Analisis Financiero by IEAF FEF

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Análisis Financiero

ANALISIS FINANCIERO

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Nº Nº

109 PRIMER CUATRIMESTRE 2009

Enrique R. Blanco Richart ANÁLISIS DE LA CALIDAD DE LA INFORMACIÓN MEDIOAMBIENTAL SUMINISTRADA POR LAS PYMES

Ignacio Cervera Conte COMPOSICIÓN DEL VALOR CREADO PARA LOS ACCIONISTAS DE 50 EMPRESAS DEL MERCADO CONTINUO (1999-2007)

Pilar Soriano, M. Dolores Márquez y César Villazón COMPORTAMIENTO DE LOS RENDIMIENTOS DE LA DEUDA DEL ESTADO, A MEDIO Y LARGO PLAZO, EN LA UE DURANTE EL PERIODO 1998/2004

Rafael Ortega de la Poza FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE EMPRESAS COTIZADAS

Walter L. De Luna Butz ABS CDO, ANATOMÍA PATOLÓGICA DE UN PRODUCTO ESTRELLA

Laura González-Vila Puchades, Francisco J. Ortí Celma y José Sáez Madrid CUENTAS VIVIENDA: RENTABILIDAD Y FISCALIDAD

CUARTA CUARTA EPOCA. EPOCA. P.V.P. P.V.P. 13 13 € €

Nº109 PRIMER CUATRIMESTRE 2009

portada 109:portada 109

INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

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Análisis Financiero CONSEJO EDITORIAL PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL XAVIER ADSERÀ GEBELLí Presidente del IEAF y de la FEF - Presidente de Natraceutical

CÉSAR ALIERTA IZUEL

EDUARDO MARTíNEZ-ABASCAL

Profesor del Departamento de Dirección Financiera del IESE

Presidente de Telefónica

JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO

FERNANDO BECKER ZUAZUA

Catedrático de Economía Financiera.

Catedrático de Economia Aplicada. Director de Relaciones Institucionales y Comunicación de Iberdrola

JAVIER MONZÓN DE CÁCERES

Presidente de Indra

MAXIMO BORRELL VIDAL

Catedrático de Economía Financiera. Universidad Ramón Lluch

JOSÉ LUIS CAMPOS ECHEVERRíA

ALDO OLCESE SANTONJA

Patrono vitalicio de la FEF. Miembro de la Real Academia de Ciencias Económicas y Financieras

Consejero Delegado de Profit

EMILIO ONTIVEROS BAEZA

Catedrático de Economía de la Empresa. Presidente de Analistas Financieros Internacionales

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO

Presidente de Aviva Grupo Corporativo, S.L.

MARIANO RABADAN FORNIES

PABLO FERNANDEZ LÓPEZ

Presidente de INVERCO

Profesor de Finanzas Corporativas IESE

LUIS RAVINA BOHÓRQUEZ

SANTIAGO FERNÁNDEZ VALBUENA

Director General de Finanzas y Desarrollo Corporativo de Telefónica

ALVARO GARCÍA DE LA RASILLA Y PINEDA

Defensor del Inversor del IEAF

Catedrático de Economía Aplicada y Decano de la Facultad de Ciencias Económicas Universidad de Navarra.

JAVIER SANTOMA JUNCADELLA

Director del Departamento de Dirección Financiera del IESE

JOSE ANTONIO SANTOS ARRARTE

JAIME GIL ALUJA

Presidente y Director General de Patrivalor SGC.SA

Catedrático de Organización de Empresas. Presidente de la Real Academia de Ciencias Económicas y Financieras

PEDRO TABERNA GAZTAMBIDE

Consejero de Nordkapp Inversiones

MANUEL MARTíN MARTíN

ANTONIO TORRERO MAÑAS

Patrono de la FEF

Catedrático de Estructura Económica.

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL RAFAEL SARANDESES ASTRAY-CANEDA Secretario General del IEAF - Director General de la FEF

DIRECTOR PROSPER LAMOTHE Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad.Universidad Autónoma de Madrid

COMITÉ DE REDACCIÓN JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO Catedrático de Economía Financiera. Universidad Complutense de Madrid

FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL Catedrático de Finanzas. Universidad de Deusto

JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN Catedrático de Economía Financiera. Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

TERESA CORZO Profesora de Economía de Finanzas del ICADE

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros . Dirección: Avda. del Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID. Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75. Maquetación e Impresión: RARO Producciones, S. L. Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358

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SUMARIO

Introducción Prosper Lamothe Análisis de la calidad de la información medioambiental suministrada por las PYMES Enrique R. Blanco Richart Composición del valor creado para los accionistas de 50 empresas del mercado continuo (1999-2007) Ignacio Cervera Conte Comportamiento de los rendimientos de la Deuda del Estado, a medio y largo plazo, en la UE durante el periodo 1998/2004 Pilar Soriano, M. Dolores Márquez y César Villazón Factores determinantes de la estructura financiera de empresas cotizadas Rafael Ortega de la Poza ABS CDO, anatomía patológica de un producto estrella Walter L. De Luna Butz Cuentas vivienda: Rentabilidad y fiscalidad Laura González-Vila Puchades, Francisco J. Ortí Celma y José Sáez Madrid

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INTRODUCCIÓN El lector tiene en sus manos un nuevo número de la revista Análisis Financiero, el número 109, que presenta trabajos dirigidos a diferentes facetas del análisis financiero. El primer trabajo del profesor Blanco Richart de la Universidad de Alicante se centra en el análisis de la información medioambiental suministrada por las PYMES. Creo que todos somos conscientes de la importancia creciente de todo lo relativo a la Responsabilidad Social Corporativa y a la Economía Sostenible. El autor del artículo se plantea analizar el nivel de compromiso de las empresas con los temas medioambientales, que detectamos en la memoria y el informe de gestión de las sociedades no cotizadas. También analiza el denominado Informe Medioambiental que es obligatorio desde el año 2002. El análisis empírico se realiza sobre un conjunto de 193 empresas no cotizadas de la provincia de Alicante que disponen de Cuentas Anuales auditadas y depositadas en el Registro Mercantil. Una de las conclusiones fundamentales del estudio es que la aparición de la nueva legislación contable en materia medioambiental incrementa de forma notable la cantidad de información medioambiental que publican las empresas. Por otra parte la cantidad de información medioambiental no depende del tamaño de la empresa y no del hecho de que esta cotice o no en bolsa. Por otra parte el artículo arroja dudas sobre la calidad de la información medioambiental que están publicando las empresas. El segundo artículo, cuyo autor es el profesor Ignacio Cervera Conte de la Universidad de Comillas-ICADE, plantea un análisis empírico sobre la composición de la creación de valor para los accionistas de 50 empresas del mercado continuo. Los analistas financieros asumimos mayoritariamente que uno de los objetivos fundamentales de los directivos en las empresas es la creación de valor. Cuando la empresa cotiza en bolsa es fácil su medición pero puede ser interesante y útil analizar los componentes de dicho valor. Como indica el autor, en los últimos años hay expertos que cuestionan este objetivo, aunque opinamos que es muy difícil negar la importancia del mismo.

El trabajo se centra en el análisis de una muestra de empresas no bancarias cotizadas en el mercado continuo de la bolsa española en el período 19992007. Los bancos se han eliminado por las peculiaridades de su negocio. En términos globales la muestra elegida representa el 29,75 % de la capitalización bursátil del mercado de renta variable en España para diciembre de 2007. Es decir, es una muestra bastante representativa. De las 50 empresas analizadas, 36 experimentaron creación de valor para los accionistas en el periodo analizado siendo la empresa que más valor creó Telefónica. Es interesante la conclusión de que los dividendos no tienen una influencia clara en la creación de valor, algo que puede condicionar las políticas de remuneración al accionista en las sociedades cotizadas. Por otro lado, se observan etapas muy diferentes en el período elegido: una de destrucción de valor 1999-2002 y otra de creación 2003-2007. Evidentemente el estallido de la “burbuja” de las compañías de INTERNET en el primer periodo condiciona la evolución de las cotizaciones. En definitiva el artículo añade evidencia interesante y útil a un tema de gran interés para el análisis financiero. Los profesores de la Universidad Autónoma de Barcelona César Villazón, Pilar Soriano y M. Dolores Márquez analizan en el siguiente artículo el comportamiento de los rendimientos de la deuda del estado, a medio y largo plazo, en la UE durante el periodo 1998/2004. El foco de análisis del artículo es estudiar el impacto en los mercados de deuda pública del proceso europeo de integración monetaria. Los resultados señalan que a partir del año 2000 las emisiones de deuda de los diferentes países comienzan a agruparse según su plazo residual de vencimiento, independientemente del estado a que pertenecen. Esto indica que la convergencia de las mismas comienza a consolidarse en dicho año. En definitiva los resultados del trabajo empírico señalan que la creación de la Unión Monetaria en 1999, ha supuesto un cambio estructural en los rendimientos de la Deuda Pública de al menos siete países miembros de la Eurozona, mostrando convergencia tanto en las emisiones a medio como a largo plazo.

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Rafael Ortega de la Poza de ESIC Business School realiza un estudio sobre los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas españolas y grandes empresas europeas cotizadas. El trabajo como es lógico se centra en las empresas no financieras de ambas muestras y realiza un sugerente análisis sobre la existencia o no de factores comunes que determinen la relación de endeudamiento en ambos colectivos de sociedades. El análisis empírico realizado identifica al factor rentabilidad como el factor determinante de la estructura de endeudamiento en ambas muestras de sociedades cotizadas, con incidencia significativa y negativa. En otros términos, a mayor rentabilidad de la empresa se produce un menor endeudamiento. Como bien indica el autor estos resultados apoya la teoría de la jerarquía de las fuentes de financiación como teoría explicativa de la relación de endeudamiento. Las titulizaciones de préstamos con garantía hipotecaria realizadas en USA han contribuido a extender el problema de las “subprime” por todo el mundo. En este proceso, algunas titulizaciones como CDOs y CLOs han representado un papel muy relevante. Esto explica el interés del trabajo de Walter de Luna que con el título de ABS CDO, anatomía patológica de un producto estrella explica con gran rigor este tipo de activos. En el artículo se describe con gran precisión la gran complejidad de las reglas de distribución de riesgos que incorporan estos procesos de titulización y la problemática de la calificación crediticia de los mismos. Como acertadamente indica el autor los errores en las calificaciones crediticias de algunos tramos de este tipo de titulizaciones explican el gravísimo deterioro de los balances de muchos inversores que está detrás de la actual crisis financiera. Por último los profesores Laura González- Vila Puchades, Francisco Ortí Celma y José Sáez Madrid realizan un interesante análisis sobre la rentabilidad y fiscalidad de las cuentas de ahorro vivienda en el momento presente. Los autores demuestran como la rentabilidad financiero-fiscal

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de estas cuentas estaba condicionada por el tipo marginal de IRPF del ahorrador en el caso de la legislación tributaria anterior, y que le tratamiento fiscal vigente hasta 2009 hace independiente a la rentabilidad de dicho tipo marginal. En síntesis, nos encontramos con artículos muy interesantes para el lector en varios aspectos del análisis financiero

Prosper Lamothe Fernández

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Enrique R. Blanco Richart *

Análisis de la calidad de la información medioambiental suministrada por las PYMES 1. INTRODUCCIÓN Este trabajo se sitúa bajo los postulados de la denominada Teoría de la legitimidad, para analizar empíricamente los factores que condicionan la divulgación de la información medioambiental. Como complemento importante, se estudia si esta información, que es un área relevante dentro de la Responsabilidad Social Corporativa (RSC), es divulgada para el cumplimiento normativo o legal o si obedece realmente a un compromiso responsable de la empresa con la sociedad sobre el impacto que en el medio ambiente genera su actividad.

estricto cumplimiento, aunque la legislación laboral, y las normativas relacionadas con el medio ambiente, constituyen el punto de partida para la responsabilidad ambiental. Para la Organización Internacional del Trabajo (OIT) la responsabilidad social es el conjunto de acciones que toman en consideración las empresas para que sus actividades tengan repercusiones positivas sobre la sociedad, y que afirman los principios y valores por los que se rigen, tanto en sus propios métodos y procesos internos como en su relación con los demás actores. La RSC es una iniciativa de carácter voluntario.

El concepto de Responsabilidad Social Corporativa (RSC), hace referencia al conjunto de obligaciones y compromisos, legales y éticos, que se derivan de los impactos que la actividad de las organizaciones producen en el ámbito económico, social y medioambiental.

Entre las principales responsabilidades éticas de la empresa con los trabajadores y la comunidad están: •

Servir a la sociedad con productos útiles y en condiciones justas.

La Responsabilidad Social Corporativa puede definirse como la contribución activa y voluntaria a la mejora social, económica y ambiental por parte de las empresas, generalmente con el objetivo de mejorar su situación competitiva y su valor añadido. La RSC va más allá del cumplimiento de las leyes y las normas, dando por supuesto su respeto y su

•

Crear riqueza de la manera más eficaz posible.

•

Respetar los derechos humanos con unas condiciones de trabajo dignas que favorezcan la seguridad y salud laboral y el desarrollo humano y profesional de los trabajadores.

* Universidad Alicante

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•

Respetar el medio ambiente evitando en lo posible cualquier tipo de contaminación minimizando la generación de residuos y racionalizando el uso de los recursos naturales y energéticos.

•

Cumplir con rigor las leyes, reglamentos, normas y costumbres, respetando los legítimos contratos y compromisos adquiridos.

La existencia de este concepto, y su supuesta aplicación por parte de la empresas, implica de forma inmediata la necesidad de informar sobre el grado de implicación de la organización en la aplicación de dichas responsabilidades. La evolución del enfoque sobre la información financiera desde una perspectiva tradicional, de rendición de cuentas a los propietarios, hacía una ampliación del número de usuarios de esta información, ha generado una línea de análisis en que la información medioambiental se justifica por la existencia de unos agentes o partícipes (stakeholders), interesados en la misma, tal y como ponen de manifiesto los trabajos de Epsein y Freedman (1994) y Tilt (1994). Como avance en esta línea de pensamiento está la teoría, basada en el reconocimiento de la existencia de un contrato entre la sociedad y la empresa, denominada teoría de la legitimidad, que no es más que una extensión de la teoría basada en los agentes interesados (Husillos, 2004). El Informe anual es la vía más utilizada por las empresas para presentarse ante la sociedad como agentes responsables en su política medioambiental, buscando así su legitimación, tal y como demuestran los trabajos de Deegan y Rankin (1996) o el de Gray, Owen y Adams (1996). Asimismo el aumento de los pronunciamientos normativos y legales que intentan reconocer esta nueva situación de mayor responsabilidad de las empresas, sobre todo en determinados sectores como los de energía, químico, petróleo, etc., que les obliga a la presentación en sus informes anuales de este tipo de información, ha sido el responsable del desarrollo de una línea de investigación dedicada a comprobar la relación existente entre la normativa y la información medioambiental divulgada por las empresas, de la que forman parte trabajos como los de Hackston y Milne (1996), Deegan y Gordon (1996), En nuestro país los primeros estudios se centraron fundamentalmente en el análisis de la información financiera suministrada por las empresas a través de la Cuentas Anuales, el Informe de Gestión, la Carta del Presidente, etc. Se pueden citar, entre otros, los realizados para distintas muestras de empresas: cotizadas (Carrasco y Larrinaga, 1995; Moneva y Llena, 1996a, 1996b, 1997; y Archel y

Lizarraga, 1998); sector eléctrico (Moneva, Fuertes y Pascual, 1995; Bonilla Molero y Sevillano,1999a); autopistas de peaje (García y García, 1995); sector químico y petrolero (Fuertes, 1993); sector azulejero (Masanet, 2001) y empresas de Castilla-La Mancha (Baidez y Tejada, 1997). También se ha examinado la información medioambiental divulgada a través de internet (Maside, 2001). En todos los casos se pone de manifiesto la escasez y poca calidad de la información medioambiental suministrada por las empresas. Tampoco son muy esperanzadores los informes sobre RSC de las empresas del IBEX, realizados anualmente por el Observatorio de Responsabilidad Social Corporativa. Así, por ejemplo, desde el 2003 en que el 29 % de las empresas presentaban alguna información relevante, se ha pasado en el 2007 a un porcentaje del 31 %, lo que indica que estas empresas no asumen ningún tipo de compromiso público importante sobre el impacto de sus operaciones, ya que si ni siquiera comunican la asunción de compromisos sociales y medioambientales. Por tanto, se puede afirmar que, aunque se han producido leves avances, las empresas del Ibex se encuentran se encuentran en un estadio muy primario de evolución en la gestión de su RSC.

2. PLANTEAMIENTO En Europa, origen directo de la normativa española sobre el medio ambiente, el problema medioambiental ha sido abordado, entre otros, a través de los siguientes documentos: - Con el Foro consultivo de la Contabilidad (Accounting Advisory Forum). 1995, donde se especificaban diversas recomendaciones en cuanto a la definición de gastos e inversiones medioambientales, o la creación y gestión de provisiones con dicho fin. - En los Comentarios a la IV y VII Directivas de 1998. - En el Libro Blanco de la Responsabilidad Medioambiental del año 2000, donde se asienta el principio de quien contamina paga. - En el Libro Verde sobre la Responsabilidad Social de las empresas (2001) que se realiza con una estrategia basada en que las empresas asuman voluntariamente la responsabilidad de contribuir al logro de una sociedad mejor y de un medio ambiente más limpio más allá de sus obligaciones legales. Y, por último - En la Recomendación sobre Información Medioambiental de 30 de mayo de 2001

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- En la Comunicación de la Comisión relativa a la responsabilidad social de las empresas: una contribución empresarial al desarrollo sostenible de Julio de 2002. - FEn las recomendaciones del European Multistakeholder Forum On CSR de Junio de 2004. Mientras tanto en España, las primeras referencias legales a definiciones contables relacionadas con la problemática del medio ambiente surgen en las adaptaciones sectoriales del Plan General de Contabilidad con la siguiente secuencia: - Año 1984. Adaptación del P.G.C. a las empresas de minería del carbón. - Año 1988. Adaptación del P.G.C. a las empresas del sector eléctrico. - Año 1998. Adaptación del P.G.C. a las empresas de abastecimiento y saneamiento de agua. - Año 1998. Adaptación del P.G.C. a las sociedades concesionarias de autopistas, túneles y otras vías de peaje. - Año 2000. Adaptación del P.G.C. al sector vitivinícola. 2000. Pero la primera incorporación del concepto de Responsabilidad Social se realiza en el año 1999, con la publicación del “Marco Conceptual para la Información financiera” (MC) por parte de la AECA, definiéndose éste como: “Una interpretación de la teoría general de la Contabilidad, mediante la que se establecen, a través de un itinerario lógico-deductivo, los fundamentos conceptuales en los que se apoya la información financiera”1. Así mismo se define el sistema económico en que se desarrolla dicho MC como “correspondiente al modelo de economía social de mercado, lo que implica: Propiedad privada de los medios de producción, decisiones económicas dispersas y ánimo de lucro, pero con limitaciones de estos puntos, derivadas de la responsabilidad social de la unidad económica”. Posteriormente, la nueva legislación sobre información medioambiental en la contabilidad, aparece con la Resolución de 25/03/2002 del ICAC por la que se aprueban normas para el reconocimiento, valoración e información de los aspectos medioambientales en las cuentas anuales (BOE 4/04/2002). En ella se definen conceptos medioambientales y su forma de registrarlos, pero consideramos que esta legislación supuso un acercamiento insuficiente entre la contabilidad y el medio natural porque:

• Frente a lo positivo de incorporar y definir la Responsabilidad Social de la empresa en el Marco Conceptual, éste no incorpora el medio ambiente en su definición. • El Marco Conceptual habla del entorno económico, y no de entorno en general que incluiría tanto el económico como el físico (definiendo qué se entiende por medio ambiente). • Cuando habla de objetos económicos sólo lo hace desde la perspectiva clásica de incluir los que son susceptibles de intercambio (existen elementos de la Naturaleza que se utilizan y no tienen contraprestación económica, depósito de residuos, el aire, etc.). • No se incorpora el medio ambiente como elemento de la información financiera cuando define los rasgos básicos de ésta, ni define conceptos como gasto, pasivo o activo medioambiental. (sí lo hará la Resolución del ICAC seis años después en el año 2002). • El Marco Conceptual en ciertos aspectos supone un retroceso frente al Documento nº 13, (AECA 1996) más definidor del problema, donde ya se hablaba de externalidades, donde se definían los costes medioambientales con criterios de imputación, describía diversos informes medioambientales como fuentes de información para los usuarios internos y externos, etc.

3. METODOLOGÍA 3.1 La muestra. En este trabajo se utiliza una muestra de 193 empresas no cotizadas de la provincia de Alicante que disponen de Cuentas Anuales auditadas y depositadas en el Registro Mercantil. Se procedió así debido a una mayor fiabilidad de la información financiera presentada, como se demuestra en el trabajo de Labrador (1998). Con esta selección asumimos a su vez el tamaño, como primer factor de la información medioambiental y la aplicación de la RSC como lo confirman trabajos que analizan el tamaño: Patten (1991), Deegan y Gordon (1996) y Niskala y Pretes, (1995) y el de la actividad o sector industrial al que pertenece la empresa, al tomar toda la muestra también asumimos esta variable muy definitoria de la información de carácter medioambiental, como demuestran los trabajos de Roberts (1996), Deegan y Gordon (1996), Hackston y Milne (1996), Trotman y Bradley (1981) y Bonilla (2001). A su vez para la agrupación por sectores se ha seguido la clasificación de los sectores industriales con mayor impacto

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sobre el entorno natural, siguiendo los trabajos de la O.N.U. (I.S.A.R. 1992, 1994 y 1995).

Muestra seleccionada SECTOR Manufactura de metales, cerámicas y vidrio. Explotaciones mineras. Sector químico. Madera y muebles. Papel y cartón. Curtido y fabricación de calzado. Fabricación de textiles y ropa. Industria de alimentación. Fabricación de juguetes y accesorios. Gestión de aguas, energía y residuos. Varios. Agricultura y ganadería. Mataderos y carnes. Total de empresas de la muestra:

Empresas 18 19 30 19 29 26 18 13 8 9 4 193

Porcentaje 9,33 % 9,84 % 15,54 % 9,84 % 15,03 % 13,47 % 9,33 % 6,74 % 4,15 % 4,66 % 2,07 % 100 %

Tabla 1 3.2 Definición y medición de las variables. Dadas las características de la mayoría de las empresas, como son su tamaño mediano o el hecho de no cotizar en ninguna en Bolsa, para la localización de la información medioambiental se han utilizado las Cuentas Anuales (Balance, Cuenta de Pérdidas y Ganancias y la Memoria), el Informe de Gestión y por último la información medioambiental divulgada a través de su página web, que ha sido el documento más relevante a la hora de encontrar referencias a los aspectos cualitativos de su política general medioambiental y actuaciones específicas. • La variable dependiente: El Índice de Divulgación Medioambiental. El grado de divulgación de la información medioambiental se ha medido a través de un índice construido a partir de un cuestionario que comprende diez aspectos medioambientales. La puntuación asignada a cada uno de ellos oscila entre 0 y 1 punto en función de la cantidad de información suministrada. El Índice se ha calculado dividiendo entre diez la suma total de la puntuación obtenida en cada apartado. Lo que se consigue de este modo es transformar la información medioambiental de naturaleza cualitativa en una información cuantitativa. Este cuestionario, cuyo contenido mostramos a continuación, está inspirado en la clasificación realizada por Erns y Erns (1978), y ha sido utilizado por Patten (1991, (1992), y adaptado a la realidad española por Carmona y Carrasco (1998), y por Archel y Lizarraga (2000, (2001).

Elementos del índice de divulgación medioambiental 1.- Valoración de los problemas medioambientales (0,40 puntos cuando especifique los problemas que su actividad genera). Índice de emisiones, consumo de energía, generación de residuos (0,60 puntos si trasmite información específica). 2.- Acciones específicas en la protección del medio ambiente. Reducción o ahorro de contaminantes (0,50 cuando los mencione cuantificadamente como logros de su política medioambiental), restauración de terrenos (0,50 cuando así se individualice). 3.- Descripción de la política general respecto al medioambiente (0,35 puntos). Objetivos generales (0,35 puntos, si realiza una relación numerada de objetivos). Formación medioambiental (0,30 puntos si dedica fondos para preparar al personal en la gestión medioambiental). 4.- Actividades de I+D orientadas a la protección medioambiental. Descripción y cuantificación. (1 punto). 5.- Información a los consumidores sobre el uso racional del producto o servicio (0,50 puntos). Gestión de la demanda (0,50 puntos). 6.- Información sobre cumplimiento de estándares ecológicos en la fabricación del producto (0,50 puntos, si los describe). Cumplimiento de la normativa legal (0,50 puntos si especifican las normas que le afectan especialmente) 7.- Obtención de certificados I.S.O. 14.000 (0,75 puntos). Otros certificados de calidad (I.S.O. 9000), premios y galardones (0,25 puntos). 8.- Certificación E.M.A.S. (0,50 puntos). Elaboración de memoria medioambiental y Verificación (0,50 puntos). 9.- Detalle de los gastos e inversiones medioambientales (1 punto). 10.- Información sobre inmovilizados afectos a corregir impactos medioambientales, con el importe de su amortización acumulada (1 punto).

Tabla 2 • Las variables independientes La mayor parte de los estudios realizados en materia de información medioambiental señalan las variables tamaño, sector y las de carácter financiero, como las más significativas a la hora de explicar la información medioambiental suministrada por las empresas. En el estudio utilizaremos las siguientes variables independientes: 1) Tamaño (X1). El tamaño de la empresa se ha considerado como una variable muy asociada a la cantidad de información social divulgada de forma voluntaria, ya que se supone que un mayor tamaño lleva asociado, en principio, un mayor impacto ambiental. Así, los trabajos de Patten (1991), Deegan y Gordon (1996), entre otros, señalan que las grandes compañías están más expuestas a la opinión pública, y por lo tanto soportan mayor presión social y del mismo modo son las pequeñas las que disponen de menos recursos para afrontar este tipo de información y menor interés por parte de los directivos de suministrarla. Como variable de tamaño se utiliza la facturación de la empresa, previa transformación logarítmi-

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ca con la finalidad de evitar problemas metodológicos en la estimación y así poder acercar los parámetros de sus distribuciones a los propios de una distribución normal, como señalan en sus trabajos Foster (1990), Archel y Lizarraga (2001) y Bonilla (2001). 2) Rentabilidad financiera (X2). Desde esta perspectiva no hay datos concluyentes en las investigaciones previas. Es decir, las empresas con buena salud financiera pueden ser más propensas a suministrar cualquier tipo de información social, pero también las que no tienen tan buenos resultados pueden hacerlo como justificación de su crisis ante la sociedad como puede comprobarse en los trabajos de García Benau y Monterrey (1995), Belkaoui y Kahl (1977), Roberts (1992), Moneva y Llena (1996), y Carmona y Carrasco (1988). La rentabilidad financiera en cada empresa se ha calculado del siguiente modo: RF =

Beneficio después de impuestos Fondos propios-Beneficio después de impuestos

3) Industria o Sector (X3). Otra de las variables utilizadas como predictora del volumen de información medioambiental es la relacionada con el sector al que pertenece la empresa. Los trabajos de Roberts (1992), Hackston y Milne (1996), Deegan y Gordon (1996), Moneva y Llena (1996), y Moneva y Llena (1997), ponen de manifiesto que la creciente normativa medioambiental que afecta a determinados sectores de la actividad económica favorece la información medioambiental suministrada, y concretamente en España, las adaptaciones sectoriales del Plan General de Contabilidad conducen al mismo objetivo. Así las compañías eléctricas, químicas o petroleras se muestran especialmente interesadas en mostrar su comportamiento medioambiental a través de documentos públicos como lo corroboran los trabajos ya citados de Hackston y Milne (1996), y de Moneva y Llena (1996). En nuestro caso utilizaremos una variable categórica que toma el valor = 1, si pertenece a sectores más impactantes con el medio ambiente (metalurgia, minería, químico, papel-madera, agua-energía y alimentación) y tomará el valor = 0, en el resto de los sectores seleccionados (calzado, textil, juguetería, agricultura y varios). 4) Endeudamiento (X4). Se utilizará como otra variable de la salud financiera de la empresa complementaria a la de la rentabilidad. Su finalidad será comprobar si existe relación entre la calidad de la información medioambiental que suministran y el endeudamiento de la empresa, lo que podría ser un indicativo de que los bancos toman dicha información como elemento para la concesión de créditos. En este caso el ratio de endeudamiento se calculará del siguiente modo: Deuda total/pasivo total.

5) Actividad (D1 ........ D11). Para realizar un estudio más exhaustivo sobre la divulgación medioambiental, se crean once variables dummy una por cada sector de actividad de la muestra. Estas variables se utilizarán en un segundo modelo multivariante para analizar el comportamiento de cada sector sobre la variable dependiente (Índice de Divulgación). 3.3 Metodología. Para la realización del estudio en un primer momento se realiza un análisis directo de la información extraída de las Cuentas anuales, es decir un análisis descriptivo de contenidos para clasificar y analizar la información medioambiental contenida y comprobar la evolución de ésta entre el año 2000 y el 2002, año éste último en que aparece por primera vez legislación general y concreta sobre información medioambiental a suministrar por todas las empresas, frente a las anteriores adaptaciones sectoriales que sólo obligaban a algunas2. Después, en un segundo nivel, para analizar la calidad de la información, se procedió al cálculo del Índice de Información Medioambiental, y mediante un modelo multivariante de regresión lineal se procede a comprobar si la cantidad y calidad de la información medioambiental suministrada está en relación con las variables definidas anteriormente. Para ello se analizaron previamente los niveles de correlación entre las variables para prescindir de la información redundante que pudiese originar problemas de multicolinealidad.

4. RESULTADOS 4.1 Análisis descriptivo de los datos de las Cuentas Anuales. La búsqueda de la información de carácter medioambiental se restringió a la Memoria, al Informe de Gestión y al posterior Informe medioambiental (obligatorio a partir del 2002), ya que ni en el Balance ni en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias existía dato alguno sobre inversiones, gastos o provisiones de carácter medioambientales. En las siguientes tablas se presenta un resumen de la información obtenida. Cuando se habla de información cualitativa nos estamos refiriendo al tipo de información genérica en la que sólo se mencionan aspectos generales de la política medioambiental sin especificar ni fines, ni logros, sin cuantificar ni planificación ninguna política o suceso y nos referimos a información cuantitativa cuando se valoran, y por lo tanto se cuantifican las inversiones en política medioambiental, los gastos de éste carácter, los activos dedicados a este fin o a la prevención, cuando se valoran los riesgos, etc.

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ANÁLISIS DE LA CALIDAD DE LA INFORMACIÓN MEDIOAMBIENTAL

En la tabla 3 se puede apreciar que la entrada en vigor de la normativa contable sobre información medioambiental en 2002, provocó un notable incremento en el número de empresas que divulgan información medioambiental de las 27 empresas que lo hacían antes de 2002, se pasó a 138 en este año (el 71,5% de la muestra). El análisis descriptivo evidencia también el notorio incremento de la cantidad de información medioambiental suministrada por cumplimiento de la legislación vigente, aunque no parece que dicho aumento vaya asociado a un incremento de la calidad, como lo demuestra, el que solo 76 de las 138 empresas que difunden información medioambiental (el 39,38 % del total), únicamente presentan información cualitativa y genérica que no ayuda a conocer mucho sobre su política medioambiental, mientras que las 62 empresas restantes (32,12 %) sí que presentan alguna información cuantitativa, pero materializada en casi su totalidad en los gastos o activos de esta naturaleza, como veremos en la tabla 7.

Tipo de información medioambiental presentada: TOTAL DE LA MUESTRA 193 empresas Empresas que informan

Número Porcentaje sobre el total (193) 2000 2002 2000 2002 27 138 13,99 % 71,50 %

Con Información Cualitativa 20 Con Información Cuantitativa 7

76 62

10,36 % 3,63 %

39,38 % 32,12 %

Tabla 3 Tipo de información medioambiental presentada: TOTAL MUESTRA

Con información Sin información No presentada Total

Memoria 2000 17 176 0

Informe de gestión 2002 2000 2002 130 11 9 59 178 176 4 4 8

Informe medioambiental 2000 2002 36 124 33 193

Tabla 4 Por otra parte, según se a precia en la tabla 4, el Informe Medioambiental es presentado por 160 empresas en total (casi el 83 % de la muestra), pero con contenido informativo sólo lo presentan 36 empresas (el 18,65 % de las 193 empresas de la muestra), mientras que 124 presentan una declaración denominada negativa donde sólo se consigna que no hay problemas que resaltar ya que su actividad es respetuosa con el medio natural o bien no tiene incidencia en el entorno, o no hay contingencias.

Se comprueba que el Informe de Gestión, que podría ser un buen documento para presentar datos cualitativos y cuantitativos de la política medioambiental de la empresa, no es utilizado para informar sobre ella. En la Memoria tampoco se encuentra excesiva información sobre el tema. Curiosamente si queremos encontrar una buena información cualitativa ésta se localiza en su página web, 27 empresas (13,99 %) aportan suficiente información para comprender su política medioambiental. Otro aspecto a resaltar es que mucha de la información cuantitativa relativa a inversiones y activos era ya conocida en ejercicios anteriores como lo demuestran sus cifras de amortización acumulada, es decir no se realiza ninguna nueva aportación. Por tanto podíamos pensar que si ahora la presentan y en años precedentes no, es por motivaciones legales y no por responsabilidad social. El mayor volumen de la información cuantitativa se centra en los activos que posee la empresa dedicados a su política medioambiental. Un total de 30 empresas informan sobre ellos (15,54 %), y un total de 49 empresas (25,39 %) informan sobre sus gastos de gestión corriente.

Desglose de la información cuantitativa: Desglose información cuantitativa Inversiones realizadas Gastos del ejercicio Ingresos del ejercicio Activos medioambientales disponibles Subvenciones Provisión - contingencia

Número 3 49 6 30 9 6

Tabla 5 Si nos examinamos el desglose de la información cuantitativa de la tabla 5, se puede comprobar que casi toda se concentra en gastos y activos dedicados a la prevención medioambiental, (depuradoras, filtros, etc.). Concretamente, la información sobre ingresos se refiere, en un 100 %, a la imputación temporal de subvenciones recibidas por motivos medioambientales. Respecto de los gastos, 49 empresas (25,39 %), informan sobre ellos (de ellas 17, se refieren únicamente al gasto que supone su adscripción al sistema de ECOEMBALAJE como forma de gestión de parte de sus residuos). El 15,54 % del total de la muestra, que representa a 30 empresas, informan de los activos que se dedican a estos menesteres. Sin embargo la información sobre nuevas inversiones es bajísima, 3 empresas (1,55 %). Otro dato que llama fuertemente la atención es la casi nula información sobre contingencias, es decir no existen ni riesgos, ni compromisos futuros, ni acciones de las empresas que puedan afectar al beneficio futuro, ni la posibilidad de accidentes, etc., si unimos la casi nula información sobre el cubrimiento mediante seguros de situaciones futuras (sólo 6

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empresas presentan información sobre seguros medioambientales) indica la falta de asimilación de la responsabilidad social frente a los riesgos que su propia actividad puede generar. Sólo el sector minero presenta información sobre contingencias, concentrando el 85,72 % de toda la información de este tipo y a su vez es el sector que mejor describe todas sus inversiones para evitar al máximo los daños que su actividad pueda originar. Sólo 24 empresas, de diversos sectores, están en posesión del certificado I.S.O. 14000 de Gestión Medioambiental. En éstas si se produce un incremento de la información con alto porcentaje en la de carácter cuantitativo. En cuanto al análisis por sectores podemos realizarlo según los datos suministrados en la tabla 6, donde figuran las empresas que presentan información medioambiental y a su vez se desglosa en la información cualitativa y cuantitativa suministrada. Lo que sí llama la atención, al comparar los sectores, es el alto grado de dispersión de la información, es decir, no existe un equilibrio entre el total de la información presentada y su reparto entre los distintos sectores, ni siquiera entre los más impactantes con el medio. Podemos resaltar que dos sectores económicos recogen casi la mitad de toda la información de gastos y que cuatro sectores, de los once, engloban casi ¾ partes del total de la información cuantitativa desglosada, lo que nos indicaría que existen sectores que sí unen al cumplimiento de una obligación legal el compromiso de informar sobre estos temas por pertenecer a sectores más impactantes con el medio y con más normas reguladoras de su actividad (minero, papel, etc.).

Desglose de la información cuantitativa por partidas y sectores Año 2002 Agua-Energía(3) Agricultura(0) Alimentación(4) Calzado(4) Juguetes(1) Metal(7) Minería(13) Papel-Madera(11) Textil(9) Química(7) Varios(3) Nº empresas

Inversión 0 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 3

Gasto 1 0 5 3 1 1 12 10 7 6 3 49

Ingreso 0 0 0 0 0 2 3 0 0 1 0 6

Activo 2 0 0 2 0 5 5 7 4 5 0 30

Subvención 0 0 1 1 0 1 3 1 1 1 0 9

Contingencia 1 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 7

Esta tabla indica cómo está repartida la información cuantitativa, sus totales no coinciden con los resultados de la tabla 6, porque habría datos duplicados o no tiene los datos de la tabla 7: - Agua-energía, hay 3 empresas que presentan información cuantitativa, de éstas unas presentan sólo inversión o gasto, etc. Otras presentan dos datos, etc. De ahí el total de 4. - Alimentación hay 4 empresas que presentan información cuantitativa, y el desglose de ésta es que presentan 6 datos en total. - Minería hay 13 empresas que en total nos suministran un total de 30 datos. - Y así sucesivamente.

Tabla 7 4.1 Análisis de los resultados del modelo de regresión.

Desglose de la información por sectores: Año 2002

Presentan información (1)

Agua-energía (8) Agricultura (4) Alimentación (18) Calzado (29) Juguetes (13) Metal-vidrio (18) Minería (19) Papel-madera (19) Químico (30) Textil (26) Varios (9)

5 2 11 21 4 12 19 16 22 20 6

(4) TOTALES

138 71,50 %

62,50 % 50,00 % 61,11 % 72,42 % 30,77 % 66,67 % 100 % 84,21 % 73,33 % 76,92 % 66,67 %

Presentan información Cualitativa (2) 25,00 % 2 50,00 % 2 38,89 % 7 58,63 % 17 23,08 % 3 27,78 % 5 31,58 % 6 26,31 % 5 50 % 15 42,31 % 11 33,33 % 3

Presentan información Cuantitativa (3) 37,50 % 3 0 % 0 22,22 % 4 13,79 % 4 7,69 % 1 38,89 % 7 68,42 % 13 57,89 % 11 23,33 % 7 34,61 % 9 33,33 % 3

39,38 % 76

32,12 %

(1) Los porcentajes se han calculado dentro de cada sector, de las empresas que presentan información general (a), 5/8, 2/4, 11/18, etc. (2) De las que presentan información cualitativa porcentajes se han calculado sobre el total de las empresas que presentan información en su sector, 2/8, 2/4, 7/18, etc. (3) Del mismo modo con la información cuantitativa. (4) Los datos totales coinciden con los de la tabla 3, 138 empresas presentan información, 76 con información cualitativa y 62 cuantitativa.

Tabla 6

Par examinar los factores determinantes de la información medioambiental divulgada por la empresas, en primer lugar, se regresa la variable dependiente sobre las siguientes variables explicativas o independientes: La Facturación, (X1), la Rentabilidad (X2), la pertenencia a un sector de actividad (X3) y el Endeudamiento (X4). En primer lugar se excluyó del modelo a la variable X4. Los resultados se muestran en la siguiente tabla:

Resultados del Modelo de Regresión de tres variables Variable C X1 (Tamaño) X2 (Rentabilidad) X3 (Actividad)

Coefficient - 0,365554 0,058908 - 0,044338 0,048745

Std. Error 0,125387 0,017948 0,023577 0,013036

• R-cuadrado: 0,125848 • Estadístico-F: 9,069823 • Prob (estadistico F): 0,000012

Tabla 8

t-Statistic - 2,915410 3,282206 - 1,880549 3,739156

Prob. 0,0040 0,0012 0,0616 0,0002

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El modelo es altamente significativo como lo indica el p valor del estadístico F, que es estadísticamente casi igual a cero. Para niveles de significación del 5 %, comprobamos que la variable tamaño (X1) se muestra muy significativa, es decir explica el comportamiento de la variable dependiente, siendo el p. valor cercano a cero (0,0012), además el valor de su coeficiente es positivo, lo que indica que si hay un incremento en la variable tamaño se produciría un aumento de la información medioambiental suministrada. Respecto de la variable rentabilidad (X2) se rechazaría su importancia como explicativa del comportamiento de la variable dependiente, al tomar valores superiores al de significatividad, es decir la rentabilidad de la empresa no genera ni más ni mejor información medioambiental. La variable de pertenencia a sector más impactante con el medio (X3), se muestra también muy significativa teniendo un p. valor cercano a cero (0,0002), unido a que el valor de su coeficiente es positivo lo que indica que estadísticamente las empresas más impactantes proporcionan más información. Por lo tanto concluiríamos con que el tamaño y la pertenencia a un sector de actividad determinado condiciona el volumen de información medioambiental que la empresa suministra. Como complemento a este modelo se ha introducido junto a las anteriores una nueva variable explicativa, en este caso la de endeudamiento de las empresas. Los resultados se presentan en la tabla 9.

Resultados del Modelo de Regresión de cuatro variables Variable C X1 (Tamaño) X2 (Rentabilidad) X3 (Actividad) X4 (Endeudamiento)

Coefficient - 0,357286 0,058588 - 0,042999 0,047805 - 0,009928

Std. Error 0,127999 0,018014 0,023957 0,013355 0,029113

t-Statistic - 2,791328 3,252333 - 1,794832 3,579580 - 0,341000

Prob. 0,0058 0,0014 0,0743 0,0004 0,7335

• R-cuadrado: 0,126388 • Estadístico F: 6,799631 • Prob (estadístico F): 0,000039

Tabla 9 En este caso el modelo sigue siendo altamente significativo, comprobando que la variable tamaño (X1) sigue mostrándose muy significativa, al igual que la de pertenencia a sector (X3) (p. valor de (0,0014 y 0,0004 respectivamente), con coeficientes positivos. Sin embargo la rentabilidad (X2) sigue siendo poco significativa del comportamiento de la variable Y, y la variable endeudamiento (X4) también se rechazaría su significatividad o importancia al tomar p. valor muy alto y además sus coeficientes toman valores negativos.

Es decir ninguna de las dos variables son explicativas de la información medioambiental suministrada. A continuación, dado que se ha comprobado que la pertenencia a un sector más o menos impactante con el medio es la variable más explicativa, se procedió a eliminar esta variable y sustituirla por variables dummy para cada uno de los sectores de actividad en que se dividió la muestra, para así poder comprobar de una manera más específica qué sectores son los que ofrecen más información en función de esta variable y se eliminó la variable endeudamiento, dada su escasa significatividad. Los resultados se presentan en la tabla 10. Se comprueba que el modelo es más significativo que los anteriores como lo indica que el p valor del estadístico F, es estadísticamente igual a cero, y las variables relevantes a una significatividad del 5 % son: La variable tamaño de la empresa, (X1) que sigue mostrándose muy significativa al tomar un p valor igual a 0,0003, con valores positivos de sus coeficientes, y en las variables dummy comprobamos que son altamente explicativas del comportamiento de la variable dependiente la correspondiente a las empresas del sector energía y agua (D1), las del sector de Papel-Madera (D7) y las empresas pertenecientes al sector Minero (D9). Sin embargo no son significativas, entre otras, las pertenecientes al sector Metal-Vidrio (D8), al de Varios (D3) y Alimentación (D5). Se completó el análisis realizando un segundo modelo para introducir la variable D11, referida al sector Textil, dando un resultado de no significatividad al tomar un p-valor de 0,9887.

Resultados del Modelo de Regresión con variables dummy Variable Coefficient C - 0,399110 X1 (Tamaño) 0,066960 X2 (Rentabilidad) - 0,051728 D1 (Energía-agua) 0,117606 D2 (Agricultura) - 0,019688 D3 (Varios) 0,008321 D4 (Juguetes) - 0,053226 D5 (Alimentación) - 0,030034 D6 (Calzado) - 0,037088 D7 (Papel-madera) 0,058412 D8 (Metal-vidrio) 0,004025 D9 (Minería) 0,067920 D10 (Química) 0,000321 • R-cuadrado: 0,266447 • Estadistico F: 5,448426 • Prob (estadistico F): 0,000000

Std. Error 0,126787 0,018109 0,023090 0,034089 0,046482 0,032800 0,028627 0,026165 0,023180 0,025341 0,025812 0,026036 0,022554

Tabla 10

t-Statistic - 3,147876 3,697539 - 2,240295 3,449949 - 0,423552 0,253703 - 1,859283 - 1,147873 - 1,600034 2,304997 0,155956 2,608651 0,014220

Prob. 0,0019 0,0003 0,0263 0,0007 0,6724 0,8000 0,0646 0,2525 0,1113 0,0223 0,8762 0,0099 0,9887

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4.2 Comparación de resultados con otros estudios realizados. A la hora de realizar una comparación de los resultados obtenidos en el presente trabajo con otros previos nos encontramos con diversos problemas que pueden impedir una contrastación de resultados homogénea, debido a: • La falta de uniformidad en la selección de las empresas que forman la muestra ya que casi en su totalidad, se han realizado con empresas cotizadas lo que implica un tamaño considerable, además la cotización indica, que la información financiera o medioambiental que suministran, está muy dirigida a los accionistas o al público en general, mientras que en nuestro caso dado el carácter bastante familiar de muchas de las empresas implica que la motivación de informar a otros agentes diferentes a la gerencia o la propiedad no es determinante como razón para suministrar información medioambiental. • Que los trabajos anteriores no incluyen la incidencia legal de la publicación de la O.M. de 30 de abril de 1999 y la Resolución del I.C.A.C. de 25 de marzo de 2002. • Que el Informe de Gestión, o la Carta del Presidente cumplen una función importante a la hora de comunicar mucha información medioambiental de carácter cualitativo, en las grandes empresas, mientras que en nuestro caso la Carta del Presidente no existe y el Informe de Gestión es una herramienta de cumplimiento normativo que no suele aportar ningún tipo de información útil. Aún así la comparativa nos permite comprobar diferencias y coincidencias con trabajos anteriores, concluyendo que: • Se confirma que la variable tamaño es indicativa y explicativa de la información medioambiental suministrada al ser coincidente el resultado con otros trabajos anteriores aunque en éstos sólo se utilizasen empresas cotizadas: Bonilla (2001), Moneva y Llena (1996) o Archel y Lizarraga (2001), entre otros. • También se confirma que la pertenencia a sectores de actividad más impactantes con el medio ambiente es una variable muy explicativa del volumen de información medioambiental suministrada, coincidiendo con los resultados de los trabajos de: Hacston y Milne (1996), Patten (1991), Roberts (1992), Moneva y Llena (1996), García y García (1998), Robles y García (1999), Moneva, Fuertes y Pascual (1998) o Archel y Lizarraga (2001).

• La rentabilidad y el endeudamiento son variables poco explicativas lo que es coincidente con los resultados de los trabajos de: Hacston y Milne (1996), Patten (1991), Moneva y Llena (1996), Roberts (1992) o Archel y Lizarraga (2001). • Los informes de auditoría no recogen opinión sobre la información medioambiental suministrada por las empresas, coincidiendo con Moneva, Fuertes y Pascual (1998) o Páez (2001). • La web es poco utilizada para la presentación de las Cuentas Anuales o de información medioambiental de todo tipo, el resultado obtenido es bastante parecido al del trabajo de Maside (2001) donde se comprueba la escasa información medioambiental que se suministra en la web, pero los porcentajes obtenidos en nuestro trabajo son algo mayores (del 13,99 % frente al 5,71 %). • Hay coincidencias respecto al escaso suministro de información sobre contingencias y provisiones, Bonilla (2001), aunque en este trabajo al componer la muestra empresas de mayor tamaño su porcentaje es algo mejor (del 3,11 % frente al 13,80 %). • También existe coincidencia con los resultados en cuanto a que el volumen más importante de información es de carácter cualitativo, Moneva, Fuertes y Pascual (1998), Robles y García (1998), García y García (1998) o Moneva y Llena (1996). • Respecto a los documentos utilizados existen discrepancias en cuanto a la utilización del Informe de Gestión, en nuestro estudio es casi nula su utilización y en sentido contrario en los de Moneva y Llena (1996), Báidez y Tejada (1998), García y García (1998) o Robles y García (1998) pero ya hemos explicado que está en relación con el tamaño y la forma jurídica de la empresa. Sí que hay coincidencia en que la Memoria es el documento más utilizado para el suministro de información medioambiental, Robles y García (1998), Moneva, Fuertes y Pascual (1998) o Masanet (2001) y por último también es coincidente el resultado en cuanto a la casi nula utilización del Balance y la Cuenta de Pérdidas y Ganancias para el suministro de esta información, Báidez y Tejada (1998) o Masanet (2001). Realizada una revisión de trabajos aparecidos con posterioridad a éste, observamos que en el de Aranguren y Ochoa (2005) se obtienen datos parecidos en cuanto a la relación del tamaño y la pertenencia a determinados sectores de actividad con la información medioambiental presentada y también en

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cuanto a la escasa información cuantitativa presentada, en este caso con empresas del IBEX. En el de López y Rodríguez (2006) se concluye que la imagen es la causa principal de presentación de información medioambiental y que ésta se ubica casi exclusivamente en la Memoria y el Informe de gestión. En el de Husillos (2004) se realza el incremento de información en el tiempo pero no en sus aspectos cuantitativos y por lo tanto en la calidad de ésta.

un intento de mejorar su imagen frente a la sociedad y no en la asunción de la teoría de la legitimidad reflejada en la existencia de un auténtico plan de Responsabilidad Social Corporativa. Los pocos estudios realizados en este ámbito con empresas españolas (centrados casi en exclusiva en empresas cotizadas o solo del IBEX) marcan una tendencia ascendente muy suave en cuanto a la cantidad de la información suministrada y no demasiado ascendente en cuanto a la calidad de ésta.

5. CONCLUSIONES 6. BIBLIOGRAFÍA Una primera conclusión es la evidencia, sin lugar a dudas, de que la aparición de nueva legislación contable en materia medioambiental incrementa de forma muy notable la cantidad de información medioambiental que se genera. Así la información global suministrada, sin diferenciar el tipo de ésta, pasa del 8,81 % (27 empresas) en el año 2000 a un total del 71,50 % de las empresas en el año 2002, (138 empresas) tanto de forma global como de forma sectorial. Del mismo modo la información cualitativa o financiera suministrada ha pasado del 3,63 % en el año 2000 al 32,12 % en al año 2002. Otra evidencia es que, casi en exclusiva, el único documento utilizado para presentar información medioambiental es la Memoria y como ya hemos comprobado al comparar los resultados con otros estudios no suele depender ni del tamaño de la empresa, ni si ésta cotiza o no en Bolsa. Pero respecto de la calidad de la información presentada concluimos que el incremento de la cantidad no lleva aparejada un incremento de la calidad, así lo confirman los siguientes datos: - Que el Índice de divulgación sólo lo aprueba una empresa del total de la muestra (nota de 5 o superior a 5). - Que del total de la muestra sólo el 32,12 % presenta información cuantitativa. - No existen informes sobre políticas, objetivos o logros medioambientales. - Los informes de auditoría no recogen opinión sobre la información medioambiental suministrada, salvo en un caso. Todo esto nos lleva a una conclusión general de que la legislación ayuda a la toma de posiciones por parte de las empresas en el problema medioambiental; en cuanto a la obligación de presentar datos sobre su situación medioambiental, pero que en éstas el concepto de la RSC no está asumido como parte integrante de su política global por lo que se queda en el mero cumplimiento de una obligación legal o a

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Ignacio Cervera Conte *

Composición del valor creado para los accionistas de 50 empresas del mercado continuo (1999-2007) 1. INTRODUCCIÓN Jack Welch, a quien se la atribuye el comienzo del movimiento del valor para el accionista, ha realizado unas declaraciones en la prensa (Financial Times 12/03/09) donde parece contradecir su posición inicial al afirmar que “el valor del accionista era la idea más idiota del mundo”. Tras el controvertido artículo que recogía la noticia (Guerrera 2009), el autor ha matizado que con ello no ha cambiado de opinión, sino que ha situado el valor de los accionistas como resultado y no como estrategia empresarial (El Economista 27/03/09). El objetivo de la creación de valor para el accionista fue introducido en el mundo académico por Alfred Rappaport (1981 y 1986). Recientemente y desde diferentes lugares se está criticando este objetivo. La reciente publicación española de PérezCarballo (2007) ha propuesto una revisión crítica de este objetivo. Queda así abierto un debate sobre la idoneidad de la creación de valor para el accionista como objetivo empresarial. Con el fin de aportar luz a este debate, se hace necesario estudiar antes la composición del valor creado para el accionista para situar mejor este valor en el objetivo empresarial. El presente trabajo tiene como objetivo el estudio de la composición de la creación de valor del accionista en el período 1999-2007.

Para ello, la primera parte del trabajo está dedicada a la metodología utilizada, donde se describe el diseño y el modo de proceder en la obtención y tratamiento de los datos. Se comienza primero por la definición de la muestra, mediante la aportación de razones que han llevado a su composición, así como la determinación del período objeto del análisis. Se procede a continuación a la elaboración de una base de datos que contenga los datos acerca de la creación de valor para los accionistas de todas las empresas de la muestra. Una vez confeccionada la base de datos se procede al análisis de la composición de la creación de valor para el accionista. La segunda parte del trabajo consiste en el análisis de los resultados que son presentados en dos bloques: a) la descripción de la muestra en cifras y b) la composición de la creación de valor para los accionistas. En la última parte del trabajo se presentan las conclusiones finales. I- Metodología En una empresa se crea valor para los accionistas (en adelante SVC, Shareholder Value Created) cuando la rentabilidad para éstos supera a la rentabilidad exigida a las acciones (Fernández 2002; Fernández 2005; Fernández 2008; Boal

* Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales (ICADE) Agradezco a las Profesoras Teresa Corzo Santamaría, Margarita Prat Rodrigo y Esther Vaquero Lafuente sus valiosos comentarios en la elaboración de este trabajo.

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2005; López-Barajas 1998; López Lubián 2006): Creación de valor para los accionistas = Capitalización x (Rentabilidad accionistas - Rentabilidad exigida a las acciones). Siendo: Rentabilidad exigida a las acciones =Rentabilidad de los bonos del Estado a largo plazo + prima de riesgo de la empresa. También podemos decir que en una empresa se crea valor para los accionistas cuando el aumento de valor es superior al valor exigido por éstos para no trasladar sus inversiones a otra compañía: Creación de valor para los accionistas = Aumento del valor para los accionistas - (Capitalización x Rentabilidad exigida a las acciones). Siendo: Aumento del valor para los accionistas = Aumento de la Capitalización de las acciones + Dividendos pagados en el año + Otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal, amortización de acciones....) - Desembolsos por ampliaciones de capital - Conversión de obligaciones convertibles. Para el estudio de la composición de la creación de valor para el accionista, se ha procedido en tres etapas: 1ª) Elección de la muestra; 2ª) construcción de una base de datos; 3ª) análisis de la composición de la creación de valor para el accionista.

bilidad de la información de las primas de riesgo facilitadas por FactSet. I-2- Construcción de la base de datos Una vez configurada la muestra se procede a la construcción de una base de datos que contenga todos los datos necesarios acerca de cada una de las empresas con la información facilitada por organismos públicos, por las propias empresas en sus páginas web y por otras bases de datos secundarias. El soporte informático utilizado para la construcción de la misma ha sido las hojas de cálculos Excel para cada empresa. Cada una de estas hojas consta de: 1º) Reconstrucción de los flujos monetarios anuales entre los accionistas y la empresa. Lo que se pretende en esta fase es reconstruir estos flujos a lo largo de los ejercicios económicos que componen el período objeto de estudio. Los datos por acción son facilitados por la Bolsa de Madrid. Sin embargo se ha hecho necesario acudir a los informes anuales que las empresas han depositado en la Comisión Nacional del Mercado de Valores para determinar los importes globales en euros. Los primeros flujos son los dividendos repartidos en cada año, ya sean a título de dividendo único, de dividendo a cuenta o de dividendo complementario más las primas de asistencia a las juntas generales de accionistas. El segundo capítulo de los flujos lo constituyen las devoluciones de aportaciones ya sean en concepto de primas de emisión de acciones, de reducciones de nominal, de pagos a los accionistas por acciones rescatables, como de conversión de obligaciones. El tercer capítulo de flujos lo forman las ampliaciones y reducciones de capital.

Se detalla a continuación cada una de las etapas. I-1- Elección de la muestra Por facilidad de acceso a los datos y por familiaridad con los mismos, el trabajo se ha centrado en empresas del Mercado Continuo español. Se prescinde de los bancos por la peculiaridad del negocio bancario. Se ha escogido el período 19992007 ya que asegura una muestra con una presencia suficientemente estable en el Mercado Continuo. La muestra la constituyen 50 empresas: este tamaño obedece, en primer lugar, a la disponibilidad de la información necesaria para el análisis en el período indicado y, en segundo lugar, a que todas las empresas de la muestra estaban cotizando ininterrumpidamente durante el período1999-2007. En este sentido ha sido decisiva la disponi-

2º) Determinación de la cifra anual del valor creado para el accionista en el período. Una vez determinados los flujos netos entre accionistas y empresas, se hizo necesario consignar la capitalización bursátil de la empresa al final de cada año para calcular las variaciones de la capitalización. De esta forma, con los flujos netos y las variaciones de la capitalización bursátil queda calculado el aumento de valor para el accionista y, por consiguiente, la rentabilidad del accionista. Para el cálculo de la rentabilidad exigida por los accionistas, según el modelo CAPM, la rentabilidad libre de riesgo (Rf) se ha tomado del tipo de interés de la Deuda Pública a 10 años, al final de cada año (datos suministrados por el Tesoro Público, el INE y el Banco de España) y la prima de riesgo de cada empresa ha sido suministrada por la base de datos FactSet, y representa el resultado del consenso de analistas financieros al 31 de diciembre de cada año.

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De algunas empresas (en número pequeño) no se disponía de dichas primas y se ha procedido a su cálculo siguiendo el modelo CAPM. Para ello, la beta se ha calculado a través del Modelo de Mercado con datos de 250 sesiones anuales o bien se ha utilizado la beta suministrada por la Sociedad de Bolsas. En algunos de estos casos minoritarios se ha hecho necesario acudir a betas de alguna empresa proxy, des-apalancándola y re-apalancándola con la estructura financiera de la empresa objeto de análisis. Además, para la prima de mercado, se han utilizado las medias geométricas del IBEX-35 de los últimos 10 años hasta el final del año inmediatamente anterior y, restando a estas medias, el tipo de interés de la deuda pública a 10 años en la misma fecha. Al disponer de las primas de riesgo de la gran mayoría de las empresas y por la casi totalidad de los periodos, este cálculo adicional ha sido muy puntual.

II- RESULTADOS

Con este dato ya se está en condiciones de calcular la rentabilidad exigida a las acciones y, por consiguiente, la creación de valor para el accionista (ver anexo 4).

2º- La composición del indicador de la creación de valor para el accionista, donde se analizará cada uno de los componentes que forman este indicador y su peso específico. Este análisis se realizará a nivel agregado y atendiendo a la transversalidad Tramos de capitalización/Sectores del SIBE. Se analizará no sólo el período en su conjunto sino también en cada uno de los subperíodos (1999-2002 y 2003-2007) en los que se divide aquél. A continuación se presenta los resultados en cada uno de los bloques.

I-3- Análisis de la composición de la creación de valor para el accionista Calculada la creación de valor para el accionista se procede al estudio de su composición. Se examina la importancia que tiene cada magnitud en el valor creado para los accionistas de las empresas que componen la muestra en el período objeto de estudio y después se observa esa misma relación por subperiodos. De cara a un análisis pormenorizado que atienda al importe de la capitalización al 31 de diciembre de 2007, se procede a estratificar la muestra en tres tramos: el tramo bajo, en el que se encuentran las empresas cuya capitalización sea menor de los 1,5 millardos de euros; el tramo medio, al que pertenecen las empresas cuya capitalización sea igual o mayor que 1,5 millardos y menor que 10 millardos de euros; finalmente, el tramo alto, al que pertenecen las empresas con una capitalización igual o superior a 10 millardos. También se realiza este análisis atendiendo a los sectores a los que pertenecen las empresas. Se seguirá el sistema establecido por el Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE). El SIBE publicó la nueva clasificación sectorial bursátil con efecto desde el 01/01/2005 a partir de la cual las empresas cotizadas quedan distribuidas en los siguientes sectores: 1-Petróleo y Energía; 2-Materiales Básicos/Industria/Construcción; 3Bienes de Consumo; 4- Servicios de Consumo; 5- Servicios Financieros e Inmobiliarios; 6- Tecnología y Telecomunicación. Estos sectores se subdividen a su vez en 32 subsectores, aunque en el análisis no se descenderá a este detalle.

Los resultados del análisis son presentados en dos bloques: 1º- La muestra en cifras, donde se da una descripción del conjunto de las empresas examinadas a través de las magnitudes financieras de las mismas y a lo largo de los años que forman el período 1999-2007. Esta descripción se realiza a nivel agregado (es decir, a nivel del conjunto de la muestra) y atendiendo a la transversalidad Tramos de capitalización/Sectores del SIBE. Se presenta la descripción no sólo para el período en su conjunto sino también para cada uno de los subperíodos en los que se divide aquél. También se hace la descripción para el subgrupo de las empresas de la muestra que al 31 de diciembre de 2007 figuraban en el selectivo español IBEX-35.

II-1-La muestra en cifras El primer bloque lo constituye la descripción de la muestra a través de sus cifras. La muestra está constituida por 50 empresas españolas que cotizan en el Mercado Continuo en el periodo 1999-2007 (ver relación en anexo 3). La tabla 1 permite comparar el tamaño de la muestra con el tamaño del mercado al 31 de diciembre de 2007. Para una mejor identificación de las tendencias de las magnitudes financieras de las empresas analizadas, se agrupan éstas en torno a dos clasificaciones: la clasificación sectorial y el importe de la capitalización al 31 de diciembre de 2007. La clasificación sectorial ayuda a localizar a las empresas en su actividad; mientras que el importe de la capitalización hace lo propio con el tamaño, tal y como refleja la tabla 2. Si se atiende a la última clasificación SIBE que sitúa a las empresas cotizadas en 6 sectores, se descubre que 30 de las 50 empresas de la muestra proceden del sector “Materiales Básicos/Industria/Construcción” y del sector “Bienes de Consumo”, seguidas por las 8 empresas que pertenecen al sector “Petróleo y Energía”. De cara a un análisis pormenorizado que atienda al importe de la capitalización al 31 de diciembre de 2007, se procede a estratificar la muestra en tres

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tramos: el tramo bajo, en el que se encuentran las empresas cuya capitalización sea menor de los 1,5 millardos de euros; el tramo medio, al que pertenecen las empresas cuya capitalización sea igual o mayor que 1,5 millardos y menor que 10 millardos de euros; finalmente, el tramo alto, al que pertenecen las empresas con una capitalización igual o superior a 10 millardos.

evolución temporal de estas magnitudes para el conjunto de la muestra.

El importe total de la capitalización de la muestra al 31 de diciembre de 2007 es de 411,9 millardos de euros que, comparada con el importe total de la capitalización de las empresas que forman el mercado de renta variable en España (1.384,8 millardos de euros) representa el 29,75%; comparada con el importe total de la capitalización de las empresas que forman el IGBM, representa un 98,9%. Las 11 empresas del tramo alto representan el 80,6% de la capitalización total de la muestra a la fecha indicada anteriormente, representando las 23 empresas del tramo bajo un 3,64% de dicha capitalización.

Esta misma tendencia se puede apreciar al centrar la atención en la capitalización por sectores. La mayoría de los sectores experimentan un incremento de su capitalización entre 2002 y 2006, excepto el sector de las Telecomunicaciones, arrastrado por una caída del precio de la acción de Telefónica del 8,3 % durante 2005. En su memoria anual de 2005, Telefónica justifica esta caída por una mayor percepción del riesgo del sector en un ejercicio económico movido por fusiones y adquisiciones de empresas en el entorno europeo.

La atención a otras magnitudes puede dar una idea más completa de la muestra. El ebitda de la muestra en 2007 lo constituye 67,2 millardos de euros cuyo reparto por tramos queda reflejado en similares porcentajes al de la participación en la capitalización total de la muestra. El importe neto de la cifra de negocio en el mismo año es de 303,6 millardos de euros que quedan distribuidos entre los tramos de la siguiente manera: tramo bajo, 3,8%; tramo medio, 21,81%; tramo alto, 74,39%. La plantilla de la muestra es de 1.060.153 empleados, trabajando un 13% en las empresas del tramo bajo; un 32,34%, en las empresas del tramo medio y un 54,67% en las empresas del tramo alto. Al 31 de diciembre de 2007, 18 de las 50 empresas de la muestra pertenecen al selectivo español IBEX -35. La capitalización de estas 18 empresas suma 353,2 millardos de euros, que suponen un 87,5% del total de la capitalización de la muestra. La representación de estas 18 empresas en la capitalización del IBEX -35 (teniendo en cuenta el coeficiente aplicado en función de su free float) es del 55,69% con 292,2 millardos de euros (si no se tiene en cuenta dicho ajuste, la representación se eleva al 67,32% con 353,2 millardos de euros). Sobre el total de la muestra al 31 de diciembre de 2007, el ebitda de este grupo de empresas representa el 90,78%; el importe neto de la cifra de negocio representa un 83,41%; la actividad de este grupo da trabajo al 79,66%. Las tablas 3, 4 y 5 muestran las cifras agregadas de esta muestra por variables, años, sectores y tramos. Estas cifras reflejan que se está ante una muestra suficientemente representativa con respecto al conjunto de las empresas que cotizan en el Mercado Continuo, formen parte del IBEX-35 y/o del IGBM. El gráfico 1 ayuda a hacerse una idea de la

Queda patente que en el ejercicio 2002 tiene lugar un punto de inflexión, a partir del cual la tendencia es al alza, hasta el ejercicio 2006, donde dicha tendencia al alza experimenta crecimientos sensiblemente menor.

Las empresas que experimenta un mayor incremento en su capitalización son las pertenecientes al sector Petróleo y Energía, que muestran un dominio claro sobre el resto de las empresas de la muestra. Se puede apreciar una tendencia bajista de las empresas pertenecientes a los sectores Materiales Básicos/Industria/Construcción y Servicios de Consumo, en un pequeño avance de lo que va a ser la tendencia posterior a 2007. Si se atiende al tamaño de la capitalización, se observa que las empresas del tramo alto tienen un crecimiento anual muy pronunciado. Los crecimientos anuales de las empresas de los otros tramos a partir del 2002 son más modestos y tienen su máximo en el intervalo 2005-2006 (un 1,84% en el tramo pequeño y un 12,14% en el tramo medio). Si se comparan de forma agregada distintas magnitudes económico-financieras de las empresas de la muestra, se puede observar en el gráfico 2 distintas pendientes en sus tendencias. Si se compara las tendencias de la capitalización y de la cifra de negocio (importe neto) en la muestra en su conjunto puede verse que la capitalización tiene una pendiente más pronunciada que la cifra de negocio. La capitalización, que refleja el precio que el mercado bursátil otorga a las empresas de la muestra, desciende pronunciadamente cuando la cifra de negocio no crece a un ritmo grande como sucede en el intervalo 2000-2002. Cuando la tendencia de la cifra de negocio comienza una senda inequívocamente ascendente, la capitalización de la muestra le sigue con un incremento más pronunciado. Si se transforma el anterior gráfico 2 de tendencia en el gráfico 3 de variaciones, entonces se puede comparar los cam-

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bios que se dan entre las distintas magnitudes agregadas de la muestra. En este gráfico queda patente que la variación de los dividendos es mayor a partir del 2002 que la de la capitalización. Y la variación del ebitda se asemeja a la de la cifra de negocio. La capitalización sigue el mismo signo de la variación del ebitda: a un descenso del ebitda le sigue un descenso más que proporcional de la capitalización. A un ascenso del ebitda le sigue un ascenso más que proporcional de la capitalización. Este ascenso del ebitda ha sido acompañado por un ascenso más que proporcional de los dividendos repartidos durante el intervalo 2002-2007, lo que podría explicar un aumento de las expectativas que se han traducido en un aumento de la capitalización para dicho período. Da la impresión de que mayores incrementos de dividendos no necesariamente se traducirán en incrementos proporcionales de la capitalización. Dos sectores marcan las tendencias de las variables de la muestra: el sector Petróleo y Energía (que representan el 43,98% de la capitalización de la muestra en 2007, y un promedio del 40,43% para el período 1999-2007) y el sector Tecnología y Telecomunicación (que representan el 26,76% de la capitalización de la muestra en 2007, y un promedio del 32,21% para el período 1999-2007), Aún a riesgo de incurrirse en un sesgo retrospectivo en la observación, las tendencias de algunos sectores parecen ir avisando de un cambio de ciclo. Tales son los casos de los Sectores “Materiales Básicos/Industria/Construcción” y “Servicios Financieros e Inmobiliarios” tal y como puede observarse en los gráficos 4 y 5. Debido a que estos dos sectores tienen un peso relativo en la muestra (17,04 % y 2,10%, respectivamente) menor que el de los otros dos sectores antes vistos, no parece notarse en las cifras agregadas de la muestra en su conjunto.

conjunto. De hecho, la cifra de negocio de este subgrupo sólo experimenta un descenso en este período. En conclusión: 1º Las cifras aquí presentadas hablan de un conjunto de empresas que, en términos de capitalización (y de la evolución de la capitalización) muestran un tamaño y una tendencia suficientemente representativos del total de las empresas. 2º En términos de capitalización y de su tendencia, las empresas que más influencia ejercen en el conjunto de la muestra son (transversalmente): a) Las 18 empresas que al 31 de diciembre de 2007 pertenecían al índice IBEX-35; b) Las empresas de los sectores “Petróleo y Energía” y “Tecnología y Telecomunicación”; c) Las empresas de la muestra situadas en el tramo alto de la capitalización. 3º Las tendencias de la capitalización de las empresas de la muestra no necesariamente acompañan a las tendencias de las principales magnitudes económico-financieras de dichas empresas. Las expectativas parecen jugar un rol importante a la hora de que el mercado bursátil otorgue un valor a dichas magnitudes. 4º La tendencia de las empresas de algunos sectores parecen ir avisando de un cambio de tendencia (a la baja). 5º Los dividendos tienen una influencia desigual sobre la capitalización de la muestra a lo largo del período examinado. De hecho, un incremento de los dividendos no necesariamente viene seguido de un incremento de la capitalización. Incluso, en algunas fases del período (2002-2004), cuando la variación de los dividendos aumenta positivamente, la variación de la capitalización desciende.

El Subgrupo IBEX-35 de la muestra La evolución de las variables (y de las variaciones de las variables) de este subgrupo es idéntica a la de la muestra en su conjunto. Las cifras de este subgrupo se recogen en la tabla 6. La capitalización ha ido disminuyendo desigualmente en el subperíodo 1999-2002 (de 181,99 a 121,92 millardos de euros). A partir de ese subperíodo comenzó a crecer, teniendo lugar los grandes aumentos en el intervalo 2005-2006 (de 228,92 a 304,21 millardos de euros), período al que le corresponde también los aumentos más elevados de los dividendos repartidos. En el intervalo 2001-2002 todas las magnitudes examinadas experimentan un descenso significativo, y esto no sólo para el caso de este grupo sino para la muestra en su

II-2-Composición de la creación de valor para el accionista Una vez vista la muestra en cifras, se presentan a continuación los resultados acerca de la composición de la creación de valor para el accionista. Se va a indagar la importancia que tiene cada magnitud en el valor creado para los accionistas de las empresas que componen la muestra en el período objeto de estudio y después se verá esa misma relación por subperiodos (ver gráfico 6). Cuando se examinan estas magnitudes de forma agregada para el conjunto de la muestra, es fácil percibir la relación casi directa entre el aumento (disminución) de valor para el accionista y el valor creado (destruido) para el accionista.

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Existen motivos para fijarse en la variación de valor de cara a comprender el comportamiento del valor creado o destruido. También se puede ver que la evolución del valor creado para el accionista de toda la muestra es muy similar a la evolución del valor creado para los accionistas de las 18 empresas de la muestra que pertenecen al IBEX-35. Prácticamente hasta el año 2003 el mayor peso del valor creado para el accionista de las 50 empresas de la muestra residía en las 18 empresas de la misma que forman parte del IBEX-35 en 2007. A partir del 2003, las otras empresas de la muestra comienzan a tener un mayor peso en el valor creado para los accionistas del conjunto de la muestra, especialmente los de las empresas del tramo medio. Si ahora se compara las tendencias de las magnitudes representadas en los gráficos anteriores, se verá que sus tendencias tienen casi la misma secuencia: si para estudiar la creación (o destrucción) de valor para el accionista es bueno empezar por la variación de valor para el accionista, y si para estudiar esta variación es bueno empezar por la variación de la capitalización de las acciones en su poder, no parece entonces descaminado centrarse en esta última magnitud para comprender el comportamiento de la creación (o destrucción) de valor para el accionista, como se puede observar en el gráfico 7. Si se centra la atención en la variación de la capitalización y su relación con la variación en los dividendos repartidos a los accionistas, se verá que las tendencias tienen aproximaciones y diferencias, como se puede apreciar en el gráfico 8. Se puede observar que coinciden en los puntos de inflexión que representan un rebote al alza, aunque la observación es muy limitada (sólo dos puntos de inflexión al alza). Esto invita a un estudio más profundo entre estas dos variables, pero también al estudio de todo aquello que influye en la variación de los precios de mercado de las acciones. Si se pasa del terreno de los gráficos al de las cifras que describen la composición del valor creado para el accionista en el período 1999-2007, es fácil captar que el conjunto de las 50 empresas de la muestra ha experimentado una creación de valor para sus accionistas por importe de 129,54 millardos de euros. Para llegar a esta cifra, los accionistas de las empresas de la muestra han obtenido un aumento de valor por importe de 289,95 millardos de euros, representando por tanto el valor exigido un 55,32% del mencionado aumento. El 89,66% del aumento del valor obtenido proviene de la revalorización del precio de las acciones en el mercado bursátil. El 11,3% restante proviene de los flujos intercambiados

entre accionistas y empresas (ampliación de capital, dividendos y otros) siendo el saldo neto favorable a los accionistas por importe de 29,98 millardos de euros. Los dividendos recibidos por los accionistas en este período se elevan a 48,72 millardos de euros. No todas las empresas de la muestra experimentaron valor creado para el accionista en el mercado. De hecho, se llegó a crear valor en 36 de ellas, alcanzando un importe de 134,91 millardos de euros. Las restantes 14 destruyeron valor por importe de 5,37 millardos de euros. La empresa que experimentó mayor valor creado para sus accionistas en este período fue Telefónica con 23,5 millardos de euros, que al mismo tiempo fue la que más aumento de valor experimentaron sus accionistas, por un importe de 73,82 millardos, del cual el 91% procede de la revalorización del precio de sus acciones en el mercado bursátil. La empresa que experimentó mayor destrucción de valor para sus accionistas fue Gas Natural, por un importe de 2,09 millardos; aunque tuvo un aumento de valor por importe de 6,1 millardos de euros, debido en un 67% a la revalorización del precio de mercado de sus acciones, y el 33% restante a los dividendos repartidos a los accionistas. Luego una mayor profundización de la creación de valor para el accionista debe pasar por una atención a su relación con la capitalización bursátil y todo lo que se relacione con ésta. Si se atiende a estas cifras desde la perspectiva de los sectores, el sector donde los accionistas han obtenido mayor valor creado ha sido Petróleos y Energía con un 42,02% del total, seguido del sector Tecnología y Telecomunicaciones con un 19%. Al sector que más valor se le ha exigido ha sido Tecnología y Telecomunicaciones con un 67,74% sobre el aumento de valor obtenido por los accionistas, seguido del sector Bienes de Consumo con un 56,24% del aumento de valor experimentado en el sector. Desde la perspectiva de los tramos de capitalización, se puede observar que el 2,54% del valor creado corresponde a las empresas del tramo bajo; el 18,35%, a las del tramo medio; finalmente el 79,10%, a las del tramo alto. Se aprecia idéntico reparto en las otras magnitudes. El valor exigido representa el 62,13%, el 51,17% y el 55,94% del aumento de valor obtenido por los accionistas de las empresas de los tramos bajo, medio y alto, respectivamente.

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La Tabla 7 recoge los sectores y las empresas que han experimentado mayor creación de valor para el accionista en el periodo 1999-2007. Período 1999-2002 El período 1999-2007 solapa dos subperiodos con tendencias opuestas: un subperíodo descendente (1999-2002) marcado por la crisis de las llamadas firmas Punto.com; y un subperíodo alcista (2003-2007) que desemboca en el inicio de la crisis financiera de las Hipotecas Subprime. Las observaciones que vienen a continuación se refieren al periodo 1999-2002. La tabla 8 refleja la mayor creación de valor para el accionista en este subperíodo. Sólo en 11 empresas hubo creación de valor para el accionista por un importe total de 4,39 millardos de euros, mientras que en las 39 restantes se destruyó valor por un importe de 74,84 millardos de euros. En el conjunto de la muestra se destruyó valor por importe de 70,45 millardos de euros. Un origen de la destrucción de valor hay que buscarlo en el descenso del precio de mercado de las acciones de las empresas de la muestra por importe de 11,23 millardos de euros. Los accionistas de la muestra vieron aminorado el valor de su inversión por un importe de 14,95 millardos de euros. Otro factor que está en el origen de la destrucción de valor es la elevación del riesgo de las empresas: las primas de riesgo exigidas a las empresas de la muestra fueron más elevadas para este subperíodo que para el siguiente. Las primas máximas exigidas van desde un 3,6% (Zeltia al 31/12/2001) a un 12,8% (Mecalux al 31/12/2001); mientras que en el subperíodo 2003-2007 estas primas máximas oscilaron entre un 1,7% (CAF al 31/12/2007) y un 8,7% (Corporación Financiera Alba al 31/12/2004). En el primer subperíodo, 46 empresas tuvieron primas de riesgos por encima del 6%, frente a 14 empresas que la superaron en 2003-2007. Los accionistas de CEPSA fueron los que más valor creado obtuvieron, alcanzando 1 millardos de euros. Para llegar a esta cifra, los accionistas vieron aumentados el valor de sus acciones en un importe de 2,31 millardos de euros, originados en un 79% por una revalorización del precio de mercado de sus acciones en la petrolera. La empresa que experimentó el mayor valor destruido para sus accionistas fue Telefónica por un importe de 22,83 millardos de euros; los accionistas vieron aminorado el valor de su inversión en 7,40 millardos de euros a pesar de

una revalorización del precio de sus acciones en el mercado bursátil cifrada en 2,59 millardos de euros. Ello es debido a que fueron años de inyección de dinero por parte de los accionistas a la empresa vía ampliaciones de capital como la acaecida en el año 2000 por importe de 9,5 millardos de euros. Es decir, la revalorización del precio de las acciones de Telefónica no superó al dinero inyectado por parte de los accionistas en el subperíodo referido. Período 2003-2007 El año 2003 supuso un punto de inflexión donde la tendencia descendente dio paso a la tendencia alcista. Durante el subperíodo 2003-2007 se creó valor para los accionistas de las empresas que componen la muestra por importe de 200 millardos de euros. Del total de las empresas analizadas, 45 experimentaron una creación de valor para el accionista por importe de 200,47 millardos y 5 empresas vieron destruido su valor por 0,47 millardos de euros. Si se analiza el principal componente del valor creado se observa que en todas las empresas estudiadas tuvo lugar un aumento de valor para los accionistas en 304,90 millardos de euros, obtenidos en un 89% de su importe gracias a la revalorización del precio de mercado de sus acciones. El valor exigido representó un 34% del aumento de valor. Vieron aumentados el valor para sus accionistas todas las empresas de la muestra menos una: Tavex Algodonera SA, cuyo valor se redujo a 0,10 millardos de euros. La empresa que obtuvo un mayor valor creado para el accionista fue Telefónica, por un importe de 46,33 millardos de euros. Este valor creado procede del valor aumentado (81,23 millardos de euros) al que se le ha descontado un 43% de dicho aumento en concepto de valor exigido. Un 80% del aumento de valor proviene de la revalorización del precio de las acciones en el mercado bursátil. La empresa que experimentó la mayor destrucción de valor para los accionistas fue Zeltia (-0,15 millardos de euros), aunque tuvo un aumento de valor de 0,168 millardos de euros, pero el valor exigido fue casi 2 veces el aumento de valor. La tabla 9 recoge los sectores y las empresas que han experimentado mayor creación de valor para el accionista en el periodo 2003-2007. Recapitulación Todas estas cifras parecen conducir a las siguientes conclusiones:

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1º La SVC de las 18 empresas de la muestra que en 2007 pertenecían al IBEX-35 ofrecen una tendencia y un tamaño similar al del conjunto de la muestra. 2º El principal componente de la SVC es el aumento de valor para el accionista, y más en concreto las variaciones en la capitalización de las empresas analizadas (el 89,85 % del aumento de valor se obtuvo vía revalorización del precio de mercado de sus acciones). 3º Lo dividendos, aunque no siempre acompasan a la capitalización en sus tendencias, muestran en cambio una sincronía en los rebotes al alza. 4º De las 50 empresas que forman la muestra, 36 experimentaron creación de valor para los accionistas en el mercado, en el período analizado. La que más valor creado obtuvo fue Telefónica y el sector que más valor proporcionó fue “Petróleo y Energía”. 5º De las 14 empresas que vieron destruidos el valor para los accionistas, Gas Natural fue la que experimentó mayor destrucción de valor, si bien sus accionistas obtuvieron un aumento de valor para sus acciones, aunque menos de lo que le exigían a la empresa. 6º En la fase descendente (1999-2002) hubo destrucción de valor para el accionista en el conjunto de la muestra. Esta destrucción parece estar relacionada con una caída de los precios de mercado de las acciones y la exigencia de una mayor rentabilidad de las acciones. 7º En la fase alcista (2003-2007) se creó valor para los accionistas del conjunto de la muestra gracias a una revalorización del precio de mercado de sus acciones.

hecho, la creación de valor del accionista de las 18 empresas de la muestra que en 2007 pertenecían al IBEX-35 ofrece una tendencia y un tamaño similar al del conjunto de la muestra. 3º Los dividendos tienen una influencia desigual sobre la capitalización de la muestra a lo largo del período examinado. De hecho, un incremento de los dividendos no necesariamente viene seguido de un incremento de la capitalización (como se puede ver en el tramo del período 2002-2004), excepto en los dos puntos principales de inflexión que pasan del descenso al ascenso, donde ambas magnitudes rebotan al alza. 4º De las 50 empresas que forman la muestra, 36 experimentaron creación de valor para los accionistas en el mercado, en el período analizado. La que más valor creado obtuvo fue Telefónica y el sector que más valor proporcionó fue “Petróleo y Energía”. De las 14 empresas que vieron destruidos el valor para los accionistas, Gas Natural fue la que experimentó mayor destrucción de valor, si bien sus accionistas obtuvieron un aumento de valor para sus acciones, aunque menos de lo que le exigían a la empresa. 5º En la fase descendente del período (1999-2002) hubo destrucción de valor para el accionista en el conjunto de la muestra. Esta destrucción de valor parece estar relacionada con una caída de los precios de mercado de las acciones y la exigencia de una mayor rentabilidad de las acciones. En la fase alcista (2003-2007) se creó valor para los accionistas del conjunto de la muestra gracias a una revalorización del precio de mercado de sus acciones. III-Conclusiones finales

II-3-Resumen de los resultados Se pueden resumir los resultados del análisis a través de los siguientes puntos: 1º Las cifras aquí presentadas hablan de un conjunto de empresas que, en términos de capitalización (y de la evolución de la capitalización) muestran un tamaño y una tendencia suficientemente representativos del total de las empresas del Mercado Continuo. 2º En términos de capitalización y de su tendencia, las empresas que más influencia ejercen en el conjunto de la muestra son (transversalmente) las del IBEX-35 y, en concreto, las que se encuentran en los sectores “Petróleo y Energía” y “Tecnología y Telecomunicación”. De

Las conclusiones se centran fundamentalmente en dos aspectos: Primero, la existencia de un factor dominante en la creación de valor para el accionista de las empresas estudiadas que es la capitalización bursátil de sus acciones, un factor muy exógeno a la gestión de los directivos de la empresa. Segundo, la sostenibilidad en el tiempo del valor creado para el accionista como objetivo financiero de la empresa. En el período 1999-2007, las 50 empresas de la muestra en su conjunto vieron creado su valor para sus accionistas en 129,5 millardos de euros. Para llegar a esta cifra, los accionistas de estas empresas vieron aumentado su valor en 289,9 millardos de euros, 90% de los cuales fue debido a una revalorización del precio de las acciones. Por consiguiente, el principal factor de la creación de valor del accionista es la

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capitalización y sus variaciones, como se ha mostrado en los resultados del análisis. De esta forma el grado de correlación de la creación de valor para los accionistas con las expectativas del mercado parece ser alto. Esto lleva a formular la siguiente pregunta: ¿Quién crea valor para el accionista, la empresa o el mercado? Grant (2009) señala al mercado, aunque no por ello invalida el valor creado como objetivo. El período 1999-2007 encierra dos etapas muy distintas y hasta opuestas: 1999-2002 y 2003-2007. En la primera etapa las empresas de la muestra vieron destruidos su valor para los accionistas por importe de 70,5 millardos, debido fundamentalmente a una caída de las cotizaciones bursátiles de sus acciones y a una elevación de sus primas de riesgos. En la segunda etapa (2003-2007) los accionistas de las 50 empresas obtuvieron valor creado por importe de 200 millardos de euros, debido a la fuerte revalorización del precio bursátil de sus acciones. Surge por consiguiente el problema de la sostenibilidad en el tiempo del objetivo de la creación de valor para el accionista. En épocas de grandes turbulencias y de grandes burbujas bursátiles, ¿puede ser la creación de valor del accionista un objetivo fiable? Es obvio que en estas circunstancias no. Pero como señala Pérez-Carballo (2007), a la larga existe una reversión a la media y ello aconseja medir el valor creado en periodos más largos. Aún así, surge la duda de si el excesivo peso de factores exógenos puede distorsionar el valor creado para los accionistas de la propia empresa, y por consiguiente, la duda de si puede ser un objetivo controlable por la dirección empresarial.

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Boal Velasco, Nohemí (2005), “Análisis de los indicadores de creación de valor (I)”, Estrategia financiera, 220, págs. 30-41. Fernández, Pablo (2002), Creación de valor para los accionistas, Gestión 2000, Barcelona. _______________(2005), “Creación de valor para los accionistas: definición y cuantificación”, Universia Business Review, Issue 6, págs.10-25. _______________(2008a), Valoración de empresas, Gestión 2000, 3ª Edición ampliada. Grant, Robert (2009), “Shareholder value maximisation must be used appropriately”, Financial Times, 18 de marzo. Guerrera, Francesco (2009), “Welch condemns share price focus”, Financial Times, 12 de marzo. López-Barajas de la Puerta, Aurelio (1998), “Creación de valor para el accionista”, Revista Bolsa, nº 62 (Enero), págs. 27-33.

López Lubián, Francisco (2006), “Claves sobre la creación de valor para los accionistas: la métrica CVA”, Estrategia Financiera, 228, págs. 34-42 Pérez-Carballo, Juan F. (2007), ¿Qué es crear valor para el accionista?, ESIC, Madrid. Rappaport, Alfred (1981), “Selecting strategies that create shareholder value”, Harvard Business Review, vol. 59, Issue 3 (May-June), págs. 139-149. _______________ (1986), Creating Shareholder Value, The Free Press. Bases de Datos Consultadas - Infobolsa - FactSet Fuentes Consultadas - Bolsa de Madrid (http://www.bolsamadrid.es/) - Bolsas y Mercados Españoles (BME) (http://www.bolsasymercados.es/) - Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) (http://www.cnmv.es/) - Instituto Nacional de Estadística (INE) (http://www.ine.es/) - Sociedad de Bolsas (http://www.sbolsas.com/) - Tesoro Público (http://www.tesoro.es/)

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COMPOSICIÓN DEL VALOR CREADO PARA LOS ACCIONISTAS DE 50 EMPRESAS

ANEXO 1: TABLAS

Capitalización de la muestra por sectores

Comparación de la muestra con mercado Capitalización 2007 (euros) 50 Empresas Mercado Continuo IGBM Fuente: Bolsa de Madrid IBEX35 Fuente: Sociedad de Bolsas Total Renta Variable España Empresas Ibex 35 de la muestra

% Muestra sobre Mercado

411.898.073.247 416.548.071.501 524.651.045.662 1.384.779.000.000 353.212.656.587

98,88% 78,51% 29,74%

Capitalización en % Por Sectores Petróleo y Energía Mat.Básicos/Industria/ Constr Bienes de Consumo Servicios de Consumo Serv.Financieros e Inmob. Tecnología y Telecom.

1999

2002

2003

2007

Promedio

40,88% 41,57% 39,42% 43,98% 40,43% 8,64% 14,18% 15,16% 17,04% 14,41% 3,69% 3,57% 1,80%

7,26% 4,88% 1,88%

5,88% 5,68% 1,69%

4,82% 5,30% 2,10%

5,48% 5,27% 2,20%

41,42% 30,23% 32,17% 26,76% 32,21%

Fuente: Elaboración Propia

Tabla 4 Tabla 1 Variación de las magnitudes financieras de la muestra Composición de la muestra Sector

Tramo Cap. 2007 Bajo Medio Alto Petróleo y Energía 0 2 6 Mat.Básicos/Industria/Constr. 6 8 2 Bienes de Consumo 13 0 1 Servicios de Consumo 2 3 1 Serv.Financieros e Inmob. 0 2 0 Tecnología y Telecom. 2 1 1 Total 23 16 11

Total 8 16 14 6 2 4 50

Variación 1999- 2000Interanual 2000 2001 Cifra Negocio 38,92% 5,91% Ebitda 30,56% 2,11% Dividendos 23,00% 12,07% Capitalización -6,38% -1,72%

2001- 2002- 2003- 20042002 2003 2004 2005 -1,87% 7,87% 9,89% 17,93% -6,20% 7,40% 9,62% 17,61% -6,94% 21,66% 44,18% 16,83% -23,39% 31,32% 22,28% 19,88%

2005- 20062006 2007 16,83% 11,11% 22,84% 9,76% 67,39% 10,25% 36,87% 11,13%

Fuente: Elaboración Propia

Tabla 5

Fuente: Elaboración Propia

Variación de las magnitudes financieras del subgrupo IBEX-35

Tabla 2 Capitalización comparativa de la muestra Capitalización en Millardos de Euros (1) 50 Empresas Mercado Continuo (2) IGBM (1)/(2) % (3) Empresas Ibex 35 (4) IBEX-35 (3)/(4) %

1999

2002

2003

2007

Promedio

199,59 140,68 184,74 411,90 241,64 356,52 55,98% 187,36 293,03 63,94%

249,15 56,47% 80,81 215,47 37,50%

311,55 59,30% 160,39 275,70 58,18%

416,55 98,88% 353,21 524,65 67,32%

369,52 64,39% 204,61 352,86 56,72%

Variables Subgrupo IBEX-35 en millardos de euros Capitalización Cifra Negocio Ebitda Dividendos

1999 181,99 95,00 26,65 2,03

2000 168,22 132,63 34,57 2,50

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 164,46 121,92 159,43 195,96 228,92 304,21 353,21 141,05 137,86 148,55 163,88 193,18 225,98 253,22 35,29 33,07 35,10 38,40 44,82 55,30 61,03 2,74 2,49 3,04 4,61 5,34 9,42 10,29

Fuente: Elaboración Propia

Tabla 6

Fuente: Elaboración Propia

Tabla 3

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ANÁLISIS FINANCIERO

ANEXO 2: GRÁFICOS

MÁXIMO SVC 1999-2007

TRAMOS Sectores Bajo Mat.Básicos/ Industria/Constr. Medio Mat.Básicos/ Industria/Constr. Alto Petróleo y Energía

SVC millardos de euros 2,53 13,38 49,17

Empresas Itinere Red Eléctrica Corporación Telefónica

SVC millardos de euros

Capitalización

0,82 5,06 23,50

Fuente: Elaboración Propia

Tabla 7 GRÁFICO 1

MÁXIMO SVC 1999-2002 SVC millardos de euros

TRAMOS Sectores Bajo Mat.Básicos/ Industria/Constr. -0,62 Medio Tecnología y Telecom. -0,02 Alto Bienes de Consumo 0,62

Empresas Zeltia Red Eléctrica Corporación Cepsa

SVC millardos de euros

Fuente: Elaboración Propia

Variables Muestra

0,32 0,85 1,01

Fuente: Elaboración Propia

Tabla 8 MÁXIMO SVC 2003-2007

TRAMOS Sectores Bajo Mat.Básicos/ Industria/Constr. Medio Mat.Básicos/ Industria/Constr. Alto Petróleo y Energía

SVC millardos de euros 3,16 16,50 83,06

Empresas CAF Red Eléctrica Corporación Telefónica

SVC millardos de euros

GRÁFICO 2 Fuente: Elaboración Propia

0,79

Variación Variables 4,21 46,33

Fuente: Elaboración Propia

Tabla 9

GRÁFICO 3 Fuente: Elaboración Propia

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Variables Mat. Básicos/Industria/Constr.

SVC - Variación de Valor

GRÁFICO 4

GRÁFICO 7

Fuente: Elaboración Propia

Variables Serv. Financieros e Inmob.

Fuente: Elaboración Propia

Variación Capitalizacíon - Variación Dividendos

GRÁFICO 5 Fuente: Elaboración Propia

GRÁFICO 8 Fuente: Elaboración Propia

Creación de Valor para el Accionista (SVC)

GRÁFICO 6 Fuente: Elaboración Propia

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ANEXO 3: MUESTRA DE 50 EMPRESAS DEL MERCADO CONTINUO

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COMPOSICIÓN DEL VALOR CREADO PARA LOS ACCIONISTAS DE 50 EMPRESAS

ANEXO 4: DESGLOSE DE LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA DE UNA COMPAÑÍA

Fuente: Elaboración Propia. Primas de Riesgo facilitadas por FactSet. Nota: La presente tabla se ha confeccionado para cada una de las 50 empresas de la muestra.

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FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

Puedes encontrar y descargar todas Las publicaciones en la página web www.fef.es Nº 1 Nº 2 Nº 3 Nº 4 Nº 5

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Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés. Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas. Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española. Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público. Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.): Resumen del estudio en Español Resumen del estudio en Inglés Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas. Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003. Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Española IEI-FEF. Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones. El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor. España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias. Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas. España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8. Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004. Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF. La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial más eficiente y socialmente comprometido. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006). Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo. Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2006. Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007). Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007). Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español (2007). El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales. Instrumentos Financieros para la Jubilación. Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008). La Filantropía: Tendencias y Perspectivas. Observatorio sobre la reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008) El Sistema Bancario Español ante en nuevo entorno Financiero. Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2008 Situación actual y Perspectivas de las instituciones de Inversión Colectiva. Observatorio de la Economía Internacional. (2009)

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FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS ENTIDADES PATRONO de la Fundación de Estudios Financieros BANCO SANTANDER, S.A. TELEFÓNICA, S.A. ENDESA, S.A. IBERDROLA, S.A. BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE MADRID FUNDACIÓN REPSOL YPF CITIBANK ESPAÑA, S.A. PRICEWATERHOUSECOOPERS, S.L. SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, SUCURSAL EN ESPAÑA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA ABERTIS INFRAESTRUCTURAS, S.A. FUNDACIÓN BANCAJA FUNDACIÓN CAIXA GALICIA-CLAUDIO SAN MARTÍN ACCIONA BANCO SABADELL DELOITTE ERNST & YOUNG FIDELITY INVESTMENTS INTERNATIONAL, SUCURSAL EN ESPAÑA INDRA SISTEMAS, S.A. KPMG RECURSOS, S.A. LA CAIXA (CAJA DE AHORROS Y PENSIONES DE BARCELONA) MAPFRE NATRA ZURICH CONFEDERACIÓN ESPAÑOLA DE CAJAS DE AHORROS (CECA) BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (BME) URÍA MENÉNDEZ FCC, FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS ACS, ACTIVIDADES DE CONSTRUCCIÓN Y SERVICIOS, S.A. J&A GARRIGUES, S.L. BAKER & MCKENZIE

ENTIDAD FUNDADORA INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

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Pilar Soriano, M. Dolores Márquez y César Villazón*

Comportamiento de los rendimientos de la Deuda del Estado, a medio y largo plazo, en la UE durante el periodo 1998/2004 1. INTRODUCCIÓN La creación de un mercado integrado para activos de renta fija en la zona euro es uno de los acontecimientos más importantes dentro de los mercados financieros de la última década. El establecimiento de la Unión Monetaria Europea (UME), el 1 de Enero de 1999, eliminó el riesgo de cambio de divisa en esta área que, juntamente con la estandarización de las características de los activos, hizo que éstos sean más fácilmente comparables. Como consecuencia de esto, en el año 2000 ya se observó1 que la introducción del euro llevó a una evolución estructural del mercado que fue particularmente significativa en el sector de los Bonos del Estado por su alto nivel de homogeneidad y, por tanto, de fácil sustitución gracias a sus características financieras y solvencia. Esta tendencia, ya observada en el año 2000, ha continuado con unos resultados importantes en comparación con los mercados de renta fija de otros países que no pertenecen a la UME2. Desde el año 1999 se han realizado diferentes trabajos en los que se relacionan datos económicos y financieros de los paí-

ses miembros de la Eurozona. Dentro de la Renta Fija se centran, fundamentalmente, en el estudio de la liquidez y de la rentabilidad de los Bonos a 10 años3. Éstos estudios tienen gran interés en evaluar la existencia de convergencia hacia una determinada tendencia en el euromercado de Bonos del Estado. Considerando estos antecedentes se observaba que, aunque sí existían investigaciones en las que se presentan resultados de la Deuda del Estado en los diferentes países de la UME, éstos sólo estaban referidos a la rentabilidad de un único tipo de bonos, los de diez años4, y la base de datos con la que trabajaban venía dada por la rentabilidad de las emisiones benchmark a 10 años de cada uno de los países, es decir, para cada miembro de la zona euro se consideraba una única serie temporal que mostraba en todo momento la rentabilidad de un bono con plazo hasta la amortización de diez años. En este trabajo se amplía el anterior enfoque al analizar los rendimientos de la Deuda del Estado, a medio y largo plazo, de diez países miembros de la UE seleccionando un conjunto de emisiones en circulación de amplio espectro, tanto en la extensión del plazo hasta el vencimiento como en el

* Departamento de Economia de la Empresa -Universidad Autónoma de Barcelona-

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número de ellas para cada país y según el papel que desempeñan en el mercado. Esto supone el estudio de un amplio conjunto de series de rendimientos que hasta el inicio de esta investigación no se había realizado. El objetivo es evaluar de forma empírica si se produce un cambio estructural como consecuencia de la introducción de la moneda única. Para abordar este proyecto se examinan todos los datos relevantes de las emisiones de Deuda del Estado de los países considerados y que en aquellas fechas estaban en circulación5. De las más de dos mil emisiones que existían, seleccionamos un grupo homogéneo de entre todas ellas después de realizar diferentes filtrados e imponer unas determinadas condiciones. El resultado final es un conjunto uniforme de emisiones en circulación pertenecientes a diez países6 de la UE de las que conocemos, además de todas sus características, las series temporales de precios diarios. Estas emisiones forman la base de datos de este estudio.

Países Todas las Selección Porcentaje “Outstanding” “Outstanding” Porcentaje emisiones seleccionadas total selección selección (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) AT 234 17 7,3 459 95 20,7 BE 164 18 11,0 329 192 58,4 DE 394 40 10,2 1464 622 42,5 DK 42 10 23,8 93 62 66,7 ES 135 23 17,0 722 218 30,2 FI 121 9 7,4 156 43 27,6 FR 196 38 19,4 868 572 65,9 GB 242 36 14,9 731 303 41,5 GR 120 19 15,8 575 127 22,1 IE 20 6 30,0 86 29 33,7 IT 149 40 26,9 2435 635 26,1 NL 116 20 17,2 227 169 74,5 PT 35 12 34,3 113 51 45,1 SE 116 14 12,1 160 60 37,5 Total 2084 302 14,5 8418 3178 37,8 (1) Según la nomenclatura Reuters: AT = Austria; BE = Bélgica; DE = Dinamarca; ES = España; FI = Finlandia; FR = Francia; GB = Gran Bretaña; GR = Grecia; IE = Irlanda; IT = Italia; LU = Luxemburgo; NL = Holanda; PT = Portugal; SE = Suecia. (2) Todas las emisiones de Deuda del Estado de cada país. (3) Número de emisiones seleccionadas. (4) Porcentaje de emisiones seleccionadas respecto al total. (5) Toda la Deuda del Estado en circulación, Outstanding, de todas las emisiones en miles de millones de euros17. (6) Toda la Deuda del Estado en circulación, Outstanding, de las emisiones seleccionadas en miles de millones de euros18. (7) Porcentaje del Outstanding de la selección con respecto al total.

Este trabajo se estructura como sigue: en la sección 2 se detalla el proceso seguido para la obtención de la base de datos y un análisis descriptivo de las series de rendimientos anualizados asociadas a las emisiones que forman la base de datos. En la tercera sección se describe la aplicación del Análisis de Componentes Principales a las series de rendimientos de manera que esta elevada cantidad de variables queden explicadas, con una mínima pérdida de información, por un reducido número de variables-componentes que condensan el comportamiento de las emisiones iniciales que recogen. A continuación, en la sección 4, se explica el análisis empírico realizado junto con los resultados obtenidos. Finalmente, en la quinta sección, se exponen las conclusiones.

1. La divisa no es del país o de la zona.

Todas las figuras y tablas son de elaboración propia.

4. No existe calificación por alguna agencia como, por ejemplo, Fitch Ratings (FIT), Moody’s (MOO), Standard and Poor’s (S&P).

2. BASE DE DATOS Y ANÁLISIS PRELIMINAR 2.1 Selección y depuración de los datos Consideramos quince países de la UE: Austria, Bélgica, Alemania, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Gran Bretaña, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Portugal y Suecia. Para cada uno de ellos obtuvimos todas sus emisiones de Deuda del Estado, recogidas en la segunda columna de la tabla 2.1. Con objeto de tener un conjunto de emisiones con características similares realizamos un filtrado, a partir de los datos obtenidos y utilizando la información7 que se dispone, eliminando todas las emisiones en las que:

Tabla16 2.1

2. La cotización no es de mercado, es decir, de “contributors” según la terminología de Reuters. 3. No tienen cupón fijo.

5. La serie de precios diarios tiene intervalos de tiempo sin observaciones. 6. Son cupón cero. 7. El vencimiento es menor que un año a partir del 31 de Diciembre de 2004. Este proceso de filtrado ha supuesto descartar un gran número de emisiones de renta fija, figura 2.1, solamente han quedado aquellas emisiones amortizables y con cupón periódico que son el equivalente, en cada país, a los Bonos y Obligaciones del Estado de España.

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En la tabla 2.1 se muestra el número total de emisiones seleccionados de cada país así como la información de toda la Deuda del Estado en circulación (Outstanding), tanto del total de las emisiones como de las obtenidas en la selección y el porcentaje correspondiente. Podemos observar que aunque el conjunto de datos elegido, hasta el momento, contiene un 14,5% de emisiones, la deuda en circulación que representan es de un 37,8% del total.

Grupo 2: Emisiones no euro. Emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado de tres países de la UE11 que no pertenecen a la Eurozona. Tabla 2.3

Grupo 1: emisiones euro

Tabla 2.2 Grupo 2: emisiones no euro

Tabla 2.3 2.2 Análisis descriptivo de las series de rendimientos Comparación entre el número total de emisiones en circulación de Bonos y Obligaciones del Estado y las seleccionadas. No figura Luxemburgo al no existir emisiones que cumplan las restricciones impuestas.

A partir de cada serie de precios diarios determinamos, como habitualmente se define, la correspondiente serie de rendimientos anualizados:

Figura 2.1 Para elaborar la base de datos no se pueden considerar todas las emisiones a la vez porque no son uniformes, es decir, la fecha de emisión es diferente para cada una de ellas. Para solventar este problema consideramos todas las emisiones en circulación8 desde una fecha anterior a otra determinada. Esto significa que a partir de ella, todas las series tienen el mismo número de observaciones. Concretando en este caso, hemos seleccionado todas las emisiones en circulación con fecha anterior al 2 de Enero de 19989. Este conjunto de emisiones lo dividimos en dos subconjuntos: el primero consta de las emisiones con divisa euro (sólo aquellos países con más de tres emisiones) y el segundo de las no euro. Así la base de datos está formada por dos grupos de emisiones:

Grupo 1: Emisiones euro. Emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado de siete países de la UME10 . Tabla 2.2

donde {Pt}E , t = 1, ..., 1826, es la serie de precios diarios correspondiente a la emisión E y {Rt }E , t = 1, ..., 1825, es la series de rendimientos anualizados12 asociada13. Obtenemos ochenta y una series de rendimientos anualizados que, por su definición, comienzan el día 05/01/1998 ya que, al precio del 02/01/1998 no le corresponde rendimiento anualizado14. De todas ellas calculamos las medidas descriptivas más relevantes. Los resultados se recogen en las tablas 2.4 y 2.5, junto con información de cada emisión: Fecha de emisión, plazo inicial y plazo residual. Podemos observar que: ➢ La media, tanto en las emisiones euro como no euro está muy próxima a cero. ➢ Se comprueba que la variación de los rendimientos es menos acusada conforme a las emisiones euro les quedan menor vida en circulación. No se puede establecer esta relación para las emisiones no euro.

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COMPORTAMIENTO DE LOS RENDIMIENTOS DE LA DEUDA DEL ESTADO

➢ Las distribuciones de frecuencias de todas las series de rendimientos, euro y no euro, son similares y se pueden ajustar por una curva campaniforme y unimodal de media muy próxima a cero, aunque queda rechazada la normalidad a través del test de Jarque-Bera. Tablas 2.4 y 2.5. ➢ Todas series de rendimientos son leptocúrticas y, excepto cuatro, marcadas con un asterisco en la tablas 2.4 y 2.5, presentan una ligera asimetría a la izquierda al nivel de significación del 5%.

3. METODOLOGÍA

DK0991813= DK0991902= DK0991864= GBT7Q07= GBT8T17= GBC911= GBT821= GBE1217= GBT4= (*) GBT7H06= GBT912= GBT815= GBC9T06= GBW3H= GBT2HCL= (*) GBT2H= GBT7T15= GBT908= GBT5H12= GBT809= GBT813= GBT6Q10= GBT7T06= SE1038= SE1034=

05/12/94 10/04/96 06/04/94 27/05/93 16/05/86 28/09/95 29/01/97 11/02/87 23/04/86 27/01/94 14/07/87 25/05/01 07/02/92 30/03/93 26/01/72 26/01/95 30/04/92 15/06/78 29/02/96 29/10/46 03/01/01 01/02/27 02/12/32 30/10/96 25/01/93

Esta técnica nos va a permitir a partir de las variables originales (emisiones) obtener unas nuevas variables (componentes principales) que se caracterizan por estar no correlacionadas y que explicarán la mayor parte de la variabilidad total con el menor número de componentes posibles. Las componentes principales se expresan como una combinación lineal de las variables originales, por tanto cada una de ellas resumirá el comportamiento de los rendimientos de las emisiones que recoge. De este modo, las conclusiones las elaboraremos a partir del estudio de las componentes elegidas.

4. ANÁLISIS Y RESULTADOS

Tanto en el Grupo 1 como en el Grupo 2, estamos trabajando con un elevado número de emisiones (56 y 25, respectivamente) que presentan una elevada correlación entre si, de 0,7 a 0,9. Con objeto de eliminar la correlación entre las variables y, a su vez, reducir la dimensionalidad del problema, se ha aplicado el método de Análisis de Componentes Principales (ACP).

F. emisión

Plazo ini (1) 11 12 31 13 21 11 11 22 23 17 24 11 21 21 43 21 25 40 25

10 16

Plazo res (2) 1,20 2,87 19,87 1,69 1,87 1,93 2,93 3,79 4,74 5,90 6,53 7,19 7,60 8,75 10,08 10,94 12,66 12,96 16,44

1,82 4,30

J-B (3) 1011,88 1267,85 3122,04 1762,69 1104,02 1890,37 1160,86 472,45 541,99 34092,24 1158,47 1010,72 2428,14 2892,86 1748,56 2230,12 3197,24 1263,69 2304,22 2445,94 1034,31 1373,06 2050,93 711,59 566,82

Media (4) 0,029 0,002 -0,012 0,001 0,013 0,001 0,020 -0,002 0,043 -0,004 0,003 0,013 -0,017 0,050 0,050 0,050 0,006 -0,007 0,014 0,001 0,009 0,013 -0,005 0,004 -0,001

Debido a la posible existencia de cambios estructurales a lo largo del periodo 1998/2004 creemos conveniente realizar un ACP de las series para cada año natural. En la tabla 4.1 se recoge un resumen de las medidas, KMO y test de Bartlett, que informan sobre la excelente viabilidad de los diferentes ACP.

DE (5) 1,21 0,57 0,46 0,69 1,15 0,89 1,30 0,87 2,37 0,65 0,98 1,09 0,59 2,43 2,44 2,29 1,13 0,74 0,92 0,83 1,00 0,91 0,59 0,60 0,80

Var (6) 1,47 0,33 0,21 0,47 1,31 0,79 1,69 0,76 5,61 0,42 0,95 1,18 0,35 5,89 5,95 5,25 1,29 0,55 0,85 0,69 0,99 0,82 0,35 0,36 0,64

K (7) 3,45 3,86 6,22 4,74 3,76 4,90 3,88 2,48 2,68 21,20 3,82 3,58 5,57 6,06 4,81 5,41 6,48 3,98 5,52 5,65 3,63 4,16 5,16 3,00 2,68

AS (8) -0,61 -0,68 -0,80 -0,47 -0,34 -0,50 -0,30 -0,16 -0,08 -0,58 -0,43 -0,37 -0,53 -0,62 0,03 -0,23 -0,28 -0,48 -0,10 -0,35 -0,37 -0,46 -0,35 -0,32 -0,30

Rango (9) 12,68 5,75 5,88 9,29 14,42 12,00 16,62 10,94 28,37 14,65 11,77 13,31 8,10 30,94 35,58 35,31 15,10 8,75 12,32 12,87 12,45 11,56 8,10 6,49 8,15

Mín (10) -8,06 -3,36 -3,84 -5,86 -9,78 -8,10 -11,03 -5,82 -16,47 -7,69 -7,87 -9,23 -5,32 -20,72 -18,91 -18,89 -8,09 -5,82 -6,78 -6,72 -8,32 -7,69 -4,96 -3,74 -4,64

Máx (11) 4,62 2,40 2,03 3,43 4,65 3,91 5,59 5,12 11,91 6,97 3,90 4,08 2,78 10,22 16,67 16,42 7,01 2,93 5,54 6,14 4,13 3,87 3,14 2,75 3,51

Información de las emisiones no euro de todos los países. Estadísticos de las series de rendimientos de las emisiones de los mismos países (1) Plazo de amortización desde la fecha de emisión expresado en años. (2) Plazo de amortización desde el 31/12/04 expresado en años. (3) Test de Jarque-Bera. (4) Media aritmética de los precios desde el 02/01/98 hasta 31/12/04. (5) Desviación estándar. (6) Varianza. (7) Curtosis. (8) Coeficiente de asimetría. (9)Rango: diferencia entre el valor máximo y el mínimo. (10) Mínimo valor alcanzado. (11) Máximo valor alcanzado.

Tabla 2.4

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ANÁLISIS FINANCIERO

F. emisión AT0000383401= AT0000383476= AT0000383518= AT0000383864= BE283= (*) BE286= BE257= BE288= BE268= BE262= BE282= DE113499= DE113500= DE113501= DE113502= DE113503= DE113446= DE113449= DE113492= DE113504= ES00001154= ES00001157= ES00001162= ES00001165= ES00001147= ES00001159= ES00001166= FR0000570491= FR0000570509= (*) FR0000570533= FR0000570574= FR0000570590= FR0000570665= FR0000570731= FR0000570780= FR0000570921= FR0000571044= FR0000571085= FR0000571150= IT36749= IT36768= IT36781= IT108655= IT113209= IT117000= IT36665= IT108656= IT117461= NL10222= NL10195= NL10199= NL10226= NL10202= NL10205= NL10219= NL10207=

09/02/96 31/05/96 25/10/96 11/07/97 15/05/95 26/09/96 27/02/92 30/10/97 29/07/93 24/12/92 28/03/95 08/01/96 16/02/96 26/04/96 10/01/97 25/04/97 20/06/86 20/09/86 04/01/94 04/07/97 15/09/95 15/03/96 16/12/96 15/07/97 15/12/93 15/07/96 15/07/97 25/10/95 23/05/96 25/10/95 25/04/96 10/07/97 25/10/91 26/02/96 26/01/87 25/10/88 12/02/92 27/01/92 25/10/93 01/02/96 01/07/96 04/11/96 03/02/97 01/07/97 03/11/97 01/11/93 03/02/97 01/11/97 15/01/96 01/06/91 15/01/92 15/02/97 15/02/92 15/09/92 15/04/95 15/01/93

Plazo ini (1) 10 10 10 30 11 11 16 10 15 20 20 10 10 10 10 10 30 30 30 30 10 10 10 11 15 16 16 11 10 11 11 10 17 15 26 31 30 31 32 10 10 10 10 10 10 30 30 30 10 15 15 10 15 15 15 30

Plazo res (2) 1,61 1,92 2,04 23,05 1,87 2,74 3,25 3,75 4,08 8,49 10,75 1,52 1,63 1,82 2,52 3,01 11,98 12,23 19,53 23,02 1,59 1,83 2,75 3,59 4,67 7,67 8,59 1,82 1,82 2,32 2,82 3,32 4,32 6,82 8,5 15,33 17,83 18,83 21,33 1,59 2 2,34 2,59 3 3,34 19,35 22,35 23,35 1,55 1,92 2,55 2,63 2,63 3,21 5,79 18,56

J-B (3) 1255,16 1541,33 1902,77 1275,56 915,79 1375,55 1097,92 593,19 365,99 365,59 429,41 1596,01 1474,09 1481,56 1172,98 1049,91 5743,94 6461,01 4340,04 4391,5 1552,23 1404,64 2433,68 1120,26 3330,47 656,31 606,09 1331,81 1407,06 778,83 913,38 888,56 590,71 582,92 443,02 337.81 9297,77 499,83 394,21 3049,43 3281,26 2712,95 2280,14 2068,69 1669,67 787,95 807,09 609,15 1456,85 645,81 2711,17 984,29 4211,01 623,23 508,37 334,58

Media (4) -0,003 -0,002 0,001 0,031 -0,006 0,003 -0,009 0,009 0,000 0,009 0,013 -0,002 -0,001 -0,003 0,002 0,004 0,022 0,025 0,028 0,029 -0,026 -0,017 -0,003 0,009 0,000 0,007 0,020 -0,010 -0,006 -0,002 0,006 0,008 -0,006 0,011 0,005 0,017 0,023 0,021 0,029 -0,021 -0,015 -0,007 0,000 0,002 0,007 0,024 0,028 0,029 -0,002 -0,017 -0,015 0,004 -0,012 -0,009 0,003 0,023

DE (5) 0,49 0,54 0,52 1,36 0,49 0,56 0,58 0,63 0,64 0,84 0,92 0,5 0,5 0,52 0,57 0,6 1,06 1,12 1,28 1,36 0,46 0,51 0,57 0,63 0,73 0,82 0,9 0,53 0,58 0,56 0,58 0,63 0,7 0,82 0,87 1,07 1,27 1,16 1,34 0,47 0,5 0,54 0,55 0,57 0,61 1,11 1,21 1,25 0,49 0,54 0,6 0,57 0,6 0,64 0,78 1,19

Var (6) 0,24 0,29 0,27 1,85 0,24 0,32 0,33 0,39 0,41 0,7 0,85 0,25 0,25 0,27 0,32 0,36 1,13 1,25 1,64 1,86 0,21 0,26 0,32 0,4 0,53 0,68 0,82 0,28 0,34 0,31 0,34 0,39 0,49 0,67 0,75 1,14 1,62 1,35 1,78 0,22 0,25 0,29 0,31 0,33 0,37 1,23 1,47 1,57 0,24 0,29 0,36 0,32 0,36 0,4 0,6 1,43

K (7) 4,02 4,46 4,93 3,99 3,48 4,15 3,71 2,72 3,8 2,16 2,3 4,55 4,37 4,33 3,82 3,63 8,55 9,15 7,44 7,49 4,45 4,25 5,56 3,71 6,59 2,8 2,67 4,16 4,32 3,18 3,38 3,35 2,73 2,63 2,27 1,95 10,96 2,39 2,06 6,11 6,39 5,8 5,24 4,95 4,47 3,02 3,09 2,68 4,32 2,91 5,88 3,54 7,39 2,75 2,52 2,02

AS (8) -0,34 -0,37 -0,48 -0,5 -0,06 -0,5 -0,44 -0,34 -0,34 -0,21 -0,31 -0,34 -0,33 -0,46 -0,48 -0,42 -0,85 -0,87 -0,72 -0,71 -0,43 -0,36 -0,56 -0,52 -0,41 -0,45 -0,47 -0,27 -0,02 -0,23 -0,42 -0,36 -0,32 -0,44 -0,42 -0,41 -0,84 -0,47 -0,5 -0,87 -0,8 -0,75 -0,82 -0,84 -0,73 -0,57 -0,54 -0,47 -0,38 -0,14 -0,56 -0,35 -0,54 -0,41 -0,32 -0,3

Rango (9) 5,97 6,77 6,64 15,52 5,42 6,03 6,28 6,65 7,72 8,46 9,25 6,33 6,37 6,45 6,57 6,88 15,75 17,09 19,65 21,15 5,68 6,4 7,81 7,61 10,17 9,93 10,06 5,45 6,71 5,52 6,07 6,89 7,2 8,73 8,77 10,97 21,54 12,03 12,87 6,07 6,93 7,28 7,25 7,24 8,1 13,57 14,93 15,6 5,84 5,49 8,47 6,57 9,89 6,37 7,75 12,88

Mín (10) -3,7 -4,22 -4,5 -9,37 -3,02 -3,71 -3,75 -3,71 -3,68 -4,59 -5,62 -3,83 -3,87 -4,1 -3,97 -4,15 -11,58 -12,08 -13,44 -14,25 -3,12 -3,69 -4,7 -4,6 -5,18 -5,67 -5,85 -3,1 -3,63 -3,31 -3,85 -4,15 -4,28 -5,28 -5,17 -6,48 -12,16 -7,2 -7,99 -4 -4,51 -4,48 -4,8 -4,93 -4,98 -8,09 -9,4 -8,68 -3,31 -3,23 -5 -4,04 -5,5 -4,03 -4,59 -6,87

Máx (11) 2,27 2,55 2,14 6,16 2,4 2,32 2,53 2,93 4,04 3,87 3,63 2,5 2,5 2,35 2,6 2,73 4,17 5,01 6,22 6,91 2,56 2,7 3,11 3 4,98 4,26 4,21 2,35 3,08 2,21 2,22 2,74 2,92 3,45 3,6 4,49 9,38 4,83 4,88 2,06 2,42 2,8 2,45 2,31 3,12 5,48 5,54 6,92 2,53 2,26 3,46 2,53 4,4 2,34 3,16 6

Información de las todas las emisiones euro de todos los países. Estadísticos de las series de rendimientos correspondientes a las emisiones. (1) Plazo de amortización desde la fecha de emisión expresado en años. (2) Plazo de amortización desde el 31/12/04 expresado en años. (3) Test de Jarque-Bera. (4) Media aritmética de los precios desde el 02/01/98 hasta 31/12/04. (5) Desviación estándar. (6) Varianza. (7) Curtosis. (8) Coeficiente de asimetría. (9)Rango: diferencia entre el valor máximo y el mínimo. (10) Mínimo valor alcanzado. (11) Máximo valor alcanzado.

Tabla 2.5

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COMPORTAMIENTO DE LOS RENDIMIENTOS DE LA DEUDA DEL ESTADO

vez ordenadas las emisiones según su plazo hasta el vencimiento se observa que en los años 2000, 2001 y 2002 existe un intervalo “frontera” (años de plazo residual) en el que hay emisiones que se reparten entre las dos componentes de forma no consecutiva, figura 4.1, que se va reduciendo para llegar a ser, en los años 2003 y 2004, un único valor, figura 4.2.

KMO y prueba de Barlett para cada uno de los años del periodo estudiado correspondientes a las series de rendimientos de las emisiones euro y no euro.

Tabla 4.1

Resultado parcial del ACP en el año 2000, emisiones euro. Intervalo “frontera” con siete emisiones. La primera columna indica el código de las emisiones, las segunda y tercera la carga o ponderación de cada componente en cada una de las series de rendimientos asociadas a las emisiones y la cuarta columna indica el plazo residual. Varianza explicada por cada una de las dos componentes y varianza total explicada para cada uno de los años estudiados tanto en las emisiones euro como no euro.

Figura 4.1

Tabla 4.2 Como se muestra en la tabla 4.2 con dos componentes hay suficiente para recoger un elevado porcentaje de información de las variables. Para las emisiones euro este porcentaje siempre es superior al 76%, en cambio para las no euro, a excepción del año 1999, siempre se encuentran por encima del 80%. Esto indica que son suficientes dos componentes para describir, con una mínima pérdida de información, los rendimientos de las emisiones de los dos grupos analizados, independientemente del año considerado. De los resultados obtenidos en los diferentes ACP se constata que los dos grupos de emisiones tienen una conducta similar hasta el año 1999 y, que a partir del año 2000 su proceder es diferente:

Emisiones euro

Se evidencian dos comportamientos diferentes, en los dos primeros años, 1998 y 1999, las emisiones se agruparon según la divisa de su país y a partir del año 2000 las componentes recogen las emisiones según su plazo residual. Una

Resultado parcial del ACP en el año 2003, emisiones euro. Intervalo frontera reducido a un único valor. La primera columna indica el código de las emisiones, las segunda y tercera la carga o ponderación de cada componente en cada una de las series de rendimientos asociadas a las emisiones y la cuarta columna indica el plazo residual.

Figura 4.2 Así, la componente 1 agrupa las emisiones con menor plazo residual y la componente 2 las de mayor. La tabla 4.3 muestra el intervalo “frontera” en el que las componentes delimitan su explicación y la distribución de las emisiones euro según la componente que las recoge, para cada año en que se han realizado los ACP.

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La evolución de estas componentes a lo largo de los diferentes años analizados constata la existencia de un cambio estructural en los rendimientos que coincide con la introducción de la moneda única. Con el fin de mostrar la independencia respecto a las condiciones iniciales, hemos analizado con la misma metodología (ACP) las emisiones en circulación antes de enero de 1997 (1997/2004) y también para las que fueron emitidas antes de enero de 1999 (1999/2004). En todos los casos observamos un cambio de comportamiento a partir del año 2000 igual al del periodo 1998/2000.

5. CONCLUSIONES

Distribución de las emisiones euro según la componente que las recoge y el intervalo“frontera” en que las componentes delimitan su explicación sobre las emisiones para cada año en que se ha realizado el ACP.

Tabla 4.3

Emisiones no euro

De la misma manera que se observa para las emisiones euro en los años 1998 y 1999, en los que las componentes vienen determinadas por la divisa del país, este comportamiento es igual en las emisiones no euro para todo el periodo 1998/2004, es decir, la conducta de los rendimientos de las emisiones no euro no varía a partir del año 2000. Por tanto podemos inferir que hasta el año 1999 las componentes distinguen entre países y, que a partir del año 2000 esta actuación queda modificada únicamente en las emisiones euro. Observamos en este último grupo que la primera componente está principalmente formada por las emisiones de menor plazo residual y la segundo por las de mayor. Este resultado se resume en el siguiente esquema:

1998 y 1999 todas las emisiones se agrupan según la divisa de su país.

El objetivo del trabajo es evaluar si ha habido un cambio estructural en el comportamiento de los rendimientos de los Bonos y Obligaciones del Estado, a medio y largo plazo, durante el periodo 1998/2004, en la Unión Europea (UE) como consecuencia de la introducción de la moneda única. Los resultados obtenidos muestran que en la zona euro durante el 1998 cada país operaba “independientemente” de los demás, según su divisa, que en 1999 ya hay un cambio, la distribución entre los dos factores no es estrictamente por países, y que a partir del año 2000 las emisiones están agrupadas según su plazo residual, independientemente del país al que pertenecen, indicando que la convergencia de las mismas se está empezando a consolidar. Tal como hemos observado la “frontera” que separa las emisiones, entre los dos factores, respecto a su plazo de amortización se va estrechando y ya en los años 2003 y 2004 está definida por un único valor. Sin embargo en la zona no euro el comportamiento de los rendimientos no varía a lo largo de todo el periodo 1998/2004, esto es, la implantación de la moneda única no afectó su conducta. Es por ello que podemos concluir que: ➢ La creación de la Unión Monetaria Europea (año 1999) ha marcado un cambio estructural en los rendimientos la Deuda del Estado de, al menos, siete países15 miembros de la Eurozona mostrando convergencia tanto en las emisiones a medio como a largo plazo.

2000 hasta 2004 se agrupan según si son: Componente 1: menor plazo • Emisiones euro por su plazo residual Componente 2: mayor plazo • Emisiones no euro por la divisa de su país

Aunque en estudios anteriores se había comprobado que a partir de la introducción de la moneda única existía una convergencia respecto a la rentabilidad de los bonos a 10 años, esta conclusión no sólo la confirma sino que además la amplía a bonos y obligaciones entre 10 y 30 años, con un plazo hasta el vencimiento entre 1,5 y 24 años, con independencia de las condiciones iniciales.

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COMPORTAMIENTO DE LOS RENDIMIENTOS DE LA DEUDA DEL ESTADO

Este resultado empírico queda respaldado por el riguroso proceso de selección de la base de datos que incluye no sólo países de la UME sino que también otros de la UE que no son miembros de la UME. Asimismo, avala esta conclusión el elevado número de emisiones en circulación analizadas, que si bien conforman un 14,5% de todas las que en el periodo 1998/2004 había en el mercado, la deuda en circulación que representaban era de casi un 40% de la existente.

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Rafael Ortega de la Poza *

Factores determinantes de la estructura financiera de empresas cotizadas

1. INTRODUCCIÓN Franco Modigliani y Merton Miller (1958) argumentaron que, con determinadas hipótesis, el valor de la empresa no depende de su estructura financiera o combinación de deuda y recursos propios. El valor de la sociedad está determinado por sus activos reales, no por los títulos que emite, por tanto, la estructura financiera no es significativa. Si la proporción de deuda y recursos propios fuera completamente irrelevante, los ratios de endeudamiento variarían de forma aleatoria entre empresas y entre sectores, pero en el mundo real no es así, debido fundamentalmente a la existencia de impuestos y a la probabilidad de llegar a situaciones de insolvencia. En ausencia de otras imperfecciones del mercado, minimizando la cantidad que se paga de impuestos, se maximizan los flujos de caja de los accionistas y de los titulares de deuda, y en consecuencia, se maximiza el valor de la firma. La deuda tiene una ventaja importante que consiste en que los intereses de la deuda que pagan las empresas, son un gasto fiscalmente deducible de la base imponible del impuesto sobre sociedades. Considerando los impuestos, el valor de la empresa es proporcional a la deuda. Modigliani y Miller (1963) expresaron esta proposición con impuestos, indicando que el valor de la empresa endeudada es igual al valor de la empresa sin deuda

* ESIC Business & Marketing School

más el valor actual de los flujos de caja del ahorro de impuestos. El Mercado Continuo comenzó a funcionar en 1989 tras la entrada en vigor de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores, que permitió y estimuló la contratación electrónica. En la actualidad figuran en este mercado la mayor parte de los valores, concentrando un porcentaje muy elevado de la contratación total de renta variable de las Bolsas españolas. Todas las empresas que cotizan en Bolsa tienen la obligación de presentar de forma periódica las Cuentas Anuales, el Informe de Gestión y el Informe de Auditoría ante los organismos encargados de la supervisión e inspección de los mercados de valores, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) en el caso español u organismos análogos europeos. Al elegir empresas cotizadas se tiene la garantía de que los estados financieros publicados han sido revisados por entidades especializadas. Se analizan empresas cotizadas no financieras porque las ratios de endeudamiento de las empresas financieras están reguladas por las autoridades económicas y monetarias, teniendo los directivos de las empresas no financieras más flexibilidad para establecer la relación de endeudamiento. Una de las prioridades del Banco de España es el seguimiento de la posición financiera de los diferentes sectores institucionales, elaborando indicadores sobre la evolución de la liquidez y financiación de los sectores no financieros, y

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específicamente sobre las sociedades no financieras. Esta información, junto con otros indicadores, como los índices bursátiles y evolución de las condiciones de financiación bancaria, sirven de apoyo a los informes mensuales y trimestrales que se difunden en el Boletín Económico mensual. La Central de Balances del Banco de España es fuente para la elaboración de las cuentas del sector sociedades no financieras en las Cuentas Financieras de la Economía Española. El índice Euro Stoxx 50 facilita información sobre la situación y evolución bursátil de las empresas de mayor capitalización bursátil de la zona del euro. Incluye compañías de Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Portugal y España. El número de empresas que forman el citado índice es de 50, incluyendo tanto a las sociedades financieras como no financieras. Las preguntas que se plantean en este trabajo de investigación son: a) ¿Cuáles son los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas no financieras que cotizan en el Mercado Continuo? b) ¿Cuáles son los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas no financieras que forman parte del índice Euro Stoxx 50? c) ¿Existen factores comunes que determinan la relación de endeudamiento en ambos colectivos de sociedades? Considerando los trabajos de investigación realizados sobre este tema y publicados en revistas de relevancia científica, se ha limitado el ámbito empírico de este trabajo al análisis de factores específicos de la empresa, es decir, a factores relacionados con variables financieras que se deducen de la información consolidada que figura en el Balance de Situación y en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias auditada y publicada por entidades oficiales. El análisis se refiere a las sociedades que cotizaban en el Mercado Continuo el 31 de diciembre de los años 2003, 2004 y 2005.

2. REVISIÓN DE LA LITERATURA En un trabajo de De Miguel y Pindado (2001) se analizan las empresas cotizadas españolas no financieras durante el periodo 1990-1997, indicando que las empresas españolas pueden ajustar su deuda actual al nivel objetivo mejor que las empresas de Estados Unidos porque el mercado de bonos español está menos desarrollado que el norteamericano y conlleva menores costes de transacción. Encuentran que las disminuciones de impuestos originadas por otras

partidas, tienen una relación negativa con el endeudamiento, incluso en mayor proporción que las empresas de Estados Unidos, corroborando las aportaciones teóricas que indican que estas partidas son un sustituto de la deuda para reducir la carga fiscal. Concluyen indicando que en el caso de propiedad concentrada de las acciones, la gestión de los directivos está más controlada y se precisa emitir menos deuda para impedir que se realicen proyectos con valores actuales netos negativos. También encuentran una relación negativa en las empresas cotizadas españolas no financieras entre el flujo de caja y la relación de endeudamiento, al igual que Sogorb-Mira (2003) para el caso de pequeñas y medianas empresas españolas no financieras durante el periodo 1994-1998. Con datos de 6.417 empresas españolas no financieras durante el periodo 1985-2000, que figuran en la Central de Balances del Banco de España y de 1.784 empresas cotizadas del Reino Unido durante el periodo 1973-2000, Benito (2003) analiza la estructura financiera de estas sociedades y concluye que las ratios de deuda están negativamente relacionadas con la rentabilidad. De Andrés, López, Rodríguez y Vallelado (2005), analizando 101 grandes empresas españolas cotizadas no financieras, durante el periodo 1991-1995, indican que existe una relación negativa entre el valor de la firma y la relación de endeudamiento en presencia de oportunidades de crecimiento. Si no existen proyectos de inversión atractivos, esta relación es positiva. Las aportaciones de Claessens y Tzioumis (2006) comparan la estructura financiera de empresas cotizadas y de grandes empresas no cotizadas, utilizando datos del año 2003. Analizan una muestra de 1.793 empresas de 19 países europeos, con ingresos superiores a 50 millones de dólares, encontrando que las grandes empresas que no cotizan en Bolsa utilizan menor proporción de activos fijos y tienen mayores rendimientos sobre activos (ROA) y sobre recursos propios (ROE) que las empresas cotizadas, aunque menores márgenes del resultado neto de explotación (EBIT). Aunque se han realizado numerosas investigaciones sobre la estructura financiera de las empresas, hay algunos aspectos de la teoría que están consolidados y otros que precisan posteriores estudios y análisis para llegar a conclusiones definitivas. Welch (2006), considera que hay sólidos argumentos respecto a los siguientes puntos: -

La mayor parte de las firmas no financian los nuevos proyectos con la emisión de acciones, excepto para financiar operaciones de fusiones y adquisiciones de empresas.

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La emisión de deuda es una actividad común para numerosas sociedades.

Existen algunas diferencias entre sectores respecto a los criterios de financiación, posiblemente debidos a las diferencias en los criterios de gestión.

Las adquisiciones y las rentabilidades históricas de las acciones son factores importantes que inciden durante varios años en la estructura financiera.

Mascareñas (2007), argumenta que en países que evitan la doble imposición fiscal sobre los dividendos, el efecto del escudo fiscal no es muy significativo y que la importancia de este concepto en la valoración de empresas se debe a que estos modelos se desarrollaron en Estados Unidos con una legislación fiscal distinta de la vigente en Europa, donde la realidad se parece más al modelo original de Modigliani y Miller (1958). Cada vez es mayor el número de empresas cotizadas con importantes partidas de activos intangibles. En este trabajo se comprueba que la diferencia entre el valor de mercado y el valor en libros de las empresas cotizadas es significativa. Lamothe y Aragón (2003) indican que los sistemas de información y contabilidad de las sociedades dificulta la afloración de valor de los citados intangibles y proponen nuevos modelos para la valoración de empresas que forman parte de la nueva economía utilizando el enfoque de las opciones reales. La teoría del equilibrio de la estructura financiera (Trade-off theory) indica que las empresas tienen como objetivo ratios de endeudamiento óptimos que establecen equilibrando los beneficios y costes de la deuda. El principal beneficio de la deuda es que los intereses son deducibles de la base imponible del impuesto sobre sociedades. El principal coste de la deuda es la posibilidad de llegar a una situación de insolvencia financiera si el endeudamiento es excesivo. La teoría de la jerarquía de las fuentes de financiación (Pecking-order theory) fue enunciada por Stewart Myers en 1984 e indica que los inversores externos disponen de menos información sobre la situación financiera de la empresa que los directivos que conocen también las expectativas de riesgos y valores de su empresa. Esta información asimétrica, origina distintas percepciones sobre el valor de la empresa. Cuando la sociedad quiere emitir nuevas acciones, los inversores pueden creer, equivocadamente o no, que la compañía emite acciones porque los directivos piensan que están sobrevaloradas. El resultado es que los inversores proceden a vender acciones, no a comprarlas.

La información asimétrica lleva a una clasificación jerárquica de las fuentes de financiación en la que la inversión se financia, teniendo en cuenta que la prima de riesgo es mayor para las acciones que para la deuda, en primer lugar con fondos internos, principalmente con beneficios retenidos; en segundo lugar con nuevas emisiones de deuda y por último con emisiones de capital propio. Durante los últimos treinta años se ha desarrollado otra línea de investigación que analiza los “costes de agencia” o conflictos entre los intereses de los directivos y los propietarios de las empresas. Jensen (1986) señala que un directivo puede preferir un endeudamiento inferior al óptimo porque el endeudamiento aumenta las posibilidades de insolvencia financiera y limita la discrecionalidad del directivo. En general, los accionistas prefieren una ratio de endeudamiento mayor que los directivos. En años recientes se han publicado trabajos de investigación orientados a reducir los costes de agencia, que proponen incrementar la relación entre deuda y recursos propios, establecer incentivos como opciones sobre acciones, que tienden a que converjan los intereses de los directivos y accionistas, y realizar un seguimiento más efectivo de las funciones de los directivos. Tirole (2006), agrupa las áreas de conflicto entre los directivos y accionistas en cuatro categorías: insuficiente esfuerzo, inversiones innecesarias, estrategias de afianzamiento dirigidas a consolidar el puesto del directivo y ventajas adicionales, que incluyen desde retribuciones en especie a la promoción de personas con vínculos con los directivos. Las conflictos entre accionistas, titulares deuda y directivos son analizados conjuntamente por Douglas (2006), encontrando en sus investigaciones que los conflictos entre accionistas y titulares de deuda constituyen la principal preocupación cuando la empresa obtiene unos resultados deficientes, en tanto que los conflictos entre los directivos y los propietarios o titulares mayoritarios de acciones, constituyen la principal preocupación cuando la evolución de la compañía es favorable. Otra de las conclusiones es que los contratos de deuda inciden en los esquemas de compensación de los directivos, estableciendo así una nueva línea de investigación entre los incentivos que percibe la dirección de la firma y la estructura financiera. La teoría del racionamiento del crédito se define como aquella situación del mercado en la que la demanda del crédito excede a la oferta, de modo que la asignación de los fondos supone una adaptación de la demanda a la oferta. Las decisiones de inversión y financiación están relacionadas, y

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según Rodríguez (1995), las empresas prefieren recurrir a la autofinanciación, al ser menos costosa, ante la contingencia de verse racionadas en el mercado crediticio.

ROE. Return On Equity. Relación entre el beneficio antes de impuestos y el valor en libros de los fondos propios, expresada en porcentaje.

De acuerdo con la teoría de las señales, las empresas tienden a elegir aquel nivel de deuda que les permita enviar a los agentes externos las mejores señales de tener una buena situación financiera. En el mercado español, Martín (2000) observa rentabilidades negativas en los anuncios de aumentos de capital y González (1997) observa resultados positivos en las emisiones de obligaciones.

AFA. Relación entre el inmovilizado o activo fijo y el activo, expresada en porcentaje. Esta relación también se conoce como tangibilidad.

Fama y French (2005), indican que las actividades relacionadas con las fusiones y adquisiciones pueden ser muy importantes para explicar la estructura financiera de las empresas. Estas operaciones generan significativos cambios en la relación de endeudamiento de las firmas, y se requeriría una teoría consolidada sobre esta materia.

ENM. Relación, expresada en porcentaje, entre la deuda con coste y la suma de la deuda con coste y la capitalización bursátil, definida como el producto del número de acciones por la cotización de la acción. Se denomina también Endeudamiento a valores de mercado. Por deuda con coste se entiende la suma de la deuda bancaria más obligaciones emitidas más la deuda con las empresas del grupo. ENL. Relación, expresada en porcentaje, entre la deuda con coste y la suma de la deuda con coste y los recursos propios. Se denomina también Endeudamiento a valores en libros.

3. METODOLOGÍA Se utiliza la aplicación SPSS (Statistical Processor for Social Sciences) aplicando técnicas de análisis multivariante a los datos de las sociedades que cotizan en el Mercado Continuo. Se obtienen datos de todas y cada una de las sociedades y de los años 2003, 2004 y 2005 de las siguientes magnitudes: Activo Inmovilizado

RML. Relación entre la capitalización bursátil y los recursos propios. Es una medida de las oportunidades de crecimiento. RMA. Relación entre la capitalización bursátil y el activo total. FCA. Relación entre la suma del beneficio antes de impuestos y las amortizaciones y el activo, expresada en porcentaje. TAM. Tamaño. Valor del activo. Se utiliza el logaritmo neperiano del valor del activo.

Deuda con coste Fondos propios

Se comprueban las hipótesis de normalidad, homocedasticidad y linealidad, de todas las variables, tanto dependientes como independientes.

Beneficio antes de impuestos Amortización Número de acciones

El análisis factorial es una técnica de reducción de la dimensionalidad de los datos. Su propósito último consiste en buscar el número mínimo de dimensiones capaces de explicar el máximo de información contenida en los datos. Consta de cuatro fases características:

Cotización Capitalización bursátil o producto de las dos últimas magnitudes.

- Cálculo de una matriz capaz de expresar la variabilidad conjunta de todas las variables - Extracción del número óptimo de factores

Se definen las siguientes variables cuantitativas: - Rotación de la solución para facilitar su interpretación ROA. Return On Asset. Relación entre el beneficio antes de impuestos y el activo total, expresada en porcentaje.

- Estimación de las puntuaciones de los sujetos en las nuevas dimensiones

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Aplicando el análisis factorial, se analizan siete variables independientes: ROA, ROE, AFA, RML, RMA, FCA y TAM. Con estas siete variables iniciales se identifican cuatro factores, denominados rentabilidad, oportunidades de crecimiento, tamaño y tangibilidad o proporción entre el activo fijo y el activo total. Con la regresión lineal múltiple se pretende encontrar una función lineal que permita explicar la variable dependiente o explicada, en función de variables independientes o explicativas. Para ello se debe encontrar una función lineal tal que la distancia de ésta a las “y” observadas en la realidad sea mínima. Se realiza un análisis de regresión lineal múltiple con variables cuantitativas, que responde a la ecuación: Y = a + b1X1 + b2X2 + …..+ bnXn Se consideran como variables independientes los factores que se identifican en el análisis factorial, es decir, rentabilidad, oportunidades de crecimiento, tamaño y tangibilidad. Para cada uno de los años 2003, 2004 y 2005, se analizan dos escenarios para la variable dependiente:

Por lo que respecta a las empresas del índice Euro Stoxx 50, se han conseguido los datos de los informes anuales, y se ha utilizado una muestra de 30 empresas cada uno de los años 2003, 2004 y 2005, tamaño muestral que coincide con la totalidad de la población. Si al número 50 se le restan las empresas españolas que figuran en el citado índice y las empresas financieras, se obtiene un número de empresas de 30. El tamaño muestral, prácticamente coincide con la totalidad de la población. Con la aplicación SPSS, se obtienen los indicadores estadísticos que figuran en la Tabla 1 del Anexo, tanto de las empresas no financieras que cotizan en el Mercado Continuo como de las sociedades no financieras del índice Euro Stoxx 50. La mayoría de las variables cumplen razonablemente las hipótesis de normalidad, homocedasticidad y linealidad. La prueba de Barlett indica que el análisis factorial tiene sentido. También con el estadístico de Kaiser-Meyer-Olkin se confirma que el análisis factorial es de utilidad. Se explica un porcentaje muy elevado de la varianza por los factores identificados en el análisis factorial.

ENM. Endeudamiento a valores de mercado ENL. Endeudamiento a valores en libros En este trabajo, se asume que el valor de mercado de la deuda coincide con su valor en libros porque parte de la deuda de las empresas es deuda a corto plazo, que es poco sensible a las variaciones de los tipos de interés por su limitada duración. Además, parte de la deuda a largo plazo de las empresas se formaliza a tipos de interés variable, relacionados con tipos de referencia, frecuentemente el Euribor, lo que supone un ajuste automático a los tipos de interés vigentes en el mercado.

Se obtienen coeficientes de correlación elevados, tanto si se utiliza como variable dependiente el endeudamiento a valores de mercado como si se utiliza el endeudamiento a valores en libros. El coeficiente de determinación es el cuadrado del coeficiente de correlación, e indica la proporción de la relación de endeudamiento que se explica por los factores. Entre el 37,9% y el 56,4% de la relación de endeudamiento, dependiendo de los escenarios, se explica por los factores. Estos porcentajes se consideran elevados y muy satisfactorios para este tipo de investigaciones.

4. ANÁLISIS DE DATOS El número total de empresas analizado asciende a 114, 121 y 129 durante los años 2003, 2004 y 2005 respectivamente. Se han conseguido los datos de las empresas no financieras que cotizaban en el Mercado Continuo español, para cada uno de los años citados, del Balance de Situación y de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias consolidados remitidos por estas sociedades a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y a la Bolsa de Madrid. El número de empresas del Mercado Continuo analizadas durante los años 2003, 2004 y 2005 es de 84, 91 y 99 respectivamente.

Se considera que una variable es significativa en la regresión lineal cuando el nivel de significación es menor que 0,05, caso que ocurre con la constante y con los factores rentabilidad y tamaño en las empresas que cotizan en el Mercado Continuo y con la constante y la rentabilidad en las empresas que forman parte del índice Euro Stoxx 50. No existe colinealidad, porque se han elegido como variables independientes los factores identificados en el análisis factorial, que por definición son linealmente independientes. Los estadísticos indican que se trata de una buena regresión lineal.

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En las Tablas 2 y 3 del Anexo figuran importes de estas variables para los años 2003, 2004 y 2005. En la Tabla 2 figuran variables de las empresas no financieras que cotizan en el Mercado Continuo. Se observa un incremento de la rentabilidad del activo y de los recursos propios que en el año 2005 llegan a alcanzar los valores de 7,09% y 21,90% respectivamente. La relación entre el valor de mercado y el valor en libros crece durante el periodo de referencia, alcanzando un valor de 3,64 en el año 2005. Este dato es significativo, puesto que desde el uno de enero de 2005 todos los grupos de sociedades que cotizan en mercados bursátiles de la Unión Europea tienen la obligación de presentar sus estados financieros consolidados de acuerdo con las Normas Internacionales de Información Financiera, y uno de los objetivos de las citadas normas es la aproximación del valor en libros al valor de mercado o “fair value”. Pues bien, precisamente el año de su implantación, la relación entre el valor de mercado y el valor en libros crece con respecto al año anterior, lo que indica que este objetivo no se ha cumplido. En la Tabla 3 figuran variables de las empresas no financieras del índice Euro Stoxx 50. La rentabilidad del activo y de los recursos propios es mayor en este caso que en las sociedades que cotizan en el Mercado Continuo, alcanzando unos valores en el año 2005 de 9,52% y 26,36% respectivamente. La relación entre el valor de mercado y el valor en libros disminuye ligeramente durante el trienio, alcanzando el valor 2,26 en el año 2005, aunque la diferencia entre ambos valores sigue siendo significativa. A título de resumen merece destacarse, tanto para las empresas que formaban el Índice General de la Bolsa de Madrid como para las sociedades del índice Euro Stoxx 50, un incremento sostenido de las tasas de rentabilidad del activo y de los recursos propios, y una importante diferencia entre el valor de mercado de estas sociedades y su valor registrado en los balances. No se ha conseguido uno de los principales objetivos establecidos en las Normas Internacionales de Información Financiera, que consiste en aproximar el valor contable al valor razonable o “Fair value”, al menos para las sociedades que no financieras cotizan en el Mercado Continuo.

5. CONCLUSIONES El objetivo de este trabajo de investigación es determinar los factores determinantes de la relación de endeudamiento de empresas no financieras que cotizan en mercados bursátiles europeos. El análisis se refiere a las sociedades que cotizan

en el Mercado Continuo español y a las empresas que forman parte del índice Euro Stoxx 50. Adicionalmente, también se analizan magnitudes financieras relevantes. El número de empresas analizadas del Mercado Continuo durante los años 2003, 2004 y 2005 ha sido de 84, 91 y 99, en tanto que el número de sociedades del índice Euro Stoxx 50 analizado asciende a 30 en cada uno de los años citados. El número total de empresas analizado asciende a 114, 121 y 129 durante el trienio de referencia. El tamaño muestral, coincide, prácticamente, con la totalidad de la población. Como variables dependientes, se han utilizado dos ratios de endeudamiento, denominadas Endeudamiento a valores de mercado, definida como la relación entre la deuda con coste y la suma de la deuda con coste y la capitalización bursátil y Endeudamiento a valores en libros, definida como la relación entre la deuda con coste y la suma de la deuda con coste y los recursos propios. Por deuda con coste se entiende la suma de la deuda bancaria más obligaciones emitidas más la deuda con las empresas del grupo. Se ha utilizado la aplicación SPSS para analizar los datos y variables. Aplicando el análisis factorial, las siete variables independientes se reducen a cuatro factores denominados rentabilidad, oportunidades de crecimiento, tamaño y tangibilidad o proporción entre el activo fijo y el activo total. Utilizando en la regresión lineal múltiple como variables dependientes el endeudamiento a valores de mercado y el endeudamiento a valores en libros, y como variables independientes los factores identificados en el análisis factorial, se concluye que los factores determinantes de la estructura financiera, de las empresas no financieras del Mercado Continuo, en todos los escenarios, son el tamaño con incidencia significativa y positiva y la rentabilidad, con incidencia significativa y negativa. A mayor tamaño, mayor relación de endeudamiento, y a mayor rentabilidad, menor relación de endeudamiento. Para las empresas que forman parte del índice Euro Stoxx 50, se identifica la rentabilidad con incidencia significativa y negativa, como el factor determinante de la estructura financiera de estas sociedades. Se identifica el factor rentabilidad como el factor determinante de la relación de endeudamiento de ambos colectivos de sociedades, con incidencia significativa y negativa, es decir, a mayor rentabilidad, menor relación de endeudamiento.

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Esta conclusión apoya la teoría de la jerarquía de las fuentes de financiación, que predice que las empresas se financian en primer lugar con fondos internos y que a mayor proporción de beneficios generados, menor relación de endeudamiento. Siguen existiendo diferencias significativas en las sociedades cotizadas entre el valor de mercado y el valor registrado en el balance de los recursos propios.

Martín, J.F., (2000), “El proceso de emisión como señal informativa en los aumentos de capital mediante derechos de suscripción preferentes”, Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, 4: 47-60

No se ha conseguido uno de los principales objetivos establecidos en las Normas Internacionales de Información Financiera, que consiste en aproximar el valor contable al valor razonable o “Fair value”, al menos para las empresas que cotizan en el Mercado Continuo.

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FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE EMPRESAS

ANEXOS

Empresas no financieras del Mercado Continuo Prueba de Bartlett Varianza explicada (%) Coeficiente de correlación ENM Coeficiente de correlación ENL Coeficiente de determinación ENM Coeficiente de determinación ENL Coeficiente del factor rentabilidad ENM Coeficiente del factor rentabilidad ENL Coeficiente del factor tamaño ENM Coeficiente del factor tamaño ENL Empresas no financieras del índice Euro Stoxx 50 Prueba de Bartlett Varianza explicada (%) Coeficiente de correlación ENM Coeficiente de correlación ENL Coeficiente de determinación ENM Coeficiente de determinación ENL Coeficiente del factor rentabilidad ENM Coeficiente del factor rentabilidad ENL ENM. Endeudamiento a valores de mercado ENL. Endeudamiento a valores en libros.

2003 0,000 94,673 0,616 0,626 0,380 0,396 -5,162 -6,018 7,590 11,281

2004 0,000 92,990 0,616 0,659 0,379 0,434 -6,385 -9,019 7,592 12,027

2005 0,000 94,593 0,657 0,750 0,431 0,563 -6,661 -11,634 8,095 13,740

2003 0,000 95,843 0,721 0,737 0,520 0,544 -7,640 -12,291

2004 0,000 93,166 0,714 0,751 0,509 0,564 -5,885 -8,910

2005 0,000 93,883 0,659 0,622 0,434 0,387 -6,621 -9,540

TABLA 1

Empresas no financieras del Mercado Continuo

Rentabilidad del activo (%) Rentabilidad de los fondos propios (%) Relación activo fijo a activo (%) Endeudamiento a valores de mercado (%) Endeudamiento a valores en libros (%) Valor de mercado a valor en libros Valor de mercado a activo Relación flujo de caja a activo (%)

2003 Media D. Típica 6,31 8,94 17,40 29,49 51,11 20,56 29,73 21,08 39,85 22,76 2,63 3,24 0,95 0,97 10,77 9,30

Fuente: Elaboración propia D. Típica. Desviación Típica D.T. Desviación Típica.

TABLA 2

2004 Media D. Típica 6,80 9,00 19,54 27,65 49,44 20,96 25,91 19,77 38,71 24,14 3,36 4,33 1,12 1,13 11,14 10,29

2005 Media 7,09 21,90 55,43 25,82 41,82 3,64 1,20 10,76

D. T. 8,66 27,19 20,10 18,30 24,63 4,25 1,26 9,77

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Empresas no financieras del índice Euro Stoxx 50

2003 Media D. Típica 7,11 8,98 17,33 24,65 58,40 17,51 31,16 19,80 44,45 22,41 2,61 1,55 0,88 0,92 12,08 8,94

Fuente: Elaboración propia D. Típica. Desviación Típica D.T. Desviación Típica.

TABLA 3

2004 Media D. Típica 8,71 7,47 25,44 15,92 60,62 17,51 27,30 17,64 40,96 21,53 2,34 1,10 0,76 0,48 13,33 7,88

2005 Media 9,52 26,36 62,34 26,18 38,95 2,26 0,80 13,66

D. T. 6,87 15,10 17,09 17,81 21,19 1,06 0,54 7,07

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Walter L. De Luna Butz *

ABS CDO, anatomía patológica de un producto estrella

1. INTRODUCCIÓN El CDO o collateralized debt obligation es un producto estructurado de transferencia del riesgo de crédito que se deriva de una cartera de activos de renta fija1. Dicha cartera se financia a través de un vehículo mediante tramos de distinta calidad crediticia y prelación en el crédito. Los tramos senior o preferentes en el cobro llevan una calificación AAA, los de entresuelo o mezzanine desde AA hasta BB y por último, el subordinado (equity tranche) no tiene calificación alguna. Las pérdidas sufridas por la cartera de préstamos o bonos se aplican en orden inverso a la prelación sobre los ingresos comenzando por el tramo subordinado. En compensación de su mayor riesgo, dichos tramos ofrecen mayores márgenes. El CDO se estructura a través de un vehículo de inversión que contiene los activos (bonos, préstamos y en ocasiones otros CDOs…)2 que operan como colateral que se vende a los inversores en forma de participaciones en tramos que tienen derechos sobre los flujos de caja de acuerdo con determinadas reglas de reparto.3 La estructura final puede derivar en un beneficio neto para el originador por diferencias entre los márgenes de los títulos o préstamos subyacentes y lo del total de los tramos del CDO. Éstas operaciones de arbitraje suponen además un “descargo” de los balances de los originadores por la transferencia neta del riesgo de crédito con el consiguiente ahorro de recursos propios para la entidad.

* Doctor en Economía y Finanzas de la Empresa Director General de ING Real Estate Finance S.E., EFC

2. EL MERCADO DE LOS PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS DE ALTO RIESGO, ABS Y MEZZANINE CDO De acuerdo con datos de la SIFMA4, las emisiones de CDOs pasaron de 157 billones de dólares en 2004 a 507 billones de dólares en 2007. Expertos cifran el volumen de actual de éste mercado en unos 2.5 trillones de dólares, donde la práctica totalidad de las grandes instituciones financieras del mundo son partícipes más o menos activos. Parece también, que desde 2006, muchas de las operaciones de CDO utilizaban como colateral bonos hipotecarios soportados a su vez, fundamentalmente por préstamos hipotecarios otorgados a personas de débil capacidad crediticia5. Según Krinsman (2007), antes de 2005, los préstamos hipotecarios subprime suponían aproximadamente el 10% del mercado mientras que a finales de 2006, el 20% de los nuevos préstamos firmados eran de éste tipo. Pero, ¿qué es un préstamo subprime? ¿Quién es el deudor subprime? Veamos algunos datos medios para operaciones de 20066: • La relación media préstamo-valor de vivienda medio era del 85.5% • Sólo el 57.7% de los deudores habían entregado toda la información solicitada (empleo, formación, ingresos etc).

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• El 42.1% de los deudores manifestaban necesitar el dinero para adquirir una vivienda, el 5.6% para invertir y el resto probablemente para otros usos (de consumo).

Las consecuencias para los deudores más débiles fueron obvias e inmediatas:

• El índice FICO medio era de 623 (todo lo que sea inferior a 660 se considera de alta probabilidad de fallo). • Un 27.5% de los inmuebles que servían de colateral soportaban algún tipo de carga adicional. El espectacular aumento de éste “producto” se acompañó de un incremento no menos llamativo de la titulización de los mismos. Carteras completas de éste tipo de préstamos se financiaron a través de ABS (asset backed securities), títulos divididos en tramos preferente, de entresuelo y subordinado, que a su vez sirvieron de colateral a los llamados mezzanine CDO. De acuerdo con Standard & Poor’s, los subprime ABS constituían algo más del 70% del colateral de los mezzanine CDO con calificación crediticia. No hay duda de que estas técnicas de titulización inyectaron enormes cantidades de liquidez y capacidad de compra en sectores de población de alta probabilidad de fallo. Se perdió la relación directa entre los deudores y las instituciones financieras que otorgaban el préstamo original y rápidamente perdió interés la calidad del préstamo frente a la necesidad de crear volumen para una nueva emisión de mezz CDO. En consecuencia, se relajaron las condiciones crediticias concediendo préstamos a personas que no aportaban ninguna o limitada documentación7, que no tenían ninguna capacidad económica8, o que obtenían financiación del 100% de su inversión en la vivienda.9 Pero veamos que ocurrió mientras tanto con el valor del subyacente de todos estos contratos, la vivienda en los EEUU:

FIGURA 2 La figura 3 muestra además, que los préstamos concedidos en los dos últimos años son de peor calidad si atendemos a las tasas de fallo en función del tiempo transcurrido desde la originación del mismo.

FIGURA 1 FIGURA 310

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El rapidísimo incremento de la tasa de fallo en los préstamos hipotecarios subyacentes, que hoy se estima en el entorno del 40% para los de tipo subprime iniciados en 2006, ha llevado a un desplome en los valores de mercado de los distintos tramos de ABS de alto riesgo en un mercado que además, fue reduciendo a la misma velocidad su liquidez:

Si imaginamos el balance de un vehículo de inversión, el activo estaría compuesto por una cartera de préstamos subprime con un pasivo similar a lo reflejado en la parte izquierda de la figura 5. Ésta estructura protege el tramo AAA de por ejemplo el subprime MBS con la subordinación de todos los demás, que absorben de forma conjunta el primer 20.7% de las pérdidas.12 En Hull (2008) se muestra de forma simplificada como se transforma el ABS/MBS en un CDO:

FIGURA 6 FIGURA 311 Roubini (2009) estima que las pérdidas para el sistema financiero americano por diversos instrumentos de inversión estructurados de crédito alcanzarán los 1.3 trillones de dólares. Los ABS CDO provocarán pérdidas totales de unos 125 billones de dólares.

3. LA ESTRUCTURACIÓN Y SU RIESGO En Ashcraft y Schuermann (2008) se describe una estructura típica A(M) BS que puede ayudar a entender dónde reside el riesgo de la primera conversión en título financiero de los préstamos hipotecarios:

FIGURA 5

Simplificando, puede interpretarse que el tramo BBB se sustituye en el balance del vehículo imaginario por los tres tramos del CDO.

4. CALIFICACIÓN CREDITICIA Con semejante complejidad en las reglas de distribución del riesgo y flujos de caja (cash flow waterfall) y las características específicas de distribución por tramos, ¿cómo se determina la calificación crediticia?, ¿qué significado tiene dicha calificación crediticia?, El proceso se inicia con la simulación de la distribución de pérdidas con las correspondientes asignaciones por tramos. En función de la probabilidad de fallo y/o de la pérdida esperada, se van atribuyendo las calificaciones a cada uno de los tramos a través de un proceso de relación con una base de datos históricos de la propia agencia de “rating”. Dichas calificaciones tienen el mismo significado que cuando se analiza un bono o préstamo13. La comunidad inversora ha criticado fuertemente a las agencias de calificación S&P, Fitch y Moody’s. Hoy es obvio que se cometieron errores graves en la estimación de parámetros esenciales para la determinación de la calidad crediticia de los préstamos y por ende de los tramos de títulos de crédito estructurado: (i) se aproximaron probabilidades de incumplimiento sobre la base de medias históricas que resultaron absolutamente inapropiadas dada la clarísima inferior calidad de los préstamos originados en los últimos años, (ii) se sobre-

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valoró el beneficio de la diversificación por prestatarios y zonas geográficas infra estimando la correlación en el fallo de prestatarios vinculados todos al mismo segmento (vivienda), (iii) se infravaloró el riesgo provocado por la estrechez de determinados tramos14….además, surge el gran problema de las pérdidas no esperadas, que tienen una relación directa con las variables mencionadas además de con el grado de subordinación y la pérdida efectiva en caso de incumplimiento. No olvidemos que el capital económico consumido por una inversión de éste tipo debe reflejar la pérdida inesperada menos la pérdida esperada (que suponemos dotada en forma de provisiones) con un nivel de confianza mínimo (99.9% de acuerdo con Basilea II ó 99.95% para un banco que aspira por ejemplo a mantener una calificación crediticia de AA según la escala de S&P).

5. UN EJEMPLO ILUSTRATIVO Para el análisis de los MBS y mezz CDO consideraremos una cartera de 50 préstamos hipotecarios del tipo subprime con un importe nominal de 100 u.m cada uno (un total nominal de 5.000 u.m. Supondremos que se dan los siguientes datos: (i) la probabilidad de incumplimiento (PD) de cada uno de los deudores de alto riesgo es de 6.84%15, (ii) la pérdida en el supuesto de incumplimiento (LGD) es del 25% y la correlación entre incumplimientos (ρ) del 15% de acuerdo con Calem y Follain (2003) 16, (iii) el valor de las viviendas sigue un proceso estocástico del tipo: (1)

El análisis de la cartera tiene los siguientes objetivos: 1. Determinar la pérdida esperada e inesperada con un nivel de confianza del 99,9% y 99.95% de la cartera de préstamos titulizada en el horizonte de un año, de acuerdo con la convención recogida en los Normas de Convergencia de Capital de Basilea II. 2. Determinar la pérdida esperada e inesperada para los mismos niveles de confianza para los distintos tramos de los MBS y CDO. 3. Analizar la sensibilidad de los resultados a distintas modificaciones en los parámetros básicos. Con todo ello podremos evaluar el riesgo de crédito real que encierran estos instrumentos y entender cómo ha deteriorado los balances de las instituciones financieras en los dos últimos años. La cartera se analiza con un modelo de simulación de Montecarlo conforme al siguiente procedimiento: 1. Simulo para cada préstamo una variable con distribución normal estándar que representa la Zi de la ecuación (3). 2. Para cada préstamo y simulación, utilizo un modelo simple de dos posibles escenarios: cumplimiento o incumplimiento a través de una variable binaria (0,1) que toma el valor 1 cuando la ecuación (3) de cada préstamo es inferior a (4) (ecuación (5)).

con lo que su valor en un momento del futuro (T) es: (2) (iv) dado que las variables Xi siguen una distribución normal multivariante con correlación ρ entre cualquiera de ellas, el valor normalizado de log (A) puede expresarse de la siguiente forma: (3) Siendo Y, Z iid s.n.v.a, cov (Zi,Y) = 0, cov (Zi,Zj) = 017 (v) En este modelo la barrera de incumplimiento se define como: N-1(PD) (4)

3. Cuando efectivamente se produce el incumplimiento o fallo, dicho préstamo pierde el 25% (LGD constante) de su valor nominal. El horizonte temporal es de 1 año de acuerdo con los requerimientos de capital económico de las Normas de Convergencia de Capital (Basilea II). Cada préstamo está correlacionado con un factor (latente) común de acuerdo con la ecuación (3) a través del coeficiente de correlación ρ, que como ya se ha dicho toma el valor 0.1518. 4. Finalmente se suman las pérdidas de todos los préstamos incumplidos en cada simulación (escenario) para obtener las pérdidas totales de la cartera de préstamos. La pérdida de la cartera de préstamos se obtiene como sigue: (6)

(vi) El incumplimiento se produce por tanto cuando: (5)

Aquí, Lp es la pérdida total de la cartera en porcentaje sobre el nominal total. wi es la ponderación de cada préstamo i

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(igual al 2% para cada préstamo en nuestro supuesto), di es la variable binaria (0,1) para cada préstamo, y LGD es la pérdida en el supuesto de fallo (constante en el supuesto más sencillo). 5.1. La estructura del MBS La estructura del MBS considerada es similar a la de la figura 5: se establecen 6 tramos con sus correspondientes niveles de subordinación y protección creciente de acuerdo con el siguiente cuadro:

Attach E BB BBB A AA AAA

190 230 315 370 430 5000

3,8% 4,6% 6,3% 7,4% 8,6%

Detach 3,8% 4,6% 6,3% 7,4% 8,6% 100%

Nominal 190,0 40,0 85,0 55,0 60,0 4570

Loss BBB Portf. Loss 1000000 1000000 0.28% 1.71% 0.00% 1.50% 0.00% 1.50% 3.92% 1.02% 0.15% 17.29 344.53 13.77

0.01% 0.69376 3.57 0.59688

0.00% 0.00% 100.00% 9.00% 100.00% 9.00% 0.00%

0.00%

Loss BBB Portf. Loss 82.35% 6.00% 82.35% 6.00%

Tabla 2

Tabla 119 El valor nominal de cada tramo (grosor del tramo o tranche thickness) coincide con la diferencia de sus niveles de pérdida máxima e inicio de pérdidas en porcentaje sobre el nominal total del conjunto de los préstamos subyacente. Por ejemplo: el tramo BB tiene un nominal de (4.6%-3.8%) x 5000 = 40 um. Se observa, que los porcentajes no coinciden con los de la figura 5. Esto es así, porque se ha considerado un margen excedentario neto de 200 p.b. que sirve de protección adicional.20 La pérdida de cada tramo en cada escenario sigue la siguiente condición formal: L(T) = Si (L(P) >A, Min (L(P)-A,D-A),0)

Statistics Loss E Loss A Loss AA Loss AAA Loss BB Trials 1000000 1000000 1000000 1000000 1000000 Mean 44.42% 0.01% 0.00% 0.00% 2.07% Median 39.47% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Mode 39.47% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Standard 25.34% 0.95% 0.26% 0.00% 12.37% Deviation Variance 6.42% 0.01% 0.00% 0.00% 1.53% Skewness 0.37105 82.48 287.95 707.10 6.80 Kurtosis 2.46 7,521.28 92,853.28 499,997.00 49.89 Coeff. of 0.57049 64.91 216.33 707.11 5.99 Variability Minimum 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Maximum 100.00% 100.00% 100.00% 0.44% 100.00% Range 100.00% 100.00% 100.00% 0.44% 100.00% Width Mean 0.03% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% Std. Error Percentiles Loss E Loss A Loss AA Loss AAA Loss BB 99.95% 100.00% 0.00% 0.00% 0.00% 100.00% 99.9% 100.00% 0.00% 0.00% 0.00% 100.00%

(6)

Donde, L(T): es la pérdida del tramo considerado en un escenario simulado concreto en unidades monetarias L(P): es la pérdida total de la cartera en unidades monetarias en un escenario simulado concreto A: es el punto de inicio de pérdidas para el tramo concreto analizado en dicho escenario D: es el punto de pérdida máximo para dicho tramo y escenario Los resultados tras 1.000.000 de tiradas21 es el siguiente:

La cartera tiene una pérdida esperada del 1.71%, consistente con una PD del 6.84% y una LGD del 25%. Los datos de asimetría y kurtosis demuestran que estamos ante una distribución muy distinta de la normal. La pérdida máxima es del 9% y el nivel de confianza del 99.9% y 99.95% sitúan la misma en el 6%. Parecen datos algo optimistas en virtud de los datos que hoy conocemos sobre el comportamiento de los deudores de alto riesgo en escenarios de profunda crisis económica puesto que el capital económico que sugieren los datos es del 4.29% de la cartera (6%-1.71%). Ello se debe fundamentalmente a la hipótesis de LGD y correlación constante que relajaremos más adelante. De acuerdo con éstas hipótesis también se observa que en el horizonte temporal de un año, los tramos de calificación A o superior no sufren pérdidas en ninguno de los escenarios con un nivel de confianza del 99.95%. Se diría, que confirman las calificaciones otorgadas por las agencias de rating en la estructura estándar recogida en la figura 5. El tramo BBB sufre una pérdida esperada del 0.28% y una PD implícita del 1.12%. También bastante en línea con lo que son los datos para riesgos de crédito con ésta calificación. Es la pérdida inesperada de este tramo, la que llama poderosamente la atención: en el percentil 99.95% la pérdida es del 82.35% (¡!). Este hecho tiene una explicación que desvela cual es el riesgo oculto de los tramos de titulización en situaciones de alto deterioro: el nominal del tramo es de 85 millones porque absorbe las pérdidas cuando las mismas supera en 4.6% de la

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cartera (230 millones) y hasta un máximo de 315 millones (el 6.3% de la cartera). El problema de esto es que cuando las pérdidas aumentan por ejemplo del 4.6% al 5% (40 pb o un incremento del 8.6% de las pérdidas) ello supone unas pérdidas adicionales de 20 millones que consumen el 26% del nominal del tramo22. Por tanto, aunque la subordinación de otros tramos supone una clara mejora del riesgo crediticio en términos de pérdida media o esperada, el “grosor” del tramo (thickness) supone un riesgo incremental muy importante en el espacio de probabilidad de las pérdidas inesperadas, incluso para tramos de pérdidas esperadas moderadas y por tanto con calificación crediticia “apta” para inversión.23 Como puede observarse en la tabla 1, los efectos son aún más dramáticos para el tramo con calificación BB. De hecho, los tramos BB y BBB han sido los que menos demanda han generado por parte de una comunidad inversora que buscaba, ante todo la “total” seguridad de las calificaciones A o superior. He aquí la razón de por qué dichos tramos se reestructuraron de forma que se obtuviera un nuevo tramo (calificado) AAA por subordinación del 25% del total del tramo BB y BBB.24 De nuevo la calificación crediticia sólo refleja la mejora que produce la subordinación en la pérdida media o esperada pero ignora completamente el deterioro adicional de la pérdida inesperada por inserción de tramos adicionales que reducen aún más el grosor (nominal) de los tramos.

Partiendo de la tabla 1, los tramos BB y BBB del MBS se convierten en tramos de un ABS o Mezz CDO; simplificando, supondremos que el BB será el tramo equity del CDO mientras el tramo mezzanine supone el 25% del BBB. Entonces, el tramo AAA del CDO es el 75% del tramo BBB del MBS. La construcción del CDO produce un tramo AAA por subordinación del tramo BB y el 75% del BBB. Pese a ello, nos encontramos de nuevo con un estrechamiento adicional que tendrá sus consecuencias, especialmente en lo que se refiere a la pérdida inesperada o extrema. Veamos en primer lugar, y partiendo de la tabla 1, como quedan todos los tramos según sus niveles de absorción de pérdidas y “grosores”:

Attach 190,0 230,0 261,3 315,0 370,0 430,0 5000,0

3,8% 4,6% 5,2% 6,3% 7,4% 8,6%

Tabla 4

Tras 1.000.000 de simulaciones se obtiene:

Statistics L cdo L cdo L cdo Loss AAA E Mezz A Trials 1000000 1000000 1000000 1000000 Mean 0.13% 2.07% 0.56% 0.02% Median 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Mode 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Standard 2.94% 12.39% 6.74% 0.98% Deviation Variance 0.09% 1.54% 0.45% 0.01% Skewness 26.63 6.79 12.63 79.61 Kurtosis 778.69 49.73 167.31 7,001.97 Coeff. 21.97 5.98 12.13 63.06 of Variability Minimum 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Maximum 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% Range 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% Width Mean Std. Error 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% Percentiles L cdo L cdo L cdo Loss AAA E Mezz A 99,9% 72.09% 100.00% 100.00% 0.00% 99,95% 72.09% 100.00% 100.00% 0.00%

Loss Loss AA AAA 1000000 1000000 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.21% 0.00%

Loss Portf. E Loss 1000000 1000000 44.43% 1.71% 39.47% 1.50% 39.47% 1.50% 25.32% 1.02%

0.00% 0.00% 6.41% 288.99 1,000.00 0.3716 97,612.28 999,996.00 2.47 209.30 1,000.00 0.5699

0.01% 0.6978 3.60 0.5965

0.00% 0.00% 100.00% 0.44% 100.00% 0.44%

0.00% 0.00% 100.00% 9.00% 100.00% 9.00%

0.00% Loss AA 0.00% 0.00%

0.03% 0.00% Loss Portf. E Loss 100.00% 6.00% 100.00% 6.00%

0.00% Loss AAA 0.00% 0.00%

Tabla 5

5.2. La estructura del CDO

E CDO E CDO Mezz CDO AAA A AA AAA

Detach 3,8% 4,6% 5,2% 6,3% 7,4% 8,6% 100,0%

Grosor 190,0 40,0 31,3 53,8 55,0 60,0 4570,0

Con la construcción del CDO se consigue un tramo (CDO AAA) con pérdida media del 0,13%, inferior a la del tramo BBB del MBS (0,28%) que resultaba difícil de vender. Calificar dicho tramo de AAA no deja de ser bastante optimista, aunque en la mayoría de las operaciones, los modelos obtuvieran pérdidas medias inferiores, seguramente partiendo de PDs inferiores de acuerdo con algunos datos históricos. Calificado de triple A, el tramo en cuestión podía venderse sin dificultad. Lo verdaderamente insólito del caso, es que un tramo de este tipo escondiera pérdidas en el extremo de más del 72%, que hubiera obligado a dotar un capital económico de más del 71% del nominal invertido en éste producto. De haberse detectado ésta circunstancia, la operación habría revelado ser muy poco rentable ajustada por el riesgo con métricas habituales tales como RAROC o RORAC y habría sido rechazada como tal, además de poner de manifiesto las extrañas y extremas características del riesgo del producto.25 La principal conclusión de este ejercicio es que las características de riesgo de los CDO no quedan íntegramente caracterizadas en una calificación crediticia, que refleja fundamentalmente elementos como la probabilidad de incumpli-

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miento o la pérdida esperada. Todos los tramos del CDO tienen una distribución de pérdidas totalmente diferentes y de cola mucho más gruesa que la de un préstamo o bono de tipo estándar. La pérdida inesperada supone con frecuencia la práctica totalidad de la inversión.26/27 5.3. LGD estocástica Pero aún hay más, el modelo que hemos utilizado tiene dos inconvenientes obvios: (i) LGD constante y (ii) incertidumbre respecto al valor real de ρ. En este apartado analizaremos el efecto de introducir aleatoriedad en la pérdida en el supuesto de fallo (LGD). Para ello, supondremos, como en tantos artículos y libros28 que LGD sigue una distribución beta. Esta distribución resulta muy conveniente debido a que su función de densidad está acotada por un mínimo (0) y un máximo (1) y fijados mínimo y máximo, queda completamente especificada por su media y desviación típica29. En concreto, la función de densidad tiene la expresión:

(7) Donde, Γ es la función gamma. La media y varianza de una variable aleatoria Y con distribución beta son: (8)

(9) Conociendo la media y la varianza de la distribución pueden calibrarse los parámetros a y b de la siguiente forma:

Statistics L cdo L cdo L cdo Loss AAA E Mezz A Trials 1000000 1000000 1000000 1000000 Mean 1.76% 7.12% 3.82% 0.61% Median 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Mode 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Standard 11.98% 24.14% 18.19% 7.05% Deviation Variance 1.44% 5.83% 3.31% 0.50% Skewness 7.31 3.33 4.82 12.61 Kurtosis 56.64 12.48 24.78 167.05 Coeff. of 6.80 3.39 4.77 11.53 Variability Minimum 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Maximum 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% Range Width 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% Mean 0.01% 0.02% 0.02% 0.01% Std. Error Percentiles L cdo L cdo L cdo Loss AAA E Mezz A 99,9% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 99,95% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Loss Loss AA AAA 1000000 1000000 0.19% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 3.85% 0.04%

Loss Portf. E Loss 1000000 1000000 42.08% 1.71% 38.38% 1.46% 100.00% 0.00% 32.99% 1.51%

0.15% 22.87 550.08 20.52

10.89% 0.3801 1.92 0.7841

0.00% 69.28 6,320.47 46.65

0.02% 1.11 4.45 0.8823

0.00% 0.00% 100.00% 6.59%

0.00% 0.00% 100.00% 14.62%

100.00% 6.59% 0.00% 0.00%

100.00% 14.62% 0.03% 0.00%

Loss Loss AA AAA 91.82% 0.00% 100.00% 0.57%

Loss Portf. E Loss 100.00% 8.50% 100.00% 9.12%

Tabla 6 Bajo el supuesto de pérdidas en caso de fallo estocásticas, las pérdidas de la cartera con el nivel de confianza del 99.95% aumentan hasta el 9.12% frente al 6% con una LGD constante. Las pérdidas máximas ascienden hasta casi el 15%, dato éste muy consistente con lo que podríamos estar observando hoy en las carteras de préstamos hipotecarios de alto riesgo.31 Pero además, puede observarse, que ya incluso el tramo AA con una pérdida esperada del 0,19% ¡exigiría un capital económico de cerca del 100%!32. Este es un ejemplo claro del tremendo impacto que tiene en las pérdidas inesperadas la incertidumbre sobre el importe de la LGD33. Pero no la única, como veremos en el siguiente apartado. 5.4. Correlación estocástica

(10)

A los efectos de este ejercicio supondremos, de acuerdo con los datos elaborados por S&P, una LGD media del 25% (dato utilizado al suponer que LGD es constante) y desviación típica del 30%.30 Los resultados que se obtienen son los siguientes:

Es de sobra conocida la dificultad de obtener valores de correlación que reflejen la realidad de las características de riesgo de las carteras de crédito en general. La evidencia empírica demuestra que las correlaciones no son constantes, aumentan con el horizonte temporal y también, de forma sustancial en momentos adversos del ciclo económico.34 Es evidente por tanto, que un coeficiente de correlación constante es insuficiente para reflejar todas éstas características. Para ilustrar el efecto de correlaciones aleatorias supondremos que cada préstamo de la cartera analizada tiene una correlación con el factor común tomado de una distribución triangular con un mínimo del 0.12, una moda de 0.15 y un máximo del 0.335; Suponemos adicionalmente, que la distribución triangular de la correlación de cada préstamo está a su vez corre-

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lacionada con el factor común con un coeficiente de -0.2. Los resultados son evidentemente aún más extremos:

Statistics L cdo L cdo L cdo Loss AAA E Mezz A Trials 1000000 1000000 1000000 1000000 Mean 2.28% 8.02% 4.55% 0.88% Median 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Mode 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Standard 13.72% 25.61% 19.89% 8.55% Deviation Variance 1.88% 6.56% 3.95% 0.73% Skewness 6.38 3.09 4.36 10.47 Kurtosis 43.28 10.87 20.46 114.82 Coeff. 6.02 3.19 4.38 9.69 of Variability Minimum 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% Maximum 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% Range 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% Width Mean 0.01% 0.03% 0.02% 0.01% Std. Error Percentiles L cdo L cdo L cdo Loss AAA E Mezz A 99.95% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 99.9% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Loss Loss AA AAA 1000000 1000000 0.30% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 4.96% 0.06%

Loss Portf. E Loss 1000000 1000000 42.31% 1.74% 38.37% 1.46% 100.00% 0.00% 33.58% 1.58%

0.25% 17.96 338.15 16.29

11.27% 0.37393 1.88 0.79368

0.00% 54.28 4,305.18 34.83

0.02% 1.20 4.80 0.90811

0.00% 0.00% 100.00% 11.74% 100.00% 11.74%

0.00% 0.00% 100.00% 19.33% 100.00% 19.33%

0.00% 0.00%

0.03%

0.00%

Loss Loss AA AAA 100.00% 1.30% 100.00% 0.55%

Loss E 100.00% 100.00%

Portf. Loss 9.79% 9.10%

Tabla 7 La pérdida media de la cartera apenas sufre alteraciones aunque sí, y de forma significativa, las pérdidas a los niveles de confianza analizados y las máximas. De todos los tramos, sólo el AAA se salva de una pérdida del 100% en el nivel de confianza del 99.9% del 100%. Asimismo, sólo el tramo AAA tiene una pérdida esperada consistente con su calificación crediticia. No es de extrañar por tanto, la evolución de precios que han tenido estos títulos en el mercado. El siguiente gráfico está tomado del Informe de Estabilidad del FMI de octubre de 2008:

Si los datos que se recogen en la tabla 7 se acercan algo a lo que puede acontecer en la realidad actual de situación de pérdida extrema, el mercado estaría recogiendo correctamente la situación de los tramos BBB (pérdida de más del 90%), mientras estaría exagerando la pérdida en el caso de los tramos AAA. No es de extrañar entonces, que algunos planes estatales de compra de títulos se limiten a éstos últimos.

6. CONCLUSIONES En este trabajo analizo sucintamente las características de riesgo del instrumento financiero denominado ABS CDO, producto estructurado de transferencia del riesgo de crédito derivado de los bonos de titulización de una cartera de préstamos hipotecarios denominados MBS. La característica estructural esencial del ABS CDO es su división por tramos sucesivamente subordinados, de nominal reducido respecto del nominal total de la cartera de préstamos subyacentes. Un sencillo modelo de simulación de pérdidas de la cartera de préstamos con base en Merton (1974) evidencia los principales efectos de la estructura: la acomodación de la pérdida esperada o probabilidad de fallo a calificaciones crediticias de fácil colocación en el mercado (A o superior) conlleva un inevitable y sorprendente aumento de la pérdida inesperada hasta el 100% en muchos casos. La identificación de éstas características hubiera debido alertar los sistemas de análisis de riesgo y rentabilidad de las instituciones financieras inversoras en dicho producto. Parece que las calificaciones de altísima calidad erróneamente otorgadas a muchos tramos, indujeron a considerar redundante un análisis más pormenorizado de la inversión. La consecuencia ha sido un gravísimo y seguramente irreversible deterioro en los balances de los inversores, que está en el corazón de la actual crisis financiera y ha impulsado diversas iniciativas estatales de cobertura o compra en masa del producto.

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Gráfico 1

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Notas: 1.- CLO o Collateralized Loan Obligations si la cartera es del préstamos, CBO o Collateralized Bond Obligations si son bonos 2.- Existen también los llamados CDO sintéticos que has sido los más frecuentes en los últimos años. Ésta tipología de CDO otorga protección del riesgo de crédito a la cartera de préstamos o bonos subyacentes a

través de los denominados CDS (credit default swaps). Los CDS cobran un margen o prima periódica durante la vida del CDO a cambio de compensar al tenedor del bono sus pérdidas en caso de incumplimiento. 3.- El originador de la operación obtiene una comisión de originación al inicio y durante toda la vida del vehículo, una comisión de gestión. 4.- Securities Industry and Financial Markets Association. 5.- Las tristemente famosas subprime mortgages. Standard and Poor’s estima que sólo en 2006, se originaron más de 421 billones de dólares de hipotecas de éste tipo. 6.- Véase Ashcraft y Schuerman (2008) 7.- Liar Loans 8.- Personas llamadas NINJA (no income, no job, no assets). Se define por si mismo. 9.- Piggyback loans. Según Krinsman (2007) en algunos Estados éstos préstamos llegaron a suponer el 50% del total en los años más recientes. 10.- Tomada del informe de estabilidad del Fondo Monetario Internacional de octubre de 2008 11.- Figura tomada de Cavenagh (2008) 12.-Excluyendo el Excess Spread, que es el margen excedentario que producen el conjunto de los préstamos sobre el total de margen que toman el conjunto de los tramos de la estructura de capital del MBS. Dicho exceso sirve de “colchón” adicional para todos los tramos. En Ashcraft y Schuerman (2008) se dice que un exceso de margen típico era del 2.5%. 13.- En Tarashev (2008) se describe este proceso con más detalle. El autor analiza el efecto de incrementos de las probabilidades de fallo y correlaciones debido a un deterioro del entorno macroeconómico sobre las calificaciones crediticias de los distintos tramos de un mezz CDO poniendo de relieve la fragilidad de las calificaciones iniciales con base en las probabilidades de incumplimiento (o pérdida esperada) de los préstamos subyacentes del MBS y CDO. En consecuencia, pone de relieve también, que la matriz de transición de calificación crediticia de los tramos de CDO presenta probabilidades significativamente incrementadas de transición a las peores calificaciones. Además, investiga el interesante efecto que un tramo de CDO produce sobre el VaR de una cartera compuesta por otros activos sujetos a riesgo de crédito (VaR marginal). A diferencia de Tarashev (2008), aunque con resultados consistentes con los suyos, aquí pretendo fundamentalmente mostrar la diferente pérdida inesperada absoluta que soporta el inversor en tramos de CDO frente al que soporta el inversor en préstamos. 14.-S&P (2008) informa que de los ABS CDO originados entre el primer trimestre del 2005 y el tercer trimestre del 2007, el 66% vieron reducida su calificación crediticia mientras el 44% del total fueron degradados hasta un nivel “no apto para inversión”. En julio de 2007, S&P degradó la calificación crediticia de títulos vendidos entre 2005 y 2006 por valor nominal de más de $ 7.3 billones de dólares, Moody`s hizo otro tanto en titulos por valor de más de $19.4 billones unas semanas más tarde. 15.- Dicha probabilidad de incumplimiento (PD) puede calcularse por ejemplo con un modelo Merton simplificado (con un parámetro de tendencia = 0) de la siguiente forma: deuda media (D) =85.5 (tomado de la tabla 5 de Ashcraft y Schuerman (2008)), valor de la vivienda (A) =

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ABS CDO, ANATOMÍA PATOLÓGICA DE UN PRODUCTO ESTRELLA

100 y volatilidad de los rendimientos de la misma (σ) de 10%. La correspondiente PD es entonces: N((Ln(D/A)/σ). Con estos datos se obtiene PD aproximadamente igual a 6.85% (redondeado). Un modelo de PD con base en la teoría de valoración de opciones tiene sentido en una situación como ésta, donde el valor del activo es conocido y es el principal determinante del incumplimiento del deudor. Parece desde luego más apropiada una aproximación como ésta que una PD con base en unas series históricas que no consideran el grado de apalancamiento de las operaciones que analiza. 16.- En su nota de pie de página número 8 para préstamos tipo Alt A. 17.- (2) y (3) producen como resultado una estandarización del modelo de Merton (1974). 18.- Es el valor recomendado por las Normas de Convergencia de Capital para préstamos hipotecarios a particulares (retail). Callem y Follain (2003) encuentran que dicho valor es acertado. Los valores de ρ varían en dichas normas entre 0.12 y 0.3 en función de la tipología concreta de cada operación. 19.- Attach se refiere al nivel de pérdidas por el que se comienza a afectar un tramo.Detach es el nivel de pérdidas máximas de cada tramo por agotamiento de su principal. 20.- Según Ashcraft y Schurman (2008) esto era una condición habitual en este tipo de operaciones. 21.- Todas las operaciones de simulación se han realizado con Crystal Ball 7.2 22.- Un incremento de las pérdidas del 36% (del 4.6% al 6.3%) consume el 100% del tramo. Éste efecto es el que define un tipo de apalancamiento del producto. 23.- Llamadas investment grade y consideradas como tales a partir de la calificación de S&P de BBB. 24.- La figura 5 simplifica mostrando sólo la reestructuración del tramo BBB. 25.- Sospecho que los comités de análisis y riesgos de inversiones de las instituciones financieras compradores del producto relajaron la profundidad del análisis por el simple hecho de tratarse de inversiones calificadas AAA sin reparar en el detalle de que la misma se refería sólo a las pérdidas esperadas o incluso sólo a la probabilidad de incumplimiento. La sospecha no parece haber despertado ni siquiera ante los diferenciales sorprendentemente altos que se ofrecían, ni ante el hecho de que al final más del 90% del total de la emisión gozaba de la calificación AAA. ¡Parecía que la mera estructuración era capaz de crear rendimiento adicional! Partiendo de ésta increíble innovación creadora de valor, no era de extrañar que surgieran incluso los CDO2. Es fácil adivinar en qué consisten. 26.- Desde este punto de vista no es de extrañar, que Merrill Lynch vendiera en julio de 2008 una cartera de tramos senior de ABS CDO, que en origen tuvo una calificación crediticia de AAA y un valor nominal de $30.6 miles de millones de dólares a Lonestar a 22 centavos por dólar. Además, financió el 75% de la operación. Lo que resulta absolutamente increíble, es que AIG emitiera hasta 2008 más de 500 billones de dólares en CDS cubriendo el riesgo de distintos tramos de CDO entre otros productos. AIG provocó así unas necesidades de más de 200 billones de dólares asumidos por el Tesoro de EEUU.

27.- Cierto es, que en la mayoría de las operaciones apenas se ofrecía información sobre la cartera subyacente con lo que el análisis se dificultaba sobremanera. 28.- Véase por ejemplo Loeffler y Posch (2007), Arvanitis y Gregory (2004) u Ong (2003). 29.- La distribución normal permitiría pérdidas negativas además de asignar probabilidades muy inferiores a las empíricas a pérdidas de un cierto tamaño. La distribución logaritmo normal permitiría pérdidas infinitas con probabilidad distinta de cero. 30.- Véase por ejemplo Loeffler y Posch (2007) página 140. Se supone que LGD es independiente de la probabilidad de fallo. 31.- Por ejemplo, tasas de fallo de alrededor del 30% y tasas de recuperación de alrededor del 70%. 32.- Gillian Tett, desde su columna del Financial Times del día 24 de marzo de 2009 refiere que en los primeros CDO liquidados se ha recuperado alrededor del 5% del valor invertido. 33.- Especialmente en una cartera con un número de préstamos relativamente reducidos. El problema de “granularidad” del subyacente no es el objeto de éste artículo , aunque sin duda juega un importante papel en el análisis concreto del producto 34.- Véase por ejemplo FitchRatings (2008) 35.- Recoge aproximadamente los mínimos y máximos establecidos en las Normas de Convergencia de Capital de Basilea II.

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Quienes somos El IEAF es una Asociación Profesional sin ánimo de lucro, constituida el 18 de septiembre de 1965. Agrupa a los profesionales que desarrollan su actividad en las distintas áreas de los mercados financieros (análisis, brokerage, corporate y M&A, gestión de carteras, capital riesgo, etc.) así como a ejecutivos y directivos de entidades relacionadas con las finanzas y los mercados financieros y a profesionales de los departamentos económico-financieros tanto de empresas de la economía real como de centros académicos universitarios.

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Laura González-Vila Puchades, Francisco J. Ortí Celma y José Sáez Madrid*

Cuentas vivienda: Rentabilidad y fiscalidad

1. INTRODUCCIÓN La vigente ley del IRPF trata de forma homogénea todos los rendimientos que provengan de las rentas del ahorro, integrándolos en la denominada Base Imponible del Ahorro y aplicándoles un tipo de gravamen fijo del 18%, con independencia del tiempo que haya transcurrido para su generación y del tipo de producto financiero del que se deriven. Esto provoca que el concepto de rentabilidad financiero-fiscal, que resulta de considerar, junto con la rentabilidad financiera de un producto, la inclusión de sus ventajas fiscales específicas y particulares, sea aplicable a unos pocos productos financieros que en la actualidad existen en el mercado español. En concreto, los únicos productos financieros que actualmente gozan de ventajas fiscales, y para los cuales tiene sentido el cálculo de la rentabilidad financiero-fiscal son: obligaciones bonificadas, planes de pensiones, planes individuales de ahorro sistemático, seguros de vida a largo plazo y cuentas vivienda. Éstas últimas, desde su creación hace ya varias décadas, han gozado de un tratamiento fiscal favorable que ha ido variando, por una parte, en cuanto a plazos de compra de la vivienda y, por otra, si se trataba de la primera adquisición de la vivienda habitual o, por el contrario, era una segunda (o posterior) adquisición. En cualquier caso, en nuestra opinión, las cuentas vivienda nunca han sido objeto de un estudio suficientemente detalla-

do en lo que al cálculo de su rentabilidad financiero-fiscal se refiere. El objeto del presente trabajo es, precisamente, mostrar distintas formas de calcular la rentabilidad financierofiscal de estas cuentas.

2. CONCEPTO DE RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL Puesto que el concepto de rentabilidad financiero-fiscal no ha estado nunca regulado por el Banco de España, aun cuando existían un número elevado de productos financieros con ventajas fiscales, tradicionalmente han coexistido en el mercado español dos concepciones radicalmente diferentes sobre el mismo: • Algunos autores entendían por rentabilidad financiero-fiscal de un producto con ventajas fiscales a la rentabilidad anual que se obtenía con dicho producto financiero después de tener en cuenta la fiscalidad del mismo y la del inversor (teniendo en cuenta su tasa de gravamen marginal). Era pues, en este caso, una rentabilidad neta o después de impuestos. • Por otra parte, otros autores entendían por rentabilidad financiero-fiscal de un producto con ventajas fiscales la rentabilidad anual bruta que debía ofrecer un producto financiero alternativo sin ningún tipo de ventajas fiscales para que, después de tener en cuenta la fiscalidad de los dos productos y del inversor (a través de su tipo de gravamen marginal), ambos proporcionaran la misma cuantía acumulada después de impuestos o, lo que es equivalente,

* Departamento de Matemática Económica, Financiera y Actuarial Universidad de Barcelona

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la misma rentabilidad neta. En este caso, la rentabilidad financiero-fiscal era, pues, una rentabilidad bruta.

2) La liquidación de impuestos se supone que se realiza en el mismo momento en que se van recibiendo los diferentes flujos de la operación sujetos a gravamen.

Dada la diferencia conceptual entre ambas posibilidades, aunque tengan la misma denominación, debemos aclarar que el presente artículo se desarrollará a partir de la segunda concepción, básicamente por las dos razones siguientes:

3) Se supone que la legislación fiscal aplicable no varía durante toda la vida de la operación financiera.

• En primer lugar, y aunque ambas coexistían en el mercado financiero, la concepción más extendida era la que consideraba la rentabilidad financiero-fiscal como una rentabilidad bruta o antes de impuestos que se define de la forma descrita.

4) Para el cálculo de la rentabilidad financiero-fiscal de la cuenta vivienda se buscará el tanto de interés efectivo anual bruto , que debe abonar un producto financiero alternativo sin ventajas fiscales para que el inversor obtuviese la misma cantidad acumulada después del pago de impuestos (o la misma rentabilidad neta) que ha obtenido con la citada cuenta vivienda.

• En segundo lugar, dado que se entendía de forma mayoritaria que la rentabilidad financiero-fiscal incorporaba, junto con la rentabilidad financiera propia del producto, la rentabilidad adicional que suponía para el inversor el ahorro fiscal en forma de bonificaciones, reducciones o exenciones del producto considerado, esta rentabilidad financiero-fiscal debía ser mayor cuanto mayor fuera el ahorro fiscal conseguido. Dicho de otra forma, un mismo producto financiero con ventajas fiscales proporcionaba una mayor rentabilidad para aquel inversor que más impuestos estaba dejando de pagar, que era, precisamente, el inversor con una mayor tasa marginal impositiva. Si se aceptaba, por tanto, la hipótesis de que la rentabilidad financiero-fiscal debía ser creciente con la tasa marginal del inversor, sólo podía considerarse como correcta la segunda de las concepciones de la rentabilidad financiero-fiscal, puesto que la primera es, obviamente, decreciente respecto a la tasa marginal (a más impuestos pagados, menos rentabilidad después de impuestos). A pesar de que, como hemos comentado, a partir de la vigente Ley del IRPF no tiene sentido considerar distintas tasas marginales para los rendimientos procedentes del ahorro por tributar todos al 18%, nos parece más coherente utilizar en nuestro trabajo la segunda concepción de la rentabilidad financiero-fiscal siguiendo la línea de otros trabajos previos.

3. HIPÓTESIS GENERALES Para el estudio de la rentabilidad financiero-fiscal de las cuentas viviendas asumimos las siguientes hipótesis generales: 1) Se calculará la rentabilidad financiero-fiscal para una persona física sujeta al IRPF recogido en la Ley 35/2006, de 28 de noviembre, y en el Reglamento aprobado por el Real Decreto 439/2007, de 30 de marzo, vigentes en la fecha de elaboración del presente trabajo.

5) Todos los flujos monetarios intermedios derivados, tanto de la cuenta vivienda como del producto alternativo, en el caso de que existan, se reinvierten hasta el final del plazo de la operación a un tanto de interés del 0%. Esta hipótesis implica que la rentabilidad financiero-fiscal que se calculará para la cuenta vivienda es la más alta posible, ya que si los flujos derivados del producto alternativo se reinvirtiesen a un tipo de interés superior al 0%, éste debería ofrecer un tanto de interés menor para obtener la misma cuantía acumulada tras el pago de impuestos (o la misma rentabilidad neta). 6) En ningún caso se contemplarán gastos o comisiones asociados a ninguna de las operaciones: ni para la cuenta vivienda ni para el producto alternativo. 7) La cuenta ha sido abierta en cualquier fecha posterior al 1 de enero de 2007 y, en consecuencia, el destino del saldo de la cuenta para la adquisición de la vivienda ha de materializarse en el plazo máximo de 4 años desde su apertura. 8) Las deducciones fiscales obtenidas por las aportaciones a la cuenta vivienda se considerarán como incremento en la cuantía final acumulada tras el pago de impuestos. 9) El inversor agota el plazo máximo de 4 años, y durante este plazo realiza un total de 4 aportaciones anuales postpagables, con derecho a deducción, por un importe constante de C unidades monetarias. En cualquier caso consi€ y que C proviene de los ingrederaremos que1 sos íntegros del trabajo del mismo ejercicio fiscal en que se hace la aportación2. El esquema temporal de las aportaciones será el siguiente:

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Dichos requisitos son los siguientes: a) Las cantidades deben ser depositadas en entidades de crédito, en cuentas separadas de cualquier otro tipo de imposición, sin que sea necesario que tengan la denominación específica de cuenta vivienda.

Definimos, a partir de las hipótesis introducidas, las siguientes variables: t: Plazo total de la operación C: Cuantía constante aportada anualmente a la cuenta vivienda, con derecho a deducción, procedente de los ingresos íntegros del trabajo GR: Importe correspondiente a cualquier tipo de gasto fiscalmente deducible o reducción de los rendimientos íntegros del trabajo imputable3 a la cuantía C I1: Tipo de interés efectivo anual que ofrece la cuenta vivienda I1RFF : Rentabilidad financiero-fiscal anual g: Tipo de gravamen de las rentas del ahorro, g = 18% tm: Tasa marginal impositiva del inversor C´: Cuantía acumulada con la cuenta vivienda al final de la operación, después del pago de impuestos por parte del inversor C*: Cuantía acumulada con el producto financiero alternativo, sin ventajas fiscales, al final de la operación, después del pago de impuestos por parte del inversor

4. CÁLCULO DE LA RENTABILIDAD FINANCIERO-FISCAL DE LAS CUENTAS VIVIENDA Una de las finalidades de las cuentas vivienda es permitir a los contribuyentes aplicar la deducción por las cantidades ahorradas en los ejercicios anteriores a la adquisición, construcción o rehabilitación de la vivienda habitual y que vayan a ser destinadas a estos fines. A tal efecto, la normativa reguladora del IRPF considera que se han destinado a la adquisición, construcción o rehabilitación de la vivienda habitual del contribuyente, las cantidades que se depositen en entidades de crédito en cuentas que cumplan determinados requisitos de formalización y disposición.

b) Cada contribuyente sólo podrá mantener una cuenta vivienda. En caso de matrimonios, ambos cónyuges pueden ser cotitulares de una única cuenta vivienda o cada uno de ellos ostentar la titularidad exclusiva de su respectiva cuenta vivienda. c) Los saldos de la cuenta deben destinarse exclusivamente a la primera adquisición o construcción, o a la rehabilitación de la vivienda habitual del contribuyente. En consecuencia, es requisito necesario que el contribuyente no haya sido nunca propietario de otra edificación que hubiera constituido su vivienda habitual, salvo en el caso de que las cantidades depositadas en la cuenta vivienda se destinen a la rehabilitación de la misma. En el supuesto de rehabilitación, no es necesario que se trate de la primera rehabilitación ni de la rehabilitación de la primera vivienda habitual. d) Dicho destino ha de materializarse en el plazo de 4 años desde la apertura de la cuenta. Dentro del plazo de cuatro años para aplicar el saldo de la cuenta vivienda a su finalidad pueden destinarse a la adquisición o construcción de la vivienda habitual otras cantidades que no procedan de la cuenta vivienda, sin perder el derecho a las deducciones practicadas, siempre que finalmente se aplique la totalidad del saldo de la cuenta vivienda en el plazo previsto. Sin embargo, las aportaciones realizadas a cuentas vivienda con posterioridad a la adquisición de la vivienda no originan derecho a la deducción. e) Las cuentas vivienda deberán identificarse separadamente en la declaración del impuesto consignando el código cuenta cliente (CCC), el titular de la cuenta y la fecha de apertura. Con sujeción al límite general antes mencionado de 9.015€, la base de la deducción de aportaciones a las cuentas vivienda está constituida por las cantidades depositadas en éstas por el contribuyente en el ejercicio. Dichas cantidades dan derecho, con carácter general4, a una deducción del 15%.

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Por otra parte, sin perjuicio de la existencia de la base máxima de deducción en los términos anteriormente comentados, la aplicación efectiva de las deducciones por inversión en cuentas vivienda está condicionada a que el importe comprobado del patrimonio del contribuyente al finalizar el período impositivo exceda del valor que arrojase su comprobación al comienzo del mismo al menos en la cuantía de las aportaciones realizadas. La comprobación de la situación patrimonial tiene como objetivo asegurar que las inversiones en cuentas vivienda con derecho a deducción se realizan con la renta generada en el período, evitando que se efectúen deducciones respecto de cantidades que correspondan a rentas generadas en períodos anteriores. La comparación del patrimonio al final y al comienzo del período impositivo se efectuará en función del valor de adquisición de la totalidad de los bienes y derechos que integran el patrimonio del contribuyente, sin que se computen, por tanto, las variaciones de valor experimentadas durante el período impositivo por los elementos patrimoniales que al final del mismo sigan formando parte del patrimonio del contribuyente.

• Cuantía acumulada al final del plazo de la operación, tras el pago de impuestos, con la cuenta vivienda. Los intereses brutos acumulados al final del plazo t correspondientes a las C u.m. aportadas a la cuenta vivienda en cada uno de los instantes k, son: (1) y los intereses netos: (2) Además, la deducción fiscal practicada por cada una de dichas aportaciones es . Es decir, el total de intereses netos acumulados en el instante final (momento de cancelación de la cuenta vivienda), por todas las aportaciones realizadas junto con el total de deducciones practicadas, es: (3) o lo que es equivalente (4)

Para el estudio de la rentabilidad financiero-fiscal de las cuentas vivienda asumimos, como ya se ha comentado, la hipótesis de que la cantidad aportada por el contribuyente en cada ejercicio, C, proviene totalmente de los rendimientos íntegros del trabajo de dicho ejercicio y, por tanto, junto con el resto de rendimientos íntegros del trabajo debe integrarse en su base imponible general una vez deducidos los gastos fiscalmente deducibles y las correspondientes reducciones. En cualquier caso, suponemos que la inclusión de C en los rendimientos íntegros del trabajo no supone un salto de tramo en el cálculo de la cuota íntegra del impuesto.

Por otra parte, puesto que la aportación C de cada año procede de los rendimientos íntegros del trabajo de ese mismo ejercicio deberá tributar en la correspondiente declaración del IRPF. Esta tributación se realizará, una vez restados los gastos deducibles y reducciones que le sean de aplicación en proporción al total que C representa sobre los ingresos íntegros, a la tasa impositiva marginal tm. Es decir, los impuestos pagados cada año son , y al final de los 4 años habrán sido . Por tanto, finalmente: -

En primer lugar, asumiremos que la cuenta vivienda abona anualmente intereses. Posteriormente, estudiaremos el caso en que los intereses no se abonan hasta el momento de cancelación de la cuenta. 4.1. ABONO ANUAL DE INTERESES En este caso consideraremos que el producto alternativo es un depósito a plazo con abono anual de intereses. Bajo este supuesto, y considerando las hipótesis generales y, en concreto la hipótesis 5, podemos calcular:

(5)

• Cuantía acumulada al final del plazo de la operación con el producto alternativo sin ventajas fiscales, tras el pago de impuestos, tomando un tanto efectivo anual I1RFF, con abono anual de intereses reinvertidos al 0%, y sin ningún tipo de gastos. Siguiendo un proceso análogo al realizado para el caso de la cuenta vivienda, considerando que en este caso no existe ningún tipo de deducción fiscal: -

(6)

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• Igualando C´ y C* , tenemos:

del contribuyente, la rentabilidad financiero-fiscal de una cuenta vivienda que ofreciera un interés anual del 4,5% era diferente según dicha tasa marginal. (7)

de donde resulta que: (8)

En efecto, considerando las distintas tasas marginales de la ley del IRPF vigente, y suponiendo que en esta nueva ley la tributación de las cuentas vivienda coincidiera con la de la anterior ley del IRPF, aparecerían los resultados5 recogidos en la tabla 1.

(9)

o, equivalentemente: (10)

Es decir, la rentabilidad financiero-fiscal es aquel tipo de interés efectivo anual bruto que, tras el pago de impuestos sin ningún tipo de ventajas fiscales, , permite obtener la rentabilidad después de impuestos del producto, I1.(1-g) más el beneficio fiscal que representa el total de deducciones que se obtienen, , repartido proporcionalmente entre las 10 veces que se calculan intereses sobre las C u.m., . Así pues:

(11) de donde resulta que: (12)

Como actualmente g = 18% resulta que la rentabilidad financiero-fiscal de una cuenta vivienda es el resultado de sumar un 7,317% a la rentabilidad efectiva anual de la cuenta vivienda. Es decir, tras la última reforma del IRPF la rentabilidad financiero-fiscal de las cuentas viviendas es independiente de la tasa marginal impositiva del inversor.

g 24% 28% 37% 43%

RFF 12,395% 12,833% 14,024% 15,026%

Tabla 1 En conclusión, la nueva fiscalidad de la cuenta vivienda ha empeorado la rentabilidad financiero-fiscal para cualquier contribuyente, saliendo más perjudicado, comparativamente, el contribuyente con mayor tasa marginal. 4.2. ABONO DE INTERESES AL VENCIMIENTO En este caso consideraremos que el producto alternativo tiene iguales características que la cuenta vivienda, es decir, los intereses de dicho producto no se abonan hasta el momento de cancelación del mismo. La consideración de un producto alternativo con distintas características a la cuenta vivienda no resultaría apropiado ya que, la diferencia de rentabilidades entre ambos productos financieros debe ser consecuencia, exclusivamente, del efecto de la fiscalidad favorable de la cuenta vivienda frente a la del producto alternativo sin ningún tipo de ventaja fiscal. • Cuantía acumulada al final del plazo de la operación, tras el pago de impuestos, con la cuenta vivienda:

Ejemplo. Si una cuenta vivienda ofrece una rentabilidad efectiva anual del 4,5%, la rentabilidad financiero-fiscal de dicha cuenta, tras la última reforma del IRPF, para cualquier inversor será del 11,817%. Sin embargo, antes de la reforma del IRPF, dado que los intereses procedentes de la cuenta vivienda se integraban en la base imponible del inversor como rendimiento del capital mobiliario y, en consecuencia, tributaban a la tasa marginal

Los intereses brutos acumulados al final del plazo t, por el total de aportaciones realizadas en la cuenta vivienda, son:

(13)

y los intereses netos acumulados al final del plazo t, tras el pago de impuestos:

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(14)

Añadiendo a esta expresión el total de aportaciones realizadas en la cuenta y las deducciones practicadas por ellas, , y deduciendo el pago de los impuestos de cada año correspondiente a la cuantía C, procedente de los rendimientos íntegros del trabajo, tendremos:

(15) • Cuantía acumulada al final del plazo de la operación con el producto alternativo sin ventajas fiscales, tras el pago de impuestos, tomando un tanto efectivo anual I1RFF , con abono de los intereses al vencimiento, y sin ningún tipo de gastos. Siguiendo un proceso análogo al realizado para el caso de la cuenta vivienda, considerando que en este caso no existe ningún tipo de deducción fiscal:

(16)

(19)

La determinación de la rentabilidad financiero fiscal de la cuenta vivienda requiere la resolución de la anterior ecuación, con el uso de alguna aplicación informática, dando el correspondiente valor al interés efectivo anual que ofrece dicha cuenta vivienda, I1 . Por otra parte, de la expresión obtenida resulta que en el caso de abono de los intereses de la cuenta vivienda al vencimiento de la operación, la rentabilidad financiero-fiscal ya no es un porcentaje fijo que se suma a la rentabilidad anual de dicha cuenta como ocurría en el caso de abono anual de intereses. Ejemplo. En la tabla 2 calculamos la rentabilidad financiero-fiscal de una cuenta vivienda que abona intereses al vencimiento de la operación para distintos tantos de interés.

I1 4% 4,5% 5% 5,5% 6%

RFF 10,352% 10,795% 11,238% 11,682% 12,126%

Tabla 2

• Igualando C´ y C* , tenemos:

Obsérvese como, de nuevo, dado que g = 18% el cociente es fijo e igual a 0,7317 y, en consecuencia, resulta que la rentabilidad financiero-fiscal de las cuentas vivienda, con la vigente ley del IRPF, es independiente de la tasa marginal impositiva del inversor.

(17) es decir:

(18) de donde resulta que:

Sin embargo, antes de la reforma del IRPF, puesto que los intereses procedentes de la cuenta vivienda se integraban en la base imponible del inversor como rendimiento del capital mobiliario y, por tanto, tributaban a la tasa marginal del contribuyente, la rentabilidad financiero-fiscal de una cuenta vivienda era distinta según dicha tasa marginal. En efecto, considerando las distintas tasas marginales de la ley del IRPF vigente, y suponiendo que en esta nueva ley la tributación de las cuentas vivienda coincidiera con la de la anterior ley del IRPF, en la tabla 3 se recoge la rentabilidad financiero-fiscal para distintos tipos de interés.

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g I1 4% 4,5% 5% 5,5% 6%

24%

28%

37%%

43%

10,822% 11,261% 11,700% 12,140% 12,581%

11,176% 11,612% 12,048% 12,486% 12,923%

12,125% 12,554% 12,982% 13,412% 13,842%

12,912% 13,334% 13,756% 14,180% 14,604%

Tabla 3 En conclusión, también podemos afirmar que en el caso de abono de intereses al vencimiento, la nueva fiscalidad de la cuenta vivienda ha reducido la rentabilidad financiero-fiscal para cualquier contribuyente, quedando más perjudicado, en comparación, el contribuyente con mayor tasa marginal.

5. CONCLUSIONES La colocación de dinero en cuentas vivienda no tiene una finalidad inversora como pueden tener, por ejemplo, un plazo fijo, unos Bonos del Estado o un Fondo de Inversión, ya que debe destinarse todo el capital acumulado a un fin concreto como es la primera adquisición o construcción, o rehabilitación de la vivienda habitual del contribuyente. Sin embargo, no cabe duda que el hecho de que exista algún tipo de deducción fiscal, que en este trabajo hemos transformado en una mayor rentabilidad para la cuenta vivienda, sirve para ayudar inicialmente a dar al contribuyente ese primer paso para la adquisición de la vivienda habitual. No obstante, habría que preguntarse hasta qué punto un producto financiero que pretende ayudar a conseguir un derecho básico fundamental recogido en el artículo 47 de la Constitución Española, como es el de disfrutar de una vivienda digna y adecuada, debía ofrecer una rentabilidad financiero-fiscal superior conforme mayor era la tasa impositiva del inversor (véanse tablas 1 y 3 del trabajo). Hemos demostrado que, con el tratamiento de las cuentas vivienda en la anterior ley del IRPF, dos contribuyentes que invirtieran en la misma cuenta vivienda no obtenían la misma rentabilidad financiero-fiscal, saliendo más beneficiado aquél que tuviera mayor base liquidable. No queremos entrar en la justicia o no de estos resultados, pues en todos los productos financieros con algún tipo de beneficio fiscal la conclusión era similar a la citada.

El hecho de que con la vigente ley del IRPF todos los rendimientos procedentes del ahorro tributen al 18% habrá homogeneizado, posiblemente, la rentabilidad financiero-fiscal de muchos productos. En este trabajo, concretamente, hemos demostrado que para el caso de una cuenta vivienda que abone anualmente los intereses, la rentabilidad financierofiscal es aquella que resulta de incrementar un 7,317% a la rentabilidad anual ofrecida por la cuenta vivienda de la entidad, sin depender de la tasa marginal del contribuyente. Análogamente, para el caso de abono de intereses al vencimiento, la rentabilidad financiero-fiscal también es independiente de la situación fiscal del contribuyente pues sólo depende de la rentabilidad anual ofrecida por la cuenta vivienda (véase tabla 2). En este caso, sin embargo, la diferencia entre la rentabilidad financiero-fiscal y la rentabilidad de la cuenta vivienda se sitúa, aproximadamente, entre el 6,1% y el 6,3% para niveles de rentabilidad de la cuenta vivienda entre el 6% y el 4% anual, respectivamente, variando, por tanto, alrededor de una décima por cada punto que aumenta la rentabilidad de la cuenta vivienda. En definitiva, en ambos supuestos hemos llegado a la conclusión de que la rentabilidad financiero-fiscal de la cuenta vivienda es independiente de la tasa marginal y, si bien esta independencia puede parecer un factor positivo de homogeneización por el destino final que se pretende del dinero acumulado en ella, también es cierto que, con la vigente ley, todos los contribuyentes con una tasa marginal igual o superior al 18% (que deben ser la mayoría de los que tienen una situación económica que les permite adquirir su primera vivienda) han visto reducida su rentabilidad financiero-fiscal. Es decir, desde el punto de vista del legislador, consciente o inconscientemente, se ha sacrificado rentabilidad financierofiscal por homogeneización.

REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS Alegre, P. y Sáez, J., (1991). “Sobre la denominada Tasa de Rentabilidad Financiero-Fiscal”, Revista Española de Financiación y Contabilidad, vol. XX, núm. 67, 465-487. González-Vila, L., Ortí, F. y Sáez, J., (2005). “Rentabilidad financiero-fiscal: Cálculo simplificado para personas físicas”, Revista Española de Financiación y Contabilidad, vol. XXXIV, núm. 126, 755-760. Izquierdo, G. y Recio, M., (2007). “Ventajas fiscales del ahorro previsión tras la reforma del IRPF”, Estrategia Financiera 245, 2633. Martínez, J.A., (2007). “La fiscalidad del ahorro tras la reforma del IRPF (Ley 35/2006)”, Análisis Financiero 103, 40-50.

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CUENTAS VIVIENDA: RENTABILIDAD Y FISCALIDAD

Terceño, A., Sáez, J., Barberà, M. G., Ortí, F., De Andrés, J. y Belvis, C., (1997). Matemática Financiera, Ed. Pirámide, Madrid. Ley 35/2006, de 28 de noviembre, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas y de modificación parcial de las leyes de los Impuestos Sobre Sociedades, sobre la Renta de no Residentes y sobre el Patrimonio. Real Decreto 439/2007, de 30 de marzo, por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas.

NOTAS: 1.- Según la legislación vigente el importe máximo de las inversiones con derecho a deducción por inversiones en adquisición, rehabilitación, construcción o ampliación de la vivienda habitual y cantidades depositadas en cuentas vivienda está establecido en 9.015 euros anuales. 2.- Alternativamente podrían considerarse aportaciones prepagables o realizadas en cualquier otro momento del año, e incluso procedentes de otro tipo de rendimientos, y ello no variaría los resultados que obtendremos. La consideración de aportaciones postpagables, procedentes de los ingresos íntegros del trabajo, tiene por objeto simplificar las hipótesis de nuestro estudio. 3.- El rendimiento neto reducido del trabajo a integrar en la base imponible general del contribuyente se determina deduciendo de su rendimiento íntegro del trabajo los gastos fiscalmente deducibles y las reducciones que le sean de aplicación. Dado que es razonable pensar que el rendimiento integro del trabajo del inversor supera la aportación C a la cuenta vivienda, una parte del importe total de gastos deducibles y reducciones aplicados a dicho rendimiento íntegro, que denotamos por GR, es imputable a la citada cuantía C. Como más adelante se verá no es necesario cuantificar el valor de GR pues su valor no influye en el cálculo de la rentabilidad financiero-fiscal de la cuenta vivienda, aunque sí que debe tenerse en cuenta para un correcto planteamiento del problema. 4.- El porcentaje de deducción puede ser superior en algunas comunidades autónomas, si se cumplen determinados requisitos. 5.- Consideramos las tasas marginales generales que resultan de sumar las tasas marginales estatales y autonómicas o complementarias, pero se ha de tener en cuenta que existen comunidades autónomas en que la tasa marginal autonómica puede ser inferior y, por tanto, los resultados obtenidos variarían.

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U S A R E S N O I C P I R C S U N S O I A S T R S E E V N I A R E M I R P

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Análisis Financiero

ANALISIS FINANCIERO

19/1/10

Nº Nº

109 PRIMER CUATRIMESTRE 2009

Enrique R. Blanco Richart ANÁLISIS DE LA CALIDAD DE LA INFORMACIÓN MEDIOAMBIENTAL SUMINISTRADA POR LAS PYMES

Ignacio Cervera Conte COMPOSICIÓN DEL VALOR CREADO PARA LOS ACCIONISTAS DE 50 EMPRESAS DEL MERCADO CONTINUO (1999-2007)

Pilar Soriano, M. Dolores Márquez y César Villazón COMPORTAMIENTO DE LOS RENDIMIENTOS DE LA DEUDA DEL ESTADO, A MEDIO Y LARGO PLAZO, EN LA UE DURANTE EL PERIODO 1998/2004

Rafael Ortega de la Poza FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE EMPRESAS COTIZADAS

Walter L. De Luna Butz ABS CDO, ANATOMÍA PATOLÓGICA DE UN PRODUCTO ESTRELLA

Laura González-Vila Puchades, Francisco J. Ortí Celma y José Sáez Madrid CUENTAS VIVIENDA: RENTABILIDAD Y FISCALIDAD

CUARTA CUARTA EPOCA. EPOCA. P.V.P. P.V.P. 13 13 € €

Nº109 PRIMER CUATRIMESTRE 2009

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FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)