18 minute read
Overnames met geleend geld verder beperkt
‘Gerechtshof brengt klap toe aan verdienmodel van private equity’, kopte Het Financieele Dagblad onlangs. Is het einde van de ‘leveraged buyout’ in zicht?
TEKST JAN BLETZ
Advertisement
In de afgelopen jaren zijn veel wetten en regels geïntroduceerd die het gebruik van aandeelhoudersleningen om overnames te fi nancieren fi scaal minder aantrekkelijk hebben gemaakt. Zo is de totale fi scale aftrek van rentekosten nu maximaal 30 procent van het bruto bedrijfsresultaat (EBITDA), en is aftrek niet langer mogelijk als de leningverstrekker gebruik heeft gemaakt van een zogenoemde hybride lening. En onlangs oordeelde het Gerechtshof Amsterdam dat koffi eautomatenexploitant Autobar zijn winstbelasting niet met tientallen miljoenen renteaftrek omlaag mocht brengen nadat het bedrijf met geleend geld was overgenomen door CVC Capital Partners. Wat is de reikwijdte van die uitspraak? "Money for nothing and the chicks for free", schrijft journalist Stefan Vermeulen in zijn boek HEMA. De onwaarschijnlijke ontsnapping van een nationaal icoon, over overnames met geleend geld. Of liever gezegd over de 'leveraged buyout', zoals uitgevonden door de fi nancial engineers van KKR aan het einde van de jaren zeventig.
Het principe van een leveraged buyout en andere overnames met geleend geld is simpel. Een investeringsfonds dat zich wil inkopen in een bedrijf, leent het overgrote deel van het geld dat daarvoor nodig is. Dat levert uiteraard een schuld op, die moet worden terugbetaald. De schuld komt voor rekening van het overgenomen bedrijf. De rentelasten die het bedrijf moet betalen kan het in mindering brengen op de winst. In feite fi nanciert het bedrijf zijn eigen overname grotendeels tegen fi scaal gunstige voorwaarden. Tenminste zolang er genoeg geld binnenkomt om rente en afl ossing te betalen. Zodra het
Het verdienmodel van private equity is zeker niet gebaseerd op de fiscale aftrekbaarheid van rentekosten.
even tegen zit, zal het bedrijf zich in allerlei bochten moeten wringen om de schuldeisers tevreden te stellen. Zie de recente gang van zaken bij HEMA, zie de problemen die bedrijven als uitgeverij PCM en afvalverwerker Van Gansewinkel hadden met fi nanciers die bij hen op verregaande bezuinigingen aandrongen - zelfs zo dat veel critici hen typeerden als 'sprinkhanen' die overgenomen bedrijven kaalvraten. In de afgelopen jaren zijn er veel wetten die excessen bij overnames met geleend geld moeten tegengegaan. Zo is sinds begin 2016 rente-aftrek niet langer mogelijk als de leningverstrekker gebruik heeft gemaakt van een achtergestelde lening, een lening waarvan de vergoeding afhankelijk is van de winst of een andere zogenoemde hybride lening. En sinds begin 2019 is de aftrek van rente in de vennootschapsbelasting beperkt: bedrijven mogen de rentelasten slechts tot een
bedrag dat gelijk staat aan 30 procent van het fi scale brutobedrijfsresultaat aftrekken (of eigenlijk de overtollige rentelasten, het verschil tussen rentelasten en rentebaten). Hierbij geldt wel een drempel: de eerste 1 miljoen euro aan rentelasten is altijd aftrekbaar. Dit neemt niet weg dat veel gefi nancierde overnames tegen deze wettelijke drempel aan lopen, vermoedt Theo Koelman, interim belastingdirecteur en partner van Tax Director. "De beperkte rente is voorwaarts verrekenbaar maar je zult toch eerst een redelijke EBITDA moeten gaan draaien voordat dit mogelijk is. Dit is des te pijnlijker als de resultaten tegen vallen, bijvoorbeeld door de uitbraak van het coronavirus."
EXIT VERDIENMODEL PE? Begin juli kwam het Gerechtshof Amsterdam ook nog met een uitspraak dat koffi eautomatenexploitant Autobar zijn winstbelasting
Theo Koelman
niet met tientallen miljoenen renteaftrek omlaag mocht brengen nadat het bedrijf in 2010 met geleend geld was overgenomen door CVC Capital Partners. Veel geleend geld: de aandeelhouders in de fondsen die CVC gebruikte voor de acquisitie, brachten slechts 43 miljoen aan eigen vermogen in in de Nederlandse overnamevennootschap, de rest van het geld (635 miljoen euro) kwam ook vanuit de aandeelhouders maar dan in de vorm van een aandeelhouderslening. Tot slot had de overnamevennootschap ook nog een externe lening (640 miljoen euro) van een bankensyndicaat opgenomen.'Gerechtshof brengt klap toe aan verdienmodel van private equity', kopte Het Financieele Dagblad naar aanleiding van de uitspraak, al bleek dit in het artikel te worden afgezwakt tot 'buitenlandse investeringsfondsen die met grote aandeelhoudersleningen bedrijven hebben overgenomen', waarbij de
gekochte bedrijven hun belastbare winst drukken met de verschuldigde rente over de leningen, terwijl in het buitenland ontvangen rente lager of niet wordt belast.' Maar toch is de uitspraak: 'een bom onder het verdienmodel van veel privateequityfondsen'. Die kop klopt sowieso niet, zegt Arco Verhulst, vennoot van KPMG Meijburg & Co en binnen KPMG wereldwijd verantwoordelijk voor de afdeling binnen KPMG die fi scaal advies verleent bij fusies en overnames. "Het verdienmodel van private
Arco Verhulst equity is zeker niet gebaseerd op de fi scale aftrekbaarheid van rentekosten. Private equity probeert geld te verdienen door op een aantal manieren waarde te creëren bij de overgenomen vennootschap/groep, waarbij het verbeteren/vergroten van het operationele resultaat één van de belangrijkste is. Denk hierbij aan het uitvoeren van een doelgerichte 'buy and build'-strategie waarbij andere bedrijven met soortgelijke activiteiten worden overgenomen, het verbeteren van operationele processen of een stringenter cash management. Het werken met vreemd vermogen van banken of andere externe fi nanciers om zo fi nanciële leverage te creëren is ook een middel dat relevant is voor sommige private equity fondsen, maar de fi scale aftrek van rentekosten over het vreemd vermogen speelt slechts een beperkte rol." En voor alle duidelijkheid: de uitspraak van het Hof zegt dus niets over de aftrekbaarheid van rentekosten op externe fi nanciering in het algemeen, voegt Verhulst toe. "De uitspraak van het Gerechtshof ging over de fi scale aftrek van rentekosten ter zake van leningen van aandeelhouders aan een Nederlands overnamevehikel (de hiervoor vermelde 635 miljoen euro), en in die specifi eke situatie is door het Gerechtshof aangegeven dat een groot deel van de rentekosten op die leningen fi scaal niet in aftrek kan worden gebracht."
Het praktische belang van de uitspraak voor overnames die op dit moment plaatsvinden of nog gaan plaatsvinden is volgens Verhulst een stuk beperkter dan in het verleden opgezette overnamestructuren. Door de reed eerder genoemde in recente jaren geïntroduceerde nieuwe wetgeving is het gebruik van aandeelhoudersleningen de afgelopen jaren fi scaal veel minder aantrekkelijk geworden. We zien dan ook in de praktijk een sterk teruglopend gebruik van aandeelhoudersleningen.
Verder is het van belang dat hier ging om een grensoverschrijdende overname. Weliswaar heeft de uitspraak van het Gerechtshof ook betrekking op overnames van Neder-
landse bedrijven door Nederlandse investeerders, maar juist door het grensoverschrijdende karakter van de overname was het fi scale voordeel voor de overnemende partij zo groot. "Een van de wezenlijke kenmerken van de investeringsstructuur is dat een viertal Franse fondsen eigen vermogen als lening ter beschikking hebben gesteld aan het Nederlandse overname-vehikel. De rente die werd betaald op de convertible bonds, werd in Frankrijk niet in de heffi ng betrokken. Een dergelijke structuur is alleen in internationale verhoudingen mogelijk; waarbij handig gebruik wordt gemaakt van de kwalifi catieverschillen van instrumenten op basis van nationale wetten", aldus Koelman.
FRAUS LEGIS Kortom: overnames met geleend geld zijn nog geen voltooid verleden tijd. Maar de uitspraak van het Gerechtshof Amsterdam is bepaald niet zonder gevolgen, merkt Koel-
man op. "De fi scus pakt nu door op vele private-equity dossiers met de uitspraak van het Hof onder de arm." Inmiddels zouden er zeker tien vergelijkbare rechtszaken lopen tussen de Belastingdienst en bedrijven die in handen zijn gekomen van private-equityfondsen. De Belastingdienst voelt zich daarbij gesterkt door de uitspraak van Advocaat-Generaal Wattel voor de Hoge Raad op 31 januari, volgens Koelman. Wattel heeft bevestigd dat er sprake kan zijn van fraus legis bij een overname met geleend geld: als de fi scale redenen om rente ten laste van de winst te brengen doorslaggevend zijn - lees: als belastingontwijking het doel is - is rente niet aftrekbaar. In het geval van de CVC/Autobar-zaak is de geldlening ‘an sich’ door het Hof als een onzakelijke lening aangemerkt, gaat Koelman verder: "Een derde zou een lening niet onder dergelijke voorwaarden hebben verstrekt, daarom is de rente (van meer dan 15 procent) niet aftrekbaar. Ik ben overigens benieuwd of het argument dat het afzien van het stellen van zekerheden, waardoor de rente zo hoog wordt, indruist tegen het ‘arm’s length beginsel’. Het zou interessant zijn als de Hoge Raad zich hier ook over uitlaat.” In de omkering van de bewijslast die de basis vormt van dat oordeel schuilt wellicht het grootste belang van de uitspraak van het Gerechtshof Amsterdam, vinden Verhulst en Koeman. Verhulst: "Het Hof hanteert een enigszins andere methodiek dan tot nu toe gebruikelijk was in situaties waar er geen wettelijke bepaling was die expliciet de aftrek van rente beperkte in een concrete situatie, maar de Belastingdienst toch vond dat de aftrek in strijd was met het doel en de strekking van de wet. Dan vond de rechter altijd dat de Belastingdienst dat dan maar hard moest maken en de onzakelijkheid van de structuur moest aantonen.” Nu dus niet. In de woorden van Koelman: “Het Hof zegt dat de fi nancieringsstructuur zoveel kenmerken heeft van belastingontwijking dat de belastingplichtige moet bewijzen dat de aandeelhouderslening een zakelijke lening was."
Uiteraard is de uitspraak van het Gerechtshof niet in beton gegoten. De Hoge Raad moet zich er nog over buigen. En: "Ik sluit niet uit dat er ook over de nieuwe regels weer uitgebreide jurisprudentie gaat ontstaan over wat wel en wat niet is toegestaan", besluit Verhulst. Maar hij is wel illustratief voor het feit dat het begrip belastingontwijking de laatste jaren nadrukkelijker in de belangstelling is gekomen in de fi scale praktijk en dat er qua uitleg/ toepassing van het begrip sprake is van een verandering van het fi scale klimaat.n
GROOT KANTOOR OF BOUTIQUE? DE KEUZE VAN JONGE PROFESSIONALS
De trend is helder: de boutique wint aan terrein. Jonge dealmakers hebben dus genoeg te kiezen, qua werkgevers. Wat zijn de afwegingen die bij deze keuze een rol spelen? Wat is het voordeel van een groot kantoor en wanneer kun je beter voor een boutique kiezen? M&A Magazine legde deze vraag voor aan twee advocatenkantoren en twee consultancy firms.
TEKST CONSTANTEYN ROELOFS
Vincent Smulders (29) studeerde Finance in Maastricht en is werkzaam als associate in het M&A-team van KPMG. Tijdens de closing van een mooie deal in de healthcare sector heeft hij gelukkig even tijd om de voordelen van het werk bij een groot kantoor te bespreken.
“Bij M&A zitten we met veertig man, nog los van de rest van corporate fi nance. Je hebt natuurlijk altijd mensen met wie je werkt die je goed liggen en binnen zo’n groot team zoeken die elkaar op. Dan kan je veel van elkaar leren.” Daarbij gaat het niet alleen om de vakinhoudelijke zaken - het is ook een sociale business. “De gemiddelde leeftijd zit rond de 30 en er gebeurt buiten het kantoor ook genoeg: skivakantie, golftoernooi, bbq. Je hebt hier toch meer uren werk dan gemiddeld, dus dan is het des te belangrijker dat je goed met je collega’s overweg kan. De dynamiek die er leeft zou ik wel missen als ik op een klein kantoor zou werken.”
Het grote en veelzijdige team werkt aan een breed scala aan interessante deals. “We werken zowel voor DGA’s als voor corporates als voor PE. Soms zit je met een DGA om tafel van de tweede, derde generatie in een familiebedrijf dat helemaal binnen de familie is opgebouwd, maar nu toch verkocht gaat worden. Daar bouw je een band op, want zo’n deal kan wel een half jaar of langer duren. Maar je ziet ook hoe het bij een corporate werkt en hoe je daar een deal insteekt.”
Het mooie van een partij als KPMG is dat het een wereldwijde onderneming is. Jonge dealmakers krijgen dus ruim de kans om aan hun internationale reikwijdte te
Vincent Smulders
schaven. “Er is een netwerk van KPMG in meer dan 100 landen. Je kan bijvoorbeeld zelf voor een half jaar naar het buitenland, maar er komen ook crossborder deals binnen via member fi rms. Neem het kopers in kaart brengen in een sector: collega’s uit andere landen vragen vaak of wij mee kunnen denken, daar schakel je ook regelmatig mee.” Andersom mag het team de wijde wereld in met een mooie deal: “Verkopers willen niet de kans missen dat er misschien een koper is buiten Europa die het beste bij hen past en de juiste prijs wil betalen, dus schakelen ze ons in.”
Een groot voordeel zijn de uitgebreide opleidingsmogelijkheden die de grote kantoren bieden. “Het opleidingsprogramma kun je zien als een grote menukaart waar je bijna alles uit kunt kiezen wat je kunt bedenken: skills om te verbeteren, vakinhoudelijke seminars of zelfs een complete studie.”
DICHTER BIJ HET VUUR BOLD levert advies op het gebied van de drie T’s: turnarounds, transitions en transactions. Martijn Hulshof is partner bij BOLD en verantwoordelijk voor de werving van de nieuwe krachten.
Soms zit je met een DGA om tafel in een familiebedrijf dat helemaal binnen de familie is opgebouwd. Daar bouw je een band op, want zo’n deal kan wel een half jaar of langer duren.
Martijn Hulshof
Directe verantwoordelijkheid. Dat is volgens Hulshof wat BOLD typeert. “Bij ons kun je hands-on bezig zijn”. Grote kantoren richten zich met name op analyse en advies, bij BOLD voegen we daar executie aan toe. Als professional van BOLD zit je dan ook dichter bij het vuur en dat vinden velen aantrekkelijk. Je zit niet elke dag spreadsheets te crunchen op kantoor maar gaat snel mee in hoogwaardig werk en intensief contact met klanten. Dat gevoel wordt verder versterkt doordat BOLD vrijwel altijd in samenwerking met beslissers op het hoogste niveau opereert. We werken vrijwel nooit met het management van business units, maar altijd op boardroomniveau.”
Een kleinere organisatie kent ook een andere carrièredynamiek. “Bij grotere organisaties gaat het om het stap-voor-stap doorlopen van de ladder. Voor velen is de carrière gericht op het elk jaar de juiste beoordelingen en ontwikkelingsstappen doorlopen om naar een hogere functie te gaan. Het is dus heel erg gericht op het zetten van de volgende stap en vrij hiërarchisch. Mensen kijken echt op naar de volgende posities. Bij ons sturen we veel minder op functie, maar op werk en verantwoordelijkheid.” Groeien in vaardigheden en verantwoordelijkheid leer je bij een boutique minder op een cursus of volgens vaststaande functieprofi elen: “het gaat met name om meelopen met ervaren mensen bij de klant om zo, breder, sterker en beter te worden. Niet zomaar kruisjes halen, maar echte ervaring opdoen.”
De transactiepraktijk heeft volgens Hulshof ook een breed en divers karakter. “Er zit typisch due diligence advieswerk in voor onder meer private equity klanten. Maar dezelfde professionals werken ook in teams aan turnaround- en transformatie-opdrachten waar ze hun fi nanciele expertise inbrengen. Daarnaast zijn we actief in corporate fi nance-trajecten met vaak een wat complexer karakter. Dit alles maakt het werk niet alleen
meer veelzijdig, maar hierdoor word je ook een betere adviseur omdat je ook het perspectief vanuit de klant en de bredere context ervaart.”
Tot slot is er nog een belangrijk lokkertje: je hebt als professional direct invloed op je eigen inkomen. BOLD biedt de keuze: of een payrollconstructie voor een vast bedrag, of een ‘ondernemende professional’ opzet. In het laatste geval is er sprake van een zzp-constructie op basis van gewerkte uren, ook voor de niveaus onder partner. “Heel plat gezegd: je voelt in je portemonnee hoe hard je werkt. Elk uur dat je bij de klant kan schrijven zie je terug in je inkomen.” In de praktijk kiest vrijwel iedereen voor de zzp-constructie.
INTRINSIEKE MOTIVATIE Een van de mensen die klaarstaat aan het begin van de carrièreladder om de young professionals naar de top te helpen is Sanne Kramp (26). Kramp is recruiter bij De Brauw Blackstone Westbroek en richt zich met name op het werven van stagiairs, student-medewerkers en starters.
Sanne Kramp Het aanbod is ruim: Kramp kan bevestigen dat er veel studenten zijn die ‘in de Champions League willen spelen’ bij een Zuidaskantoor als De Brauw. “De studenten die bij ons komen hebben allemaal een honger naar kennis en zijn echt op zoek naar kwaliteit. Als je ze een zaak geeft die nooit eerder uitgezocht is zien ze daar de uitdaging in en willen ze ook hard werken aan een oplossing. Ze zoeken een hoog niveau in de mate van complexiteit van zaken en werk dat nooit repetitief is.” De kunst is om uit die groep de aankomend advocaten te selecteren met het De Brauw-DNA. Een steengoede jurist zijn is niet genoeg. “Een belangrijke vraag is of iemand breed geïnteresseerd is en bereid is om nieuwe dingen te doen.”
Breed opgeleide juristen met een gevarieerde gereedschapskist komen volgens Kramp goed tot hun recht op een groot kantoor. “We werken met verschillende teams en samenstellingen van teams. Deze teams bestaan weer uit veel verschillende mensen, mensen met verschillende nationaliteiten en mensen met een totaal andere studieachtergrond gecombineerd met rechten.” Een bepaalde werkstijl of een bepaald karakter zijn niet doorslaggevend. “Ik denk dat de grootste gemene deler intrinsieke motivatie is en niet een bepaald persoonlijkheidstype. Men gaat echt voor de kwaliteit en de complexiteit, maar dat kan op verschillende manieren.” Dat is maar goed ook, want zo ontstaan afgeronde teams met complementaire skillsets. “Werken in een divers team stimuleert de creativiteit.”
Voortdurend blijven doorleren is essentieel voor een carrière in een groot kantoor. “We bieden veel opleidingsmogelijkheden, beginnend met een uniek opleidingsprogramma, de Brauwerij, dat je gedurende de
Jurriaan Heslinga
eerste zes maanden van je carrière doorloopt.” Leren van collega’s en van andere specialismen staat hierbij centraal. “Het is uiteraard belangrijk om goed te worden binnen je praktijkgroep, maar door verplichte wissels naar andere secties krijg je een breder beeld van de advocatuur.”
Tja, en het harde werken op de Zuidas en de lange uren? “Je bent zelf in charge om je work life balance te bewaken en signalen af te geven.” Ook zijn de advocaten zelf gedreven om de lange dagen te maken, volgens Kramp: “Op dit niveau is men bijzonder ambitieus. Men wil leren, ervaren en ontwikkelen. En daarom is men bereid er hard voor te werken.”
PERSOONLIJKER EN TEGEN EEN LAGERE PRIJS Jurriaan Heslinga (35) is advocaat bij Rutgers & Posch. Hij begon na zijn studie in Leiden zijn carrière bij Lexence en werkt sinds 2015 bij de boutique.
Een van de grote verschillen tussen Rutgers & Posch en de Zuidaskantoren is dat Rutgers & Posch uitsluitend werkt met ervaren advocaten. “Qua werk is iedereen hier al volwassen en weet van de hoed en de rand. Iedereen die hier werkt heeft ervaring opgedaan bij een groot kantoor, negen van de tien keer bij een van de grote kantoren uit Amsterdam. Iedereen kan zelfstandig werken en een deal van A tot Z begeleiden.” Dat leidt tot kleine, hechte teams die intensief met het dealproces bezig zijn. Maar daar gaat binnenkort verandering in komen. In het nieuwe jaar zullen wij ook advocaatstagiaires in dienst nemen en opleiden.
Zijn de deals en klanten anders bij een boutique? Het antwoord op die vraag is niet eenduidig: “Ja en nee. Ons visitekaartje is dat we de ervaring en de kennis van een groot kantoor hebben en hetzelfde soort werk kunnen leveren, maar wel goedkoper. Dezelfde kwaliteit voor een lagere prijs en een stuk persoonlijker. Dat brengt met zich mee dat je, net als Zuidaskantoren, ook de grote deals kan bedienen, maar ook gevonden wordt door kleinere cliënten. We doen bijvoorbeeld veel met startups.” Dat maakt het werk ook leuk, zegt Heslinga. “Grote deals vinden we nog steeds leuk en daar halen we veel energie uit, maar het is ook mooi om betrokken te zijn bij een startende onderneming. Je zit niet alleen maar in pak bij de grote multinationals aan tafel.”
Wel zit er voor de grotere klanten een belangrijk verschil in het voortraject. “Er zijn ook wel bedrijven die je zou willen bedienen, maar dan heb je te maken met een bestuur of een board die dan denken bij de naam: ‘wie zijn dat, doe maar NautaDutilh of Allen & Overy, die kennen we.’ Dat is de naamsbekendheid en het blinde vertrouwen dat de grote kantoren hebben. Wij moeten ons wat dat betreft meer bewijzen, in het begin merk je dat het werk niet zomaar naar je toe komt. Als cliënten eenmaal met ons gewerkt hebben komen ze graag terug. Grotere cliënten die een alternatief voor de Zuidaskantoren zoeken komen veelal bij ons terecht. De ervaring, korte lijnen en prijs is de combinatie die het ‘m dan doet.”
Bij de vraag over hoe het zit met de balans tussen leven en werken blijkt dat dat voor de partners een van de belangrijkste redenen was om de boutique te starten. “De gedachte was: het werk is leuk, maar de werkomgeving kan beter. Dat was voor mij ook persoonlijk de reden om de overstap te maken.” Het gaat zeker niet alleen om de werktijden, maar ook om hoe de uren op en om kantoor eruit zien. ‘We zitten hier in de binnenstad aan de gracht met een kantoorboot voor de deur. Afgelopen jaren (dit jaar niet in verband met Corona) hadden we een dependance aan het strand bij Zandvoort. Dan zit je met een printer en een paar aansluitingen aan het strand te werken.” n
