Analisis Financiero 113 by IEAF FEF

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Análisis Financiero

ANALISIS FINANCIERO

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Nº Nº

113 SEGUNDO CUATRIMESTRE 2010 QUINTA QUINTA EPOCA. EPOCA. P.V.P. P.V.P. 13 13 € €

Nº113 SEGUNDO CUATRIMESTRE 2010

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Mar Jori, Manuela Bosch, Isabel Morillo y Carmen Ribas RIESGO DE INVERSIÓN EN LIFE SETTLEMENTS

Marcelo Leporati VALUING GROWTH PROJECTS IN RETAIL. A REAL OPTIONS APPROACH

Hugo Narrillos Roux EL SROI (SOCIAL RETURN ON INVESTMENT): UN MÉTODO PARA MEDIR EL IMPACTO SOCIAL DE LAS INVERSIONES

Alfonso Hamard Almeida and Prosper Lamothe Fernández INVESTING IN LATIN AMERICAN STOCK MARKETS: IS THE FOREIGN EXCHANGE RISK PROPERLY ASSESSED?

Luis Ferruz Agudo y Mercedes Alda García VALORACIÓN DE LAS AMORTIZACIONES FISCALMENTE DEDUCIBLES EN EL MARCO LEGAL ACTUAL ESPAÑOL

Francisco Javier Vásquez Tejos RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO

INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

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Análisis Financiero CONSEJO EDITORIAL PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL JUAN CARLOS URETA DOMINGO IEAF - FEF

CÉSAR ALIERTA IZUEL

PROSPER LAMOTHE FERNANDEZ

Telefónica

Universidad Autónoma de Madrid

CLAUDIO ARANZADI MARTINEZ

OTTO LUCIUS

FEF y CDTI

Karl-Franzens Universität Graz

VALENTÍN AZOFRA PALENZUELA

JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO

Universidad de Valladolid

Universidad Complutense de Madrid

MÁXIMO BORRELL VIDAL

JAVIER MONZON DE CACERES

Universitat Rovira i Virgili

Indra

THOMAS COPELAND

University of San Diego

ALDO OLCESE SANTONJA Real Academia de CC. Económicas y Financieras

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO

Aviva

EMILIO ONTIVEROS BAEZA

PABLO FERNANDEZ LÓPEZ

Universidad Autónoma de Madrid

IESE

MARIANO RABADAN FORNIÉS

SANTIAGO FERNÁNDEZ VALBUENA

Inverco

Telefónica

RICHARD SHOCKLEY

MÁXIMO FERRANDO BOLADO

Indiana University

Universidad de Valencia

MICHAEL THEOBALD

LUIS FERRUZ AGUDO

University of Birmingham

Universidad de Zaragoza

FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL

IGNACIO VELEZ PAREJA

Universidad de Deusto

Universidad Tecnológica de Bolívar

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL RAFAEL SARANDESES ASTRAY-CANEDA IEAF - FEF

DIRECTOR JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO Universidad Complutense de Madrid

COMITÉ DE REDACCIÓN FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL Universidad de Deusto Año inicial de publicación: 1973 Frecuencia: Cuatrimestral Bases de datos e índices: Dialnet, Compludoc Clasificación Unesco: 531,102 Gestión Financiera Clasificación JEL: G- Economía Financiera Clasificación Decimal: 336, 336.7

JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN Universidad Pablo de Olavide

TERESA CORZO SANTAMARÍA Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros . Dirección: Avda. del Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID. Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75. Maquetación e Impresión: RARO Producciones, S. L. Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

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SUMARIO

Introducción Juan Mascareñas Riesgo de inversión en Life Settlements Mar Jori, Manuela Bosch, Isabel Morillo y Carmen Ribas Valuing growth projects in retail. A real options approach Marcelo Leporati El SROI (social return on investment): Un método para medir el impacto social de las inversiones Hugo Narrillos Roux Investing in latin american stock markets: Is the foreign exchange risk properly assessed? Alfonso Hamard Almeida and Prosper Lamothe Fernández Valoración de las amortizaciones fiscalmente deducibles en el marco legal actual español Luis Ferruz Agudo y Mercedes Alda García Riesgo de liquidez en el mercado bursátil chileno Francisco Javier Vásquez Tejos

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INTRODUCCIÓN En este número 113 continúa el proceso de adaptación de la revista a los cánones marcados por los principales índices de calidad así como a la internacionalización de la misma. En este segundo número de esta nueva época aparecen ya dos trabajos escritos en lengua inglesa lo que asegura una mayor difusión de los mismos que, a su vez, redundará en un mayor impacto y conocimiento de la revista fuera del ámbito del habla hispana. A propósito de ello debo dar las gracias a los diversos evaluadores que colaboran con la revista y que permiten asegurar la calidad de los trabajos presentados en ella y que se comentan a continuación. En el primero de los trabajos las profesoras Mar Jori, Manuela Bosch, Isabel Morillo y Carme Ribas realizan una descripción del proceso de titulización de un contrato Life Settlement. En él se destacan los partícipes que intervienen en la operación y como debe de estructurarse ésta para que sea lo más eficiente y transparente. Posteriormente se cuantifica el riesgo de inversión de este producto que es una función del riesgo de longevidad del asegurado. Para ello, se hace necesario introducir dos medidas: la “duración de la extensión de vida modificada” y la “convexidad de dicha extensión", ambas permiten conocer cuánto valor pierde el título si el asegurado vive por encima de su esperanza de vida. En el segundo trabajo el profesor Marcelo Leporati nos habla de las opciones reales aplicadas a la entrada en nuevos mercados por parte de los negocios minoristas como forma de reducir la posible infravaloración que el método del descuento de flujos de caja provoca. Para ello analiza fundamentalmente las opciones de crecimiento, espera y abandono en una cadena de cafeterías a la hora de plantearse su entrada en un nuevo mercado. En el tercer trabajo, Hugo Narrillos analiza el Rendimiento sobre la Inversión Social (SROI) como un proceso de comprensión, medición y comunicación de los valores social, medioambiental y económico creados por una organización. El método se basa en el Análisis Coste-Beneficio, si bien se

distingue de éste en que no sólo se utiliza por agentes externos al proyecto que quieren saber si una determinada inversión en el proyecto es viable o no, sino que además es una herramienta para que tanto gestores del proyecto como inversores tomen decisiones basadas en la optimización de los impactos sociales y medioambientales del proyecto. En el cuarto trabajo los profesores Alfonso Hamard y Prosper Lamothe analizan los factores de riesgo internacionales asociados a inversiones a largo plazo en países emergentes latinoamericanos a fin de estimar la tasa de descuento a ser utilizada desde la perspectiva de un inversor localizado en EE.UU. Para ello, se resumen los enfoques de valoración más importantes basados en el CAPM a nivel internacional. Debido a la alta correlación entre los índices bursátiles de los mercados emergentes, así como también a la naturaleza estocástica del riesgo del tipo de cambio, se propone un modelo que valora el riesgo del tipo de cambio adicionalmente a otros riesgos de mercado. Los resultados obtenidos, en una muestra de activos de alta liquidez de Brasil, Chile y México , sugiere que un factor de riesgo de la divisa local, basado en las desviaciones de su Poder de Paridad Adquisitivo (PPP), pudiera mejorar las predicciones con base en su menor error de predicción. Los profesores Luis Ferruz y Mercedes Alda analizan en el quinto trabajo de este número los diferentes sistemas de amortización contemplados en el marco legal financiero-fiscal español actual: coeficientes de amortización oficiales, amortización según porcentaje constante, método números dígitos y planes de amortización según el contribuyente, así como algunos casos especiales y los de libertad de amortización. Asimismo, se demuestra que, desde el punto de vista financiero, la amortización acelerada es superior a la lineal, por lo que a mayor aceleración de las amortizaciones, mayor ahorro fiscal actualizado. Como consecuencia de este hecho, se puede observar que las empresas pueden mejorar su liquidez, aumentar la rentabilidad de las inversiones y disminuir los gastos financieros, aspectos que revisten una notable importan-

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cia en un momento como el de la actual crisis económica. El último trabajo presentado por Francisco Vasquez estudia el riesgo de liquidez como un tipo de riesgo financiero que afecta al valor de las acciones en el mercado de valores chileno y cual ha sido su tendencia entre los años 1997 al 2008. Los indicadores utilizados muestran que durante los años 1998 y 2002 el riesgo de liquidez aumenta, pero a partir del año 2003 hasta el 2007 el riesgo de liquidez disminuye, posteriormente el año 2008 el riesgo vuelve a aumentar.

Juan Mascareñas

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Mar Jori*, Manuela Bosch, Isabel Morillo y Carmen Ribas

Riesgo de inversión en Life Settlements RESUMEN

En este trabajo, se realiza una descripción del proceso de titulización de un contrato Life Settlement. Se destacan los partícipes que intervienen en la operación y cómo éstos deben actuar para que dicha operación sea lo más eficiente y transparente. A continuación, se cuantifica el riesgo de inversión de este producto que se concentra, básicamente, en el riesgo de longevidad del asegurado. Para ello, se introducen dos medidas: la modified life extension duration y la life extension convexity que permiten conocer cuánto valor pierde el título si el asegurado vive por encima de su esperanza de vida. Palabras clave: Titulización de Life Settlements, modified life extension duration, life extension convexity.

ABSTRACT In this paper, first of all, we describe the securitization process of a Life Settlement.We first focus on the participants involved in the operation and on how they have to act to make this operation efficient and clear. Next, we quantify the investment risk of the securities linked to these products that is basically concentrated in the longevity risk. For that purpose, we introduce two measures: the modified life extension duration and the life extension convexity. These measures indicate how much value loses the Life Settlement if the policyholder lives longer than his life expectancy. Key words: Life Settlement, securitization, modified life extension duration, life extension convexity Recibido: 18 de Febrero 2010

Aceptado: 8 de Abril 2010

1. INTRODUCCIÓN Los Viaticals y los Life Settlements son dos nuevos productos del mercado asegurador estadounidense, creados a principios de la década de los 80 y 90 respectivamente. El propietario de un seguro de vida contrata un Viatical o un Life Settlement1 vendiendo su póliza en el mercado secundario, de manera que recibe una determinada cantidad y deja de pagar las primas pendientes. El comprador pasa a ser el nuevo propietario de la póliza y como tal, debe pagar las futuras primas y recibe el beneficio por muerte pactado, en el momento de fallecer el asegurado. Este nuevo mercado,

sin embargo, queda restringido a un colectivo concreto de asegurados; enfermos terminales en el caso de los Viaticals y con salud deteriorada en el caso de los Life Settlements. Al comprar una póliza de vida, el nuevo propietario Viatical Company o Life Settlement Company- tiene dos opciones, o bien quedarse con la póliza -pagando con recursos propios y para su cartera- o bien buscar financiación externa a través de fondos de inversión interesados en invertir en este tipo de activos y así, ofrecer a los inversores una nueva forma para diversificar sus carteras.

* Universidad de Barcelona Jori, Mar - Bosch, Manuela - Morillo, Isabel y Ribas, Carmen : Riesgo de inversión en life settlements Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 06-13

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Marcelo Leporati*

Valuing growth projects in retail. A real options approach RESUMEN

Algunas inversiones producen opciones que tienen un valor que debe ser tenido en cuenta al momento de la valoración del proyecto. Este trabajo presenta una alternativa de valoración de proyectos de entrada en nuevos mercados en la industria del comercio minorista considerando la opción de crecimiento, espera o abandono. La valoración de estas opciones resuelve la infravaloración del proyecto que genera el método de descuento de flujo de caja. Esta valoración se aplica al caso particular de una cadena de cafeterías en la entrada en un nuevo mercado. Palabras clave: Comercio minorista, valoración, opciones reales, opciones de crecimiento.

ABSTRACT Some investment decisions can have options that have a value. This value has to be taken in consideration at the moment of project valuation. This work presents an alternative to the discounted cash flow method for the valuation of new projects in the retail industry through a real options analysis considering growth, delay or abandonment options. Valuing these options solve undervalue of the traditional discount cash flow methods. This valuation is applied in the particular case of a coffee shop chain’s entry in a new market. Key words: Retail, valuation, real options, growth options Recibido: 5 de Abril 2010

Aceptado: 10 de Mayo 2010

1. INTRODUCTION In addition to tangible and intangible assets, some companies have real options that produce value for them giving more flexibility to its strategic decisions. (Trigeorgis (1996); Kester (1984); Amram and Kulatilaka (1999); Fernandez, (2002)). Some retailers have growth options that could be strategically important to allow them capitalize future opportunities. These options will only be exercised when the future events are beneficial for them. A growth option is a compound option that link different growth stages while creates flexibility for management. In addition, one good reason to divide

a project in different stages is the option to abandon the project if the outcome is not good. The existence of this option increases the willingness to invest in a project. The option to learn produces the right to delay the exercise decision until new information arrives. This new information has an important value that has to be taken in consideration. There is also a cost to defer that has to be measured and considered when exercising the option. Retailers that base their strategy on growth undervalue new entry projects in new markets because they base their analysis on traditional discounted cash flow method, not conside-

* Universidad Complutense de Madrid Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 16-30

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ring compound growth, learning curve, brand equity creation and the “critical mass” of stores needed to achieve economies of scale and synergies through different areas of the company such us supply chain, operations, human resources, marketing, etc. Moreover this method does not contemplate the operational flexibility needed to change initial strategy once the project started or even abandonment of the project in case events do not occur as planned. In this kind of companies, localization is the key success factor of the brand and there is a need to be the first to open a store in a new market to avoid competition not only for customers but also for exceptional piece of real estate, such as corners with high flow of pedestrians and high concentration of business drivers. (Offices, other retailers, theatres, travel channels, touristy attractions etc). An option has a greater value when is exclusive. Then, if we are in a high competition environment, there is a tendency to exercise the option soon, to avoid the loss in the value of the option. It is clear to see that growth options or delay options that produce value for retailers will have a higher value under exclusivity. Moreover, volatility in retail industry is very high. It means that the value of a project would take very different results. Because of this, options are more valuable under this environment. This situation produces a need to analyze first whether there is a delay option for the investment and second whether invest immediately in a project in a new market that maybe is not viable at a first approach. As we know, investment decisions have three main characteristics: Irreversibility of the investment, uncertainty about future events and uncertainty about the right moment to make the investment. (Espitia and Pastor (2003)). Taking this in consideration, together with the characteristics of the retail industry it is possible to apply real options analysis methodology to the analysis of a project entry in a new market for a retailer in its industry.

There are many research works about real options in different industries that cover the value of learning, growth options and flexibility, but there are not much research addressing the retail industry. Also, it does exist a difficult to value new projects in companies with a high rate of growth in the retail industry. For these reasons, I focused my research work on this industry and mainly in the entry of a coffee store chain in a new market. The structure of this research work is divided as follows. In the second section, I will make a revision of the existing literature about the topic and then in section 3 a description of the business situation to understand the environment where these projects are developed. Section four, I will focus in the valuation of a case example about a coffee store chain entering a new market and finally, I will make conclusions about the work.

2- LITERATURE REVIEW In their research work, Triantis and Borinson (2001) found that there was a tendency to use real options to value projects in determinate industries. From the survey, thirty seven out of forty companies were from technology, utilities, health and manufacture sectors. It is clear to see that real options analysis is used where sophisticated analysis is the norm. Also Farragher, Kleiman and Sahu (1999) in its survey from S&P companies, showed that these companies used to analyze projects using discount cash flows techniques, sensitivity analysis and intuition to value new projects and measure risk. Block (1997) found that small and medium companies (annual sales lower than 5MM usd and less than 1000 employees) don’t use discount cash flow methods to value projects normally. Studies about decision techniques in corporate finance showed that less than a quarter of companies said that used real option methods when analyzing investment capital decisions, while the majority of companies base their analysis on discounted cash flow method to make investment decisions. McDonald (2006).

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Bowman and Moskowitz (2001) said that option analysis is an attractive way of thinking about intrinsic flexibility in many investment projects, but its use presents some practical difficulties that could leads to wrong conclusions due to either complexity of the analysis or assumptions used in an optimistic way. According to the authors, maybe this is one of the most critical elements that does not permit the use of real options. Kogut (1991) established that an initial investment in a new market could be considered like a right to expand in the future. In industries where the investment provides a window to future opportunities, the expansion option could represent a big part of the value of the project. Amram and Kulatilaka (1999) established that the real options method is not always needed and many decisions are not difficult to take because the investment could be of either an incredibly high value or really a disaster and the real options approach will not change that. However, the real options method could support the process of strategy creation. They also proposed a method to value the option to wait to invest in a piece of real estate unoccupied. In addition, they showed a method to value an oil drill like a learning option. Mascareñas et al. (2004) proposed a valuation technique in the real estate sector. They established a similarity between properties and options and analyze the value of the land as an option. They also made a valuation of the option to abandon the development of the land during the construction phase and the option to early finalize the lease. They determined that the only presence of and abandonment option increase the value of the project. The value of the abandonment option increase when the uncertainty is high about the future value of the project, the time to execute the option is longer and the difference between the abandonment option and its terminal value is at its maximum. Trigeorgis (1996) showed that people in charge of taking decisions in companies that use Net Present Value or other discounted cash flow methods do not consider the flexibility to revise decisions once the project started. The flexibility could be finalize, expand or change direction of the project once you have initial results.

Van Putten and MacMilan (2004) established that real options are a complement and not a replacement of the discounted cash flow methodology and propose that the value of the project as Total Value Project = NPV (Net present value) + VOA (Value option adjusted) + VAB (Value of abandonment). We can see here the importance of the abandonment option in a project. Shockley (2007) demonstrated that the discounted cash flow model has no flexibility because can not manage future decisions and assume that we replace any future flexibility with a commitment to act in a determined way and because of this, do not capture the value a component of the value of the project. He also proposed a valuation method in the supermarket industry, particularly the valuation of Walmart´s neighborhood stores concept. But he did not consider the distribution for the evolution of the main uncertain variables. Damodaran (2001) proposed a way to value the entry of Home Depot in e new market and established that a company could accept a negative initial NPV if this brings the possibility of higher NPV in future projects. However Fernández (2002), said that this proposal fail in assuming that the options can be reproduced and that volatilities are arbitraries. Berger et al. (1996) examined the empirical implications of a real options model to value an abandonment option. The authors considered that this option was equivalent to an American put option on a share with dividend payments. They considered that assuming that the market value this option, companies with an exit value should have a greater value. Copeland and Antikarov (2001) established that the net present value is a real option analysis that assumes no flexibility. Copeland and Tufano (2004) said that the market value a growth company taken in consideration the growth projects that has in its portfolio. Copleand and Keenan (1998) recognized that real options can help to take decision valuing the probability of new projects and also to understand when to proceed with the following phases of the project already initiated, particularly when these projects are close to break even. We can see that there is extensive literature about real options valuation, but there is not much research work done about the retail industry.

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As we saw, some authors established that real options methodology can help to define and manage strategy of the company. They said that companies that use NPV and other discount cash flow methods may no consider flexibility to review decision once taken. The flexibility could be abandonment of the project, change strategic direction or expand once new information appears. Traditional valuation methods make assumptions about possible scenarios of cash flows and suppose that the managers will maintain static once the project starts. There is a real option to change the strategic direction and this option has a monetary value in the same way as a financial option. Real options change drastically the way of thinking about the strategy of the company. Normally companies develop a set of strategies that are mutually exclusive, use a way to measure them and then compare results to choose the best one. This is the use of the net present value of mutually exclusive alternatives. Real options provide a better framework to analyze strategies because once selected, new information could appear and determine that it is necessary to change to another strategy. We can say that the discount cash flow method is a particular case of real option analysis. While the cost to change being low and uncertainty high, strategies with a high degree of flexibility are preferred to others that are inflexible.

3 - DESCRIPTION OF THE BUSINESS SITUATION. In the retail industry it is normal practice the use of discounted cash flow method to evaluate new projects. These methods do not take in consideration neither flexibility nor change of strategy once the project started. This analysis is only the result of a particular way of development, but they do not take in consideration all possibilities and probabilities associated to the project. It is clear to see that the growth option if the project performs better than expected or the learning option about the particularities of the market has a value.

All these facts show that companies undervalue new projects because they do not consider flexibility, growth, learning and abandonment options during project’s life. In addition, there is a problem associated with the right moment to enter a new market. Sometimes there are projects that match all requirements to be a success, but there is uncertainty about the right moment to maximize profits. Although it is known that the first brand that enters in a new market in the retail industry, normally it is the one who achieve more success in the future, sometimes it is better to let competition enter the market first and generate a mass of customers that will be beneficial for us. According to Zinn (1990) retail industry is characterized by intense competition and a constant change environment. Companies constantly are looking for ways to survival. The turbulence in this industry is manifested by fails in big scales, closing of stores or bankruptcy. Customers and suppliers put a lot of pressure on retailers. There are very low entry barriers for new entrants and in general there is an industry very sensitive to the general condition of the economy. In this industry, new projects are valued using some specific assumptions. Life of projects are considered for ten or more years because companies need to capitalize investments and “key moneys” that have to be paid for premium locations in big cities. ROI is close to 15%. Margins are low due to the constant pressure from raw materials prices and cost of energy. There is a tendency to develop projects friendly with the environment and sustainable.

4 - CASE EXAMPLE. We will apply a real options approach to the valuation of a project from an international coffee shop chain that wants to enter a new market. To analyze this, we will start making some assumptions. 4.1 Assumptions.

This value is not captured by the discounted cash flow method. Moreover, normally in this industry, the possibility of abandon the project has not an associated value.

s Market name: Portugal s Capacity: 1000 stores in 10 years.

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s Penetration: 10% of total capacity. It means 100 stores. s Entry strategy: 15 submarkets s ROI expected: 20%. s Average area of stores: 160m2. s Average investment: 400.000 ೼. s Working capital: 5% of sales. s Amortization: Linear. s Inflation: 2%. s Discount rate: 12%. s Average number of daily transactions (ADT): 350 s Average ticket (AT): 4.00 ೼. s Gross margin: 72%. s Sales weeks per year: 52.

s New stores open in week 25th. s Wages: 28.4% of sales. s Occupancy cost: 16.2% of sales. s Other expenses: 7.5% of sales. s Marketing: 2.3% of sales. s Pre-opening expenses: 1.4% of sales. s G&A: 8.5% of sales. s Terminal value: 2% of accumulated investment. Applying these assumptions to the valuation of the project we obtain the following NPV. (Figure 1).

Traditional NPV valuation of a project entering a new market

Note: The interpretation of the NPV of -0.591 MM೼ in the discounted cash flow method suggest that we do not have to invest, because this project destroys value. If the decision is now or never, then the NPV is giving us the correct answer.

Figure 1

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The interpretation of the NPV of -0.591 MM೼ in the discounted cash flow method suggest that we do not have to invest, because this project destroys value. If the decision is now or never, then the NPV is giving us the correct answer. However we can make a different strategic approach to this project. We could think this project from the point of view of the options that creates. To see this, I will use the binomial method. 4.2 The binomial approach. To use the binomial method we should make a change in the way to present and develop the project. We have to understand that there is uncertainty about how the variables that affect the project will evolve. We can see that the evolution of these variables in a different way will modify the outcome of the project.

from the operating stores, but also, more information about a company with a hundred stores. With this approach, we are creating three real options: s The option to growth in the year 2 and 3. s The option to delay investment until year 3, and s The option to abandon the project if performance of stores is not as expected. Therefore, the cost of the first store has to be measured according to the flexibility that creates for the project. The trial stores will allow delay the investment in the remainder ninety seven stores until there is more information about the market. Building the first trial store at a cost of 0.412MM ೼ during the first year, the company will have information about the operation and initial uncertainties over which the company did the analysis to enter the market.

So, our entry strategy would be divided in three steps.

In the year 2, the exercise of the option will be the commitment to invest in another two trial stores (0.871MM೼) or abandon the project. In the year 3, the company will have the right to exercise the option to build ninety seven additional stores (underlying asset) or abandon the project. The three trial stores create an option over a company with a hundred stores.

(Figure 2)

4.3 The event tree.

According to the assumptions, our market has a capacity to absorb 100 stores during next 10 years. But if instead of commit all founds needed to develop those stores from the beginning, we decide to do it in phases, creating a growth option that is the same as an European call over the project.

Entry strategy

Before building the event tree, we will model the uncertain variables. We assume that ADT, AT and GM growth has a normal distribution. We simulated the evolution of those uncertain variables using Monte Carlo. (See complete distributions details in Appendix 1-6). Average daily transactions (ADT)

Figure 2 (1) Invest in a trial store in the first year, (2) Invest in other two trial stores in the second year. (3) Invest in ninety seven stores in the third year. The first three stores will give us not only the cash flows

s Average: 350 s Growth: 3.5% s Standard deviation: 1.8% Average Transaction ( TM ) s Average: 4.00 ೼ s Growth: 2% s Standard deviation: 0.5% Gross Margin (GM): s Average: 72% of sales s Growth: 0.124%

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s Standard deviation: 0.085% Applying the normal distribution model to the uncertain variables we obtain the following value of the project.

From the simulation we can see that the NPV has an average value of -0.499 MM೼. (Appendix 8) Compared with the traditional discounted cash flow method, this time we took in consideration the distribution of the uncertain variables (growth of ADT, AT and GM) to simulate its values.

(Figure 3)

NPV valuation using Monte Carlo simulation

Note: Applying the normal distribution model to the uncertain variables we obtain the following value of the project. The Monte Carlo approach gives us a range of potential results, giving more information with probabilities for each scenario.

Figure 3

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Although the NPV is not very different from the initial one, this time the Monte Carlo approach give us a range of potential results, giving more information with probabilities for each scenario. In addition, we could consider a more aggressive opening strategy from year 3 to 6, because during first two years we

would get information about the market that will allow a higher development speed, improving the P&L of the company The underlying asset is the ninety seven stores that we are going to decided whether to build in the year 3. Therefore we have to prepare a cash flow analysis delayed to year 3 as follows: (Figure 4)

Cash flow analysis delayed to year three

Note: The PV of Operating cash flow is 30.50MM೼ that discounted to year 0 is 21.71MM೼. This is the value that we have to use to make the event tree, because the underlying asset is the ninety seven stores that we will build in year 3.

Figure 4

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VALUING GROWTH PROJECTS IN RETAIL. A REAL OPTIONS APPROACH

in other kind of stores inside the same industry (i.e. textile, department stores, supermarkets, etc.)

5 - CONCLUSIONS As we saw, the retail industry is characterized by a strong competition and a very changing environment. It is an industry with a high rivalry among actors and very sensitive to the status of the general economy. It is a very volatile industry where options are more valuable. In addition, the localization of the store is one of the key success factors that has to be transformed in a competitive advantage. This means moving from shared options to exclusive options.

More research has to be done regarding the valuation of the risk of this kind of projects in the retail industry and stress the importance of uncertain variables that do not respect normal distributions.

6 - REFERENCES Amran, M. and Kulatilaka, N., 1999: Real options. Managing strategic investment in an uncertain world. Harvard Business School Press. Boston, MA.

In general, real options are used to analyze complex industries´ projects (pharma, energy, utilities, aerospace, etc.). In retail, the traditional discounted cash flow methodology is the norm.

Berger, P., Ofek, E. and Swary, I., 1996: Investor valuation of the abandonment option. Journal of Financial Economics n° 42, 257-287.

Real options help managers to support the strategic analysis process. They stress the value of different alternatives that the company has to undertake a project.

Block, S., 1997: Capital budgeting techniques used by small business firms in the 1990s. The Engineering Economist 42(4), 289–300.

In this way, the options to growth, postpone or abandon a project have a value that must be considered. If a project has flexibility, it has more value compared to another project without flexibility.

Bowman, E., and Moskowitz, G. 2001: Real options analysis and strategic decision making. Organization Science Vol 12, No 6, 772-777.

Binomial method requires a change in the approach to make an investment. Managers have to understand what the meaning of an option is. Every option has an associated value and this value has to be taken into account when deciding between exclusive projects. We saw that in retail industry new projects in the entrance to new markets are undervalued because they do not consider options associated at the moment of investment commitment. The case example of a coffee store chain in the entrance to a new market shows that growth and abandonment options have to be taken in consideration when analyzing the project. It is also important the possibility to delay a project. This option to differ allows managers to understand how the market reacts to the entrance of our project. Now, to be sure that this is repeated in other sectors inside the retail industry, it is needed to analyze valuation examples

Copeland, T. and Antikarov, V., 2001: Real options a practitioner´s guide. Texere. New York, NY. Copeland, T., and Keenan, P., 1998: Making real options real. The McKinsey Quarterly, nº3: 128-141. Copeland, T., and Tufano, P., 2004: A real-world way to manage real options. Harvard Business Review, Vol 82, 90-99. Damodaran, A., 2001: The promise and peril of real options. Stern School of Business, New York. Espitia, M., and Pastor, G., 2003: Las opciones reales y su influencia en la valoración de empresas. Universidad de Zaragoza. Farragher, E., Kleiman, R. and Sahu, A., 1999: Current capital investment practices. The Engineering Economist, 44(2):137–150. Fernandez, P.. 2002: Valoración de opciones reales: problemas y errores. Iese Barcelona, Spain.

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Kogut, B. 1991: Joint ventures and the option to expand and acquire. Management Science. Vol 37, nº 1: 19-33. Mascareñas, J., Lamothe, P., Lubian F. and De Luna, W., 2004: Opciones reales y valoración de activos. Prentice Hall. Madrid, Spain.

7- APPENDICES Transactions simulation (ADT)

McDonald, R., 2006: The Role of Real Options in Capital Budgeting: Theory and practice. Journal of applied corporate finance, Vol.18, Num.2: 28-39. Shockley, R., 2007: An applied course in real options valuation. Thomson South- Western. Crawfordsville, IN, USA: Triantis, A., and Borison, A., 2001: Real options: State of practice. Journal of Applied Corporate Finance, 14(2): 8–24. Trigeorgis, L., and Panayi, S., 1998: Multi-stage real options: The cases of information technology infrastructure and international bank expansion. The Quarterly Review of Economics and Finance, vol. 38, Special issue: 675-692. Trigeorgis, L., 1996: Real Options. Managerial flexibility and strategy in resource allocation. 6th edition. The MIT press. Cambridge, MA: Van Putten, A., and MacMilan, I., 2004: Real options that really works. Harvard Business Review, Vol 82: 134-141. Zinn, L., 1990: Retailing: Who Will Survive?. Business Week Nov 26: 134-144.

Appendix 1

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ADT growth simulation

Average Ticket (AT) simulation

Appendix 2 Appendix 3

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Averagte Ticket (AT) growth simulation

Gross margin (GM) simulation

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GM growth simulation

Standard deviation simulation

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NPV simulation

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FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS Puedes encontrar y descargar todas Las publicaciones en la página web www.fef.es Nº 1 Nº 2 Nº 3 Nº 4 Nº 5

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Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés. Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas. Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española. Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público. Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.): Resumen del estudio en Español Resumen del estudio en Inglés Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas. Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003. Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Española IEI-FEF. Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones. El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor. España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias. Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas. España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8. Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004. Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF. La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial más eficiente y socialmente comprometido. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006). Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo. Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2006. Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007). Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007). Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español (2007). El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales. Instrumentos Financieros para la Jubilación. Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008). La Filantropía: Tendencias y Perspectivas. Observatorio sobre la reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008) El Sistema Bancario Español ante en nuevo entorno Financiero. Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2008 Situación actual y Perspectivas de las instituciones de Inversión Colectiva. Observatorio de la Economía Internacional. (2009) Observatorio de Gobierno Corporativo 2009 La Ley Concursal y su aplicación Observatorio Sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2009 Estudio sobre el sector asegurador en España Nuevos enfoques para viejos riesgos financieros

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FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS ENTIDADES PATRONO de la Fundación de Estudios Financieros BANCO SANTANDER, S.A. TELEFÓNICA, S.A. ENDESA, S.A. FUNDACIÓN IBERDROLA, S.A. BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE MADRID FUNDACIÓN REPSOL YPF CITIBANK ESPAÑA, S.A. SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, SUCURSAL EN ESPAÑA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA ABERTIS INFRAESTRUCTURAS, S.A. FUNDACIÓN BANCAJA ACCIONA BANCO SABADELL DELOITTE ERNST & YOUNG FIDELITY INVESTMENTS INTERNATIONAL, SUCURSAL EN ESPAÑA INDRA SISTEMAS, S.A. KPMG RECURSOS, S.A. LA CAIXA (CAJA DE AHORROS Y PENSIONES DE BARCELONA) MAPFRE ZURICH CONFEDERACIÓN ESPAÑOLA DE CAJAS DE AHORROS (CECA) BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (BME) URÍA MENÉNDEZ FCC, FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS ACS, ACTIVIDADES DE CONSTRUCCIÓN Y SERVICIOS, S.A. FUNDACIÓN PRICEWATERHOUSECOOPERS, S.L. J&A GARRIGUES, S.L. BAKER & MCKENZIE

ENTIDAD FUNDADORA INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

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ANÁLISIS FINANCIERO

Hugo Narrillos Roux*

El SROI (social return on investment): Un método para medir el impacto social de las inversiones RESUMEN En los últimos años, ha aumentado el interés tanto por medir el impacto global creado por una empresa, en especial la gestión de aquellos que no están incluidos en las cuentas tradicionales de Pérdidas y Ganancias, como por la necesidad de que estas medidas se concentraran en cambios reales producidos en la Sociedad, más que en los resultados de la empresa. El SROI es un proceso de comprensión, medición y comunicación de los valores social, medioambiental y económico creados por una organización. El método se basa en el Análisis Coste-Beneficio, si bien se distingue de éste en que no sólo se utiliza por agentes externos al proyecto que quieren saber si una determinada inversión en el proyecto es viable o no, sino que además es una herramienta para que tanto gestores del proyecto como inversores tomen decisiones basadas en la optimización de los impactos sociales y medioambientales del proyecto. Palabras clave: Sroi, impacto social, Grupos de interés, análisis coste-beneficio, tasa de descuento.

ABSTRACT Over the past years, there has been an increasing interest to measure the global impact created by a company (especially those impacts not included in the traditional profit and loss accounts), and for those measures to concentrate in actual changes to society not only in the company results. SROI (Social Return On Investment) is a process of understanding, measuring and communicating the social, environmental and economic values generated by an organization. It is based on Cost-Benefit analysis, but goes beyond it as is used not only by external agents who need to know if a certain investment is feasible or not, because it is a tool that can be used by the project managers as well as investors that can make decisions based on the optimization of the social and environmental impacts of the project. Key words: Sroi, social impact, stakeholders, cost-benefit analysis, discount rate. Recibido: 13 de Abril 2010

Aceptado: 17 de Mayo 2010

1. INTRODUCCIÓN - El SROI (del inglés Social Return On Investment, o Retorno Social Sobre la Inversión) es uno de los varios métodos que existen para la medición del Impacto Social, y presenta muchas posibilidades para poder aplicarse con éxito *

en la mayoría de las organizaciones (de momento ha sido probado en organizaciones con fines sociales, como son las Empresas de Inserción Laboral), pues permite medir tanto aspectos cuantitativos como cualitativos de una organización. El método no está exento de limitaciones (como veremos más adelante), pero arroja resultados muy prometedores que hasta ahora eran desconocidos.

Economista. Coordinador en España de The SROI Network. Narrillos Roux, Hugo : El sroi (social return on investment) : un método para medir el impacto social de las inversiones. Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 34-43

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ANÁLISIS FINANCIERO

Alfonso Hamard Almeida* and Prosper Lamothe Fernández**

Investing in latin american stock markets: Is the foreign exchange risk properly assessed? RESUMEN

Este trabajo analiza los factores de riesgo internacionales asociados a inversiones a largo plazo en países emergentes latinoamericanos a fin de estimar la tasa de descuento a ser utilizada desde la perspectiva de un inversor localizado en EE.UU. Para ello, se resumen los enfoques de valoración más importantes basados en el CAPM a nivel internacional. Debido a la alta correlación entre los índices bursátiles de los mercados emergentes, así como también a la naturaleza estocástica del riesgo del tipo de cambio, se propone un modelo el cual valora el riesgo del tipo de cambio adicionalmente a otros riesgos de mercado. Los resultados obtenidos, en una muestra de activos de alta liquidez de Brasil, Chile y México , sugiere que un factor de riesgo de la divisa local, basado en las desviaciones de su Poder de Paridad Adquisitivo (PPP), pudiera mejorar las predicciones con base en su menor error de predicción. Palabras clave: Inversión en mercados emergentes, riesgo del tipo de cambio, medidas de error de predicción, tasa de descuento.

ABSTRACT This paper analyses the international risk factors associated to long-term investments in Latin American Emerging Markets aimed at estimating the discount rate to be used from the perspective of a US-based investor. In order to do so, we summarize the main valuation approaches based on the CAPM at an international level. Due to the high correlation between the emerging markets stock indices, and also to the stochastic nature of the exchange risk, we propose a model that prices separately the currency risk from other emerging market risks. Our results, over a sample of highly traded stocks from Brazil, Chile and Mexico, suggest that a local currency risk factor, based on deviations from its Purchasing Parity Power (PPP) value, might improve the forecasts by showing a lower prediction error. Keywords: Emerging market investments, foreign exchange risk, forecast error measures, discount rate Recibido: 21 de Abril 2010

Aceptado: 15 de Junio 2010

* Profesor Visitante. Universidad Autónoma de Madrid ** Catedrático de Economía Financiera. Universidad Autónoma de Madrid Hamard Almeida, Alfonso - Lamothe Fernández, Prosper : investing in latin american stock markets: is the foreign exchange risk properly assessed? Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 46-58

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ANÁLISIS FINANCIERO

Luis Ferruz Agudo* y Mercedes Alda García

Valoración de las amortizaciones fiscalmente deducibles en el marco legal actual español RESUMEN

En el trabajo se analizan los diferentes sistemas de amortización contemplados en el marco legal financiero-fiscal español actual: coeficientes de amortización oficiales, amortización según porcentaje constante, método números dígitos y planes de amortización según el contribuyente, así como algunos casos especiales y los de libertad de amortización. Asimismo, se demuestra que, desde el punto de vista financiero, la amortización acelerada es superior a la lineal, por lo que a mayor aceleración de las amortizaciones, mayor ahorro fiscal actualizado. Como consecuencia de este hecho, se puede observar que las empresas pueden mejorar su liquidez, aumentar la rentabilidad de las inversiones y disminuir los gastos financieros, aspectos que cobran cierta importancia en un momento como el de crisis económica actual. Palabras clave: amortización económica, amortización fiscal, amortización lineal, amortización acelerada.

ABSTRACT The paper analyzes the different depreciation systems addressed under current Spanish financial and tax legal framework: official depreciation rates, constant-percentage method, sum-of-the-years'-digits method and taxpayer’s plan depreciation, as well as some special cases and freedom depreciation. The work shows that, from a financial standpoint, accelerated depreciation is higher than straight-line, so with more acceleration of depreciation, companies can get more updated tax savings. As a result, companies can improve their liquidity, increase investment return and reduce financial costs, aspects which have some importance at a time like the present economic crisis. Key words: economic depreciation, tax depreciation, straight-line method, accelerated depreciation. Recibido: 14 de Mayo 2010

Aceptado:24 de Junio 2010

1. INTRODUCCIÓN Una partida importante en el balance de toda empresa son las amortizaciones; sin embargo, el término amortización tiene diversas interpretaciones: amortización fiscal, económica o financiera, y cada una de ellas es diferente, por lo que su práctica conlleva diversas consecuencias económicas para la

empresa. Por ejemplo, la amortización económica es la que se registra contablemente, que representa un gasto, pero no implica un pago a terceros; mientras que la amortización fiscal implica gastos fiscalmente deducibles. Además, como consecuencia de las discrepancias entre ambas, pueden surgir diferencias entre la cuota anual de amortización fiscalmente deducible y la cuota anual de amortización, lo que originará ajustes extracontables que sólo tendrán efecto en la

* Universidad de Zaragoza Los autores quieren mostrar su agradecimiento a la Universidad de Zaragoza por los Proyecto UZ2008-SOC-12 y UZ2009-SOC05(268-183); también al Gobierno de Aragón por los fondos que recibe como Grupo Oficial de Investigación Consolidado, al Ministerio de Educación por la ayuda de la beca de Formación de Profesorado Universitario. Adicionalmente, queremos agradecer al Ministerio de Ciencia por el Proyecto SEJ 2006-04208 concedido con fondos europeos FEDER (Comisión Europea de Bruselas). Ferruz Agudo, Luis : Valoración de las amortizaciones fiscalmente deducibles en el marco legal actual español Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 60-70

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ANÁLISIS FINANCIERO

Francisco Javier Vásquez Tejos*

Riesgo de liquidez en el mercado bursátil chileno RESUMEN

El riesgo de liquidez como un tipo de riesgo financiero se ha estudiado durante las últimas décadas en diferentes mercados bursátiles, especialmente como este afecta el valor de las acciones. Sin embargo los resultados todavía no son concluyentes, debido fundamentalmente a que no hay consenso en cual o cuales son los indicadores que mejor miden el riesgo de liquidez de un activo. Este trabajo tiene por finalidad medir el riesgo de liquidez en el mercado bursátil chileno y cual ha sido su tendencia entre los años 1997 al 2008. Los indicadores utilizados muestran que durante los años 1998 y 2002 el riesgo de liquidez aumenta, pero a partir del año 2003 hasta el 2007 el riesgo de liquidez disminuye, posteriormente el año 2008 el riesgo vuelve a aumentar. Palabras clave: Riesgo de liquidez, iliquidez, actividad negociadora.

ABSTRACT The liquidity risk as a type of financial risk has been studied for decades in different stock markets, especially as it affects the asset pricing. However, the results are not yet conclusive, mainly because there is not consensus on which measured is the best. This paper aims to measure the liquidity risk in the Chilean stock market and which has been its tendency from 1997 to 2008. The indicators showed that between 1998 and 2002 the liquidity risk increased, but from 2003 to 2007 reduced, and then by 2008 the risk increased again. Key words: : Liquidity risk, no-liquidity, trading activity. Recibido: 21 de Mayo 2010

Aceptado: 20 de Julio 2010

(spread), gran profundidad, inmediatez de órdenes y eficiencia en precios.

INTRODUCCIÓN Un mercado líquido perfecto seria aquel en el cual podemos convertir en forma instantánea acciones o títulos en efectivo y viceversa con nulo o bajo impacto en el precio. La liquidez la podemos definir como la capacidad de convertir acciones en efectivo (o viceversa) con el menor coste de transacción (Aitken 2002). La medición de la liquidez de un activo es un concepto complejo; Black (1971) describe intuitivamente un mercado líquido como aquel en el cual se cumplen simultáneamente; una pequeña horquilla o diferencial de precios

El riesgo de liquidez lo podemos definir como; la posibilidad de sufrir pérdidas o ganancias menores a las esperadas originadas por la dificultad de realizar una compra o venta de uno o más activos financieros en un periodo de tiempo acotado, es decir, el riesgo de liquidez de un activo es aquel que enfrenta condiciones desfavorables en el mercado financiero (por ejemplo, en ausencia de ofertas de compra o ofertas de ventas).

* Doctorando en Ciencias Empresariales, Universidad Autónoma de Madrid Vásquez Tejos, Francisco Javier : Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursátil Chileno Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 72-81

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RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO

Por lo anterior, podemos decir que el riesgo de liquidez es la posibilidad de no poder deshacer una acción o cartera a un precio de mercado competitivo y con la suficiente rapidez antes de ser afectado por el riesgo de precio. La literatura financiera ha adoptado una amplia gama de medidas (indicadores) del riesgo de liquidez del mercado, de todos ellos podemos identificar dos categorías las cuales se utilizan habitualmente en los mercados (Aitken 2002), estas son; i) indicadores basados en actividad negociadora (tradebased measures) y ii) indicadores basados en órdenes (orderbased measures). En general los indicadores basados en la actividad negociadora son atractivos y simples de calcular con información que es de fácil acceso en cualquier mercado bursátil. Los indicadores más utilizados o señalados por la literatura en esta categoría son;

Volumen Negociado (Trading Value); corresponde al valor total de las acciones negociadas en el periodo analizado (precio por número de acciones), por ejemplo un día, una semana, etc. Por lo que esta medida se puede subdividir en: • • • •

Volumen Negociado Anual Volumen Negociado Mensual Volumen Negociado Semanal Volumen Negociado Diario (Promedio)

Número de acciones negociadas; corresponde al número de acciones negociadas en el periodo analizado, por ejemplo un día, una semana, etc. Por lo que esta medida se puede subdividir en:

un día, una semana, etc. Por lo que esta medida se puede subdividir en: • • • • •

Número de Transacciones Anuales Número de Transacciones Mensuales Número de Transacciones Semanales (Promedio) Número de Transacciones Diarias (Promedio) Número de Transacciones por Hora (Promedio)

Rotación (Turnover Ratio); corresponde a un índice que se estima del valor de las acciones negociadas dividido por el valor de capitalización de mercado para el periodo analizado, también se puede estimar dividiendo el N° de acciones negociadas por el N° de acciones en circulación. Es conocido como “Rotación de Activos” (Datar, Naik, y Radcliffe, 1998). Además esta medida se puede subdividir en: • • • • •

Rotación Anual Rotación Mensual Rotación Semanal Rotación Diario (Promedio) Rotación por Hora (Promedio)

Ratio de iliquidez (Amihud 2002); es una medida de aproximación a la liquidez que representa la variación en el precio que produce una unidad monetaria negociada. El ratio de iliquidez de un activo i en el mes t puede ser calculado;

Número de Acciones en Transacciones Anuales Número de Acciones en Transacciones Mensuales Número de Acciones en Transacciones Semanales (Promedio) Número de Acciones en Transacciones Diarias (Promedio) Número de Acciones en Transacciones por Hora (Promedio)

Donde Ritd y Vitd son la rentabilidad y el volumen de negociación del activo i en el día d del mes t respectivamente y Dit son los números de días que la acción es negociada dentro del mes t. este ratio fundamentalmente tiene dos interpretaciones; a mayor ratio de iliquidez implica que el activo es menos liquido, otra posible interpretación de esta medida puede estar relacionada con el desacuerdo por parte de los inversores en relación a la interpretación que realizan de la nueva información que llega al mercado, el ratio de iliquidez puede ser interpretado como una medida de consenso entre la opinión de los inversores sobre la nueva información.

Número de transacciones; corresponde al número de operaciones realizadas en el periodo analizado, por ejemplo

El desarrollo de sistemas automatizados de transacciones ha traído consigo el acceso a información más detallada para

• • • • •

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ANÁLISIS FINANCIERO

permitir nuevas bases de datos que permiten calcular nuevos indicadores de liquidez basados en órdenes, algunos de estos son;

• •

Profundidad relativa Diaria Profundidad relativa promedio por hora

REVISIÓN LITERARIA Diferencial de Precio (Bid-Ask Spread); es la diferencia entre los mejores precios de compra y venta. El diferencial representa el coste que un inversor debe incurrir para negociar un titulo en forma inmediata. Este lo podemos subdividir en: • • • •

Diferencial comprador/vendedor mensual Diferencial comprador/vendedor semanal Diferencial comprador/vendedor diario Diferencial comprador/vendedor por hora o promedio por hora.

Diferencial de Precio Relativo (Relative Bid-Ask Spread); es la diferencia entre los mejores precios de compra y venta divida por la media de dichos precios. Este indicador permitirá comparar la liquidez con diferentes niveles de precios, ya que se presenta en porcentaje y no en valores monetarios como en el punto anterior. Este índice también lo podemos subdividir en: • • • •

Diferencial comprador/vendedor relativo mensual Diferencial comprador/vendedor relativo semanal Diferencial comprador/vendedor relativo diario Diferencial comprador/vendedor relativo por hora o promedio por hora.

Profundidad de las Órdenes (Order Depth); corresponde a la suma de las órdenes de venta o compra de acciones negociadas a dichos precios. Este índice lo podemos subdividir en: • • • •

Profundidad mensual Profundidad semanal Profundidad diaria Profundidad promedio por hora.

Profundidad Relativa de Órdenes (Relative Order Depth); corresponde a la suma de las órdenes de venta o compra de acciones negociadas a dichos precios dividida por el número de acciones en circulación. Este índice lo podemos dividir en: • •

Profundidad relativa Mensual Profundidad relativa Semanal

La investigación financiera durante los últimos 40 años ha centrado un alto interés en el estudio de los modelos de valoración de activos financieros, destacándose el “Capital Asset Pricing Model” de Sharpe (1964) y Lintner (1965), el cual considera el riesgo de mercado como el único responsable de los cambios en la rentabilidad esperada de los activos, a pesar de muchas de las críticas al modelo este mantiene hasta el día de hoy sus principales conclusiones. La relación existente entre liquidez y valoración son distintos dadas las diferencias entre los mercados (micro estructura) como también por las diferencias entre los indicadores o medidas del riesgo de liquidez utilizados, ya que aún no existe un consenso entre las diferentes medidas del riesgo de liquidez. La premisa en común es que; los inversores racionales que compren activos más ilíquidos exigirán mayor un rendimiento esperado, ya que la liquidez es un riesgo adicional. Algunos artículos que han estudiado el tema son; Amihud y Mendelson (1986 y 1989); Estos autores desarrollan un modelo en el cual inversores racionales exigirán un mayor rendimiento a los activos que tengan una menor liquidez. En su análisis, los autores tienen en cuenta el riesgo del mercado y el tamaño de las empresas a la hora de estimar la “prima por liquidez”. Esta prima por liquidez será el rendimiento esperado adicional que recibirá el inversor por comprar activos que tengan menor liquidez. Debemos destacar lo intuitivo de sus resultados que confirman su modelo, son capaces de explicar el conocido efecto tamaño a través de la prima por liquidez. Su trabajo ha tenido un enorme impacto en la literatura sobre valoración de activos. Sin embargo, el aspecto más intrigante del trabajo es su habilidad para explicar el efecto tamaño. Eleswarapu y Reinganum (1993), los investigadores han aceptado durante mucho tiempo la evidencia empírica de Amihud y Mendelson sin preguntarse por la estrategia de formación de las carteras o los datos utilizados. En primer lugar, estos autores investigan la relación entre el rendi-

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miento y el diferencial de precios en enero y no-enero. En segundo lugar, estudian si los resultados de Amihud y Mendelson son sensibles al criterio de selección de activos para las carteras impuesto por estos autores. Entre los resultados de Eleswarapu y Reinganum, debemos destacar que cuando consideran todos los meses, la prima por liquidez es positiva pero no estadísticamente significativa. Sin embargo, en enero las primas por riesgo y por liquidez son positivas y significativas. Por contra, cuando observamos los meses que no son enero, ninguno de los dos riesgos es valorado. Así, usando el criterio de selección de Amihud y Mendelson, la prima por liquidez parece positiva y significativa solo en enero. Brennan y Subrahmanyam (1994 y 1995), Estos autores examinan si las medidas de iliquidez de la selección adversa están reflejadas en la sección cruzada de los rendimientos de los activos. El modelo de Brennan y Subrahmanyam nos dice que el rendimiento esperado de un activo aumenta con el riesgo beta y con el coste de liquidez provocado por la selección adversa. La ecuación resultante de su modelo incluye las siguientes variables: el componente de selección adversa, el de costes de transacción, el diferencial y el inverso del precio. Eleswarapu (1997) utiliza datos del NASDAQ en lugar de datos del NYSE como los trabajos anteriores. Su principal resultado apoya el de Amihud y Mendelson (1986). El diferencial tiene una prima positiva significativa y la relación entre rendimientos y diferencial es cóncava. Además encuentra que dicha relación es más fuerte en enero. Rubio y Tapia (1998) investigan la existencia de una prima por liquidez en la Bolsa de Madrid. La motivación de este trabajo es proporcionar evidencia adicional sobre la relación entre diferencial y rendimientos además de estudiar su estacionalidad en este tipo de mercados. Entre sus resultados, los autores muestran cómo la evidencia encontrada para el mercado español de primas de riesgo positivas en enero no es estadísticamente significativa. El mercado bursátil chileno no ha estado exento de estudios sobre su riesgo de liquidez, sin embargo estos estudios no son recientes y se centran más en la liquidez del mercado que en el análisis de sus indicadores. Algunos de los estudios que se han realizado son;

• Hernández & Parro (2005) señalan que Chile ha experimentado una profunda transformación de su sistema financiero, desde la liberalización a mediados de los setenta, pasando por la crisis de la deuda de comienzos de los ochenta y el posterior reordenamiento, hasta el período de crecimiento y profundización que se inició a mediados de los ochenta y continúa hasta hoy. Así, actualmente el sistema financiero chileno es uno de los más grandes entre las economías emergentes, pese a lo anterior todavía no tiene el tamaño de aquellos de países desarrollados y de algunas economías emergentes de Asia. Un problema puntual del sistema financiero chileno es la baja liquidez del mercado accionario; a pesar de ser un mercado relativamente grande, éste es tremendamente ilíquido. A pesar del desarrollo de los últimos años no muestran un cambio claro (de tendencia) en la liquidez del mercado accionario, se utiliza como índice de liquidez la tasa de rotación como porcentaje de la capitalización. • Marshall & Walker (2002). Estudian los retornos logarítmicos semanales para el periodo 1991-2000 de diferentes carteras agrupadas por volúmenes y tamaño. Encuentran evidencia de un efecto de liquidez y en menor medida de efecto tamaño, que separadamente explican la correlación serial cruzada, pero no son robustos, ya que los retornos de empresas pequeñas de alta liquidez y de empresas grandes de baja liquidez no se anticipan el uno al otro. Habría entonces un efecto conjunto sintetizado en las empresas prime, de mayor liquidez y tamaño. • Johnson (2000), Aplica la metodología de Valor en Riesgo (VeR) ajustado por liquidez a los bonos soberanos chilenos, de manera de incorporar fluctuaciones en los diferenciales, variable relevante al momento de evaluar el riesgo de una cartera de inversión. Los activos que tienen una alta liquidez pueden ser evaluados utilizando la metodología del VeR, sin embargo, este indicador subestima las eventuales pérdidas si es que el activo subyacente presenta poca liquidez. Este estudio abarca la liquidez exógena Bangia et al (1999), es decir aquella que es producto de factores no asociados al volumen negociado. • Arrau (2001) señala que la mejor forma de evaluar el Mercado de Capitales Chileno en el concierto mundial, es por medio del nivel liquidez del mercado y define liquidez como “una reducción de la prima o castigo por iliquidez; es decir, del riesgo de no poder liquidar la inversión”. Él utiliza como indicador de liquidez al cociente entre el

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valor accionarial negociado anualmente sobre la capitalización del mercado con otros países, tanto emergentes como desarrollados. Se estudia el periodo 1995-1997. Los resultados para Chile son elocuentes, el indicador de Chile desciende desde 15% en 1995 hasta 10% en 1997 con un promedio de 12,7% para el período. Las cifras muestran claramente un estancamiento en el volumen de transacciones del mercado accionarial nacional y una débil posición frente a otras plazas bursátiles de la región y de mercados emergentes. Con la excepción de México y Perú, la tendencia de los otros cuatro países emergentes de la muestra, al igual que la totalidad de los países desarrollados, fue incrementar el índice en estos años. Chile, al contrario, muestra una sistemática reducción durante este período lo que indica que la disminución de la liquidez representa un problema idiosincrático y no puede explicarse como un fenómeno global.

por ciento por año, Bergoeing y Morande (2002). Posteriormente retomó su crecimiento hasta el año 2008, ya el año 2009 cae nuevamente debido a los efectos de la crisis financiera internacional. Bajo el escenario descrito en el párrafo anterior la actividad bursátil durante los últimos años ha ido en un marcado crecimiento pasando de las 391.384 transacciones en el año 1997 llegando a un nivel de 1.052.470 en el año 2007, lo que refleja un crecimiento del 168% en dicho periodo (Gráfico n°1), a pesar de ello se puede observar que el número de transacciones disminuye los años 1998 a 2002 en relación con el año 1997, retomando el crecimiento a partir del año 2003. Otro dato importante es que el número de las transacciones de las acciones IPSA representan en promedio el 78% de las transacciones sobre las del mercado total (M°).

METODOLOGÍA Los datos utilizados en este estudio corresponden a todas las transacciones diarias (pizarra de transacciones) de las acciones que se negociaron en la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) entre el 2 de enero de 1997 hasta el 30 de Diciembre del 2008, en total 5.789.608 transacciones. La Bolsa de Comercio de Santiago actualmente concentra más del 85% de las transacciones de acciones en el mercado bursátil chileno.

Transacciones Anuales; Corresponde al número de transacciones efectuadas en la BCS durante enero del 1.997 a diciembre del 2008

Se analiza el número de transacciones efectuadas, el número de acciones negociadas, el volumen negociado entre el periodo de 1997-2008, la rotación entre el periodo del 2000-2008 y el ratio de iliquidez de Amihud entre el periodo del 2003-2008. El Índice de Precios Selectivo de Acciones (IPSA), es el principal índice del mercado bursátil chileno, éste es un indicador de rentabilidad, que mide las variaciones de precios de las 40 sociedades más negociadas. Dado que es un índice de rentabilidad, considera en su cálculo toda variación de capital registrada durante el año por cada una de las empresas que lo componen. La cartera de este índice se re-evalúa el 30 de diciembre de cada año y la base de referencia del mismo es 1.000 puntos a partir del 30 de diciembre del 2002.

ANÁLISIS DE DATOS Desde 1984 y hasta 1997, la economía chilena experimentó un crecimiento per cápita promedio de 5,4 por ciento. Sin embargo, entre 1998 y 2001 esa tasa cayó bruscamente a 1,2

Gráfico N°1 Fuente: elaboración propia

Las transacciones diarias muestran un importante incremento, en especial los primeros años del presente siglo. El nivel más alto asciende 9.573 transacciones el 16 de agosto del 2007 y el más bajo de 126 transacciones el 11 de septiembre del 2001(Gráfico n°2). Durante el año 1997 el promedio fue de 1.572 transacciones diarias versus las 3.696 que se realizaron el año 2008 (Gráfico n°3), además el año 2002 muestra el promedio diario más bajo de 771 transacciones diarias. Durante 1997 se transaron 40 mil millones de acciones de las

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cuales 30 mil millones correspondían a acciones IPSA, en cambio el año 2008 se negociaron cerca de 300 mil millones de acciones de las cuales 131 mil millones correspondieron a acciones IPSA. Las acciones IPSA negociadas sólo crecieron un 345% entre el año 1997 y 2008, lo cual es bastante modesto con relación al crecimiento que han tenido las transacciones totales del mercado un 636% (Grafico n°4).

Acciones negociadas (Anual): Corresponde al número de acciones anuales que han sido negociadas en la BCS durante enero del 1997 a diciembre del 2008

Transacciones Diarias: Corresponde al número de transacciones diarias efectuadas en la BCS durante enero del 2003 a diciembre del 2008

Gráfico N°4 Fuente: elaboración propia

En el grafico n°5 se observan el promedio diario de las acciones negociadas en la BCS, que están fuertemente lideradas por las acciones IPSA, de todas las acciones negociadas las acciones IPSA representan aproximadamente el 80% del total.

Gráfico N°2 Fuente: elaboración propia

Promedio Diario de Acciones negociadas, Corresponde al promedio de las acciones negociadas en la BCS durante enero del 1997 a diciembre del 2008

Transacciones Diarias promedio: Corresponde al número de transacciones diarias promedios efectuadas en la BCS durante enero del 2003 a diciembre del 2008

Gráfico N°5 Fuente: elaboración propia

Gráfico N°3 Fuente: elaboración propia

El volumen negociado en los últimos 11 años se ha quintuplicado; de 3,7 billones el año 1997 a 23,2 billones el año 2008. Lo destacable es que el crecimiento ha sido continuo

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y que las acciones IPSA representan en promedio el 77% del volumen negociado total del mercado. En el grafico n°6 se puede observar además que dentro del volumen negociado el correspondiente a las acciones IPSA es el más significativo, a pesar de ello el crecimiento promedio (mensual) del volumen negociado de las acciones IPSA durante el periodo enero del 2003 a mayo del 2008 fue de un 11% en cambio el resto de las acciones (resto del mercado) fue de un crecimiento promedio de un 32% mensual.

mayo del 2008 (Grafico nº 10), posterior se calculó el índice del ratio de iliquidez mensual del mercado ponderando por el peso relativo de la acción que tiene dentro del IPSA.

Volúmenes medios negociados diariamente; Corresponde al montante en transacciones efectuadas en la BCS durante enero del 1997 a Diciembre del 2008

Volumen negociado anualmente: Corresponde al montante de la operaciones efectuadas en la BCS durante enero del 1997 a diciembre del 2008

Gráfico N°7 Fuente: elaboración propia

Gráfico N°6

Rotación (Diaria), Acciones IPSA: Corresponde al número de acciones negociadas dividido por el número de acciones en circulación durante el periodo de enero del 2000 a diciembre del 2008 en la BCS

Fuente: elaboración propia

Para el volumen medio diario también se observa un importante incremento a partir del año 2003 el cual es uniforme y con un crecimiento que se sostiene en el tiempo (Grafico n°7). El grafico n°8 representa el número total de acciones IPSA negociadas en el día divido por el número de acciones IPSA disponible (rotación), los valores obtenidos por este ratio son bastantes pequeños en promedio un 0,069%, sólo en el año 2007 se superó el 0,1%. La rotación media diaria ha tenido un crecimiento significativo, el año 2000 se situó alrededor del 0,041% y el año 2008 del 0,088%, teniendo su nivel más alto el año 2007 con 0,119% (gráfico n°9). El ratio de iliquidez aportado inicialmente por Amihud (2002) se estimó de la siguiente forma; para cada acción IPSA se calculó su índice mensual desde enero del 2003 a

Gráfico N°8 Fuente: elaboración propia

Dado que el ratio de iliquidez ha disminuido podemos interpretarlo como que el riesgo de iliquidez ha disminuido durante el periodo, ya que a mayor valor del ratio de iliquidez se estaría en presencia de un activo poco líquido.

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Rotación (Promedio Diario), Acciones IPSA: Corresponde al promedio del número de acciones negociadas dividido por el número de acciones en circulación durante el periodo de enero del 2000 a diciembre del 2008 en la BCS

número de acciones negociadas y ratio de iliquidez. Exceptuando el ratio de iliquidez, la correlaciones obtenidas entre los indicadores fueron positivas y elevadas (cercanas a 1). Sin embargo al obtener el coeficiente de correlación entre el ratio de iliquidez con los demás indicadores éste arroja valores negativos (Cuadro n°1), lo cual es reflejo de la relación negativa con los otros indicadores.

Coeficientes de Correlación entre los distintos indicadores

Gráfico N°9 Fuente: elaboración propia

Ratio de iliquidez (Mensual), de las Acciones IPSA: durante el periodo de enero del 2003 a diciembre del 2008

Nº Acciones Negociadas Total Negociado Nº Transacciones Rotación Ratio de Iliquidez

Nº Acciones Total Nº Rotación Ratio de Negociadas Negociado Transacciones Iliquidez 1,00 0,63 0,56 0,98 0,35

1,00

0,90

0,61

0,47

1,00

0,56

0,49

1,00

0,34 1,00

Cuadro 1 Cuadro de Matriz de correlaciones periodo enero del 2003 a diciembre del 2008, elaboración propia.

Por otra parte, se estimaron las correlaciones con tres indicadores económicos (detallados a continuación) y los indicadores de liquidez del número de transacciones y del ratio de iliquidez. i. Base monetaria y agregados monetarios privados (miles de millones)

Gráfico N°10

ii. Colocaciones en moneda nacional (miles de millones)

Fuente: elaboración propia

Existe un patrón que se repite, el cual consiste en un alto valor de número de transacciones, volumen, número de acciones negociadas y rotación en el año 1997, pero estos valores descienden a partir del año 1998 o mantienen un nivel menor hasta el año 2002 y no comienzan a crecer hasta el año 2003 llegando a un máximo el año 2007 para descender nuevamente el año 2008. Se calcularon las correlaciones entre los distintos indicadores; volumen negociado, número de transacciones, rotación,

iii. Indicador mensual de actividad económica (Imacec) Dentro de 10 reflexiones sobre los orígenes y causas de la última crisis financiera internacional que realiza Borio (2009), podemos destacar “El papel frecuentemente incomprendido de las inyecciones de la base monetaria por parte de los Bancos Centrales” es por ello importante considerarlo en este análisis. El periodo analizado para las correlaciones corresponde a enero de 2003 a diciembre de 2008, en el cuadro N°2 se

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muestran los resultados obtenidos. Se vuelve a dar el fenómeno que el ratio de iliquidez tiene correlación negativa con los otros indicadores, lo cual es un valor esperable por la teoría económica. Por otra parte, la correlación entre los otros indicadores (Base Monetaria, Colocaciones en moneda nacional, Imacec y Número de Transacciones) tiene correlaciones positivas, siendo la de menor valor una correlación de 0,81.

un indicio además de una mayor demanda y oferta de acciones lo que también tendría un efecto positivo en la evolución del riesgo de liquidez. Por otra parte, con el ratio de iliquidez sucede una situación similar, como este indicador ha ido en disminución durante el periodo analizado, nos indica que los activos que compo-

Coeficientes de Correlación con Indicadores Económicos

Base monetaria y agregados monetarios privados (miles de millones) Colocaciones en moneda nacional (miles de millones) Indicador mensual de actividad económica (Imacec) Nº Transacciones Ratio de Iliquidez

Base monetaria y agregados monetarios privados (miles de millones) 1,00

Colocaciones en moneda nacional (miles de millones) 0,99

Indicador mensual Nº Transacciones de actividad económica (Imacec) 0,97 0,81

Ratio de Iliquidez

0,51

1,00

0,95

0,81

0,50

1,00

0,82

0,55

1,00

0,49 1,00

Cuadro 2 Cuadro de Matriz de correlaciones periodo enero del 2003 a diciembre del 2008, elaboración propia.

CONCLUSIONES El presente trabajo se basó en la actividad negociadora de la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), esto fue debido a que la Bolsa no mantiene una base de datos de las órdenes de compra y venta de acciones, solo lo hace de las operaciones cerradas efectivamente. En general, los indicadores estudiados han aumentado durante los últimos años, lo cual nos indica que el riesgo de liquidez ha disminuido. El alto crecimiento del número de transacciones sumado al alto crecimiento del volumen negociado nos permite observar que el mercado bursátil chileno ha tenido una evolución positiva durante los últimos años y esto acompañado de una evolución también positiva del riesgo de liquidez, es decir, que la prima por riesgo ha disminuido también. Sin embargo, el moderado crecimiento del número de acciones negociadas puede ser

nen el IPSA han aumentado su liquidez o bien han disminuido su iliquidez. El coeficiente de correlación obtenido entre el ratio de iliquidez y los indicadores de actividad negociadora (volumen negociado, número de transacciones, rotación y numero de acciones negociadas) es negativo, por lo cual podemos interpretar que entregan resultados concluyentes en cuanto a que el mercado bursátil chileno ha mejorado su nivel de liquidez, pero al analizarlos en forma individual la conclusión es similar en cuanto que el riesgo de liquidez del mercado bursátil chileno ha disminuido durante los últimos años. Hemos observado el crecimiento de la rotación durante los últimos años, pero este indicador aún se mantiene en niveles bajos, lo que indicaría que la liquidez del mercado chileno, si bien ha mejorado, aún mantiene un nivel de iliquidez. En general, los diferentes indicadores de liquidez que hemos analizado han mostrado un crecimiento, es decir, un menor riesgo de liquidez a partir del año 2003 hasta el

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2007. El bajo desarrollo entre los años 1998-2002 se puede explicar por los efectos de la crisis asiática en Chile, algo similar sucede con el año 2008 producto de la crisis financiera internacional.

Johnson, C. 2000: Value at Risk Ajustado por Liquidez: Una Aplicación a los Bonos Soberanos Chilenos. Working Papers Central Bank of Chile 76. Levine, R. (2005): Finance and Growth: Theory and Evidence, Handbook of Economic Growth, Volume 1, Part 1, 865-934

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