PLANIFICACIÓN
FINANCIERA
EL COSTO CAPITAL
EL COSTO CAPITAL 1.1 Introducción al costo de capital La meta de una empresa es maximizar la riqueza de los accionistas, y dejamos en claro que los gerentes financieros logran esta meta invirtiendo en proyectos riesgosos que agregan valor a la empresa. En este capítulo, usted aprenderá qué es el costo de capital, es decir, la tasa de rendimiento que los gerentes financieros usan para evaluar todas las oportunidades posibles de inversión y determinar en cuáles de ellas conviene invertir a nombre de los accionistas de la empresa. El costo de capital representa el costo de financiamiento de la compañía y es la tasa mínima de rendimiento que debe ganar un proyecto para incrementar el valor de la empresa. En particular, el costo de capital se refiere al costo del siguiente dólar del financiamiento necesario para aprovechar una nueva oportunidad de inversión. Las inversiones con una tasa de rendimiento por arriba del costo de capital incrementarán el valor de la empresa, y los proyectos con una tasa de rendimiento por debajo del costo de capital mermarán el valor de la empresa. El costo de capital es un concepto financiero extremadamente importante. Actúa como el vínculo principal entre las decisiones de inversión a largo plazo y la riqueza de los dueños de la empresa determinada por el valor de mercado de sus acciones. Los gerentes financieros están limitados EL CONCEPTO BÁSICO El costo de capital de una empresa se calcula en un momento específico y refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos
a largo plazo utilizados por la empresa. Si bien las empresas normalmente recaudan dinero de distintas fuentes, el costo de capital refleja la totalidad de las actividades de financiamiento. Por ejemplo, si una empresa hoy recauda fondos mediante deuda (préstamos) y en el futuro vende acciones comunes para obtener financiamiento adicional, entonces los costos correspondientes a ambas formas de capital se deberían reflejar en el costo de capital de la empresa. La mayoría de las empresas tratan de mantener una mezcla óptima de financiamiento mediante deuda y capital patrimonial. En la práctica, esta mezcla normalmente se ubica dentro de un intervalo, por ejemplo, entre el 40 y el 50% del financiamiento corresponde a deuda, y no en un límite puntual como, por ejemplo, el 55% procede de deuda. Este intervalo se conoce como estructura de capital meta, un tema para futuros estudios. Por ahora, basta decir que si bien las empresas recaudan dinero de diversas fuentes, tienden hacia alguna mezcla de financiamiento deseada. Para considerar todos los costos de financiamiento relevantes, suponiendo alguna mezcla deseada de financiamiento, necesitamos considerar el costo general del capital en lugar de solo tomar en cuenta el costo de una fuente específica de financiamiento. Ejemplo 1.1 Una empresa tiene en este momento una oportunidad de invertir. Suponga lo siguiente: Mejor proyecto disponible hoy. Costo = $100,000. Vida = 20 años. Rendimiento esperado = 7%.
Fuente de financiamiento disponible menos costosa. Deuda = 6%. Como se puede ganar el 7% sobre la inversión de fondos que cuestan solo el 6%, la empresa aprovecha la oportunidad. Imagine que una semana más tarde se presenta una nueva oportunidad de inversión: Mejor proyecto disponible una semana después. Costo = $100,000. Vida = 20 años. Rendimiento esperado = 12%. Fuente de financiamiento disponible menos costosa. Capital patrimonial = 14%. En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el costo del financiamiento de 14% es mayor que el rendimiento esperado del 12%. ¿Qué sucede cuando la empresa usa un costo de financiamiento combinado? Al ponderar el costo de cada fuente de financiamiento por su proporción relativa en la estructura de capital meta de la empresa, es posible obtener un costo de capital promedio ponderado. Suponiendo que la meta es una mezcla 50-50 de deuda y capital patrimonial, el costo promedio ponderado sería del 10% [(0.50 x 6% de deuda) + (0.50 x 14% de capital)]. Con este costo promedio de financiamiento, se habría rechazado la primera oportunidad (7% de rendimiento esperado < 10% de costo promedio ponderado), y se habría aceptado la · segunda (12% de rendimiento esperado > 10% de costo promedio ponderado).
FUENTES DE CAPITAL A LARGO PLAZO En este capítulo, nuestro interés se concentra en las fuentes disponibles de fondos a largo plazo para una empresa, porque tales fuentes suministran el financiamiento necesario para apoyar las actividades de elaboración del presupuesto de capital, es decir, el proceso de evaluación y selección de inversiones a largo plazo. Este proceso pretende lograr la meta de la empresa de maximizar la riqueza de los accionistas. Por ahora es suficiente decir que las actividades de elaboración del presupuesto de capital destacan entre las responsabilidades de los gerentes financieros y que no se pueden realizar sin el conocimiento apropiado del costo de capital con el cual se evalúan las oportunidades de inversión de la empresa. Existen cuatro fuentes básicas de capital a largo plazo para las empresas: deuda a largo plazo, acciones preferentes, acciones comunes y ganancias retenidas. Todos los rubros del lado derecho del balance general, diferentes a los pasivos corrientes, representan estas fuentes:
Balance general
Pasivos corrientes. Activos
Deuda a largo plazo. Patrimonio de los accionistas. Acciones preferentes. Capital en acciones comunes. Acciones comunes. Ganancias retenidas.
Fuentes de capital a largo plazo
No todas las empresas usan todas estas fuentes de financiamiento, pero la mayoría tienen alguna mezcla de fondos de tales fuentes en su estructura de capital. Si bien la mezcla de fuentes de financiamiento de una empresa refleja su estructura de capital meta, lo que finalmente resulta relevante para la evaluación de las oportunidades futuras de inversión de la empresa es el costo marginal de capital necesario para recaudar el siguiente dólar marginal de financiamiento. 1.2 Costo de la deuda a largo plazo El costo de la deuda a largo plazo es el costo del financiamiento asociado con los nuevos fondos recaudados con préstamos a largo plazo. Normalmente, los fondos se recaudan con la venta de bonos corporativos. INGRESOS NETOS Los ingresos netos obtenidos de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos que la empresa recibe como producto de la venta. Los costos de flotación, los cuales representan los costos totales de la emisión y venta de valores, reducen los ingresos netos totales. Estos costos se aplican a todas las ofertas públicas de valores (deuda, acciones preferentes y acciones comunes) y tienen dos componentes: 1. los costos de colocación (retribución que obtienen los bancos de inversión por la venta del valor) y 2. los costos administrativos (gastos del emisor, como los legales, contables y de impresión). Ejemplo 1.2 Duchess Corporation, una importante empresa fabricante de hardware, está considerando la venta de bonos con un valor de $10 millones a 20 años y una tasa cupón (tasa de interés anual
establecida) del 9%, cada uno con un valor a la par de $1,000. Como los bonos de riesgo similar ganan rendimientos mayores del 9%, la empresa debe vender los bonos en $980 para compensar la tasa de interés cupón más baja. Los costos de flotación representan el 2% del valor a la par del bono (0.02 x $1,000), esto es, $20. Por lo tanto, los ingresos netos para la empresa obtenidos de la venta de cada bono son de $960 ($980 $20). COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS El costo de la deuda antes de impuestos, kd, es simplemente la tasa de rendimiento que la empresa debe pagar por nuevos créditos. El costo de la deuda antes de impuestos se calcula por cualquiera de tres métodos: cotización, cálculo o aproximación. Uso de cotizaciones de mercado. Un método relativamente rápido para calcular el costo de la deuda antes de impuestos es observar el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos de la empresa o de bonos con riesgo similar emitidos por otras compañías. El precio de mercado de los bonos existentes refleja la tasa de rendimiento requerida por el mercado. Por ejemplo, si el mercado requiere un RAV del 9.7% para un bono de riesgo similar, entonces se puede usar este valor como el costo de la deuda antes de impuestos, kd, para los nuevos bonos. Los rendimientos de los bonos son ampliamente difundidos por fuentes como The Wall Street Journal. Cálculo del costo Este método determina el costo de la deuda antes de impuestos calculando el RAV generado por los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, este valor es el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados con la deuda. El
rendimiento al vencimiento se puede calcular usando una calculadora financiera o una hoja de cálculo. Representa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos. Ejemplo 1.3 En el ejemplo anterior, los ingresos netos de un bono con valor a la par de $1,000 a 20 años y una tasa de interés cupón del 9% fueron de $960. El cálculo del costo anual es bastante sencillo. El patrón de flujos de efectivo asociado con estas ventas de bonos consiste en una entrada inicial (los ingresos netos) seguida por una serie de desembolsos anuales (los pagos de interés). En el último año, cuando la deuda vence, también se realiza un desembolso que representa el pago del principal. Los flujos de efectivo relacionados con la emisión de bonos de Duchess Corporation son los siguientes: Fin de año(s)
0 1-20 20
Flujo de Efectivo
$ 960 - $ 90 - $ 1,000
Después de la entrada inicial de $960 se registran salidas de intereses anuales de $90 (tasa de interés cupón del 9% de interés x valor a la par de $1,000) durante la vida de 20 años del bono. En el año 20 se registra una salida de $1,000 (el pago del principal). Determinamos el costo de la deuda calculando el RAV, que es la tasa de descuento que iguala el valor presente de las salidas con la entrada inicial.
Uso de la calculadora (Nota: La mayoría de las calculadoras requieren que el valor presente [ingresos netos] o el valor futuro [pagos de intereses anuales y reembolso del principal] se registren como números negativos al calcular el rendimiento al vencimiento. Ese método es el que se utiliza aquí). Si usamos la calculadora y registramos las entradas que se presentan en la figura que aparece a la izquierda, encontramos que el costo de la deuda antes de impuestos (rendimiento al vencimiento) es del 9.452%. Aunque no tan preciso como una calculadora, existe un método rápido de aproximación al costo de la deuda antes de impuestos. El costo de la deuda antes de impuestos, kd” de un bono con valor a la par de $1,000 se aproxima usando la siguiente ecuación:
(9.1)
kd =
$ 1,000 - Nd n Nd + $ 1,000 2
I+
Donde. I interés anual en dólares. Nd ingresos netos de la venta de la deuda (bono). n número de años al vencimiento del bono. Ejemplo 1.4 Si sustituimos los valores adecuados del ejemplo de Duchess Corporation en la fórmula de aproximación proporcionada por la ecuación 9.1, obtenemos:
$ 1,000 - $960 $90 + 20 kd = = $960 + $ 1,000 2 =
$92 $980
$90 + 2 $980
= 0.09388 o 9.388%
Este valor aproximado del costo de la deuda antes de impuestos es similar al valor de 9.452%, pero no tiene la exactitud del valor obtenido usando una calculadora o una hoja de cálculo. COSTO DE LA DEUDA DESPUÉS DE IMPUESTOS A diferencia de los pagos de dividendos a los tenedores de capital, los pagos de interés a los tenedores de bonos son deducibles de impuestos para la empresa, de modo que los gastos por intereses sobre la deuda reducen el ingreso gravable de la empresa y, por lo tanto, sus pasivos fiscales. Para calcular el costo neto de la deuda de la empresa, se deben tomar en cuenta los ahorros fiscales generados por la deuda y obtener el costo de la deuda a largo plazo después de impuestos. El costo de la deuda después de impuestos, ki , se obtiene multiplicando el costo antes de impuestos, kd, por 1 menos la tasa impositiva T, como se muestra en la siguiente ecuación:
(9.2)
Ejemplo 1.5 Duchess Corporation tiene una tasa impositiva del 40%. Si consideramos el costo de la deuda antes de impuestos del 9.452% calculado anteriormente y aplicamos la ecuación 9.2, obtenemos el costo de la deuda después de impuestos del 5.67% [9.452% x (1 0.40)]. Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo para una empresa determinada es menor que el costo de financiamiento con acciones preferentes o comunes, debido sobre todo a la deducción fiscal de los intereses. Ejemplo 1.6 Finanzas personales Kait y Kasim Sullivan, un matrimonio que está en el nivel fiscal del 28%, desea solicitar un préstamo de $60,000 para pagar un automóvil nuevo de lujo. Para financiar la compra pueden pedir el préstamo al concesionario de automóviles a una tasa de interés anual del 6%, o bien, tramitar una segunda hipoteca de su casa por $60,000. La mejor tasa anual que pueden obtener para la segunda hipoteca es del 7.2%. Actualmente ya están aprobados los dos créditos considerados. Si ellos piden prestado al concesionario, el interés sobre este “préstamo al consumidor” no será deducible para efectos fiscales federales. Por otro lado, el interés generado por la segunda hipoteca sí sería deducible porque las leyes fiscales permiten a un individuo deducir los intereses pagados sobre un préstamo hipotecario. Para elegir el financiamiento con el menor costo, los Sullivan calcularon el costo después de impuestos de ambas fuentes de deuda a largo plazo. Como el interés por el préstamo del auto no es deducible de impuestos, su costo después de impuestos es igual al 6%. Debido a que el interés sobre la segunda hipoteca sí es deducible de impuestos, su costo después de impuestos se puede obtener usando la ecuación 9.2:
Costo de la deuda después de impuestos = Costo de la deuda antes de impuestos (1 - tasa impositiva) 7.2% * (1 - 0.28) = 7.2% * 0.72 = 5.2% En vista de que el costo del 5.2% después de impuestos de la segunda hipoteca es menor que el costo del 6% del crédito por el automóvil, los Sullivan decidieron recurrir a la segunda hipoteca para financiar la compra del vehículo. 1.3 Costo de acciones preferentes Las acciones preferentes representan un tipo especial de participación patrimonial en una compañía. Ofrecen a los accionistas preferentes el derecho de recibir sus dividendos pactados antes de que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas comunes. Sin embargo, un aspecto de las acciones preferentes que requiere más profundidad son los dividendos. DIVIDENDOS DE LAS ACCIONES PREFERENTES La mayoría de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como un monto en dólares: “x dólares por año”. Cuando los dividendos se establecen de este modo, las acciones se conocen como “acciones preferentes de x dólares”. Así, las “acciones preferentes de $4” se espera que paguen a los accionistas preferentes $4 de dividendos anuales por cada acción preferente que mantienen en su propiedad. Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como una tasa porcentual anual. Esta tasa representa un porcentaje del valor a la par, o nominal, que es igual al valor del dividendo anual. Por ejemplo, se esperaría que una acción preferente con un dividendo anual del 8% y un valor a la par de $50 pague un
dividendo anual de $4 por acción (0.08 x $50 de valor a la par = $4). Antes de calcular el costo de las acciones preferentes, cualquier dividendo establecido como porcentaje debe convertirse a dividendos anuales en dólares. CÁLCULO DEL COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES El costo de las acciones preferentes, kp, es la razón entre el dividendo de las acciones preferentes y los ingresos netos de la empresa obtenidos por la venta de las acciones preferentes. Los ingresos netos representan la cantidad de dinero que se recibirá menos cualquier costo de flotación. La ecuación 9.3 nos da el costo de las acciones preferentes, kp, en términos del dividendo anual en dólares, Dp, y los ingresos netos obtenidos de la venta de las acciones, Np:
(9.3)
Ejemplo 1.7 Duchess Corporation considera la emisión de acciones preferentes con un dividendo anual del 10%, las cuales piensa vender en $87 cada una. El costo de la emisión y venta de las acciones será de $5 por acción. El primer paso para la obtención del costo de las acciones es calcular la cantidad en dólares del dividendo anual preferente, el cual es de $8.70 (0.10 x $87). Los ingresos netos por acción obtenidos de la venta propuesta de las acciones equivalen al precio de venta menos los costos de flotación ($87- $5 = $82). Si sustituimos el dividendo anual Dp de $8.70 y los ingresos netos Np
de $82 en la ecuación 9.3, obtenemos el costo de las acciones preferentes, que es del 10.6% ($870 / $82). El costo de las acciones preferentes de Duchess (10.6%) es mucho mayor que el costo de su deuda a largo plazo (5.67%). Esta diferencia se da principalmente porque el costo de la deuda a largo plazo (el interés) es deducible de impuestos y porque las acciones preferentes son más riesgosas que las deudas a largo plazo. 1.4 Costo de las acciones comunes El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido de las acciones comunes por los accionistas en el mercado. Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes: 1). Ganancias retenidas. 2). Nuevas emisiones de acciones comunes. Como primer paso en la obtención de estos costos, debemos calcular el costo de capital de las acciones comunes. CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL DE LAS ACCIONES COMUNES El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de las acciones comunes de la empresa para medir el valor de las acciones. Se usan dos técnicas para medir el costo de capital de las acciones comunes. Una se basa en el modelo de valuación de crecimiento constante y la otra en el modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC).
Uso del modelo de valuación de crecimiento constante (de Gordon) En el capítulo 7 comentamos que el valor de una acción es igual al valor presente de todos los dividendos futuros, los cuales, de acuerdo con uno de los modelos, se supone que crecerán a una tasa constante anual durante un tiempo infinito. Este es el modelo de valuación de crecimiento constante, también conocido como modelo de Gordon. La expresión clave obtenida para este modelo se mostró como la ecuación 7.4 y se presenta de nuevo aquí:
(9.4)
Donde. P0 valor de las acciones comunes. D1 dividendo esperado por acción al final del año 1. ks rendimiento requerido de acciones comunes. g tasa de crecimiento constante de los dividendos. Si resolvemos la ecuación 9.4 para determinar ks, obtenemos la siguiente expresión para calcular el costo de capital de las acciones comunes:
(9.5)
ks =
D1 +g PO
La ecuación 9.5 indica que el costo de capital de las acciones comunes se calcula al dividir el dividendo esperado al final del año 1 entre el precio de mercado actual de las acciones (el “rendimiento del dividendo”) y sumando luego la tasa de crecimiento esperado (el “rendimiento ganado por el capital”). Ejemplo 1.8 Duchess Corporation desea determinar el costo de capital de sus acciones comunes, ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes es de $50 por acción. La empresa espera pagar un dividendo D1 de $4 al final del próximo año, 2013. Los dividendos pagados por las acciones en circulación durante los últimos 6 años (de 2007 a 2012) fueron los siguientes: Año
2012 2011 2010 2009 2008 2007
Dividendo
$ 3.80 3.62 3.47 3.33 3.12 3.97
Usando una calculadora financiera o una hoja de cálculo, junto con la técnica para determinar las tasas de crecimiento descrita en el capítulo 5, podemos calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos, g, de 2007 a 2012. Esta es aproximadamente del 5% (exactamente, el 5.05%). Si sustituimos D1 = $4, P0 = $50 y g = 5% en la ecuación 9.5 obtenemos el costo de capital de las acciones comunes:
$4 + 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130 o 13.0% ks = $50
El costo de capital de las acciones comunes del 13.0% representa el rendimiento requerido por los accionistas existentes sobre su inversión. Si el rendimiento real es menor que ese, es probable que los accionistas comiencen a vender sus acciones. Uso del modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC) Como se mencionó en el capítulo 8, el modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC) describe la relación entre el rendimiento requerido, ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta, b. El MPAC básico es:
(9.6)
ks = Rf + { b x (km - Rp)} Donde. RF tasa de rendimiento libre de riesgo. km rendimiento del mercado; rendimiento en el mercado del portafolio de activos . El uso del MPAC indica que el costo de capital de las acciones comunes es el rendimiento que requieren los inversionistas como compensación por asumir el riesgo no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta. Ejemplo 1.9 Ahora, Duchess Corporation desea calcular el costo de capital de sus acciones comunes, ks, usando el modelo de fijación de precios de activos de capital. Los asesores de inversión de la empresa y sus
propios analistas indican que la tasa libre de riesgo, Rf, es igual al 7%; el coeficiente beta b de la empresa es de 1.5 y el rendimiento de mercado, km, es igual al 11%. Sustituyendo estos valores en la ecuación 9.6, la empresa calcula que el costo de capital de sus acciones comunes, ks, es.
ks = 7.0% + {1.5 x (11.0% - 7.0%)} = 7.0% + 6.0% = 13.0% El costo de capital de las acciones comunes del 13.0% representa el rendimiento que los inversionistas requieren de las acciones comunes de Duchess Corporation. Este costo es igual al que se calculó con el modelo de valuación de crecimiento constante. Comparación de la técnica de crecimiento constante y la técnica del MPAC La técnica del MPAC difiere del modelo de valuación de crecimiento constante en que considera directamente el riesgo de la empresa, reflejado por el coeficiente beta, en el cálculo del rendimiento requerido o costo de capital de las acciones comunes. El modelo de crecimiento constante no considera el riesgo; usa el precio de mercado, P0, como un reflejo de la preferencia riesgo-rendimiento esperado de los inversionistas en el mercado. Las técnicas de valuación de crecimiento constante y el MPAC para calcular ks son teóricamente iguales; sin embargo, en la práctica, los cálculos de los dos métodos no siempre coinciden. Los dos métodos pueden arrojar estimaciones diferentes porque requieren (como entradas) estimaciones de cantidades diferentes, como son la tasa de crecimiento esperado de dividendos o el coeficiente beta de la empresa. Otra diferencia es que cuando se usa el modelo de valuación de crecimiento constante para calcular el costo de capital de las
acciones comunes, se puede ajustar fácilmente considerando los costos de flotación para obtener el costo de las acciones comunes nuevas; el MPAC no tiene un mecanismo sencillo de ajuste. La dificultad para ajustar el costo de capital de las acciones comunes calculado por el MPAC se debe a que en su forma común el modelo no incluye el precio de mercado, P0, que es una variable necesaria para realizar dicho ajuste. Aun cuando el MPAC tiene un fundamento teórico más sólido, la facilidad de cálculo con el modelo tradicional de valuación de crecimiento constante justifica su uso a lo largo de este libro para medir los costos de financiamiento de las acciones comunes. Por pragmatismo, los analistas podrían calcular el costo de capital usando ambos enfoques y tomar luego un promedio de los resultados para llegar a una estimación final del costo de capital. COSTO DE LAS GANANCIAS RETENIDAS Como sabemos, los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa. Su pago, realizado en efectivo a los accionistas comunes, disminuye las ganancias retenidas de la empresa. Suponga que una empresa necesita cierto monto de financiamiento con acciones comunes. La empresa tiene dos opciones en relación con las ganancias retenidas: puede emitir acciones comunes adicionales por ese monto y pagar dividendos a los accionistas con las ganancias retenidas, o puede incrementar el capital en acciones comunes reteniendo las ganancias (sin pagar dividendos en efectivo) por el monto requerido. En un sentido estrictamente contable, la retención de las ganancias aumenta el capital en acciones comunes de la misma forma que lo hace la venta de las acciones comunes adicionales. De modo que, el costo de las ganancias retenidas, kr, para la empresa es igual que el costo de una emisión equivalente completamente suscrita de acciones comunes adicionales. Los accionistas consideran aceptable la retención de las ganancias de la empresa solo si esperan ganar
por lo menos el rendimiento requerido de los fondos reinvertidos. Si consideramos las ganancias retenidas como una emisión completamente suscrita de acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de las ganancias retenidas de la empresa, kr, es igual al costo de capital de las acciones comunes, determinado por medio de las ecuaciones 9.5 y 9.6.
(9.7)
kr = ks No es necesario ajustar el costo de las ganancias retenidas con los costos de flotación porque, por medio de la retención de las ganancias, la empresa “recauda” capital patrimonial sin incurrir en estos costos. Ejemplo 1.10 El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se calculó de hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de capital de las acciones comunes. De modo que kr es igual al 13.0%. Como veremos en la siguiente sección, el costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de una nueva emisión de acciones comunes porque no implica ningún costo de flotación. Los hechos hablan Ganancias retenidas, la fuente preferida de financiamiento. En Estados Unidos y en la mayoría de los paises, las empresas usan con mucha frecuencia los ganancias retenidas por encima de cualquier otra fuente de financiamiento. Por ejemplo, en un estudio de 2010 sobre directores de empresas, las empresas Australian Industry Group y Deloitte informaron que la gran mayoría de las empresas australianas consideraban las ganancias retenidas como su fuente de financiamiento más importante. Casi el 65% de los directores generales encuestados afirmaron que las ganancias retenidas constituían su fuente preferida de financiamiento, mientras que la deuda bancaria se ubicaba en un segundo y muy distante lugar.
COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES Nuestro objetivo al calcular el costo de capital general de la empresa es determinar el costo después de impuestos de los nuevos fondos requeridos para proyectos de financiamiento. El costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn, se determina calculando el costo de las acciones comunes, neto de costos de infravaloración y flotación relacionados. Normalmente, cuando se emiten acciones nuevas, son infravaloradas: se venden a un precio menor que su precio actual de mercado, P0. La infravaloración es la diferencia entre el precio de mercado y el precio de la acción, el cual es el precio pagado por los inversionistas del mercado primario. Usamos la expresión del modelo de valuación de crecimiento constante para determinar el costo de las acciones comunes existentes, ks, como punto de partida. Si Nn representa los ingresos netos obtenidos de las nuevas acciones comunes después de restar los costos de infravaloración y flotación, el costo de la nueva emisión, kn, se puede expresar de la siguiente manera:
(9.8)
kn =
D1 +g Nn
Los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, Nn, serán menores que el precio actual de mercado, P0. Por lo tanto, el costo de las nuevas emisiones, kn, siempre será mayor que el costo de las emisiones existentes, ks, el cual es igual al costo de las ganancias retenidas, kr. El costo de las nuevas acciones comunes es normalmente mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo.
Ejemplo 1.11 En el ejemplo de valuación de crecimiento constante, encontramos que el costo de capital de las acciones comunes de Duchess Corporation, ks, fue del 13%, usando los siguientes valores: un dividendo esperado D1 de $4; un precio actual de mercado, P0, de $50; y una tasa g de crecimiento esperado de dividendos del 5%. Al determinar el costo kn de las nuevas acciones comunes, Duchess Corporation calculó que, en promedio, las nuevas acciones pueden venderse en $47. La infravaloración de $3 por acción se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisión es el de los costos de flotación de $2.50 por acción, que se pagan por emitir y vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se espera que los costos totales de infravaloración y flotación sean de $5.50 por acción. Si restamos los costos de infravaloración y flotación de $5.50 por acción del precio actual unitario de $50, se obtienen ingresos netos esperados de $44.50 por acción ($50 - $5.50). Si sustituimos D1 $4, Nn $44.50 y g 5% en la ecuación 9.8, obtenemos el siguiente costo kn de las nuevas acciones comunes:
kn =
$4.00 + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140 o 14.0% $44.50
Por lo tanto, el costo de las nuevas acciones comunes de Duchess Corporation es del 14%. Este es el valor que se usará en los cálculos subsiguientes del costo de capital general de la empresa. 1.5 Costo de capital promedio ponderado Ahora que hemos calculado el costo de fuentes específicas de financiamiento, podemos calcular el costo general del capital. Como comentamos antes, el costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja el costo futuro promedio esperado
del costo de capital a largo plazo. Se calcula ponderando el costo de cada tipo específico de capital de acuerdo con su proporción en la estructura de capital de la compañía. CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO (CCPP) El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) es sencillo: se multiplica el costo específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la empresa, y se suman los valores ponderados. El costo de capital promedio ponderado, ka, se expresa como una ecuación de la siguiente manera:
(9.9)
ka = (wi x ki) + (wp x kp) + (ws x kr o n) Donde.
wi =
proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital.
wp
= proporción de acciones preferentes en la estructura de capital.
ws
= proporción de capital en acciones comunes en la estructura de capital.
wi + wp + ws = 1.0
En la ecuación 9.9 destacan tres aspectos importantes: 1). Por conveniencia de cálculo, es mejor convertir las ponderaciones a la forma decimal y dejar los costos específicos en términos porcentuales. 2). Las ponderaciones deben ser cifras con signo positivo y sumar 1.0. En pocas palabras, el CCPP debe tomar en cuenta todos los costos de financiamiento dentro de la estructura de capital de la empresa. 3). La ponderación de capital de las acciones comunes de la empresa, ws, se multiplica por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las nuevas acciones comunes, kn. El costo que se use depende de si el capital en acciones comunes de la empresa se financiará usando ganancias retenidas, kr, o nuevas acciones comunes kn. En ejemplos anteriores encontramos que los costos de los diversos tipos de capital de Duchess Corporation son los siguientes: Costo de deuda, ki 5.6% Costo de acciones preferentes, kp 10.6% Costo de las ganancias retenidas, kr 13.0% Costo de nuevas acciones comunes, kn 14.0% La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de capital promedio ponderado: Fuente de Capital
Deuda a largo plazo. Acciones preferentes. Capital en acciones comunes. Total.
Ponderación
40% 10 50 100%
Como la empresa espera tener una cantidad considerable de ganancias retenidas disponibles ($300,000), planea usar su costo de ganancias retenidas, kr, como el costo de capital de las acciones comunes. El costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation se calculó en la tabla 9.1. El costo de capital promedio ponderado resultante de Duchess es 9.8%. Suponiendo que el nivel de riesgo permanece constante, la empresa debería aceptar todos los proyectos que ganarán un rendimiento mayor del 9.8% Tabla 9.1 - Cálculo del costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation
Fuente de Capital
Deuda a largo plazo. Acciones preferentes. Capital en acciones comunes. Total.
Ponderación (1
0.40 0.10 0.50 1.00
Costo (2)
5.6% 10.6 13.0
Costo Ponderado {(1)x(2)} (3)
2.2% 1.1 6.5 CCPP = 9.8%
Bibliografía Gitman, L. J. (2007). Principio de Administración Financiera. México: PEARSON EDUCACIÓN.