Analisis Financiero by IEAF FEF

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Análisis Financiero

ANALISIS FINANCIERO

18/3/11

Nº Nº

114 TERCER CUATRIMESTRE 2010

Luis Ferruz Agudo y Mercedes Alda García LAS ACTIVIDADES DE I+D+I: TRATAMIENTO FISCAL EN ESPAÑA Y SU REPERCUSIÓN FINANCIERA

Juan Palacios A VUELTAS CON LOS FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLES: NUEVAS SORPRESAS EN LA DÉCADA 2000-09

Alfonso Hamard Almeida y Juan Mascareñas Pérez-Íñigo LA PRIMA DE RIESGO POR TAMAÑO EN EL MERCADO CONTINUO ESPAÑOL

Iván Iturricastillo Plazaola y J. Iñaki De La Peña Esteban RIESGO DE INMUNIZACIÓN ABSOLUTO COMO MEDIDA GENERAL DEL RIESGO DE INMUNIZACIÓN

José Ignacio Morales FACTORES EXPLICATIVOS DE LA ATRACCIÓN DE LAS INVERSIONES HACIA EL SECTOR DE LAS ENERGÍAS RENOVABLES

QUINTA QUINTA EPOCA. EPOCA. P.V.P. P.V.P. 13 13 € €

Nº114 TERCER CUATRIMESTRE 2010

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INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

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Análisis Financiero CONSEJO EDITORIAL PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL JUAN CARLOS URETA DOMINGO IEAF - FEF

CÉSAR ALIERTA IZUEL

FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL

Telefónica

Universidad de Deusto

CLAUDIO ARANZADI MARTINEZ

PROSPER LAMOTHE FERNANDEZ

FEF y CDTI

Universidad Autónoma de Madrid

VALENTÍN AZOFRA PALENZUELA

OTTO LUCIUS

Universidad de Valladolid

Karl-Franzens Universität Graz

MÁXIMO BORRELL VIDAL

JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO

Universitat Rovira i Virgili

Universidad Complutense de Madrid

HANS BUYSSE

JAVIER MONZON DE CACERES

Vrije Universiteit Amsterdam

Indra

THOMAS COPELAND

ALDO OLCESE SANTONJA

University of San Diego

Real Academia de CC. Económicas y Financieras

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO

EMILIO ONTIVEROS BAEZA

Aviva

Universidad Autónoma de Madrid

PABLO FERNANDEZ LÓPEZ

MARIANO RABADAN FORNIÉS

IESE

Inverco

SANTIAGO FERNÁNDEZ VALBUENA

RICHARD SHOCKLEY

Telefónica

Indiana University

MÁXIMO FERRANDO BOLADO

MICHAEL THEOBALD

Universidad de Valencia

University of Birmingham

LUIS FERRUZ AGUDO

IGNACIO VELEZ PAREJA

Universidad de Zaragoza

Universidad Tecnológica de Bolívar

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL RAFAEL SARANDESES ASTRAY-CANEDA IEAF - FEF

DIRECTOR JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO Universidad Complutense de Madrid

COMITÉ DE REDACCIÓN FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL Año inicial de publicación: 1973 Frecuencia: Cuatrimestral Bases de datos e índices: Latindex, DICE, In-Recs, Dialnet, Compludoc Clasificación Unesco: 531,102 Gestión Financiera Clasificación JEL: G- Economía Financiera Clasificación Decimal: 336, 336.7

Universidad de Deusto

JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN Universidad Pablo de Olavide

TERESA CORZO SANTAMARÍA Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros . Dirección: Avda. del Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID. Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75. Maquetación e Impresión: RARO Producciones, S. L. Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

SUMARIO

Introducción Juan Mascareñas Las actividades de I+D+I: tratamiento fiscal en España y su repercusión financiera Luis Ferruz Agudo y Mercedes Alda García A vueltas con los fondos de inversión españoles: nuevas sorpresas en la década 2000-09 Juan Palacios La Prima de Riesgo por Tamaño en el Mercado Continuo Español Alfonso Hamard Almeida y Juan Mascareñas Pérez-Íñigo Riesgo de inmunización absoluto como medida general del riesgo de inmunización Iván Iturricastillo Plazaola y J. Iñaki De La Peña Esteban Factores explicativos de la atracción de las inversiones hacia el sector de las energías renovables José Ignacio Morales

4 6 20 34 42 60

INTRODUCCIÓN En este número 114 se presentan cinco trabajos no sólo de alta calidad sino de gran utilidad para los analistas financieros y para todos aquellos que trabajen o estudien en el ámbito de las finanzas. Ambos objetivos son el referente que pensamos debe tener esta revista. Con ella en mente han ido incorporándose al Consejo Editorial reputados expertos internacionales tanto españoles como extranjeros que avalan con su presencia este doble objetivo de servicio y calidad. Nuevamente agradezco a los evaluadores que colaboran con la revista su trabajo y disponibilidad porque, al asegurar la calidad de los trabajos presentados en ella, están posibilitando el logro de los objetivos comentados. En el primero de los trabajos los profesores Luis Ferruz y Mercedes Alda estudian el tratamiento fiscal de la I+D+i y su repercusión financiera. La I+D+i suponen el motor del progreso de la empresa y de la economía de ahí que las Administraciones Públicas incentiven la inversión en este tipo de actividades. Por ejemplo, entre los incentivos fiscales que hay en España son especialmente destacables las deducciones en el Impuesto de la Renta de las Sociedades. Sin embargo, se está planteando su revisión lo que implica que en el futuro puede verse afectada la inversión en este tipo de actividades. Por ello los autores buscan conocer el impacto que dichas ayudas pueden ejercer, desde un punto de vista fiscal y financiero, sobre la toma de decisiones de inversión. El profesor Juan Palacios nos muestra la continuación de un trabajo suyo anterior de hace diez años en el que analiza el comportamiento de los fondos de renta variable españoles. En este nuevo estudio hay una mejora significativa en la rentabilidad de los fondos. Su diferencia con el mercado se ha reducido y no hay evidencia de los frecuentes errores de gestión del periodo anterior. Sin embargo su rentabilidad sigue siendo inferior a la de la Bolsa, y de continuar el ritmo de mejora observado tardarían más de diez años en alcanzar una situación comparable a la que hoy tienen los fondos americanos, que dista bastante de ser modélica. Además: los fondos españoles tienen una relación rentabilidad-riesgo inversa; es decir, los que asumen menos riesgo son los

más rentables, 2) la aparición de los fondos índice ha sido decepcionante, con rentabilidades inaceptables que se sitúan más de cinco puntos porcentuales por debajo de la del mercado, y 3) la diferencia de rentabilidad entre la bolsa y los fondos no se puede explicar solo por sus gastos conocidos. Los profesores Alfonso Hamard y Juan Mascareñas analizan, en el tercer trabajo publicado, la rentabilidad histórica de las empresas que cotizan en el mercado continuo español durante el período comprendido entre diciembre de 1997 y diciembre de 2009, a fin de determinar la posible presencia de una prima de riesgo en las empresas de menor tamaño con relación a las más grandes. Este aspecto es de suma importancia en la determinación de la tasa de descuento a aplicar en la valoración de las empresas porque afecta directamente a la tasa de rendimiento mínima exigida por el mercado a los recursos financieros provenientes de los fondos propios de las empresas. Sin embargo, y al igual que otros trabajos similares realizados en Alemania y Estados Unidos, los resultados obtenidos por los autores en el mercado continuo español no avalan la presencia de una prima de riesgo adicional por tamaño. Los profesores Iván Iturricastillo y J. Iñaki De La Peña estudian cómo las entidades financieras pretenden hacer frente a los compromisos de pago estructurando la cartera de forma que se generen los suficientes recursos para abonarlos. Se pueden encontrar infinitas composiciones de aquella y por ello el inversor debe establecer un objetivo. En el caso que se plantee que el valor de los ingresos no sea inferior al de los pagos en todo momento, se estaría hablando de inmunizar la cartera, y, unido a esta estrategia, surge el riesgo de inmunización. Se han propuesto diversos parámetros para medirlo, entre otros, M2 de Fong y Vasicek y la MA de Nawalka y Chambers. Sin embargo estas dos famosas medidas sólo son válidas en algunos casos. Por ello ambos profesores presentan una medida general del riesgo de inmunización que denominan “Riesgo de Inmunización Absoluto”, que consideran que es una medida válida para el riesgo de inmunización en cualquier situación.

La literatura ha venido otorgando a la legislación y al sistema tarifario básicamente toda la importancia como factor explicativo de la atracción de los capitales hacia el sector de las energías renovables. Sin embargo, José Ignacio Morales demuestra tomando como referencia otras tecnologías más maduras, cómo hay otros factores clave que merecen parte del crédito del éxito de atracción de dichos capitales privados como son: la disponibilidad en alguna medida del recurso natural, la madurez del sistema bancario que permita entender las tecnologías, los plazos y los altos niveles de apalancamiento requeridos por los planes de negocio en este sector, la disponibilidad de un consumidor concienciado para pagar un extra-coste, la disponibilidad de una base industrial suficientemente madura y por último, el mantenimiento y buena administración del sistema de incentivos a largo plazo, sin que a corto plazo se produzcan cambios de gestión y objetivos que quiebren la confianza de los inversores.

Juan Mascareñas

ANÁLISIS FINANCIERO

Luis Ferruz Agudo* y Mercedes Alda García**

Las actividades de I+D+I: tratamiento fiscal en España y su repercusión financiera RESUMEN Las actividades de Investigación, Desarrollo e innovación (I+D+i) suponen el motor del progreso de la empresa y de la economía; por ello, las Administraciones Públicas han incentivado la inversión en este tipo de actividades. Concretamente, en España, existen diferentes incentivos fiscales, de las que destacan las deducciones en el Impuesto de Sociedades; sin embargo, estas se han reducido, y su vigencia se va a revisar en 2011. Debido a esta revisión, el futuro de la inversión en este tipo de actividades puede verse afectada seriamente, por eso, a lo largo de este trabajo mostramos, desde una perspectiva fiscal y financiera, la importancia que estas ayudas pueden llegar a tener en la toma de decisiones de inversión, ya que gracias a estos incentivos, la inversión española en I+D+i ha experimentado un buen avance en los últimos años. Palabras clave: investigación, desarrollo, innovación, inversión, deducción fiscal.

ABSTRACT Research, Development and innovation (R + D + i) activities are the driving forces of progress company and economy development, hence, governments have encouraged investment in these activities. Specifically, in Spain, there are various tax incentives, detailing the deductions on corporate income tax, but these have been reduced and it is going to review its validity in 2011. Because of this review, the future investment in this type of activity can be affected seriously, for that reason, in this paper we show, from a fiscal and financial perspective, the importance that these incentives can get in investment decisions, achieving a considerable progress in the last years in Spain. Key words: research, development, innovation, investment, tax deduction. Recibido: 27 de Mayo de 2010

Aceptado: 16 de Julio de 2010

* Universidad de Zaragoza. ** Universidad de Zaragoza Luis Ferruz Agudo y Mercedes Alda García : Las actividades de I+D+I: tratamiento fiscal en España

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LAS ACTIVIDADES DE I+D+I: TRATAMIENTO FISCAL EN ESPAÑA Y SU REPERCUSIÓN FINANCIERA

1. INTRODUCCIÓN Es un hecho demostrado que la innovación puede reportar grandes beneficios a la empresa, ayudando a superar situaciones difíciles o a lograr una ventaja competitiva, aspectos especialmente importantes en un contexto de crisis como el actual. Schumpeter (1912, 1934) ya destacó la importancia del papel de la innovación y del empresario en su teoría del “espíritu emprendedor” (Schumpeter, 1950), donde los empresarios son capaces de estimular la inversión, creando innovaciones técnicas y financieras en un medio competitivo en el que asumen riesgos y beneficios. Unida a la innovación, encontramos la destrucción creativa, ya que todo proceso de creación supone la destrucción u obsolescencia de la innovación anterior. No obstante, esta destrucción creativa es la que permite el crecimiento económico sostenido a largo plazo. Sin embargo, como señalan San Miguel y Berechet (2004,) el proceso de innovación tecnológica no es una tarea fácil, ya que se ve sometida a un gran número de restricciones económicas que, muchas veces, impiden que se desarrolle con éxito. Por esta razón, la inversión en innovación debe ser analizada, cuidada y estimulada. Respecto a esto último, las Administraciones Públicas, desde 1960, han promovido las actividades de investigación, desarrollo e innovación (I+D+i), y como indica Bonet (2002), se han implementado diversos incentivos fiscales tanto a nivel español como europeo. Tobes (2003) reseña que esta incentivación es una obligación de las Administraciones, ya que se corresponde con una de las funciones tradicionales del Sector Público: mejorar la asignación de recursos, redistribuir la renta y la riqueza, y potenciar la estabilidad y el desarrollo económico. Rivas (2007) indica que existen diferentes tipos de incentivos a nivel internacional: créditos fiscales, incentivos fiscales en la base del impuesto sobre sociedades, libertad de amortización… Pero cada país aplica en mayor medida unos u otros, por ejemplo, De la Sota (2006, a) muestra que el crédito fiscal ha sido una de las principales herramientas utilizadas en Reino Unido para reforzar la inversión privada en I+D.

Para tratar de alcanzar cierta convergencia entre las diferente normas fiscales internacionales, la Comisión Europea ha promovido varios programas de cooperación administrativa que faciliten el intercambio de información fiscal entre países, un ejemplo, es el programa Fiscalis 2007, tal y como comenta García (2004). Estos incentivos fiscales tienen efectos tanto microeconómicos como macroeconómicos (Atkinson, 2010). Desde la perspectiva microeconómica, además de crear empleo, las empresas soportan una menor carga impositiva, mejoran el beneficio después de impuesto y la rentabilidad sobre recursos propios. Asimismo, experimentan un incremento en las ventas y en el número de patentes registradas. Desde una perspectiva macroeconómica, estos incentivos suponen un incremento del PIB, de la productividad y de los Ingresos Fiscales del Estado, mediante su recaudación a través del IVA, el IRPF o el Impuesto de Sociedades. En España se debe destacar la deducción en la cuota del Impuesto sobre Sociedades en actividades de I+D+i, ya que como comentan Cordón y Gutiérrez (2008), estas deducciones son instrumentos de política económica que pueden corregir fallos de mercado. Sin embargo, en nuestro país también encontramos ayudas públicas en forma de subvenciones a fondo perdido, anticipos reembolsables, créditos blandos, líneas de financiación o capital riesgo. Aunque observamos que existen diferentes incentivos a la innovación, no siempre coincidentes, lo más importante es, como subraya De la Sota (2006, b), que estos sistemas de apoyo a la I+D+i sean compatibles. Respecto a los efectos de los beneficios fiscales sobre la inversión, la literatura económica no ha alcanzado resultados concluyentes. Tradicionalmente, este tópico se ha estudiado a través de dos enfoques metodológicos: la estimación de elasticidades-precio y el cómputo de ratios coste-eficacia (López y Romero, 2001). Respecto a las estimaciones de elasticidad-precio, la evidencia empírica muestra gran disparidad de resultados. Algunos trabajos obtienen unas elasticidades positivas (Dagenais et al.,1997; Hall y Van Reenen, 2000; OCDE, 2002 y Comisión Europea, 2003), pero en un rango muy amplio. Por el contrario, otros autores como Hines (1991), Hall (1993) y Berger (1993) sólo alcanzan elasticidades negativas, para la

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economía estadounidense. De hecho, Guellec y Van Pottelsberghe (1997) afirman que se encuentran con mayor frecuencia elasticidades negativas. Por otra parte, los resultados para el ratio coste eficacia exponen, en general, estimaciones cercanas a la unidad, por lo que los incentivos fiscales no parecen inducir más inversión que el gasto fiscal que generan (Van Pottelsberghe, 1997). No obstante, existen excepciones como Baily y Lawrence (1992), Berger (1993) y Hall (1993) con ratios de coste eficacia superiores (entre 2 y 3). Para el caso español, Marra (2004) obtiene una elasticidad del precio efectivo de la I+D ante cambios en los incentivos fiscales superior al 1%, siendo superior en las grandes empresas. Asimismo, Romero y Sanz (2007) encuentran una respuesta moderada de la inversión producida por el crédito fiscal y las amortizaciones en el precio de la I+D. Corchuelo (2006) analiza el papel de los incentivos fiscales españoles sobre la decisión de realizar I+D y sobre el nivel de esfuerzo tecnológico, y encuentra que la probabilidad de realizar I+D está positivamente relacionada con el tamaño de la empresa, y negativamente con el coste del capital. Asimismo, en este trabajo, la elasticidad del esfuerzo tecnológico respecto del coste del capital es mayor que la unidad, alcanzando mejor elasticidad que el trabajo de Parisi y Sembeneli (2003) en empresas italianas. Analizando con cifras la repercusión actual española de los beneficios fiscales de I+D en la inversión (CEIM, 2010), encontramos que el gasto de las empresas en I+D ha incrementado desde 11.199 millones de euros en 2003 hasta 19.919 millones en 2008, del mismo modo, que el número de empresas innovadoras ha crecido desde 24.463 en 2002, que suponían el 0,90% del total de empresas, a unas 36.183 en 2008 (1,06% del total). Asimismo, los gastos de la Administración en materia de Investigación, Desarrollo e Innovación en los Presupuestos Generales del Estado reflejan un aumento en subvenciones y préstamos. Las subvenciones incrementaron desde unos 1.500 millones de euros en 2006 hasta casi 1.800 millones en 2010. Los préstamos también pasaron de 3.600 millones, en 2006, a casi 5.700 millones en 2010. Además, el montante total de las deducciones aplicadas en el Impuesto de Sociedades alcanzó los 316 millones de euros en 2007.

La diferencia innovadora entre las grandes empresas y las PYMES es notable, ya que aunque la gran empresa ejecuta un mayor gasto en innovación, en porcentajes, la mayor parte del gasto (43% en 2008) fue ejecutado por empresas con menos de 250 empleados (Pymes), existiendo un porcentaje superior de PYMES que de gran empresa con actividad innovadora: 95% vs. 5% entre 2002 y 2008, a pesar de que, como indica Marra (2007), las empresas de menor dimensión es la que se enfrenta a un mayor racionamiento del crédito en I+D. Asimismo, el estudio de la CEIM divide en cinco grupos a las empresas innovadoras según su grado de inversión en I+D+i (nueva empresa con base tecnológica, Pyme en crecimiento, PYME con intensidad media-baja en I+D, gran empresa de intensidad alta y gran empresa de intensidad media), y muestra que es la nueva empresa con base tecnológica la que presenta mayores tasas de I+D, seguidas por la PYME en crecimiento, la empresa grande de intensidad alta y media, y en último lugar, las PYMES con intensidad media-baja en I+D. Sin embargo, si se realiza una clasificación por intensidad de innovación, encontramos este orden: nuevas empresas con base tecnológica, gran empresa con intensidad media, PYMES en crecimiento y de media-baja intensidad, y finalmente, la gran empresa de intensidad alta en I+D. Como podemos observar, las actividades de I+D+i en la industria española están mostrando un crecimiento positivo, posiblemente gracias a los beneficios fiscales de los que disfrutan. Por ello, a continuación vamos a realizar un estudio pormenorizado de su tratamiento fiscal en la legislación vigente española. En el apartado siguiente describimos la investigación, el desarrollo y la innovación, mostrando las diferencias conceptuales entre ellos, ya que como resalta Martín (2005), los gastos fiscales conllevan un cómputo diferente. En el tercer epígrafe estudiamos sus deducciones fiscales, y en el cuarto analizamos las implicaciones que estas deducciones tienen desde una perspectiva financiera. Finalmente, acabaremos con un apartado de conclusiones.

2. INVESTIGACIÓN, DESARROLLO E INNOVACIÓN. CARACTERÍSTICAS. Como hemos mencionado, existen diferencias conceptuales entre las actividades de investigación, desarrollo e innovación; por ello, vamos a definirlas.

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LAS ACTIVIDADES DE I+D+I: TRATAMIENTO FISCAL EN ESPAÑA Y SU REPERCUSIÓN FINANCIERA

Comenzando por la investigación y el desarrollo, el Plan General de Contabilidad (Real Decreto 1514/2007)1, en la quinta parte de definiciones y relaciones contables, define tanto la investigación como el desarrollo. En primer lugar, la investigación “es la indagación original y planificada que persigue descubrir nuevos conocimientos y superior comprensión de los existentes en los terrenos científico o técnico”. Por otro lado, el desarrollo “es la aplicación de los logros obtenidos de la investigación u otro conocimiento científico, a un plan o diseño, para la producción de materiales, productos, métodos, procesos o sistemas nuevos, o sustancialmente mejorados, hasta que se inicia la producción comercial”. Además, en su tratamiento contable, el PGC español, a diferencia de las normas internacionales, permite que los gastos de investigación sean identificados como un activo (inmovilizado intangible), amortizándose durante su vida útil (no superior a cinco años) siempre que sean proyectos individuales que tengan posibilidades de proyección futura económica. Por su parte, las normas internacionales sólo permiten este tratamiento en el caso de combinación de negocios, ya que, estas se deben imputar a la cuenta de pérdidas y ganancias como gasto. Igualmente, los gastos de desarrollo se permite que, una vez se cumplan las condiciones de activación de los gastos de investigación, también se reconozcan en el activo, amortizándose durante la vida útil (no superior a cinco años), aunque se podría amortizar en un plazo superior si se acredita su prolongación. Igualmente, el Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades (de aquí en adelante, TRLIS)2 da unas definiciones de investigación y de desarrollo, en su artículo 35.1letra a), de una forma prácticamente idéntica al PGC; no obstante, este artículo también considera actividad de investigación y desarrollo “la materialización de los nuevos productos o procesos en un plano, esquema o diseño, así como la creación de un primer prototipo no comercializable y los proyectos de demostración inicial o proyectos piloto, siempre que éstos no puedan convertirse o utilizarse para aplicaciones industriales o para su explotación comercial”.

El artículo 35.2. letra a) de este Texto3 define a innovación tecnológica como la actividad cuyo resultado sea un avance tecnológico en la obtención de nuevos productos o procesos de producción o mejoras sustanciales de los ya existentes. Esta actividad incluye la materialización de los nuevos productos. Finalmente, el artículo 35.3 del TRLIS4, explicita que no se consideran actividades de investigación y desarrollo ni de innovación tecnológica las siguientes: a)

Las actividades que no impliquen una novedad científica o tecnológica significativa.

Las actividades de producción industrial y provisión de servicios o de distribución de bienes y servicios.

La exploración o prospección de minerales e hidrocarburos.

3. I+D+I EN LA LEGISLACIÓN FISCAL ESPAÑOLA ACTUAL. Los beneficios fiscales a la investigación, desarrollo e innovación se recogen a lo largo de la siguiente normativa: El artículo 35 del TRLIS5 y la Ley 35/20066, que recogen las deducciones a aplicar sobre la cuota del Impuesto de Sociedades, para actividades de I+D+i. El artículo 11.2 del TRLIS reconoce la libertad de amortización de los elementos del inmovilizado material e inmaterial de actividades de investigación y desarrollo, excluyendo los edificios. No obstante, los edificios pueden amortizarse durante 10 años según la parte que tengan invertida en actividades de investigación y desarrollo. Asimismo, los gastos de investigación y desarrollo activados como inmovilizado inmaterial también se pueden amortizar libremente, aunque quedan excluidos los elementos que disfrutan de libertad de amortización. Por tanto, podemos ver que la libertad de amortización es otro incentivo fiscal a la I+D, ya que las empresas pueden optar por una amortización acelerada, retrasando el pago de impuestos. También se puede mencionar como incentivo fiscal la deducción para el fomento de las tecnologías de la información y

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la comunicación (artículo 36 TRLIS), exclusivamente dirigida a las empresas de reducida dimensión.

del 30% hasta esa media, y el 50% sobre el exceso respecto de ésta.

Finalmente, el Real Decreto 1777/2004, de 30 de julio, por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre Sociedades7, en su capítulo 17, reconoce el derecho a presentar una propuesta para la deducción de gastos de investigación y desarrollo en el Impuesto de Sociedades, realizadas entre entidades vinculantes.

Además, se puede realizar una deducción adicional del 20% del importe de los siguientes gastos:

A continuación, vamos a describir las diferentes deducciones existentes, centrándonos en las deducciones por actividades de investigación, desarrollo e innovación tecnológica, recogidas en el artículo 35 del TRLIS, que dan derecho a una deducción en la cuota íntegra del Impuesto de Sociedades.

a.2. Los gastos correspondientes a proyectos de investigación y desarrollo contratados con universidades, organismos públicos de investigación o centros de innovación y tecnología.

a.1. Los gastos de personal de la entidad de investigadores cualificados adscritos en exclusiva a actividades de investigación y desarrollo.

3.1. Gastos de investigación y desarrollo.

El 10% de las inversiones en elementos de inmovilizado material e intangible, excluidos los inmuebles y terrenos, que formen parte exclusivamente de las actividades de investigación y desarrollo.

3.1.1. Base de deducción. 3.2. Innovaciones tecnológicas. La base de la deducción (artículo 35.1 letra b del TRLIS) está formada por los gastos de investigación y desarrollo y por las inversiones en elementos de inmovilizado material e intangible excluidos los inmuebles y terrenos. Además, las amortizaciones de los bienes de estas actividades también se consideran gastos de investigación y desarrollo si están individualizadas por proyectos. En caso de que la actividad de I+D sea una actividad subvencionada, la base de la deducción se reduce en el 65% de las subvenciones recibidas e imputadas como ingreso en el período impositivo. Los gastos de proyectos de I+D efectuados en el exterior también se pueden deducir si la actividad principal de investigación y desarrollo se desarrolla en España, y la efectuada en el extranjero no supera el 25% de la inversión total. 3.1.2. Porcentajes de deducción (artículo 35.1 letra c del TRLIS): a)

El 30% de los gastos de investigación y desarrollo efectuados en el período impositivo, que puede aumentarse si las actividades tienen gastos superiores a la media de los dos años anteriores, ya que se aplica el porcentaje

3.2.1. Base de la deducción. Según el artículo 35.2 letra a) del TRLIS, son gastos en actividades de innovación tecnológica los de: a)

Proyectos cuya realización se encargue a universidades, organismos públicos de investigación o centros de innovación y tecnología, reconocidos en Real Decreto 2609/1996, de 20 de diciembre.

Diseño industrial e ingeniería de procesos de producción.

Adquisición de tecnología avanzada en forma de patentes, licencias, know-how y diseños, pero la base de este concepto no puede superar el millón de euros.

Obtención del certificado de las normas de aseguramiento de la calidad de la serie ISO 9000, GMP o similares, sin incluir los gastos de implantación de estas.

Al igual que los de investigación y desarrollo, los gastos de innovación tecnológica de actividades realizadas en el exterior también pueden deducirse si la actividad de innovación tecnológica principal se efectúa en España.

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Asimismo, en caso de recibir subvenciones por estas actividades, la base se reduce un 65% de las subvenciones recibidas.

3.2.2. Porcentajes de deducción (artículo 35.2 letra c del TRLIS):

marzo de 2009, en el marco de las medidas del Plan E, asegurando su aplicación más allá del año 2011. Asimismo, el Proyecto de Ley de Economía Sostenible, aprobado en marzo de 2010, y actualmente en trámite parlamentario, prevé introducir mejoras a estas deducciones.

Los porcentajes de deducción que se aplican son:

3.4. Limitaciones.

El 15% para las actividades del apartado a) de la base de deducción; es decir, proyectos encargados a universidades, organismos públicos de investigación o centros de innovación y tecnología.

El artículo 44 del TRLIS, indica que las deducciones aplicadas en gastos e inversiones de estas actividades, en un periodo impositivo, tienen un límite del 50% de deducción cuando las deducciones exceden el 10% de la cuota íntegra minorada por las deducciones.

El 10% para el resto de los casos recogidos en el apartado anterior; es decir, las actividades recogidas en las letras b, c y d (diseño industrial e ingeniería de procesos de producción, tecnología avanzada y certificados de calidad)

3.3. Modificación de las deducciones en la cuota. La Disposición Derogatoria Segunda, apartado 3 de la Ley 35/2006 de Reforma del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas y de Modificación Parcial de las Leyes de los Impuestos sobre Sociedades, sobre la Renta de no Residentes y sobre el Patrimonio planeaba derogar las deducciones de estas actividades a partir del 1 de enero de 2012. No obstante, hasta entonces, en el periodo entre el 1 de enero de 2007, la Disposición Adicional Décima del TRLIS, introducida por la Ley 35/2006, estableció una reducción de los porcentajes de deducción en la misma proporción en que se minoraron los tipos de gravamen ese año. Concretamente, los porcentajes resultantes fueron:

Esta limitación tiene por objetivo evitar la doble imposición tanto a nivel nacional, como internacional. 3.5. Otros incentivos. La reforma fiscal del año 2007, introducida por la Ley 35/2006 (disposición adicional vigésima), pretendía incentivar el empleo del personal investigador, por lo que introdujo una bonificación del 40% de las cuotas de las cotizaciones a la Seguridad Social del personal investigador. No obstante, se debe aclarar que esta bonificación es incompatible con las deducciones fiscales explicadas anteriormente. 3.6. Otras deducciones. El artículo 36 del TRLIS también recoge deducciones para el fomento de las tecnologías de la información y de la comunicación. Las actividades que dan derecho a deducción son cuatro:

Para el ejercicio 2007, los porcentajes explicados anteriormente (30%, 50%, 20% y 10%) multiplicados por el coeficiente 0,92.

Acceso a Internet: adquisición de equipos y terminales, con su software y periféricos asociados, para la conexión a Internet y acceso a facilidades de correo electrónico.

Para el ejercicio 2008 y siguientes, se aplican los porcentajes de deducción explicados (30%, 50%, 20% y 10%) por el coeficiente 0,85.

Presencia en Internet, incluyendo las adquisiciones de equipos para el desarrollo y publicación de páginas y portales Web, la instalación e implantación de dichos sistemas; y la formación del personal de la empresa para su uso.

Comercio electrónico.

Incorporación de las tecnologías de la información y de las comunicaciones a los procesos empresariales.

Al terminar el periodo de transición (2007-2011) estaba previsto que en el último semestre del año 2011, el Ministerio de Economía y Hacienda presentará al Gobierno un estudio relativo a la eficacia de estas ayudas para decidir su futuro; sin embargo esta medida fue muy discutida y se suprimió en

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La deducción que se aplica en la cuota íntegra del Impuesto de Sociedades es un 10 % del importe de las inversiones y de los gastos del período relacionados con la mejora de la capacidad de acceso y manejo de información de transacciones comerciales a través de Internet. Finalmente, comentar que también existen deducciones por actividades de exportación (25% de la inversión), por inversiones en bienes de interés cultural, producciones cinematográficas y edición de libros. 3.7. El futuro de las deducciones. Como hemos visto, la reforma de la Ley 35/20068 pretendía eliminar los incentivos a la I+D+i a partir de 2011; sin embargo, dada la importancia que estas actividades tienen en la economía de un país, y la discusión que esta medida tuvo entre todos los sectores y agentes económicos, se suprimió en 2009 en el marco del Plan E. Además, el Proyecto de Ley de Economía Sostenible, actualmente en proceso parlamentario, pretende volver a incentivarlas, logrando una mejora en la competitividad. Uno de los ejes fundamentales de este Proyecto de Ley es su vinculación con las actuaciones de I+D+i. En concreto, se plantea aplicar a las innovaciones tecnológicas un porcentaje de deducción del 12% (frente al actual 8%) de los gastos efectuados en el periodo impositivo, eliminando los coeficientes de deducción que hemos estudiado anteriormente. Asimismo, respecto a los límites en las deducciones, del artículo 44 del TRLIS9, se fijan en un 35% de la cuota íntegra minorada en las deducciones, pero se eleva al 60% (actualmente es un 50%) cuando el importe de la deducción de gastos e inversiones del período impositivo exceda el 10% de la cuota íntegra. No obstante, deberemos esperar a la aprobación de esta Ley de Economía Sostenible para comprobar finalmente qué cambios se llevan a cabo.

4. ANÁLISIS FINANCIERO DE LOS INCENTIVOS FISCALES DE LAS INVERSIONES. Cuando una empresa debe tomar la decisión de llevar a cabo, o no, una inversión realizar una valoración desde una perspectiva financiera. Esta decisión resulta más compleja si existen factores externos que puedan afectar a alguno, o a

varios, de los componentes de la inversión, como las deducciones fiscales. Una inversión, desde una perspectiva financiera, está formada por una serie de componentes: desembolso inicial, rendimientos netos, amortizaciones, forma de financiación, duración u horizonte económico y valor residual; y la empresa debe tener en cuenta la convergencia de todos estos factores en sus criterios de decisión y valoración (VAN, TIR…). El criterio de valoración financiera más utilizado es el método que permite descontar los flujos de caja de la inversión, observando el resultado que se prevé de la inversión. Esto se puede generalizar a través de la expresión del VAN (Valor Actual Neto), de la siguiente forma: (1)

Donde: Co es el desembolso inicial de la inversión, Rn son cada uno de los rendimientos de la inversión, en cada uno de los periodos de duración. De forma que es el sumatorio de los flujos de caja descontados en cada periodo, siendo n la duración total de la inversión. De esta manera, si el VAN del proyecto es positivo (mayor que cero), se aceptaría realizar la inversión, rechazándose en caso contrario. Además, si una empresa tuviera que decidir entre varias inversiones, elegirá aquella que le reportara un mayor VAN. A partir de esta expresión general, podemos incluir los factores que afectan a la inversión: impuestos, amortizaciones y valor residual, obteniendo una nueva expresión: (2) Donde: In son las entradas que proporciona la inversión en cada periodo de la duración de la inversión. Cn son las salidas de recursos producidas en cada uno periodo de la inversión.

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LAS ACTIVIDADES DE I+D+I: TRATAMIENTO FISCAL EN ESPAÑA Y SU REPERCUSIÓN FINANCIERA

De esta forma, In - Cn forman los rendimientos, Rn, de la primera expresión (1). Ant son las amortizaciones fiscalmente deducibles en cada uno de los periodos, siendo An la cuota de amortización fiscal del año n que no tributa por el impuesto, con el tipo de gravamen: t. En este caso observamos que esta deducibilidad de las amortizaciones suponen un mayor valor del VAN, ya que se deja de pagar impuestos, repercutiendo en un ahorro fiscal y en una mayor liquidez de la inversión. Sn es el valor residual al final de la inversión, que se puede recuperar. t es, en tanto por uno, el gravamen del Impuesto de Sociedades, t’ es el tanto de desgravación por inversiones que se aplica sobre el volumen de la inversión, es decir, el desembolso inicial. Para el caso concreto de las inversiones de actividades de I+D+i, hemos visto que existen principalmente dos medidas incentivadoras: subvenciones y deducciones en el Impuesto de Sociedades. A continuación, vamos a ver qué implicaciones financieras tienen en el VAN. En el caso de la subvención, en la expresión (2), en vez de tener un tipo impositivo t’, tendríamos directamente una reducción en el desembolso inicial C0, obteniendo un C0’, donde C0’< C0, de manera que tiene un efecto positivo en el VAN, con un aumento inmediato en éste, y por tanto, aumentando las posibilidades de viabilidad del proyecto. Respecto a las deducciones en el Impuesto de Sociedades, hemos visto que se aplicaban, según el tipo de actividad de I+D+i, diferentes porcentajes sobre la cuota íntegra del Impuesto de Sociedades; por tanto, para valorar estos incentivos en el VAN debemos realizar un pequeño matiz: Al calcular la cuota íntegra del Impuesto de Sociedades se aplica el criterio de devengo, según la perspectiva contablefiscal, de manera que tenemos ingresos menos gastos; sin embargo, en la expresión (2) del VAN se está considerando el criterio de caja, ya que figuran cobros menos pagos, y sobre estos se aplica el tipo de impositivo, lo que podíamos aproximar a la base imponible. Por tanto, vemos que la valoración contable-fiscal y la financiera no coinciden totalmen-

te, pero se puede realizar una aproximación entre ellas, y observar la repercusión fiscal de las deducciones en la valoración financiera. Para expresar claramente el efecto de las deducciones fiscales en las inversiones de I+D+i partimos de la expresión (2), en la que se incluye la deducción por gastos, afectando a los Cn. Esto supone una salida menor de recursos, un mayor valor VAN, un menor pago de impuestos, y por tanto, un aumento de la liquidez de la inversión. De forma resumida: El efecto de una subvención disminuye el desembolso inicial y mejora el VAN de la inversión: C0’>C0 VAN’1>VAN0 El efecto de la deducción fiscal sobre la cuota íntegra del Impuesto de Sociedades supone una deducción sobre los gastos, por lo que hay una menor salida de recursos, y un mayor VAN: Cn0 > Cn1 VAN0<VAN1 Se debe resaltar la importancia de estos incentivos a la inversión, ya no sólo por el ahorro fiscal y la mejora de la liquidez, importante en tiempos de crisis, si no porque pueden hacer que, con criterios como el VAN o el TIR, un proyecto pase de ser rechazado a ser aprobado. Finalmente, vamos a ver a través de un sencillo ejemplo las implicaciones que pueden llegar a tener estas deducciones en las decisiones de inversión. 4.1. Caso práctico. En el ejemplo hemos supuesto un caso simple, con un solo proyecto empresarial, pero se debe considerar que la empresa opera con un conjunto de proyectos que se realizan paralelamente, de manera que las deducciones se aplican a nivel de empresa, aplicando la base imponible sobre el resultado conjunto, de manera que si una empresa tiene bases imponibles negativas a compensar, o está generando bases negativas, el incentivo fiscal de libertad de amortización no le impacta. Además, como indica Rivas (2008), la cuantificación exacta de beneficios fiscales depende del tipo de gravamen y del tipo de descuento aplicable, por lo que el valor actual del

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ANÁLISIS FINANCIERO

ahorro tributario que supone aplicar un gasto deducible a la base imponible del impuesto de sociedades será mayor cuanto más rápido se deduzca efectivamente dicho gasto. A este respecto, este autor propone el ejemplo de adquisición de una máquina empleada, o no, para un proyecto de I+D.

Asimismo, para observar como varía el VAN, la inversión se valorará con diferentes tipos de interés, pivotando hacia arriba y hacia abajo un 1% a partir del 7%, hasta una variación de 200 puntos básicos. Las expresiones generales quedan de la siguiente forma:

En el caso de que la máquina esté afecta a un proyecto de I+D, se puede amortizar libremente ese año todo el valor, y conseguir un ahorro fiscal del importe resultante de multiplicar el precio de la maquinaria por el tipo de gravamen. Sin embargo, si no está afecta a la I+D, el porcentaje de amortización (suponiendo 10 años de vida útil) será el porcentaje máximo anual del 20%, por lo que deducirá de la base una cuantía con un valor actual (suponiendo una tasa de descuento del 5%) de: [1000 x 20%] x a5 | 0,05 x (1+0,05)-1 = 909,19 euros y, por tanto, obtendrá un ahorro fiscal de: [909,19 x Tipo de gravamen] euros. Una vez consideradas estas aclaraciones, pasamos a desarrollar nuestro ejemplo. Supongamos que una empresa se plantea realizar una innovación tecnológica, concretamente el desarrollo de un proceso productivo nuevo. Por normativa sabemos que la innovación tecnológica da derecho a una deducción del 10% en la base de deducción y una vida útil máxima de 5 años. Esta innovación supone un desembolso inicial de 10 millones de euros, su desarrollo conlleva unos gastos de 5 millones los dos primeros años de la inversión, y de 2 millones de euros los tres últimos. La previsión de entradas es de 1 millón para el primer año, de 7 millones los tres siguientes, y de 6 millones el último. Suponiendo un tipo de interés del 7%, un valor residual de 1 millón y un tipo impositivo del 30%, vamos a calcular el VAN de esta inversión en dos escenarios alternativos: aplicando y sin aplicar las deducciones fiscales correspondientes. En primer lugar vamos a realizar el caso sin aplicar deducciones. Para ello, calculamos el VAN a partir de su fórmula general, de tal manera que restamos la inversión inicial y actualizamos el sumatorio de los diferentes flujos de caja en cada uno de los periodos (entradas menos salidas), considerando su tributación en el impuesto de sociedades (30%) cada año. Finalmente, el valor residual se considera como un flujo descontado a recuperar en el último periodo.

VANsin deducción= -10 + [(1-5)* (1-0,3)*(1+i)-1+(9-5)* (1-0,3) *(1+i)-2+(9-2)* (1-0,3) *(1+i)-3+(9-2)* (1-0,3) *(1+i)-4+(52)* (1-0,3)*(1+i)-5+(1*(1+i)-5*(1-0,3)) En el caso del VAN con deducción fiscal, utilizamos la misma expresión que antes, pero considerando que se puede deducir un 10% de los gastos cada periodo: VANcon deducción= -10 + [(1-5*(1-0,1))* (1-0,3) *(1+i)-1+(95*(1-0,1)) * (1-0,3)*(1+i)-2+(9-2*(1-0,1)) * (1-0,3)*(1+i)-3 +(9-2*(1-0,1)) * (1-0,3)*(1+i)-4+(5-2*(1-0,1)) * (1-0,3)* (1+i)-5](1-0,3)+(1*(1+i)-5*(1-0,3)) Si sustituimos la “i” de las dos expresiones anteriores por los tipos de interés correspondientes: 3%, 4%, 5%, 6%, 7%, los resultados son los siguientes: a)

Para un 3% VANsin deducción= 570.081,6603 Euros > 0, se aprobaría la inversión. VANcon deducción= 1.613.069,303 Euros > 0; se realizaría esta inversión porque su VAN es superior.

Para un 4% VANsin deducción= 16.7119,897 > 0, aprobaría la inversión. VANcon deducción= 1.186.454,91 €>0; se aprobaría la inversión, y se preferiría a la anterior.

Para un 5% VANsin deducción= -217.532,27 Euros < 0, se rechazaría realizar la inversión. VANcon deducción= 779.070,655 Euros >0; se realizaría la inversión.

Para un 6% VANsin deducción= -584.883,279 Euros < 0, se rechazaría realizar la inversión. VANcon deducción= 389.860,111 Euros >0; se realizaría la inversión.

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LAS ACTIVIDADES DE I+D+I: TRATAMIENTO FISCAL EN ESPAÑA Y SU REPERCUSIÓN FINANCIERA

Para un 7% VANsin deducción= -935.876,38 Euros < 0, se rechazaría realizar la inversión. VANcon deducción= 17.835,08 Euros >0; se realizaría la inversión.

En este ejemplo vemos claramente como la empresa escogería siempre la inversión con deducción, tanto numéricamente, como visualmente (gráfico 1) donde observamos que el VAN de la inversión con deducción siempre es mayor, incluso, a partir de un determinado tipo de interés (5%), pasaría de no realizarse, a ejecutarse. Por tanto, estas deducciones pueden llegar a tener una gran importancia en la inversión empresarial y en el grado de innovación tecnológica de un país.

5. CONCLUSIONES La innovación es el motor de generación de riqueza de una empresa y de un país, ya que permite aumentar el progreso, reducir las desigualdades sociales y conseguir mejor redistribución de las rentas. Sin embargo, también es necesario que la creación de riqueza sea superada por la destrucción de ésta.

Europea de los veintisiete, que presenta una evolución más estable. De esta manera, el gasto en I+D español ha pasado de cifras inferiores al 1% en 1996 al 1,35% en 2008. No obstante, España aún dista de estar al nivel medio europeo, situándose en el puesto número 15 de los veintisiete de la Unión Europea, lejos de países como Suecia, en primer lugar, Finlandia o Dinamarca. Por tanto, debemos decir, que debe continuar el impulso de las actividades de investigación, desarrollo e innovación, ya que las empresas son conscientes de estas ayudas, y como el gráfico 3 recoge, la evolución positiva en gastos de I+D en España desde 1990 hasta 2008 ha sido continua, mostrando un mayor avance a partir de 1999. Este avance refleja el aumento de las partidas presupuestarias destinadas a la I+D a finales de los años noventa, ya que entre 1998 y 1999, los créditos presupuestarios destinados a la I+D crecieron un 46%. Por esta razón, las empresas privadas han sido las que más han aumentado este tipo de gastos, quedando en un segundo plano los de la Administración Pública, y en el último lugar la educación superior y las IPSFL (Instituciones Privadas sin fines de lucro).

En este trabajo hemos analizado los diferentes beneficios fiscales que ofrece la normativa española a las inversiones en actividades de investigación, desarrollo e innovación tecnológica, que principalmente son subvenciones y deducciones en el Impuesto de Sociedades. También hemos visto que en los últimos años se han llevado a cabo diferentes reformas fiscales: en 2006 se intentó eliminar progresivamente estas deducciones hasta su desaparición en 2011, pero en 2009 esta medida fue suprimida, y actualmente, en el marco de la futura Ley de Economía Sostenible, se está dando un nuevo impulso a estas actividades.

Para concluir resaltamos el papel fundamental de la innovación en la economía, y el hecho de que las empresas deben continuar invirtiendo en ella. Sin embargo, son inversiones costosas que no siempre producen beneficios en el corto plazo, y que en una situación económica como la actual, no siempre son el primer objetivo de la empresa. Por esta razón, los incentivos fiscales pueden llegar a ser un instrumento muy poderoso de política financiera, siendo en algunos casos un gran determinante de la viabilidad de la inversión.

Desde una perspectiva financiera estas deducciones también son importantes, ya que las deducciones fiscales y/o subvenciones pueden repercutir positivamente en el valor del VAN de un futuro proyecto, llegando incluso a pasar de no aprobar un proyecto a realizarlo.

Atkinson, R., 2010. Create Jobs by Expanding the R&D Tax Credit.

Una prueba de la influencia de estos incentivos la encontramos en el gráfico 2, donde se observa que el gasto en I+D en España (como porcentaje del PIB) ha experimentado una evolución positiva desde 1996 hasta 2008 (últimos datos disponibles en INE), acercándose a la media de la Unión

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LAS ACTIVIDADES DE I+D+I: TRATAMIENTO FISCAL EN ESPAÑA Y SU REPERCUSIÓN FINANCIERA

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APÉNDICE: GRÁFICOS Evolución del VAN, según el tipo de interés, al considerar, o no, las deducciones fiscales

Rivas, C., 2008. Estructura de los incentivos fiscales a la innovación. Estudio comparado. Cuadernos de C.C.E.E. 55: 35-67

VAN deducciones 2000000

VAN sin deducciones 1500000 1000000

Romero, D. y Sanz, J.F, 2007. Eficacia de los incentivos fiscales a la inversión en I+D en España en los años noventa. Hacienda pública Española/Revista de Economía Pública 183:9-32 San Miguel, F. y Berechet, C., 2004. Incentivos fiscales a la Investigación, el Desarrollo y la Innovación: impacto y lecciones de Política. Policy Briefing. Disponible en: dialnet.unirioja.es [Consultado 20 mayo de 2010] Schumpeter, Joseph A., 1912. Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung. Leipzig: Duncker & Humblot. Schumpeter, Joseph A., 1934. The Theory of Economic Development: An Inquiry into Profits, Capital, Credit, Interest and the Business Cycle. London: Oxford University Press.

500000 0 -500000 -1000000 -1500000

Gráfico 1 Fuente: elaboración propia.

Evolución del gasto en I+D (en % sobre el PIB) desde 1996 a 2008 en España y en la Unión Europea de los 27. EU 27 España

2 1,5

Schumpeter, Joseph A., 1950. Capitalism, Socialism and Democracy. London: Unwin.

1 0,5

Van Pottelsberghe (1997), Issues in assessing the effect of inter industry R&D spillovers, Economic Systems Research, 9: 331356.

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

Tobes, P., 2003. Incentivos fiscales a la investigación, desarrollo e innovación. Crónica tributaria 109, 151-162

Gráfico 2 Fuente: elaboración propia a partir de Eurostat e INE.

Evolución del gasto en España en I+D (miles de Euros) según sector de ejecución: 1990-2008 16.000.000 14.000.000 12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Total

Admón P.

E. Superior

Empresas

IPSFl

Gráfico 3 Fuente: INE.

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ANÁLISIS FINANCIERO

Notas: 1.-

Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad.

2.-

Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades.

3.-

Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades.

4.-

Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades.

5.-

6.-

Real Decreto 1777/2004, de 30 de julio, por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre Sociedades.

7.-

8.-

Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades

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Juan Palacios*

A vueltas con los fondos de inversión españoles: nuevas sorpresas en la década 2000-09 RESUMEN Este trabajo concluye otro anterior centrado en la década de los 90 sobre este mismo tema. En conjunto los dos trabajos abarcan un periodo de 18 años, por lo que ofrecen conclusiones bastante contrastadas sobre el comportamiento de los fondos de renta variable españoles. La rentabilidad de estos fondos fue 5,7 puntos porcentuales inferior a la de la Bolsa en el primer trabajo. Esta gran diferencia se explica, en parte, por las altas comisiones de los fondos y por algunos errores importantes en su gestión, como la falta de diversificación y los intentos infructuosos de anticipar movimientos del mercado. En este nuevo estudio hay una mejora significativa en la rentabilidad de los fondos. Su diferencia con la bolsa se ha reducido y no hay evidencia de los frecuentes errores de gestión del periodo anterior. Sin embargo su rentabilidad sigue siendo inferior a la de la Bolsa, y de continuar el ritmo de mejora observado tardarían más de diez años en alcanzar una situación comparable a la que hoy tienen los fondos americanos, que dista bastante de ser modélica. En este trabajo aparecen tres nuevas sorpresas: 1) los fondos españoles tienen una relación rentabilidad-riesgo inversa; es decir, los que asumen menos riesgo son los más rentables, 2) la aparición de los fondos índice ha sido decepcionante, con rentabilidades inaceptables que se sitúan más de 5 puntos porcentuales por debajo de la del mercado, y 3) la diferencia de rentabilidad entre la bolsa y los fondos no se puede explicar solo por sus gastos conocidos: ¿cómo explicar la diferencia pendiente?. Decididamente los fondos de inversión españoles siguen siendo singulares, lo que los convierte en un tema de investigación atractivo.

Palabras clave: Mercados financieros, mercados eficientes, Bolsa Española, Fondos de Inversión, Indexación, Entidades de Inversión Colectiva

ABSTRACT This paper concludes a research on the Spanish Mutual Funds which appeared in a previous work covering the period of the 90’s. Taken together, both papers cover a period of 18 years that allows reaching some unusual conclusions. In the first paper, the Spanish Equity Mutual Funds underperformed the market by 5,7%. This abnormally huge difference could be partially explained by the high commissions charged by the funds, and by important errors in managing the funds’ portfolios, in particular: lack of diversification and wrong attempts to time the market. However, these explanations were not sufficient to account for the extremely poor performance of six funds which lagged the market by ten percentage points. The results in this new paper show a significant improvement in the return of the funds without any further evidence of the gross management errors so frequent in the 90’s. However, the Spanish funds *

Profesor Extraordinario, Dirección Financiera, IESE. Agradezco a Fernando Díaz Martín, Asistente de Investigación del IESE, su inapreciable ayuda en la obtención y preparación de los datos utilizados en este estudio. Juan Palacios : A vueltas con los fondos de inversión españoles: nuevas sorpresas en la década 2000-09 Análisis Financiero n° 114. 2010. Págs.: 20-32

A VUELTAS CON LOS FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLES

continued to underperform the market in the last ten years and, at their present rate of improvement, they will need more than ten years to reach a performance comparable to that of the U.S. Mutual Funds. This papers reports three odd results: 1) the funds’ return-risk ratio is negative (i.e. funds with higher return assumed less risk than those with lower returns), 2) index funds showed a dismay performance trailing the market by more than 5% in return, and 3) high funds’ costs and fees do not account to explain fully the difference in return between the market and the funds. ¿How can the hidden costs be explained? Decidedly, the Spanish Mutual Funds are quite peculiar which may perhaps convert them into an interesting research topic. Key words: Financial Markets, Efficient Markets, Spanish Stock Exchange, Mutual Funds, Index Funds, Portfolio Management Firms. Recibido: 31 de Mayo de 2010

Aceptado: 30 de Julio de 2010

A vueltas con los fondos de inversión españoles: nuevas sorpresas en la década 2000-2009 Este trabajo es la continuación de Palacios y Álvarez (2003) sobre este mismo tema realizado en 1992-2001. En su conjunto, los dos trabajos abarcan un periodo de tiempo de casi dos décadas: en la primera de ellas la bolsa subió un 16,3% mientras que en la segunda solo lo hizo un 6,2%. Se trata por tanto de un periodo de tiempo suficientemente amplio y representativo para poder llegar a conclusiones bastante fiables sobre el comportamiento de los fondos.

Hubo dos tipos de errores. El primero fue la falta de diversificación: cuando menos diversificada estaba la cartera de un fondo peores fueron sus resultados; y esto sin ninguna excepción ya que no hubo ningún fondo poco diversificado que superase en rentabilidad a los que sí lo estaban. El segundo error fue no tener un objetivo estable y bien definido del riesgo de su cartera. Muchos fondos especularon cambiando bruscamente su riesgo asumido, tal vez con la esperanza de anticiparse a los movimientos de la bolsa. La gran mayoría no lo consiguió y cosechó pérdidas importantes en el intento. Aún así, era imposible explicar los resultados de los peores fondos que, en algún caso, se habían quedado a más de 10 puntos del índice todos los años.

1. COMPARACIÓN ENTRE AMBOS ESTUDIOS El estudio anterior centrado en la década de los 90 llegó a los siguientes resultados: 1. La rentabilidad media de los fondos quedó 5,7 puntos por debajo de la de la bolsa. 2. Parte de esta diferencia corresponde a las comisiones medias cobradas por los fondos a sus participes que fueron del 2,4%. 3. La diferencia restante de 3,3 puntos supera a otros gastos no incluidos en las comisiones anteriores, como gastos de negociación de títulos y de gestión y administración, y parece debida en buena parte a errores de gestión en la cartera de los fondos.

Estos resultados eran sorprendentes, muy distintos a los de otros mercados y enfrentados con la teoría financiera. En finanzas se suele suponer que los mercados son eficientes, es decir que los precios reflejan toda la información relevante. En estos mercados la rentabilidad media de la cartera de los fondos antes de gastos se aproxima mucho a la de la bolsa después de ajustar por cualquier diferencia de riesgo. En otras palabras: en un mercado eficiente los gestores de los fondos no superan en promedio a la bolsa, y la rentabilidad obtenida por el inversor es la de la bolsa menos los gastos totales de su fondo. A pesar de ello puede haber excepciones a este comportamiento general, y a veces se puede llegar a encontrar algún fondo con una rentabilidad superior sostenida. Pero es muy poco frecuente. Las investigaciones sobre fondos en distintos mercados confirman la situación descrita en el párrafo anterior. Por

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ejemplo, la diferencia entre la bolsa norteamericana y sus fondos ha sido del orden de 2,5 puntos en los últimos años, cantidad que se corresponde bien con sus gastos. Pero los resultados de los fondos españoles en los noventa fueron bastante peores de lo que cabía esperar, y sus gestores se equivocaron casi siempre al intentar anticipar el mercado, o al concentrar su cartera en algunos valores seleccionados. Esto no tiene una explicación fácil; lo normal es que todos estos intentos hubiesen tenido un efecto neutro para el conjunto de los fondos. ¿Ha cambiado esta situación en la última década? Los resultados de los fondos han mejorado significativamente pero sin llegar a eliminar por completo estas anomalías. Al mismo tiempo han surgido algunas sorpresas que convierten a los fondos españoles en un fascinante tema de investigación, aunque tal vez algo postergado. La diferencia de rentabilidad con la bolsa se ha reducido, pasando de 5,7 puntos en los años noventa a 4,2 en los últimos diez años. Este es un cambio en la dirección correcta pero estamos todavía lejos de una situación deseable. A este ritmo de mejora tardaremos más de diez años en alcanzar las cifras que son habituales hoy en Estados Unidos que tampoco son muy buenas. Sólo 3 de los 49 fondos – un 6% – superaron la rentabilidad de la bolsa después del correspondiente ajuste por riesgo; aunque datos fragmentarios de una muestra más amplia indican que esta cifra podía llegar a ser el 10%. Si esta cifra se consolida estaríamos ante una mejora muy notable que cambia de raíz la situación de hace diez años. Conviene en todo caso activar este ritmo de mejora, lo que supone crear competencia orientada a reducir comisiones y otros gastos, y conseguir además la aparición real en escena de los fondos índice que hasta ahora han sido una gran decepción. Ha habido también un descenso significativo en las comisiones medias de gestión con respecto a la década de los 90, pasando del 2,4% al 2%. A pesar de esta mejora, la mayoría de las comisiones están muy cerca del máximo legal, lo que sugiere poca competencia y clientes poco conocedores de estos costes. En promedio, los fondos con comisiones más bajas fueron más rentables que los fondos caros, lo que está de acuerdo con la teoría. Salvo alguna excepción puntual no hay consistencia en los resultados de los fondos a lo largo del tiempo, como ya

ocurría en la década anterior. Es decir, que los buenos resultados de un fondo no persisten en el futuro, y viceversa. Este es un resultado normal que confirma la hipótesis del mercado eficiente. Por último, los errores de gestión en la cartera de los fondos, tan evidentes en los noventa, no se han vuelto a repetir. En este estudio aparecen tres resultados llamativos. La primera sorpresa es que hay una relación inversa entre la rentabilidad y el riesgo de los fondos; es decir, que los fondos con menos riesgo son los que han tenido rentabilidades más altas y viceversa. Esta relación es estadísticamente significativa y es un resultado inesperado en un periodo como éste de bolsa alcista. Una explicación posible es que los fondos con más riesgo hayan entrado en operaciones especulativas que generan gastos y pérdidas que han acabado por hundir sus resultados. Los fondos con menos riesgo suelen tener carteras estables y no incurren en estos gastos. Es una explicación posible pero no se ha dispuesto de la información necesaria para poderla confirmar. En cualquier caso, en una situación de rentabilidad-riesgo inversa como ésta, los criterios de inversión contrastados fallan y hay que pensar en invertir de otra forma. La segunda sorpresa es la decepcionante aparición de los fondos índice en nuestro mercado. Su rentabilidad media anual ha sido el 1,1% frente al 6,2% de la bolsa, y además su riesgo ha sido mayor que el del índice en todos los casos. Estos resultados son inaceptables y apuntan a una gestión, como mínimo, descuidada. Hubiera sido deseable la intervención del regulador para evitar la venta de estos productos cuando están tan lejos de dar lo que prometen. Al no encontrar evidencia de errores de gestión importantes como ocurrió en los años noventa, nos topamos con la tercera sorpresa. De la muestra de los 49 fondos de este estudio, hay 29 cuya rentabilidad está a más de cuatro puntos de la de la bolsa. Esta diferencia es bastante mayor que la cuantía de sus gastos conocidos. Si no hay errores de gestión importantes, ¿cómo se puede justificar la cantidad que falta? En resumen, ha habido una mejora clara, aunque algo corta, en los resultados de los fondos, por lo que estos avances deben continuar. Los fondos se pueden dividir en dos grupos según sus resultados. Los mejores, aproxima-

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damente un 10%, han conseguido resultados realmente buenos y son los auténticos responsables del avance observado. En el resto la mejora es pequeña y sus resultados siguen sin ser satisfactorios. Ante esta situación, el inversor deberá ser cuidadoso para poder elegir un fondo de los mejores: los que permiten alcanzar la rentabilidad que ofrece el mercado. Para los fondos restantes hay otras alternativas más atractivas, como ciertos ETF, o la inversión directa en bolsa diversificando bien la cartera y controlando en ambos casos las comisiones por negociación y custodia de títulos.

ser únicamente índices de precios que no incluyen dividendos. Para la rentabilidad de la inversión sin riesgo se tomó la de las Letras del Tesoro a tres meses. Esta inversión está al alcance de cualquier pequeño inversor que puede comprar Letras directamente al Tesoro a través de Internet sin incurrir en costes por comisiones.

3. LA RENTABILIDAD DE LOS FONDOS Evolución de una inversión en los fondos, en el índice y en letras del Tesoro % 250

2. LOS DATOS 200 187 6,1%

ITBM

Los fondos incluidos en este estudio pertenecen al grupo “Renta Variable Nacional” según la clasificación de Inverco.1 La CNMV proporcionó los valores liquidativos mensuales de estos fondos desde diciembre de 1999 hasta diciembre de 2009, así como sus comisiones de gestión y sus gastos efectivos trimestrales correspondientes a estas comisiones. Con estos datos se calculó la rentabilidad mensual de los fondos. La muestra de la CNMV contenía 193 fondos. De esta muestra se eliminaron 94 fondos que no llegaban a los 60 datos mensuales de rentabilidad: la mitad de las 120 observaciones correspondientes a este periodo de diez años. La muestra utilizada en este trabajo se redujo así a 99 fondos, de los cuales 18 son fondos índice. Estos 99 fondos se dividieron a su vez en dos grupos. En el primero se incluyen los 49 fondos con la serie de las 120 observaciones mensuales completa. En el segundo están los 50 fondos restantes que tienen entre 60 y 159 datos. El estudio que sigue se refiere solo a los fondos del primer grupo con todos los datos completos. Sin embargo, al final del trabajo se comentan los resultados obtenidos por los fondos del segundo grupo para ver en que medida afectan a las conclusiones anteriores. La información anterior permite calcular la rentabilidad y el riesgo de los fondos, y compararlos con los de la bolsa y con los de una inversión sin riesgo. El índice de bolsa utilizado es el Indice Total de la Bolsa de Madrid (ITBM) que en su cálculo incluye los dividendos distribuidos por las sociedades que lo forman. Con frecuencia se emplean otros índices, como el Ibex 35, que no son adecuados al

150 133 2,9% 128 1,9%

Letras 100 Fondos 50

0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Gráfico 1 La Figura 1 refleja la evolución de la inversión en los fondos, en el índice de bolsa y en Letras del Tesoro.2 Una inversión inicial de 100 en los fondos se hubiera convertido en 128 diez años después, con una rentabilidad media anual acumulada del 1,9%. Esta rentabilidad está un punto por debajo de las Letras del Tesoro y 4,2 puntos por debajo de la bolsa. Estos resultados recuerdan a los de los años noventa, cuando los fondos se quedaron a 5,7 puntos por detrás de la bolsa. La diferencia se ha reducido en valor absoluto, pero en valor relativo ha aumentado, pasando de ser el 65% de la de la bolsa en los 90, al 32% en los últimos años en los que la rentabilidad del mercado ha sido menor. Además, en este último periodo los fondos no superan la rentabilidad de las Letras del Tesoro, mientras que sí lo hicieron en los noventa.

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mensual fue el 5,5% mientras que la de la bolsa era el 6%; y su beta fue 0,87. Esta diferencia de riesgo permitió explicar hasta 1,15 puntos de la diferencia de rentabilidad entre ambos.

Rentabilidad anual acumulada de los fondos Los puntos blancos corresponden a fondos índice Rentabilidad % Bestinver Bolsa

10 ITBM: 6,15% Fonbilbao Acciones 5

EDM Inversión Fondos: 1,94%

-5 0

Fondos

Gráfico 2 El Anexo 1 resume los resultados de los 49 fondos en los últimos diez años. Los fondos están ordenados de mejor a peor según su rentabilidad ajustada al riesgo.3 En la Figura 2 aparece la rentabilidad real de cada fondo tomada de este anexo. Los resultados son bastante homogéneos con la excepción de los tres primeros fondos y los tres últimos. El mejor fondo es Bestinver seguido de Fonbilbao Acciones y EDM Inversión. Aunque estos dos últimos fondos son un poco menos rentables que el índice, en realidad ambos superan a la bolsa si se ajustan sus resultados por el riesgo asumido que ha sido inferior al del mercado. Estos tres fondos son los únicos con resultados superiores a la bolsa. Siguen después cuatro fondos ligeramente destacados del grupo principal.

La situación ha cambiado en la última década. Los fondos han mantenido su volatilidad en el 5,5%, pero la volatilidad de la bolsa ha caído hasta coincidir exactamente con esta cifra. Por otra parte, la beta media de los fondos ha subido del 0,87 al el 0,97, hasta llegar a ser casi la misma que la del mercado4. Por lo tanto en el periodo 2000-2009 la diferencia de riesgo entre la bolsa y los fondos es casi inapreciable y no puede explicar ninguna disparidad entre sus rentabilidades, a diferencia de lo que ocurrió en los noventa.

Rentabilidad anual acumulada de los fondos Los puntos blancos corresponden a fondos índice Rentabilidad % 20

10 ITBM 5 Letras 0

-5 0

Volatilidad %

Gráfico 3 Los tres fondos descolgados son Caixa Catalunya Index, Kutxavalor y Unifond Renta Variable I, todos ellos con rentabilidad negativa mientras que la bolsa subió más de un 6% anual. Estos resultados son difíciles de explicar, como lo eran también los de un grupo de seis fondos que tuvieron el mismo comportamiento en los 90. El caso de Caixa Catalunya Index es bien llamativo. Como fondo índice tendría que haber alcanzado una rentabilidad próxima al 6% anual en lugar del -1,3%. ¡Más de 7 puntos anuales de diferencia durante diez años!

4. RENTABILIDAD Y RIESGOS De la diferencia de los 4,2 puntos de rentabilidad entre la bolsa y los fondos en estos últimos diez años, conviene ver que parte se puede explicar por el distinto nivel de riesgo asumido por estas dos inversiones. En la década de los 90 los fondos tenían un riesgo menor que el mercado: su volatilidad

La Figura 3 representa la situación de rentabilidad y riesgo de cada fondo junto con la recta del mercado. Como se puede ver, cuanto mayor ha sido el nivel de riesgo asumido por un fondo menor ha sido su rentabilidad en promedio. Esta relación inversa es estadísticamente significativa y contradice el principio básico de las finanzas de que para conseguir más rentabilidad hay que asumir más riesgo. Durante estos diez años los fondos con menos riesgo han sido los más rentables, mientras que los que asumían riesgos mayores se quedaron atrás. Este resultado es completamente inesperado. Cuando la realidad contradice a la teoría de esta forma las reglas de inversión razonables fallan y hay que pensar en invertir de otra manera. ¿Cómo se ha podido producir este resultado? Hay dos explicaciones posibles. La primera es que la relación inversa entre rentabilidad y riesgo esté presente en los valores de la bolsa

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española donde operan los fondos, y que éstos lo único que han hecho es trasladarla a sus resultados. La segunda supone que la relación rentabilidad-riesgo de nuestra bolsa es normal, de acuerdo con la teoría, y que este resultado lo producen los fondos con su comportamiento. No parece existir ningún trabajo reciente que estudie esta relación para los valores españoles en este periodo. La bolsa española empezó a ajustarse a lo que establece la teoría financiera en este punto a mediados de los sesenta, precisamente con la aparición de los fondos de inversión, Palacios (1973). Desde entonces su internacionalización ha sido incesante lo que hace poco probable que se llegue a cumplir la primera hipótesis. La segunda explicación, que los propios fondos han provocado este efecto, parece más probable. Tal vez los fondos con más riesgo entraron en operaciones especulativas que generaron gastos y pérdidas que, a su vez, deprimieron sus resultados. Los fondos con menos riesgo y carteras más estables no producen estos gastos. Es una explicación probable, pero no se ha dispuesto de la información necesaria para poder confirmarla.

La Figura 4 recoge las comisiones de gestión de los 49 fondos de la muestra. Se puede ver que más de la mitad de los fondos se concentran en una banda alta próxima al máximo legal. Esto parece indicar que, en general, no existe competencia activa en comisiones. Un efecto parecido a éste se ha estudiado en la banca americana y se denominó non price competition. Los bancos trataban de no competir ni en intereses ni en el precio de sus servicios, y en su lugar preferían hacerlo por otros medios como podía ser la apertura de más oficinas. De esta forma, el cliente de estos bancos pagaba un sobreprecio por sus servicios a cambio, tal vez, de tener su oficina más cerca de casa. Esta situación se parece a la de nuestros fondos. En la mayoría de los casos el cliente desconoce la comisión que paga y, consecuentemente, no hay mucha competencia en las comisiones. En su lugar, la competencia se desvía a campañas comerciales, promociones y regalos, que poco aportan al inversor que ha perdido la ventaja de comisiones más bajas.

Comisiones y resultados Rentabilidad 20 media anual %

5. COMISIONES

La comisión media de gestión de los fondos fue el 1,8%. Si a esta cifra le añadimos la comisión de depósito llegaremos hasta un 2%, y entonces se puede comparar con la de la década de los noventa que era 2,4%. Ha habido, por tanto, un descenso significativo en las comisiones de gestión de los fondos.

-5

Comisiones de gestión de los fondos

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Comisiones %

Gráfico 5 % 2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

Gráfico 4

Fondos

La teoría financiera predice que los gestores de los fondos no conseguirán en promedio rentabilidades superiores a la de la bolsa por lo que, si se cumple, los fondos con comisiones bajas deberían conseguir mejores resultados que los de comisiones altas en igualdad de condiciones. Los datos de la Figura 5 apoyan esta conclusión. La figura compara la rentabilidad de los fondos con sus comisiones de gestión. A primera vista no parece existir

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ninguna relación clara entre estas dos variables debido fundamentalmente a que las escalas de los dos ejes son muy distintas. Sin embargo, si se observa la recta ajustada por mínimos cuadrados, se ve que tiene una pendiente negativa que resulta ser de -1,4. En otras palabras: por cada punto adicional de comisión la rentabilidad del fondo se reduce 1,4 puntos en promedio; valor incluso algo superior al esperado si hubiera habido una gestión neutra en los fondos. Por lo tanto, la regla habitual de la teoría financiera de que es mejor invertir en fondos con comisiones bajas se cumple en términos generales, lo que apoya además la hipótesis de que la bolsa española se comporta como un mercado eficiente para la mayoría de los gestores de fondos.

Comisiones y resultados de los fondos índice Rentabilidad 3,0 media anual % 2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0 0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Comisiones %

De los 49 fondos, solo dos de ellos – BNP Paribas Bolsa Española y Foncaixa 33 Bolsa Gestión España – cobraron siempre comisiones sobre resultados. Otros siete lo hicieron en lapsos de tiempo más reducidos. Estos costes no se han tenido en cuenta porque no tienen un impacto apreciable en las conclusiones anteriores.

6. LOS FONDOS ÍNDICE Los fondos índice merecen un comentario aparte. La idea de los fondos índice es que, si el mercado es eficiente para los gestores de fondos, será mejor evitar cualquier tipo de gestión activa y ahorrarse los gastos que comporta y, en su lugar, convendrá buscar un fondo que intente replicar los resultados del índice. De esta forma se eliminan los elevados gastos de la gestión activa y de la negociación de los títulos. En mercados más avanzados que el nuestro los gastos de los fondos índice llegan a ser el 0,2% anual, por lo que sus resultados se quedan a muy pocas décimas del mercado. Vanguard, la mayor gestora del mundo, ha basado su estrategia en estos productos y su impulso ha conseguido que los fondos índice estén desplazado gradualmente a los fondos tradicionales. En nuestra muestra hay siete fondos índice cuyos resultados aparecen en la Figura 6. La rentabilidad media de estos fondos ha sido el 1,1% frente al 6,2% de la bolsa; y su comisión media de gestión fue el 1,4%. En la figura se ve con claridad la relación inversa entre rentabilidad y comisiones que se comentó en el apartado anterior para el conjunto de los fondos.

Gráfico 6 Estos resultados, completamente inesperados, son muy malos y no se pueden aceptar para unos fondos que se comercializan como índices. Además, los siete fondos tienen betas superiores a uno. Esto apunta a una gestión poco cuidadosa que se ha olvidado de cual es el objetivo del fondo. Ante este problema la actitud del regulador parece un tanto pasiva. Sería conveniente que emprendiera acciones para evitar esta confusión y la pérdida que produce en los partícipes de estos fondos.

7. CONSISTENCIA EN LOS RESULTADOS Y ERRORES DE GESTIÓN Un tema importante para el inversor es saber si los resultados de los fondos son consistentes en el tiempo. Dicho de otra forma, ¿podemos esperar que los fondos con mejores resultados sigan siendo también los mejores en el futuro? Si fuera así los inversores tendrían un criterio fácil para elegir buenos fondos. Pero esto va contra la hipótesis del mercado eficiente que descarta esta posibilidad y que predice que estas desviaciones sobre los resultados medios no deben persistir. Para contestar a esta pregunta se dividió el periodo 20002009 en dos subperiodos iguales, y en cada uno de ellos se ordenaron los fondos según su rentabilidad ajustada al riesgo. La figura 7 compara estas clasificaciones obtenidas en los dos subperiodos. Si los resultados hubieran sido consistentes, los fondos se alinearían con la diagonal de la figura; pero vemos que esto no ocurre salvo alguna excepción puntual

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entre los primeros y los últimos fondos. Por lo tanto, la buena o mala gestión de un fondo no tiene continuidad en el tiempo, lo que vuelve a confirmar la eficiencia de este mercado. Este resultado es habitual y similar al obtenido en otros países, y también es el que se obtuvo en el estudio anterior de los noventa.

Fondos ordenados según su rentabilidad ajustada al riesgo en dos subperiodos 50

40 2005-2009 30

dos. En cambio, en los últimos diez años esta media ha subido hasta 0,97, y solo 3 de los 49 fondos están por debajo de 0,93, la media del periodo anterior. La correlación de los 46 fondos restantes con el mercado es casi perfecta, lo que indica están bien diversificados y que no han podido repetir los errores de los años noventa cuando concentraron su cartera en valores distintos a los representados por el índice. La otra fuente de errores en aquella década fue la falta de objetivos de riesgo estables en los fondos. Su riesgo cambiaba bruscamente en el tiempo, y casi siempre en sentido contario al que hubiera convenido según los movimientos del mercado. En la Figura 8 se puede ver lo que ha ocurrido con la beta de los fondos en los últimos diez años que, como antes, se ha dividido en dos subperiodos.

Fondos ordenados según su beta en dos subperiodos 10 1,2

1 1

2000-2004

1,0

Gráfico 7 2005-2009

En aquel estudio se detectaron errores importantes en la gestión de la cartera de los fondos que ayudaban a explicar la diferencia residual que había entre su rentabilidad y la de la bolsa después de tener en cuenta comisiones y otros gastos. Los fondos de entonces, en lugar de mantener una cartera estable y bien diversificada, hicieron una gestión activa que en vez de mejorar su rentabilidad tuvo el efecto contrario. En este estudio no se ha encontrado evidencia de errores tan importantes y generalizados como los de entonces. Los fondos han optado por tener carteras mucho mejor diversificadas y su gestión ha mejorado claramente. La diversificación de una cartera se puede medir por su correlación con el mercado. Usando esta medida se comprobó que los fondos menos diversificados en los 90 eran los menos rentables. La relación era nítida y estadísticamente significativa. Esa relación ha desparecido ahora, en buena parte porque los fondos han estado bien diversificados. La correlación media entre los fondos y la bolsa fue 0,93 en los noventa, con una dispersión importante, y fuertes cambios entre los dos subperiodos en algunos fon-

0,8

0,6

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

2000-2004

Gráfico 8 Si los fondos no hubieran modificado su riesgo en estos dos subperiodos sus puntos se habrían alineado con la diagonal de la figura. Vemos que esto no sucede exactamente así, pero ya no hay desviaciones tan importantes como las que se producían en la década anterior. La excepción se produce solo con los seis fondos con una beta baja en el primer subperiodo que luego aumenta en el segundo. Como el primer subperiodo corresponde a una bolsa plana y el segundo es moderadamente alcista, estos seis fondos debieron beneficiarse con este cambio en su riesgo.

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8. FONDOS CON DATOS INCOMPLETOS Betas en la bolsa al alza y a la baja El Anexo 2 presenta algunos resultados obtenidos por los fondos con la serie de datos incompleta. Los periodos de tiempo examinados para cada fondo son distintos y bastante heterogéneos, lo que complica su evaluación. No obstante, estos resultados parecen mejorar algo los anteriores pero sin cambiar mucho las conclusiones alcanzadas previamente.

1,2 Fondos con aciertos

1,0

0,8 Bolsa al alza

0,6

Fondos con errores 0,4 0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

Bolsa en baja

Gráfico 9 En la Figura 9 se puede ver mejor esta relación para el conjunto de los fondos. En esta figura los dos subperiodos correlativos de la figura anterior se han sustituido por un periodo de bolsa en baja y otro de bolsa en alza. El primero recoge los 60 meses de rentabilidad más baja de bolsa y el segundo los 60 de rentabilidad mayor en este periodo. El alineamiento de los fondos con la diagonal es ahora más claro que el de la figura anterior. Esto indica una relativa estabilidad en el riesgo de las carteras que no se llegó a producir en la década anterior. La diagonal divide la figura en dos partes. En la parte inferior derecha están los fondos que tuvieron una beta mayor cuando la bolsa bajaba que cuando subía. En la superior izquierda los que tuvieron el comportamiento contrario. Los primeros son fondos que no ajustaron su riesgo en la dirección deseable marcada por los movimientos del mercado, y sus errores han debido reducir su rentabilidad. Los fondos situados en la otra mitad son menos numerosos y están más cerca de la diagonal en promedio. Aunque los fondos con errores superan a los fondos con aciertos en esta figura, la diferencia es mucho menos marcada que en la década anterior. En su conjunto, los fondos que han intentado anticipar los movimientos de la bolsa con cambios de riesgo no han acertado. Pero la importancia de este efecto no parece que contribuya mucho a explicar la diferencia entre la rentabilidad de la bolsa y la de los fondos, como ocurrió en los noventa.

Los fondos siguen siendo menos rentables que la bolsa pero reducen su desventaja de 4,2 a 3,1 puntos. Este avance no es fácil de interpretar con tantos periodos heterogéneos. Lo que ha mejorado claramente es el número de fondos que superan a la bolsa que ahora son seis.5 Además, todos ellos consiguieron este resultado asumiendo un riesgo inferior al del mercado. Con estos datos el porcentaje de fondos que superan a la bolsa se situaría en el 10% para el conjunto de las dos muestras con 99 fondos. Como ocurría en al caso anterior, hay también 3 fondos descolgados con diferencias de rentabilidad de más de 8 puntos anuales con relación a la bolsa.6 Sigue existiendo una relación inversa entre rentabilidad y riesgo de los fondos con un coeficiente de correlación de -0,5. Pero esta cifra es engañosa ya que está fuertemente determinada por Bestinfond, que ha conseguido una rentabilidad ocho veces mayor que la de la bolsa con una beta de solo 0,47. Si se excluye a este fondo, la correlación para los restantes cae al -0.2, una resultado mucho más bajo que nos indica la ausencia de una relación rentabilidad-riesgo clara y significativa en estos fondos. También han mejorado los resultados de los once fondos índice incluidos en esta muestra. La mejora se concentra sobretodo en 4 de ellos cuya diferencia con el índice es menor de 2 puntos. En el caso de Serfiex esta diferencia es de de solo 0,5 puntos – muy aceptable – lo que lo convierte en una excepción notable dentro de los malos resultados de este tipo de fondos.7 La media de las diferencias de los 7 fondos restantes sube hasta 3,5 puntos que, aunque bastante mejor que los 5,1 puntos de los fondos índice de antes, sigue siendo excesiva e inaceptable. Como ocurrió con la muestra anterior, casi todos los fondos tuvieron coeficientes de correlación altos muy próximos a 1, por lo que no aparecen errores producidos por una diversificación insuficiente.

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A VUELTAS CON LOS FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLES

más de cinco puntos porcentuales por debajo de la del mercado

9 CONCLUSIÓN Primera: Hay una mejora significativa en la rentabilidad de los fondos con respecto al estudio publicado en 2003, no detectándose los frecuentes errores de gestión del periodo anterior. Sin embargo su rentabilidad sigue siendo inferior a la de la Bolsa, y de continuar el ritmo de mejora observado tardarían más de diez años en alcanzar una situación comparable a la que hoy tienen los fondos americanos.

Cuarta: La diferencia de rentabilidad entre la bolsa y los fondos no se puede explicar solo por sus gastos conocidos.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Palacios, Juan 1973. The Stock Market in Spain: Tests of Efficiency and Capital MarketTheory. Tesis doctoral de la Stanford Graduated School of Business, 1973. Un resumen de este trabajo se publicó en Elton, E.J y Gruber, M. J (ed) 1975 International Capital Markets. North-Holland/American Elsevier, Nueva York.

Segunda: Los fondos españoles tienen una relación rentabilidad-riesgo inversa; es decir, los que asumen menos riesgo son los más rentables Tercera: La aparición de los fondos índice ha sido decepcionante, con rentabilidades inaceptables que se sitúan

Palacios, Juan y Álvarez, Leticia 2003. Resultados de los fondos de inversión españoles: 1992-2001. Análisis Financiero 93, 8:23

ANEXOS Anexo 1. Resultados: 2000-2009* Ordenados según su relación rentabilidad – riesgo Los fondos en negrita son fondos índice 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28

Fondo Bestinver Bolsa Fonbilbao Acciones EDM-Inversion Bankoa Bolsa BK Bolsa España 2 Fonpastor Renta Variable Bancaja Renta Variable Caixasabadell 7-R.V. Renta 4 Bolsa Lloyds Bolsa BK Futuro Ibex Banif Rv Española March Valores Madrid Bolsa Oportunidad Santander Indice España BBVA Bolsa Plus BBVA Bolsa Indice Caja Laboral Bolsa BBK Bolsa Ibercaja Bolsa Fonpenedes Borsa Altae Bolsa Santander Rv España Reparto Foncaixa 33 Bolsa Gestion España Fondespaña Bolsa Segurfondo Renta Variable CAN Acciones Credit Suisse Bolsa

Ra 15,68 6,05 5,96 4,69 4,07 3,95 3,73 2,53 2,47 2,32 2,40 2,12 2,55 2,16 2,14 2,01 2,72 2,44 1,95 2,21 2,15 2,00 1,76 1,61 1,80 1,43 1,49 1,72

Vol 4,5 4,2 4,8 4,3 5,0 5,0 5,3 5,8 6,0 5,9 5,6 6,1 5,1 5,9 5,9 6,1 4,3 5,0 5,9 5,2 5,3 5,3 5,8 5,9 5,2 5,9 5,7 5,2

Alfa 0,82 0,03 0,03 -0,07 -0,14 -0,16 -0,18 -0,29 -0,29 -0,31 -0,29 -0,32 -0,28 -0,32 -0,32 -0,33 -0,22 -0,28 -0,33 -0,30 -0,31 -0,32 -0,35 -0,37 -0,34 -0,26 -0,37 -0,34

Beta 0,64 0,73 0,79 0,75 0,87 0,89 0,95 1,04 1,04 1,06 0,99 1,08 0,92 1,06 1,05 1,08 0,73 0,89 1,04 0,91 0,94 0,95 1,03 1,05 0,93 0,76 1,03 0,93

Corr 0,79 0,97 0,92 0,96 0,96 0,99 0,99 0,99 0,97 0,99 0,98 0,99 0,99 0,99 0,99 0,99 0,93 0,99 0,98 0,98 0,99 0,99 0,99 0,99 0,98 0,72 0,99 0,98

Juan Palacios : A vueltas con los fondos de inversión españoles: nuevas sorpresas en la década 2000-09 Análisis Financiero n° 114. 2010. Págs.: 20-32

R/V 2,831 0,754 0,643 0,417 0,231 0,209 0,156 -0,063 -0,073 -0,099 -0,090 -0,129 -0,068 -0,126 -0,130 -0,147 -0,041 -0,092 -0,161 -0,134 -0,143 -0,169 -0,197 -0,219 -0,209 -0,251 -0,246 -0,226

ANÁLISIS FINANCIERO

(continuación) 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49

Beta Acciones Santander Acciones Españolas Ahorro Corporacion Acciones BNP Paribas Bolsa Española Banesto Renta Variable Española PBP Bolsa España Cajaburgos Bolsa Cajasol Bolsa I Foncaixa Privada Bolsa Barclays Bolsa España Caixatarragona Bolsa 35 CAM Bolsa Indice Madrid Bolsa DWS Acciones Bolsalider BBVA Bolsa Rural Indice Cartera Variable Caixa Catalunya Index Kutxavalor Unifond Renta Variable I Media Máximo Mínimo ITBM Letras a 3 meses

1,29 1,35 1,16 1,23 1,21 0,99 0,95 0,84 0,87 0,58 0,23 0,33 0,68 0,50 0,49 0,44 0,09 -0,24 -1,31 -2,22 -2,73 1,94 15,68 -2,73 6,15 2,90

5,9 5,5 5,7 5,5 5,6 5,8 5,7 5,8 5,7 5,9 6,3 6,1 5,7 5,9 5,9 5,9 5,8 5,3 6,2 5,9 4,8 5,5 6,30 4,17 5,5 0,1

-0,39 -0,38 -0,40 -0,38 -0,39 -0,42 -0,42 -0,42 -0,42 -0,44 -0,48 -0,44 -0,44 -0,46 -0,46 -0,46 -0,49 -0,51 -0,60 -0,68 -0,69 -0,33 0,82 -0,69 0,00

1,04 0,97 1,02 0,96 0,99 1,04 1,02 1,02 1,02 1,04 1,12 1,02 1,01 1,05 1,05 1,04 1,03 0,94 1,08 1,05 0,82 0,97 1,12 0,64 1,00 0,00

0,98 0,98 0,98 0,97 0,99 0,99 0,98 0,98 0,98 0,97 0,98 0,93 0,98 0,99 0,99 0,98 0,99 0,98 0,97 0,98 0,95 0,97 0,99 0,72 1,00 -0,22

-0,274 -0,283 -0,303 -0,304 -0,305 -0,329 -0,341 -0,355 -0,353 -0,390 -0,424 -0,421 -0,391 -0,408 -0,410 -0,419 -0,487 -0,592 -0,683 -0,867 -1,172 -0,175 2,831 -1,172 0,586 0,000

* Las columnas de la tabla se refieren a los siguientes conceptos: Ra. Rentabilidad media anual acumulada para todo el periodo (%). Vol. Volatilidad: desviación estándar de la rentabilidad mensual (%). Alfa. Coeficiente alfa de la regresión de la rentabilidad mensual del fondo menos la de la letra del Tesoro sobre el valor equivalente del ITBM (%). Beta. Coeficiente beta de cada fondo calculado sobre el ITBM. Corr. Coeficiente de correlación entre la rentabilidad del fondo y la del mercado (ITBM). R/V. Relación rentabilidad – riesgo: cociente de la rentabilidad anual del fondo menos la rentabilidad de las letras, dividido por su volatilidad.

Anexo 2. Fondos con datos incompletos: 2000-2009* Ordenados según la diferencia entre su rentabilidad y la del índice Los fondos en negrita son fondos índice 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Fondo Bestinfond Eurovalor Bolsa Española Barclays Bolsa España Seleccion Metavalor Sabadell Bs España Dividendo Foncaixa Bolsa Gestión España Serfiex Ibex 35 Indice Uno-E Ibex 35 Catalana Occidente Bolsa Española Aviva Espabolsa

Ra 21,5 11,0 9,8 9,9 11,5 13,0 11,1 13,1 14,0 6,5

ITBM 2,6 7,5 6,5 7,8 9,7 12,8 11,6 14,2 15,1 7,8

Ra-IT 19,0 3,6 3,3 2,0 1,8 0,2 -0,5 -1,1 -1,2 -1,3

Beta 0,47 0,79 0,78 0,74 0,85 0,99 0,99 1,01 0,92 0,90

Corr 0,99 0,97 0,99 0,98 0,99 0,87 0,81 0,98 0,98 0,98

Último abr-05 dic-09 dic-09 dic-09 dic-09 sep-09 dic-09 dic-09 dic-09 dic-09

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n 64 104 115 103 93 74 69 86 82 103

A VUELTAS CON LOS FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLES

(continuación) 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50

Openbank Ibex 35 Fondo Valencia Renta Variable Vital Ibex Indice Foncaixa 65 Bolsa Indice España ING Direct Fondo Naranja Ibex 35 Espirito Santo España Bolsa Renta 4 Ibex 35 Cajasur Hispania Gesconsult Renta Variable Allianz Bolsa Urquijo Bolsa Liberty Spanish Stock Market Index Santander Acciones Españolas Plus Foncaixa 117 Cartera Bolsa España Fibanc Indice Sabadell Bs España Bolsa UBS España Gestion Activa Medivalor Río Trueba Madrid Bolsa Oportunidad Elección Ahorro Corporacion Ibex-35 Indice Santander Top 25 España DWS Bolsa Instituciones BK Bolsa España Citifondo Renta Variable Safei Oportunidad España Eurovalor Bolsa Banif Acciones Españolas Almagro Valores Fondgallego 21 Bolsa Ibersecurities Bs Bolsa Activa Banif Alpha Rv España Urquijo Indice BI Iberacciones Banif Acciones Españolas Espirito Sto B.Española Selecc. Safei Bolsa Activa Beta España Valor Bolsatlántico Espirito Santo Bolsa España Medias Maximo Mínimo

13,3 12,4 9,2 9,7 7,5 13,4 10,9 7,5 5,1 2,1 7,6 6,3 2,5 9,4 6,0 5,4 8,3 -0,3 3,4 11,2 11,3 1,4 -2,9 1,3 1,8 3,1 2,1 0,6 -1,3 -2,2 6,9 7,4 4,8 -0,5 -3,9 15,4 3,7 6,7 -5,5 -7,1 6,3 21,5 -7,1

15,0 14,2 11,0 12,0 9,9 15,8 13,3 10,1 8,0 5,0 10,9 9,6 5,9 12,8 9,6 9,2 12,2 3,9 7,7 15,6 15,8 5,9 1,7 5,8 6,5 7,8 6,8 5,6 3,7 3,2 12,4 13,4 10,9 5,7 2,3 22,1 11,2 14,7 3,0 2,6 9,4 22,1 1,7

-1,7 -1,8 -1,8 -2,3 -2,4 -2,4 -2,4 -2,6 -2,8 -2,9 -3,2 -3,4 -3,4 -3,4 -3,6 -3,7 -3,9 -4,2 -4,3 -4,4 -4,5 -4,5 -4,5 -4,6 -4,7 -4,7 -4,7 -5,1 -5,1 -5,4 -5,5 -6,0 -6,1 -6,1 -6,2 -6,7 -7,5 -8,0 -8,6 -9,7 -3,1 18,99 -9,67

1,00 0,93 0,95 1,00 1,03 1,03 1,01 0,94 0,70 0,89 0,81 1,03 0,99 0,98 1,01 1,02 1,08 1,06 0,68 0,98 0,89 1,06 1,05 0,83 0,98 1,01 0,84 1,01 0,93 1,04 0,92 0,83 0,88 1,03 1,00 0,79 1,03 0,64 0,94 1,10 0,93 1,10 0,47

0,86 0,83 0,98 0,93 0,78 0,98 0,97 0,99 0,99 0,97 0,97 0,99 0,95 0,79 0,99 0,99 0,98 0,94 0,98 0,99 0,84 0,99 0,97 0,97 0,97 0,99 0,99 0,99 0,98 0,99 0,99 0,92 0,99 0,99 0,93 0,74 0,96 0,93 0,98 0,98 0,95 0,99 0,74

dic-09 dic-09 dic-09 dic-09 dic-09 dic-09 dic-09 dic-09 dic-09 dic-09 oct-07 dic-09 sep-09 dic-09 sep-09 dic-09 sep-09 jun-09 jun-08 dic-09 dic-09 sep-09 mar-09 dic-09 dic-09 dic-09 dic-09 ago-09 may-09 nov-08 ago-09 ago-09 oct-07 nov-05 dic-04 abr-08 jun-08 dic-09 mar-05 abr-05

* Las columnas de la tabla se refieren a los siguientes conceptos: Ra. Rentabilidad media anual acumulada del fondo (%). ITBM. Rentabilidad media anual acumulada del índice ITBM en el mismo periodo (%). Ra-IT. Diferencia de rentabilidad entre el fondo y el índice. Beta. Coeficiente beta de cada fondo calculado sobre el ITBM. Corr. Coeficiente de correlación entre la rentabilidad del fondo y la del mercado (ITBM). Último. Mes que corresponde a la última observación disponible del fondo. n. Número de observaciones disponibles. Como todas las observaciones son correlativas, con este dato y el anterior se puede deducir el mes al que corresponde la primera observación.

Juan Palacios : A vueltas con los fondos de inversión españoles: nuevas sorpresas en la década 2000-09 Análisis Financiero n° 114. 2010. Págs.: 20-32

83 86 70 72 94 87 78 91 109 118 94 96 117 76 90 101 64 114 92 81 87 117 111 116 119 103 110 116 113 107 73 71 94 71 60 63 79 84 63 64

ANÁLISIS FINANCIERO

Notas: 1.-

Este grupo incluye a los fondos con más del 75% de su cartera invertida en renta variable española. La Circular CNMV 1/2009 modificó ésta clasificación el último año del periodo analizado en este trabajo.

2.-

Esta figura emplea una escala uniforme en lugar de una semilogarítmica. Esto exagera los movimientos de las líneas en la parte superior de la figura, que corresponden a los últimos meses, al compararlos con la evolución al principio del periodo.

3.-

Para hacer este ajuste y poder comparar distintas inversiones se suele usar el ratio de Sharpe, que fue el que se empleó en el estudio anterior. En este trabajo se ha utilizado una medida similar la relación rentabilidad-riesgo, que resulta algo más fácil de interpretar y sus diferencias con el ratio de Sharpe a efectos prácticos son inapreciables. Se define como el cociente entre la rentabilidad anual del fondo menos la rentabilidad de las letras dividido por la volatilidad mensual del fondo.

4.-

Cuando los fondos están perfectamente diversificados la volatilidad y la beta son equivalentes y dan los mismos resultados en las comparaciones. Si esto no ocurre, como es nuestro caso con algunos fondos, se producen diferencias entre estos dos criterios.

5.-

Son los siguientes: Bestinfond (muy destacado y que pertenece a la misma gestora que Bestinver Bolsa, el mejor fondo del grupo anterior), Eurovalor Bolsa Española, Barclays Bolsa Española Selección, Metavalor, Sabadell Bs España Dividendo y Foncaixa Bolsa Gestión España. A este grupo se puede añadir también Catalana Occidente Bolsa Española, que prácticamente iguala a la bolsa después de ajustar por diferencias de riesgo.

6.-

Estos fondos son: Beta España Valor, Bolsatlántico y Espirito Santo Bolsa España.

7.-

Además de Serfiex Ibex 35 Index los otros tres fondos son: Uno-E Ibex 35 a 1,1 puntos del índice; Openbank Ibex 35 a 1,7 y Vital Ibex Indice a 1,8.

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ANÁLISIS FINANCIERO

Alfonso Hamard Almeida* y Juan Mascareñas Pérez-Íñigo**

La Prima de Riesgo por Tamaño en el Mercado Continuo Español RESUMEN En este artículo se analiza la rentabilidad histórica de las empresas que cotizan en el mercado continuo español durante el período comprendido entre diciembre de 1997 y diciembre de 2009, a fin de determinar la posible presencia de una prima de riesgo en las empresas de menor tamaño con relación a las más grandes. La existencia de dicha prima, calculada a través de la media aritmética, fue documentada por primera vez por Banz (1981) y reafirmada por otros estudios de mayor alcance (Fama y French, 1992), y persiste aún cuando el riesgo haya sido ajustado por el modelo de valoración de activos de capital (CAPM). La prima se basó en estudios realizados en el mercado bursátil estadounidense, representando una de las anomalías más importantes no explicadas por el CAPM. Los resultados obtenidos en el mercado continuo español no avalan la presencia de una prima de riesgo adicional por tamaño. Palabras clave: prima de riesgo por tamaño, CAPM, anomalía de los mercados financieros

ABSTRACT Size Premium in the Spanish Continuous Stock Market This article examines the historical performance of companies listed on the Spanish continuous market during the period between December 1997 and December 2009 in order to determine the possible presence of a size premium in the smaller companies with relation to the largest. The existence of this risk premium, calculated by the arithmetic mean, was first documented by Banz (1981) and reaffirmed by other more comprehensive studies (Fama and French, 1992), and persists even when the risk has been adjusted by the Capital Asset Pricing Model (CAPM). The size premium is based on studies in the U.S. stock market, representing one of the most significant anomalies unexplained by the CAPM. The results obtained in the Spanish continuous market do not support the presence of an additional size premium. Keywords: small firm effect, size premium, CAPM, capital market anomaly. Recibido: 29 de Septiembre de 2010

* **

Aceptado: 10 de Noviembre de 2010

Profesor Visitante, Departamento de Financiación e Investigación Comercial, Universidad Autónoma de Madrid. Catedrático de Economía Financiera, Universidad Complutense de Madrid. Alfonso Hamard Almeida y Juan Mascareñas Pérez-Íñigo : La Prima de Riesgo por Tamaño en el Mercado Continuo Español Análisis Financiero n° 114. 2010. Págs.: 34-40

LA PRIMA DE RIESGO POR TAMAÑO EN EL MERCADO CONTINUO ESPAÑOL

1. INTRODUCCIÓN Cuando los analistas financieros estiman el rendimiento exigido por el mercado a los fondos propios de una empresa deben responder a la pregunta de si el tamaño de dichos fondos propios influye o no en la estimación del mencionado rendimiento. Esta cuestión surge debido a que el modelo más ampliamente utilizado para estimar dicho rendimiento es el CAPM que, como es conocido, se compone de dos sumandos: el tipo de interés que se espera pague un activo libre de riesgo y una prima de riesgo. Ésta última se estima en función de la prima de riesgo que se espera pague el mercado corregida por un coeficiente (la famosa beta). La prima de riesgo del mercado, es decir, el rendimiento esperado del mercado menos el rendimiento del activo libre de riesgo (Em – rf) se supone que se parece a la existente en el pasado (a pesar de que esta prima es la esperada en el futuro) y por ello es estimada en función de los rendimientos históricos del mercado. Para hacer esto último se toma como sucedáneo (proxy) del mercado a un índice de bolsa suficientemente amplio y de él se detrae el valor de los rendimientos históricos. El problema es que en el índice conviven empresas de diferente capitalización bursátil y puede ocurrir que los resultados obtenidos realmente reflejen la realidad de las empresas que más pesan en el índice y no la de la gran mayoría, cuya importancia es mucho más pequeña. Así que cuando hablamos de rendimiento histórico del mercado realmente estamos hablando del rendimiento histórico de las empresas más grandes; con lo que la prima de riesgo del “mercado” es realmente la prima de riesgo histórica de las empresas de mayor capitalización bursátil. Y ¿qué ocurriría si el rendimiento histórico del resto de las empresas fuera diferente?, pues que podría ocurrir que su prima de riesgo fuese, por ejemplo, mayor. Si esto fuese así los analistas deberían tenerlo en cuenta cada vez que estiman el rendimiento mínimo exigido por el mercado a los fondos propios de las empresas de menor tamaño. Desde 1981 varios estudios han demostrado las debilidades de la beta a la hora de predecir el rendimiento esperado de un título o cartera, siendo el más importante el llevado a cabo por Eugene Fama y Kenneth French en 1992. En su estudio encontraron que los rendimientos de los títulos se relacionan inversamente con el tamaño de una empresa, medido éste a través de su capitalización bursátil, y con el ratio “valor de mercado/valor contable”. Ambas relaciones explican el

rendimiento financiero de los títulos mejor que la propia beta. Es decir, que si se dispone de una tabla donde aparezca el tamaño, la relación valor de mercado/valor contable y las primas de riesgo con respecto a ambos valores, se puede estimar de una forma rápida y más fiable el valor del rendimiento mínimo exigido a las acciones de una empresa. Sin embargo, estudios más recientes han encontrado que la prima de riesgo por tamaño tiende a desaparecer e incluso a ser negativa en otros mercados, tales como el británico (Dimson y Marsh, 2001) o el alemán (Baetge et al., 2010) o, de existir, puede deberse a otros factores que no necesariamente ocurren o persisten en el mercado continuo español. A raíz del trabajo de Fama y French (1992), ha surgido una tendencia entre los analistas a utilizar una tasa de descuento en la cual se incluye, adicionalmente a la beta, una prima por riesgo inversamente proporcional al tamaño de la empresa y con el ratio “valor de mercado/valor contable”. En este trabajo, se busca averiguar si el fenómeno se cumple en las empresas que cotizan en el mercado continuo español para el período comprendido entre 1997 y 2009. Para ello, se clasificaron y agruparon las empresas en 10 deciles, basado en su capitalización bursátil. Los resultados obtenidos no avalan la presencia de una prima de riesgo adicional por tamaño. Cabe preguntarse si es pertinente aplicar un modelo similar en el mercado español, el cual exhibe características significativamente diferentes del mercado estadounidense, entre las cuales podemos destacar las siguientes:

España (IGBM ) % Peso de la mayor empresa / índice bursátil % peso de las 10 empresas de mayor capitalización bursátil / índice bursátil

26%

Estados Unidos (S&P 500) 3%

83%

19%

Cuadro 1 Como se puede observar en el cuadro 1, el CAPM basado en el Índice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) viene muy sesgado por el peso de las grandes empresas (cifras similares se obtienen al utilizar el IBEX 35); de hecho, sólo las tres

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ANÁLISIS FINANCIERO

mayores empresas constituyen el 60% del IGBM, por lo cual es pertinente averiguar la posible existencia del efecto de la prima por tamaño en el mercado bursátil español.

2. REVISIÓN DE LA LITERATURA En 1981, Rolf Banz encontró que la prima por riesgo exhibida por las empresas que cotizaban en la Bolsa de Nueva York, en el período 1936-1975, era mayor que la requerida por el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) y que este efecto era más pronunciado en las empresas de menor capitalización bursátil. Banz sostuvo que la relación entre el tamaño y el riesgo de la empresa no era lineal, y que este fenómeno, no explicado por el CAPM, ocurría principalmente en el tramo de menor tamaño. Sin embargo, Banz encontró que las primas por tamaño variaban en el tiempo, llegando a ser ligeramente negativas en el período 1946-1955. Posteriormente, otros estudios, tales como el de De Bondt y Thaler (1985) intentaron explicar esta anomalía del CAPM con base en la sobre-reacción del mercado al tratar de deshacerse rápidamente de acciones denominadas “perdedoras” debido a la baja rentabilidad histórica obtenida en el período anterior. Rubio (1988) analizó la rentabilidad del mercado español para el período 1962-1982. Para ello utilizó los precios mensuales de 160 acciones, que se cotizaban en los tres mercados de corros de la Bolsa española existentes. Sus resultados arrojaron que las empresas pequeñas obtienen una mayor rentabilidad que las más grandes, aún después de haber tomado en cuenta el riesgo sistemático estimado; el riesgo según el CAPM se basó en un índice ponderado por tamaño, que incluía las 160 empresas de la muestra; al indagar sobre las causas del efecto tamaño, el autor encontró que la mayor diferencia entre las rentabilidades de ambos grupos de empresas (47% de la prima por tamaño) ocurría durante el mes de enero. Sin embargo, el estudio que puso en mayor relieve este fenómeno fue el realizado por Fama y French (1992); En su estudio encontraron que los rendimientos de los títulos se relacionan inversamente con el tamaño de una compañía, medido este a través de su capitalización bursátil, y con el ratio “valor de mercado/valor contable”. Ambas relaciones explican el rendimiento financiero de los títulos mejor que la propia beta.

Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1994) contrastaron la validez de modelos de valoración en el mercado español, para los períodos 1959-1988 (42 títulos del mercado de corros) y 1990-1993 (64 títulos del mercado continuo), concentrando sus esfuerzos en el CAPM así como en las ampliaciones de éste popularizadas por Fama y French (1992); los resultados obtenidos fueron similares para ambos mercados, no permitiendo rechazar, en algunos títulos y en algunos períodos, la influencia de variables fundamentales, tales como el tamaño medido por la capitalización bursátil; sin embargo, la dificultad para interpretar consistentemente dichos hallazgos, no les permitió justificar su utilidad para la toma de decisiones. Ibbotson (2005) documenta la presencia de la prima por tamaño en una muestra que incluye la mayor parte de las empresas que cotizan en el mercado de Nueva York desde el año 1926 hasta el año 2004, calculando el riesgo sistemático dado por el CAPM con base en el índice Standard and Poors´500. Knez y Ready (1997) analizaron los datos utilizados por Fama y French (1992) mediante una técnica de regresión robusta en la cual se poda una parte de los datos y se ajusta la restante mediante regresión lineal. Cuando excluyen el 1% de los datos, los autores encuentran que la rentabilidad se relaciona directamente con el tamaño de la empresa, en lugar de la relación inversa encontrada por Fama y French (1992); por ello, sugieren que la mayor parte de las empresas pequeñas obtienen menores rentabilidades que las empresas grandes, y que la prima por tamaño sólo se debe a una pequeña fracción de las empresas pequeñas las cuales logran rentabilidades muy altas. Dimson y Marsh (2001) analizaron el mercado del Reino Unido encontrando que la prima por tamaño fue del 5,9% para el período 1955-1988; sin embargo, la tendencia se revirtió y la prima pasó a ser del -5,6% durante el período de 1989-1997. Amihud (2002) analiza las acciones que cotizan en el mercado de Nueva York durante el período 1964-1997; sus hallazgos sugieren que, aún cuando la liquidez es un factor valorado explícitamente, no es el único factor que interviene en la determinación de la prima por tamaño; adicionalmente, el autor encontró variaciones en la prima por tamaño durante el período estudiado, llegando a desaparecer durante el período 1980-1997.

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LA PRIMA DE RIESGO POR TAMAÑO EN EL MERCADO CONTINUO ESPAÑOL

Fama y French (2007) analizaron las acciones, clasificadas en seis carteras con base en la relación Precio/Valor en libros, de empresas que han cotizado en la Bolsa de Nueva York (NYSE) y en el NASDAQ desde 1926 hasta el año 2006. Sus resultados arrojaron que la prima de riesgo por tamaño se debe, casi exclusivamente, a las rentabilidades extremadamente altas logradas por empresas de baja capitalización que, debido a ello, migran rápidamente (de un año a otro) hacia deciles superiores.

presencia de una prima por tamaño en los mercados de acciones; adicionalmente, es conveniente acotar que la naturaleza dinámica del mercado de valores no excluye la posibilidad de que la prima de riesgo pueda variar, o desaparecer a través del período analizado (Banz, 1981; Dimson y Marsh, 2001; Amel-Zadeh, 2008), pudiendo darse el caso de arrojar evidencia contraria (Baetge et al., 2010) a la observada históricamente en el mercado bursátil estadounidense (Ibbotson, 2005)

Amel-Zadeh (2008) analiza la prima de riesgo por tamaño en el mercado bursátil alemán desde 1996 hasta 2006; sus resultados sugieren que las empresas pequeñas obtienen rentabilidades inferiores durante períodos de mercado bajista, pero superan a las empresas más grandes durante períodos de mercado alcista; el investigador cuestiona el uso incondicional de una prima por tamaño y sugiere interpretar la supuesta anomalía como una tendencia que exhiben los títulos de menor capitalización a reaccionar de forma diferente a los de mayor capitalización ante las diferentes fases del ciclo bursátil.

En este punto, es pertinente resaltar que dos estudios empíricos de gran repercusión en el área de la economía financiera (Fama y MacBeth, 1973; Fama y French, 1992) pudieran utilizarse para argumentar a favor de los cambios, a través del tiempo, en la magnitud de factores que afectan los precios de las acciones.

Baetge, Kirsch, Koelen y Schulz (2010) analizaron las acciones listadas en el mercado alemán, clasificadas por deciles, durante el período comprendido entre abril de 1995 hasta marzo de 2008. El estudio incluyó sólo las empresas cuyas acciones se comercializaron durante al menos cinco años en alguno de los mercados regulados alemanes. El conjunto de datos comprendió entre 285 y 338 empresas alemanas en cualquiera de los años. Para cada decil, se estimó la prima de riesgo por tamaño, expresada como la diferencia anualizada de la prima de riesgo observada en el mercado menos la estimada mediante el modelo CAPM. La evidencia empírica indica que las betas, en el mercado alemán, son proporcionales al tamaño de la empresa; en otras palabras, empresas pequeñas (con base en su capitalización bursátil) exhiben un menor riesgo sistemático que empresas de mayor tamaño; ello, en contraste con los hallazgos usualmente reportados para el mercado bursátil estadounidense. Con base en el resultado anterior, y en evidencia similar publicada por Schulz (2009), los autores argumentan que no se justifica la inclusión de una prima de riesgo por tamaño en empresas pequeñas, así como tampoco en empresas de mayor capitalización bursátil. De la revisión efectuada se puede observar que hay marcadas diferencias entre los resultados obtenidos acerca de la

Por otra parte, el período de tiempo analizado por Ibbotson (1926-2004) pudiera ofrecer una gran estabilidad de los factores que afectan a los precios, ya que se basan en 76 años de datos, lo cual hace los parámetros menos sensibles a cambios estructurales, correspondientes a períodos más recientes, que pudieran estar afectando los precios En otras palabras, es factible pensar que el entorno pudiera haber sufrido cambios significativos a lo largo de 76 años; variables que afectaron la formación de precios de las acciones durante la primera mitad del siglo pasado, pudieran no tener la misma relevancia en períodos posteriores; sin embargo, el peso de las mismas puede disminuir u opacar al de variables más recientes, las cuales revisten una mayor importancia, de cara a estimar los precios futuros de las acciones.

3. DESCRIPCIÓN DE LOS DATOS Se tomó el conjunto integrado por todas las empresas que cotizan en el Sistema de Interconexión Bursátil Electrónico (SIBE) o mercado continuo español, durante el período comprendido entre diciembre de 1997 y diciembre de 2009; para ello se utilizaron datos provenientes de Datastream y de la Bolsa de Madrid. Adicionalmente se incluyeron a las empresas que han sido desincorporadas, a fin de minimizar el error conocido como sesgo por supervivencia, el cual radica en considerar sólo las empresas que han permanecido listadas durante el período en estudio, excluyendo de la muestra a las empresas “perdedoras” o que han sido excluidas por algún otro motivo (Elton et al., 1996). Se analizaron solamente las

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ANÁLISIS FINANCIERO

que cumplieran los siguientes criterios: radicadas en España y listadas en el SIBE, al menos cinco años, durante el período señalado. Adicionalmente, se excluyeron empresas que no presentaran variación de precio por largos períodos de tiempo. Las 123 empresas resultantes se agruparon en 10 deciles, basado en el tamaño de su capitalización bursátil, medido por el producto del precio de la acción por el número de acciones en circulación (ver cuadro 2). Luego se ajustaron los precios con base en cualquier tipo de dividendos distribuidos, asumiendo que son reinvertidos, así como cambios en su estructura accionaria. Al asumir que los dividendos son reinvertidos, se puede obtener una representación más fidedigna del comportamiento de las empresas que pagan dividendos versus las empresas que optan por no hacerlo quienes, al actuar de esta forma, reinvierten sus beneficios dentro de la misma empresa. Se seleccionó, como período histórico a analizar, el comprendido entre diciembre de 1997 y diciembre de 2009. Ello se debió, principalmente a: • •

Disponibilidad de datos históricos para un número significativo de dichas empresas La actualización más reciente en los requisitos que deben cumplir las empresas a ser cotizadas en los mercados españoles es del mes de julio de 1997.

Con el fin de detectar si el período seleccionado no es estacionario se realizó la prueba Aumentada de Dickey-Fuller para cada uno de los deciles de la muestra; los resultados obtenidos sugieren que el período analizado es estacionario (ver cuadro 3).

ron las betas mensuales de cada una de las acciones analizadas, con base en las rentabilidades obtenidas en los sesenta meses anteriores, y se ajustaron las betas históricas obtenidas a fin de considerar su tendencia a la reversión a la media (Blume, 1971). Las rentabilidades estimadas se muestran en el cuadro 4. Es de hacer notar que, al utilizar el IBEX 35 como índice de referencia, se obtuvieron rentabilidades ajustadas al riesgo similares a las basadas en el IGBM (ver cuadro 5). Si se parte de la premisa que las empresas más pequeñas presentan un riesgo superior al de las empresas de mayor tamaño, se debería suponer que las betas de las empresas de menor capitalización fuesen mayores que las de las empresas más grandes; sin embargo, las betas mostradas en el cuadro 3 no reflejan esta premisa; esta aparente ”anomalía” ha sido analizada por Ibbotson (2005) quien atribuye este fenómeno a la escasa comercialización que presentan algunas empresas de menor tamaño; Ibbotson (2005) argumenta que si un activo no se comercializa activamente, su precio no refleja adecuadamente los movimientos del mercado (medido a través de la covarianza) lo cual, a su vez, produce una beta menor que la esperada. Para corregirla, Ibbotson utiliza una beta que refleja la suma de las covarianzas del título con el valor actual del índice así como con el valor correspondiente al período anterior; Ibbotson argumenta que, de esta forma, se incluye la reacción “retardada” del activo ante los movimientos del mercado, ocasionados por su falta de liquidez.

Rentabilidades mensuales primer decil y décimo decil (medias móviles de 5 meses) 0,15

decil 1 decil 10

Para cada una de las empresas de la muestra, agrupada por decil según el cuadro 2, se estimaron:

0,1

0,05

• •

Las rentabilidades históricas mensuales, ponderadas por su capitalización bursátil. Las rentabilidades anuales, con base en las rentabilidades mensuales

-0,05

-0,1 0

A continuación, se estimó la rentabilidad ajustada al riesgo según el modelo CAPM, de cada uno de los títulos agrupados por deciles; tomando como proxy del mercado al Índice General de la Bolsa de Madrid (IGBM). Para ello se calcula-

100

150

DICIEMBRE 1997 - DICIEMBRE 2009

Gráfico 1

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LA PRIMA DE RIESGO POR TAMAÑO EN EL MERCADO CONTINUO ESPAÑOL

Cabría pensar que, al igual que lo argumentado anteriormente, la rentabilidad histórica también debería ser mayor en las empresas pequeñas que en las de mayor tamaño. Sin embargo, en la figura 1 se observa que la rentabilidad histórica de las empresas más pequeñas, ha sido inferior al de las empresas pertenecientes al decil 1 en más de un 80% del período analizado. A fin de buscar una posible explicación al argumento anterior, se analizó la composición de los deciles inferiores durante los últimos años y se encontró que las empresas pertenecientes al decil 10 no son de reciente inclusión en el Mercado Continuo; los datos disponibles permiten suponer que las mismas empresas han estado ubicadas entre el noveno y el décimo decil durante, al menos, los últimos siete años; ello conduce a pensar que la baja rentabilidad observada se debe principalmente a la ausencia, en el último decil, de empresas de rápido crecimiento en el período analizado. Como se describió anteriormente, Fama y French (2007) atribuyen principalmente el efecto tamaño a la presencia transitoria de empresas de alta rentabilidad en los deciles inferiores.

4. CONCLUSIONES Los resultados obtenidos sugieren que no existe una prima por tamaño en el mercado continuo español durante el período 1997-2009. Este resultado se puede justificar a la luz del trabajo de Fama y French (2007) según el cual la prima por tamaño se debe a la presencia de empresas de muy alta rentabilidad que migran hacia deciles superiores en el término de uno a dos años; adicionalmente, aún en el trabajo seminal realizado por Banz (1981) se pudo notar que la prima de riesgo llegó a desaparecer durante la última parte del período analizado.

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La variabilidad de la prima por tamaño a través del tiempo, pudiendo adoptar valores incluso negativos dependiendo del ciclo bursátil, dificulta la viabilidad de incluir una prima por tamaño en la tasa de descuento para valorar los títulos que cotizan en el mercado continuo español.

Fama, E. y French, K. 1992: The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance 47, 427−465.

Nuestros hallazgos están en línea con los obtenidos por Baetge et al. (2010) para el mercado alemán. Sin embargo, es de hacer notar que el análisis puede estar afectado por varias limitaciones, entre las cuales la más importante está representada por la poca disponibilidad de datos, ya que sólo fue posible obtener datos fiables para el período de doce años mencionado.

Gómez-Bezares, F., Madariaga, J. y Santibáñez, J. 1994: Valoración de Acciones en la Bolsa Española. Editorial Desclée de Brouwer, Bilbao

Fama, E. y French, K., 2007: Migration. Journal, 63, 48-58.

Financial Analysts

Ibbotson, R., 2005: SBBI Valuation Edition 2005 Yearbook, Ibbotson & Associates. 127-158.

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ANÁLISIS FINANCIERO

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Schulz, R., 2009: Größenabhängige Risikoanpassungen in der Unternehmensbewertung, Düsseldorf, IDW-Verl.

Rubio, G., 1988: Further International Evidence on Asset Pricing: The Case of the Spanish Capital Market. Journal of Banking and Finance 12, 221-242.

Anexo Cuadro 2 Decil

Capitalización Relativa

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

75,0% 11,3% 6,0% 3,4% 1,9% 1,1% 0,6% 0,4% 0,2% 0,1%

Anexo Cuadro 3 Capitalización media (Millones de €) 37.806 5.693 3.383 1.903 969 607 321 187 110 43

Prueba estadística Dickey-Fuller Aumentada Rentabilidad Decil 1 Decil 2 Decil 3 Decil 4 Decil 5 Decil 6 Decil 7 Decil 8 Decil 9 Decil10

t-Statistic P-valor -10,22646 0,0000*** -9,79896 0,0000*** -10,13943 0,0000*** -9,29434 0,0000*** -8,08917 0,0000*** -9,50458 0,0000*** -4,44254 0,0004*** -10,50629 0,0000*** -10,58177 0,0000*** -9,77841 0,0000*** *** Nivel de significancia del 1%

Anexo Cuadro 4

Decil nº 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Rentab. Requerida 10,13% 7,95% 8,98% 5,42% 4,63% 4,86% 8,63% 7,27% 4,71% 4,45%

Exceso sobre Rentab. req -1,37% 0,00% 0,71% 5,53% 1,80% -2,31% -5,25% -5,53% -5,02% -11,98%

Exceso Rentab. sobre decil Histórica 1 8,75% 0,00% 7,94% -0,81% 9,69% 0,93% 10,95% 2,19% 6,43% -2,32% 2,55% -6,21% 3,38% -5,37% 1,74% -7,01% -0,32% -9,07% -7,52% -16,28%

Anexo Cuadro 5 Beta vs IGBM

Decil nº

1,04 0,78 0,87 0,92 0,81 0,88 0,66 0,83 0,87 0,82

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

RENTABILIDAD HISTÓRICA Y RENTABILIDAD AJUSTADA AL RIESGO PERÍODO: 12/1997 - 12/2009.

Rentab. Requerida 9,71% 7,59% 8,57% 5,40% 4,60% 4,83% 8,18% 6,98% 4,67% 4,42%

Exceso sobre Rentab. req -0,95% 0,35% 1,11% 5,55% 1,84% -2,28% -4,80% -5,24% -4,99% -11,95%

Exceso Rentab. sobre decil Histórica 1 8,75% 0,00% 7,94% -0,81% 9,69% 0,93% 10,95% 2,19% 6,43% -2,32% 2,55% -6,21% 3,38% -5,37% 1,74% -7,01% -0,32% -9,07% -7,52% -16,28%

Beta vs IGBM 0,99 0,74 0,82 0,86 0,76 0,83 0,63 0,78 0,81 0,77

RENTABILIDAD HISTÓRICA Y RENTABILIDAD AJUSTADA AL RIESGO PERÍODO: 12/1997 - 12/2009.

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ANÁLISIS FINANCIERO

Iván Iturricastillo Plazaola* y J. Iñaki De La Peña Esteban**

Riesgo de inmunización absoluto como medida general del riesgo de inmunización RESUMEN Las entidades financieras pretenden hacer frente a los compromisos de pago estructurando la cartera de forma que se generen los suficientes recursos para abonarlos. Se pueden encontrar infinitas composiciones de la cartera y por ello el inversor debe establecer un objetivo. En el caso que se plantee que el valor de los ingresos no sea inferior al de los pagos en todo momento, se estaría hablando de inmunizar la cartera, y, unido a esta estrategia, surge el riesgo de inmunización. Se han propuesto diversos parámetros para medirlo, entre otros, M2 de Fong y Vasicek y la MA de Nawalka y Chambers. Sin embargo estas dos famosas medidas son sólo válidas en algunos casos. En el presente trabajo presentamos una medida general del riesgo de inmunización que denominamos RIA (Riesgo de Inmunización Absoluto), y se demuestra que es una medida válida para el riesgo de inmunización en cualquier situación, en contraste con las dos medidas apuntadas. Palabras clave: Inmunización; riesgo de interés; riesgo de inmunización.

ABSTRACT The finantial institutions try to be able to face the liabilities structuring the portfolio generating enough resources to pay them. It is possible to find infinite compositions of the portfolio and for that reason the investor must establish an objective. In the case that the objective is that the value of the incomes is not lower than the value of the payments to be done at every time, we would be trying to immunize the portfolio, and, linked to this strategy, the risk of immunization arises. There have been proposed diverse parameters to measure it, of Fong and Vasicek´s M2 and Nawalka and Chambers’ MA. These two famous measures are only valid in some cases. In the present work we propose a general measure of the risk of immunization: RIA (Absolute Risk of Immunization). There is demonstrated that it is a valid measure for the immunization risk in any situation, in contrast with the famous measures. Keywords: Immunization; Interest risk; immunization risk. Recibido: 10 de Junio de 2010

* **

Aceptado: 23 de Noviembre de 2010

Profesor Laboral Interino de Universidad. Departamento Economía Financiera I. Escuela Universitaria de Estudios Empresariales. Universidad del País Vasco. Profesor Titular de Universidad. Departamento Economía Financiera I. Facultad de CC. Económicas y Empresariales. Universidad del País Vasco. Iván Iturricastillo Plazaola y J. Iñaki De La Peña Esteban : Riesgo de inmunización absoluto como medida general del riesgo de inmunización Análisis Financiero n° 114. 2010. Págs.: 42-57

RIESGO DE INMUNIZACIÓN ABSOLUTO COMO MEDIDA GENERAL DEL RIESGO DE INMUNIZACIÓN

1. INTRODUCCIÓN

2. FUNDAMENTO TEÓRICO DEL RIA

Un problema que tienen las carteras de activos financieros que deben hacer frente a compromisos determinados en cuantía y tiempo concretos consiste en estructurar sus activos financieros de forma que se obtengan los flujos económicos suficientes para abonar puntualmente esos compromisos. Podemos encontrar infinitas composiciones de la cartera de activos y por ello el inversor debe establecer una función objetivo en base a la cual se establecerá la estructuración de dicha cartera. Sin embargo, los objetivos del inversor también pueden ser variados. Minimizar el importe destinado a hacer frente a los pagos, asegurar los pagos íntegramente o asegurar que el valor de los ingresos no sea inferior al de los pagos en todo momento, asegurando así los compromisos. Esta última sería la inmunización y el riesgo de que la estrategia seguida para conseguirla no sea suficiente para asegurar los compromisos sería el riesgo de inmunización.

Las estrategias inmunizadoras buscan construir una cartera de activos financieros para hacer frente al pago de unos compromisos (uno o varios) asumidos. Cuando los cobros y los pagos no se dan en un mismo momento se está afecto al riesgo de interés, pues implica la venta anticipada de títulos y/o reinversión de flujos en el mercado.

Se han propuesto diversos parámetros para medir el riesgo de inmunización, entre otros, M2 de Fong y Vasicek y la MA de Nawalka y Chambers. Sin embargo estas dos famosas medidas son sólo válidas en algunos casos. En el presente trabajo presentamos una medida general del riesgo de inmunización que denominamos RIA (Riesgo de Inmunización Absoluto), y que mide el tiempo medio existente entre los pagos y los cobros que los compensan. Como mostraremos en este trabajo, el RIA es una medida válida para el riesgo de inmunización en cualquier situación, en contraste con las dos medidas apuntadas, y que, en el mejor de los casos, dan valores que tienen una relación con el valor que refleja el RIA. Por este motivo, presentamos esta medida como medida general del riesgo de inmunización. Por otro lado, el RIA se creó para medir el riesgo de inmunización en una cartera en la que se inmunizaran un activo y un pasivo similares, esto es, una cartera sin neto patrimonial. Pero, como se mostrará en este trabajo, el RIA también puede ser empleado, igualmente, para medir el riesgo de inmunización de una cartera con un neto patrimonial positivo, tanto si se inmuniza dicho neto patrimonial como si se inmuniza el ratio neto patrimonial sobre activos. Este es otro motivo por el que denominamos general a esta medida.

Este riesgo de interés crece conforme crece esa distancia temporal entre cobros y pagos, al menos, por un doble motivo: i) ii)

porque el tiempo en el que se aplican los intereses es distinto. porque la evolución de los tipos de interés es más previsible que sea distinta si el plazo es más distinto.

Con el fin de evitar totalmente el riesgo de interés, la estrategia inversora más evidente sería la congruencia absoluta (Cash Flow Matching), ya planteada por Haynes y Kirton (1952). No obstante, el inversor puede querer aprovecharse de las posibilidades que ofrece el mercado para obtener un rendimiento superior al que ofrezca la cartera perfectamente casada, por lo que puede ser una buena idea seguir una estrategia que, teóricamente, elimine el riesgo de interés y, a su vez, se aproveche al menos parcialmente de lo que ofrece el mercado. Entre dichas estrategias, se han destacado las estrategias inmunizadoras, nacidas con Redington (1952) y desarrolladas ampliamente en la literatura financiera. Dichas estrategias inmunizadoras tratarán de eliminar el riesgo de interés debido a cómo afecta el diferente plazo de los cobros y pagos. Sin embargo a medida que dichas estrategias inmunizadoras se distancian de la congruencia absoluta, asumen un riesgo de interés que aflora si los supuestos sobre la evolución de la curva de tipos de interés no se corresponden con la evolución que se prevé. Por tanto, existe un riesgo de interés, incluso después de haber inmunizado. Dicho riesgo se denomina riesgo de Inmunización y es, en definitiva, el riesgo de que la cartera pierda valor porque los tipos de interés varíen. Aunque en este caso, dado que se haya inmunizado la cartera, si los tipos evolucionan conforme a lo previsto, no habría

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pérdida posible, lo que significa que, en realidad, este riesgo de interés se debe a una evolución inesperada de los tipos de interés.

hipótesis más controvertida es la que supone que los desplazamientos de las curvas de tipos de interés van a ser desplazamientos paralelos.

Queda claro que el origen de este riesgo se basa en la distancia entre cobros y pagos porque será más probable que se origine si hay esa distancia y porque, de originarse, el plazo más diferente también conllevará mayor diferencia en la aplicación.

Sin embargo, si hubiera un movimiento de los tipos de interés que afectase de modo diferente a los tipos de interés a corto plazo que a los tipos a largo plazo, podría ocurrir que, incluso siendo iguales la Duración de la cartera de títulos y el horizonte temporal, el importe invertido en la cartera no fuera suficiente como para afrontar el compromiso de pago en dicho horizonte.

Por tanto ante diferentes estrategias inmunizadoras a aplicar, no debemos cambiar la medida del riesgo de inmunización sino que debiéramos emplear en todas ellas una medida que permita determinar el riesgo de inmunización o riesgo de interés remanente tras haberla intentado inmunizar. En este caso el paradigma sobre el que la estructura inversora debiera compararse es con aquella cartera de inversiones estructurada acorde a la congruencia absoluta de forma que para hacer frente a cada pago se recaudasen los suficientes cupones y reembolsos de títulos que permitan hacer frente a ese pago en cuantía y tiempo, sin generación de excedentes. Bajo este paradigma a comparar, cualquier movimiento de la estructura de tipos de interés, ya sea a corto, medio o largo plazo, no influiría, precisamente, al no existir remanentes ni positivos ni negativos a los que pudiera afectar tal variación. Este es el punto de vista sobre el que se desarrollan los siguientes epígrafes. Inicialmente centrado en las medidas clásicas del riesgo de inmunización bajo una inmunización simple, donde como respuesta a ellas se plantea el RIA. Posteriormente se abarca la inmunización múltiple que nos permite generalizar la aplicación de esta medida.

Este es realmente el riesgo que subyace en el proceso de inmunización. El riesgo de inmunización: El carecer de recursos suficientes a pesar de que la cartera de títulos se había estructurado bajo una estrategia inmunizadora (igualación de duración con el horizonte temporal) bajo una hipótesis que no se ha cumplido (desplazamientos paralelos de la curva de tipos de interés). Intuitivamente podemos decir que una cartera de títulos que se estructure de forma que tenga unos ingresos (cupones, reembolsos de principal, etc.) más dispersos (cartera barbell) será la que afronte una mayor probabilidad de tener un desfase patrimonial importante si hay un desplazamiento no paralelo de la curva de tipos de interés. Si, por el contrario, se estructura la cartera de forma que tenga unos ingresos más cercanos al momento en el que debe hacerse el pago (cartera bullet), el desfase, de haberlo, será inferior(1). 3.2. Medidas del riesgo de inmunización

3.1. Riesgo de inmunización

Las pérdidas que causa el riesgo de inmunización dependen de los cambios arbitrarios en los tipos de interés, así como de la estructura de la cartera de inversión. Como el inversor no puede influir en los cambios inesperados en los tipos de interés, sólo puede reducir el efecto del riesgo de inmunización a través de la correcta estructuración de la cartera. Básicamente, a través de una menor dispersión de los cobros de la cartera, pues así menores serán los efectos perniciosos de los movimientos no esperados.

Para inmunizar un único compromiso de pago a abonar en un horizonte temporal a través de la estructuración de una cartera de títulos es preciso igualar la Duración de la cartera de títulos con dicho horizonte temporal [Fisher & Weil, 1971]. Esta sería una estrategia de inmunización simple donde la

Entonces, una medida del riesgo de inmunización puede ser cualquiera que mida la dispersión de los flujos de cobro de la cartera de inversiones [Balbás e Ibáñez, 1995]. Sin embargo, no todas las medidas del riesgo de inmunización funcionan de igual modo ni tienen el mismo significado financiero.

Finalmente se aplica el RIA a otras medidas patrimoniales (excedente patrimonial y excedente sobre activo) para demostrar a través de ejemplos tipo su aplicabilidad.

3. IMNUNIZACIÓN DE UNA CARTERA CON UN ÚNICO PAGO: INMUNIZACIÓN SIMPLE

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RIESGO DE INMUNIZACIÓN ABSOLUTO COMO MEDIDA GENERAL DEL RIESGO DE INMUNIZACIÓN

3.2.1. La M2 de Fong & Vasicek M2 es un parámetro de la dispersión de los flujos económicos de una cartera de inversiones alrededor de un compromiso de pago a hacer efectivo en el Horizonte de Inversión (H). Su cálculo contempla la Duración (D) como media ponderada del momento de dichos cobros, donde la ponderación de cada cobro se establece por la proporción que el mismo tiene en el valor actual del bono [De La Peña, 2001]. Si la cartera de inversión se encuentra en una situación inmunizada, la Duración coincide con el plazo pendiente del horizonte de inversión (H) para la estructura de tipos de interés vigente y el riesgo de inmunización M2 indicará la desviación media ponderada entre el momento de cada cobro [Fong & Vasicek, 1984] y su media ponderada (D) siendo su expresión:

Iturricastillo [Iturricastillo, 2007] ya demostró que esta medida del riesgo de inmunización implica un avance respecto a M2 porque no ofrece el resultado en términos cuadráticos, lo cuál es importante porque la medida de la pérdida financiera está ligada a la diferencia temporal, no al tiempo al cuadrado. Esto es, el sentido financiero obliga a encontrar una medida de la diferencia temporal en unidades simples, al igual que lo es la Duración, y no a encontrar una que ofrezca un resultado de tiempo al cuadrado, parecido a la varianza y que algunos autores defendían como ventaja. De todos modos, a pesar de dicho avance, demostró que la MA padece del mismo problema fundamental que la M2 a la hora de clasificar el riesgo de inmunización de una cartera con promesas de pago en diferentes momentos. 3.3 Estrategia

donde: t : H : Fh : :

Momento de la valoración inicial. Horizonte de Inversión (plazo pendiente al inicio). Cobro del momento h. Tipo de interés al contado o Spot del periodo entre t y h.

Si una cartera está estructurada únicamente con bonos de cupón acumulado (bonos cupón cero) que realizan su único reembolso en el momento H, entonces el riesgo de inmunización será cero. Por otra parte, cuanto más lejos de H estén los cobros del bono, cuanta mayor dispersión exista entre los flujos económicos de cobro y pago, mayor será el riesgo de inmunización. 3.2.2. La MA de Nawalka & Chambers González Pérez, María de la O. (2004) recoge cómo Nawalka y Chambers proponen una medida alternativa para el riesgo de inmunización: la MA. Este parámetro mide la dispersión de los cobros de la cartera alrededor del Horizonte de Inversión a través de la media de los valores absolutos de las distancias temporales con respecto al Horizonte del inversor. Su expresión es la siguiente:

La solución a todo riesgo de interés, y por ende, de inmunización viene de la mano, por supuesto, de la estrategia de Congruencia Absoluta (Cash Flow Matching) propuesta por Haynes y Kirton [Haynes y Kirton, 1952]. Pero si la estructuración de la cartera no fuese posible acorde a esta estrategia o si el inversor cree que puede conseguir una rentabilidad adicional al no constreñir tanto su estrategia de inversión y opta por la inmunización, en ese caso, debiera estar atento al riesgo de inmunización. Si el inversor quiere protegerse no sólo contra desplazamientos paralelos en la curva, entonces se debe marcar como objetivo minimizar el riesgo de inmunización. Esto es, no sólo deberá igualar la Duración con el Horizonte de Inversión (inmunización clásica), sino que tiene que conseguirlo con una estructuración de la cartera de inversiones con cobros lo más cercanos posible al Horizonte de Inversión. Fong y Vasicek [Fong & Vasicek, 1983] ya mostraron las enormes posibilidades de su medida en este caso particular.

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ANÁLISIS FINANCIERO

4. INMUNIZACIÓN DE MÚLTIPLES PAGOS: INMUNIZACIÓN MÚLTIPLE

mizará el riesgo de inmunización [Felice & Moriconi, 1991]; [De La Peña, 1997].

4.1 Riesgo de Inmunización

En este caso, se calcularía el valor de M2 para el activo y también para el pasivo y restando se obtendría el riesgo de inmunización conjunto M2 neto siguiente [M2 Neta]:

La condición básica para inmunizar una cartera de inversiones que va a dar soporte a múltiples pagos futuros viene de igualar la Duración Modificada de dicha cartera con la Duración Modificada de los pagos futuros ante cualquier estructura de tipos de interés vigente en el mercado. Ello supone que permanecerá inmunizada la cartera si los desplazamientos en la curva de tipos de interés son paralelos respecto a lo previsto por el mercado [Iturricastillo y De La Peña, 2008]. Pero si, como en el caso anterior, hay un movimiento imprevisto en los tipos de interés que afecta de forma diferente a los tipos de interés a distinto plazo, puede ocurrir que, incluso aunque se verifiquen las condiciones iniciales de la inmunización (igualdad de duraciones modificadas), la cartera de inversiones no sea suficiente para afrontar los pagos comprometidos. Este es el riesgo de inmunización inherente en la operación: El riesgo de no disponer de fondos suficientes incluso a pesar de que la cartera de inversiones se suponía que estaba inmunizada. 4.2 Medidas del Riesgo de Inmunización A pesar de no haberse diseñado para este caso, la M2 de Fong y Vasicek es la medida más utilizada, por lo que se revisará cómo puede ser aplicada la misma. A continuación, se repasará cómo puede aplicarse la MA de Nawalka y Chambers. Por último, se expondrá la medida general (el RIA), así como su significado.

Siendo: DA : DL : n : s :

Duración del Activo. Duración del Pasivo (de los pagos prometidos). Momento del último cobro de la cartera. Momento del último pago prometido.

El valor de la expresión anterior es cero cuando se sigue una estrategia de Cash Flow Matching, esto es, se anula cuando se da una congruencia absoluta entre los cobros y los pagos al darse pagos y cobros idénticos en cuantía y tiempo. Con ello no podemos afirmar que signifique que sea correcto utilizar M2 como una medida del riesgo de inmunización en un entorno de pagos múltiples, ya que estamos ante un caso en particular y muy concreto. Baste encontrar un caso en el que un valor inferior de M2 no esté ligado a un menor riesgo de inmunización. Este contraejemplo se recoge en el apartado 3.3. Además, siendo una medida de dispersión, resulta contradictorio el que pueda tomar valores negativos. La segunda posibilidad consistiría en minimizar la dispersión de la cartera y suponer que en ese caso se minimizará el riesgo de inmunización.

4.2.1. La M2 y su aplicación A pesar de que la M de Fong y Vasicek fue desarrollada para la Inmunización Simple (un único compromiso a hacer frente), es habitual utilizarla en inmunizaciones múltiples, pero ha sido disputada la forma en la que debe ser aplicada. 2

La primera posibilidad consistiría en considerar que igualar la dispersión de la cartera a la dispersión de los pagos mini-

Para ello se calcula únicamente M2 para el activo tomando como Horizonte de Inversión la Duración del pasivo, la cuál, para una cartera inmunizada, será prácticamente igual a la Duración del activo. En este sentido, Smink [Smink, 1994] propone calcular la M2 de la inversión utilizando la Duración del pasivo con el Horizonte de Inversión. En ese caso, la siguiente sería la medida de la dispersión [M2 Activo o M2 Smink]:

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RIESGO DE INMUNIZACIÓN ABSOLUTO COMO MEDIDA GENERAL DEL RIESGO DE INMUNIZACIÓN

4.2.2. La MA y su aplicación

Esta posibilidad limita la medida del riesgo a la dispersión de los cobros respecto a un punto central determinado por los pasivos, por lo que, en realidad, esta propuesta consiste en la aplicación de la M2 clásica, definiendo el punto central de un modo análogo al clásico. Éste se mostrará como un sistema muy deficiente a la hora de clasificar riesgos. La tercera posibilidad deriva de cómo aplicaban esta medida Fong y Vasicek [Fong y Vasicek, 1983]. Así, siguiendo a Pérez [Pérez, 1998], calculaban M2 tomando la cartera neta. Si en esta tercera alternativa se toman los flujos netos (FCNh) manteniendo su signo, el resultado será análogo al de la primera posibilidad, dado que de su expresión

se llega inmediatamente a la siguiente:

Y, teniendo en cuenta que el valor actual de activo y pasivo coinciden y que la Duración de activo y pasivo son prácticamente la misma, esta M2 es prácticamente idéntica a la inicial. Si, por el contrario, se toman los valores absolutos de los flujos de caja netos, aunque esta metodología pueda evitar, entre otras cuestiones, que M2 tome valores negativos, traería consigo mayores problemas en cuanto a la clasificación de los riesgos, que es para lo que esta medida ha sido creada. La siguiente sería su expresión [M2 |FCN| ].

MA de Nawalka y Chambers tiene su base, igualmente, en un Horizonte de Inversión único. Cuando se quiere aplicar a carteras con pagos múltiples aparece el mismo problema que con la M2. Ante ello, aplicaremos los mismos criterios que a la M2, esto es, el primero (coincidente con el tercero) [MA Neta] y el segundo [MA Activo], descartando el cuarto criterio por su muy mal comportamiento. 4.2.3. Riesgo de Inmunización Absoluto (RIA) Iturricastillo [Iturricastillo, 2007] propuso una medida que denominó “Riesgo de Inmunización Absoluto” (RIA) y que mide el tiempo medio entre los pagos y los cobros que compensan a aquellos. La medida propuesta es congruente con su objetivo, esto es, con el riesgo de inmunización, ya que muestra cuán cerca o lejos está una inversión de la estrategia sin riesgo de interés, siendo ésta el Cash Flow Matching o Congruencia Absoluta (coincidencia en cuantía y tiempo de los cobros y los pagos). En aras de simplificación se presenta la expresión siguiente el cálculo del RIA. Ésta no sigue literalmente la definición apuntada, pero ofrece el mismo resultado exacto, como mostró Iturricastillo [Iturricastillo, 2007].

Fj Lj ji0 k

: Cobro en el momento t : Pago en el momento t : Tipo de Interés al Contado (Spot) para el período (0,0+j) : Número de Períodos Considerados dentro de cada año

El RIA supone un claro avance en la medición del riesgo de inmunización porque: i) ii)

El resultado ofrecido no está en términos cuadráticos. Posibilita ordenar las estrategias inversoras en función de su riesgo de inmunización adecuadamente. iii) Y, lo que es aún más importante, el resultado que ofrece tiene un sentido financiero.

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ANÁLISIS FINANCIERO

El primero de estos avances (i) es el mismo que supone la medida MA de Nawalka y Chambers frente a M2 de Fong y Vasicek. El segundo avance (ii) se debe a que mide exactamente aquello que genera el riesgo de inmunización: La distancia temporal entre los cobros y los pagos. Esta propiedad se comprobará analizando la clasificación que ofrecen para el riesgo de inmunización las diferentes medidas respecto a la clasificación que se obtendría de varios desplazamientos casuales. La tercera (iii), el sentido financiero del resultado, proviene de su definición. Al igual que la Duración es el tiempo medio entre el momento inicial y el vencimiento de los cobros / pagos futuros, el RIA es la media del tiempo medio entre los pagos y los cobros que vienen a compensarlos. Así, se trata de una medida temporal y, de hecho, la existencia de ese tiempo intermedio es lo que provoca la existencia de este

riesgo de inmunización así como su valor, análogamente a lo que ocurre con la Duración. 4.3. Comparativa de las medidas del riesgo de inmunización A continuación se compararán seis posibles carteras que tienen igual valor actual e igual Duración Modificada que la cartera de pasivos prometidos la cual tomamos como referencia. En todo este caso se emplean los tipos de interés al contado o spot de la deuda pública española a 30 de junio de 2010. La quinta cartera no se recoge en la tabla 1 porque consiste en una congruencia absoluta, esto es, resultaría un flujo económico del mismo importe que el pago a realizar en el mismo momento de cada pago (1,5 y 9,5 años). Lógicamente la cartera estructurada a través de una congruencia absoluta será la cartera de referencia al ser aquella cartera libre de todo riesgo de interés, incluido el riesgo de inmunización.

Estructura de las cateras h

Tipo Spot

0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 6,5 7 7,5 8 8,5 9 9,5 10

1,20342% 2,20604% 2,46666% 2,36687% 2,31254% 2,36229% 2,70337% 2,81352% 2,84166% 3,20620% 3,56850% 3,65795% 3,69478% 3,96032% 3,95205% 4,25591% 4,18674% 4,06183% 4,21106% 4,35022%

Pasivos

Cartera 1

Cartera 2

1.970.755,35 €

2.814.854,00 €

Cartera 3

Cartera 4

3.605.331,05 € 4.000.000,00 € 2.020.575,23 € 894.716,25 € 173.986,15 € 383.967,63 €

3.606.664,29 € 3.958.009,41 €

549.817,19 € 1.934.070,04 € 4.000.000,00 € 2.069.106,23 €

3.182.551,13 €

4.555.530,81 €

Cartera 6 362.045,92 € 359.887,85 € 357.796,34 € 355.772,42 € 353.788,90 € 351.850,58 € 351.850,58 € 650.447,43 € 746.451,37 € 403.268,58 € 360.008,85 € 350.000,07 € 350.000,06 € 350.000,04 € 350.000,02 € 350.000,00 € 350.000,00 € 350.000,00 € 350.000,00 € 350.000,00 €

Tabla 1

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RIESGO DE INMUNIZACIÓN ABSOLUTO COMO MEDIDA GENERAL DEL RIESGO DE INMUNIZACIÓN

Con la estructura anterior procedemos a determinar el riesgo de inmunización subyacente a través de las medidas que han sido expuestas, y ordenadas en función del RIA, de mayor a menor. Estos resultados serían los recogidos en la Tabla 2:

Riesgo de inmunización según medida empleada Cartera 4 6 3 2 1 5

M2 Neto M2 Smink M2 FCN

MA Neto MA Activo

-15,443 -8,115 6,863 0,000 0,250 0,000

-3,627 -1,595 0,833 -0,218 0,000 0,000

0,062 7,391 22,369 15,505 15,755 15,505

15,569 20,158 37,874 31,011 31,261 0,000

0,250 2,281 4,709 3,658 3,876 3,876

que tendrían una serie de cambios de tipos de interés sobre el valor de la cartera y comparamos esas variaciones (independientemente del signo, pues podría haberse establecido la cartera justo al contrario) con la clasificación obtenida con las medidas anteriores. Los cambios en los tipos de interés vienen recogidos en la Tabla 3.

RIA 3,670 1,806 1,106 0,962 0,500 0,000

Tabla 2 El primer dato relevante es que dos de las mediciones del riesgo de inmunización que lo definen como la dispersión respecto a un punto central dado, ofrecen valores negativos, lo cuál es contradictorio con el propio concepto de dispersión. Estas medidas serían tanto la M2 neta como la MA neta. Igualmente encontramos que ambas medidas ofrecen respectivamente valores nulos al riesgo de inmunización para las carteras 2 y 1, además de a la 5, cuando dicho riesgo no es nulo. Esto último es suficiente para demostrar que no son plenamente válidas como medidas del riesgo de inmunización pues llevan a equívoco y, además, es posible encontrar carteras con una M2 o una MA superior y con un riesgo de inmunización real inferior. Las otras valoraciones de la M2 y de la MA, esto es, las correspondientes únicamente a la inversión (el activo) y la calculada tomando el valor absoluto de los diferentes flujos de caja neto no tienen el primer problema expuesto, pues siempre ofrecerán valores positivos, pero, como se verá a continuación, en realidad son claramente inferiores en la clasificación de riesgos a las valoraciones realizadas por las medidas netas anteriormente citadas o, dicho de otro modo, las conseguidas por medio de la resta de la dispersión del pasivo a la dispersión del activo, siempre y cuando se tome el valor absoluto de dicha diferencia. Por tanto, estas otras mediciones, ofrecen valores positivos pero que no son útiles. Sin embargo el Riesgo de Inmunización Absoluto o RIA no tiene ninguno de esos problemas. Con el fin de establecer una comparativa que nos permita clasificar los riesgos, tomamos como criterio la incidencia

Cambios en la estructura de tipo de interés h

Cambio 1

Cambio 2

Cambio 3

Cambio 4

Cambio 5

0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 6,5 7 7,5 8 8,5 9 9,5 10

1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%

-1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00% -1,00%

1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,50% 1,50% 1,50% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50%

2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,00% 2,00% 2,00% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%

-1,10% -2,07% -2,30% -2,17% -2,08% -2,10% -2,41% -2,50% -2,50% -2,50% -2,50% -2,50% -2,50% -2,50% -2,50% -2,50% -2,50% -3,00% -3,00% -3,00%

Tabla 3 El primer desplazamiento se corresponde con un cambio paralelo en la curva de tipos de interés, el segundo con un cambio en la forma de la curva, pasando a estar abombada, el tercero con un incremento de la pendiente de la curva, el cuarto con una subida de tipos acompasada con un aplanamiento de la pendiente de la curva y el quinto con una caída de tipos que reduce así mismo la pendiente de la curva. Los cambios en el valor de la cartera para cada una de las diferentes variaciones en los tipos de interés se recogen en el Gráfico 1, en el que se observa que la cartera número 4 sería la que mayores cambios sufriría y, por el lado opuesto, la cartera número 5 sería la que nunca sufriría ningún cambio en su valor.

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Se observa que las carteras 4 y 6 tienen un valor alto, lo que supone un gran riesgo de inmunización, sobre todo la primera de ellas, mientras las carteras 3 y 2 lo tienen razonablemente moderado y similar, y mientras la cartera 1 tiene un riesgo muy limitado, siendo incluso no muy superior al riesgo de la cartera sin riesgo que, recordemos, es la estructurada a través de una congruencia absoluta.

Sensibilidad de las distintas carteras Cambios porcentuales en el valor de las carteras

10% 9%

Cartera 4 Cartera 6 Cartera 3 Cartera 2 Cartera 1 Cartera 5

8% 7% 6%

Estos resultados contrastan con la valoración resultante de las distintas medidas del riesgo sobre dichas carteras. La clasificación resultante según la medida de riesgo de inmunización empleada puede apreciarse en la tabla 4:

5% 4% 3% Cartera 5

Cartera 1

Cartera 2

Cartera 3

Clasificación según medida de riesgo

Carteras

Cartera 6

2 3 Cambios en los tipos de interés

Cartera 4

Riesgo real M2 Neto M2 Smink M2 FCN

4 6 3 2 1 5

Gráfico 1 La información que aporta éste gráfico puede resumirse en el Gráfico 2 con un resumen de la sensibilidad de las distintas carteras, en el cuál se observa que independientemente de que se opte por la media o por el mayor de los cambios sufrido (en términos absolutos) por las distintas carteras para determinar el riesgo sufrido, la clasificación resultante de mayor a menor riesgo es la misma: 4, 6, 3, 2, 1 y finalmente la cartera 5, sin riesgo.

2=5

3 1 2=5 6 4

3 1 2 6 4 5

4 6 3 2 1=5

RIA

3 1=5 2 6 4

4 6 3 2 1 5

Tabla 4 Se observa que: a)

El valor absoluto de la M2 Neta parece clasificar razonablemente bien el riesgo en las carteras con más riesgo, pero a pesar de ello, es posible encontrar carteras con un riesgo no desdeñable a las que otorga un riesgo que es más bajo o incluso nulo como, en este caso, resultaría para la cartera 2. Esto es suficiente para evitar utilizar esta medida. Igualmente, como se observa en la tabla 2, es reseñable la gran diferencia en el valor absoluto del riesgo, según esta medida, para las carteras 3 y 2, cuando en la práctica, en el gráfico 2, se observa que es razonablemente similar.

El valor de la M2 del Activo (Smink) clasifica erróneamente, pues al no tener en cuenta la dispersión de los pasivos, su único criterio es minimizar la dispersión de los activos, llegando al absurdo de calificar en el ejemplo presentado, como las menos arriesgadas las dos carteras que contrariamente, tienen mayor riesgo y, por otra parte, señala como la tercera más arriesgada a la cartera sin riesgo (la número 5). Esto es suficiente para evitar utilizar esta medida. Igualmente, también en este caso es reseñable la gran diferencia en el valor absoluto del ries-

Resumen sensibilidad de las carteras 10% 9% 8% 7% Media Cambios de Valor

6% Cambios Porcentuales

4 6 3 1

MA Neto MA Activo

Mayor Cambio de Valor 5% 4% 3% 2% 1% 0% 4

2 Carteras

Gráfico 2

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go, según esta medida, para las carteras 3 y 2, cuando en la práctica se observa que es razonablemente similar. Esto nos señala que aún habiendo ordenado bien algunos casos, el valor que nos ofrecen estas dos primeras medidas no nos puede servir como orientación del riesgo real. c)

El valor de la M2 calculado desde los flujos de caja netos tomados en valores absolutos claramente clasifica también erróneamente, como la anterior, siendo un mérito suyo frente a la medida anterior el no darle un valor positivo al riesgo de la cartera sin riesgo. De todos modos, esto es suficiente para evitar utilizar esta medida. El valor absoluto de la MA Neta parece clasificar razonablemente bien el riesgo, pero a pesar de ello, es posible encontrar carteras con un cierto riesgo no nulo en las que indica que su riesgo es nulo, como en nuestro caso para la cartera 1. Esto, creemos que también es suficiente para evitar utilizar esta medida, pues se podrían encontrar carteras con menos riesgo y con una MA Neta no nula. Así mismo, al igual que con las dos primeras medidas, también en este caso es reseñable la gran diferencia en el valor absoluto del riesgo, según esta medida, para las carteras 3 y 2 lo que nos señala que el valor que nos ofrece esta medida tampoco puede servir como orientación del riesgo real. El valor de la MA del Activo clasifica erróneamente, pues al no tener en cuenta la dispersión de los pasivos, su único criterio es minimizar la dispersión de los activos, llegando al absurdo de calificar, en nuestro ejemplo, como las menos arriesgadas las dos carteras más arriesgadas y a señalar como la segunda más arriesgada a la cartera sin riesgo (la número 5 estructurada a través de una congruencia absoluta). Esto es suficiente para evitar utilizar esta medida.

de la cartera 4 a la 6, de la 6 a las 3 y 2, de estas a la 1 y de la 1 a la 5. Siendo su valor muy elevado en los primeros y razonablemente reducido en los últimos casos, lo cuál coincide con la cuantificación hecha de su riesgo real. Por tanto, no sólo ordena bien, sino que puede servir como muestra del riesgo real existente, como era de esperar al indicar el plazo de tiempo entre los distintos cobros y pagos. 2.- Una situación razonablemente similar se observa en el caso de tomar el valor absoluto de la M2 y la MA netas, aunque se hayan encontrado motivos por los que descartarlas frente al RIA. 3.- Las demás medidas sobre el riesgo de inmunización no tienen en cuenta o no lo hacen adecuadamente el hecho de que la cartera se compone de un activo y un pasivo, por lo que sus valores y sus clasificaciones no tienen ninguna validez práctica. 4.4. Relación entre estas medidas del riesgo de inmunización Los valores obtenidos con la MA de Nawalka y Chambers y la M2 Netas (resta de las dispersiones del activo y la del pasivo) tienen una relación clara, incluso funcional, con el valor del RIA para unos casos particulares muy concretos y en función de la distribución de las carteras. A continuación se indica dicha relación para cada una de ellas. 4.4.1. MA y el RIA La MA de Nawalka y Chambers Neta tendrá el mismo valor absoluto que el RIA si:

Observando, junto con los gráficos anteriores, la Tabla 4 y la Tabla 2, podemos concluir que:

El porcentaje del valor actual que suponen los cobros antes y después de la duración (momento intermedio) son idénticos. ii) El porcentaje del valor actual que suponen los pagos antes y después de la duración son idénticos. iii) Cada cobro anterior a la duración es anterior (o posterior) al pago al que viene a compensar. iv) Cada pago posterior a la duración es anterior (o posterior) al cobro al que viene a compensar.

1.- El RIA ofrece un valor mucho más elevado para las carteras con mayor riesgo y, además, señala claros saltos

Como ejemplo, supongamos una cartera con dos pagos iguales (en términos de valor actual) a los años 3 y 9 y que los

El valor del RIA clasifica bien el riesgo de inmunización y ofrece valores al riesgo concordantes con el riesgo real. Consecuentemente, utilizar esta medida para el riesgo de inmunización es nuestra propuesta.

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cubrimos con una inversión que nos ofrecerá dos cobros de igual valor actual en los momentos 1 y 11. El momento intermedio de ambos, su Duración, sería en ambos casos el 6. La distancia media de cada cobro con dicho momento intermedio sería de 5 mientras que la de los pagos sería de 3, y la diferencia de dichas medias (que es el valor de la MA Neta) sería de 2. El RIA mide el tiempo medio entre un cobro y el pago con el que se compensa, que en ambos casos es de 2 años. Como se han cumplido las condiciones expuestas, ambas medidas ofrecen el mismo valor.

Diagrama temporal

Entre las carteras utilizadas como ejemplo, la cartera 4 es un claro exponente de cómo esos valores serían casi idénticos si se cumplen, aproximadamente en este caso, dichas condiciones, mientras que la cartera 1 sería un ejemplo idéntico al último caso expuesto, donde el no cumplimiento de las mismas llevaría a compensaciones, llegando a anularse el riesgo que le da a dicha cartera dicha medida del riesgo. Cabe señalar que aunque en la mayoría de los casos los valores de la Duración del activo y del pasivo no serán exactamente iguales, al ser el requisito de igualdad de la inmunización entre las Duraciones Modificadas, esta relación se mantendría salvo excepciones. 4.4.2. M2 y el RIA

Gráfico 3 En caso contrario, de no cumplirse estas condiciones, el valor será siempre inferior al del RIA, pues se compensarán unas distancias con otras –debido a que MA toma su referencia en un punto intermedio y no a la distancia entre los flujos de caja-. De esta forma si la cartera fuera con dos pagos iguales (en términos de valor actual) en los años 3 y 9 que los cubrimos con una inversión con cuatro cobros de igual valor actual, y la mitad que los pagos, en los momentos 1, 5, 7 y 11, el momento intermedio de los activos sigue coincidiendo con el anterior, pero la distancia media con el mismo de los cobros se ha reducido a 3, la misma que la que tiene el pasivo, por lo que la MA nos señalaría un valor nulo, mientras el riesgo no ha sido anulado realmente, muestra de lo cuál es que el RIA nos seguirá ofreciendo una distancia temporal media entre cobros y pagos de 2 años.

La M2 Neta realiza la misma medición que la MA Neta, pero en términos cuadráticos. De esta forma la raíz cuadrada de su valor superará generalmente a la de la MA, salvo en el caso de un único pasivo y de dos cobros (o viceversa) de valor actual idéntico entre sí, en cuyo caso se igualarían. En dicho caso, dicha raíz también sería igual al RIA. Como la MA Neta generalmente será inferior o igual al RIA, la relación entre el RIA y la raíz cuadrada de la M2 Neta puede ser tanto en un sentido como en el contrario. Por ejemplo, en las carteras tomadas anteriormente se observa que mientras en el caso de las carteras 1, 2 y 5 el RIA ofrece valores no inferiores a dicha raíz, sí lo son en las otras carteras.

Valores según medida de riesgo Cartera

MA Neto

RIA

( M2 Neto )1/2

1 2 3 4 5

0,000 0,218 0,833 3,627 0,000

0,500 0,962 1,106 3,670 0,000

0,500 0,000 2,620 3,930 0,000

Tabla 5 Diagrama temporal

5. INMUNIZACIÓN DE OTRAS MEDIDAS PATRIMONIALES 5.1. Introducción

Gráfico 4

Iturricastillo [Iturricastillo, 2007] demostró los requisitos para establecer una estrategia inmunizadora y general apli-

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cable a otras variables como el excedente patrimonial o el ratio entre el mismo y los activos, así como para hacer que dichas inmunizaciones no dependan de sucesivos rebalanceos [Iturricastillo y De La Peña, 2003]. Para llevar adelante dichas estrategias de un modo consecuente de todos modos, se precisa medir y controlar su nivel de exposición al riesgo de inmunización. Iturricastillo y De La Peña [Iturricastillo y De La Peña, 2007] avanzan indicando cómo se podría plantear dicha medición del riesgo de inmunización cuando se trata de inmunizar partidas patrimoniales diversas y no una cartera equilibrada de activos y pasivos a través de la adaptación del RIA. Este método consiste en: a)

Una vez conocido el conjunto de pagos a hacer frente (el pasivo), el gestor debe preguntarse qué inversión no tendría ningún tipo de riesgo de interés para la partida patrimonial que queremos inmunizar para así encontrar un referente con el qué comparar nuestra inversión. Medir la distancia temporal media entre los cobros a generar por la inversión con los que tendría la cartera sin riesgo de interés.

De hecho, este método es el que nos ha conducido a obtener el RIA: Nótese que en el caso de la cartera equilibrada dicha inversión sin riesgo era la Congruencia Absoluta y que, posteriormente, se medía el Riesgo de Inmunización en función de la distancia temporal media de la inversión para con la misma. Igualmente, el RIA es un caso particular de las dos generalizaciones que se muestran a continuación (cuando el excedente patrimonial es cero o cuando el ratio entre dicho excedente y el activo es nulo). 5.2. Inmunización del excedente patrimonial Los requisitos para la inmunización estática del excedente patrimonial según Iturricastillo [Iturricastillo, 2007] son los siguientes: i) ii)

Neto patrimonial dado. La relación entre la Duración Modificada del Activo y la del Pasivo debe ser la inversa a la de los valores de Activo y de Pasivo, esto es, si el valor actual del Activo dobla al valor actual del Pasivo, en ese caso, la Duración

Modificada del Activo debe ser igual a la mitad que la del pasivo. iii) La relación entre la Convexidad Modificada del Activo y la del Pasivo debe al menos igualar a la inversa de los valores de Activo y de Pasivo, esto es, si el valor actual del Activo dobla al valor actual del pasivo, en ese caso, la Convexidad Modificada del Activo debe ser al menos igual a la mitad que la del pasivo. Esto se debe a que al ser el Activo, por ejemplo, el doble que el Pasivo, su valor debe cambiar proporcionalmente la mitad para que los cambios se compensen. Adicionalmente, para no depender de la evolución futura de los tipos de interés, se precisaría que los flujos de caja de los periodos en los que no se va a proceder al rebalanceo coincidan, esto es, se debe dar una Congruencia Temporal (misma condición que la expuesta por Iturricastillo y De La Peña [Iturricastillo y De La Peña, 2008]). Retomando la cuestión, en el caso de que se desease inmunizar el valor actual del neto patrimonial, para que no existiera ningún riesgo de interés, debiera estar invertido todo el neto patrimonial a la vista y, el resto, siguiendo una congruencia absoluta en los plazos con el pasivo, esto es, el resto de los flujos de caja activos debieran coincidir en cuantía y tiempo con los de los flujos de caja pasivos, esto es, de las obligaciones asumidas. La lógica de esta inversión sin riesgo de interés es la siguiente: La inversión a la vista no tiene riesgo de interés alguno, mientras que la inversión que compensa exactamente a los pagos en tiempo y cuantía tampoco, por lo que su suma también estará libre de riesgo de interés. De este modo, el paradigma con el que comparar el activo es una congruencia absoluta de los activos con los pasivos excepto el neto patrimonial, cuyo valor quiere salvaguardarse del riesgo de interés, a la vista. Por tanto, para medir el riesgo de inmunización del neto patrimonial de una operación, deberá medirse la distancia media de la inversión respecto a la anterior. De este modo, es aplicable la misma medida, el RIA, siempre y cuando, se considere entre los pasivos un flujo de caja pasivo ficticio adicional instantáneo (a la vista) de valor igual al neto patrimonial. Por ejemplo, supongamos que tenemos la Cartera 4, pero con unos activos de exactamente el doble de los iniciales, con lo que el Excedente o Neto Patrimonial es igual al valor actual de los pasivos, esto es 6.559.640,45 euros y estando invertido el mismo a la vista. Así, la cartera sería la siguiente:

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ANÁLISIS FINANCIERO

Cálculo del RIA SIN PASIVO FICTICIO h 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 6,5 7 7,5 8 8,5 9 9,5 10

4.000.000,00 €

CON PASIVO FICTICIO

SPOT RATE 0,00000% 1,20342% 2,20604% 2,46666% 2,36687% 2,31254% 2,36229% 2,70337% 2,81352% 2,84166% 3,20620% 3,56850% 3,65795% 3,69478% 3,96032% 3,95205% 4,25591% 4,18674% 4,06183% 4,21106% 4,35022%

6.559.640,45 € 4.000.000,00 €

7.213.328,58 € 7.916.018,82 €

4.000.000,00 € Total = RIA =

6.559.640,45 € 6.559.640,45 € 6.559.640,45 € 10.416.076,49 € 10.416.076,49 € 10.416.076,49 € 10.416.076,49 € 10.416.076,49 € 10.416.076,49 € 4.057.279,62 € 2.703.204,41 € 2.703.204,41 € 2.703.204,41 € 2.703.204,41 € 2.703.204,41 € 2.703.204,41 € 2.703.204,41 € 2.703.204,41 € 2.703.204,41 € 0,00 € 0,00 € 110.561.499,57 € 4,214

Tabla 6 Se observa que, aunque se cumplen las condiciones de la inmunización y que, incluso, no sería preciso ningún rebalanceo durante un periodo de un año si se verifican los supuestos realizados por Iturricastillo y De la Peña [Iturricastillo y De la Peña, 2008], el Riesgo de Inmunización es importante al darnos una distancia media de más de cuatro años con respecto a la cartera libre de riesgo para una inversión a menos de diez años. De hecho, tomando los 5 cambios anteriormente expuestos, el cambio medio en el excedente es del 8,8% y el mayor cambio del 13,8%, muy por encima del 2,7% y del 9,3% que respectivamente se conseguía para la cartera más arriesgada: la cuarta.

Ratio Excedente patrimonial sobre el Valor del Activo dado.

Duración Modificada del Activo igual a la del Pasivo.

Convexidad Modificada del Activo superior a la del Pasivo.

5.3. Inmunización del ratio excedente sobre activo

Adicionalmente para que sea independiente de la evolución futura de los tipos de interés, se precisaría que los flujos de caja de los periodos en los que no se va a realizar rebalanceo mantengan la misma relación que tienen los valores actuales de activo y pasivo, esto es, si el activo es el doble que el pasi-

Los requisitos apuntados [Iturricastillo, 2007] para la inmunización estática del ratio entre el excedente patrimonial y el activo son los siguientes:

Estos requisitos son los mismos que los de la inmunización clásica [Redington, 1952] porque si el activo y el pasivo cambian en igual proporción, el excedente y el activo también lo harán, manteniéndose constante su proporción o ratio.

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RIESGO DE INMUNIZACIÓN ABSOLUTO COMO MEDIDA GENERAL DEL RIESGO DE INMUNIZACIÓN

vo, el flujo de caja de ese periodo intermedio también debe ser el doble que el pago al que compensa.

Cálculo del RIA

Retomando la cuestión, en el caso de que se desee inmunizar este ratio, para que no existiera ningún riesgo de interés, el flujo de caja activo de cada momento debiera representar una proporción frente al flujo de caja pasivo de ese mismo momento igual a la que representa el conjunto del activo frente al conjunto del pasivo. De este modo, el paradigma será una congruencia absoluta pero teniendo cada flujo de caja activo una misma proporción sobre cada flujo de caja pasivo.

Dividiendo entre 0,5 el pasivo, o, lo que es lo mismo, multiplicándolo por dos, obtenemos el pasivo ficticio para realizar el siguiente cálculo del RIA:

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 6,5 7 7,5 8 8,5 9 9,5 10

Por tanto, para medir el riesgo de inmunización del ratio neto patrimonial sobre activo de una operación, deberá medirse la distancia media de la inversión respecto a la anterior. De este modo, es aplicable la misma medida, el RIA, siempre y cuando, se multiplique cada flujo de caja pasivo por la proporción entre el activo y el pasivo, de modo que los flujos de caja pasivos que se tomen en consideración tengan en su conjunto un valor actual igual al del activo. A modo de ejemplo, tomemos la misma cartera que la apuntada en el caso anterior, esto es, la Cartera 4, pero con unos activos de exactamente el doble de los iniciales, con lo que el Ratio entre el Excedente o Neto Patrimonial y el Activo es igual a 0,5.

8.000.000,00 €

7.213.328,58 € 7.916.018,82 €

8.000.000,00 € Total = RIA =

0,00 € 0,00 € 0,00 € 7.712.872,08 € 7.712.872,08 € 7.712.872,08 € 7.712.872,08 € 7.712.872,08 € 7.712.872,08 € 1.354.075,22 € 5.406.408,81 € 5.406.408,81 € 5.406.408,81 € 5.406.408,81 € 5.406.408,81 € 5.406.408,81 € 5.406.408,81 € 5.406.408,81 € 5.406.408,81 € 0,00 € 0,00 € 96.288.987,04 € 3,670

Tabla 7 Se observa que, aunque se cumplen las condiciones de la inmunización y que, incluso, no sería preciso ningún rebalanceo durante un año si se verifican los supuestos realizados por Iturricastillo y De la Peña [Iturricastillo y De la Peña, 2008], el Riesgo de Inmunización es importante al darnos una distancia media de más de tres años y medio con respecto a la cartera libre de riesgo siendo la inversión a menos de diez años. De hecho, esta cartera ficticia es la misma que la cartera 4 duplicada, por ello, el RIA nos señala el mismo valor y su riesgo será similar. Con los 5 cambios precedentes, el ratio cambia en una media de un 1,6% y con un cambio máximo del 9,8%, lo cuál resulta razonablemente similar al 2,7% y al 9,3% que respectivamente obtenía la cartera 4 original para los cambios en el valor patrimonial.

6. CONCLUSIONES 1)

M2 de Fong y Vasicek (al igual que MA de Nawalka y Chambers) es una medida plenamente válida del riesgo de inmunización sólo cuando hay un único pago a hacer frente, caso para el que fue desarrollada.

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ANÁLISIS FINANCIERO

Cuando dichas medidas se aplican a casos en los que se afrontan múltiples pagos, las mismas no sólo no ordenan del todo correctamente las carteras en función de su nivel de riesgo, sino que el valor que ofrecen del riesgo tampoco puede servir como muestra del riesgo real existente. Por el contrario, el RIA es plenamente aplicable tanto cuando se afronta un único pago como cuando se afrontan múltiples pagos, porque no sólo ordena bien las carteras en función de su nivel de riesgo, sino que el valor que ofrece puede servir como muestra del riesgo real existente.

El RIA muestra la distancia temporal media entre los pagos y los cobros que los compensan / hacen frente.

El RIA puede ser también utilizado para calcular el riesgo de inmunización para el caso de inmunizar el excedente o neto patrimonial o bien el ratio entre el mismo y el valor del activo, siguiendo la misma lógica que siguió Iturricastillo [Iturricastillo, 2007] para encontrar cómo aplicar la estrategia mostrada por Iturricastillo y De La Peña [Iturricastillo y De La Peña, 2008] para evitar el rebalanceo en esos mismos casos.

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RIESGO DE INMUNIZACIÓN ABSOLUTO COMO MEDIDA GENERAL DEL RIESGO DE INMUNIZACIÓN

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Notas: 1.-

Se puede definir la cartera bullet [Fong & Vasicek, 1983] como aquélla construida de forma que los vencimientos de los activos financieros que la componen se encuentran muy concentrados alrededor de un determinado plazo; en contraposición, una cartera barbell estaría compuesta por activos con vencimientos concentrados en plazos, considerablemente distantes.

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ENTIDAD FUNDADORA INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

ANÁLISIS FINANCIERO

José Ignacio Morales*

Factores explicativos de la atracción de las inversiones hacia el sector de las energías renovables RESUMEN La literatura ha venido otorgando a la legislación y al sistema tarifario básicamente toda la importancia como factor explicativo de la atracción de los capitales hacia el sector de las energías renovables. Sin embargo, el artículo demuestra tomando como referencia otras tecnologías más maduras, cómo la mayor parte de los autores olvidan en sus conclusiones otros factores clave que merecen parte del crédito del éxito de atracción de dichos capitales privados. Esos otros factores al margen de la regulación son la disponibilidad en alguna medida del recurso natural, la madurez del sistema bancario que permita entender las tecnologías, los plazos y los altos niveles de apalancamiento requeridos por los planes de negocio en este sector, la disponibilidad de un consumidor concienciado para pagar un extra-coste, la disponibilidad de una base industrial suficientemente madura y por último, el mantenimiento y buena administración del sistema de incentivos a largo plazo, sin que a corto plazo se produzcan cambios de timón que quiebren la confianza de los inversores. Palabras clave: Energías renovables, Inversión, Sistema bancario

ABSTRACT Reasons behind the attraction of investments into the renewable energy sector The literature has been awarding the legal system and more specifically, the whole tariff system, a unique role in the effort of explaining why investments are so attracted by the renewable energy sector. However, the paper demonstrates taking as a reference other more mature technologies, how most authors forget in their conclusions other key factors that deserve some credit for the success of attracting private capital. These other factors apart from the above mentioned regulation, are the availability of natural resources, the maturity of the banking system, specially key in their effort of understanding the technologies, the timing and the high levels of leverage required by renewable energy business plans, the availability of a concerned consumer to pay an extra-cost for going “green”, availability of an industrial base and finally mature enough, maintenance and stewardship of the incentive plans in the long term without the short term changes of direction that will break investors confidence in the system. Keywords: Renewable Energy, Investment, Banking system Recibido: 01 de Diciembre de 2010

Aceptado: 23 de Diciembre de 2010

Profesor de la Fundación de Estudios Financieros - joseignacio.moralesplaza@gmail.com José Ignacio Morales : Factores explicativos de la atracción de las inversiones hacia el sector de las energías renovables Análisis Financiero n° 114. 2010. Págs.: 60-72

FACTORES EXPLICATIVOS DE LAS INVERSIONES RENOVABLES

Son muchas las voces en la literatura que sistemáticamente y en nuestra opinión, con algo de “ligereza”, atribuyen a la regulación todo el éxito o fracaso en el esfuerzo de atracción del capital privado hacia las inversiones en el sector de las energías renovables. Basta con señalar que muchos sectores como el de la energía reciben sistemáticamente la etiqueta de “regulado”. Y ciertamente el energético lo es, pero se trata de profundizar un poco más en el análisis de los factores que explican por qué unos sistemas de incentivos funcionan en unos mercados y no en otros. E incluso, por qué sistemas como por ejemplo el de tarifas, similares en su generosidad en dos puntos geográficos diferentes, atraen mucho capital privado en uno de ellos y son un fracaso rotundo en el otro. La mejor evidencia de ello es la propia Unión Europea, en la que conviven veintisiete sistemas de incentivos diferentes, de los cuales dieciocho se apoyan fundamentalmente en los sistemas de tarifas, a pesar de lo cual, sólo hay dos países europeos a la cabeza mundial de las renovables: Alemania y España.

1. LA REGULACIÓN CLAVE DEL ÉXITO, PERO NO EL ÚNICO FACTOR DE EXPLICACIÓN La asunción de que la regulación es prácticamente el único factor explicativo es una hipótesis implícita que se encuentra en mucha de la bibliografía sobre las energías renovables. Así sorprende que la propia Comisión Europea afirme con rotundidad en su documento [1] “The support of electricity from renewable energy sources” lo siguiente: “ya en 2005, los regímenes de sistemas de tarifas bien adaptados son generalmente los sistemas de apoyo más eficientes y eficaces para la promoción de la electricidad renovable”. No se tiene en cuenta ningún otro factor explicativo para medir la eficacia del sistema. El razonamiento es tan simple como afirmar que como hay un sistema de tarifas, y en ese país se han producido muchas inversiones en renovables, éste es el factor determinante de la atracción del capital privado. La primera crítica nace casi directamente de la lectura del mismo documento de la UE, ya que tan sólo unas líneas

más adelante se afirma: “actualmente, los 27 “Estados Miembro” operan 27 sistemas nacionales de apoyo”. Es decir, la propia UE reconoce la enorme heterogeneidad de los diferentes sistemas implantados en los países miembro. Por ello, la conclusión a la que se llegaba anteriormente es de una gran ligereza. La decisión de acometer inversiones tan sumamente intensivas en capital no puede ser analizada sino en el contexto de su complejidad. Por ello, se rechaza frontalmente la idea señalada por otros autores e incluso por la propia Comisión Europea [1] de que el éxito o fracaso del despertar de las energías renovables en un determinado país depende exclusivamente del marco normativo. Así, Sáenz de Miera y Sanchez Tembleque [2] son otros de los autores que apoyan la tesis de asignación del papel casi protagonista en exclusiva a la regulación: “La regulación es el factor determinante para el adecuado desarrollo de las energías renovables”. Estos autores señalan de igual forma que “las energías renovables no se instalan, como en principio podría pensarse, donde más y mejores recursos hay (sol, viento, agua), sino dónde mejores marcos regulatorios existen”, haciendo de nuevo esa asociación implícita de que el marco regulatorio es el único factor de atracción y/o de explicación del statu quo del sector. Otros autores con tesis similares son la European Renewable Energy Council [3], Vrolijk [4], Grubb [5], Laughlin [6], Simon [7] y Smith [8]. Independientemente del sistema de apoyo a las inversiones en energías renovables finalmente escogido, tal y como señala la Comisión Europea en su documento “Energía para el futuro: fuentes de energía renovables. Libro Blanco para una Estrategia y un Plan de Acción Comunitarios” [9] es absolutamente clave que los organismos públicos creen los incentivos para atraer la inversión privada, pero no sustituyan a esta última en sus decisiones de inversión: La visión de la Unión Europea es la de tender a la homogenización de los sistemas de apoyo, ya que reconoce en su documento [10] “The support of electricity from renewable energy sources” la existencia de múltiples sistemas de promoción de las renovables, y no todos con un nivel de resultados aceptable: “El informe encontró que en

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ANÁLISIS FINANCIERO

general la efectividad y eficiencia de los diferentes esquemas de apoyo a las energías renovables varían sustancialmente en los diferentes Estados”. Sin duda, un error clave a nuestro juicio en el que incurre la literatura y la mayor parte de los autores citados es la identificación del despliegue de las inversiones en energías renovables con el sistema de apoyo escogido, como si la evidencia empírica no hubiera demostrado que con diferentes sistemas, es posible atraer la inversión. Lo que es clave y la literatura al efecto pasa por ello sin asignarle mucha importancia, es que una vez elegido el sistema, se mantenga la “promesa” para el inversor a largo plazo, se garantice la coherencia del sistema sin vaivenes que supongan cambios de expectativas en términos de “riesgo / rentabilidad” para la inversión. Analizando los datos anteriores, y a pesar de la heterogeneidad de las políticas nacionales, se podría afirmar que el grueso de la UE ha apostado por un sistema de tarifas, tal y como aplican Estados muy relevantes en el mundo de las renovables como Alemania o España. El objetivo es claro: se trata de dibujar un marco legal atractivo, estable, sostenible, eficaz y eficiente, que de la suficiente rentabilidad al dinero inversor con un adecuado nivel de riesgo y a un coste razonable, tanto si el pagador es el Estado como si lo es el consumidor final directamente. A pesar de que cada una de las soluciones adoptadas en cada país tiene una serie de características de marcado carácter local, podemos agrupar los marcos legales y regulatorios en tres grandes grupos a nivel internacional: •

•

Sistema de fijación de tarifas reguladas y garantizadas por el Estado (sistema de feed-in tariff). Este ha sido el sistema más empleado en Europa. Se apoya fundamentalmente en el hecho de fijar una retribución especial para todos los megavatios de origen renovable, distinguiendo en la remuneración la tecnología utilizada. La gran ventaja de este sistema es que el garante último es el Estado –quien regula la tarifa-, quien te permite vender al sistema toda la producción que tu activo sea capaz de generar durante una determinada ventana temporal (típicamente entre los quince y los veinticinco años). Sistemas apoyados en contratos de compraventa directa de la electricidad renovable generada entre el productor y la compañía eléctrica (contrato de power purchase agreement o PPA) con algunas fuentes adiciona-

les de apoyo público extraordinario. Estas fuentes complementarias de rentabilidad suelen tener su origen en la regulación fiscal. Ejemplos de ello son los créditos fiscales basados en la inversión o producción. Todo ello se refuerza con una obligatoriedad para todas las compañías eléctricas de generar unos porcentajes mínimos de energía renovable. Ejemplo de ello son de igual forma los Renewable Portfolio Standards de Estados Unidos como ya habíamos apuntado. •

Sistemas apoyados exclusivamente en contratos de compraventa directa de la electricidad generada entre el productor y la compañía eléctrica (contrato de power purchase agreement o PPA) sin ninguna fuente adicional de rentabilidad extraordinaria y sin ninguna obligatoriedad de generación eléctrica renovable. Este es el sistema con menores garantías gubernamentales y con el menor respaldo institucional, ya que todos los atractivos para el dinero descansan exclusivamente en la voluntad de las partes que debe quedar reflejada en un contrato privado. Aquí las garantías de tarifa regulada y garantizada, de obligatoriedad de compra del megavatio renovable generado, se pierden a favor de la libertad de contratación de las partes. Este es el sistema que más se ha empleado en zonas geográficas como Oriente Medio y Norte de África. En estas zonas se concentran Estados con poca estabilidad institucional, por lo que la garantía gubernamental serviría difícilmente de poco a los inversores internacionales.

La literatura ha centrado prácticamente todo su análisis en el comportamiento de la primera clase de sistemas, los apoyados en una tarifa cuyo garante último es el Estado. Cuando autores como Saenz de Miera y Sanchez Tembleque o la propia Comisión Europea afirman que la evidencia empírica señala que el mejor marco de apoyo es el sistema de tarifas, sin analizar otros factores adicionales ni lo que ha ocurrido en otras zonas geográficas, se está siendo extremadamente impreciso. Uno de los recursos más útiles es poder observar qué ha ocurrido con otras tecnologías más maduras, como por ejemplo la energía eólica. Atendiendo a los datos de capacidad instalada, es curioso observar en la Tabla 1 cómo el país con mayor número de megavatios instalados es Estados Unidos, país con un sistema mixto de incentivo

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fiscal más contrato de compraventa de electricidad (PPA) –y no de tarifas-. Siguiendo a EEUU muy de cerca está Alemania, quien curiosamente tiene un número muy similar de megavatios instalados a pesar de que el marco normativo es radicalmente diferente (sistema de tarifas). A continuación, ocupando el tercer puesto se encuentra España, también con un sistema de tarifas y con una trayectoria muy similar a la observada en Alemania, aunque con mayor juventud si atendemos a la evolución de la regulación de apoyo a estas tecnologías. Si se atiende a la capacidad instalada en el último año, hay claramente dos jugadores muy relevantes: EEUU y China. Como ya hemos apuntado, EEUU sigue un esquema mixto de contratos directos de compraventa de electricidad (PPAs) e incentivos fiscales. Por el contario, el otro gran jugador de 2008, China, sigue un esquema de tarifas y primas desde que en 2005 se promulgara la ley “People’s Republic of China’s Renewable Energy Law”.

Capacidad instalada en el sector eólico para los 10 principales países. Año 2008 Países Estados Unidos Almania España China India Italia Francia Reino Unido Dinamarca Portugal Total

Capacidad Añadida en Capacidad Acumulada el año 2008 (Mw) hasta 2008 (Mw) 8.360 1.670 1.610 6,300 1.800 1.010 950 840 80 710 23.330

25.170 23,900 16.740 12.210 9,650 3.740 3.400 3.240 3.180 2.860 104.090

afirman Sáenz de Miera y Sánchez Tembleque, la Comisión Europea, el European Renewable Energy Council, Vrolijk, Grubb, Laughlin, Simon y Smith no puede ser el único factor explicativo del éxito en la atracción de la inversión hacia las energías renovables. Debe existir algún otro factor o factores adicionales que debemos identificar a lo largo del artículo. No se pretende negar la enorme importancia del marco de apoyo escogido (tarifas, incentivos fiscales, contratos de compraventa directa de electricidad), pero la realidad empírica demuestra que se necesita algo más que un sistema concreto, y eso es a nuestro juicio lo que la literatura no ha reflejado correctamente. La conclusión parece obvia. El marco normativo en sí no es de forma aislada el único factor determinante del éxito en ese esfuerzo de atraer el capital privado hacia las inversiones en energías renovables. Para contrastar esta conclusión y no hacer gala de la ligereza con la que otros autores atribuyen al marco normativo el protagonismo absoluto, vamos a contrastar esta conclusión con la otra gran tecnología renovable con mayor madurez, la energía fotovoltaica. Reproducimos a continuación en la Tabla 2 un detalle de los incrementos de capacidad experimentados en el periodo 2004-2008 a la vez que se desglosa el dato final de capacidad total fotovoltaica instalada en los principales países con este tipo de inversiones. Los datos apuntan hacia la misma conclusión que en el caso eólico anterior: conviven marcos normativos diferentes, desde los sistemas de tarifas hasta los mixtos, tal y como ocurría con la tecnología eólica.

Tabla 1 Fuente: Renewable Global Status Report. Update 2009. Renewable Energy Policy Network for the 21st Century. Year 2009. Table R2. Added and Existing Wind Power, Top 10 Countries, 2008 (page 23)

Por tanto, es falso afirmar que la evidencia empírica refrenda la afirmación de que el mejor marco regulatorio de apoyo es el marco tarifario porque ya se observa cómo coexisten en ese ranking de megavatios instalados países con sistemas diferentes a los de las tarifas. Por tanto, eso quiere decir que el sistema de tarifas, en contra de lo que

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Capacidad Instalada en el sector fotovoltaico para los principales jugadores mundiales. Años 2004-2008 Países Almania España Japón California EEUU-Otros Estados UE-Ótros países Corea del Sur resto del Mundo Total Mw Añadidos Total

2004

2005

2006

2007

2008

600 12 270 47 10 10 3 0 900

860 23 310 55 10 40 5 >20 1.300

900 100 290 70 30 50 20 >50 1.500

1.100 550 240 95 65 170 60 >150 2.400

1.500 2.600 240 150 100 400 250 >200 5.400

Capac. Instalada 2005

Capac. Instalada 2006

Capac. Instalada 2007

Capac. Instalada 2008

1.900 50 1.200 220

2.800 150 1.490 320

3.900 700 1.730 480

5.400 3.300 1.970 730

130 15 >30

>80

>250

>450

3.500

5.100

7.500

12.950

Tabla 2 Fuente: Renewable Global Status Report. Update 2009. Renewable Energy Policy Network for the 21st Century. Year 2009. Table R3. Grid-Connected Solar PV, 2004–2008 (megawatts) (page 24)

Es decir, los sistemas tarifarios en sí mismos no son un factor único de éxito en el esfuerzo de atracción de la inversión hacia las energías renovables. En primer lugar porque no es sólo importante el marco normativo, sino también cómo se administra el mismo. Un sistema de tarifas tiene muchas virtudes, pero sólo si se le dota de un mínimo de estabilidad, compromiso con el largo plazo y visibilidad para todos los partícipes. Estamos de acuerdo con Sáenz de Miera y Sánchez Tembleque cuando afirman que “los mejores marcos [normativos], como se defiende en este artículo, no son aquellos en los que más apoyos económicos se ofrecen, sino fundamentalmente, donde son más predecibles y estables y mejor se adaptan a las necesidades de unas inversiones, como son las de las energías renovables, muy intensivas en capital y a largo plazo” [11]. En segundo lugar, es evidente que hay otra serie de factores que son claves a la hora de concluir cuales son los factores de éxito que mejor justifican la atracción de las inversiones hacia las energías renovables. Tal y como señalan autores como Sun [12], que han analizado el caso del sector fotovoltaico, un mismo sistema de ayudas puede crear unos incentivos contrarios a los deseados. Eso es exactamente lo que ocurrió con el sector foto-

voltaico en EEUU tal y como señala Sun: “ciertas políticas estaban también creando los incentivos erróneos. Como se demostró, los créditos fiscales en EEUU en los años 70 empujaron a las empresas a invertir en proyectos intensivos en capital que desde el inicio resultaban muy poco rentables”. Es decir, un extra de generosidad no sólo no contribuye al desarrollo del sector sino que en cierto modo lo “atrofia”, lo convierte en un sector sin sentido económico que a largo plazo acaba reduciendo dramáticamente sus retornos y perdiendo por tanto su capacidad para atraer el capital privado, ya que el incentivo excesivo hace bajar el “listón” de lo que deberían ser proyectos económicamente viables. Si atendemos a los estudios empíricos realizados a nivel internacional sobre la eficacia y eficiencia de los marcos normativos de las energías renovables, nos encontramos con que prácticamente todos los autores beben de la misma fuente. Así, tanto el documento de la Comisión Europea “The support of electricity from renewable energy sources”, como Sáenz de Miera y Sánchez Tembleque hacen referencia a las conclusiones del informe “OPTRES. Assessment and optimisation of renewable energy support schemes in the European electricity market. Final Report” [13]. Esta es probablemente la obra más seria sobre los marcos regulatorios en el seno de la Unión Europea escri-

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ta hasta el momento. Al ser un encargo del Intelligent Energy for Europe Programme de la Comisión Europea, centra lógicamente su análisis en la regulación dentro de la UE, pero sin dejar de mirar al otro gran jugador de las renovables, los EEUU. El informe comienza con una afirmación que a nuestro juicio es clave y que contextualiza mejor que los autores citados anteriormente los factores de éxito de las energías renovables en unos países frente al fracaso de éstas en otros: “una razón importante es que los sistemas de apoyo a las renovables en la mayoría de los Estados Miembros de la UE no están diseñados de manera correcta. En algunos Estados, el crecimiento de las renovables es sólo moderado debido a que las inversiones en renovables está acompañadas de un alto perfil de riesgo por las incertidumbres del marco regulatorio. Y no sólo esto, sino que adicionalmente se pueden identificar otras barreras clave para el despegue de las renovables como son los problemas administrativos y de permisos, las dificultades financieras y las barreras de naturaleza social, así como la insuficiente capacidad de acceso a la red eléctrica. Todos estos factores de forma conjunta hacen que la efectividad de las políticas de fomento de las energías renovables en la mayoría de los Estados Miembro sea muy limitada y su distribución muy heterogénea dentro de la propia UE”. Es toda una declaración de la importancia que de forma conjunta tienen una serie de factores, y no sólo el del marco normativo al que en el pasado prácticamente se le atribuía el protagonismo en exclusiva. Una de las conclusiones más interesantes a nuestro juicio del informe OPTRES es la relativa al diseño de un marco normativo dinámico diferenciado por tecnologías. Es decir, para aquellas tecnologías más en fase de laboratorio, la única ayuda eficaz resulta ser la subvención pura y dura, generalmente a riesgo y/o a fondo perdido. En una fase intermedia, de fomento del despegue de una determinada tecnología, el marco normativo más eficaz es el del sistema de tarifas. Y una vez que las tecnologías ya están maduras, entonces el sistema que recomienda OPTRES es el de “licitaciones”, de forma que en esta última fase se persigue seguir incrementando la capacidad instalada renovable pero al menor coste posible para el sistema eléctrico. Y a muy largo plazo, las mejoras tecnológicas de las renovables de un lado y la previsible subida de los com-

bustibles fósiles deberían producir una convergencia de los costes de generación de la energía limpia con la energía convencional. Las fuerzas del mercado pueden asumir la complejidad del sistema, pueden lidiar con riesgos financieros como la variación de los tipos de interés o cambios en los índices de precios, pero en cuanto se altere el sistema de incentivos a las renovables, tanto en su vertiente económica, como en la no económica, eso genera una inseguridad difícilmente digerible por el mercado, que se encontraría con una inversión ya realizada que va a obtener una retribución muy por debajo de la esperada y sin ninguna capacidad de reacción para cambiar este destino. Sin olvidar que estamos hablando típicamente de inversiones mayoritariamente financiadas mediante mecanismos de project finance cuyos apalancamientos medios se mueven en niveles del 75% al 90%. Cualquier alteración en la generación de caja del proyecto, una vez hecha la inversión, puede colocar al promotor en una situación concursal ante la imposibilidad de atender el servicio de la deuda. Parece por tanto evidente que una de las mayores preocupaciones de los inversores es que mediante una norma posterior, se modifiquen fundamentalmente los derechos económicos a los que los inversores creen tener derecho, puesto que bajo dicho marco de retribución decidieron llevar a cabo su inversión. Existe a este respecto de la “irretroactividad” muchísima confusión en la comunidad inversora, que a veces se deja guiar más por cómo a uno le gustaría que fueran las cosas más que por lo que son las cosas en realidad. Tal y como señala Giménez Cervantes [14], “es reiterada la doctrina del Tribunal Supremo según la cual aquellos que intervienen en actividades de retribución regulada no tienen un derecho al mantenimiento de tal situación, y que uno de los riesgos que han de asumir es el del cambio de regulación”. Está claro que un sistema de incentivos generoso es importante pero no es la única clave que arroja respuestas. Al inversor le importa su retorno, pero también el riesgo asumido, lo que se ve muy influido por la estabilidad de dicho marco normativo, y muy especialmente, por los cambios que a futuro pueda experimentar ese marco de incentivos, tanto en su vertiente económica como en la no económica.

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2. FACTORES ADICIONALES A LA REGULACIÓN DE VITAL IMPORTANCIA PARA LA ATRACCIÓN DE LA INVERSIÓN 2.1. Recursos naturales: cuando la tecnología y la industria se enfrentan a la naturaleza. Más allá de la existencia de condicionantes de carácter técnico, financiero o normativo, el despegue de las tecnologías renovables requiere de una mínima dotación de recursos naturales por parte de la Naturaleza. Aunque atendiendo al comportamiento histórico de algunas de las tecnologías más maduras, la disponibilidad del recurso natural no tiene por qué ser tan abundante. Tomando el ejemplo de la industria fotovoltaica, el país pionero en cuanto a su desarrollo y producción de paneles fotovoltaicos fue Japón. Un país que no está especialmente dotado de una gran irradiación solar y por tanto, tampoco de una gran capacidad lumínica como punto de partida. A Japón con el paso del tiempo, le sustituyó en esa tarea del liderazgo Alemania, cuyas condiciones climatológicas distan mucho de ser las óptimas cuando se trata de desarrollar cualquier tecnología solar, ya sea en su versión fotovoltaica o termosolar. Por esta razón, la disponibilidad en mayor o menor medida del recurso solar sólo ha sido una excusa parcial para no desarrollar de forma muy profunda una determinada industria renovable como así defienden autores como Bradford [15]. Es más, estos son dos ejemplos de países, en los que dados el resto de factores en una proporción razonable, ha nacido una industria sobreponiéndose incluso a la no disponibilidad de un recurso natural en su cuantía óptima. Siguiendo con este ejemplo, tampoco España es un lugar óptimo para la energía eólica, ya que muchos de sus planes de negocio apenas llegan a las 1.800 h/año reales de disponibilidad de viento y sin embargo, estamos hablando de la tercera potencia a nivel mundial en capacidad eólica instalada. A sensu contrario, hay zonas geográficas en las que se da masivamente el recurso natural y sin embargo, se sufre de la carestía de alguno de los otros factores clave que provocan como resultado el desarrollo atrofiado de la industria renovable o incluso, su no despegue. Tomemos por

ejemplo el caso termosolar en la región de Oriente Medio y Norte de África (en adelante MENA). El recurso natural se encuentra disponible en cantidades más que óptimas, y sin embargo no se ha construido en todo Oriente Medio una sola planta termosolar “pura” a nivel industrial. Las razones son sencillas: sí hay irradiación solar en niveles óptimos pero al fallar otros factores clave, como un marco normativo estable, unas condiciones mínimas del sistema financiero, etc., las inversiones finalmente no son ejecutadas. Por ello, como conclusión podría afirmarse que la no disponibilidad del recurso natural en las cantidades deseadas no ha sido en el pasado una excusa empíricamente válida para justificar el no despegue del sector renovable. La tecnología y el desarrollo industrial han sabido en el pasado construir los puentes adecuados para solventar una situación de menor disponibilidad del recurso natural. En el caso del sector termosolar, está claro que es un factor “limitante”, pero en absoluto “inhabilitador” de la capacidad de un país para desarrollar este sector, bien sea en su vertiente de promotor o bien lo sea en su vertiente de fabricante de equipos o inversor. 2.2. Sistema financiero: el gran “olvidado”. Al ser esta industria muy intensiva inicialmente en capital, requiere que los estudios de factibilidad de los planes de negocio comiencen con un ejercicio muy sencillo de orígenes y destinos de fondos. La conclusión es siempre la misma: ese esfuerzo inversor inicial se hace siempre apoyado masivamente en el recurso deuda, de forma que para que los retornos de los inversores sean suficientemente atractivos, los apalancamientos de los proyectos de inversión en ese campo tienen que ser muy elevados. Todos los planes de negocio en el sector manejan endeudamientos que oscilan entre el 60% y el 90%, en línea con lo que la literatura señala como estándar para este tipo de inversiones (United Nations Environment Programme [16]; Sonntag-O´Brien & Usher [17]). Esto quiere decir que estamos siempre ante una coyuntura en la que a la entidad financiera se le piden recursos por un montante típicamente entre dos y tres veces lo aportado por el accionista. De ahí que para que en una región concreta despeguen las inversiones en energías renovables, al margen de un marco de incentivos estable como ya hemos señalado, es también absolutamente imprescindible la existencia de un sistema financiero que esté dispuesto a apoyar los proyectos en esas cuantías de deuda, y lo que es aún más difícil, en esos

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plazos tan largos (en torno a 15-20 años) como requieren los planes de negocio. Tal y como apuntan DemirgüçKunt y Maksimovic [18], la disponibilidad de estos préstamos con plazos tan prolongados en el tiempo está positivamente correlacionado con el desarrollo del sistema bancario.

repercusiones de ello se sentirán por muchos años en el futuro”. El informe cita tres vías a través de las cuales la crisis ha dañado las inversiones en el campo de la energía: •

Menor acceso a la financiación (“Tighter credit”). En el sentido de que las compañías han tenido mucha mayor dificultad durante 2009 para obtener financiación para los proyectos en marcha y para las nuevas oportunidades de inversión debido a la paralización de los mercados del crédito. Adicionalmente, la caída de las cotizaciones ha provocado un desequilibrio entre recursos propios y ajenos, y para no dañar los ratings crediticios, muchas compañías han congelado sus niveles de endeudamiento corporativo. Y todo ello, acompañado lógicamente de una subida en términos absolutos del coste de capital.

•

Menor rentabilidad (“Lower profitability”). La caída generalizada de los precios de la energía durante la segunda mitad de 2008 y la primera mitad de 2009 ha provocado que muchos de los planes de negocio que antes eran rentables, dejen de serlo.

•

Menor necesidad de incremento de capacidad a corto plazo (“Less immediate need for capacity”). La caída de la demanda de energía provocada por la ralentización económica ha reducido el apetito y la urgencia por invertir en ampliaciones de la capacidad instalada.

No en vano, la entidad financiera es la principal aportadora de fondos en el momento inicial de la inversión renovable y termosolar. En este sentido, la literatura es muy escasa. Tan sólo autores como Brunnschweiler [19] o como Painuly y Wohlgemuth [20] apuntan la importancia del sector financiero como factor explicativo del despegue de las inversiones en renovables. Por esa razón, pensamos que mucha de la literatura, ante la abundancia histórica del crédito durante las dos últimas décadas (obviamente interrumpidas durante algunos años por las crisis económicas coyunturales), ha olvidado sistemáticamente la importancia de que las líneas de financiación acompañen los esfuerzos de inversión. Es algo tan sencillo como afirmar que en el mundo de la energía y en especial en el de las renovables, sin crédito no hay inversión. Esta tesis está sobradamente documentada por autores como Ishiguro y Akiyama [21] y los informes del propio World Bank [22]. Y no hay que olvidar que toda clase de proyectos compiten por la financiación. Tal y como señalan varios autores (Churchill & Saunders [23]; Head [24]; World Bank [25]; Sonntag-O´Brien & Usher [26]), los proyectos de energías renovables compiten entre otros con proyectos de generación a partir de combustibles fósiles que tienen un historial operativo mayor, menos inversiones iniciales, menores tiempos de ejecución y en muchas ocasiones, mejores tratamientos “políticos”. El informe World Energy Outlook 2009 [27] cita expresamente en su resumen ejecutivo lo siguiente: “Las inversiones en el campo de la energía a nivel mundial se han desplomado durante el pasado año 2009 debido fundamentalmente a un entorno de significativas dificultades de financiación, a una menor demanda de energía y a una menor disponibilidad de flujos de caja”. Este mismo informe vuele a señalar que: ”La crisis económica y financiera ha tenido consecuencias de muy alto calado y generalizadas para los mercados de la energía. Las

Así las cosas, la inversión en renovables en 2009 ha caído según la estimación de la International Energy Agency en el entorno del 18%, y todo ello debido fundamentalmente a la crisis del crédito y la restricción de la financiación de la inversión como muestra el Gráfico 1. A juzgar por las cifras del gráfico anterior, y asumiendo el mantenimiento de los marcos normativos ceteris paribus –lo cual se ajusta mucho a la realidad mundial-, queda empíricamente demostrado que disponer de un sistema financiero capaz de hacer frente a las necesidades de capital de la industria de las renovables es un factor absolutamente clave para el despliegue de la inversión hacia las energías renovables.

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Inversión global en proyectos de energía renovables 90

Geotérmica

-18%

Hidráulica & mini hidráulica Biomasa

Solar

Eólica

40 30 20 10 0 2004

2005

2006

2007

2008

2009

Gráfico 1 Fuente: New Energy Finance databases. IEA analysis. IEA projection taking account of preliminary data for the first half of year 2009 and the impact of fiscal stimulus packages.World Energy Outlook 2009. Page 162

Reforzando esta idea el propio informe del World Energy Outlook remarca: “Las dificultades financieras están en algunos casos, impidiendo la inversión en proyectos económicamente viables que en ausencia del “credit crunch”, habrían salido adelante. Este es un fallo de mercado que requiere la intervención de los gobiernos como parte de un paquete de medidas más amplias para estimular la concesión de crédito por parte de las entidades financieras”. En este mismo sentido, hay otros autores como Eckhart [28], que señalan que “la financiación tiene un impacto más inmediato sobre los mercados de energía solar que la investigación en nuevas tecnologías o las reducciones de costes en la fabricación de equipos”. Este mismo autor va más allá y a la hora de hablar de la industria solar en EEUU afirma “la financiación merece un sitio igualitario al que tiene el marco normativo y deberían trabajar de forma conjunta con la investigación tradicional, el desarrollo y los programas de demostración.” Un sector financiero bien desarrollado no es suficiente garantía de éxito de las inversiones en energías renovables, ya que esa madurez y ese conocimiento de las tecnologías tienen que ponerse en el contexto de un marco legal y regulatorio adecuado de apoyo a las inversiones en energías renovables. No será una condición suficiente, pero desde luego la madurez del sistema bancario es una condición necesaria para el despegue de las inversiones en energías renovables.

2.3 La existencia de factores sociales, políticos y económicos: la importancia de tener un “consumidor” preparado. La evidencia de los números muestra claramente que un megavatio generado con energía nuclear, pongamos por ejemplo, es significativamente más barato que el mismo megavatio con origen renovable [29]. No es objeto de este artículo determinar el cuánto, ni si es relevante o no la inclusión de factores no financieros en el cálculo. Simplemente es un hecho objetivo del que partimos como hipótesis de inicio. Los rangos de cifras que históricamente siempre se han barajado en el sector eléctrico cifran el coste de generación nuclear por MW/h en el entorno de los 36 €, la generación hidráulica con un coste aproximado de unos 45 €, la eólica en el entorno de los 84 € y la fotovoltaica en el entorno de los 375-430 €. Evidentemente, estos costes tiene su origen en el sistema eléctrico español y dependen en gran medida del marco tarifario que se emplee en su cálculo. Una vez hecha esta apreciación e independientemente de la magnitud de la diferencia, es evidente que su coste es notablemente mayor y que por tanto, debe haber un consumidor dispuesto a pagar por ello, al menos a corto plazo. Tanto si el sobrecoste lo soporta directamente el recibo de la luz –y por tanto va contra el bolsillo del consumidor sin ningún tipo de edulcorantes- como si lo soportan los presupuestos públicos, -y por tanto el consumidor lo soporta indirectamente-, a corto plazo hay que hacer un ejercicio de realismo y simplemente asumir como consumidores que ese desarrollo sostenible es más caro, que supone no comprometer el futuro de las próximas generaciones, pero a costa de sacrificios presentes. El montante económico de “sacrificio” presente se evalúa en cada uno de los planes o programas económicos relativos a las energías renovables elaborados por los gobiernos de los diferentes países. Ya se ha apuntado que para que se produzca un despegue de las energías renovables, también sería necesario un determinado “contexto económico y social” proclive a ello [30]. Es decir, incorporar de forma significativa en el portafolio de generación energética un porcentaje relevante de energías renovables tiene claramente un coste para el consumidor final, quien deberá pagar más por el recibo de luz, al menos a corto y medio plazo. Por esa razón, tiene sentido que el consumidor tenga una idea de conjunto del extra-coste que supone la generación renovable para el sistema eléctrico.

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2.4 La importancia de la “disponibilidad” de la tecnología. No repetiremos de nuevo lo dicho en párrafos anteriores, pero no se debe dejar de mencionar que las energías renovables están sumidas en un ingente esfuerzo de desarrollo tecnológico continuo. Y no hay que centrarse para ello sólo en tecnologías de laboratorio. Sino que el esfuerzo tecnológico se hace también a nivel de plantas ya en operación, ya que uno de los objetivos de cualquier inversor es encontrar soluciones técnicas que incrementen la producción o que reduzcan los costes de operación y mantenimiento. Al margen del esfuerzo de investigación y desarrollo, es absolutamente clave que la ubicación en la que se encuentren los proyectos de inversión en energía renovable disponga de una base industrial y tecnológica, que no sólo comprenda empresas, sino también el capital humano cualificado necesario para ello. En este sentido, Alemania o Japón son un inmejorable ejemplo en el caso de la energía solar fotovoltaica como también lo es España en el caso de la tecnología termosolar. En estos países existía previamente una infraestructura industrial que permitió el desarrollo de fabricantes de equipos clave. Se han dado las ayudas y subvenciones públicas necesarias para desarrollar esas tecnologías neonatas que inicialmente no eran comercialmente viables. Y por supuesto, todo ello en un entorno de disponibilidad del capital humano con la educación y preparación adecuada. Parece claro que una base industrial establecida como la hay en Europa o EEUU, con un gran número de profesionales cualificados en el campo técnico es un punto de partida mucho más óptimo que el que podrían tener la mayor parte de los países en desarrollo. 2.5 Otros factores relevantes: la infraestructura de transporte y las dificultades administrativas. Uno de los factores más importantes para los inversores es la transparencia del proceso de desarrollo de los proyectos de inversión. Este concepto tan amplio hace referencia a la importancia de que no exista arbitrariedad en el proceso de relación con la Administración para todos los permisos y licencias que haya que obtener para el lanzamiento del proyecto. Esto es especialmente relevante en inversiones como las termosolares debido a que los periodos de promoción tienen una duración de entre 2-5 años.

Por otro lado, viendo la experiencia de otros países como Estados Unidos, es muy relevante la existencia de un gestor único de la red de transporte de electricidad, que en el caso de España es Red Eléctrica de España, S.A. (REE). Esta empresa opera el sistema eléctrico español, tanto en la península como en los sistemas insulares y extra-peninsulares, garantizando la seguridad y continuidad del suministro eléctrico para que éste fluya desde los centros de generación hasta los de consumo. La energía eléctrica no se puede almacenar en grandes cantidades. Por eso, en todo momento, su producción debe igualarse a su consumo de forma precisa e instantánea lo que requiere su equilibrio constante. La función de REE, como operador del sistema, consiste en garantizar ese equilibrio y, para ello, prevé el consumo y opera y supervisa en tiempo real las instalaciones de generación y transporte, logrando que la producción programada en las centrales coincida en todo momento con la demanda real de los consumidores. Pero ¿cómo puede la red de transporte restringir el crecimiento de las energías renovables?. Para que la red de transporte no constituya un cuello de botella insalvable es necesario afrontar algunos retos que permitan maximizar la capacidad de integración de energías renovables, garantizando al mismo tiempo la estabilidad y la seguridad del suministro eléctrico. 2.6 La importancia de la “estabilidad” y “previsibilidad” de los incentivos independientemente del sistema elegido No existe un modelo único de marco normativo de éxito. Tal y como se ha apuntado empíricamente en párrafos anteriores, es perfectamente posible empujar una energía renovable a través de sistemas de incentivos diferentes (tal es el caso de la eólica en EEUU con su sistema mixto frente al sistema de tarifas mayoritario en la UE). Lo cierto es que lo que es común a cualquier modelo de éxito de ese esfuerzo de promoción de la inversión, es la estabilidad y predictibilidad del marco normativo. Son muchos los ejemplos que existen en un sentido positivo y también abundan los ejemplos de lo inverso. Casos sonados de éxito es el de Alemania, quien es reconocida internacionalmente en el mercado de las renovables como un país con un entorno muy estable, muy previsible y tremendamente confiable. Es lo que ha provocado encontrar a este país en posiciones de privilegio por capacidad instalada en tecnologías como la eólica o la fotovoltaica. Japón es otro ejemplo de estabilidad, como también lo fue España hasta el año 2009, momento a partir del cual se suce-

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dieron cambios e intentos de cambios normativos (pre-registro, enmiendas aprobadas en el Senado y rechazadas en el Congreso, etc.) que han drenado la credibilidad de la comunidad inversora en el sistema de incentivos español. En este sentido, cabe destacar que lo que es incluso más relevante que la elección de un sistema en sí, es su administración. El regulador debe entender que al tratarse de inversiones tremendamente intensivas en capital, debe generar un arco de confianza a largo plazo y para ello, es absolutamente imprescindible evitar los “cambios de timón” en la regulación o cualquier otro cambio de naturaleza imprevista. Generar confianza en los inversores es sinónimo de evitar imprevistos e incertidumbres. El dinero de la inversión fluye en base a expectativas y estas son extremadamente huidizas y volátiles. No hay por tanto mayor enemigo de las renovables que la improvisación y las continuas alteraciones del rumbo de los marcos normativos. En este mismo sentido apuntan las conclusiones del informe “OPTRES. Assessment and optimisation of renewable energy support schemes in the European electricity market. Final Report” [31]. El informe afirma lo siguiente al respecto de la importancia de la buena administración y estabilidad de un marco regulatorio para las energías renovables: “el sistema de incentivos alemán es aplaudido por el éxito de haber atraído grandes cantidades de proyectos de energía renovable. Evidentemente la combinación de unas tarifas apropiadas y de subvenciones a las inversiones han jugado un papel importante en ese esfuerzo, pero lo que ha sido el factor clave -y sigue siéndolo- es la estabilidad institucional a largo plazo, que permite al inversor generar mucha seguridad en el sistema”.

3. CONCLUSIONES El volumen de inversiones que se va a dedicar a las energías renovables en los próximos años es absolutamente impactante. Siguiendo las predicciones que hace la propia Agencia Internacional de la Energía (IEA en sus siglas en inglés) las inversiones alcanzarán los 120 Bn. USD en 2015 y los 200 Bn. USD hacia el año 2030. Esto quiere decir, que aquellos países o zonas geográficas que mejor sepan gestionar un entorno de confianza para los inversores, se constituirán como el destino óptimo para el capital privado. No es sólo una cuestión de elegir un determinado sistema de incentivos, sino que hay que saber administrarlo sin cambios

de rumbo que generen incertidumbres a todos los jugadores. Hay que crear también un entorno en el que se facilite al sistema financiero su participación en este tipo de proyectos y a la vez, crear un sistema de permisos y autorizaciones lo más transparente, rápido y menos arbitrario que sea posible. No son mejores aquellos marcos que más remuneran la inversión, porque de hecho esa situación también tendría efectos nocivos para la industria de las renovables. Dada la complejidad de la inversión y el hecho de que los intereses de los tres principales agentes (inversores, entidades financieras y la Administración pública) no están siempre alineados, parece una ligereza asignar en un razonamiento simplista todo el mérito o demérito de ese esfuerzo de atracción de la inversión a la elección de un determinado marco normativo. Es necesario para llegar a conclusiones más pegadas a la realidad ser capaces de contextualizar mucho mejor las decisiones de los inversores y las entidades financieras. Parece claro analizando la bibliografía que éstas últimas han sido relegadas a un papel demasiado secundario si se tiene en cuenta que prácticamente aportan entre siete y ocho de cada diez euros necesarios para acometer la inversión. Y por supuesto, resulta clave el papel desempeñado por la Administración Pública, cuyo objetivo último debería ser la construcción de un marco de confianza y certidumbre para ser exitosa en ese esfuerzo de atracción del capital privado hacia la industria de las energías renovables.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS [1] Comisión de las Comunidades Europeas. Commission Staff Working Document. “The support of electricity from renewable energy sources. Accompanying document to the Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on the promotion of the use of energy from renewable sources”. Brussels, 23.1.2008. SEC(2008) 57. COM(2008) 19 final. Traducido del epígrafe “Summary” de la página 3. [2] Becker, Fernando (Dir.); Cazorla, Luis M. (Dir.); MartínezSimanacas, Julián (Dir.) Sala, Jose M. (DIr.) et al. “Tratado de regulación del Sector Eléctrico”. Obra Colectiva. ThomsonAranzadi. 2 vol. Navarra. Año 2009. Específicamente son los autores Saenz de Miera, Gonzalo & Sánchez de Tembleque, Luis J. los responsables del Capítulo 19. “La regulación de las energías renovables”. Páginas 539-564.

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FACTORES EXPLICATIVOS DE LAS INVERSIONES RENOVABLES

[3] European Renewable Energy Council. “Renewable energy in Europe: building markets and capacity?”. James & James Ltd. 2004. 202 páginas. En las páginas 35-33 expresan la misma opinión de asignar a la regulación el poder único de “atracción” de la inversión. [4] Vrolijk, Christiaan. “Climate change and power. Economic Instruments for European Electricity”. The Royal Institute of International Affairs. Sustainable development programme. Year 2002. 308 pages. Especialmente es en la Parte I páginas 48-103 en las que se identifica el marco normativo como el factor de atracción único. [5] Grubb, Michael. “Renewable Energy Strategies for Europe: Foundations and context?”. Energy and Environmental Programme. Royal Institute of International Affairs. 1995. 195 páginas. El autor en el capítulo I página 20 dice textualmente: “Renewable energy, in other words, is a matter of strategic policy” [6] Laughlin Sawin, Janet. “Mainstreaming renewable energy in the 21st century”. Worldwatch Institute. Year 2004. 76 páginas. Específicamente referidas a la cita son las páginas 33-44. [7] Simon, Christopher A. “Alternative energy: political, economic, and social feasibility”. Rowman & Littlefield Publishers, Inc. Year 2007. 233 páginas. Páginas 23-61 específicamente dedicadas al análisis de los sistemas de apoyo e incentivos a las energías renovables. [8] Smith, Kimberly K. “Powering Our Future: An Energy Sourcebook for Sustainable Living”. Alternative Energy Institute. Year 2005. 339 páginas. Páginas 97-111 específicamente dedicadas a las energías alternativas y sus marcos de apoyo. [9] Comisión de las Comunidades Europeas. Comunicación de la Comisión. “Energía para el futuro: fuentes de energía renovables. Libro Blanco para una Estrategia y un Plan de Acción Comunitarios”. Bruselas. 1997. COM(97) 599 final. [10] Comisión de las Comunidades Europeas. Commission Staff Working Document. “The support of electricity from renewable energy sources. Accompanying document to the Proposal for a Directive of the Eruopean Parliament and of the Council on the promotion of the use of energy from renewable sources”. Brussels, 23.1.2008. SEC(2008) 57. COM(2008) 19 final.

[11] Becker, Fernando (Dir.); Cazorla, Luis M. (Dir.); MartínezSimancas, Julián (Dir.) Sala, Jose M. (DIr.) et al. “Tratado de regulación del Sector Eléctrico”. Obra Colectiva. Thomson-Aranzadi. 2 vol. Navarra. Año 2009. Tomo II. Capítulo 19. Página 541. [12] Sun, Shu. “Funding Breakthrough Technology”. Case summary. Photovoltaics. University of Cambridge & Cambridge Integrated Knowledge Center (CIKC). Year 2009. [13] Ragwitz, Mario et al. “OPTRES. Assessment and optimisation of renewable energy support schemes in the European electricity market. Final Report”. Intelligent Energy for Europe. Kalsruhe. February 2007. Disponible en la página web: http://ec.europa.eu/energy/renewables/studies/doc/renewables /2007_02_optres.pdf [14] Becker, Fernando (Dir.); Cazorla, Luis M. (Dir.); MartínezSimancas, Julián (Dir.) Sala, Jose M. (DIr.) et al. “Tratado de regulación del Sector Eléctrico”. Obra Colectiva. ThomsonAranzadi. 2 vol. Navarra. Año 2009. Específicamente nos referimos al Capítulo 11 preparado por Giménez Cervantes, José, dedicado a “El régimen jurídico de las energías renovables en España” del Tomo I. El autor dedica el apartado 4 íntegramente a comentar la problemática de la “irretroactividad” para las energías renovables. Páginas 341-344. [15] Bradford, Travis. “Solar Revolution: The Economic Transformation of the Global Energy Industry”. MIT Press. London UK. Year 2006. 227 pages. [16] Unep FI (2004). “Renewable Energy, United Nations Environment Programme. Finance Initiative Climate Change Working Group”. CEO Briefing. June 2004. [17] Sonntag-O´Brien, Virginia and Usher, Eric. “Mobilising Finance for Renewable Energy. Thematic background paper for the International Conference for Renewable Energies”. Bonn (Germany). Year 2004. Disponible el recurso on-line en la página web: http://www.renewables2004.de/pdf/tbd/BP05financing.pdf. [18] Demirgüç-Kunt, Asli y Maksimovic, Vojislav. “Institutions, financial markets, and firm debt maturity”. Journal of Financial Economics 54, 295-336. Year 1999. [19] Brunnsschweiler, Christa N. “Finance for Renewable Energy: An Empirical Analysis of Developing and Transition

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Economies”. CER-ETH – Center of Economic Research at ETH Zurich. Economics Working Paper Series. Working Paper 09/117. August 2009. Disponible en: http://www.cer.ethz.ch/ research/WP-09-117.pdf. Este trabajo analiza el rol del sector financiero en el desarrollo de las energías renovables. La influencia del sector financiero se confirma por las evidencias empíricas generadas en 119 países fuera de la OECD en el periodo 1980-2006. La conclusión de este trabajo es que la banca comercial tiene un efecto muy positivo en la cantidad de inversiones realizadas en el campo de las renovables en esos países. El impacto es especialmente llamativo cuando se refiere a megavatios no hidráulicos, es decir, solar, eólico geotérmico y biomasa. [20] Pinuly, Jyoti Prasad & Wohlgemuth, Norbert. “Renewable energy financing - what can we learn from experience in developing countries?”. Energy Studies Review 14 (2). Year 2006. [21] Ishiguro, Masayasu & Akiyama, Takamasa. “Electricity Demand in Asia and the Efects on Energy Supply and the Investment Environment”. World Bank Policy Research Working Paper No. 1557. Washington, DC (USA). Year 1995. [22] World Bank. “Power for Development: A Review of the World Bank Group’s Experience with Private Participation in the Electricity Sector”. Operations Evaluation Department, Washington, D.C.: IBRD/World Bank. Washington, DC (USA). Year 2003.

[27] International Energy Agency. “World Energy Outlook 2009”. Year 2009. 696 pages, ISBN 978-92-64-06130-9 [28] Eckhart, Michael T. ”Financing Solar Energy in the U.S.”. Solar International Management. July 1999. Páginas 5-11. Disponible en la página Web: http://www.repp.org/repp_ pubs/pdf/solFinUS.pdf [29] Nuclear Energy Agency. “Projected Costs of Generating Electricity. 2005 Update”. International Energy Agency. Organization for Economic Cooperation and Development. OECD Press. Year 2005. [30] Se ha realizado una encuesta por parte de la Universidad de Oxford en colaboración con la empresa de medios Nielsen cuyos resultados pueden consultarse en la página web: http://blog.nielsen.com/nielsenwire/global/global-surveyconcern-for-climate-change-cools-off/. [31] Ragwitz, Mario et al. “OPTRES. Assessment and optimisation of renewable energy support schemes in the European electricity market. Final Report”. Intelligent Energy for Europe. Kalsruhe. February 2007. Disponible en la página web: http://ec.europa.eu/energy/renewables/studies/doc/renew-

ables/2007_02_optres.pdf. Página 18.

[23] Churchill, Anthony A. & Saunders, Robert J. “Financing of the Energy Sector in Developing Countries”. World Bank Industry and Energy Department Working Paper, Energy Series Paper No. 14. Washington, DC (USA). Year 1989. [24] Head, Chris. “Financing of Private Hydropower Projects”. World Bank Discussion Paper No. 420. Washington, DC (USA). Year 2000. [25] World Bank. “Financing for Sustainable Development”. IBRD/World Bank. Washington, DC (USA). Year 2002. [26] Sonntag-O´Brien, Virginia and Usher, Eric. “Mobilising Finance for Renewable Energy. Thematic background paper for the International Conference for Renewable Energies”. Bonn (Germany). Year 2004. Disponible el recurso on-line en la página web: http://www.renewables2004.de/pdf/tbd/TBP05financing.pdf.

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Las referencias se citarán con el sistema Harvard. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se inserta ente paréntesis inmediatamente después del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores: Jensen y Meckling (1976). Si son más de dos: Cox et al. (1979). Las referencias se incluirán al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliográficas. Sólo podrán aparecer aquellas referencias previamente citadas en el texto. Deberán estar ordenadas alfabéticamente por autores de la siguiente forma: - Para libros o monografías: Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.). - Para artículos: Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360. - Capítulo de libro: Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York 230-250. - Documento en Internet: Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009]. Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artículo sea comprensible para facilitar la difusión de las ideas expuestas entre el público al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones matemáticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompañadas de una explicación de las mismas. Las demostraciones necesarias se incluirán en un Apéndice. A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensión se recomienda que haya un epígrafe inicial de Introducción, donde se expliquen los antecedentes y el propósito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se resuman claramente las aportaciones del trabajo para el análisis financiero (objeto de la revista). Después aparecerán las Referencias bibliográficas y los Apéndices. La decisión de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redacción después de analizar los informes de los evaluadores (dos, al menos) y de que el trabajo se ciña a los temas que trata la revista. ACEPTACIÓN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL La remisión de trabajos a la dirección de la Revista supone explícitamente la aceptación de las presentes bases de selección y evaluación, así como los resultados de la misma. Los artículos publicados quedan en propiedad del Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechos de reproducción y copia de los mismos.

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BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION - Title: Financial Analysis - ISSN: 0210-2358 - Years beginning publication: 1973 - Frequency: Quarterly - Editor: Spanish Institute of Financial Analysts - Editor's Address: Avenida del Brasil, 17 to 3 Âş A-B. 28020-Madrid - Databases that index: Dialnet Compludoc. - Unesco Classification: 531,102 Financial Management - JEL Classification: G- Financial Economics - Universal Decimal Classification: 336, 336.7 - Area of expertise: Financial Economics and Accounting

ANALISIS FINANCIERO

Análisis Financiero Nº Nº

114 TERCER CUATRIMESTRE 2010

Luis Ferruz Agudo y Mercedes Alda García LAS ACTIVIDADES DE I+D+I: TRATAMIENTO FISCAL EN ESPAÑA Y SU REPERCUSIÓN FINANCIERA

Juan Palacios A VUELTAS CON LOS FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLES: NUEVAS SORPRESAS EN LA DÉCADA 2000-09

Alfonso Hamard Almeida y Juan Mascareñas Pérez-Íñigo EL SROI (SOCIAL RETURN ON INVESTMENT): UN MÉTODO PARA MEDIR EL IMPACTO SOCIAL DE LAS INVERSIONES

Iván Iturricastillo Plazaola y J. Iñaki De La Peña Esteban RIESGO DE INMUNIZACIÓN ABSOLUTO COMO MEDIDA GENERAL DEL RIESGO DE INMUNIZACIÓN

José Ignacio Morales FACTORES EXPLICATIVOS DE LA ATRACCIÓN DE LAS INVERSIONES HACIA EL SECTOR DE LAS ENERGÍAS RENOVABLES

QUINTA QUINTA EPOCA. EPOCA.

Nº114 TERCER CUATRIMESTRE 2010

P.V.P. P.V.P. 13 13 € €

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FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)