Forum Inwestora nr 6 by Forum Family Office

W TYM NUMERZE

FUNDUSZE FORUM TFI -

SPÓŁKA KOMANDYTOWO-AKCYJNA

Komentarz szefa Biura Zarządzania Aktywami do wyników.

Skutki podatkowe przekształcenia w inną spółkę osobową.

EUROPA WCHODZI W FAZĘ OŻYWIENIA Rok 2014 ma przynieść dalsze umiarkowane ożywienie w Europie.

Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

1 (6)/2014

FORUM INWESTORA

1 (6)/2014

Szanowni Państwo Jaki będzie rok 2014? Na pewno pełen wyzwań. Dlatego wkroczyliśmy w niego pełni zapału i optymizmu. Cieszy nas przede wszystkim rosnące zaufanie, jakim obdarzają nas klienci. Przyjmujemy je także jako zobowiązanie do jeszcze większego zaangażowania, udoskonalania oferty i podnoszenia sprawności działania. Ubiegły rok, choć był pełen trudnych, zmieniających się uwarunkowań rynkowych, przyniósł dobre rezultaty. Mimo zmian w przepisach podatkowych, większość uczestników funduszy dedykowanych zdecydowała o kontynuacji korzystania z tych struktur. Jestem pewien, że FIZ pozostaje dzisiaj jedyną, tak wygodną i efektywną, platformą inwestycyjną na naszym rynku. Między innymi dzięki współpracy z Kancelarią Radców Prawnych Oleś & Rodzynkiewicz, fundusze Forum charakteryzują się wysokim poziomem bezpieczeństwa i efektywnością. Obecnie obserwujemy duże zainteresowanie tworzeniem nowych funduszy inwestycyjnych zamkniętych, zwłaszcza w obszarze bezpośrednich inwestycji w nieruchomości. Otwarte podejście banków do finansowania projektów inwestycyjnych realizowanych bezpośrednio przez fundusz pozwala planować ciekawe strategie. Systematycznie zwiększa się liczba klientów Forum Family Office i wrasta wartość zarządzanych przez nas aktywów. Okazuje się, że stabilna i bezpieczna strategia inwestycyjna znajduje uznanie Inwestorów, przynosząc zadowalające rezultaty. Fundusz Forum Dywidendowy przyniósł nawet 7,94% zwrotu w okresie od 3 czerwca do 31 grudnia 2013 roku. Szczególnym zainteresowaniem cieszyły się klubowe emisje certyfikatów funduszy wierzytelnościowych, które pozwalają zarobić nawet 8-11%. Kolejna tego typu emisja planowana jest na początek II kwartału. Już dzisiaj Forum Family Office postrzegane jest jako wyjątkowa oferta inwestycyjna i doradcza na polskim rynku. Jestem przekonany, że ta alternatywna dla private bankingu oferta zdobywać będzie coraz większe uznanie zamożnych i najbardziej wymagających klientów, dlatego w naszej codziennej pracy stosujemy najlepsze standardy. Fundusze Forum spotkały się z zainteresowaniem banków i domów maklerskich, z którymi rozmawiamy na temat wprowadzenia ich do dystrybucji w ramach oferty private

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

wealth. Już w I kwartale br. planujemy pierwsze emisje skierowane do klientów wybranych instytucji. Coraz więcej inwestorów decyduje się na korzystanie z oferty asset management w ramach Forum Family Office. Indywidualne strategie realizowane przez zespół zarządzających odpowiadają oczekiwaniom nawet doświadczonych inwestorów. Mam przekonanie, że niezwykle istotnym elementem tej oferty jest otwarty i przyjazny sposób komunikacji z naszymi doradcami. Nasi klienci cenią sobie doradztwo prawne i podatkowe Kancelarii Oleś & Rodzynkiewicz. Trudny i konkurencyjny rynek stawia na tym polu coraz większe wyzwania. Sprawia jednak, że coraz większe znaczenie w powodzeniu transakcji, przedsięwzięć, restrukturyzacji ma dokładna znajomość przepisów prawa i know how wynikające z doświadczeń. Cieszy nas również, że obok wymagających prywatnych klientów rozwijamy współpracę z uznanymi korporacjami, w tym międzynarodowymi. Pokazuje to, że z Krakowa skutecznie i efektywnie można wspomagać duże projekty inwestycyjne umiejscowione, praktycznie w dowolnym miejscu na świecie. Pod koniec lutego przeniesiemy się do nowej siedziby. W odrestaurowanych loftach na krakowskim Zabłociu będziemy spotykać się z naszymi klientami i partnerami. Bezpośrednie sąsiedztwo Kancelarii Oleś & Rodzynkiewicz z pewnością usprawni realizację strategicznych zamierzeń Inwestorów. Wierzę, że ten rok pozwoli nam poszerzać współpracę z inwestorami i wzmocni wzajemne zaufanie. Witold Obszyński Prezes Zarządu Forum TFI S.A.

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

Zmieniamy się i rozwijamy. Z myślą przede wszystkim o klientach. Wzbogacamy ofertę, udoskonalamy obsługę, poprawiamy wyniki. Ale nie tylko. Klienci oczekują także komfortowych warunków spotkań z naszymi bankierami. Dlatego od marca 2014 r. będziemy Państwa zapraszać do nowej siedziby:

Zabłocie jest również bardzo dobrze skomunikowane z kluczowymi dzielnicami Krakowa. Można tu dotrzeć każdym środkiem transportu. a nawet udać się pieszo, spacerując wzdłuż Bulwarów Wiślanych. W niedalekiej przyszłości miejsce to może stać się swoistym, krakowskim „downtown”.

Lofty w budynku Starego Młyna „Ziarno” przy ul. Zabłocie 25 w Krakowie.

Wzrost wartości aktywów

Nowa siedziba Forum TFI będzie sąsiadować z biurami Kancelarii Radców Prawnych Oleś & Rodzynkiewicz - strategicznego partnera spółki. Jest to rozwiązanie bardzo dobre dla najważniejszych klientów Forum TFI, a zwłaszcza korzystających z oferty Forum Family Office. Przygotowania do uruchomienia nowej siedziby Forum TFI trwały od jesieni ubiegłego roku. Budynek zlokalizowany jest na krakowskim Zabłociu, które od kilku lat przeżywa rozkwit. Powstało tu wiele budynków mieszkalnych o wysokim standardzie oraz biura i lokale usługowe. W bliskiej odległości znajduje się nowoczesne centrum biznesowe, Galeria Kazimierz, a także Krakowska Akademia im. Andrzeja Frycza Modrzewskiego. Również na Zabłociu zlokalizowane jest Muzeum Sztuki Współczesnej MOCAK, które znajduje się w dawnej fabryce.

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

1 (6)/2014

NOWA SIEDZIBA FORUM TFI

W 2013 r. Forum TFI utworzyło 9 nowych funduszy inwestycyjnych. Prawie połowę z nich stanowią te aktywnie zarządzane, dedykowane przede wszystkim dla klientów Forum Family Office. Ubiegły rok zaczynaliśmy z aktywami o wartości prawie 7,5 mld zł. W ten rok weszliśmy zarządzając środkami o wartości ponad 9,5 mld zł. Ten dwumiliardowy wzrost był możliwy przede wszystkim dzięki zaufaniu klientów i wytężonej pracy naszych zarządzających. Plany na 2014 r. Forum TFI ma ambitne. Jak zawsze skupiać się będzie przede wszystkim na udoskonalaniu jakości oferty i długoterminowym budowaniu relacji z klientami, tak aby już dziś rozpoznawać ich przyszłe potrzeby.

Piotr Chudy

Dyrektor Biura Marketingu

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

1 (6)/2014

KOMENTARZ DO WYNIKÓW Fundusze zarządzane w ramach Forum Family Office osiągnęły w styczniu w większości dodatnie stopy zwrotu, pomimo negatywnych trendów tak na rynku akcji jak i obligacji. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, po krótkim okresie wzrostów cen polskich obligacji rządowych, styczeń okazał się miesiącem powrotu do trendu spadkowego (rentowności 10-letnich obligacji wzrosły o 40pb do 4,76%). Najważniejszym wydarzeniem ostatnich dni na tym rynku był transfer obligacji z OFE do ZUS, który wyeliminował największych krajowych uczestników rynku obligacji, co zmniejszy płynność rynku i sprawi, że polski rynek długu - podobnie jak złoty stanie się bardziej wrażliwy na zewnętrzny sentyment do ryzyka i popyt na dług rynków wschodzących, pomimo faktu iż sytuacja makro Polski odbiega od obrazu typowych rynków wschodzących. W najbliższym czasie oczekujemy zwiększonej zmienności na rynku obligacji. Wynik Forum Obligacyjny FIZ uplasował się w czołówce rankingu polskich funduszy obligacyjnych (zyskując 0,24%). Większość funduszy w grupie traciła na spadającej wartości obligacji rządowych. W naszym funduszu zamknęliśmy pozycje w tej klasie aktywów, aby nie uczestniczyć w negatywnym trendzie. Relatywnie słaba stopa zwrotu funduszu Forum Dywidendowy FIZ (-0,86%) w porównaniu z pozostałymi funduszami przez nas zarządzanymi wynika ze słabego zachowania się spółek dywidendowych w tym okresie – indeks WIGDIV spadł o 2,08% podczas gdy indeks szerokiego rynku WIG odnotował spadek tylko o 0,88%. Obecnie w funduszu dywidendowym alokujemy środki głównie w polskie spółki o wysokim potencjale dywidendowym, natomiast zamknęliśmy w styczniu pozycje w ETFach na rynek niemiecki i amerykański, które notowały słabe wyniki

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

(indeks DAX spadł o 2,6%, a indeks S&P500 o 3,6%) z uwagi na reakcję na działania FED oraz dekoniunkturę na rynkach wschodzących traktowaną jako czynnik ryzyka. Spodziewamy się jednak, że przynajmniej pierwsza połowa 2014 r. będzie udana głównie dla giełd rynków rozwiniętych, w związku z czym zakładamy powolny powrót naszych inwestycji w spółki wchodzące w skład indeksu DAX oraz S&P500. W kontekście ogólnych spadków na giełdach atrakcyjnie wygląda stopa zwrotu, którą w styczniu osiągnął fundusz Forum Akcyjny FIZ (+0,88%) plasując tym samym jego miejsce w czołówce polskich funduszy akcyjnych. Przyjęta strategia, a więc koncentracja na małych i średnich spółkach, jak i aktywne zarządzanie zarówno alokacją jak i selekcją przy wysokiej zmienności rynku okazała się skuteczna. Podobnie fundusz Forum Market Neutral FIZ przyniósł miesięczną stopę zwrotu na poziomie 0,78% pomimo spadku na rynkach akcji. Rezultat ten bardzo dobrze odzwierciedla strategię tego funduszu, której celem jest osiągnięcie ponad 8% stopy zwrotu poprzez inwestycje w akcje przy zabezpieczaniu ryzyka rynkowego krótką pozycją w kontraktach na indeksy giełdowe bądź poprzez krótką sprzedaż akcji.

Michał Hulbój

Członek Zarządu, Dyrektor Biura Zarządzania Aktywami

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

1 (6)/2014

SKUTKI PODATKOWE

Przekształcenia spółki komandytowo-akcyjnej w inną spółkę osobową od dnia 1 stycznia 2014 roku. W dniu 1 stycznia 2014 r. weszła w życie ustawa nowelizująca ustawy o podatkach dochodowych. Jedną z głównych zmian, jakie wprowadziła, jest opodatkowanie CIT spółek komandytowo-akcyjnych.

o tej pory, spółki te były neutralne podatkowo – podatek płacili jedynie wspólnicy. Komplementariusze byli zobowiązani do uiszczania comiesięcznych zaliczek, natomiast akcjonariusze podlegali opodatkowaniu dopiero po podjęciu przez walne zgromadzenie spółki uchwały o podziale zysku i wypłacie dywidendy. Od 1 stycznia 2014 r. opodatkowaniu podlegają zarówno same spółki (poprzez bieżące opodatkowanie prowadzonej działalności gospodarczej), jak i dystrybucja wypracowanych zysków do ich wspólników (tak, jak w przypadku spółek kapitałowych). Powyższe zmiany spowodowały masowe przekształcenia spółek komandytowo-akcyjnych w inne spółki osobowe – głównie w spółki komandytowe (które ostatecznie nie zostały objęte CIT) oraz spółki jawne. Z uwagi na fakt, iż przekształcenie następuje dopiero z chwilą wpisu spółki przekształconej do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego, a do sądów wpływała znaczna liczba wniosków, nie wszystkie spółki udało się przekształcić przed końcem 2013 r. W sytuacji gdy przekształcenie zostało zarejestrowane w dniu 1 stycznia 2014 r. lub później, a w spółce występowały niepodzielone zyski, wspólnicy spółki podlegają opodatkowaniu PIT lub CIT z tytułu udziału w zyskach osób prawnych. Zgodnie ze znowelizowanym art. 24 ust. 5 pkt 8 ustawy o PIT: „5. Dochodem (przychodem) z udziału w zyskach osób prawnych jest dochód (przychód) faktycznie uzyskany z tego udziału, w tym także: (…) 8) wartość niepodzielonych zysków w spółce

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

w przypadku przekształcenia spółki w spółkę niebędącą osobą prawną; przychód określa się na dzień przekształcenia.” Analogiczną treść zawiera znowelizowany art. 10 ust. 1 pkt 8 ustawy o CIT: „1. Dochodem (przychodem) z udziału w zyskach osób prawnych (…) jest dochód (przychód) faktycznie uzyskany z tego udziału (akcji), w tym także: (…) 8) wartość niepodzielonych zysków w spółce w przypadku przekształcenia spółki w spółkę niebędącą osobą prawną; przychód określa się na dzień przekształcenia”. Dotychczasowi komplementariusze spółki przekształcanej (S.K.A.) nie podlegają opodatkowaniu z powyższego tytułu, na podstawie art. 7 ustawy nowelizującej. Udział poszczególnych wspólników w zysku powinien być liczony zgodnie ze statutem spółki komandytowo-akcyjnej. Jest to korzystne w przypadku spółek, w których fundusz inwestycyjny zamknięty posiadał akcje znacznie uprzywilejowane co do dywidendy. Stawka podatku wynosi 19%, a jego płatnikiem jest spółka przekształcona (spółka jawna lub spółka komandytowa). Przykładowo, jeżeli w spółce było 1.000.000 zł niepodzielonych zysków, a wspólnik spółki przekształconej (dawny akcjonariusz S.K.A.) miał - zgodnie ze statutem S.K.A. – prawo do 5% udziału w zysku spółki, jego przychód wyniesie 50.000 zł, a podatek – 9.500 zł. Aleksandra Baliga

Prawnik Kancelaria Radców Prawnych Oleś & Rodzynkiewicz sp.k.

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

1 (6)/2014

Strategia inwestycyjna na pierwsząpołowę 2014 FED zaczyna „temperować” rynek

W grudniu 2013 r. amerykański bank centralny (FED) ogłosił ograniczenie skupu obligacji skarbowych i hipotecznych o 10 mld USD miesięcznie. W ciągu 3 rund programu Quantitative Easing oraz operacji „Twist” amerykański bank centralny skupił dotychczas obligacje za łączną kwotę 3,6 bilionów USD. Decyzja podyktowana była poprawiającą się sytuacją na rynku pracy w USA (stopa bezrobocia blisko „docelowego” poziomu 6,5%). Obecnie wchodzimy w etap wzrostów wycen na rynkach akcji połączonych z długoterminowym trendem wzrostowym rentowności obligacji skarbowych (tak jak w latach 1950-1981).

jących obligacji (rosnące rentowności) w kierunku oferującego coraz wyższe stopy zwrotu rynku akcji. Rok 2013 był pod względem napływów nowych środków najlepszy dla funduszy akcyjnych od czasu szczytów hossy z lat 2006-2007. Fundusze obligacyjne zanotowały zaś pierwsze odpływy netto od 2004 r. Natomiast, najbardziej stabilni inwestorzy tj. fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe wciąż mają mocno niedoważoną alokację w akcjach.

Udział obligacji i akcji w portfelach stabilnych inwestorów

Historyczna rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA

Źródło: JP Morgan

Źródło: Nomura

Wysokie wpływy do funduszy akcji W ocenie naszych zarządzających, stopniowe „wygaszanie” programu QE będzie miało pozytywny wpływ na zachowanie się rynków akcji w 2014 r. i latach kolejnych. Inwestorzy będą bowiem przesuwać swoje aktywa z tanie-

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

Wzrosty wycen z uwagi na poprawiające się fundamenty spółek i niską inflację Ogromna skala luzowania pieniężnego, przeprowadzonego nie tylko przez amerykański FED, ale również przez inne znaczące banki centralne (Bank of England, Bank of Japan, European Central Bank) nie przełożyła się, jak dotychczas, na znaczący wzrost aktywności gospodarczej na świecie (poza tzw. efektem „majątkowym”, czyli wzrostem poczucia bogactwa z uwagi na wzrost wycen aktywów). Działo się tak dlatego, że przedsiębiorstwa w obawie przed pogorszeniem sytuacji makro nie były zainteresowane zwiększaniem zadłu-

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

dytowej oraz powiązanymi z tym większymi inwestycjami firm i zwiększoną konsumpcją (łącznie ponad 2/3 PKB). Pomimo silnego wzrostu amerykańskich indeksów w 2013 r., tamtejszy rynek akcji wciąż jest wyceniany poniżej historycznych szczytów (wskaźnik cena/zysk wynosi 16).

1 (6)/2014

żenia pod inwestycje. Podobnie działo się w sektorze kredytów detalicznych. Dopiero miniony rok przyniósł ożywienie na rynku kredytowym, które – jak przewidujemy – wzmocni się w 2014 r. i 2015 r. i wpłynie pozytywnie na globalny wzrost gospodarczy. Zwiększanie płynności przez banki centralne (potocznie określane dodrukiem pieniądza) jak dotychczas nie szło w parze ze wzrostem szybkości obiegu pieniądza w realnej gospodarce. Stąd w ostatnich latach nie widać było istotnego wzrostu inflacji bazowej. Jedyny, ale silny, czynnik proinflacyjny płynął ze znaczącego wzrostu cen surowców. Przewidujemy, że najbliższe lata będą charakteryzowały się stopniowym ożywieniem, któremu towarzyszyć będzie wzrost cen w całej gospodarce. Po około roku wejdziemy w fazę zacieśniania polityki monetarnej na świecie. Historycznie, takie warunki były korzystne dla rynku akcji oraz mniej korzystne dla obligacji skarbowych.

Wskaźnik cena / zysk spółek z amerykańskiego indeksu S&P500

Europa jedną wielką „zieloną wyspą” W ocenie naszych zarządzających, 2014 r. przyniesie zdecydowaną poprawę stanu europejskiej gospodarki. Prognozy dynamiki PKB strefy euro w 2014 r. mówią o wzroście na poziomie 1% (wobec -0.4% w 2013 r.), który szczególnie będzie widoczny w krajach peryferyjnych.

Konsensus prognoz wzrostu PKB w Europie

Źródło: Bloomberg

Europa vs. USA Amerykański rynek akcji zachowuje się o wiele lepiej niż rynki europejskie już od kilku lat. Nie bez znaczenia jest o wiele bardziej „gołębie” w porównaniu z EBC nastawienie FED-u. Natomiast już w 2014 r. prognozujemy, że przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego w Europie przełoży się na wyższą niż w USA dynamikę wzrostów zysków na akcję w spółkach giełdowych. W związku z tym, relatywne dyskonto europejskich rynków akcji względem USA jeszcze bardziej by się pogłębiło. Stąd oczekujemy wzrostów wycen w Europie. Dodatkowo, podczas gdy FED przyjmuje coraz bardziej „jastrzębie” nastawienie, EBC wciąż nie wyklucza wprowadzenia kolejnych programów płynnościowych (LTRO, skup aktywów, obniżka stóp). W związku z tym, jesteśmy nastawieni pozytywnie do europejskich rynków, w szczególności rynku niemieckiego (indeks DAX).

Stopy zwrotu akcji europejskich w porównaniu do amerykańskich

Źródło: Erste Securities

USA – wciąż potencjał Wzrostu wycen akcji Rok 2013 amerykański rynek akcji może zaliczyć do udanych. Indeks S&P500 wzrósł w tym okresie o ponad 25%. Gospodarka USA powinna skorzystać w 2014 r. na ożywieniu akcji kre-

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

Źródło: JP Morgan

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

1 (6)/2014

Turcja wciąż ryzykowna

py oraz spadające bezrobocie. Uważamy, że Polska ma szansę być jednym z najszybciej rozwijających się krajów w UE w 2014 r.

Wciąż bacznie przyglądamy się rynkowi tureckiemu, jednak na obecnym etapie jest za wcześnie na podjęcie decyzji inwestycyjnych w tym kraju. Kluczową rolę odgrywają trzy główne czynniki: 1) cykl podwyżek stóp procentowych, 2) wciąż wymagająca wycena vs. ryzyko, 3) niestabilna sytuacja polityczna. Ewentualne podwyżki stóp procentowych przez turecki bank centralny mogą przełożyć się na wzrost kursu liry tureckiej oraz zdławią wysoką inflację. Na pozytywnym rozwoju sytuacji makroekonomicznej w Turcji (podwyżka stóp) powinny więc najbardziej skorzystać tureckie banki, które obecnie wyceniane są najniżej od ponad 2 lat i poniżej wartości księgowej.

Inflacja – minimum w czerwcu 2013

Krajowa gospodarka nabiera tempa

Inflacja osiągnęła minimum w czerwcu 2013 (na poziomie 0,2%), by urosnąć w lipcu do 1,1% r/r, jednak był to jednorazowy wzrost, głównie na skutek wprowadzenia ustawy śmieciowej oraz chwilowej zwyżki cen żywności. Okres powakacyjny przyniósł kolejne wyhamowanie wzrostu cen (odczyt za listopad na poziomie 0,6% r/r), jednak trend rosnący inflacji zostanie najprawdopodobniej utrzymany. Konsensus prognoz na rok 2014 mówi o inflacji na poziomie 2%.

Inflacja a cel inflacyjny w Polsce

Polska gospodarka według konsensusu prognoz ekonomistów może urosnąć w 2014 r. w tempie ok. 3%, tj. 2 razy wyższym niż w roku poprzednim. Siłą napędową mają być inwestycje, w szczególności inwestycje publiczne (współfinansowane ze środków UE oraz rosnącego zadłużenia do PKB) oraz odradzające się inwestycje prywatne firm. Przyspieszająca gospodarka zachodniej Europy przełoży się na wzrost krajowego eksportu (aczkolwiek nieco hamowany przez umacniającego się złotego). Konsumpcja wspierana będzie przez niską inflację, niskie sto-

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

Źródło: Bloomberg

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

Rekordowo niskie stopy do końca 2014 Rada Polityki Pieniężnej ogłosiła zakończenie cyklu obniżek stóp. Główna stopa NBP utrzymuje się od pewnego czasu na poziomie 2,5%. Zamiast zmian stóp, Rada stosuje obecnie instrument słownej komunikacji okresu, w którym nie zamierza zmieniać stóp do końca roku (forward guidance). Rynek stopy procentowej zaczyna powoli wyceniać podwyżkę stóp procentowych (co widać w notowaniach kontraktów terminowych na przyszłą stopę procentową - FRA). W naszej opinii do podwyżek stóp dojdzie w II poł. 2014 r., - najprawdopodobniej dopiero w czwartym kwartale. Historycznie rynki akcji w środowisku niskich stóp procentowych przynosiły godziwe stopy zwrotu.

Stopa procentowa NBP

Sytuacja na krajowym rynku akcji determinowana przez OFE

1 (6)/2014

Popyt na akcje w 2014 r. będzie najprawdopodobniej dużo niższy niż w roku poprzednim, głównie za sprawą mniejszej siły zakupowej OFE

Sytuację na krajowym rynku akcji w dużym stopniu mogą determinować napływy nowych środków do Otwartych Funduszy Emerytalnych. Uwzględniając ten czynnik można oczekiwać, iż pierwsza połowa roku będzie zdecydowanie lepsza niż druga. OFE będą starały się pokazać wysokie stopy zwrotu dla uczestników, jako argument promocyjny. Decyzje inwestycyjne OFE w drugiej połowie roku będą silnie uzależnione od liczby osób, które zdecydują się pozostać w II filarze podczas tzw. „okienka transferowego”. Zmniejszony popyt na akcje ze strony OFE (w związku z mniejszymi transferami środków z ZUS) powinien być zrównoważony zdecydowanie mniejszą podażą akcji, w tym ze strony Skarbu Państwa (2,0-3,5 mld zł vs. 16,5 mld zł w 2013 r.). Przewiduje się jednak, że również podaż akcji na rynek w 2014 r. będzie o wiele niższa niż w minionym roku (ok. 9 mld zł vs. 20 mld zł, z czego tylko 2,5 mld zł wynosi planowana wartość sprzedaży pakietów akcji spółek, które co prawda były już przedmiotem pierwszej oferty publicznej i są notowane na giełdzie, ale w których Skarb Państwa wciąż posiada znaczne udziały i jest zainteresowany dalszą sprzedażą, tzw. SPO). Istotny dla zachowania się rynków w 2014 r. będzie w kontekście planowanych transferów z/do OFE –moment przeprowadzenia ewentualnych transakcji IPO/SPO (zarówno ze strony Skarbu Państwa, jak i inwestorów prywatnych). W najgorszym scenariuszu – którego nie zakładamy – na rynek napłynie podaż akcji z funduszu PIR (Polskie Inwestycje Rozwojowe) oraz dodatkowa podaż z tytułu dostosowania portfeli OFE do nowego benchmarku (80% WIG). Jedynym ratunkiem pozostanie wtedy zagranica, która – wg szacunków – musiałaby kupić akcje za 18 mld zł po to, aby bilans k-s został utrzymany.

Szacowany bilans przepływów środków do/z OFE, w zależności od osób pozostających w II filarze Źródło: mBank

Możliwa stymulacja fiskalna 2014-15 Wchodzimy obecnie w nowy cykl wyborczy, co pozwala oczekiwać luzowania fiskalnego ze strony rządu. Przestrzeń do takich działań tworzą: • Zmiana Ustawy o Finansach publicznych polegająca na uchyleniu dotychczasowego, pierwszego progu ostrożnościowego na poziomie 50% długu do PKB. • Wydłużenie przez Komisje Europejską o 2 lata terminu ograniczenia deficytu sektora finansów publicznych do poziomu 3%. • Zmiany w OFE – transfer obligacji skarbowych z funduszy emerytalnych do ZUS - ograniczające poziom długu do PKB.

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

Źródło: mBank

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

W 2013 r. więcej spółek – szczególnie średnich i małych – uczestniczyło we wzrostach giełdowych. Jednakże wciąż widzimy potencjał w giełdowych „maluchach”. Rynek na przełomie 2013/2014 wydaje się mocno „wyprzedany”. Prognozowany wzrost wskaźnika zysku na akcję dla indeksu WIG to aż ok. +30% r/r, podczas gdy dla największych spółek (WIG20) jedynie +5-6% r/r. Uważamy, że to wyceny akcji małych i średnich przedsiębiorstw skorzystają najbardziej na silnym ożywieniu gospodarczym w 2014 r. i 2015 r. Jeśli chodzi o branże reprezentowane w indeksie WIG20, większość z nich wchodzi w okres zwiększonych wydatków inwestycyjnych. Prognozuje się wzrost wydatków inwestycyjnych (CAPEX) pośród największych krajowych spółek (wyłączając spółki finansowe) o 20% w 2014 r. przy jednoczesnym spadku przepływów z działalności operacyjnej (OCF) o ok. 10%. Spowoduje to spadek wolnych przepływów pieniężnych (FCF) o ok. 2/3. Najgorzej pod tym względem prezentuje się branża energetyczna oraz wydobywcza. Najatrakcyjniej prezentuje się natomiast branża finansowa (wysokie dywidendy). W związku z powyższym największy potencjał inwestycyjny widzimy pośród banków oraz PZU, gdzie liczymy na wysokie dywidendy (średni DY=4%).

Oczekujemy wzrostu rentowności polskich obligacji ze względu na ożywienie w gospodarce globalnej, a także w Polsce oraz zmianę perspektyw dla polskiej polityki pieniężnej.

1 (6)/2014

Rynek wciąż wyprzedany

Obligacje – perspektywy na 2014 r. Pozytywny trend wzrostu cen polskich obligacji w 2012 r. oraz na początku 2013 r., poza wpływem QE w USA, w znacznej mierze wynikał z konwergencji do euro (spadek spreadów, tj. różnicy pomiędzy rentownościami obligacji polskich a rynków bazowych) i systematycznej poprawy wskaźników fiskalnych (dzięki dodatniej dynamice PKB). Poprawa fiskalna została zahamowana (rośnie deficyt), a na rynku widać odpływ inwestorów zagranicznych (rotacja aktywów w stronę akcji). Spodziewamy się utrzymania dużej korelacji polskich obligacji z rynkami bazowymi (stabilne spread’y). Oczekujemy wzrostu rentowności polskich obligacji ze względu na ożywienie w gospodarce globalnej, a także w Polsce oraz zmianę perspektyw dla polskiej polityki pieniężnej. Na krajowym rynku długu zdecydowanie preferujemy obligacje emitowane przez podmioty prywatne (obligacje korporacyjne), które zazwyczaj oparte są na zmiennej stopie procentowej. Silne bilanse spółek oraz prognozowany wzrost nakładów inwestycyjnych krajowych spółek będą głównymi czynnikami wspierającymi rozwój tego rynku w Polsce.

Rentowności 5-letnich obligacji a inflacja w Polsce

Podsumowując, relatywnie niższe wyceny na wskaźniku ceny do zysku oraz większy potencjał wzrostowy zysków na akcję w 2014 r. skłaniają nas do przeważania alokacji w funduszach akcyjnych w małe i średnie przedsiębiorstwa. Uważamy, że selektywne podejście do inwestycji w małe i średnie spółki będzie korzystniejsze niż zajmowanie pozycji w całym indeksie WIG20, który ze względu na swój skład branżowy pozostaje strukturalnie słaby.

Źródło: mBank

Wskaźnik ROE w poszczególnych sektorach

Michał Zasadzki źródło: Erste Securities

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

Analityk Akcji

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

1 (6)/2014

euro strefa

wchodzi w fazę ożywienia

W Europie powoli poprawia się nastawienie do sytuacji gospodarczej. Jeszcze nie tak dawno wielu ekonomistów przewidywało częściowy rozpad strefy euro i wieloletnią stagnację. Tymczasem sytuacja uległa pozytywnej zmianie – w Europie znów pojawiła się dodatnia dynamika PKB, szczególnie widoczna w Niemczech. Ponadto dwa kraje peryferyjne (Hiszpania i Irlandia) zakończyły programy pomocowe (bailout), a Włochy były pierwszym krajem w strefie euro, który wyszedł z procedury nadmiernego deficytu.

Europa wchodzi w fazę ożywienia W 2013 r., po raz pierwszy od 2009 r., gospodarka strefy euro pozytywnie zaskoczyła analityków. Oprócz krajów bazowych, także gospodarki peryferyjne pokazują oznaki ożywienia. Ożywienie w strefie euro jest jednak opóźnione i zależne od Stanów Zjednoczonych, które wyprzedzają Europę w cyklu gospodarczym.

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

Zgodnie z oczekiwaniami ekonomistów, rok 2014 ma przynieść dalsze umiarkowane ożywienie w Europie. Mediana prognoz wzrostu PKB obliczona przez analityków Erste Bank wynosi 1%. Spośród największych krajów strefy euro, Niemcy mają być liderem wzrostów osiągając 1,7%-tową dynamikę PKB, prognozy dla Francji, Hiszpanii i Włoch wynoszą odpowiednio 0,8%, 0,6%, 0,5%.

Czynniki ożywienia w 2014 r. Można wymienić szereg czynników potwierdzających tezę o kontynuacji ożywienia: • Silne bilanse spółek – wskaźnik długu netto do kapitałów własnych znajduje się poniżej długoterminowej średniej. Przedsiębiorstwa utrzymują spore zasoby gotówki w bilansach. Z punktu widzenia inwestorów oznacza to wysoki potencjał dywidendowy lub możliwości zwiększania zadłużenia (pod inwestycje), również poprzez emisję korzystnie oprocentowanego długu korporacyjnego.

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

Z uwagi na obniżenie kosztów pracy i niestety wciąż niską konsumpcję wewnętrzną kraje peryferyjne mogły zbudować nadwyżki handlowe.

1 (6)/2014

Wskaźnik długu netto / kapitałów własnych dla przedsiębiorstw europejskich

Rachunek obrotów bieżących

Źródło: JP Morgan

Poziom gotówki w bilansach spółek w strefie euro

Jednostkowe koszty pracy

Źródło: JP Morgan

–– MSCI Eurozone - Cash holdings/Total Assets –– average Źródło: JP Morgan

• Poluzowanie wymagań kredytowych – dotychczas jednym z negatywnych czynników był brak ożywienia jeśli chodzi o kredyty. Obecnie odsetek banków, które nadal zacieśniają politykę kredytową maleje, natomiast ankiety kwartalne prowadzone przez Europejski Bank Centralny pokazują, że banki już dziś potwierdzają ożywienie akcji kredytowej. • Stopniowe łagodzenie zacieśnienia fiskalnego (procedura ograniczenia deficytu poniżej 3% PKB). Według szacunków ekonomistów banku UBS, negatywny wpływ tzw. „fiscal drag” wyniósł 1,5% PKB w 2012 roku, i ok. 0,7% w 2013. • Brak równowagi pomiędzy rynkami bazowymi a peryferyjnymi stopniowo się zmniejsza. Wzrost zaufania inwestorów do rynków peryferyjnych widać np. po malejących spreadach obligacji, które są obecnie najniższe od trzech lat.

Spready obligacji włoskich i hiszpańskich do niemieckich

Źródło: UBS

Problemem pozostaje Francja będąca cały czas w płytkiej recesji, ale zachowująca wiarygodność kredytową. Ponadto jej zależność w stosunku do innych krajów strefy euro jest zdecydowanie mniejsza niż Niemiec, dlatego sytuacja we Francji nie nadaje kierunku strefie. Patrząc na wskaźniki PMI widać zbieżność oczekiwań w strefie euro, z wyjątkiem Francji.

Zbieżność wskaźników PMI w strefie euro (za wyjątkiem Francji)

Źródło: JP Morgan

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

Źródło: mBank

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

Dotychczasowym celem EBC było rozładowanie kryzysu zadłużenia. Obecnie efekt ten został osiągnięty, co widać na wspomnianych już malejących spreadach. Ryzyko samospełniającej się prognozy bankructwa peryferii wydaje się oddalone. Stabilizacja długu do PKB ciągle nie została osiągnięta (prognozy Komisji Europejskiej mogą okazać się zbyt optymistyczne, gdyż dalsze dostosowanie fiskalne prawdopodobnie wyhamuje ze względów politycznych w najbliższych kwartałach).

ła dodatkowe zacieśnienie monetarne przez wzrost stawek (Euribor) na rynku. Pomimo stosowanego „forward guidance”, tzn. słownej komunikacji o utrzymywaniu niskich stóp, EBC prognozuje wzrost stawki Euribor do 0,5% w 2015 r. w reakcji na pierwszą podwyżkę stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Ponieważ wiele z kontraktów finansowych w Europie opiera się na tej stopie, FED może efektywnie podnieść oprocentowanie w strefie euro.

1 (6)/2014

Polityka banku centralnego

Suma bilansowa Fed i EBC

Zadłużenie budżetów / PKB

Źródło: UBS

Jeśli chodzi o politykę banku centralnego, Europa znajduje się w zupełnie innym momencie niż USA (zdecydowanie wcześniej w cyklu). Gospodarka strefy euro na razie odbija się od dna (w USA dynamiczne ożywienie trwa o wiele dłużej), stopa bezrobocia próbuje znaleźć szczyt (wg. szacunków EBC 11,8% w 2015). Nie występuje presja inflacyjna, a słaba akcja kredytowa w połączeniu z niską inflacją stwarzają wręcz zagrożenie deflacyjne.

Bezrobocie w strefie euro

Źródło: UBS

W chwili gdy FED rozpoczął ograniczenie programu skupu aktywów, EBC pozostawia sobie możliwość do dalszego rozluźniania polityki pieniężnej. Zdaniem ekonomistów mBanku oprócz obniżki stóp możliwe jest nawet uruchomienie programu imitującego angielskie „Funding for Lending”, a więc europejskiej formy programu QE. Silniejsza presja do jego wdrożenia, może pojawić się, gdy ożywienie w USA wywo-

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

Źródło: Bloomberg

Podsumowanie Amerykański rynek akcji zachowuje się o wiele lepiej niż rynki europejskie już od kilku lat, co oznacza, że obrót europejskimi akcjami odbywa się z dyskontem. Nie bez znaczenia jest o wiele bardziej „gołębie” w porównaniu z EBC nastawienie FED-u. Indeks spółek europejskich DJStoxx 600 pozostaje ok. 20% poniżej maksimum z 2007, podczas gdy S&P 500 jest już ok. 15% powyżej tego szczytu. Różnica w zyskach na akcję spółek amerykańskich i europejskich również znajduje się na rekordowo wysokim poziomie – według szacunków ekonomistów banku UBS w USA 20% powyżej maksimów z 2007 roku, w Europie 25% poniżej. Biorąc pod uwagę tak niską bazę, przyspieszenie wzrostu gospodarczego w Europie powinno pozwolić na wypracowanie większych wzrostów wskaźnika zysku na akcję niż w USA. W związku z tym, relatywne dyskonto europejskich rynków akcji względem USA jeszcze bardziej się pogłębi. Dodatkowo, podczas gdy FED przyjmuje coraz bardziej „jastrzębie” nastawienie, EBC wciąż nie wyklucza wprowadzenia kolejnych programów płynnościowych. W związku z powyższym, jesteśmy nastawieni pozytywnie do europejskich rynków, w szczególności rynku niemieckiego. Jeśli chodzi o sektory, to w związku z opisywanym przesunięciem w cyklu gospodarczym pomiędzy Europą, a Stanami Zjednoczonymi, warto wybierać spółki cykliczne, eksponowane geograficznie głównie na strefę euro (a nie globalnie), o niskich wskaźnikach wyceny.

Marcin Krzywda Zarządzający Aktywami

WWW.FORUMFAMILYOFFICE.PL

Nowy rok przynosi wiele zmian. Jedną z nich jest podjęcie przez Forum TFI współpracy z bankami i renomowanymi instytucjami finansowymi, na polu certyfikatów inwestycyjnych funduszy. Obecnie spółka przygotowuje się do podpisania kluczowych umów w tym zakresie. Pozyskiwanie do współpracy kolejnych partnerów biznesowych i systematyczne, selektywne budowanie sieci dystrybucji funduszy tworzonych i zarządzanych przez Forum TFI jest ważnym czynnikiem w stabilnym rozwoju firmy. Systematyczne zwiększanie wartości zarządzanych aktywów, zgodnie z założeniami Biura Zarządzania Aktywami Forum TFI, pozwoli na osiąganie stabilnych i powtarzalnych wyników inwestycyjnych. Równocześnie większa sieć dystrybucji funduszy Forum TFI pozwoli na umocnienie pozycji towarzystwa na polskim rynku funduszy inwestycyjnych. W tym kontekście ważne jest równoczesne budowanie wśród uczestników rynku kapitałowego wizerunku Forum TFI, jako partnera oferującego unikatowe, innowacyjne, a zarazem elitarne rozwiązania inwestycyjne.

Siedziba: 30-243 Kraków ul. Księcia Józefa 186 adres siedziby od 1 marca: 30-701 Kraków Zabłocie 25/20

1 (6)/2014

NASZA OFERTA W NOWYCH MIEJSCACH W procesie doboru potencjalnych partnerów biznesowych Forum TFI przykłada szczególną wagę do współpracy z bankami, biurami maklerskimi oferującymi usługi segmentu Premium: Private Banking czy Wealth Management. Właśnie współpraca z dystrybutorami posiadającymi długoletnie doświadczenie w oferowaniu wyselekcjonowanych rozwiązań finansowych zapewnia obu stronom komfort i bezpieczeństwo rozwoju. Forum TFI w swoich planach zamierza współpracować z dystrybutorami, którzy pomagają swoim Klientom w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przy lokowaniu pieniędzy na najważniejszych rynkach finansowych. Równocześnie znaczącym czynnikiem przy doborze partnerów dystrybucyjnych jest oferowanie przez te podmioty bezstronnego, niezależnego i opartego na rzeczywistych potrzebach doradztwa. Współpraca z kolejnymi, znaczącymi podmiotami pozwoli na zbudowanie długoletnich relacji biznesowych, wpływając korzystnie na rozwój oferty Towarzystwa oraz na dostępność oferty dla szerszej grupy klientów. O szczegółach budowania sieci sprzedaży będziemy informować wkrótce.

Łukasz Pachoń

Dyrektor Biura Dystrybucji

Biuro w Warszawie: 00-071 Warszawa ul. Krakowskie Przedmieście 45 Tel.: +48 22 826 35 99

Tel.: +48 12 429 55 93 lub +48 12 429 90 09 Fax.: +48 12 429 55 93 wew. 106 www.forumtfi.pl info@forumtfi.pl Treści zawarte w Forum Inwestora opracowanym przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. stanowią wyraz najlepszej wiedzy ich autorów popartej informacjami z rzetelnych źródeł. Wszelkie prezentowane opinie i oceny aktualnej sytuacji rynkowej wyrażają stanowisko autora w momencie opracowania artykułu. Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie powyższych materiałów i zawartych w nich treściach. Newsletter ma charakter wyłącznie informacyjny i zamieszczone w nim treści nie stanowią reklamy, oferty ani rekomendacji do zakupu lub sprzedaży jakichkolwiek usług lub produktów, o których może być mowa w tych informacjach. W szczególności, wszelkie informacje publikowane w newsletterze nie są w żadnym zakresie czynnościami doradztwa ani innymi usługami. Dokument niniejszy należy traktować wyłącznie jako materiał marketingowy, nie jest on natomiast ofertą, poradą ani rekomendacją inwestycyjną lub niezależną analizą finansową. Rozpowszechnianie redakcyjnych materiałów bez pisemnej zgody Forum Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych S.A. jest zabronione. Drukowanie, kopiowanie i inne sposoby wykorzystania treści zawartych w newsletterze mogą odbywać się wyłącznie do użytku osobistego. Wszelkie znaki towarowe, handlowe, firmowe które występują w newsletterze podlegają ochronie prawnej na zasadach przewidzianych w odpowiednich przepisach. Newsletter może zawierać nazwy lub znaki towarowe, które zostały zastrzeżone przez ich właścicieli i zostały użyte wyłącznie dla celów informacyjnych. Korzystanie ze znaków towarowych umieszczonych w newsletterze wymaga wyraźnej pisemnej zgody uprawnionego podmiotu. Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.

FORUM INWESTORA 1(6)/2014 Opracowane przez Forum Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.