1_9788411973779 by Editorial Tirant Lo Blanch

LA COMUNICACIÓN DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA

Aunque el Reglamento sobre abuso de mercado prohíba comunicar información privilegiada [art. 14 c) RAM], reconoce dos excepciones. La primera, formulada como una cláusula general, permite que una persona transmita información privilegiada a otro sujeto «en el normal ejercicio de su trabajo, profesión o funciones» (art. 10.1 RAM). Ello obliga a resolver cuándo y cómo es lícito revelar información privilegiada, por ejemplo, a asesores externos, analistas financieros o periodistas, así como en el marco del llamado «diálogo con accionistas e inversores». La segunda excepción, que constituye una novedad del Reglamento y adopta la forma de puerto seguro, autoriza la comunicación durante una «prospección de mercado», pero sometida a estrictas condiciones legales (art. 11 RAM).

978-84-1197-376-2

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Fernando Juan y Mateu

La comunicación de información privilegiada

La obra, dirigida a especialistas en el Derecho del mercado de valores, ofrece un tratamiento integral de la materia, pues analiza no sólo el Reglamento sobre abuso de mercado y su normativa de desarrollo, sino también las normas sancionadoras de la Ley del Mercado de Valores y de los Servicios de Inversión (arts. 268 y sigs. LMVSI) e incluso el delito de revelación de información privilegiada (art. 285 bis CP).

FERNANDO JUAN Y MATEU

Prólogo de Aurora Martínez Flórez Fernando Juan y Mateu es Profesor Titular de Derecho mercantil en la Universitat Jaume I, en cuya Facultad de Ciencias Jurídicas y Económicas ha desempeñado los cargos de Secretario (2006-2010) y Vicedecano (2012-2018). Ha realizado estancias de investigación en las universidades de Trier, Göttingen y Mainz, así como en el Max-Planck-Institut für Ausländisches und Internationales Privatrecht de Hamburgo. Con la presente, es autor de cuatro monografías y más de treinta artículos y capítulos de libro sobre Derecho bancario, Derecho concursal, Derecho del transporte y Derecho del mercado de valores. Pertenece al Instituto universitario de Derecho del Transporte (IDT) y al Consejo de Redacción de la Revista de Derecho del Transporte (Rdt).

LA COMUNICACIÓN DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA

COMITÉ CIENTÍFICO DE LA EDITORIAL TIRANT LO BLANCH María José Añón Roig

Marta Lorente Sariñena

Ana Cañizares Laso

Javier de Lucas Martín

Jorge A. Cerdio Herrán

Víctor Moreno Catena

Catedrática de Filosofía del Derecho de la Universidad de Valencia Catedrática de Derecho Civil de la Universidad de Málaga Catedrático de Teoría y Filosofía de Derecho. Instituto Tecnológico Autónomo de México

José Ramón Cossío Díaz

Ministro en retiro de la Suprema Corte de Justicia de la Nación y miembro de El Colegio Nacional

María Luisa Cuerda Arnau

Catedrática de Derecho Penal de la Universidad Jaume I de Castellón

Manuel Díaz Martínez

Catedrático de Derecho Procesal de la UNED

Carmen Domínguez Hidalgo

Catedrática de Derecho Civil de la Pontificia Universidad Católica de Chile

Eduardo Ferrer Mac-Gregor Poisot Juez de la Corte Interamericana de Derechos Humanos Investigador del Instituto de Investigaciones Jurídicas de la UNAM

Owen Fiss

Catedrático emérito de Teoría del Derecho de la Universidad de Yale (EEUU)

José Antonio García-Cruces González

Catedrático de Derecho Mercantil de la UNED

Catedrática de Historia del Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid Catedrático de Filosofía del Derecho y Filosofía Política de la Universidad de Valencia Catedrático de Derecho Procesal de la Universidad Carlos III de Madrid

Francisco Muñoz Conde

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

Angelika Nussberger

Catedrática de Derecho Constitucional e Internacional en la Universidad de Colonia (Alemania). Miembro de la Comisión de Venecia

Héctor Olasolo Alonso

Catedrático de Derecho Internacional de la Universidad del Rosario (Colombia) y Presidente del Instituto Ibero-Americano de La Haya (Holanda)

Luciano Parejo Alfonso

Catedrático de Derecho Administrativo de la Universidad Carlos III de Madrid

Consuelo Ramón Chornet

Catedrática de Derecho Internacional Público y Relaciones Internacionales de la Universidad de Valencia

Tomás Sala Franco

Catedrático de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Valencia

José Luis González Cussac

Ignacio Sancho Gargallo

Luis López Guerra

Elisa Speckmann Guerra

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad de Valencia Catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad Carlos III de Madrid

Ángel M. López y López

Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Sevilla

Magistrado de la Sala Primera (Civil) del Tribunal Supremo de España Directora del Instituto de Investigaciones Históricas de la UNAM

Ruth Zimmerling

Catedrática de Ciencia Política de la Universidad de Mainz (Alemania)

Fueron miembros de este Comité: Emilio Beltrán Sánchez, Rosario Valpuesta Fernández y Tomás S. Vives Antón Procedimiento de selección de originales, ver página web: www.tirant.net/index.php/editorial/procedimiento-de-seleccion-de-originales

LA COMUNICACIÓN DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA

FERNANDO JUAN Y MATEU Profesor Titular de Derecho mercantil Universitat Jaume I

Prólogo de Aurora Martínez Flórez

tirant lo blanch Valencia, 2023

Copyright ® 2023 Todos los derechos reservados. Ni la totalidad ni parte de este libro puede reproducirse o transmitirse por ningún procedimiento electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética, o cualquier almacenamiento de información y sistema de recuperación sin permiso escrito del autor y del editor. En caso de erratas y actualizaciones, la Editorial Tirant lo Blanch publicará la pertinente corrección en la página web www.tirant.com.

Este trabajo se ha realizado en el marco del proyecto «LA ADAPTACIÓN AL DERECHO EUROPEO DE LA EMPRESA: LOS NUEVOS RETOS DEL DERECHO DE SOCIEDADES Y DE LOS MERCADOS DE CAPITALES» (PID2020-113958GB-I00), cuyos investigadores principales son Aurora Martínez Flórez y Alberto Vaquerizo Alonso

Fernando Juan y Mateu

TIRANT LO BLANCH EDITA: TIRANT LO BLANCH C/ Artes Gráficas, 14 - 46010 - Valencia TELFS.: 96/361 00 48 - 50 FAX: 96/369 41 51 Email: tlb@tirant.com www.tirant.com Librería virtual: www.tirant.es ISBN: 978-84-1197-377-9 Si tiene alguna queja o sugerencia, envíenos un mail a: atencioncliente@tirant.com. En caso de no ser atendida su sugerencia, por favor, lea en www.tirant.net/index.php/empresa/politicas-de-empresa nuestro procedimiento de quejas. Responsabilidad Social Corporativa: http://www.tirant.net/Docs/RSCTirant.pdf

Índice Abreviaturas....................................................................................................

Prólogo...........................................................................................................

Introducción..................................................................................................

Capítulo I LA INFORMACIÓN PRIVILEGIADA I. CONCEPTO.......................................................................................

II. REQUISITOS..................................................................................... 1. Información de carácter concreto.............................................. 1.1. El requisito de la concreción.............................................. 1.2. Los procesos prolongados en el tiempo: la sentencia Geltl...................................................................................... 1.3. La dirección del precio: la sentencia Lafonta................... 1.4. Los rumores de mercado: la sentencia Autorité des marchés financiers..................................................................... 2. Información que no se haya hecho pública............................... 2.1. El requisito de la falta de publicidad................................. 2.2. Las redes sociales y la información privilegiada................ 3. Información que se refiera directa o indirectamente a uno o varios emisores o a uno o varios instrumentos financieros o sus derivados...................................................................................... 4. Información que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos derivados relacionados con ellos........... 4.1. El requisito de la relevancia................................................ 4.2. Las dos teorías sobre el inversor razonable....................... 4.3. El inversor razonable y las informaciones sobre sostenibilidad.....................................................................................

44 44 44 48 53 55 63 63 70 74 76 76 81 84

Capítulo II LA PROHIBICIÓN DE COMUNICAR ILÍCITAMENTE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA I. EL RÉGIMEN JURÍDICO.................................................................. 1. La legislación............................................................................... 2. La autorregulación......................................................................

89 89 89

II. EL FUNDAMENTO...........................................................................

Índice

1. La finalidad de la prohibición.................................................... 2. La relación con las demás prohibiciones de abuso de información privilegiada..........................................................................

III. EL INICIADO COMUNICANTE...................................................... 1. La posesión de información privilegiada................................... 2. La distinción entre iniciados primarios y secundarios.............. 2.1. Los iniciados primarios....................................................... 2.2. Los iniciados secundarios...................................................

96 96 98 98 102

IV. LA COMUNICACIÓN A CUALQUIER OTRA PERSONA.............

104

V. UN SUPUESTO ESPECIAL: LA SUBSIGUIENTE REVELACIÓN DE RECOMENDACIONES O INDUCCIONES...............................

111

Capítulo III LA EXCEPCIÓN DEL NORMAL EJERCICIO DEL TRABAJO, PROFESIÓN O FUNCIONES I. EL FUNDAMENTO...........................................................................

113

II. LA CLÁUSULA GENERAL DE NORMALIDAD.............................

116

III. LOS GRUPOS DE CASOS................................................................. 1. Consejo de administración......................................................... 2. Junta general................................................................................ 3. Empleados.................................................................................... 4. Unidad de cumplimiento normativo.......................................... 5. Asesores externos......................................................................... 6. Analistas financieros.................................................................... 7. Agencias de calificación crediticia.............................................. 8. Periodistas y medios de comunicación....................................... 8.1. La comunicación de información privilegiada por el emisor a periodistas y medios de comunicación..................... 8.2. La comunicación de información privilegiada en el seno de un medio de comunicación........................................... 8.3. La publicación de información privilegiada por periodistas o medios de comunicación........................................... 8.4. La comunicación de información privilegiada por un periodista a sus fuentes: la sentencia Autorité des marchés financiers............................................................................. 9. Accionistas e inversores............................................................... 9.1. La prohibición y las recomendaciones para no infringirla en reuniones con accionistas, inversores o asesores de voto....................................................................................... 9.2. Las excepciones y el procedimiento para comunicar información privilegiada a accionistas, inversores o asesores de voto............................................................................

124 124 126 129 130 131 133 136 138 138 139 140 145 148 148 157

Índice

9.3. El caso de sir Christopher Gent como ejemplo de infracción.......................................................................................

163

Capítulo IV LA EXCEPCIÓN DE LAS PROSPECCIONES DE MERCADO I. RÉGIMEN JURÍDICO.......................................................................

167

II. CONCEPTO Y CLASES.....................................................................

168

III. FUNDAMENTO................................................................................. 1. Los riesgos de las prospecciones................................................. 2. Los casos Einhorn y Jazztel.......................................................... 3. La solución del legislador...........................................................

169 169 170 173

IV. LAS PROSPECCIONES DE MERCADO DESDE EL LADO DE LA OFERTA DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS (ART. 11.1 RAM).................................................................................................. 1. Función........................................................................................ 2. Elementos..................................................................................... 2.1. La posible operación........................................................... 2.2. Los participantes del mercado que comunican la información (comunicantes)...................................................... 2.3. La información que se comunica....................................... 2.4. La comunicación «a uno o más inversores potenciales» (receptores)......................................................................... 2.5. La finalidad de evaluar el interés en la posible operación....................................................................................... 2.6. La anterioridad al anuncio de una operación.................. 3. La exención de las colocaciones privadas de bonos (art. 11.1 bis RAM)....................................................................................... 4. La supervisión de las prospecciones por la Comisión Nacional del Mercado de Valores............................................................... V. LAS PROSPECCIONES DE MERCADO ANTES DE UNA OPA O FUSIÓN (ART. 11.2 RAM)................................................................ 1. Función........................................................................................ 2. Elementos..................................................................................... 2.1. La opa o fusión.................................................................... 2.2. La persona que pretenda realizar la opa o fusión (comunicante)................................................................................ 2.3. Los titulares de valores (receptores).................................. 2.4. La comunicación de información privilegiada................. 2.5. El requisito de la doble necesidad..................................... VI. EL PROCEDIMIENTO DE PROSPECCIÓN DE MERCADO......... 1. La decisión de realizar una prospección.................................... 2. Las obligaciones del comunicante..............................................

174 174 176 176 177 185 188 191 194 197 200 201 201 202 202 204 205 205 206 207 207 208

Índice

2.1. Establecer procedimientos para las prospecciones........... 2.2. Valorar el carácter privilegiado de la información........... 2.3. Aclarar al receptor que se trata de una prospección........ 2.4. Obtener el consentimiento del receptor para proporcionarle información privilegiada, previa advertencia sobre las prohibiciones de abuso de información privilegiada.. 2.5. Elaborar una lista con los receptores de la prospección y otra con las personas que no deseen recibirla.................. 2.6. Grabar las conversaciones o documentarlas mediante actas o notas escritas............................................................... 2.7. Avisar al receptor de que la información ha dejado de ser privilegiada (cleansing)...................................................... 2.8. Conservar determinados registros..................................... 3. Los deberes de los receptores..................................................... 3.1. Procedimientos internos y formación del personal.......... 3.2. Comunicación, en su caso, de la voluntad de no recibir la prospección de mercado o incluso otras prospecciones futuras.................................................................................. 3.3. Valoración de si posee información privilegiada en el marco de la prospección de mercado y sobre cuándo se deja de poseer dicha información...................................... 3.4. Identificación de los instrumentos financieros afectados. 3.5. Actas o notas escritas........................................................... 3.6. Mantenimiento de registros............................................... 4. Los costes de una prospección de mercado...............................

208 211 212

VII. LOS EFECTOS DE LA PROSPECCIÓN DE MERCADO................ 1. El puerto seguro para el comunicante....................................... 2. Las condiciones para beneficiarse del puerto seguro............... 3. Los límites del puerto seguro.....................................................

231 231 234 236

VIII. ¿RÉGIMEN OBLIGATORIO U OPCIONAL?..................................

237

213 214 215 217 220 222 222 224 226 228 229 229 230

Capítulo V LAS SANCIONES I. LA CRISIS Y LA REVISIÓN DEL RÉGIMEN SANCIONADOR EN LA UNIÓN EUROPEA......................................................................

241

II. LAS SANCIONES ADMINISTRATIVAS........................................... 1. La armonización del régimen sancionador administrativo...... 2. Las infracciones........................................................................... 3. El dolo o la culpa......................................................................... 4. Las sanciones................................................................................ 5. La graduación de las sanciones..................................................

242 242 244 245 248 251

Índice

6. Las sanciones complementarias a quienes ejerzan cargos de administración o dirección......................................................... 7. La publicación de las sanciones.................................................. 7.1. La publicación en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores............................................................. 7.2. La publicidad en el «Boletín Oficial del Estado»..............

258 261 261 266

III. EL DELITO DE REVELACIÓN DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA................................................................................................ 1. La armonización de las sanciones penales................................. 2. Antecedentes en el Código Penal............................................... 3. El artículo 285 bis del Código Penal.......................................... 4. La responsabilidad penal de la persona jurídica.......................

269 269 273 274 279

Bibliografía.....................................................................................................

281

ABREVIATURAS AEVM AG AMF BaFin BBTC BKR CESR

CP CMLJ CNMV CONSOB DAM

DB Duke L. J. EBLR EBOR ECFR EJB ESMA EuZW

Autoridad Europea de Valores y Mercados Die Aktiengesellschaft Autorité des marchés financiers Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Banca Borsa Titoli di Credito Zeitschrift für Bank- und Kapitalmartkt recht Commitee of European Securities Regulators (Comité de Reguladores de Valores Europeo) Ley Orgánica 10/1995, de 23 de noviembre, del Código Penal Capital Markets Law Journal Comisión Nacional del Mercado de Valores Commissione Nazionale per le Societá e la Borsa Directiva 2014/57/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 16 de abril de 2014 sobre las sanciones penales aplicables al abuso de mercado Der Betrieb Duke Law Journal European Business Law Review European Business Organization Law Review European Company and Financial Law Review Enciclopedia Jurídica Básica European Securities and Markets Authority Europäische Zeitschrift für Wirtschafts recht

14 FCA Fordham J. Corp. & Fin. L. FSA Hastings Bus. L. J. Int. J. Discl. Gov. IOSCO J. financ. econ. JCLS LMVSI

Northwest. Univ. Law Rev. NZG RAM

RDBB RDM RdS REDA RIC RVM S.C. L. Rev. SAN SEC SMN SOC STJUE STS

Abreviaturas

Financial Conduct Authority Fordham Journal of Corporate & Financial Law Financial Services Authority Hastings Business Law Journal International Journal of Disclosure and Governance International Organization of Securities Commissions Journal of Financial Economics Journal of Corporate Law Studies Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión Northwestern University Law Review Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht Reglamento (UE) nº 596/2014 del Parlamento y del Consejo de 16 de abril de 2014 sobre el abuso de mercado Revista de Derecho Bancario y Bursátil Revista de Derecho Mercantil Revista de Derecho de Sociedades Revista Española de Derecho Administrativo Reglamento Interno de Conducta en los Mercados de Valores Revista de Derecho del Mercado de Valores South Carolina Law Review Sentencia de la Audiencia Nacional U.S. Securities and Exchange Commission Sistema Multilateral de Negociación Sistema Organizado de Contratación Sentencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea Sentencia del Tribunal Supremo

Abreviaturas

TRLMV

TRLSC

Va. L. & Bus. Rev. Va. L. Rev. WM Wm. & Mary Bus. L. Rev. ZBB ZfPW ZGR ZHR ZIP

15 Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital Virginia Law & Business Review Virginia Law Review Wertpapier-Mitteilungen. Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht William & Mary Business Law Review Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirt schaft Zeitschrift für die gesamte Privatrechts wissenschaft Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

PRÓLOGO Las reformas legislativas constituyen generalmente un acicate para que la doctrina dirija su atención al sector del ordenamiento reformado. El ejemplo paradigmático se encuentra, en nuestro país, en el ámbito del Derecho de la insolvencia: tras la Ley Concursal del año 2003, proliferaron los estudios en este sector del ordenamiento, que colocaron esta disciplina jurídica en el lugar que merece. Y lo mismo ha sucedido en otros sectores del Derecho mercantil como el Derecho de sociedades. Pero no ha ocurrido así en todos los ámbitos del Derecho mercantil. Aunque en los últimos años se han realizado estudios muy notables, el Derecho de los mercados de valores sigue adoleciendo, en nuestro país, de un tratamiento doctrinal suficiente. Las constantes reformas legislativas en el sector y su enorme calado no han constituido incentivo suficiente para atraer la atención de los mercantilistas y de otros estudiosos del Derecho. Tampoco la importancia de las funciones de los mercados regulados por este sector del ordenamiento (la facilitación de la financiación de las empresas, la participación de los ahorradores en la inversión de las empresas y el crecimiento económico), recordadas de forma reiterada por el legislador, ha servido para despertar el adecuado interés de la doctrina mercantilista. Por ello, me produce una enorme satisfacción escribir estas líneas a modo de prólogo del libro de Fernando JUAN Y MATEU, Profesor de la Universidad Jaume I de Castellón, sobre «La comunicación de información privilegiada». No es esta la primera publicación del autor en este sector. Con anterioridad, Fernando JUAN había centrado su atención en el que podría calificarse como Derecho «preventivo» del abuso de mercado, habiendo analizado algunos de los instrumentos más importantes establecidos por la regulación para prevenir o evitar las conductas calificadas como abuso de mercado. Sin mencionar en este momento otros trabajos más antiguos, en los últimos años el autor ha realizado destacadas contribuciones sobre «Los rumores en el Derecho del mercado de valores» (2014), «Las operaciones de administradores y altos directivos con instrumentos financieros de la propia sociedad («managers’ transactions»)» (2016), «La difusión

Aurora Martínez Flórez

pública de información privilegiada en los mercados de valores» (2017) y «Las listas de iniciados» (2019), que ponen de manifiesto que estamos ante un investigador consagrado. En esta ocasión Fernando JUAN centra su atención en el Derecho sancionador del abuso del mercado cuya ratio legis es garantizar mercados justos y honestos, que refuercen la confianza de los inversores, para que dichos mercados puedan cumplir la función que les corresponde: realizar una asignación eficiente de los recursos, fin último de la securities regulation. La obra tiene por objeto el estudio de la comunicación de información privilegiada, una conducta integrada por el legislador europeo (Reglamento de Abuso de Mercado y normas de desarrollo y Directiva de abuso de mercado) en la categoría más amplia de abuso de mercado, cuya prohibición y sanción se encuentra, junto con la full disclosure o plena transparencia informativa, en los orígenes mismos del Derecho de los mercados de valores (LOSS, SÁNCHEZ ANDRÉS). La prohibición de comunicar información privilegiada constituye —como señala también Fernando JUAN— un complemento de las demás prohibiciones relacionadas con el uso de información privilegiada. En particular, de la conocida como insider trading (la negociación con valores o instrumentos financieros por quienes están en posesión de información privilegiada), evitando el incremento del número de personas conocedoras de información privilegiada (insiders, iniciados) que podría aprovecharse de ella negociando en el mercado sin soportar los mismos riesgos que los demás y afectando así de forma negativa a la integridad del mercado. El «poso» dejado por aquellos trabajos previos en el autor tiene su reflejo también en el que ahora nos ofrece y ha contribuido a que este libro constituya una obra sólida, bien estructurada, escrita con gran precisión y con un afán por «narrar» con detalle los casos reales para ilustrar mejor la aplicación de las normas. Unas cualidades que no nos sorprenden siendo, Fernando JUAN, discípulo del profesor Andrés Recalde Castells, que tan acostumbrados nos tiene al rigor, a la precisión y a la profundidad en el análisis. En el pórtico del libro se sitúa, tras la introducción, el concepto de información privilegiada (Capítulo I), núcleo de la prohibición de comunicar información privilegiada y cuya delimitación es funda-

Prólogo

mental también a los efectos de las demás prohibiciones relacionadas con la información privilegiada y de las normas que imponen la divulgación de esa información. A pesar de los años transcurridos desde la primera regulación europea sobre el uso de información privilegiada en los mercados de valores y de los esfuerzos de la doctrina, de los reguladores (estamos ya en la «tercera generación» de normas: primero fue la Directiva sobre coordinación de las normas relativas a las operaciones con información privilegiada de 1989, después la Directiva sobre abuso de mercado de 2003 y actualmente están en vigor el Reglamento y la Directiva de Abuso de Mercado de 2014 y numerosas normas de desarrollo) y de la jurisprudencia, el concepto de información privilegiada seguía adoleciendo de una importante imprecisión. Continuaba siendo escurridizo y, en algunos aspectos, poco seguro (algo probablemente inherente a la propia naturaleza de la información). Con el fin de seguir avanzando en la determinación de los difíciles contornos de este complejo concepto (o, mejor, conceptos, puesto que existen cuatro) y de eliminar o reducir sus zonas grises, Fernando JUAN va desgranando cada uno de sus elementos, aportando luz sobre ellos e incorporando un riguroso análisis de los últimos estudios doctrinales y de la jurisprudencia sobre la materia. Especial mención merecen a este respecto la cuestión de si la información sobre sostenibilidad entra dentro del concepto de información privilegiada, la nueva tesis sobre el inversor razonable como personificación del mercado eficiente (frente a su entendimiento como inversor medio o prototipo) como elemento para concretar el requisito de la relevancia de la información, y el estudio de la reciente STJUE de 15 de marzo de 2022 sobre la comunicación por un periodista a personas de su entorno de la próxima publicación de unos rumores sobre la formulación de dos OPAs sobre algunas sociedades. Tras la delimitación del concepto de información privilegiada, el autor aborda los demás elementos de la «prohibición de comunicar ilícitamente información privilegiada» (Capítulo II). En este sentido, encuentran adecuado tratamiento en el libro aspectos como la condición de iniciado del comunicante, la acción de comunicar la información a otra persona, los medios empleados para ello y la consideración como comunicación de información privilegiada de la subsiguiente revelación de recomendaciones o inducciones cuando

Aurora Martínez Flórez

la persona que lo hace sabe o debe saber que se basa en información privilegiada. Pero en el estudio sobre la prohibición de comunicar información privilegiada lo verdaderamente relevante no es la prohibición de comunicación. El aspecto más problemático (y también el menos estudiado) es el de las excepciones a dicha prohibición. La prohibición de comunicar información privilegiada no es (no puede ser) absoluta, puesto que impediría actuaciones legítimas por parte de los emisores y de otros sujetos que actúan en los mercados de valores o que se relacionan con ellos y que, en ocasiones, son imprescindibles también para el correcto funcionamiento de los mercados. Por ello, la Ley prevé excepciones a la prohibición, permitiendo la comunicación de información privilegiada cuando esta tenga lugar en el ejercicio normal del trabajo, de la profesión o de las funciones, y las prácticas llamadas prospecciones de mercado, que constituyen una concreción de la excepción anterior. A la determinación del fundamento, del alcance y de los requisitos de estas excepciones se dedica, con sumo acierto y gran rigor, el grueso de la obra. El Capítulo III aborda la primera excepción a la prohibición de comunicar información privilegiada. Tras la concreción de la cláusula general de la comunicación de información privilegiada «en el ejercicio normal del trabajo, profesión o funciones», el autor realiza un completo estudio de grupos de casos, que aporta seguridad jurídica, y que incluye, por ejemplo, las comunicaciones a empleados, asesores externos, analistas financieros, agencias de calificación crediticia o periodistas. En el marco de esta excepción también afloran numerosas tensiones o conflictos entre las normas y objetivos del Derecho de sociedades y los del Derecho del mercado de valores, que Fernando JUAN afronta de forma adecuada, ponderando los intereses en juego e indicando criterios razonables para la resolución de los problemas. Así, la prohibición de comunicar información privilegiada constituye un límite a algunos mecanismos para el fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas y, en concreto, al «diálogo» de la sociedad con accionistas e inversores que pudiera colocar a algunos de estos en una situación de ventaja informativa. Las normas de abuso de mercado prevalecen igualmente sobre las normas societarias que reconocen el derecho de los socios a obtener información en el marco de la junta general.