Finanzas Públicas: incertidumbre y expectativas México Reporte Económico
Contactos Felix Boni Director General de Análisis felix.boni@hrratings.com Jordy Juvera Asociado Sr. de Economía jordy.juvera@hrratings.com Cynthia Pérez Analista de Economía cynthia.perez@hrratings.com
10 de julio de 2019
HR Ratings comenta con respecto a la renuncia del Secretario de Hacienda y sus implicaciones para la política fiscal, la deuda y el crecimiento de México La renuncia de Carlos Urzúa como Secretario de Hacienda es una noticia negativa para las perspectivas de crecimiento del país, ya que se suma al nivel de incertidumbre que actualmente prevalece en los mercados financieros. La decisión y su justificación refleja una aparente división dentro de la administración del presidente López Obrador en cuanto a la dirección de la política económica, incluyendo las decisiones de gasto. Sin duda, el nuevo Secretario, Arturo Herrera, se caracteriza por tener un alto nivel de profesionalismo. Pero está por verse si prevalecerán las mismas tensiones dentro de la Secretaría y si habrá más salidas de personas claves. HR Ratings considera que existen por lo menos tres áreas de preocupación como consecuencia de esta renuncia: el efecto sobre el tipo de cambio, la eficiencia en el gasto, y los posibles cambios en el marco fiscal. En el corto plazo podremos observar hasta qué punto el efecto negativo sobre el tipo de cambio será transitorio. Esto es especialmente relevante a nivel de finanzas públicas, entre otras cosas, por el nivel de endeudamiento en moneda extranjera, puesto que la depreciación del peso afecta tanto el saldo en pesos de la deuda como el gasto por intereses sobre ella, lo cual a su vez eleva el déficit. Lo anterior se traduce en una mayor necesidad de lograr un superávit primario suficientemente grande para mantener en línea el déficit financiero en su totalidad. Estimamos que por una cada 25 centavos al alza en la cotización del peso/dólar, el saldo de la deuda se incrementa en cerca de P$48 miles de millones (mm), equivalente a un aumento en el déficit por 0.20% del PIB1. Otro elemento de preocupación relacionado es el impacto que puedan llegar a tener las decisiones de política económica realizadas sin suficiente sustento o evidencia. Entre los objetivos de la política fiscal se encuentra el incentivar un mayor crecimiento económico, pero también minimizar el impacto negativo de reasignaciones en recursos y las distorsiones que dichas políticas puedan ocasionar 2. Esto implica que se deben cuidar los posibles efectos negativos del financiamiento del gasto, ya sea en términos de impuestos (lo cual podría reducir el ingreso disponible de la población) o en términos de endeudamiento. En el caso del endeudamiento hay costos de oportunidad que considerar, si es con residentes, implica que habrá menos recursos para que los privados inviertan. Para el endeudamiento con no-residentes, las consecuencias implican una mayor vulnerabilidad de las finanzas públicas a movimientos en el tipo de cambio. Una consecuencia de la búsqueda de un mayor crecimiento económico es la priorización de la inversión física, aunque esto implique un posible detrimento del gasto corriente, incluyendo transferencias personales. Adicionalmente, es importante que el gasto en inversión sea lo mas productivo posible.
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De acuerdo con el Saldo Histórico, la deuda neta presupuestaria externa a mayo alcanzaba P$3,680mm o US$191.3mm. En términos prácticos, el déficit financiero presupuestario no puede superar el 2.0% del PIB. Actualmente, el costo financiero presupuestario es de aproximadamente 2.6% del PIB, lo cual indica la necesidad de llegar a un superávit primario de 0.6%. Un incremento en el saldo de la deuda como consecuencia de una depreciación del peso no se contabiliza como parte del balance financiero. Lo mencionamos únicamente como punto de referencia. 2 Esto aplica para una política fiscal expansiva, pero sobre todo para una política fiscal restrictiva, ya sea mediante el recorte del gasto, como es el caso de la política fiscal actual, o por mayores impuestos. Hoja 1 de 5
Finanzas Públicas: incertidumbre y expectativas México Reporte Económico deconsideraciones julio de 2019 Sin embargo, el crecimiento no es necesariamente el único objetivo.10 Hay legitimas estrictamente no-económicas, como el bienestar de la población. En resumen, la eficiencia del gasto resulta muy importante para el crecimiento. En caso de que haya señales de que este no se esté ejecutando de manera eficiente, afectaría las expectativas del crecimiento y, por ende, la calidad crediticia. Actualmente, las expectativas de crecimiento son moderadas. Sin embargo, tomando en consideración la multiplicidad de factores internos y externos involucrados, es difícil asumir que el entorno actual se mantendrá en el largo plazo, incluyendo la política de gasto3. Una tercera implicación de la renuncia del secretario Urzúa es un posible cambio en el marco fiscal para permitir una política de gasto más contracíclico4. Actualmente, la política fiscal requiere un déficit público de cero. Sin embargo, el marco fiscal actual permite que este alcance el 2.0% del PIB al incluir la inversión de alto impacto. Aun con los niveles bajos de inversión física, su nivel ha superado el 2.0%5, por lo que es posible que el déficit público llegue a ser 2.0% al cierre del año6. En un contexto de bajo crecimiento económico, las necesidades de mayor inversión en áreas como energía, infraestructura y salud, y las expectativas de mayor gasto social implican fuertes presiones para aumentar el déficit. Por ejemplo, podríamos ver una utilización del FEIP, que en meses recientes ya fue considerado, o un aumento del nivel de inversión permitido (por ejemplo, a 2.5%) que estaría ligado a aumentar el déficit permitido. También es posible la implementación de medidas para aumentar los ingresos. Por ejemplo, mayores esfuerzos para aumentar la fiscalización o incrementos en las tasas impositivas. De cualquier manera, incrementos en la recaudación podrían reducir la demanda por parte del sector privado y sería importante que el incremento consecuente en el gasto público sea eficiente, con un multiplicador adecuado. HR Ratings estará muy atento a posibles cambios en el marco fiscal y sus posibles consecuencias para la deuda pública, el déficit y el costo financiero. Por otro lado, una política fiscal contracíclica (practicado por muchas economías) no es necesariamente negativo si existen los candados necesarios para delimitar la magnitud y duración de la política. De especial importancia sería la evaluación de la implementación de una política de mayor gasto y su efecto en cuanto a nuestras expectativas de crecimiento. En este contexto, los comentarios del exsecretario Urzúa relativos a la toma de decisiones con consideraciones no económicas son especialmente relevantes y potencialmente preocupantes. En nuestro proceso de evaluación, HR Ratings estará especialmente atento a la publicación del Plan de Negocios de Pemex, el cual se espera de manera inminente. De igual importancia será la publicación en septiembre del documento Criterios de la Política Económica. 3
Ver nuestro reporte del 8 de julio en la siguiente liga: https://www.hrratings.com/pdf/Finanzas%20Publicas%20a%20mayo%202019.pdf 4 De hecho, HR Ratings espera que en el segundo semestre el ritmo de gasto sea mayor que lo que se ha observado en los primeros cinco meses del año en curso. Esto no como parte de una política fiscal diferente, sino para cumplir con el déficit aprobado. El incremento en el gasto no sería fuerte, pero sería mayor que las reducciones observados en los primeros cinco meses. 5 En 2018 llegó al 2.63% del PIB y estimamos que en los UDM ha sido de 2.44%. 6 El déficit público, en contraste al déficit presupuestario, incluye los balances de las entidades bajo el control indirecto del Gobierno Federal. En el proceso presupuestario se considera que este sería cero. Hoja 2 de 5
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Actualmente HR Ratings mantiene una calificación global de HR A- (G) para la deuda soberana de México, incluyendo Pemex. En octubre se puso esta calificación en Perspectiva Negativa.
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HR Ratings Contactos Dirección Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General Presidente del Consejo de Administración
Vicepresidente del Consejo de Administración
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Aníbal Habeica
+52 55 1500 3130 alberto.ramos@hrratings.com
+52 55 1500 3130 anibal.habeica@hrratings.com
Director General Fernando Montes de Oca
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Análisis Dirección General de Análisis Felix Boni
Dirección General Adjunta de Análisis +52 55 1500 3133 felix.boni@hrratings.com
Finanzas Públicas / Infraestructura
Pedro Latapí
Deuda Corporativa / ABS
Ricardo Gallegos
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Hatsutaro Takahashi
Roberto Ballinez
+52 55 1500 3143 roberto.ballinez@hrratings.com
José Luis Cano
Instituciones Financieras / ABS Fernando Sandoval
+52 55 8647 3845 pedro.latapi@hrratings.com
+52 55 1500 3146 hatsutaro.takahashi@hrratings.com +52 55 1500 0763 joseluis.cano@hrratings.com
Metodologías +52 55 1253 6546 fernando.sandoval@hrratings.com
Alfonso Sales
+52 55 1500 3140 alfonso.sales@hrratings.com
Regulación Dirección General de Riesgos Rogelio Argüelles
Dirección General de Cumplimiento +52 181 8187 9309 rogelio.arguelles@hrratings.com
Rafael Colado
+52 55 1500 3817 rafael.colado@hrratings.com
Negocios Dirección General de Desarrollo de Negocios Francisco Valle
+52 55 1500 3134 francisco.valle@hrratings.com
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México: Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, México, D.F., CP 01210, Tel 52 (55) 1500 3130. Estados Unidos: One World Trade Center, Suite 8500, New York, New York, ZIP Code 10007, Tel +1 (212) 220 5735. HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas, corporativos e instituciones financieras, según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA).
La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas se emiten en nombre de HR Ratings y no de su personal directivo o técnico y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, al alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante, lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US$1,000 a US$1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US$5,000 y US$2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).
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