02 2 011
Kwartalnik Finansowy
Kwartalnik Noble Bank II kwartał 2011
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
SPIS TREŚCI Prognozy makroekonomiczne i rynkowe 4 Rynek walutowy 5 Wpływ stopniowo opanowywanego kryzysu zadłużeniowego niektórych państw strefy euro na kurs CHF do PLN w Q2 ‘11 powinien być ograniczony. Wydaje się, że po tym jak kurs EUR/CHF testował dwa razy lokalne dno w okolicach 1,24, najgorsze jest już za nami. Jednak zmienność tej relacji walutowej i kruchość tej równowagi będzie nam towarzyszyła jeszcze przez kilka kwartałów. Rynek obligacji 9 Zgodnie z oczekiwaniami uczestników rynku oraz analityków Rada Polityki Pieniężnej kontynuuje zacieśnianie polityki pieniężnej i na początku kwietnia podniosła drugi raz w tym cyklu stopę referencyjną o 25 punktów bazowych – do 4,00%. W Q2 ’11 oczekujemy powrotu trochę lepszych nastrojów na rynku długu, w szczególności w odniesieniu do obligacji o średnich i dłuższych terminach zapadalności (5–10 lat), pod warunkiem stabilizacji cen ropy naftowej na rynkach światowych. Rynek kapitałowy Pierwszy kwartał 2011 r. obfitował w istotne dla światowej gospodarki wydarzenia, także te o charakterze nadzwyczajnym. Jednak wbrew negatywnym przekazom, jakie widzimy w mediach, czy też są propagowane przez rynkowych niedźwiedzi, gospodarka globalna nadal dynamicznie się rozwija. Pojawiły się nowe ryzyka, stare nie zniknęły, ale świat sobie z nimi radzi.
11
inwestycje Trwająca od lutego 2009 roku hossa nie pozostała bez wpływu na wyniki funduszy inwestycyjnych nie tylko polskich, ale także światowych. Nic więc dziwnego, że notowania jednostek uczestnictwa otwartych funduszy inwestycyjnych są bardzo interesującym instrumentem bazowym w produktach strukturyzowanych.
21
FINANSE OSOBISTE Tempo rozwoju polskiej gospodarki wydaje się zadowalające. Jednak coraz bardziej pogarszają się nastroje przedsiębiorców i konsumentów. To sygnały wskazujące na spowolnienie rozwoju gospodarczego.
24
FINANSE OSOBISTE 26 Dostępne dla inwestorów indywidualnych obligacje o zmiennym oprocentowaniu oferują wzrost zysków wraz z rosnącymi stopami procentowymi. Ich oprocentowanie waha się od 4,7 do nawet 12,4 proc. i rośnie zależnie od decyzji RPP o podwyżce stóp. FINANSE OSOBISTE 28 Dokonane niedawno zmiany w systemie emerytalnym nie rozwiązały zasadniczego problemu. Polega on na tym, że zmiany demograficzne wkrótce doprowadzą do niewydolności dotychczasowych rozwiązań. Aby temu zapobiec konieczne są bardziej radykalne posunięcia. Przedstawione w poniższej publikacji analizy i prognozy uwzględniają dane opublikowane do dnia 19 kwietnia 2011 r.
3
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Prognozy makroekonomiczne i rynkowe Rynek walutowy 11.04.11
Q2 ’11
Q3 ’11
Q4 ’11
Q1 '12
Kurs EUR/PLN
3,98
3,96
3,94
3,92
3,90
Kurs USD/PLN
2,75
2,71
2,70
2,67
2,64
Kurs CHF/PLN
3,03
3,03
2,98
2,90
2,87
Stopy procentowe 11.04.11
Q2 ’11
Q3 ’11
Q4 ’11
Q1 '12
Stopa RPP (%)
4,00
4,25
4,50
4,75
5,00
Stopa WIBOR 3M (%)
4,26
4,55
4,80
5,05
5,25
Rentowność 2-letnich obligacji (%)
5,03
5,15
5,20
5,20
5,25
Rentowność 10-letnich obligacji (%)
6,14
6,00
5,90
5,80
5,80
Wskaźniki makroekonomiczne
4
Q4 ’10
Q1 ’11
Q2 ’11
Q3 '11
2009
2010
2011
Inflacja CPI (% r/r, średnio w okresie)
2,9
3,6
3,6
3,5
3,5
2,6
3,5
PKB (% r/r)
4,4
4,1
4,0
3,9
1,7
3,8
4,0
Stopa bezrobocia (%, na koniec okresu)
12,3
13,1
12,5
12,0
11,9
12,3
11,0
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Krucha równowaga franka szwajcarskiego Rynek walutowy Wpływ stopniowo opanowywanego kryzysu zadłużeniowego niektórych państw strefy euro na kurs CHF do PLN w Q2 ‘11 powinien być ograniczony. Wydaje się, że po tym jak kurs EUR/CHF testował dwa razy lokalne dno w okolicach 1,24, najgorsze jest już za nami. Jednak zmienność tej relacji walutowej i kruchość tej równowagi będzie nam towarzyszyła jeszcze przez kilka kwartałów. dynamiczne zmiany, a także bliższa i dalsza historia na ogół wywołują emocje, zwykle silniejsze wtedy, gdy kurs franka idzie w górę. „Miękkie bankructwa” kolejnych
Wartość franka szwajcarskiego w stosunku do złotego jest prawdopodobnie najpowszechniej śledzonym i najlepiej znanym kursem walutowym w Polsce. Jego
120%
115%
110%
105%
100%
95%
90%
CHF/PLN EUR/PLN EUR/CHF
85%
2011-04-01
2011-03-01
2011-02-01
2011-01-01
2010-11-01
2010-12-01
2010-10-01
2010-09-01
2010-07-01
2010-08-01
2010-06-01
2010-05-01
2010-04-01
2010-02-01
2010-03-01
2010-01-01
2009-12-01
2009-10-01
2009-11-01
2009-09-01
2009-08-01
2009-06-01
2009-07-01
2009-05-01
2009-04-01
2009-03-01
2009-02-01
2009-01-01
80%
Wykres 1: Relatywne zachowanie kursów CHF/PLN, EUR/PLN oraz EUR/CHF od początku roku 2009 (Przyjęto, że kursy CHF/PLN, EUR/PLN oraz EUR/CHF wynoszą 1 w dniu 1.01.2009 r.)
5
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Na hurtowym rynku walutowym zbyt często nie handluje się bezpośrednio parą walutową CHF i PLN. Ze względu na mechanizm potencjalnego 1,312 1,305 1,320 1,350 1,360 EURCHF* arbitrażu oraz wysoki stopień skomo3,98 3,96 3,94 3,92 3,90 EURPLN** dytyzowania rynku walutowego kurs 3,03 3,03 2,98 2,90 2,87 CHFPLN*** rynkowy CHF/PLN jest zwykłym kur* Konsensus rynkowy (Źródło: Bloomberg) ** Prognoza GNB sem krzyżowym wynikającym bezpo*** Wynikowy kurs krzyżowy jako iloraz EURPLN i EURCHF średnio z relacji EUR/PLN i EUR/CHF Tabela 1: Składowe prognozy punktowej kursu franka szwajcarskiego do PLN w danym momencie (CHF/PLN jest ilorazem tych kursów). Dzieje się tak dlatego, że rynki EUR/PLN oraz EUR/CHF krajów (Grecja, Irlandia, Portugalia) oraz wydarzesą o wiele bardziej płynne niż CHF/PLN i banki dużo taniej nia, takie jak trzęsienie ziemi w Japonii czy zamieszki i efektywniej mogą zarządzać pozycją walutową, operuw krajach arabskich sprzyjały zwykle gwałtownym fając na składowych parach EUR/PLN i EUR/CHF. Można lom aprecjacyjnym franka szwajcarskiego w stosunzatem oczekiwać, że zmiany kursów składowych bezpoku do większości walut świata. Złoty nie był wyjątkiem średnio przełożą się na zmianę wynikowego CHF/PLN. i w Q1 ‘11 kurs franka zbliżył się bardzo wyraźnie do poJednakże wpływ wahań EUR/PLN i EUR/CHF na zmianę ziomów notowanych w szczycie szybkiej – czy wręcz panicznej – deprecjacji złotego z końca 2008 i początku 2009 Obecnie ZA 3 M. ZA 6 M. ZA 9 M. ZA 12 M. roku. Przyczyny obu tych depreI. Ścieżka kształtowania się stóp procentowych CHF cjacji były jednak zupełnie 0,18% 0,18% 0,55% 0,75% 1,00% LIBOR3M CHF* odmienne. Ponad dwa lata II. Ścieżki kształtowania się kursu CHF/PLN temu mieliśmy do czynienia z gwałtownym odwróceniem 1,312 1,305 1,320 1,350 1,360 Górne 25%** długoterminowego trendu 3,98 3,96 3,94 3,92 3,90 Ścieżka centralna aprecjacyjnego EUR/PLN 3,03 3,03 2,98 2,90 2,87 Dolne 25%*** wspomaganym globalnym III. Szacunkowa zmiana zmiana raty kredytowej CHF (w ekwiwalencie PLN)**** kryzysem rynków finansowych i – co za tym idzie – umocnie3,4% 8,4% 10,9% 13,8% 1,360 Górne 25%** niem franka szwajcarskiego -1,1% 1,6% 2,4% 3,7% 3,90 Ścieżka centralna w relacji do większości walut. -5,4% -4,7% -5,4% -5,4% 2,87 Dolne 25%*** Obecnie ten pierwszy element w zasadzie nie występuje, * Stawka z dnia 8 kwietnia 2011 oraz kontrakty na stopę procentową (FRA) a kurs EUR/PLN porusza się ** Zmienność rynkowa kursu walutowego implikuje, że istnieje prawdopobieństwo ok. 25% wyjścia przez kurs CHFPLN ponad podane kursy w widełkach 3,97 +/- 3,5%. *** Zmienność rynkowa kursu walutowego implikuje, że istnieje prawdopobieństwo ok. 25% wyjścia przez kurs Istotną różnicę w przyczynach CHFPLN poniżej podane kursy obu fal najlepiej widać na wy**** Do wyliczeń przyjeto 25-cio letni kredyt CHF o formule stałej raty kapitałowo-odsetkowej i marży 200 kresie 1, który ukazuje relapunktów bazowych ponad stawkę LIBOR3M CHF tywne zachowanie się trzech kursów CHF/PLN, EUR/PLN Tabela 2: Wpływ zmiennośći kursu CHFPLN oraz zmian stóp LIBOR3M CHF na ratę kredytu i EUR/CHF. mieszkaniowego w ciagu najbliższych 12 miesięcy Obecnie
6
ZA 3 M.
ZA 6 M.
ZA 9 M.
ZA 12 M.
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
wyliczyć odpowiednie kursy krzyżowe, aby znaleźć ścieżkę bazową CHF/PLN naszej prognozy. Ścieżka centralna prognozowanego zachowania się EUR/PLN stopniowo od kilku kwartałów wypłaszacza się – zarówno w przypadku naszych prognoz, jak i innych uczestników rynku finansowego. Oczekujemy lekkiej aprecjacji złotego w stosunku do euro z poziomu ok. 4,00 (obecnie) do poziomu 3,90 (w perspektywie 12 miesięcy). Konsensus rynkowy dotyczący ścieżki kursu EUR/ CHF (patrz tabela 1) mówi o powolnym acz systematycznym umacnianiu się euro w stosunku do franka. Może to świadczyć o przekonaniu graczy walutowych o tym, że globalna awersja do ryzyka oraz największe problemy zadłużeniowe są za nami lub ich wpływ na gospodarki państw UE i – co za tym idzie – na siłę euro jest już dobrze odzwierciedlony w cenach aktywów finansowych. Z tych dwóch ścieżek wynika dość znaczne umocnienie złotego do franka szwajcarskiego w perspektywie roku (ok. 5,5%), w większej części (ok. 3,5%) mające swoje źródło w oczekiwanej deprecjacji CHF w stosunku do EUR niż w aprecjacji EUR w stosunku do PLN (ok. 2%).
CHF/PLN był w ciągu ostatnich dwóch lat zróżnicowany. Można wyróżnić w tym czasie dwa podokresy: od stycznia 2009 do marca 2010 oraz od kwietnia 2010 do dziś. W pierwszym z nich zmiana CHF/PLN była w dużej mierze determinowana deprecjacją, a później aprecjacją PLN do EUR, a znaczenie zmienności kursu EUR/CHF było raczej ograniczone. Jednak już w trakcie tzw. drugiego kryzysu greckiego (2Q 2010), kiedy globalny rynek finansowy szybko dyskontował prawdopodobieństwo rozpadu strefy euro, a Szwajcarski Bank Centralny (SNB) przestał interweniować w celu osłabienia franka, zależność ta się odwróciła. Od tamtej pory CHF/PLN jest w dużej mierze pochodną tego, co dzieje się w obrębie pary walutowej EUR/ CHF, podczas gdy sytuacja na rynku EUR/PLN ma dużo mniejsze znaczenie. Prognozowanie zachowania kursu CHF/PLN jest zadaniem złożonym z dwóch składników. Pierwszym z nich jest ustalenie ścieżki bazowej kursu EUR/PLN, a drugim – ścieżki EUR/CHF. Po tych teoretycznie prostych zabiegach wystarczy
3,8 CHFPLN
górne 25%
dolne 25%
Ścieżka centralna
górne 12,5%
dolne 12,5%
3,6
3,4
3,2
3,0
2,8
2,6
2011-12-23
2011-11-23
2011-10-24
2011-09-24
2011-08-25
2011-07-26
2011-06-26
2011-05-27
2011-04-27
2011-03-28
2011-02-26
2011-01-27
2010-12-28
2010-11-28
2010-10-29
2010-09-29
2010-08-30
2010-07-31
2010-07-01
2010-06-01
2010-05-02
2010-04-02
2010-03-03
2010-02-01
2010-01-02
2009-12-03
2,4
Wykres 2: Kurs CHF/PLN od początku 2010 roku oraz wachlarz zmienności do końca roku 2011.
7
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Jak każda prognoza punktowa tak i ta jest obarczona błędem, czy też ryzykiem niespełnienia. W przypadku kursów walut taką ocenę ryzyka zmienności bardzo dobrze odzwierciedla pewien parametr cenowy wzięty z rynku opcji walutowych, a mianowicie – implikowana zmienność. Nałożenie zmienności implikowanej na naszą ścieżkę centralną powoduje, iż zamiast prognozy punktowej otrzymujemy cały wachlarz zmienności. Prognozy tego typu pokazuje wykres 2, na którym oprócz historycznego przebiegu CHF/PLN i ścieżki centralnej znajdziemy krzywe, które według prostego modelu wyceny opcji Blacka-Scholesa odpowiadają pewnym wartościom prawdopodobieństw. Na przykład obszar między krzywą określoną jako „górne 25%” a krzywą „dolne 25%” oznacza, że z 50-procentowym prawdopodobieństwem kurs CHF/PLN „zmieści się” w danym momencie w przyszłości między tymi krzywymi. Obszar między krzywymi „górne 12,5%” oraz „dolne 12,5%” odpowiada zatem prawdopodobieństwu równemu 75%. W jaki sposób można wykorzystać tego typu analizę? Wróćmy do jednego z naszych początkowych spostrzeżeń: zmienność CHF/PLN budzi emocje kredytobiorców. Uzbrojeni w taką wachlarzową prognozę możemy przeprowadzić symulację wpływu poszczególnych ścieżek zachowania kursu franka w stosunku do złotego na przykładową ratę kredytu denominowanego w CHF. Dla
8
kompletności analizy przyjęliśmy również rynkową ścieżkę zmian stóp procentowych LIBOR 3M CHF (ich wzrost w ciągu 12 miesięcy do poziomu ok. 1%). Uwzględnienie tego dość prawdopodobnego scenariusza kształtowania się stóp powoduje, iż raty kapitałowo-odsetkowe w wyrażeniu złotowym pewnego generycznego kredytu CHF w perspektywie 12 miesięcy raczej wzrosną. Wzrost ten jednak nie powinien przekroczyć kilkunastu procent z prawdopodobieństwem 75%. Szczegóły zawarte są w tabeli 2. Podsumowując, możemy pokusić się o stwierdzenie, że ryzyko ponownej fali silnej aprecjacji CHF w stosunku do PLN jest ograniczone i zależy głównie od zachowania się relacji EUR/CHF, a nie EUR/PLN. Dostępne dane rynkowe i prognozy wskazują, iż szansa realizacji scenariusza takiej aprecjacji jest nie wyższa niż 25%. Dla kredytobiorców finansujących się w CHF ważniejsza w tym roku wydaje się postawa Szwajcarskiego Banku Centralnego w obliczu rosnącej aktywności gospodarczej oraz presji inflacyjnej. Według nas SNB stopniowo będzie podwyższał przedział wahań LIBOR 3M CHF oraz efektywną stopę repo, tak aby w perspektywie 12 miesięcy stopa ta zbliżyła się do 1,0% z obecnych 0,18%. Marcin Dec Dyrektor Zarządzający Obszarem Skarbu Doradca inwestycyjny, PRM
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Prawie wszystko w cenach? Rynek obligacji Zgodnie z oczekiwaniami uczestników rynku oraz analityków Rada Polityki Pieniężnej kontynuuje zacieśnianie polityki pieniężnej i na początku kwietnia podniosła drugi raz w tym cyklu stopę referencyjną o 25 punktów bazowych – do 4,00%. W Q1 ’11 rentowności 5-letnich obligacji skarbowych zbliżyły się do poziomu 6%, co w kontekście stabilnej sytuacji na kontraktach na ryzyko kredytowe Polski (CDS) wydawało się dobrym momentem do akumulowania tych papierów lub zwiększenia duracji portfela. W Q2 ’11 oczekujemy powrotu trochę lepszych nastrojów na rynku długu, w szczególności w odniesieniu do obligacji o średnich i dłuższych terminach zapadalności (5–10 lat), pod warunkiem stabilizacji cen ropy naftowej na rynkach światowych. 6,45%. Po tym większym ruchu w ciągu całego kwartału mieliśmy do czynienia już tylko z delikatnymi korektami rentowności. Przed drugą podwyżką w kwietniu rynek lekko odreagował wcześniejsze styczniowe wzrosty rentowności i dostrzegł wartość w papierach o średnim i dłuższym terminie zapadalności, w wyniku czego ich dochodowość ( YTM) spadła o ok. 10–20 punktów bazowych (patrz wykres 1).
Po bardzo jastrzębich wypowiedziach prezesa NBP Marka Belki z początku tego roku wydawało się, że tempo zacieśniania polityki pieniężnej w tym cyklu będzie szybsze, niż się to w praktyce okazało. Na zapowiedzi podwyżek stóp rynek obligacji w styczniu zareagował mocną przeceną i w związku z tym wzrostem rentowności w segmencie 2-letnim: z 4,70% do 5,10%, 5-letnim: z 5,45% do 5,85% i 10-letnim: z 6,00% do
rentowność 10-letnich obligacji skarbowych rentowność 5-letnich obligacji skarbowych rentowność 2-letnich obligacji skarbowych
6,500 6,000 5,500 5,000
11 4.
20
11 .0 04
3.
20
11 .0
2.
20 04
.0
1.2
01 1 04
0 .0 04
.2
01
0 .12 04
.2
01
0 .11
.2 .10
04
04
20
01
10
0
9. .0 04
8. 2
01
10 .0 04
7.
20
10 .0 04
6.
20
10 .0
5. .0 04
04
20
20
10
0
4. .0 04
3. 2
01
10 .0
20
04
2. .0 04
04
.0
1.2
01
0
4,500
Wykres 1
9
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
długu do PKB oraz podaż papierów skarbowych w związku z jego obsługą. Analizując dzisiejszą sytuację na rynku papierów skarbowych w Polsce, należy zwrócić uwagę na dwie kwestie. Po pierwsze, wpływ kryzysu zadłużeniowego niektórych krajów strefy euro mierzony spreadem powyżej LIBOR 3M dla kontraktów 5-letnich CDS na Polskę maleje i rynek wyraźnie rozróżnia państwa z potencjalnymi problemami finansowymi od państw, które z powodzeniem swój dług rolują i pasują nowy (patrz wykres 2). Jedynie dokładnie rok temu (w kwietniu 2010 r.) wpływ wzrostu spreadów kredytowych Polski wyraźnie przekładał się na wzrost rentowności papierów o 10-letnim terminie zapadalności. Po drugie, spread między dochodowością 10-letnich a 2-letnich papierów skarbowych zaczął w ostatnich tygodniach spadać z poziomów 120–130 punktów bazowych do ok. 110 pkt (patrz wykres 3). Najprawdopodobniej oznacza to, że rynek powoli dochodzi do poziomów rentowności, które w pełni dyskontują cały cykl podwyżek stóp, zgodnie z posiadanymi obecnie danymi makroekonomicznymi. Największym zagrożeniem dla nowych zakupów obligacji jest potencjalny dalszy wzrost cen ropy naftowej do poziomów ponad 120 USD za baryłkę, mogący – poprzez rosnące ceny paliw – przełożyć się na wyraźny dodatkowy impuls inflacyjny, a co za tym idzie na dodatkowe podwyżki stóp procentowych. Marcin Dec Dyrektor Zarządzający Obszarem Skarbu Doradca inwestycyjny, PRM
Wykres 2 6,500
200
6,250
180
6,000
160
5,750
140
5,500
120
5,250
100
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych CDS Polska
80 11 4.
20 2.
.0
.0
04
04
04
04
20
11
0 .2 .12
.2 .10
8. .0 04
.0 04
01
0 01
10 20
10 6.
20
10 20 4. .0 04
04
.0
2.
20
10
5,000
W 2Q ’11 wkraczamy, spodziewając się kolejnych podwyżek stopy referencyjnej (naszym zdaniem będą jeszcze w tym roku przynajmniej dwie: w czerwcu i po wakacjach), w trakcie organizacji pomocy dla bankrutującej Portugalii, oraz obserwując silny wzrost cen ropy naftowej na rynkach światowych. Polski rząd zamierza ponadto przeprowadzić bardzo niepopularną reformę systemu emerytalnego. Nie należy jednak wyolbrzymiać negatywnego wpływu planowanej reformy OFE na wiarygodność Polski na arenie międzynarodowej, gdyż inwestorzy zagraniczni, którzy w dużej mierze decydują o cenach i sentymencie na polskim rynku długu, nie oceniają jej w długim terminie, tak jak przyszli polscy emeryci, a ważniejsze dla nich wydają się: relacja 160
Spread 10/2Y (w p. b.)
140 120 100 80 60 40 20
Wykres 3
10
11 4.
20
11 .0 04
3. .0
20 04
2. .0 04
20
11
1 01
0
1.2
04
.0
01
0
.2 .12 04
.2
01
0 .11 04
.2 .10
04
04
.0
9.
20
01
10
0 01
10
8. 2
04
.0
20
10
7. .0 04
.0
6.
20
10 04
04
.0
5.
20 4. .0
04
20
10
0
04
.0
3. 2
01
10 20 2.
.0 04
04
.0
1.2
01
0
0
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Solidny rozwój gospodarki światowej z nowymi i starymi ryzykami w tle Rynek kapitałowy Gdybyśmy mieli ocenić kondycję gospodarki światowej w pierwszych miesiącach nowego roku na podstawie samych doniesień z mediów, to ten obraz byłby ponury. Jednak czy jest to prawdziwe odwzorowanie globalnej gospodarki? Zdecydowanie nie. Pierwszy kwartał z pewnością obfitował w istotne dla gospodarki wydarzenia, także te o charakterze nadzwyczajnym, jednak wbrew obiegowym opiniom gospodarka globalna nadal dynamicznie się rozwija. Pojawiły się nowe ryzyka, stare nie zniknęły, ale świat sobie z nimi radzi. Ta wspinaczka po ścianie strachu, jak można określić ostatnie dwa lata w gospodarce, a tym samym na rynkach akcyjnych, trwa i będzie trwała. Gdy przestaniemy dostrzegać ryzyka (które będą, ale których większość inwestorów nie będzie zauważać lub nie będzie chciała zauważyć), to będzie oznaczało, że jesteśmy w ostatniej euforycznej fazie hossy. 1. Gospodarka światowa Najważniejsze wydarzenia w poprzednim kwartale: • Protesty w Afryce Północnej przeciwko rządom dyktatorskim. Następnie zamieszki przenoszą się na kraje Bliskiego Wschodu, które zaspokajają ok. 40% światowego zapotrzebowania na ropę. Rośnie ryzyko geopolityczne. Cena baryłki ropy Brent drożeje w I kwartale o 24%, przekraczając poziom 120 USD. • Tragiczne trzęsienie ziemi i potężne tsunami w Japonii. W warunkach ziemskich jest prawie niemożliwe, by siła wstrząsów była jeszcze większa niż ta odnotowana w Japonii (9 w skali Richtera). Kataklizm poważnie uszkadza tamtejsze elektrownie atomowe. Poszczególne kraje zaczynają zmieniać swoją politykę wobec energii nuklearnej, co powoduje wzrost cen energii. • Europejski Bank Centralny pod koniec lutego sugeruje, że już w kwietniu może dojść do pierwszej podwyżki stóp procentowych. Władze monetarne obawiają się rosnącej inflacji. Tego nikt nie zakładał. Rynek oczekiwał, że pierwsza podwyżka będzie pod koniec roku. Na
posiedzeniu kwietniowym EBC rzeczywiście podnosi stopę referencyjną. • Po Grecji i Irlandii o pomoc finansową z Unii Europejskiej zmuszona jest ubiegać się Portugalia. Parlament(opozycja) odrzuca wcześniej pakiet koniecznych reform. Inwestorzy reagują na to wyprzedażą papierów skarbowych, co powoduje istotny wzrost kosztów obsługi długu publicznego. Tak jak w poprzednim numerze na początku chciałbym Państwu przedstawić ostatnie prognozy dla dynamiki PKB na świecie przygotowane przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy na lata 2011–2012. Te prognozy są o tyle cenne, że pochodzą z kwietniowej edycji World Economic Outlook, więc powinny uwzględniać wpływ na gospodarkę rozmaitych wydarzeń, jakie miały miejsce od początku roku, po części opisanych powyżej. W ostatniej kolumnie przedstawiam skalę zmiany w porównaniu z prognozami opublikowanymi na początku stycznia.
11
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
prognoz. Nie oznacza to, że nie będą one miały wpływu na gospodarkę Japonii. Negatywne oddziaływanie będzie na pewno widoczne w danych za marzec i kwiecień, jednak w drugiej połowie roku powinna zacząć się odbudowa kraju, co pobudzi aktywność gospodarczą. Zmagające się z inflacją gospodarki wschodzące powinny mimo wszystko utrzymać bardzo wysoką dynamikę rozwoju w tym i przyszłym roku. Prym nadal będą wiodły kraje z Azji wschodzącej (uważam, że to do nich będą należały kolejne dekady), z Chinami i Indiami na czele. Pro-
MFW nie zrewidował prognoz dynamiki PKB dla świata ani na ten, ani na przyszły rok. Po bardzo dobrym roku 2010 organizacja oczekuje, że w 2011 r. świat będzie się rozwijał w tempie 4,4%, a rok później 4,5%. To są bardzo wysokie dynamiki. MFW obniżył prognozę dla USA, gdzietwarde dane makro nie pokrywały się dotąd z bardzo mocnymi odczytami wskaźników wyprzedzających (budowanych w oparciu o ankiety). Bardzo dobre dane z Niemiec sprawiły, że tu z kolei mamy rewizję PKB w górę. Tragiczne wydarzenia w Japonii nie wywołały drastycznych cięć
RYS 1. Prognozy MFW dla PKB światowego. Źródło: World Economic Outlook, IMF, April 2011 PROGNOZy 2009
2010
Świat – PKB
-0,5
Gospodarki rozwinięte
2010 (paź)
2011 (paź)
5,0
4,4
4,5
0,0
-3,4
3,0
2,4
2,6
-0,1
USA
-2,6
2,8
2,8
2,9
-0,2
Strefa euro
-4,1
1,7
1,6
1,8
0,1
Niemcy
-4,7
3,5
2,5
2,1
0,3
Francja
-2,5
1,5
1,6
1,8
0,0
Włochy
-5,2
1,3
1,1
1,3
0,1
Hiszpania
-3,7
-0,1
0,8
1,6
0,2
Japonia
-6,3
3,9
1,4
2,1
-0,2
Wlk. Brytania
-4,9
1,3
1,7
2,3
-0,3
Kanada
-2,5
3,1
2,8
2,6
0,5
Gospodarki wschodzące
2,7
7,3
6,5
6,5
0,0
Europa Centralna i Wsch.
-3,6
4,2
3,7
4,0
0,1
Rosja
-7,8
4,0
4,8
4,5
0,3
Azja wschodząca
7,2
9,5
8,4
8,4
0,0
Chiny
9,2
10,3
9,6
9,5
0,0
Indie
6,8
10,4
8,2
7,8
-0,2
-1,7
6,1
4,7
4,2
0,4
-0,6
7,5
4,5
4,1
0,0
Bliski Wschód i Afryka Płn.
1,8
3,8
4,1
4,2
-0,5
Afryka Subsaharyjska
2,8
5,0
5,5
5,9
0,0
Ameryka Łacińska Brazylia
12
Różnica w stosunku do prognozy ze stycznia 2011
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
wołują negatywne emocje, jednak warto podkreślić, że obecne poziomy są bardzo solidne. Ponadto faza cyklu, w jakiej obecnie znajduje się gospodarka światowa, nie zapowiada nagłego załamania w przemyśle, a co za tym idzie w całej gospodarce. Globalny wskaźnik wyprzedzający PMI łączący przemysł i usługi (PMI composite) spadł do 54,7 pkt z 59,2. Analitycy JP Morgan, którzy przygotowują ten raport, w komentarzu wskazują na wpływ wydarzeń w Japonii i zaznaczają, że trend dla gospodarki światowej pozostaje nadal solidny. Mimo spadku w marcu średnia wartość indeksu w pierwszych trzech miesiącach 2011 r. wskazuje, że dynamika światowego wzrostu w całym I kwartale była największa od II kwartału 2006 roku. Przejdźmy teraz do omówienia sytuacji w najważniejszych gospodarkach świata. W poprzednim kwartalniku, opisując główne dylematy, jakie stanęły przed inwestorami wraz z rozpoczęciem nowego roku, wskazałem na kondycję gospodarki USA. Mocne przyspieszenie w ostatnim kwartale 2010 r. dawało nadzieję, że Stany Zjednoczone są na dobrej drodze do utrwalenia ożywienia gospodarczego.
gnoza dla krajów z rejonu MENA (Afryka Północna i Bliski Wschód), gdzie ostatnie miesiące upływały pod znakiem fali protestów, została obniżona o 0,5 punktu procentowego, jednak utrzymując wysoką dynamikę 4,1%. Przestoje spowodowane protestami uderzyły w poszczególne gospodarki, ale wysoka cena ropy w wielu tych krajach będzie mocniej, niż szacowano, stymulować wzrost gospodarczy. Podobny pozytywny wpływ ceny ropy widzimy też na przykładzie gospodarki Rosji. Spójrzmy teraz na bieżący obraz gospodarki światowej. Tutaj najlepiej posłużyć się wskaźnikami wyprzedzającymi PMI. Globalny indeks PMI przemysłu spadł w marcu do 55,8 pkt z 57,4 i znajduje się obecnie na poziomie z grudnia 2010 r. Interpretacja danych za marzec jest trudna, gdyż duży wpływ miały tu wydarzenia w Japonii (tamtejszy indeks PMI spadł do 46,4 pkt z 52,9). Ponieważ przerwy w dostawach komponentów z Japonii będą prawdopodobnie silniej odczuwane przez producentów w innych krajach w kwietniu (i być może maju), to też globalny wskaźnik PMI może kontynuować spadki. Tym samym odczyt z lutego wyznaczyłby cykliczny szczyt. Spadające wskaźniki wyprzedzające nieraz wy-
60,9
63 61
57,1
61,2 57,9
59
56,2
57,5
styczeń luty marzec
55,6
56,1 55,8
55,7
57
55,6
55,4
54,8
53,1
52,8
51,8
51,6
55 53 51
45,4
49 47 46,4
45
Grecja
Japonia
Hiszpania
Chiny (wg HSBC)
Korea Płd.
Brazylia
Polska
Francja
Rosja
Tajwan
Irlandia
GLOBAL
Turcja
Włochy
W. Brytania
EURO
Indie
Niemcy
USA
43
Rys. 2. Indeksy PMI przemysłu za styczeń – marzec. Źródło: www.markit.com
13
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Ponadto, analizując historyczne dane o sprzedaży detalicznej w USA, można łatwo dostrzec, że kiedy średnia trzymiesięczna dynamika zannualizowana (wyrażona w stopie rocznej) osiągała wartość 15%, zawsze następował jej spadek w kolejnych miesiącach. Konsumenci po szalonych zakupach musieli przystopować. Często ten spadek dynamiki był bardzo mocny, co jednak nie zmieniało fundamentów gospodarki. Tak wysoką dynamikę sprzedaży zobaczyliśmy w październiku 2010 roku. Rynek jest rozczarowany danymi o wydatkach w I kwartale, jednak uważam, że po tej chwili łapania oddechu przez konsumentów, wkrótce wyniki mogą znów zacząć pozytywnie zaskakiwać. Kluczem do dalszego rozwoju sytuacji w USA będzie rynek pracy. Na szczęście w końcu, po miesiącach rozczarowań prognozami, zobaczyliśmy solidne dane z rynku pracy w USA (rys. 4). Jeśli dane za luty i marzec będą powtarzane w kolejnych miesiącach (wzrost zatrudnienia o ok. 200 tys. miesięcznie), to będziemy mieć solidne ożywienie na rynku pracy i trwałe ożywienie w gospodarce. Analizując wskaźniki makroekonomiczne z USA, które w przeszłości przewidywały wystąpienie recesji z istotnym wyprzedzeniem (niektóre nawet na 1,5 roku – 2 lata przed recesją), obecnie nie widzimy żadnych negatywnych sygnałów. Uważam więc, że recesja w gospodarce USA
Początek nowego roku jeszcze bardziej to uwiarygodnił. Najważniejsze wskaźniki wyprzedzające ISM przemysłu i usług dynamicznie rosły, osiągając nowe cykliczne szczyty. Co ważniejsze, sektor usług niewiele ustępował pod względem dynamiki przemysłowi, a poziom ISM usług zanotowany w lutym był blisko rekordowych poziomów. Jeśli wzrost ma być samopodtrzymywalny, to sektor usług musi dynamicznie się rozwijać, a tego brakowało na początku poprzedniego roku. Niestety te bardzo mocne wskazania indeksów wyprzedzających (budowanych w oparciu o ankiety) nie znalazły pokrycia w twardych danych makroekonomicznych. Nie chodzi mi tu o to, że twarde dane są słabe, tylko że są słabsze, niż można by oczekiwać po raportach ISM (przemysłu i usług). Po części wpływ na dane w I kwartale miała niekorzystna pogoda w styczniu. W związku z tym w ostatnich dwóch miesiącach, po rozczarowaniach danymi o wydatkach konsumentów i inwestycjach firm, mieliśmy serię rewizji w dół prognoz PKB na I i II kwartał. Uważam jednak, że może nastąpić sytuacja, gdy prognozy zostaną „przestrzelone” w dół, jak to miało miejsce w zeszłym roku. Nieraz wskazania indeksów ISM były widoczne w gospodarce z większym opóźnieniem (trzy miesiące) i dlatego nie należy bagatelizować ich mocnych wskazań. 65
ISM przemysłu ISM usług
60
55
50
45
40
14
sty 2011
wrz 2010
sty 2010
maj 2010
wrz 2009
sty 2009
maj 2009
wrz 2008
sty 2008
maj 2008
maj 2007
wrz 2007
sty 2007
wrz 2006
sty 2006
maj 2006
wrz 2005
sty 2005
maj 2005
wrz 2004
sty 2004
Rys. 3. Indeksy ISM przemysłu i usług. Źródło: www.ism.ws
maj 2004
maj 2003
wrz 2003
sty 2003
wrz 2002
sty 2002
maj 2002
wrz 2001
sty 2001
maj 2001
wrz 2000
sty 2000
maj 2000
35
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
od wielu miesięcy. Tamtejsi politycy wielokrotnie okazywali bowiem brak woli dokonania niezbędnych reform oraz brak rozsądku. Nadal otwarte pozostaje pytanie, czy ten kryzys rozleje się dalej. Wciąż jednak uważam, że te problemy nie są aż tak istotne dla gospodarki światowej, jak rysują to media. Rynki akcji też stają się coraz bardziej odporne na wszelkie negatywne informacje z krajów PIGS. Wciąż bardzo dobre dane płyną z najważniejszej gospodarki strefy euro, czyli z Niemiec. Wskaźniki wyprzedzające w tym kraju (PMI, Ifo) zanotowały w ostatnich miesiącach rekordowe historyczne poziomy. Tak wysoka dynamika oczywiście nie jest do utrzymania, jednak ewentualnego jej spadku nie należy interpretować negatywnie. Niższa dynamika, bliższa potencjałowi, jest znacznie korzystniejsza dla gospodarki. Ponadto, ponieważ obecnie wysoką dynamikę obserwujemy zarówno w sektorze przemysłu, jak i usług, to w konsekwencji prowadzi to do wytworzenia wielu pozytywnych sprzężeń zwrotnych, przez co gospodarka sama dalej się nakręca i ożywienie staje się trwałe. Kondycja Niemiec ma bardzo duże znaczenie dla kształtu polityki monetarnej w strefie euro. Europejski Bank Centralny bardzo często w swoich decyzjach opierał się głównie na sygnałach płynących właśnie z gospodarki
nie może być wynikiem zjawisk zachodzących w samej gospodarce. Spora wciąż luka popytowa (w skrócie: różnica pomiędzy potencjalnym trendem a bieżącym) wskazuje, że gospodarka ta ma wciąż bardzo wiele do nadrobienia. Na rys. 4 przedstawiony jest indeks LEI, tj. indeks wskaźników wyprzedzających Conference Board. Kiedy zmiana roczna tego indeksu spadała w ujemne rejony, była to zapowiedź nadchodzącej recesji. Obecnie indeks jest na solidnych dodatnich poziomach, co dobrze wróży gospodarce USA na kolejne kwartały. Przejdźmy do Europy. Tu jak bumerang powrócił temat zadłużenia państw peryferyjnych, czyli… nic nowego. Tym razem za sprawą Portugalii. Rządzącym nie udało się w marcu przekonać opozycji do przyjęcia koniecznych reform w celu zmniejszenia deficytu. W następstwie tego premier Portugalii podał się do dymisji. Wynik: inwestorzy zareagowali na te wydarzenia wyprzedażą portugalskich papierów skarbowych, wzrósł koszt obsługi długu i Portugalia w końcu została zmuszona do zwrócenia się do władz Unii Europejskiej z prośbą o udzielenie pomocy finansowej. Paradoksalnie kraj ten, przyjmując pomoc zewnętrzną, będzie zapewne musiał dokonać ostrzejszych reform, niż zakładał odrzucony przez parlament program rządowy. Zwrócenie się Portugalii o pomoc nie jest czymś niespodziewanym. Na ten temat spekulowano
400,0
11
200,0
10
0,0
9
-200,0
8 Miesięczna zmiana zatrudnienia (sektor prywatny; w tys., lewa oś) 3M średnia zmiana zatrudnienia Stopa bezrobocia (w proc., prawa oś)
-400,0
7
01.2011
03.2011
11.2010
07.2010
09.2010
03.2010
05.2010
11.2009
01.2010
07.2009
09.2009
03.2009
05.2009
11.2008
01.2009
07.2008
09.2008
03.2008
05.2008
11.2007
01.2008
07.2007
09.2007
03.2007
05.2007
11.2006
01.2007
4 07.2006
-1000,0 09.2006
5
05.2006
-800,0
01.2006
6
03.2006
-600,0
Rys. 4. Miesięczna zmiana zatrudnienia w USA w sektorze prywatnym oraz stopa bezrobocia
15
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
kraje te mogą poświęcić część wzrostu, jednak w średnim i długim terminie powinny utrzymywać wysoką dynamikę rozwoju. Chiny mogą już za 10 lat być największą gospodarką świata (prognozy Citigroup i Standard Chartered). Za kolejne 20 lat w pierwszej piątce największych gospodarek świata mogą znaleźć się też Indie, Brazylia i Indonezja. Prognozy, które teraz wielu wydają się niewiarygodne, stają się realniejsze, gdy przeanalizujemy czynniki, które miałyby do tego doprowadzić. Według banku Standard Chartered w 2000 roku globalna gospodarka weszła w trzeciw swojej historii tzw. supercykl, który powinien trwać przez kilka kolejnych dekad. Ten supercykl będzie zdominowany przez kraje obecnie zaliczane do grupy rynków wschodzących, ale na tym wzroście będą też korzystać gospodarki już rozwinięte. Wspomnę tylko o najważniejszych czynnikach, które za nim przemawiają i które mają napędzać gospodarkę światową w kolejnych dekadach, zwielokrotniając globalne PKB: • Skala – ma ona bardzo duże znaczenie. Rosnąca i bogacąca się populacja w EM i FM (obecnie jest to 84% ludności świata; 98% wzrostu populacji świata do 2030 r. będzie pochodziło z tych regionów) będzie napędzała świat.
Niemiec. I mimo że teraz wiele krajów wciąż ma duże trudności gospodarcze, to EBC zdecydował się w kwietniu na pierwszą podwyżkę stopy procentowej. Rynek oczekiwał, że nastąpi to dopiero pod koniec roku, stąd duże zaskoczenie taką decyzją. Decydenci EBC podkreślają jednak, że dla nich najważniejsza jest kontrola inflacji i oczekiwań inflacyjnych. Ponieważ poziom inflacji w styczniu i lutym zaczął przekraczać cel, EBC nie czekał długo z reakcją na te niepokojące sygnały. Czy to prawdopodobne rozpoczęcie cyklu nie było przedwczesne, czas pokaże. Na pewno, jeśli spojrzymy przez pryzmat gospodarki Niemiec, polityka monetarna była dotąd zbyt łagodna. Gospodarki wschodzące nadal zmagają się z rosnącą inflacją. Odbywa się to kosztem niższego wzrostu gospodarczego. Taka kombinacja może rysować scenariusz stagnacyjny (wysoka inflacja, niski wzrost gospodarczy), jednak w przypadku rynków wschodzących nie widzę możliwości realizacji takiego scenariusza. W tych gospodarkach tkwi moim zdaniem zbyt wiele potencjału stymulującego wzrost, m.in.: niskie poziomy zadłużenia rządów, konsumentów i firm, korzystna demografia, konieczność rozwoju infrastruktury. W krótkim terminie, by zapobiec narastaniu presji inflacyjnej,
15%
10%
5%
0
-5
-10
16
lis 2010
sty 2010
mar 2009
lip 2007
maj 2008
lis 2005
wrz 2006
sty 2005
mar 2004
lip 2002
maj 2003
lis 2000
wrz 2001
sty 2000
mar 1999
lip 1997
maj 1998
lis 1995
Rys. 4. Indeks wskaźników wyprzedzających Conference Board (zmiana roczna)
wrz 1996
sty 1995
mar 1994
lip 1992
maj 1993
lis 1990
wrz 1991
sty 1990
mar 1989
lip 1987
maj 1988
wrz 1986
lis 1985
sty 1985
mar 1984
lip 1982
maj 1983
lis 1980
wrz 1981
sty 1980
-15
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Prognozy wzrostu populacji klasy średniej w Azji wschodzącej (głównie Chiny i Indie) są imponujące (rys. 6). • Handel międzynarodowy – likwidacja barier handlowych sprawia, że w globalnej ekspansji uczestniczy coraz więcej państw. W ostatniej dekadzie duża liczba państw rozwijających się weszła na ścieżkę wysokiego wzrostu gospodarczego. • Inwestycje – zarówno firm (konieczność nadążenia za szybkim wzrostem konsumpcji), jak i w infrastrukturę (niska jakość obecnej infrastruktury, niedoinwestowanie w wielu regionach, urbanizacja). • Postęp technologiczny – ten supercykl będzie charakteryzował się dynamicznym rozwojem rozmaitych nowych technologii. Rozwój Internetu i związany z tym przepływ informacji mocno się do tego przyczynił. Pozwoliłem sobie wybiec mocno do przodu, ale muszę też wspomnieć o zagrożeniach, jakie istnieją obecnie. A tych nie brakuje. Największym moim zdaniem zagrożeniem jest zachowanie się kursu ropy. Wydarzenia w Afryce Północnej i na Bliskim Wschodzie (MENA) doprowadziły do gwałtownego wzrostu ryzyka geopolitycznego, które zawsze jest wkalkulowane w cenę baryłki ropy. Zanim
rozpoczęła się fala protestów, zapasy (niewykorzystane moce produkcyjne) ropy były na wysokich poziomach (ok. 4% światowej produkcji), przez co podaż bez problemów pokrywała rosnący popyt. Nie było tu żadnych zakłóceń. Problem jednak polegał na tym, że te zapasy wolnych mocy znajdowały się głównie w Arabii Saudyjskiej. Kiedy więc pojawiły się problemy z dostawami ropy z Libii (niecałe 2% światowej produkcji), Arabia Saudyjska musiała uruchomić część swoich rezerw. Rynek zaczął mocno obawiać się tego, że każde kolejne zakłócenie dostaw mogłoby całkowicie te rezerwy zlikwidować. Problem zaczął narastać, gdy zamieszki wybuchły też w krajach sąsiadujących z Arabią Saudyjską, a nawet w niej samej, choć na bardzo małą skalę. Przy nadmiarze taniego pieniądza na świecie tak niepewna sytuacja szybko doprowadziła do dramatycznych wzrostów cen ropy. Sytuacja zaczęła przypominać rok 2008, mimo że wtedy byliśmy w innej fazie cyklu gospodarczego (końcowa faza cyklu, początek recesji) niż teraz (środek cyklu). Rozpoczęła się debata, jaką cenę za ropę jest w stanie zaakceptować gospodarka światowa. Czy to będzie 130 USD, 150 USD, czy też 200 USD. Moim zdaniem nie ma większego znaczenia, ile świat jest w stanie zaakceptować, gdyż
5,0 110,0 3,0 105,0 1,0
100,0
-1,0
95,0
-3,0
90,0
85,0
Ifo PKB r/r (RHS)
-5,0
-7,0
80,0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Rys. 5. Indeks wyprzedzający Ifo oraz PKB Niemiec (zmiana roczna)
17
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
ności. Słabe zbiory w sezonie 2010/2011 w połączeniu z nadmiarem taniego pieniądza na świecie doprowadziły do tego, że indeks cen żywności MFW pobił niechlubny rekord z 2008 roku. Mimo że produkcja w sezonie 2011/2012 ma się wyraźnie zwiększyć, to jednak przez kolejne dwa lata będzie trudno przywrócić równowagę na tym rynku. Poziom zapasów wielu zbóż do popytu na nie spadł niemal do rekordowo niskich poziomów. Tak więc ceny żywności mogą utrzymywać się na wysokich poziomach, ale nie przewiduję, żebyśmy mieli obserwować ich dalszy dynamiczny wzrost. Ceny wszelkich surowców szybko rosły od połowy zeszłego roku, kiedy zakończyły silną korektę wywołaną kryzysem w strefie euro oraz obawami o powrót recesji w USA. Tym samym w połowie roku napotkamy bardzo niską bazę, co automatycznie podniesie wskaźniki inflacji (zmiana roczna), głównie w krajach wschodzących. Jednak w kolejnych miesiącach wraz z coraz wyższą bazą jest duża szansa, że wskaźniki inflacji będą spadać, zakładając, że ceny surowców nie będą dalej dynamicznie rosły. Takich wzrostów nie przewiduję. Gdyby do tego doszło (w wyniku szoków podażowych), to by bardzo uderzyło w gospodarkę światową
każdy dolar więcej powoduje ograniczenie popytu na inne dobra i wpływa negatywnie na gospodarkę światową. Nie mniej szkodliwa dla gospodarki jest wysoka zmienność i niepewność przyszłego kursu ropy. Uniemożliwia to firmom przygotowanie wiarygodnego biznesplanu i obniża ich skłonność do zwiększania zatrudnienia, co tak bardzo jest teraz potrzebne, zwłaszcza gospodarce USA, wciąż najważniejszej na świecie. Zagrożenie byłoby bardzo poważne, gdyby do zamieszek na dużą skalę doszło w Arabii Saudyjskiej. W obecnej sytuacji czynniki fundamentalne nie przemawiają moim zdaniem za tym, żeby kurs ropy mógł mocno ograniczyć rozwój gospodarki światowej. W średnim i przede wszystkim długim terminie to, co dzieje się teraz na rynku ropy, może paradoksalnie okazać się pozytywne. Nadal będą się rozwijać alternatywne źródła energii, tyle że proces ten przyspieszy. Bańka na rynku surowców w latach 2007/2008 pokazała już, jak pobudzająco działają te wysokie ceny na rozwój technologii. Jak pisałem w poprzednim kwartalniku, za wzrost inflacji na świecie w dużej części, oprócz surowców przemysłowych i energetycznych, odpowiadają też ceny żyw-
AMERYKA PÓŁNOCNA
EUROPA
BLISKI WSCHÓD I AFRYKA PÓŁNOCNA AFRYKA SUBSAHARYJSKA
AMERYKA ŚRODKOWA I POŁUDNIOWA
2030 100 mln 500 mln
2009
1 mld
Rys. 6. Populacja klasy średniej w 2009 r. i prognoza na rok 2030. Źródło: Standard Chartered, OECD
18
AZJA I OCEANIA
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
EM wynosiła jednak przeszło 8% YTD, tak więc prawdopodobnie zakończyliśmy trwający od października okres słabszego zachowania giełd EM względem DM. Patrząc na główne regiony wschodzące, najsłabsza był Ameryka Łacińska (-1,6%), następnie Azja wschodząca (+0,4%). Region, w którym znajduje się Polska, czyli EMEA był najlepszy i zyskał 6,2%, dzięki świetnemu wynikowi Rosji. Tylko tu płynął kapitał inwestycyjny, podczas gdy w pozostałych regionach EM obserwowaliśmy potężne umorzenia. Wyniku Polski, tj. +2,8%, nie można uznać za rozczarowujący. Wpływ na zachowanie się indeksów w I kwartale miały opisywane w poprzedniej części wydarzenia. Mimo wielu problemów kontynuacja ożywienia na świecie i rosnące wraz z nim zyski spółek przeważyły jednak szalę na korzyść byków. Wiele tematów obecnych w pierwszym kwartale będzie nam towarzyszyć także i w drugim trzymiesięcznym okresie roku. Zapowiada się więc kolejny „ciekawy” kwartał, z rosnącymi problemami w krajach PIGS, podwyżkami stóp procentowych w strefie euro i w Wielkiej Brytanii, czy też kontynuacją zamieszek w rejonie MENA i ich wpływem na rynek ropy. To obecnie stanowi największe za-
i naturalną tego konsekwencją byłby spadek popytu na surowce (już to widzimy w przypadku popytu na ropę), a następnie spadek ich cen. Dodatkowo w połowie roku kończy się program QE2 Rezerwy Federalnej i to też powinno działać na spadek cen. Wpuszczanie przez Fed od listopada 2010 setek miliardów dolarów na rynek, w ramach programu łagodzenia ilościowego, przyczyniło się niewątpliwie do silnych wzrostów cen surowców poprzez działania spekulantów. Zagrożeń oczywiście jest więcej, niż wymieniłem, jednak to jest normalne zjawisko w każdym cyklu. Osobiście pozostaję nastawiony optymistycznie wobec rozwoju sytuacji w gospodarce światowej. 2. Rynek kapitałowy W I kwartale najlepszym parkietem, biorąc pod uwagę indeksy MSCI, był rosyjski (+9,5%), a zaraz za nim była Grecja (+8,9%) i Węgry (+8,4%). Najgorszy wynik zanotowały Egipt (-21,8%) oraz Peru (-14%). MSCI USA zyskał 5,5%, z kolei giełda w Niemczech tylko 1,3%. Indeks światowy obejmujący giełdy rynków rozwiniętych (DM) wzrósł o 3,1%, podczas gdy indeks krajów wschodzących (EM) zyskał tylko 0,3%. Na koniec lutego przewaga DM nad
160,0 140,0 WTI 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0
sty 2011
kwi 2011
lip 2010
paź 2010
sty 2010
kwi 2010
lip 2009
paź 2009
sty 2009
kwi 2009
lip 2008
paź 2008
sty 2008
kwi 2008
lip 2007
paź 2007
sty 2007
kwi 2007
lip 2006
paź 2006
sty 2006
kwi 2006
lip 2005
paź 2005
sty 2005
kwi 2005
lip 2004
paź 2004
sty 2004
kwi 2004
lip 2003
paź 2003
sty 2003
kwi 2003
0,0
Rys. 7. Cena kontraktów terminowych na ropę WTI
19
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
grożenie dla gospodarki światowej i powinno przykuwać szczególną uwagę. W USA każda recesja poprzedzona była gwałtownymi wzrostami cen ropy, ale też nie każdy gwałtowny wzrost cen ropy musi zapowiadać recesję. W każdym razie jest to istotny czynnik ryzyka dla gospodarki światowej, jeśli wzrosty będą kontynuowane. Warto jednak podkreślić, że obecnie żaden z najważniejszych wskaźników wyprzedzających w USA, które zapowiadają recesję z rocznym albo dłuższym wyprzedzeniem, nie wysyła niepokojących sygnałów. W drugim kwartale inflacja może nadal straszyć, zwłaszcza że w połowie roku napotkamy bardzo niską bazę cen surowców sprzed roku, co może gwałtownie podnieść roczne wskaźniki inflacji w wielu krajach. Z drugiej strony oczekuje się, że po tym przesileniu odczyty inflacji zaczną stopniowo spadać i inwestorzy będą patrzeć właśnie na to, co będzie w drugiej połowie roku. Jedną z ważniejszych kwestii dla wyników indeksów w II kwartale będzie zakończenie w czerwcu programu QE2 przez Fed i reakcja na to spekulantów korzystających
z nadmiaru taniego pieniądza. Oczekujemy, że duża część pieniądze spekulacyjnego może wtedy opuścić rynek surowców. Wspominałem wcześniej o zagrożeniach, którymi media i komentatorzy na co dzień głównie żyją, ale szczególna uwaga inwestorów powinna być skupiona jak zawsze na kondycji gospodarki. Świat, mimo że musi pokonać po drodze całą masę przeszkód, nadal dość dynamicznie się rozwija, a wraz z nim rosną zyski spółek. Naszej giełdzie z pewnością nie będzie pomagała duża podaż akcji w II i III kwartale. Po obniżeniu składki do OFE oraz przy dalszym braku nabyć do polskich funduszy akcyjnych krajowy popyt jest niewystarczający, by przyjąć nadchodzącą, głównie z prywatyzacji, podaż akcji. Dlatego wiele będzie zależało od popytu z zagranicy, który jak na razie wspiera nasze indeksy. Tomasz Smolarek Doradca inwestycyjny Noble Funds TFI
8,0% MSCI EM
6,0%
MSCI WORLD
4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% sty 2010
lut 2010 mar 2010 kwi 2010 maj 2010 cze 2010
lip 2010
sie 2010 wrz 2010 paź 2010
Rys. 8. Indeks rynków rozwiniętych (MSCI World) oraz rynków wschodzących (EM), zmiany miesięczne.
20
lis 2010
gru 2010
sty 2011
lut 2011
mar 2011
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Produkty strukturyzowane – czas na fundusze z gwarancją kapitału Inwestycje Trwająca od lutego 2009 roku hossa nie pozostała bez wpływu na wyniki funduszy inwestycyjnych nie tylko polskich, ale także światowych. Nic więc dziwnego, że notowania jednostek uczestnictwa otwartych funduszy inwestycyjnych są bardzo interesującym instrumentem bazowym w produktach strukturyzowanych. W lutym 2011 r., według portalu Analizy Online, aktywa zgromadzone w polskich funduszach inwestycyjnych osiągnęły największą wartość od ponad trzech lat. Na taki stan rzeczy miała wpływ dobra koniunktura giełdowa, co pozwoliło 80 procentom funduszy na wypracowanie dodatniej stopy zwrotu, a to z kolei przełożyło się na wzrost nabyć w funduszach. Wprawdzie do rekordowych poziomów aktywów z 2007 r. brakuje jeszcze ponad 30 miliardów złotych, to jednak widoczna poprawa atmosfery na rynku, zwłaszcza wśród inwestorów indywidualnych, pozwala wnioskować, że tendencja ta utrzyma się w najbliższych miesiącach. Przejawem wzrostu zainteresowania funduszami inwestycyjnymi jest także pojawienie się w ofercie polskich banków produktów strukturyzowanych, w których zysk uzależniony jest od notowań jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Deutsche Bank PBC przeprowadził już trzy subskrypcje produktu inwestycyjnego db Elity Funduszy przygotowanego we współpracy z Towarzystwem Ubezpieczeń na Życie Europa SA. Zysk z produktu uzależniony był od wyników dwóch funduszy: Carmignac Patrimoine oraz Ethna-Activ E. Db Elity Funduszy zapewnia 100-procentową ochronę zainwestowanej składki (czyli składki pomniejszonej o opłatę wstępną, która wynosi 1% wpłaconej składki) na koniec dwuletniego okresu odpowiedzialności. Partycypacja klienta w zysku z koszyka funduszy inwestycyjnych zawiera się w przedziale od 85% do 105%. W przypadku wcześniejszej
rezygnacji pobrane zostaną opłaty likwidacyjne, których wysokość uzależniona jest od liczby miesięcy pozostałych do końca okresu odpowiedzialności. Carmignac Patrimoine to fundusz, którego celem jest osiąganie zysku przez aktywne zarządzanie, niezależnie od regionu lub sektora alokacji aktywów. Pośród aktywów funduszu Carmignac Patrimoine mogą się znajdować: • obligacje i instrumenty rynku pieniężnego, których udział w aktywach funduszu wynosi zgodnie ze statutem minimalnie 50%, a maksymalnie 100% zgromadzonych aktywów, • akcje, których udział w strukturze aktywów może wynieść maksymalnie 50%, • instrumenty pochodne, których udział w zgromadzonych aktywach nie może przekroczyć 10%. Alokację aktywów funduszu Carmignac Patrimoine oraz zmiany od początku 2011 r. przedstawia tabela nr 1. Drugim funduszem, którego notowania stanowią podstawę do ustalenia zysku z db Elity Funduszy jest Ethna-Activ E, czyli fundusz, którego strategia inwestycyjna umożliwia dopasowanie struktury aktywów do panujących warunków rynkowych. W aktywach funduszu mogą się znajdować: • obligacje, których remitentami mogą być spółki sektora publicznego oraz organizacje międzynarodowe
21
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
odobrym ratingu, udział obligacji jednego emitenta nie może przekroczyć 5% wartości aktywów zgromadzonych w ramach funduszu, • akcje dużych spółek giełdowych, cieszących się zaufaniem inwestorów i mających dobrą kondycję finansową, pochodzących głównie z krajów, takich jak Niemcy, Szwajcaria oraz Holandia, Francja, Włochy, udział akcji w portfelu funduszu może wynieść maksymalnie 40% zgromadzonych aktywów, • gotówka, • instrumenty pochodne. Oprócz Deutsche Banku również Noble Bank zaoferował swoim klientom produkt strukturyzowany, którego zysk uzależniony jest od notowań jednostek uczestnictwa funduszy. Enterprise to czteroletni produkt strukturyzowany oparty na RBS Volatility Controlled Emerging Opportunities Strategy 2, z partycypacją we wzroście indeksu z przedziału od 70% do 90%. RBS Volatility
Alokacja aktywów
Controlled Emerging Opportunities Strategy (kod Bloomberg: RBSVEOS2:IND) to aktywna strategia bazująca na czterech funduszach inwestujących w papiery wartościowe rynków rozwijających się oraz na funduszu surowcowym. W koszyku funduszy znajdują się: • Aberdeen Global – Emerging Markets Equity Fund (kod Bloomberg: ABEFROA: LX), • Baring Global Emerging Markets Fund (kod Bloomberg: BRGGEMI: ID), • Pictet Global Emerging Debt Fund (kod Bloomberg: PFIFGER: LX), • MFS – Emerging Markets Debt Fund (kod Bloomberg: MFSEDA1:LX) • Market Access – RICI Enhanced Commodity Index Fund (kod Bloomberg: M3EIC1U: LX). Udział funduszy akcyjnych w koszyku strategii stanowi 50%, zaś udział funduszy obligacji oraz funduszu surowcowego to odpowiednio po 25%. RBS Volatility Con-
Luty 2011 r.
Akcje
Początek 2011 r.
43,28%
42,31%
42,84%
31,22%
30,14%
30,22%
8,23%
7,86%
8,03%
21,72%
21,01%
20,89%
1,27%
1,27%
1,20%
12,06%
12,17%
12,61%
Azja
8,55%
8,75%
8,93%
Ameryka Łacińska
2,76%
2,75%
2,95%
Afryka
0,35%
0,33%
0,36%
Bliski Wschód
0,40%
0,33%
0,38%
48,42%
49,55%
47,58%
Obligacje rządowe krajów rozwiniętych
7,91%
7,94%
6,62%
Obligacje rządowe krajów rozwijających się
7,66%
7,67%
7,85%
Obligacje korporacyjne krajów rozwiniętych
24,17%
25,31%
25,39%
Obligacje korporacyjne krajów rozwijających się
8,68%
8,63%
7,73%
Gotówka i derywaty
8,30%
8,14%
9,58%
Suma
100%
100%
100%
Akcje krajów rozwiniętych Europa Afryka Północna Australia Akcje krajów rozwijających się
Obligacje
Tabela 1. Alokacja aktywów funduszu Carmignac Patrimoine. Źródło: www.carmignac.lu.
22
Styczeń 2011 r.
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
wartości aktywów zgromadzonych w ramach funduszy. Powyższe fundusze są funduszami aktywnymi, których wartość jednostki uzależniona jest od doboru aktywów do portfela przez zarządzających. Natomiast Market Access – RICI Enhanced Commodity Index Fund jest funduszem pasywnym, który w określonych proporcjach odwzorowuje zmiany cen następujących surowców: kukurydza, soja, pszenica, żywiec, mięso wieprzowe, cukier, ropa naftowa, benzyna, olej opałowy, olej napędowy oraz gaz ziemny. Zarówno db Elita Funduszy, jak i Enteprise to rozwiązania przeznaczone dla klientów, którzy są zainteresowani funduszami inwestycyjnymi, ale nie są gotowi na podjęcie ryzyka związanego z inwestowaniem w tego typu instrumenty. Dają one bowiem ekspozycję na fundusze inwestycyjne światowej klasy przy jednoczesnej 100-procentowej ochronie zainwestowanego kapitału. Z drugiej jednak strony zarówno produkt Deutsche Bank, jak i Getin Noble Bank może stanowić także uzupełnienie portfela inwestorów o dużo większej skłonności do ryzyka.
trolledEmerging Opportunities Strategy 2 w przypadku niskiej zmienności notowań jednostek pozwala na alokację w ww. fundusze inwestycyjne nawet do 150% zgromadzonych w ramach inwestycji środków. Na koniec okresu trwania produktu klienci, którzy zainwestują w produkt Enterprise otrzymają 100% zainwestowanego kapitału plus premię wyliczoną jako iloczyn stopy zwrotu wyniku strategii i współczynnika partycypacji. Stopa zwrotu z indeksu zostanie obliczona jako średnia z dziewięciu odczytów przeprowadzonych co kwartał w dwóch ostatnich latach trwania inwestycji. Notowania RBS Volatility Controlled Emerging Opportunities Strategy 2 na tle indeksu WIG20 przedstawia poniższy wykres Aktywa funduszy obligacji, czyli Pictet Global Emerging Debt Fund oraz MFS – Emerging Markets Debt Fund lokowane są głównie w papiery dłużne takich krajów, jak Filipiny, Brazylia, Rosja, Turcja, Wenezuela, Peru, Sri Lanka czy Kazachstan. Dzięki funduszom akcyjnym (Aberdeen Global – Emerging Markets Equity Fund oraz Baring Global Emerging Markets Fund) inwestor w ramach strategii może mieć ekspozycję na rynki rozwijające się w Europie, Azji czy Ameryce Południowej. Uzupełnieniem portfela tych funduszy są akcje azjatyckich krajów rozwiniętych, których udział nie przekracza jednak 20%
Norbert Duczkowski Biuro Produktów Inwestycyjnych Getin Noble Bank
100
RBSVEOS2 WIG20
50
0
sty 2011
wrz 2010
maj 2010
sty 2010
wrz 2009
maj 2009
sty 2009
wrz 2008
maj 2008
sty 2008
wrz 2007
maj 2007
sty 2007
wrz 2006
-50
Wykres 1. Notowania RBS Volatility Controlled Emerging Opportunities Strategy 2 na tle indeksu WIG20. Źródło: Bloomberg.
23
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Coraz mniej optymizmu w gospodarce Finanse osobiste Tempo rozwoju polskiej gospodarki wydaje się zadowalające. Jednak coraz bardziej pogarszają się nastroje przedsiębiorców i konsumentów. To sygnały wskazujące na spowolnienie rozwoju gospodarczego. Po szoku spowodowanym globalnym kryzysem finansowym oraz recesją w światowej gospodarce, którego apogeum przypadło na wczesną wiosnę 2009 roku, nastroje przedsiębiorców i konsumentów zaczęły się bardzo szybko poprawiać. Większość wskaźników odzwierciedlających stopień optymizmu wystrzeliła w górę. Jednak nie osiągnęły one wartości sprzed kryzysu. Poprawa nastrojów trwała do lata 2010 roku. Część wskaźników swoje maksimum ustanowiła już w kwietniu ubiegłego roku, część dopiero w sierpniu. Jednak od tego czasu ich wartość systematycznie, choć z wahaniami, spada, wskazując na pogarszanie się nastrojów.
Najwcześniej spadek optymizmu sygnalizowały wyliczane przez Główny Urząd Statystyczny wskaźniki koniunktury w przemyśle, budownictwie i handlu. Wskaźnik koniunktury w przemyśle obniżył się z 10 punktów w kwietniu 2010 roku do minus dwóch punktów w styczniu 2011 roku, wracając do poziomu najniższego od grudnia 2009 roku. Luty i marzec przyniosły niewielką poprawę tego wskaźnika, jednak o odwróceniu spadkowej tendencji na razie nie ma mowy. Niemal identycznie zachowuje się wskaźnik koniunktury w handlu. Tendencji tych nie można lekceważyć, ponieważ wskaźnik koniunktury w przemyśle jest skorelowany z dynami-
30
125
25 20
120 PRODUKCJA PRZEMYSŁOWA KONIUKTURA
15 10 5 0 -5 -10
110 105 100 95 90 85
-20
80
01 .2 00 04 6 .2 00 07 6 .2 00 10 6 .2 00 01 6 .2 00 04 7 .2 00 07 7 .2 00 10 7 .2 00 01 7 .2 00 04 8 .2 00 07 8 .2 00 10 8 .2 00 01 8 .2 00 04 9 .2 00 07 9 .2 00 10 9 .2 00 01 9 .2 01 04 0 .2 01 07 0 .2 01 10 0 .2 01 01 0 .2 01 1
-15
Wykres 1. Wskaźnik koniunktury w przemyśle i dynamika produkcji przemysłowej
24
115
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
kąprodukcji przemysłowej, zaś wskaźnik koniunktury w handlu współgra z dynamiką sprzedaży detalicznej. Ich wzajemne zależności są oczywiste, jednak oprócz sytuacji, w której wskaźniki wysyłają sygnały przyszłych zmian na rynku, bywają też okresy, że to sytuacja w realnej gospodarce wpływa na kształtowanie się nastrojów przedstawicieli ankietowanych firm lub konsumentów. Niemal identyczne sygnały płyną z obserwacji wskaźnika klimatu gospodarczego wyliczanego przez Ipsos Demoskop. Od lokalnego maksimum, osiągniętego w sierpniu 2010 roku, do marca 2011 roku jego wartość zmniejszyła się o jedną trzecią, wracając do poziomu sprzed roku. Bardzo podobne zmiany można zaobserwować w przypadku wskaźników mierzących nastroje konsumentów. Korelacja między ich zmianami, a sprzedażą detaliczną jest jeszcze silniejsza, niż w przypadku wskaźnika koniunktury w handlu. Publikowany przez Główny Urząd Statystyczny wskaźnik ufności konsumentów rósł od marca 2009 roku do lipca 2010 roku. Od tego czasu idzie w dół, sygnalizując pogorszenie nastrojów konsumentów. Tempo jego spadku przyspieszyło zdecydowanie w pierwszych miesiącach tego roku. Pogorszenie się nastrojów konsumentów wiązać można przede wszystkim ze zwiększającą się od wrze-
śnia ubiegłego roku stopą bezrobocia i coraz bardziej rosnącymi w tym samym czasie cenami towarów i usług konsumpcyjnych. Utrzymywanie się inflacji oraz niekorzystnych tendencji na rynku pracy rodzi coraz większe obawy, że spadająca sprzedaż detaliczna zacznie wpływać hamująco na tempo wzrostu gospodarczego. Bardzo wyraźnie widoczna jest również korelacja między wskaźnikami optymizmu konsumentów a koniunkturą giełdową. Zwykle jednak zmiany wartości wskaźników nastrojów konsumentów reagują na ruchy giełdowych indeksów z niewielkim opóźnieniem. Od sierpnia ubiegłego roku obserwujemy jednak wyraźny rozdźwięk między nastrojami konsumentów a koniunkturą giełdową. W czasie gdy od sierpnia ubiegłego roku mamy do czynienia z dynamicznym spadkiem wskaźnika ufności konsumentów giełdowe indeksy rosną, ustanawiając rekordy trwającej od lutego 2009 roku hossy. Z sytuacją, gdy pogorszenie nastrojów konsumentów poprzedzało korektę na rynku akcji, mieliśmy do czynienia w marcu 2006 i czerwcu 2007 roku. Nie można wykluczyć, że tym razem wskaźnik ufności konsumentów wysyła sygnał ostrzegawczy inwestorom giełdowym. Roman Przasnyski Open Finance
125
0 DYNAMIKA SPRZEDAŻY
120
-5
WSKAŹNIK UFNOŚCI
-30
90
-35
02 .2 01 1
95
10 .2 01 0
-25
06 .2 01 0
100
02 .2 01 0
-20
10 .2 00 9
105
10 .2 00 8 02 .2 00 9 06 .2 00 9
-15
10 .2 00 7 02 .2 00 8 06 .2 00 8
110
02 .2 00 7 06 .2 00 7
-10
10 .2 00 6
115
Wykres 2. Wskaźnik ufności konsumentów i dynamika sprzedaży detalicznej
25
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Jak zarobić na podwyżkach stóp? Finanse osobiste Dostępne dla inwestorów indywidualnych obligacje o zmiennym oprocentowaniu oferują wzrost zysków wraz z rosnącymi stopami procentowymi. Ich oprocentowanie waha się od 4,7 do nawet 12,4 proc. i rośnie zależnie od decyzji RPP o podwyżce stóp. Kolejna podwyżka stóp procentowych wywołuje z reguły niezbyt przyjemne myśli u osób mających kredyty (rośnie bowiem ich oprocentowanie, a w ślad za nim rosną i raty) oraz irytację i zniecierpliwienie wśród osób posiadających depozyty bankowe, których oprocentowanie wzrasta z reguły z dużym opóźnieniem względem decyzji RPP lub wcale. Jest jednak i taka grupa inwestorów, która podwyżki stóp przyjmuje z zadowoleniem, bowiem pośrednio przekładają się one na wzrost ich zysków. Ta grupa to inwestorzy mający w portfelach obligacje o zmiennym oprocentowaniu, które notowane są na giełdowym rynku obligacji Catalyst. Wszystkie notowane tu obligacje o zmiennym oprocentowaniu oferują bowiem odsetki, których wysokość zmienia się w zależności od stóp WIBOR, te zaś – jak wiadomo – reagują na zmiany stóp procentowych dokonywane przez Radę Polityki Pieniężnej. Jak dużo można zarobić? Zależy od obligacji. Obligacje gminne – uważane za niemal równie bezpieczne co obligacje skarbowe – oferują dwa do trzech (Połczyn Zdrój) punktów procentowych premii ponad sześciomiesięczny WIBOR. Stopa WIBOR6M wynosi obecnie (5.04.2011) 4,43 proc., co dawałoby 6,43–7,43 proc. zysku z odsetek (brutto). To poziom zbliżony do najlepszych lokat bankowych 12- i 24-miesięcznych, w wypadku których trzeba liczyć się z zamrożeniem oprocentowania na długi czas. W dodatku są to lokaty anty-Belkowe, które stracą swoje atuty wraz z końcem roku. Tymczasem w przypadku obligacji oprocentowanie i zyski z odsetek będą rosły wraz ze stopami WIBOR (aktualizacji oprocentowania dokonuje się co pół roku, jeśli oparte są one na WIBOR6M, lub co trzy miesiące, jeśli oparte jest ono na WIBOR3M – np. obligacje gminy Ustronie Morskie).
26
Znacznie większe zyski mogą dawać obligacje korporacyjne. Rekordzista w tym segmencie (Budostal-5) oferuje 8,2 pkt proc. premii ponad WIBOR3M, co przy obecnej stopie WIBOR daje 12,4 pkt proc. odsetek w skali roku (płatnych co kwartał), ale z reguły marże ponad WIBOR są niższe i sięgają do 4 do 6,5 pkt proc. w przypadku deweloperów, do nawet mniej niż 0,4 pkt proc. w przypadku Banku Gospodarstwa Krajowego (ale te obligacje przeznaczone są wyłącznie dla inwestorów hurtowych). Im oferowane odsetki są wyższe, tym z reguły oznacza to wyższe ryzyko dla inwestorów. Kompromisem pomiędzy ryzykiem i zyskiem są obligacje banków spółdzielczych, których oprocentowanie sięga 3–4 pkt proc. ponad WIBOR6M (co dawałoby 7,43–8,43 proc.), a które bezpieczeństwem niewiele ustępują lokatom bankowym (nie są to obligacje zabezpieczone, nie podlegają też gwarancjom Bankowego Funduszu Gwarancyjnego jak depozyty). W obecnych warunkach rynkowych najważniejszym atutem obligacji o zmiennym oprocentowaniu jest dalszy wzrost ich oprocentowania, w miarę jak Rada Polityki Pieniężnej będzie się decydować na kolejne podwyżki stóp (czy też raczej w miarę jak ich prawdopodobieństwo będzie wyceniać rynek bankowy, to on bowiem wpływa na wysokość stóp WIBOR). W porównaniu z lokatami bankowymi dodatkową korzyścią może być też forma wypłaty odsetek (co kwartał lub co pół roku) i możliwość wycofania się z inwestycji bez ich utraty (skumulowane, a niewypłacone jeszcze odsetki są automatycznie doliczane do ceny sprzedaży obligacji), a nawet z dodatkowym zyskiem, jeśli obligacje uda się sprzedać powyżej ceny zakupu. Jednak trzeba pamiętać, że jeżeli kupujemy obligacje na Catalyst, to zwykle transakcje przekraczają ich war-
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
wysokość częściowo odzwierciedla sytuację rynkową (tj. cykl zacieOprocentowanie Bieżące Emitent Symbol w kolejnych śniania polityki pieniężoprocentowanie okresach nej) na dzień ustalania WIBOR6M plus 2 pkt oprocentowania. JedZamość ZAM1212 6,14 proc. proc. nak wybór obligacji tego rodzaju ogranicza się Bank Spółdzielczy-KBS WIBOR6M plus 4 pkt SBK1020 8,05 proc. Kraków proc. do kilkunastu emitentów – wśród papierów WIBOR3M plus 8 pkt Mera MER0412 11,98 proc. proc. komunalnych obligacje o stałym oprocentowaniu wypuściła tylko tość nominalną, zatem perspektywa dalszych podwyżek Warszawa (dają odsetki na poziomie od 5,35 do 6,7 proc. stóp częściowo może być już uwzględniona w cenach obpłatne co roku), na takie rozwiązanie nie zdecydował się ligacji, co nie pozostaje bez wpływu na ostateczną renżaden bank spółdzielczy, za to jest ono coraz popularniejtowność inwestycji. Poniższe przykładowe zestawienie sze wśród podmiotów komercyjnych. Spośród czterech rentowności (nie należy traktować go jako rekomendacji ostatnich debiutantów, trzej zaoferowali oprocentowanie ani propozycji nabycia) uwzględnia rynkowe ceny obligacji stałe. Rekordzista na Catalyst (Green House Development) i wzrost ich oprocentowania o dalszych 50 pkt bazowych. płaci 17 proc. odsetek, ale akurat jego papiery lada dzień Osiągnięta rentowność może okazać się wyższa, jeśli znikną z notowań, ponieważ w kwietniu wypada termin ich kolejne podwyżki stóp wpłyną na wzrost oprocentowania wykupu. Następny w kolejności (Orzeł) płaci 15 proc. odsewiększy niż o 50 pkt bazowych (co jest bardzo prawdopotek w skali roku, a najskromniejsze odsetki stałe wynoszą dobne), ale trzeba też pamiętać – zwłaszcza decydując się 5,75 proc. (BGK Krajowy Fundusz Drogowy). na zakup obligacji o długim terminie wykupu – że cykle Do zakupu obligacji notowanych na Catalyst wystarczy w polityce monetarnej zmieniają się i tak jak obecnie stozwykły rachunek maklerski. Aby kupić obligacje na rynku py są podnoszone, tak w przyszłości mogą być obniżane, pierwotnym, należy zostawić kontakt w biurach maklera nie jest możliwe precyzyjne prognozowanie skali i czasu skich aktywnych na rynku Catalyst. tych zmian. Pewnym rozwiązaniem tego problemu może być zakup obligacji o stałym oprocentowaniu, które bez względu na Emil Szweda działania RPP gwarantuje określony poziom zysków, a ich Noble Securities Tabela 1. Przykładowe oprocentowanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu Źródło: gpwcatalyst.pl; dokumenty informacyjne emitentów
Tabela 2. Bieżąca i prognozowana rentowność wybranych obligacji Symbol
Rynkowa cena obligacji*
Rentowność bieżąca (YTM)**
Rentowność po wzroście o 50 pkt bazowych***
Zamość
ZAM1212
102,5 proc.
4,57 proc.
4,87 proc.
Bank Spółdzielczy-KBS Kraków
SBK1020
101,96 proc.
7,75 proc.
8,24 proc.
Mera
MER0412
100,57 proc.
11,35 proc.
11,60 proc.
Emitent
* cena rynkowa – cena ostatniej dokonanej transakcji, stan na 5.04.2001 11:30 ** yield to maturity, rentowność do wykupu obligacji *** przy założeniu, że woprocentowanie obligacji wzrośnie o 50 pkt bazowych do września 2011 Wartości przybliżone
27
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
Emerytury będą coraz droższe i coraz niższe Finanse osobiste Dokonane niedawno zmiany w systemie emerytalnym nie rozwiązały zasadniczego problemu. Polega on na tym, że zmiany demograficzne wkrótce doprowadzą do niewydolności dotychczasowych rozwiązań. Aby temu zapobiec konieczne są bardziej radykalne posunięcia. Zjawiska demograficzne są nieubłagane. Jeszcze w 2009 roku na jednego Polaka w wieku poprodukcyjnym przypadało czterech rodaków w sile wieku. Za cztery lata ta proporcja obniży się do trzech, a w 2035 roku do nieco ponad dwóch. A przecież nie wszyscy obywatele w wieku produkcyjnym pracują, czyli płacą składki na ubezpieczenie emerytalne. Jeśli od tej liczby odjąć bezrobotnych i uczącą się młodzież, sytuacja wyglądać będzie jeszcze gorzej. Ta perspektywa wcale nie jest tak odległa, jak mogłoby się wydawać. W 2035 roku, czyli za niespełna 25 lat, na emeryturę przechodzić będą obecni czterdziestolatkowie. W rzeczywistości problem dotyczy wszystkich.
A niekorzystne zmiany narastają nie od dziś. W 2000 roku mieliśmy 4,63 mln emerytów. W 2009 roku ich liczba wzrosła do 6,34 mln, czyli o 37 proc., a emeryci i renciści stanowili 25 proc. ogólnej liczby mieszkańców Polski. Te zjawiska już dziś rodzą poważne konsekwencje. Z jednej strony mamy bowiem bardzo wysokie składki na ubezpieczenia emerytalne i rentowe, niewystarczające do sfinansowania bieżących wypłat świadczeń, z drugiej zaś rosnące obciążenie budżetu państwa. Niedobór wynikający z różnicy wypłat świadczeń nad przychodami ze składek w Funduszu Ubezpieczeń Społecznych podwaja się mniej więcej co pięć lat. W 2000 roku wynosił nieco ponad 11 mld zł, w 2004 roku przekroczył 23 mld zł,
4,5 4,0
4,0
4,0
3,9
3,8
3,5
3,2
3,0
2,7 2,4
2,5
2,3
2,2
2,0 1,5 2007
2008
2009
2010
2015
2020
2025
Wykres 1. Zmiany proporcji osób w wieku produkcyjnym i nieprodukcyjnym. Źródło: GUS
28
2030
2035
Kwartalnik Noble Bank | II kwartał 2011
przechodzenia na emeryturę, czyli forma ograniczania tempa zwiększania się liczby osób pobierających świadczenia. To metoda stosunkowo łatwa do przeprowadzenia i dająca szybkie efekty. W każdym razie łatwiejsza niż odbieranie nadanych wcześniej niektórym grupom zawodowym przywilejów wcześniejszego przechodzenia na emeryturę. Wprowadzenie takiego rozwiązania oddaliłoby perspektywę stosowania kolejnych, trudniejszych i bardziej bolesnych posunięć. Podwyższenie składki zwiększyłoby i tak wysokie już obciążenia z tytułu kosztów pracy i mogłoby niekorzystnie wpłynąć na gospodarkę. Także osłabienie waloryzacji świadczeń byłoby niełatwe do przeforsowania, nie mówiąc o ich obniżaniu. Ale przecież i takie rozwiązania można sobie wyobrazić i nie trzeba powoływać się wyłącznie na przykłady znajdujących się na skraju bankructwa Grecji, Portugalii oraz wydobywających się z głębokich kłopotów Estonii czy Łotwy. Właśnie teraz rząd Stanów Zjednoczonych szukając oszczędności budżetowych planuje redukcję funduszy programów opieki medycznej Medicare i Medicaid, czyli przeznaczonych dla emerytów i najmniej zarabiających. W wielu państwach europejskich wydłużanie wieku emerytalnego i obniżanie wysokości świadczeń socjalnych już jest realizowane. Trudno liczyć, że nasze problemy z systemem emerytalnym rozwiążą się same. .
a w 2009 roku sięgał 47 mld zł. Te kwoty musiały zostać sfinansowane z budżetu państwa. Jeśli tempo zwiększania się rocznego deficytu w FUS utrzyma się, budżet będzie miał coraz większe trudności z jego finansowaniem. Wówczas konieczne stanie się sięgnięcie po bardziej drastyczne rozwiązania. Trwająca od wielu miesięcy dyskusja nad reformą systemu emerytalnego i będące jej efektem niedawno wprowadzone zmiany nie dotknęły więc zasadniczego problemu, a nawet odwróciły od niego uwagę. Składki, niezależnie od tego, czy i w jakiej proporcji trafiają do ZUS czy do OFE, pokrywają wydatki na wypłatę emerytur tylko w części, a deficyt systemu emerytalnego się powiększa, zwiększając obciążenia budżetu państwa z tego tytułu. Żonglowanie składkami między ZUS i OFE niczego w tej materii nie zmienia. Przypomina jedynie przelewanie z pustego w próżne i stwarza złudzenie, że emerytalna herbatka stanie się bardziej słodka od samego mieszania. Tymczasem poprawa sytuacji wiązać się będzie prędzej czy później z zaaplikowaniem jednej lub – co bardziej prawdopodobne – kilku gorzkich pigułek. Skład tej mikstury nietrudno sobie wyobrazić. Złożyć się na nią mogą: podniesienie wieku przechodzenia na emeryturę, zwiększenie składek i ograniczenie mechanizmu waloryzacji wypłacanych świadczeń. Te bazowe elementy mogą być zastosowane w nieco zawoalowanej formie. Pierwszym krokiem może być zrównanie wieku emerytalnego kobiet i mężczyzn lub kombinowana, czy podzielona na etapy ścieżka opóźniania momentu
Roman Przasnyski Open Finance
6,5 6,0
5,87
6,01
2006
2007
6,19
6,34
5,44
5,5 4,98
5,0 4,63
4,63
4,67
4,74
2000
2001
2002
2003
4,5 4,0 2004
2005
2008
2009
Wykres 2. Liczba osób pobierających emeryturę (w mln). Źródło: GUS
29
Kwartalnik Noble Bank | I kwartał 2010
Zastrzeżenie Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie powinien on być rozumiany zwłaszcza jako rekomendacja inwestycyjna ani jako inna podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Skorzystanie z niniejszego materiału jako podstawy bądź przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje, a Noble Bank SA i autorzy artykułów nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są jedynie wyrazem najlepszej wiedzy i poglądów autorów na dzień publikacji i mogą ulegać zmianie bez zapowiedzi. W takim przypadku Noble Bank SA nie ma obowiązku aktualizacji tego materiału.
30
INFOLINIA +48 22 203 03 03 • WWW.NOBLEBANK.PL Getin Noble Bank Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Domaniewska 39b, 02-675 Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS 0000018507, NIP 7120102793, REGON 004184103, której kapitał zakładowy wynosi 953 763 097,00 zł (w pełni wpłacony).