November 2011 Erki Kert
BĂśrsitsĂźklid
Majandus on tsßkliline – OMXT graafik 180,0% 160,0% 140,0% 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0%
Mis on fundamentaalne analüüs? Fundamentaalseks analüüsiks nimetatakse ettevõtte ja tema hinnataseme analüüsimist keskendudes finantsaruannetele, juhtkonnale, konkurentsile ja turusituatsioonile. Fundamentaalse analüütiku tööriistadeks on:
– Finantsaruanded (ettevõtte enda ja konkurentide omad) – Turuandmed (statistika, analüüsid, hinnangud) – Kontaktid juhtkonnaga – Aktsia hind (minevikuliikumised ja turuhind)
Eeldus: Turg võib ettevõtet lühiajaliselt valesti hinnata, kuid pikaajaliselt turg märkab oma viga ning parandab selle.
Analüüsi 5 sammu 1. Turu dünaamika tundmaõppimine 2. Esmane tutvus ettevõttega (tegevusala, ärimudel, tooted, konkurents, juhtkond, ...) 3. Ettevõtte mineviku finantsandmete analüüsimine ning tuleviku prognoosimine 4. Konkurentsi hindamine 5. Ettevõtte hinnataseme (valuatsiooni) hindamine
Millele tähelepanu pöörata? Ärimudeli analüüs: • Ettevõtte enda pikaajaline strateegia ja lähiaja plaanid • Juhtkonna kohtumised, sõnavõtud • Sektorianalüüs ning ettevõtte turupositsioon • Välisfaktorid: tehnoloogia, regulatsioonid, sotsiaalsed mõjud • Konkurentsieelis • Peamised riskid • Millised faktorid mõjutavad tulemusi enim? • Finantsaruannete analüüs (käibe struktuur, kulude struktuur) • Raamatupidamisstandard ja audiitori aruanne
Finantsaruanded
Finantsaruanded
Brutomarginaal
Ärikasumimarginaal Netomarginaal • Näitab tulude-kulude struktuuri muutusi
Finantsaruanded Kasumiaruande horisontaalanalüüs Kasvud Müügitulu Müüdud kaupade kulu Brutokasum Tegevuskulud Muud tulud/kulud Ärikasum Finantstulud/kulud Tulumaks Puhaskasum
2007
2008 13% 16% 11% 22% -32% -35% 33% -23% -46%
2009 2010 -25% -4% -21% -9% -30% 3% -11% -20% 2% -28% -178% -201% -19% -72% -107% -1088% -245% -168%
• Näitab tulude-kulude muutusi võrreldes eelmise perioodiga
2011E 13% 14% 12% 3% -6% 74% -82% 75% 84%
Finantsaruanded Bilanss Materiaalne põhivara Immateriaalne põhivara Pika-ajalised nõuded Põhivara kokku Varud Investeeringud Nõuded ja ettemaksed Raha ja raha ekvivalendid Käibevara kokku Varad Kokku
2007 110,4 1,0 0,9 112,3 73,8 1,1 8,0 7,3 90,2 202,5
2008 110,3 1,6 0,9 112,9 85,5 1,1 9,0 4,9 100,5 213,4
2009 98,5 1,3 1,0 100,8 64,4 1,1 3,4 4,0 72,9 173,7
2010 82,1 0,9 1,7 84,6 52,5 1,1 2,2 4,2 60,0 144,7
Omakapital Pikaajalised laenukohustused Muud kohustused Pikaajalised kohustused kokku Võlad tarnijatele Lühiajalised laenukohustused Muud võlad Lühiajalised kohustused kokku Kohustused ja Omakapital kokku
87,5 59,1 3,6 62,8 36,0 15,1 1,1 52,2 202,5
95,0 49,0 5,6 54,6 34,5 28,6 0,7 63,7 213,4
95,8
111,8
4,2 4,2 32,4 41,2 0,2 73,7 173,7
4,2 4,1 24,2 4,1 0,5 28,8 144,7
Näitab ettevõtte varade ja kohustuste seisu mingil ajahetkel Tähtis jälgida eelkõige trende
Finantsaruanded Kasumlikkuse n채itajad:
Likviidsusn채itajad: Tegevuse efektiivsuse n채itajad:
Laenukoormuse n채itajad:
Finantsaruanded Lihtsustatud rahavoogude aruanne Äritegevuse rahavoog enne käibekapitali investeeringuid Äritegevuse rahavoog kokku
2007 48,4 18,9
2008 44,7 22,0
2009 13,3 31,2
2010 36,1 41,5
Investeerimistegevuse rahavoog Vaba rahavoog
-41,6 -22,7
-22,1 -0,1
-16,3 14,9
-4,3 37,2
Finantseerimise rahavoog
18,6
4,2
-7,9
-37,0
Rahavoog kokku
-4,1
4,2
7,1
0,1
Rahavoogude aruanne näitab, kui palju tegelikult ettevõte põhitegevusest raha teenib ning milleks seda kasutab.
Lisatähelepanu • Arvesta kvartaalse hooajalisusega • Korrigeeri näitajaid ühekordsete tulude/kuludega võrreldavuse huvides • Raamatupidamisaruande lisad sisaldavad vajalikku infot • Erinevad raamatupidamistavad riikides (GAAP vs IFRS)
Prognoosimine Prognoosimist alustatakse tuludest: - Võimalusel tasub tulud enda jaoks lahti võtta, näiteks poodide arv x müük poe kohta (Baltika) reisijate arv x tulu reisija kohta (Tallink) - Tulude poolel peaks kajastuma nii üldine majanduskasv, sektori kasvu väljavaade kui ka konkurentsisituatsioon. Kulude prognoosimisel tuleb selgelt eristada kululiike: – Müügiga otseselt seotud kulud (toore, materjal & teenused, ...) – Müügiga kaudselt seotud kulud (turundus, tööjõud, üldkulud, ...) – Müügiga väheseotud kulud (teadus- ja arendustegevus, ...) – Müügiga mitte seotud kulud (amortisatsioonikulu, finantskulud, ...)
Aktsiahinnad peegeldavad tulevikuootusi!
Prognoosivead
Väärtuse leidmise mudelid Oscar Wilde: „Küünik teab kõige hinda, kuid mitte millegi väärtust”.
Ettevõtte sisemine väärtus (intrinsic value)
Võrdlev ettevõtte väärtus (relative value)
•
Diskonteeritud rahavoogude meetod
•
Suhtarvude analüüs ja võrdlus konkurentidega
•
Sisendiks on ettevõtte tulevased kasumid, rahavood, investeeringud ning riskitase
•
Sisendiks on ettevõtte enda ja sektori ettevõtete jooksvad ning lähituleviku finantsnäitajad
Võrdlev analüüs tavainvestorile selgelt lihtsam kasutada. Diskonteeritud rahavoogude meetod nõuab palju sisendeid ning tulemused pole alati kõige täpsemad (sensitiivsus muutujatesse).
Väärtuse leidmine – suhtarvud Enimkasutatud
– P/E (aktsia hinna ja kasumi suhe) – EV/EBITDA (ettevõtte väärtuse ja amortisatsioonieelse ärikasumi suhe) – Dividenditootlus Vähemkasutatud – P/B (aktsia hinna ja raamatupidamisväärtuse suhe) – P/CF (aktsia hinna ja vaba rahavoo suhe) – P/S (aktsia hinna ja käibe suhe)
Kasutatakse eelkõige võrdluses sarnaste ettevõtetega
Suhtarvude plussid ja miinused
Plussid
Miinused
Kasulikud – annavad otsuste tegemiseks hea raami
Lihtsad – erinevate tegurite mõju lahkamine võib kujuneda keeruliseks
Lihtsad – vähem eksimisvõimalusi võrreldes DCF-ga
Staatilised – kindel punkt ajas, ei haara ettevõtte dünaamilisust
Kajastavad olulist infot – näitajad, mida jälgivad kõik turuosalised
Raske võrrelda – erinevad raamatupidamismeetodid, erakorralised tegurid etc
Suhtarvude periood Hindamine
Kasutatav kasum v천i rahavoog
Kasutamine valuatsioonis
Ajalooline
Sama perioodi ajalooline kasum
Annab ajaloolise valuatsioonivahemiku
Hetke
Ajalooline v천i ettevaatav kasum
Hetke valuatsiooni hindamine
Ettevaatav
Prognoositud kasum
Potentsiaali hindamine v천rreldes hetke valuatsiooniga
Suhtarvud P/E P/E = aktsiahind / kasum aktsia kohta Tugevus: • Ettevõtte väärtus sõltub eelkõige teenitavast kasumist • Levinuim võrdlusalus investorite hulgas
Nõrkus: • Kahjumi korral või majanduse langusfaasis puudub kasutamisvõimalus • Kasuminäitajat tuleb tihti korrigeerida ühekordsete kulude/tuludega
Kõrgem P/E võib näidata ülehinnatust, kuid samas ka suuremat kasvuperspektiivi
Näide TEO LT kohta: Aktsiahind (EUR) Aktsiate arv (miljonit) Ettevõtte turuväärtus (EURm)
0,612 776,8 475,4
Kasumiprognoos 2011 (EURm) Kasum aktsia kohta: P/E 2011
43,1 0,055 11,04
Ajalooline P/E (TEO LT)
P/E võrdlus (2011)
Ida-Euroopa telekomid Telekomunikacja Polska Turkcell Telefonica O2 Turk Telekom Mediaan Hrvatski Telekom Magyar Telekom TEO LT Telekom Slovenije
P/E 17,0 15,8 14,7 11,7 11,5 11,2 11,1 11,0 10,8
Kallis ettevõte?
Odav ettevõte?
• Siiski tuleb vaadata ka ajaloolist hinnataset, ettevõtte perspektiivi, kasvuvõimalusi ning ka juhtimise kvaliteeti
S&P 500 ajalooline P/E suhe
Suhtarvud EV/EBITDA EV/EBITDA = (turuväärtus + netolaenud)/ amortisatsiooni ja intresside eelne kasum Käive - Ärikulud
EBITDA - Amortisatsioon
Ärikasum Tugevus: • Võtab arvesse ettevõtte laenukoormuse • Kasutatakse suurte investeeringutega sektorite puhul, kus amortisatsioon on kõrge
Näide TEO LT kohta: Aktsiahind (EUR) Aktsiate arv (miljonit) Ettevõtte turuväärtus (EURm)
0,612 776,8 475,4
EBITDA prognoos 2011 (EURm)
85,5
Laenukoormus (EURm) Likviidseid finantsvahendeid Netolaenukoormus EV (EURm) EV/EBITDA 2011
1,3 54,0 -52,7 422,7 4,95
Teised suhtarvud P/B = aktsiahind / omakapital aktsia kohta -
Kasutusvaldkond: finants, kinnisvarasektor Näitab ettevõtte likvideerimisväärtust
P/S = aktsiahind / müügitulu aktsia kohta -
Kasutusvaldkond: kiiresti kasvavad kahjumlikud ettevõtted Positiivne läbi majandustsükli, keeruline manipuleerida
Dividenditootlus = dividend aktsia kohta / aktsiahind -
Kasutusvaldkond: Hilises arengufaasis, madala investeerimisvajadusega ettevõtted Dividend on kindlam osa tootlusest kui aktsia hinna tõus.
Võrdlev suhtarvude analüüs - NÄIDE
Võrdlev suhtarvude analüüs - NÄIDE Suhtarv P/E
Konkurentide tase Sisend
TEO aktsia väärtus
11,7
Kasum aktsia kohta 0,055
0,647
EV/EBITDA
5,1
EBITDA 85,5m; Netolaenud -52,7m
0,627
P/B
1,8
Omakapital 298,7m
0,692
DY%
8,7%
Dividend 0,17
0,576
KESKMINE:
0,635
TEO tänane aktsiahind 0,600 eurot on 5,5% madalam, kui konkurentide keskmine tase. Kuid samas ei ole TEO võrdlusgrupis kõige odavam ettevõte.
Warren Buffetti investeerimispõhimõtteid: „Price is what you pay. Value is what you get“ • •
Tegevus pikaajaline, lihtne ja arusaadav, selge arusaam ärimudelist Tugev juhtkond ning soodne pikaajaline perspektiiv ettevõttel
• • • •
Kõrge omakapitali tootlus (ROE) Madal laenukoormus Sektori keskmisest kõrgemad kasumimarginaalid, mis jätkavad kasvu Tugev vaba rahavoog (puhaskasum + amortisatsioon - investeeringud käibekapitalivajadus)
Aktsia on odav võrreldes ettevõtte tegeliku väärtusega (margin of safety) – võimaldab piisavalt eksimisruumi
Seppo Saario investeerimispõhimõtteid: • • •
• • •
Investeeri pidevalt väikestes kogustes, diversifitseerides investeeringud ajaperioodi peale. Osta turuliidreid. Väldi ettevõtteid, mille tehnoloogia hakkab välja surema või mis ei suuda kulusid kontrollida. Suurimad kahjumid tekivad madala kvaliteediga ettevõtete ostmisest buumi ajal. Hinnatasemest: P/E suhtarv alla 10x, P/B suhtarv alla 1,5x (eelistavalt alla 1,0x) Väldi ettevõtteid, kus netolaenukoormus ületab ettevõtte omakapitali Huvitu dividendiettevõtetest, mis suudavad dividende kasvatada
Pikaajalise tugeva teenistuse tagab õige ostuhetk. Osta aktsiaid suurima pessimismilaine ajal.
Kokkuvõte fundamentaalsest analüüsist Fundamentaalne analüüs sobib investorile, kellel on pikem horisont ning on valmis ootama, et ettevõtte väärtus ja potentsiaal realiseeruks. Turud vaatavad tulevikku. Fundamentaalne analüüs põhineb enamasti tuleviku kohta tehtavatel prognoosidel ning seega sõltub edu eelkõige õigetest ootustest. Siiski tuleb pidevalt jälgida, kas uudised ja lühiajalised muutused majanduses, sektoris jne muudavad pikaajalist investeerimisteesi.
T채nan!
Erki Kert erki.kert@lhv.ee
Finantsportaal: fp.lhv.ee Foorumid: fp.lhv.ee/froum Investeerimiskool: fp.lhv.ee/academy