97

E-98

E-00

E-02

E-04

E-06

E-08

1,22 1,06

1,27

E-10

E-12

E-14

E-16

Fuente: elaborado por [CL] con datos del BLS (USA), cotizaciones del mercado y estimaciones propias de IPC local. Enero 16 proyectado con IPC ARG +3% y TCN $/US$ 13,5 (mayorista).

TIPO DE CAMBIO REAL PESO ARG VS US DÓLAR Índices de TCR Dic 01= 1 - Ene 90 a Dic 15 (promedios mensuales) y Ene 16 (rueda 18/01). TCR $ARG vs USD

2,750

Promedio 91-01 Promedio 02-15

1,473 1,148 1,000

0,863

1,208 0,923

0,790 E-90

E-92

E-94

E-96

E-98

E-00

E-02

E-04

E-06

E-08

E-10

E-12

E-14

E-16

Fuente: elaborado por [CL] con datos del BLS (USA), cotizaciones del mercado y estimaciones propias de IPC local. Enero 16 proyectado con IPC ARG +3%, IPC USA +0,15%, TCN $/US$ 13,5 (mayorista).

tización oficial. En particular, el TCN comenzó ubicándose en torno a $14 por unidad, depreciándose casi 45% si tomamos como referencia el promedio de noviembre de 2015. Sin embargo, el TCN mayorista, el de referencia para exportadores e importadores, terminó estabilizándose en torno a $ 13,5 por unidad durante primera mitad de enero de 2016. Lo que implicó una depreciación en torno a 40% respecto del promedio de noviembre. La salida del cepo se logró antes de realizar avances concretos en el frente fiscal y con un nivel de reservas aun relativamente bajo. Más aún si se consideran sólo las reservas netas. En consecuencia, el BCRA debió salir a jugar fuerte con las LEBAC incrementando significativamente la tasa de rendimiento devengada

por las mismas y acortando los plazos. Como era de preverse, con buena parte del atraso cambiario corregido, el alza inicial de la tasa se revirtió, aunque no así la reducción de plazos. Varias semanas después de concretada la salida del cepo, las tasas de interés en pesos continuaban en niveles muy superiores a sus similares en dólares (6 veces), reflejando, por un lado, que las expectativas de devaluación aún no habían sido agotadas y, por el otro, que el BCRA seguía necesitado de seducir a la enorme cantidad de pesos en circulación “para que no lo corra”, dado que el ajuste fiscal aún no se había realizado (seguía habiendo emisión para financiar al Tesoro) y aún no había incrementado sus reservas internacionales en forma significativa.

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CAPÍTULO IV | Normalizar la balanza de pagos En otras palabras, el equilibrio cambiario de corto plazo tuvo un alto componente financiero. Al punto que el arbitraje de monedas (endeudarse en dólares para colocarse en pesos) hacía que se cubriera esa posición en el mercado de futuros. Es decir, comprando dólar futuro para la fecha de vencimiento de la inversión en pesos, otorgó o sigue otorgando importantes rendimientos en dólares. De lo dicho se desprende, que la estrategia de salida estabilizó el TCN oficial en niveles mucho mayores que los previos, pero todavía “incómodos” para los sectores transables. Esa cuestión y la persistencia de las altas tasas en pesos fueron los costos que hubo que asumir para poder viabilizar un enfoque gradual en el frente fiscal (nada es gratis) Esa situación se vio agravada por dos razones: A) El resto de las monedas relevantes se debilitaron significativamente respecto del dólar durante el mismo período. Por ende, en el caso del TCN multilateral y el resto de los bilaterales la corrección cambiaria fue menor. B) La devaluación aceleró la suba de precios, porque el nivel de liquidez continuó siendo elevado. La emisión para financiar al Tesoro y saldar contratos de dólar futuro, impidió que el BRA pudiera ajustarla más rápidamente. En particular, entre diciembre de 2015 y enero de 2016 los precios al consumidor redondearon un avance de 7,1% (tasa anualizada de casi 79%) frente al 4,6% (anualizada de 31,2%) registrado

TIPO DE CAMBIO REAL PESO ARG VS REAL BRASIL. Índices de TCR Dic 01= 1 - Ene 90 a Dic 15 (promedios mensuales) y Ene 16 (rueda 18/01). TCR vs Real (BRA) D'01= 100

Promedio 99-01 (Crisis Brasil)

Promedio 91-01

Promedio 02-15

2,670

2,531

2,07 1,347 0,805 E-90

E-92

E-94

E-96

E-98

E-00

E-02

1,295 1,00

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Fuente: elaborado por [CL] con datos del IBGE (BRA), cotizaciones del mercado y estimaciones propias de IPC local. Enero 16 proyectado con IPC ARG +3%, IPC BRA +0,8%, TCN $/US$ 13,5117 y TCN $R/US$ 4,057. .

entre diciembre 2014 y enero de 2015. En síntesis. La nueva conducción del BCRA demostró un alto compromiso con la flotación cambiaria y una altísima pericia técnica para lograr una salida no traumática del cepo, corrigiendo buena parte del atraso cambiario heredado. Todos elementos muy positivos de cara a lo que vendrá. Sin embargo, de cara al mediano–largo plazo, es indispensable avanzar en la consolidación fiscal, de forma que todo el programa monetario pueda enfocarse en la cuestión inflacio-

naria, que el diferencial de tasas se reduzca y que, consecuentemente, TCN y TCR converjan y fluctúen libremente en función del resto de las variables macroeconómicas y los shocks internos y externos. Ese es el inevitable camino a transitar para lograr un ajuste sustentable del TCR que permita devolver el atractivo al sector transable de la economía local, permitiendo que el mismo vuelva a ser el motor del proceso de crecimiento y desarrollo local.

La inversión extranjera

Tras las oportunidades perdidas La economía argentina prescindió de los flujos y de los mercados internacionales de capitales durante buena parte de los últimos doce años y medio de gestión. En parte, como resultado de

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decisiones explícitas en ese sentido. Las que se produjeron sobre todo durante los primeros años y tuvieron que ver con un aporte vía altos precios de los commodities que así lo permitía y el canje de la deuda pública en default. Y en parte, como efecto colateral de las medidas y el enfoque de política económica adoptados, situación reforzada por el discurso. Especialmente cierto, en la segunda etapa. En ese sentido es importante subrayar que, a partir de 2011, cuando el deterioro de los precios de los commodities de profundizó y el

cambio de signo de liquidez mundial fue evidente, por un lado, y los servicios de la deuda en moneda extranjera comenzaron a volverse más exigentes, por el otro lado, la actitud de la administración de Cristina Kirchner respecto del mercado internacional de capitales experimentó perceptibles cambios. Sin embargo, la cuestión holdouts y el propio esquema de control de capitales implementado por el entonces gobierno, se convirtieron en duros escollos en ese sentido. Si hasta incluso se llegó a lanzar y prorrogar

en reiteradas oportunidades un blanqueo de capitales externos, que fracasó. Además, se llegó al extremo de ofrecer condiciones más ventajosas para quienes trajeran al país capitales oportunamente no declarados, frente aquellos que si lo hubieran hecho. Lamentablemente, lo señalado aconteció, justamente, en el período en que los mercados de capitales estuvieron más interesados por las economías emergentes, en general, y latinoamericanas, en particular. En particular, y a modo de ejemplo vale la

1991-2001 US$ Mill % Brasil 158.962,59 28,5% Argentina 78.879,03 14,2% Colombia 22.548,59 4,0% Chile 40.866,83 7,3% Latinoamérica y Caribe 556.805,01 100,0% Fuente: elaborado por [CL] con base en datos FMI

2003-2015 US$ Mill % 568.656,23 33,5% 85.656,71 5,0% 117.683,95 6,9% 175.224,91 10,3% 1.696.402,77 100,0%

% PBI 2,2% 2,7% 5,7% 2,5% 2,6%

% PBI 2,9% 1,8% 7,7% 3,9% 3,2%

DIFERENCIALES DE RIESGO PAÍS COMPARADOS. EMBI+| Valores diarios, 01-julio-2015 al 31-diciembre de 2015. 1968

1294

Emergentes

1088

Argentina 880

774

671 438

nov-15

feb-15

jun-14

may-12

sep-11

132 ene-11

abr-10

521 413

426 422

168 ago-09

dic-08

abr-08

jul-07

nov-06

mar-06

178

698

oct-13

505

502

feb-13

Brasil

Fuente: elaborado por [CL] con del INDEC. 2015 proyectado con datos oficiales primeros 10 meses.

Lo señalado implica que si Argentina hubiera decido acudir al mercado internacional de capitales para refinanciar vencimientos de deuda y/o financiar inversiones en infraestructura a diez años, debería haber convalidado un costo financiero promedio de 10,5% nominal anual en dólares en el caso del primer período y de 10,8% en el caso del segundo Frente a un promedio de las economías emergentes que efectivamente lo hicieron a 5,9% y 5,1% nominal anual en dólares, respectivamente. O, Brasil, con 5,6% y 4,5% nominal anual. El pasado pisado. Y de cara lo que vendrá los deberes que hay que hacer. Buena parte de los cuales ya fueron hechos. Pues, todo el primer mes de gestión del actual gobierno estuvo en buena parte enfocado en la liberalización de la balanza de pagos y normalización del mercado cambiario. Elementos fundamentales para atraer nuevas inversiones: T transparencia, trato equitativo y mismas condiciones para entrar y salir. Reflejo de esto último, es que durante la primera mitad de enero de 2016 el riesgo país argentino promedió un valor prácticamente similar al del conjunto de las economías emergentes. En tanto, al cierre de esta edición, la cuestión holdouts aún permanecía como un obstáculo

en el caso del acceso a los mercados internacionales para la emisión de nueva deuda u otro tipo de operaciones financieras destinadas a engrosar las reservas internacionales del BCRA. Si bien las negociaciones ya habían sido retomadas y la delegación mostraba intenciones de cerrar el pleito. Respecto de esto último tres cuestiones a tener en cuenta: A) La sentencia total de Griesa, incorporando “me too” e intereses punitorios, tiene un costo de US$ 10.000 millones. B) Cualquier arreglo de los que se advierten posibles, requiere cambios legales en el plano interno y disparará nuevas demandas a escala externa. C) La opción de no arreglar no es gratuita. No sólo por el costo del no acceso a los mercados de capitales y la actualización de la sentencia. Sino porque, además, la sentencia está impidiendo el normal cumplimiento de los pagos de parte de la deuda pública performing, lo que de sostenerse también dará lugar a nuevos reclamos judiciales. Por más incómodo que sea, la cuestión holdouts requiere una solución relativamente rápida, en el contexto del margen de negociación estrecho que necesariamente impone una sentencia firme. M

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El riesgo país En particular, el riesgo país (EMBI+) de la Argentina promedió un valor de 732 puntos básicos entre julio de 2005 (post canje deuda) y noviembre de 2015 y uno de 863 entre octubre de 2011 y noviembre de 2015. En el caso del riesgo país para el conjunto de los emergentes los promedios comparables fueron de 314 y 340 puntos básicos, respectivamente. Y, en el caso de Brasil, de 243 y 233 puntos básicos, respectivamente.

Flujo Neto de Inversión Extranjera Directa .

jul-05

pena considerar que las cifras del Fondo Monetario Internacional indican que entre 2003 y 2014 los flujos netos de Inversión Extranjera Directa (IED) a los países de Latinoamérica y el Caribe totalizaron US$ 1,69 billones (millones de millones), equivaliendo a cerca de 3,2% del PBI acumulado durante ese período y más que triplicando el flujo neto acumulado por el mismo concepto entre 1991 y 2001. En ese sentido, Brasil incrementó su participación en 5 puntos porcentuales en el flujo neto total a la región, al pasar desde 28,5% en el período 1991-2001 a 33,5% en 2003-2014. Razón por la cual, el flujo neto acumulado entre 2003 y 2015 superó en 3,5 veces al registrado en el periodo 1991–2001 y equivalió a casi 3 puntos porcentuales el PBI generado por la economía brasileña durante el mismo periodo. En tanto, Argentina fue el caso inverso. Su participación en los flujos netos de IED a la región pasó de 14,2% en el período 1991-2001 a solo 5% en 2003-2014, razón por la cual el flujo neto acumulado en el segundo superó en apenas 8% al registrado en el primero, cayendo a 1,8% su nivel de equivalencia con el PBI registrado durante el mismo período. Obsérvese que lo dicho implica que el flujo neto de IED acumulado por Brasil en 20032014 más que (casi) septuplicó al registrado por Argentina. En 1991-2001 esa relación había sido de 2 a 1. Aún más, el flujo neto de IED registrado por Chile entre 2003 y 2015 prácticamente duplicó al registrado por Argentina y el correspondiente a Colombia lo superó en 40%. En 1991–2001 el flujo neto de IED acumulado por la Argentina había más que triplicado al registro comparable de Colombia y casi duplicado al de Chile. Similar situación se dio desde el punto de vista de la refinanciación de los vencimientos de la deuda pública en moneda extranjera e, incluso, de las emisiones de nueva deuda. O del acceso al mercado internacional de capitales por parte de las empresas locales.

CAPÍTULO V | Retomar la senda del crecimiento

Balanza de pagos

Recuperar el aliento

Hace cuatro años que la economía argentina se mantiene fluctuando, alternando bajas y alzas, en torno a prácticamente el mismo nivel de producto. De allí que la mayoría de los analistas económicos definan el segundo mandato de Cristina Kirchner como un período típicamente

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“estanflacionario”.

Latinstock

NIVEL DE ACTIVIDAD LOCAL. Promedios anuales 1993 a 2015 - PBI precios contantes base 1993 y variaciones anuales. 178,6

180,3

157,4

117,7 100,0

-2,9% 93

108,3 8,8% 9,2%

8,1% 5,5% 3,8%

5,8%

-0,8% -3,4% -4,4% -10,9% 99 01 03

8,6% 4,8%

6,7% 1,2% -0,3%

-1,1% 05

1,4%

-1,3% 13

Fuente: elaborado por [CL] con base en la metod. de CN 1993 y datos primarios de INDEC, MECON, Min. de Agricultura, Ganadería y Pesca, SNSSJP, CIARA, FAIM, Bolsa de Cereales, Federcitrus, INV, INYM y otras fuentes privadas diversas.

El PBI a precios constantes1 logró promediar un alza anual de solo 1,4% en 2015, recuperando algo del terreno perdido en 2014 (–1,3% anual) y ubicándose casi 1% por encima del promedio del año 2011.

Lo que necesariamente implica, dada una población local en crecimiento, que el PBI per cápita o ingreso medio retrocedió durante ese período. Ergo, nos empobrecimos. Cuantificando: el producto per cápita medido en pesos contantes de 1993 acumuló un retroceso de 3,4% entre 2011 y 2015. En tanto, si lo medimos en dólares contantes de 1993 el retroceso acumulado durante el período en cuestión se aproxima a 6,3%. Las diferencias entre los niveles de producto de 2015 y 2011 pueden ser poco significativas. Sin embargo, no ocurre lo mismo con su composición.

Recordemos que en 2012 la economía local había promediado una baja de –0,3% y en 2013 había crecido sólo 1,2%. De allí, justamente, que el crecimiento acumulado en los últimos cuatro años sea tan poco significativo.

1) En comparación con 2011, el nivel de actividad del año pasado tuvo mucho más consumo púbico y menos de todo el resto. El nivel promedio alcanzado por el consumo público en 2015 superó en 17% al registro de 2011. En tanto, en el período 2011-2015 la demanda interna (Consumo Privado + Consumo Público + Inversión) acumuló un incremento de apenas 0,2% y la global (Demanda interna

DESEMPEÑO ECONÓMICO - DEMANDA. Variaciones % distintos componentes - 2015 2015 vs 2011 2015 vs 2014

-12,2% Exportación 0,4% -6,0% IBIF 2,8%

17,0% Consumo Público 4,3% -0,7% Consumo Privado 0,5% -13,5% Importación 1,1% 1,0% PBI 1,4%

Fuente: elaborado por [CL] con base en estimaciones propias.

+ Exportaciones) hizo lo propio en un –1,1%. Consecuentemente, el consumo público pasó de representar 11,7% de la demanda interna a precios de 1993 en 2011, a cerca de 14,1% en 2015. En el caso del PBI, la equivalencia pasó de 12,7% en 2011 a 14,7% en 2015. Es decir, este fenómeno no sólo se produjo porque el consumo público fuera el componente más dinámico de la demanda interna y global. Si no porque fue el único que creció en términos reales en forma significativa durante esos cuatro años. El resto de los componentes promediaron niveles a precios constantes qué si bien implican leves mejoras respecto de 2014, se ubican perceptiblemente por debajo del nivel promedio registrado en 2011. Al respecto, el consumo privado alcanzó en 2015 un nivel 0,5% superior a 2014, pero 0,7% inferior al de 2011. La inversión hizo lo propio en +2,8% y –6%, respectivamente. Los guarismos de las exportaciones de bienes y servicios fueron de +0,4% y –12,2% De todo esto se desprende que el consumo público fue no ya el principal, sino más bien el único motor que tuvo la demanda interna

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{La tasa de inversión está estancada hace cuatro años en valores relativamente bajos, a pesar de estar muy apalancada por la obra pública. Además, en un contexto internacional en franco deterioro.}

CAPÍTULO V | Retomar la senda del crecimiento y la global en los últimos cuatro años. En el caso del PBI su impulso se combinó con la fuerte contracción de la oferta externa (importaciones), trabas comerciales y controles de cambios mediante, permitiendo que la oferta local se mantuviera prácticamente constante respecto de 2011 aun cuando, excepción hecha para el consumo público, todo el resto cayó. En particular, a precios constantes de 1993, las importaciones de bienes y servicios promediaron durante 2015 un nivel que resultó 1,1% superior a 2014, pero 13,5% inferior al registro 2011. A los fines ilustrativos, vale la pena considerar qué si calculamos un PIB neto de consumo público el mismo alcanzó en 2015 un nivel 0,8% superior a 2014 y 2,2% inferior a 2011. 2) En comparación con 2011 tenemos una economía mucho más cerrada y con menor tasa de inversión. Peor aún, esa menor tasa de inversión tiene mucha más participación de inversión pública en estructuras y construcciones y mucho menos de inversión privada en máquinas y equipos de producción. Como ya dijimos, tanto las importaciones, como las exportaciones cayeron en los últimos cuatro años en el contexto de un nivel de producto más o menos constante. Consecuentemente, el coeficiente de apertura de la economía argentina se redujo significativamente. En particular, el denominado coeficiente de apertura (exportaciones más importaciones

sobre PBI, todos a precios corrientes) pasó de alcanzar un valor de 42,1% en 2011 a uno de 30,6% en 2015, arriba de 11 puntos porcentuales (PP) menos. Ese coeficiente de apertura es el más bajo desde el año 2001. El máximo se alcanzó en 2008 con 45,4%. Algo similar ocurrió con la Inversión Interna Bruta Fija (IBIF). La correspondiente tasa o ratio (IBIF/PBI, todos a precios corrientes) pasó de 21,9% en 2011 a 20,2% en 2015, 1,7 PP menos. Esa tasa de IBIF, es, junto con la de 2013, la menor desde el año 2004. A decir verdad, hace ya cuatro años que la tasa de IBIF fluctúa en torno a 20,2%/20,3%. El máximo se alcanzó en 2007 con 24,2%. Pero, además, su composición también cambió significativamente. En particular, el componente construcción pasó de representar poco menos de 60% de la IBIF a precios corrientes en 2011, a casi 70% en 2015. Un incremento acumulado de 10 PP. Relegando al equipo durable de producción de poco más de 40%, a apenas 30% de la IBIF total. A modo de conclusión. El desafío de la nueva gestión es inmenso, se lo mire por donde se lo mire. En el caso concreto del nivel de actividad real, y sintetizando el inventario, recibe una economía que en términos agregados no creció en los últimos cuatro años y que durante ese período se fue encerrando sobre un mercado interno cuyo dinamismo dependió casi exclusivamente de un nivel de consumo público que es, a todas luces, insostenible. Para colmo, de males, tiene la tasa de inver-

sión estancada hace cuatro años en valores relativamente bajos. Aún a pesar de estar muy apalancada por la obra pública. Todo eso, frente a un contexto internacional en franco deterioro. Justamente, llegados a este punto, vale la pena subrayar, que cuando más cerrada es una economía, más sensible se vuelve su tipo de cambio nominal a los cambios experimentados por los flujos de capitales y a las variaciones de sus términos de intercambio, entre otros factores externos. Ergo, cuanto más cerrada, mayor el riesgo de volatilidad nominal. Por eso mismo, el título de esta nota. Pues, básicamente, lo que necesitamos es “oxigenar” la economía local, en general, y al sector privado, en particular, y recuperar el impulso que perdimos. Son los propios pilares de cualquier proceso de crecimiento económico sustentable los que se han deteriorado en forma sistemática en los últimos años y, consecuentemente, los que hay que recuperar urgentemente. Lo que implica, en trazos gruesos, salir al encuentro del resto del mundo (reabrir la economía), recuperar el ánimo inversor en activos productivos, despertar al consumo privado de su letargo y, al mismo tiempo, racionalizar el rol del Estado e incrementar el nivel de eficiencia de la inversión pública. 1- Estimación propia con base en cuentas nacionales base 1993.

Construcción

¿Hacia un nuevo mercado? De acuerdo a nuestras estimaciones, el nivel de actividad de este sector experimentó un alza de 5% anual durante 2015, ubicándose poco menos de 4% por encima del que hasta entonces era el último máximo sectorial: 2011. Dejó atrás la recesión y, posterior estancamiento, durante los

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tres años (2012-2014) que siguieron al inicio del “cepo cambiario” a fines de 2011. De esta manera no sólo se convirtió en el sector más dinámico por el lado de los productores de bienes de 2015, sino además en el único que logró superar el nivel de actividad del año 2011, incrementando levemente su peso en el PBI a precios constantes (de 6,2% a 6,4%) Las cifras de producción y consumo de los principales materiales, y las públicas y privadas

de empleo sectorial, confirman esa evolución positiva. Respecto de las primeras, vale la pena resaltar que durante 2015 los despachos de cemento portland al mercado interno totalizaron unos 12,2 millones de toneladas, incrementándose en poco menos de 7% respecto del total 2014 y superando en poco más de 5% el guarismo alcanzado en el año 2011

En tanto, las estadísticas oficiales indican que el nivel de empleo formal del sector promedió un alza de 6,8% anual durante el primer semestre de 2015. En tanto, fuentes privadas como el Instituto de Estadísticas y Registro de la Industria de la Construcción (IERIC), indican que la misma variable promedió un ritmo de incremento interanual de 6,3% durante los

ACTIVIDAD DE LA CONSTRUCCIÓN. Enero a Octubre de 2013 - Índice 2007=100 (C/ajuste estacional) y Var % Interanual 126,6 119,9

120,1 116,5 110,5 107,4

104,4

97,3

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12

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Fuente: elaborado por [CL] con base en información INDEC. MECON, AFCP e IERIC.

primeros diez meses de 2015. Si la comparación se realiza respecto de los períodos comparables de 2011, la correspondiente variación acumulada es de 4,4% para las cifras oficiales y de –0,7% para las privadas. No puede decirse lo mismo de los datos de escrituras en los dos principales mercados del país (CABA y Provincia de Buenos Aires), uno

de 2014. De sostenerse esa tendencia durante el último bimestre de 2015, la superficie “permisada” durante todo 2015 en la mencionada muestra de municipios se ubicaría bien por debajo de los 7,3 millones de metros cuadrados, casi 30% menos que en 2011. La muestra ampliada para los 188 municipios más importantes que el propio INDEC elabora

das a la edificación, ampliación y/o refacción de la propia vivienda. En el primer caso potenciado en 2015 por el carácter electoral de ese período (elección presidencial) y en el segundo por los planes PROCREAR y AHORA 12 que supusieron un importante subsidio (tasa de interés reales negativas mediante) a la financiación de buena parte del costo integral de la obra, en el primer caso, o de la compra de materiales en 12 cuotas, en el segundo. Al respecto, las propias cifras oficiales indican que el componente residencial y el de obras de infraestructura (excluidas las viales) fueron por lejos los más dinámicos durante los primeros 10 meses de 2015. Esa misma explicación ayuda también a entender porque la construcción atravesó mejor los cuatro años posteriores a la imposición del cepo, que su propio canal de comercialización, el sector inmobiliario. Reformulación necesaria De cara al futuro está claro que el sector tiene que reformular sus soportes y la dinámica que hay detrás de ellos para lograr un sendero de crecimiento sustentable. Lo cual, necesariamente depende del esfuerzo sectorial por lograr un modelo de negocio en el caso del sector de la construcción de vivien-

de los principales indicadores del mercado inmobiliario, ni con la evolución registrada por la superficie que obtuvo permisos en los 188 principales municipios del país. Respecto de lo primero, el Colegio de Escribanos de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y el de la Provincia de Buenos Aires informaron importantes recuperaciones en el número de escrituras de compra y venta durante los primeros once meses de 2015 (+10,7% y +6,5% anual, respectivamente) Sin embargo, en ambos casos los acumulados anuales a noviembre de 2015 se ubicaron bien por debajo de los guarismos comparables del año 2011 (–42,8% y –24,8% anual, respectivamente). Respecto de lo segundo, el propio INDEC informó que durante los primeros diez meses de 2015 la superficie “permisada” en los 42 municipios más importantes del país registró un retroceso de 10% respecto del mismo período

con algo más de retraso, aporta más información al respecto. En particular, de ella se infiere que entre 2011 y 2014 la reducción de la superficie “permisada” fue liderada por las nuevas construcciones (–28,4% acumulado), en tanto que la correspondiente a las ampliaciones y refacciones tuvo un desempeño bastante menos adverso (–3,6%). En consecuencia, la participación de las últimas en la superficie autorizada total pasó de 20% en 2011, a 25% en 2014. El conjunto de datos primarios analizados parece sugerir que durante los últimos cuatro años el sector de la construcción logró, primero sostener un nivel de actividad algo menor al último máximo histórico, y luego, superar ese máximo, con una mayor participación de la obra pública vial, de infraestructura y de viviendas sociales y un comportamiento más dinámico de las obras de particulares dedica-

das, por lejos el más relevante, más orientado, en precio y características del inmueble, a satisfacer las necesidades habitacionales y menos al ofrecimiento de un activo de reserva o alternativa de inversión. Pero también de factores que exceden al sector como ser la estabilización macroeconómica y la recuperación del crédito hipotecario. El primero triplemente importante, porque es clave a la hora de incentivar el ahorro, desincentivar su direccionamiento a activos externos y o a los “ladrillos” como reserva de valor, y cómo condición necesaria para el retorno del crédito hipotecario. El segundo, como única forma de permitir que las clases medias puedan acceder en base a su propio esfuerzo al sueño de la vivienda propia. En el caso de los sectores de obras viales, de infraestructura y de los planes de vivienda, que en su conjunto están englobados por la

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{Un enorme desafío, dado el enorme retraso y necesidades insatisfechas que se profundizaron en esas tres dimensiones (infraestructura, vial y vivienda) durante los últimos 12 años.}

CAPÍTULO V | Retomar la senda del crecimiento obra pública, existe un enorme desafío para incrementar los niveles de eficiencia y asegurar que los mismos beneficien a quien realmente fueron direccionados originalmente. Dado el enorme retraso y, por lo tanto, necesidades insatisfechas o problemas de deterioro y congestión que se profundizaron en

esas tres dimensiones (infraestructura, vial y vivienda) durante los últimos 12 años. Respecto de los planes de vivienda, y a pesar del fastidio que genera su casi inevitable uso político, es importante subrayar que no hay otra forma de solucionar las necesidades habitacionales de los pobres. Es decir, mien-

tras haya pobres seguirá habiendo planes. Para reducir su importancia, hay que bajar la pobreza de forma sostenible. Aunque, si es cierto que se puede mejorar mucho su diseño e implementación.

Sector agropecuario

Un panorama alentador Esta actividad, mal que le pese, fue uno de los sostenes del modelo kirchnerista, dada su capacidad directa e indirecta para generar divisas, producto y empleo. Todo esto, aun a pesar de ser uno de los sectores más castigados desde el punto de vista de las medidas, en general, y de la

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presión impositiva. Tanto por Derechos de Exportación (DEX) y registros de exportadores (ROE, que funcionaban como cuotas de exportación), que fueron los más denostados desde el discurso y la retórica. Eso sí, no fue de los más dinámicos, en parte, por su propia lógica de sector primario y, en parte, por estar “castigado” por el esquema de política económica. Pues, durante esos 12 años fue forzado a realizar significativas transferencias de recursos al resto de los sectores productivos y a la demanda final, producto de la distorsión de los precios internos que supusieron los ROE y los DEX, reduciendo su rentabilidad y, por lo tanto, su potencial dinamismo. De acuerdo a nuestras estimaciones, el sector agropecuario redondeó un alza promedio de 1% anual durante 2015, recuperando parte de la caída de 1,4% registrada durante el año previo y ubicándose 0,7% por debajo del nivel de 2011. En tanto, si miramos los dos mandatos de CFK en conjunto, el sector agropecuario acumuló una baja de –2,8%. Por último, si miramos los doce años de “kirchnerismo”, de acuerdo a nuestras estimaciones el sector agropecuario acumula un alza de 28,8%, que implica un promedio anual de 2,1%. Con lo cual, queda de manifiesto que la mayor parte de la expansión registrada por el sector agropecuario, a nivel agregado, se produjo durante el primer mandato de Néstor Kirchner. Y que parte de esa expansión fue recuperación desde el piso de 2002.

DESEMPEÑO SECTOR AGROPECUARIO. Variaciones % distintos componentes. -0,7%

2015 vs 2011

TOTAL 1,0%

-3,1% Servicios agrop. (exc. prof.) 0,7%

-3,9% Act Agrícolas 0,6%

2,5% Act Pecuarias, de granja y otras 1,3% Fuente: elaborado por [CL] con base en estimaciones propias.

Esos primeros cuatro años, si bien están marcados por el alza de los precios internacionales de los commodities, no tienen valores record. Estos últimos recién se alcanzaron en 2011. Con lo cual, desde el punto de vista del dinamismo de su nivel de actividad, el sector agropecuario le sacó más provecho al efecto

real de la devaluación de 2002 (cambio favorable y relativamente persistencia de precios y rentabilidades) y la pesificación asimétrica (reducción deudas), que al pico histórico registrado por los precios de sus productos de exportación. En parte, ese fenómeno se explica porque

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CAPÍTULO V | Retomar la senda del crecimiento cuando se produjo el pico de precios, buena parte del efecto real de la devaluación de 2002 ya había sido erosionado por la inflación y porque a partir de 2007 el nivel de presión fiscal sobre el sector se tornó cada vez más asfixiante, detonando en la crisis de 2008. A partir de 2011, en tanto, la cosa se puso cuesta arriba. Porque la presión tributaria record en términos históricos y el sostenido proceso de atraso cambiario se combinaron con el progresivo retroceso de los precios internacionales de los principales productos de exportación, llevando los niveles de rentabilidad e, incluso, sustentabilidad, a niveles críticos durante 2015.

SECTOR AGROPECUARIO. I trim 2008 a IV trim 2015 - Variaciones interanuales trimestrales (%). 8,4%

-7,6%

6,9%

5,0% 5,6%

3,9%

3,6%

-0,2%

-2,4%

-3,1%

-5,2%

-3,2%

-3,4%

-6,0%

-9,8%

-15,0% I-08

Dos partes diferentes La dinámica del sector durante 2015 puede ser divida en dos partes. Tenemos una primera mitad muy dinámica (+5,1% anual), marcada por los volúmenes record de producción de soja y la buena cosecha de girasol. Situación parcialmente amortiguada por el retroceso del área sembrada con trigo, la reducción del volumen cosechado de sorgo y los menores volúmenes recolectados de vid, y acompañados por el buen desempeño de las actividades pecuarias, incluida la ganadería vacuna.

3,2%

2,3%

5,9% 5,3% 3,1%

III

I-09

III

I-10

III

I-11

III

I-12

III

I-13

III

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III

I-15

III

soja, pero incluidos el maíz y el girasol), como resultado de perspectivas muy magras para los márgenes de rentabilidad al momento de decidir la siembra (combinación de atraso cambiario con contracción precios externos y continuidad DEX y ROE); una fuerte reducción en el volumen cosechado de trigo en el último mes y medio de 2015; estancamiento

2016 se eliminaron los Registros de Operaciones de Exportación para los granos, lácteos y carne, simplificándose y abaratándose la operatoria necesaria para poder exportar. De esta manera, se permitió que los precios internos converjan con los externos, eliminándose la multiplicidad de transferencias de recursos desde el sector agropecuario al

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{El cambio en el ciclo de liquidez mundial está encareciendo el dólar y debilita los precios de los commodities. Lo que puede erosionar la mejora inicial. Sobre todo, en el caso de granos y frutas.} En particular, la cosecha 2015 de soja superó los 61 millones de toneladas, alcanzándose un nuevo record histórico. También se incrementaron los volúmenes cosechados de maíz (+4%) y girasol (35,4%). En consecuencia, el subsector agrícola promedió un alza interanual de 7,7% durante el primer semestre. En tanto, el subsector pecuario y de actividades de granja promedió un avance interanual de 2,8% durante la primera mitad de 2015, dado el buen desempeño de la ganadería vacuna (+2,1%), la cría de aves de corral (+7,1%), los porcinos (6,4%) y uno más modesto de la lechería (+1,2%) En definitiva, el subsector de servicios agrícolas y pecuarios promedió un alza de 7,1% anual durante el primer semestre de 2015. Luego, tenemos una segunda mitad del año donde el nivel de actividad agropecuaria cayó a un ritmo de 3,2% anual, como resultado del retroceso en el área sembrada de la mayor parte de los cultivos extensivos (excluida la

de las actividades pecuarias y profundización de la crisis de sustentabilidad de buena parte de las economías regionales (frutas de pepita, frutas de carozo, cítricos, miel, etc.) Durante el período en cuestión, el nivel de actividad del subsector agrícola promedió un ritmo de contracción interanual de 6,6%, el del subsector pecuario se mantuvo prácticamente estancado y el de los servicios pecuarios y agrícolas cayó más de 5% anual. Cerrando 2015 y a partir del cambio de administración nacional definido el 22 de noviembre y concretado el 10 de diciembre, se produjeron importantes cambios en el esquema de política económica, con impacto sectorial más que significativo. En primer lugar, se eliminaron los DEX para todos los productos agropecuarios, con excepción de la soja y derivados, para los cuales se fijó un plan de gradual reducción de 5 puntos porcentuales por año. Asimismo, entre fines de 2015 y principios de

resto de la economía e, incluso, intra-sector agropecuario. Por último, pero no por eso menos importante (sino más bien lo contrario), se produjo un importante ajuste del tipo de cambio nominal como resultado de la eliminación del denominado cepo. Todas estas medidas, además de demostrar un rotundo cambio en el enfoque de política económica hacia el sector, produjeron una significativa modificación de los precios y rentabilidades relativas de la economía local, favoreciendo a la mayor parte del sector agropecuario. En particular, el TCR efectivo de los productos agropecuarios, que había alcanzado niveles que no estaban tan lejos de los mínimos para los últimos 30 años hacia noviembre de 2015, registraron importantes mejoras en diciembre de 2015. Los más beneficiados fueron por lejos el trigo, el maíz, el girasol y la carne vacuna. En el caso

¿El momento de la ganadería?

Para la ganadería, 2015 fue uno de los mejores años climáticos en lo que va del siglo, salvo para aquellos productores que sufrieron inundaciones. Para encontrar un par de años consecutivos tan buenos climáticamente como 2014 y 2015 hay que remontarse hasta 2004 y 2005. El clima es un factor central en el negocio ganadero: buenas lluvias incrementan la producción de pasto, lo cual baja los costos de alimentación y la urgencia por enviar animales a faena. Esto permite a los productores defender sus precios y recomponer sus stocks. La perspectiva climática para 2016 es buena para el primer semestre y un poco menos positiva para el segundo. Por esto, se espera que durante 2016 los márgenes de los establecimientos ganaderos se mantengan, como mínimo, en un nivel similar al de los dos últimos años. Este nivel es inferior al del periodo 2010/2011, que fue el máximo del siglo, pero es muy superior al del periodo 2007/2008 que fue el peor desde el año 2000 a la fecha. Desde 2010 se destacan los valores de la hacienda de invernada. Esto se relaciona directamente con una menor oferta de terneros, y en especial de terneras. En parte debido a la reducción del stock de madres, ocurrida entre 2008 y 2009, en parte al proceso de recomposición del mismo y, finalmente, a las bajas tasas de destete causadas por las condiciones climáticas adversas locales. Es esperable que durante 2016 estos factores persistan. Cada vez que los precios de invernada suben, también baja la oferta de vacas para faena, ya de la soja, la mejora fue comparativamente menor, dada la persistencia de los DEX. Mejora en el segundo semestre Llegados a este punto, lo primero a resaltar es que las decisiones de siembra que determinaran los niveles de producción de granos gruesos en 2016 ya estaban tomadas cuando

que los productores prefieren mantenerlas como madres. Esto durante 2015 ha ocurrido y posiblemente aumente en 2016. Dado que la carne de vaca se destina al mismo segmento del consumo que los novillos pesados, los precios de éstos han visto tonificadas sus cotizaciones a pesar que sus otros demandantes, los frigoríficos exportadores, han estado ausentes estos últimos años. Es esperable que estos frigoríficos se activen durante el próximo año merced a la quita de impuestos a la exportación, el fin del sistema de permisos de exportación y la mejora en el tipo de cambio. Ambos efectos, el de la retención de hembras y la demanda exportadora, no solo señalan la posibilidad de tener buenos precios, dada la menor oferta de carne: además indican que puede volver a crecer el stock total, estancado desde hace un año. Expectativa y certeza Las expectativas del año 2015 tenían que ver con la esperanza de un cambio de gobierno. Las de 2016 tienen que ver con la certeza. La flamante conducción del poder ejecutivo nacional ha dado claras muestras de estar dispuesta a honrar la palabra empeñada durante la campaña electoral, aun pagando el costo político asociado a cualquier aumento en el precio de la carne al mostrador. Puede asegurarse que el riesgo implícito en una inversión ganadera de este año es mucho menor a la del año pasado. Si bien esto mantendrá un piso alto para el precio de la carne, hay que recordar que el 82% de la producción argentina se consume en el mercado local. El poder de compra de los salarios y el nivel de empleo son, con seguridad, dos factores que actuarán como techo de los precios al mostrador. Los ajustes en los precios de servicios públicos posiblemente también impacten en el poder de compra. Quizás sea aventurado hablar todavía de una se implementaron las medidas en cuestión. El impacto positivo de esas medidas sobre el nivel de actividad agropecuario comenzará a sentirse en plenitud recién durante el segundo semestre de 2016. En el caso de la ganadería ocurre algo similar. Pues, el incremento de la producción ganadera que estas medidas pueden alentar no será

reducción de la inflación, pero de darse también presionaría a la baja el consumo, sobre todo el consumo suntuario en cuyo caso esos pesos quizás vayan a bienes durables y no a comer asado con los amigos. No solo la ganadería ha mejorado su competitividad exportadora. El sector agrícola lo ha hecho quizás en mayor medida. Es esperable que esto eleve los precios y los márgenes de la agricultura. Dado que cereales, como el maíz y el sorgo, son insumos de la ganadería bovina como de su principal sustituto, la avicultura, es esperable pero no seguro que el aumento de costos de los engordadores sea menor al de los avicultores y permita compensar uno con otro. Si bien los engordadores serán afectados por estos reacomodamientos, los más preocupados deben ser los criadores: En los últimos años muchos de los compradores de terneros eran agricultores que no querían vender barato su maíz y de este modo lo convertían en carne. Este año quizás no estén tan inclinados a hacer esto, ante la perspectiva de encontrarse frente a mercados agrícolas más transparentes. La principal novedad para 2016 será la vuelta de la carne argentina a los mercados internacionales. Si bien se parte de una base bajísima, el crecimiento de la demanda exportadora claramente es alentador, aunque en términos de precios sea solo incipiente. Los mercados internacionales ya en 2014 y 2015 fueron dominados por procesos de recomposición de stocks, luego de años de liquidación por razones climáticas y precios internacionales altos. Estos procesos se irán atenuando en 2016, dando como resultados mercados mejor abastecidos y precios, si bien altos históricamente, algo menores a los del último par de años que permitirán aumentar los volúmenes transados. (*) Técnico agropecuario.

inmediato. Básicamente, porque para producir más, hay que incrementar el rodeo, y para lograrlo hay que aumentar la retención de vientres. Si el productor no percibe el cambio producido en la rentabilidad sectorial como un fenómeno persistente, es probable que la producción ganadera se resienta o estanque en el corto plazo.

Mercado Febrero 2016

Por Matías A. Sara (*)

CAPÍTULO V | Retomar la senda del crecimiento Lo segundo, es que lamentablemente el cambio en el signo del ciclo de liquidez mundial está encareciendo el dólar y, consecuentemente, debilitando los precios de los commodities. Con lo cual, es probable que este factor termine erosionando parte de la mejora inicial de los precios y rentabilidades relativas. Sobre todo, en el caso de los granos y las frutas. Y tercero, si bien parte de la mejora de los precios relativos es persistente en sí misma, ya que es resultado de la eliminación de distorsiones comerciales, regulatorias y tributa-

rias, hay otra parte, tal vez las más importante, que depende de que ese nivel de persistencia termine teniendo el correlato real (el impacto en el Tipo de Cambio Real) de la devaluación nominal que marcó la salida del cepo. Por eso mismo, la clave está en otras medidas de política económica, pero especialmente en aquellas desinadas a reducir el déficit fiscal y su nivel de financiamiento monetario. 2015 cerró con cambios de política esperanzadores para la toda la economía, en general, y el sector agropecuario, en particular, cuya

suerte de cara a lo que vendrá, depende en buena parte de decisiones que aún no se han tomado o de factores externos. Por tanto, no podemos dejar de subrayar que aún falta pasar “mucha agua por debajo del puente” Sin embargo, de lo que no hay dudas, es que cualquier programa que pretenda poner a la economía argentina en la senda del crecimiento sustentable no sólo no debe prescindir del sector agropecuario. Sino que, además, debe otorgarle un papel relevante entre los tractores.

Industria

En pos de un patrón sustentable Uno de los tantos mitos que alentó el kirchnerismo a la hora de justificar buena parte de las medidas económicas que fue adoptando fue la idea de que se estaba impulsando un proceso de re-industrialización de la economía local. Como toda “mística”, algo de cierto hubo en su ori-

Mercado Febrero 2016

gen. Sin embargo, con el correr de los años, no quedó nada. La noción reindustrializadora nació de la recuperación industrial que se registró durante la primera parte del gobierno de Néstor Kirchner y el crecimiento de los años subsiguientes. En particular, entre 2002 y 2007 la industria acumuló un alza de 63,5%, promediando un ritmo anual de 10,2% y cerrando un 25% por encima del máximo anterior (1998) Ese proceso de recuperación y expansión industrial tuvo sus bases en el tipo de cambio real históricamente alto que había dejado la crisis de 2001–2002 (colchón de competitividad), el buen desempeño de Brasil y la fuerte y sostenida alza de los términos de intercambio (efecto riqueza) Pero el impulso industrializador comenzó a tener sus primeras interrupciones en el inicio mismo de la primera presidencia de Cristina Kirchner (recesión fabril entre el IV trimestre de 2008 y el III trimestre de 2009), dando luego paso a una fuerte reversión durante su segundo mandato. Justamente, porque, a nivel externo, los términos de intercambio primero se estancaron, y luego comenzaron a retroceder, (efecto pobreza) y Brasil dejó de traccionar, para luego jugar en contra. A escala local, el esquema fiscal y monetario excesivamente expansivo terminó erosionando el colchón cambiario, al punto de generar un proceso de atraso cambiario

SECTOR INDUSTRIAL. Índice 2004=100, valores mensuales - Serie con ajuste estacional y variaciones interanuales (%). 149 139 129 99

4,9%

9,1%

9,7%

16,2%

5,4%

-0,3%

-5,1%

8,4%

4,0%

9,1%

-2,2%

-2,0%

-4,0% -1,2%

-12,9% -21,5% 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Fuente: Estimación propia de [CL] con base en datos INDEC, MECON, M. Agricultura, Ganadería y Pesca, BCRA, SNSSJP, CIARA, FAIM, ONCCA, CIS, CAIAMA, ADEFA y AFCP.

tan profundo, y un desequilibrio tan grande de la balanza de pagos, que requirió la implementación de un esquema de racionamiento de divisas: el mentado cepo. Que como todo parche, a larga terminó siendo contraproducente para el nivel de actividad económica, en general, e industrial, en particular. Nuestras estimaciones indican que el nivel de actividad sectorial promedió un retroceso de

1,2% anual durante 2015. En consecuencia, sumó el cuarto año consecutivo en caída, dejando el promedio 2015 un 7,2% por debajo del correspondiente a 2011. Recordemos que en el primer mandato de CFK (2008-2011) la industria había acumulado un alza de 18,3%, promediando una tasa de crecimiento anual de 4,3%. Razón por la cual, si se consideran sus dos mandatos en

22,9% 20,9%

19,8%

19,9%

19,5%

18,7%

17,5%

18,5%

16,8%

16,6%

19,0%

17,2% 15,4%

15,2%

Con Metodología CN 1993 Con Metodología CN 2004 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

Fuente: elaborado por [CL] con base en información INDEC, estimaciones propias (2008 a 2015) y CN base 1993 y 2004.

EL PESO DE LA INDUSTRIA EN EL PRODUCTO. Ratio PBI Industrial/ PBI, con datos anuales a precios contantes - 1961 a 2015. -7,2% -1,2%

Indice Gral. -20,0%

Metalmecánica Automotriz Siderurgia

-34,5%

-8,3%

-12,0% -5,9% -6,1% 0,4% 3,5% 5,5% 2,6% 5,8% 6,5% 14,4% 3,3%

Min. no metal. Plástica Química Ref. petróleo Editorial Papel

2015 vs 2011

-12,9% -8,5% -0,5%

Textiles Tabaco

1,4% 0,4% 0,2%

-2,1% 0,0% 1,7% 4,5%

Alimenticia Fuente: elaborado por [CL] con base en estimaciones propias.

conjunto, se obtiene una tasa de crecimiento acumulada de solo 9,7% y un ritmo promedio anual de sólo 1,2%. De esta manera, en 2015 la industria alcanzó un nivel de participación en el PBI a precios constantes de sólo 15,2%, prácticamente similar al del año 2002 y unos 1,7 puntos porcentuales por debajo del registro de 2011 (16,8%, máximo post crisis de 2001) Ese nivel de participación industrial en el PBI está

en línea con los registros más bajos para los últimos 55 años de historia. En tanto, si utilizamos el PBI a precios constantes estimado en base a la metodología Cuentas Nacionales de 2004, el nivel de participación de la industria en el PBI del año 2015 sería de 19%, el valor más bajo de toda la serie (no hay empalme más allá de 2004) Sintetizando: cualquiera sea la base utilizada para estimar el PBI, lo cierto es que la des-

aceleración industrial del primer mandato de Cristina Kirchner y la recesión industrial del segundo terminaron dando forma a un importante retroceso, tanto en lo que se refiere al nivel de actividad, como a su participación en el PBI y su rol como factor dinamizador del producto y el empleo. Como siempre, hacia el interior del bloque fabril la situación no fue del todo homogénea. Aunque, salvo un caso, ningún sector mostró tasas promedio de crecimiento anual significativas durante el segundo mandato de la Presidenta. Los que más sufrieron En particular, por un lado, tenemos el grupo de aquellos sectores que más sufrieron el atraso cambiario, las trabas a las importaciones, el mal desempeño de Brasil y otros factores externos particulares (crisis mundial de sobreproducción acero): la industria automotriz, la metalmecánica, la siderúrgica y la de editoriales e imprentas, que representan aproximadamente 40% del bloque industrial y todas las cuales vieron a sus niveles de producción contraerse durante 2015 y acumular importantes retrocesos en los últimos cuatro años. Tenemos otro grupo que sopesaron los efectos negativos de los mencionados factores con el impulso transitorio que supusieron, por ejemplo, el cepo, en lo que se refiere a la oportunidad de sustituir importaciones, o el boom de obra pública. En consecuencia, alternaron malas y buenas y cerraron el período 2011–2015 relativamente estancadas: la industria textil, la producción de minerales no metálicos, la producción de papel y cartón, que en conjunto concentran cerca de 10% del PBI industrial. Hay otro grupo, que representa cerca de 40% bloque industrial, que también alternaron alzas y bajas, pero que arrojan crecimiento en la comparación versus el año 2011. Aunque, a tasas muy bajas cuando se observa el promedio anual: la industria alimenticia, la química y la del plástico y caucho. Mención aparte merece el caso de la industria alimenticia. Pues su nivel de actividad se ubica 1,7% por encima de 2011, pero prácticamente al mismo nivel que el correspondiente a 2008 (–0,2%) Ergo, aun a pesar del espectacular boom experimentado por los precios de los commodities y sus derivados industriales, lo cierto es que el nivel de actividad de este bloque se ha mantenido fluctuando durante los últimos ocho años en torno a prácticamente un mismo nivel.

Mercado Febrero 2016

EL PESO DE LA INDUSTRIA EN EL PRODUCTO. Ratio PBI Industrial/ PBI, con datos anuales a precios contantes - 1961 a 2015.

CAPÍTULO V | Retomar la senda del crecimiento Por último, hay dos casos particulares: A) La industria del tabaco, que se contrajo a la par del desaliento al consumo, tanto por el encarecimiento relativo, como por otras medidas restrictivas. B) La refinación de petróleo, que fue favorecida por la fuerte demanda

brios macroeconómicos básicos. El desafío real es aprovechar esa oportunidad para generar un patrón de crecimiento industrial sustentable, que le devuelva al sector fabril su rol de dinamizador del producto y empleo, pero que también, en el mediano–

traejemplo en ese sentido, al punto de desaprovechar una oportunidad (contexto externo extremadamente favorable y colchón de competitividad que dejó la crisis de 2001) que será muy difícil volver a encontrar en los próximos años.

{40% del bloque industrial alternó alzas y bajas, pero con crecimiento al comparar con 2011, a tasas muy bajas en el promedio anual: la industria alimenticia, la química y la del plástico y caucho.} de combustible y lubricantes que supuso la combinación de un parque automotor y de utilitarios record, por un lado, y precios de los combustibles relativamente atrasados durante la mayor parte del período, por el otro. En conclusión, la administración Macri no sólo debe, 12 años después, volver a recuperar un golpeado bloque industrial. Algo que podría ocurrir naturalmente al restaurar los equili-

largo plazo, mejore su inserción internacional, reduciendo su dependencia de Brasil y del mercado interno. Lo cual necesariamente implicará impulsar el desarrollo de aquellas ramas y “clusters” industriales que mejor se adaptan a las ventajas comparativas del país, mediante la adopción de políticas sectoriales y microeconómicas activas en ese sentido. Los últimos 12 años han sido el mejor con-

Lamentablemente, le jugará en contra el cambio de signo del ciclo de liquidez mundial, tanto por el lado de los precios de los commodities, como de los costos del capital internacional y los flujos a emergentes. Y, también, la esperable desaceleración regional, en general, y de Brasil, en particular.

Servicios

La tracción del gasto público De acuerdo a nuestras estimaciones el nivel de actividad agregado del sector no corrió la misma suerte que el correspondiente al sector productor de bienes (–0,1% vs 2014 y –4,4% respecto de 2011), consiguiendo redondear un incremento de 2,2% anual durante el año en curso, lo

Mercado Febrero 2016

que implicó un avance acumulado de 4,5% real respecto de 2011. En consecuencia, el sector productor de servicios cerró 2015 con un nivel de participación en el PBI de 62%, frente al 60,6% de 2011 (+1,4 puntos porcentuales). Por lejos el subsector más dinámico fue el de la administración pública y los servicios de educación y salud, que promedió un alza de 4,3% real anual en 2015, acumulando un avance de 15,3% anual desde 2011. Lo que implicó que incrementara en 2 puntos porcentuales su participación en el PBI total (de 12,6% a 14,6%) y se transformara en su principal sostén durante ese período. En tanto, el nivel de actividad asociado a los servicios personales, sociales y profesionales y el servicio doméstico logró redondear un alza de 1,9% real anual en 2015, promediando un nivel 6,1% superior al registrado cuatro años atrás (2011). El subsector del transporte, comunicaciones y

CAPÍTULO V | Retomar la senda del crecimiento DESEMPEÑO ECONÓMICO - OFERTA. Variaciones % distintos componentes.

2015 vs 2011 2015 vs 2014

1,0%

PBI

1,4% 6,1%

Otros servicios

1,9%

Act Empresariales, Inmob. y de Alquiler

-0,2%

3,5%

Adm. Pública, Enseñanza y Salud Intermediación Financiera

15,3%

4,3% -11,5%

-1,8%

Transporte, Almacenammiento y comunicaciones

14,5%

2,3% 1,2%

Hoteles, restaurants, etc

1,3% -4,7%

Comercio mayorista y minorista Mineria y pesca

-0,6% -5,8%

-3,7% -0,9%

Elec, Gas y Agua

-0,9% 3,9%

Construcción Industria

4,9% -7,2%

-1,2% -0,7%

Agropecuario

1,0%

Mercado Febrero 2016

Fuente: elaborado por [CL] con base en estimaciones propias.

almacenamiento merece un análisis más pormenorizado. El nivel de agregado actividad agregado del subsector registró un alza de 2,3% real anual en 2015, que dejó su nivel de actividad 14,5% por arriba del registro 2011. Sin embargo, hacia el interior el comportamiento fue muy heterogéneo. En particular, por un lado, tenemos el transporte de pasajeros y las telecomunicaciones, cuyos niveles de actividad registraron alzas de 4,2% y 2% anual durante 2015, respectivamente. Lo que deja a los guarimos promedio del año pasado un 11,3% y 39,7% por encima de 2011, respectivamente. Por el otro lado, tenemos al transporte de cargas cuya demanda de servicios se vio afectado por el mal desempeño industrial. Situación que sólo fue compensada en forma parcial por el mayor dinamismo de la construcción y

la buena cosecha gruesa. Consecuentemente, su nivel de actividad registró un retroceso de 2,2% anual en 2015, quedando el promedio de ese año un 27,2% por debajo del correspondiente a 2011. En el caso del sector de servicios de turismo y esparcimiento, el nivel de actividad agregado promedio de 2015 se ubicó un 1,3% por encima del año previo, superando en prácticamente la misma magnitud al registro de 2011. Trabas y mal desempeño Las actividades de comercio mayorista y minorista, que incluye las actividades de comercio exterior, sufrieron como resultado de: a) Una economía local que se fue cerrando, dadas las trabas a las importaciones (Declaraciones Juradas Anticipadas de Importación) y el propio esquema de control de cambios

(cepo), determinó que las cantidades importadas acumularon un retroceso de 13,5% en los últimos cuatro años (desde 2011), aunque se recuperaron poco más de 1% respecto de 2014. b) El mal desempeño de las cantidades exportadas (+0,4% anual en 2015 y –12,2% acumulado desde 2011), dado el atraso cambiario y el mal desempeño de Brasil. c) El mediocre desempeño de la demanda interna, que si bien se recuperó 1,5% en 2015, se mantuvo prácticamente estancada respecto de 2011. En consecuencia, el correspondiente nivel de actividad cayó 0,6% durante el año pasado, acumulando un retroceso de 4,7% respecto de 2011. Las actividades de intermediación financiera fueron otros de los subsectores que sufrieron como consecuencia del mal o mediocre desempeño de la mayor parte de sus demandantes, las crecientes restricciones y regulaciones y la fuga de recursos hacia activos externos líquidos. En consecuencia, su nivel de actividad se redujo 1,8% en 2015, acumulado un retroceso de 11,5% durante los últimos cuatro años. Por último, las actividades empresariales, inmobiliarias y de alquiler recuperaron durante 2015 (+3,4% anual) buena parte del terreno perdido durante los últimos cuatro años. En consecuencia, el promedio 2015 quedó solo 0,2% por debajo de 2011. Todo esto, aún a pesar del que el sector inmobiliario aún está bastante por debajo de 2011 en lo que se refiere a la compra-venta de inmuebles. De lo dicho se desprende que los subsectores más dinámicos fueron aquellos con un alto componente de gasto público y/o de consumo no transable. En tanto, que aquellos con demanda intermedia con alto componente de sectores transables fueron de los que más se contrajeron. De cara a lo que vendrá, está claro que el aporte del alto dinamismo del gasto público deberá ser remplazado por un impulso más genuino proveniente de la demanda intermedia de los sectores productores de bienes transables, ya que la necesidad de consolidación fiscal limita el dinamismo de ese primer factor en forma drástica. Por lo tanto, será clave el desempeño de la industria, en primer lugar, y el sector agropecuario, en segundo lugar. M

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CAPÍTULO VI | Desarrollar el sistema financiero

Mercados desequilibrados

Democratización del arbitraje Si hubo un elemento distintivo en el funcionamiento del mercado financiero a lo largo de 2015, fue la multiplicación y persistencia de las oportunidades de arbitraje. Si bien ellas comenzaron a generalizarse con anterioridad a la implementación del cepo, esa tendencia se profundizó al

Mercado Febrero 2016

calor del mismo, alcanzando un máximo durante el año pasado.

Latinstock

BRECHA CAMBIARIA CRECIENTE. Cotización oficial y paralela del dólar ($/US$) | Valores diarios - 11/3/11 al 30/11/15. Oficial

Blue

15,6

16,0 14,4

12,7 12,3 10,5

9,6 8,0

6,8 5,9 03/01/20… 24/02/20… 27/04/20… 22/06/20… 15/08/20… 07/10/20… 02/12/20… 31/01/20… 28/03/20… 29/05/20… 26/07/20… 19/09/20… 15/11/20… 15/01/20… 13/03/20… 13/05/20… 08/07/20… 30/08/20… 21/11/20… 28/01/20… 3/04/2014 5/06/2014 1/08/2014 30/09/20… 26/11/20… 31/03/20… 8/07/2015 4/09/2015

4,7

Fuente: elaborado por [CL] con datos del mercado.

Se entiende por arbitraje la operatoria que permite comprar un bien o activo en un mercado, para venderlo inmediatamente en otro en el cual su precio es perceptiblemente mayor. Es decir, la posibilidad de obtener rendimientos sin correr riesgo. Cuando la compra–venta no es inmediata, para hablar de arbitraje, necesitamos que la “operatoria” cierre financieramente cubriendo la posición inicial en el mercado de futuros. De forma de

10,26 por unidad y lo terminó en $ 11,63 por unidad, promediando un valor de $ 10,94 durante esos once meses. En el segmento informal, en tanto, la punta compradora del blue arrancó el año a $ 13,71 por unidad, ofreciendo el PURE un rendimiento de 35%, y cerró noviembre en $ 14,98, para ofrecer un rendimiento levemente inferior a 30%. Asimismo, la cotización en cuestión promedió un valor de $ 14,115 por unidad duran-

debería tender a subir el precio en el primero y bajarlo en el segundo, haciéndolos converger. Sin embargo, sabemos que eso no ocurrió. Justamente, porque el esquema de política económica implementado por la anterior administración actuó en sentido contrario. Impidiendo el ajuste. Aún más, llegamos al extremo de que existieran arbitrajes malos y arbitrajes buenos desde el punto de vista de la conducción económica. Los arbitrajes malos fueron aquellos que en el corto plazo aceleraban los tiempos de corrección de los desequilibrios (CCL) y los buenos aquellos que en el corto plazo resultan útiles para mantener acotados los precios en los mercados informales (PURE) Los primeros fueron perseguidos, en tanto que los segundos fueron tolerados. En otras palabras, el esquema de política económica local llegó al extremo de utilizar los arbitrajes y la bicicleta como instrumentos. Herramientas y prioridades En el caso del dólar ahorro y el PURE, se los toleró y utilizó como una forma de, al mismo tiempo, reducir la demanda y aumentar la oferta en el mercado informal, manteniendo acotada esa cotización y la brecha cambiaria asociada.

eliminar el riesgo, por pequeño que sea, qué implica la diferencia de tiempo entre la operación de compra y la de venta. Los arbitrajes más generalizados y evidentes fueron aquellos que operaron entre los distintos segmentos del mercado cambiario. Dentro de los cuales, se destacó el “PURE”, que implicaba comprar dólar ahorro y venderlo automáticamente en el mercado informal, ya que el diferencial de cotización entre ambos más que compensaba la percepción de 20% en concepto de impuesto a las ganancias. La punta vendedora del dólar oficial promedió un valor de $ 9,12 por unidad en la plaza local, con un mínimo de $ 8,55 a principios de año y un máximo de $ 9,69 hacia fines de noviembre. El ajuste nominal acumulado por la cotización oficial durante esos once meses se ubicó levemente por encima de 13%. Por tanto, el dólar ahorro inició el período en $

te esos once meses, dejando el rendimiento promedio por PURE en poco más de 39%. El piso de rendimiento del PURE se registró entre la segunda mitad de abril y la primera de junio, período en el cual fluctuó entre 16% y 20% En tanto, que el techo se dio en las previas de las elecciones PASO en agosto y de la primera vuelta de octubre, con rendimientos que superaron cómodamente 40%. Pero también hubo arbitrajes más sofisticados, a partir del dólar MEP o a través de la operatoria conocida como “contado con liquidación” (CCL) O, incluso, a partir de los dólares obtenidos como resultado de los pagos de vencimientos de deuda pública en moneda extranjera (BODEN 2015, por ejemplo) Obsérvese que la existencia de arbitrajes es un claro indicio de mercados desequilibrados. Desequilibrios que esos arbitrajes justamente deberían haber tendido a corregir. Pues, la compra en un mercado, para vender en el otro

Pues, dado el esquema de racionamiento cambiario, no hay otra forma de entender la asignación de prioridades que hay en entre, por un lado, ventas de dólar ahorro que totalizaron US$ 6.305 millones entre enero y noviembre de 2015. Cifra que prácticamente equivalió al saldo comercial 2014 y más que triplicó el registrado durante los primeros once meses de 2015. Y, por el otro, un BCRA que en el caso de las operaciones de importación fue reduciendo significativamente el monto máximo para la compra automática de las divisas y luego postergando esas autorizaciones, generando un importante stock de deuda flotante. En el caso del CCL vale la pena recordar que el gobierno anterior persiguió esas operaciones, al punto que la Proselac llegó a presentar un recurso extraordinario ante la Corte Suprema de Justicia por abuso de la mencionada operatoria por parte de operadores locales.

Mercado Febrero 2016

{El dólar ahorro y el Pure se los toleró y utilizó como forma de reducir la demanda y aumentar la oferta en el mercado informal, manteniendo acotada esa cotización y la brecha cambiaria asociada.}

CAPÍTULO VI | Desarrollar el sistema financiero Que a la postre, fue finalmente desestimado. El sostenimiento de esos arbitrajes cambiarios no fue inocuo desde el punto de vista del precio de los activos involucrados, en particular, y del resto de la economía, en general. Respecto de lo primero, los activos utilizados como instrumentos para la realización del arbitraje vieron incrementadas sus demandas por factores ajenos a su propia realidad/dinámica, razón por la cual sus precios incorporaron un premio por arbitraje y se “correlacionan” con el precio del bien o activo arbitrado en el mercado de liquidación del mismo. En este caso, el dólar informal. Respecto de lo segundo, esa situación no sólo tuvo efectos negativos sobre la situación patrimonial del BCRA, sino también sobre funcionamiento del sistema financiero, en particular, y toda la economía, en general.

Pues, básicamente, implicó que buena parte de los recursos financieros y productivos fueron asignados a actividades que resultaban directamente improductivas. Peor aún, cuando el arbitraje supuso transformar ingresos/ recursos “formales” en “informales”. Ahora bien. Una vez superado el cepo, se redujeron drásticamente las oportunidades de arbitraje y el rendimiento asociado a las mismas, dada la eliminación de los controles sobre la cuenta capital y la unificación del mercado de cambios. Sin embargo, todavía persisten algunos ejemplos de arbitraje y la fuerte y persistente alza de las tasas de interés en pesos reinstaló la “bicicleta financiera”. Básicamente, porque aún no se corrigieron buena parte de los desequilibrios macroeconómicos de base y, consecuentemente, se sostiene un elevado

diferencial entre la tasa en pesos y su correlato en dólares. Y la expectativa es que persistan por algún tiempo más. Pues, todo indica que el proceso de ajuste será gradual. En ese sentido, vale la pena subrayar que el “carry trade” (endeudarse en una moneda de baja tasa de interés para colocarse en otra de alta tasa, cubriendo la posición en el mercado de futuros) es en sí mismo un arbitraje. Por eso mismo, la evolución del diferencial de tasas entre el peso y el dólar (el premio que es necesario pagar para que el ahorrista/inversor promedio decida quedarse en pesos) será uno de los mejores indicadores financieros respecto del nivel de consistencia del esquema de política económica implementado por la actual administración, en general, y de la generación de las condiciones para el desarrollo del sistema financiero local, en particular.

Depósitos

Persistente cortoplacismo Las necesidades financieras del Tesoro, la negativa de la anterior administración incrementar el rendimiento de las LEBAC y el deterioro patrimonial del Central derivaron en un fuerte proceso de emisión monetaria neta que, dado el acceso restringido por parte del sector privado a

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los activos externos, implicó un fuerte incremento del stock de pesos en circulación. Lo que llevó la relación entre el último y el PBI a niveles record para los últimos 40 años. En paralelo, la re-adopción del ancla cambiaria en el segmento oficial, por un lado, y la “venia” al PURE, mantuvieron acotada a la tasa de devaluación nominal del peso respecto del dólar en ambos segmentos del mercado cambiario. A lo que se sumó que el BCRA reguló directamente las tasas de interés de los depósitos a plazo, incrementándolas perceptiblemente. Es decir, el rendimiento en dólares ofrecido por los depósitos a plazo en pesos fue en aumento. En consecuencia, buena parte de esa enorme masa de pesos terminó financiando el incremento del stock de depósitos, en general, y de los depósitos privados y a plazo fijo, en particular. En tanto, la opción de comprar “dólar ahorro” vía Web y dejarlo depositado en la entidad bancaria impulsó el incrementó de los depósitos en dólares del sector privado. Aunque, dado lo señalado respecto de la persistencia

DEMANDA ESPECULATIVA DE PESOS. Stock de pesos depósitos a plazo fijo privados a precios constantes 2007. Var % real interanual

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Stock Depósitos PF privados a precios constantes

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Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del BCRA y estimaciones propias de nivel de precios.

del cepo, la tentadora alternativa del PURE y el mayor rendimiento en dólares ofrecido por los depósitos en pesos, estos últimos co-

rrieron de atrás. Para cuantificar. El stock de depósitos en moneda nacional promedió durante el an-

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CAPÍTULO VI | Desarrollar el sistema financiero teúltimo mes del año pasado un valor de $1.190.645 millones, acumulando un incremento de $274.682 millones respecto de diciembre de 2014 y promediando una tasa de crecimiento de 32,2% nominal anual y de 2,7% real durante los primeros once meses de 2015. De esta manera, la razón entre el mencionado stock y el PBI nominal base 1993 se ubicó en torno a 28% del PBI base 1993 (22,1% PBI base 2004) en noviembre de 2015, alcanzando un nuevo máximo histórico. El dinamismo fue todavía mayor en el caso del stock de depósitos en pesos del sector privado. Acumuló un alza nominal anual de $ 224.423 millones respecto del cierre 2014 y promedió una tasa de crecimiento de 36,3% nominal y 6% real anual durante los primeros once meses de 2015. En consecuencia, representó 71,5% del stock total y equivalió a 20% del PBI base 1993 (15,7% base 2004) Otro máximo histórico. Hacia el interior del stock privado, los depósitos a plazo fijo fueron por lejos el componente

da preferencia por la liquidez del depositante medio, situación íntimamente asociada a las generalizadas expectativas de corrección cambiaria. En particular, en noviembre de 2015 el 64,1% de los depósitos a plazo fijo privado y públicos en pesos, tenía un plazo residual inferior a 29 días. En tanto, con un plazo residual inferior a 60 días se abarcaba a casi 90% del stock total (87,5%) Depósitos en dólares En tanto, el stock medio de depósitos en dólares alcanzó en noviembre un valor de US$ 10.887 millones, acumulando un alza absoluta de 1.536 millones respecto de diciembre 2014 y promediando un ritmo de crecimiento de 16,9% nominal anual durante los primeros once meses. (durante ese período se vendieron más US$ 6.000 millones de dólar ahorro). En el caso del stock de depósitos privados en dólares resaltó el alto dinamismo de las cajas de ahorro, ya que durante los primeros once meses de 2015 los mismos promediaron un

anual), especialmente cierto en el caso de los plazos fijos (+59% nominal anual), dado el salto registrado por las tasas pasivas en pesos y, consecuentemente, los altos rendimientos ofrecidos en dólares. Pero lo que no se modificó fue el sesgo cortoplacista. En particular, en diciembre de 2015, 88,9% del stock total de depósitos a plazo fijo en pesos tenía un plazo inferior a 60 días. Ese guarismo ascendía a 73,3% en el caso de los depósitos a plazo fijo en dólares. Esas cifras resultaron levemente superiores a las de noviembre de 2.015 (1,4 y 3,3 puntos porcentuales más, respectivamente) y levemente inferior, en el caso de los depósitos a plazo fijo en pesos, al de diciembre de 2014 (–1,5 puntos) Esa alta preferencia por la liquidez del depositante medio, que tiene sus orígenes en la intrínseca volatilidad macroeconómica local, en general, y la historia inflacionaria, de recurrentes crisis por balanza de pagos y de medidas de emergencia aplicadas en su contexto,

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{El stock de depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado valuados a precios contantes de 2007 alcanzó en noviembre su máximo histórico: alza de 10,6% en los primeros once meses de 2015.} más dinámico al acumular un incremento de $133.228 millones respecto del cierre de 2014 y promediar un ritmo de expansión de 42,7% nominal anual durante los primeros once meses. En consecuencia, el nivel de noviembre de 2015 equivalió a cerca de 60% del stock privado total y a casi 10% del PBI base 1993 (7,7% base 2004) En ese sentido, vale la pena subrayar que el stock de depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado valuados a precios contantes de 2007, lo que comúnmente se denomina demanda especulativa de pesos, alcanzó en noviembre de 2015 un nuevo máximo histórico, promediando un alza real de 10,6% durante los primeros once meses de 2015. El stock de depósitos transaccionales del sector privado promedió un alza de 34,2% nominal y 4,3% real anual durante los primeros once meses de 2015, alcanzando en noviembre un nivel equivalente a 9,5% del PBI base 1993 7,5% base 2004) El fuerte incremento del stock de depósitos a plazo fijo no modificó en forma significativa el sesgo cortoplacista del mismo. Quedando en evidencia, argumento de preferencia relevada mediante (a mayor plazo, mayor tasa), la eleva-

alza promedio anual de 40% y acumularon un alza absoluta de US$ 1.500 millones (84% del incremento total) frente a depósitos a plazo estancados durante el mismo período. En línea con lo señalado para los depósitos en pesos y las generalizadas expectativas de corrección cambiaria, argumento de preferencia relevada mediante, de lo dicho se desprende una alta preferencia por la liquidez. Pues, recordemos que la opción de depositar las compras de dólar ahorro a plazo de un año permitía eludir la percepción de 20% en concepto de impuesto a las ganancias y al mismo tiempo obtener un rendimiento en dólares. Más aún cuando el BCRA también avanzó en la regulación directa de las tasas de interés de los depósitos a plazo en moneda extranjera, buscando incrementar los rendimientos ofrecidos por ellos. Con la salida del cepo y la eliminación de las restricciones de acceso a las divisas se observó una significativa aceleración del stock de depósitos privados en dólares (+30,6% nominal anual), nuevamente mucho más marcado en el caso de las cajas de ahorro (+56% nominal anual). Frente a depósitos privados en pesos que también aceleraron (+43% nominal

en particular, es el mayor obstáculo para el desarrollo del crédito a largo plazo. En primer lugar, porque obliga al sistema financiero a financiarse a corto para prestar a largo, lo que implica un relativamente alto nivel de descalce de plazos, incrementando el riesgo y, por lo tanto, encareciendo el crédito a largo plazo. En segundo lugar, porque si la tasa asociada a la principal línea de fondeo del sistema financiero se está modificando cada 60 días, eso es equivalente a fondearse a tasa variable en una visión de mediano–largo aliento. Lo cual encarece aún más el crédito de largo plazo a tasa fija, por el descalce de tasas, o incentiva las estrategias que trasladan buena parte de ese riesgo de tasas al deudor (tasa variable o combinada) Ese, es otro de los grandes desafíos que enfrenta el nuevo gobierno. Pues, una de las condiciones suficientes para el desarrollo económico, y con cierto nivel de discusión aún respecto de si es o no necesaria, es el desarrollo de un sistema financiero transparente y profundo. Y nadie puede concebirlo sin ahorro y crédito a largo plazo.

Crédito

El desafío de intermediar El incremento del stock de depósitos en el sistema financiero implicó un aumento de los recursos disponibles. La sumatoria de los activos disponibles en pesos (efectivo, depósitos y títulos valores) y el stock de préstamos en pesos promedió en diciembre un valor de $1.417.813 millones, equivalentes a 33,3% del PBI base 1993 (26,4% base 2004). De esta manera, esta variable acumuló un incremento absoluto de $396.278 millones respecto del cierre de 2014 y promedió una tasa de crecimiento interanual de 33,8% nominal y 6% real. Buena parte de esa mayor disponibilidad de recursos en pesos impulsó un incremento de las inversiones del sistema financiero en títulos y valores (bonos y letras) En tanto, que la posición la liquidez se deterioró levemente. En particular, la posición del sistema financiero en títulos valores cerró 2015 en $361.736 millones, acumulando un incremento absoluto de $87.200 millones respecto del cierre de 2014 y promediando un alza promedio anual de 51,3% nominal y 17,6% real. La posición de liquidez (efectivo y depósitos) cerró 2015 en $50.753 millones, promediando un nivel de participación en el total de 13% y un alza anual de 30,8% nominal y 1,7% real. En tanto, el stock de crédito en pesos mostró un nivel de dinamismo perceptiblemente menor, al punto de contraerse en términos reales. En particular, el mismo cerró 2015 en $842.275

DEMANDA ESPECULATIVA DE PESOS. Stock de pesos depósitos a plazo fijo privados a precios constantes 2007. Var % real interanual

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Stock Depósitos PF privados a precios constantes 57.798

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-9,6% Vigencia del CEPO

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Fuente: elaborado por [CL] con base en datos del BCRA y estimaciones propias de nivel de precios.

retrocedido 8,8% en términos reales. Hacia el interior del mismo, la línea más dinámica continuó siendo el crédito a titulares de

cuento o compra de documentos, cuyo stock cerró el año pasado en torno a los $ 153.513 millones (23,8% del total). El stock promedio

millones, acumulando un incremento absoluto de $239.586 millones y promediando una variación interanual de solo 27,4% nominal y –1% real. El stock de crédito en pesos al sector público fue el menos dinámico, al promediar un ritmo de incremento interanual de solo 16,7% nominal. Lo que implicó una contracción promedio anual de –9,3% real. En tanto, el stock de crédito en pesos al sector privado promedió un alza nominal anual de 28,5%, que implicó un desempeño real prácticamente nulo. Recordemos que en 2004, había

tarjeta de crédito, potenciado en los últimos años por el plan “Ahora 12” que amplió la oferta de 12 cuotas sin interés (jueves a domingo) en el contexto de un sostenido proceso inflacionario y asumiendo más de 50% del costo financiero que debía afrontar el vendedor. En particular, dicho stock cerró 2015 en $137.585 millones (22,7% total) En tanto, el stock promedio anual equivalió a 3,2% PBI 1993 (2,6% PBI 2004) y registró un alza de 47,6% nominal y 14,7% real respecto de 2014. Le siguió en orden de dinamismo el financiamiento bancario al sector privado vía des-

anual equivalió a 3,6% del PBI base 1993 (2,9% base 2004) y creció 32,5% nominal y 3% real respecto del guarismo comparable de 2014. Más atrás se ubicaron los créditos personales y los adelantos. El primer rubro promedió una variación anual de 29,8% nominal y 0,9% real. En tanto que el segundo, hizo lo propio en 22,8% y –4,5%, respectivamente. Líneas de mayor plazo Entre las líneas de crédito en pesos al sector privado menos dinámicas se ubicaron las de mayor plazo. Los créditos prendarios e hipote-

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{El stock de crédito en pesos al sector privado promedió un alza nominal anual de 28,5%, que implicó un desempeño real casi nulo. Recordemos que en 2004, había retrocedido 8,8% en términos reales.}

CAPÍTULO VI | Desarrollar el sistema financiero carios. El primer stock promedió un alza anual de sólo 9,6% nominal durante 2015, que se tradujo en un retroceso real de –14,6%. El promedio 2015 representó apenas 0,8% del PBI base 1993 (0,7% base 2004) El segundo stock, apenas logró registrar un ritmo de crecimiento promedio de 9,3% nominal durante 2015, que se tradujo en una contracción real de 15%. En consecuencia, el stock promedio 2015 apenas equivalió a 1,2% del PBI base 1993 (0,9% PBI base 2004). De lo señalado surge claramente que el stock de crédito en pesos al sector privado siguió concentrándose en las líneas de corto plazo y orientadas sobre todo al financiamiento del

consumo, en el caso de los particulares, y del capital de trabajo, en el caso de empresas. Aún más, el peso del crédito en pesos en la cartera total de inversiones del sistema financiero cayó. Consecuentemente, resulta también evidente que la regulación creciente de tasas y destinos aplicada durante los últimos años por el BCRA sobre el sistema financiero local. no logró revertir esa tendencia. Pues, básicamente, ésta es resultado de, por un lado, una oferta de crédito que en cuanto a plazos, tasas, moneda y demás condiciones está muy condicionada por la estructura de fondeo cortoplacista que supone la persistencia y generalización de expectativas de

volatilidad macroeconómica. Y, por el otro lado, una demanda de crédito que también fue afectada negativamente por esas expectativas de volatilidad macroeconómica. Luego, la condición necesaria para que, por un lado, el sistema financiero esté en condiciones de intermediar plazos y tasas, ofreciendo una oferta adecuada de crédito de largo plazo y que, por el otro lado, la demanda de crédito incremente su dinamismo es exactamente la misma: generar crecimiento sustentable. Sin eso, el resto son medidas que pueden ayudar en el corto plazo y/o acelerar el proceso en la transición. Pero que a la larga, resultarán, en el mejor de los casos, innocuas.

Tasas

Una bicicleta que pedaleó poco Durante la mayor parte de los primeros once meses de 2015, el gobierno anterior se negó a convalidar un mayor incremento de la tasa de rendimiento devengada por las LEBAC, lo que derivó en un efecto monetario nulo, ya que el Banco Central prácticamente se limitó a renovar

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los vencimientos. Al respecto, el Central inició el año pasado convalidando una tasa para las LEBAC en pesos a 98 días en torno a 26,9% anual, la cual fue reduciendo progresivamente en las sucesivas licitaciones hasta estabilizarla en torno a 26% anual para fines de mayo de 2015. Una vez confirmado el resultado de la primera vuelta electoral del 25 de octubre e iniciada la campaña hacia el ballotage, debió ceder en sus pretensiones y convalidar un salto de 3 puntos porcentuales (hasta 29% nominal anual) como forma de amortiguar las presiones que supuso la expectativa de una inminente corrección cambiaria. Hay que recordar que desde el último trimestre de 2014 (Comunicación A 5640), el BCRA decidió regular directamente las tasas pagadas por los depósitos a plazo en pesos, fijando una relación entre las tasas pagadas por esos depósitos y las tasa devengadas por las LEBAC mediante la definición de un coeficiente para cada tramo de plazo y disponiendo que el incumplimiento del nivel de tasa mínima tendría como consecuencia un incremento de la exigencia de efectivo mínimo en pesos. En consecuencia, durante todo el primer semestre de 2015, y aún a pesar del retroceso

PREMIO POR MONEDA DE DENOMINACIÓN. Diferencial TNA (%) de Dep. PF en $ y e US$ de 30 a 60 días | Enero 2013 a diciembre 2015. 2.135

2.445 2.194

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Fuente: elaborado por [CL] con datos BCRA.

de la tasa de las LEBAC, las tasas pasivas se mantuvieron relativamente estables. En torno a 20% NA para los plazos más cortos (entre 30 y 60 días) y a 23% NA para los más largos (más de 60 días) A fines de julio de 2015, y como consecuencia de la renovada presión cambiaria que supuso el decidido inicio de la contienda electoral, el BCRA decidió modificar al alza los coeficientes

de la Comunicación A 5640 (Comunicación A 5781) En consecuencia, las tasas pasivas retomaron el sendero alcista. La tasa de los depósitos de menor plazo (30 a 60 días) promedió en octubre un valor de 21,5% NA y la asociada a los de mayor plazo (más de 60 días) uno de 24% NA. Ya para noviembre, con el efecto adicional de la suba de la tasa de las LEBAC, la primera se ubicó en

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CAPÍTULO VI | Desarrollar el sistema financiero 23,32% NA y la segunda en 26,62 NA. En tanto, la tasa BADLAR, la asociada a los plazos fijos de más de un millón de pesos, que habían sido excluidos de la mencionada regulación, también mostró una tendencia ascendente, aunque más suave. En particular, cerró 2014 en 17,81% NA, ubicándose en junio en 18,27% NA y alcanzando en octubre un valor promedio de 19,06% NA. En tanto, el promedio de noviembre fue 20,36% NA. De esta manera el BCRA buscó, sin incrementar el costo financiero por el asumido

formal. En tanto que el PURE mantenía a raya la del segmento informal. El mercado informal En ese sentido, la medida parece haber sido mucho más efectiva en el caso del mercado informal, que en el formal. Pues, las ventas de dólar ahorro superaron ampliamente los US$ 6.300 millones durante los primeros once meses de 2015, más que duplicando (+148%) el monto vendido durante el mismo período de 2014. Aunque, en el caso del mercado informal la

{La estrategia no solo incluyó una fuerte alza de la tasa de rendimiento de las LEBAC en pesos, sino también la liberalización de las tasas de interés del sistema financiero, activas como pasivas.} vía LEBAC, desincentivar la demanda de dólar ahorro y contener también la del mercado informal, asegurando una tasa de rendimiento muy superior a la tasa de devaluación mensual de aproximadamente 1% que impulsaba la propia autoridad monetaria en el segmento

bicicleta financiera fue efectiva sólo durante el primer semestre, ayudando junto con el PURE a llevar a la brecha cambiaria a niveles mínimos hacia el final del mismo. Sin embargo, durante el segundo semestre fue perdiendo efectividad, pues lo sucesivos

resultados electorales fueron alimentando las expectativas de corrección cambiaria de corto plazo. Y, consecuentemente, la tasa de interés en pesos convalidada por el BCRA fue quedándose cada vez más corta. El BCRA también avanzó en la regulación directa de las tasas de interés de los depósitos a plazo fijo en moneda extranjera, buscando impulsar su incremento. Si bien lo último no ocurrió, si se registró un alza de las tasas pasivas en dólares. En particular, la tasa de los depósitos en dólares de menos de un millón de pesos y de entre 30 y 60 días de plazo pasó de 0,88% NA al cierre de 2014 a 1,71% NA en noviembre de 2015. En tanto, en el caso de los plazos mayores a 60 días la mencionada tasa cerró 2014 promediando un valor de 1,67% NA, para ubicarse en noviembre de 2015 en torno a 2,42% NA. El movimiento fue similar para la tasa BADLAR en dólares que cerró 2014 en 0,85% NA y once meses después promedió un valor de 1,5% NA. De lo dicho se desprende que el diferencial de tasa entre el peso y el dólar fue en sostenido ascenso, en línea con las crecientes y generalizadas expectativas de corrección cambiaria. En particular, en el caso de los depósitos a plazo

Sistema financiero funcional El argentino es relativamente pequeño y poco sofisticado. Esto es un legado de una larga historia de inestabilidad monetaria, crisis macroeconómicas y ruptura masiva de contratos, que fueron minando la confianza en el signo monetario y en las instituciones económicas del país.

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Por Eric Ritondale (*)

No obstante, aún es posible revertir esta herencia y convertir al sistema financiero en un vehículo que potencie el desarrollo del país. Insumirá tiempo y energías y requerirá de paciencia y persistencia. Demandará, incluso, sostener determinadas políticas más allá de los cambios de gobierno. Varios países de la región ya tienen experiencias exitosas en este sentido.

Tres dimensiones del retroceso El subdesarrollo del sistema financiero argentino es notable y tiene múltiples manifestaciones. Una primera característica muy mencionada es el pequeño tamaño que tiene su sistema bancario. Esto significa una baja proporción de depósitos y ahorro en los bancos y un muy limitado acceso al crédito para las empresas o familias. Así, mientras en la Argentina los depósitos y créditos privados representan 17% y 15% del PBI, respectivamente; en otros países de la región como en Brasil rondan 60% y en Chile 90%. Algo similar sucede con el crédito hipotecario. En Argentina representa apenas 1,5% del PBI, incluyendo el plan Procrear. Mientras que en Brasil asciende a 7% y en Chile a 19%. Un segundo aspecto que marca el retraso relativo, y que está vinculada al punto anterior, es

la baja bancarización y educación financiera de su población. Según lo destaca un reciente informe del Banco Mundial, en Argentina apenas 50% de la población adulta tiene una cuenta bancaria, que le permite almacenar dinero y recibir y hacer pagos electrónicos, mientras el promedio mundial asciende a 62% y muchos países de la región, aún más pobres y de menor tamaño, incluso superan dicha cifra. Por ejemplo, en Brasil dicho guarismo asciende a 68% y en Chile a 63%. El atraso, por supuesto, es aún mayor respecto a economías desarrolladas, donde más de 95% de la población adulta posee cuentas bancarias. Otros indicadores negativos son la cantidad de adultos que ahorran en el sector financieContinúa en la página 82

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CAPÍTULO VI | Desarrollar el sistema financiero

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ro y que solicitan préstamos. En Argentina el primero asciende apenas a 4,1%, frente al promedio de 13,5% de la región. En tanto, el segundo asciende a 8,3% a nivel local, frente al promedio regional de 11.3%. Una tercera característica distintiva del retraso relativo es el pequeño y poco sofisticado mercado de capitales local. La capitalización bursátil, o el capital de las empresas negociado en acciones, representa en Argentina sólo 7% de su PBI (en los años 90, antes de la crisis de 2001, promediaba 18%). Actualmente este indicador representa 112% del PBI en Chile, 66% en Colombia, 51% en Brasil, 46% en Perú y 40% en México. Consecuentemente, el mercado de capitales en Argentina es entre 6 y 16 veces más chico que el de otros países de la región. La diferencia es aún mayor respecto a economías más desarrolladas, en tanto dicho indicador asciende a 141% en el Reino Unido y 113% en los EE.UU. Lo mismo se concluye evaluando el mercado de bonos. No obstante, el retroceso va más allá del tamaño del mercado; también reside en su sofisticación y profundidad, en la cantidad y diversidad de activos financieros negociados, en las barreras a la entrada y en los costos de transacción, entre otros.

de menos de un millón de pesos, el diferencial pasó de promediar un nivel de 1.949 al cierre de 2014 a uno de 2.194 puntos en noviembre del mismo año, acumulando un incremento de más de 240 puntos. El diferencial de moneda asociado a la tasa Badlar también se incrementó durante los primeros once meses de 2015. Promedió un valor de 1696 puntos básicos en diciembre de 2014, para ubicarse en torno a 1886 puntos básicos en noviembre de 2015. Dado que el BCRA también avanzó sobre la regulación directa de las tasas activas (Comunicación A 5590, junio 2014), fijando topes máximos en relación a la tasa de rendimiento devengada por las LEBAC, éstas se mantuvieron relativamente estables hasta septiembre e, incluso, llegaron a caer en determinadas líneas evidenciando los altos niveles de liquidez en pesos y la debilidad de la demanda privada de crédito. La tasa por adelantos en cuenta corriente cerró 2014 en torno a 30,86% NA, para mos-

El desafío: vehículo para el desarrollo El subdesarrollo del sistema financiero tiene consecuencias muy concretas. Por ejemplo, muchas empresas hoy deben financiarse con crédito bancario relativamente de corto plazo o, incluso, mediante capital propio, lo que lógicamente presenta un límite muy concreto y limita su capacidad de crecimiento. La ausencia de crédito a largo plazo complica la realización de obras de infraestructura o energía, que requieren el hundimiento de grandes volúmenes de capital, o el acceso a la vivienda. Hoy una enorme proporción de familias no tienen otra alternativa más que alquilar como consecuencia del escaso desarrollo del crédito hipotecario. Los países que lograron hacer crecer sus sistemas financieros lo hicieron en base a un marco institucional estable, reglas de juego acordes y políticas que promovieron la inclusión financiera, especialmente en áreas carenciadas, erosionando el desconocimiento, la desconfianza y la falta de educación financiera. Pero, especialmente, lo hicieron desde una política macroeconómica que fomentó y premió durante años al ahorro en activos financieros domésticos, en un entorno de baja inflación y flotación cambiaria, que promovió la desdolarización financiera. En cambio, tras décadas de inflación, crisis macroeconómicas e incumplimientos de contratos, los ahorristas argentinos solo es-

tán dispuestos a ahorrar en activos externos por fuera del sistema financiero. O, alternativamente, en bienes inmuebles. El único bien cuyo derecho de propiedad se ha respetado sin excepciones en los últimos 40 años. Como corolario, los argentinos tienen ahorrados más de US$ 250.000 millones en activos externos y que están afuera del sistema financiero local. Esto equivale a más de 50% del PBI. Asimismo, en los últimos años gran parte del flujo de ahorro se orientó al sector inmobiliario, en detrimento de los bancos. Las tasas de interés reales negativas desalentaron el ahorro en instrumentos financieros en pesos. Mientras el ahorro destinado a inmuebles se duplicó respecto a los años noventa, los depósitos en los bancos cayeron más de la mitad. Así, tras la crisis de 2001, los inmuebles sustituyeron al sistema financiero como vehículo de ahorro a largo plazo. Ante este panorama, urge la necesidad de generar las condiciones para creer en nosotros mismos. Hay que construir instituciones que le brinden confianza y rentabilidad a los ahorristas. Esto necesariamente requiere contar con un índice de precios creíble y conquistar y perpetuar la estabilidad del signo monetario. Luego hace falta mucho más que eso, pero ese un punto de partida necesario.

trar una leve tendencia decreciente hasta septiembre (30,32% NA), la cual se revirtió en octubre-noviembre (32% NA) La baja fue más marcada en el caso de la tasa asociada al descuento de documentos, que cerró 2014 en torno a 25,27% NA y en septiembre 2015 ya se ubicaba en torno a 23,38% NA. En tanto que el promedio de noviembre fue de 25,23% NA. La tendencia a la baja registrada durante los primeros alcanzó incluso la tasa de los créditos prendarios e hipotecarios, para luego comenzar a revertirse a partir de octubre de 2015. La nueva conducción del Central subió aún más la tasa en la previa e inmediatamente después de la salida de la eliminación del control de cambios y la unificación del mercado cambiario (37,5% NA), para luego reducirla progresivamente hasta cerrar 2015 en 31% NA. La estrategia no sólo incluyó una fuerte alza de la tasa de rendimiento de las LEBAC en pesos, sino también la liberalización de todas las tasas de interés del sistema financiero. Tanto activas, como pasivas. En ese contexto, todas

las tasas locales, pasivas y activas, en pesos y en dólares acompañaron el movimiento de las LEBAC. En tanto, que se incrementó perceptiblemente el diferencial entre las tasas de rendimiento en pesos y en dólares. Y, como era de esperarse, consumada la corrección cambiaria y convalidada el alza de la tasa de interés en pesos, la bicicleta financiera empezó a pedalear nuevamente, permitiendo estabilizar el tipo de cambio oficial relativamente rápido y minimizando los niveles de volatilidad. De cara a lo que vendrá, la estrategia de ajuste fiscal de corte gradual elegida por la nueva administración necesariamente implica que buena parte de la sustentabilidad del nuevo equilibrio macroeconómico seguirá dependiendo por algún tiempo más de esa bicicleta financiera. Es decir, del sostenimiento de un diferencial de rendimiento relativamente elevado entre los activos denominados en pesos y en dólares. M

(*) Economista de Econviews

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CAPÍTULO VII | Crear trabajo genuino y reducir la pobreza

Conflictividad laboral

Herencia social como condicionante

La política económica implementada durante los últimos 12 años logró generar las condiciones para que la economía se recuperara de la mayor crisis macroeconómica (por balanza de pagos y financiera) de los últimos 110 años, pero no para impulsar un proceso de crecimiento sustentable (en un contexto de estabilidad del nivel de precios).

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Que es condición necesaria para el desarrollo económico, entendida como la mejora sostenida de los indicadores sociales (pobreza, indigencia, necesidades básicas insatisfechas, distribución del ingreso, entre otros) Esa incapacidad del esquema de política económica se fue haciendo cada vez más evidente desde el momento mismo que dejamos de recuperarnos para comenzar a crecer (2006-2007) Al tiempo que, dada la negativa a realizar los ajustes de fondo necesarios, la sucesión de parches terminó deformándolo hasta el punto de terminar asfixiando a la economía real que tan exitosamente había

logrado recuperar en sus inicios. La alta y sostenida inflación y el incremento desmedido de la presión fiscal no sólo erosionaron el tipo de cambio real, también minaron la capacidad de generación de empleo del sector privado. Efecto que fue amplificado, por un lado, por el incremento de la sindicalización y la conflictividad laboral que fueron impulsando las cada vez más prolongadas y frecuentes discusiones paritarias y, por el otro, por el endurecimiento de la legislación y la jurisprudencia laboral. La utilización del Estado Nacional como agencia de empleo sólo contribuyó a amortiguar el

mal desempeño del empleo en el corto plazo, pero a la larga lo profundizó. Pues, alimentó el déficit fiscal y con el mismo también lo hizo el nivel de emisión monetaria necesario para financiarlo. Asimismo, como resultado del efecto distorsivo de la inflación y la negativa a adecuar la estructura impositiva a la misma, la presión tributaria continuó incrementándose de forma silenciosa. Los planes sociales lograron asegurar un nivel de ingreso mínimo, pero no avanzaron en la inclusión social de sus beneficiarios. Es decir, se quedaron en la dimensión asistencial. En particular, su proliferación y generalización,

sumada a la posibilidad de sumar más de un beneficio y la falta o la insuficiencia de exigencias respecto de la capacitación, búsqueda activa y/o trabajo propiamente dicho como requisito para sostenerlo, no sólo impidieron que fomentaran la inserción laboral de los sectores más vulnerables. Además, permitieron que actuaran en sentido exactamente opuesto. Reduciendo los incentivos de los beneficiarios al incrementar significativamente su salario de reserva en el contexto de un mercado laboral con oportunidades cada vez más escasas para la mano de obra de menor calificación. Respecto de la proliferación de planes sociales vale la resaltar, por un lado, la falta de información transparente, homogénea y consolidada sobre ellos y sus beneficiarios y, por el otro, que el estudio realizado por el economista Hiding Ohlsson en 2014 (“Las fallas de las políticas asistenciales para reducir la pobreza: un análisis de los planes sociales en Argentina y en la Provincia de Buenos Aires 2013/2014” – Fundación Libertad y Progreso) determinó que en ese año existieron, por lo menos, 60 programas asistenciales con más de 16 millones de beneficiarios. La mayoría de los cuales fueron administrados por el ANSES. La combinación de salarios de reservas artificialmente altos vía planes sociales y las crecientes dificultades para conseguir un empleo (desaliento), se tradujeron en una perceptible caída de la tasa de actividad. O, lo que es lo mismo, un incremento de la de inactividad.

Incremento de la clase pasiva Nuevamente, el incremento de la población económicamente pasiva en relación la activa, necesariamente implicó un mayor nivel de presión sobre la economía real, reforzando el proceso de asfixia. Al final, el producto se estancó y la productividad media del trabajo comenzó a retroceder. Al tiempo, que salario real dejó de crecer, primero, y a perder contra la inflación, después. El nivel de ocupación desaceleró significativamente y se volvió cada vez más dependiente del empleo público y del cuentapropismo (nueva desregulación laboral de hecho). La informalidad laboral dejó de reducirse y se estancó en niveles histórica e internacionalmente elevados (1/3 del empleo asalariado total) En ese contexto, la combinación de alta inflación y el bajo dinamismo de la ocupación se convirtieron en un coctel indigerible para los niveles de pobreza e indigencia. En particular, las estimaciones del Observatorio de la Deuda Social de la Universidad Católica Argentina indican que la porción de la población por debajo de la línea de pobreza (pobreza de ingreso) tocó un mínimo en el año 2011, para incrementarse en forma sostenida a partir de ese momento. En particular, la tasa en cuestión pasó de 24,7% en 2011 a 28,7 en 2014 y las estimaciones preliminares la ubican en torno a 30% para 2015. En tanto, la tasa de indigencia continuó reduciéndose hasta 2013, alcanzando un mínimo de 5,4% de la población total durante ese

año, para incrementarse cerca de un punto porcentual en 2014 (6,4%) y probablemente medio más en 2015. Esos datos reforzaron los análisis que señalan que los planes sociales fueron mucho más eficientes desde el punto de vista de la indigencia que desde la pobreza. Como la serpiente que se muerde la cola, el modelo de crecimiento de matriz diversificada con inclusión social no sólo no promovió el crecimiento, ni la diversificación del aparato productivo. Además, terminó atentando contra el mismo proceso de inclusión social que decía promover. Esa dimensión social de la herencia que recibe el nuevo gobierno es tal vez la que resulte más condicionante de cara al corto plazo. Pues los altos y persistentes niveles de pobreza e indigencia, aún en el contexto de un nivel de asistencia social vía planes sociales record a nivel histórico y regional y un alto nivel de empleo público, se dan de lleno con las necesidades de consolidación fiscal y monetaria. Al tiempo que es imperioso oxigenar la economía real para resucitar la demanda de empleo del sector privado, emprender reformas que permitan recuperar la productividad laboral y avanzar en obras de infraestructura que propendan una distribución más equitativa de las oportunidades. Con lo cual, la opción por un esquema de ajuste gradual surge casi como una imposición de una realidad social crítica.

{ pr tr

Empleo

El nivel local de empleo mostró un bajo nivel de dinamismo durante los últimos cuatro años, incluso, desde el punto de vista de las discutidas estadísticas oficiales y a pesar de estar muy apalancado por la fuerte creación de empleo público y el alto dinamismo del cuentapropismo y demás formas de autoempleo. Algunas de las cuales han sido señaladas como nuevas formas de “enmascarar” los nuevamente crecientes niveles de informa-

lidad laboral. Esa situación fue resultado del efecto combinado del bajo dinamismo del producto,

del proceso de encarecimiento de la mano de obra, del endurecimiento de la legislación y jurisprudencia laboral, del alto nivel de conflictividad laboral y de las sostenidas y generalizadas expectativas de volatilidad macroeconómica. En última instancia, la demanda de empleo o mano de obra es una demanda derivada del proceso de crecimiento de la producción. Pero, no solo del crecimiento de corto plazo, sino también de las expectativas de crecimiento de mediano-largo plazo. Cuanto mayor es el costo real de la mano de

Mercado Febrero 2016

Sustituir ocupación pública por privada

CAPÍTULO VII | Crear trabajo genuino y reducir la pobreza obra, más rígido es el mercado laboral, y mayor es el nivel de conflictividad, entre otros factores importantes, menor es la elasticidad producto-empleo y mayor es el peso en la determinación de la última de las expectativas económicas de mediano-largo plazo. En ese sentido, vale la pena subrayar que el incremento del cuentapropismo y la persistentemente alta tasa de informalidad son dos indicadores convincentes respecto de lo rígida y onerosa que resulta para el empleador la legislación y jurisprudencia laboral local y también de lo pernicioso que resultaron los altos niveles de conflictividad laboral. Los datos de la encuesta permanente de hogares del INDEC indican que el nivel de ocupación de los 32 principales aglomerados urbanos de nuestro país promedió un alza de 1,7% durante los primeros tres trimestres de 2015. Sí utilizamos ese valor para proyectar el dato anual, podemos concluir que el nivel de ocupación urbana acumuló un alza de 4,3% en los últimos cuatro años. Es decir, una tasa de crecimiento promedio anual de sólo 1,1%. En ese sentido, los datos de esta encuesta indican que el empleo asalariado, promedió durante los primeros nueve meses de 2015 un ritmo de crecimiento interanual similar a la ocupación total (+1,7%), pero que acumuló un avance perceptiblemente menor durante

COMPOSICIÓN DE LA POBLACIÓN OCUPADA. Part. % en total | Promedios anuales 2004-2015. Asalariados formales Asalariados informales

50,5%

51,2%

Cuenta-propistas

38,4%

36,0% 28,2%

25,7%

26,5% 25,2% 23,7%

23,0% 04

Fuente: elaborado por [CL] con datos INDEC.

la población ocupada total en las economías desarrolladas. La misma fuente también indica que el nivel de empleo asalariado promedió un alza de 2,4% durante los primeros nueve meses de 2015. Si utilizamos esos datos para proyectar 2015, podemos concluir que en los últimos cuatro años acumuló un alza de 5,6% (+1,4% promedio anual).

El peso del sector público Volviendo al empleo formal: como señalamos inicialmente, y de acuerdo a los propios datos oficiales, el alza registrada fue muy apalancada por el empleo público. En particular, si tomamos los datos de los puestos de trabajo declarados ante el sistema previsional, el nivel de empleo formal en el sector público acumuló un alza de 9,2% en el período 2011-2015, casi

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{El bajo dinamismo de la ocupación total en los últimos cuatro años derivó en una tasa de ocupación en franco retroceso. La población ocupada pasó de 43% del total en 2011, a sólo 41,9% en 2015.} los últimos cuatro años (+3,5% acumulado y +0,9% anual) Razón por la cual, la denominada “tasa de salarización (asalariados/ocupados)” se redujo durante el período 2011-2015, alcanzando hacia el final del mismo un valor de 76,3% Por lo tanto, el cuentapropismo y demás formas de ocupación no asalariada tuvieron un mayor dinamismo que el empleo asalariado. Al respecto, el nivel de ocupación asociado a las primeras acumuló un alza de 6,8% en los últimos cuatro años (1,7% promedio anual), casi duplicando el avance registrado durante el mismo período por el segundo. Obsérvese que lo señalado implica que uno de cada cuatro ocupados es cuentapropista en la Argentina. Una proporción que el propio Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social reconoce como relativamente elevada, al señalar que la misma no supera a 10% de

Asimismo, los datos de la EPH sugieren que el empleo asalariado informal se estancó en 2015 y acumuló un retroceso de solo –0,4% en los últimos cuatro años. Razón por la cual, el nivel de incidencia del empleo informal se ubicó en torno a 33% en 2015, registrando una reducción de sólo 1% respecto de 2011. Aun a pesar de los esfuerzos de control y las moratorias lanzadas durante ese periodo. Buena parte de los estudios especializados han señalado que el fuerte crecimiento del cuentapropismo sería el factor clave detrás del estancamiento del empleo informal. Con lo cual, lejos de haberse registrado reducción en los niveles de informalidad laboral, se habría producido un incremento. Aunque, “camuflado” En ese sentido, vale la pena resaltar que durante 2015 uno de cada dos ocupados fue cuentapropista o asalariado informal.

triplicando el incremento acumulado durante el mismo período por la cantidad de puestos de trabajo declarados por el sector privado durante el mismo período (+3,6%) El bajo dinamismo acumulado por la ocupación total en los últimos cuatro años, derivó en una tasa de ocupación (ocupación vs población total) en franco retroceso. En particular, la población ocupada pasó de representar 43% de la población total en 2011, a sólo 41,9% en 2015. Durante ese mismo período (2011-2015), y siempre de acuerdo a las cifras oficiales, la tasa de actividad de la economía argentina se redujo bruscamente. O, lo que es lo mismo, se incrementó la participación de la población económicamente pasiva: aquella que no trabaja, ni busca trabajo. En particular, la población económicamente activa pasó de representar 46,3% de la población total re-

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CAPÍTULO VII | Crear trabajo genuino y reducir la pobreza levada por la EPH en 2011, a solo a 44,9% en 2015. Es decir, una reducción de 1,4 puntos porcentuales, alcanzándose el menor registro desde que existe la metodología continua. Peor aún: en el caso de muchos aglomerados del interior del país, la sostenida reducción de la tasa de actividad reportada por las estadísticas oficiales, ha tenido como resultado que prácticamente no exista desempleo y que la tasa de ocupación se ubique en mínimos históricos. En ese sentido vale la pena recordar lo señalado respecto del efecto desaliento asociado a un mercado laboral con menos oportunidades para la mano de obra de baja calificación y la proliferación de planes sociales. Desde el punto de vista del desempleo, justamente, el bajo dinamismo de la ocupación total fue más que compensado por el aún más bajo de la población económicamente activa. Pues, básicamente, no se considera desempleado a quien no busca trabajo. Aún a pesar de lo cual, y siempre de acuerdo a las cifras oficiales, el número de personas desocupadas acumuló un retroceso de 1,5% entre 2011 y 2015, dejando la tasa de desempleo abierto correspondiente a 2015 en torno a 6,8% (desempleo vs población total) El nivel más bajo desde que se realiza la EPH continua y 0,4 puntos porcentuales menos que en 2011. Llegados a este punto, vale la pena hacerse la siguiente pregunta para tener una idea de cuál es la situación real del mercado laboral luego de cuatro años de estancamiento económico, alta y sostenida incertidumbre, ausencia de reformas laborales tendientes a incrementar la flexibilidad y reducir los costos de contratación no laborales y alta conflictividad.

ACTIVIDAD, OCUPACIÓN Y DESOCUPACIÓN. Tasas de actividad, ocupación y desocupación | Promedios anuales 2004-2015. 46,6%

46,5%

46,0% Desempleo Actividad Empleo

44,9% 43,0%

42,7%

41,9% 41,7% 13,5%

11,5% 10,1%

41,9%

8,4% 7,8% 8,6% 7,7% 7,2% 7,2% 7,1% 7,3% 6,8% 07

Fuente: elaborado por [CL] con datos INDEC.

¿Cuál hubiera sido la tasa de desempleo 2015 si el empleo público hubiera crecido en línea con el privado y no se hubiera reducido la tasa de actividad? La respuesta es 9,9%. Por lo tanto se podría concluir que el efecto de la asistencia social sin exigencia laboral y el funcionamiento del Estado como una agencia de empleo, redujeron la tasa de desempleo en 3 puntos porcentuales. Dadas las necesidades de consolidación fiscal, está claro que el desafío del actual gobierno pasa por reactivar la demanda privada de empleo, de forma que permita al mismo tiempo, por un lado, sustituir creación de empleo público por creación de empleo privado y, por el otro, reformar los planes sociales para que los mismo no sólo cumplan un rol asistencialista, sino que además promuevan la inserción de sus beneficiarios en el mercado laboral.

Requisito indispensable para garantizar su adecuada integración social. Es un tremendo desafío para los próximos años. Uno que no puede ser resuelto sólo en base a un mayor dinamismo del producto, sino que requerirá de reformas estructurales tendientes a incrementar los niveles de flexibilidad del mercado laboral, reducir la conflictividad y bajar los costos no salariales, entre otros. Pues, básicamente, implica a lograr que la creación de empleo privado esté en condiciones de absorber más de 80% del crecimiento vegetativo de la población económicamente activa, más esos cuatro puntos adicionales. Mayor será el desafío, sí, además, no hay intención de lograr una reducción real de los altos y persistentes niveles de informalidad laboral.

Salarios

Sueldos, productividad y costos El nivel de salario real se mantuvo prácticamente estancado durante 2015 y acumuló un perceptible retroceso durante los últimos cuatro años, afectando negativamente el desempeño del

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consumo privado, especialmente la demanda de bienes durables y semidurables y de servicios no esenciales. En tanto, el ajuste cambiario asociado a la salida del cepo (diciembre de 2015), supuso un perceptible ajuste del nivel de salarios local medido en dólares. La persistencia de ese

ajuste en dólares y el nivel de ajuste final del salario real dependerán de la porción del ajuste cambiario que termine siendo trasladado a precios y de las paritarias 2016.

En particular, de acuerdo al índice elaborado por el INDEC, el nivel de salarios local acumuló un alza nominal levemente inferior a 30% respecto de diciembre de 2014, promediando un

ritmo de incremento de 28,6% nominal anual a lo largo de 2015. En consecuencia, el alza acumulada desde diciembre de 2011 sería de 169,1% y la que surge de contrastar los promedios anuales correspondientes de 173%. Si deflactamos por IPC propio, obtenemos una variación real prácticamente nula en el caso de la comparación contra diciembre de 2014 y sólo 1% superior respecto del nivel promedio del año pasado. En tanto, la variación real acumulada desde diciembre de 2011 sería de –5,8% y la que surge de contrastar los correspondientes promedios anuales de –1,5%. Medidos en dólares corriente y utilizando los tipos de cambio de cierre de cada año para no minimizar el impacto del ajuste cambiario de diciembre de 2015, el nivel de salarios local acumuló un retroceso de 15,7% en el último año y de 11,1% desde diciembre de 2011. En tanto, hasta noviembre de 2015 el nivel de salarios local medido en dólares acumulaba

el nivel de ocupación 2015 se ubicó 1,7% por encima de 2014 y superó en un 4,3% al de 2011, y por el otro, que el PBI creció 1,4% en 2015 y acumuló un alza de solo 1% en los últimos cuatro años, la conclusión es que el producto medio local se mantuvo prácticamente estancado en 2015 (–0,3% anual) y se contrajo cerca de 3,2% en los últimos cuatro años. Costo laboral medio En consecuencia, podemos estimar que el costo laboral medio (por unidad de producto) medido a pesos constantes de 1993 (se utiliza índice de precios implícitos del PBI) alcanzó a promediar en 2015 el nivel más alto desde 1993, superando en 8,6% al guarismo comparable de 2014 y acumulando un incremento de casi 20% desde 2011. En tanto, si calculamos el costo laboral medio en dólares corrientes, el promedio 2015 implica un nuevo máximo post 2004, al resultar 14,4% superior al regis-

Por lo tanto, si bien la devaluación que acompañó a la salida del cepo implicó una importante reducción del costo laboral medio medido en dólares, la persistencia de la misma estará determinada por el nivel de traslado de esa corrección cambiaria a precios y de ahí a las paritarias 2016. En particular, vale la pena observar que con un incremento promedio de los salarios nominales de 21,3% en 2016 y una productividad media del trabajo estancada (requiere que producto y ocupación crezcan de la mano), el costo salarial medido en dólares retornaría nuevamente a máximos históricos. Planteando nuevamente la necesidad de una corrección cambiaria adicional, de la cual habría que ver cuánto se traslada a precios. Además, la economía argentina no es la única que está depreciando su moneda respecto del dólar. Ese movimiento es generalizado a escala global y regional.

{Al calcular el costo laboral medio en dólares corrientes, el promedio 2015 implica un nuevo máximo post 2004: es 14,4% superior al registro de 2014, con un alza de 26,8% en los últimos cuatro años.} tro comprable de 2014 y acumular un alza de 26,8% en los últimos cuatro años Por último, si en vez de utilizar el salario y el tipo de cambio nominal promedio anual, utilizamos los de cierre de 2015, como una forma de estimar el impacto del ajuste cambiario registrado al cierre del año pasado, obtenemos un nivel de costo laboral medio en dólares un 10% inferior al promedio 2014 y prácticamente igual al registrado en 2011.

SALARIOS, PRODUCTIVIDAD Y COSTOS. Índices 2004=100 | Promedios anuales a precios constantes de 2004 (IPI PBI). 164,6 Salario Producto Medio Trabajo Costo Laboral Medio

151,6

130,4

127,6

126,2

116,5

119,7

118,8 103,7

97,7 04

Fuente: elaborado por [CL] con datos INDEC. y estimaciones propias producto..

Con lo cual, queda claro que el incremento sostenido de la productividad laboral es la única forma de lograr, al mismo tiempo, una reducción de los costos laborales medios en pesos y en dólares (competitividad y rentabilidad sector transable) y un aumento igualmente genuino y sostenible del poder adquisitivo del salario real. Reactivando en paralelo la producción y consumo y, consecuentemente, generando las condiciones para la convergencia a un sendero de crecimiento económico con inflación. Productividad que no ha estado en el foco del esquema de política económica durante los últimos doce años. Esto es fácil de decir, pero muy difícil de hacer. Pues para poder incrementar en forma sostenida la productividad de la mano de obra, hay que incrementar la dotación de capital fijo, capital educativo e infraestructura por trabajador, por un lado; y flexibilizar las condiciones de asignación espacial y temporal del mismo. Todo lo cual lleva tiempo y requiere de importantes reformas. M Mercado Febrero 2016

un alza de 12,3% respecto de diciembre y de 18,4% desde diciembre de 2011. El costo salarial real medio de una economía no sólo depende del nivel de salario real o del mismo medido en dólares (si se quieren hacer comparaciones con otros países), sino de la relación del último con la productividad media del trabajo. Si tomamos en cuenta que, por un lado, de acuerdo a la Encuesta Permanente de Hogares

CAPÍTULO VIII | Gobernabilidad y perspectivas 2016

Desequilibrios

La otra cara del gradualismo

La Ley de Walras1 es un principio muy potente dentro de la teoría del equilibrio general. Básicamente y simplificando, postula que la suma de la demanda agregada, correctamente valuada mediante el vector de precios de equilibrio, debe igualar a la suma de la oferta agregada, tam-

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bién correctamente valuada con el vector de precios de equilibrio.

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De lo anterior, se siguen dos corolarios, que son tal vez más conocidos que la propia ley: I) Si en un sistema de “n” mercados hay “n – 1” mercados en equilibrio, el “n-ésimo” mercado también lo estará. II) Si en un sistema de mercados hay un mercado en desequilibrio, entonces debe haber, el menos, otro mercado en el cual exista un desequilibrio de signo opuesto y magnitud tal que compense al primero. La potencia intuitiva de ese principio para entender el funcionamiento de un sistema económico, en general, y los flujos que los conforman, en particular, y elaborar diagnósticos y proyecciones macroeconómicos acertadas en el mediano-largo plazo no está en discusión. Al punto tal, que todos los sistemas estadísticos, en general, y de cuentas nacionales, en particular, están basados en esa idea básica. Mayor aún, es la importancia del segundo co-

de la economía, permitiendo que el proceso de ajuste ordenado incremente su nivel de factibilidad política y social; también implica que el proceso de normalización y recuperación económica será gradual. Un caso concreto e interesante, para profundizar este análisis, por su claridad, su relevancia coyuntural y el hecho que fue en parte ilustrado en otras oportunidades, es la relación entre ajuste fiscal gradual, la política monetaria y el funcionamiento de la balanza de pagos. Asumamos primero que nuestro punto de partida está caracterizado por un históricamente elevado nivel de déficit fiscal que fue financiado en buena medida con emisión monetaria y reservas, dando como resultado una enorme cantidad de pesos en circulación, reservas netas diezmadas, un sostenido proceso inflacionario, un elevado nivel de atraso cambiario y un omnipresente esquema de control de cambios y de administración de

Si el BCRA sigue emitiendo para financiar al Tesoro en el mientras tanto, el ajuste del excedente monetario también será gradual y requerirá, prudencialmente, sostener un relativamente alto diferencial de tasa de interés respecto de los activos denominados en moneda extranjera y engrosar las reservas vía crédito externo. Lo primero afectará el valor de la cotización nominal, en tanto que lo segundo no incrementará las reservas netas, pero si las brutas. La persistencia del excedente monetario también implica una desaceleración progresiva del proceso inflacionario. Ergo, se impone también un ajuste gradual del tipo de cambio real Si el sector público se financia con la emisión de deuda externa, genera ingresos de divisas. Esos ingresos de divisas presionan a la baja el tipo de cambio nominal. Algo que si el BCRA quiere impedir, implica salir a comprar (mo-

rolario. Pues, el mismo nos permite entender, primero, que si un mercado permanece sostenidamente en desequilibrio, alguno, algunos o todo el resto de los mercados también tenderán al desequilibrio. Segundo, la idea tras la compensación de esos desequilibrios, nos permite entender que cuanto mayor sea la magnitud del desequilibrio de un mercado, mayor será también la del resto. La idea intuitiva detrás de la Ley de Walras fue especialmente útil para comprender y explicar porque el sostenido y creciente desequilibrio fiscal de los últimos años terminó afectando el funcionamiento de –desequilibrando– no solo el resto de los frentes de política económica, sino más bien todos los mercados que conforman la economía local, en general, y el sector externo, en particular. Y ahora también lo es para comprender por qué la elección de una estrategia de ajuste gradual en el frente fiscal no sólo condiciona la formulación del resto de las políticas económicas. Sino que, además, implica un proceso de corrección gradual del resto de los desequilibrios macroeconómicos. Recuperación gradual Si bien la estrategia fiscal gradual contribuye a distribuir a lo largo del tiempo los costos sociales asociados al proceso de normalización

la cuenta corriente destinado a impedir que el consecuente desequilibrio de la balanza de pagos fuerce el ajuste por la malas. Decidimos, por un lado, eliminar buena parte del esquema de control de cambios y de administración de la cuenta corriente, unificando el mercado de cambios y liberando el tipo de cambio, y convalidamos una fuerte suba de la tasa de interés del principal instrumento de esterilización del BCRA con un doble objetivo: A) Forzar un incremento de la tasa de retorno ofrecida por el resto de los activos denominados en pesos, de forma de seducir a la enorme masa de pesos y evitar que la misma se vuelque al mercado de cambios (ahora libre); B) Comenzar a absorber el enorme excedente de pesos. Al mismo tiempo, optamos por una estrategia de ajuste fiscal gradual. Lo que necesariamente implica una corrección progresiva del déficit fiscal. O, lo que es lo mismo, que el desequilibrio fiscal seguirá siendo alto y sólo se reducirá progresivamente. Esta situación se puede atenuar durante el período inicial, retrasando los pagos. Es decir, generando deuda flotante. Pero eso, es una cuestión de cortísimo plazo. No tan a la larga, hay solo dos formas de financiar el déficit fiscal: emisión monetaria o deuda.

netizar) esa mayor oferta de divisas. Lo que implicaría nuevamente la necesidad de esterilizar esa nueva emisión, reduciendo la velocidad de corrección del excedente monetario y sosteniendo el diferencial de rendimientos entre los activos en pesos y en dólares. Con lo cual, volvemos a lo mismo. Si el sector público se financia con emisión de deuda interna, produce directamente el alza de la tasa de interés en pesos, incentivando ingresos de capitales especulativos que incrementan la oferta de divisas en el mercado local. Nuevamente, el BCRA debe optar, entre permitir la apreciación nominal o emitir para comprar esas divisas, debiendo luego esterilizar esa emisión. Y volvemos de nuevo a lo mismo. Cualquiera sea la forma de financiamiento del déficit fiscal durante su proceso de ajuste gradual, condicionará el funcionamiento de la política monetaria-cambiaria y necesariamente supondrá un ajuste progresivo del tipo de cambio real y del sector externo. Léase, del vector de precios relativos de la economía local. ¿Eso está mal? No, para nada. Sobre todo, si consideramos la restricción política y social. Es decir, que el enfoque gradual es clave para permitir que el ajuste se haga de forma or-

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{Si el sector público se financia con emisión de deuda interna, eleva la tasa de interés en pesos, incentiva ingresos de capitales especulativos que incrementan la oferta de divisas.}

CAPÍTULO VIII | Gobernabilidad y perspectivas 2016 denada. Pues, a la larga, lo único seguro es el ajuste. Condicionantes a tener en cuenta ¿Porque subrayamos, entonces, “el lado B del ajuste fiscal gradual”? Lo hacemos porque creemos que el primer requisito para generar un esquema de política consistente es to-

optado por un esquema de salida con tipo de cambio fijo, la velocidad del ajuste fiscal ya habría estado determinada por el tamaño del colchón cambiario generado en la devaluación y el diferencial de inflación posterior. En segundo lugar, porque todos los tipos de cambio fijo son a la larga transitorios y su abandono siempre plantea problemas. En

1- La formulación matemática de ese principio y, aún más, la demostración de existencia y unicidad del equilibrio económico, en general, y del vector de precios de equilibrio, en particular, originó una larga y prolifera controversia económica, que alimentó una igualmente prolífica literatura técnica. Sintetizando y simplificando la misma, la crítica de base es que un sistema económico y los mer-

{Una señal muy positiva fue la adopción de un tipo de cambio flotante o cuasi-flotante. En el primer lugar, porque otorga mayores grados de libertad en cuanto a la velocidad del ajuste fiscal.} mar en cuenta cuales son los condicionantes que las elecciones en una determinada área o frente implican para el resto. Desconocer esos condicionantes, justamente, incrementa la probabilidad de avanzar en forma descoordinada, que es la forma más rápida de ser inconsistente. Una señal muy positiva en ese sentido fue la adopción de un tipo de cambio flotante o cuasi-flotante. En primer lugar, porque otorga mayores grados de libertad en cuanto a la velocidad del ajuste fiscal. Si se hubiera

tercer lugar, porque esto permite esperanzarse con que, una vez consumado buena parte del ajuste fiscal, el tipo de cambio pueda realmente fluctuar y jugar un rol anti cíclico. Corolario importante del análisis previo: en el nuevo esquema de política económica los tiempos los marca la política fiscal, en general, y su proceso de ajuste, en particular. La primera etapa, hasta que se consume buena parte de ese ajuste, es de necesaria transición o reacomodamiento.

cados que lo conforman nunca está en equilibrio en el corto plazo, sino más bien convergiendo de un equilibrio de largo plazo a otro. Asimismo, las economías de escala, las asimetrías de información, la existencia de dinero endógeno y los mercados incompletos, entre otros muchos elementos, permiten demostrar la existencia de equilibrios o puntos de gravedad de largo plazo múltiples. E, incluso, de múltiples senderos de convergencia a cada uno de ellos.

En el ámbito internacional

El perfil del escenario global Hace al menos cinco años que la economía global viene creciendo por debajo de lo proyectado, en línea con la desaceleración de las economías emergentes. Para 2016 el consenso del mercado proyecta un crecimiento del PBI global de 2,7% anual, levemente por encima del registrado en

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2015 (cuando el mundo creció 2,4%). Esa leve aceleración sería resultado de la tímida mejora en el desempeño de las economías desarrolladas, una desaceleración más suave de la economía china y la estabilización de Rusia y Brasil. En lo últimos dos casos, habrá que ver si alcanza para poner fin a los correspondientes procesos recesivos. Esta vez serán las economías desarrolladas las que deberán tirar del carro. En particular, si las proyecciones se cumplen, realizarán su mayor aporte al crecimiento global de la última década. El bajo nivel de la inflación (en torno a cero) y el consecuente, riesgo deflacionario aparecen como los focos de mayor preocupación. Aun

a pesar que, primero, los mercados de trabajo en EE.UU., Alemania e Inglaterra se muestran dinámicos y ya comienza a registrarse un mayor nivel de presiones salariales y, segundo, que el volumen de operaciones y los precios continúan recuperándose en los mercados inmobiliarios. Esos últimos factores abonan la perspectiva que la tasa de inflación de las economías desarrolladas comience a incrementarse durante 2016, justificando el ajuste de las tasas de interés de referencia por parte de la Reerva Federal estadounidense y el Banco de Inglaterra. Sin embargo, el precio internacional del barril de petróleo sigue mostrando claras tendencias

bajistas. Al igual que en buena parte del resto de los mercados de commodities. En ese contexto, la preocupación por el peso de la deuda soberana en las economías desarrolladas y en la periferia europea está siendo remplazado por los temores respecto de las deudas corporativas de las economías emergentes. Pues, los excesos de capacidad instalada generados en los años de disponibilidad de financiamiento barato y perspectivas exponenciales para la demanda externa, ejercen ahora una presión bajista adicional sobre los precios de los commodities involucrados afectando la capacidad de pago de las correspondientes deudas. Ergo, si bien el mayor nivel de presiones sala-

riales debería contribuir a incrementar la tasa de inflación de las principales economías desarrolladas, el efecto deflacionario de la caída de los precios internacionales de los commodities actúa en sentido exactamente opuesto. En este contexto, la decisión de la FED de subir la tasa de interés indicaría que el organismo considera que los factores que mantienen la inflación en los niveles actuales en EE.UU. están justamente relacionados con la evolución del precio de lo commodities. Dado el bajo dinamismo de la productividad de la mano de obra, si la economía norteamericana creciera en 2016 al menos a la misma tasa que el año pasado, la tasa de desocupación podría caer por debajo de 4% durante ese año (un punto por debajo de su nivel actual) Una tasa de desempleo en torno a los niveles naturales o de largo plazo, daría lugar a un mercado laboral “más tirante”, lo que a su vez impactaría al alza sobre el nivel de salarios y de costos de producción. Las únicas economías grandes en las que la inflación se mantuvo significativamente por

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lítica monetaria, permitiendo que el euro se depreciara y las exportaciones extra-bloque recuperaran competitividad. De cara a 2016, tres factores resultarán condicionantes para la evolución de las presiones inflacionarias a escala global. En primer lugar, el accionar de Arabia Saudi-

el dinamismo de las exportaciones norteamericanas. Lo dicho implica que el riesgo deflacionario no ha sido superado definitivamente, más allá de las proyecciones de corto plazo que anticipan que factores temporarios dejarían de afectar la comparación interanual. Especialmente si se tiene en cuenta el peso de las economías emergentes sobre el producto global y como mercado destino de las exportaciones de las economías avanzadas. Por todo lo dicho, creemos que los esquemas de política económica de las principales economías del mundo no podrán desentenderse del riesgo deflacionario. Al respecto, vale la pena subrayar que sí bien la FED continuará avanzando en su sendero de ajuste de la tasa de interés, el enfoque marcadamente gradual del mismo no es un dato menor. Hay que recordar que tasas de referencia por debajo de 3% anual implican una política monetaria expansiva, y que, si todo sale bien, la FED no prevé llevar su tasa de referencia hasta esos niveles hasta bien entrado 2017.

encima de la tasa objetivo del Banco Central durante 2015, son aquellas exportadoras de commodities cuyas monedas se depreciaron significativamente respecto del dólar, justamente como el resultado del efecto desequilibrante que produjo sobre su balanza de pagos el deterioro de sus términos de intercambio y la reversión de los flujos de capitales. Como el caso de Brasil y Rusia. Inflación bajo control Sin embargo, de cara a 2016 esperamos que la abundante capacidad ociosa que generó la sobreinversión de los años previos y la recesión de 2015, contribuya a mantener los registros inflacionarios en zona de control, aunque no necesariamente dentro de los límites de política definidos por las correspondientes autoridades monetarias. El panorama europeo es aún menos auspicioso. La tasa de inflación 2015 fue de sólo 0,2% y el primer trimestre de ese año estuvo marcado a fuego por la deflación. Las presiones deflacionarias cedieron como resultado del compromiso del Banco Central Europeo, que incrementó el sesgo expansivo de su po-

ta en el mercado de petróleo. Cabe destacar que el déficit provocado por los subsidios a la producción ya equivale a 15% de su PBI. En tanto, que la decisión que tomaron los miembros de OPEP el pasado 4 de diciembre (no recortar la producción) afecta también a otros grandes productores como Rusia y Nigeria. Por tanto, ya comienzan a percibirse límites claros a la estrategia delineada por Arabia Saudita, permitiendo que el precio internacional del barril encuentre un piso y se estabilice a lo largo de 2016. Aunque, lo hará en niveles que resultan más de 50% inferiores a los vigentes hace dos o tres años. En segundo lugar, la estrategia de China para abordar la presión sobre su moneda (con el objetivo de impulsar las exportaciones) podría exportar deflación al resto del mundo a través de una ronda de devaluaciones competitivas en Asia. Por último, pero no por eso menos importante, la política monetaria divergente entre EE.UU. y Europa limitará, vía arbitrajes de monedas y tasas, la capacidad de la FED para subir las tasas de interés, pues la fuerte apreciación nominal del dólar podría afectar

En ese contexto, volverán arriba de la mesa la necesidad de avanzar en reformas estructurales en todas las economías desarrolladas, en general, pero en Europa, en particular. El crecimiento por debajo de las expectativas en los últimos años es la consecuencia directa del bajo dinamismo de la productividad, la que a su vez implica retornos históricamente bajos para la inversión en capital fijo y humano, deprimiendo las tasas de inversión. El proceso de envejecimiento de la población no permite que las tasas de ahorro tengan una evolución acorde, permitiendo que el consecuente exceso de ahorro sostenga las presiones bajistas sobre las tasas de interés libre de riesgo y de largo plazo. Esta tendencia implica bajas expectativas de crecimiento de mediano plazo para la economía mundial, con el riesgo de dar pie a un círculo vicioso de caída de la inversión y de las expectativas de crecimiento. Lo que podría agravarse como resultado del menor nivel de impacto del cambio tecnológico sobre la productividad (efecto agotamiento).

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{La preocupación por el peso de la deuda soberana en las economías desarrolladas y en la periferia europea está siendo remplazada por temores sobre deudas corporativas de las economías emergentes.}

CAPÍTULO VIII | Gobernabilidad y perspectivas 2016

Paquete de medidas

Hacia un nuevo esquema en la política económica El resultado electoral de noviembre de 2015 y el cambio de administración operado menos de 20

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días después derivaron en una modificación profunda del esquema de política económica local. En particular, en los primeros 45 días de gestión la administración Macri eliminó los controles de cambios y percepciones a las compras de divisas, unificando y liberando el mercado cambiario y ajustando la cotización oficial. Quitó el encaje a los ingresos de capitales y flexibilizó las operaciones de contado con liquidación. Relanzó las letras y notas del BCRA en pesos, en dólares y en pesos ajustados por tipo de cambio de referencia, flexibilizando las condiciones para su compra y permitiendo la participación de inversores extranjeros, Se flexibilizaron los requisitos mínimos de liquidez sobre los depósitos y se desregularon las tasas de interés pasivas y activas. Por medio del decreto 211/15 (21-12-15) se dispuso el canje de las Letras Intransferibles que habían sido emitidas en oportunidad de: a) la pre-cancelación de deuda con el FMI en enero de 2006 por un monto (VN) de US$ 9.530 millones (vencimiento en 2016), y b) las emitidas a los fines de atender los servicios de la deuda con organismos financieros internacionales y con tenedores privados durante 2010, por un monto (VN) de US$ 2.187 millones y US$ 4.382 millones, respectivamente. Las últimas dos con vencimiento en 2020. A cambio el Tesoro Nacional entregó al BCRA: I) BONAR 7,75% 2022, emitido por VNO US$ 4.497,7 millones; II) BONAR 7,875% 2025 emitido por VNO US$ 4.510,5 millones; y III) BONAR 7,875% 2027 emitido por VNO US$ 4.690,5 millones. Todos con amortización íntegra al vencimiento y transados en los mercados secundarios. El Ministerio de la Producción derogó el régimen informativo de precios de la Secretaría de Comercio, redujo a cero la alícuota de los derechos de exportación (DEX) de los productos industriales y agropecuarios, con excepción de la soja y sus derivados para los cuales anunció un cronograma de reducciones anuales de cinco puntos porcentuales. Eliminó el sistema de Declaraciones Juradas Anticipadas de Importación (DJAI), y los Registros

Alfonso de Prat Gay. Riesgos del gradualismo.

de Operaciones de Exportación (ROE) Al tiempo que instrumentó, por un lado, el otorgamiento de licencias automáticas y no automáticas a través del sistema integral de monitoreo de importaciones (SIMI, tramo de no automático abarca sólo 5% de las posiciones arancelarias

extendieron hasta el 30 de abril las exenciones del impuesto a la producción de biodiesel y la alícuota especial del impuesto a los cigarrillos. No menos importante, se declaró la emergencia estadística y energética, se anticiparon ajustes en materia de tarifas de gas y luz, se

{Los subsidios a las tarifas se convierten en una trampa difícil de superar desde el punto de vista político cuando alcanzan una participación muy alta en el esquema de ingreso de las prestatarias.} totales) Y, por el otro lado, las declaraciones juradas de ventas al exterior (DJVE). Se dejó caer el esquema de blanqueo de capitales que regía desde 2013 y se redujeron las alícuotas y elevaron los tramos de los impuestos a los autos. En tanto, se prorrogaron las devoluciones parciales de IVA para las compras con tarjeta de débito de menos de mil pesos hasta abril de 2016, incluyendo las de combustibles, y el régimen de promoción para los fabricantes de bienes de capital (exención impositiva del 14%) por seis meses. Se

nombraron nuevas autoridades en el INDEC y se retomaron las negociaciones con los holdouts en el marco del proceso judicial en curso en Nueva York, como paso ineludible para el retorno de la Argentina a los mercados internacionales de capitales. El rol del Banco Central Uno de los cambios más paradigmáticos del enfoque económico se produjo en el BCRA. La nueva conducción reforzó el compromiso de la entidad con el sostenimiento del poder

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CAPÍTULO VIII | Gobernabilidad y perspectivas 2016 adquisitivo de la moneda, subrayando que el descuido de esa tarea fue uno de los factores fundamentales detrás del proceso de deterioro macroeconómico y patrimonial de la entidad. En particular, y en línea con lo establecido en el artículo 3º de su Carta Orgánica, el BCRA estableció que lo dicho “implica priorizar, en el contexto actual, la disminución de la tasa de variación de los precios domésticos, hasta niveles semejantes a los que hoy en día experimentan las economías emergentes que manejan su política monetaria con sistemas de metas de inflación.” En ese sentido, el BCRA salió a jugar fuerte durante los primeros 45 días de gestión. Solo en enero de 2016, el BCRA emitió LEBAC por $133.923 millones, frente a vencimientos por $80.203 millones. En consecuencia, incrementó el stock en $53.750 millones e impulsó una absorción bruta por esta vía de más de $47.600 millones. A lo que hay que sumar el impacto monetario de las demás operaciones

En tanto, el propio Ministro de Hacienda, fue el encargado de comunicar los principales lineamientos del plan fiscal y monetario. En materia fiscal, indicó que el objetivo es bajar el déficit primario heredado desde 5,8% del PBI en 2015, según sus propias estimaciones, hasta 4,8% en 2016 y a razón de 1,5 puntos porcentuales por ejercicio en los próximos tres años, hasta alcanzar un virtual equilibrio primario en 2019. La principal línea de ajuste para 2016 pasaría por el lado de los subsidios a las tarifas de los servicios públicos. En particular, gas y luz. En cuanto a la inflación, ubicó el rango de variación de precios al consumidor 2016 en 20/25%, planteando un sendero de reducción gradual hasta llegar a una banda inflacionaria de 3,5% - 6% para 2016. Para tener en cuenta Con el objeto de no minimizar el enorme desafío de consolidación fiscal vale la pena considerar: Primero, el ajuste neto es una reducción de

no afectan la tasa de inflación. ¿Cuál debería aumentar la tarifa no social para mantener constante el monto absoluto del subsidio y no afectar a la tarifa de la porción del universo de usuarios identificada como socialmente vulnerable? La respuesta es que la tarifa media cobrada a la porción no vulnerable del universo de usuarios debería casi duplicarse (+85%). En tanto, si se buscará reducir a la mitad el monto absoluto del subsidio, la misma debería más que triplicarse. En consecuencia, los subsidios a las tarifas de los servicios públicos se convierten en una trampa muy difícil de superar desde el punto de vista político cuando alcanzan una participación muy alta en el esquema de ingreso de las prestatarias. Peor aún si tomamos en cuenta que en nuestro ejemplo hiper-simplificado no permitimos que las distintas pautas de incremento tarifario impacten en la tasa de inflación y de ahí en los costos de producción del servicio público y el resto de las variables macroeconómicas. Cuestión que

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{Hay un nuevo esquema de política económica con menor nivel de intervención directa e indirecta estatal en la economía; una balanza de pagos, en general, y un mercado cambiario, en particular, libre.} con LEBAC. Al tiempo que logró reducir la tasa devengada por las mismas desde 32% nominal anual a poco menos de 31% nominal anual. En consecuencia, y con datos oficiales sólo para los primeros 22 días de enero de 2016, la base monetaria acumuló un retroceso superior a $30.700 millones (-4,9% vs 31/12/2015) y el circulante hizo lo propio en poco más de $ 21.500 millones (-4,5% vs 31/12/2015) Vale la pena volver a aclarar que la utilización de las LEBAC como instrumento de esterilización no es ilimitado. Pues básicamente, desde el punto de vista del balance y el estado de resultados del BCRA se remplaza un pasivo que no tiene plazo y no devenga tasas (pesos); por otro de corto plazo y que paga una altísima tasa. Sobre todo, si tomamos en cuenta que, por un lado, el stock de letras del que se parte ya es muy elevado en relación con el resto del pasivo y el activo de la entidad. Por el otro lado, que las LEBAC que se están emitiendo están muy concentradas en plazos muy cortos y pagan una tasa muy elevada. Al respecto, puede observarse como el BCRA redujo el ritmo de absorción en las últimas dos licitaciones de enero.

un punto porcentual del déficit fiscal primario. Pero, el ajuste absoluto del gasto es mayor. Porque el último tiene que compensar el impacto fiscal negativo de otras medidas que redujeron impuestos e incrementaron otros rubros de gastos. Segundo, para comprender la complejidad del ajuste de los subsidios y tarifas en el caso de los servicios públicos vale la pena la siguiente digresión. Tenemos un servicio público con un costo de producción de 100 unidades, el cual se cubre con la siguiente ecuación: 30 unidades de ingreso que aporta la política tarifaria y 70 unidades que aportan las transferencias corrientes del sector público. Supongamos además que 20% de los ingresos tarifarios corresponden a un segmento del universo de usuarios que puede ser considerado socialmente vulnerable y que, consecuentemente, se tiene previamente identificado para posibles cambios en política tarifaría. Supongamos a los fines simplificadores, que la pauta inflacionaria para el año próximo es de 20% anual, que el costo de producción del subsidio se incrementa en la misma magnitud y que los cambios en la política tarifaria del subsidio

incrementa los costos políticos más que significativamente. De lo dicho se desprende un nuevo esquema de política económica caracterizado por un menor nivel de intervención directa e indirecta el Estado Nacional en la economía; una balanza de pagos, en general, y un mercado cambiario, en particular, esencialmente libre, con niveles de intervención del BCRA por ahora acotados. Y por lo tanto, un tipo de cambio nominal esencialmente flotante, una política monetaria enfocada en la inflación e inicialmente contractiva y un sendero de ajuste fiscal sostenido para los próximos cuatro años. Es decir, si se cumple, el principio del fin para el sostenido sesgo expansivo del esquema de política económica local. La compatibilización de la liberación cambiaria y financiera, por un lado, con el sendero de ajuste fiscal y monetario gradual, por el otro, requiere de un sendero igualmente progresivo de reducción de las altas tasas de interés en pesos, blindaje prudencial de reservas y acceso al mercado internacional de capitales para financiar, como mínimo, los vencimientos de intereses y capital de la deuda denominada en moneda extranjera.

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CAPÍTULO VIII | Gobernabilidad y perspectivas 2016 Además, está claro que no se va a poder eliminar de una vez todo el financiamiento monetario que el BCRA le aportaba al Tesoro. Ya eliminar de un saque todo el financiamiento vía reservas implica un tremendo desafío. Razón por la cual, las propias metas oficiales reconocen un sendero progresivo de reducción de la alta tasa de inflación local que va de la mano con el cronograma de ajuste fiscal.

Hay dos elementos fundamentales para que el programa macroeconómico esbozado previamente cierre: a) el arreglo con los holdouts, de forma de poder salir a emitir deuda en el mercado internacional de capitales y realizar las operaciones de REPRO tendientes mejorar la posición neta de reservas del BCRA. Una mayor posición de reservas podría permitir que el BCRA esté dispuesto a asumir algo más

de riesgo por el lado del sendero de reducción de las tasas de interés en pesos, mejorando el desempeño de la economía real en el “mientras tanto”. Y b) la flexibilidad cambiaria. Es decir, la capacidad de flotación del tipo de cambio. Si el tipo de cambio no flota, el propio esquema de ajuste gradual implicará una reincidencia relativamente rápida en la zona atraso cambiario.

¿Gobierno de coalición o coalición parlamentaria? Como a fines de los años noventa, cuando la Alianza se preparaba para desbancar al peronismo del poder luego de diez años de menemismo, la idea de coalición cobra nuevamente relevancia en el sistema político argentino de la mano del gobierno de Cambiemos, quien desbancó al peronismo y pretende asegurar la gobernabilidad luego de doce años de kirchnerismo.

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Por Diego P. Gorgal (*)

La relevancia política de la idea de coalición surge en el contexto de un sistema de partidos fragmentado desde 2001, un presidente elegido a través del ballotage por primera vez en la historia, una limitación seria de las autonomías provinciales, un peronismo que –por primera vez desde 1987– se encuentra fuera de cinco de las seis más grandes estructuras gubernamentales de la Argentina, con ausencia de un liderazgo nacional integrador, y una necesidad inexorable de sincerar y normalizar la macroeconomía y la institucionalidad del país. En este contexto, la idea de coalición (tanto de gobierno, como parlamentaria) es crítica como instrumento de gobernabilidad. En primer lugar, porque la Argentina aún no se ha recuperado de la peor de las consecuencias que tuvo la crisis de 2001: la destrucción del sistema de partidos tradicional a través del cual se ordenó la política argentina durante toda la segunda mitad del siglo XX. Desde la irrupción del peronismo en 1945, el sistema de partidos en Argentina se estructuró

(aunque de manera atenuada por sucesivos terceros partidos, incluido el partido militar) en torno a la competencia justicialismo / radicalismo. La existencia de partidos políticos orgánicos, nacionales, y competitivos, redunda en una seria de beneficios para el sistema político: 1) selecciona, forma y dota de un elenco medianamente estable de dirigentes; 2) garantiza la alternancia en el poder; 3) como consecuencia de las dos primeras características, favorece la realización de acuerdos inter-temporales en asuntos fundamentales. A diferencia de Italia (que reemplazó el viejo sistema partidario por uno nuevo, luego de la crisis del “mani pulite”) la Argentina no erigió un nuevo sistema de partidos, como resultado de la implosión de la UCR en 2001. Consecuentemente: 1) la competencia política fue dominada por la interna del peronismo; 2) la estructura gubernamental se volvió dramáticamente más relevante que la estructura partidaria de cara a la competencia electoral; 3) los liderazgos opositores se hicieron extremadamente dependientes de la opinión pública y, por ello, volátiles; 4) toda política es política de corto plazo. En este contexto, la habilidad del gobierno nacional para estructurar y sostener una coalición de gobierno es condición necesaria para asegurar la gobernabilidad del próximo año y medio.

En segundo lugar, porque el Presidente ha sido elegido como producto de una serie de coaliciones formales y de facto que se sucedieron a lo largo de 2015. Sin dichas coaliciones, el PRO no hubiese tenido el peso específico necesario para convocar a una mayoría electoral. En este camino, el primer momento determinante fue la Convención radical en la que se oficializó la coalición con el PRO. Dicha alianza le dio votos radicales a Macri que engrosaron buena parte de los 25 puntos porcentuales que obtuvo en las PASO de agosto de 2015. Esa base, junto con los votos que Sergio Massa le quitó a Daniel Scioli, le permitió seguir en carrera a Macri. El segundo momento clave en la carrera presidencial de Cambiemos fue la victoria de Aníbal Fernández en la interna por la candidatura a Gobernador de la provincia de Buenos Aires. Dicha elección le ofreció a Cambiemos la posibilidad de ofrecerse como líder de una coalición de facto erigida informalmente por el grueso de los votantes bonaerenses que rechazaban la candidatura de Fernández. El envión nacido en Buenos Aires empujó la candidatura presidencial de Macri, y contuvo la de Scioli. Finalmente, el tercer momento, el acceso al ballotage permitió que Macri formara la últiContinúa en la página 99

Viene de la página 98

ma de las coaliciones que lo llevó al poder, al representar al heterogéneo grupo de votantes unidos por el rechazo al kirchnerismo. Por todo ello, la legitimidad de origen de Macri se basa en sucesivas coaliciones formales y de facto que han sido determinantes para su acceso a la Presidencia. La coalición de gobierno, aunque tímidamente, refleja este hecho. Dependencia fiscal de las provincias En tercer lugar, porque durante los doce años del ciclo kirchnerista, uno de los principales

el sistema partidario sigue fragmentado, y en el que las dos últimas elecciones nacionales (2013 y 2015) arrojaron un Congreso de minorías en la Cámara de Diputados y de mayoría opositora en el Senado, la dependencia fiscal de las provincias será un eje a través del cual el Gobierno construirá coaliciones legislativas para avanzar su agenda, tal como el perfil del Ministro del Interior demuestra. En cuarto lugar, porque uno de los activos más valiosos del gobierno nacional es la división del peronismo. La falta de liderazgos nacionales integradores, por un lado, y la escisión entre la representación territorial

legislativas con los grupos peronistas que, sea por necesidad y/o conveniencia, apoyen sus iniciativas. En cuanto ese peronismo se ordene detrás de liderazgos más claros, las chances de conseguir su apoyo serán sensiblemente menores. De allí la conveniencia del gobierno de alimentar dicha división y mantener la coalición en un estadio legislativo, y no de gobierno. Finalmente, la agenda macroeconómica e institucional del país requiere de reformas de fondo que a su vez necesitan de un complejo entramado legal para concretarse, y otro político, no menos complejo, para manejar las

{Solo una elección general (en 2017) zanjará las disputas por el liderazgo del mundo pan-peronista. Hasta entonces, el gobierno tendrá un escenario favorable para construir coaliciones legislativas.} vehículos para reconstruir la autoridad presidencial y asegurar la gobernabilidad fue la concentración de recursos fiscales en el Gobierno federal y su manejo discrecional en relación con las provincias. En otras palabras, el federalismo fiscal y las relaciones fiscales entra la Nación y las Provincias se reformularon en un sentido que garantizó la dependencia financiera, y por tanto política, de las provincias respecto al Gobierno federal. En un contexto en el que, tal como se explicó,

(gobernadores e intendentes), típicamente el justicialismo tradicional, y la representación institucional (senadores y diputados), en donde el kircherismo hizo base, auguran un peronismo desunido durante el próximo año y medio. Sólo una elección general (que recién será en octubre de 2017) podrá zanjar las disputas por el liderazgo del mundo pan-peronista. Hasta entonces, el gobierno nacional tendrá un escenario favorable para construir coaliciones

consecuencias asociadas a dichos cambios. Todo ello pone a las coaliciones de gobierno y a las parlamentarias como piezas estratégicas de la gobernabilidad de la Argentina en el próximo año y medio. Articularlas, pero sobretodo mantenerlas, será el gran desafío de esta etapa de la administración Macri. (*) Politólogo (UCA). Master in Public Policy (Georgetown University).

Los factores clave

Un año de transición Estamos ante un escenario macroeconómico básicamente optimista. Esperamos que la economía local no se contraiga durante 2016. Aun a pesar de considerar que estamos ante un año de fuerte transición, tanto en materia de política económica, como de precios relativos y del propio

Esclarecida esa cuestión básica, profundicemos sobre tres factores clave: A) Menor volumen de cosecha. Las estimaciones de volumen de cosecha de soja 2016, cuyo coeficiente de exportación entre grano y subproductos es de casi 100%, indican una merma de poco menos de 3 millones de toneladas respecto de la cosecha 2015 (-5%) como con-

secuencia de menores rindes, lo que sumado a la caída esperada para el precio internacional (-10% vs promedio cosecha 2015), implica una merma de US$ 3.160 millones en su valor. Esa reducción de valor equivale a poco más de 5% del valor total exportado en 2016. En tanto, la cosecha de trigo 2016 también arrojó una merma considerable en el volumen de producción (1,5 millones de toneladas

según Bolsa de Cereales y aún mayor según el Ministerio de Agricultura), reduciendo el saldo exportable. En el caso del maíz, la menor superficie sembrada permite también esperar una reducción en el volumen de cosecha 2016. En consecuencia, nuevamente es de esperar una reducción del saldo exportable. La sumatoria de los valores exportados de los productos y subproductos que conforman el

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funcionamiento de los distintos mercados.

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CAPÍTULO VIII | Gobernabilidad y perspectivas 2016 bloque oleaginoso y cerealero representan en torno a 37% de los valores exportados totales por el país. B) Mal desempeño de Brasil. Las proyecciones más optimistas indican que Brasil tocará fondo en 2016, para comenzar a recuperarse recién en 2017. En ese sentido, esperamos una caída de 1% para el producto brasileño y aún mayor para la demanda interna del país vecino. Esto es especialmente relevante para la industria y las exportaciones industriales, en general, y el bloque automotriz en particular. El valor exportado por este último equivale a aproximadamente 13% de los valores exportados totales. En tanto que Brasil concentra en torno a 20% de nuestros valores exportados y cerca de 40% de las exportaciones totales de Manufacturas de Origen Industrial. C) Deterioro del contexto externo. Lo que es más relevante para la Argentina: I) La contracción esperada para los precios de exportación, elemento que reducirá el impacto real de la devaluación nominal asociada a la salida del cepo, reducirá el correlato en divisas por exportaciones y, consecuentemente, sumará presiones alcistas sobre el tipo de cambio nominal. La cual en buena parte será compensada por el mal desempeño de los precios

Síntesis de Proyecciones del Escenario Base. Variables Crecimiento del PIB Propio (% real anual) Crecimiento Importaciones Bienes y Servicios (% real anual) Crecimiento Oferta Global (% real anual) Crecimiento del Consumo Privado (% real anual) Crecimiento del Consumo Público (% real anual) Crecimiento de la IBIF (% real anual) Crecimiento de la Demanda Interna (% real anual) Crecimiento Exportaciones Bienes y Servicios (% real anual) Crecimiento de la Demanda Global (% real anual) Tasa de inflación al Consumidor Propia - Dic vs Dic (% anual) Tasa de inflación al Consumidor Propia - Promedio anual (% anual) Deflactor del PIB Propio (% anual) Precios de Exportación (% anual en US$) Precios de Importación (% anual en US$) Términos de Intercambio (% anual en US$) Deflactor Importaciones (% anual) Deflactor Exportaciones (% anual) Tipo de Cambio Nominal Oficial ($/US$) - Promedio anual Tasa de devaluación nominal ($ vs US$) - Entre puntas Exportaciones Bienes (US$ Millones) Crecimiento Valores Exportados (% anual) Importaciones Bienes (US$ Millones) Crecimiento Valores Importados (% anual) Saldo Comercial Bienes (US$ Millones) Fuente: [CL] con base en estimaciones propias.

2014 -1,3% -11,1% -2,7% -2,7% 3,9% -2,5% -11,1% -10,0% -2,7% 37,5% 37,3% 31,6% -3,9% 5,4% -9,0% 46,9% 49,1% $8,138 34,9% 71.936 -11,1% 65.249 -4,8% 6.687

2015 (E) 1,4% 1,1% 1,4% 0,4% 4,3% 2,8% 1,1% 0,4% 1,4% 28,4% 28,6% 19,8% -14,0% -12,0% -2,3% 2,8% -1,9% $9,282 52,6% 60.400 -16,0% 58.400 -10,5% 2.000

2016 (P) 0,3% 0,0% 0,3% 0,5% -3,0% 3,0% 0,0% -2,0% 0,3% 25,0% 28,6% 24,4% -10,0% -10,0% 0,0% 45,4% 45,4% $15,000 23,0% 53.273 -11,8% 52.560 -10,0% 713

{Hay un nuevo esquema de política económica con menor nivel de intervención directa e indirecta estatal en la economía; una balanza de pagos, en general, y un mercado cambiario, en particular, libre.} de importación. II) La debilidad de las monedas emergentes e, incluso, del resto de los desarrollados respecto del dólar. Lo cual contribuirá a reducir el correlato real de la devaluación nominal del peso y presionará al alza la cotización del dólar en la plaza local durante todo 2015. D) Retorno al mercado internacional de capitales: Este escenario descuenta un arreglo con los holdouts y, por lo tanto, la oportunidad de que el Estado Nacional vuelva a obtener financiamiento externo a tasas y plazos similares a los del resto de los emergentes. Este es un elemento indispensable para, por un lado, hacer frente a los vencimientos de capital e intereses de la deuda pública en moneda extranjera y, por el otro, que cierre el plan de ajuste fiscal gradual. E incluso, para poder avanzar en las inversiones de infraestructura necesarias para retomar la senda del crecimiento. Asimismo, también descontamos que ese retorno permitirá que el sector privado tenga un acceso

más fluido y con mejores condiciones para el financiamiento externo, abaratando las exportaciones y apalancando la inversión privada.

Inflación y dólar Desde el punto de vista del proceso inflacionario esperamos una leve desaceleración del nivel de precios al consumidor, como resultado

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CAPÍTULO VIII | Gobernabilidad y perspectivas 2016 de, por un lado, la política fiscal contractiva y de un enfoque monetario mucho más prudente y, por el otro, de la continuidad de la anemia del consumo privado y el efecto amortiguador de la caída de los precios internacionales de los commodities (no aplica al petróleo en el caso argentino) En sentido contrario, jugarán el ajuste de las tarifas de los servicios públicos (en principio luz y agua y especialmente en el AMBA) la inercia inflacionaria y el impacto de la devaluación nominal del peso sobre los precios de los bienes y servicios transables. En particular, proyectamos una variación acumulada para el nivel de precios al consumidor de 25% entre puntas del año. En cuanto al tipo de cambio nominal respecto del dólar esperamos que sostenga una tendencia positiva en línea con, por un lado, las

{La sumatoria de los valores exportados de los productos y subproductos que conforman el bloque oleaginoso y cerealero representan en torno a 37% de los valores exportados totales por el país.} expectativas de depreciación para las monedas de nuestros socios comerciales y de deterioro de los precios internacionales de nuestros productos de exportación. Y, por el otro lado, un sendero de reducción gradual de la tasa de interés devengadas por las LEBAC y, por lo tanto, del diferencial de tasas entre el peso y el dólar, en la medida que avance el ajuste fiscal y crezcan las reservas interna-

cionales del BCRA. En ese contexto, esperamos que el Tipo de Cambio Real Multilateral y los distintos bilaterales consoliden parte, aunque no toda, la mejora registrada en el cierre de 2015. De todo lo dicho al inicio de esta sección se desprende una perspectiva negativa para las cantidades exportadas Situación, que, desde el punto de vista de los valores, será profun-

La gobernabilidad y cómo garantizarla Los argentinos elegimos un presidente en diciembre de 2015 al que no le hemos otorgado (no podríamos haberlo hecho, aunque hubiéramos querido) mayorías legislativas. Ese hecho ha disparado una discusión sobre la gobernabilidad en Argentina.

Mercado Febrero 2016

Por Claudio Iglesias (*)

La idea de gobernabilidad remite a la cualidad de un organismo o cuerpo político de ser gobernable. La definición parece un tanto circular, pero se entiende por su opuesto: la ingobernabilidad, es decir, la circunstancia en la que un gobierno electo puede hallarse en condiciones inadecuadas para gobernar eficazmente. En 1983, Alfonsín tuvo una exigua mayoría en diputados al mismo tiempo que el PJ controlaba el senado y algo parecido ocurrió con De la Rúa en 1999 con una primera minoría en la cámara baja cercana al quórum propio que coexistía con un senado controlado por el PJ. Los peronistas Carlos Menem, Néstor y Cristina Kirchner, por el contrario, gobernaron con mayoría en el senado y, a muchas veces,

en diputados. Todos conocemos el resultado, los dos primeros presidentes no concluyeron sus mandatos mientras que todos los presidentes peronistas lograron hacerlo, incluso hasta el punto de lograr imponer orientaciones diametralmente opuestas a sus políticas públicas. En 1989, Menem se valió del derrumbe del gobierno del presidente Alfonsín para hacer un experimento de reformas pro mercado. A su vez, a partir del 2003 los Kirchner utilizaron el desprestigio de la experiencia de De la Rúa para desmontar buena parte de las reformas impulsadas por su correligionario Carlos Menem apenas unos años antes. Como puede observarse, es una regla de oro de la gobernabilidad de la democracia post dictadura militar: la demonización del pasado reciente desempeñó un papel fundamental en la legitimación del giro en la orientación posterior de las políticas públicas. Del populismo al mercado y del mercado al populismo, ida y vuelta. Una mayoría apoyó a Menem entre 1991 y 1997 por los resultados en términos de re-

ducción de la inflación, acceso al crédito y modernización económica y una mayoría apoyó a los Kirchner entre 2005 y 2011 por el crecimiento económico y la mejora del ingreso real. Es obvio que un núcleo importante de votantes apoyó uno y otro ciclo. El nuevo presidente enfrenta un hecho novedoso: 1) no es un hombre del radicalismo (aunque incluye en su gobierno varias figuras de ese partido); 2) ha desarrollado vinculaciones con sectores del peronismo referenciados en Massa, De la Sota y Urtubey. El nuevo presidente, que llega con una agenda de lucha contra el narcotráfico, combate a la pobreza y reinserción de la Argentina en la economía mundial, necesitará conseguir el apoyo de mayorías legislativas para reformar varios legados del ciclo que terminó, un ciclo poco dispuesto a admitir sus fracasos en esas diferentes cuestiones. Como ocurrió en otros momentos de la historia del país, la ausencia de una mayoría nítida en el Congreso Nacional pude ser reemplazaContinúa en la página 104

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CAPÍTULO VIII | Gobernabilidad y perspectivas 2016 Viene de la página 102

da por la construcción de una mayoría o de un conjunto de mayorías puntuales impulsadas desde la gestión de gobierno, es decir, desde el liderazgo presidencial y su decisión de impulsar su agenda. La composición del Congreso Nacional responde a una temporalidad diferente a la de la elección presidencial. Junto al presidente coexisten legisladores que fueron elegidos en el mismo tiempo institucional en que él fue votado, pero también otros cuyos mandatos proceden de las elecciones de 2011 y 2013.

sentido de las prioridades, su mandato es el más explícitamente implicado en un clima de cambio comparado con el resto de los actores institucionales con los que deberá interactuar y negociar políticamente. Sin embargo, introducir una rutina de negociación política demanda un obvio proceso de aprendizaje, no solo del nuevo gobierno sino de la nueva oposición. De hecho, durante el entero período 2011-2015 la propia idea de la negociación política era algo absolutamente fuera de toda previsión: el gobierno, sencillamente, imponía sus ideas.

complejidad adicional: él ha resultado elegido fundamentalmente porque hubo más gente que deseaba impedir que su rival resultara victorioso, que aquella gente que deseaba impedir que el propio Macri lo fuera. En otras palabras, su público afín es heterogéneo. En algún sentido, la gestión de Mauricio Macri deberá construir, al mismo tiempo, sus condiciones de viabilidad legislativa tanto como un tipo de conexión con sus grupos de votantes que vuelva sustentable su proyecto político; y, debe agregarse, una y otra cosa debe hacerse de manera tal que resulten compatibles entre sí.

{La demonización del pasado reciente desempeñó un papel fundamental en la legitimación posterior de las políticas públicas. Del populismo al mercado y del mercado al populismo, ida y vuelta.}

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El viento de cambio Ese viento de cambio es la fuerza en la que podría apalancarse la nueva gestión; su gobierno expresa genuinamente un nuevo dizada por el desempeño negativo de los precios de exportación. Ahora bien, el deterioro la Cuenta Corriente de la Balanza de Pago local, será parcialmente compensado por la contracción esperada para los precios de importación y el bajo dinamismo de las importaciones que supone la anemia de la demanda interna y la industria. Respecto de la demanda interna, vale la pena subrayar: A) La debilidad esperada para el consumo privado durable y semidurable que suponen, en el mejor de los casos, la estabilidad de los niveles de ingreso real familiar (deterioro del salario real y del nivel de empleo) en un contexto de precios relativos en ajuste (con encarecimiento relativo transables y tarifas

Los miembros del Frente para la Victoria, en ese sentido, tienen por delante un propio proceso de aprendizaje ¿qué se espera de la principal fuerza parlamentaria de la oposición? ¿Debería ayudar al gobierno? ¿O debe fiscalizarlo sin la menor empatía omitiendo cualquier autocrítica de su responsabilidad como ex partido de gobierno? Alejado del horizonte la idea de una crisis terminal como la de 2001/2002 surge la posibilidad de una política anclada en otra noción de legitimidad. Basada en dos tipos de razones: 1) la capacidad del gobierno de dar respuesta a las expectativas de la sociedad y; 2) la razonabilidad de los instrumentos institucionales que vaya eligiendo en cada caso. El hecho de que el nuevo presidente haya surgido de una segunda vuelta agrega una

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“Legisladores viejos” en la jerga legislativa. ¿Qué cosas se discutían en 2013? Esencialmente, la posibilidad de abrir una puerta a la reelección de Cristina Kirchner, algo que fue rechazado por los votantes. ¿Qué cosas en 2011? Básicamente, la ratificación plebiscitaria de un gobierno y el “vamos por todo.” La diferencia entre aquellas circunstancias y las actuales no puede ser más contrastante: el hecho de que los votantes de la provincia de Buenos Aires hayan elegido a María Eugenia Vidal es el símbolo perfecto de ese cambio de temperamento político respecto de 2011.

El gigantesco déficit fiscal, una inflación superior a 25%, una economía virtualmente paralizada y poco competitiva y una pobreza insultantemente extendida a pesar de los 12 años de “década ganada” y de recaudación tributaria record, dan al nuevo gobierno un espacio de maniobra necesario para apelar a la necesidad de un cambio de rumbo. Parte de la obligación de la oposición es admitir que esos problemas existían mucho antes de que la sociedad eligiera al nuevo presidente. La responsabilidad ineludible del nuevo gobierno es proveer a esa misma oposición de los canales para aportar constructivamente en la búsqueda de soluciones perdurables. (*) Analista político.

servicios públicos y abaratamiento relativo servicios no regulados) y altas tasas de interés. B) El ajuste fiscal progresivo derivará en un desempeño negativo del consumo público. C) La liberalización de las operaciones de importación y la capacidad de financiarse en el mercado internacional de capitales permitirán una recuperación de la inversión privada en capital productivo, compensando el mal desempeño del consumo. El retorno a los mercados de capitales también será clave para evitar un fuerte ajuste de los niveles de inversión pública, la cual entendemos será re-enfocada en infraestructura vial y de transporte. Por todo lo dicho, proyectamos un alza de solo 0,3% anual para el nivel de actividad económica en 2016. M

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COLOFÓN |

Mercados bursátiles tumultuosos

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Alarma en el comienzo del año El año comenzó con turbulencias en los mercados bursátiles globales, pero con epicentro en China. Lo que no significa que la potencia asiática arrastre a todo el mundo en un proceso recesivo. Hay que admitir que fue uno de los peores comienzos de año en este campo, por mucho tiempo que se retroceda en el análisis. Las explicaciones son varias: presiones fuertes a la baja en los mercados de capitales chinos y una inexperta respuesta de los funcionarios de la gran potencia asiática, entre ellos. Sin dejar de lado la creciente tensión entre Arabia Saudita e Irán en el Medio Oriente, y las probables consecuencias de ese conflicto en el escenario petrolero al que vuelve Teherán aumentando la presión vendedora. Lo ocurrido en las Bolsas del mundo, tal vez no tiene la importancia que muchos analistas le atribuyen. La exposición de las economías de Estados Unidos y de Europa, a lo que ocurre en China, es todavía limitada. Sin duda tiene claro efecto sobre el resto de Asia y entre los países emergentes. Se ha calculado que si el crecimiento de China –que se estima para este año en 6,5 %– fuera en realidad de 3 a 4%, tendría apenas un impacto de 0,5 % en estas economías ricas. En verdad, uno de los grandes temas en discusión es en torno a cuán exacta o confiable es la información oficial sobre la economía china que para algunos “think tanks” está sobreestimada. Estados Unidos continúa a un ritmo lento para la ansiedad de otras economías, pero creciendo a una tasa anual de 2%. Europa ha mejorado. El bajo precio

del petróleo, la competitividad internacional del euro ayudan. Se estima que el crecimiento de bienes y servicios estará en 3% durante este año y el que viene. El caso de Japón es distinto. Se espera un modesto crecimiento de 1% que puede dejar vulnerable al país ante cualquier crisis económica o financiera que provenga de China. Diferente es la situación de otras economías emergentes. La progresiva depreciación del ren-

la economía mundial –consultoras, analistas, académicos– coinciden en el trazado grueso. En los últimos tres años, el crecimiento global estuvo entre 2,5 y 2,7%, y para este año se espera que llegue a 2,9%. Las principales economías avanzaron durante este periodo, mientras que las emergentes decayeron. Hay razones para un optimismo moderado, pero el escenario podría complicarse con algunas sorpresas desagra-

minbi –una aparente estrategia de Beijing para mejorar la posición de sus exportaciones con una discreta guerra de divisas– y la obvia declinación en los valores bursátiles, pone renovada presión sobre esas economías. Todos sus vecinos asiáticos sufren efectos negativos de esta situación, que dificulta además las exportaciones regionales. Algo similar ocurre con los BRICS (tal vez con la excepción de la India) y otros emergentes proveedores de commodities, con menor precio y con menor demanda. Con diferencia de matices, los principales pronosticadores de

dables, como mayor debilidad que la esperada en China y otros mercados emergentes, o conflictos geopolíticos graves en Medio Oriente y Norte de África, renovada capacidad del terrorismo internacional, y mayor descenso todavía en los precios del petróleo. Una sumarísima descripción del escenario global, debe incluir estos datos: 1. Habrá crecimiento en Estados Unidos, sólido, pero en términos modestos. 2. Europa, a pesar de las enormes complicaciones que trae acoger a millares y millares de refugiados de Medio Oriente y

del norte de Africa, sigue avanzando lentamente en su economía. 3. La economía japonesa, sin cambios. Siempre con algún tipo de muletas y sin lograr retomar un ritmo crecimiento importante como en los años 80. 4. Sin duda habrá una desaceleración en la economía china, que de tener como eje un modelo exportador y de recibir inversions, cambia a otro centrado en el consume interno. 5. La mayoría de las economías emergentes seguirá en recesión o con tasas de crecimiento poco reconfortantes. 6. Los precios de los productos básicos seguirán en niveles bajos. La incognita es hasta dónde llegará el petróleo que comenzó 2016 por debajo de US$ 30 el barril. Algunos esperan que trepe hasta US$ 50, pero la fundamentación parece pecar de excesivo optimismo. 7. En todo el mundo, el alza de la inflación será modesta, aunque con excepciones como Venezuela y Argentina que vienen de procesos complicados en este campo. 8. Tanto la Reserva Federal estadounidense, como el Banco de Inglaterra, subirán las tasas de referencia, pero muy poco. Otros bancos centrales las mantendrán quietas o incluso –en algunos casos– las rebajarán. 9. El valor internacional del dólar seguirá en alza, y eso traerá algunas dificultades a los propios Estados unidos. 10. Hay riesgos que amenazan a la economía global, pero nada indica que el tren puede descarrilar. M