Analisis Financiero

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Análisis Financiero

ANALISIS FINANCIERO

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Nº Nº

110 -111 SEGUNDO Y TERCER CUATRIMESTRE 2009

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Luis Ferruz Agudo, Isabel Marco Sanjuán y María Vargas Magallón NOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL

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Sofía Ruiz Campo MODELIZACIÓN DEL DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN DE RENTA VARIABLE ESPAÑOLES

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Rafael Morales-Arce EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONÓMICA SOBRE LAS ENTIDADES FINANCIERAS

52

María del Pilar Sierra Fernández LA NUEVA CONFIGURACIÓN DE LA PREVISIÓN SOCIAL INDIVIDUAL EN ESPAÑA

72

Elitania Leyva Rayón EL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIÓN DE RIESGO SISTÉMICO: UN PANORAMA GENERAL

88

Teresa Mariño Garrido ALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE. EL CASO ANTEVENIO, UNA EMPRESA QUE BUSCÓ CAPITAL EN LA BOLSA ALTERNATIVA

100

Isabel Giménez Zuriaga EL SECTOR BANCARIO Y LA CRISIS SUBPRIME

104

Fernando Ayuso Rodríguez LA BOLSA ESPAÑOLA EN LOS PRÓXIMOS AÑOS. UN ENFOQUE PRÁCTICO A TRAVÉS DE LA TEORÍA DE CICLOS

120

Natividad Rodríguez Masero MODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES SOBRE TIPOS DE INTERÉS: UNA COMPARACIÓN ENTRE LOS CAMPOS CONTINUO Y DISCRETO

CUARTA CUARTA EPOCA. EPOCA. P.V.P. P.V.P. 26 26 € €

Nº110-111 SEGUNDO Y TERCER CUATRIMESTRE 2009

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INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

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Análisis Financiero CONSEJO EDITORIAL PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL XAVIER ADSERÀ GEBELLí Presidente del IEAF y de la FEF - Presidente de Natraceutical

CÉSAR ALIERTA IZUEL

EDUARDO MARTíNEZ-ABASCAL

Profesor del Departamento de Dirección Financiera del IESE

Presidente de Telefónica

JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO

FERNANDO BECKER ZUAZUA

Catedrático de Economía Financiera.

Catedrático de Economia Aplicada.

Director de Relaciones Institucionales y Comunicación de Iberdrola

JAVIER MONZÓN DE CÁCERES

Presidente de Indra

MAXIMO BORRELL VIDAL

Catedrático de Economía Financiera. Universidad Ramón Lluch

JOSÉ LUIS CAMPOS ECHEVERRíA

ALDO OLCESE SANTONJA

Patrono vitalicio de la FEF. Miembro de la Real Academia de Ciencias Económicas y Financieras

Consejero Delegado de Profit

EMILIO ONTIVEROS BAEZA

Catedrático de Economía de la Empresa.

Presidente de Analistas Financieros Internacionales

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO

Presidente de Aviva Grupo Corporativo, S.L.

MARIANO RABADAN FORNIES

PABLO FERNANDEZ LÓPEZ

Presidente de INVERCO

Profesor de Finanzas Corporativas IESE

LUIS RAVINA BOHÓRQUEZ

SANTIAGO FERNÁNDEZ VALBUENA

Director General de Finanzas y Desarrollo Corporativo de Telefónica

ALVARO GARCÍA DE LA RASILLA Y PINEDA

Defensor del Inversor del IEAF

Catedrático de Economía Aplicada y Decano de la Facultad de Ciencias Económicas Universidad de Navarra.

JAVIER SANTOMA JUNCADELLA

Director del Departamento de Dirección Financiera del IESE

JOSE ANTONIO SANTOS ARRARTE

JAIME GIL ALUJA

Presidente y Director General de Patrivalor SGC.SA

Catedrático de Organización de Empresas.

Presidente de la Real Academia de Ciencias Económicas y Financieras

PEDRO TABERNA GAZTAMBIDE

Consejero de Nordkapp Inversiones

MANUEL MARTíN MARTíN

ANTONIO TORRERO MAÑAS

Patrono de la FEF

Catedrático de Estructura Económica.

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL RAFAEL SARANDESES ASTRAY-CANEDA Secretario General del IEAF - Director General de la FEF

DIRECTOR PROSPER LAMOTHE Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad.Universidad Autónoma de Madrid

COMITÉ DE REDACCIÓN JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO Catedrático de Economía Financiera. Universidad Complutense de Madrid

FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL Catedrático de Finanzas. Universidad de Deusto

JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN Catedrático de Economía Financiera. Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

TERESA CORZO Profesora de Economía de Finanzas del ICADE

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros .

Dirección: Avda. del Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID. Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75.

Maquetación e Impresión: RARO Producciones, S. L. Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

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SUMARIO

Introducción Prosper Lamothe Novedades legislativas en el mercado de valores Español Luis Ferruz Agudo, Isabel Marco Sanjuán y María Vargas Magallón Modelización del diferencial de rentabilidad de los fondos de inversión de renta variable Españoles Sofía Ruiz Campo El impacto de la crisis económica sobre las entidades financieras Rafael Morales-Arce La nueva configuración de la previsión social individual en España María del Pilar Sierra Fernández El papel de los hedge funds en la generación de riesgo sistémico: Un panorama general Elitania Leyva Rayón Alternext, un espejo para el MABEE. El caso Antevenio, una empresa que buscó capital en la bolsa alternativa Teresa Mariño Garrido El sector bancario y la crisis subprime Isabel Giménez Zuriaga La bolsa española en los próximos años. Un enfoque práctico a través de la teoría de ciclos Fernando Ayuso Rodríguez Modelos de valoración de opciones sobre tipos de interés: Una comparación entre los campos continuo y discreto Natividad Rodríguez Masero

IDENTIFICACIÓN BIBLIOGRÁFICA - Título: Análisis Financiero - ISSN: 0210-2358 - Años comienzo publicación: 1973 - Periodicidad: Cuatrimestral - Editor: Instituto Español de Analistas Financieros - Dirección postal del Editor: Avda. del Brasil, 17 – 3ºA-B. 28020-Madrid - Bases de datos que la indexan: Dialnet.

- Clasificación Unesco: 531102 Gestión Financiera - Clasificación JEL: G- Financial Economics - Clasificación Decimal Universal: 336, 336.7 - Área de conocimiento: Economía Financiera y Contabilidad

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INTRODUCCIÓN El número que presentamos comienza con un interesante artículo de los profesores Ferruz Agudo, Marco Sanjuán y Vargas Magallón sobre las novedades legislativas en el mercado de valores español. La ley 47/2007 de 19 de diciembre modifica la ley 24/1988 del Mercado de Valores. Como indican los autores se trata de la reforma más importante de esta ley que constituye una pieza clave dentro de la regulación de nuestros mercados financieros. La reforma es fundamental ya que traspone a nuestra legislación tres importantes directivas comunitarias: •

Mercados de instrumentos financieros, conocida comúnmente como la directiva MIFID.

•

Requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de servicios de inversión.

•

Adecuación del capital de las empresas de servicios de inversión y de las entidades de crédito.

El análisis de esta reforma desde una perspectiva de expertos financieros es francamente interesante.

El segundo artículo, redactado por la profesora Sofía Ruiz Campo realiza un análisis empírico sobre las rentabilidades obtenidas por fondos de inversión españoles de la categoría de renta variable. La discusión sobre si los gestores de fondos de inversión baten o no a los índices de referencia es ya clásica en el mundo del análisis financiero y seguirá exigiendo que realicemos estudios empíricos al respecto. El trabajo de la profesora Ruiz Campo comienza con un excelente repaso de los principales trabajos publicados sobre esta problemática. Posteriormente, se realiza una investigación empírica basada en los datos de los fondos de inversión españoles de renta variable para el período 2001-2007.Posteriormente, mediante la utilización de modelos de regresión múltiple la autora llega a varias conclusiones interesantes. Así, por ejemplo, el empleo de los denominados instrumentos derivados parece tener una influencia positiva en la rentabilidad de los fondos aunque es poco significativa. Como se ha verificado en otros trabajos, la estructura de comisiones es una variable

crítica en la determinación de la rentabilidad de los fondos. Por otra parte se demuestra que los fondos que utilizan derivados no mejoran sus ratios de performance y que los derivados son utilizados mejor por los gestores con mayor experiencia.

El artículo del profesor Morales-Arce se centra en el impacto de la crisis sobre las entidades financieras. La denominada crisis de las subprime ha repercutido en todo tipo de mercados e instituciones pero es evidente que el epicentro de este “terremoto” financiero se encuentra en el sistema bancario de varios países. El autor del artículo realiza un estudio riguroso sobre la influencia de la crisis en sus primeras manifestaciones en diferentes instituciones financieras como bancos, cajas de ahorro, entidades aseguradoras, fondos de inversión, etc. En estos primeros mese, el sistema financiero español se ha comportado relativamente bien frente a la crisis. En cualquier caso, como sugiere el autor hay que ser muy cuidadosos con las medidas de rescate y reforma del sistema financiero para no agravar los problemas o caer en la tentación de una regulación superflua y excesiva.

La profesora Pilar Sierra estudia en su trabajo la nueva configuración de la previsión social individual en España. La previsión social individual es una necesidad creciente en una sociedad moderna que envejece progresivamente como la sociedad española. Conscientes de esta necesidad los diferentes gobiernos del estado, han introducido fórmulas variadas de ahorro previsión como los planes de pensiones, los planes de previsión asegurados (PPAs), los planes individuales de ahorro sistemático (PIAs), etc. En el artículo que publicamos en este número se realiza un análisis comparativo de todos estos instrumentos que generalmente son modalidades de pólizas de seguros de vida. Con este análisis se comprueba que los diferentes instrumentos tienen ventajas específicas de carácter fiscal o financiero y que entre todos se logra una gran flexibilidad para lograr el mejor esquema de previsión social a nivel individual.

En los últimos años, ha sido evidente la importancia creciente para el funcionamiento de los mercados financieros de los denominados hedge funds. Estos

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fondos que utilizan estrategias de inversión no tradicionales están aumentando su presencia en todo tipo de mercados y su operativa influye de forma creciente en la determinación de los precios de los activos.

A raíz de la crisis del fondo Long Term Capital Management se planteó la posible influencia de estos fondos en el riesgo sistémico. El trabajo de Elitania Leyva Rayón se centra en el análisis de la generación del riesgo sistémico en los mercados de capitales y en las relaciones de este riesgo con la industria de los hedge funds.

La profesora Teresa Mariño Garrido plantea un caso muy especial del que se pueden obtener buenas ideas como es la salida de la empresa española ANTEVENIO al mercado alternativo de la bolsa parisina ALTERNEXT. Los mercados alternativos se desarrollan en Europa imitando al mercado NASDAQ. El mercado más importante es el mercado AIM (Alternative Investment Market) radicado en Gran Bretaña. En Francia está ALTERNEXT y en España contamos con el mercado alternativo bursátil (MAB). En el artículo se analizan con detalle los procesos de salida a estos mercados, el método de valoración de la empresa, las ventajas de cotizar en estos mercados, etc. Creemos que supone un buen ejemplo para todos aquellos analistas y empresas que quieren participar de forma activa en estos mercados.

El artículo de Isabel Giménez Zuriaga se centra en la reciente crisis subprime y sus efectos en el sistema bancario. La autora repasa los principales efectos económicos que supone la crisis en la economía norteamericana y sus efectos en el sistema bancario. Resulta interesante el repaso que se realiza de los amplificadores de la crisis y las recomendaciones finales para mitigar al máximo posible los efectos negativos de la actual crisis.

El artículo de Fernando Ayuso Rodriguez analiza a la bolsa española a través de la teoría de ciclos. La existencia de ciclos y su análisis es una cuestión de gran tradición y relevancia en el análisis económico y financiero. El artículo comienza con un buen estudio de las principales teorías existentes sobre la

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materia. Posteriormente analiza tres ciclos para el índice IBEX 35: el ciclo a dos años, el ciclo a seis años y el ciclo a diez años. En base a los resultados de la aplicación de la teoría de ciclos, el autor realiza una serie de pronósticos pesimistas pero interesantes.

Por último, el trabajo de la profesora Rodríguez Maeso se dedica a los modelos de valoración de opciones sobre tipos de interés, comparando aquellos construidos en base a la hipótesis de mercado continuo con los diseñados en el campo discreto.

La autora utiliza en su estudio los precios de la deuda pública y la dinámica de la Estructura Temporal de los Tipos de Interés se ha desarrollado en base a ecuaciones diferenciales estocásticas.

Como señala acertadamente la autora, los modelos desarrollados en el campo continuo adolecen de falta de realismo en las hipótesis subyacentes lo que va en contra de su utilización. Adicionalmente se explica en el artículo las posibilidades de los modelos trinomiales y multinomiales que aportan más flexibilidad y que se utilizan de forma creciente en los mercados de derivados.

Prosper Lamothe Fernández

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Luis Ferruz Agudo*, Isabel Marco Sanjuán** y María Vargas Magallón ***

Novedades legislativas en el mercado de valores Español

1. INTRODUCCIÓN

La reforma de la Ley del Mercado de Valores se inspira en cuatro principios cardinales:

En este trabajo se muestran las novedades que incorpora la nueva Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modifica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores.

Se trata de la reforma más importante de la Ley del Mercado de Valores desde su entrada en vigor.

En primer lugar, la modernización de los mercados de valores españoles para adaptarlos a las necesidades actuales, determinadas por el aumento en complejidad y variedad de productos y destinatarios finales. A tal efecto, se amplía el c

En concreto, la nueva Ley tiene como principal finalidad la transposición de tres Directivas europeas que versan sobre las siguientes materias: a) Mercados de instrumentos financieros (Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004). b) Requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión (Directiva 2006/73/CE de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo). c) Adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito (Directiva 2006/49/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2006).

atálogo de servicios de inversión que las entidades pueden prestar y la gama de instrumentos financieros negociables, se reconocen distintos sistemas de ejecución de operaciones sobre instrumentos financieros frente a los tradicionales mercados secundarios oficiales y mercados no organizados, entre otras prácticas.

En segundo lugar, se pretende reforzar las medidas dirigidas a la protección de los inversores, estableciendo un amplio abanico de normas a las que ha de sujetarse la actuación de quienes presten servicios de inversión. Precisamente por la creciente complejidad y sofisticación de los productos de inversión y el constante aumento en el acceso de los inversores a los mercados, la protección del inversor adquiere una relevancia prioritaria, quedando patente la necesidad de diferenciar entre distintos tipos de inversores en función de sus conocimientos.

* Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad ** Profesora Titular de Economía Financiera y Contabilidad *** Profesora Contratada Doctor Los autores desean agradecer al Ministerio de Educación y Ciencia la concesión del Proyecto SEJ2006-04208 y a la Fundación FUNDEAR el Contrato de Investigación 2008-0183.

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NOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL

El tercer principio que inspira la reforma está relacionado con la adaptación de los requisitos de organización exigibles a las entidades que presten servicios de inversión para garantizar que su organización se adecua a la compleja gama de servicios que prestan. En cuanto a los requisitos financieros, las entidades se han de adaptar a las nuevas formas de gestión de riesgos en materia de solvencia.

Finalmente, con la reforma se busca la mejora de las potestades supervisoras de la CNMV, potenciando los instrumentos y mecanismos para fomentar la cooperación, tanto nacional como internacional, entre supervisores.

2. NOVEDADES INTRODUCIDAS POR LA LEY 47/2007, DE 19 DE DICIEMBRE La nueva Ley supone una modificación de los siguientes Títulos: Título I, sobre disposiciones generales; Título IV, sobre Mercados secundarios oficiales de valores; Título V, sobre empresas de servicios de inversión; Título VII, sobre normas de conducta y Título VIII, sobre el régimen de supervisión, inspección y sanción. Asimismo la nueva Ley incorpora un nuevo Título, el XI, sobre nuevos sistemas de negociación como son los sistemas multilaterales de negociación y la internalización sistemática.

A continuación vamos a describir las principales novedades que aparecen en los diversos Títulos que han sido objeto de modificación en esta reforma. Del mismo modo comentaremos los aspectos más relevantes del nuevo Título incorporado en la nueva Ley.

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En relación al nuevo catálogo de valores negociables e instrumentos financieros, la Ley anterior reconocía cuatro clases de instrumentos financieros: 1. Valores negociables emitidos por personas o entidades, públicas o privadas, y agrupados en emisiones.

2. Contratos de cualquier tipo que sean objeto de negociación en un mercado secundario, oficial o no.

3. Contratos financieros a plazo, de opción y permuta financiera, siempre que sus objetos sean valores negociables, índices, divisas, tipos de interés o cualquier otro subyacente de naturaleza financiera.

4. Otros contratos u operaciones sobre instrumentos no contemplados en los apartados anteriores, susceptibles de negociación en un mercado secundario.

Con la nueva redacción, se amplían, sistematizan, reordenan y detallan los instrumentos financieros, que ahora pasan a estar agrupados en ocho bloques: 1. Valores negociables (acciones, participaciones, obligaciones, bonos, cédulas hipotecarias, bonos de titulización, letras del tesoro, certificados de depósito, pagarés, warrants…).

2. Contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos que puedan liquidarse en especie o en efectivo.

2.1. Disposiciones Generales En este Título, se adecua el ámbito objetivo de la Ley a las variaciones introducidas en el texto, a la par que se incorpora un nuevo catálogo de valores negociables e instrumentos financieros y se aclara el concepto de grupo de sociedades.

Así, se presenta como objeto de la Ley la regulación de los sistemas españoles de negociación de instrumentos financieros, estableciendo a tal fin los principios de organización y funcionamiento y las normas relativas a los instrumentos financieros susceptibles de negociación y a los emisores de esos instrumentos. Adicionalmente, y como novedad respecto a la anterior legislación, se incluye la prestación en España de servicios de inversión y el régimen de supervisión, inspección y sanción.

3. Contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con materias primas que puedan liquidarse en especie.

4. Contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con materias primas que puedan liquidarse en efectivo.

5. Otros contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con materias primas.

6. Instrumentos financieros derivados para la transferencia del riesgo de crédito.

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7. Contratos financieros por diferencias.

8. Contratos de opciones, futuros, permutas, acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de instrumentos financieros derivados relacionados con variables climáticas, gastos de transporte, autorizaciones de emisión o tipos de inflación u otras estadísticas oficiales que puedan liquidarse en efectivo, así como cualquier otro contrato de instrumentos financieros derivados relacionado con activos, derechos, obligaciones, índices y medidas no mencionados en los apartados anteriores.

Finalmente, por lo que respecta al concepto de ‘grupo de sociedades’, la nueva Ley aclara este concepto reseñando que tal grupo existe cuando una sociedad ostenta o puede ostentar, directa o indirectamente, el control de otra u otras, control que se presume cuando una sociedad (dominante) se encuentra, en relación con otra sociedad (dependiente), en alguna de las siguientes situaciones: 1. Posee o puede disponer de la mayoría de los derechos de voto.

2. Tiene la facultad de nombrar o destituir a la mayoría de los miembros del órgano de administración.

3. Ha designado con sus votos a la mayoría de los miembros del órgano de administración, que desempeñan su cargo en el momento en que deban formularse las cuentas consolidadas y durante los dos ejercicios inmediatamente anteriores.

tener actualizada y enviar a la Comisión Europea y a los restantes Estados Miembros la lista de mercados secundarios oficiales.

La autorización para la creación de los mercados secundarios oficiales se encomienda al Ministro de Economía y Hacienda en vez de al Consejo de Ministros, lo cual obedece a la naturaleza especialmente técnica que reviste tal autorización así como a la necesidad de dotar de mayor celeridad al procedimiento en pro de la competitividad de los mercados de valores españoles frente a sus equivalentes europeos.

Adicionalmente, la última reforma desarrolla algunas cuestiones como las condiciones de autorización y funcionamiento de los mercados secundarios oficiales, el régimen de participaciones significativas, los requisitos de organización interna, las condiciones para ser miembro de estos mercados, entre otras.

Por otra parte, el nuevo texto consagra la ruptura del principio de exclusividad de la negociación de acciones en las Bolsas de Valores, adoptando el principio general de que corresponde a cada mercado regulado la decisión sobre los instrumentos financieros que se pueden negociar en su ámbito, siempre que se cumplan los requisitos legales establecidos.

Los ‘mercados regulados’ se definen como aquéllos sistemas multilaterales que permiten reunir los diversos intereses de compra y venta sobre instrumentos financieros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación, que están autorizados y funcionan de forma regular, con sujeción en todo caso a condiciones de acceso, admisión a negociación, procedimientos operativos, información y publicidad.

Otra novedad adicional que incorpora el texto vigente en relación a los mercados secundarios oficiales de valores es que su régimen jurídico, establecido en la Ley del Mercado de Valores y en sus disposiciones de desarrollo, se completa ahora con lo dispuesto en el Reglamento del Mercado, que ha de ser autorizado por el Ministro de Economía y Hacienda.

Por otra parte, la CNMV mantiene sus competencias en materia de suspensión y exclusión de la negociación de instrumentos financieros, a las que se añaden la de la sociedad rectora del mercado secundario oficial, quien podrá acordar la suspensión y exclusión de un instrumento financiero que incumpla las normas de negociación establecidas en el Reglamento del Mercado.

A los mercados secundarios oficiales –mercados regulados españoles- ya consagrados en la redacción anterior (Bolsas de Valores, Mercado de Deuda Pública en Anotaciones y Mercados de Futuros y Opciones), se adiciona expresamente el Mercado de Renta Fija (AIAF), junto con una cláusula abierta a cualesquiera otros, de ámbito estatal o autonómico, que se autoricen. Se obliga a la CNMV a man-

Se regula además un nuevo régimen de transparencia para las acciones negociadas en los mercados secundarios oficiales, con el objeto de que el mercado esté suficientemente informado de las operaciones posibles en cada momento, y de las operaciones ya realizadas. Se trata, en definitiva, de establecer un régimen de transparencia anterior y posterior a la conclusión de operaciones sobre acciones en

2.2. Mercados secundarios oficiales de valores

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los mercados secundarios oficiales, complementado por el exigido para la negociación que sobre estas acciones se efectúe en sistemas multilaterales de negociación o por internalizadores sistemáticos. De este modo, se pretende fomentar la competencia entre los sistemas de negociación en el ámbito de los servicios de ejecución y aumentar las opciones de los inversores, fomentar la innovación, abaratar los costes de las operaciones y mejorar la eficiencia del proceso de formación de precios sobre una base comunitaria. Íntimamente ligada a la negociación en los mercados secundarios oficiales se encuentra la compensación y liquidación de sus operaciones. La Sociedad de Sistemas es el organismo que en la actualidad tiene encomendada la realización de las funciones de compensación y liquidación de las operaciones negociadas en las Bolsas de Valores españolas y en el Mercado de Deuda Pública Anotada. Con la reforma, tanto los mercados regulados como los sistemas multilaterales de negociación son libres de elegir un sistema de compensación y liquidación de otro Estado miembro de la Unión Europea.

Como consecuencia de la modificación, por una parte se permite a la Sociedad de Sistemas realizar la compensación y liquidación de las operaciones negociadas en mercados regulados y sistemas multilaterales de negociación de otros Estados miembros de la Unión Europea; por otra parte, se permite a los mercados secundarios oficiales y a los sistemas multilaterales de negociación españoles celebrar acuerdos con entidades de otros Estados miembros de la Unión Europea para encomendarles la compensación y liquidación de las operaciones negociadas en esos mercados o sistemas. Estos acuerdos deben ser aprobados por la CNMV, quien puede oponerse a los mismos cuando puedan menoscabar el funcionamiento ordenado del mercado o sistema español. Por añadidura, se consagra la libertad de los miembros de los mercados secundarios oficiales y de los sistemas multilaterales de negociación para designar el sistema de liquidación de las operaciones que realicen en ese mercado o sistema con arreglo a una serie de condiciones y con independencia del sistema de liquidación del mercado secundario oficial o del sistema multilateral de negociación.

En último lugar, se incluye como novedad el régimen obligatorio de comunicación a la CNMV, por parte de las empresas de servicios de inversión y de las entidades de crédito admitidas a negociación en mercados regulados y sistemas multilaterales de negociación, de todas las operaciones que hayan efectuado sobre instrumentos financieros, con independencia del mercado, sistema o mecanismo

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a través del que se hayan ejecutado. Esta obligación tiene por objeto facilitar el cumplimiento con la máxima celeridad y eficiencia por parte de la CNMV de sus labores de supervisión e inspección.

2.3. Empresas de servicios de inversión En cuanto al régimen de autorización y funcionamiento de las empresas de servicios de inversión, sigue reconociéndose la posibilidad de que las entidades de crédito y las instituciones de inversión colectiva presten servicios de inversión y auxiliares.

Sin embargo, en el catálogo de servicios de inversión existen dos novedades. En primer lugar, el asesoramiento en materia de inversión, entendido como la realización de recomendaciones personalizadas a un cliente sobre instrumentos financieros, ya sea por parte de personas físicas o jurídicas, con arreglo a requisitos exhaustivos de organización interna. En segundo lugar, la gestión de los sistemas multilaterales de negociación, bien por empresas de servicios de inversión, bien por sociedades rectoras de mercados secundarios oficiales o por entidades constituidas al efecto por una o varias sociedades rectoras, las cuales han de tener como objeto social exclusivo la gestión del sistema y estar participadas al 100% por una o varias sociedades rectoras.

La inclusión de estas actividades dentro de los servicios de inversión implica que su realización está reservada exclusivamente a las entidades debidamente autorizadas para prestar los servicios de inversión. Quedan también ahora reservadas a las empresas de servicios de inversión y a sus agentes las actividades de comercialización de servicios de inversión y de instrumentos financieros y la captación de clientes, al tratarse de actividades estrechamente relacionadas con la prestación de los servicios de inversión.

Como novedad, la Ley regula los requisitos y responsabilidades de los agentes de empresas de servicios de inversión, dedicados a la promoción y comercialización de servicios de inversión y auxiliares. Adicionalmente, se refiere por primera vez a la contratación por vía electrónica, con garantía de protección de los legítimos intereses de la clientela y sin perjuicio de la libertad de contratación que ha de presidir las relaciones entre las empresas de servicios de inversión y su clientela.

Por otra parte, se continúan regulando las causas de denegación de la autorización y los requisitos de acceso a la

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actividad de las empresas de servicios de inversión, a los que la nueva Ley añade los requisitos de acceso de las empresas de asesoramiento financiero:

En relación a los requisitos financieros de las empresas de servicios de inversión, éstos han sido objeto de reforma con la nueva legislación. Estos requisitos pasan a ser, en síntesis, los siguientes:

a) tener adecuada honorabilidad empresarial o profesional b) contar con los conocimientos y experiencia adecuados c) cumplir con los requisitos financieros establecidos reglamentariamente d) exigencias especiales a los miembros del consejo de administración También, con la nueva Ley, las empresas de servicios de inversión deberán someterse a un procedimiento de autorización similar al requerido para las nuevas entidades, en caso de modificación de sus estatutos sociales, si bien de este procedimiento, cuyo plazo de resolución sigue siendo de dos meses, se excluirán todas las modificaciones relacionadas con el cambio de domicilio, cambio de denominación, incorporación de preceptos legales de carácter imperativo o prohibitivo o cumplimiento de resoluciones judiciales o administrativas, ampliaciones de capital con cargo a reservas u otras de escasa relevancia. El nombramiento de nuevos cargos de administración o dirección deberá comunicarse a la CNMV.

a) Mantener un volumen de recursos propios proporcionado al de su actividad, riesgos asumidos y gastos de estructura. b) Mantener volúmenes mínimos de inversión en determinados activos líquidos de bajo riesgo. c) Determinados límites a la financiación cuando revista formas distintas de la participación en su capital.

En cuanto a información sobre solvencia, desde la entrada en vigor de la nueva redacción, las empresas de servicios de inversión (pero no las de asesoramiento) han de publicar un documento denominado ‘Información para la solvencia’, comprensivo de cuantos datos de su situación financiera y actividad puedan resultar de interés para el mercado.

Análogamente, se modifican los requisitos de organización interna de las entidades de inversión, que se desagregan en los siguientes puntos: a) Estructura adecuada y proporcionada.

Además, se impone a las empresas de servicios de inversión otra obligación, cual es la de informar a la CNMV, en cuanto tengan conocimiento de ello, de las adquisiciones o cesiones de participaciones en su capital que traspasen los niveles señalados. Asimismo, tras la reforma, también deberá informarse a la CNMV de la composición y alteraciones de su accionariado, así como de la identidad de los accionistas que posean participaciones significativas, una vez al año.

Por otra parte, hasta ahora todos los requisitos se recogían, de forma diferente, un tanto asistemática y sin las actuales denominaciones, en el art. 70; como novedad, dicho artículo se amplía y subdivide en cuatro:

b) Cumplimiento normativo. c) Sistemas de información. d) Medidas para evitar conflictos de intereses. e) Registro de operaciones. f) Medidas para evitar utilización indebida de instrumentos financieros. g) Procedimientos administrativos y contables adecuados.

requisitos financieros

h) Medidas para garantizar continuidad en prestación de servicios.

información sobre solvencia

i) Medidas para evitar la utilización impropia de fondos.

requisitos de organización interna

j) Medidas para controlar riesgos en caso de intervención de terceros.

conflictos de interés

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Finalmente, sobre los conflictos de interés (problemas de agencia, en terminología económica), las empresas han de adoptar medidas para evitar los que pudieran tener lugar entre clientes, directivos, empleados u otros agentes. Con la nueva legislación se amplia el campo de posibles conflictos de interés, pues la anterior redacción hace alusión únicamente a los conflictos entre clientes.

También el artículo 71, dedicado en la anterior legislación a la actuación transfronteriza, se subdivide en varios apartados: Actuación transfronteriza de las empresas de servicios de inversión españolas Empresas de servicios de inversión autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea Medidas coercitivas Empresas de servicios de inversión no comunitarias En cuanto a la actuación transfronteriza de empresas de servicios de inversión españolas (también entidades de inversión autorizadas en otros Estados Miembros que deseen prestar sus servicios en España), distingue entre establecimiento de una sucursal y libre prestación de servicios, si bien, con la nueva redacción, en ambos casos se impone notificación a la CNMV, indicando los siguientes extremos: a) Estados Miembros en que se pretende operar b) Nombre de los directivos responsables de la sucursal o programa de actividades, según el caso.

Como novedad respecto a la anterior redacción resaltamos que cuando la CNMV tenga motivos demostrables para creer que una de estas empresas o una entidad de crédito comunitaria operativa en España, mediante sucursal o libre prestación de servicios, infringe obligaciones legales, ha de comunicar los hechos a la autoridad competente del Estado de origen hasta el punto de que cabe, en determinados casos, la adopción motivada de medidas coercitivas.

2.4. Normas de conducta Para garantizar una adecuada protección de los inversores, se conserva un amplio catálogo de normas de conducta que

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ha de ser respetado por todas las entidades que presten servicios de inversión. Tras distinguir tres categorías posibles de inversores (minoristas, profesionales y contrapartes elegibles), se decanta la nueva ley por procurar el mayor grado de protección a los inversores o clientes minoristas.

La nueva Ley distingue por primera vez entre clientes profesionales y minoristas, considerándose contrapartes elegibles las empresas de servicios de inversión, las entidades de crédito, las entidades aseguradoras, las instituciones de inversión colectiva y sus sociedades gestoras, los fondos de pensiones y sus sociedades gestoras, otras entidades financieras autorizadas o reguladas por la legislación comunitaria o por el derecho nacional de un Estado miembro, los gobiernos nacionales y sus servicios correspondientes, entidades de terceros países…

Por último, para evitar situaciones de abuso de mercado, la ley enumera expresamente por vez primera, como sujetos obligados, a las empresas de servicios de inversión, las entidades de crédito, las instituciones de inversión colectiva, los emisores, los analistas y, en general, a cuantas personas o entidades realicen, de forma directa o indirecta, actividades relacionadas con los mercados de valores, todas las cuales han de cumplir su respectivo reglamento interno de conducta.

2.5. Régimen de supervisión, inspección y sanción La reforma pretende integrar las nuevas competencias de la CNMV en materia de supervisión e inspección y las funciones de cooperación e intercambio de información con las autoridades supervisoras de otros Estados miembros, para reflejar el nuevo régimen de supervisión de la solvencia de las empresas de servicios de inversión y adaptar el régimen sancionador a las modificaciones introducidas a lo largo de todo el texto normativo, así como para actualizar las sanciones establecidas.

Por otra parte, las informaciones o datos confidenciales que la CNMV u otras autoridades competentes reciban en el ejercicio de sus funciones de supervisión e inspección, con la nueva redacción no podrán ser divulgados a ninguna persona o autoridad, conservándose, sin embargo, de la anterior redacción, idénticas excepciones a este deber de secreto (consentimiento del interesado, publicación de datos agregados, procesos judiciales…).

La cooperación de la CNMV con las autoridades competentes de los Estados miembros de la Unión Europea en el

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desempeño de sus funciones relativas al intercambio de información se complementa ahora con la cooperación con terceros Estados.

Sin embargo, con la nueva legislación, la CNMV puede negarse a cooperar, supervisar o intercambiar información si: a) puede atentar contra la soberanía, la seguridad o el orden público b) se ha incoado un procedimiento judicial con identidad de objeto y sujetos c) se ha dictado ya resolución judicial firme con respecto a los mismos hechos

Se entiende por ‘sistema multilateral de negociación’ todo sistema, operado por una empresa de servicios de inversión, por una sociedad rectora de un mercado secundario oficial, o por la entidad constituida al efecto por una o varias sociedades rectoras -que ha de tener como objeto social exclusivo la gestión del sistema y que ha de estar participada al 100 por ciento por una o varias sociedades rectoras-, que permita reunir, dentro del mismo y según sus normas no discrecionales, los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos. Éstos tienen su antecedente en nuestro país en los mercados o sistemas organizados de negociación no oficiales reconocidos por la misma Ley del Mercado de Valores en su anterior redacción.

Finalmente, merced a la nueva redacción se amplía el elenco de actos u omisiones que implican infracciones muy graves de personas físicas y jurídicas, así como los actos u omisiones constitutivos de infracciones graves de personas físicas y jurídicas. Paralelamente, se renuevan las sanciones previstas para las infracciones muy graves y graves. En cuanto a las infracciones leves, se suprime de las sanciones la amonestación privada, quedando sólo la multa.

Tratándose de personas jurídicas que cometan infracciones muy graves y graves, pueden imponerse sanciones a quienes ejerzan en ellas cargos de dirección o administración.

La nueva Ley reconoce esta realidad en el ámbito europeo, lo cual obliga a incluir requisitos de transparencia con carácter previo y posterior a la negociación de acciones equivalentes a los de los mercados secundarios oficiales.

2.6. Otros sistemas de negociación: sistemas multilaterales de negociación e internalización sistemática

Por otra parte, la internalización sistemática queda definida como un servicio de inversión más dentro de los reservados a las empresas de servicios de inversión. En realidad, se da forma a una tercera forma alternativa de negociar instrumentos financieros que ya se daba en la práctica de las empresas de servicios de inversión, esto es, la ejecución por cuenta propia, internamente y de forma organizada y sistemática, de órdenes de clientes sobre instrumentos financieros admitidos a negociación en mercados secundarios oficiales, práctica positiva para incrementar la competencia en los mercados financieros.

En este nuevo Título de la Ley se contemplan los sistemas multilaterales de negociación y los internalizadores sistemáticos, que, junto a los tradicionales mercados secundarios oficiales de valores, constituyen los distintos sistemas de negociación de instrumentos financieros reconocidos por la Ley. Mediante estos dos nuevos sistemas de negociación reconocidos tras la modificación de la Ley se propugna el fomento de la competencia entre las diferentes formas de ejecución de las operaciones con instrumentos financieros, de modo que dicha competencia, que hasta ahora tenía carácter incipiente, contribuya a completar el mercado único de servicios de inversión, abaratándolos para los clientes finales. Con ello se permite que las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito que proveen servicios de inversión compitan con las bolsas y demás mercados secundarios oficiales en la negociación de instrumentos financieros.

Adicionalmente, la nueva legislación contiene mandatos de comunicación a la par que de imposición de medidas adecuadas contra mercados secundarios oficiales y sistemas multilaterales de negociación que infringen imperativos legales. De persistir en la actuación, no se descartan medidas coercitivas.

Para evitar situaciones de trato injusto hacia los clientes se establecen obligaciones de información y de transparencia en cuanto a las posibilidades de ejecución de órdenes que ofrece este servicio de internalización sistemática, se introducen disposiciones que garanticen un trato no discriminatorio a los clientes en el acceso a este servicio de inversión, y una serie de normas relacionadas con el procedimiento de ejecución de las órdenes.

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3. CONCLUSIONES En este trabajo se muestran las reformas introducidas por la nueva Ley del Mercado de Valores en relación a la legislación anterior. La reforma se centra en la transposición de tres Directivas Europeas relativas a instrumentos financieros, requisitos organizativos y condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito.

Esta reforma se inspira en cuatro principios que están relacionados con la modernización de los mercados de valores españoles para adaptarlos a la nueva realidad, el refuerzo de la protección al inversor, la adaptación de los requisitos de organización exigibles a las entidades que prestan servicios de inversión a la gama de servicios que ofrecen, y la mejora de las potestades supervisoras de la CNMV. Para lograr esta reforma, la nueva Ley del Mercado de Valores modifica los Títulos referidos a disposiciones generales, mercados secundarios oficiales de valores, empresas de servicios de inversión, normas de conducta y régimen de supervisión, inspección y sanción, de la Ley anterior. Adicionalmente, incorpora un nuevo Título relativo a los sistemas multilaterales de negociación e internalización sistemática.

Por lo que afecta a las Disposiciones Generales, se adapta el ámbito objetivo de la Ley al nuevo texto reconociendo como tal objeto la regulación de los sistemas españoles de negociación de instrumentos financieros, la prestación en España de servicios de inversión y el establecimiento del régimen de supervisión, inspección y sanción. Además, se amplían y detallan los instrumentos financieros, agrupados ahora en ocho bloques, y se clarifica la noción de ‘grupo de sociedades’, que requiere necesariamente el control por parte de una sociedad hacia otra u otras.

En cuanto a los Mercados secundarios oficiales de valores españoles, se reconoce expresamente esta condición al AIAF, además se da vía libre a otros mercados para que sean autorizados como tales. Esta autorización se encomienda al Ministro de Economía y Hacienda. Por otra parte se desarrollan las condiciones de autorización y funcionamiento de estos mercados. Su régimen jurídico se completa con lo dispuesto en el Reglamento del Mercado.

Adicionalmente, la nueva Ley permite que cada mercado regulado tome la decisión sobre los instrumentos financie-

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ros que se pueden negociar en su ámbito, siempre que se cumplan los requisitos establecidos.

La CNMV mantiene sus competencias en materia de suspensión y exclusión de la negociación de instrumentos financieros, competencias que también ostenta ahora la sociedad rectora del mercado secundario oficial.

Por otra parte, se contempla un nuevo régimen de transparencia anterior y posterior a la conclusión de las operaciones con acciones negociadas en los mercados secundarios oficiales, con el objeto de fomentar la competencia entre los sistemas de negociación y mejorar las condiciones para el inversor.

Adicionalmente, con la nueva Ley se permite a los mercados regulados y a los sistemas multilaterales de negociación la posibilidad de elegir un sistema de compensación y liquidación de otro Estado miembro de la Unión Europea.

En último lugar, se exige a las empresas de servicios de inversión y a las entidades de crédito la comunicación a la CNMV de todas sus operaciones con independencia del mercado, sistema o mecanismo a través del que se hayan ejecutado.

En cuanto a las Empresas de servicios de inversión, aparecen dos novedades en su catálogo de servicios de inversión: el asesoramiento en materia de inversión y la gestión de los sistemas multilaterales de negociación.

También, con la nueva legislación, se reserva a estas empresas las actividades de comercialización de servicios de inversión e instrumentos financieros y de captación de clientes.

Adicionalmente, la nueva Ley regula los requisitos de acceso de las empresas de asesoramiento financiero.

También, con la nueva Ley, las empresas de servicios de inversión deberán someterse a un procedimiento de autorización similar al requerido para las nuevas entidades, en caso de modificación de sus estatutos sociales, si bien este procedimiento tendrá un menor plazo de resolución y no se aplicará para modificaciones de escasa relevancia.

Por otra parte, tras la reforma de la Ley del Mercado de Valores, las empresas de servicios de inversión deberán informar a la CNMV de diversas cuestiones relacionadas con su accionariado.

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Se reforman los requisitos financieros de las empresas de servicios de inversión que ahora se centran el volumen de recursos propios, volúmenes mínimos en determinados activos y límites a la financiación.

También con la nueva legislación se obliga a las empresas de servicios de inversión a publicar el documento “información para la solvencia”, sobre su situación financiera y actividad.

Análogamente, se modifican los requisitos de organización interna de las entidades de inversión y se amplía el campo de posibles conflictos de interés, extendido ahora a todos los que puedan tener lugar entre clientes, directivos, empleados u otros agentes.

En cuanto a la actuación transfronteriza, tanto el establecimiento de una sucursal como la libre prestación de servicios, han de notificarse a la CNMV indicando los Estados Miembros en que se pretende operar y el nombre de los directivos responsables de la sucursal o el programa de actividades, según el caso.

En caso de infringirse obligaciones legales, y como novedad, la CNMV no sólo ha de comunicar los hechos a la autoridad competente del Estado de origen, sino que cabe, en determinados casos, la adopción de medidas coercitivas.

Por lo que se refiere a las Normas de conducta, el amplio catálogo de la nueva Ley tiene por principio fundamental garantizar una adecuada protección de los inversores. De entre las tres categorías de inversores (minoristas, profesionales y contrapartes elegibles), se procura el mayor grado de protección a los clientes minoristas.

Además se amplía el catálogo de actos u omisiones que implican infracciones muy graves y graves y se renuevan las sanciones previstas para estas infracciones. En caso de infracción grave o muy grave por parte de una persona jurídica, la sanción será soportada por los cargos de administración o dirección. La sanción prevista para las infracciones leves será únicamente la multa.

Los Sistemas multilaterales de negociación e internalización sistemática constituyen los nuevos sistemas de negociación de instrumentos financieros reconocidos por la nueva Ley. La aparición de estos sistemas de negociación supone un fomento de la competencia que contribuye a la eficiencia de los mercados.

La nueva Ley amplia su ámbito a Europa y establece unos requisitos organizativos y de transparencia con carácter previo y posterior a la negociación de acciones a nivel similar al de los mercados secundarios oficiales.

Además, la actual legislación establece medidas contra estos sistemas en caso de infracción de imperativos legales.

La nueva Ley, para evitar situaciones de trato injusto hacia los clientes, establece obligaciones de información y de transparencia en cuanto a las posibilidades de ejecución de órdenes que ofrece el servicio de internalización sistemática. Además se evita el trato discriminatorio a los clientes en el acceso a este servicio de inversión, y se dictan normas relacionadas con el procedimiento de ejecución de las órdenes.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Además, la nueva Ley, obliga a todas aquellas entidades y personas que realizan actividades en el mercado de valores a cumplir con sus respectivos reglamentos internos de conducta para evitar situaciones de abuso de mercado.

El Régimen de supervisión, inspección y sanción se adecua a las nuevas competencias de la CNMV en materia de supervisión e inspección y a las funciones de cooperación e intercambio de información con las autoridades supervisoras de otros Estados miembros, para reflejar el nuevo régimen de supervisión de la solvencia de las empresas de servicios de inversión y adaptar el régimen sancionador al nuevo texto normativo, así como para actualizar las sanciones establecidas. También la CNMV cooperará con terceros Estados intercambiando informaciones.

Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo. (DOUE L145 de 30/04/2004).

Directiva 2006/49/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 14 de junio de 2006, sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito (refundición). (DOUE L177 de 30/06/2006).

Directiva 2006/73/CE de la Comisión, de 10 de agosto de 2006,

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por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y términos definidos a efectos de dicha Directiva.(DOUE L241 de 2/09/2006).

Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (BOE n. 181 de 29/7/1988) Ley 47/2007, de 19 de diciembre, por la que se modifica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores del Mercado de Valores, (BOE nº 304 de 20/12/2007)

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Sofía Ruiz Campo*

Modelización del diferencial de rentabilidad de los fondos de inversión de renta variable Españoles 1. INTRODUCCIÓN Existen numerosos trabajos que sugieren que los gestores de fondos de inversión obtienen resultados positivos (aportan valor) en su operativa. Sin embargo, en un estudio de Malkiel1 se deduce que los resultados son inferiores a la cartera de referencia (o benchmark) tanto antes como después de considerar los costes de la gestión. Una limitación de este estudio es la propia base de datos considerada al tomar sólo los fondos persistentes (los que han “sobrevivido” durante todos los años considerados), por lo tanto, detecta la existencia de un sesgo en los resultados. Este sesgo de supervivencia (o survivorship bias) se va a analizar de forma independiente, en más profundidad, para así eliminar la limitación que tienen muchos otros trabajos por considerar que subestiman su influencia en los resultados.

En un análisis inicial podría parecer que existe una considerable predictabilidad de los rendimientos de las acciones basándose en ciertas variables fundamentales como rentabilidad por dividendos, capitalización del mercado (tamaño), PER y el ratio precio-valor en libros (price to book)2. Pero con estas variables se requiere un determinado nivel de efi-

ciencia de los mercados que no siempre se cumple. Así, Eugene Fama (autor de numerosos estudios sobre la Hipótesis de la Eficiencia del Mercado) demostró que el paradigma de la eficiencia podía considerarse que se cumplía en los años 70 pero no en años posteriores, cuando aparecían numerosas excepciones.

Esta idea fue el comienzo de un gran número de ensayos sobre los resultados de los fondos de inversión de renta variable, como es el caso de un artículo de Jensen (1968) que llegaba a la conclusión de que los rendimientos de los fondos (después de gastos) era, en realidad, inferior al que se habría obtenido de haber hecho una selección al azar de una cartera de riesgo equivalente (estudio realizado durante el periodo 1945-1964).

Fue a partir de los años 80 cuando las conclusiones de los estudios empezaron a cambiar debido al mayor acceso de los gestores a una información privada suficiente como para que se permitiera obtener unos resultados que ya compensaran los gastos de gestión. Henriksson (1984) y Chang y Lewellen (1984) encontraron que durante los años 70 los resultados de los fondos de inversión de renta variable, antes

* Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad Autónoma de Madrid.

Quiero agradecer al Profesor Manuel Monjas el apoyo y los conocimientos que me ha aportado.

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de comisiones, seguía la línea de mercado de Sharpe y Litner y que el acceso a una mejor información permitía llegar a compensar también los gastos. Ippolito (1989), en un estudio que abarcaba desde 1965 hasta 1984, demostró que los rendimientos antes de gastos llegaban a estar incluso ligeramente por encima de la línea de mercado del CAPM para determinados benchmarks. Sin embargo, en la década de los 90 aparecieron trabajos que defendían la existencia de un componente de suerte que podía llegar a aislarse y que habría influido en los resultados de estos trabajos anteriores.

Por otra parte, Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993) junto con Goetzmann e Ibbotson (1994), defendían la existencia de una nueva variable, los resultados pasados obtenidos por el fondo, que permitía predecir resultados futuros. Esta idea resultaba inconsistente con la defendida por Jensen (1968) al sugerir la posibilidad de que los inversores pudieran obtener rendimientos superiores al benchmark (ajustándose al nivel de riesgo) comprando fondos que hubieran obtenido recientemente buenos resultados.3 El estudio ya comentado de Malkiel (1995) coincide con esta idea ya que, por un lado, concluye que efectivamente los inversores no pueden confiar en que vayan a poder batir al mercado comprando fondos con resultados recientes positivos y, por otro, que los estudios que excluían a los fondos que no sobrevivían obtenían datos exagerados de los rendimientos recibidos. Esta última idea sugería que en otros trabajos previos, como Grinblatt y Titman (1992), a pesar de haber obtenido evidencia de fondos con resultados (brutos) superiores al benchmark habían subestimado la importancia del sesgo de la supervivencia considerándolo relativamente pequeño.

En su análisis, Malkiel encuentra que, en el contexto del CAPM, las alfas son positivas para los resultados brutos de los fondos, lo que parece confirmar en principio, las hipótesis de Ippolito (1993) de que se puede tener rendimientos suficientes para cubrir los gastos4, sin embargo, se trata de alfas que son pequeñas y no significativas lo que permite reforzar su rechazo a la posibilidad de obtener resultados excedentarios incluso antes de gastos. Elton, Gruber, Das y Hlavka (1993) también defendían que los resultados de Ippolito procedían del empleo de un benchmark inadecuado y que ajustando los datos a un benchmark apropiado las alfas dejaban de ser positivas, de ahí la conveniencia de la selección de una base de datos y un referente adecuados.

Retomando el análisis de la persistencia en los resultados aparecía un fenómeno llamado “hot hand” que consiste en que los fondos de inversión que lograban resultados por encima de la media persisten en el mantenimiento de estos resultados, según las conclusiones obtenidas en los trabajos de Grinblatt y Titman (1992), Goetzmann y Ibbotson (1994), Hendricks,

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Patel y Zeckhauser (1993). En todos ellos aparecía la evidencia de existencia de este fenómeno pudiéndose explicar en parte por la influencia del sesgo introducido por la supervivencia de los fondos en los datos utilizados y, en parte, con la existencia de una mayor probabilidad de obtenerlo los fondos con menores costes (en igualdad de condiciones los fondos con menores comisiones tendrían mayor probabilidad de superar persistentemente a los fondos con mayores comisiones). ¿Se podría entonces crear una cartera que produjera unos resultados superiores aprovechando que existe una cierta persistencia en los rendimientos de los fondos? Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993) sugieren que se podría lograr un exceso de rendimientos del 5% al año siguiendo una estrategia basada en la persistencia de resultados. Sin embargo, análisis de los años 70-90 sugieren que no parece que se pueda crear una estrategia que genere resultados excedentarios a largo plazo (según Malkiel) aunque si parece apoyarse la creencia de que al inversor le interesa comprar los fondos que han ganado recientemente porque si aciertan en sus inversiones ganarán mucho y si pierden, en relación con el benchmark, no lo harán peor que la media de los fondos (una vez más se recuerda que debido a que este estudio se hizo considerando sólo los fondos supervivientes, este sesgo influye en las conclusiones). Parece que los resultados siguen sugiriendo que no hay ninguna razón para abandonar la creencia de la eficiencia del mercado de valores, lo que indica que quizá lo más interesante para un inversor sea comprar el fondo más barato (en términos de comisiones) y no gastar dinero buscando un gestor que parezca tener más acierto.

Un paso adelante en este estudio supone introducir en el análisis la característica del empleo de los productos derivados.

Según un estudio del empleo de los derivados en la industria de los fondos de inversión en Estados Unidos (Lynch Koski y Pontiff (1999)), se puede considerar que el empleo de derivados puede afectar a los resultados de los fondos a través de tres vías. La primera dependerá del objetivo de su utilización que será para especulación o para cobertura. De esta manera, los fondos de inversión de renta variable que los usan podrán tener un nivel de riesgo diferente de los que no los consideran en su cartera. Para este trabajo se parte de la limitación sobre la información que se requiere de los fondos de inversión. Se pueden obtener datos sobre si un gestor de un fondo utiliza derivados (a través de la posición abierta al fin del trimestre/año) pero no se conoce la función de dichos activos en la cartera, si eran como cobertura o si ampliaban la posición especulando.

Una segunda vía proviene del hecho de que su empleo puede ocasionar mejoras en los resultados al reducir los costes de

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transacción y al incorporar el llamado “efecto apalancamiento”, que permite hacer la misma inversión que se haría en el contado pero con menor capital inmovilizado, o bien, con el mismo montante se puede tomar una posición mayor que con el subyacente. Además, la flexibilidad del empleo de derivados amplía la gama de perfiles posibles ante el riesgo, al poder tomar posiciones largas o cortas en cualquier producto, mientras que en el contado solamente se puede decidir entre abrir posiciones compradas, cerrar una posición previamente comprada mediante la venta o vender al descubierto o a crédito (pero incurriendo en mayores costes). Por estas características resulta interesante analizar las posibilidades que ofrece el empleo de productos derivados a través del diferente perfil de riesgo y de la posibilidad de tomar posiciones, de manera rápida, ante cambios en el subyacente.

Una tercera vía de estudio es a través del análisis específicamente de cómo afecta el uso de derivados a la relación riesgo-rendimiento.

En relación con este punto destacan los trabajos realizados en Estados Unidos analizando la relación entre resultados pasados de los fondos y su nivel de riesgo (Brown, Harlow y Starks (1996) y Chevalier y Ellison (1997)) de tal manera que los consideran inversamente relacionados. Es decir, si un fondo ha tenido muy buenos resultados, tendrá afluencia de nuevas aportaciones, pero los gestores requieren un tiempo de respuesta. En este “plazo de ajuste” a la nueva situación, el riesgo del fondo se reduce simplemente hasta que se vuelve a adaptar la gestión al nuevo nivel de capital. En el caso de un mal resultado previo, la explicación según estos autores podría venir considerando que en este caso habría salida de capital y el riesgo del fondo se vería incrementado temporalmente hasta que los gestores realizaran el correspondiente ajuste. De cualquier forma, si se están empleando derivados el ajuste ante aportaciones y reembolsos importantes resultaría más sencillo, por lo que se reduciría la variación en exposición al riesgo.

En el estudio de Lynch Koski y Pontiff (1999) se analiza, para una muestra de fondos de inversión americanos de renta variable en los años 1993 y 94, la utilidad del uso de derivados comparando la distribución de rendimientos de fondos de inversión de renta variable que usaban derivados y los que no lo usaban. La conclusión obtenida contrastaba con la “creencia popular” de que los derivados incrementan el riesgo, ya que en ambos casos resultaba que se obtenían similares riesgos y rendimientos, pero además resultaba que la desviación estándar, el riesgo no sistemático, la exposición al riesgo de mercado, la curtosis y el apuntamiento resultaban también similares.

Por otro lado, analizaban los cambios en el riesgo de los fondos en función de los resultados previamente obtenidos, concluyendo que los cambios en los riesgos se reducían con el empleo de derivados (resultados consistentes con la explicación de que el empleo de derivados reduce el impacto de los rendimientos en el riesgo).

En relación con el mercado español, el estudio de Marín (2006) analiza la utilidad del empleo de derivados en todos los fondos españoles y nos indica que en 2005 el 60% de los fondos españoles utilizaban derivados, habiéndose incrementado su valor nocional entre 1995 y 2005 desde 2.7% hasta 15.8%. Este importante crecimiento contrasta con los datos obtenidos en otras plazas como en Estados Unidos donde Koski y Pontiff (1999) estimaron en 1993 que un 21% de los fondos los empleaban; en el mercado canadiense Johnson y Yu (2004) el rango de empleo, en 1998, iba de 1.28% a 2.32%, mientras que en el mercado australiano Pinnuck (2004) publicó que entre los años 1990 y 1997 su uso se extendía a un 3.34%.

De los resultados obtenidos se podían obtener conclusiones como que el empleo de derivados en España no está directamente relacionado con mejoras de performance; que los gestores con más experiencia en el empleo de derivados tampoco obtienen comparativamente mejores resultados en su gestión; que los fondos que más emplean derivados tienden a ser aquellos que forman parte de “familias” de fondos que también los utilizan; así como que las altas comisiones cobradas se encuentran entre las causas del bajo rendimiento obtenido por los fondos que emplean derivados. El estudio parece indicar que el empleo de derivados está más ligado a la especulación que a la cobertura y que, además, estos especuladores no aportan valor añadido (“talento”) en ninguna categoría excepto en Renta Fija. Como aportación positiva, encuentra evidencia de que los derivados se emplean para gestionar más eficientemente las aportaciones y reembolsos en los fondos.

A continuación comenzamos el desarrollo del análisis del presente trabajo.

2. BASES DE DATOS Para realizar el estudio se han considerado las siguientes variables: - Los datos de valor liquidativo (VL) de los fondos de inversión de renta variable españoles entre los años 2001 y 2007 (ambos incluidos) de INVERCO. El total de fondos considerado al principio del análisis asciende a 118.

Sobre el dato de Valor Liquidativo anual se van a calcular las rentabilidades anuales (como diferencia entre VL de cada año

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con el precedente). Dado que no todos los fondos tienen dato en el año precedente, se procede a un filtrado de datos que pasa a ser de 87.

Se calcula la rentabilidad media anual:

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resultando datos de interés porque los coeficientes más elevados son X2 con X1 (0.32) y X2 con X4 (-0.39), aunque si se podría inferir algún problema de multicolinealidad por ser este valor en término absolutos mayor que R2: |0.39|>0.011.

Por ello se procede a tipificar la variable Ratio de Sharpe.

Así, se sustituye la variable X2 por la X5, siendo ésta

Variación de las rentabilidades interanuales de los fondos de inversión de RV españoles Rentabilidades Rentab. Rentab. Rentab. Rentab. Rentab. Rentab.

Medias 02-01 03-02 04-03 05-04 06-05 07-06 -25.4% 28.0% 17.7% 18.3% 32.1% 13.2%

Tabla 1

- Las comisiones de gestión consideradas se han obtenido de la base de datos de Morningstar. Este dato se utiliza en el modelo como variable explicativa X3.

- Se calculan las diferencias de rentabilidades mediante la resta de la rentabilidad anual de cada fondo y la rentabilidad media de ese año y, a continuación, se obtiene un promedio de las diferencias de rentabilidad de cada fondo. Este dato se calcula con una media aritmética de todos los datos de diferencias de rentabilidad (desde el periodo 2002-2001 hasta 2007-2006) y sirve para analizar si las rentabilidades históricas influyen en el dato de la rentabilidad del año 2007.

- El empleo de productos derivados se considera como una variable de dos valores: 1 si los fondos los emplean y 0 en caso contrario.

Fuente: INVERCO

Este dato incorpora un sesgo de la supervivencia o survivorship bias, ya que únicamente se van a tener en cuenta los datos de los fondos que han sobrevivido hasta el año 2007.

Al analizar el empleo de los derivados conviene tener en cuenta que éste es un dato obtenido al cierre del mes de octubre 2007, luego lo que refleja es la posición abierta en derivados el día 31, que podía ser una posición larga/corta en cualquier producto y, por lo tanto, llevar asociada una posición alcista/bajista que realmente no es indicativa de la finalidad del empleo de derivados por parte del gestor (especulación o cobertura).

Se corresponde con la variable explicativa o independiente del modelo X1.

Este dato corresponde en el modelo a la variable explicativa X4.

- Se calcula la diferencia de rentabilidad del periodo 20072006 como diferencia entre la rentabilidad del periodo 20072006 y su rentabilidad media anual.

Empleo de los productos derivados por los fondos de inversión de RV españoles en 2007

Este corresponde con la variable dependiente a explicar Y. - El dato del ratio de Sharpe5 o exceso de rentabilidad por unidad de riesgo en el año 2007 se obtiene como dato proporcionado por Morningstar6.

Esta variable se corresponde al inicio del análisis con la explicativa X2. Sin embargo, al estudiar esta variable se obtiene un coeficiente negativo que puede estar motivado porque se observa que los valores que toma muchos son coincidentes o muy próximos. Pero también se puede pensar en la existencia de multicolinealidad, hecho que parece descartable inicialmente porque, por un lado, las variables del modelo resultan poco significativas y, por otro, el R2 es bajo. Aun así se va a analizar la matriz de correlaciones no

Emplean derivados No emplean derivados

87 Fondos RV nacionales 73 14

Peso 84% 16%

Tabla 2 Fuente: Morningstar

- Buscando una mejora del modelo se introduce una variable ficticia que se corresponderá con la variable llamada: FICTICIA= . Ésta lo que establece es que si se calcula la dispersión de la variable dependiente frente a su media, se puede determinar el área para un rango del 95% de probabilidad de forma que si el valor está en este rango la variable tomará el valor 0 y si cae fuera el 1.

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3. METODOLOGÍA Con el objetivo de encontrar un modelo que explique el comportamiento de la variable dependiente, diferencial de rentabilidad en el año 2007 frente al 2006 de los fondos de inversión de RV españoles, en relación con una serie de variables independientes, se considera que la forma funcional de esta relación es un modelo de regresión lineal múltiple.

Yi= α + β1 χ1i + β2 χ2i + β3 χ3i + β4 χ4i + Єi Donde α, β1, β2, β3 y β4 son constantes y Єi, representa la diferencia entre los valores observados y los valores esperados de la variable dependiente, es una variable aleatoria con media 0 que engloba la multitud de factores, distintos de las variables independientes empleadas, que influyen en la variable Y. Siendo las variables correspondientes en el modelo:

- Las comisiones de gestión (X3) están inversamente relacionadas con la rentabilidad obtenida por el fondo.

Haciendo un análisis de las variables de forma independiente resulta que las comisiones de gestión es la más explicativa y, como es de esperar, tienen una relación inversa (a más comisión menor rentabilidad), además, los mejores resultados se obtienen mediante el ajuste a una función polinómica de grado seis.

- El empleo de derivados (X4) resulta tener una aportación positiva a la rentabilidad, aunque ésta sea poco significativa.

Realizando un análisis separando los fondos que usan derivados y los que no los signos de los coeficientes se mantienen en ambos casos, aunque los coeficientes de determinación y de determinación ajustado muestran que el modelo es algo más explicativo en el caso de los fondos que si utilizan derivados. El ratio de Sharpe es negativo y alto en ambos casos; las comisiones también tienen un coeficiente negativo y de probabilidad media-alta en ambos.

Y: Diferencial de rentabilidad den el año 2007 respecto al 2006 X1: Promedio de diferencial de rentabilidad X5: Ratio de Sharpe tipificado X3: Comisiones de gestión X4: Empleo de productos financieros derivados FICTICIA

4. ANÁLISIS DE RESULTADOS - El coeficiente de determinación del modelo (R2) es de casi un 12%, lo que indica que el modelo no es muy explicativo.

Esto se puede deber a la existencia de otras variables que no se han considerado o que el modelo no se ajuste a una regresión lineal.

- El coeficiente de correlación múltiple, como valor que proporciona una medida de la potencia total de la regresión, resulta ser muy reducido, 0.30, lo que viene a reforzar la idea de la falta de fortaleza de las variables como fuente de explicación de la variable dependiente.

- El coeficiente del promedio de diferencias (X1) no presenta un patrón claro de comportamiento aunque resulta ser positivo, lo que indica que existe una cierta inercia positiva: el fondo que lo hace bien repite.

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Sample: 1 87 Included observations: 87 Variable Coefficient C -0.008911 X1 0.124465 X5 0.003867 X3 -0.003018 X4 0.019547 FICTICIA -0.006738 R-squared 0.116528 Adjusted R-squared 0.061993 S.E. of regression 0.034099 Sum squared resid 0.094180 Log likelihood 173.5902 Durbin-Watson stat 1.930970

Std. Error t-Statistic 0.015125 -0.589199 0.064363 1.933795 0.003030 1.275892 0.006511 -0.463564 0.011029 1.772308 0.009687 -0.695581 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

Prob.

0.5574 0.0566 0.2056 0.6442 0.0801 0.4887 0.000439 0.035207 -3.852649 -3.682586 2.136742 0.069285

5. CONCLUSIONES Las comisiones de gestión no aportan valor a la rentabilidad del año 2007 sino que lo reducen (como era de esperar).

Comparando la influencia en fondos que utilizan derivados frente a los que no, resulta en ambos casos una reducción de la rentabilidad, pero es mayor en el caso de los que no los utilizan.

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Esta conclusión coincide con la obtenida en el Trabajo del Marín (2006) que concluía que las altas comisiones cobradas se encontraban entre las causas del bajo rendimiento obtenido por todos los fondos, pero no coincide en que en especial fuera por los que emplean derivados.

En cuanto a la aportación del Ratio de Sharpe, en el presente modelo se obtiene una relación muy reducida, en contra de lo que se podía esperar, los fondos que más fuertemente utilizan derivados no están asociados con mejoras en performance. Esta conclusión está relacionada con otro resultado obtenido, los gestores con más experiencia en el empleo de derivados tampoco obtienen comparativamente mejores resultados en su gestión.

Basándose en las hipótesis de Koski y Pontiff (1999) y de Brown, Harlow y Starks (1996), sobre la influencia de los resultados previos obtenidos, se concluye que el efecto performance anterior en el cambio de riesgos se reduce con el empleo de derivados (hay evidencia de que si el fondo va obteniendo buenos resultados (o malos) hay tendencia a recibir (perder) capital, lo que puede modificar el riesgo del fondo). Esta reorganización de fondos parecía que se agilizaba con el empleo de derivados, pero en el caso español no hay evidencia que lo soporte.

El efecto de las rentabilidades históricas sobre la rentabilidad del año 2007 parece indicar la existencia de inercias positivas.

En cuanto a la utilidad del empleo de derivados, en el modelo para 2007 se encuentra una pequeña aportación positiva (frente al trabajo de Marín (2006), que sólo obtenía una pequeña superioridad en los fondos de categoría Renta Fija).

Se puede concluir, por un lado, que según los resultados del análisis del modelo empleado apenas se logra explicar un 12% de la rentabilidad de los fondos de inversión de renta variable españoles con las variables explicativas consideradas. Como ya he mencionado anteriormente, esto puede ser debido a que las variables seleccionadas no eran las adecuadas o bien que el ajuste no sería del tipo lineal empleado. Por otro lado, resulta de interés destacar que los resultados de la aportación de los derivados son algo más positivos que en el trabajo de Marín para los años 1995-2005. Este resultado coincide con las conclusiones del estudio del caso norteamericano de Koski y Pontiff (1999) que establecían que el empleo de derivados aportaba valor por tres vías: una, su versatilidad al poder emplearse como activo de especulación o de cobertura; otra eran sus menores costes lo que aportaba un llamado efecto apalancamiento y, por último, una mayor flexibilidad en el perfil de riesgo y en la operativa. Con todo ello resumían que, en contra de otras creencias, el perfil riesgorendimiento coincidía para los fondos con y sin derivados.

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inversión de valores 1971-1991”. Journal of finance, Vol. 50, Junio, págs. 549-572.

Marín J.M. y Rangel, T.A (2006): “The use of derivatives in Spanish mutual fund industry”. Universitat Pompeu fabra. Noviembre.

Pinnuck, M. (2004): “Stock preferences and derivative activities of Australian fund managers”. Accounting and Finance, págs. 97120.

NOTAS Y TABLAS: 1.- Malkiel (1995) estudia todos los fondos de inversión americanos de renta variable entre 1971 y 1991, con la limitación de que se mantuviera su existencia durante todos los años de duración del estudio.

2.- Se pueden consultar trabajos sobre la predicción de los rendimientos como Fama (1991), Fama y French (1992) y Fluck, Malkiel y Quandt (1993).

3.- Si la persistencia positiva está influenciada por la supervivencia, el seleccionar un fondo por los resultados pasados no producirá, necesariamente, resultados superiores.

El concepto de persistencia en los resultados está influenciado por varias vías. Por un lado, si el fondo ha tenido resultados negativos, el inversor abandonará la inversión y el fondo saldrá de la base de datos del estudio. En cambio, si el resultado es positivo, la continuidad estaría influenciando este sesgo de supervivencia, lo cual no implica que exista continuidad en los resultados simplemente puede suceder que se trate de una coincidencia, que hayan tomado posiciones más arriesgadas y hayan acertado. En periodos sucesivos la selección realizada por el fondo puede ser errónea lo que le llevaría a hundirse saliendo así de la base de datos. Por el contrario, si volviera a acertar se mantendría en la selección. El problema es que el inversor no conoce “ex ante” qué fondo va a sobrevivir.

4.- Como Grossman y Stiglitz (1980) argumentaron, estos resultados serían consistentes con una visión de la eficiencia de los mercados que incluye alguna compensación por la recogida y el análisis de la información.

5.- El ratio de Sharpe es una medida de rentabilidad-riesgo desarrollada por el premio Nobel W. Sharpe.

donde: Si Índice de Sharpe asociado al título o cartera "i" mi Promedio de rentabilidad obtenido por el título o cartera "i" r0 Tipo de interés sin riesgo si Riesgo total (medido con la desviación típica de rentabilidad) del título o cartera "i" Se calcula con los datos de los últimos 36 meses dividiendo el exceso de rentabilidad obtenida por el fondo (respecto al activo sin riesgo) por la desviación estándar de esos excesos de rentabilidad. Cuánto mayor sea ese ratio de Sharpe mejor comportamiento habrá demostrado el fondo en el periodo analizado. El ratio de Sharpe mide, por lo tanto, el exceso de rentabilidad por unidad de riesgo.

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TABLA 3 Los fondos de inversión de RV españoles y el exceso de rentabilidad respecto a la media del año; promedio del diferencial de rentabilidades; Ratio de Sharpe en 2007, comisiones de gestión en 2007 y el empleo de derivados en 2007.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de INVERCO y Morningstar.

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Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés.

Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.

Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española.

Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.

Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.): Resumen del estudio en Español Resumen del estudio en Inglés Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas.

Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003. Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Española IEI-FEF. Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.

El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.

España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.

Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas.

España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8.

Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004. Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF. La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial más eficiente y socialmente comprometido.

Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).

Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo.

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Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007).

Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).

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El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales.

Instrumentos Financieros para la Jubilación.

Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).

La Filantropía: Tendencias y Perspectivas.

Observatorio sobre la reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008) El Sistema Bancario Español ante en nuevo entorno Financiero.

Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2008 Situación actual y Perspectivas de las instituciones de Inversión Colectiva.

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FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS ENTIDADES PATRONO de la Fundación de Estudios Financieros BANCO SANTANDER, S.A. TELEFÓNICA, S.A. ENDESA, S.A. FUNDACIÓN IBERDROLA, S.A. BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE MADRID FUNDACIÓN REPSOL YPF CITIBANK ESPAÑA, S.A. FUNDACIÓN PRICEWATERHOUSECOOPERS, S.L. SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, SUCURSAL EN ESPAÑA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA ABERTIS INFRAESTRUCTURAS, S.A. FUNDACIÓN BANCAJA FUNDACIÓN CAIXA GALICIA-CLAUDIO SAN MARTÍN ACCIONA BANCO SABADELL DELOITTE ERNST & YOUNG FIDELITY INVESTMENTS INTERNATIONAL, SUCURSAL EN ESPAÑA INDRA SISTEMAS, S.A. KPMG RECURSOS, S.A. LA CAIXA (CAJA DE AHORROS Y PENSIONES DE BARCELONA) MAPFRE NATRA ZURICH CONFEDERACIÓN ESPAÑOLA DE CAJAS DE AHORROS (CECA) BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (BME) URÍA MENÉNDEZ FCC, FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS ACS, ACTIVIDADES DE CONSTRUCCIÓN Y SERVICIOS, S.A. J&A GARRIGUES, S.L. BAKER & MCKENZIE

ENTIDAD FUNDADORA INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

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ANÁLISIS FINANCIERO

Rafael Morales-Arce*

El impacto de la crisis económica sobre las entidades financieras

1. INTRODUCCIÓN En 2007 se conocieron los primeros efectos de la crisis de las hipotecas “subprime” en los Estados Unidos, efectos que se polarizaron en la mayor parte de los mercados financieros, con particular incidencia en los mercados de valores, deuda corporativa, compañías de seguros y otras entidades. En este trabajo nos centraremos fundamentalmente en las intermediarias de ahorro y préstamo (Bancos, Cajas de Ahorro y Cooperativas de Crédito) y accesoriamente, en entidades afines.

En la primera mitad de 2008 van conociéndose los datos más importantes de actividad y resultados correspondientes al ejercicio anterior, en la mayor parte de las cuales, si bien la repercusión nacional es aún poco significativa, es evidente que las estrategias que apuntan para este ejercicio y años próximos, anticipan el temor que será más profunda de lo que hasta ahora se había señalado. Los gestores deben enfrentarse a varias cuestiones relevantes: de una parte, el vencimiento de los plazos de activos financieros emitidos antes de la crisis y la evolución de la liquidez en los mercados tras las decisiones de los bancos centrales; por otra, la finalización de las auditorias a que están sometidas y la fiscalización de los órganos supervisores, cuestiones todas ellas

que nos permitirán tener señales más evidentes de la profundidad y alcance de la crisis. Y, especialmente, de la forma en que se traslada a otras firmas no financieras, de la economía real, a aquellas que adquirieron algunos de los sofisticados activos emitidos, cuyo buen fin aún se desconoce. Ahora vamos constatando como algunos complejos industriales multinacionales y aseguradores de bonos corporativos pueden, igualmente, sufrir sus efectos.

Para ello, iniciaremos la investigación analizando la posición de las instituciones más representativas acerca de la evolución de las magnitudes básicas que resumen la actividad, polarizándonos en la evolución del ahorro y las dos rúbricas, depósito e inversión de las firmas más representativas; el desarrollo de los servicios financieros no asociados al riesgo; los criterios utilizados en la política de provisiones y dotaciones; los principales componentes de los resultados y la evolución de la eficiencia, como expresión de la proporción de márgenes que son absorbidos por los costes de funcionamiento.

Haremos una rápida enumeración de los principales efectos producidos en las cuentas de resultados de las entidades que dominan el negocio bancario y, de manera particular, las estrategias que se iniciaron en el cuarto trimestre del pasado

* Catedrático de Economía Financiera.

Agradezco a Raquel Arguedas Sanz y Julio González Arias, Profesores de Economía Financiera, la eficaz colaboración prestada al desarrollo de este trabajo.

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ejercicio para reorientar el negocio y evitar impactos negativos en las cuentas de resultados de los próximos.

El análisis concluye con una reflexión sobre las posibilidades de una crisis más profunda de lo que hasta ahora se ha indicado, que acompañaremos con nuestra valoración del papel de los órganos reguladores en este proceso, que han tomado posiciones diferentes ante el mismo hecho, y que no siempre ha sido bien entendido por la mayor parte de los analistas que siguen este tipo de situaciones. E, igualmente, con un recuerdo a las posiciones de las distintas corrientes de pensamiento sobre esta crisis.

2. LA SITUACION DE PARTIDA SEGÚN INSTITUCIONES Empezaremos por nuestro órgano supervisor, el Banco de España. El Informe mensual correspondiente al mes de enero (BANCO DE ESPAÑA 2008 a) dibujaba un escenario negativo en una serie de indicadores (menor crecimiento trimestral del PIB; sexto mes consecutivo de caída de la confianza empresarial; reducción del 12,7% interanual en la matriculación de vehículos; incremento del 27,1% de desempleo en el sector de la construcción; reducción del 7,9% de consumo aparente de cemento; reducción del 25,8% en la concesión de visados para obra nueva y de un 36,9% de licitaciones de obra civil, etc.) , para, simultáneamente, destacar aspectos positivos del comportamiento de las entidades financieras: alto grado de solvencia de Bancos y Cajas; reducidas tasas de morosidad de las hipotecas; inicio del proceso de reducción en los tipos del euribor, sin omitir que en España no se contemplan los denominados SIV (“Vehículos estructurados de inversión”, de tan triste recuerdo tras la aparición de la crisis “subprime”) para financiar inversiones a largo plazo en activos de titulización. Algo que induce a contradicción, si no actual, si potencial, pues no parece lógico que el segmento de entidades de mayor protagonismo en los sistemas financieros no descuente la repercusión de indicadores tan significativos. Claro que con la proximidad de comicios electorales no cabía una posición más ecléctica, que pudiera comprenderse solo como expresión generadora de confianza a amplias capas de ciudadanos que contemplaban desconcertados las noticias relativas al funcionamiento de los mercados.

Y en una línea parecida, el titular de la Dirección de Supervisión de la entidad (BANCO DE ESPAÑA 2008 b) en una intervención con ocasión de la VIII Jornada Anual de Riesgos, calificara a nuestro sistema financiero como portador de una fortaleza acreditada por su holgada liquidez; altos niveles de rentabilidad; elevado nivel de cobertura de los créditos dudosos; exposición prácticamente nula a las hipotecas de norteamericanas de alto riesgo y con una sólida

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posición para superar la actual coyuntura, para la que se partía con certeza acerca de la buena salud del sector. Un juicio crítico complaciente que difiere mucho del que, casi al mismo tiempo, expresaban los responsables de otras instituciones internacionales y la lógica de los hechos, que estaba obligando a las entidades financieras nacionales a replantear sus estrategias y a asumir evoluciones negativas de algunas de sus magnitudes representativas, señal evidente de la cercanía, por no decir, la confirmación, de un entorno desfavorable a su actividad.

Sin embargo, la misma institución, en el Informe de Estabilidad Financiera (BANCO DE ESPAÑA 2008 c) informaba que las turbulencias se habían intensificado y afectaban a diferentes mercados e instituciones, tanto los monetarios, como los de crédito y financiación, que experimentaban mayores dificultades, sin excluir a los de valores, monoline y hedge funds. Asumía una posición más realista frente a los hechos que venían constatándose en los mercados.

En esta línea, representantes del Banco Central Europeo (GONZALEZ PARAMO 2008 a) anunciaban un entorno macroeconómico de grandes dificultades – riesgos a la baja en las previsiones de crecimiento de la Unión Europea; la aparición de un impacto mayor del previsto en la desaceleración de la confianza de los agentes económicos; con un riesgo colateral, el de los precios al consumo, que contabilizaban el 3,3% en febrero, lo que hacía muy difícil la reducción de los tipos de interés, etc. -. Y algo muy dirigido a nuestro país: que aunque España crecía el 3,8% el pasado año, el mayor porcentaje de la Unión, probablemente sería el que sufriera el mayor impacto derivado de las turbulencias financieras, hecho que ya descontaba el PIB previsto en el 2,7%, más de un punto porcentual menor que en 2007.

Anuncio que se complementaba posteriormente (GONZALEZ PARAMO 2008 b) con una serie de cuestiones directamente relacionadas con el marco de las entidades financieras, de las que destacamos las siguientes: a) la afirmación, en contra de lo sostenido en algunos medios, que las tensiones de liquidez en los mercados no desaparecerían fácilmente, en especial, tras observar que los futuros a tres meses sobre el euribor seguían anticipando altos diferenciales; b) la observación de una falta de confianza de las entidades de crédito, puesto que seguían limitando el negocio inter-bancario e inflando las primas de riesgo de contrapartida y c) la conveniencia de mejorar la transparencia de aquellas, como uno de los requisitos para que el mercado recuperara la confianza necesaria, cuestión que hizo extensible a las Agencias de Rating, acerca de las cuales concluyó que tenían mucho que reflexionar sobre su funcionamiento y la calidad de la información que ofrecían a los mercados.

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Por su parte, la Reserva Federal norteamericana a través de su primer ejecutivo (BERNANKE 2008 a) con motivo de una Convención de Banqueros, hizo unas declaraciones sorprendentes: solicitaba a las entidades financieras que condonaran una parte del principal de los créditos hipotecarios, medida que evitaría más embargos que los deseables, justificando su posición en la efectividad de la misma; que el Sistema Financiero debería dar “una vigorosa respuesta” a la situación que tenía planteada; y que el incremento de la morosidad, al mismo tiempo que bajaban los precios de la vivienda, había producido una “negative equity” para los propietarios, situación que podrían orientarles a considerar más rentable la provocación del embargo que continuar atendiendo a los pagos del préstamo hipotecario. Por último, que los impagos continuarían, entre otras razones, por el desequilibrio entre oferta y demanda de vivienda, lo que generaría la persistencia de mayores bajas de precios. En fin, una serie de cuestiones que no guarda relación alguna con la posición tradicional del banquero privado profesional, normalmente reticente a este tipo de consideraciones, que, por otra parte, veía respaldada sus reiteradas solicitudes de liquidez hasta por el IMF (2008), el Fondo Monetario Internacional, como medida que neutralizaría la probabilidad de un empeoramiento de la situación financiera, aunque, al tiempo, estimulaba a los gobiernos a que instauraran “políticas decisivas” para evitar una espiral incontrolable. En definitiva, en nuestra opinión, y como viene sucediendo desde su creación en 1913, la Reserva Federal no ha hecho otra cosa que incrementar deliberadamente la oferta de dinero, sin mayores preocupaciones por la eficiente asignación de tales recursos que, al final del proceso, lo único que provocan es un incremento posterior de la inflación y, en no pocas ocasiones, el estallido de la “burbuja” correspondiente.

Y trascendiendo a instituciones públicas, la firma financiera GOLDMAN SACHS 2008a) en su informe sobre España, no augura un escenario económico favorable para España, sugiriendo una serie de medidas que permitan neutralizar los desajustes en el sector inmobiliario, una de las causas de la crisis que afecta a las entidades financieras; la conveniencia de generar estímulos fiscales para favorecer el consumo y, en cualquier caso, prepararse para los efectos de un aumento del desempleo, que ya en los cuatro primeros meses del año contabiliza aumentos significativos.

En definitiva, e independientemente de la razonabilidad de estos comentarios, no hemos de olvidar que la evolución de la economía global es uno de los determinantes significativos de la rentabilidad de los mercados financieros. A lo que habríamos de añadir, como muy acertadamente destaca DOLPHIN (2008 a), lo que suceda en el entorno norteamericano: si este entrara en recesión, en el resto del mundo asis-

tiríamos, por los vínculos comerciales con este país, a una etapa de desaceleración sustancial; que se vería complementada por altos tipos de interés, menos disponibilidades de crédito y altos precios del crudo, sin olvidar la repercusión negativa a todos los mercados de valores, hoy altamente relacionados. Y si a todo ello unimos un sistema bancario reacio a incrementar el volumen de crédito, tendríamos todos los elementos para configurar un grave proceso de recesión.

3. EVOLUCIÓN DEL AHORRO Y LA ACTIVIDAD El ahorro familiar y empresarial superaba a finales de 2007 el billón de euros (1,031504) con un crecimiento por encima del 11,2% respecto al año anterior. El conjunto de Cajas lideraba el protagonismo, con el 51% de los recursos, seguido por los Bancos con el 42%, y, el resto, las Cooperativas de Crédito. Todas las entidades incrementaron su volumen con porcentajes entre el 10-12%, (BANCO DE ESPAÑA 2008 d) por encima del crecimiento de la riqueza nominal en el año.

En el Cuadro 1 se ha recogido la evolución del ahorro en el período 1985-2007, significativo de un cambio significativo en el comportamiento del inversor español. Del mismo, podemos obtener algunas conclusiones:

EVOLUCIÓN DEL AHORRO (1985-2007) ESPAÑA Depósitos y Efectivo I.nversión Colectiva Fondos de Pensiones Inversión Directa Renta Fija Renta Variable Seguros Créditos Otros

1985 64,9 0,4 0,3 20,3 8,4 11,9 1,2 9,2 3,4

2007 40,2 11,5 6,2 30,7 2,4 24,5 8,0 1,5 1,9

UE – 2006 29,9 23,9* 32,0** 7,4

6,3***

En % del Total. * I.I.C. y Renta Variable ** Fondos de Pensiones y Seguros *** Otros Activos (Créditos y otros) Fuente: Gaceta de los Negocios. Madrid, 23/02/2008, pp. 27

CUADRO 1 - La fuerte reducción del efectivo y depósitos en las entidades de crédito, que de casi el 65% se reducen a poco más del 40%. Aún así, todavía a cierta distancia del promedio europeo, que apenas alcanza el 30% del ahorro total.

- El auge de la aplicación a las Instituciones de Inversión Colectiva, que de un porcentaje insignificante, alcanzarían el 11,5% en 2007, aunque por debajo del 24% comunitario.

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- Algo similar, con el volumen de ahorro destinado a los Planes de Pensiones, que se elevaba hasta el 6,2%, aunque cinco veces menor que el promedio de la Unión

- Las Cajas, por su parte, reducían ligeramente su cuota, aunque presentaban, igualmente, un crecimiento notable del 16,3%.

- Un comportamiento diferente en la inversión directa.

Una reducción de las aplicaciones en renta fija, y, sin embargo, un fuerte aumento en la renta variable, que absorbería casi la cuarta parte del ahorro total.

- Las Cooperativas de Crédito crecían en volumen el 12,9%, igualmente, con una ligera pérdida de cuota.

- La actividad aseguradora, por su parte, muestra, igualmente, un favorable crecimiento, al multiplicarse casi por seis la fracción de nuestro ahorro que se aplica a este tipo de inversión.

En definitiva, una migración hacia fórmulas similares a las observadas en mercados más desarrollados, si bien, todavía a cierta distancia de estos.

Centrémonos ahora en el pasado ejercicio. En el Cuadro 2 se recogen algunas magnitudes de la actividad de las entidades, del que podemos deducir comentarios de interés:

VOLUMEN DE ACTIVOS DE LAS ENTIDADES DE CREDITO

- Por otra parte, el conjunto de instituciones presentaba un fuerte crecimiento tanto en la rúbrica de “Créditos a otros sectores residentes” como en el “Pasivo”, en porcentajes del 16,7 y 14,6%, porcentajes que acreditan un fuerte dinamismo de estas rúbricas.

- Y dentro de los Pasivos, el componente “Depósitos” anotaba un crecimiento del 13%, si bien con una desagregación por modalidades verdaderamente representativa del momento de incertidumbre financiera que se presentaba a mediados del ejercicio. Los depósitos a la vista y las cuentas de ahorro con reducciones del 1,3 y 3,8%, respectivamente, mientras que los depósitos a plazo y en moneda extranjera se incrementaban el 28,7 y 22%, respectivamente, representando los primeros más del 56% del total de los pasivos.

TOTAL BANCOS CAJAS COOPERATIVAS EFC ICO 2.517.114 1.315.182 1.007.195 98.123 63.867 32.747 2.946.759 1.554.577 1.171.481 110.765 69.605 40.331 17,07 18,2 16,3 12,9 9,0 23,2 CRÉDITOS OTROS SECT. RESID. TOTAL 2006 1.508.626 2007 1.760.215 Δ (%) 16,7 PASIVO OTROS SECT. RESID. TOTAL 2006 1.144.144 2007 1.311.232 Δ (%) 14,6 DEPÓSITOS VISTA AHORRO PLAZO M.E. 2006 884.995 261.928 186.408 436.659 29.208 2007 999.858 258.643 179.395 561.820 35.644 Δ (%) 13 -1,3 -3,8 28,7 22,0 Fuente: Elaboración propia a partir de Boletín Estadístico. Banco de España, enero 2008. Datos en millones de euros.

- Como vemos, se producía un cambio sustancial en el comportamiento de los inversores. Si en la serie 19852007 observamos la preferencia de estos por las instituciones de inversión colectiva frente a los depósitos, en los últimos años, la tendencia cambia, con clara preferencia de nuevo hacia los depósitos, al menos, desde una perspectiva coyuntural. E, igualmente, con un cambio en la estructura de los balances de las entidades, que afectará a la consideración de los Fondos frente a la que tienen los depósitos.

CUADRO 2

En el caso de los Fondos de Inversión, en 1999 su volumen representaba cerca de la mitad de los depósitos, porcentaje que ha venido reduciéndose, con algún altibajo, hasta el 18,2% del último ejercicio. Y que, con total seguridad, seguirá disminuyendo por la escasa rentabilidad de esta modalidad inversora, la desaparición de los fondos monetarios y las incertidumbres en los mercados tanto de renta fija como variable, como pone de manifiesto la información al término del mes de febrero de 2008, en que los estrictamente financieros perdían casi 15.000 millones de euros. (AHORRO CORPORACIÓN 2008)

2006 2007 Δ (%)

- En primer lugar, el crecimiento de los activos, que lo hicieron por encima del 17%, casi tres veces más que lo hiciera el PIB nominal. Buena prueba del dinamismo del sector, aunque con diferencias según instituciones.

- Los Bancos, que representan casi el 53% del volumen total de activos, crecían en el año más del 18%, por encima de las Cajas y Cooperativas de Crédito, y mantenían prácticamente su cuota respecto al año anterior.

- El hecho merece un cierto comentario. Si observamos el Cuadro 3, podemos comprobar como evolucionan en el período 1999-2007 las aplicaciones de los inversores a las rúbricas de inversión colectiva.

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EVOLUCIÓN PORCENTUAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (FI) / PLANES DE PENSIONES (PP) SOBRE DEPÓSITOS (D) F.I. / D P.P. / D (F.I. + P.P) / D 1999 48,7 7,50 56,2 2000 38,2 7,90 46,1 2001 32,7 8,20 40,9 2002 29,5 8,36 37,9 2003 31,5 8,90 40,4 2004 30,6 8,78 39,4 2005 26,9 7,97 34,9 2006 22,2 7,10 29,3 2007 18,2 6,60 24,8 F.I. = Fondos de Inversión P.P. = Planes de Pensiones Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco de España y de INVERCO.

CUADRO 3 En los Planes de Pensiones, la evolución ha sido diferente.

En el período 1999-2004, el porcentaje, aunque inferior al de los Fondos, fue creciente. Desde 2004, las aplicaciones se reducen, no sólo por la escasa rentabilidad, sino por los cambios frecuentes en los incentivos fiscales que han desanimado a cierto tipo de inversores, en especial, los de mayor edad, sin olvidar la deficiente gestión en la mayor parte de las entidades. Y no se reduciría más debido a su característica de aplicación irrevocable, que no permite la salida del Plan, salvo en limitadas circunstancias, antes de la edad de jubilación.

Igual tendencia se observa en la suma de las inversiones a Fondos y Planes, que, también, desde 2003 anota porcentajes decrecientes, habiéndose reducido su peso respecto a los depósitos por debajo del 25%.

- Esta tendencia tiene su repercusión en algunas rúbricas de la cuenta de resultados de las entidades, en especial, en las comisiones. El conjunto de entidades bancarias obtuvo en 2007 un volumen de ingresos de 14.300 millones de euros por este concepto, algo más del 4,2% de lo que había contabilizado el año anterior, porcentaje que no alcanza la tercera parte de lo que habían crecido las rúbricas de actividad, hecho que refleja una cierta asimetría. Y si bien las grandes entidades crecían en esta rúbrica algo más de la evolución media, las entidades medianas y pequeñas lo hacían en porcentajes de dos dígitos, gracias al diseño de productos y servicios que les generaban mayor valor añadido; por las campañas intensivas de financiación a empresas en formas de líneas de descuento y avales, y, en menor proporción, por las comisiones percibidas por la gestión de Fondos y Planes de Pensiones o de actividades aseguradoras. Hecho, que a la

vista de los cambios que se están generando en el negocio bancario, podrían representar una tendencia decreciente a lo largo de este ejercicio.

- En relación a la actividad crediticia, en el Cuadro 4 hemos recogido el volumen total del sistema y su desagregación por instituciones y modalidades en el período 2003-2007, del que se infieren conclusiones de gran interés para el objetivo de esta investigación:

DISTRIBUCIÓN DE PRÉSTAMOS 2003-2007 SISTEMA BANCOS CAJAS ICO Préstamos C Préstamos A B Préstamos A B Préstamos A B 2003 802.212 14,3 363.752 17,7 39,0 356.405 19,7 53,7 41.770 11,0 53,8 2004 945.697 17,9 419.156 20,1 39,6 431.868 21,9 53,1 49.359 13,0 54,7 2005 1.202.628 27,2 528.848 21,8 41,4 554.473 23,7 54,0 64.424 15,3 54,6 2006 1.508.626 25,4 657.990 24,9 39,6 709.406 26,9 52,5 77.902 17,4 54,1 H107 1.652.351 22,4 720.465 24,8 39,3 786.499 28,2 51,4 84.751 18,5 53,9 A Créditos a InmueblesB Créditos personales C Crecimiento anual (%) Fuente: Elaboración propia a partir de Boletín Estadístico del Banco de España y Agencia Rating Fitch. Datos en millones de euros.

CUADRO 4 En primer lugar, como para el conjunto del sistema aparecen dos evoluciones distintas. Un crecimiento del volumen total en los tres primeros años, y una reducción de casi dos puntos porcentuales en los dos últimos. Se notaba un cierto agotamiento en el crecimiento del volumen de préstamos, que, con total seguridad, se agudizará en el presente año.

El crecimiento acumulado en el quinquenio de la cartera de préstamos sería del 15,5% para el conjunto del sistema; algo menor para los Bancos, que sería del 14,6%; del 17,2% para las Cajas y del 15,2% para las Cooperativas.

Evidentemente, las Cajas han experimentado un mayor crecimiento que las demás instituciones.

Si hablamos en términos de cuota de mercado, los Bancos perdían peso en el conjunto, pasando del 45,3 al 43,6%; las Cajas, por el contrario, ganan cuota al pasar del 44,4 al 47,6% y las Cooperativas, prácticamente se mantenían estables en el entorno del 5,2%.

Si desagregamos el crédito por destino, observamos como en el caso de los Bancos, el crédito inmobiliario se acelera en el período, pasando del 17,7% del primer año, al 24,8% en el último, en el que sufre una pequeña desaceleración. En el caso de las Cajas, el crecimiento es continuo, pasando del 19,7 al 28,2%, y en proporciones más modestas, también crecientes, las Cooperativas.

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En el caso del crédito al consumo, la evolución fue más irregular. En los Bancos, oscilaba en el tramo 39-41%; las Cajas y Cooperativas, por su parte, con crecimientos anuales superiores al 50%, si bien con una tendencia a disminuir en los dos últimos años.

En definitiva, una actividad inversora muy intensa, con fuertes crecimientos anuales en ambas rúbricas, fruto de un entorno financiero con tipos de interés reales muy bajos y en el que era previsible nos aproximáramos a una situación de mayor morosidad, no sólo en la rúbrica de créditos al consumo sino también en aquellos que cuentan con garantía real.

- Por ello, la política de provisiones para mora ha debido intensificarse ante las evidencias puestas de manifiesto en el último período considerado. A las provisiones genéricas, calculadas en porcentaje sobre el volumen total de créditos concedidos habrían de añadirse otras específicas, deducidas sobre la masa de activos dudosos contabilizados periódicamente.

La tasa de mora en 2007 se estimaba entre el 0,8-0,9% de los créditos concedidos, tasa que, de momento, y a salvo de lo que comentaremos más adelante, puede considerarse razonable y, en todo caso, inferior al 2,2% que se contabiliza como promedio en el conjunto europeo. E, igualmente, muy inferior a la que se observa en las ventas a crédito de bienes y servicios (CAPDEVILA 2008) que crecía en 2007 por encima del 14%, y que en los dos primeros meses de 2008, anotaba ya un 20%. Los efectos impagados, por su parte, en enero de 2008 ascendían a 515.950, casi un 4% más que en el mismo mes del año anterior. Y, por importe medio, disminuían el 6,2% en los Bancos, mientras que en Cajas y Cooperativas se elevaban el 28 y 40,3%, respectivamente.

Las entidades financieras españolas vienen acreditando una política conservadora en esta materia. Solo las tres más grandes instituciones bancarias españolas acumulaban, según MORGAN STANLEY (2008a) unas provisiones genéricas al término de 2007, de casi 14.150 millones de euros, que representaban porcentajes de cobertura entre el 225% del BBVA hasta el 151% del Santander, si bien con una fuerte reducción para el año 2009, hasta el 165 y 102%, respectivamente. En cualquier caso, unas reservas importantes que sólo en el caso de una fuerte recesión o un incremento muy intenso del desempleo pondrían a aquellas en una situación complicada.

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4. EVOLUCIÓN DE LOS RESULTADOS Pasemos ahora a comentar la evolución de los resultados, que recogemos en el Cuadro 5, aunque polarizados en las cinco instituciones – tres grandes Bancos y dos grandes Cajas – que representan del orden del 80% del volumen total del sector. Veamos cada una de las rúbricas de mayor interés: - El margen de intermediación, que expresa la diferencia entre los ingresos y costes financieros derivados de la actividad, ascendía a 33.284 millones de euros, de los que más del 75% lo obtienen los dos mayores Bancos, con crecimientos muy fuertes en el año, del 22,6 y 16,7%, respectivamente.

- El margen de explotación, que incorpora la influencia de los ingresos por comisiones y servicios, ascendía a 35.385 millones de euros, pero en este caso, la proporción absorbida por las dos primeras entidades se reducía al 54,8%.

Todos los datos de evolución vienen representados por porcentajes de dos dígitos, aunque, en el caso de Caja de Madrid, crece por encima del 141% por razones ajenas a la actividad estrictamente bancaria.

- Las cifras de beneficio antes de impuestos fueron muy significativas en 2007. En conjunto, superan los 27.440 millones de euros, con crecimientos en todas las entidades, excepto en el caso de Caixa, que se reducían el 32%.

De nuevo, las dos grandes entidades absorben más del 70% del beneficio total del grupo.

- En lo relativo al beneficio atribuible, la cifra asciende a 21.795 millones de euros, igualmente, con crecimientos porcentuales de dos dígitos, excepto en el caso de Caixa, que tuvo una negativa evolución.

- Las dos grandes rúbricas del negocio, las dotaciones a inversión y los recursos captados, crecieron fuertemente, por encima de la riqueza nacional nominal. En todos los casos, a excepción del BBVA, la inversión creció más que los depósitos, fruto de un ejercicio claramente expansivo en sus líneas básicas.

En relación al crédito, es importante realizar una observación. A pesar del crecimiento global en 2007, la parte del mismo destinada a la financiación empresarial subía un 20%, casi diez puntos porcentuales menos que en el ejercicio anterior. La expectativa de un cambio de ciclo inmobiliario; el menor dinamismo en el crecimiento de la riqueza; el aumento de la morosidad y las peores expectativas del sector de la construcción abonaban este cambio de criterio, que, considerando el conjunto de las entidades, podría descender al 15 y 10% en los años 2008 y 2009. (DBK 2008)

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El crédito al consumo también estuvo sujeto a importantes restricciones. Los últimos datos disponibles apuntan a un rechazo del 44% en las solicitudes de financiación de automóviles, algo muy importante pues casi el 84% de las adquisiciones se hacen con financiación. Las razones que justifican las restricciones son las elevaciones en los tipos de interés, derivados de la evolución positiva del euribor a lo largo de 2007; la incertidumbre en los mercados financieros y el repunte de la morosidad. Las entidades bancarias desviaban estas operaciones a entidades de financiación, que ofrecían condiciones más favorables. (FINANCAR 2008) Para el crédito a la vivienda, las estimaciones más solventes apuntan, igualmente a una contracción. La morosidad que se anotaba en diciembre de 2007 se estimaba en el 2% y las mejores expectativas orientaban a una elevación hasta el 3,5% a finales de 2008, por las mismas razones señaladas en el párrafo anterior, aunque, en este caso, la vinculación al euribor no tenía mucho sentido, puesto que a finales del presente año podría haberse reducido un punto porcentual respecto a finales de 2007. (CARBÓ 2008) - El volumen de activos medios superaba en el año 1,91 billones de euros, más del 50% que el volumen del PIB español de un año, expresión del alto nivel de bancarización. En todas las entidades, el crecimiento en cifras de dos dígitos, representando las dos primeras más del 73% del conjunto.

- El volumen total de créditos dudosos ascendía a 12.442 millones de euros, cuyo 77% corresponde a las dos primeras entidades. El crecimiento ha sido muy fuerte en el año, en especial, en las dos Cajas, con porcentajes del 93 y 68 %, respectivamente.

- Las provisiones contabilizadas representaban más de 23.715 millones de euros, de las que casi el 72% se atribuye a las dos mayores entidades. Sin embargo, el crecimiento de las mismas, como en el caso de la rúbrica anterior, corresponde a las dos grandes Cajas. Vale la pena fijarse en que esta última cifra se sitúa entre las dos magnitudes de beneficio que venimos considerando, el BAI y el Beneficio Atribuible, lo que pone de manifiesto el extraordinario esfuerzo que deben realizar las entidades para prevenir posibles contingencias.

- El porcentaje de morosidad, por su parte, se encuentra dentro de los límites que habíamos anticipado en el apartado anterior, en el entorno de 0-8-0,9% para los grandes Bancos, y en porcentajes más reducidos, del 0,55 y 0,28% para Caixa y Caja de Madrid, respectivamente. Su evolución global en el período 2002-2008 era del siguiente tenor:

Años 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008(abril)

Tasa de Mora 1,092 0,955 0,791 0,800 0,719 0,922 1,126

Fuente: Banco de España. Madrid, abril 2008.

Hecho que pone de manifiesto que las grandes entidades tienen, en general, un menor nivel, que, por otra parte retorna al porcentaje de 2002, año a partir del cual, y hasta 2007, fue continuamente decreciente, reflejo de la bonanza de la situación en el período.

- La eficiencia, entendida como relación entre los costes operativos (gastos de personal, gastos generales y amortizaciones) y el margen operacional (margen de intermediación y comisiones) se sitúa en el entorno 40-44%, con una evolución positiva en todas las entidades. No hemos de olvidar que ello significa que, en el punto más bajo del intervalo, los costes absorben tan sólo el 40% del valor añadido de las entidades. Hemos de destacar aquí un hecho singular que viene repitiéndose desde hace varios años: el caso del Banco Popular, que presenta la ratio más favorable del grupo y, probablemente, de todo el sector nacional, con tan sólo el 30% de costes sobre su margen operacional. Una de las razones por las que esta entidad, gracias a su excepcional eficiencia, está en el punto de mira de posibles operaciones corporativas.

- La rentabilidad de los recursos propios (ROE) ha superado en todos los casos porcentajes de dos dígitos, en especial, en el BBVA, que alcanzaba el 30,2%, aunque inferior en casi 6,2 puntos porcentuales a la del año anterior. La consideración de esta magnitud pone de relieve el alto nivel de este selecto grupo de entidades que, como indicábamos en el párrafo anterior, fundamentará el interés de acercarse a nuestro mercado de instituciones de crédito.

- En relación a la distribución de beneficios, las tres primeras entidades apuntaban una cifra superior a 1€ por título, con un crecimiento significativo, en especial el grupo Popular (THOMSON FINANCIAL 2008). Este hecho anima al inversor en acciones bancarias, que en una situación de alta volatilidad y caída en las cotizaciones en los mercados de valores, permite una rentabilidad por dividendo que excede a la generada por cualquier depósito, activo financiero público o institución de inversión colectiva.

- Todas las entidades tuvieron una clara expansión en la red de oficinas, más modesta en el caso de Caja de

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Madrid. Sin embargo, esta entidad, junto al grupo Santander, mostraban la ratio más alta de activos por oficina, con 79 y 88 millones de euros, respectivamente, a distancia del resto del grupo.

- Si observamos las dotaciones de personal, vemos como la plantilla del conjunto se acerca a los 300.000 empleados, no sólo en España sino en el conjunto de los países en que desarrollan su actividad. Como en ejemplos anteriores, los dos primeros Bancos absorben más del 80% de los recursos humanos, y, en todos los casos, con crecimientos de dos dígitos tanto en BBVA como en Caja de Madrid.

- La rentabilidad, entendida como relación entre el beneficio atribuible y los activos, tiene un gran interés para valorar a las entidades. Caja de Madrid, por las razones que comentamos, alcanza el porcentaje más alto, el 1,7%, mientras que el resto de las entidades se sitúa en el intervalo 1-1,26%, expresivo de un óptimo nivel.

- El beneficio por oficina se distribuye en un intervalo entre 45-81 millones de euros, correspondiendo en el mismo al grupo Santander la cifra más alta, con la excepción de Caja de Madrid, que superaba los 141 millones de euros.

- Finalmente, el beneficio por empleado tiene una distribución más irregular, puesto que las dos grandes entidades, con operativa en diferentes países, tienen las ratios más reducidas: 68.730 y 54.740 euros, respectivamente.

Y dejando al margen a Caja de Madrid, que se acerca a los 199.000 euros, el grupo Popular y Caixa presentan cifras más centradas de 83.790 y 94.450 euros, respectivamente.

- Aunque los beneficios atribuidos en las tres mayores entidades bancarias tuvieron los altos crecimientos que se han reseñado, las turbulencias financieras proyectaron sus efectos sobre beneficios y cotizaciones en la Bolsa española ya a finales de marzo del presente año, como puede observarse a continuación: ENTIDAD BENEFICIO VARIACIÓN(%) VARIACION COTIZACIÓN(%) SANTANDER 2.206 22,40 -13,94 BBVA 1.951 0,05 -16,10 POPULAR 323 12,13 - 0,79 CAJAS AHORROS 2.656 0,20 -Fuente: Elaboración propia a partir datos de “Bolsas y Mercados Españoles”. Madrid, datos de 31 marzo de 2008. En el caso de las Cajas, según información de prensa económica.

Independientemente de ello, no debe olvidarse que una parte importante de los beneficios han sido generado por la contabilización de plusvalías por venta de inmuebles; por un alto

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volumen de ingresos por comisiones y servicios, especialmente de entidades bancarias en Suramérica y por la venta de entidades subsidiarias y acciones de empresas energéticas, aspectos todos ellos que no siendo partidas recurrentes atribuidas al negocio ordinario, no pasan desapercibidos para las cotizaciones bursátiles.

A la vista de lo anterior, es evidente que estamos ante un ejercicio más que confortable en este grupo de entidades, que, a salvo de las auditorias completas a que deben someterse sus estados financieros y de la evolución de los posibles activos que pudieran estar “contaminados” por repercusiones de las turbulencias financieras, se enfrentan a un ejercicio de 2008 con una cierta tranquilidad. Solo el paso del tiempo determinará si estas magnitudes son sostenibles o anticipan un cambio de ciclo en los balances y cuentas de resultados que presenten seguidamente. Las primeras conocidas, las del primer trimestre de 2008, aún siendo positivas, recogen porcentajes de variación muy inferiores al mismo período de 2007.

5. ESTRATEGIAS EN EL DESARROLLO DE NUEVOS PRODUCTOS La bondad de los resultados no fue óbice para que la mayor parte de las entidades presentaran productos y servicios adaptados a la nueva coyuntura en que debe desenvolverse el sector. Entre los de mayor interés, destacamos los siguientes: - Depósitos convencionales de alta remuneración, en la mayor parte de los casos, con TAE en el entorno del 4%, por encima de la que se ofrece en activos financieros públicos de escaso riesgo, como las Letras del Tesoro o Bonos del Estado. El horizonte de los depósitos suele estar comprendido entre 3 y 18 meses.

Como una parte importante de los depósitos bancarios está en cuentas a la vista y libretas de ahorro, con escasa o nula remuneración, es previsible que una parte de ellos migre hacia esta modalidad.

Para estimular su atractivo se ofrecen, aparte de mayores tipos de interés, la posibilidad de domiciliar nóminas; de realizar transferencias gratuitas a países de la Unión Europea, así como de obtener tarjetas de débito con carácter gratuito sin devengar ningún tipo de comisión. La banca telefónica o a través de Internet facilitarán estas operaciones.

- Depósitos referenciados a otros activos, como petróleo, cereales, divisas e, incluso, el Índice de Precios al consumo. Todos ellos garantizan el 100% del capital invertido y exigen una inversión mínima del orden de 2.000 euros.

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- Depósitos con tipos de interés crecientes, que los ofrecen más de una decena de entidades, con plazos comprendidos entre seis meses y tres años, con TAEs entre el 3,55,5%, para quienes no fueren clientes antes de la campaña de promoción.

- Depósitos estructurados, alguno de ellos, con la característica de auto-cancelabilidad. Requieren una inversión mínima, por encima de los 20.000 euros, y se destinan a inversores de mayor capacidad económica. En general, ofrecen rentabilidad con un nivel de riesgo razonable.

- Productos hipotecarios de nueva concesión o de acogida a los procedentes de otras entidades. Existe una amplia gama de ellos, tanto en Bancos como en Cajas, aunque hemos de dejar constancia que si bien el saldo ya en enero de 2008 era de 1,05 billones de euros – frente a 0,924 billones en enero de 2007, el crecimiento era del 13,8% frente al 22,9% un año antes. (ASOCIACIÓN HIPOTECARIA ESPAÑOLA 2008). En general, están referenciados al euribor, con diferenciales comprendidos entre 0,17-0,25 puntos porcentuales, bastante ajustados en relación a los que se ofrecían hace tan sólo un año. Los plazos de amortización oscilan entre 35-50 años, hecho que produce dudas más que razonables del potencial de morosidad que llevan asociados. En todos los casos exigen domiciliación de nóminas y, en alguna entidad en particular, se destinan a jóvenes entre 18-35 años, preferentemente.

Por otra parte, no debe olvidarse que en 2007 más del 33% de los prestatarios renegociaban los términos de sus hipotecas, generalmente, por las dificultades para realizar las amortizaciones correspondientes. Ello no producirá otro efecto que el de aumentar el período de vida de los préstamos y el devengo de mayores costes financieros para aquellos.

- Fondos de inversión orientados a Índices de mercados europeos, y con determinadas garantías ante las alteraciones en las cotizaciones.

- Productos típicos de seguros, como los planes de inversión asegurados, que tienen determinadas ventajas, como la posibilidad de modificar el carácter de la inversión sin repercusiones fiscales, independientemente de la facilidad al inversor de poder decidir el momento de retirar su capital y/o los rendimientos acumulados.

- Productos ligados a la reunificación de deudas, conocidos con el nombre de “créditos paraguas”, (que permiten reunificar en un solo préstamo deudas hipotecarias, de consumo o de las tarjetas de crédito) hasta ahora típicos de otras sociedades financieras, pero que han despertado el interés de algunas entidades de crédito. La previsible caída del volumen de créditos hipotecarios – se estima en el 18 y 22% para 2008 y 2009, respectivamente- ; el menor nivel de financiación a la vivienda; la reducción de gastos

notariales y de registro que se derivará de la nueva legislación hipotecaria, etc. abonan este cambio de orientación.

En 2007 este negocio crecía un 30% sobre el año anterior, y para 2008 la mejor estimación apunta un crecimiento mínimo del 40%, en especial tras la aprobación del Decreto-Ley de 18 de abril de 2008, mediante el cual se agilizan los trámites y reducen algunos de los costes y aranceles que gravan este tipo de operaciones.

En cualquier caso, estos productos están recibiendo algunas críticas no sólo por el coste para el prestatario que los contrata, sino por la falta de transparencia en algunas entidades.

Hasta tal punto llega la crítica que un reciente informe del Consejo Económico Social solicita del Banco de España que asuma el control de este tipo de operaciones; que se incremente la seguridad jurídica para el consumidor y que se supervise adecuadamente la concesión de créditos de esta naturaleza en “puntos de venta”. No debe olvidarse que al ser de rápida concesión, tienen mayores tipos de interés que los préstamos tradicionales; que la extensión del plazo de amortización genera mayores cargas financieras y que, en muchos casos, devienen en conflictos que no cuentan con un mecanismo de resolución equitativa para las partes. (CONSEJO ECONOMICO-SOCIAL 2008).

- Finalmente, señalaremos los ligados a la tecnología móvil de tercera generación. Destaca el ofrecido por la primera caja de ahorros, un servicio personalizado para iPhone e iPod-Touch, que incluye toda su operativa de “línea abierta”, que facilita, aparte la utilización de todos los servicios bancarios – con la excepción de la retirada de efectivo - la venta de entradas para más de 5.000 espectáculos de cine, música y teatro; la consulta y ampliación de saldos en todas las tarjetas de crédito, los movimientos en cuenta, recargas de móviles, etc. con una previsión de realizar hasta 25 millones de operaciones a través de este medio. Hecho que dará agilidad a las relaciones con la clientela y, de paso, contribuirá a mejorar la eficiencia por la minoración de costes que supone.

Todo ello tendente a la mejora de la competitividad, que si a nivel global del sector exterior español, y con datos del MINISTERIO DE INDUSTRIA (2007) ha evolucionado del 0,6% en 2007 frente al 1,3% del año anterior, entre otras razones por las alteraciones producidas en el índice de precios al consumo y en los tipos de cambio, no ha sucedido lo mismo en el sector financiero. La competitividad, si la midiéramos por la evolución de la ratio de eficiencia, y como ya se puso de manifiesto en el cuadro 5, ha aumentado – desciende el valor de la ratio - en las cinco instituciones que tomamos como muestra. Si la medida se hiciera a través del nuevo indicador sugerido para el sector bancario, el de Boone, (RIXTEL 2008), basado en la idea que las empresas más eficientes, las que acreditan costes marginales más reducidos, obtienen mayores cuotas de mercado o mayores niveles de beneficio, siendo su efecto más intenso cuando más fuerte sea la competencia, nos confirmará la bondad de la

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situación española. La expresión del indicador revela que cuanto más alto es su valor absoluto, mayor nivel de competencia. La evaluación que se hacía del indicador para los sistemas bancarios de diversos países en 1994-2004 ofrecía los datos que se resumen a continuación: Indicador de Competencia de Boone País Valor Calificación USA -5,41 Muy competitivo.

Alemania -3,38 Competencia relativa.

Italia -3,71 Competencia relativa España 4,15 Competencia relativa Países Bajos -1,56 Competencia intermedia Francia -0,90 Menos competitivo Nuestro sistema bancario quedaría en segundo lugar de los países analizados, por detrás de Norteamérica. Sorprende la posición italiana, que tiene un valor por encima de España en el período considerado. Una medición en el trienio 20042007 hubiera arrojado resultados bien distantes para ambos países, y habría acreditado una mejor posición de las entidades españolas, que han mejorado de forma muy considerable su ratio de eficiencia en dicho trienio.

En relación a las operaciones de financiación, y hasta ahora, a diferencia de lo referido para los productos de pasivo y servicios, no han aparecido productos sustitutivos de la financiación de grandes operaciones corporativas.

Corporaciones españolas, e, incluso, entidades financieras, tienen paralizadas emisiones de renta fija, a causa de la atonía de los mercados internacionales de deuda, en especial, desde julio de 2007, así como por la escasa calidad de alguno de sus empréstitos. Las compañías Telefónica, Iberdrola y el Banco Popular, por ejemplo, retienen emisiones de bonos por el alto coste de emisión, que de “spreads” de 70/80 puntos básicos podría llegar hasta 200. Hasta febrero de 2008 se han reducido a 8.300 millones de euros, menos de la mitad de lo emitido un año antes. Hay varias razones para justificar este comportamiento, no sólo la desconfianza de los inversores para aplicar a estos productos, sino las dudas persistentes sobre la credibilidad y solvencia de algunas instituciones; el crecimiento de las tasas de morosidad que se observa en algunas de ellas; la preferencia por emisiones de reducido plazo de vida y papel de calidad superior al de nivel BBB.

EVOLUCIÓN RESULTADOS 2007 M.I. 15.295 22,6 9.769 16,7 2.338 13,1 3.634 28,8 2.248 16,3 Cred. Dud. Santander 6.179 Δ (%) 34,1 BBVA 3.408 Δ (%) 34,7 Popular 834 Δ (%) 31,3 Caixa 893 Δ (%) 92,9 CajaMadrid 1.128 Δ (%) 67,9 Santander Δ (%) BBVA Δ (%) Popular Δ (%) Caixa Δ (%) CajaMadrid Δ (%)

M. E. 14.842 32,3 10.515 18,7 2.246 11,4 3.469 11,3 4.233 141,3 Prov.

9.302 7,8 7.662 11,0 1.822 9,4 2.509 21,9 2.420 46,1

BAI 10.910 26,5 8.495 20,8 1.944 12,8 2.725 -32,1 3.366 154,7 Ben/Ac. 1,452€ 0,28 1,738€ 1,94 1,210€ 9,26 ---

B. At. 9.060 19,3 6.126 29,4 1.260 22,8 2.488 -17,8 2.891 177 Cobertura 150,55 -36,68 p.p.

224,8 -48,0 218,4 -43,6 281,1 -163,3 237 -28,2

Fuente: Elaboración propia con datos recogidos de las entidades.

M.I. Margen intermediación Cred. Dud. : Créditos dudosos M.E Margen Explotación BAI Beneficio antes impuestos B At Beneficio atribuible Invers: Inversión Rec. Recursos

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Invers.

574.172 8 317.998 20,9 88.108 13,9 161.789 15,8 107.759 13,3 Morosidad 0,95 +0,17 p.p.

0,89 +0,06 p.p.

0,83 0,11 0,55 +0,22 0,28 0,28

Rec. 784.995 6,2 485.621 14,1 104.284 14,4 223.850 13,3 149.310 12,5 Eficiencia Recurr.

44,22 -4,34 p.p.

43,2 -0,80 p.p.

30,7 -0,54 p.p.

42,9 -5 p.p.

40,9 -1,8

Prov.

Ben/Ac. Cobertura Eficiencia recurr.

ROE recurr

: Provisiones : Beneficio por acción. : Porcentaje de cobertura de la morosidad : Eficiencia recurrente : Rentabilidad recursos propios, recurrente.

CUADRO 5

Activos 0,9 B 9,5 0,5 B 21,9 0,1 B 16,9 0,25 B 18,8 0,16 B 16,0 Personal 131.819 +6,5 111.913 +13,6 15.038 +7 26.342 +4,4 14.379 +10,2

Oficinas 11.178 3 8.028 7,1 2.531 3,6 5.480 5,7 2.021 1,7 ROE Recurr.

21,91 +0,52 p.p.

30,20 -6,20 23,95 +2,40 19,40 -0,10 21,30 +3,90 p.p.

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6. PARADOJAS Y CONTRADICCIONES EN ENTIDADES DE CRÉDITO, NACIONALES Y EXTRANJERAS. Aunque en términos globales la mayoría de las entidades financieras españolas ha realizado un buen ejercicio, hemos de destacar algunos hechos que podrían alterar la recurrencia de sus resultados en 2008 y 2009. Entre otros, aludiremos a los siguientes: - El primer grupo bancario español ha evolucionado de ser admirado por todos en 2007 a estar en el punto de mira por varias razones: a) por la fuerte provisión de casi 740 millones de euros de su inversión en Sovereign Bancorp; b) por las incertidumbres de los resultados de sus filiales suramericanas, de las que obtiene más de la tercera parte de los resultados; la posible repercusión de la “burbuja inmobiliaria” y, en especial, por la fuerte apelación a los recursos del Banco Central Europeo. En el período febrero 2007-2008 su cotización caía del orden del 20%, similar a la de instituciones semejantes y al conjunto del Ibex35. (FINANCIAL TIMES 2008).

- La segunda entidad ha tenido altibajos en su proceso de creación de valor para el accionista. Según el estudio de (FERNANDEZ 2008) en el período 1991-2007 acumulaba 18.747 millones de euros, aunque con datos negativos en los años 2001 y 2002 por importes de 16.907 y 28.033 millones de euros. En los cuatro últimos años, sin embargo, su valor se elevaba a 19.020 millones de euros, con una capitalización de 62.816 millones de euros, que representaba casi el 12% del total de las firmas del Ibex-35, considerándose el octavo Banco más rentable, superior a ING y Credit Agricole, con una rentabilidad en dólares superior al 24%. Por otra parte, en la década 1998-2008 pasaba del puesto 19 al 17 por capitalización.

- El conjunto de las 45 cajas de ahorros españolas incrementaron su negocio de manera considerable en 2007.

Tanto en Recursos como en Créditos se movían entre el 16-17%, casi tres veces más que lo hacía la riqueza nacional nominal. Su beneficio antes de impuestos crecía con menor intensidad, el 7,1%, y el resultado atribuible superaba este porcentaje, el 19%, gracias a la influencia de la reducción en el Impuesto de Sociedades. Su eficiencia en el período 1998-2007 mejoró sustancialmente del 61 al 46,3%, aunque está todavía muy lejos de la que acredita la tercera entidad bancaria, del orden del 30%. Un esfuerzo sugestivo para los próximos años. Por otra parte, ofrecen una menor concentración de beneficios que las firmas bancarias. El 60% del beneficio lo protagonizan cinco entidades, que representan tanto en créditos como en depósitos el 51 y 41%, respectivamente. Como datos negativos

hemos de destacar su ingente cartera de créditos hipotecarios, que en 2007 superaba los 590.000 millones de euros, un 56% de la que tenían los bancos, con lo que ello significa en este momento. Por otra parte, hay dudas sobre la viabilidad de algunas cajas de menor tamaño, que podrían verse presionadas a asumir procesos de integración con otras más grandes.

Esta parece ser la política que promueve el Banco de España, al menos, en el caso de entidades pequeñas del País Vasco, Cataluña, Valencia y Castilla-León, criticada como “sectaria” por algún medio de comunicación (HISPANIDAD 2008). En algún caso, con operaciones cruzadas en el interbancario a 225 puntos básicos sobre el “euribor”, algo merecedor de una profunda reflexión.

La morosidad en términos de créditos dudosos sobre el total de créditos es del 0,6%, una de las más bajas de la Unión Europea, a gran distancia de Italia y Alemania, que superan el 4% y más próximas a Suiza y Luxemburgo, que oscilan en el 0,2-0,3%. Tanto su morosidad como la cobertura de los activos dudosos inferior a la que contabiliza el conjunto de los bancos. No comprendemos la resistencia a la emisión de cuotas participativas que, junto a la deuda subordinada y las participaciones preferentes les permitiría mejorar su base de capital. Probablemente estimen que el mercado no esté para acoger tales emisiones – que estaban previstas, entre otras, por Caja de Ahorros del Mediterráneo, Caixa Galicia, Caixa Murcia y Caja de Madrid para financiar sus procesos de expansión – y hayan preferido continuar con una estrategia de captación de pasivo más caro para sus necesidades a largo plazo, y prefieran, para las de corto, pasar por la ventanilla del Banco Central Europeo.

Las entidades extranjeras, por su parte, presentan mayores incertidumbres por haber sufrido, hasta ahora, mayores repercusiones derivadas de las turbulencias financieras.

Aludiremos a las más importantes: - En 2007, las seis más importantes del entorno norteamericano (Bear Stearns, Citigroup, J.P. Morgan, Lehman Brothers, Merril Lynch y Morgan Stanley) contabilizaban, (TANONA 2008) importantes descensos de resultados, consecuencia de las “subprime” con porcentajes entre el 24-74%, que han puesto en peligro su propia estructura de capital. La más importante, Citigroup, hubo de dotar casi 8.100 millones de euros, la más alta del sector, más de diez veces que la que había realizado la primera entidad española. Otras estimaciones aseguran que sus dotaciones han sido, como en el caso de Merril Lynch, más del doble de lo anteriormente indicado. (EXPANSION 2008). J.P. Morgan anunciaba el 16 de marzo que adquiriría todas las

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acciones de Bear Stearns con ayuda financiera de la Reserva Federal y a un precio equivalente a poco más del 1,2% de su capitalización el día anterior, hecho que produjo desconfianza en los mercados y una drástica reducción de cotizaciones en los valores norteamericanos y europeos al día siguiente.

- La utilización de los vehículos estructurados de inversión (SIVs) y los derivados colaterales (CDOs) está en el origen de estas pérdidas. Los primeros contabilizan una cartera de 101.000 millones de euros, utilizados tanto por instituciones norteamericanas como europeas. No debe olvidarse que las depreciaciones de aquellos han alcanzado, en algún caso, al 40%.

- Una de las entidades francesas más importantes, la Societé Gènérale, en la que se descubría un fraude próximo a los 5.000 millones de euros, obtenía un resultado positivo de 950 millones de euros, pero casi el 82% inferior al del año 2006. Tenía que dotar a provisiones casi 3.000 millones de euros a consecuencia de las “subprime”, aunque, y hechos paradójicos, pensaba distribuir un dividendo de 0,9 euros por acción, y preparaba una ampliación de capital de 1 por 4 tras una pérdida de capitalización superior al 30%.

- La primera entidad alemana, Deutsche Bank, por el contrario, y a pesar de realizar dotaciones de 2.210 millones por la crisis “subprime”, presentaba los beneficios mayores de su historia, generados en más del 60% en las áreas de banca corporativa y de inversión. Su expectativa para 2008 es lograr un beneficio bruto de 8.400 millones de euros con una rentabilidad de sus recursos propios del orden del 25%, inferior en más de cuatro puntos porcentuales a los del año anterior. En la presentación estas cifras, su primer ejecutivo señalaba que trabajarían en un entorno en el que “prosiguen las incertidumbre” tanto sobre el crecimiento de la riqueza en Alemania, así como del desenlace final de la crisis. Como en el mundo financiero se comentaba la posibilidad de una operación corporativa sobre Societé Genérale, afirmó que no estaban interesados en ella, sino tal vez, en el alemán Post Bank, que había sido recientemente privatizado.

- La firma suiza UBS, ha contabilizado, igualmente, las primeras pérdidas de su historia: 2.740 millones de euros, tras realizar unas provisiones del orden de 12.000 millones de euros. Para salvaguardar sus ratios de capital, emitirá 8.000 millones de euros en Bonos Convertibles que, con seguridad, serían suscritos por el Gobierno de Singapur. Sus títulos perdían en los dos primeros meses de 2008 más del 30% de valor.

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- Y, finalmente, el británico Northern Rock es el que ha tenido el peor final. Es el primero de la historia del Reino Unido que desde 1866 sufre una retirada masiva de depósitos, hasta el punto que tras diversos intentos de enajenación, hubo de ser salvado por el Gobierno. La nacionalización de la entidad ha sido mal vista por los mercados financieros, que han puesto en duda la buena imagen tradicional de la FSA, la agencia británica de finanzas, en un país en el que más del 10% del PIB procede de sus servicios financieros. Los analistas estiman que ello afectará también al Primer Ministro y al titular de Hacienda, en especial, por la imagen que se ha dado a la opinión pública y porque, a largo plazo, supondrá un perjuicio por haber intervenido en defensa de una entidad que no ha operado acorde a las leyes del mercado.

- Por el contrario, su compatriota, el HSBC, una de las que aparecían como más afectadas por las turbulencias, cerraba su ejercicio con unos resultados de 12.606 millones de euros, tras haber dotado 11.631 millones a consecuencia de las “subprime”.

En definitiva, estamos ante datos que ponen de manifiesto, tanto una buena gestión en el caso de algunas entidades, nacionales y extranjeras, frente a otras que han padecido un negativo impacto en las cuentas. Llama poderosamente la atención que ello se haya polarizado en las firmas de mayor tamaño y en las que aparecen siempre en los medios de comunicación como las que tienen una estrategia más avanzada, tanto en la generación de productos y servicios de inversión, como en el asesoramiento y calificación de operaciones realizadas por las entidades con las que compiten. Y es que la realidad de los mercados, como es lógico, no se compadece con ninguna y espera que este proceso se vaya clarificando y permita mantener en activo a aquellas que actuaron en el sentido adecuado y facilite el final de aquellas que lo hicieron de forma heterodoxa.

En este sentido, hemos de calificar como muy positivo el cambio de actitud que las principales Agencias de rating (S&P; MOODYs y FITCH RATINGS) han asumido tras esta crisis. Son muchos los analistas que criticaron a estas entidades por no anticipar la llegada de las turbulencias; que calificaron con altos estándares a complejas estructuras financieras, muchas de las cuales están en el origen de la crisis, y que, ahora, tras constatar los efectos de sus recomendaciones, han rebajado la calificación de deudas por importes próximos a los 370.000 y 96.000 millones de euros por parte de S&P y Fitch, respectivamente.

Todo ello les ha producido innumerables perjuicios, no sólo económicos, que en el caso de Moody`s supuso la caída de

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beneficios en torno al 54% en el ejercicio de 2007, sino la pérdida de prestigio y la necesidad de mejorar la transparencia y equidad de su negocio y la firme voluntad de respaldar su independencia.

Tan solo hay una entidad con un porcentaje superior al 40% de los créditos totales. Sin embargo, la Agencia califica a la entidad en el rating A.

RIESGO INMOBILIARIO DE ENTIDADES FINANCIERAS Para ello, S&P, por ejemplo, ha propuesto una serie de medidas que evite las actuaciones del pasado y coadyuve a lograr el regular funcionamiento del mercado. Un conjunto recomendaciones que descansan en principios incuestionables para el correcto ejercicio de su función de calificación de los empréstitos de deuda: a) la mejora técnica del proceso de análisis previo a la concesión del rating; b) Considerar una pluralidad de factores: básicamente, el nivel de liquidez del emisor y el entorno de volatilidad en que se desenvolverá el activo; c) los previsibles escenarios del mercado; d) la formación previa en su metodología de análisis y valoración de los inversores que han de aplicar sus recursos a los activos que califican; e) la toma en consideración de las orientaciones de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO), que prohíbe explícitamente a las Agencias asesorar en el diseño de productos estructurados a los que, posteriormente, otorgan calificación, etc., esto último, un verdadero contrasentido generador de conflictos de intereses y de importantes pérdidas de confianza en la solvencia y honorabilidad de las Agencias.

La existencia de un auténtico “Defensor del inversor” sería una medida urgente y deseable, respecto a la cual, y por la experiencia deducida de otras instituciones que disponen de ella – entidades financieras y de seguros, por ejemplo – reduciría la aparición de tales conflictos, mediando para la limitación de sus peores efectos.

7. EL RIESGO INMOBILIARIO EN LAS ENTIDADES FINANCIERAS Uno de los comentarios más frecuentes en el proceso de crisis ha sido la valoración del riesgo inmobiliario que afecta a las entidades financieras españolas. (FITCH RATING 2008) recogido en el Cuadro 6 y que permite obtener algunas conclusiones: - Las tres mayores entidades bancarias españolas tienen reconocida un rating AA en su deuda a largo plazo. El resto, con algunos matices, positivos o negativos, tiene calidad A. Tan sólo una Caja cuenta con rating BBB+.

- Como una buena parte del riesgo viene asociada a la actividad prestamista al sector inmobiliario y de la construcción, el cuadro recoge el porcentaje de los mismos sobre el total de créditos concedidos. Aunque las fechas de calificación son diferentes, y podrían haber variado en el período de tiempo transcurrido hasta el momento de su publicación, es posible inferir que:

Rating de deuda a largo plazo Banco Santander BBVA Bco. Popular Bco. Sabadell Bankinter Bco. Valencia Bco. Guipuzcoano La Caixa Caja Madrid Bancaja Caixa Catalunya CAM Caixa Galicia Unicaja Cajasol BBK Caixanova Caja España Caixa Penedes CCM Cajamar Caja Laboral Popular Caja Murcia Cajasur CAN Caja Ganada Caja Asturias Caixa Sadabell Caixa Terrassa Sa Nostra Caja Canarias CAI C. Rural Mediterráneo Caixa Laietana Caja Vital Caixa Tarragona Caixa Girona Caja Extremadura Caja Rural de Navarra Caja Burgos (C.Catol.)

Caja Badajoz Caja Rural del Sur

AA AAAA A+ A+ A A AAAAA+ A A+ A A+ AA+ A AA A A A+ A+ AA AA AAAA A ABBB+ A AAAAAAA-

% de préstamos al sector inmobiliario y constructor sobre el total de créditos 15 (g) 16 30 33 3 40 32 21 24 38 24 27 (a) 30 (c) 24 (a) 28 (d,h) 13 32 (c) 31 (a) 39 (a) 29 24 11 (c) 32 32 (a) 14 28 (a) 23 (c) 33 30 29 23 31 (a) 21 31 (e) 23 22 (d) 34 24 (a) 19 (c) 44 18 13 (a)

(a) Finales de junio de 2007. (b) Finales de mayo de 2007. (c) Finales de septiembre de 2006. (d) Finales de junio de 2006. (e) Finales de marzo de 2006. (f) Finales de 2005. (g) Cuentas anuales de Santander. (h) Estimación de Fitch. (i) Incluye exposición a grandes constructoras de actividades diversificadas.

Fuente. Fitch Ratings.

CUADRO 6

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15 entidades tienen porcentajes de préstamos entre el 3040% del total concedido, y muchas de ellas con calificaciones AA. Los dos grandes bancos españoles tienen un porcentaje menor, del 15-16%, igualmente, con calificaciones AA. 23 entidades, tanto bancos como cajas de ahorros, tienen porcentajes comprendidos el 10-30%, con calificaciones AA y A, con diferentes signos.

- A pesar de esta clasificación, la Agencia estima que el sector tiene, en su conjunto, sólidos fundamentales, aunque no omite algunos comentarios significativos: Se viene observando una mayor presión sobre los ingresos típicos del negocio.

Obviamente, un alto nivel de concentración de algunas entidades en el sector inmobiliario y de la construcción, con la consiguiente repercusión futura en sus resultados.

A ello podría haber contribuido la apertura de casi 1.200 y 2.400 nuevas oficinas por parte de Bancos y Cajas, respectivamente, en lugares de gran actividad inmobiliaria, en las que porcentajes del 25 y 28% eran para esta actividad, si bien permitían realizar tareas de “venta cruzada”.

Se observa algo ya comentado: una elevación de la proporción de préstamos de dudoso cobro.

Unos menores volúmenes de liquidez, que justifican mayor apelación a los mercados. En cualquier caso, no debe olvidarse que el conjunto de las cajas es prestadora neta en el mercado interbancario.

A pesar de lo anterior, una intensificación de los procesos de captación de pasivo a tipos superiores, que aumentará sus costes financieros y reduciría el margen de intermediación, y, consecuentemente su resultado final.

Una reducción en los volúmenes de concesión de créditos.

-Aunque la Agencia no alterará el rating de la deuda, tiene el propósito de supervisar a las entidades “caso a caso”, en especial, su ratio de capital; la política comercial y las apelaciones a los mercados de liquidez, estas últimas, criticadas por algunos medios financieros de comunicación, aunque desmentidas posteriormente tanto por el Banco de España como por la Asociación Española de la Banca Privada (AEB).

- Adicionalmente, se investigará el riesgo de las participaciones industriales de las entidades financieras en el sector inmobiliario, que en la actualidad es muy pequeño en

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el caso de los grandes bancos, y de mayor intensidad en un buen número de cajas de ahorros.

- Por último, y como medida proyectiva, la agencia Moody`s ha estimado una tasa de suspensiones de pagos derivados de la crisis inmobiliaria. Si en noviembre de 2007 la estimaba en 0,9%, dos meses después la elevaba al 1,8%, consecuencia directa del proceso de contracción del crédito y del incremento de la ratio de endeudamiento. A nivel mundial la sitúa en un 4,6%, algo más intensa en los Estados Unidos, hasta el 5,2% (aunque la reduce al 4,3% en enero de 2009) y para Europa la estima en el 3,3%, si bien, a diferencia con Norteamérica, la eleva hasta el 3,7% en la última fecha. Prueba evidente de la desconfianza en la superación del problema en el corto plazo.

8. ASEGURADORAS MONO-LINE Y DERIVADOS DE CRÉDITO En los últimos tiempos, las aseguradoras mono-line (aquellas compañías cuyo objetivo es el aseguramiento de créditos, bonos y productos estructurados) han subido a la palestra por las derivaciones de la crisis financiera. En la actualidad, su volumen de actividad es de 1,528 billones de euros repartidos entre financiación internacional (14%); financiación estructurada (26%) y la rúbrica más importante, el aseguramiento de bonos municipales por el 60% restante.

(DUYN-TETT 2008).

Sus principales características son las siguientes: - Utilizan para la cobertura los llamados “derivados de crédito”, que mencionaremos después.

- Aunque el horizonte de los activos que financian es de medio y largo plazo, en el caso de los bonos municipales, los más importantes de su cartera, se amplia a plazos de 10-30 años, con lo que ello representa para la evaluación del riesgo.

- Como la actuación de los inversores en estos productos es muy inestable, pues pueden comprarse/venderse con gran frecuencia, en función de las variaciones en los tipos de interés, el mercado presenta señales de crisis, por lo cual, los emisores municipales se afanan en refinanciar su deuda a través de otros instrumentos.

- Existe un temor fundado: ¿Qué pasará si las contrapartidas de los derivados de crédito dejan de cumplir sus compromisos y aparecen los impagos, en especial, para aquellas materializadas en Hedge Funds? Porque no hemos de olvidar que los mercados están exigiendo mayores garan-

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tías a estos instrumentos, en especial, para sus posiciones en bonos soberanos, que oscilan del 0,25 hasta el 3%.

Razonan en el sentido de que a menor riesgo se actúa con mayores niveles de apalancamiento para así lograr una rentabilidad adicional. Pero la secuencia que se produce es la que los anglosajones califican como “margin spiral”, esto es, que a consecuencia de la crisis se producen ventas forzadas de activos, caídas en el precio de los mismos; solicitudes de mayores garantías, nuevas ventas apremiadas por la situación, etc. (Mc COY 2008a). En definitiva el ciclo ya conocido para otras secuencias financieras o mercantiles.

- Por todo ello, en estos momentos se estudia la posibilidad de mejorar su base de capital y/o incrementar las garantías exigidas a las financiaciones estructuradas, medidas que afectaría negativamente a su volumen de operaciones.

- Consecuentemente, los expertos se inclinan por mantener el negocio aunque desagregándolo en dos líneas fundamentales: una, dedicada al aseguramiento de activos hipotecarios de mayor riesgo, como las hipotecas; otra, polarizada en el área de negocio que respaldan garantías municipales. Es probable que tal división favorezca una gestión más razonable.

Las previsiones actuales confirman que, en el caso de las hipotecas, 1 de cada 4 podría no ser cancelada a su vencimiento.

Por ello, los impagos están generando provisiones por importe de 82.000 millones de euros, de las que se avanzan como pérdidas posibles del orden de 24.300 millones de euros.

Esta situación está produciendo un efecto muy importante para las entidades financieras emisoras de deuda. En unos casos, se les ha retirado la calificación AAA, con lo que ello supone para sus futuros costes de emisión; y, por otra, la amortización anticipada de algunas de sus emisiones, que según las estimaciones de Mooyd`s afectarían a una veintena de instituciones, con pérdidas estimadas entre 5.000-20.000 millones de euros.

Pero volvamos a los “derivados de crédito”. Esta figura ha sido utilizada por las entidades financieras, nacionales y extranjeras, con la que un inversor obtiene cobertura que le protege de las vicisitudes de la deuda que adquiere. Cuando el emisor de la deuda es insolvente, el vendedor debe hacer frente a la pérdida generada. Por ello, y como sucede con todos los derivados, cuanto más alto es su precio, mayor es la percepción de riesgo de la deuda adquirida. Entre sus características, destacamos son las siguientes:

- La figura funciona como una especia de seguro de crédito.

- Como se ha dicho, cuanto más alto es el precio de estos activos, mayor es la percepción de riesgo de los inversores, y, recíprocamente.

- En la situación actual, tras la crisis “subprime”, el riesgo atribuido a las entidades financieras se encuentra en máximos.

- En general, su cotización sirve para anticipar la percepción de un crecimiento de la morosidad.

- Si las dos mayores entidades financieras españolas quisieran protegerse, por ejemplo, de una deuda de 10 millones de euros a cinco años, tendría un coste adicional comprendido entre 91.000-95.000 euros, cuando en agosto del pasado año se situaba entre 36.000-42.000 euros.

- La estimación para otras entidades sería muy superior: desde los 262.000 euros para Caja Ahorros del Mediterráneo o los 111.700 euros para Unión de Bancos Suizos. En este último caso, supondría añadir una prima de riesgo del 1,117%.

- La proliferación de la figura ha puesto en el mercado un sistema de medida del riesgo conocida como iTRAXX, con dos variantes, según se refiera a derivados de compañías con calificaciones de riesgo por debajo / por encima de BBB-. La evolución de la prima de riesgo en el período comprendido de septiembre de 2007 a febrero de 2008 es de 325-560 y 40-110 puntos básicos, según se califique por debajo o por encima de BBB-. Magnitudes de gran consideración que añaden un coste extraordinario que ha de soportar el titular de la emisión.

Esta figura tuvo una extraordinaria evolución a partir del año 2001. A mediados del pasado año el volumen de derivados de crédito que se había emitido era de unos cinco billones de dólares, del orden del 38% del PIB norteamericano, hecho que genera valoraciones contradictorias. Uno de los mayores inversores del mundo, Warren Buffet, los califica como “auténticas bombas de relojería”, en tanto que el que fuera Presidente de la Reserva Federal los valora como “imprescindibles para gestionar razonablemente los riesgos”.

(BADIA 2008) No hemos de olvidar que los derivados tienen, entre otras, la misión de facilitar la cobertura de riesgos, aunque son otros los factores cualitativos que han de tomarse en consideración antes de utilizar estos instrumentos. Por tal motivo, el propio Buffet, en declaraciones efectuadas en marzo de 2008 insistía en el peligro de estas entidades, reco-

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mendando retroceder en el plan de apoyo que él mismo había defendido en su día. (BUFFETT 2008).

Concluimos nuestro comentario con una breve consideración sobre los Hedge Funds, a los que aludíamos en párrafos anteriores. Su mercado ha tenido un brillante desarrollo en los últimos quince años, mejorando, incluso, el comportamiento de la renta variable. Pero aún persisten dudas sobre su potencial de desarrollo. Para unos, tienen amplia cabida mientras persista el denominado “universo alfa”, esto es, el de la existencia de múltiples ineficiencias inexploradas que podrían ser aprovechadas por la utilización de los mismos, aunque desconocemos realmente su volumen. ¿Pero existen suficientes gestores preparados para localizar tales ineficiencias, y, consecuentemente, aprovecharlas en propio beneficio? Este es el problema. Por ello, los eclécticos piensan que el mercado debe desarrollarse, pero que, al tiempo, el órgano regulador español, la Comisión del Mercado de Valores, habría de autorizar antes la existencia de los Fondos de Inversión libre, con retorno asegurado, con exigencia de menores recursos para el acceso a ellos y que pudieran funcionar al margen del ciclo económico. Cuestiones que, aunque facilitarían el camino, no eximirán nunca de los riesgos globales de estos instrumentos.

9. ALGUNAS CONCLUSIONES A la vista del análisis realizado, es evidente que estamos ante una situación delicada para el entorno de las entidades financieras que, si bien, en el caso de las españolas, realizaron un buen ejercicio tanto en actividad como en resultados, se hace preciso esperar tanto al vencimiento de algunos de los activos emitidos, especialmente, los de mayor complejidad, como a la finalización de los procesos de auditoria y supervisión aún no culminados. No debe olvidarse, por otra parte, que estas crisis se vienen repitiendo con cierta frecuencia y provocan reacciones en todos los mercados, con fuerte volatilidad en la cotización de los activos y, tras un período, que deseamos no sea largo, vuelven a la normalidad. No hay más que revisar las producidas en la década de los ochenta y noventa para confirmar la verosimilitud de nuestro comentario.

En cualquier caso, la crisis ha tenido ya un efecto considerable sobre la evolución del desarrollo económico de una buena parte del mundo. Son evidentes las señales de desaceleración en las principales macro-magnitudes, y, para el caso español, cualquiera de las estimaciones de crecimiento que se están considerando adelantan un descenso mínimo de un punto porcentual del PIB español en 2008 respecto al dato del año anterior. Tal estimación, del 2,6%, tiene su origen en el modelo de crecimiento de la economía española; la situa-

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ción del sector inmobiliario y la del sector financiero tras el estallido de la crisis (VALLE 2008), se rebaja por otros analistas hasta el 2,1-2,2%, que favorecería una fuerte reducción en el ritmo de creación de empleo, con lo que ello supone para la posibilidad de atención puntual a los compromisos financieros contraídos por los consumidores. En el entorno norteamericano las evidencias son más fuertes e, incluso, sugieren la entrada en un proceso recesivo. Ya en el primer trimestre de 2008, el crecimiento estanco del PIB era del 0,3% (BANCO DE ESPAÑA, e) que adelantaba un comportamiento más débil en cómputo anual que el señalado en la estimación anterior.

Centrándonos en las cuestiones eminentemente financieras podemos ir obteniendo algunas conclusiones, entre las que destacan: - Una de las últimas estimaciones de los efectos de la crisis estima las pérdidas globales hasta un nivel de los 800.000 millones de dólares, a los que habrían de añadirse los 150.000 millones que podrían presentar las aseguradoras mono-line. Tales expectativas vienen acompañadas de una serie de episodios tales como la desaceleración en la construcción de viviendas e inmuebles residenciales; los impagos crecientes en las tarjetas de crédito y la reducción del crédito al consumo. No hemos de olvidar que, en algunas áreas, como Norteamérica, el consumo supone más del 70% de la demanda agregada, hecho que facilitaría la desaceleración, e, incluso, y como se ha indicado, el inicio de recesión.

- La crisis afecta a los inversionistas apalancados puesto que si las empresas a las que han aplicado generan menores ganancias o, incluso, pérdidas, no podrían cubrirlas con el riesgo que ello implica, pudiéndose ver obligados a vender activos no líquidos en mercados de escasa liquidez, hecho que produciría un descenso en cascada en los precios de sus activos, por debajo de los valores fundamentales. (ROUBINI 2008) - Sólo en el sector financiero, las depreciaciones superaron en el año 2007 los 100.000 millones de euros a causa de las “subprime”. Queda por conocer los efectos finales cuando concluyan los ejercicios de 2008 y 2009, que podrían alcanzar cifras superiores. (MOTYL y SWEETING 2008).

- Las pérdidas de capitalización en entidades financieras norteamericanas y europeas pueden alentar operaciones corporativas. Las primeras, ya obtuvieron recursos procedentes de inversores de Asia y Oriente Medio. En el caso de las europeas, las mayores han contabilizado

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importantes deterioros (casos del HSBC, Royal Bank of Scotland, Barclays Bank y Lloyds, que reducían su capitalización, las tres primeras, en porcentajes del 0,4; 29,7 y 20%, respectivamente, en el período comprendido entre enero de 2007 y mayo de 2008) haciendo atractiva el lanzamiento de ofertas de compra. De las cuatro citadas, tres tienen capitalización más reducida que las dos primeras entidades financieras españolas, que también redujeron su nivel, pero disponen de liquidez, y podrían, por si solas o con otros inversores, asumir tales operaciones. No obstante, y en nuestra opinión, la comentada actuación de la Agencia Financiera del Reino Unido tras la nacionalización del Northern Rock, habría reducido la posibilidad de asumirlas.

En los cuadros 7 y 8 recogemos la evolución reciente de la capitalización de las mayores entidades financieras mundiales, evolución que provocará cambios importantes en los próximos meses, no sólo en el ranking de instituciones, sino por las operaciones corporativas que puedan surgir de modo similar a la comentada de J.P. Morgan sobre Bear Stearns.

EVOLUCIÓN CAPITALIZACIÓN EN BANCA INTERNACIONAL DESDE 29 JUNIO 2007 HASTA 13 MAYO 2008 ENTIDAD FECHA 29/06/2007 ENTIDAD 13.05.20082003 1. CITI 187.400 IND. Y COM. CHINA 187.721 2. BANK OF AM. 160.262 CHINA CONST. BANK 138.700 3. HSBC 158.878 HSBC 135.118 4.IND. Y C. CHIN. 156.046 BANK OF CHINA 106.287 5. JP MORGAN 122.256 BANK OF AMERICA 105.273 6. BANK OF CHIN. 114.476 JP MORGAN 99.847 7. CHINA CONST. 114.211 SANTANDER 87.623 8. UBS 93.722 CITI 75.641 9. ROYAL BANK 88.994 MITSUBISHI 72333 10. MITSUBISHI FIN. 88.256 ABN AMRO 70.985 11. WELLS FARGO 87.820 UNIT CREDIT ITALIANO 63.698 12. SANTANDER 85.621 WELLS FARGO 61.787 13. BNP PARIBAS 82.429 BNP PARIBAS 61.134 14. WACHOVIA 72.432 INTESA SAN PAOLO 57.642 15. INTESA SAN PAO 70.359 BBVA 56.519 Fuente: Elaboración propia a partir datos Bloomberg y JCF. Cifras de capitalizacion, en M. de €uros., en las fechas indicadas.

CUADRO 7 - Por otra parte, y conforme al informe del Banco Internacional de Pagos de Basilea (BIS 2008), no hemos de olvidar que las entidades financieras europeas están generando actualmente problemas en el mercado interbancario. Y enumera una serie de instituciones con grandes riesgos por su posición ante el exterior, en especial, Reino Unido y Alemania (4,1 billones de dólares cada uno); Francia (3,2 billones); Suiza, Holanda y Japón, con 2 billones y Estados Unidos con 1,7 billones. Todas ellos

se han asumido con otros sistemas bancarios nacionales a través del inter-bancario, destacando los casos de Bélgica y Francia con una exposición de casi siete veces su ratio de capital de primera categoría, el conocido como TIER1. Por ello, la desconfianza es creciente y nadie confía de entidades con estos niveles de riesgo, entre otras razones, por la caída de más del 52% en el volumen de emisiones de deuda, que, cada vez, tienen mayores costes de emisión, al contrario de las deudas empresariales, que crecían el 21%.

EVOLUCIÓN CAPITALIZACIÓN EN BANCA INTERNACIONAL DESDE 29 JUNIO 2007 HASTA 13 MAYO 2008 ENTIDAD CAPITAL (M. $) 2007 BANK. OF AMER. 155.212 -22,7% J.P. MORGAN 135.542 -9,6% CITIGROUP 96.109 -47,2% HSBC 180.203 - 9,6% ROYAL BANK OF 155.212 - 33,2% SANTANDER 110.100 - 4,6% ABN AMRO 110.536 +52,2% BNP-PARIBAS 100.033 -10,2% BBVA 75.814 - 8,1% DEUTSCHE BANK 55.259 -11,8% BARCLAYS 53.628 -39,6% Fuente: Elaboración propia a través datos Bolsas.

Cifras en M. de Dólares.

HASTA 5/08 -16,0% -0,4% - 24,6% - 0,4% - 29,7% - 5,3% +2,90% - 9,0% - 10,0% -14,61% -18,06%

CUADRO 8 - En una línea similar, aunque más completa, se manifiesta la Asociación de Profesionales de Instituciones Financieras norteamericana con ocasión del FINANCIAL STABILITY FORUM (2008), en que reconocen como razonables las inyecciones de liquidez que han hecho los bancos centrales, aunque sólo para sortear la fase inicial de esta crisis. La persistencia de esta implicará el endurecimiento del mercado interbancario, que, al final del proceso, afectará al desarrollo de la economía. El Forum estima que tal crisis ha tenido su origen en tres cuestiones fundamentales: una gestión con estándares muy bajos por parte de las entidades que operaban con “subprime”, a veces, incluso, en forma casi fraudulenta; una actuación de los inversores sin la prudencia debida al aplicar sobre activos garantizados por hipotecas sobre bienes en clara caída de precios, y, finalmente, por la irregular evaluación de los riesgos en sus operaciones, tanto ordinarias como “fuera de balance”. Como recomendaciones para superar esta situación sugieren: A las entidades financieras, inversores y reguladores, que contribuyan a restablecer la confianza en la solvencia crediticia y la salud de las entidades de ahorro y préstamo.

Tal confianza es fundamental para facilitar el normal

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desenvolvimiento de la intermediación de créditos.

Aunque, añadimos nosotros, la falta de aplicación de la Directiva MiFid, vigente desde noviembre de 2007, requiere de las entidades la necesidad de realizar regularmente tanto el “Test de Conveniencia”, en operaciones a iniciativa del cliente, como el de “Idoneidad”, en orden a facilitar el adecuado asesoramiento tanto a inversionistas como en la gestión de carteras, hechos que permitirían no sólo el cumplimiento de una norma comunitaria, sino que coadyuvarían a lograr la confianza debida.

Las entidades, por su parte, deberían reconocer lo más pronto posible, el valor real actual de los títulos de su cartera, así como justificar la forma en que han determinado el riesgo de sus operaciones.

Y también recomiendan a los reguladores, en el sentido que habrían de reflexionar sobre la conveniencia de ampliar el grado de cobertura que tiene la regulación, pero, al tiempo, sugiriéndoles que no todos los problemas por los que atraviesan hoy los mercados tienen una solución regulatoria que sea efectiva o atractiva.

- Los mercados financieros están convencidos que la desaceleración de la economía norteamericana producirá un efecto de menor dependencia en los mercados europeos.

Es el conocido como “decoupling”, compartido por muchos analistas, pero que, en opinión de BRAUN (2008), es más aparente que real. Y ello por varias razones: En primer lugar, porque los bancos americanos, por poner un ejemplo, a los que se culpa del problema de las “subprime”, acreditan un comportamiento en su política de beneficios y saneamientos más favorable que la de sus homólogos europeos.

Los valores financieros americanos no están siendo tan castigados por la crisis. Caen las cotizaciones en todo el mundo, pero mucho menos en los Estados Unidos.

Y al ser una burbuja mundial, no tiene mucho sentido provocar enfrentamientos entre la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, porque no es que actúen en oposición al “decoupling”, sino porque atravesamos una situación en la que el mix IPC/ Desaceleración es diferente en USA que en Europa. En nuestra opinión, la realidad es que la política de los bancos centrales más importantes del mundo (Estados Unidos, BCE, Reino Unido, Canadá y Suiza) en lo relativo a inyecciones de liquidez, es unitaria como se demuestra en una de las coyunturas más recientes, marzo de 2008, en que a través de diversas vías insuflan una de las cifras más altas hasta ahora, para regocijo momentáneo de los mercados de valores y de la relación euro/dólar, pero de discutible efi-

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cacia a medio y largo plazo. La drástica caída de capitalización en los bancos norteamericanos hasta el 13 de mayo de 2008, que se recoge en el Cuadro 7, pone en evidencia tal práctica.

- En una línea parecida se pronuncia el que fuera Secretario del Tesoro norteamericano Lawerence Summers, recogida por GUHA (2008) al admitir la existencia de tres círculos viciosos en Estados Unidos: uno, de liquidez, que estimula la caída de los precios de los activos, la aceleración de su venta y descensos de precios; otro, al que denomina “keynesiano”, que se manifiesta por la reducción de los ingresos de los asalariados y la caída del consumo; y, finalmente, la aparición de un proceso de aceleración en las solicitudes de préstamos a consecuencia de las pérdidas económicas de familias y empresas, o sea, problemas financieros que generan problemas económicos. Pero confiando siempre que tales círculos tendrían una pronta solución a través de las medidas radicales que estaban patrocinando autoridades e instituciones en orden a contrarrestar una posible recesión.

- Abundando en esta posición, la tesis de que “tirón de los emergentes” contrarrestaría la crisis norteamericana está resultando fallida, y ello, por varias razones: Observando los índices S&P y Dow Jones, la caída de estos anotaba en 20 de mayo de 2008, 2,84 y 1,78%, respectivamente. Sin embargo el DAX y el FTSE lo hacen en el 10,43 y el 1,25%%, respectivamente; el NIKKEI, en el 6,78%; en India y China en porcentajes superiores.

Y todo ello sin olvidar la inter-relación que existe en los mercados. Casi la mitad de los ingresos de las empresas del S6P-500 viene del exterior, frente al 30% de tan solo hace diez años.

El agravamiento de la crisis de las entidades financieras norteamericanas ha provocado ventas masivas de valores en otras áreas, hecho que revela la dependencia.

En la misma línea, el enfriamiento económico norteamericano afectará tanto a Alemania como a Japón, que son grandes exportadores, así como a China. Sin olvidar que caso de recesión, afectará a este último país, porque mermará las compras americanas y reducirá los beneficios de las empresas de aquel país.

Y finalmente, no hemos de olvidar que hasta el propio Fondo Monetario Internacional estima que la evolución de la aportación de diversos países a la formación del PIB mundial era del siguiente tenor en el período 1980-2007:

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Países USA JAPON INDIA CHINA

1980 23 8 3 2

2007 21 7 4 11

Que pone de manifiesto una relativa menor dependencia, aunque todavía contribuye con más de la quinta parte a la riqueza mundial, sin olvidar que las dos terceras partes de esta procede de doce países (USA, Japón, Alemania, Reino Unido, Francia, Italia y España) con altos ingresos; de cinco países en desarrollo (China, India, Rusia, Brasil y Méjico); y que, por el momento, las cinco mayores economías del mundo son las señaladas en el cuadro, junto a Alemania, (GACETA 2008) lo que no constituye precisamente una señal de “decoupling”.

Desde el punto de vista de los mercados de valores, la tesis del “decoupling” justificaría una reducción en las tasas de crecimiento del beneficio por acción, aunque no una recesión o final de ciclo económico. Por ello, se estima que no existen las condiciones necesarias que justifiquen el “decoupling”, al menos, teniendo en cuenta la manera de cotizar de los mercados, en los que la crisis financiera reduce posibilidades para que un escenario de relevos vaya a producirse.

(SUAREZ 2008a).

En definitiva, en el futuro, no ahora, podría hacerse más notorio este “decoupling”, algo que favorecería una diversificación de los “motores” de desarrollo económico, con las consecuencias, positivas y negativas, que tal hecho supone.

- En relación a los tipos de interés, no caben, por el momento, muchas esperanzas de que las políticas aplicadas por Estados Unidos y Europa sean coincidentes. Si en el entorno americano la presión para su rebaja es insistente consiguiendo situarlos en el 2% desde abril de2008, tras la debacle en los mercados de valores, que anotaron las caídas que reflejamos en el Cuadro 9, que, con posterioridad, y tras un movimiento lateral, volverían a repetirse. En la Euro zona, la posición es mucho más rigurosa y los mantiene, por el momento, en el 4%. TRICHET (2008) ha manifestado que “la política del Banco está orientada totalmente por su misión primera: garantizar la estabilidad de precios en un momento en que la inflación de la zona es del 3,3%, su punto más alto en los últimos diez años, superando el nivel del 2% establecido… No debemos tolerar que las subidas de precios de materias primas se extiendan al conjunto de los precios y salarios.

Sería una espiral inaceptable que pondría en peligro la

estabilidad de los precios, el crecimiento económico y la creación de empleo”.

CAIDA DE LAS BOLSAS HASTA 20.05.2008 INDICADOR VALOR PERDIDA DESDE 1 ENERO IBEX-35 13.798 - 6,16% EUROSTOXX 3.825 -11,76% FT-100 6.087 - 1,25% NIKKEI 13.850 - 6,78% DOW JONES 12.820 - 1,78% DAX 6.949 -10,43% Fuente: Elaboración propia a partir datos Bolsas. Madrid, 20 mayo 2008.

CUADRO 9 - En los mercados financieros hay tres conceptos básicos que no deben olvidarse: solvencia, confianza y liquidez, auténticos pilares de su óptimo funcionamiento, aunque ahora estén en entredicho, no sólo por la amplitud y diversidad de inversores, entidades y activos afectados por la crisis, que algunos, como el financiero húngaro, George Soros, no duda en calificarla en el “ Financial Times” como la peor de los últimos treinta años, a causa del “fundamentalismo del mercado, un mercado al que hay que preservar; dejarle innovar con libertad; con ausencia de regulación; descansando en la capacidad analítica de bancos y agencias de rating e impidiendo su colapso”.

(Mc Coy 2008 b).Características todas ellas que deben tener algunas limitaciones, como los hechos comentados en páginas anteriores se han encargado de demostrar.

- Como es notorio, la crisis financiera agudiza la presión sobre los balances y cuentas de explotación de las instituciones de crédito. Tal presión, por los efectos que hemos comentado en páginas anteriores, alteran las estrategias de captación de recursos y aplicación de los mismos, que se ofrecen a tipos más altos con lo que el coste de capital aumenta y, consecuentemente, se repercute sobre los sectores ávidos de financiación. Por ello, la traslación de este escenario hacia los niveles de apalancamiento de las compañías y los mayores gastos financieros, tendrán consecuencias negativas. (SUAREZ 2008b).

- Por último, no olvidar que ese mayor coste de capital viene influenciado por la elevación de las primas de riesgo, que en el último año casi se han multiplicado por cuatro. Si una emisión de 10 millones de euros tenía en abril un coste de 40.000 euros por efectos de dicha prima, en la actualidad se eleva hasta los 156.000 euros,

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que añadiría 1,56 puntos porcentuales al coste de la financiación. Como se ha visto en páginas anteriores, esta prima podría alcanzar hasta 4 puntos porcentuales al utilizar otros instrumentos financieros. El incremento de la morosidad histórica y el temor a la aparición de más situaciones de insolvencia o suspensión de pagos, unidas al deterioro de las expectativas económicas y el consecuente hundimiento de la creación de empleo, favorecen este comportamiento. La crisis, como es visible, se auto-alimenta y traslada sus efectos a todos los que en esta coyuntura se encuentren ávidos de recursos financieros.

10. EPILOGO: REFLEXIONES TEÓRICAS

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ALVARO, C.: “FED: Medidas de excepción para una crisis sin precedentes. Y el rescate no ha acabado”. Recogido en “Gaceta de los Negocios”. Madrid, 20 marzo 2008. Página 14.

ASOCIACIÓN HIPOTECARIA ESPAÑOLA (2008): Evolución del crédito hipotecario. Madrid, 18 marzo de 2008.

BADIA, D. (2008): “Los temores sobre la banca cotizan en máximos”. Diario Económico Expansión. Madrid, 19 febrero 2008. Página 28.

BANCO DE ESPAÑA (2008 a): Informe Económico. Madrid, febrero 2008.

Al concluir este trabajo, vale la pena recordar que los mercados financieros fueron objeto de atención preferente por parte de las diferentes escuelas del pensamiento económico. Su parámetro básico, el tipo de interés, ha sido objeto permanente de polémica como puede comprobarse en las referencias seleccionadas1.

BANCO DE ESPAÑA (2008 b): Intervención del Director General de Supervisión con motivo de la VIII Jornada anual de Riesgos.

Comprendo que la preocupación de los principales gestores de la economía financiera mundial esté más interesada en la solución a los problemas con medidas que entrarían en colisión con la posición de los clásicos. Es fuerte la presión que reciben de las instituciones sociales y de los mercados. Pero es necesario un punto de equilibrio que garantice que tales medidas no generen a medio plazo mayores problemas de los que tratan de resolverse. Y ahí está la clave. Si como se anuncia por las primeras autoridades norteamericanas “se hará lo que tenga que hacerse para proteger la economía” y que Wall Street no excluya “que el Gobierno, plagado de defensores del libre mercado, lanzara un plan de rescate de 152.000 millones de dólares contra la recesión, se vea forzado a recurrir al rescate del sistema financiero con fondos públicos” (ALVARO 2008) no haría, en nuestra opinión, más que agrandar los efectos de la crisis; ayudando a buena parte de los que la han generado y trasladando sus efectos al resto de la sociedad, que deberá soportar resignada el resultado de una superflua e ineficiente regulación, los costes de decisiones en que no han participado y aguardar a que, desafortunadamente, continuemos a la espera de una óptima solución a tan viejos y reiterados problemas.

BANCO DE ESPAÑA (2008 d): Evolución ahorro familiar y empresarial en 2007. Madrid, 20 marzo 2008.

BANCO DE ESPAÑA (2008c): Informe de Estabilidad Financiera. Madrid, abril 2008. Página 11.

BANCO DE ESPAÑA (2008, e): Informe mensual. Madrid, abril 2008.

BERNANKE, B (2008 a). : Intervención en la Convención de Banqueros de Orlando, Florida. Estados Unidos. 4 de marzo de 2008. Recogido por ABC-Economía. Madrid, 5.3.2008.

Página 48.

BIS (2008): Banco Internacional de Pagos. Informe de febrero de 2008. Basilea.

BRAUN, C.R. (2008): “Decoupling Smiley”. Recogido por ABC-Economía. Madrid, 8 de marzo de 2008. Página 44 BUFFETT, W. (2008): Declaraciones sobre el plan de ayuda a las aseguradoras mono-line”. Recogido en “Gaceta de los Negocios-Inversión”. Madrid, 9 marzo 2008. Página 14.

CAPDEVILA, D. (2008): Informe del Director General de Crédito y Caución. Recogido en ABC-Economía. Madrid, 13 marzo 2008. Página 39.

REFERENCIAS BIBLIOGRAFÍCAS AHORRO CORPORACIÓN (2008): Evolución de los Fondos de Inversión. Madrid, 21 marzo 2008.

CARBÓ, MANSILLA Y RODRIGUEZ (2008 a): Cuadernos de Información Económica. Fundación Funcas. Madrid, marzo 2008.

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un superdesarrollo en una particular dirección. La inestabilidad

CONSEJO ECONOMICO-SOCIAL 2008): Informe sobre reunificadoras de crédito. Recogido en el diario “ExpansiónEconomía”. Madrid, 21 febrero 2008. Página 25.

económica de los años setenta tuvo su origen en el no-sometimiento al mercado del dinero, que, en su opinión, constituye el más importante regulador del mecanismo del mercado.

DBK (2008): DBK Análisis de sectores. Madrid, febrero 2008.

-

Por otra parte, no debe olvidarse que el dinero no es un instrumento de política con el que puedan conseguirse determinados

DOLPHIN, T. (2008 a): ¿Qué pasará en 2008? Henderson Global Consulting. Recogido en “Gaceta de los Negocios”. Madrid, 23 febrero 2008. Página 27.

resultados mediante el control de su cantidad, aunque habría de formar parte del mecanismo autodirigido que induce al individuo a ajustar sus actividades a circunstancias que sólo pueden conocerse a través de las señales que emanan de los precios.

NOTAS: 1.- Para Keynes, “la tasa natural de interés podía definirse más estricta-

-

La creencia, generalmente admitida, que el dinero barato es siem-

mente como la que prevalece en equilibrio cuando la producción y la

pre deseable y beneficioso, hace inevitable e irresistible la pre-

ocupación son tales que la elasticidad de la ocupación como un todo

sión sobre cualquier autoridad política o monopolio capaz de

es cero”. Pero ¿cuál sería el supuesto tácito necesario para que tuvie-

abaratar el dinero emitiendo una cantidad superior. Y aunque tal

ra sentido la teoría clásica de los tipos? La suposición que la tasa real

política ayuda al prestatario, siempre a expensas de otros, produ-

es siempre igual a la neutral en el sentido que acaba de definir, o,

ce durante algún tiempo, un efecto expansivo y estimulante sobre

recíprocamente, que la tasa real es siempre igual a la que mantendría

la actividad económica, pero, al tiempo, genera unos efectos len-

la ocupación a cierto nivel especificado y constante. Pero si la teoría

tos e indirectos, difíciles de comprender y reconocer, que los más

tradicional la interpreta así, en sus conclusiones prácticas hay poco

inmediatos y agradables que los percibidos por el que recibió el

o nada con que no estemos de acuerdo. La teoría clásica supone que

dinero en primera instancia. Algo de ello estamos comprobando

la autoridad bancaria o las fuerzas naturales hacen que la tasa de

en nuestra propia carne cuando observamos la lenta, pero progre-

interés de mercado cumpla una u otra de las condiciones anteriores,

siva evolución de los tipos básicos que se duplicaron en poco más

e investiga que leyes regirán la aplicación y las remuneraciones de

de tres años.

los recursos productivos de la comunidad en este supuesto. Con esta limitación, el volumen de producción depende únicamente del nivel

-

Hayek termina con una afirmación concluyente: “desde que la

constante de ocupación que se supone, junto con el equipo y la téc-

política keynesiana se ha infiltrado en las masas, se ha hecho res-

nica actuales; con lo que, entraríamos en la paz de un mundo ricar-

petable la inflación y ha suministrado a los agitadores argumen-

diano” (KEYNES 1936).

tos que los políticos profesionales no pueden refutar. La única manera de evitar que una inflación continua nos conduzca a una

En una posición diferente, (HAYEK 1978), realiza un alegato a favor de

economía controlada y dirigida, y, por tanto, en última instancia,

la libre competencia en la emisión y circulación de cualquier medio

para salvar la civilización, es necesario privar a los gobiernos de

de pago, abogando por el tratamiento del dinero como si de cualquier

su poder sobre la oferta de dinero”.

otro bien material se tratase, gestionado por un ente privado y no por un monopolio público, asumiendo que tal política tendría unos altos

Por su parte, (GALBRAITH 1991), reflexionando sobre la probabilidad

costes de transacción, pero que conduciría, como así estamos com-

de presentación de crisis futuras nos recuerda “¿Cuándo se produci-

probando, a un imparable proceso de disminución del número de

rá el próximo episodio especulador y a que valores afectará su recu-

divisas en los actuales mercados financieros. Basta con observar los

rrencia: propiedad inmobiliaria, títulos de bolsa, objetos de arte,

mercados cambiarios para comprobar que dólar, euro y yen son, por

automóviles antiguos? Para esto no hay respuesta, nadie lo sabe, y

ahora, protagonistas de la mayor parte de las transacciones.

quienquiera que pretenda contestar es que no sabe que no sabe. Pero una cosa es cierta: habrá otro de estos episodios y otros más después.

Pero Hayek fue más allá en la interpretación del papel del dinero en la economía moderna al sostener que:

Como ya se ha repetido, tarde o temprano, a los incautos se les desposee de su dinero. Y lo mismo le sucede, por desgracia, a quienes, respondiendo a un generalizado talante optimista, son cautivados por

-

La política monetaria solía ser, más que el remedio, la causa de

la creencia en su propia perspicacia financiera. Así ha sido durante

las depresiones económicas, ya que era mucho más fácil, cedien-

siglos, y así continuará siendo en el futuro lejano”.

do a las demandas de dinero barato, provocar los errores de la producción que hacían inevitable una reacción posterior, qué

Espero que este repaso sobre la situación de los mercados financieros

ayudar a la economía a desembarazarse de las consecuencias de

haya ilustrado sobre la encrucijada en que se encuentran, así como

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en las graves repercusiones que puede trasladar a amplias capas de empresas y economías domésticas una interpretación heterodoxa de su comportamiento. El economista profesional ha de ser consciente de la responsabilidad en que incurre con una explicación sesgada o interesada, contraria siempre al propósito de la Economía. Me viene ahora el recuerdo de aquella célebre frase, pronunciada por (FRIEDMAN 1982) a este propósito: “La importancia que para la humanidad tiene la recta comprensión de lo que la ciencia económica positiva es capaz de aportar fue acertadamente ponderada, hace unos doscientos años (a finales del siglo XVIII) por Pierre S. Dupont, Diputado por Nemours en la Asamblea Nacional francesa, cuando, aludiendo a una propuesta legislativa encaminada a incrementar la emisión de “asignados” – un medio de pago de la Revolución Francesa –, afirmaba: “Señores: es un hábito lamentable, en el que con frecuencia incurrimos, en el ardor del debate, el de presumir que nuestro contra opinantes se hallan motivados por alguna dolosa intención. Es preciso ser tolerantes en materia de intenciones; deberíamos suponerlas siempre rectas, cuando así nos lo parezcan. Sin embargo, con lo que no cabe ser tolerantes es con la incoherencia lógica o el razonamiento infundado. Al amparo de teorías lógicamente defectuosas se han cometido más crímenes que los que pueden haberse derivado del intencionado comportamiento de gentes perversas” FRIEDMAN, M. y R. (1980), finalmente, nos recuerdan, que “hay cinco verdades sencillas que contienen la mayor parte de lo que conocemos sobre la inflación (de las que entresacamos las relacionadas con este trabajo: 1. La inflación es un fenómeno monetario debido a un aumento más rápido de la cantidad de dinero que de la producción, a pesar de que las causas del incremento de la oferta monetaria pueden ser varias..2. Existe solo un remedio a la inflación: una tasa de incremento menor de la cantidad de dinero. .. 5. La existencia de unos efectos secundarios desagradables en la eliminación de la inflación es inevitable”.

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María del Pilar Sierra Fernández *

La nueva configuración de la previsión social individual en España

1. INTRODUCCIÓN Con la Ley 8/1987, de 8 de junio, de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones (PFP), se constató la necesidad de compatibilizar el sistema de pensiones público con otro adicional, de carácter privado; iniciándose, con ello, una nueva etapa, en la que por fin se superaba la falta de una regulación específica y ordenada para las instituciones de previsión social.

Ahora bien, el poder legislativo, olvidándose de los seguros de vida y sus modalidades para dar cobertura a la jubilación (Planes de Jubilación, seguros colectivos de vida, etc.), optó por regular la comercialización de un nuevo instrumento de ahorro-previsión, que ya se había institucionalizado en otros países desarrollados (Rabadán, 2006:37), como eran los Planes y Fondos de Pensiones. Instrumento ligado en su creación y comercialización, en gran medida, a las entidades bancarias; que además, se reforzaría en los años posteriores al otorgarle y mantenerle crecientes ventajas fiscales.

En 2002, se reforma parcialmente la previsión social de carácter privado. Y sin dejar de mejorar las ventajas asociadas a los Planes y Fondos de Pensiones, también se introdu-

ce, por primera vez, una fundamentada alternativa ligada al mundo actuarial: los Planes de Previsión Asegurados (PPA).

Estos Planes de Previsión, ligados a las entidades aseguradoras, se configuraron en condiciones similares a los Planes de Pensiones, pero eso sí, quince años más tarde, y cuando estos últimos ya son sobradamente conocidos y, están ampliamente contratados.

Y finalmente, y en virtud de la Ley 34/2006 de 28 de noviembre del IRPF, a partir del 1 de enero de 2007, ven la luz otros instrumentos sociales de previsión actuarial: los Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS), los Planes de Previsión Social Empresarial (PPSE) y los seguros de dependencia y gran dependencia. Instrumentos emitidos y gestionados directamente por entidades aseguradoras. Éstos ofrecen nuevas posibilidades frente a las tradicionales características de los Planes de Pensiones.

Con esta última y esencial reforma, no sólo se han ampliado, de forma directa y efectiva, las posibilidades de crecimiento de los seguros de vida-ahorro en España, sino que además se ha dado respuesta al creciente interés que está suscitando la previsión social complementaria, incrementándose las opciones para promover y contratar un instrumento de cobertura social entre las familias españolas. Observando la tabla 1, se constata como los hogares españoles, período tras

* Facultad CC. Económicas y Empresariales de la Universidad de León

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período, están acrecentando el remanente financiero dedicado a este concepto, y así se ha pasado de destinar en 1985 tan sólo un 1,5% frente al 15.14% asignado al final del segundo trimestre de 2009. Incluso, se puede constatar que en este clima de crisis actual, el seguro se ha reforzado, con incrementos en representatividad pero también en volumen (así en 2008 se destinaron 249.778 millones frente a los 254.587 millones de euros que en el primer semestre de 2009 ya se habían computado).

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2. CARACTERISTAS FUNDAMENTALES DE LOS INSTRUMENTOS DE PREVISIÓN SOCIAL INDIVIDUAL. La previsión social individual puede ser provista en España, tanto por los intermediarios bancarios (previsión financiera) como por entidades aseguradoras (previsión actuarial).

Describimos ambas, brevemente.

2.a.- Previsión Financiera

ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

Tabla 1 Fuente: Banco de España.

(1) Fondos de inversión: no incluyen participes en personas jurídicas (2) Incluye reservas materias de vida y otras reservas. Los datos de fondos de pensiones se corresponden a 1987.

(3) Se incluyen créditos comerciales y anticipos pendientes de cobro.

En el presente trabajo hemos querido centrarnos en los instrumentos de previsión social individual, vigentes actualmente, que con carácter general tratan de dar cobertura a la jubilación (por lo que obviaremos el análisis de los seguros de dependencia y gran dependencia). Y de entre los que están focalizados a la jubilación, hemos caracterizado y comparado tan sólo aquellos que pueden ser contratados individualmente por cualquier ciudadano en España, como son los Planes y Fondos de Pensiones, los Planes de Jubilación, los Planes de Previsión Asegurada y los Planes Individuales de Ahorro Sistemático; dejando fuera otros instrumentos que, aunque también están destinados a dar cobertura a la jubilación, sin embargo, su contratación individualizada no es voluntaria en el caso de las personas físicas, sino que otros las contratan para beneficiarles como en el caso de los Planes de Empleo, Planes Asociados, Seguros Colectivos de Vida y los recientemente creados Planes de Previsión Social Empresarial (PPSE).

Los Planes y Fondos de Pensiones son sistemas de previsión, de carácter voluntario y privado, cuyas prestaciones pueden ser complementarias pero nunca substitutivas de las prestaciones de pensiones de la Seguridad Social, las cuales tienen por fin proporcionar a sus participes o beneficiarios una renta, llegado el momento de la jubilación o, al producirse otras contingencias legalmente admitidas.

Estos sistemas están integrados por dos figuras complementarias: los Planes y los Fondos de Pensiones. El Plan de Pensiones es el instrumento jurídico que define el derecho de las personas, a cuyo favor se constituyen, a percibir renta o capitales y, las obligaciones de contribuir a los mismos. Por otra parte, el Fondo de Pensiones es el patrimonio financiero, sin personalidad jurídica, afecto al Plan de Pensiones, integrado por las aportaciones de los partícipes invertidas en la adquisición de determinados activos y, por los rendimientos financieros que generan las aportaciones.

Los Planes y Fondos de Pensiones son los principales instrumentos de previsión social de carácter privado de entre los

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comercializados en España. Desde su puesta en circulación, estos planes han presentando un notable desarrollo con un crecimiento sostenido; produciéndose incrementos en el número de fondos inscritos, en el volumen de aportaciones, en el conjunto de partícipes vinculados y en los patrimonios gestionados. En la tabla 2, y en base a los datos publicitados por la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGFSP), se puede observar, como el número de fondos inscritos, ha pasado de 94, en 1988, a 1.374 a finales de 2008. Al igual había ocurrido con el patrimonio acumulado que también había seguido una línea ascendente hasta la actual crisis, alcanzando a finales de 2008 la cifra de 79.022,5 millones de euros comprometidos. La evolución del número de participes ha consolidado la importancia de este instrumento financiero, al pasar de 315.000 en 1989, a 10.636.596 a finales de 2008, creciendo anualmente, en media, en más de un 10 por ciento. Pero no sólo ha crecido el número de participes y el número de fondos, también lo ha hecho el volumen de aportaciones y de derechos consolidados, y así, y como se puede observar en la tabla núm. 2, el patrimonio medio por partícipe se ha multiplicado por tres, al pasar de tener derecho en 1989 a 1.640,86 por partícipe a 7.509,45 a finales de 2008, y a pesar de la corrección en el valor patrimonial de los fondos en el último año analizado.

La rápida consolidación de este instrumento financiero se ha justificado, esencialmente, en el progresivo envejecimiento de la población española1 (población que no sólo deja de cotizar, sino que además demanda amplias y crecientes prestaciones sociales), en la incertidumbre que ha suscitado la financiación de los sistemas públicos de pensiones, basados en sistemas de reparto y no de capitalización2 , y, por último, en la mayor capacidad de ahorro de las familias españolas, que han encontrado en estos Planes de Pensiones una alternativa de inversión, segura, rentable y fiscalmente muy favorable3.

Dentro de los tres sistemas de Planes y Fondos de Pensiones que han sido autorizados en España (Sistema de Empleo4, Sistema Asociado5 y Sistema Individual), compararemos el último de ellos puesto que es el único que puede ser comercializado y al que puede tener acceso cualquier inversor. Los Planes de Pensiones individuales se corresponden con planes contratados voluntariamente entre cualesquiera persona física y las diferentes entidades financieras que los ofertan (Bancos, Cajas de Ahorros, Confederación Española de Cajas de Ahorros, Cooperativas de crédito, Entidades Aseguradoras y sociedades mediadoras en el mercado de dinero).

EVOLUCIÓN DE LOS PLANES Y FONDOS DE PENSIONES EN ESPAÑA

Tabla 2 Fuente: DGSFP: Informe Seguros y fondos de pensiones, varios años Nota: (*) Datos estimados 2008.

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En el Plan de Pensiones Individual las aportaciones pueden ser realizadas por cualquier partícipe o por personas relacionadas con un minusválido participe. Y los derechos que generan las mismas dan cobertura a la jubilación, siendo percibidos una vez que se verifica dicha contigencia; generándose también las prestaciones cuando se produzcan situaciones de invalidez laboral total o permanente o la muerte del partícipe o del beneficiario.

2.b.- Previsión Actuarial El primer instrumento que había amparado de forma específica la jubilación, dentro del ámbito de la previsión actuarial individual, era el plan de jubilación. Y éste es un contrato de seguros de vida de capitalización diferida, que constituye una opción de ahorro a largo plazo, y que se materializa en un seguro de vida, que tiene por objeto garantizar una rentabilidad al patrimonio aportado por el suscriptor en el momento de la jubilación o en otros supuestos subsidiarios (muerte, invalidez, etc.). Sus características principales son: 1. Son seguros de vida que generalmente cubren la jubilación, pero que también pueden cubrir otras contingencias (vida, muerte, invalidez). Por tanto, no tiene que estar necesariamente vinculado a la finalización de la vida laboral (en este caso su funcionamiento es como si fuera un seguro de vida mixto de capital diferido).

2. Sólo tienen autorización para emitirlos las compañías de seguros. Si bien, su distribución puede correr a cuenta de otras entidades distintas a las de seguros, siempre que su relación se establezca por medio de un contrato de agencia o correduría de seguros.

3. Son productos flexibles, que garantizan el valor de reducción, el valor de anticipo y el valor de rescate. El derecho al rescate hace de los Planes de Jubilación unos instrumentos que tienen gran liquidez. Este derecho está asegurado plenamente desde el segundo año.

4. Los Planes de Jubilación garantizan una rentabilidad mínima garantizada, asegurando un interés mínimo anual (el tipo de interés técnico que es fijado anualmente por el Ministerio de Economía y Hacienda). Asimismo, pueden otorgar una participación en beneficios.

5. Tributa como un seguro de vida, de forma que los rendimientos obtenidos se contemplan en el IRPF como rendimientos de capital mobiliario. Y si bien, sus aportaciones no gozan de ninguna ventaja fiscal (y por tanto, no hay límite fiscal anual en las aportaciones realizadas), en

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cambio, las prestaciones pueden beneficiarse con reducciones fiscales, siempre y cuando éstas se perciban en forma de renta.

6. No es posible cambiar de un plan de jubilación a otro sin tributar por ello.

En 20026, con la incorporación de los Planes de Previsión Asegurados (PPA), se dio un primer paso para incrementar los productos de previsión social de naturaleza individual, constituyendo una efectiva alternativa a los Planes de Pensiones individuales, ya que se le atribuyeron sus mismas ventajas fiscales. Estos Planes de Previsión Asegurados, que comenzaron a comercializarse a partir del 1 de enero de 2003, se corresponden con seguros de vida que tienen por objeto constituir un capital para la jubilación, y de forma subsidiaria para el caso de fallecimiento o invalidez, garantizando el capital aportado y una determinada rentabilidad.

Se caracteriza por los siguientes aspectos: 1. Son seguros de vida que constituyen un instrumento de previsión individual complementaria a los Planes de Pensiones individuales.

2. Goza de importantes beneficios fiscales, que coinciden con las de los Planes de Pensiones individuales.

3. Como seguro de vida, tiene que garantizar una determinada rentabilidad, que a su vez puede complementarse con una participación en beneficios.

4. La cobertura principal es la jubilación, si bien también pueden ofrecer una cobertura integral al incluir fallecimiento e invalidez.

5. Tiene cierta flexibilidad, puesto que se garantiza el valor de reducción y el valor de anticipo. En cambio, ha tenido limitado el valor de rescate a las mismas situaciones excepcionales que los Planes de Pensiones individuales.

6. Se permite movilizar los derechos de un PPA entre entidades financieras, sin coste fiscal.

Y por último, con la ley 35/2006 de 28 de noviembre de reforma del IRPF, que entró en vigor el 1 de enero de 2007, se crearon tres nuevos instrumentos que han ampliado la oferta de activos de previsión actuarial para el largo plazo, combinando la fórmula de ahorro y seguro de vida: los Planes de Previsión Social empresarial (PPSE), los Seguros de Dependencia y los Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS).

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De estos tres nuevos productos, tan sólo los Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS) se han convertido en alternativa a los planes y fondos de pensiones individuales, en el objetivo de dar cobertura social ante el riesgo de jubilación. En el caso de los Planes de Previsión Social Empresarial (PPSE)7, si bien también comparten la cobertura objeto de la jubilación, en cambio, son instrumentos que han surgido para responder a una demanda del sector asegurador de trabajar con un instrumento similar, en coberturas y ventajas fiscales, a los Planes de Pensiones de empleo, y, por tanto, no es un instrumento que pueda ser contratado directamente por el beneficiario del mismo, sino que es un producto del que podrá beneficiarse cuando el empresario realice aportaciones para garantizar dicho derecho. Por otra parte, los seguros de dependencia8 y gran dependencia no dan cobertura a la jubilación, puesto que su objetivo es atender en el futuro, con los fondos aportados y acumulados, la posible dependencia del tomador y beneficiario de dicho seguro.

Los planes de ahorro sistemático (PIAS) son seguros de vida, creados y gestionados por las entidades aseguradoras, diseñados para constituir una renta vitalicia de cara a la jubilación del contribuyente, que complemente a la pensión pública. Estos PIAS constituyen una nueva alternativa a los Planes de Pensiones individuales, al que se le han atribuido unas importantes reducciones fiscales en el momento del rescate, a condición de mantener el ahorro, al menos, durante diez años. Sus requisitos principales son: 1. Es una nueva modalidad de seguro de vida propuesta en la última ley de reforma del IRPF, que se ha comenzado a comercializar a partir del 1 de enero de 2007, con el fin de complementar a los Planes de Pensiones; y, en el que los recursos aportados se instrumentan a través de un seguro individual en los que el contratante, asegurado y beneficiario debe ser el propio contribuyente.

DIFERENCIAS ENTRE SISTEMAS PRIVADOS DE AHORRO-PREVISIÓN

Cuadro 1 Elaboración propia.

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2. Las aportaciones a los PIAS no reducen la base imponible en el impuesto sobre la renta, su ventaja está en el cobro de las prestaciones. Y así, las ganancias de este producto (plusvalías) quedarán exentas de tributación si se han obtenido en al menos diez años y se perciben en forma de renta vitalicia. En cambio, si se dispone de forma anticipada de los recursos, el contribuyente tendrá que tributar por las plusvalías obtenidas en concepto de rendimiento de capital mobiliario, al 18 por ciento, como el resto de productos de ahorro.

3. La aportación máxima que se puede hacer al plan es de 8.000 euros anuales y el límite total máximo de ahorro acumulado es de 240.000 euros.

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6. Goza de una elevada liquidez, aunque penalizada si el rescate se produce el primer año de acumulación de la renta.

7. Se puede contratar una cobertura integral (jubilación, fallecimiento, etc.)

8. Sólo se pueden percibir en forma de renta vitalicia 9. Desde el 1 de enero de 2007 se permite la transformación de un seguro de vida en un PIAS si tiene una antigüedad de diez años y las aportaciones anuales no superaron los límites citados.

FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS DE PREVISIÓN SOCIAL INDIVIDUAL COMPLEMENTARIA APORTACIONES Planes y Fondos de Pensiones 1. Limitación anual en las aportaciones anuales: (PFP) o Hasta 50 años (Menor de 10.000 euros o 30% (RTP o RAE) Planes de Previsión o Mayores de 50 años (Menor de 12.500 euros o 50% (RTP o RAE) Asegurados (PPA) o Cónyuges (rendimientos < 8000 euros anuales): 2.000 euros 2. Reducen la base imponible del IRPF (dentro de unos límites conjuntos para los PPA, Planes de Pensiones, Mutualidades de Previsión Social, Seguros de Dependencia y PPSE).

3. La aplicación de estas reducciones no puede dar lugar a una base liquidable negativa.

Las primas aportadas no Planes de Jubilación No hay límite fiscal en la cuantía de las aportaciones anuales, puesto que no son deducibles en el gozan de una tributación bonificada.

IRPF Para gozar de exención en las prestaciones, se deben de limitar las primas Planes Individuales de Ahorro anuales a los 8.000 euros anuales.

Sistemático (PIAS) PRESTACIONES Planes y Fondos de Pensiones Planes de Previsión Asegurados (PPA) Planes de Jubilación Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS) OTRAS Se difieren impuestos Exención fiscal en otros impuestos

•

•

Se puede percibir como renta, capital y mixta Tributarán íntegramente como rendimientos de trabajo (gravándose de acuerdo a escala marginal del impuesto, que oscilará entre el 24% y el 43%).

Si el capital acumulado lo Los rendimientos se podrán percibir en forma de renta (con beneficios disfruta el tomador, fiscales en función de la edad y el tipo de renta) o capital. tributará por el IRPF, Los rendimientos estarán exentos siempre y cuando el PIAS sea percibido en como rendimientos de forma de renta vitalicia y se hayan limitado las aportaciones anuales (8.000 capital mobiliario. euros anuales) y para el conjunto del período (240.000 euros).

Durante el tiempo que se mantengan no se pagará impuestos sobre las ganancias que se generen, produciéndose, por tanto, rentas o capitales diferidos.

PFP y PPA: En caso de fallecimiento del asegurado, los beneficiarios tributan por el impuesto de Sucesiones y Donaciones.

PJ y PIAS: Si el capital acumulado es recibido por el beneficiario, entonces tributará por el impuesto de sucesiones y donaciones.

Cuadro 2 Elaboración propia.

4. No sólo la rentabilidad está asegurada, sino que además, el producto incluye un capital asegurado en caso de fallecimiento de su titular.

5. Solamente se puede contratar un PIAS por titular. Y los titulares de estos PIAS solamente podrán ser particulares.

10. Los PIAS resultan interesantes sobre todo para los ahorradores a partir de los cincuenta años, que quieran planificar sus ingresos actuales con una renta complementaria. También pueden ser atractivos para ahorradores con patrimonios medianos a los que las deducciones

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por las aportaciones a Planes de Pensiones no les aportan valor, y también están dirigidos a personas de rentas no muy elevadas que no tienen la necesidad de desgravar.

3. COMPARATIVA ENTRE PRODUCTOS DE PREVISIÓN SOCIAL INDIVIDUAL Los Planes de Jubilación, Planes de Pensiones, Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS) y planes de previsión asegurados (PPA) constituyen formulas de ahorro a largo plazo, contratadas de forma privada y voluntaria, que tienen como objetivo generar un patrimonio que será recibido por el asegurado en el momento de la jubilación, o en otros supuestos subsidiarios (muerte e invalidez). Son, por tanto, productos de previsión social individual que se constituyen como una modalidad concreta de ahorro-previsión, puesto que acumulan un capital financiero que sirva como complemento a la pensión pública en el momento de la jubilación.

Ahora bien, a pesar de, en esencia, ser instrumentos que tienen un fin común, entre ellos hay notables diferencias (como se recoge en el cuadro 2), en cuanto a la naturaleza de los mismos, sus emisores, el nivel de liquidez que los caracteriza, la fiscalidad, etc., que revisaremos a continuación.

Naturaleza: Tanto los Planes y Fondos de Pensiones como los PIAS, PPA y Planes de Jubilación son productos de previsión social individual complementaria. Ahora bien, mientras los primeros, los Planes y Fondos de Pensiones, se constituyen como instrumentos de previsión financiera plena, en la que los asegurados aportan cantidades, de forma periódica o extraordinaria con el fin de constituir un fondo, que llegado el momento en que se produzca el riesgo (jubilación, muerte o incapacidad), compense las pérdidas que se deriven de tal hecho. Los PIAS, PPA y los Planes de Jubilación se constituyen como instrumentos mixtos de ahorro y previsión, en la que los asegurados contratan un producto actuarial de cobertura de riesgos (un seguro de vida que incluye la cobertura por fallecimiento), que combinan con una fórmula financiera de ahorro a largo plazo (constitución de un fondo que será rescatado por el asegurado o beneficiario llegado el vencimiento o la contingencia cubierta). Los PIAS, PPA y Planes de Jubilación, son por tanto, seguros de vida mixtos de capitalización diferida.

Los planes y fondos de pensiones individuales son productos financieros de ahorro que están integrados por dos figuras complementarias: el plan, que es el instrumento jurídico que reconoce el derecho a recibir la prestaciones estipuladas y la obligación de contribuir; y el fondo, que se corresponde con

un patrimonio financiero integrado por las aportaciones de los participes. En cambio, los Planes de Jubilación, los PPA y los PIAS no han necesitado está diferenciación para ser comercializados, puesto que tienen entidad por sí mismos, al ser seguros de vida.

Emisores: Y mientras los Planes de Jubilación, los PIAS y los PPA sólo pueden ser emitidos por entidades de seguros (si bien puede ser distribuidos por cuenta de compañías distintas a las de seguros, siempre y cuando su relación se establezca por medio de un contrato de agencia o correduría), los Planes de Pensiones individuales son creados por entidades bancarias (bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crédito).

Suscripción: Cualquier persona física, de forma privada y voluntaria, puede compatibilizar los cuatro productos. Es decir, de forma simultánea puede tener suscritos un plan de pensiones, un plan de jubilación, un PPA y un PIAS. E incluso, todo inversor podrá contratar más de un plan de pensiones, de un PPA o de un plan de jubilación, sin embargo, sólo podrá contratar un PIAS. Contingencias: La cobertura ofrecida por los cuatro productos tiene su destino principal en la jubilación. Y se considerará que el participe o asegurado alcanza la jubilación cuando deje de ejercer o haya cesado en la actividad laboral o profesional, además de reunir los requisitos precisos en la obtención de la prestación de jubilación en el régimen de Seguridad Social correspondiente. E incluso, también se pueden prever prestaciones por situaciones asimilables a la jubilación, cuando se produzca cualquier supuesto de extinción o suspensión de la relación laboral de un partícipe con al menos 52 años de edad cumplidos, que determine el pase a la situación de desempleo y siempre que se inscriba como tal en el Instituto Nacional de Empleo o se encontrare en dicha situación a partir de esa edad.

Ahora bien, y a diferencia de lo que ocurre con los planes y fondos de pensiones, en los que solamente se puede contratar la cobertura de jubilación (sin perjuicio, de que también se pueden devengar los derechos consolidados en caso de muerte del partícipe o de los beneficiarios designados en contrato, invalidez laboral total y permanente para la profesión habitual, o absoluta y permanente para todo tipo de trabajo, y dependencia severa o gran dependencia, además de otras excepcionalidades para las personas con minusvalías9 ); en el caso de los Planes de Jubilación, PIAS y los PPA, y en virtud de su naturaleza de seguros de vida, se puede contratar además una cobertura integral, que además de la jubilación, incluya específicamente la posible incapacidad total y permanente, así como el fallecimiento del asegurado.

Contingencias que se deben de indicar en el contrato, pudien-

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do resultar varias combinaciones: Contratar sólo la jubilación, contratar la jubilación y el fallecimiento del tomador, contratar la jubilación y la invalidez del tomador, contratar la jubilación, fallecimiento o invalidez, durante la vigencia del contrato o sólo durante los años que le interese en función de su edad y circunstancias personales y familiares.

yendo al menos un pago en cada anualidad. La renta podrá tener carácter temporal o vitalicio.

•

En la renta programada o temporal el beneficiario percibirá la misma durante un determinado período y en una determinada cuantía. Dicho cálculo dependerá del capital acumulado (el derecho consolidado o el saldo financiero) hasta la fecha de inicio de la prestación y de su posterior revalorización. Por tanto, se cobra dicha renta hasta que se agote el capital asignado que, mientras permanece en el Fondo, se beneficia de su revalorización continua. Y en caso de fallecimiento, el saldo pendiente pasa a los beneficiarios designados al efecto.

•

En cambio, en la renta asegurada o vitalicia, el beneficiario percibirá una renta mientras viva, cuya cuantía queda asegurada mediante la suscripción de una póliza de seguro con una entidad aseguradora, y viene determinada por el capital acumulado o derecho consolidado en la fecha de inicio de la prestación.

Y si se ha contratado la protección integral en los Planes de Jubilación, PPA y PIAS, además de beneficiarse con el fondo aportado y capitalizado, el beneficiario de los mismos podrá percibir, en el caso de producirse el fallecimiento o invalidez del asegurado, una indemnización adicional calculada aplicando métodos actuariales.

Prestaciones: Cuando se produzca la contingencia que da derecho a percibir la prestación social complementaria, el beneficiario del mismo, o su representante legal, deberá, dentro del plazo previsto, comunicar a la entidad Gestora del fondo de pensiones o a la entidad aseguradora el acaecimiento de la misma, presentando la documentación acreditativa que proceda y señalando la forma elegida para el cobro de la prestación.

Estas prestaciones sociales siempre se percibirán con carácter dinerario. Ahora bien, el cobro del fondo aportado y capitalizado, en el caso de los Planes y Fondos de Pensiones, Planes de Jubilación y los PPA, se puede producir en forma de capital (pago único) o en forma de renta (vitalicia o temporal), y también de forma mixta. En cambio, y puesto que los PIAS se contratan con el compromiso de constituir una renta vitalicia de cara a la jubilación del contribuyente, no admitirán otra vía adicional de reembolso que en forma de renta.

La prestación en forma de capital, en la que todo el fondo acumulado es entregado en un pago único, había y sigue siendo la opción preferida en España en el reintegro de las prestaciones de los Planes y Fondos de Pensiones, al representar, a finales de 2008, el 66.7% del total de prestaciones que vinculaban al 42,4% de beneficiarios. En todas las modalidades (jubilación, invalidez y fallecimiento) ha estado implicando más del sesenta por ciento del conjunto de prestaciones, dada la ventaja fiscal que la había caracterizado (exención en un 40 por ciento del importe a tributar en el impuesto de la renta de las personas físicas). Y si bien, en la actualidad esta exoneración ha sido eliminada con la modificación introducida en la ley 35/2006 de reforma del IRPF, sigue siendo la opción preferida en España dada la recuperación inmediata de la liquidez retenida durante años con el Plan de Pensiones contratado.

La prestación en forma de renta, consiste en la percepción de dos o más pagos sucesivos con periodicidad regular, inclu-

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Finalmente, también son admitidas en los planes y fondos de pensiones, las prestaciones mixtas, que combinen rentas de cualquier tipo con un único pago en forma de capital, debiendo ajustarse a lo previsto en los párrafos anteriores. Si bien, es un tipo de prestación con escaso desarrollo en España, puesto que no ha implicado más del 5,9 por ciento del conjunto pagado en 2008.

También cabría mencionar la plena libertad del participe o del beneficiario para fijar y modificar la percepción de las prestaciones en función de sus necesidades de renta disponible, salvo que en las especificaciones del plan de pensiones se dispusiera lo contrario.

Asimismo, se establece expresamente la posibilidad de que el participe siga realizando aportaciones al plan de pensiones a partir de la edad de jubilación. En cualquier caso, una vez iniciado el cobro de la prestación de jubilación, las aportaciones sólo podrán destinarse a las contingencias de fallecimiento y dependencia.

Rentabilidad: Las aportaciones y las primas que voluntariamente realicen los participes o tomadores de los productos de previsión social complementaria se invierten con el objetivo de obtener una determinada rentabilidad financiera que les permita, en el momento de la jubilación, acumular un ahorro que complemente a la pensión pública. Por ello, estos planes se instrumentan mediante sistemas financieros y actuariales de capitalización, que permiten establecer una equivalencia entre las aportaciones y las prestaciones futuras a los beneficiarios.

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Ahora bien, y mientras los partícipes de los planes y fondos de pensiones, en el momento en que se firma el contrato, desconocen la rentabilidad que les proporcionará el mismo en el momento de percibir el derecho económico generado (los Planes de Pensiones, por ley, no pueden garantizar un tipo de interés determinado). En el caso de los PPA, los PIAS y los Planes de Jubilación se comunica a los tomadores del seguro el interés mínimo que percibirán y que, por tanto, garantiza una rentabilidad mínima; pudiendo, además, percibir beneficios adicionales.

Por tanto, en el caso de los Planes de Pensiones, la rentabilidad es variable, y dependerá del resultado de las inversiones que realice la gestora y de la situación de los mercados.

Como la rentabilidad no está asegurada (salvo en el caso de los fondos garantizados), cada partícipe del plan de pensiones individual, en función de su edad, de su perfil de riesgo, etc. escogerá entre las modalidades de inversión propuestas y desarrolladas por la entidad gestora (renta fija a corto plazo, renta fija a largo plazo, renta fija mixta, renta variable mixta, renta variable y garantizados); las cuales ofrecen diferentes asociaciones de rentabilidad y riesgo. Ahora bien, en su mayor parte, las inversiones del patrimonio tienen un marcado carácter conservador que contribuye a la continua, aunque reducida, capitalización del fondo aportado.

En cambio, y como se ha apuntado, en los Planes de Jubilación, los PIAS y los PPA se asegura el capital aportado y una rentabilidad garantizada, que es conocida en el mismo momento de la firma del acuerdo con la aseguradora (se asegura un tipo de interés mínimo en la revalorización del capital aportado, que podrá ser sometido a revisiones periódicas) 10. Por tanto, a través de estos productos actuariales de prestación social siempre se tendrá una rentabilidad positiva en el largo plazo, ahorrando para la jubilación de una manera conservadora y no especulativa.

Por otra parte, la rentabilidad garantizada se obtiene sobre la prima de ahorro, es decir la prima destinada a cubrir la jubilación. Si se ha contratado un producto de cobertura integral, es decir que incluya garantías adicionales, como fallecimiento o invalidez, la prima que se entrega para la cobertura de estos riesgos no se capitaliza (así, si contratamos por 1000 euros una cobertura integral, contando con que es necesario detraer, por ejemplo 40 euros, para cubrir la contingencia de fallecimiento o invalidez, sólo se capitalizará y se podrá garantizar un interés sobre 960 euros).

Asimismo, en el caso de los Planes de Jubilación y los PPA también se puede incluir en el contrato una cláusula de participación en beneficios, que se aplicará cuando los rendimientos de los mercados sean superiores al tipo garantizado.

En dicho caso, el asegurado podrá percibir una determinada parte del exceso de rentabilidad que se obtenga sobre el interés inicialmente garantizado (por ejemplo, si se ha concertado un PPA a un 2% anual y un determinado año la aseguradora obtiene una rentabilidad del 6%, la diferencia, los 4 puntos de exceso, se pueden proceder a repartir).

Por otra parte, cabría mencionar también diferencias en cuanto las posibilidades de rentabilizar los fondos aportados. Y así, mientras en los productos de rentabilidad garantizada, como los Planes de Jubilación, las inversiones realizadas por la Gestora se destinan casi exclusivamente a renta fija, las oportunidades de inversión de los Planes de Pensiones son mucho más amplias (acciones, renta fija, divisas, depósitos bancarios, etc.).

Sujetos de gestión: Los fondos constituidos con las aportaciones realizadas en un PPA, PIAS, Plan de Jubilación y plan de pensiones serán gestionados por entidades gestoras, responsables de la administración y de la inversión de las aportaciones realizadas. Estas son entidades profesionales, cuya gestión aporta mayores economías de escala y menores costes que si las decisiones y operativa de inversión fuese realizada por los inversores de forma individualizada.

Pero, en el caso de los Planes de Pensiones, y puesto que la rentabilidad no está garantizada y gozan de notables beneficios fiscales, además cuenta con una entidad depositaria encargada de custodiar los activos y de supervisar las decisiones adoptadas por la entidad gestora. Junto con una Comisión de Control del Plan de Pensiones y Defensor del Partícipe.

Liquidez: El valor de rescate está garantizado en los Planes de Jubilación y los PIAS. La legislación vigente exige a las compañías que garanticen que dichos planes sean líquidos a partir del segundo año desde el momento de su contratación.

Aunque también, si cuentan con cláusulas de reembolso flexibles, se podría recuperar la inversión en el primer año de vigencia, aunque sujeta a una elevada penalización.

En cualquier caso, siempre que se rescate antes del vencimiento se tendrá poca rentabilidad, e incluso en la mayoría si se hace antes de diez años se tiene penalizado el capital invertido debido a los gastos que conlleva el rescate de la póliza. De forma que, si se ejercita este derecho de rescate, se cobraría, además del capital constituido hasta la fecha de conclusión, reducido en la comisión de rescate (que será mayor cuanto antes se produzca el rescate), la participación en beneficios que corresponda.

En cambio, los Planes de Pensiones y los PPA son productos, en principio, ilíquidos, en los que sólo se permite el rescate

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anticipado del fondo acumulado en los supuestos excepcionales de desempleo de larga duración (durante un período continuado de doce meses) y enfermedad grave. En respuesta al grave problema social que actualmente está planteando las cifras crecientes de desempleo en España se ha modificado la normativa suprimiendo la anterior exigencia del plazo de doce meses continuados en situación legal de desempleo11 . El otro supuesto (enfermedad grave12) se sigue aplicando siempre y cuando afecte al participe, a su cónyuge, o alguno de los ascendientes o descendientes en primer grado que convivan con el participe o de él dependan. A su vez en los PPA, para gozar de este excepcional derecho de rescate anticipado, se debe especificar en el contrato suscrito13.

Por otra parte, en el caso de los Planes y Fondos de Pensiones, junto con los PPA, si se dispusiera, total o parcialmente, en supuestos distintos a los anteriores, el contribuyente deberá reponer las reducciones en la base imponible indebidamente practicadas, realizando una liquidación complementaria, con inclusión de los intereses de demora, y declarándolas como rendimientos de trabajo.

Flexibilidad: Estos cuatro productos de previsión social individual comparten derechos de reducción y derechos de anticipo sobre el fondo acumulado.

El valor de reducción garantiza que el asegurado o participe podrá cesar en el pago de primas o aportaciones sin que esto implique la finalización del seguro (en los Planes de Pensiones, el participe puede suspender libremente las aportaciones, y en los Planes de Jubilación, el asegurado puede dejar de pagar durante un período determinado al entrar en efecto la cláusula de liberalización de la póliza). Y una vez que se produzca la contingencia, el asegurado o participe percibirá el capital o renta que haya acumulado hasta el momento de la jubilación. Asimismo, estos productos de previsión social, son planes de ahorro a prima periódica (en los que el particular establece el régimen de aportaciones, con carácter mensual, trimestral, semestral, etc.). Aunque también podría modificar el mismo, además de realizar suscripciones extraordinarias siempre que se respeten los límites fiscales establecidos.

El derecho de anticipo permite al asegurado o participe, si necesitase liquidez, y no quisiera rembolsar la póliza de los Planes de Jubilación o los PIAS, o, como en el caso de los Planes y Fondos de Pensiones y los PPA, no se encontrase en los supuestos de excepción que admite la ley para recuperar el fondo al que tiene derecho, solicitar préstamos con la garantía de los derechos del plan y sobre el capital constituido en cada momento. Ahora bien, este valor de anticipo, está restringido en el caso de los Planes y Fondos de Pensiones y en los PPA13.

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Movilización de derechos: En los Planes de Pensiones y en los PPA se ha permitido la movilización de sus derechos por decisión unilateral del tomador o participe, pudiendo traspasarse de un PPA a otro, de un plan de pensiones a otro, sin que, con ello, se generasen penalizaciones o gastos para su titular. Este traspaso de derechos, por tanto, no ha tenido repercusión fiscal, puesto que sólo se movilizan los derechos consolidados y no hay percepción de rentas.

Ahora bien, esta flexibilidad en la movilización de los derechos de los PPA y de los Planes de Pensiones se ha tratado de extender, con la ley 35/2006, al resto de productos de ahorro-jubilación (seguros de vida, Entidades de Previsión Social del País Vasco y mutualidades). Y así, a partir del 1 de enero de 2008, se ha hecho efectiva una primera permuta, que permite movilizar los derechos consolidados y los derechos económicos de los Planes de Pensiones del sistema individual o de los planes del sistema asociado, a los Planes de Previsión Asegurados, garantizando que no se genera pago de impuestos para el contribuyente.

Con esta nueva regulación, que introduce la posibilidad de realizar traspasos, sin coste fiscal, entre instrumentos de ahorro-jubilación, y, sin perjuicio del futuro desarrollo de las movilizaciones de los sistemas de empleo, se ha tratado de potenciar el sistema de previsión social, ofreciendo mayor flexibilidad a los más de diecisiete millones de ahorradores que tenían contratado, en 2007 alguno de estos productos. Y así, se ha favorecido la libre elección por parte del titular del instrumento asegurador, ya que las decisiones individuales de inversión para la jubilación no estarán condicionadas por la estanqueidad del instrumento elegido; y, a su vez, se fomenta la competencia entre las entidades financieras que gestionan la previsión complementaria, lo cual redundará en la calidad y transparencia de sus servicios.

Seguridad: Las gestoras de estos cuatro instrumentos de previsión social individual comparten la supervisión e inspección por parte de la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones del Ministerio de Economía y Hacienda (DGSFP). Dicha supervisión se produce, tanto al comienzo de su actividad (se requiere su previa autorización para dar de alta cualquiera de ellas), como en el transcurso de su funcionamiento (dichas gestoras están obligadas a remitir información anual, podrán ser inspeccionadas por la DGSFP, etc.).

Asimismo, existen otras figuras de supervisión específicas para los seguros de vida, y en especial para los Planes y Fondos de Pensiones. Así, en estos últimos, el Defensor del Cliente arbitra las relaciones entre la Gestora, la Depositaria y los Partícipes de los Planes de Pensiones Individuales con

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el objeto de proteger los derechos de los partícipes y beneficiarios (atiende quejas y reclamaciones y ofrece asesoramiento sobre los derechos de los partícipes en materia de transparencia y protección a la clientela). Asimismo, la Comisión de Control del Fondo supervisa el funcionamiento de los Planes de Empleo, mientras la Entidad Gestora administra el Patrimonio y la Entidad Depositaría asume la custodia y depósito de los activos integrados en el Fondo.

Ley (y siempre que se trabaje con una base liquidable positiva). Y esta reducción se aplica siempre y cuando las aportaciones satisfechas están dentro de unos determinados límites:

Pero además, los Planes de Pensiones deben verificar una mayor seguridad en relación con las inversiones, que decide libre y voluntariamente la gestora de los mismos. Las sociedades gestoras de Planes y Fondos de Pensiones asumen la obligación de invertir el activo de los Fondos de Pensiones de acuerdo con criterios de seguridad, rentabilidad, diversificación y congruencia de plazos. En esta línea, la Ley establece unos límites de inversión de los Fondos, tanto respecto de los emisores, como de los activos y mercados en los que invierte, lo que garantizará una inversión prudente para certificar la disposición de ahorros en el momento de la jubilación.

Para mayores de 50 años, la menor de estas cantidades: 12.500 euros o el 50% de la suma de los rendimientos netos del trabajo y de actividades económicas.

Derechos consolidados no embargables: Los derechos consolidados en los Planes de aportación definida y de los PPA, son la parte del fondo de capitalización que corresponde al partícipe, determinada en función de las aportaciones, tanto directas como imputadas, y las rentas generadas por los recursos invertidos. Y estos derechos consolidados no pueden ser objeto de embargo, traba judicial o administrativa, hasta el momento en que cause el derecho a la prestación, o en que se hagan efectivos en los supuestos de enfermedad grave o desempleo de larga duración. Es decir, los derechos consolidados no pueden ser embargados hasta el momento de su percepción.

Fiscalidad: La consideración de los Planes de Pensiones y los PPA como productos de ahorro a largo plazo destinados a complementar las prestaciones públicas, determina que tributen como rendimientos de trabajo en el IRPF, y que el beneficio fiscal esté ligado a las aportaciones realizadas por los participes o asegurados. En cambio, en el caso de los Planes de Jubilación y los PIAS la tributación se corresponde con los seguros de vida, y en consecuencia, se tratan como rendimientos de capital mobiliario, condicionando las bonificaciones fiscales al rescate de los mismos.

Fiscalmente, los Planes de Pensiones y los PPA gozan del mismo tratamiento fiscal favorable en el impuesto de la renta de las personas físicas (IRPF). Produciéndose beneficios fiscales a la entrada, puesto que las aportaciones realizadas reducen la base imponible del IRPF hasta el límite señalado en la

Para menores de 50 años, la menor de estas dos cantidades: 10.000 euros o el 30% de la suma de los rendimientos netos de trabajo (RTP) y de actividades económicas (RAE).

Para personas con discapacidad, el límite se establecerá en 24.500 euros.

También, se podrán realizar aportaciones adicionales de 2.000 euros, por el cónyuge, si éste no obtiene rentas, o éstas son inferiores a 8.000 euros.

Con la ley 35/2006 de reforma del IRPF, se han reducido considerablemente las ventajas fiscales que, hasta el 1 de enero de 2007, habían premiado este tipo de instrumento de previsión social complementaria. Así, se han disminuido los límites en las aportaciones anuales para mayores de 50 años (antes podían llegar a 24.250 euros, al incrementarse progresivamente en 1.250 euros anuales, y ahora están limitadas a 12.500 euros anuales). Al mismo tiempo, se ha vuelto al cómputo conjunto de las aportaciones del promotor y del participe, lo que implica, por ejemplo, que si la empresa aporta 5.000 euros a un plan de pensiones de empleo, el empleado (menor de 50 años) podría aportar a ese mismo plan o a uno individual, con derecho a reducción, sólo 3.000 euros más (cuando antes de la reforma eran independientes, y por tanto, el empleado podría haber aportado hasta 8.000 euros). Por otra parte, también se ha establecido que los límites de reducción sean conjuntos para Planes de Previsión Asegurados, Planes de Pensiones Individuales, Mutualidades de Previsión Social, Seguros de dependencia y Planes de Previsión Social Empresarial.

Con estas reducciones en las ventajas fiscales, no sólo se puede ralentizar el desarrollo en los Planes de Pensiones, sino que también se puede complicar la introducción y aplicación de los instrumentos creados por la nueva ley (por ejemplo, entre la decisión de aportar para la jubilación o para la dependencia, compartiendo ambas el mismo límite de reducción fiscal, posiblemente se prefiera el hecho cierto de la jubilación frente al incierto de la dependencia).

Otra nota diferenciadora de los Planes y Fondos de Pensiones está relacionada con la excepcionalidad con la que trata a las

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personas con minusvalías, frente al resto de instrumentos de previsión social. Y así, desde el 1 de enero de 1999, se permite efectuar aportaciones a Planes de Pensiones a favor de personas con un grado de minusvalía física o sensorial igual o superior al 65 por 100, y con la ley 35/2006 también se ha dado cobertura a los que presenten un grado de minusvalía psíquica igual o superior al 33 por 100, así como a los que tengan una capacidad declarada judicialmente con independencia de su grado. Estas aportaciones pueden ser realizadas tanto por el minusválido participe como por otras personas que tengan una relación de parentesco con el minusválido (en línea directa o colateral hasta el tercer grado inclusive).

En su conjunto, las aportaciones anuales máximas a los Planes de Pensiones a favor de persona con minusvalía no pueden exceder de los siguientes límites: Si son realizadas por el propio partícipe-minusválido: 24.250 euros anuales; y si son realizadas por un tercero (familiar, cónyuge,...): 10.000 euros anuales, sin perjuicio de las aportaciones que pueda realizar el familiar a su propio plan.

Por otra parte, las primas que son aportadas a los Planes de Jubilación y a los PIAS no serán objeto de ningún tipo de reducción en la base imponible del IRPF. Los Planes de Jubilación, dadas las reducidas ventajas fiscales atribuidas, se beneficia con la inexistencia de limitación fiscal en las aportaciones anuales realizadas. Pero, en el caso de los PIAS se han establecido unos límites máximos anuales como requisito imprescindible para gozar de las ventajas fiscales en el cobro de las prestaciones. Así, el límite máximo anual que se puede aportar a este tipo de planes está fijado en 8.000 euros y la cuantía total en primas durante la vida del contrato no podrá superar los 240.000 euros. Estas aportaciones son independientes de las realizadas a otros sistemas de previsión social, como Planes de Pensiones y Planes de Previsión Asegurada.

Si existen diferencias en el tratamiento fiscal de las aportaciones o primas satisfechas entre los cuatro productos, en el de las prestaciones aún resultan más diversificadas las ventajas y requisitos asociados a cada uno de ellos.

Así, en los Planes y Fondos de Pensiones junto con los PPA, que comparten idéntico tratamiento fiscal, las prestaciones tienen la consideración fiscal de rendimiento de trabajo en el IRPF (tanto si es recibido por el beneficiario, como por el tomador). Con independencia de la forma de cobro, estas prestaciones tributarán íntegramente, gravándose de acuerdo a la escala marginal del impuesto, que oscilará entre el 24% y el 43%.

Estas prestaciones, tanto en los Planes y Fondos de Pensiones como en los PPA, se pueden cobrar en forma de

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capital, en forma de renta o de forma mixta. Ahora bien, con la ley 35/2006 se ha eliminado las bonificaciones al cobro de prestaciones en forma de capital y, desde 2007, tanto las percepción de rentas como de capital16 están tributando íntegramente en el IRPF como rendimiento de trabajo.

En el caso de los Planes de Jubilación, las prestaciones declaradas en el IRPF reciben el tratamiento de rendimientos de capital mobiliario. Y con independencia de ser percibidas en forma de renta o de capital, se integrarán en la parte general de la Base imponible, reteniéndose un 18% de dichos rendimientos obtenidos. Cuando se perciba un capital diferido, el rendimiento de capital mobiliario vendrá determinado por la diferencia entre el capital percibido y el importe de las primas satisfechas.

Los PIAS, en cambio, disfrutan de una exención fiscal sobre todos los rendimientos que se hayan generado desde el pago de la primera prima hasta el inicio del cobro de la renta vitalicia asegurada, siempre y cuando, el ahorrador haya mantenido más de diez años dicho plan y, las aportaciones se hayan realizado dentro de los límites permitidos por la ley.

Antes de la reforma del IRPF en 2006, los Planes de Jubilación se beneficiaban de una importante reducción al percibir la prestación en forma de capital (estando exento en un 40% si el plan de jubilación tenía una antigüedad superior a los dos años, y el 75% en el caso de que fuera superior a siete años). Sin embargo, en la actualidad, el cobro del seguro tributará, de forma integra al 18%, como el resto de productos de ahorro, y además, tan sólo se producirán bonificaciones fiscales cuando estas prestaciones se reciban en forma de renta.

Tanto en el caso de los PIAS, como en el de los Planes de Jubilación, si se ha elegido recibir las prestaciones de este último en forma de renta, el tomador o beneficiario podrá beneficiarse tributando solamente en un determinado porcentaje. Estos porcentajes serán los correspondientes a la edad del rentista en el momento de constitución de la renta y permanecerán constantes durante toda su vigencia, como a continuación se expone: • Si se opta por una renta vitalicia, se considera rendimiento de capital mobiliario el resultado de aplicar a cada anualidad percibida el siguiente porcentaje: -

40% cuando el perceptor tenga menos de 40 años 35% cuando tenga entre 40 y 49 años 28% cuando tenga entre 50 y 59 años 24% cuando tenga entre 60 y 65 años 20% cuando tenga entre 66 y 69 años 8% cuando el perceptor tenga más de 70 años,

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• Si se opta por una renta temporal inmediata, se considera rendimiento de capital mobiliario el resultado de aplicar a cada anualidad el siguiente porcentaje: - 12% cuando la renta tenga una duración inferior o igual a 5 años - 16% cuando la renta se obtenga entre 5-10 años - 20% cuando la renta se obtenga entre 10-15 años - 25% cuando la renta tenga una duración superior a 15 años Cuando se perciban rentas vitalicias o temporales, que no hayan sido adquiridas por herencia, legado o cualquier otro título sucesorio, se considerará rendimiento de capital mobiliario el resultado de aplicar a cada anualidad las anteriores reducciones, si las hubiere, incrementadas en la rentabilidad obtenida hasta la constitución de la renta, en la forma que reglamentariamente se determine. En cambio, cuando las rentas hayan sido adquiridas por donación o cualquier otro negocio jurídico a título gratuito e inter-vivos, el rendimiento de capital mobiliario será exclusivamente el resultado de aplicar a cada anualidad los porcentajes, antes expuestos, que correspondan.

Por otra parte, los PIAS, introducidos con la ley 35/2006, gozan de dos importantes ventajas fiscales en el cobro de las prestaciones. Además de compartir con los Planes de Jubilación las elevadas exenciones en la percepción de las rentas, que pueden llegar al 92% de lo percibido a partir de 69 años, como se acaba de exponer; también se benefician de forma exclusiva de la total exención tributaria sobre las ganancias.

Para que el contribuyente pueda beneficiarse de esta especial bonificación sobre las ganancias generadas, deberá mantener más de diez años su PIAS, realizando aportaciones dentro de unos determinados límites (el límite máximo anual que se puede aportar a este tipo de planes está fijado en 8.000 euros y la cuantía total en primas durante la vida del contrato no podrá superar los 240.000 euros); y además deberá ser percibido por el titular, única y exclusivamente, a través de una renta vitalicia asegurada, que podrá recibir una vez que hayan transcurrido 10 años desde el pago de la primera prima (se deberá verificar que en el momento de la constitución de la renta vitalicia, la primera prima satisfecha tiene que tener una antigüedad mínima de diez años). Y en el caso de que se rescatan antes de los diez años a contar desde su contratación, el titular perderá la ventaja fiscal del producto y pasará a tributar por un 18% sobre los rendimientos, en el mismo porcentaje que el resto de productos financieros (depósitos, acciones, etc.)

Con los cuatro productos de previsión social comparados, Planes de Previsión Asegurados, Planes y Fondos de

Pensiones, Planes de Jubilación y PIAS, se difieren impuestos. Puesto que las plusvalías que se generan cada año no tributan hasta la jubilación, y con ello, por tanto, se generan rentas o capitales diferidos que contribuyen a retrasar el pago de impuestos.

Por último, mencionar que también existen diferencias al observar las exenciones fiscales en otros impuestos. Y así, mientras las prestaciones percibidas por los beneficiarios de un Plan de Pensiones, por el fallecimiento del partícipe, no están sujetas al Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones, al igual que los Planes de Previsión Asegurados; en los Planes de Jubilación y los PIAS, los beneficiarios tributarán por el impuesto de Sucesiones y Donaciones. E incluso, los derechos consolidados derivados de un Plan de Pensiones no están sujetos al Impuesto sobre el Patrimonio.

4. CONCLUSIONES La previsión social individual en España, que complementa la pensión pública, ha tenido un marcado carácter financiero en las dos últimas décadas. En 1987, se articularon los Planes y Fondos de Pensiones, a los que se es otorgaron unas ventajosas bondades fiscales, las cuales han determinado, en estas dos décadas de funcionamiento, su gran crecimiento, tanto en número de fondos, como de partícipes y volúmenes capitalizados. En cambio, se marginó el crecimiento de la previsión actuarial, puesto que se limitó el tratamiento fiscal a los ya existentes, en ese momento, Planes de Jubilación.

En 2002, se produjo un primer intento por relanzar la faceta actuarial de la previsión social individual en España, introduciéndose los Planes de Previsión Asegurados (PPA). Estos PPA, aún siendo una réplica de los Planes de Pensiones y beneficiándose con sus ventajas fiscales, tienen una identidad propia como seguros de vida, gozando de una rentabilidad garantizada y con la posibilidad de suscripción de una cobertura integral.

Pero el impulso definitivo a los productos de previsión social individual de carácter actuarial se produjo al amparo de la ley 35/2006, con la definición de los Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS). Los PIAS son instrumentos de previsión personal, materializados mediante contratos de seguros de vida de capitalización diferida, que son gestionados, en exclusiva, por las compañías aseguradoras. Los PIAS aportan muchas novedades al sistema de previsión privada actuarial de carácter individual. Además de garantizar una rentabilidad garantizada y tener la posibilidad de suscribir una cobertura integral, permite obtener nuevas ventajas fiscales vinculadas al cobro de la prestación. Y de esta manera, sólo tributará el capital aportado, que será percibido obliga-

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toriamente, en forma de renta vitalicia, bonificada fiscalmente si se mantiene durante al menos diez años, mientras que los rendimientos obtenidos estarán exentos.

Por tanto, con la introducción de estos nuevos instrumentos, se ha potenciado el desarrollo actuarial de la previsión social individual en España, es decir el desarrollo de los seguros de vida ligados a la jubilación, gestionados por aseguradoras, en detrimento de los Planes de Pensiones, con los que además se ha iniciado un proceso de movilización de derechos, exento fiscalmente. Por otra parte, se han creado instrumentos que añaden flexibilidad y ventajas fiscales al sistema de previsión social privada, puesto que mientras los Planes de Previsión Asegurados gozan de beneficios fiscales en la entrada, los Planes Individuales de Ahorro Sistemático los asocian a las prestaciones.

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SERNA ANTON, JAVIER (2006): “Previsión social: los planes individuales y su adaptación al entorno” en Boletín de Estudios Económicos, 61 (187), págs. 63-73.

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NOTAS: 1.- El INE ha estimado que en 2025, podría haber cerca de 8.3 millones de personas mayores de 65 años, frente a una población total de 45 millones; y para el 2060, las proyecciones del Instituto Nacional de Estadística se elevan hasta los 15.6 millones de personas.

2.- En este sistema de reparto, las cotizaciones empresariales, laborales y las transferencias desde los presupuestos generales del Estado sirven para pagar las prestaciones de ese período, sin reservarse fondos de capitalización para atender el pago de pensiones en el futuro.

3.- Los fondos y Planes de Pensiones son productos primados, en las declaraciones de tributos personales, profesionales y empresariales, por los gobiernos de los países desarrollados como productos complementarios de previsión social. Esta fiscalidad privilegiada se justifica en que consiguen incentivar un ahorro a largo plazo que complementará los ingresos públicos que recibirán los ciudadanos tras su jubilación, permitiendo así mantener el poder adquisitivo de las personas ya jubiladas. Y por otra parte, la existencia de grandes inversores institucionales, como son los fondos de pensiones, contribuyen a dinamizar la economía al canalizar el ahorro a largo plazo aportado por los participes hacia los mercados y los intermediarios financieros, los cuales deben capturar fondos para así conceder financiación al resto de agentes económicos; y a la vez, también resultan vitales en la estabilidad financiera, puesto que estas inversiones equilibran y reducen la volatilidad en los mercados financieros domésticos.

4.- Son Planes cuyo promotor es cualquier Entidad, Corporación, Sociedad o Empresa y cuyos partícipes, con carácter general, son sus empleados.

5.- Se corresponden con planes cuyo promotor es cualquier Asociación, Sindicato, gremio o colectivo, siendo los partícipes sus asociados, miembros o afiliados.

6.- Los PPA se introdujeron por la Ley 46/2002, de 18 de diciembre, de reforma parcial del IRPF. 7.- El Plan de Previsión Social Empresarial (PPSE), otro producto introducido en la reforma del IRPF del 2006, se corresponde con un seguro de vida comercializado por las entidades aseguradoras, pero al que se le han otorgado los principios básicos de los Planes de Pensiones, como son la atribución de derechos, la irrevocabilidad de las aportaciones, es decir su iliquidez, la no discriminación y la capitalización de las aportaciones. Asimismo, se le ha asignado el mismo tratamiento fiscal que a los Planes de Pensiones de empleo, si bien presenta dos características diferenciadoras: en los PPSE la rentabilidad está garantizada y además, es un tipo de plan que no queda sometido a ninguna Comisión de Control como sí ocurre en el caso de los Planes de Empleo. Con ello se ha respondido a las peticiones de UNESPA que solicitaba que, al igual que se había equiparado los PPA con los Planes de Pensiones individuales, se estableciese un instrumento paralelo a los Planes de Pensiones de empleo, pero creados y comercializados por entidades aseguradoras.

8.- También se han creado los seguros de dependencia y de gran dependencia. Con estos nuevos seguros, la ley de reforma del IRPF cumple con el objetivo de complementar el sistema público de asistencia a las personas que se encuentran en situación de dependencia severa o gran dependencia (si bien, se trata aún de un producto a desarrollar reglamentariamente, al igual que la Ley de Dependencia). Y en cualquier caso, y según recoge la patronal del sector, UNESPA, se ha creado un modelo “perverso” para desarrollar el seguro de dependencia, puesto que obliga a los ciudadanos a elegir entre ahorrar para la jubilación o ahorrar para la dependencia, puesto que los límites de ahorro fiscal

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anual son los mismos para ambos. Y mientras la jubilación es cierta, la dependencia no tiene por que serlo, y en consecuencia, la mayoría de población podría preferir contratar un plan de pensiones.

ción puede generar minusvalías para el tomador del PPA). Lo que en ningún caso podrá hacer la aseguradora es penalizar o cargar gastos al beneficiario del fondo.

9.- Las contingencias que pueden ser objeto de prestación son las siguientes en el caso de minusvalía: Jubilación o situación asimilable de la persona con minusvalía, a partir de que cumpla los 45 años y siempre que carezca de empleo u ocupación profesional, y también, aunque a la edad general en el caso de jubilación o situación asimilable en los parientes que le tutelan o acogen. El Agravamiento del grado de minusvalía que le incapacite de forma permanente para el empleo u ocupación que viniera ejerciendo, o para todo trabajo, incluida la gran invalidez sobrevenida. El fallecimiento del minusválido y también del cónyuge del minusválido, o de uno de los parientes hasta el tercer grado inclusive de los cuales dependa o de quien le tuviese a su cargo en régimen de tutela o acogimiento.

14.- Los participes pueden solicitar al fondo la concesión de un crédito cuando se produzca una disminución en la renta disponible del participe, situación de desempleo y aumento considerable de los gastos por necesidad de atención médico-farmacéutica. El importe del crédito no podrá rebasar el 80% de los derechos consolidados del participe y del tipo de retribución exigido no podrá resultar inferior al de mercado.

10.- El interés mínimo anual garantizado es un tipo técnico que las compañías garantizan al cliente para toda la operación. Con el actual Reglamento de Ordenación y Supervisión de los Seguros Privados es el Ministerio de Economía, a través de la DGSFP, quien fija anualmente el tipo de interés técnico para las compañías de seguros. Para el ejercicio 2008 y 2009, dicho tipo se había estipulado en el 2,60 por ciento.

El Reglamento de Seguros también permite a las compañías garantizar tipos superiores al interés técnico siempre que les sean asociadas a estas operaciones una cartera de inversiones que aseguren la obtención del tipo garantizado. Es lo que se llama en el sector "casamiento de las inversiones".

11.- De acuerdo con el RD 1299/2009 de 31 de julio se ha pasado a considerar que el participe se halla en situación de desempleo de larga duración siempre que reúna las siguientes condiciones: a) Hallarse en situación legal de desempleo (considerándose los supuestos legales de extinción de la relación laboral o administrativa y suspensión del contrato de trabajo) b) No tener derecho a las prestaciones por desempleo en su nivel contributivo, o haber agotado dichas prestaciones c) Estar inscrito en el momento de la solicitud como demandante de empleo en el servicio público de empleo correspondiente. d) En el caso de los trabajadores por cuenta propia que hubieran estado previamente integrados en un régimen de la Seguridad Social como tales y hayan cesado en su actividad, también podrán hacerse efectivos los derechos consolidados si concurren los requisitos establecidos en los párrafos b) y c) anteriores.

12.- Con carácter general, se considera enfermedad grave a estos efectos a cualquier dolencia o lesión física o psíquica que incapacite temporalmente para la ocupación o actividad habitual de la persona durante un período continuado mínimo de tres meses, y que requiera intervención clínica de cirugía mayor en un centro hospitalario o tratamiento en el mismo. Y también, cualquier dolencia o lesión física o psíquica con secuelas permanentes que limiten parcialmente o impidan totalmente la ocupación o actividad habitual de la persona afectada, o la incapaciten para la realización de cualquier ocupación o actividad, requiera o no, en este caso, asistencia de otras personas para las actividades más esenciales de la vida humana.

13.- Y en dicho caso, el importe a satisfacer al asegurado será igual a la valoración actuarial de su provisión matemática (fondo constituido hasta la fecha). Pero si el fondo está, en dicho momento, invertido en los mercados financieros se tomará el valor de mercado del mismo (esta situa-

15.- En este último caso, las personas con minusvalía tienen que ser designadas como beneficiarias de modo único e irrevocable para cualquier contingencia.

16.- Como indica Rabadán Forniés (2006:37), en España se aplica el mismo sistema de fiscalidad personal que resulta aplicado en la práctica totalidad de los países de la Unión Europea y del mundo desarrollado, tributando dichas rentas en el momento de su percepción como pensión.

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Todos ellos deberán estar en español e inglés.

Los manuscritos se escribirán a doble espacio, con márgenes de 2,5 centímetros y tipo de letra Arial 12. Todas las páginas deberán estar numeradas co¬rrelativamente a excepción de las dos primeras. Las referencias bibliográficas, tablas y gráficos deben escribirse en páginas separa¬das al final del texto. Las tablas y gráficos deberán estar numerados y hacer referencia a ellos en el texto (si no fuesen originales, deberá figurar obligatoriamente la fuente de la que proceden). Las notas deberán colocarse a pie de página, numeradas correlativamente en números arábigos.

Las referencias se citarán con el sistema Harvard. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se inserta ente paréntesis inmediatamente después del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores: Jensen y Meckling (1976). Si son más de dos: Cox et al. (1979).

Las referencias se incluirán al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliográficas. Sólo podrán aparecer aquellas referencias previamente citadas en el texto. Deberán estar ordenadas alfabéticamente por autores de la siguiente forma: - Para libros o monografías: Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).

- Para artículos: Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360.

- Capítulo de libro: Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York 230-250.

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- Documento en Internet: Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].

Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artículo sea comprensible para facilitar la difusión de las ideas expuestas entre el público al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones matemáticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompañadas de una explicación de las mismas. Las demostraciones necesarias se incluirán en un Apéndice.

A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensión se recomienda que haya un epígrafe inicial de Introducción, donde se expliquen los antecedentes y el propósito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se resuman claramente las aportaciones del trabajo para el análisis financiero (objeto de la revista). Después aparecerán las Referencias bibliográficas y los Apéndices.

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- For articles: Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360.

- Book chapters: Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John Wiley. New York 230-250.

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- Internet document: Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].

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- Unesco Classification: 531,102 Financial Management - JEL Classification: G- Financial Economics - Universal Decimal Classification: 336, 336.7 - Area of expertise: Financial Economics and Accounting

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Elitania Leyva Rayón*

El papel de los hedge funds en la generación de riesgo sistémico: Un panorama general 1. INTRODUCCION La inclusión de hedge funds dentro de una cartera de inversión trae consigo beneficios en la diversificación del riesgo1.

Por ello, en años recientes estos vehículos de inversión alternativa se han vuelto muy atractivos para los inversores institucionales. Sin embargo, la limitada regulación de los hedge funds, la complejidad de su operativa y su escasa transparencia, dotan a este sector de un papel protagónico en la generación de riesgo sistémico.

Entre los trabajos que han analizado la relación entre los hedge funds y el riesgo sistémico destacan los realizados por supervisores y reguladores del sistema financiero, como la Reserva Federal de los Bancos de Atlanta (2006), Chicago (2000), Cleveland (1999) y Nueva York (2007) en Estados Unidos, el Banco Central Europeo (2005) y el Banco de Francia (2007), entre otros. En esta línea, en el estudio de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (2006) aparece un extenso apartado donde se describen los riesgos generados por la actividad de este tipo de fondos. En particular, se analizan los distintos factores que explican el potencial riesgo sistémico que puede llegar a generar el sector de los hedge funds.

De acuerdo con estos trabajos, la importancia que han cobrado los hedge funds en los últimos años se debe principal-

mente a las características propias de su operativa y al aumento constante de sus activos gestionados. Pero para conocer y comprender su papel en la generación y propagación del riesgo sistémico primero hay que entender qué es y porqué surge este riesgo en el sector financiero2. Por tal motivo, el objetivo de este trabajo es presentar las características básicas del riesgo sistémico y, principalmente, su relación con la industria de los hedge funds.

El resto del artículo se desarrolla de la siguiente manera. En la sección 2 se expone una revisión de las contribuciones teóricas más recientes al estudio del riesgo sistémico y las implicaciones positivas y negativas sobre el sistema financiero que devienen de la intervención de los gobiernos en los problemas financieros. La tercera sección se centra en el análisis específico de la relación entre el riesgo sistémico y la industria de los hedge funds. Finalmente, la última sección recoge las conclusiones de este trabajo.

2. EL RIESGO SISTÉMICO Y EL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL La importancia del estudio de la generación, transmisión y mitigación de los riesgos presentes en el sector financiero se ve reflejada en la gran cantidad de trabajos existentes en estos temas. Destacan las investigaciones del Banco Central

* Universidad Autónoma de Madrid Candidata a Doctor en Economía Financiera por la Autónoma de Madrid y colaboradora del proyecto divisional “La Economía Regional en México” de la Universidad Autónoma Metropolitana - Iztapalapa. Este trabajo forma parte de la tesis doctoral que actualmente estoy realizando bajo la tutela del Dr. Prosper Lamothe Fernández.

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Europeo (2005 y 2007) enfocadas a la descripción y medición de los distintos tipos de riesgos que enfrentan los agentes del sistema financiero, en particular el riesgo sistémico.

El Banco de Pagos Internacionales [BIS por su siglas en inglés] (1994) define al riesgo sistémico como el riesgo de que la quiebra de un participante del mercado financiero lo lleve a incumplir en sus obligaciones contractuales y ello genere que otros participantes dejen de cumplir con los pagos de sus deudas, creando así una reacción en cadena que incrementaría las dificultades financieras3. Kaufman (2000) argumenta que esta definición enfatiza causas y correlaciones, así como interconexiones directas o vínculos entre instituciones financieras, mercados y países que pueden causar un efecto domino.

importar su causa, a menudo se multiplican cuando los reguladores financieros no ejercen una acción correctiva a tiempo, lo que puede provocar que los costos de la crisis sistémica se vean reflejados en el país durante varios años9.

Eisenberg y Noe (2001) señalan que debido a estas interconexiones entre las empresas del sistema financiero, el valor de una empresa no depende sólo del valor de sus activos, sino también de la salud financiera de otras empresas. Estos vínculos que forman parte de la arquitectura del sistema financiero son llamados de “interdependencia cíclica” (cyclical interdependence)4, y estas interconexiones cíclicas son uno de los motivos por los cuales el sector financiero es susceptible a presentar eventos de riesgo sistémico.

Afirman que la contribución más importante que puede hacer un gobierno para prevenir un shock financiero interno que devenga en riesgo sistémico es evitar adoptar políticas monetarias y fiscales que produzcan estos shocks11. Las políticas del tipo “demasiado grande para caer” (too big to fail) pueden incentivar a las instituciones financieras a realizar actos imprudentes como una mayor exposición al riesgo y a no monitorear las posiciones de sus contrapartidas. Sin embargo, a pesar de que esta política puede crear moral hazard, es aplicada con el objetivo de evitar severos daños macroeconómicos e implicaciones extremadamente adversas para el sistema financiero12.

En esta línea, Kaufman (1996) también afirma que el riesgo sistémico surge debido a la interconexión entre los agentes del sistema financiero5 y que los impactos negativos acumulados de un shock inicial se intensifican debido a que los agentes comienzan una retirada masiva de sus depósitos, creando con ello la reducción de liquidez entre las entidades financieras6. Sin embargo, el mayor daño del riesgo sistémico, más que provenir de la serie de quiebras correlacionadas, proviene de los efectos adversos de las ineficientes políticas públicas adoptadas para su prevención7.

De igual forma, Caprio y Klingebiel (1997) observan que muchos episodios de iliquidez en el sistema son causados por una combinación de mala suerte, de mala gestión, y sobretodo, de malas políticas de los gobiernos, es decir, supervisión deficiente y sistemas judiciales débiles. Por otra parte, señalan que las insolvencias de las empresas financieras pueden distorsionar los incentivos de los gestores para mantener la salud financiera de la entidad, haciéndolos más susceptibles a malas prácticas como el fraude y el riesgo moral (moral hazard)8. Estas insolvencias ocurren principalmente en las economías en transición política y económica debido a la poca profundidad de sus mercados de capitales y a la ineficiencia de sus reguladores respecto a la prevención de crisis, ya que reconocen un problema sistémico sólo hasta que lo ven. El vínculo común entre los diferentes tipos de quiebras financieras está en las pérdidas iniciales, que sin

En este sentido, Kaufman y Scott (2003) señalan que los reguladores financieros a menudo son acusados de contribuir a la generación de riesgo sistémico, ya que muchas de las crisis bancarias en las economías emergentes se deben a la ineficiencia de los organismos designados por los gobiernos para supervisar el mercado de dinero nacional. La laxitud y regulación imprudente de dichos organismos con las entidades financieras contribuyen a la propensión del riesgo sistémico en lugar de prevenirlo y/o mitigarlo10.

Para evitar la propagación del riesgo sistémico los supervisores deben incentivar la transparencia de los participes, ya que a menudo el riesgo sistémico está relacionado con la información incompleta. En esta línea, Schwarcz (2008) menciona que la transparencia en las operaciones de los participes del mercado debe ser vista como el mecanismo primario para la regulación de los mercados, ya que reduce (más no elimina) la información asimétrica entre los participantes y minimiza los pánicos financieros.

Por su parte, Kaufman (2000) se refiere al riesgo sistémico como las pérdidas o la probabilidad de que ocurran tales pérdidas en el sistema financiero en su conjunto, manifestándose entre toda la comunidad financiera o en la mayor parte de quienes la integran. El riesgo sistémico generado por las entidades financieras es una de las características que mejor distingue al sector financiero del resto de actividades económicas. Sin embargo, afirma que el riesgo sistémico puede derivarse de los problemas de una sola entidad de gran tamaño, ya que cuando una entidad experimenta un shock negativo que le genera severas pérdidas e incertidumbre para otras entidades, el shock en estas entidades se da a través de los activos adversos que poseen de la entidad insolvente (“common shock”)13 .

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Kaminsky y Reinhart (1998) indican que el contagio de este shock puede ser racional (basado en información), irracional (sin información) y al azar (contagio “puro”). El primer caso se da cuando los inversores (o depositantes) pueden diferenciar entre entidades solventes y entidades insolventes basándose en sus fundamentales. Mientras que el segundo caso ocurre cuando los agentes no disponen de información para distinguir entre las entidades sanas y las entidades con problemas financieros14.

El contagio al azar, basado en las acciones de agentes sin información, es considerado particularmente peligroso debido a que no hace diferencia entre agentes solventes y agentes insolventes y es muy difícil de contener. Es por ello, que la transparencia en el sector financiero juega un papel preponderante en la determinación de la extensión del contagio. El contagio del riesgo sistémico puede transmitir insolvencias si las pérdidas de las partes involucradas exceden al capital propio de cada una de ellas. Las entidades financieras con suficiente capital para absorber las pérdidas trasmitidas permanecerán solventes (aunque débiles) y detendrán el efecto domino.

Kaufman (1994) argumenta que la susceptibilidad y velocidad de la transmisión del contagio per se entre los participantes del sector financiero es la principal preocupación de los supervisores y reguladores del sistema financiero. En esta línea, Karolyi (2003) menciona que el continuo debate que los supervisores del sistema financiero tienen acerca de las restricciones que se deben o no imponer a los participantes de los mercados (en temas como la conversión de los tipos de cambio y los flujos libres de capital global) confirma la importancia del estudio del contagio financiero.

Por su parte, Schwarcz (2008) enfoca al riesgo sistémico como la posibilidad de que un shock económico genere efectos adversos a todo el sistema como el aumento en el costo del capital o la disminución de su disponibilidad, a menudo evidenciado por una sustancial volatilidad en los precios en los mercados. De igual manera, Kaufman y Scott (2000) señalan que el riesgo sistémico ocurre en todo el sistema financiero haciéndose evidente con una elevada volatilidad en los precios de un gran número de activos en uno o más mercados de un país o de varios países15. Los movimientos bruscos de volatilidad aparecen debido a que la información sobre las causas y la magnitud del shock inicial generalmente no están disponibles inmediatamente y por tanto los participantes requieren de tiempo (y recursos) para identificar el riesgo de las potenciales pérdidas económicas y trasladar sus activos de un lugar a otro que consideren menos riesgoso, sin esperar al resultado del análisis final.

Bordo, Mizrach, y Schawartz (1995) reconocen las implicaciones del riesgo sistémico sobre la estabilidad de la economía real16, la cual podría ser impactada por un decline en la oferta monetaria, por incumplimientos en el sistema de pagos17 e interrupción de la operativa bancaria. Señalan que la innovación financiera, la desregulación de los mercados, la aparición de productos derivados y el crecimiento de la banca internacional han hecho que los participes del sistema sean más susceptible hacia los shocks financieros que generan riesgo sistémico.

Kambhu, Schuermann y Stiroh (2007) también analizan el hecho de que los shocks financieros tienen potencial para provocar sustanciales efectos adversos en la economía real mediante una reducción en la productividad (limitación de créditos) o una desestabilización de la actividad económica.

De manera que, la transmisión de los eventos financieros hacia la economía real distingue a una crisis sistémica de un evento netamente financiero. Sin embargo, mencionan que el nivel óptimo de riesgo sistémico no es cero. Los reguladores podrían eliminar este riesgo imponiendo límites a todas las instituciones financieras en aspectos como el apalancamiento y restricciones en sus operaciones, pero tales imposiciones podrían hacer ineficientes sus actividades y mermar las perspectivas de la sociedad.

Rochet y Tirole (1996) señalan que el riesgo sistémico podría prevenirse si se centralizara el manejo de la liquidez. Así, en el sistema de pagos el banco central actuaría como contrapartida para todas las entidades financieras18. Sin embargo, esta solución teórica impediría el desarrollo y la flexibilidad del actual sistema de pagos, ya que la intervención del gobierno (voluntaria o involuntaria) destruiría el gran beneficio de un sistema financiero descentralizado. No obstante, la no-centralización del manejo de la liquidez requiere que cualquier entidad financiera se responsabilice por sus pérdidas y que el banco central no intervenga en ningún desastre bancario, lo que incluye evitar la política “too big to fail”, ya que si se aplicara los gobiernos perderían credibilidad e incentivarían las malas prácticas entre el resto de las entidades.

Por su parte, Aglietta (1996) menciona que el riesgo sistémico es una característica latente de la liberalización del sistema financiero, y que son tres los principales factores que lo generan: desestabilización dinámica de los precios bajo condiciones de estrés, desconcierto acerca de la distribución del riesgo de crédito entre las entidades financieras y vulnerabilidad hacia los riesgos de liquidez. Argumenta que los problemas de liquidez son el factor preponderante en la detonación del riesgo sistémico, ya que el modo en el que la liquidez se genera actualmente hace que los mercados financieros sean más sensibles al riesgo sistémico19.

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De igual forma, Mishkin (2001) afirma que el incremento del riesgo sistémico en los últimos años se debe a la liberalización del sistema financiero internacional, pero también a la integración de la economía mundial y a la globalización de los mercados de capitales20. Estos hechos han traído beneficios e innovaciones a las economías pero también han creado nuevas oportunidades de riesgo para las instituciones financieras. Señala que el riesgo sistémico es un tipo de riesgo que sólo puede ser controlado por las autoridades reguladoras21, quienes se cuestionan sobre como pueden evitar este riesgo y que implicaciones tienen para los gobiernos involucrarse en los mercados22.

Menciona que el riesgo sistémico creado por pánicos puede ser limitado por las autoridades competentes entregando depósitos de garantía o “fondos de rescate”23 . Si los inversores no sufren las pérdidas cuando una entidad financiera se encuentra en dificultades, entonces no tienen incentivos para comenzar una retirada masiva de fondos aún cuando son concientes de la posición crítica de dicha entidad. Sin embargo, esta solución traería consigo altos costes para los gobiernos24. Si las instituciones financieras saben que el gobierno acudirá a su rescate debido a su gran tamaño, éstas tienen un fuerte incentivo para asumir mayores riesgos25 . Por tanto, las autoridades enfrentan dos problemas: el riesgo sistémico y el moral hazard. Una solución a este dilema es controlando y supervisando el nivel de riesgo que una entidad puede asumir, el inconveniente surge cuando se trata de un sector escasamente regulado como es el sector de los hedge funds26.

3. EL RIESGO SISTÉMICO Y LA INDUSTRIA DE LOS HEDGE FUNDS El BIS (2005) afirma que los hedge funds son instituciones financieras que en años recientes han desempeñado uno de los papeles más importantes en la transferencia del crédito y redistribución del riesgo. Si los mercados funcionan bien, en el sentido de que el riesgo está correctamente repartido entre los participantes, entonces estas transferencias en la economía son deseables. Sin embargo, si las reparticiones del crédito y del riesgo son el resultado de una regulación ineficiente entonces existe una posible fuente de riesgo sistémico27.

Ferguson y Laster (2007) mencionan que los hedge funds, así como otras instituciones financieras, poseen dos tipos de riesgo para los inversores y la comunidad financiera: el riesgo sistémico28 y el riesgo no-sistémico29. Señalan que debido al crecimiento de la industria de los hedge funds, las autoridades reguladoras son concientes de que estos fondos pueden llegar a contribuir a la creación y propagación de riesgo sistémico, y que es competencia de los supervisores y los reguladores del sistema financiero evitar un episodio de tal magnitud.

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Osterberg y Thomson (1999) plantean dos formas en las que los hedge funds podrían incrementar el riesgo sistémico.

Primero, estos fondos podrían reforzar las burbujas financieras existentes, lo que incrementaría el tamaño de las pérdidas y el daño al sistema en el momento en el que la burbuja reventara. Segundo, al incrementar su exposición al riesgo de contrapartida (también llamado riesgo de crédito), especialmente en los mercados de derivados, estarían contribuyendo al riesgo sistémico, ya que si un fondo fuertemente apalancando fracasara podría surgir un efecto domino30.

Kambhu, et al., (2007) señalan que los hedge funds difieren de otros participantes del mercado financiero principalmente en el uso de complejas estrategias e instrumentos de inversión, elevado apalancamiento, opacidad en sus operaciones y altas comisiones. Estas características hacen más difícil el correcto manejo de exposición al riesgo por parte de sus contrapartidas y el diseño de políticas para evitar y/o mitigar el riesgo sistémico. Mencionan que los hedge funds generan riesgo sistémico en el momento en el que perturban la habilidad de los intermediarios financieros para proveer de créditos (de manera eficiente) al resto de los participes del mercado financiero, llegando a causar contracción en la economía real. Además, los bancos comerciales y las empresas de seguros están directamente vinculados con los hedge funds a través del riesgo de contrapartida, ya que estas entidades financian una parte importante de las posiciones de los hedge funds. Si la estrategia del fondo falla, el daño a las contrapartidas dependerá del monto de crédito concedido.

En este sentido, afirman que los reguladores del sistema financiero en Estados Unidos desde hace varios años han sido guiados por el principio del riesgo de contrapartida, es decir, el modo óptimo para imponer disciplina en los mercados, controlar el apalancamiento y limitar las vulnerabilidades sistémicas de los hedge funds, es hacer un seguimiento de sus contrapartidas y no de la operativa de los hedge funds per se. Las contrapartidas de hedge funds deben ser consientes de que estos fondos incurren en diversos tipos de riesgo al llevar a cabo sus estrategias de inversión, entre ellos, los riesgos de cola (tail risk)31.

Desde un punto de vista más crítico, Eichengreen (1999) considera el rol de los hedge funds en los mercados financieros como un foco de manipulación de los mercados (que afecta principalmente a los mercados emergentes32) y como un sector generador de inestabilidad financiera por su escasa regulación33 (que concierne a todo el sistema en su conjunto, pero sobretodo a las grandes economías). Afirma que en la actualidad los hedge funds no son tan “hedge” (referido a cobertura) como lo fueron en su inicio. Los gestores de estos fondos utilizan estrategias muy complejas, además de las

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ventas en corto y el apalancamiento, con la finalidad de maximizar sus beneficios. Sin embargo, no todas sus posiciones están “cubiertas”, por lo que un movimiento brusco de los mercados podría arrasar con sus posiciones34 y comenzar así la transmisión del contagio dentro del sector, causando inestabilidad en el sistema financiero en su conjunto35.

Argumenta que existen tres razones convencionales que justifican la regulación de los mercados financieros: la protección de los inversores, la integridad de los mercados y la estabilidad financiera del sistema36. El dilema de los reguladores es que las medidas estrictas pueden ser contraproducentes para la razón de existir de los hedge funds37. Por un lado, los inversores en hedge funds son inversores sofisticados que conocen la operativa y los riesgos en los que incurren estos fondos38. Pero por otro lado, la integridad y estabilidad de los mercados requiere de la cooperación de todas las instituciones financieras y de la elaboración de una política de regulación común para todo tipo de entidad financiera a nivel internacional.

Por tal motivo, los hedge funds deberían reportar información detallada a sus inversores y contrapartidas con mayor frecuencia (dada la velocidad con la que cambian sus posiciones y las condiciones del mercado), y dichos reportes deberían ser más comprensivos y de dominio público.

Mientras que las jurisdicciones fuera de Estados Unidos deberían adoptar una supervisión más prudente de las entidades financieras instaladas en sus centros financieros39.

Por otro lado, De Bandt y Hartmann (1998) señalan que los hedge funds son generalmente más riesgosos (en términos de volatilidad) que los bancos comerciales, pero como entidades separadas los hedge funds son menos vulnerables al tipo de contagio que puede afectar a los bancos comerciales. Sin embargo, dado que están fuertemente involucrados con el mercado mayorista de dinero, una serie de fracasos en el sector de los hedge funds (debido a un shock en los mercados financieros) puede extenderse hacia el sistema bancario.

Siguiendo a estos autores, Schwarcz (2008) también compara a los hedge funds con los bancos comerciales respecto a la generación de riesgo sistémico y señala que al contrario de los bancos, los hedge funds no son intermediarios financieros indispensables para el sistema, ya que no son cruciales para el financiamiento de las empresas. Lo anterior enfatiza que el riesgo sistémico debe ser analizado por su impacto en los mercados y no por el estatus legal de los agentes que pueden provocarlo40. Esta perspectiva revela que los supervisores del sector financiero deben poner mayor énfasis en los intermediarios clave para el financiamiento de la economía, mientras

que la caracterización legal de un participe debe quedar en un segundo plano41.

Sin embargo, destaca que el ambiente actual en el que operan los hedge funds, su tamaño, sus estrategias y la exposición al riesgo que pueden llegar a asumir, propicia a que éstos posean un gran potencial para la creación de riesgo sistémico inclusive superior a la de otros participes, ya que en un contexto de crisis los hedge funds son más vulnerables a las restricciones de liquidez, lo que puede llevarlos a incumplir en sus obligaciones de deuda y provocar con ello que otras instituciones también incumplan, creando una reacción en cadena.

Por su parte, The President´s Working Group of Financial Markets [PWG] (2007) reconoce el tremendo crecimiento y los cambios que han acontecido en el sector de los hedge funds. Enfatiza dos aspectos primordiales para los reguladores del sistema financiero: mitigar las potenciales fuentes de riesgo sistémico y la protección de los inversores. Estos dos aspectos son las áreas claves en las que los reguladores deben poner mayor atención con el objetivo de mantener la estabilidad financiera internacional. Indican que el mejor camino para mantener la estabilidad es tratar de mejorar la transparencia en las operaciones de las entidades financieras y mantener la disciplina de los riesgos asumidos (entre ellos el nivel de apalancamiento42) por parte de los vehículos de inversión alternativa, de las contrapartidas, de los acreedores y de los inversores individuales e institucionales.

Mencionan que durante el episodio del enorme Long–Term Capital Management (LTCM), la disciplina de los mercados no era la adecuada, ya que este hedge fund recibió generosas líneas de crédito a pesar de que estaba tomando riesgos excesivos. Pritsker (2000) observa que durante la crisis del LTCM, el factor más sorprendente para sus contrapartidas fue el nivel de apalancamiento asumido, ya que era mucho mayor de lo que creían. Al enterarse de la elevada exposición al riesgo de crédito, las contrapartidas pudieron haberlo interpretado de dos maneras. La primera, que el LTCM era un caso atípico en muchos aspectos y por ello pudo conseguir demasiadas líneas de crédito; y la segunda, que los errores que causaron que el fondo asumiera un fuerte apalancamiento fueron sistémicos y por ello se infravaloró la exposición al riesgo de crédito que estaba asumiendo. El problema surgió cuando las pérdidas del fondo se hicieron públicas, ya que todas las contrapartidas reaccionaron de la misma manera provocando una escasez inmediata de la liquidez en los mercados.

El PWG indica que supervisores y reguladores deben asegurarse de que las entidades financieras implementen los siste-

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mas y las políticas necesarias para el mantenimiento de la disciplina del mercado financiero. Una política alternativa que menciona, pero que no recomienda, es la regulación directa de los hedge funds. La regulación directa no es recomendable debido a que podría suponer altos costos en forma de moral hazard, la relajación de las contrapartidas, el debilitamiento de la disciplina del resto de las entidades financieras y los posibles limites a la habilidad de los hedge funds para proveer de liquidez a los mercados en los que operan.

En este sentido, Pritsker (2000) señala que es prematuro adoptar nuevas regulaciones sin tener un mejor entendimiento de los mecanismos a través de los cuales son transmitidos los shocks entre los mercados y las entidades financieras, ya que los canales teóricos del contagio deben ser empíricamente analizados. De igual forma, Osterberg y Thomson (1999) mencionan que antes de imponer regulaciones excesivas a los hedge funds se tienen que analizar detenidamente sus características, ya que el apalancamiento por si mismo no implica una excesiva exposición al riesgo de crédito para cualquier entidad financiera.

El PWG menciona que la disciplina de los mercados requiere que todos sus participantes conozcan la información necesaria para la toma de decisiones relativa a la inversión y al otorgamiento de crédito, con la finalidad de ser capaces de limitar sus exposiciones a los diversos riesgos que enfrentan43 . Sin información, los participantes no podrán evaluar correctamente la probabilidad de quiebra de su contrapartida. Por ello, los hedge funds deberían tener la obligación de esclarecer sus posiciones a sus acreedores y contrapartidas.

Por tanto, la disciplina de los mercados es el mecanismo más efectivo para limitar el riesgo sistémico que pueden generar los hedge funds.

La disciplina de los mercados no significa que no ocurrirán quiebras de hedge funds, ya que dentro de sus características se encuentra el ofrecimiento de altas rentabilidades a los inversores pero con un consecuente elevado nivel de riesgo.

Los inversores en hedge funds saben, o deben saber, que cada año algunos de estos fondos perderán el capital gestionado y que otros continuarán en el negocio. Esto ocurre con normalidad, y de hecho es esperado como resultado de la competencia en los mercados. Por ello, los inversores deben determinar si el monto de su inversión se corresponde con el nivel de riesgo deseado. Asimismo, deben asegurarse de que el tamaño de su inversión es consistente con el principio de cartera diversificada. Los inversores deben comprender que la regulación de los hedge funds no garantizaría la obtención de buenas rentabilidades ni el buen desempeño de las estrategias de inversión . Por tal motivo, las recomendaciones del PWG van orientadas al mejoramiento del manejo de las

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secuelas de las quiebras de hedge funds, en los que los inversores perderán su dinero pero las contrapartidas no harán efectivas sus pérdidas.

Por otro lado, señalan que el primer control de los hedge funds es el Prime Brokerage. Hildebrand (2007) menciona que los Prime Brokers son típicamente grandes bancos internacionales que proveen a los hedge funds de las líneas de crédito necesarias para realizar sus estrategias45. Sin embargo, en un evento de estrés en las condiciones del mercado, el Prime Broker puede solicitar a sus clientes (los hedge funds) mayor colateral o forzarlos a liquidar posiciones de mercado para conseguir liquidez, lo que podría generar un incremento en la volatilidad de los precios de mercado.

Propone cuatro elementos básicos que deben ejercer los Prime Brokers con el objetivo de minimizar los riesgos de contrapartida: 1)Deben asegurarse de que tienen completamente medido el riesgo al que está expuesto cada uno de sus clientes, principalmente los de mayor tamaño; 2) Deben asegurarse de que invierten suficientes recursos en el manejo del riesgo colateral como un complemento al manejo del riesgo de mercado; 3) Deben monitorear permanentemente la variación de los márgenes y el riesgo de cartera basado en márgenes tradicionales iniciales. También deben aplicar rigurosas pruebas periódicas (stress-testing) a sus clientes; y 4) Los Prime Brokers y sus clientes más importantes deben tomar ventajas de las condiciones benignas del mercado, con la finalidad de determinar los márgenes de maniobra de los diferentes escenarios simulados en los que se asumen efectos adversos (shocks y alta volatilidad) provocados por las condiciones del mercado.

Las firmas que ofrecen la figura del Prime Broker a los hedge funds se han expandido debido a los desafíos que se presentan en los mercados financieros con la aparición de nuevos y complejos productos. El Prime Brokerage enfrenta el reto de controlar las líneas de crédito y el riesgo operacional de los hedge funds. Además, debe implementar controles internos para monitorear que las transacciones ejecutadas por los hedge funds cumplan con los niveles de riesgo deseado. Por tanto, la figura del Prime Broker debe asegurarse de tener toda la información disponible y los controles necesarios para proteger tanto a las contrapartidas como a los inversores de los fondos46.

Los supervisores de las firmas que ofrecen el servicio de Prime Brokerage, particularmente de las nuevas firmas, deben asegurarse de que éstas conocen los riesgos que envuelven a las transacciones de los hedge funds, y sobretodo, que saben como manejarlos. Por otra parte, la estrecha relación entre el Primer Broker y el hedge fund puede traer

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consigo prácticas impropias como el Insider Trading47 , por lo que los supervisores deben prestar especial atención a dicha relación.

Desde otro ángulo, la proliferación de nuevos productos financieros en los que invierten los hedge funds también trae consigo un incremento del riesgo sistémico. Aunque este problema no es exclusivo de los hedge funds, afecta principalmente a los participantes de los mercados de derivados Over the counter (OTC)48 debido a la complejidad de los productos ofrecidos en estos mercados. Darby (1994) argumenta que el temor de que las transacciones en los mercados de derivados generen riesgo sistémico se debe a que: a) las condiciones financieras de las firmas que hacen transacciones en estos mercados son poco transparentes; b) la complejidad de los productos hace que el riesgo este sustancialmente mal calculado; c) la actividad esté concentrada en unos pocos dealers; d) la liquidez de estos mercados es insuficiente para el manejo de posiciones muy complejas; e) el incremento del volumen de transacciones incrementa el riesgo en el sistema de pagos.

En base a los puntos anteriores, el problema real aparece cuando el riesgo de los productos financieros innovadores no es correctamente medido dada la complejidad de su medición49 . Por ello, los hedge funds deben implementar rigurosos y apropiados métodos de medición de riesgos, mientras que los inversores y las contrapartidas deben asegurarse de que el fondo cuenta con la tecnología necesaria y que el gestor tiene los conocimientos para medir la exposición al riesgo directa e indirectamente en un contexto de crisis financiera. Sin duda, la certificación de los gestores debe ser uno de los focos centrales de atención de los reguladores del sistema financiero.

Las historias relativamente cortas sobre las rentabilidades de nuevos productos financieros, la complejidad de la medición de la exposición al riesgo de estos productos y las limitaciones de transparencia dentro de los mercados de derivados incrementan los problemas de agencia50 y las externalidades51. La exposición al riesgo de crédito de los hedge funds puede crear externalidades en el sistema bancario y en el resto de los acreedores en varias maneras. Para que las políticas planteadas por las autoridades sean efectivas necesitan ser capaces de identificar y cuantificar las externalidades con el objetivo de determinar la política apropiada. (Financial Service Authority, 2005).

Los problemas de agencia pueden surgir cuando el gestor observa y controla todos los movimientos de los inversores dentro del fondo, mientras que los inversores no pueden controlar las acciones del gestor. Las diferencias en la información entre los gestores y los inversores crean conflictos inter-

nos, ya que el gestor podría asumir un mayor riesgo para alcanzar altas rentabilidades (o para alcanzar la high water mark52 ) en el presente mientras se maximizan las pérdidas en el futuro. No debe olvidarse que al igual que los inversores, el gestor va en busca de sus propios intereses, y entre ellos el cobro de la comisión variable53.

Por otra parte, el PWG menciona que en años recientes los inversores institucionales se han convertido en la principal fuente de capital de los hedge funds, ya que aproximadamente el 60% de los activos gestionados por los hedge funds provienen de este tipo de inversores, y dicho porcentaje continúa en aumento. Sin embargo, este importante incremento de los inversores institucionales como proveedores de capital para los hedge funds ha aumentado también la disciplina de este tipo de fondos, ya que los inversores institucionales requieren de información de calidad para mantener las políticas, los procedimientos, los protocolos y los implementos necesarios para una adecuada gestión de activos.

Dado que la información es necesaria para continuar mejorando su gestión y evitar así los posibles riesgos de contrapartida que pudieran poner en peligro su inversión, los inversores institucionales tienen la responsabilidad de presionar a los hedge funds con la finalidad de obtener la información necesaria para evaluar prudentemente las estrategias y los riesgos, de la misma manera que lo hacen los supervisores con las entidades bancarias. Esta evaluación incluye principalmente la revisión de las habilidades del gestor para manejar el riesgo de mercado, el riesgo operacional, el riesgo de crédito y el riesgo de liquidez. De esta manera, los inversores institucionales podrán reducir las exposiciones a los distintos riesgos que envuelven al sector de los hedge funds.

Por su parte, las contrapartidas y los acreedores de los hedge funds también deberían evaluar los riesgos en los que estos fondos incurren, ya que el monto de crédito otorgado debe reflejar la cantidad y la calidad de la información disponible sobre las posiciones del hedge fund al que se le va a conceder una línea de crédito. La información de los hedge funds que los acreedores y las contrapartidas necesitan tener para tomar una decisión respecto a la concesión de créditos es referente al valor neto de sus activos, a las rentabilidades históricas, a la exposición del riesgo de mercado, a la liquidez y a otras líneas de crédito de las que ya disponga el fondo.

Además, Kambhu, et al., (2007) menciona que en un contexto donde los participantes del mercado financiero disponen de información acerca de los costos y beneficios de sus transacciones, el ambiente de perfecta competitividad conduce a un nivel de riesgo sistémico socialmente eficiente, y por tanto, no hay necesidad de una regulación o intervención por parte de los gobiernos.

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Sin embargo, dentro de esta discusión no debe perderse de vista que los hedge funds proveen de varios beneficios a los inversores y al sistema financiero en su conjunto, ya que entre sus principales características están las continuas innovaciones financieras, el incremento en la eficiencia de los mercados, la absorción de riesgos en situaciones de alta volatilidad y la integración de los mercados. Además, la opacidad en sus operaciones se debe a que sus ganancias, en mayor parte, dependen del diseño tecnológico de sus estrategias, y si se hicieran públicas otros podrían utilizarlas y dejarían de ser rentables para sus promotores.

Las autoridades reguladoras con estatutos claros de responsabilidad para promover la estabilidad financiera tienen la obligación de tomar las medidas adecuadas para mitigar el riesgo sistémico emanado de la actividad de cualquier instrumento de inversión privada con características similares.

En particular, Hildebrand (2007) señala que los objetivos de la regulación para mejorar la disciplina de los hedge funds en los mercados deben estar basados en tres principios: 1) Vigilar principalmente la actividad de hedge funds de gran tamaño, ya que éstos son los que podrían generar elevadas pérdidas que afectarían la solvencia de bancos y otros hedge funds; 2) Vigilar las relaciones entre los hedge funds de gran tamaño y los bancos más importantes del sistema, ya que éstos últimos son los que principalmente ofrecen los servicios de Prime Broker; y 3) Reducir el riesgo de que ocurra un evento inesperado que pudiera provocar una ola de liquidaciones en el sistema financiero internacional.

No obstante, la responsabilidad para mitigar las potenciales fuentes de riesgo sistémico en el sistema financiero es de todos sus participantes (supervisores, contrapartidas, acreedores, inversores individuales e inversores institucionales) y no sólo de las autoridades reguladoras. De igual forma, la vitalidad, estabilidad e integridad de los mercados de capitales son responsabilidad de los sectores públicos y privados.

Para concluir esta sección, cabe destacar que dentro de la literatura son muy pocos los trabajos que han analizado empíricamente la relación entre los hedge funds y el riesgo sistémico, ya que la mayor parte de los estudios tratan sobre los aspectos teóricos de dicha relación , esto se debe a la escasez de las herramientas necesarias para llevar a cabo la correcta medición del riesgo sistémico. Sin duda, uno de los trabajos más importantes en la aproximación a la medición del riesgo sistémico generado por la operativa de los hedge funds es el realizado por Chan, Getmansky, Haas y Lo (2006).

Estos autores realizan un análisis empírico sobre la industria de los hedge funds y su relación con el riesgo sistémico. Su objetivo es aproximarse a la correcta cuantificación del ries-

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go sistémico provocado por la operativa de los hedge funds.

Aunque se trate de una tarea aún difícil de realizar, se aproximan mediante el cálculo de tasas de desaparición dentro de esta industria y la elaboración un modelo de probabilidad de quiebra aplicado a los hedge funds a partir de variables internas como la rentabilidad, la edad, los activos gestionados y los flujos de fondos55, y variables dicotómicas para direccionar los efectos fijos relacionados con la estrategia que seguían cuando fueron liquidados y con el año de liquidación.

Chan, et al., argumentan que el nivel de apalancamiento y el riesgo asumido por esta industria, dado el perfil de rentabilidad, difiere en modos muy importantes de la inversión tradicional, y que tales diferencias tienen implicaciones potencialmente significativas para el riesgo sistémico. Destacan también el caso del famoso hedge fund LTCM y los efectos perjudiciales de su excesivo apalancamiento y riesgo asumido, lo que terminó por provocar una consecuente “espiral de muerte” dentro y fuera de la industria de los hedge funds.

Entre sus principales resultados, encuentran una tasa de desaparición media anual del 8,8% y una probabilidad media de liquidación de los hedge funds del 11% para el año 2004, además de los signos negativos esperados en los coeficientes de las variables explicativas, lo que confirma la intuición de que reducidos niveles de rentabilidad, activos gestionados y flujos de fondos, aumentan su probabilidad de liquidación.

Por último, estos autores concluyen con algunas propuestas para las comisiones reguladoras de instrumentos de inversión alternativa, todas ellas encaminadas a la preservación de la estabilidad financiera internacional.

4. CONCLUSIONES En general, la mayor parte de la literatura relativa al riesgo sistémico se enfoca al sector bancario, es decir, ubica al contagio del pánico bancario como la principal fuente del riesgo sistémico. En este sentido, De Bandt y Hartmann (2000) mencionan que los estudios sobre el riesgo sistémico son limitados a las entidades bancarias de Estados Unidos, mientras que para el resto de los agentes del sistema financiero y otros países (con sus características propias) parecen no existir dichos estudios. No obstante, señalan que esta escasez se debe a la dificultad generalizada del desarrollo de modelos empíricos que puedan hacer una distinción entre contagio basado en información (racional) y contagio puro ó por pánico (irracional).

De igual forma, Freixas, Parigi y Rochet (2000) afirman que en contraste con la importancia del riesgo sistémico, la teoría no ha logrado establecer un marco conveniente para analizar la estructura ideal que debe tener el sistema de pagos y

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el papel del prestamista de última instancia. En esta línea, Angelini, Maresca y Russo (1996) señalan que el riesgo sistémico en el sistema de pagos podría variar, en parte, debido a las características del mercado que se analice, dado el volumen de transacciones y la estructura del mercado nacional o internacional. Por tanto, es necesario comenzar con la creación de un marco particular adecuado a las características propias de cada mercado, para posteriormente crear un marco general que abarque al mercado global.

El PWG menciona que actualmente las políticas diseñadas para mitigar el riesgo de una crisis sistémica están basadas principalmente en sistemas de supervisión del capital de las mayores instituciones financieras y en medidas para mejorar la disciplina de los mercados. Estas políticas reflejan el papel primordial de los mercados de crédito, así como la realidad de la existencia de mercados complejos como los mercados OTC en los que hay una alta susceptibilidad de que ocurran quiebras financieras. Los hedge funds son unos de los principales operadores dentro de estos mercados y por ello, se debe poner especial atención a la operativa de estos instrumentos de inversión.

La cooperación entre los supervisores internacionales y los reguladores de los mercados financieros de varios países56 se realiza con la finalidad de unir esfuerzos para evitar que vuelvan ocurrir eventos de riesgo sistémico generados por la industria de los hedge funds como el ocurrido en 1998, ya que el incremento continúo de los activos gestionados por este sector hace que las consecuencias por las malas prácticas puedan ser muy severas. La opacidad en la operativa de esta industria es uno de los principales puntos a tratar para evitar episodios de inestabilidad en el sistema financiero. Sin embargo, no hay que olvidar que las restricciones a las actividades de los hedge funds (como las ventas en corto y el uso de derivados) podrían disminuir el impacto benéfico de estos fondos en la inyección de liquidez a mercados poco profundos.

Finalmente, para preservar la estabilidad del sistema financiero internacional es necesaria la oportuna detección de fuentes de riesgo sistémico, en especial la relacionada con los hedge funds, ya que al tratarse de un sector escasamente regulado en el que los fondos pueden llegar a asumir elevados niveles de apalancamiento y riesgo, hace que esta industria sea contemplada por los supervisores, reguladores y demás participes del sistema financiero como una potencial fuente de riesgo sistémico.

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Notas: 1.- En este sentido, Schneeweis y Spurgin (1999) encuentran evidencia empírica de la contribución positiva de los hedge funds a la diversificación de una cartera de inversión.

2.- Summer (2003) menciona que no existe un concepto de riesgo sistémico generalmente aceptado. Por ello, a lo largo de este artículo se presentan las principales características del riesgo sistémico en varios contextos y con sustanciales diferencias.

3.- De la misma manera, Rochet y Tirole (1996) mencionan que el riesgo es la propagación del desastre económico de un agente hacia otros agentes vinculados con éste a través de las transacciones financieras. A este evento, Furfine (2003) lo llama “contagio eficiente”.

4.- Por ejemplo, la quiebra de la firma A genera que ésta incumpla con las obligaciones que tiene contraídas con la firma B, lo que conduce a que la firma B incumpla con las obligaciones que tiene con la firma C, y a su vez la firma C incumpla con sus obligaciones hacia la firma A, incrementando los problemas financieros de la firma A. 5.- En las hojas de Balance de cada entidad financiera se incluyen activos de otros agentes, cuyo valor depende del comportamiento de estos agentes.

6.- Para rembolsar el dinero a sus depositantes, las entidades financieras comienzan a vender sus activos, lo que acelera e intensifica la transmisión del shock inicial.

7.- Los diseños de políticas de garantía mediocres dan como resultado un incremento en la fragilidad del sector financiero con costes de riesgo sistémico más serios. (Kaufman, 2000) 8.- El riesgo moral, mejor conocido como moral hazard, se da en situaciones donde los individuos maximizan sus propios beneficios a expensas de otros. Se refiere a los cambios en el comportamiento en respuesta de la redistribución del riesgo.

9.- Además, observan que existe un fuerte vínculo entre el excesivo crecimiento del crédito y la posterior insolvencia de las entidades crediticias. De manera que el crecimiento del crédito es uno de los primeros factores detrás de una crisis sistémica (además de otros factores micro y macroeconómicos, y una elevada volatilidad).

10.- La crisis bancaria en Argentina es un ejemplo de esto, ya que reflejó los abusos que las autoridades reguladoras les permitieron a los bancos argentinos, y por si fuera poco, esta crisis tam-

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bién mostró la posterior incapacidad por parte de las autoridades para resolver la insolvencia bancaria de manera eficiente.

11.- Freixas, Parigi y Rochet (2000) mencionan que cuando un banco es liquidado, la política que debe seguir el banco central es la de circunvalar la red de pagos del banco que va a ser liquidado y proveer de liquidez a los bancos que dependan de la quiebra de dicho banco, manteniendo la disciplina del resto para evitar posibles repercusiones sistémicas y moral hazard.

12.- Osterberg y Thomson (1999) señalan que la Reserva Federal de Nueva York justificó su participación en la liquidación del hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM) argumentando que una abrupta y desordenada liquidación podría haber provocado riesgos inaceptables para la economía americana. En esencia, el principio de la política “too big to fail” es liquidar a una entidad financiera de manera ordena con la finalidad de afectar lo menos posible a la estabilidad del sistema financiero. Se debe tener en cuenta que el tamaño per se de la entidad no es suficiente para aplicar esta política, la entidad en cuestión debe estar fuertemente interconectada con otras entidades de tal manera que su liquidación descontrolada pueda afectar a todo el sistema.

13.- Las entidades financieras que no fueron directamente afectadas por el shock inicial probablemente enfrentarán problemas de liquidez ya que el “common shock” aparece indiscriminadamente afectando a todo el sistema y provocando una pérdida general de confianza en todos sus participantes.

14.- Furfine (2003) menciona que este caso puede ser originado por un rumor, que forzaría a las entidades a pedir préstamos para estar preparados, lo que finalmente generaría un problema grave de liquidez.

15.- Asimismo, Bordo, Mizrach, y Schawartz (1995) indican que la integración de los mercados y el aumento de vínculos entre los agentes hacen que los shocks financieros sean transmitidos más rápidamente entre los países y que los mercados sean más vulnerables durante periodos de turbulencia o elevada volatilidad de los precios.

16.- Consideran dos aproximaciones antiguas para el análisis de la relación entre las crisis financieras y el riesgo sistémico. La primera es la aproximación monetaria, la cual identifica la crisis financiera con pánicos bancarios que producen o agravan los efectos de una contracción monetaria; y la segunda es la fragilidad financiera, la cual se refiere a una crisis financiera como una parte esencial del ciclo del negocio, como una consecuencia necesaria del exceso de abundancia previa. Por otra parte, consideran también dos influencias teóricas recientes basadas en las expectativas racionales: la teoría del reembolso al azar, en la cual la inestabilidad bancaria es inevitable; y la teoría de la información asimétrica, la cual trata al riesgo sistémico como una parte inherente de una falla en la información. Las aproximaciones antiguas son concernidas a las crisis financieras domésticas, mientras que las recientes (con vínculos psicológicos) son relativas a las crisis internacionales.

17.- Galos y Soramäki (2005) analizan las consecuencias sistémicas en el sistema de pagos provocadas por la quiebra de una entidad bancaria y señalan que la introducción de técnicas sobre el manejo de riesgos podrían mitigar ampliamente las consecuencias sistémicas.

18.- Bajo esta hipótesis, Cifuentes (2003) analiza el riesgo sistémico que se genera en un sistema bancario concentrado (con pocos participantes) y observa que la propensión a este riesgo es mayor en un sistema concentrado que en un sistema descentralizado, lo que contradice la noción de que un sistema bancario centralizado prevendría al riesgo sistémico.

19.- Destaca que la concentración de creadores de mercado (market makers) en los mercados de derivados OTC genera severos problemas de liquidez debido a que se trata de mercados poco profundos y de elevada volatilidad en los precios de mercado.

20.- Menciona que el riesgo sistémico ocurre cuando un evento imprevisto o inesperado, afecta a los mercados financieros haciéndolos incapaces de evadir los efectos adversos de dicho evento. Si esto ocurre, las entidades financieras detienen su actividad y severos daños ocurren en la economía.

21.- No obstante, Kaufman (2000) menciona que en ausencia de los reguladores, serían los mercados financieros los encargados de determinar la vulnerabilidad óptima de cada uno de los agentes afectados por shock inicial.

22.- Caprio y Klingebiel (1997) argumentan que para un manejo mejor de las insolvencias, los supervisores deben desarrollar una estructura de regulación que permita a las entidades financieras responder más robustamente ante los shocks financieros y que cada una de ellas se asegure de su propio bienestar evitando así la intervención de los gobiernos, aunque algunas quiebras serán inevitables.

23.- Cifuentes (2003) señala que los depósitos de garantía bien diseñados en sistemas centralizados sirven para proteger a los pequeños depositantes de una quiebra bancaria aislada y para que las entidades bancarias mantengan la calma en situaciones de crisis. Sin embargo, dado que la quiebra de un banco es un evento “inusual” estos depósitos no deben utilizarse muy a menudo, y no deben usarse nunca ante escenarios de crisis sistémicas debido al elevado coste que supondría para los gobiernos.

24.- Kaufman (1996) indica que los costes del riesgo sistémico antes de la introducción de las políticas de “fondos de rescate” eran menores que los costes después de su introducción debido al fuerte incentivo de moral hazard y los fallos en los mercados que provocaron estas políticas.

25.- Las políticas referidas al rescate financiero han sido muy criticadas debido a que incentivan comportamientos inapropiados entre los participantes del mercado financiero, que incrementan la posibilidad de futuros shocks en este sector. Sin sanciones apropiadas, la disciplina impuesta a los mercados es inefectiva (Kaufman, 2000).

26.- A diferencia de la mayor parte de las empresas de servicios financieros, los hedge funds no están regulados, por lo que sus actividades podrían ser perjudiciales para algunos agentes financieros y/o para el sistema financiero en su conjunto (Allen y Gale, 2006).

27.- El riesgo es un componente crítico inherente al sector de los hedge funds, en situaciones de estrés en el mercado estos fondos pueden experimentar pérdidas simultáneamente con consecuencias adversas para la liquidez y la estabilidad del mercado (Tobias, 2007).

28.- En la misma línea que el BIS (1994), estos autores definen al riesgo sistémico como el riesgo de quiebra de una institución

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EL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIÓN DE RIESGO SISTÉMICO

financiera de gran tamaño que le impide hacer frente a sus obligaciones de deuda y con ello puede causar la inevitable quiebra de otras instituciones financieras. En un contexto de crisis financiera, esto podría continuar agravándose llegando a desestabilizar los mercados de capitales y la economía real.

29.- Entre los riesgos conocidos como no-sistémicos se encuentran: el riesgo operacional y el riesgo de fraude. El riesgo operacional se refiere al riesgo de pérdida debido a las deficiencias o errores en los procesos, el personal y los sistemas internos.

Este riesgo esta presente en cualquier clase de negocio y actividad económica, ya que es inherente a las actividades en las que intervienen personas, procesos y tecnología.

30.- Sin embargo, cabe destacar que estos autores no encuentran suficiente evidencia que justifique la regulación directa de los hedge funds, ya que argumentan que todas las acusaciones hacia este sector carecen de fundamento empírico dada la complejidad de estos instrumentos de inversión alternativa.

31.- Se trata de riesgos que tienen una pequeña probabilidad de generar severas consecuencias y, en cambio, ofrecen generosas compensaciones el resto del tiempo. Sin embargo, aunque sea pequeña la probabilidad de fracasar en la estrategia, las contrapartidas deben estar consientes de la existencia de esa posibilidad.

32.- Malasia y Hong Kong son dos economías emergentes que después de la crisis asiática establecieron políticas más estrictas respecto a los hedge funds. El autor señala que este tipo de políticas deberían ser contempladas por el resto de las economías emergentes con la finalidad de evitar el impacto de la operativa de los hedge funds sobre la estabilidad e integridad de sus mercados.

33.- Sin embargo, menciona que la cuestión acerca de la regulación de este sector está descartada desde que los hedge funds pueden ubicarse legalmente en países donde no se les supervisa (offshore funds).

34.- Por ejemplo, el LTCM en 1998 consiguió financiamiento sin colateral, es decir, sin ofrecer garantías por las excepcionales líneas de crédito que estaba recibiendo. Una posible explicación es que las contrapartidas se guiaron por el prestigio de los gestores del fondo (veteranos de Wall Street y laureados premios Nobel de Economía) y por las altas rentabilidades que el fondo había obtenido en 1995 y 1996 (43% y 41%, respectivamente, después del cobro de comisiones).

35.- Jorion (2005) señala que el contagio que se genera en el sector de los hedge funds es del tipo que enfatiza los efectos del shock en la liquidez, obligando a algunos participantes del mercado a liquidar sus posiciones para obtener capital. Este tipo de contagio se da principalmente entre los participantes fuertemente apalancados.

36.- En esta línea, Summer (2003) menciona que debido a las crisis financieras de las últimas dos décadas la estabilidad financiera ha ganado un rol prominente en los continuos debates de los reguladores sobre mejoras a las políticas económicas internacionales, incluidos mercados, instituciones y sistemas de pagos. En el caso de la banca (pieza clave del sistema), el control del riesgo sistémico para la protección de los pequeños depositantes es uno de los principales argumentos de la regulación bancaria. Además, a diferencia de los hedge funds, la

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banca tiene una estrecha relación con la economía real lo que justifica en mayor medida su regulación.

37.- Los requerimiento de ratios de capital podrían incrementar la regulación, pero aún así los gestores de hedge funds encontrarían maneras para evadir tales reglas y obscurecer sus posiciones, sin mencionar el fuerte incentivo de moral hazard.

(Kambhu, et al., 2007) 38.- Por ejemplo, la inversión mínima del LTCM era de 10 millones de dólares. Los inversores del fondo, en principio, cumplían con el objetivo de cartera diversificada, y por tanto, no requerían de supervisión adicional para llevar a cabo sus inversiones. Además, la mayor parte de los inversores son institucionales, quienes conocen los movimientos de los mercados de capitales y todos los riesgos.

39.- En el caso del LTCM, los reguladores podían conocer todas las líneas de crédito abiertas que tenían con bancos en Estados Unidos y Suiza, pero no podían saber sus exposiciones con otros bancos del sistema financiero internacional.

40.- Además, independientemente de su caracterización legal, en un contexto de riesgo sistémico los participantes del mercado se preocupan sólo por ellos mismos y no por el sistema en su conjunto.

41.- No obstante, el crecimiento de la desintermediación financiera en la cual las empresas pueden acceder al financiamiento por parte de los mercados de capitales sin recurrir a los bancos u otros intermediarios, es una cuestión importante para las autoridades en el establecimiento de políticas monetarias.

42.- Un excesivo apalancamiento incrementa la vulnerabilidad de que ocurra un evento de generación de riesgo sistémico y amplifica el impacto en los mercados de capitales.

43.- Los inversores en general, deben tener información sobre objetivos, estrategias, riesgos, comisiones, liquidez, rentabilidades históricas, prestigio del gestor y otras características relevantes para la toma de decisiones.

44.- Los inversores minoristas también están expuestos a los riesgos que asumen los hedge funds sólo que de manera indirecta, ya que los gestores de los fondos de pensiones, funds of funds, y otros fondos similares, invierten el capital de estos inversores menos sofisticados en el sector de los hedge funds.

45.- En general, las empresas que ofrecen los servicios de Prime Brokerage a los hedge funds son instituciones financieras reguladas que realizan acciones tales como: ejecución de operaciones, custodio del capital, seguridad en los intercambios, tecnología y seguimiento de las líneas de crédito (Kambhu, et al., 2007).

46.- Los gestores de hedge funds deben proveer de suficiente información a sus acreedores, contrapartidas e inversores, con una frecuencia regular y detallada sobre las estrategias que siguen, el nivel de riesgo asumido y cualquier cambio necesario en la gestión del fondo.

47.- Del Brío González (2006) señala que el Insider Trading es una representación del reparto asimétrico de la información y ofrecen la posibilidad de aprovechar una oportunidad ventajosamente. Afecta al ámbito financiero por la competencia en condiciones de desigualdad entre los agentes, y al ámbito de la gestión empresarial, debido al comportamiento oportunista de la parte mejor informada. Esta forma de oportunismo en el

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abuso de información privada destaca por la simplicidad de su ejecución, ya que se dan conjuntamente una serie de condiciones favorables: a) el fácil acceso a la información privada; b) la falta de información sobre la identidad de la persona que realiza una transacción bursátil; y c) el elevado potencial de rentabilidad que se puede obtener en el mercado cuando se posee una información superior a la del resto.

48.- Aglietta (1996) afirma que los mercados de derivados OTC pueden actuar como un débil vinculo entre las entidades en periodos largos de cambios inesperados en la volatilidad de los precios financieros, ya que estos mercados a menudo son poco profundos.

49.- No obstante, la mayor parte de las instituciones financieras realizan transacciones en los mercados de derivados OTC debido a que son una gran fuente de ganancias, por lo que estos mercados se han convertido en un elemento esencial del sistema financiero internacional.

50.- Los problemas de agencia surgen cuando los participantes del mercado tienen diferentes incentivos e información asimétrica.

(Kambhu, et al.,2007) 51.- Una externalidad es el impacto de la acción de un participante del mercado financiero sobre otros que no están directamente vinculados con la transacción original. Por ejemplo, un gran shock en el sector de los hedge funds podría debilitar a las entidades bancarias en su habilidad de proveer de liquidez al sistema financiero o de conceder créditos de manera eficiente.

(Kambhu, et al., 2007).

52.- La denominada “high water mark” es una meta de rentabilidad a la que el fondo pretende llegar. Esta meta también es una garantía de que el gestor sólo cobra por el éxito efectivo.

53.- Los problemas de agencia se dan también en las relaciones entre un hedge fund y sus financiadores.

54.- Entre ellos el trabajo de García (2005), en el que se realiza una investigación completamente teórica sobre la relación entre los hedge funds y el riesgo sistémico en el sistema financiero.

55.- En su análisis empírico utilizan los 4,781 fondos de la base de datos TASS (2,920 vivos y 1,861 liquidados) y los índices CSFB/Tremont, para el periodo 1977 - 2004. Sin embargo, a pesar que de la base comienza en 1977, la información sobre los fondos liquidados esta disponible sólo a partir de 1994.

56.- Entre ellas la SEC y la Reserva Federal de Estados Unidos, la Financial Services Authority del Reino Unido, la Financial Services Agency de Japón, y la Securities and Futures Commission de Hong Kong

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Quienes somos El IEAF es una Asociación Profesional sin ánimo de lucro, constituida el 18 de septiembre de 1965.

Agrupa a los profesionales que desarrollan su actividad en las distintas áreas de los mercados financieros (análisis, brokerage, corporate y M&A, gestión de carteras, capital riesgo, etc.) así como a ejecutivos y directivos de entidades relacionadas con las finanzas y los mercados financieros y a profesionales de los departamentos económico-financieros tanto de empresas de la economía real como de centros académicos universitarios.

Ámbito de actuación El IEAF es una asociación española pero que se desenvuelve también en el ámbito internacional, gracias a su pertenencia a la EFFAS (European Federation of Financial Analysts Societies) que, a su vez, es miembro de la ICIA (International Council of Investment Associations) de ámbito mundial.

Además, el Instituto pertenece a la ACIIA®, (Association of Certified Investment Analysts) y tiene conferidos en exclusiva para España los derechos del Título de Analista Financiero Internacional CIIA ®, cuya preparación académica realiza la Escuela de Formación del IEAF.

Ventajas de ser miembro del IEAF Pertenecer a una Asociación profesional que vincula a sus miembros no solo intelectualmente, sino a través de una serie de servicios colegiales: ✔ Presentaciones Financieras, donde los miembros del IEAF tienen la posibilidad real de dialogar con los primeros ejecutivos de las empresas cotizadas. ✔ Recibir publicaciones excelentes de gran calidad en materias financieras, de gobierno empresarial y responsabilidad corporativa, a través de la Fundación de Estudios Financieros, Centro de Pensamiento creado por el Instituto. Todas las publicaciones y trabajos de investigación están colgados en su web. ✔ La revista "Análisis Financiero", de gran prestigio profesional y académico. ✔ Conferencias y jornadas sobre asuntos de interés para los miembros, reciclaje profesional y descuentos en los cursos organizados por la Escuela de Formación y preparación de acreditaciones oficiales de la ACIIA®. ✔ Bolsa de trabajo. ✔ Biblioteca en la sede de la Escuela abierta a los socios.

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INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

Objetivos 1. Reforzar el vínculo intelectual y profesional entre sus miembros de forma que ayude a la defensa de sus intereses profesionales en el ámbito de la sociedad civil.

2. Impulsar la formación permanente y la mejora profesional de quienes trabajan en el ámbito económico-financiero y de los mercados, sometidos a un Código Ético.

3. Constituir un foro privilegiado para reciclaje e intercambio de información y experiencias entre profesionales, tanto en el ámbito nacional como internacional.

LLAMA Y ASOCIATE 915.631.972 o entra en www.ieaf.es

COMO HACERSE MIEMBRO DEL IEAF *Cumplimentando directamente los Impresos de Solicitud de Admisión que pueden imprimirse desde la web y enviándolos al IEAF junto con la documentación requerida (*) *En los teléfonos: 915.631.972 Srta. Susana Rodríguez o Delegación Barcelona Srta. Ana Fusté, Tel. 934.013.543 *A través de internet. http://www.ieaf.es - e-mail: secretaria@ieaf.es o ieaf@ieaf.es

Oficinas del IEAF En Madrid: Avda de Brasil, 17-3º. 28020 Madrid Delegación en Barcelona: Paseo de Gracia, 19, 08007 Barcelona Existen dos páginas web a disposición de los miembros: www.ieaf.es, www.fef.es y, desde ellas, el correspondiente link a la Escuela de Formación.

(*) Las solicitudes de admisión de los candidados a miembros del IEAF han de ser aprobadas por la Junta Directiva Nacional del Instituto

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Teresa Mariño Garrido *

Alternext, un espejo para el MABEE. El caso Antevenio, una empresa que buscó capital en la bolsa alternativa 1. INTRODUCCIÓN La misión de Antevenio, tal como lo refleja su nombre (anticiparse, en latín) es ayudar a las marcas a anticiparse a la competencia en la búsqueda, captación y fidelización de clientes. El rango de servicios de la empresa incluye publicidad online, marketing interactivo, marketing de afiliación y gestión de la relación con los clientes (CRM por sus siglas en inglés) entre otros. Antevenio representa, en exclusiva, a unos 180 portales, actividad que representa un 53% de sus actividades.

El 40% de estas, las desarrollan a través de las agencias de medios, principalmente en lo referente a e-mail marketing; ello se debe a que la empresa tiene una base de datos de permission marketing, que cuenta con más de tres millones de contactos segmentados en España. La empresa también desarrolla otras actividades, tales como la captación de clientes para créditos al consumo u otras propuestas, tanto para empresas con fines comerciales como para organizaciones sin ánimos de lucro tipo ONG. Antevenio se fundó en 1997, experimentó el auge de las empresas puntocom y la posterior corrección, al explotar la

* Profesora Titular Escuela de Negocios Caixanova

burbuja en el 2000. A partir del 2004, la empresa volvió a alcanzar los niveles de facturación del 2000 y, en el 2006, el crecimiento sostenido que ha experimentado, la motivó a ampliar su base de accionistas a fin de incrementar los recursos propios. La empresa apuesta por mejorar su alta tasa de crecimiento, lograda en un mercado con muy poco desarrollo en inversión publicitaria en Internet, por lo que se estima que hay un mayor potencial para crecer a una tasa superior a la experimentada por el resto de los países europeos.

2. EL ALTERNEXT La captación de recursos propios en un mercado de capitales, en momentos de dificultad de acceso a la financiación externa, como los que estamos viviendo, supone para las compañías beneficios que van más allá de la búsqueda del equilibrio de sus posiciones de pasivo. Mientras en España, hasta hace un año que se acaba de crear el Mercado Alternativo Bursátil (MABEE), solo podían acudir al mercado de valores las grandes compañías, en Europa existen mercados en los que las empresas de menor dimensión pueden salir a la Bolsa en busca de financiación desde hace años.

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ALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE

El mercado pionero más importante es el Alternative Investment Market (AIM), que nació en el año 1995. Se trata de un mercado maduro, en el que cotizan más de 1.500 empresas, cuya nacionalidad no se circunscribe únicamente a Gran Bretaña, ya que, el 20 por ciento del mercado lo componen compañías de otras nacionalidades tanto de la Unión Europea como de Estados Unidos. Un análisis de las empresas que cotizan en AIM también ha sido realizado por Cano, D. (2008).

El siguiente en aparecer en Europa fue el mercado alternativo bursátil francés, Alternext, perteneciente a NyseEuronext, que nació en el 2005. Este mercado debe considerarse la referencia a alcanzar si se piensa en el MABEE como plataforma para empresas pequeñas y medianas en España y Latinoamérica según analiza Cano, D. (2008).

El objetivo de Alternext va en un doble sentido: por un lado, organizar la admisión a cotización de valores bajo la petición de las compañías que quieran cotizar en este mercado y, por otro lado, establecer obligaciones de carácter permanente que deberán cumplir las empresas cotizadas según la legislación aplicable. Entre los requisitos previos que tiene que cumplir la compañía que quiera cotizar en Alternext destacan: La sociedad debe revestir la forma jurídica de Sociedad Anónima.

Las acciones deben ser libremente negociables y transferibles.

La sociedad debe designar a un depositario central de las acciones.

La sociedad debe seleccionar a uno de los Listing Sponsor aprobados por el Euronext.

Las vías de acceso al mercado Alternext son las siguientes: Oferta Pública. En este caso el importe mínimo de la Oferta debe de ser de 2.5 millones € y disponer de un folleto de suscripción aprobado por el organismo regulador correspondiente.

Colocación privada. Este procedimiento es para sociedades que en los dos años precedentes han colocado al menos, 5 millones € entre cinco o más inversores.

Admisión directa. Esta opción está pensada para sociedades que coticen en otros mercados y se trasladen al Alternext. En este caso la compañía debe demostrar que

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la distribución de títulos en el mercado es al menos de 2.5 millones €. Además deberá presentar un informe de su posición financiera durante los últimos 3 meses, la evolución del precio de la acción y un informe de la difusión de información realizada en el mercado durante un periodo de tiempo significativo.

Todas las sociedades que coticen en Alternext deben contar con un Listing Sponsor, cuya misión es la de ayudar a la sociedad a preparar la salida a bolsa, asesorar en el cumplimiento de las obligaciones en el mercado, vigilar que se cumplan las obligaciones impuestas e informar a Euronext de los posibles incumplimientos. Los requisitos para adquirir la condición de Listing Sponsor son: Tener experiencia en el sector.

Disponer de la autorización del regulador.

Contar con una infraestructura empresarial mínima.

Con mucho menor recorrido que el mercado de Londres, Alternext está formado por 124 empresas en marzo de 2008.

De estas, el 15% se admitieron a negociación en 2005, el 46% en 2006, el 37% en 2007 y sólo un 2% en 2008 según analiza el Servicio de Estudios BME (2008b).

3. ANTEVENIO: LA EMPRESA Fue fundada en 1997 con la misión de apoyar a los medios digitales a maximizar sus espacios online, liderando el nacimiento de la publicidad online en España y posicionándose como la empresa independiente más importante en ingresos publicitarios online en España. La empresa facturó 6,2 millones € a cierre del ejercicio fiscal 2005. El protagonismo de Antevenio reviste de una gran importancia si se toma en cuenta que la inversión publicitaria en Internet en España, que ascendió a 310,5 millones € en 2006 y representa un 4,25% del total de la tarta publicitaria, presenta un menor desarrollo que otros países europeos, lo cual supone un mayor potencial para crecer hasta alcanzar niveles de penetración de Internet como el experimentado por mercados más desarrollados; la expectativa de alto crecimiento también se refleja en estudios, tales como el realizado por eBusinessW@tch, el cual muestra que el desarrollo de comercio BtoB es más avanzado en España que en Italia y Francia. Lo anterior supone una gran oportunidad de negocio para Antevenio la cual se situó, para el año 2006, como la tercera empresa publicitaria en Internet, abarcando el 43% de los internautas en España, según estudios realizados por Nielsen/NetRatings.

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Bajo la denominación Grupo Antevenio, operan las divisiones Antevenio Direct, Antevenio Media, Antevenio Comunidades, Centrocom y Antevenio Contextual, cuyos objetivos se presentan en el gráfico siguiente:

DETALLE DEL GRUPO ANTEVENIO

3. Ampliar el capital con accionistas actuales.

4. Realizar una oferta pública1, en concreto, una Oferta Pública de Suscripción (OPS). Mediante esta operación la sociedad ofrece acciones de nueva emisión producto de una ampliación de capital.

Antevenio observó que, a diferencia de las pymes españolas, distintas empresas británicas y francesas similares a Antevenio, cotizaban en bolsa y llevaban a cabo un proceso de internacionalización exitoso.

Figura 1 Fuente: La empresa

4. LA SALIDA A BOLSA Según datos de la IAB, el 85% de la inversión en marketing online en España está concentrada en sólo 10 empresas, entre las cuales se encuentra Antevenio. En España, la publicidad en este medio representa únicamente un 4,25% del total, mientras que en mercados más desarrollados, como el Reino Unido, esta tasa es del 12%, lo cual supone una perspectiva de crecimiento mucho mayor que en otros mercados europeos en los próximos cinco años. Por ello, la directiva de Antevenio considera que es el momento oportuno para adoptar un plan estratégico agresivo que le permita crecer al mismo ritmo que el de un mercado en franca expansión.

4.1 OPCIONES DE FINANCIACIÓN DEL CRECIMIENTO En este contexto, Joshua Novik, consejero delegado de la firma, afirma que “no tiene sentido distribuir el beneficio en un mercado de alto crecimiento” y propone evaluar todas las opciones posibles a fin de acelerar el crecimiento de la empresa y financiar nuevos proyectos. Existen básicamente cuatro opciones para captar recursos para la financiación de los proyectos empresariales: 1. Obtener financiación ajena a través de entidades de crédito.

2. Acudir a inversores externos como por ejemplo el capital riesgo.

En vista de ello la compañía decide salir a Bolsa y realizar una ampliación de capital en 6,6 millones € , que supondrá un 25,93% más del actual. Los fondos obtenidos permitirían crear nuevas líneas de negocios y nuevos servicios para los usuarios, así como adquirir compañías que puedan complementar su línea de productos. Además, la Oferta Pública de Suscripción (OPS) estará dividida en dos tramos, un 80% para inversores institucionales (fondos de inversión especializados en pymes) y el 20% restante para particulares. Los fondos de inversión saben que, con una inyección adecuada de capital, una pyme puede dar un salto importante en su crecimiento, lo cual redunda en un incremento del valor de la acción.

Sin embargo, el mercado bursátil español no se presenta como un escenario fácil a los propósitos de Antevenio; por una parte, los inversores institucionales en España suelen invertir en empresas con una capitalización bursátil superior a los 150 millones €, cifra muy superior a la de compañías que, como Antevenio, esperan alcanzar una capitalización bursátil cercana a 20 millones €. Por la otra, la Bolsa de Madrid no había desarrollado un mercado para empresas de pequeña capitalización, conocidas como small caps o micro caps en ese momento.

A diferencia de España, en Francia existe un sector del mercado bursátil especializado en pequeñas y medianas empresas, Alternext, el cual cuenta con más de 50 fondos muy especializados en PYMES. También en Gran Bretaña, el AIM de la Bolsa de Londres, presenta un entorno propicio para las pymes, existiendo también fondos especializados en las mismas.

Antevenio debe decidir cuál de los dos mercados, Alternext o AIM, se adapta mejor a sus propósitos de expansión de convertirse en la única empresa española, dedicada al negocio de Internet, que cotizará en Bolsa después de la exclusión, seis años antes, de la empresa Terra de la Bolsa Española.

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4.2 ELECCIÓN DEL MERCADO Las principales bolsas que se ajustan a una empresa del tamaño de Antevenio y a todo tipo de small caps son el AIM de Londres y Alternext, mercado secundario de Euronext, en París. Ambos mercados bursátiles acogen empresas de todo tipo de sectores.

El mercado más importante es el AIM, que nació en el año 1995. Se trata de un mercado maduro, en el que cotizan más de 1.500 empresas, cuya nacionalidad no se circunscribe únicamente a Gran Bretaña, ya que, el 20 por ciento del mercado lo componen compañías de otras nacionalidades tanto de la Unión Europea como de Estados Unidos.

El mayor número de empresas son las que tienen un tamaño entre los 10 y los 25 millones £, le siguen las 286 compañías con capitalización entre 2 y 5 millones £ y las 270 cuyo valor de mercado va hasta los 2 millones £. Entre 5 y 10 millones £ hay 238 compañías y entre 25 y 50 millones £ hay 193 compañías. Entre 50 y 100 millones £ hay 126 compañías y el número se va reduciendo cada vez más en cuanto vamos subiendo los valores de mercado. Así, empresas con valores de mercado entre 100 y 250 millones £ hay 69, mientras que entre 250 y 500 solo hay 8 y entre 500 y 1.000 solo 2. Con esta dimensión, las compañías podrían dar el paso a la cotización en el mercado tradicional de Bolsa.

La Bolsa de Londres fue pionera en los mercados alternativos para medianas empresas y ha señalado el camino a seguir al resto de mercados. El siguiente en aparecer en Europa fue el mercado Alternext, perteneciente a NyseEuronext, que nació en el año 2005. Con mucho menor recorrido que el mercado de Londres, en el mercado de París cotizan unas 126 compañías con un valor de mercado de 3.500 millones €. En 2008 el número de empresas que han empezado a cotizar en el mercado ha sido de 10.

Antevenio seleccionó Alternext el cual, según la empresa, presenta las siguientes ventajas sobre AIM: 1. Alternext es un mercado de la zona euro. Por tanto, las cotizaciones son en euros y se elimina el riesgo tipo de cambio.

2. Alternext permite hacer una oferta pública mixta dirigida tanto a instituciones como a particulares. En AIM, se trata únicamente de colocación privada dirigida a instituciones.

Si la empresa realiza una oferta pública, debe preparar el folleto, que es revisado por un regulador; dicho folleto aporta una mayor transparencia y seguridad a los inversores.

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3. Hay una decena de empresas cotizadas con servicios similares a los que ofrece Antevenio, lo que otorga a los inversores y a los analistas un gran conocimiento del sector.

4.3 LAS ETAPAS DE LA SALIDA A BOLSA La salida a Bolsa es un proceso que no dura menos de seis meses y se desarrolla en cuatro etapas: preparación, elección de agentes, revisión del folleto y por último, la fijación del precio, road show y colocación.

1. Preparación: abarca tanto información legal como financiera y de negocio.

La preparación legal consiste en la necesidad de cumplir con los requisitos establecidos en la legislación mercantil francesa del mercado de valores, así como la legislación mercantil española, dado que la empresa tiene la sede social en España.

La preparación financiera se resume en el folleto de Oferta Pública, que deberá incluir los Estados Financieros auditados de los últimos tres ejercicios. Según la normativa del mercado NYSE-Alternext, los estados financieros deben estar elaborados bajo la norma del Plan Contable Francés o según NIIF. Antevenio eligió adaptar la contabilidad a las NIIF. La preparación del negocio consiste en elaborar un Plan de Negocios, se trata de un documento básico para dar a conocer el proyecto empresarial de la empresa al mercado financiero, donde se hace referencia a la información necesaria sobre mercado, producto, personal, inversiones, financiación, etc.

2. Elección de agentes: los colaboradores que van a acompañar a la empresa durante todo el proceso. Básicamente son: o Listing Sponsor. Las sociedades que coticen en Alternext deben contar con un Agente de Bolsa o Listing Sponsor aprobado oficialmente por Euronext.

Este agente tiene como misión principal ayudar a la sociedad a preparar la salida a bolsa, asesorar a la empresa en el cumplimiento de sus obligaciones con el mercado, informar a la sociedad sobre los requisitos legales y regulatorios aplicables, preparar el folleto de emisión para distribuir a los potenciales inversores, presentar el dossier completo de admisión ante Euronext y confirmar por escrito a éste que la sociedad cumple con las normas para salir a cotizar. Antevenio seleccionó como Listing Sponsor a Avenir Finance por ser el agente que ha participado en más OPVs de Alternext.

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Una vez que la sociedad ha sido admitida a cotización, el Listing Sponsor debe velar por que la sociedad cumpla con las obligaciones y normativa específica de Alternext. o Broker. Son entidades encargadas de intermediar la operación entre la empresa (vendedor) y los posibles inversores (compradores) una vez que la empresa tiene aprobado el folleto. Por este trabajo de intermediación cobran una comisión. o Auditores. Se encargan de revisar, examinar y evaluar los resultados de la gestión administrativa y financiera de la empresa con el propósito de informar o realizar un dictamen sobre la misma. El NYSE-Alternext no impone ningún requisito para elegir un auditor u otro, pero si es importante que la firma elegida tenga corresponsal en Francia para que tenga interrelación con el Listing Sponsor y el regulador. Antevenio, siguiendo esta línea, seleccionó a BDO como compañía auditora. o Abogados. Se encargan de modificar y adaptar los Estatutos Sociales de la Sociedad, tanto para la salida a Bolsa mediante la ampliación de capital como para cumplir con la legislación francesa. Uno de los procesos que llevan a cabo los abogados es la conocida due diligence, que es una revisión a fondo de la situación de la empresa como paso previo para la elaboración del folleto. Hay tres tipos de due diligence: financiera, legal y de negocio. A partir de esta, saldrá uno de los capítulos más importantes del folleto, los riesgos de la compañía. Antevenio seleccionó a dos despachos de abogados: Rodés y Sala en España, Simmons y Simmons en Francia. o Agencia de Comunicación Financiera y de Relaciones Públicas. Se encarga, una vez aprobado el folleto, de captar inversores que entren en la Oferta Pública, mediante el asesoramiento a analistas para que entiendan las bondades de la operación y de realizar comunicados en prensa.

3. Revisión del folleto: La empresa que sale a Bolsa debe preparar un folleto que contenga toda la información que, según el carácter del emisor y de los valores ofertados al público o admitidos a cotización en un mercado regulado, sea necesaria para que los inversores puedan hacer una evaluación, con la suficiente información de los activos y pasivos, de la situación financiera, beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor. Esta información se presentará en forma fácilmente analizable y comprensible.

La Directiva 2003/71 sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública dice que se puede utilizar cualquier autoridad competente de la Unión Europea para realizar ofertas públicas en mercados bursátiles en toda Europa; esto permite que el folleto sea supervisado por el regulador del país donde cada Sociedad tenga su residencia, en este caso, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Dado que Antevenio hacía la OPS en Francia, solicitó a la CNMV la delegación de competencias para que fuese la Autoridad francesa de los Mercados Financieros (AMF) la entidad que revisase el folleto.

Una vez revisado el folleto por la AMF y el NYSE-Alternext, los agentes que intervienen en la salida, los Listing Sponsors, auditores y abogados, responden a las dudas y adaptan el folleto a las exigencias normativas para su publicación.

4. Fijación del precio, road show y colocación. Esta etapa se inicia con la valoración de la empresa para fijar el rango de precios que se fija en el folleto. Una vez que este está aprobado, interviene la agencia de comunicación financiera emitiendo un comunicado de prensa y anuncios publicitarios. Posteriormente se inicia la presentación de la compañía o road show, se conciertan reuniones con fondos de inversión, inversores institucionales y analistas para dar a conocer la empresa y, así constatar el interés que suscita la empresa en el mercado.

Por último, el broker abre un libro de órdenes en el que registra cada una de las órdenes de compra recibida de inversores institucionales, mientras que los inversores particulares canalizan sus peticiones al Euronext. La colocación de Antevenio fue un éxito, obligando a ejecutar la cláusula de extensión2, con una demanda equivalente a nueve veces la oferta para el tramo institucional y a veinticinco veces para el particular.

5. LA VALORACIÓN DE LA EMPRESA 5.1 DESCRIPCIÓN DE LA OPERACIÓN En febrero de 2007 las acciones de Antevenio comenzaron a cotizar3 en NYSE-Alternext de Paris, mediante una OPS de 1.050.000 acciones nuevas, de manera que las acciones en circulación pasaron a 4.049.995.

Las acciones nuevas se ofertan entre inversores institucionales y minoristas. Entre un 80%-90% de las acciones nuevas se dirigen al tramo institucional, mientras que entre un 20%-

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10% de la emisión se dirige al tramo minorista. En la siguiente tabla se recogen los números de acciones para cada tramo:

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HIPÓTESIS FINANCIERAS PARA LA VALORACIÓN

TRAMOS A LOS QUE SE HA DIRIGIDO LA OPS Y VOLUMEN DE ACCIONES POR TRAMO

Figura 2 Fuente: Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio

La distribución de los accionistas antes y después de la OPS es la siguiente:

COMPOSICIÓN DEL ACCIONARIADO ANTES Y DESPUÉS DE LA SALIDA A BOLSA (IPO)4

Figura 4 Fuente: Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio

A partir de las estimaciones de la cuenta de pérdidas y ganancias y del balance de 2007-2012, se obtienen los flujos de caja libre, que se descuentan a la tasa WACC calculada, obteniendo el valor de la empresa. Si a este valor se le resta la deuda neta estimada de la empresa en el momento de la valoración, se obtiene el valor de los fondos propios. Como se observa en la Figura 5, el valor de los fondos propios de Antevenio es de 24,7 millones €.

5.3 VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS

Figura 3 Fuente: Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio

5.2 VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA La valoración de empresas mediante el descuento de flujos de caja (DFC) supone que el valor de la empresa (EV) se obtiene mediante el cálculo del valor actual neto de los flujos de caja libre (FCF) esperados que generará la empresa, descontados al coste ponderado de la deuda y los recursos propios, después de impuestos (WACC5). Si al valor de la empresa se le descuenta el valor de la deuda, se obtiene el valor de los fondos propios (EqV6).

Para realizar la valoración de Antevenio mediante DFC se han utilizado las siguientes hipótesis financieras:

A la hora de valorar una compañía, resulta frecuente hacer valoraciones relativas de empresas comparando el valor de empresas cotizadas con empresas no cotizadas. La valoración por múltiplos implica identificar empresas comparables con la empresa objeto de valoración y obtener el valor de mercado de esa empresa. La valoración mediante múltiplos se utiliza cada vez más, incluso para algunos sectores es el método de valoración principal, y, generalmente, se utiliza como método de contraste para valoraciones efectuadas por otros métodos.

Para la valoración de Antevenio mediante la metodología de múltiplos se ha seleccionado un grupo de empresas comparables7 pertenecientes al sector de la publicidad y actividades de micropago (Hi Media, Adverline and Rentabiliweb), dos empresas pertenecientes al sector del marketing por correo electrónico (1000mercis and Come & Stay), una empresa especialista en fidelización (Maximiles), una empresa especialista de marketing de afiliación (Netbooster) y un jugador global, Business Interactif, que junto con

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Antevenio, comparte un acercamiento de tienda a la publicidad en línea y el márketing. A continuación detallamos algunas características de estas empresas comparables8:

Maximiles (Alternext): es una empresa líder en programas de fidelidad en Internet con más de 3,5 millones de socios que acumulan puntos para canjear por premios al

VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

Figura 5 Fuente: Elaboración propia a partir de Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio

Hi-Media (Eurolist B): se trata de uno de los operadores principales en Francia en la dirección de espacio de publicidad, pago electrónico y marketing interactivo (anuncio en línea, método de venta directa, programas de fidelización).

1000mercis (Alternext): se dedica a la adquisición de ofertas e instrumentos de retención para ayudar a medios de comunicación interactivos. 1000mercis trabaja en la publicidad interactiva mediante la base de datos denominada Elisa, que posee 8 millones de direcciones de correo electrónico para anunciar en línea actividades de marketing.

Come & Stay: (Alternext): se trata de un especialista en marketing a través del correo electrónico. La empresa tiene una red de 210 millones de direcciones de correo electrónico y 24 millones en números de SMS de clientes potenciales que han aceptado recibir mensajes publicitarios 9 en Europa y los Estados Unidos.

Adverline (Alternext): es una red publicitaria que opera en el mercado francés y que, además, ha desarrollado un software para el diseño, la gestión y la supervisión de campañas -Adnext- que comercializa para terceros en modelo ASP.

realizar sus compras por Internet en las páginas web de sus empresas asociadas.

Netbooster (Alternext): especializado en la optimización de búsquedas y campañas por internet. La empresa también ofrecen servicios de consultoría de marketing.

Business Interactif (Eurolist C): se trata de una empresa global en el marketing interactivo después de la adquisición de Ibase y Webformance.

Rentabiliweb (Alternext): se trata de una plataforma de servicios para sitios web. Rentabiliweb ofrece soluciones de micropago para centros de llamada10 y de Servicios de Mensajes Cortos11 y ofertas remuneradas con contenidos listos para funcionar ofrecidos en el campo de las finanzas, astrología, reuniones, etc.

Para cada una de estas empresas comparables, se han obtenido los múltiplos estimados: EV/Ventas, EV/BAIT y PER para los años 2006-2008 como se indica en la siguiente tabla:

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MÚLTIPLOS DE EMPRESA COMPARABLES

Figura 6 Fuente: Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio

RESUMEN DE MÚLTIPLOS DE EMPRESA COMPARABLES

Figura 7 Fuente: Avenir Finance (2007). Analyse Financiere - Antevenio

Para calcular la valoración por múltiplos de Antevenio, se estiman las magnitudes de ventas, BAIT y beneficio neto de la empresa para cada uno de los años, 2006-2009, así como la deuda neta estimada a fecha de valoración, 1,7 millones €.

MAGNITUDES FINANCIERAS DE ANTEVENIO

VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS DE ANTEVENIO

Figura 9 Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la empresa

El múltiplo de 2007e ponderó un 80%.

A los tres múltiplos utilizados (Ventas, BAIT, PER) se les dio el mismo peso.

La aplicación de estas hipótesis, ofrece las siguientes valoraciones medias, que sumadas ofrecen un valor de los fondos propios de Antevenio de 21,2 millones €.

VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS FINAL DE ANTEVENIO A PARTIR DE HIPÓTESIS Figura 8 Fuente: La empresa

Una vez obtenido todos los inputs, se aplica cada uno de los múltiplos medios de las empresas comparables a las magnitudes de Antevenio, obteniendo los múltiplos que aparecen en la siguiente tabla: Las hipótesis establecidas para ponderar estos múltiplos fueron: El múltiplo de 2006e ponderó un 10%, al igual que el de 2008e.

Figura 10 Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la empresa

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5.4 COMPARATIVA AMBOS MÉTODOS La valoración final de Antevenio se determina mediante un mix de ambas metodologías, valoración por DFC y múltiplos, con un peso del 50% para cada una de ellas. Esta estimación supone un valor de 22,9 millones €, que minorado por la tasa de descuento ofrecida en la salida a bolsa, 20%, reduciría el valor a 18,3 millones €.

VALORACIÓN POR DFC Y MÚLTIPLOS DE ANTEVENIO

2. Antevenio constituye un claro caso de éxito de empresa española cuya salida al Alternext, mercado muy similar al MABEE, ha acelerado el crecimiento de la compañía, la notoriedad de la misma, la posibilidad de atraer talento y sobre todo, la posibilidad de alcanzar un tamaño para firmar contratos importantes. Dos años más tarde desde la salida a Bolsa, Antevenio ha multiplicado por 2.5 veces su cifra de negocio, por 3.5 su resultado de explotación y por 6 veces sus recursos financieros.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Avenir Finance : (2007) : “Analyse Financiere Antevenio, admission sur Alternext“.

(2007) : “Document de Base“. Enero.

Berger, M. y Gaudry, O. (1987): “Le Second Marché Boursier”, Bulletin du Crédit Nacional, 4-1986/1-1987, nº 53, pp.41.

Cano Martínez, D. (2008): “El AIM Británico y el Alternext francés como referencias para el MABEE español”. Análisis Financiero Internacional, nº 132, segundo trimestre, pp.17-27.

Figura 11 Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la empresa

Capital (2007) : “La pyme de los poderosos irrumpe en Bolsa“.

Marzo.

Cinco Días (2007): “Puntocom española se va a cotizar a Francia“.

16 de enero.

6. CONCLUSIONES Pasamos a continuación a exponer, a modo de resumen, las principales conclusiones obtenidas en este trabajo: 1. La puesta en marcha del MABEE supone una verdadera revolución en el modo de financiación de las Pymes españolas, pero no solo brinda nuevas oportunidades a las empresas, sino también a los accionistas de las compañías que salgan al mercado, a los inversores y a las entidades financieras. o A las empresas: financiación de su crecimiento, valoración objetiva, notoriedad, prestigio e imagen de marca y solvencia. o A los accionistas: liquidez y ampliación de la base accionarial. o A los inversores: nuevas oportunidades de inversión, diversificación de carteras, rentabilidades comparativamente más atractivas e inversión en economía real. o A las entidades financieras: reducción de su exposición al riesgo.

El Nuevo Lunes (2007) : “Antevenio trae la vuelta de las puntocom a Bolsa“. 29 de enero.

El Pais (2007) : “Una atípica salida a Bolsa“. 28 de enero.

London Stock Exchange (2008): “AIM Market Statistics” November.

NYSE Alternext: (2009): “The internacional taylor-made market for small and mid caps”. Quarterly review. September.

(2008): “Alternext Rules”. May. Pérez García-Villoslada, P. (2008) : “Antevenio, primera Pyme española que cotiza en la Bolsa de Paris“. Estrategia Financiera, nº 251, pp. 58-63.

NOTAS: 1.- Existe otro tipo de oferta pública, la OPV (Oferta Pública de Venta), operación por la que uno o varios accionistas ofrecen en venta sus acciones. El capital social no varía, solo cambia de manos total o parcialmente.

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2.- Si el interés de los inversores es grande, la cláusula de extensión permite ampliar la oferta hasta un 15% sobre el total del capital ofrecido.

3.- En terminología inglesa, IPO, Initial Public Offering. Cuando la empresa sale por primera vez a cotizar en el mercado bursátil, se habla de hacer una IPO; en esta oferta, salen a Bolsa todas las acciones de la empresa.

4.- Alba Participaciones es conocida por Corporación Financiera Alba; EVentures Capital Internet es conocida por Corporación IBV. 5.- En terminología inglesa, Weighted Average Cost of Capital 6.- En terminología inglesa, Equity Value 7.- Las empresas comparables tienen asignados distintos indicadores de capitalización (A, B o C) para distinguir entre pequeña, mediana y grande. Los tres segmentos de capitalización del mercado son: Segmento A Capitalización de mercado: más de 1 billón € Segmento B Capitalización de mercado: entre 150 millones € y 1 billón € Segmento C Capitalización de mercado: menos de 150 millones € 8.- Fuente: Avenir Finance (2007). Antevenio Equity Research, Admisión on Alternext.

9.- En terminología inglesa: Opt-in 10.- En terminología inglesa: Call Center 11.- En terminología inglesa: SMS

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FINANCIERO

Isabel Giménez Zuriaga *

El sector bancario y la crisis subprime

“The first mayor financial crisis of the 21st century involves esoteric instruments, unaware regulators and skittish investors. It also follows a well-trodden path laid down by centuries of financial folly. Is the special problem of sub-prime mortgages this time really different?”.

Reinhart, C, Rogoff, K, feb 2008.

“It was not supossed to be like this. Securitization, the process of turning the cashflows form a pool of underlying assets (such as mortgages) into bonds, was meant to make the financial system more resilient”. The Economist. May 17th 2008 Los ajustes en el sector bancario son frecuentes a lo largo de la historia económica, pero muchos nos preguntamos si han sido tan severos. Los primeros síntomas de alarma de la crisis subprime se dieron en Estados Unidos a finales de 2006.

Los datos de las mesas de negociación acerca del volumen de activos hipotecarios ya mostraban como iba empeorando el segmento subprime, y los bancos decidieron racionalizar sus exposiciones de riesgo.

Sin embargo, durante los últimos nueve meses los bancos han continuado manifestando su desconfianza ante las carteras cruzadas, acumulando tesorería, nerviosos por sus balances, y todavía más recelosos con sus contrapartidas. Y lo que todavía ha resultado más dañino ha sido la retirada de los fondos del mercado monetario. Esta sequía de liquidez no sólo ha causado estragos en el backoffice del sistema financiero, sino que vió la luz pública con la quiebra del banco

Bear Sterns, entidad de Wall Street con 85 años de historia que fue comprada apresuradamente por JP Morgan Chase el pasado mes de marzo. La Reserva Federal (Fed) ofreció fondos de emergencia a los bancos de inversión por primera vez desde los años 30, y hubo operaciones de salvamento bancario también en Reino Unido (Black Rock) y Alemania.

Los efectos económicos de la crisis en Estados Unidos parecían cuanto menos, preocupantes. De acuerdo con un estudio de previas crisis de las Universidades de Maryland y Harvard1 , los problemas bancarios suelen suponer dos puntos de caída en el PIB per cápita, y las peores crisis llegaron a reducirlo en 5 puntos desde su cima, tomándose 3 años para recuperar el ritmo de crecimiento económico previo a la crisis. Con estas cifras, ante cualquier problema en el sector financiero los reguladores y los políticos se preguntan simultáneamente aspectos básicos tales como si los niveles de endeudamiento bancario no deberían haber tenido límites menores, o si los bancos deberían considerar válidos los diagnósticos sobre riesgo incurrido elaborados de forma endógena (conflictos de interés). Los propios bancos han reconocido que deben reconducir su modelo de negocio ante la perdida de credibilidad sufrida.

Para recuperar la confianza los bancos no necesitan evitar tomar operaciones de riesgo, a pesar de haber demostrado, en algunos casos, serias deficiencias en sus modelos de gestión de riesgo. Es cierto que los bancos más seguros son fáciles de instrumentar, basta con endurecer sus requisitos

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de capital hasta el 90%, y obligarlos a acumular fondos durante tres años, o simplemente decirles que sólo puede invertir en Bonos del Tesoro. Sin embargo, esto podría drenar la liquidez del sistema financiero, y comprometer seriamente su capacidad de suministro de crédito, de manera que parece necesario tener un enfoque más realista ante la crisis.

Podríamos preguntarnos, tal y como sugiere The Economist 2 como debería gestionarse y regularse la actividad bancaria de manera que las próximas crisis sean menos graves.

Goldman Sachs3 ha estimado que la crisis subprime ha generado 285 millones de dólares en pérdidas a los intermediarios financieros, con más de 150 millones de dólares ya reconocidos por los afectados, menos de la mitad de los cuales provienen de las hipotecas concedidas, el resto es debido a los denominados “amplificadores” de la crisis, que serían, al menos, los siguientes: 1. Uso de productos derivados para generar ganancias con activos financieros sin necesidad de comprarlos, por ejemplo, los CDOs4.

2. Aplicación del principio contable de “fair value”. Las nuevas normas contables requieren por parte de numerosas entidades actualizar el valor de los activos en función del precio de cotización. Estos ajustes pueden exagerar las turbulencias financieras, sobre todo, cuando los compradores están muy concentrados, y los vendedores sufren más presión, autoalimentando las tendencias del mercado.

3. El riesgo de contrapartida, o lo que es lo mismo, el efecto de una institución con problemas sobre aquellas otras con las que opera. Por ejemplo, la operación de salvamento del Bear Sterns tuvo más que ver con el papel de la Fed de guardián de los mercados ante el riesgo de impago que con el tamaño de su balance, generándole no pocas críticas por el riesgo moral de ayudar a una entidad poco rigurosa. Tratar de modelizar el riesgo de contrapartida resulta más difícil de lo que podría parecer a simple vista e incluso modelos generalmente aceptados como el VaR5 son poco eficaces para ello.

4. Sin embargo, el mayor amplificador de la crisis ha sido el nivel excesivo de endeudamiento de las entidades financieras. De acuerdo con datos de ING establecen tres tipos de endeudamiento como factores de propagación del boom, y después, el estallido de la burbuja inmobiliaria:

a) Numerosas entidades financieras han aumentado su endeudamiento para conseguir una mayor rentabilidad a medida que aumentaban los precios de los activos desde un ratio de 26 en 2005 sobre el valor de sus activos en balance hasta 32,8 veces en 2007. b) Las instituciones financieras estaban expuestas al endeudamiento de productos vía instrumentos complejos, tales como CDOs, los cuáles solo requieren un escaso deterioro en el valor de los activos cubiertos para pérdidas ante subidas rápidas. c) los bancos minusvaloraron los efectos del endeudamiento sobre la liquidez, usando vehículos estructurados de inversión (SIV´s6) o confiando en exceso en mercados indiscriminados para capitalizar las diferencias entre pedir prestado dinero a corto plazo e invertir en activos de elevada rentabilidad (y riesgo) a largo plazo.

El efecto combinado fue que ante la caída de valor de los activos se quebró el ratio, y se fulminaron los márgenes para los prestamistas. La caída de la liquidez tuvo impacto inmediato porque la deuda debía ser refinanciada frecuentemente.

Esto no supone que el credit crunch sea únicamente responsable de los bancos o que todos ellos deban alarmarse en igual medida. Existen bancos de todos los tamaños, y sus carteras de activos y posiciones de riesgo también son harto heterogéneas. Algunos de ellos, en lugar de apuntarse a las titulizaciones y la proliferación del uso de derivados, han centrado sus esfuerzos en el clásico ratio de eficiencia.

Además de los bancos, las agencias de calificación crediticia también se han visto perjudicadas por las crisis, al haber emitido informes ingenuos respecto del riesgo asumido con los activos hipotecarios. Las compañías aseguradoras de bonos monoline7 también se han visto afectadas por hacer infravalorado el riesgo asumido con los productos estructurados. Y las entidades financieras no reguladas son las principales víctimas en Estados unidos, debido a que presentan los mayores índices de concentración de activos hipotecarios de mayor riesgo.

Y la crisis ha llevado al escenario a los fondos soberanos de países emergentes (Asia) y países exportadores de petróleo, que buscaban elevadas rentabilidades en un horizonte de bajos tipos de interés. Según Goldman Sachs, el exceso de liquidez supuso más competencia en la búsqueda del santo grial bancario, la rentabilidad, y una mayor oferta y demanda de productos estructurados complejos.

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Numerosas voces acusatorias se alzan frente a la actuación de los bancos centrales, ya que una política monetaria más rigurosa podría haber animado a los inversores en la búsqueda de productos más líquidos. Otros acusan a los propios inversores, muchos de los cuales confiaban en fallidas máximas calificaciones crediticias (AAA), sin gestionar las paradójicas elevadas rentabilidades ofrecidas.

Entretanto, los bancos han sido víctimas y villanos, y el índice Standard &Poors 500 ha perdido más del 20% de su valor desde agosto de 2007, en este contexto numerosas instituciones financieras estadounidenses están seriamente tocadas, y los analistas se han visto forzados a reajustar sus pronósticos.

Según Morgan Stanley, los bancos de inversión se van a ver más afectados en Estados Unidos más que en ninguna crisis previa de los últimos 20 años. A finales de marzo pasado el crunch había eliminado casi ¾ de los resultados sectoriales, gracias a los ajustes en la valoración de los activos y menores ingresos. El peaje final pudiera llegar hasta casi dos años y medio de pérdidas.

Otros sectores han vivido también meses turbulentos: el sector aéreo después del 11S o las dotcom tras el estallido de su burbuja en el 2000. Incluso dentro del sector financiero, los bancos no han sido los únicos en sufrir ante el drenaje de fondos, también se han visto afectados los hedge funds, las aseguradoras, los gestores de activos o los operadores de private equity, pero en menor medida que los bancos, debido principalmente a: 1. Fragilidad inherente del modelo de negocio bancario. La supervivencia de cualquier banco está a merced de sus clientes ante una retirada masiva de sus ahorros.

2. La endogamia bancaria, ya que los bancos realizan numerosas actividades entre sí. En la mayoría de los sectores industriales, la caída de un competidor es una buena noticia, sin embargo, en el sector bancario, ante cualquier problema ajeno, los bancos se muestran muy preocupados.

3. La Banca de Empresas. El papel de los bancos como dinamizadores de la economía y catalizadores del ciclo económico, suministrando y asegurando flujos de créditos para que el capital sea usado de la forma más productiva. Este proceso, en la actualidad se ha invertido, y más de un experto alerta acerca de la posible agudización del enfriamiento financiero. A medida que los bancos han visto como empeoraba su balance, han reducido drásticamente su volumen de créditos concedidos, así como el

número de operaciones fuera de balance. Todo ello debido a que necesitan sanear sus ratios de capital para satisfacer a los reguladores financieros y recuperar la confianza de clientes e inversores.

Para algunos esto puede suponer frenar en exceso la economía, inhibiendo la banca de empresas y la hegemonía (más o menos deseada) de nuevas fuentes de capital, tales como los fondos soberanos. Para la mayoría, ha supuesto reducir el tamaño de sus balances mediante la venta de activos, o a través del recorte de los préstamos concedidos.

Cuantificar el impacto de este frenazo es complicado, pero un cálculo presentado en el American Monetary Policy Forum8 del pasado mes de febrero sugería que las entidades financieras norteamericanas iban a perder 200 billones de dólares, y los créditos a familias y empresas se reducirían 910 billones de dólares. Esto supondría una caída del PIB de 1,3 puntos en el año entrante. Parece, pues, fácil concluir que cualquier problema en el sector financiero se traslada rápidamente al resto de la economía.

En la situación actual sólo a partir de una mayor transparencia y una menor complejidad en los instrumentos financieros se logrará una mayor visibilidad del riesgo de crédito . Si y sólo si los inversores cuentan con más y mejor información acerca de los originadores y tomadores de productos, y disponen de una mayor facilidad para verificar las evaluaciones del riesgo de crédito volverá la tranquilidad a los mercados.

La instituciones financieras, por su parte deberán fortalecer, asimismo, sus instrumentos de supervisión sin regular en exceso no contra las costumbres del mercado, y evitar periodos tan prolongados de facilidad de crédito generadores de autocomplacencia en los agentes económicos (inversores, familias, gobiernos e instituciones) poniendo a las entidades financieras contra las cuerdas en la búsqueda de beneficios.

En caso contrario, la recuperación tardará en llegar.

Isabel Giménez Zuriaga Directora General Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros igimenez@febf.org

BIBLIOGRAFÍA Gauthier, J: “US Housing market and mortgage sector outlook”.

Goldman Sachs. April 4th, 2008.

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The Economist: “Barbarians at the vault. Paradise lost”. May 17th 2008.

US Monetary Policy Forum: “Leveraged losses: lessons from the mortgage market meltdown. Feb 2008.

Notas: 1.- Reinhart, C, Rogoff, K (2008).

2.- The Economist (2008).

3.- Gauthier, J (2008).

4.- Peña Sánchez de Rivera, J.I. (2004).

5.- Johnson, C (2001).

6.- Khakee, N (2007).

7. Hyder, I (2002).

8.- NY Federal Reserve (2008).

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FINANCIERO

Fernando Ayuso Rodríguez *

La bolsa española en los próximos años. Un enfoque práctico a través de la teoría de ciclos

1. INTRODUCCIÓN El mercado bursátil, al igual que la actividad económica, presenta a lo largo del tiempo un comportamiento cíclico.

Períodos de alzas en los mercados se alternan con períodos de bajas. La economía, por su parte, recoge este aspecto con algo de retraso: las fases expansivas vienen sucedidas por fases de cierta contracción.

Si bien el tema de ciclos pudiera parecer propio de materias económicas y bursátiles, la realidad es que se encuentra presente en otros muchos acontecimientos de la naturaleza.

Incluso, nosotros mismos no estamos exentos de este proceder reiterativo: nuestro cuerpo necesita un mínimo de descanso diario, hay que suministrarle un régimen de comidas regularmente, el pulso y la respiración siguen su propio ritmo, el sueño tiene sus fases bien definidas, etc.

Las sucesivas etapas por las que pasa la economía de mercado tienden a repetirse de forma periódica. Los ciclos económicos, que normalmente no son idénticos ni en cuanto a duración ni a intensidad se refiere, presentan, por lo gene-

ral, las siguientes fases: a.-/ Depresión o crisis. Es el punto más bajo del ciclo. Está caracterizada por una reducida tasa de empleo, escasa demanda de bienes y servicios, pobres resultados empresariales, etc. b.-/ Recuperación. Frente a ese período de crisis inicial los niveles de producción y empleo se empiezan a activar en esta segunda fase. c.-/ Auge o punto más alto del ciclo. d.-/ Recesión. Fase de decrecimiento de la actividad del país que, dependiendo de la situación, podrá prolongarse más o menos en el tiempo, a la vez que puede afectar de una manera más o menos profunda a los tejidos productivos.

Junto a la existencia de ciclos de una larga duración, ciclos de Kondratieff (40-60 años), otros más cortos han sido destacados por la economía clásica: ciclos Juglar (de 5 a 10 años) y ciclos Kitchin. Los primeros están y han estado ligados a factores derivados del crecimiento demográfico,

* Licenciado en Ciencias Empresariales por la U. Complutense de Madrid

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y en consecuencia, también a la demanda innovadora o tecnológica. Otros ciclos como aquellos vinculados a períodos legislativos se consideran explicados por las decisiones gubernativas a través de la puesta en práctica de ciertos estímulos a fin de impulsar las distintas economías.

Pasando al terreno bursátil, las fases que se dan en cualquier ciclo alcista suelen ser las siguientes: a.-/ Acumulación. Es aquella en la que en un contexto negativo de la economía las manos fuertes del mercado van entrando en bolsa aprovechando los bajos precios de las acciones. b.-/ Liquidez. Segunda fase del ciclo donde las cotizaciones tienden a subir de manera paulatina. La puesta en marcha de una política expansiva empieza a dar sus primeros frutos. c.-/ Fase fundamental. La recuperación económica se va confirmando y ésta acompaña a la bolsa. d.-/ Especulativa. Última etapa donde las manos fuertes comienzan a distribuir el papel comprado con anterioridad.

El ciclo económico ya está avanzado, los beneficios de las empresas no van a más, las cotizaciones tienen un recorrido al alza muy limitado, etc.

fusión de otras seis menores, lo que se convierte en 18 (número clave en el estudio de los ciclos). c.-/ Ley de periodicidad. Siempre existe una correspondencia entre un ciclo principal y los secundarios en que se subdivide. d.-/ Ley de atracción. Los ciclos pequeños están sujetos al dominio de los más grandes, se ven atraídos por ellos, fundamentalmente en los inicios y en los finales. Los períodos de verdadera importancia en un ciclo son los terminales, aquellos en los que se produce la superposición y la fusión de un ciclo de rango superior con los menores.

Representado gráficamente podemos identificar (ver figura número 1): a.-/ un origen o inicio del movimiento, b.-/ un pico o valor máximo alcanzado, y que, en teoría, debería estar en su punto medio. En el caso de que exista traslación (a la derecha o a la izquierda), aquél se originará a la derecha o a la izquierda del punto teórico, y c.-/ su final.

Modelo-esquema de ciclo

En el transcurso de un mercado bajista, la teoría nos indica que existen dos fases diferenciadas. La primera de ellas es la de bajada fuerte, en la que se dan oscilaciones amplias de precios, altos volúmenes de contratación, etc. La segunda, es la denominada de “goteo”. Las manos débiles venden cansadas de esperar el momento de la recuperación de las cotizaciones, que nunca llega.

Figura 1 2. ANÁLISIS DE CICLOS «El estudio de los ciclos, o ciclología (nota 1), constituye una ciencia conocida desde la más remota antigüedad. La palabra ciclo proviene del griego ‘kiklos’ que quiere decir círculo y también movimiento circular, refiriéndose a una cadena rítmica, regular y armoniosa como la que describen todos los cuerpos celestes en sus revoluciones periódicas»; Guinart (2003). Entre las leyes que rigen la actividad cíclica, Francisco Guinart señala, entre otras, las siguientes: a.-/ Ley del ritmo. Siempre hay un determinado movimiento de ida y vuelta, de flujo y reflujo; una acción y una reacción; un avance y un retroceso. b.-/ Ley de vibración. Todo movimiento comprende tres vibraciones mayores y cada una de ellas representa la

Lo que hemos denominado origen o inicio del ciclo corresponde a un punto mínimo (seno); el pico, con un máximo localizado (cresta); y el final del ciclo representaría un nuevo mínimo (seno), constituyendo a la vez el inicio de uno nuevo.

La duración o período de todo ciclo viene determinada por la medición, en términos de tiempo, de su recorrido de mínimo a mínimo. La amplitud mide la distancia que existe entre el nivel máximo y mínimo del ciclo, y la fase se refiere a la localización en el tiempo de un ciclo determinado.

Consideramos que una serie bursátil representada a lo largo del tiempo por un valor (cotización de un índice de bolsa) es una serie temporal. Así, expresado matemáticamente, quedaría como:

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S (t) = T (t) + C (t) +E (t) + ř (t), donde T es la componente tendencial de la serie (S), C la componente cíclica, E la estacional y ř el valor residual, todo ello referido a un momento t en el tiempo. Conocidos estos cuatro componentes (tendencial, cíclico, estacional y residual), a efectos de este trabajo nos quedaremos con los dos primeros, prescindiendo de cualquier tipo de análisis respecto de los dos segundos.

2.1.- EL CICLO DE KONDRATIEFF El ciclo de Kondratieff (nota 2), de 54 años de duración aproximada, es uno de los ciclos amplios más conocidos.

Descubierto en 1920, ejerce una importante influencia en precios de valores y mercancías. Aunque quedó mencionado junto con los ciclos Juglar y Kitchin, merece un tratamiento específico, no precisamente por su duración, sino porque, como veremos a continuación, está cobrando un papel fundamental dado que la economía americana pudiera encontrarse en la última fase del ciclo iniciado en 1949.

Los ciclos de Kondratieff se componen de dos ondas largas o fases: una ascendente, de expansión económica, de entre 25 y 30 años, y una descendente, de declinación económica (estancamiento-recesión), de la misma duración promedio que la anterior. Con un mayor detalle podemos dividir el ciclo de Kondratieff en cuatro fases, en similitud con las cuatro estaciones del año o K-seasons. Tendríamos, por lo tanto: -

Diferentes ciclos de Kondratieff en EEUU a partir de 1789 Primavera Verano Otoño Invierno

Ciclo 1 1789-1803 1803-1821 1821-1836 1837-1845

Ciclo 2 1845-1859 1859-1865 1866-1873 1873-1898

Ciclo 3 1898-1907 1908-1920 1921-1929 1929-1949

Ciclo 4 1949-1966 1966-1981 1982-2000 2000-2020?

Tabla 1 Nuestra postura, coincidente plenamente con la que aquí se ha presentado, parte de que nos encontraríamos a partir del año 2000 en la fase de K-winter o Invierno, caracterizada por fuertes tendencias bajistas en los precios de las acciones, época de mayores suspensiones de pagos y quiebras, alto endeudamiento, descenso de los precios inmobiliarios, sistemas bancarios en dificultades, intervenciones estatales como ayuda al sector privado, etc. (nota 4).

De especial relevancia es el gráfico número 1 que se muestra a continuación (tomado de la misma fuente), y en donde se observa, que pese a la corrección habida de la bolsa americana, la relación “Dow Jones Industriales/Gold Prices” (nota 5) todavía sigue siendo muy elevada, hecho que hace perfectamente posible un ajuste adicional a llevar a cabo en la fase de K-winter.

Relación “Dow Jones Industriales/Gold Prices”

K-spring, o Primavera económica, período caracterizado por una baja inflación y un alto crecimiento, K-summer, o Verano económico, período de alta inflación y crecimiento moderado, K-autumn, u Otoño económico, con moderado crecimiento e inflación en descenso, y finalmente, K-winter, o Invierno económico, con bajo crecimiento y deflación.

Las estaciones referidas al ciclo largo tienen, en todo momento, su contrapartida sociológica y geopolítica. Y aunque vamos a hacer expresa referencia al ciclo largo americano, pues existe escasa bibliografía relativa a las economías europeas, puede ser perfectamente extrapolable a éstas. No obstante, se hace necesario destacar su extraordinaria inexactitud en cuanto a fechas de final o inicio de cada fase (aunque sí, una gran aproximación) según sea la fuente consultada en este sentido. Aceptamos como válidas las fechas de la tabla número 1 para el caso americano (nota 3):

Gráfico 1 2.2.- CICLOS SEGÚN LA TEORÍA DE KRESS De la gran diversidad de ciclos que pueden observarse dentro de la teoría de Kress vamos a destacar los siguientes: de 120 años, de 60, de 30, de 24, de 20, de 12, de 10, de 8, de 6, de 4 y de 2. Aunque se trata de un tema ciertamente polé-

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mico, parece que existe una argumentación válida en calificar como verdaderos ciclos los de 2, 6, 10 y 30 años. En definitiva, los divisibles entre 2 y los que quedan relacionados con los números 3 y/o 5. *** Ciclo de 2 años Ciclo mínimo a tratar. Se va a prescindir del estudio o alusión a ciclos de una duración inferior. Abordar ciclos más cortos supondría extender este trabajo más allá de nuestras pretensiones.

*** Ciclo de 30 años Ciclo sin efecto práctico en el corto/medio plazo. Se hará referencia a él en el punto 4 del trabajo al considerarle para los próximos años (2012-2014) como ciclo dominante atendiendo a su localización en el tiempo.

3. ANÁLISIS ESPECÍFICO DE CICLOS PARA EL IBEX 35 3.1.- CICLO DE 2 AÑOS Ateniéndonos al ciclo de 2 años observamos que se producen giros relevantes en el Ibex 35 cada 24 meses aproximadamente.

*** Ciclo de 6 años Ciclo de corta duración como el anterior, pero que tendrá su validez en determinados momentos.

Las tablas números 2 y 3 recogen este aspecto para años pares:

*** Ciclo de 10 años Al ser uno de los ciclos que tiene una gran importancia en los mercados de acciones, su existencia no debería pasar desapercibida. Sobre los años de una década, este ciclo señala que los mínimos tendrán lugar durante los años iniciales, logrando su punto álgido hacia el final de la misma.

Concretando algo más, tal y como se presenta en la figura número 2, la fase alcista comenzaría en los años acabados en 2, alcanzaría un techo relativo en los años finalizados en 6 ó 7 y conseguiría su techo definitivo en los años terminados 9 ó 0.

Esquema-modelo del ciclo de 10 años

Ciclo de 2 años en el Ibex 35 (mínimos en el primer semestre) Mínimo relevante Febrero/00 Febrero/02 Marzo/04 Marzo/06 Marzo/08

Duración 24 meses 25 meses 24 meses 24 meses

Tabla 2 Ciclo de 2 años en el Ibex 35 (mínimos en el segundo semestre) Mínimo relevante Octubre/00 Octubre/02 Octubre/04 Septiembre/06 Octubre/08

Duración 24 meses 24 meses 23 meses 25 meses

Tabla 3 El gráfico número 2 muestra la situación repetitiva de los puntos de inflexión recogidos en las tablas números 2 y 3 siguiendo el ciclo de dos años con el desfase de unos meses, según consideremos el origen en las líneas verticales azules o en las rojas.

3.2.- CICLO DE 6 AÑOS

Figura 2 Si tenemos como punto de referencia el ciclo de seis años, partiendo del mínimo de octubre de 1990 de la bolsa espa-

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ñola, también se han producido giros destacables en el selectivo en septiembre/96 (5 años y 11 meses), en octubre/02 (6 años y un mes) y en marzo/09 (6 años y cinco meses). Nota 6.

desde finales de 1982. A partir de entonces se extendió durante un período de tiempo de 5 años.

-

En los años noventa la bolsa comenzó a subir en octubre de 1992 y tomó un mayor impulso a partir de marzo de 1995. Hasta la crisis asiática de 1997 transcurrieron, igualmente, 5 años.

-

En esta última década el mercado comenzó a ser alcista en 2002/2003, y hasta los máximos de 2007 se cuentan 5 años con registros positivos.

Ciclo de dos años (Ibex 35). Datos semanales

Gráfico 2 El gráfico número 3 muestra la representación teórica del ciclo de seis años.

Ciclo de seis años para el Ibex 35. Datos mensuales

Por la importancia de dicho ciclo incidimos algo más en él.

Volviendo a la década de los ochenta, tras el crac de 1987 el IGBM subió de nuevo hasta los niveles de entonces, aunque los precios de muchos valores no alcanzaron los registrados en 1987. De igual forma, ya en los noventa, aunque los máximos relativos del Ibex 35 e Índice General de la Bolsa de Madrid se lograron en el año 2000, fruto de la revalorización experimentada por los valores tecnológicos, la cota más elevada de muchos de los componentes de nuestra bolsa española fue conseguida dos años antes. No debemos pasar por alto este hecho con la vista puesta en lo que está ocurriendo en esta reacción al alza comenzada en marzo de 2009 tras los fuertes descensos anteriores. De hecho, ya estamos viendo cómo muchas de las compañías integrantes de nuestro selectivo (o en términos amplios, las integrantes del IGBM) están subiendo, pero, de momento, los precios están quedando muy lejos de los registrados en 2007. Hay que recordar que sólo tres valores de la bolsa española tienen una ponderación superior al 50% en el valor del Ibex 35.

El gráfico número 4 muestra el desarrollo desde el punto de vista teórico de dicho ciclo para la serie Ibex 35.

Ciclo de diez años para el Ibex 35. Datos mensuales

Gráfico 3 3.3.- El CICLO DE 10 AÑOS. UN CICLO A TENER EN CUENTA Al hacer una comparativa de la trayectoria del mercado de valores en estos últimos años con la evolución en las dos décadas anteriores se obtienen las siguientes similitudes: -

En los años ochenta el Índice General de la Bolsa de Madrid (nota 7) inició la subida en 1980 afianzándose

Gráfico 4

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3.4.- OTROS CICLOS APLICABLES AL MERCADO: LOS DE 4 Y 20 AÑOS 3.4.1.- CICLO DE 4 AÑOS Aunque muchos autores discuten sobre la verdadera identidad del mismo, ya que puede ser considerado como una combinación de otros ciclos, a efectos prácticos podemos constatar en las tablas insertadas a continuación, que dicho ciclo también se encuentra presente en la serie bursátil de nuestro trabajo al registrarse mínimos significativos cada 4/4,5 años (mismo ciclo en tres fases diferentes). Si bien en los ciclos ya analizados (de 2, 6 y 10 años) hemos podido ver su relativa exactitud a la hora de estimar posibles puntos de giro para el Ibex 35, en el caso del ciclo de 4 años nuestro pronóstico puede gozar de una menor fiabilidad.

No obstante, se hace necesario resaltar su validez a la hora de proyectar, desde el punto de vista teórico, el punto de inflexión del mercado acontecido en el primer trimestre de 2009 (tabla número 6).

Ciclo de 4 años Mínimo relevante Octubre/87 Octubre/92 Marzo/97 Septiembre/01 Junio/06

Duración 4 años y 12 meses 4 años y 5 meses 4 años y 6 meses 4 años y 9 meses

Tabla 4 Ciclo de 4 años Mínimo relevante Octubre/90 Marzo/95 Agosto/99 Octubre/03 Enero/08

Aunque no es realmente un ciclo, pues duplica al de 10 años, le damos aquí dicha consideración. Destacamos su extraordinaria aproximación desde mínimos relevantes en el Índice General de la Bolsa de Madrid (diciembre/82 octubre/02). Si bien la medición de ciclos se suele realizar desde los puntos bajos, obsérvese, igualmente, la misma duración desde máximos relativos de 5 años después (octubre/87 - noviembre/07).

4. LA BOLSA ESPAÑOLA EN LOS PRÓXIMOS AÑOS Hemos llegado al epígrafe más interesante de este trabajo.

En base a la teoría de ciclos vamos a estimar, de forma razonable, posibles puntos de giro del Ibex 35 a efectos de situarnos en el mercado con un riesgo limitado. La toma de decisiones desde un punto de vista cíclico es fundamental para que cualquier gestor anticipe, en la medida de lo posible, movimientos del mercado relativamente significativos a efectos de apoyar su estrategia de inversión.

Con carácter previo, debemos hacer una precisión muy importante: se van a indicar fechas con una alta probabilidad de giro (al alza o a la baja) para el mercado, que deben ser consideradas en todo momento como teóricas. El mercado, atendiendo a los condicionantes de cada momento en particular, podrá exagerar más o menos sus movimientos cumpliendo con cierto adelanto o retraso lo estimado por cada ciclo. *** Ciclo de 30 años

Duración 4 años y 5 meses 4 años y 5 meses 4 años y 2 meses 4 años y 3 meses

Tabla 5 Ciclo de 4 años Mínimo relevante Diciembre/91 Marzo/96 Mayo/00 Agosto/04 Marzo/09

3.4.2.- CICLO DE 20 AÑOS

Duración 4 años y 3 meses 4 años y 2 meses 4 años y 3 meses 4 años y 7 meses

Tabla 6

Si aplicamos el criterio del ciclo de 30 años a la bolsa española respecto de los mínimos ocurridos a finales de 1982, la fecha de finales del año 2012 se presenta como posible para vuelta al alza. *** Ciclo decenal Comentamos en el epígrafe 3.3 de este trabajo la importancia de este ciclo para el mercado de valores. Iniciada la fase alcista de la bolsa en 2002/2003, los primeros altos significativos ya han tenido lugar en 2007. Una comparativa muestra la similitud de los giros relevantes en los años X7 y X8 de cada una de las décadas. Si nos vamos a la tabla número 7, veremos con detalle dichos puntos de inflexión.

Obsérvese cómo el giro del mercado previsto por nosotros para el último trimestre de 2008 ha tenido lugar en marzo de 2009.

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Puntos de inflexión a destacar en el Ibex 35 en los años X7 y X8 (tres décadas) AÑOS 1980-89 AÑOS 1990-99 AÑOS 2000-09 Máximo Mínimo Máximo Mínimo Máximo Mínimo Año X7 Octubre 87 Diciembre 87 Julio 97 Octubre 97 Junio 07 Septiembre 07 Año X8 Junio 88 Septiembre 88 Abril 98 Octubre 98 Mayo 08 Marzo/09

Tabla 7 Tras el punto de inflexión señalado, entendemos que la tendencia alcista está próxima a agotarse en un futuro inmediato al existir una elevada probabilidad para que el mercado gire a “bajista”. Aplicada la teoría de ciclos, los meses centrales de este primer semestre son claves. En el gráfico número 4 se han marcado los giros principales de los años 1997 y 2007 respectivamente, así como el del año 2000 y el que, previsiblemente, tenga lugar en 2010 (N, ¿nuevo máximo relativo?). Avanzado el año en curso, y en especial a partir de mediados, la tendencia bajista cobrará una mayor fuerza, persistiendo hasta finales de 2012.

-

el de 120 años, tomando como referencia la serie americana (mínimos del año 1893), el de 60 años, respecto de los mínimos de la bolsa española del año 1953, y el de 30 años, desde los mínimos establecidos en 1982.

Si tenemos en cuenta los ciclos de 120 y 60 años, el punto de inflexión estimado sería para 2013; tomando como referencia el ciclo de 30 años, cabe esperar mínimo importante en la serie objeto de estudio en octubre/2012. En cualquier caso, debemos considerar que la parte final de ciclo de una mayor incidencia para cualquier serie considerada se encuentra localizada en el último 25% de la misma. Ello indica, que si aplicamos lo anterior a la serie Ibex 35, tenemos constancia de la presión negativa de los ciclos de 120, 60 y 30 años (ciclos dominantes) a partir de 1983, 1998 y 2004 respectivamente.

A modo de resumen, la tabla número 8 muestra la influencia (positiva o negativa) de cada ciclo para los próximos años.

*** Ciclo de 6 años Su inicio ha tenido comienzo recientemente (marzo/09), mostrando a partir de entonces su fuerza al alza. Estimamos que debido a la influencia negativa de ciclos de una mayor duración, aquel presentará su componente negativa antes de su punto medio teórico. *** Ciclo de 2 años Si tomamos como referencia el ciclo de 2 años, podemos preveer como fechas para posible giro al alza del mercado la de los meses de marzo de 2010, octubre/noviembre de 2010, marzo de 2011 y octubre/noviembre de 2011(nota 8).

El objetivo de este trabajo no es nada ambicioso: se trata de estimar la evolución del índice representativo de la bolsa española para los próximos años, en concreto 3 ó 4, no más. La lógica permite situarnos en este espacio temporal razonable, para que con posterioridad cada gestor, en función de las necesidades operativas, pueda desarrollar y ajustar el análisis efectuado anteriormente si ello fuera necesario.

La superposición de ciclos de larga duración entre los años 2010-2014 obliga a referirnos a ellos dada la gran importancia de la ley de atracción citada al comienzo de nuestro estudio (epígrafe 2). En este sentido, junto al sesgo negativo del ciclo decenal para los años 2010-2012, también el período 2012-2014 va a ser significativo, puesto que en él está presente la convergencia de los siguientes ciclos:

Influencia de los ciclos analizados en el mercado bursátil (años 2009 a 2014) 2009 Ciclo de 120 años Negativa Ciclo de 60 años Negativa Ciclo de 30 años Negativa Ciclo de 10 años Negativa Ciclo de 6 años Positiva

2010 Negativa Negativa Negativa Negativa Positiva

2011 Negativa Negativa Negativa Negativa Positiva

2012 Negativa Negativa Negat /Posit Negat /Posit Negativa

2013 Negat /Posit Negat /Posit Positiva Positiva Negativa

2014 Positiva Positiva Positiva Positiva Negativa

Tabla 8 5. CONCLUSIONES En este trabajo hemos aplicado la teoría de ciclos a la evolución de la bolsa española representada por la serie temporal Ibex 35 (en su caso, Índice General de la Bolsa de Madrid). Se ha realizado bajo el cumplimiento de unas premisas, hipótesis o puntos de partida que deben ser tratados como tales, y que pueden ser correctos o no.

El estudio aquí mostrado puede ser considerado como amplio, pues se han realizado previsiones a un plazo medio (entre 3 y 4 años); es flexible, pues admite las modificaciones oportunas en función de la evolución real registrada por la serie; a su vez, en ningún momento cabe catalogarse como cerrado, sino que es abierto, pues frente a los ciclos analizados, existen otros muchos más que perfectamente pudieran complementarlo, en especial, ciclos de una más corta duración; y lo más importante, es un análisis meramente teórico,

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mostrando fechas aproximadas de giro del mercado, que deben ser tomadas, en todo caso, como orientativas. Al igual, creemos que adolece de un defecto muy destacable al ofrecer una visión parcial del análisis del mercado de valores español para los próximos años; el enfoque aquí presentado atiende exclusivamente a aspectos cíclicos, y debería contar con el apoyo de otro tipo de análisis, como pudiera ser el técnico o el fundamental. Aunque el gestor disponga de un amplio abanico de herramientas, el conocimiento y el dominio de la teoría de ciclos se hace indispensable a fin de invertir su capital con un determinado riesgo.

A cierre del presente trabajo, 15 de enero de 2010, estamos en los meses críticos para que el mercado español pueda girarse a la baja en cualquier momento de este primer trimestre/semestre de 2010 (en especial, en los meses de febrero, marzo o abril), todo ello de acuerdo con la proyección teórica que marca el ciclo de 10 años. Debe prestarse especial atención a este período puesto que el giro previsto podría ser tan importante como los que existieron en septiembre/1989 y marzo/2000, dado que la situación de los mercados es muy similar: a los descensos de los años 1987 y 1998 respectivamente, sucedieron subidas de los índices protagonizadas por un escaso número de valores, poniendo de manifiesto el deterioro importante del mercado (tal y como puede estar ocurriendo ahora).

La presión negativa del ciclo de los 10 años en el último 25% del período recae en la segunda mitad de 2010, todo el 2011 y durante prácticamente la totalidad de 2012. Esto, unido al componente negativo de los ciclos de 30, 60 y 120 años, hará que la tendencia reinante desde finales de 2007 (bajista), se reanude para ser mucho más acusada (en algún caso podrían darse situaciones de pánico vendedor) que la vivida hasta ahora. De especial interés va a ser la confluencia de los ciclos dominantes en los años 2012 y 2013.

Analizada la situación desde este punto de vista, lo comentado sobre ciclos cortos (en especial el ciclo de 2 años), queda, lógicamente, en un segundo plano respecto a los ciclos de una mayor duración.

los salarios, producción industrial y la tasa de interés desde 1789 hasta los años 1920 en algunas naciones capitalistas en aquel entonces. Entre los hallazgos encontrados más importantes fue la manifestación de ondas largas de entre 50 a 60 años de valle a valle.

NOTA 3 Véase el siguiente enlace: http://www.longwavegroup.com/principle/longwave_principle/longwave_principle.htm NOTA 4 El presente trabajo está dedicado al comportamiento cíclico aplicado al mercado de valores español. Sin embargo, creemos que es necesario contar con algún apunte de carácter económico en un mundo actual donde los términos especulación, burbuja, endeudamiento, déficit, quiebras, insolvencias, estafas, corrupción o engaños, parecen integrarse cada vez más en nuestro vocabulario actual.

A este respecto, indicamos únicamente cuatro referencias: -

la primera de ellas es la del pensamiento de la Escuela Austriaca, al atribuir una corta, brusca y severa depresión como solución a los grandes ciclos de crecimiento y endeudamiento.

-

la segunda de ellas, conocida por muchos autores, es la de Ravi Batra: «En mi libro La gran depresión de 1990 (...), he explicado largamente cómo la polarización de las fortunas acaba por acarrear el desastre. Baste decir aquí que la historia demuestra que, en los Estados Unidos, cada sesenta años aproximadamente la fuerte concentración de la riqueza genera, en primer lugar, un gran endeudamiento privado y público (o ambos a la vez), elevación de los tipos de interés, periodos de fiebre especulativa, cadenas de fusiones, fragilidad de las instituciones financieras y un ambiente general de inmoralidad y codicia, todo lo cual culmina en una depresión catastrófica cuya duración se extiende a no menos de siete años» [Cómo sobrevivir a la gran depresión de 1990; Batra, (1989)].

-

la tercera hace alusión al modelo teórico de una crisis típica según Hyman Minsky: «Como Fisher, Minsky concede gran importancia al papel de las estructuras de deudas como causantes de las dificultades financieras, y en especial, a la deuda contraída para impulsar la adquisición de activos especulativos para la subsiguiente reventa (…) los sucesos que conducen a la crisis se inician con un ‹desplazamiento›, algún tipo de

NOTAS: NOTA 1 Este vocablo no figura en la última edición del Diccionario de la RAE. NOTA 2 Nicolai Dimitriev Kondratieff nació en Rusia en 1892.

Estudió las series cronológicas de los precios de los bienes,

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shock exógeno o externo que sacude al sistema macroeconómico. La naturaleza de este desplazamiento varía según el auge especulativo. Puede tratarse del estallido o fin de una guerra, una cosecha abundante o su fracaso, la adopción general de un invento de efectos penetrantes (canales, ferrocarriles, el automóvil), algún acontecimiento político o un éxito financiero sorprendente, o una conversión de deuda que hace bajar precipitadamente los tipos de interés (…) En el modelo de Minsky, el auge se nutre de la expansión monetaria del crédito bancario, que amplía la oferta monetaria total» [Kindleberger, (1991)].

-

la cuarta, y última, viene de la mano de Santiago Niño Becerra, catedrático de Estructura Económica de la Facultad de Economía en la Universidad Ramon Llull.

Señala que: «Cuando usted esté leyendo estas líneas, las cosas de la economía (…) estarán bastante peor de lo que estaban cuando yo acabé de escribirlas (22 de febrero de 2009). En este momento tal vez piense que a su ciudad o país, o al planeta ya ha llegado la crisis; pero no, nada más lejos que la realidad: lo peor, verdaderamente, todavía está por llegar (…) La crisis, la verdadera crisis, cuando estalle, a mediados de 2010, será tremenda, paralizante, una auténtica caída a plomo; será deflación; depresión, nada comparable a pasadas recesiones que usted haya vivido. Será algo semejante al sentimiento que se refleja en los rostros que, si nos hablasen, aunque lo hiciesen con las palabras de los años treinta, en realidad estarían hablándonos con las de mañana. Los de esas gentes son los rostros de una crisis profunda, sistémica, como la que en estos momentos ya está llamando a nuestras puertas» [Niño, (2009)].

NOTA 5 Ver http://www.longwavegroup.com/market/charts/_pdf/DowJ ones_GoldPrice.pdf NOTA 6 Dada la importancia del suelo de mercado entre finales de 2002 y principios de 2003, no es posible concretar con absoluta certeza si el inicio del ciclo de 6 años ha tenido lugar en octubre/02 o en marzo/03. Dependiendo de la fecha tomada, el ciclo tendrá una u otra duración.

NOTA 7 Aunque la serie temporal utilizada en este trabajo es la representada por el Ibex 35, hasta el nacimiento de dicho indicador nos hemos tenido que remitir obligatoriamente al Índice General de la Bolsa de Madrid (IGBM).

NOTA 8 Se han sumado 24 meses exactos a los puntos mínimos relativos de 2008 (marzo y octubre/noviembre), de marzo de 2009 y al acontecido en octubre/noviembre pasado.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS - Batra, Ravi (1988). Cómo sobrevivir a la gran depresión de 1990.

Barcelona. Ediciones Grijalbo SA. - Batra, Ravi (1988). La gran depresión de 1990. Barcelona.

Ediciones Grijalbo SA. - Fernández, José Antonio (2003). Manual de un buen bolsista.

Todo lo que necesita saber para actuar en Bolsa como un verdadero profesional. Madrid. Pearson Educación, S.A. - Guinart, Francisco (2003). Ciclos. Un instrumento de análisis bursátil. Barcelona. Jovara 2000 S.L. - Kindleberger, Charles (1991). Manías, pánicos y cracs.

Barcelona. Editorial Ariel SA. - Krugman, Paul (2009). El retorno de la economía de la depresión y la crisis actual. Barcelona. Editorial Crítica.

- Murphy, John (1986). Análisis Técnico de los Mercados de Futuros. Una Guía Completa de Métodos Operativos y Aplicaciones en Bolsa. Madrid. Gesmovasa.

- Niño, Santiago (2009). El crash del 2010. Barcelona. Los libros del lince.

- Pring, Martin J. (1985). Análisis Técnico Explicado. La guía del inversionista con éxito para determinar tendencias de inversión y puntos de giro. Madrid. Gesmovasa.

- Ruiz, Ramón J. y de la Torre, Antonio (2007). “Determinación y análisis de la tendencia y el ciclo en las series bursátiles”. Revista Análisis Financiero, nº 104. Segundo cuatrimestre. Págs. 14-23.

Otros trabajos y páginas web consultadas: - Esteve, Jordi (2005). “Ciclos, tendencias y estacionalidad en la bolsa española. Monográfico sobre inestabilidad financiera”.

Quaderns de Política Económica. Revista electrónica. 2º época, vol. 10, mayo-agosto (http://www.uv.es/poleco/revista/num10/3ciclos.pdf).

- www.safehave.com.

- www.longwavegroup.com/cycle.html.

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PREMIOS DE INVESTIGACIÓN 2010 FUNDACION DE ESTUDIOS FINANCIEROS BASES La Fundación de Estudios Financieros (FEF) con el fin de estimular y reconocer la labor de investigación en los ámbitos de los Mercados Financieros, la Economía, las Finanzas y las Instituciones y Entidades que prestan Servicios Financieros, convoca los “Premios de Investigación 2010 de la Fundación de Estudios Financieros” (en adelante “los Premios”).

Las Bases de los Premios se detallan a continuación.

BASE 1.- PARTICIPANTES: Podrán optar a los Premios las personas físicas y/o equipos de investigación de la Unión Europea y latinoamericanos. Si se tratase de un equipo de investigación deberá identificarse su director o responsable principal. Cada persona o equipo solicitante solo podrá presentar un único trabajo.

BASE 2.- MATERIAS OBJETO DE LA INVESTIGACIÓN: Deben referirse a los campos de estudio de las finanzas, de los mercados e intermediarios financieros y del ahorro de las familias.

En este marco general, el Jurado valorará las propuestas que se refieran a los temas específicos que han sido estudiados por la FEF en los últimos años y publicados en su colección “Papeles de la Fundación”.

BASE 3.- MÉRITOS RELEVANTES: El Jurado de los Premios valorará la calidad de la investigación, su carácter aplicado y las aportaciones sobre nuevos contenidos y soluciones a los temas objeto de la investigación que permitan optimizar el conocimiento de las materias referidas en el punto 2 de estas bases.

BASE 4.- FORMA DE PRESENTACIÓN: El trabajo deberá de estar redactado en castellano o inglés, ser original e inédito e ir firmado con pseudónimo.

Se presentará titulado, con un original y dos copias convenientemente encuadernados, así como en soporte digital (CD) grabado en Word, en hojas de tamaño normalizado (DIN-A4). Su extensión máxima será de 100 folios.

En esta extensión no se incluyen los índices, apéndices estadísticos, cuadros de información y bibliografía que pueda acompañar al trabajo.

El trabajo deberá incluir un resumen (abstract) de una página como máximo, en el que se identifiquen los objetivos y las principales conclusiones alcanzadas en la investigación.

Junto a esta documentación se adjuntará un sobre cerrado en el que figurará el nombre del trabajo y el pseudónimo del autor/es.

En el interior del mismo se incluirá la misma información y el/los nombre/s del autor/es, dirección, teléfono, dirección de correo electrónico, DNI, así como un breve currículo del autor y/o autores de la investigación.

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Las bases y la Convocatoria de los Premios pueden consultarse en la página de la Fundación de Estudios Financieros www.fef.es pudiéndose realizar cualquier consulta mediante la dirección electrónica fef@fef.es BASE 5.- LUGAR Y PLAZO: Los trabajos se presentarán o remitirán por correo certificado a la sede de la Fundación de Estudios Financieros, sita en la Avda. de Brasil, 17 - 3° A y B, 28020 de Madrid.

El plazo de recepción de los trabajos se abrirá el Día 15 de marzo de 2010 y concluirá el 30 de junio de 2010.

BASE 6.- DOTACIÓN DE LOS PREMIOS: Los Premios convocados tendrán una dotación total máxima de veinticuatro mil euros (24.000 ⇔). El primer premio tendrá una dotación de dieciocho mil euros (18.000 ⇔). Opcionalmente y en atención a la calidad de otros trabajos presentados, el Jurado de los Premios podrá conceder hasta dos accésits con una dotación de tres mil euros cada uno (3.000 ⇔).

En el caso de quedar desierto el primer premio y/o los accésits, la cantidad correspondiente se acumulará para posteriores ediciones.

BASE 7.- JURADO: El Jurado estará integrado por, al menos, siete miembros, elegidos entre expertos de reconocido prestigio del ámbito económico, empresarial y académico, nombrados por la Fundación de Estudios Financieros. Entre ellos, uno actuará como Presidente y otro como Secretario.

La composición del Jurado se hará pública tras conocerse el fallo de los Premios a través de la página web de la FEF. Cada miembro del Jurado tendrá voz y voto. La decisión se adoptará por mayoría simple de votos de sus componentes. En caso de empate, el voto del Presidente del Jurado dirimirá el resultado.

BASE 8.- FALLO DE LOS PREMIOS: El fallo de los Premios se hará público en octubre de 2010, comunicándoselo a los ganadores al día siguiente.

BASE 9.- ENTREGA DE LOS PREMIOS: Los Premios serán entregados a los ganadores en un acto público organizado por la Fundación de Estudios Financieros que se comunicará con la suficiente antelación. Los galardonados deberán estar presentes en el acto de entrega de los Premios.

BASE 10.- DERECHOS DE PROPIEDAD INTELECTUAL Y PUBLICACIÓN DE LOS TRABAJOS PREMIADOS: 1.- El otorgamiento de los premios implica automáticamente la cesión, por parte del autor o autores premiados, a la FEF, con carácter de exclusiva y por el plazo máximo de tres (3) años, de todos los derechos de explotación sobre el correspondiente trabajo, en cualquier soporte e idioma, para su distribución gratuita, por cualquier medio, entre sus patronos, miembros de los diferen-

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tes órganos de la entidad, colaboradores, etc., sin perjuicio de los correspondientes derechos de autor, renunciando el autor o autores a que se someta a su aprobación las pruebas de la tirada y aceptando que la eventual remuneración a que pudiera/n tener derecho como consecuencia de la indicada cesión del derecho de edición se entiende retribuida íntegramente con la dotación percibida por el premio concedido.

No obstante lo anterior y sin perjuicio del carácter original e inédito de las obras a la fecha de su presentación, éstas podrán encontrarse en proceso de revisión en publicaciones exclusivamente dirigidas a la investigación y publicarse en el período de tiempo que medie entre la fecha de presentación de los trabajos y la fecha de comunicación del fallo del Jurado, si bien con plena salvaguarda de los eventuales derechos de explotación en exclusiva que corresponden a la FEF conforme a lo prevenido en el párrafo anterior. A estos efectos, el participante que pretenda realizar la publicación antes mencionada en el indicado período de tiempo, deberá salvar y comunicar expresamente al editor de que se trate la existencia de los eventuales derechos de explotación en exclusiva de la FEF, procediendo asimismo a notificar a ésta, además de su intención de publicar el trabajo, el cumplimiento de esta obligación. El incumplimiento de cualquiera de estas disposiciones conllevará la exclusión automática del participante de que se trate así como, en su caso, la retirada del premio concedido.

Hecho público el fallo de los premios, el autor o autores no premiados tendrá/n plena libertad para publicar sus trabajos, aplicándose, por lo que respecta al autor o autores premiado/s, las disposiciones establecidas en el primer párrafo de este apartado 1.

2.- La FEF podrá solicitar una versión del trabajo adaptada a alguno de los soportes documentales de la Fundación de Estudios Financieros: Revista “Análisis Financiero”, Monografías de la Fundación de Estudios Financieros, Biblioteca “Fundación de Estudios Financieros”, Colección “Papeles de la Fundación de Estudios Financieros”, o en algún otro formato.

3.- La Fundación de Estudios Financieros no asume en ningún caso la obligación de editar los trabajos premiados. En este sentido, si la FEF decide expresamente no publicar los trabajos premiados, éstos podrán ser libremente publicados al margen de la FEF, citando en el apartado de agradecimientos que dicho trabajo ha conseguido un premio de la misma.

4.- Los trabajos no premiados podrán retirarse contra la presentación del recibo de entrega en la sede social de la Fundación de Estudios Financieros: Avda. de Brasil, 17-3ª Planta, 28020 de Madrid, sede también de la convocatoria de los premios.

BASE 11.- ACEPTACIÓN DE LAS BASES: La participación en las solicitudes de estos premios supone la aceptación de las Bases, siendo el fallo del Jurado de carácter inapelable.

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RESEARCH AWARDS 2010 FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS BASES The Fundación de Estudios Financieros (FEF) (hereinafter “Foundation”) in order to encourage and recognize the research and the study in the areas of Financial Markets, Economics, Finance and Institutions and Entities providing Financial Services, calls the "Research Awards 2010 of the Foundation” (hereinafter" Awards ").

BASE 1.- PARTICIPANTS: They are eligible for these Awards individuals and / or research teams from the European Union and Latin America. If it were a research team they must identify its main responsible. Each person or team applicants must submit only a single research.

BASE 2.- TOPICS THAT CAN BE OBJECT OF THE RESEARCH: They must relate to the fields of study of finance, financial markets and intermediaries and family savings.

Within this general framework, the Jury will evaluate the proposals relating to specific issues that have been studied by the Foundation in recent years and published in its collection "Papers of the Foundation."

BASE 3.- RELEVANT MERITS: The Jury of the Awards will assess the quality of the research, its applied character and contributions about new content and solutions to the topics being investigated in order to optimize the knowledge of the matters referred to in paragraph 2 of these bases.

BASE 4.- PRESENTATION The paper must be written in Spanish or English, it must be original and unpublished and it must be signed with a pseudonym.

The paper must be presented with a title, an original and two copies properly bound and in digital format (CD) recorded in Word, in standard size sheets (DIN-A4). Its maximum length is 100 pages.

This extension does not include indexes, statistical appendices, tables and bibliography information that may accompany the research.

The work must include firstly a summary (abstract) of one page maximum, which identifies the objectives and main conclusions of the investigation.

Along with this documentation it must be attached a sealed envelope which shall include the title of the work, name and the pseudonym of the author or authors. The document must contain the same information and the applicant name/s of author/s, address, telephone, email address, identity number, and a brief CV of the author and / or authors of the research.

The bases and the Call for Awards can be found on the website of the Foundation (www.fef.es) and you can evacuate any questions by e-mail address fef@fef.es

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BASE 5.- PLACE AND TIME: The works will be presented or sent by registered mail to the headquarters of the Foundation, located in the Avenida de Brasil, 17 to 3 ° A and B, 28020 Madrid, Spain.

The deadline for receipt of entries will open on 15th March 2010 and end on 30th June 2010.

BASE 6.- PRIZE Awards will have a total amount of twenty-four thousand Euros (24,000 ⇔). The first prize will have eighteen thousand Euros (18,000 ⇔). Optionally and attending to the quality of other papers presented, the Jury may give up to two more accessits of three thousand Euros each (3,000 ⇔).

In case that no one wins the first prize and / or the two accesits, the amount will accumulate for subsequent editions.

BASE 7.- JURY: The Jury shall consist of at least seven members, selected from recognized experts in the economic, business and academic, appointed by the Foundation. Among them, one shall act as Chairman and another as Secretary.

The composition of the Jury shall be made public after learning of the ruling of the Awards through the FEF website.

Each member of the Jury will vote. The decision shall be by simple majority vote of its components. In case of tie, the vote of the Chairman shall decide the result.

BASE 8.- FAILURE OF THE AWARDS: The ruling of the Awards will be published in October 2010, and it will be notified to the winners the next day.

BASE 9.- CEREMONY AWARDS: Prizes will be awarded to winners at a public event organized by the Foundation and it will be communicated in due advance.

The winners must be present at the ceremony of the Awards.

BASE 10.- INTELECTUAL PROPERTY RIGHTS AND PUBLICATION OF THE WINNING WORKS: 1.- The granting of awards automatically imply the assignment, by the award-winning author, to the FEF, in exclusive way and for the maximum period of three (3) years, of all the rights to exploit the corresponding works, in any format and language, for free distribution by any means, among its Founding fathers, members of the various organs of the institution, collaborators, etc.., without prejudice to the relevant author copyright, resigning the author or authors to be subject of their approval to the print test and accepting that any possible compensation to which they may be entitled as a result of the indicated assignment of the edition is understood as paid in full with the amount received by the prize.

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Despite the abovementioned and without prejudice to the original and unpublished character of the works to the date of submission, they may be under review process in publications directed exclusively to research and published in the period of time between the date of presentation of the work and the date of communication of the decision of the Jury, although with full safeguarding of the whole rights of exploitation of the FEF, according to the first paragraph. For his purpose the participant who intends to perform the above publication, in the specified period of time, should save and expressly communicate to the publisher the existence of any rights of exclusive exploitation of the FEF, also notifying to FEF his intention to publish the work and the fulfilment of this obligation. The violation of any of these rules will result in the automatic exclusion of the participant concerned and, where appropriated, the withdrawal of the award given.

Once made public the decision of the Awards, the author/s not winners will be free to publish their works, being of application to the winners the rules mentioned in the first paragraph of this base.

2.- The FEF may request an adapted version of the work in one of the documentary supports used by the Foundation: Magazine “Análisis Financiero”, Monographs of the Foundation, Library “Fundación de Estudios Financieros”, Collection “Papeles de la Fundación de Estudios Financieros”, or in any other formats.

3.- The Foundation assumes no obligation to publish the winning works. In this sense, if the FEF decides expressly not to publish the winning works, the winning works may be freely published outside of the FEF, citing in the acknowledgments section that this work has won a prize from it.

4.- Los trabajos no premiados podrán retirarse contra la presentación del recibo de entrega en la sede social de la Fundación de Estudios Financieros: Avda. de Brasil, 17-3ª Planta, 28020 de Madrid, sede también de la convocatoria de los premios.

BASE 11.- ACCEPTANCE OF THE RULES: Participation in the applications of these awards constitute acceptance of these Bases, and the decision of the Jury can not be appealed.

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Natividad Rodríguez Masero *

Modelos de valoración de opciones sobre tipos de interés: Una comparación entre los campos continuo y discreto 1. INTRODUCCIÓN La importancia de los tipos de interés y la volatilidad que le subyace hace que se incrementen los instrumentos de cobertura ante las variaciones de los tipos de interés. Existen numerosos factores que afectan a dicha volatilidad, así por ejemplo, la crisis actual que ha provocado un aumento de los tipos de interés, hace que aumente el temor entre los inversores a una mayor inflación, causada por la crisis, lo que repercute en un aumento de los tipos de interés fijados.

La elevada volatilidad de los últimos años ha provocado un aumento del riesgo financiero, cuyas causas más directas se encuentran tanto en los cambios políticos producidos en los últimos tiempos, como en la internacionalización de los mercados financieros, lo que aumenta la volatilidad de los mismos. Esto hace que el comportamiento de la bolsa y la incertidumbre que plantea el futuro repercutan tanto sobre el precio de los activos como sobre los tipos de interés Todo ello ha provocado un aumento considerable de las operaciones a plazo, las cuales no vienen exentas de limitacio-

*

nes, ya que necesitan encontrar una contrapartida, evaluar el riesgo de insolvencia potencial, etc. Sin embargo, existen instrumentos financieros destinados a la cobertura de los tipos de interés, como es el caso de las opciones sobre tipos de interés De esta forma gana importancia la forma de valorar un activo de renta fija a largo plazo. Para ello, hay que actualizar la corriente de flujos al tipo de interés vigente y, sin embargo, los tipos de interés no permanecen constantes en los distintos momentos de tiempo en los que se hacen efectivo dichos flujos.

Por ello, sería necesario utilizar distintos tipos en función del momento de tiempo en el que se van a hacer efectivos estos flujos. Esta variación en los tipos de interés es lo que nos lleva al estudio de la “estructura temporal de los tipos de interés”, en adelante ETTI. La ETTI es la función que relaciona los tipos de interés libre de riesgo con el plazo de tiempo al que hacen referencia. En primer lugar, sería necesario conocer los tipos de interés a

Departamento de Dirección de Empresas - Universidad Pablo de Olavide (Sevilla)

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MODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES SOBRE TIPOS DE INTERÉS 121

largo plazo para proceder a la valoración del activo, sin embargo, y dada la dificultad para conocer los tipos de interés futuros, tendremos que proceder a su análisis partiendo de los tipos de interés observados mediante algún método de estimación que nos acerque a nuestro objetivo.

Para ello utilizaremos los precios de la deuda pública, ya que estos instrumentos carecen de riesgo de crédito, contando a su vez, con amplios mercados secundarios.

La dinámica de la ETTI se ha llevado a cabo apoyándose en ecuaciones diferenciales estocásticas, de ahí su denominación de modelos estocástico-dinámicos de la estructura temporal.

En una primera clasificación, estos modelos pueden agruparse en dos grandes grupos, los modelos consistentes y los modelos no consistentes o factoriales. Los primeros describen la dinámica de la curva de los tipos de interés incorporando información de toda la curva. Los segundos, analizan los movimientos de la curva partiendo de variables exógenas o variables de estado.

Dentro de los modelos no consistentes o factoriales podemos encontrar dos enfoques: el enfoque de equilibrio general y el enfoque de no arbitraje o de equilibrio parcial.

El enfoque de equilibrio general parte de la actividad real de la economía, así como de las preferencias que tengan los inversores más representativos, con el objeto de construir la estructura temporal de los tipos de interés. Este modelo considera las variables del entorno que van a influir tanto en la determinación del precio de los bonos, como en las propiedades estocásticas de las variables endogenamente determinadas, así como en la forma exacta que tomen las primas de riesgo.

Entre los autores que han estudiado este enfoque podemos destacar los trabajos realizados por Cox, Ingersoll y Ross (1985), Longstaff (1989), Longstaff y Schwartz (1992) y Platten (1994).

El enfoque de equilibrio parcial o de no arbitraje comienza estableciendo hipótesis sobre la evolución estocástica de una o más variables de estado y sobre la forma del precio de los activos libre de riesgo en el mercado, todo ello bajo la condición de la no existencia de arbitraje en la economía. Sin embargo, la valoración de los bonos en este caso, puede llevarnos a oportunidades de arbitraje y a inconsistencias internas. Esto hace que podría ser más ventajoso el empleo del enfoque del equilibrio general, debido a que las variables en este caso son determinadas endogenamente, salvando dicho inconveniente.

Bajo este enfoque podríamos resaltar los trabajos realizados por Merton (1973), Vasicek (1977), Dothan (1978) y Brenan y Schwartz (1979,1980).

En este trabajo comparamos y estudiamos los modelos de valoración de opciones sobre tipo de interés debido a la importancia adquirida en su negociación en los últimos años.

Así, analizando los mercados de opciones sobre tipos de interés, podemos comprobar cómo el activo que subyace es a su vez un contrato de futuros, y no un tipo de interés propiamente dicho; hace años, los mercados financieros modificaron este activo subyacente y pasaron a ofertar opciones sobre futuros sobre tipos de interés, ya que esto supondría una mayor aceptación de estos productos en el mercado. Este hecho hace que a la hora de la valoración de este tipo de activos se tengan que introducir modificaciones técnicas en los modelos de valoración convencionales. Por tanto, y debido a que el activo subyacente no es el tipo de interés propiamente dicho sino un futuro sobre tipos de interés, tendremos que considerar este aspecto a la hora de valorar este tipo de instrumentos financieros.

Entre los modelos de valoración generalmente aplicados tenemos el modelo de Black (1976), que fue desarrollado para valorar este tipo de opciones en el campo continuo. Por otra parte, en el campo discreto tenemos una aplicación del modelo Binomial para futuros.

Sin embargo, existen otros modelos de valoración que, aunque no son tan populares, también pueden emplearse en la valoración de estos activos, aportando además una mayor exactitud en los resultados obtenidos. Tal es el caso del modelo Trinomial que, mediante el uso de árboles trinomiales, puede ser una alternativa a la valoración mediante el modelo Binomial. La ventaja del modelo Trinomial sobre el anterior estriba en que los árboles trinomiales son más flexibles que los binomiales ya que dan un grado más de libertad, por tanto, los resultados obtenidos aplicando este modelo han de ser también más exactos. Como generalización a estos modelos, podríamos aplicar también el modelo Multinomial, el cual, y debido a su propia naturaleza, debería aportar resultados más exactos, ya que, como extensión de los modelos anteriores, en cada instante de tiempo el precio del activo subyacente puede evolucionar a un número “m” de estados posibles, lo que aporta una mayor aproximación en los resultados obtenidos a la hora de valorar este tipo de activos.

En este trabajo pretendemos aplicar el modelo Trinomial a la opciones sobre futuros sobre instrumentos de renta fija y el modelo Multinomial como generalización de los modelos de valoración discreta. De esta forma compararemos los resul-

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FINANCIERO

tados obtenidos mediante estos modelos y los compararemos con los obtenidos mediante los modelos tradicionales.

donde r = tanto anual instantáneo La evolución del valor de la prima para una opción call será:

2. MODELO TRINOMIAL La ventaja adicional que introduce el modelo Trinomial con respecto al modelo Binomial, es que en cada instante de tiempo, el precio puede evolucionar a tres estados posibles, dando por tanto un grado más de libertad, lo que les reporta una mayor flexibilidad. En este caso se permite al precio del activo subyacente evolucionar de la siguiente forma:

Cu = Max [ 0, uF – E ] con probabilidad pu C

Cm = Max [ 0, F – E ] con probabilidad pm Cd = Max [ 0, dF – E ] con probabilidad pd

El valor de la opción call europea sobre un contrato de futuros podrá determinarse como:

uF con probabilidad pu F

F con probabilidad pm dF con probabilidad pd

donde

, λ∈ℜ/λ>1 para evitar que pi <o (i=u,m,d,)

C = e-rt [ pu Cu + pm Cm +pd Cm ] Análogamente, para el caso de una opción put el precio vendrá dado por: P = e-rt [ pu Pu + pm Pm +pd Pm ] donde

Pu = Max [ 0, E - uF] Pm = Max [ 0, E - F ] Pd = Max [ 0, E - dF ]

t = tiempo hasta el vencimiento n = número de nodos del árbol

Si lo extendemos a dos períodos el precio del futuro evolucionaría de la siguiente forma:

pu = probabilidad de subir de cada nodo

u 2F

pm = probabilidad de ir al centro de cada nodo pd = Probabilidad de bajar de cada nodo

F

Sabiendo que: pu + pm + pd = 1

uF

uF

F

F

dF

dF

Si tomamos los valores de Boyle (1988) para el cálculo de las probabilidades, tendremos que:

d2F Por otra parte, la evolución del precio de la opción call será: Cu2 = Max [ 0, u2F – E ]

C

Cu

Cu = Max [ 0, uF – E ]

C

C = Max [ 0, F – E ]

Cd

Cd = Max [ 0, dF – E ] Cd2 = Max [ 0, d2F – E ]

siendo

Siendo el valor de la opción call sobre un contrato de futuros:

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C = e-rt [ pu2 Cu2 + 2 pu pm Cu + 2 pu pd C + pm2 C + 2 pm pd Cd +pd2 Cd2]

En el cuadro 1, recogemos un resumen donde hemos calculado el valor tanto para la call como para la put y los comprobaremos con los modelos tradicionales.

Es decir:

C =e

rt

2

2

j= 0 k = 0 2 k+j

2! pu 2 (2 j k)!

j k

pm j pd k Max [0,u 2

j k

dkF E]

Si lo generalizamos para “n” períodos el resultado para el precio de la opción call sería de:

C =e

n

n

rt j= 0 k = 0 n k+j

(n

n! pu n j k)!

j k

pm j pd k Max [0,u n

j k

dkF E]

Análogamente podríamos determinar el precio de la opción put, donde para “n” períodos tomaría el siguiente valor:

P=e

n

n

rt j= 0 k = 0 n k+j

n! pu n (n j k)!

j k

pm pd Max [0, E u j

k

n j k

d F] k

En el desarrollo de este modelo, hay que señalar que debido a la dificultad derivada del cálculo de las probabilidades para aplicarlo, hemos trabajado con un activo subyacente distinto al futuro, como por ejemplo una acción que no reparte dividendos. Para aplicar el modelo a opciones sobre futuros hemos de construir el árbol a partir del precio actualizado del futuro, es decir, F0 = F e-rt .

El modelo Trinomial, aun siendo matemáticamente más exacto que el modelo Binomial debido a su mayor flexibilidad, tiene el inconveniente de que sus resultados dependen del valor que demos al parámetro λ. Así, la exactitud de los resultados derivados de la aplicación del modelo dependerá tanto del número de nodos utilizado en la elaboración del árbol como del valor que le demos a dicho parámetro.

Ilustraremos lo expuesto anteriormente mediante un ejemplo, y lo compararemos con los resultados obtenidos aplicando otros modelos de valoración de opciones sobre futuros sobre instrumentos de renta fija.

Supongamos el caso de un contrato de opción sobre un futuro sobre un bono nocional, con las siguientes características: F = 97

E = 95

t = 6 meses

i = 5%

r= ln (1+0,05) = 0,04879016

σ = 20%

Resultados de la valoración de opciones sobre futuros sobre bonos aplicando distintos modelos F=90 BLACK (1976) 3,015 BINOMIAL n = 4 3,256 n= 10 3,12 n = 20 3,015 TRINOMIAL n = 4 3,19 λ =2 n= 5 3,15 n = 4 3,09 λ =1,5 n= 5 3,02

CALL F=95 5,22 4,91 5,09 5,2 5,04 5,13 5,18 5,22

F=97 6,315 6,305 6,31 6,32 5,8 6 6,3 6,31

F=90 7,89 8,135 8 7,89 8,07 8 7,97 7,9

PUT F=95 5,22 4,91 5,09 5,2 5,04 5,13 5,18 5,22

F=97 4,363 4,35 4,353 5,368 3,84 4 4,34 4,363

cuadro 1 Tal y como se desprende de la observación del cuadro 1, a medida que aumenta el número de nodos más nos aproximamos al resultado obtenido con el modelo de Black (1976). En cuanto a los modelos de aproximación discreta, podemos comprobar que, con el modelo trinomial se alcanza antes el resultado que con el modelo Binomial, ya que con el primero los resultados son más próximos utilizando cinco nodos y con el segundo es necesario llegar hasta veinte.

Aun así, hay que hacer una puntualización, y es que, cuando aplicamos el modelo trinomial damos valores al parámetro λ, del cual también dependen los resultados obtenidos. Así, si modificamos el valor del parámetro, tal y como muestra el cuadro 1, los resultados obtenidos son más exactos cuando damos a λ un valor de 1,5. Por tanto, a través del ejemplo podemos comprobar cómo además del número de nodos empleados en el árbol trinomial hemos de tener en cuenta el valor del parámetro λ que tomemos para el cálculo de las probabilidades. Por tanto, nos aproximaremos más al modelo de Black (1976) teniendo en cuenta no sólo el número de nodos sino también el valor que elijamos para el parámetro.

Si el activo subyacente es un tipo de interés interbancario, el procedimiento sería el mismo, sin embargo, dado que los precios se forman como (100-tipo de interés), tendríamos que utilizar la volatilidad expresada en tipos de interés y no en precios, ya que, si utilizamos los modelos de valoración en base a precios, podemos encontrarnos con una situación irreal pudiendo aparecer un tipo de interés negativo.

Veamos a través de un ejemplo los resultados obtenidos aplicando los modelos anteriores. En este caso partiremos de una opción sobre un futuro sobre un interés interbancario a 360 días, con una cotización del futuro del 97% y un precio de

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u1 F con probabilidad p1

ejercicio del 95%. El tipo de interés es del 5% anual, la volatilidad estimada para el futuro del 30% anual.

F

u 2 F con probabilidad p2

El cuadro 2 recoge los resultados obtenidos aplicando modelos de aproximación discreta y continua.

Resultados de la valoración de opciones sobre futuros sobre un tipo de interés interbancario aplicando distintos modelos F=90 BLACK (1976) 4,769 BINOMIAL n = 4 4,723 n = 20 4,769 TRINOMIAL n = 4 4,76 λ =2 n= 5 4,768 n = 4 4,769 λ =1,5

CALL F=95 0,56 0,533 0,56 0,544 0,555 0,56

F=97 0,0199 0,02 0,0199 0,023 0,018 0,0199

F=90 0,007 0 0,007 0,006 0,008 0,007

PUT F=95 0,56 0,533 0,56 0,554 0,553 0,56

F=97 1,924 1,925 1,924 1,927 1,93 1,924

u m F con probabilidad pm donde:

wj

pj =

r

uj = e

1

2

2

t t + x 2 j n n

j=1,2,...m

t = tiempo hasta el vencimiento n = número de nodos del árbol r = tanto anual instantáneo

cuadro 2 En este ejemplo hemos prescindido de los valores binomiales para 10 nodos y trinomiales para cinco nodos cuando λ =1,5 ya que al trabajar con decimales tan próximos los ajustes se han producido antes.

wj y xj representan respectivamente los pesos y los “m” ceros del polinomio de aproximación Pm(x), del método de aproximación de Gauss-Hermite aplicado a la integral1 : b

I=

w ( x ) f ( x ) dx

a

Con el cuadro 2 podemos comprobar nuestras hipótesis de partida, de manera que para la valoración de opciones sobre futuros sobre tipos de interés, los modelos discretos se aproximarán a los modelos continuos a medida que aumenta el número de nodos del árbol y la libertad del árbol empleado.

Sin embargo, los resultados obtenidos también dependen de los valores propios del activo así como de sus variables fundamentales, de manera que en cada ejemplo que utilicemos, los resultados se aproximarán más o menos en función de los datos tomados de partida.

3. MODELO MULTINOMIAL

Podemos aproximar esta integral a la media ponderada de la función f(x) en “m” puntos {x1 , x2, . . . xm}, es decir, m

I j=1

siendo la regla exacta cuando f(x) sea un polinomio de orden m o inferior y wj y xj se elijan de forma que maximicen el grado de precisión de la aproximación por Pm(x). Si {Pj} es el conjunto de polinomios ortogonales en [a,b] con respecto a los pesos wj, es decir, b

El modelo Multinomial es una extensión de los modelos Binomial y Trinomial, de manera que, en cada instante de tiempo, el precio del activo subyacente puede evolucionar a “m” estados posibles.

w j f (x j )

w ( x ) Pi ( x ) Pj ( x ) dx = 0

para i ≠ j

w ( x ) Pj 2 ( x ) dx = rj

para i = j

a

b

a

El estudio de este modelo fue realizado por Omberg (1998), el cual extiende el modelo binomial a un modelo Multinomial, permitiendo un proceso de salto de orden “m” para el activo subyacente con probabilidades {p1, p2, . . . pm}.

En este caso el precio del activo subyacente evolucionaría de la siguiente manera.

entonces los puntos óptimos xj son los m ceros de Pm(x) y los pesos vienen dados por

am +1, m +1 rm am, m wj = Pm ?( x j ) Pm +1 ( x j )

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MODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES SOBRE TIPOS DE INTERÉS 125

En este caso y mediante la fórmula de valoración recursiva el valor de la call vendrá dado por:

Ck +1 (F) = e rt E [Ck (F )] = e rt

(z)Ck Fe

r

1 2

2

t t +z 2 n n

n

dz e rt j=1

p jCk (F u j )

φ = función de densidad de la distribución normal estándar.

En cuanto a la aplicación práctica de este modelo, habría que decir que la complejidad matemática del mismo lo hace menos efectivo, ya que los modelos de valoración sólo son aproximaciones numéricas y la diferencia en los errores cometidos cuando se utilizan uno u otro es casi despreciable.

4. CONCLUSIONES En cuanto a los modelos de valoración, aunque los mercados financieros utilizan en la práctica el modelo de Black (1976), es necesario distinguir entre los desarrollados en el campo continuo y los desarrollados en el campo discreto, y saber que con el primero existe un sesgo en cuanto a la exactitud del cálculo. Sin embargo, aunque los modelos desarrollados en el campo continuo son matemáticamente exactos, las hipótesis de partida son muy “fuertes” o rigurosas, por lo que los resultados obtenidos no se ajustan a la realidad del mercado.

Por otra parte, hay que tener en cuenta que los modelos de valoración son, en general, aproximaciones numéricas, y la proximidad entre sus resultados dependerá en gran medida de los valores tomados para el cálculo del precio de la opción (precio de ejercicio, precio del futuro, volatilidad, tiempo hasta el vencimiento,...) que en algunos casos difieren de la realidad del mercado, ya que, en algunas ocasiones, los datos tomados para la aplicación de los modelos pueden distar mucho de los valores que en la práctica se dan en los mercados financieros.

que el número de iteraciones aumenta y se aproxima más a infinito, el modelo binomial se acerca más al modelo de Black (1976).

La ventaja que aporta el modelo de Black (1976) es la de no complejidad en sus cálculos, así como su sencillez y exactitud. Sin embargo, el modelo Binomial aporta además de fiabilidad, la ventaja de poder incluir las alteraciones que se puedan producir en el horizonte temporal del contrato, tal y como ocurriría si las opciones fueran americanas, ya que dada su peculiaridad de posibilidad de ejercicio anticipado, el modelo binomial puede introducir en su desarrollo esa característica, mientras que en el modelo de Black (1976) no es posible. También hay que tener en cuenta que la mayoría de las opciones negociadas en la actualidad son americanas.

Una vez estudiado el modelo Trinomial, podemos observar que se aproximará antes que el modelo binomial, sin embargo, sus resultados quedan determinados por el valor del parámetro λ. La elección del parámetro es arbitraria y marcada por la obtención de unas probabilidades positivas, por lo que también influirán en los resultados obtenidos. Aun así, el modelo Trinomial alcanzará antes los resultados obtenidos mediante el modelo de Black (1976), por lo que con unas cinco iteraciones podemos aproximarnos al valor de la opción.

Por último, hemos estudiado el modelo Multinomial como extensión de los modelos Binomial y Trinomial. El uso de este modelo, y debido a las características propias del mismo, implicaría que los resultados obtenidos con su aplicación han de ser más próximos a los resultados obtenidos mediante el modelo de Black (1976). Sin embargo, su elevada sofisticación matemática y su complejidad no hacen más efectivo su empleo. Esto es debido a que los modelos de valoración son aproximaciones numéricas y la diferencia en los resultados obtenidos aplicando estos modelos son casi despreciables.

Si analizamos los modelos desarrollados en el campo continuo y comparamos los resultados obtenidos con los modelos desarrollados en el campo discreto, veremos cómo, aunque los resultados son muy similares, dependen del modelo utilizado, así como de los propios valores que tomen las variables fundamentales, tal y como hemos comprobado en los ejemplos analizados anteriormente.

5. BIBLIOGRAFÍA

Tras la aplicación de los modelos a un ejemplo básico, podemos ver que en el modelo Binomial los resultados se aproximarán a los obtenidos mediante el modelo de Black (1976) a medida que aumenta el número de nodos tomados en el árbol. De esta forma, para un número de iteraciones inferior a 20, los resultados son menos fiables, por lo que a medida

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1.- Donde Pj (x) = aj,j x j + aj,j-1 x j-1 +...+ aj,o j=1,2,...m, son polinomios ortogonales en [a,b] con respecto a w(x)

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Análisis Financiero

ANALISIS FINANCIERO

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Nº Nº

110 -111 SEGUNDO Y TERCER CUATRIMESTRE 2009

6

Luis Ferruz Agudo, Isabel Marco Sanjuán y María Vargas Magallón NOVEDADES LEGISLATIVAS EN EL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL

18

Sofía Ruiz Campo MODELIZACIÓN DEL DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN DE RENTA VARIABLE ESPAÑOLES

28

Rafael Morales-Arce EL IMPACTO DE LA CRISIS ECONÓMICA SOBRE LAS ENTIDADES FINANCIERAS

52

María del Pilar Sierra Fernández LA NUEVA CONFIGURACIÓN DE LA PREVISIÓN SOCIAL INDIVIDUAL EN ESPAÑA

72

Elitania Leyva Rayón EL PAPEL DE LOS HEDGE FUNDS EN LA GENERACIÓN DE RIESGO SISTÉMICO: UN PANORAMA GENERAL

88

Teresa Mariño Garrido ALTERNEXT, UN ESPEJO PARA EL MABEE. EL CASO ANTEVENIO, UNA EMPRESA QUE BUSCÓ CAPITAL EN LA BOLSA ALTERNATIVA

100

Isabel Giménez Zuriaga EL SECTOR BANCARIO Y LA CRISIS SUBPRIME

104

Fernando Ayuso Rodríguez LA BOLSA ESPAÑOLA EN LOS PRÓXIMOS AÑOS. UN ENFOQUE PRÁCTICO A TRAVÉS DE LA TEORÍA DE CICLOS

120

Natividad Rodríguez Masero MODELOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES SOBRE TIPOS DE INTERÉS: UNA COMPARACIÓN ENTRE LOS CAMPOS CONTINUO Y DISCRETO

CUARTA CUARTA EPOCA. EPOCA. P.V.P. P.V.P. 26 26 € €

Nº110-111 SEGUNDO Y TERCER CUATRIMESTRE 2009

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INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)