Private Equity. Exit strategy by denaro denaro

Maurizio d’Albora Ezio Tartaglia

PRIVATE EQUITY Exit strategy

Tecniche e clausole di uscita dall’investimento a cura di Studio Carnelutti – Napoli

Piazza dei Martiri, 58 – 80121 Napoli tel. 081. 421900 (pbx) – fax 081. 422212 www. denaro. it • denaro@denaro. it

Sommario

Presentazione

Parte I Ruolo Del Socio Temporaneo

Il socio temporaneo

Capital gain: nuova forma di ricchezza

Le molteplici necessità di capitale delle imprese

Equity: la forma più conveniente di finanziamento dell’impresa

Le varie tipologie di socio temporaneo

L’operatore di private equity

Finalità di intervento del socio temporaneo

Fase della ricerca della target

Fase valutativa

Modalità di intervento

Rapporto fra quote partecipative del socio industriale e di quello finanziario

Pianificazione dei rapporti fra socio finanziario e socio industriale

Parte II Le Way Out

Modalità di way out

Strumenti contrattuali alla base delle modalità di uscita 54 Costituzione di holding

Combinazione delle modalità di way out e architettura delle relative clausole

Parametri valutativi nella fase della dismissione

Fonti di finanziamento per liquidare il socio finanziario 71 Assistenza finanziaria ex art. 2358 c.c.

Socio temporaneo e manager

Socio temporaneo e capitalismo familiare

Il leveraged buy out

Acquisition financing

Parte Iii Normative

I patti parasociali

Fusione

Scissione

Buy back

Partecipazioni incrociate

Sistemi di amministrazione

Impugnazioni di delibere assembleari e consiliari

Azione di responsabilità contro gli amministratori

Il recesso

Bibliografia

PRESENTAZIONE

Quello del socio temporaneo è un fenomeno di epoca relativamente recente. Si tratta di una categoria di socio, che investe nel capitale di rischio di un’impresa per disinvestire a distanza di pochi anni. Questa doppia operazione è diret‑ ta al conseguimento del cosiddetto “capital gain”, sorta di profitto spesso con elevati rendimenti. In virtù della ridotta permanenza nel capitale la prassi ha individuato gli strumenti idonei a tutela dell’investimen‑ to e delle varie modalità di uscita da questo. Questi strumenti, di rilevante importanza ai fini del successo dell’operazione di investimento, sono di natura contrattuale: si tratta di intese fra socio finanziario e socio imprenditore all’interno di patti parasociali e dello statuto societario. Il libro espone detti strumenti con relative problemati‑ che, ponendo in risalto l’utilità di una strategia nella loro predisposizione. È rivolto ad operatori del private equity, avvocati d’affa‑ ri, dottori commercialisti, managers, amministratori dele‑ gati di società, strategisti d’impresa. Studio Carnelutti Napoli

PARTE I RUOLO DEL SOCIO TEMPORANEO E TECNICHE DI INTERVENTO

Il socio temporaneo Il socio di una società è per tradizione un socio con una prospettiva di permanenza a lungo termine nella stessa so‑ cietà, sia esso socio di maggioranza o di minoranza, fon‑ datore o no dell’azienda, operatore economico o semplice privato. Detto socio fornisce il suo contributo alla gestio‑ ne aziendale, e sostiene le linee strategiche, oppure la sua partecipazione è svolta in chiave critica spesso al fine di un ricambio di leadership. Insomma, tale socio è un partner stabile, che rimane nella società anche per l’assolvimento di cariche operative, o per la percezione di frutti (dividendi). Egli concepisce la sua partecipazione alla stregua di un in‑ vestimento destinato a durare nel tempo. Negli ultimi tempi, a tale figura di socio cosiddetto stabile si è sovrapposta quella del socio cosiddetto temporaneo, ov‑ vero di un soggetto che compra o sottoscrive una partecipa‑ zione in una società per poi dismetterla, secondo programma, a distanza di qualche anno. La prospettiva di tale tipologia di socio è una prospettiva, dunque, di breve periodo. Capital gain: nuova forma di ricchezza L’affermazione di detta categoria di soci è in diretta con‑ nessione con il diffondersi di un concetto di nuova ricchezza, che è quello del “capital gain”. Da un investimento si può ricavare reddito, ma anche capital gain, che è la differenza positiva fra due valori, quello finale e l’altro iniziale: in pra‑ tica, fra il prezzo di cessione o dismissione di una quota di 9

Maurizio d’Albora-Ezio Tartaglia

partecipazione ed il prezzo di acquisto o di sottoscrizione della stessa quota. Tale differenza storicamente si è tradotta in rendimenti annui a doppia cifra, superiori a quelli conse‑ guibili con un investimento in titoli di stato. Le molteplici necessità di capitale delle imprese Collateralmente alla diffusione ed affermazione della fi‑ gura del socio temporaneo, che si identifica di fatto nell’ope‑ ratore di private equity1, settore dove operano istituzioni finanziari, fondi, enti creditizi, vocati all’intervento nel ca‑ pitale di rischio, sono cresciute e di parecchio le necessità di capitale delle imprese. Le necessità di capitale delle imprese, prima concentrate sugli investimenti in assets tangibili(nuovi opifici, impianti, macchinari), si sono estese ad investimenti in assets cosiddet‑ ti intangibili: ricerca ed innovazione, formazione, comuni‑ cazione legata al brand, information technology. E si tratta di investimenti ricorrenti anno per anno2 . A tali necessità si sono sommate quelle strutturali, legate alla crescita dimen‑ sionale, realizzata mediante l’acquisto di altre aziende del settore3. Tuttò ciò in un processo di patrimonializzazione, imposto da Basilea 2, nonché dall’esigenza di far fronte ai nuovi rischi della globalizzazione4, ed alle azioni di recesso 1 Il settore del private equity viene convenzionalmente opposto a quello cosid‑ detto pubblico e riferito ai mercati borsistici. Esso si contraddistingue con il fatto che vengono effettuati interventi nel capitale di rischio di società non quotate. 2 Gli investimenti in ricerca, innovazione, formazione e comunicazione ven‑ gono eseguiti in ogni esercizio, tanto da poter essere assimilati alle spese correnti. Vengono denominati cost‑effective o cost‑driver, nel senso che tali costi sono produttivi di maggior fatturato oppure di più consistenti margini operativi. 3 La crescita per vie esterne si è notevolmente diffusa negli ultimi tempi sotto la spinta di un contesto globalizzato, che impone a fini competitivi un incremento dei livelli dimensionali delle aziende in tempi relativamente brevi. 4 La globalizzazione può comportare notevoli benefici in ordine soprattut‑ to all’ampiezza dei mercati ed alla loro omologazione, ma può produrre anche una maggiore rischiosità, spesso incognita, legata a imprevedibili evoluzioni di mercato e di prodotti. Pertanto, tale maggiore rischiosità può determinare delle perdite economiche, che un’impresa, che vuole operare sul mercato interna‑ zionale, deve poter assorbire con una politica di patrimonializzazione: minori dividendi, maggiori accantonamenti, riserve statutarie più consistenti, ecc.

Private Equity

di soci di minoranza5, e va sottolineato che sia i citati rischi che la predetta azione di recesso possono tradursi in perdite di patrimonio per l’impresa. Equity: la forma più conveniente di finanziamento dell’impresa La forma di finanziamento idonea per l’impresa al fine di far fronte al cumulo di necessità di risorse finanziarie non è quella a debito, ma l’altra della partecipazione al capitale di rischio, e ciò si spiega con il fatto che la stessa impresa non si deve far carico di pagare gli interessi, né di restituire le somme erogate6. Anche la stessa rappresentazione del bilan‑ cio produce benefici indotti in virtù dello standing patrimo‑ niale e della scarsa dipendenza dal debito7. 5 Negli ordinamenti giuridici attuali le cause di recesso si sono ampliate in contropartita del rafforzamento dei poteri maggioritari, ed, inoltre, si è affer‑ mato il criterio di liquidazione della quota in fase di recesso a valori di mercato, e non più a quelli di libro. Pertanto, un’impresa, determinata a realizzare un rilevante processo di espansione, deve attuare una politica di rafforzamento della sua consistenza patrimoniale, considerando che gran parte delle risorse, direttamente o indirettamente, utilizzate per la liquidazione del socio receden‑ te, provengono da disponibilità aziendali. 6 Immaginiamo che una società abbia un patrimonio netto di 5 milioni di euro, e che per il suo piano di espansione abbia bisogno di risorse finanziarie pari a 10 milioni di euro. Essa ha due alternative: o ricorrere al debito, o uti‑ lizzare il capitale di rischio. Nella prima ipotesi, la situazione finanziaria si presenterà nel seguente modo: patrimonio netto 5 mil. Debito 10 milioni Rapporto debito/capitale: 2 a 1 Se il tasso di interesse convenuto è pari al 5%, la gestione economica dovrà registare un carico di oneri finanziari di 500 mila euro l’anno (che ha la pro‑ prietà di sottrarre preziose quote di cash flow). Nella seconda ipotesi, la situazione sarà la seguente: patrimonio netto 15 mil. Debito: zero Rapporto debito/capitale: 0 Oneri finanziari: 0 Ai fini delle risorse da impiegare nel programma di crescita, l’impresa potrà uti‑ lizzare: le proprie disponibilità e quelle dell’investitore, e soprattutto non dovrà im‑ pegnare annualmente somme pari a 500 mila euro per pagare gli interessi passivi. 7 La rappresentazione patrimoniale e finanziaria, presentata da un’impre‑ sa, che ha usufruito dell’intervento nel capitale di rischio, è essa stessa un fat‑ tore virtuoso, produttivo di notevoli benefici, in termini più favorevoli di nego‑ ziazione sia nei rapporti con i fornitori, sia nei confronti del sistema creditizio, presso il quale si accresce la capacità di accesso al credito.

Maurizio d’Albora-Ezio Tartaglia

Pertanto, se le istituzioni cosiddette equity trovano con‑ veniente investire e poi disinvestire in capitale di rischio, e se le imprese trovano, a loro volta, conveniente finanziarsi con capitale di rischio, anziché con forme di debito, ecco come le aspettative delle une si conciliano con le aspettative delle altre. Le varie tipologie di socio temporaneo In precedenza, abbiamo riferito che la figura del socio temporaneo si identifica in quella dell’operatore di private equity. Ciò è sostanzialmente vero. Tuttavia, vi possono es‑ sere soggetti non professionali, che investono con la mede‑ sima prospettiva nel breve periodo. Tali soggetti possono essere vicini al capo azienda, essere legati a questi da vincoli di parentela, possono essere gli stessi dipendenti o managers, o anche soggetti privati, che possono investire somme contenute, con l’obiettivo di realizzare profitti in termini di capital gain. Con l’ordinamento societario è possibile con‑ fezionare strumenti finanziari tali da soddisfare le variegate aspettative di diverse categorie di soci, sempre temporanei, diversi da quelli istituzionali. Anzi, è auspicabile soprattutto per le PMI l’allargamento e la maggiore diffusione di tali categorie di investitori, quasi a replicare il funzionamento di un mercato borsistico, pro‑ prio in virtù delle proprietà rappresentate dal supporto nella forma di capitale di rischio: no pagamento di oneri finanzia‑ ri, no obbligo di restituzione delle somme incassate a titolo di finanziamento, ma condivisione del rischio di impresa. L’operatore di private equity L’operatore di private equity resta, comunque, l’attore leader del mercato dei capitali di rischio, anche per il con‑ tributo che esso fornisce non solo in termini di sovvenzione finanziaria, ma anche in quelli di managerialità, di rigorosi principi di disciplina organizzativa e gestione finanziaria, e 12

Private Equity

di benefici sotto l’aspetto delle relazioni infrasettoriali, di cui lo stesso operatore è titolare8. Esso operatore, pertanto, persegue il doppio obiettivo di realizzo del più elevato capital gain, e del minore periodo possibile di permanenza nella compagine societaria. Infatti, minore è detta permanenza, maggiore è il rendimento annuo dell’investimento9. Oltre al ruolo di motore di sviluppo, il private equity svolge quello di promotore dei processi di contendibilità dell’impresa e di ricambio di leadership10 . Finalità d’intervento del socio temporaneo Ma quali sono le finalità di intervento del socio temporaneo? Le finalità sono di triplice ordine: 1. supportare lo sviluppo aziendale; 2. rimpiazzare quote di capitale; 3. sostenere un piano di risanamento aziendale. La nostra trattazione verterà sulla prima delle finalità esposte, fra le quali esiste, comunque, un fil rouge ed è quel‑ lo della creazione di valore, presupposto necessario per la formazione di capital gain. 8 Oltre alle risorse finanziarie, l’operatore di private equity mette a dispo‑ sizione le sue competenze in tema di organizzazione aziendale secondo rigorosi canoni all’insegna dell’efficienza e del risparmio dei costi, nonché del maggior valore aggiunto. Non è un caso che negli Stati Uniti, quando a rilevare una so‑ cietà quotata è un operatore di private equity, le azioni di detta società salgono. Lo stesso operatore è, poi, portatore di importanti relazioni con players della comunità d’affari, relazioni che non possono non costituire un importante dri‑ ver ai fini della crescita dell’impresa target. 9 Se, poniamo, il differenziale positivo (capital gain) ammonta a 2 milioni di euro rispetto al capitale investito di 5 milioni, e la permanenza del socio fi‑ nanziario è di 5 anni, il rendimento annuo è dell’8%. Se, invece, la permanenza è limitata ad un periodo di 3 anni, il rendimento assurge al 13, 33%. 10 Quasi universalmente la contendibilità delle imprese, ed il conseguente ricambio di leadership, sono valori perseguiti dai vari ordinamenti anche sul piano giuridico in riferimento a società quotate e società non quotate, valori i quali consentono un’accelerazione del ritmo di sviluppo sotto il profilo ma‑ croeconomico.

Maurizio d’Albora-Ezio Tartaglia

Fase della ricerca della target In riferimento allo scopo di supportare lo sviluppo azien‑ dale, il soggetto finanziario dà corso abitualmente ad una procedura, formata da più fasi: 1. la fase di ricerca dell’azienda target 2. la fase valutativa 3. quella della scelta delle modalità d’intervento 4. l’altra della pianificazione dei rapporti con il socio indu‑ striale 5. quella del disimpegno dall’investimento. La prima fase è in diretta relazione con il doppio obietti‑ vo del partner finanziario, a cui abbiamo accennato in pre‑ cedenza, ossia il più elevato atteso capital gain, e la perma‑ nenza minore possibile nel capitale. Da un database, in via di continuo aggiornamento, non‑ ché dalla rete di informazioni e conoscenze, su cui può con‑ tare il soggetto equity, vengono estrapolate le aziende, le cui performances sono stimate in base a determinati parametri, che possono essere: • il tasso di crescita del fatturato negli ultimi tre anni; • il tasso di crescita dell’Ebit11 (in genere superiore al pri‑ mo) nello stesso periodo; • il tasso di consolidamento patrimoniale; • la crescita della quota del mercato di riferimento; • ecc. ecc. Sulla base dell’esame di tali parametri, vengono indivi‑ duate le aziende, nel cui capitale è conveniente investire. 11 Ebit = earning before interests taxes. Corrisponde alla differenza fra ri‑ cavi e costi (ammortamenti compresi). Costituisce il parametro per valutare la virtuosità di una gestione rispetto ad un’altra. Se un’azienda denuncia un Ebit del 5%, ed un’azienda similare anche sotto l’aspetto dimensionale ne denuncia uno del 10%, significa che la seconda è più virtuosa. Inoltre, se il fatturato cre‑ sce del 10%, e l’Ebit del 15%, significa che l’imprenditore ha addizionato altro valore aggiunto, facendo leva sulle economie di scala, ma anche sul pricing, in tal ultimo caso focalizzando l’attività sulla forza del brand.

Private Equity

Secondo una scuola di pensiero dominante, le imprese più virtuose sono quelle: • concentrate sul core business (scarso appeal dimostrano i gruppi multibusiness); • che investono un’aliquota significativa del fatturato in ri‑ cerca ed innovazione; • che puntano sull’eccellenza del fattore umano, sulla for‑ mazione, sul sistema di deleghe operative e di valutazione per obiettivi; • che sono orientate verso la soddisfazione delle necessità palesi e non palesi della clientela; • che operano in chiave strategica ed in termini di crescita cosiddetta “olistica”12. Seguono i contatti con l’impresa target e, se questi hanno un seguito, viene disposta una lettera di intenti13, in genere non impegnativa per le parti, salve apposite clausole, che prevedono forme di risarcimento. Fase valutativa Inizia la fase valutativa. Il termine “valutativa” ha una doppia accezione: è riferito al giudizio sul progetto indu‑ striale presentato dall’impresa target, nonché alla determi‑ nazione del valore della stessa impresa. L’impresa target presenta, quindi, la documentazione, che ha come corpo centrale il progetto industriale. Il pro‑ getto industriale si estende ad una serie di 4 o 5 esercizi e riflette la strategia di sviluppo che l’impresa intende re‑ 12 Definiamo “olistica” quella crescita che non si limita al solo incremento del fatturato, ma riguarda altri settori: il management, la ricerca, il brand, l’Ebit, ecc. 13 La lettera di intenti ricorre quasi sempre nelle trattative che si trovano nella prima fase, ma con buone probabilità di essere continuate. Detta lettera non è impegnativa, a meno che non contenga apposite clausole, produttrici di sanzioni penali. Tuttavia, anche priva di tali clausole, essa stessa può generare il diritto al risarcimento di danni da parte di un contraente, se l’altro contra‑ ente non ha improntato il suo comportamento al principio della buona fede e della correttezza.

Maurizio d’Albora-Ezio Tartaglia

alizzare. Nello stesso progetto sono contenuti i numeri riferiti alle grandezze più rilevanti: fatturato, ebit, posi‑ zione finanziaria netta, flussi di cassa liberi, ecc.14. Espressa una valutazione di segno positivo sulla qualità del progetto industriale (o business plan), il futuro socio fi‑ nanziario passa a valutare l’azienda, e lo fa sulla base di una due diligence15. I criteri di valutazione usati sono solitamente quello basato sul dcf (discounted cash flow) e l’altro sui multipli16. Il valore, che scaturisce da uno o dall’altro meto‑ do, o dal confronto fra i due, deve essere, poi, a nostro avviso, pesato e verificato in base all’appetibilità dell’azienda stessa nell’ipotesi (anche teorica) di una sua cessione17. Determinato il valore (teorico) dell’azienda, questo di‑ venta oggetto di negoziazione ai fini della partecipazione percentuale al capitale della società18. Va segnalato che nel patrimonio dell’azienda possono es‑ 14 Il business plan si estende abitualmente per un numero di cinque anni, che corrisponde alla presunta durata della capacità competitiva dell’azienda in rapporto al modello di business ed organizzativo, che intende assegnarsi. Si tenga presente che a causa della globalizzazione gli scenari possono mutare imprevedibilmente e repentinamente, per cui è sempre prudente contenere il pe‑ riodo previsionale. Lo stesso progetto industriale va, inoltre, collocato in vari scenari di segno ottimistico o di valenza opposta, per essere poi definitivamen‑ te inquadrato in quello che può risultare lo scenario più verosimile alla realtà. 15 La due diligence è d’obbligo, ed in genere viene attuata, interessando i vari aspetti aziendali (legale, societario, dei brevetti, commerciale, contabile, amministrativo, giuslavoristico, ambientale, ecc. ). È d’obbligo, perché è come se il socio finanziario acquistasse una quota azionaria da altro soggetto. 16 Il DCF consiste nell’attualizzazione in base ad un certo tasso dei flussi di cassa, quelli liberi, relativi ad un certo periodo, che abbiamo detto essere di cinque anni. Al valore attuale così determinato viene sommato il terminal value, ossia il valore attualizzato dei futuri flussi all’infinito, ritenendo che per un’impresa non vi sia un termine di durata. I due valori sommati costituiscono il valore aziendale. Il sistema dei MULTIPLI, invece, ha un carattere empirico, e si basa sulle valutazioni effettive di aziende similari, prendendo a base soli‑ tamente l’EBITDA (Earnings before interests, taxes, depreciation and amor‑ tisation). 17 È importante sottoporre a verifica il valore determinato da uno o dall’al‑ tro sistema, ipotizzando un’eventuale cessione dell’azienda, effettuando un’in‑ dagine sui possibili soggetti interessati all’acquisto, e saggiando il grado di appetibilità dell’azienda sul mercato. 18 “Negoziato” il valore aziendale, viene determinata la quota percentuale di capitale da assegnare al socio finanziario. Valore: 5 milioni di euro. Inter‑ vento del socio finanziario 2 milioni. Partecipazione 28, 57%.

Private Equity

serci assets cosiddetti non core, ossia non funzionali all’at‑ tività aziendale. Tali assets vengono considerati fuori valu‑ tazione. Spesso essi sono destinati alla dismissione, anche per creare nuove risorse finanziarie19. In tali casi, l’eventuale plusvalore, che si potrebbe conseguire, dovrebbe essere ap‑ pannaggio del socio industriale. Modalità di intervento Esaurita la fase valutativa, si passa a quella sulle modali‑ tà di intervento nel capitale di rischio della società target. L’aumento di capitale L’intervento classico è quello della sottoscrizione dell’au‑ mento di capitale sociale. In tal caso, detto aumento viene deliberato con quorum rafforzato con esclusione del diritto di opzione a favore dei soci storici e con la determinazione del prezzo di emissione delle nuove azioni, dal quale prezzo scaturisce il soprapprezzo sul valore nominale delle azioni. Il prezzo di emissione riflette la valutazione corrente o di mer‑ cato dell’azienda, e, quindi, incorpora, il suo avviamento o plusvalore. È possibile, tuttavia, in presenza di una delibera unanime dei soci non prevedere il soprapprezzo (e nemmeno la nota procedura garantista di cui all’articolo 2441 c.c. ). Ciò accade, quando la società versa in situazioni critiche e, pur de‑ nunciando essa un plusvalore, avverte intensamente l’esigenza di nuove iniezioni di capitale ai fini della crescita. Comunque, come dicevamo prima, il valore aziendale, e, pertanto, il livel‑ lo di partecipazione al capitale del socio finanziario, diventa‑ no oggetto di negoziazione. Nell’emissione delle nuove azioni è anche possibile che in ordine alle stesse sia prevista un’asse‑ gnazione non proporzionale al conferimento effettuato (me‑ glio: un’assegnazione più che proporzionale al conferimento 19 L’obiettivo del socio temporaneo è anche quello, contenendo il periodo di permanenza nel capitale dell’azienda target, all’atto della dismissione e quindi della liquidazione della quota, è possibile investire il ricavo in una nuova ini‑ ziativa

Maurizio d’Albora-Ezio Tartaglia

eseguito a beneficio del socio investitore). La relativa delibera sulla non proporzionalità, sempreché questa sia prevista dallo statuto, non richiede maggioranze qualificate. Con la sottoscrizione delle nuove azioni, il partner finan‑ ziario diventa socio a tutti gli effetti, e può vantare un dirit‑ to di opzione nei casi in cui tale diritto è previsto per legge: in occasione di successivi aumenti di capitale o di emissioni di obbligazioni convertibili, e nell’ipotesi di acquisto di quo‑ te di soci non consenzienti in merito a delibere, che legitti‑ mano il diritto di recesso o quello di far acquistare le quote degli stessi soci non consenzienti20. Congiuntamente al diritto di opzione, viene riconosciu‑ to quello di prelazione21 su eventuali quote azionarie non optate. L’aumento di capitale può essere anche graduato, ovvero esso può essere realizzato in relazione ad una tranche, per essere eseguito per tranches successive, in ciò aderendo alle necessità di finanziamento di cui al business plan. Tale gra‑ duazione può consentire al socio finanziario di monitorare l’andamento del programma di sviluppo. Naturalmente, l’impegno alla sottoscrizione di nuove quote azionarie deve essere consacrato in un apposito patto parasociale. Emissione di warrants In abbinamento all’aumento di capitale, graduato o non, vi può essere l’emissione di warrants, ossia di diritti a sotto‑ scrivere nuovi aumenti di capitale. Ci si chiede quale utilità possa rivestire la sottoscrizione di un warrant, se già il socio 20 Le occasioni, previste dal codice, per esercitare il diritto di opzione sono, come si vede, parecchie. 21 Se uno o più soci non esercitano (o esercitano parzialmente) il diritto di opzione, gli altri possono farlo al loro posto, se tale facoltà è stata precedente‑ mente dichiarata (la facoltà è di natura irrevocabile).

Private Equity

è investito del diritto di opzione su futuri aumenti di capita‑ le. Il warrant, a differenza del futuro diritto di opzione, ha il pregio già di bloccare il prezzo della futura emissione delle azioni. Inoltre, lo stesso conferisce al socio finanziario una manovra più elastica. Infatti, il socio finanziario, se all’atto del successivo aumento di capitale, il prezzo di emissione risulterà superiore a quello previsto dal warrant, preferirà attivare quest’ultimo. Se, invece, il prezzo di emissione lega‑ to al futuro aumento di capitale, risulterà inferiore a quello connesso al warrant, il socio finanziario preferirà esercitare il diritto di opzione nella sua qualità di socio. Fra la posizio‑ ne di socio e quella di titolare del warrant, occorrerà, tutta‑ via, verificare se quest’ultima contempla anche la possibilità del diritto di prelazione sulle quote inoptate. Prestito obbligazionario convertibile Il socio finanziario può scegliere un’altra strada per for‑ nire il suo supporto finanziario: quella della sottoscrizione di un prestito obbligazionario convertibile in azioni della società target22. Il prestito obbligazionario consente al partner finan‑ ziario di restare creditore della società, salva conversione di detto prestito in azioni al maturare di una determinata epoca. L’emissione del prestito obbligazionario convertibile (o poc) presuppone la determinazione del prezzo di emissione delle future azioni e, nel contempo, il rapporto di cambio fra quota obbligazionaria e quella azionaria. Anche in tale occasione, è possibile ridurre o azzerare il soprapprezzo rispetto al valore nominale delle azioni, ed anche in detta occasione è possibile 22 L’emissione del prestito obbligazionario convertibile, autorizzato dall’as‑ semblea straordinaria, che provvede anche a deliberare l’aumento di capitale al servizio di detto prestito, segue le norme in materia di emissione del prestito obbligazionario nella versione del debito, in particolare per quanto concerne i limiti dell’emissione. Tuttavia, ove il socio finanziario rivesta la posizione di investitore professionale, soggetto a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali, i predetti limiti sono inapplicati. Pertanto, possiamo trovarci di fronte al caso di una società start‑up con modesto capitale e nel suo primo anno di vita, a favore della quale l’investitore con i requisiti dianzi menzionati può esperire un intervento sotto forma di prestito obbligazionario convertibile per un importo senza i limiti legali.

Maurizio d’Albora-Ezio Tartaglia

un’assegnazione non proporzionale delle azioni, in cui le quo‑ te obbligazionarie possono convertirsi. Va tenuto presente che la delibera dell’assemblea straordinaria in ordine all’emissione del prestito obbligazionario convertibile dedicato al socio fi‑ nanziario comporta l’esclusione del diritto di opzione a favore dei soci. Pertanto, la predetta delibera deve essere approvata con maggioranze rafforzate. Se poi vi sono possessori di obbli‑ gazioni convertibili già emesse, sempre la citata delibera deve essere approvata dall’assemblea speciale degli obbligazionisti. L’emissione del prestito obbligazionario può comportare problemi in termini di corresponsione di interessi, che po‑ trebbero appesantire la gestione economica di una società, impegnata in un piano di crescita. Tali problemi possono essere risolti con la predisposizione di un prestito con il re‑ golamento degli interessi in un’unica soluzione al momento della scadenza e del rimborso del prestito, oppure all’epoca della conversione in azioni della società23. La posizione di obbligazionista convertibile del partner finanziario è parificata a quella del socio in riferimento al diritto di opzione. L’obbligazionista, infatti, anche nella ve‑ ste di creditore, può esercitare il diritto di opzione (e quello connesso di prelazione sulle parti inoptate) in caso di au‑ menti di capitale, emissioni di altri prestiti obbligazionari, acquisti di quote di soci in via di dismissione. Il prestito obbligazionario, anziché essere convertibile in azioni della società target, può essere convertito in azioni di altra società24. Tale altra società può essere una società partecipata della stessa società target. Con detto sistema, si consegue in un’unica soluzione un obiettivo di garanzia ed uno di agevolazione della possibilità di uscita dall’inve‑ 23 Gli interessi verrebbero corrisposti tutti al momento della conversione, oppure gli stessi potrebbero essere capitalizzati. 24 La possibilità di conversione in azioni di altra società non è espressa‑ mente contemplata dal codice, ma nella prassi (consenziente la dottrina) vie‑ ne attuata. È sempre, comunque, necessaria la delibera dell’assemblea in sede straordinaria.