2008 Finansal Krizi Analizi

T.C. MARMARA ÜNİVERSİTESİ BANKACILIK VE SİGORTACILIK ENSTİTÜSÜ SERMAYE PİYASASI ve BORSA ANABİLİM DALI

RİSK YÖNETİMİ DÖNEM PROJESİ

KRİZLER VE FİNANSAL PİYASALAR 2008 KRİZİNİN İNCELENMESİ

Salim KASAP

İSTANBUL, 2009

T.C. MARMARA ÜNİVERSİTESİ BANKACILIK VE SİGORTACILIK ENSTİTÜSÜ BANKACILIK DOKTORA

RİSK YÖNETİMİ DÖNEM PROJESİ

KRİZLER VE FİNANSAL PİYASALAR 2008 KRİZİNİN İNCELENMESİ

Salim KASAP

Danışman: Yrd. Doç. Dr. ASLI YÜKSEL MERMOD

İSTANBUL, 2009

İçindekiler 1 Krizler Üzerine Yapılan Çalışmalar

1

1.1

Bankacılık krizleri . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1

1.2

Döviz Krizleri . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2

1.3

Borçlanma Krizleri . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3

1.4

Hisse Senedi Piyasası Krizleri . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3

1.5

Global Krizler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3

2 Krizin Yasal Altyapısı

5

3 Krizin Kökeninde Hangi Finansal Ürünler Olabilir

9

3.1

ABS Menkul Kıymetler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9

3.2

CDS-Credit Default Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

4 Krizi Yönetmek İçin Yapılan Öneriler

15

5 Sonuç

15

Tablo Listesi 1

Amerikan Piyasası Türev Ürünler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8

2

Harcama Oranları ve Toplam Harcama . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

Şekil Listesi 1

Case Shiller Ev Fiyatları İndeksi (Kaynak:Bloomberg) . . . . . . . . . 11

2

Case Shiller Ev Fiyatları İndeksi ve SP500 . . . . . . . . . . . . . . . 11

3

Citibank 5 Yıllık CDS Oranları, Günlük Kapanış . . . . . . . . . . . . 13

4

Türkiye 5 Yıllık CDS Oranları, Günlük Kapanış . . . . . . . . . . . . 14

5

10000 TL Yardım Sonucunda Beklenen Toplam Harcama . . . . . . . 17

K覺saltmalar CDS: Credit Default Swap S&P500: Standard and Poors Hisse Senedi Endeksi

¨ 1 Krizler Uzerine Yapılan C¸alıs¸malar Bu bölümde, literatürde kriz olarak nitelenen durumları sınıflayıp, tanımlanmasına dair yaklaşımlarını inceleyeceğiz. Analizini gerçekleştirilen çoğu yaklaşım ve açıklama krizlerin ertesinde yayınlamakta, herşey olup bittikten sonra krizlerin analizine yönelmektedir. Krizler kavramsal olarak 4 başlık altında gruplanabilir: 1. Bankacılık Krizleri 2. Döviz Krizleri 3. Hisse Senedi Krizleri 4. Global Krizler

1.1

Bankacılık krizleri

Bankacılık sektöründe uluslar arası verinin yetersizliği nedeniyle bankacılık krizlerini tanımlamakta güçlükler bulunmaktadır. Çoğu çalışma bir defaya mahsus tanımlamalar yaparak bu sorunu gidermeye çalışmıştır. Kaminsky ve Reinhart (1996,1999) çalışmaları buna örnek olarak gösterilebilir. Bu çalışmalarda krizler ülke temelli gelişmelerin bir toplamı olarak ele alınmıştır.

Bu konuda istisnai bir çalışma, Bordo(1985,1986) tarafından yapılmıştır. Bu çalışmada bankacılık krizleri, bankaların borç çevirme kabiliyetlerini kaybettiği zaman dilimleri olarak tanımlanmıştır. Bir diğer çalışmada ise Caprio ve Kilingebiel (1996) bankacılık krizlerini banka sermayelerinin eridiği dönemler olarak tanımlamıştır.

Akademik çalışmalarda görülen diğer bir yaklaşım ise nicel ve nitel yaklaşımları birleştirerek krizleri tanımlamadır. Demirgüç - Kunt ve Detragiache (1998) yaptığı çalışmada bankacılık krizlerinin oluşması için aşağıdaki üç koşuldan birinin oluşması gerektiğini belirtmişlerdir: 1. Çalışmayan aktiflerin toplam aktiflere oranı %10’dan daha fazla olması 2. Kurtarma operasyonunun bedelinin gayrisafi yurtiçi hasıla (GSYİH)’nın en az %2’si olduğu durumlar

1.2 Döviz Krizleri

2

3. Bankacılık sektöründeki problemlerin özel bankaların büyük çapta bir kamusallaştırmaya neden olması Bankacılık sektöründeki gelişmeler acil önlemleri gerektirdiğinde Toplu Bilanço verilerinin analizi ile konuya yaklaşmak ise başka bir bakış açısıdır. Literatürde üç temel gösterge bunun için kullanılır: 1. Geri dönüşü olmayan kredilerin toplam aktiflere oranı (Corsetti,Pesenti and Roubini 1998,Gonzalez-Hermosillo 1999) 2. Banka mevduatlarının GSYİH’ e oranı (Hardy and Pazarbasioglu 1998) 3. Verilmiş kredilerin GSYİH’ e oranı (Hardy and Pazarbasioglu 1998; Sachs,Tornell and Velasco 1996) Yukarıda belirtilmiş çalışmaların neredeyse hepsi gelişmekte olan ülkeleri baz alan çalışmalardır.

1.2

¨ Krizleri Doviz

Döviz krizleri seçilmiş para birimindeki kestirilemez büyük değer kayıpları olarak tanımlanır. Değer kayıplarının tanımlamasını yapmak için farklı bakış açıları bulunmaktadır.

Frankel ve Rose (1996) döviz krizlerini seçilen para biriminde, yıllık tabanda %25 değer kaybı olarak tanımlamışlardır. Kaminsky, Lizondo ve Reinhart (1998) ve Caramazza, Ricci, ve Salgado (2000) seçilen ülkenin merkez bankasındaki rezerv kayıplarının ve döviz kurundaki değişimlerin ağırlıklı ortalamasını kullanmışlardır.

Corsetti, Pesenti ve Roubini (1998) ise bu yaklaşıma benzer bir yaklaşıma ek olarak eşik değerleri tanımlayarak bir skorlama sistemi oluşturmuşlardır. Yine bu yaklaşıma ek olarak, Eichengreen,Rose veWyplosz (1995,1996) ve Hawkins ve Klau (2000) faiz oranlarındaki değişimleri de hesaplamalarına dahil etmişlerdir.

Bu yaklaşımlar döviz kurlarının izlediği stokastik süreci göz ardı etmeleri nedeniyle eleştirilmiştir. Sauer ve Bohara (2001) ARCH modelini kullanarak bu sorunu çözmek için bir girişimde bulunmuştur.

1.3 Borçlanma Krizleri

1.3

3

Borc¸lanma Krizleri

Bordo ve Schwartz (2000) borçlanma krizlerini bir ülkenin özel ve kamu kuruluşlarının borçlarını geri ödeyememe durumu olarak tanımlamışlardır. Literatürdeki genel eğilim borçlanma krizlerini nicel yaklaşımlarla çözmektir. Kamin (1999) James Baker’ın yayınladığı dış borç problemi olan ülkeler listesini kullanmıştır.

1.4

Hisse Senedi Piyasası Krizleri

Hisse senedi piyasalarında oluşan krizler seçilen ülkenin piyasa endeksindeki büyük düşüşler olarak tanımlanmıştır. Bu düşüş, daha büyük bir düşüşün öncü göstergesi, piyasalardaki düşüş ihtimalinin artması veya hisse senetlerinin getirileri üzerindeki oynaklığın artmasının habercisi olabilir.

ARCH,GARCH ve Black-Scholes opsiyon fiyatlama yöntemleri risk modellemesinde kullanılabilir. Patel ve Sarkar (1998) CMAX metodu ile hisse senedi piyasalarında oluşan krizleri tanımlamışlardır. CMAX metodu, belirlenmiş bir zaman diliminde hisse senedinin aldığı maksimum değeri ile şu anki değerini oranlar. Bazı araştırmacılar ise nitel yöntemleri kullanarak bu krizleri açıklamaya çalışmışlardır.

1.5

Global Krizler

Literatürde geniş kapsamda tüm kriz tiplerini içeren çalışmalar az sayıdadır. Kayda değer olanları Bank Credit Analyst (BCA)’nın geliştirdiği Finansal Stres Endeksi (FSI) , JP Morgan’ın geliştirdiği Likidite, Kredi ve Volatilite Endeksi (LCVI) ve Bordo, Dueker ve Wheelock (2000) ’in yaptığı çalışmadır. BCA’nın geliştirdiği Finansal Stres Endeksi şu değişkenleri içerir: 1. Belirli Amerikan bankalarının piyasa değerlerindeki değişimin genel piyasa değişimine oranı 2. Uzun ve kısa vadeli kredi oranları farkları (spread) 3. Özel Sektör borçlanması 4. Borsa kaldıraçları 5. Genel Hisse senedi piyasası performansı

1.5 Global Krizler

4

6. Tüketici güveni 7. Verim eğrisi eğimi 8. Hisse ve borç senedi çıkartılması Bu değişkenlerin genel trend çizgisinden sapmaları hesaplanarak tarihsel Standard sapmalarına bölünür ve endeks oluşturulur.

Bordo, Dueker ve Wheelock (2000) ’un çalışması dört değişkene odaklanır: 1. Banka iflasları 2. Finansal olmayan kuruluşlardaki iflaslar 3. Nihai reel faiz oranı 4. Faiz farkları Bu değişkenler standardize edilerek toplam endeks oluşturulur. Bu çalışmada ayrıca 5 ayrı sınıf tanımlanarak finansal dalgalanmalar modellenmiştir.

JP Morgan’ın LCVI hesaplamalarında ise aşağıdaki değişkenler kullanılmıştır: 1. Amerikan Hazine Bonoları verim eğrilerindeki hatalar 2. 10 yıllık Amerika takas faiz oranı farkları (Swap Spread) 3. JP Morgan Gelişmekte Olan Ülkeler Endeksi 4. Amerikan yüksek verimli bono faiz farkları (interest rate spread) 5. Döviz Belirsizliği 6. Hisse senedi Belirsizliği 7. JP Morgan Küresel Risk İştahı Endeksi Endeks bu değişkenlerden kümlatif dağılım fonksiyonu oluşturulup verinin sıklık derecelerine göre sınıflandırılması ile oluşturulur.

2 Krizin Yasal Altyapısı

5

2 Krizin Yasal Altyapısı 2007 yılında başlayıp 2008 yılında doruğuna ulaşan finansal krizin, önceki kısmda tanımlanan tüm sınıflamaları birden kapsadığı iddia edilebilir. İlgili dönemde finansal piyasalarda gösterge olarak kabul edilen Hisse Senedi Endeksleri düşmüş, faizler yükselmiş, borçlanma koşulları ağırlaşmış, kredi kanalları tıkanmış, yapılandırılmış türev ürün fiyatları düşmüştür. Neredeyse tüm dünya’da bütün varlık sınıflarında fiyatlar düşmüş oluşan kaotik durum ise işssizlik ve durgunluğun artmasına yol açmıştır. Ülkemiz finansal piyasalarından örnek verecek olursak İMKB 100 endeksi 58000 seviyesinde 22000 seviyesine düşmüş, gösterge tahvil faizi %24 civarına yükselmiş, işsizlik oranı %15 civarına yükselmiş, ev fiyatları %30 civarında düşerken, kredi koşulları ise oldukça sıkı hale gelmiş, kredi genişlemesi neredeyse durmuştur.

FED Başkanı Ben S. Bernanke London School of Economics’de yaptığı konuşmada finansal krizin sebeplerini şu şekilde belirtmiştir: • Ev fiyatlarındaki yükseliş trendinin terse dönmesi pekçok eşik altı ipotek kredisinin ödemelerinde aksamalara ve gecikmelere sebep olmuştur, bu durum pek çok finansal kurluşun büyük boyutlarda zararlar yazmasına sebep olmuştur. Zararlar sonucunda ise finansal sisteme olan güven zedelenmiştir.

• Eşik-altı ipotek kredileri krizi tetiklemiş olmakla birlikte krizin yegane sebebi sayılamaz. Kredi patlaması, diğer pekçok kredi formunu etkilemiştir. Kredi balonu, kurallara uygunluğun aşınması, uyulması gereken kanunların ve etik ilkelerin dışına çıkılması, özellikle derecelendirme kurluşları ve yatırımcıların kompleks enstrümanlara giderek daha fazla güvenir olmasının yolunu açmıştır.

• Kredi balonunun bitmesi ise büyük finansal etkilere -dünya çapındayol açmıştır. (Ben S. Bernanke, At the Stamp Lecture, LSE, London 13 Ocak 2009) Fed Başkanı, krizin aslında baçlangıç noktasının yasal düzenlemeler olduğunu pek açık olmayan ifadelerle konuşmasında belirtmiştir. Krizin göbeğinde yeralan türev ürünlerin başlangıç noktasını çok da uzak olmayan bir tarihte bulunabilir. Türev

2 Krizin Yasal Altyapısı

6

ürünlerin çeşitlenmesi, piyasaya hakim olması ve beraberinde gelişen borçlanma imkanları elbette bir anda gerçekleşmemiştir. Bu sürecin öncesinde mutlaka çeşitli yasal düzenlemeler olmak zorundadır.

Amerika Birleşik Devletleri için bunların en önemlisi 5 Kasım 1999 tarihinde Amerikan Senatosunda kabul edilen yasa ile yatırım bankaları, ticari bankalar, sigorta şirketlerinin birbirlerinin alanına giren işleri yapmasının yolu açılmasıdır. Zamanın Hazine Bakanı Larry Summers tasarının onaylanmasından sonra şu yorumu yapmıştır: “Kongre, bugün Büyük Depresyondan beri finansal servis hizmetlerini düzenleyen yasayı 21nci yüzyıla uygun olacak şekilde değiştirdi. Bu tarihi karar Amerikan şirketlerinin yeni ekonomi düzeninde daha güçlü rekabet etmesini sağlayacaktır” (NY Times 5 Kasım 1999) Iowa senatörü Jim Leach ve Virginia senatörü Thomas J. Bliley Jr. ile birlikte kanun tasarısını yazanlardan biri olan Teksas senatörü Phil Gramm ise şöyle söylemiştir: “Dünya eğişiyior ve bizde değişmek zorundayız. Önümüzde yeni bir yüzyıl açılıyor, geçtiğimiz yüzyılı domine ettiğimiz gibi bu yüzyılı da domine edebiliriz. Glass-Steagall yasası büyük depresyon döneminde çarenin Devlet olduğu düşüncesini savunuyordu. Ekonomik zenginlik çağında biz sorularımızın cevaplarını özgürleştirme kavramında buluyoruz (Özgürleştirme serbestleştirme olarak da düşünülebilir).

Kanuna muhalif olanlardan Demokrat Parti North Dakota Senatörü Byron L. Dorgan kanun teklifini şu şekilde yorumlamıştı: “10 yıl sonra dönüp geriye baktığımızda geçmişte yaşananlardan ders alıp bu yasayı keşke çıkarmasaydık diyeceğimize inanıyorum. Glass-Steagall kanunu 1930 yılında yasalaşırken mecliste değildim ama 1980’lerin başlarında mevduat ve borçlanma artışına (savings and loans expansion) izin verilmesi esnasında meclisteydim. (Senatör 1987 krizini kastederek, 1980’de çıkarılan yasayı krizin sebepleri arasında- belki de sebebi olarak görüyor olmalı.) Bugün geçmişteki dersleri, ihtiyatlı ve akil olmayı unutarak moderleşme adına bu değişiklikleri yapıyoruz.”

2 Krizin Yasal Altyapısı

7

Demokratik Parti Minnesota Senatörü Paul Wellstone’a kulak verirsek: “Kongre, geçmişin hatalarından ders almamaya kararlı görünüyor. Büyük depresyonda yanlış uygulamaları sonucunda batan bankalar, krizi derinleştirmişlerdi. Glass-Steagall finansal sistemimizi ticari banka ve diğer banka risklerini birbirinden ayırarak korumayı hedefliyordu. Bu kanun 1930’daki trajedinin tekrarlamaması için oluşturulan birkaç stabilizatörden biri idi. Şu anda kongre bu kanunu yerine sistemi koruyucu hiçbirşey koymadan değiştirmektedir.” Yasanın çıkmasına taraf olanlar muhalefetten yükselen yorumları hiçbir şekilde dinlemediler. Genel düşünceleri, bu kanun yasalaştığı takdirde Amerikan Bankacılık Sisteminin Dünya Bankacılık sistemine hükmedebileceği idi. Kanun çıkmazsa Londra ve Frankfurt Bankaları lider konuma yükselebilirdi. (5 Kasım 1999 NY Times Gazetesi (http://www.nytimes.com/1999/11/05/business/congresspasses-wide-ranging-bill-easing-bank-laws.html) Yasa finansal serbestleşmesinin yolunu sonuna kadar açmıştır. Bankaların türev ürün pozisyonlarınının hangi boyuta kadar yükseldiği Comptroller of the Currency Administrator of National Banks 2008 3. Çeyrek raporundan gözlemleyebiliriz.

• 2008 3. Çeyrekte Amerikan Bankaları nakit ve türev enstrüman alım satım karları 6 milyar dolar oldu. Aynı yılın 2. çeyreğinde bu rakam 1,6 milyar dolardı, son sekiz çeyrek ortalaması ise 2,3 milyar dolar.

• Net cari kredi pozisyonu (credit exposure) bir yıl öncesindeki 252 milyar toplamına nazaran %73 artarak 435 milyar dolar oldu • Türev ürün nominal tutarı bir önceki çeyreğe göre 6,3 trilyon dolar azalarak 175 trilyon dolar oldu • Türev ürünlerin önemli bölümü faiz sözleşmelerinden oluşuyor. Kredi türev ürünlerinin %99 CDS- Credit Default Swap kontratlarından oluşuyor.

Tablo 1’de Türev ürün pozisyonları gösterilmiştir. Böyle bir veri seti maalesef Avrupa bankaları için yayınlanmıyor. Fakat pozisyonlar Amerikan bankalarının 1/3 kadarı

8

2 Krizin Yasal Altyapısı

dahi olsa orada da durumun pek parlak sayılmaması gerekir. Ayrıca Avrupa Bankalarının önemli zararlar açıklamış olması türev ürün pozisyonlarının azımsanamayacak boyutta olduğu göstermektedir. Tablo, 1999 da çıkarılan yasanın tam 10 yıl sonra Tablo 1: Amerikan Piyasası Türev Ürünler Türev Ürünler Faiz Yabancı Para Hisse Mal/Diğer Ürün Kredi

Kontratları Kontratları Kontratları Kontratları Kontratları Toplam

Q3 ’08 Q2 ’08 137,19 18,484 2,786 1,234 16,148 175,842

Değişim % Değişim

144,923 18,262 2,344 1,137 15,469 182,135

-7734 222 442 96 680 -6294

-5,00% 1,00% 19% 8% 4% -3%

Toplam % 78,00% 11,00% 2,00% 1,00% 9,00% 100%

Not: Yuvarlamadan ötürü toplamlar 1’e eşit olmayabilir.

Milyar Dolar Kaynak: Comptrollor Of The Currency 2008 Report

Bankaları ne hale dönüştürdüğü gösterilmiştir. Yasaya muhalefet eden senatörler haklı çıkmışlardır. Aynı raporun 22. sayfasında ise türev ürünlerin bankalara göre dağılımı gösterilmiştir. Üç Bankanın toplam içindeki payları: JP Morgan %50, Bank of America %22, CitiBank %20. Üçünün toplam içerisindeki payı %92. Listede Citibank’tan sonra gelen 4. ençok türev pozisyonu Wachovia Bank’ta imiş, payı ise %2,4. Üç büyük banka neredeyse sistemin tamamına hakim olmuşlar ve devasa boyutta türev ürün pozisyonu oluştururlarken yasal otorite tarafından herhangi bir şekilde denetlenmemişlerdir.

175 trilyon dolarlık bir portföyde oluşabilecek %1’lik fiyat değişiminin yaratacağı etki 1,75 trilyon dolar olacaktır. Sadece bu rakamlar bile, bankalara para akıtarak sorunun çözülemeyeceğini veya çok uzun süre alacağını göstermektedir. Çeşitli kaynaklarda FED’in piyasalara 13 Trilyon dolar verdiği yazılmaktadır. Böylesi büyük bir rakam dahi finans piyasalarını stabilize etmekte çok başarılı olmamıştır. Bu konuya daha sonra tekrar döneceğiz. Bir sonraki bölümde ençok kullanılan finansal türev ürünler ile ilgili bilgiler vermek istiyoruz.

3 Krizin Kökeninde Hangi Finansal Ürünler Olabilir

9

¨ unler ¨ 3 Krizin Kokeninde Hangi Finansal Ur ¨ Olabilir 3.1

ABS Menkul Kıymetler

ABS menkul kıymetler olarak isimlendireceğimiz bu ürünün İngilizcesi Asset Backed Securities şeklindedir. Menkul kıymetleştirme kavramı ile açıklanabilir. Türkiye finansal piyasalarında yaşanan Varlığa Dayalı Menkul Kıymet sözleşmeleri deneyimi bu konuya bir örnek olarak düşünülebilir. ABS menkul kıymetleri, çok çeşitli varlık sınıflarının bir araya getirilmesi ile oluşturulan kokteyl ürünlerdir. Ürünler kredi batma olasılıklarına göre sınıflandırılıp getirileri tek bir bono olarak piyasaya satılmıştır. Piyasaya satılırken adına SIV (Special Investment Vehicle) denilen kurumlar oluşturulmuştur. Mekanizmayı özetleyecek olursak: 1. Bir araya getirilebilecek çeşitli varlık sınıfları oluştur 2. Varlık sınıflarını iflas risklerine göre sınıfla 3. Ürünü katmanlar halinde tasarla, 5 katmanlı bir menkul kıymette en riskli 5. katman getirisi %18, daha az riskli bölüm % 15, en az riskli bölüm %6 olarak örneklenebilir 4. Banka olarak SIV kur 5. SIV bankadan kredi ve garantörlük alarak oluşturulan ürünleri satın alsın 6. Derecelendirme kuruluşları bu ürünleri derecelendirsin 7. Ürün bütün olarak veya dilimler halinde yatırımcılara satılsın.

Bu ürünler her türlü müşteriye satılmıştır: Yatırım fonları, emeklilik fonları, devlet daireleri, devlet fonları, akıllı bireysel yatırımcılar, maceracılar, belediyeler. . . Ürünleri pazarlar iken kurulan pazarlama stratejilerinin temelinde hep şu argümanlar yer almıştır: • Bu ürünlerin batma riski çok düşük!

• Vergi avantajı mevcut • Fonlama çok düşük, borçlanarak bu ürünler satın alınıp arbitraj karı yapılabilir

3.1 ABS Menkul Kıymetler

10

Bu tip ürünlere olan talep o kadar çok artmıştır ki bankalar bu tip ürünlere dayanak teşkil edecek ipotek kredilerini satın almak için birbirleri ile yarışa girmişlerdir, bu işten en kazançlı çıkanlar ise yerel ipotek şirketleri ve ev yapıp satanlar olmuştur.

ABS ürünleri genel olarak ev fiyatları ile alakalı ürünlerden oluşturulmuştur. Ev fiyatları yükselirken herhangi bir sorun olması beklenmemiştir, ev fiyatlarının hiç düşmeyeceği varsayılmıştır! Amerikan hane halkları deyim yerindeyse evlerini kumbara olarak görüp fiyatı yükseldikçe bankalardan kredi çekmişlerdir. Bankalar ise bu kredileri paketleyip yatırımcılara satmışlardır. Saadet zinciri şeklindeki bu uygulamanın birgün tersine dönebileceği ise tabii ki kimsenin aklına gelmemiştir veya kimse aklına getirmek istememiştir. İçinde yaşam sürülen bir ev hiç bir üretim faaliyetine konu olmayan bir mekandır ve tarihi önemi vs gibi bir şey olmadıkça fiyatlarının aşırı yükselmesi anlayabilir birşey değildir.

Bu bağlamda ev fiyatlarında yaşanan hareketin menkul kıymetleştirme furyasının doğal bir uzantısı olan spekülatif bir balon olduğunu söyleyebiliriz. Nitekim Ben S. Bernanke ’de bu konuyu konuşmasında kabul eder tarzda yorum lar yapmıştır. Ev fiyatları ve kredi patlaması birbirini takip eden bir sarmal içerisinde hareket etmiştir.

Spekülatif balonlar ise tarihte görüldüğü üzere bir noktada mutlaka patlarlar. Patlamadan önce/sonra ise mutlaka başka sektörleri de etkilerler. Şekil 1’de Case Shiller1 ev fiyatları endeksini gösterilmiştir. Endeks, 2006 yılında tepe yaptıktan sonra 2007 yılında düşüşe başlamıştır. 2006 tepesine göre düşüş %30 civarına ulaşmıştır. 2009 yılı ilk aylarında ise stabil bir görünüm izlenmektedir. Ev fiyatlarındaki düşüşün ev fiyatları üzerine yazılan çok yüksek boyutlu türev sözleşmeleri etkilememesi ise herhalde ancak bir rüyada gerçekleşebilirdi. Case Shiller Endeksi ve S&P500 (Amerikan SP500 hisse senedi endeksi) S&P500 31.10.2000 tarihli kapanışı=100 olarak ölçeklendirilmiş halde şekil 2’de gösterildi. Aynı boyutta olmasa da hisse senedi endeksi ev fiyatları ile paralel olarak hareket etmiş. Düşüşler ise neredeyse aynı boyutta olmuş.

Bir önceki bölümde yasal düzenlemelerden bahsetmiştik, FED, bu tip ürünlerin çıkabilmesi için kendi payına düşeni faizleri uzun süre çok düşük tutarak gerçekleştirmiştir. Dönemin FED başkanı Alan Greenspan, Maestro olarak nitelendirildikten sonra Amerikan senotosunda krizin ertesinde neredeyse linç edilmiştir. 23 1

Case Schiller Endeksi ABD’de 20 metropolitan bölgedeki ev fiyatlarından oluşturulan bir endekstir, aylık olarak yayınlanır. Kaynak:Bloomberg

11

3.1 ABS Menkul Kıymetler

250 200 150 100 50 0 18.11.2010

06.07.2009

22.02.2008

10.10.2006

28.05.2005

14.01.2004

01.09.2002

19.04.2001

06.12.1999

24.07.1998

Şekil 1: Case Shiller Ev Fiyatları İndeksi (Kaynak:Bloomberg) CS

SPX

250 200 150 100 50 0 18.11.2010

06.07.2009

22.02.2008

10.10.2006

28.05.2005

14.01.2004

01.09.2002

19.04.2001

06.12.1999

24.07.1998

Şekil 2: Case Shiller Ev Fiyatları İndeksi ve SP500

Ekim 2008 Senato tutanaklarına yansıyan ifadesinde şöyle bir itirafta bulunmuştur (http://www.pbs.org/newshour/bb/business/july-dec08/crisishearing_10-2 “...herkesin bir ideolojisi vardır, olmak zorundadır. Soru bu ideolojinin doğru olup olmadığıdır. Sizlere şunu söyleyebilirim: İdeolojimde bir hata var ve ne kadar baskın ya da kalıcı bilemiyorum ama bu beni oldukça fazla rahatsız ediyor...Algılama modelimdeki hata, itiraf etmek gerekirse, dünyayı tanımlayan yapının kritik fonksiyonların tanımlanması ile ilgili

3.2 CDS-Credit Default Swap

12

ile...Şok olmamın sebebi, 40 yıldan beri kullandığım modelin, düşünce sisteminin oldukça iyi sonuçlar ürettikten sonra bu hale gelmesidir...Ev fiyatları balonu 2006 yılında dikkatimi çekti. Büyük bir düşüş tahmin ettiğimi söyleyemeyeceğim, çünkü ev fiyatlarında geçmişte önemli bir düşüş görmemiştik”

3.2

CDS-Credit Default Swap

Bir önceki kısımda, ABS menkul kıymetler ve yasal düzenlemelerin krizin oluşumundaki etkilerini incemiştik, bu kısımda ise CDS kavramını inceleyeceğiz ve CDS ürünlerinin krizdeki etkilerini araştıracağız.

CDS kontratlarının çıkışı ilginç bir olayla açığa kavuşmuştur. 2009 yılı Şubat Ayının ilk haftasında Senato Finansal Servisler Komitesinde milletvekili Michael Cupano 8 banka CEO’sunu sözleriyle linç ettikten hemen sonra şu soruyu sormuştur: “Haydi arkadaşlar credit default swap kontratını icat edelim diyen sivri akıllı kimdi? Onu bulun ve kovun!”

CEO’ların içerisinde bulunan JP Morgan CEO’su Jamie Dimon muhtemelen konuya hakimdi: “Olay en iyiye sahip olmaktır. . . En iyi personel, en iyi ürünler, en iyi risk kontrol sistemleri, en iyi en iyi en iyi. . . ” JP Morgan, finansal endüstri yaratıcılığının merkezindeki banka olarak tanımlanabilir. Roket mühendisleri, uzay bilimleri uzmanları, matematik dahileri vs. çok çeşitli uzmanlık dallarından bankacılığa devşirilen pek çok personeli bünyesinde barındırıyordu. Bankanın adetleri arasında ise hafta sonları çalışanları bir araya toplayıp parti vermek ve bu arada ofis ortamının stresinden uzakta beyin fırtınası yaptırarak yeni ürünlerin ortaya çıkmasını sağlamak gibi bir gelenek vardı. 1994 yılında bu toplantılardan birinde, roket mühendislerinin de içinde bulunduğu tabiri caizse astronottan bozma bankacılar, kredi verilen bir şirketin batması riskini nasıl yönetecekleri konusunda fikir yürütürken müdürleri, Mark Brickell, CDS fikrini ortaya atmıştır. Böylece JP Morgan Credit Default Swap işlemini başlatan ilk banka olmuştur. (www.risklatte.com)

13

3.2 CDS-Credit Default Swap

Kredi ürünleri, 1990 ve 2000li yıllara damgasını vurmuştur. Çok çeşitli diğer türev ürünlerin ortaya çıkmasında ve alınıp satılmasında model oluşturmuştur.

CDS kavramını icat eden bankacılar aslında şirketlerin iflas etmelerine yönelik riskleri kapsayan bir problemi çözmüşlerdi fakat kendilerini atom bombasını icat eden ekiple kıyaslayıp mükemmel bir yeni ürün ortaya çıkardıklarını düşünüyorlardı. 2008 Ekim ayında Mark Brickell Newsweek dergisine verdiği röportajda 1994 yılındaki hafta sonu toplantısı için şöyle söylüyordu: “Manhattan projesinde (atom bombası projesi) çalışan insanlar gibi hissediyorum kendimi. Bizler CDS kavramı ile çok önemli bir icat gerçekleştirmiş olduk. ” CDS, gerçekten de atom bombası gibi bir icat oldu. Kredi türev ürünleri yatırım dünyasını yerle bir etti, akıl almaz boyutta zarar oluşmasına sebep oldu. Bunlara en iyi örnekler AIG firmasının iflası, MBIA ve AMBAC gibi bono garantisi satan firmaların hisse senedi fiyatlarının neredeyse sıfıra inmesi, İzlanda’nın ülke olarak kendini satılığa çıkarması olarak düşünülebilir. Özellikle İzlanda, literatürde borçlanmanın aşırılıklarını en güzel şekliyle göstern bir örnek olarak yerini almıştır.

CDS, iflas etme olasılıklarına dair bir ürün olarak tanımlanmıştır. Şekil 3’de Citibank 5 yıllık CDS grafiği gösterildi. Finansal sistemde yaratılan bomba bu grafikte rahatlıkla gözlemlenebilmektedir. Citibank’ın iflas etmesi olasılığından korunmak is700 600 500 400 300 200 100 0 18.11.2010

06.07.2009

22.02.2008

10.10.2006

28.05.2005

14.01.2004

01.09.2002

19.04.2001

Şekil 3: Citibank 5 Yıllık CDS Oranları, Günlük Kapanış Kaynak:Bloomberg

14

3.2 CDS-Credit Default Swap

teyen yatırımcılar 2007 Ağustos ayına kadar ortalama yılda 20 baz puan öderlerken bu oran 2008 sonlarında 700 baz puan civarına yükselmiştir. Krizin Türkiye üzerinde yarattığı stres ise Türkiye 5 yıllık CDS oranlarından izlenebilir. Şekil 4’de bizim finans piyasalarımızın yaşadığı stres açıkça gösterilmiştir.

1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 18.11.2010

06.07.2009

22.02.2008

10.10.2006

28.05.2005

14.01.2004

01.09.2002

19.04.2001

Şekil 4: Türkiye 5 Yıllık CDS Oranları, Günlük Kapanış Kaynak:Bloomberg

CDS spreadleri, iflas etme olasılıklarının hesaplanmasında kullanılır. Buna göre CITIBANK 5 Yıllık CDS kotasyonları 600 bps (%6) ise CITIBANK batma olasılığını hesaplayabiliriz. Eğer prim ödemeleri sabit ve CITI borçlarının kurtarılma olasığı %25 ise (recovery rate) Bankanın 5. yılda kümülatif default etme olasılığını CDS primini kullanarak bulabiliriz: λ=

CDS Primi %6 = = 0, 08 1 − RR 1 − %25

F (t) = 1 − exp {−λt} = 1 − exp {−0, 08 × 5} ≈ %33 CDS kontratları, batma olasılıklarının hesaplanması dolayısıyla ve ihracında hehrhangi bir kısıtlama olmaması sebebi ile piyasalardaki stresi gösteren önemli bir enstrüman olmuştur, bunula birlikte riskleri göseren yapı bir süre sonra riskin kendisi haline dönüşmüştür.

Türkiye, 2001 krizinden sonra hep olumlu seyretmiş, 2008 başından itibaren ise

4 Krizi Yönetmek İçin Yapılan Öneriler

15

Citibank’takine benzer bir hareket bizim CDS oranlarında da gözlemlenmiştir. Bununla birlikte finansal piyasalarımızda, Amerika piyasalarına nazaran iki farklı olgu mevcuttur: 1. Ev fiyatları rekor düzeyde artmamıştır ve 2. Menkul Kıymetleştirme çok sınırlı, neredeyse hiç yoktur Dolayısı ile son geldiğimiz noktada Citibank’a nazaran CDS oranlarında daha iyi durumda olduğumuzu söyleyebiliriz. Finansal sistemimizin Amerika’dan farklı olması dahi krizin Türkiye’de yaşanmasını engelleyememiştir. Kanaatimizce bizimle ilgisi olmayan bir alandan başlayan ve onu takiben yayılan kriz ülkemiz tarafında daha iyi yönetilebilseydi çok avantaj elde edebilirdi.

¨ ˙Ic¸in Yapılan Oneriler ¨ 4 Krizi Yonetmek Finansal ürünlerin fiyatlamasında yer alan rassal yürüyüş teoreminin temelinde şöyle bir varsayım vardır: Ulaşacağı seviyenin büyüklüğünden bağımsız olarak rassal yürüyüş her seviyeden sonsuz defa geçer. Şöyle açıklayalım, diyebiliriz ki rassal yürüyüş ne kadar yüksek bir düzeye erişirse erişsin mutlaka sıfır noktasına geri döner. Bir kıral ve bir palyoça karşılıklı yazı tura oynasınlar, kıralın 100 milyon doları palyaçonun ise 10000 doları varsa, kral mutlaka oyunu kazanır, çünkü elindeki para miktarı çok fazladır. Dünya merkez bankaları da aynen bu kavrama uygun olarak piyasalara inanılmaz boyutta likidite vermişlerdir. Toplam verilen para 20 Trilyon dolarlar mertebesine ulaşmış olabilir, bu konuda resmi makamlardan herhangi bir açıklama yapılmamıştır. Merkez Bankaları likidite operasyonları yaparken, tüketicilere önerilen ise daha fazla tüketmeleri ve bu yolla ekonominin canlanmasıdır!

5 Sonuc¸ G20 üyesi devletlerin önemli bölümü ekonomileri canlandırmak için son bir yılda paket üstüne paket açıklamışlardır. Paketlerin hemen hemen tamamı Devlet(ler) tarafından sağlanacak yardımlar, konulacak sermaye, vergi indirimleri. . . şeklinde gerçekleşmiştir. Paketler başarılı olmuş mudur? Başarıyı borsa endeksleri açısından değerlendirirsek başlangıçta pek birşeyden söz edemeyiz, paketler açıklanmaya devam

16

5 Sonuç

ederken borsalar bir ileri iki geri şeklinde hareket etmiş ve Şubat-Mart 2009 aylarında bulundukları seviyeler en düşük seviyelerin biraz üzerinde gerçekleşmiştir.

Tahvilleri konu alırsak paketler başlangıçtan itibaren mutlak surette başarılı olmuştur, çünkü tahvil fiyatları paketlerden sonra ralli yapmıştır. Bireyler olarak bakarsak başarılı mı? Sadece işsizlik rakamları bu cephede önemli bir başarısızlık olduğunu göstermeye yeterli. Mart 2009 tarihinden sonra ise, paketlerin etkisi borsa endeksleri üzerinde kendini göstemiştir. Gelişmekte olan ülkelerin endeksleri neredeyse kriz öncesine dönmüş, gelişen ülkelerin endeksleri ise önemli kazançlar elde etmiştir. Tahvil fiyatları ise ralli yapmaya devam etmiştir. Tüm olumlu gelişmelere karşılık işssizlik ve tüketim alanlarında hedeflenen başarılar gerçekleşmemiştir. Tüketiciler, kredi kullanmaktan ziyade tasarruflarını arttırmayı ve borçlarını azaltmayı tercih etmişlerdir.

Onca harcamaya karşın ekonomiler (borsa endeksleri hariç) neden canlanmıyor?

Bir cevap açıklanan paketlerin sadece lafta kalması olabilir. Yetkili kişiler iddia ettikleri paraları doğru yerlere vermekten ziyade toplumu psikolojik olarak etkilemek istiyor olabilirler. Ayrıca Devletler, yaptıkları yardımların harcama kanalı ile ekonomileri canlandırmasını beklemektedirler. Paketler, vergi yardımı, nakit yardım, indirim vs. gibi teşvikleri alan kişilerin aldıkları paranın önemli meblağını harcamaları üzerine kuruludur.

Harcama kavramının neden önemli olduğunu matematik formüller kullanarak ifade edebiliriz. Ekonomide ortalama bir vatandaşın bu tip bir yardım paketinden 10.000 TL aldığında bunun %90 kadarını harcadığını, kalanını ise tasarruf ettiğini varsayalım. Bir kişinin yaptığı harcama, diğeri için gelir olur ve bu böylece devam eder. Harcama etkisi ile yaratılan canlanma şu şekilde olur: 10000 ∗ (0, 9) + 10000 ∗ (0, 92 ) + 10000 ∗ (0, 93 ) + · · · + 10000 ∗ (0, 9n ) İfade ettiğimiz denklem aslında bir geometrik seri olarak ifade edilebilir: 10000 ∗ (0, 9)

∞ X

(0, 9)n

i=0

Bir geometrik serinin tekrarlayan terimi mutlak değeri birden küçük ise seri bir değere yanaşır. Tekrar eden değeri r olarak ifade edersek harcama serisinin ulaşacağı

17

5 Sonuç değer: |r| < 1, r 6= 0

∞ X

rn =

i=0

1 1−r

Yapılan ilk yardımı Y , harcama oranını HO olarak belirtirsek parayı verenlerin harcama beklentisi: |HO| < 1, HO 6= 0 Y ∗ HO ∗

∞ X

n

HO = Y ∗ HO

i=0

1 1 − HO

Formülü varsayımlarımız altında uyguladığımızda 10.000 TL yardım yapan Devlet, bunun 90.000 TL harcamaya dönüşmesini beklemektedir. Şekil 5’de değişik harcama düzeyleri için yaratılabilecek toplam harcamayı grafik olarak gösterilmiştir. Tablo Şekil 5: 10000 TL Yardım Sonucunda Beklenen Toplam Harcama 1.200.000

Toplam Harcama

1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Harcama Oranı

2’de ise, çeşitli harcama oranlarına göre elde edilebilecek toplam harcamaları gösterilmiştir. Toplumdaki tüm bireyler ellerine geçecek paranın %99 tutarını harcarlarsa yaratılan toplam harcama 990.000 TL olacaktır! Tüm ekonomistlerin neden harcama kavramını bu kadar öne çıkardıklarını ve sürekli harcayın tavsiyesi verdiklerini tabloda özetlediğimizi düşünüyoruz. İşsizliğin tırmandığı, durgunluk söylemlerinin arttığı. . . kısaca kötü bir ekonomik

18

5 Sonuç

Tablo 2: Harcama Oranları ve Toplam Harcama

Harcama Oranı

10%

30%

50%

70%

80%

90%

99%

Toplam Harcama 1111,111

4285,714

10000

23333,33

40000

90000

990000

ortamda yardımı aldığınızı varsayalım. Yardım tutarını yetkililerin beklediği şekilde mi harcarsınız yoksa önemli bir bölümünü daha sonra gelebilecek daha kötü durumlar için kenara mı ayırırsınız? Biz insanların korkularına teslim olup harcamalarını kısabildikleri kadar kıstıklarını düşünüyoruz. Zor zamanlarda iyi zamanlarda denenmiş teorilerin çalışma imkanı kısıtlı olur.

Yaşadığımız dönemin korku faktörünün belirgin şekilde öne çıktığı bir dönem olması itibari ile açıklanan ekonomik paketler finansçılar için başarılı diğer kesimler için ise başarısız olmaktadır. Krizin düzelmesi ise ancak zamanla mümkün olacak.

Adam Smith’in piyasaları düzenleyen görünmez eli 2007 yılında iflas etmiştir, özel kurumların verdikleri kararların verimliliği tartışılır hale gelmiştir ve hatta Devlet yardımı olmasaydı özel kurumların -özellikle finans- ayağa kalkamayacakları akıllarda sabitlenmiştir.

Yaşananlar gölge bankacılık sistemi olarak adlandırılan ama aslında kendisi de bankacılık sistemi olan modelin paniklemesidir. Panik, 2007 krizinde, Northern Rock bankası hariç, insanların bankalara hücum etmesi ile gerçekleşmemiş, kurumların birbirlerine hücum etmeleri ile gerçekleşmiştir. Dönüştürülen bankacılık sitemi, olağanüstü büyük boyutlardaki kaldıraçların etkisi ile çökme noktasına gelmiş, kurumların birbirine güveni kaybolmuştur.

Yapılması gereken masif boyutlara ulaşan gölge bankacılık sisteminin normal bankacılık sistemine entegre edilmesi ve karşılık sorunlarının çözülerek tahmin edilebilir ve şeffaf bir bankacılık sisteminin oluşturulmasını sağlamaktır. Şeffaflık ve kötü bankaların sistemden ayıklanması, bizim 2001 yılında TMSF aracılığı ile gerçekleştirdiğimiz şekliyle, global bankalar ve sistem için en geçerli yol olarak görünmektedir.

Bununla birlikte bu tip bir operasyonun maliyeti yüzlerce trilyon dolara da ulaşabilir. Bizim 2001 yılında uyguladığımız sistem, türev ürün kontratları karşılıklı olarak netleştirilip gerçekleştirilebilirse başarı ihtimali vardır.

Harcamaların ve kredi balonunun sebebi ile oluşan krizi yine aynı yöntemlerle yenmeye çalışmak ise çok fazla başarı şansı olmasa gerektir, bu yolda ilerlemeye inat

5 Sonuç

19

etmenin bedeli ise maalesef fakirlik ve işssizlik olacaktır.

Fakirlik ve işssizliğin artması ise gelecekteki krizlerin tohumlarını atmaktadır.