Revista Venezolana de Análisis De Coyuntura. Volumen IX Nº 1 enero-junio 2003 by Instituto de Investigaciones Económicas y Sociales Dr. "Rodolfo Quintero" (IIES-UCV)

REVISTA VENEZOLANA DE

ANALISIS DE COYUNTURA Volumen IX / NB1 Enero-Junio 2003 Caracas

A R TIC U LO S C on jectu res on why a d ev alu ation did not cu re A rgentina.

Carlos E. J. M. Zarazaga R eflexion es sobre altern ativ as m onetarias/cam biarías con m iras a una integración m on etaria de A m érica del Sur.

Sary Levy Cárdente O ptions for M onetary Integration in the A ndean Com m unity.

Stefania Scandizzo D ifferent M onetary System s: Costs and B en efits to W hom ?

fosé Lilis Cordeiro El rol del FLA R en la búsqueda de la estabilidad m on etaria y ca m b ia ría p ara la región.

Dennis Meléndez Howell U na m oneda regional: Im pacto sobre la B an ca C entral.

Armando León Rojas B im onetarism o: opción sub óptim a para A m érica del Sur.

Luis Mata Mollejas T h e euro and the EMU: lessons for M ercosur.

Fernando Ferrari-Filho In tegración , crecim ien to y asim etría m onetaria en el TLC: el caso de M éxico.

Ignacio Perrotini Hernández

Ijl J ii

REVISTA VENEZOLANA DE

ANALISIS DE COYUNTURA

Volumen IX, No. 1, enero-junio 2003

Depรณsito Legal pp. 199502DF22 ISSN: 1315-3617 Instituto de Investigaciones Econรณmicas y Sociales Residencia 1-A, Piso 3, Ciudad Universitaria, Los Chaguaramos Caracas 1051 A. Apdo. 54057 E-Mail coyuntura@hotmail.com coyuntura@cantv.net

UNIVERSIDAD CENTRAL DE VENEZUELA Recto r

G iuseppe G iannetto V ic e r r e c t o r A c a d é m ic o

Ernesto G onzález V ic e r r e c t o r A d m in is t r a t iv o

Elizabeth Marval (e) S e c r e t a r ia

Elizabeth Marval

Facultad de C iencias Económ icas y Sociales

D ec an o

V íctor Rago C o o r d in a d o r a A c a d é m ic a

Flérida Rengifo C o o r d in a d o r a A d m in is t r a t iv a

Bárbara R odríguez C o o r d in a d o r a de E x t e n s ió n

Iván Zam brano

Instituto de Investigaciones Económ icas y Sociales «Dr. R odolfo Q uintero»

D ir e c t o r

José Rafael Zanoní S u b -D ir e c t o r a

Belkis Castillo de G alarraga C o o r d in a d o r a de la P u b l ic a c ió n

Thaís Ledezm a C o n s e j o T é c n ic o

José Rafael Zanoni, Alicia Ortega de M ancera, Thaís Ledezm a, Absalón M éndez, Alberto Cam ardiel, G erardo Navarro, Bibiano Figueroa

R e v is t a V e n e z o l a n a d e A n á l is is d e C o y u n t u r a

Vol. IX, No. 1, enero-junio 2003 D ir e c t o r a

Thaís Ledezm a C o o r d in a d o r a d e l V o l . IX, No. 1

Sary Levy C á rd e n te ___________________________________C o m it é E d it o r ia l

Cristina M ateo • Franklin G onzález • Leonardo Vera Sary Levy • Félix G erardo Fernández • M aría Antonia M oreno _______________________________________________________ C o m is ió n A s e s o r a

Absalón M éndez • Alberto Cam ardiel • Alejandro Puente • Arm ando Martel A ugusto de Venanzi • Betty Pérez • Luis Mata • C arlos E. Padrón Edgardo Lander • C ésar Barrante • Elízabeth Mata • G uillerm o R am írez G uillerm o R ebolledo • H éctor Valecillos • H um berto García • Isbelia Lugo Jorge R ivadeneira • Luis Beltrán Salas • Miguel Bolívar • Raúl C respo Rígoberto Lanz • Senny H ernández • Tosca H ernández Trino M árquez • José Zanoni R e s p o n s a b l e d e E d ic ió n

M ilagros Becerra León Portada

D aniela Ulian COLABORADORES

Delitza Fuentes • Gina Báez Lander • C arlos Rangel

La R e v is t a V e n e z o l a n a de A n á l is is d e C o y u n t u r a es una publicación sem estral del In s t it u t o d e In v e s t ig a c io n e s E c o n ó m ic a s y S o c ia l e s « D r . R o d o l f o Q u in t e r o », arbitrada e indizada en la B ibliografía Socioeconóm ica editada por R e d in s e . Fundada en 1981 com o Boletín de Indicadores S ocioeconóm icos,

el actual nom bre se adoptó en 1995

Es una publicación auspiciada por el Consejo de Desarrollo Científico y Humanístico de la Universidad Central de Venezuela _____________ y por el Consejo Nacional de Investigaciones Científicas y Tecnológicas

C o ntenid o

E D IT O R IA L ................................................................................................................

A R T ÍC U L O S ..............................................................................................................

C o njectu res on w hy a devaluation did not cure A rgentina C arlos E. J. M. Zarazaga R eflexiones sobre alternativas m onetarias/cam biarías con m iras a una integración m onetaria de A m érica del Sur S ary L evy C árde n te

O ptions for M onetary Integration in the A ndean C o m m u n ity Stefania Scandizzo

D ifferent M onetary System s: C osts and B enefits to W hom ? José Luis C ordeiro

107

El rol del FLA R en la búsqueda de la estabilidad m onetaria y cam biaría para la región D ennis M eléndez H ow ell

141

Una M oneda Regional: Im pacto sobre la Banca Central A rm an do León Rojas

161

B im onetarism o: opción sub óptim a para A m érica del Sur Luis M ata M ollejas

191

The euro and the EMU: lessons for M ercosur F ernando F errari-F ilho

229

In teg ración , crecim iento y asim etría m onetaria en el TLC: el caso de M éx ico ................................................................................................ Ignacio P e rro tini H ernández

253

D O C U M E N TO S Y R E S E Ñ A S ............................................................................... ........ 283 C risis petrolera en Venezuela José R afae l Z anoni

285

CAF: T em as críticos para Am érica Latina

288

A B S T R A C T S - R E S Ú M E N E S ............................................................................... .......291

S íntesis curricular de los autores

295

EDITORIAL El siglo XXI, turbulento e Incierto, exige nuevas estrategias que respondan a los desafios que se evidencian en todas las áreas del acontecer hum ano. En el plano económ ico, las transform aciones son ineludibles y han sido subsum idas bajo el térm ino de G lobalización. Particularm ente la denom inada globalización financiera ha logrado im prim ir especial carácter a la econom ía actual. La liberalización de los m ercados de capitales, aunada a los avances en la telem ática, im pone una volatilidad nunca antes vista, así com o un carácter instantáneo a las transacciones económ icas generando una nueva relación espacio-tem poral. Riesgo y Volatilidad parecen ser los descriptores de nuestros días. Con el afán de aprovechar ventajas y m inim izar los efectos negativos de estas transform aciones, las naciones se asocian, dando lugar a una G lobalización m arcada por la em ergencia de bloques de Integración Regional. En este entorno se plasm a el reanim ado interés internacional por la credibilidad y consistencia tem poral en la selección de reglas institucionales que dism inuyan o estabilicen los niveles de volatilidad. Este escenario es cam po fértil para profundizar en la discusión relativa a la elección del régim en cam biario y su capacidad para favorecer el logro de los objetivos, tanto internos com o externos, de una econom ía; así com o tam bién, para evaluar el conjunto de transform aciones institucionales para su buen desenvolvim iento. La discusión contem poránea con relación a las opciones m onetarias/cam biarías para com batir la inflación, dism inuir el desem pleo y la intensidad de las presiones cam biaras asociadas a la especulación y a la globalización financiera, se han centrado principalm ente en la pertinencia de la flotación, de las variantes de la dolarización y de las uniones m onetarias. En el caso de Sudam érica, las experiencias con la flotación, la caja de conversión y la sustitución m onetaria han resultado costosas políticam ente y frustrantes desde el ángulo del crecim iento y del em pleo (a pesar de los logros alcanzados en el control de la inflación) encontrándose, de acuerdo con estudios prelim inares, que el origen posible de la problem ática m encionada está asociado a las necesidades fiscales, a los procesos de globalización, a la especulación cam biaría y a la lenta dinám ica de las exportaciones. Estos son los antecedentes que dan origen al Sem inario Internacional O pciones M onetarias para Am érica del Sur a la luz de los P rocesos de G lobalización e Integración, que se efectuara en C aracas los días 27, 28 y 29 de N oviem bre del 2002. Enm arcado dentro de las actividades conm em orativas a los 64 años de la Escuela de Econom ía y de la Facultad de Ciencias Económ icas y Sociales de la UCV, el sem inario fue iniciativa del Postgrado en Teoría y Política Económ ica (C E A P -FA C E S -U C V ), coordinado por el Prof. Luis Mata M.; y de la Unidad de Investigación en Asuntos Internacionales (IIES -FA C E S-U C V ), a cargo de la Profa. Sary Levy C. El m ism o contó con el patrocinio de la U niversidad Central de V enezuela - a través de las instancias del Vicerrectorado Académ ico, el

D ecanato de la Facultad de Ciencias Económ icas y Sociales, el Instituto de Investigaciones Económ icas y Sociales ‘Dr. Rodolfo Q uintero’ y la C om isión de Estudios de Postgrado-, la Corporación Andina de Fom ento y el Banco C entral de Venezuela. El encuentro se honró con la participación de 10 destacados ponentes, nacionales e internacionales y, en el m ism o orden en el que expusieron, ellos fueron: Carlos Zarazaga (Federal R eserve Bank of Dallas, EUA), Sary Levy C arciente (UCV, Venezuela), Stefania Scandizzo (CAF, Venezuela), José Luis C ordeiro (UCV, Venezuela), Cam ilo Arenas (CAF, Venezuela), Dennis M eléndez Howell (FLAR, C olom bia), Arm ando León Rojas (BCV, Venezuela), Luis Mata M ollejas (UCV, Venezuela), Fernando Ferrari-Filho (UFRGS, Brasil) e Ignacio Perrotini H ernández (UNAM , M éxico). El sem inario fue estructurado de la siguiente forma: en el transcurso de las m añanas tenian lugar las presentaciones de los ponentes, seguidas por un espacio de preguntas/respuestas por parte del público asistente; y durante las tardes, los ponentes discutían en form a crítica, profunda y detallada las ponencias expuestas en horas de la mañana, perm itiendo profundizar en la tem ática y realim entando con interesantes perspectivas a todos los autores. La oportunidad perm itió lograr el objetivo del encuentro, que no era otro sino el de una evaluación de las opciones m onetarias / cam biarías que se le presentan a la Am érica del Sur, tom ando com o prem isa la necesidad de ahondar en los procesos de integración regional, al considerarlos m ecanism os de inserción protegida en la econom ía globalizada. Las discusiones evidenciaron la relevancia de las diferentes perspectivas teóricas, las cuales predeterm inaban las escogencias de política económ ica. Asim ism o, m ostraron la im portancia de profundizar estudios en m ecanism os alternos a los tradicionales. Finalizado el sem inario, el conjunto de ponencias fue colocado en la red de econom ía que adelanta el BCV (http://w w w .redeconom ia.org.ve), lo que perm itió a quienes no pudieron asistir todos los días y dem ás interesados, tener acceso a las m ismas. El presente volum en se com place en publicar las versiones finales de las ponencias expuestas en el Sem inario, en la que los autores incorporan las observaciones derivadas de las discusiones en el mismo. La oportunidad es propicia a los organizadores para ofrecer el m erecido reconocim iento a Arm ando León del Directorio del BCV, Osmel M anzano de la Dirección de Estudios Económ icos de la CAF, Ernesto G onzález V icerrector Académ ico de la UCV, Víctor Rago D ecano de FACES-UCV, José Rafael Zanonl D irector del IIES-U CV y Miguel Bolívar Director de la C EAP-UC V, por el apoyo prestado en la realización del seminario. Los organizadores, Sary Levy C.

Luis Mata M.

ArtĂculos

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura, 2003, Vol. IX, No. 1 (ene-jun), pp. 11-39

CONJECTURES ON WHY A DEVALUATION DID NOT CURE ARGENTINA Carlos E. J. M. Zarazaga* Federal R eserve Bank

Dallas

Abstract: Many experts, policym akers, and journalists had been enthusiastically advising Argentina to abandon the currency board arrangem ent that had been In place since 1991, on the grounds that it was choking Its econom y. They were disappointed when Argentina’s attem pt to devalue “ju st a little” ended up in a collapse of its currency and real GDP. We argue that the reason why the de valuation “drug” didn’t cure Argentina is because the doctors who recom m ended it overlooked that the perfect inform ation conditions required for the medication to work properly were not met by that country. We propose an alternative “diagnosis,” according to which the attem pt to de value "just a little” ends up in higher depreciation and inflation rates than originally intended. This prediction, consistent with the evidence for Argentina, suggests that non-state contingent (“rigid” ,) m onetary regimes, such as a currency board or outright dollarization, m ight dom inate in a welfare sense, by virtue of a transparency-inducing feature, state-contingent (“flexible” ) policies in countries like Argentina, where econom ic agents are unable to satisfactorily m onitor the p oli cym akers’ actions, as well as the underlying decision process. Key Words: inconsistency.

Argentina,

devaluation,

currency

boards,

optimal

m onetary

policy,

time

INTRO DUCTIO N

It is not perhaps by chance that som eone born in Argentina like me has be ing honored with an invitation to share his thoughts in Venezuelan soil about m onetary policy options in Latin Am erica: both my native country and the one I have the pleasure to visit for this event have a lot in com m on: they are, in paper, rich countries.

* This paper was prepared for the International Seminar "Monetary Options for South America in the Light of the Globalization and Integration Processes,” organized by the Economic and Social Research Institute (IIES) and the Master in Economic Theory and Policy of the Universidad Central de Venezuela (UCV), in collaboration with the Central Bank of Venezuela and the Andean Development Corporation (CAF), held in Caracas, Venezuela, on November 27-29, 2002. The author wishes to express his gratitude to Prof. Sary Levy Carciente and Prof. Luis Mata Mollejas for the opportunity to share his thoughts with the participants in the Seminar, making clear, however, that the views expressed herein are exclusively his and do not reflect necessarily the position of the Federal Reser ve Bank of Dallas or of the Federal Reserve System.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

Venezuela, the fifth oil exporter in the w orld, should have the sam e living standards as Saudi Arabia. Yet, not only is the incom e of its average citizen less than half that o f its luckier Saudi counterpart, but it is also currently deteriorating to levels not seen in m any decades. Likew ise, Argentina, with its fertile Pam pas and sufficient oil and gas to sup ply cheap energy to its food industry, w as supposed to prosper selling abundant calories and proteins to the world. Yet, its population is plagued with lethal infant m alnutrition, increasingly looking to outside observers as the unfortunate crew of the Kursk, trapped at the bottom o f deep sea, desperately gasping for air while political bickering and m utinies unwisely exhaust the limited supply of oxygen (international reserves, that is) that keeps their hopes breathing. The gap between the prosperity that A rgentina could accom plish and its cur rent sad state o f affairs is dram atically captured in Exhibit A. I bet a sim ilar p ic ture w ould em erge for Venezuela. How com e two richly endowed countries m anage to be so poor relatively to their potential? The m aintained hypothesis in these com m ents is that the main responsible for that tragic gap is not the particular m onetary arrangem ent in place in each of those countries, but their bad and reprehensible habit of reneging on past prom ises, that is, their propensity to fall too often in w hat is known in the literature as the tim e inconsistency tem ptation. As dem onstrated in the sem inal article by Kydland and Prescott (1977,) the governm ents o f all countries are subject to that tem ptation. But for reasons not yet fully understo od -a nd w hich these com m ents represent an attem pt to start thinking about-Argentina, Venezuela, and m any other Latin Am erican countries have succum bed to that tem ptation far m ore fre quently and virulently than other regions of the world, with devastating co nse quences fo r their standards of living. For the sake o f intellectual honesty, let me point out that m any respected scholars w ill dispute this diagnosis on the grounds that the “tim e inconsistency” problem is not im portant when considering the convenience of devaluations. H eavy w eights like Paul Krugman belong to that group. Yet, I’ll dare to challenge those view s by showing, som ewhat paradoxically, w hy the devaluation advice they offered to Argentina was not com pletely unreasonable and, in fact, quite sound under a different set of conditions than those that w ere prevailing in that country w hen it de facto abandoned its currency board som e time in 2001. A prelim inary piece o f evidence in support of the tim e inconsistency disease hypothesis is that the predictions that a devaluation would get started in A rg en tina a virtuous circle of prosperity failed to m aterialize. The econom ic havoc that follow ed the devaluation instead is entirely in line with the predictions inspired by

Conjectures on why a devaluation.

the tim e inconsistency literature. The main purpose of these com m ents will be precisely to present to the consideration o f the reader a novel interpretation of the key factors behind those gloom y predictions. The hope is that such under standing will in the future induce countries burdened with heavy debts and ane m ic growth to request a second opinion before they accept the devaluation prescription from doctors w ho don't take seriously the potentially lethal tim e in consistency side effects o f the drug.

I - THE TIM E INCO N SISTENCY PROBLEM IN ARGENTINA

The origins of A rgentina’s econom ic growth travails in the last fo ur years or so are often traced to the adoption o f its quasi-currency board arrangem ent in 1991. In the opinion o f m any experts, echoed in policy forum s and the press, the problem with that system is that it condem ned A rg en tina ’s currency, the peso, to persistent periods o f “overvaluation.” Unable to com pete in the w orld m arkets, its econom y would, sooner or later, grind to a halt. According to this popular inter pretation, all A rgentines had to do to live happily ever after w as to throw away their archaic currency board system. Paul Krugm an eloquently captured this view in his New York Tim es editorial o f January 1, 2002: “ I could explain at length the causes of Argentina's slump: it had more to do with monetary policy than with free m arkets.... I.M.F. staffers have known for months, perhaps years, that the one-peso-one-dollar policy could not be sustained. And the I.M.F. could have offered Argentina guidance on how to escape from its monetary trap, as well as political cover for Argentina's leaders as they did what had to be done.”

K rugm an’s w as certainly not the only call to Argentine governm ent officials to be “brave and do w hat needed to be done.” M any others scholars, policym akers, and jou rn a lists shared the sam e view 1. It is only fair, however, to point out that other giants in the profession, albeit rather quiet, like Tom Sargent and Neil W a l lace, w ould cough at the notion that the sustainability or unsustainability o f a particular exchange rate regim e can be confidently established w ithout any refer ence w ha tso eve r to the fiscal policy sim ultaneously in place2.

1 See also Bordo and Chang (2001), Financial Times (2001), Lunhow and Druckerman (2001), and Fernandez and Portes (2002). 2 It is unfortunate that so many members of the profession overlook too often their cele brated “unpleasant m onetarist arithmetic” result (Sargent and W allace, 1987) which con vincingly demonstrated that fiscal and monetary policies are inextricably linked through the governm ent budget constraint, and that it is impossible therefore to make statements

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

In any case, Argentina did w hat the doctors had ordered and indeed, left the recession b ehind... to get full speed into an econom ic depression that w as still unfolding at the tim e of this writing, alm ost a year after the devaluation. The co n trasts betw een the results of the devaluation “drug” and the ones that w ere ad vertised are so stark that the profession bears the serious responsibility of explaining w hat w ent w rong with the m edication, lest it w ants to induce the gen eral public to believe that uncertified quacks can do m uch better at curing eco nom ic growth ailm ents. If the readers are tem pted to think that the very different ending that A rg e n tines are experiencing after repudiating its currency board has forced m any ex perts to revise their theories and, accordingly, their policy prescriptions, they are naively w rong. The happy ending predictions were carefully crafted to m ake them oblivious to evidence: “of course the devaluation in Argentina turned so u r... You see, they should have done it e arlier... By the tim e they actually did w hat the doctors had ordered, the disease was too spread to fight it successfully. And b eside s... they d id n ’t follow the treatm ent guidelines with the precision required to guarantee its su ccess.” N ever mind, either, that Venezuela is in the sam e kind o f trouble, even it ne ver had a currency board and it has been consistently devaluing its currency. D on’t you dare to m ention Uruguay. True, that country is mired in a depression as severe as A rgentina’s, and true, that is the case even if Uruguay, like V e ne zuela, has been consistently devaluing its currency as well, and w ay before A r gentina did (see Exhibit B.) But you ca n ’t ask a flexible exchange rate to protect you against a fire next door, can you?3 There is no point in arguing with theories that cannot be falsified because, li ke the cham eleon, change colors with the surroundings to avoid detection. N or it is my interest, which is to present to the consideration of the readers scientific argum ents about the relevance of the tim e inconsistency problem for predicting the effects of devaluations, rather than engaging in useless and endless p olem ics with die-hard dogm atics. It is for that reason that I have to be thankful to Paul Krugm an as a source of inspiration in another one o f his articles on Argentina, this tim e an Op-Ed editorial that appeared in the New York Tim es issue of N ovem ber 7, 2001. Not for his

a b o u t o n e w ith o u t im p lic itly o r e x p lic itly m a k in g a t th e s a m e tim e a s s u m p tio n s o r s ta te m e n ts a b o u t th e o th e r. 3 1 c a n ’t im a g in e th a t a fte r all th e s e w a rn in g s a b o u t a n n o y in g q u e s tio n s a re a d e r w ill ris k to a s k w h a t a fle x ib le e x c h a n g e ra te re g im e is th e n g o o d fo r.

Conjectures on why a devaluation.

argum ents in favor o f a devaluation, which I had heard before with great interest and concern, but for suggesting a question that brings to the forefront the issue of the tim e inconsistency problem. Insightful as usual, Professor Krugm an pointed out there: “I've written before about an apparent double standard for economic policy in the third world, but this is truly bizarre. Advanced countries often devalue their cur rencies — but Argentina is being told that it can’t. On the other hand, advanced countries never default on their debt — but Argentina is being told that it must.” Indeed, several distinguished m em bers of the profession and prom inent g ov ernm ent officials o f the G7 countries, as well as o f the IMF, insisted all along 2001 that A rg en tina ’s w ay out of its pile o f debt (accum ulated in part with the blessing o f the IMF) w as an “orderly” default4. The optim istic view w as indeed puzzling from the perspective of a prolific literature on the subject suggesting that “ain’t such a thing”5. No one less than the C hief Econom ist of the IMF, author as he is of articles on the topic published in top academ ic journals in the profession, has recently asserted that on the issue of sovereign debt restructuring “there has been a m oving consensus on w hat constitutes the underlying problem , but not on how to fix it.” (R ogoff and Zettelm eyer, 2002.) The conspicuous om ission o f the potentially lethal side-effects of “orderly” defaults in proposals extolling their vir tues is all the m ore serious when one considers that, just out o f com m on sense, the man in the street would probably be inclined to regard the default recom m en dation as w ise as inciting a lover to cheat on the expectations of a “friendly” splitup from the regular partner6. A nyw ay, hardly anything could offer more conclusive proof o f the relevance of the tim e inconsistency problem than sovereign debt defaults. They clearly identify a practical instance in which a governm ent, com m itted to m ake paym ents according to certain schedule docum ented in the non-contingent debt instru m ents issued to that effect, reneges to do so w hen the time o f honoring the

4 See, for example, Lerrick and Meltzer (2001), and Calomiris (2001). 5 See, for example, Atkeson (1991). 6 A “default and prosper” approach doesn’t certainly sound like the one ambitious and smart entrepreneurs would take to. run their businesses. Paul Krugman’s second sentence in his comments just quoted confirms that former Argentine Minister of Finance, Domingo Cavallo, was right to chastise the unsolicited advice as an attempt to transform Argentina into a “guinea pig” on which to test “new theories” of default. Unfortunately, the laboratory experiment has ended up in a monster that not even the IMF knows how to tame or “terminate” .

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

com m itm ent com es. It is surprising then that this overw helm ing evidence on the severity o f the tim e inconsistency problem is sum m arily dism issed as irrelevant w hen it com es to discussions about the m ost appropriate m onetary policy or exchange rate regim e for countries like Argentina. The disregard for the tim e inconsistency problem is also present in the first sentence of Krugm an’s com m ents quoted im m ediately above, pointing out the apparent double standard of letting developed countries float their currencies and at the sam e tim e condem ning Argentina for trying to do the same. It is im portant to alert the readers that in order to deliver his m essage more strongly, in that first sentence Krugm an is appealing to the standard literary trick of setting up a “straw m an” that distorts a little bit the facts in his favor. The "right-w ing think tanks” that, in Krugm an’s words, supported A rg e n tin a ’s currency board arrangem ent never supported, at the sam e time, a flexible e x change rate regim e for developed countries. In fact, I suspect that they would subscribe as enthusiastically the return of the w hole world to the gold standard. No double standard there. Perhaps lack o f rigor (although m any on the opposite side of the argum ent could be accused- of the sam e,) but no lack of coherence and, certainly, no disregard for the tim e inconsistency problem. No double standard on the part of the IMF either: by the beginning o f 2001 that institution, like a good disciple, had finally em braced K rugm an’s teaching throughout his distinguished career that flexible exchange rates are superior to fixed ones for every country. The IMF was then doing nothing but follow ing K rugm an’s lead when it started to urge Argentina to abandon its “rigid” currency board regim e in 2001, with the implicit assum ption that the tim e inconsistency problem w as not severe enough to change the prescription. Much to his chagrin, on the count o f prescribing a devaluation drug with devastating econom ic health effects for Argentina, Krugm an will be handed out the sam e verdict as the IMF he declared guilty as charged on the m isguided “orderly” default advice co u n t7. Before the ju ry proceeds with its deliberations, however, the judge m ust in struct them that, despite the bold accusations, strictly speaking neither Krugm an nor the IMF recom m ended a devaluation for Argentina. They sim ply favored the

7 In c id e n ta lly , K ru g m a n ’s iro n ic a s s e s s m e n t o f o rd e rly d e fa u lt re c o m m e n d a tio n s is its e lf iro n ic , b e c a u s e h is s u g g e s tio n , s im ila r to o n e tru m p e te d b y fo rm e r c h a m p io n o f d o lla riz a tio n R ic a rd o H a u s m a n n , th a t A rg e n tin a s h o u ld c o m p u ls iv e ly s w a p a s s e ts d e n o m in a te d in d o lla rs fo r a s s e ts d e n o m in a te d in a d e v a lu e d lo c a l c u rre n c y w a s in d e e d a c o n c re te w a y to im p le m e n t an “o rd e r ly ” d e fa u lt... in a n tic ip a tio n o f w h ic h d e p o s ito rs to o k th e ir s a v in g s o u t o f th e b a n k s a s fa s t as th e y c o u ld , th e re b y p re c ip ita tin g , in d e e d , a c h a o tic d e fa u lt.

C onjectures on why a devaluation.

adoption of more flexible m onetary policies, the result of which could be so m e tim es, though not always, devaluations. But, and this is crucial for a fair trial, if the im m ediate outcom e turned out to be indeed a devaluation, then it would surely be follow ed later by a corresponding appreciation. At least that is w hat Exhibit C suggests it should have been expected from the “flexible" m onetary policy prescription that the IMF and Krugm an w rote for Argentina. The chart presents a tim e series of the nominal exchange rate be tween the now dem ised D eutsche M ark and the US dollar. Underlying that ex change rate path is a m onetary policy certainly m uch m ore flexible than the one Argentina started im plem enting in April 1, 1991 and officially abandoned in Ja nu ary 6, 2002. As the chart m akes clear, the flexible m onetary policy did not induce a perm anent devaluation of the D eutsche Mark. True, as a result of that flexible policy, the M ark suffered a devaluation in the first half o f the 1980s. H owever, it recovered steadily afterw ards. Holders of assets denom inated in M arks could not have been happier with a flexible m onetary policy that isolated their econom y from shocks that it could not handle on its ow n8, and that at the sam e tim e pre served, ups and dow ns aside, the long term real value o f their savings. The fact that the flexible m onetary prescription produced such prom ising re sults in G erm any should exonerate Krugm an and the IMF for prescribing the sam e drug for Argentina with far less favorable, and in fact, alm ost lethal, results. A fter all, and contrary to the “orderly” default recom m endation, the prescription had solid and w idely accepted theoretical foundations on the w ell-established result that under perfect inform ation, state-contingent policy rules dom inate, in a w elfare sense, non-state-contingent rules such as a currency board, and its even m ore extrem e version, dollarization. As w e ’ll see later, there is m ore to the perfect inform ation caveat than a dvo cates of flexible m onetary policies typically recognize, but for the tim e being, Exhibit C brings us back to the issue brought up by Krugm an in the first sentence of his com m ents above: Does it m ake any sense that “advanced countries often devalue their currencies — but Argentina is being told that it can't?” . From the foregoing discussion about the optim ality of state-contingent rules, the reader m ight jum p to the conclusion, as Krugm an apparently did, that the a nsw er to that question is clearly “no.” However, w e ’ll argue below that when all the relevant factors, including the tim e inconsistency tem ptation, are properly taken into account, the answ er is a resounding “yes,” and therefore, that the

8 Presumably due to the presence of market imperfection, such as incomplete markets or nominal rigidities.

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“ right-w ing think tanks” stance against devaluations that Krugm an dism issed m ight indeed be right, although perhaps for the w rong reasons. In fact, if I dare to encourage the readers not to skip the som ew hat more technical section that follow s is because they might discover in it that there m ight be m ore than ju st dogm a behind predictions that look a lot like the ones that Krugm an has identified as coming from “right-wing think tanks.” The opposite m ight be closer to the truth, because a them e that allegedly fascinates “left w ing” circles, the overw helm ing presence o f im perfect inform ation problem s in the econom y, plays a prom inent role in the implication, alm ost naturally em erging from the analysis of “flexible” m onetary policies offered below, that a devaluation m ay create more problem s than it solves. In any case, the purpose o f the fairly heavy technical argum ents in the s e c tion that follow s is not to indict any expert or institution for a particular policy rec om m endation, but rather to present to the consideration of the readers an “a rtificial” or “ m odel” econom y, that is, an abstract representation o f how real econom ies work, in w hich the presence of the tim e inconsistency virus can m ake the devaluation m edicine w orse than the disease. As w e ’ll argue later, the evi dence seem s to validate the em pirical relevance of this “toy econom y” better than the im plicit or explicit m odels behind the predictions that a devaluation could not bring but good things to an ailing Argentine econom y.

II.- A TO Y ECONOM Y IN WHICH THE DEVALUATION CURE IS WORSE THAN THE DISEASE

As indicated above, in this section we put together the elem ents o f a sort of "toy" or "m odel" econom y m eant to capture the relevant features of actual ones for the purpose of analyzing the effects of flexible m onetary policies or m onetary policies with “judgm ent calls” of the sort em ployed in the US and favored by Krugm an. Playing with this "toy econom y" will enable us to understand w hy such policies might lead to m oderate inflation in countries like the US, but to high infla tion and out-of-control devaluations in countries like Argentina. Concretely, this section will present some heuristic argum ents, m ore form ally developed elsew here (Zarazaga, 1995; 1999), with the purpose of taking som e steps to answ er a variant of the question inspired by Krugm an’s com m ent: “W hy is it that C hairm an G reenspan could not run in Argentina a flexible m onetary policy as successfully as he has in the US?” Because the sim plified econom y focuses on w hat appears to be the critical elem ents to provide an answ er to that question, it will dow nplay or ignore m any

Conjectures on why a devaluation.

real w orld details that in principle are less im portant to understand the main fo r ces behind the effects o f alternative m onetary policy regimes. In our toy econom y, as in m ost of the real ones, there is the need to finance goods and services provided by the governm ent, such as m aintenance o f e ssen tial infrastructure (i.e. roads and highways). Typically, the am ount of expenditures that the provision o f those goods and services requires vary unpredictably fo r a variety of reasons, ranging from technological changes, shocks to the price of raw m aterials and interm ediate inputs needed in repairing and m aintaining the infrastructure, or even bad w eather. Following the advice of advocates of “fle x i ble” m onetary policies, the policym aker in charge of providing public goods and services in our m odel econom y is convinced that it is a good idea to finance them with expansions of the m oney supply of between 1 percent and 3 percent. N otice that the resulting m onetary policy is flexible in the sense that it is looser in the “states o f the w orld” in which the governm ent needs m ore financing due to shocks to its revenues or expenditures, but tighter in the “ states of the w orld ” in w hich the opposite is true. The w ell-intended policym aker in charge o f assuring the provision o f intrinsi cally public goods and services in our model econom y coexist, as in m ost actual ones, with m uch less altruistic constituencies. These constituencies are m eant to capture the influence on m onetary and fiscal policies of representatives of im por tant groups of the population linked together by com m on interests, such as industry or trade associations, unions, particular regions or states, and so forth. Indeed, pow erful public or quasi-public entities, or even industrial and financial conglom erates from the private sector, in alm ost every country try to tw ist the policym a ker’s arm in their fa vor9. Imagine, for exam ple, the situation at the M inistry of Energy of our model econom y. The request for funds that the M inister receives from the oil com pany m ay reflect the cost o f replacing hundreds o f obsolete pum ps and structures, but also particularly generous retirem ent plans for the oil w orkers or losses in reve nues from a cum bersom e structure of subsidized prices for gasoline and other fuels used by different groups of custom ers. Likew ise, imagine the situation at the M inistry o f D efense o f our m odel e co n omy. Part o f its expenditures may originate in the need to m aintain and repair equipm ent and to pay m ilitary personnel. But other part m ay originate in su bsi

9 For those tempted to believe that the problem is not present in advanced economies, let me bring up the recent imposition of steel tariffs by the US, or the significant subsidies that that country has always granted to its farmers.

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dies to Research and D evelopm ent by private firm s and contractors that have m anaged to convince governm ent officials that their projects have potential de fense applications. W hat is im portant for our purposes is that the budget o f these M inistries (or of any governm ent agency or publicly-owned bank or industrial holding for that m atter) can be eventually manipulated in their favor by constituencies and vested interests with substantial econom ic and financial relationships with those agencies. Thus, in our model econom y we can envision constituency A trying to secure subsidies for its m em bers through the M inister o f Energy w hile constituency B is trying to do the sam e through the M inister o f Defense. On top o f the m oney cre ated to finance those subsidies covertly channeled to the private sector through the M inistries is the m oney created to finance genuine public goods and services, such as the m aintenance o f infrastructure already mentioned. There are m any other channels through w hich the basic m echanism de scribed above may operate. Perhaps the relationships between the federal and provincial governm ents, or between the central bank and com m ercial banks with access to the discount w indow provide an even m ore eloquent im age o f the kind of institutional reality that we are trying to capture in our very sim ple m odel e con omy. In the case of provinces, suppose that a couple of them in a given country succeed in passing laws exem pting businesses located in their jurisdictions from som e federal tax, for exam ple, federal income or corporate earning taxes. The tax exem ptions would then benefit the taxpayers of those provinces at the e x pense of the w hole population, which will be paying now the higher inflation tax necessary to com pensate the resulting shortfall in fiscal revenues. That is, the provinces act as if they had the ability to print money. In the case of banks, they could successfully secure lines of credit from the discount w indow against collateral com posed basically of unrecoverable loans that the central bank cannot readily identified as such. From the point o f view of form al accounting, the expansion of the m oney supply is not necessarily infla tionary because it is backed by the com m ercial paper offered as collateral. But from a practical point of view, the m arket value o f the collateral could be much lower than recognized by the central bank. If the com m ercial bank fails, the ce n tral bank is left with a pile o f unrecoverable loans and the bank’s shareholders will have received, therefore, a subsidy equal to the difference between the m ar ket value and the nominal value of the loans offered as collateral in discount w in dow operations. The w hole population will end up paying for this subsidy in the form o f a higher inflation.

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So far then we have in our model econom y two basic ingredients: a flexible or state-contingent m onetary policy and constituencies that try to m anipulate it in their favor. Since both ingredients appear virtually in every econom y (see foot note 9) their presence cannot possibly explain why flexible m onetary policies will produce quite reasonable outcom es in som e countries, and create havoc in oth ers. The critical ingredient that can potentially make a difference m ust be som e thing else and is suggested by the answ er to a question that, although trivial in appearance, has far-reaching im plications: Can constituencies A and B deter mine exactly which part o f governm ent spending w ent to finance, say, m ainte nance of infrastructure, and which part w ent to finance subsidies or goods and services enjoyed only by the other constituency or province7 Can bank A tell that a central bank discount w indow advance to its com petitor B w as ju st bridging a genuine short-term liquidity need and not covering losses from bad loans? If each constituency (or bank, or province) can say how the ta xpa yers’ m oney was used in each and every instance, our m odel econom y is characterized by perfect m onitoring. By contrast, if the different constituencies can't determ ine with ce r tainty how the governm ent revenues from all sources (including the inflation tax) w ere used, our m odel econom y suffers from im perfect m onitoring. W hy is inform ation about the use of the public m o n ie s -in particular, o f the in flation ta x - s o im portant in our model econom y? Because the availability (and quality) of that inform ation will have dram atic consequences for the outcom es of flexible m onetary policies. Under perfect m onitoring, inflation will rem ain low and devaluations will be typically small. By contrast, with im perfect m onitoring, the attem pt to im plem ent a flexible m onetary policy, which in our model econom y takes the form o f financing gov ernm ent goods and services with a rate of m oney creation that varies with the “ state o f the w orld,” will set the time inconsistency forces lose and unleash in surm ountable political pressures for higher subsidies financed with m oney c re a tion. As a consequence, the attem pt to devalue “just a little" will end up in an outof-control depreciation of the currency and higher inflation than intended.

II. 1 - The time inconsistency high inflation bias Before attem pting to explain w hy the structure of inform ation m akes a d iffe r ence for the outcom es of a flexible m onetary policy, it is im portant to point out that a high inflation bias is always present in our toy econom y, even w hen the allocation o f governm ent spending among different potential uses can be p e r fectly m onitored.

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To understand the source o f that bias, notice that in the “toy econom y” ju st described the m oney creation used to finance subsidies to a particular co nstitu ency im poses an inflation tax on the m oney holdings o f the w hole population (including those of the constituents receiving the subsidy,) even if the proceeds of that tax are captured only by the fraction o f the population receiving the sub sidy (that is, only by the m em bers of the constituency benefiting from the sub sidy). T ha t m eans that each constituency faces a trade off in setting its desired level o f subsidy: utility from the subsidy increases, at a decreasing rate, with the size o f the subsidy, but higher subsidies need to be financed with higher inflation, w hich hurts all consum ers, including the m em bers of the constituency receiving the su b sid y10. However, each constituency takes into account only the costs that a higher inflation im poses on its own m em bers, and not on the m em bers o f the other constituencies. Accordingly, each constituency will pick a level o f subsidy that is larger than it would have been if it had taken into account the costs of inflation to the w hole society. This is precisely the source of the high inflation bias present in our “toy econom y:” as each constituency behaves the sam e way, the o utcom e will be a higher rate of m oney creation and, therefore, of inflation, than any o f them had individually intended. That higher inflation ends up offsetting the benefits of w hat w ere individually perceived as desirable (or “optim al” ) subsidies and m akes all constituencies worse off. M ore technically speaking, the failure o f each constituency to internalize all the costs o f inflation to society gives rise to a “political econom y” gam e in w hich Nash equilibria are not Pareto Optimal (see Zarazaga, 1999). Readers fam iliar with the literature may argue that the inefficiently high infla tion bias ju st described is the result of a “free rider” problem and not of the time inconsistency that we have been claim ing all along. However, that perception is created because for purposes of exposition, w e have focused the attention on the failure o f each constituency to internalize the costs that inflation im poses on other constituencies. But the tim e inconsistency problem is still present, albeit in a more subtle way, on the side o f the benefits, rather than the costs, of the subsidy. To see that, suppose that each and every constituency prom ised to contrib ute to an overall low inflation by not pressing fo r any subsidies. The prospect of a low inflation will induce a high dem and for m oney balances, which are the natural base of the inflation tax. Now the informed readers will recognize the tim e incon sistency tem ptation faced by the constituencies o f our toy econom y: to prom ise first to keep subsidies, and therefore, inflation, low, and later renege on that pro m ise to exploit the opportunity to extract additional revenues (subsidies) by

10 For the details, see Zarazaga (1995).

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taxing m ore heavily (with inflation) the higher level of real m oney balances accu m ulated under that promise. To sum up, the high inflation bias in our toy econom y com es from two sources: the time inconsistency problem on the side of the benefits from the sub sidy, and the “free rider” problem on the side o f the costs of the subsidy, repre sented by the inflation tax required to finance it. Is th ere any w ay to resolve this high inflation bias or, w hat is the sam e, of inducing the re p re sen ta tives o f each interest group not to press fo r subsidies that app ea r to benefit his co nstitu en cy but w hose e ffe ct is ju s t to ca use higher inflation? The answ er is a resounding yes for our m odel econom y under perfect m oni toring, but not under im perfect m onitoring. Put differently, in an econom y ch a ra c terized by perfect m onitoring in the allocation of governm ent spending it is possible to keep the high inflation bias in latent state. But that bias will m anifest itself in full force in an econom y w here im perfect m onitoring of governm ent spen ding prevails instead.

11.1.1 - Inflation under control when the constituencies know w here the m oney w ent The perfect m onitoring scenario is ideal for understanding w hy flexible m one tary policies, despite the presence o f the high inflation bias m entioned earlier, don't lead to out-of-control devaluations in the presence of political and fiscal institutions that m ake it possible to perfectly m onitor how the governm ent actually spends the m oney in its potentially num erous areas of influence (rem em ber that even the central bank discount w indow can be used to funnel subsidies to c o m m ercial banks!). The w ay to keep the high inflation bias in latent state in this perfect m onitor ing environm ent is by exploiting the fact that each constituency can perfectly observe the actions taken by the others. This feature will invite the constituencies alm ost naturally to reach the im plicit arrangem ent of not granting subsidies to their m em bers in the understanding that a deviation by one constituency will trig ger a sim ilar deviation by the others, leading to a "war o f subsidies" w hose fi nancing will require substantial expansions of the m oney supply. The resulting inflation will be so high that it will end up hurting everyone, including the co n stitu ency that cheated in the first place. The threat of this "high inflation punishm ent" (and the associated pronounced devaluation o f the currency) deters each co n stituency from falling into the tim e inconsistency trap and pressing for m ore su b

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sidies than im plicitly “agreed.” By virtue of this tem ptation-deterring m echanism , inflation is kept low all the time. The key to this result is that deviations by any constituency from any given low subsidy policy (strategy,) will be detected with probability one in this perfect inform ation environm ent. M ore technically speaking, in perfect m onitoring environm ents, trigger strate gies o f the type discussed in Barro and Gordon (1983) can enforce cooperative outcom es in which the inflation rate and the m oney supply growth driving it re main perm anently low. Indeed, a flexible m onetary policy will run as sm oothly as its advocates would have predicted in the perfect m onitoring environm ent of our “toy e conom y:” the m oney supply will grow just the am ount necessary to finance genuine g ove rn m ent spending, at annual rates of betw een 1% and 3 %. As a consequence, inflation will rem ain within that m oderate range. The situation changes dram atically, however, if deviations by any co nstitu ency from a “ low subsidy” policy cannot be detected w ithout am biguity.

11.1.2 - Inflation when the constituencies don't know w here the m oney w ent ■ The high inflation bias alw ays present in our toy econom y cannot be kept in latent state, how ever, under conditions of im perfect m onitoring, that is, w hen it is no longer possible to detect with probability one w hether a constituency has cheated (received higher subsidies than im plicitly agreed) every tim e the m oney supply grows at an abnorm ally high rate. In particular, assum e for a m om ent that it is no longer possible in our toy econom y to distinguish between increases in the m oney supply originated in the need to finance a higher level o f genuine governm ent expenditures (such as m aintenance o f roads and schools) from those increases originated in the "se lf ish" actions o f the constituencies that successfully pressed for m ore subsidies. This uncertainty reproduces the im perfect m onitoring conditions o f the repeated gam es developed in the industrial organization literature by Porter (1983), Green and Porter (1984), and Abreu, Pearce, and Stachetti (1986, 1990) and suggests therefore our m ain conjecture: that recurrent high inflations and out-of-control devaluations play the sam e role as the "price wars" in m odels o f oligopolistic com petition with im perfect information. The problem is that in im perfect inform ation environm ents, the sam e flexible m onetary policy that so satisfactory results produced under perfect inform ation turns out to "m uddy the w aters," in the sense that it m akes im possible to e stab

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lish with certainty w hether or not some constituency has obtained higher su b si dies than it was supposed to. To m ake the point clearer, suppose that there are two constituencies, each of which has "agreed" to restrict to 2% per period the rate of m oney creation that finances subsidies to its m em bers. On top of the resulting 4% "constituencyinduced" expansion of the m oney supply, assum e that the "judgm ent calls" of the w ell-intended p olicym aker can lead to additional m oney supply growth anyw here between 1% and 3% per period, as it was the case under the flexible m onetary policy im plem ented in the perfect m onitoring case. S uppose now that in som e periods the overall m oney supply expands at the unusually high rate of 6.5% . This may have happened in an infinite num ber of w ays, but the follow ing two will suffice to illustrate the point: 1) each constituency induced a 2% expansion of the m oney supply, to finance subsidies as agreed, and the w ell-intended policym aker expanded it by an additional 2.5% to finance “g en uine ” governm ent spending, or 2) the w ell-intended p olicym aker increased the m oney supply by 1%, one of the constituencies kept its prom ise of inducing only a 2% m oney supply growth, but the other one cheated and induced a 3.5% expansion of the m oney supply, in order to enjoy subsidies above and beyond those financed with the agreed 2% “constituency-induced” expansion of the m o ney supply. With perfect m onitoring, all constituencies will be able to distinguish the first case from the second. The reason is that they can exactly identify the sources of expansion o f the m oney supply. However, if that ability is m issing, all they know is that the m oney supply has expanded at a rate of 6.5%. They cannot tell w hether that outcom e was the result o f som e constituency cheating and getting more subsidies (Case No. 2) or sim ply of the w ell-intended policym aker e xpa nd ing the m oney supply at the rate of 2.5% (Case No. 1). This m eans that the con stituencies lost the ability they had in the perfect m onitoring environm ent to detect unw arranted subsidies with absolute certainty. This poses a problem : should they punish unusually high expansions of the m oney supply, such as the 6.5% o f the exam ple? If they do not, sooner or later som e constituency will real ize that now it can obtain more subsidies w ithout fearing that the resulting higher increase of the m oney supply will trigger dam aging retaliatory "subsidy w a rs .” On the other hand, if they retaliate with a "subsidy war", they m ight be punishing deviations that never occurred: after all, the 6.5% increase in the m oney supply may have been caused, as in case 1, by the well intended “jud gm e nt calls" o f the benevolent policym aker and not by a "greedy" constituency attem pting to grab m ore than its “fair share” o f subsidies.

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As intuition m ay suggest, and as dem onstrated by Zarazaga (1999) in an ap plication o f the basic result in the paper from Green and Porter already m en tioned, the solution to this problem is a com prom ise between the two extrem e strategies: som etim es the constituencies will not react, on the assum ption that no one cheated; and som etim es they will retaliate, on the suspicion that som e con stituency cheated and got more than its "fair" share o f subsidies. In particular, in im perfect inform ation environm ents, retaliations will occur when the rate of growth of the m oney supply exceeds certain threshold. For instance, take the 6.5% of the num erical exam ple as the threshold. Each constituency will assum e that none o f the others has cheated w hile it sees the m oney supply growing be low or at 6.5% . But when the m oney supply expands beyond that, they will retali ate with "subsidy w ars" for some time. During this punishm ent phase, inflation soars and can account for the recurrent high inflations and out-of-control de valuations observed in countries like Argentina. Notice that, in contrast with the im perfect inform ation case, the punishm ent is effectively im plem ented even if no constituency cheats. The m echanism just described m ay appear perverse at first sight: w hy trigger "subsidy w ars" if no one has deviated from the prescribed path of subsidies? Because if the punishm ent would not take place, then the constituencies will start cheating! That is, the "subsidy w ars" do not punish cheating: they prevent it11.

11.2 - A b ase ba ll analogy Luckily, baseball is fairly popular in Venezuela and therefore an analogy with a com m on situation faced by the players in that sport will help the reader to un derstand the intricacies (and everyday relevance!) of the m echanism to deal with potential cheating described above. The ability to draw such analogy should not be surprising, as baseball is precisely a gam e played under im perfect m onitoring conditions. Recall the "old ball gam e” rule that the batter is awarded a run to first base w hen hit by a "bean ball" thrown by the pitcher. W hat's the rationale for such a rule? A fter all, it’s not easy even for w ell-intended pitchers to keep under perfect control a ball they are throw ing at a speed of about 90 miles per hour. It seem s too harsh to penalize a pitcher for w hat may have been an accident. The problem is that the um pire cannot tell. All he sees is the ball hitting the batter, not the pit cher's intentions, very much as the constituents in the im perfect m onitoring

11 For a more in-depth account of the subtleties of this self-enforcing, Pareto constrained mechanism, see the papers by Porter and Green and Porter already mentioned.

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scenario o f the exam ple above see only the rate of expansion of the m oney sup ply, not w hat brought it about. Note that the baseball um pire faces a quandary sim ilar to the one the co n stituencies face w hen they observe a suspiciously high rate of expansion of the m oney supply (that the batter is hit, in our analogy): W as the batter hit by accident or on purpose? A good-hearted um pire leaning to the first interpretation would be tem pted to suspend the run of the batter to first base on the grounds that it's unfair and unnecessary to.punish the pitcher for an accident. But note that this b enevo lent and naive attitude will give pitchers incentives to start doing the opposite, that is, to start hitting batters (and forced them out o f the gam e) on purpose, anticipat ing that the gullible um pire will think the batter was hurt by accident and, therefore, that he will not award a run to first base to the batter. It should be clear w hy the rule m ust be im plem ented, even if the batter w as hit by accident: it forces the pitchers to be careful. Batters will still be eventually hit from tim e to tim e by acci dent, but at least m uch less often than they would w ithout the rule. Likewise, in our model each constituency is careful not to ask for excessive subsidies, because it knows that doing so can push the increase in the m oney supply m ore often beyond the threshold that triggers the undesirable "subsidy w ars." It is true that occasionally the w ell-intended policym aker will increase the m oney supply above the threshold and that this will trigger those wars anyway. But w hat the m echanism described does, both in baseball and in our m odel, is to give the players incentives to reduce the frequency of undesired outcom es. And a situation sim ilar to the one in baseball would arise in our m odel if the p unish m ent (retaliatory subsidies) were not im plem ented on the ground that the m oney supply grew beyond a certain threshold as a result of a "judgm ent call" by the w ell-intended policym aker and not because som e self-serving constituency ob tained higher than agreed subsidies. In im perfect inform ation environm ents, there is no w ay to avoid such "undeserved" punishm ents. Putting the punishm ent on hold would ignore that it is precisely its effective im plem entation w hat deters con stituencies from requesting higher subsidies all the tim e and, therefore, from pushing the econom y into a perm anent state of extrem ely high inflation.

11.3- Insights from the toy econom y

11.3.1 - The advantages of non-contingent policy rules By now the readers m ay have started to figure out the advantages of iron clad, non-contingent rules in our toy econom y in im perfect m onitoring situations. A currency board, for exam ple, com pletely elim inates all am biguity regarding the

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evolution o f the m oney supply: it expands or contracts with and only with c o rre sponding expansions and contractions o f the international reserves. The attem pt by any constituency to get away with subsidies financed with m oney creation will be im m ediately detected, because the resulting expansion of the m oney supply would not have a counterpart in a corresponding increase in the international reserves. In other w ords, a currency board, dollarization, and in general any ironclad, non-contingent m onetary policy rule restores perfect m onitoring conditions in econom ic environm ents in which those conditions would otherw ise be lacking. This m akes it possible to enforce a “zero subsidy” and therefore, a very low infla tion outcom e with the same “trigger strategy” m echanism described for the per fect inform ation toy econom y12.

II.3.2 - The perils of flexible rules By the sam e token, the readers m ay have started to perceive the perils o f re placing non-contingent rules with more “flexible” ones when im perfect m onitoring conditions prevail. To reiterate, flexible m onetary policies in those environm ents will not rem ove the am biguity about the sources o f expansion of the m oney sup ply intrinsic to those environm ents. The suspicion that m oney growth is prom pted by. attem pts from some constituencies to benefit from the inflation tax at the ex pense o f others will make it im possible to resist the assault o f the alw ays present tim e inconsistent high inflation bias and as result, flexible policies will likely end up in higher inflation and devaluations than intended. It is based on these insights from the toy econom y that I w arned already in 1997 that in the case of Argentina. “replacing the currency board arrangement with more discretionary policies will be a dangerous move, at least until transparency in the allocation of public spending is achieved. Perhaps the ability to tell first "where the public monies went" should be the focus of attention of those trying to find ways to get off the back of the "currency board tiger" without the risk of being eaten up by furious inflationary forces.” (Zarazaga, 1997, p. 66).

12 More rigorously speaking, by virtue of its “transparency equivalence” feature in envi ronments otherwise characterized by imperfect monitoring, non-contingent monetary pol icy rules may eventually reintroduce in the feasible equilibrium set Pareto efficient outcom es that can be supported as sub-game perfect equilibria under reputational strate gies. See Zarazaga (1999).

Conjectures on why a devaluation.

The evidence briefly review ed in the A ppendix suggests that these predic tions turned out to be, unfortunately, closer to the facts than the rosy picture of a quick recovery envisioned by those w ho confidently advocated a devaluation for Argentina. A bandoning the currency board seem s to have been, indeed, a bad idea, ex actly as the “right-w ing" think tanks reviled by Krugm an had been telling all along. But I’m confident that it will not be easy to trace “ right w ing ” influence in the ar gum ents presented in these com m ents. Paradoxically, it has been by aba nd on ing the “ perfect inform ation” assum ption typically prevalent in “right wing thinking” that currency boards com e out ahead of m ore flexible m onetary regim es in our toy econom y. In fact, I invite anyone tem pted to think otherw ise to read Joseph S tiglitz’s Nobel Laureate lecture (2002.) My toy econom y has played the gam e by the rules he suggested there. Since no one would dare to accuse Stiglitz of right wing thinking, it will be much m ore difficult from now on to dism iss concerns about abandoning currency boards as “old-tim e econom ic religion , with its n a r row -m inded insistence on m onetary rectitude at the expense o f e very o th e r con sideration". In fact, our toy econom y, played with the rules o f the gam e suggested “by the left,” suggests that it is equally dangerous to extol the virtues o f “discretionary policies at the expense of every other consideration.” D evaluation doctors may now be looking for all kind o f excuses to explain w hy their predictions failed so m iserably in A rgentina. But we know now from the insights of our toy econom y that they forgot to check w hether the societies for which they prescribed their supposedly m ore “state-of-the-arts” policies could m onitor the actions of those in charge of im plem enting them. S om ew hat paradoxically, the efforts required to follow the tedious technical argum ents in this section will have been justified if after going through them the readers end up dism issing the m alpractice charges im aginary raised against those w ho advocated a devaluation for Argentina. A fter all, according to the te n tative interpretation offered in these com m ents, the flexible m onetary policy pre scription w as not obviously m isguided and in fact, it m ight have w orked alright, had not it been for the presence of anom alies in A rg en tina ’s econom ic body that the profession as w hole has failed so far to recognize. Placated by the under standing o f w hy devaluation doctors hom e and abroad erred so m iserably, the angry A rgentines m ight be more willing to consider out-of-court settlem ent offers from the defense. T hat w ould certainly be a w elcom ed developm ent for so m any doctors facing the prospect of serving jail tim e if the case w ent to trial and the jury found them guilty as charged o f the m isery and starvation o f thousands of A rgentine children. They will surely perform the necessary extra tests next tim e

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around, lest they w ant to kill the patient and face m alpractice charges once more, but then w ithout the alibi that the profession as a whole didn’t know any better.

Ill - TOYS AND REALITY

As m any doctors had ordered, Argentina devalued, and the cure turned out to be w orse than the alleged disease. In these com m ents we have tried to rationalize w hy the doctors prescribed so confidently the devaluation medicine. They w ere ju s t applying the w ellestablished result that state-contingent, that is, “flexible” m onetary policy rules are superior, in term s of welfare, to non-state contingent, that is, “ rigid” ones. Since the currency board that Argentina had im plem ented since 1991 w as in deed such a rigid rule, the advice to get rid o f it seem ed to be grounded on seri ous scientific thinking. How ever, the recom m endation forgot to read the fine print in the label o f the devaluation drug: “W arning: doses are state-contingent. Use only if patient can perfectly tell apart each and every contingency from the other." W e have heuristically presented a model econom y that has dem onstrated the. param ount im portance o f that caveat for the effects of m onetary policy. As in actual econom ies, the time inconsistency o f optim al state-contingent (or “flexible) plans introduces a high inflation bias in that m odel econom y. As in actual econom ies, the presence of interest groups that w ant to exploit that tim e incon sistency problem in their favor exacerbates that bias. Flexible m onetary policies can be successfully im plem ented w ithout unleashing the high inflation bias only under conditions of perfect transparency regarding the actions o f the m onetary authority. W e have shown w hat happens in our toy econom y w hen that transparency is lost: the inability of different constituencies to tell apart one “state o f the w orld ” from the other, and in particular, w hether or not every constituency has “be haved” as agreed, activates the tim e inconsistency problem that w as dorm ant in the perfect m onitoring case. As a result, the very sam e flexible m onetary policy that m ay have been successful in the perfect information environm ent ends up in high inflation and out-of-control devaluations. W e have argued that perfect m onitoring conditions w ere far from being a re ality in Argentina and that therefore the replacem ent of a “rigid” currency board with “flexible" m onetary policies w as more likely to have the dreadful effects sug gested by our toy econom y than the balsam ic ones predicted by those w ho co n

Conjectures on w hy a devaluation

fidently recom m ended the drug to ailing Argentina. Indeed, the predictions that we m ade in 1997 based on the insights from that econom y seem to have largely m aterialized after Argentina abandoned the very transparent currency board arrangem ent that had been in place since 1991. It is not the desire to brag about superior forecasting skills that com pel me to bring up once m ore the observation that “w e had told you so” five years ago re garding the disastrous consequences of a devaluation in Argentina. Rather, it is the scientific need to validate the relevance o f a w orking hypothesis for m aking statem ents about the real world. To the extent that the predictions from the m o del econom y seem to have been closer to the m ark than predictions based on other m odels, I can now proceed with som e confidence to apply the insights ob tained with our toy econom y to make conjectures about the likely fate and chan ces of ultim ate success of the main m onetary policy options open to Latin Am erica in the 2 1 st century.

IV - CO NCLUSIO N

T hroughout these com m ents the m aintained hypothesis has been that the reason w hy the econom ies of m any Latin Am erican countries like Argentina o Venezuela are mired in stagnation is because those countries seem to be prone to fall into the sam e time inconsistency tem ptation that m ore developed countries appear to resist. W e have argued that the reason w hy som e countries m ay not be able to re sist the tim e inconsistency tem ptation m ore than others is because they lack the ability to perfectly m onitor the actions of the m onetary and fiscal authorities. W ithout that necessary transparency, “state contingent” (flexible) m onetary poli cies cannot resist, as they do in econom ies with perfect inform ation, the assault of different constituencies that exacerbate the tim e inconsistency high inflation bias. As a result, the very sam e policies that m ight be optim al in econom ies characterized by perfect inform ation create havoc in the form of high inflation and seem ingly out-of-control devaluations. If the choice o f a m onetary policy for Latin A m erica w ere left to those w ho re com m ended a devaluation for Argentina, they would surely like to see all Latin Am erican countries im plem enting a “flexible” m onetary policy resem bling the one that G erm any seem s to have follow ed between 1980 and 2000, as described in section I. T ha t would seem a priori a sound decision, since it is well known that

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optim al m onetary policies have the feature o f being “state contingent” or, more loosely speaking, “flexible” 13. H owever, that recom m endation would overlook that m ost Latin Am erican countries are plagued with the sam e kind of inform ational problem s present in our m odel econom y. In that context, rigid, non-state contingent m onetary policies such as currency boards might do better because, unlike flexible ones, they do not “m uddy the w aters” even more in an environm ent in which the lack o f trans parency is already dismal. An obvious policy recom m endation would be to fix the inform ational problem, instead o f doing away with the flexible policies that eventually exacerbate it. But this sensible course of action raises a host of questions: W hich are exactly the sources of the inform ational problem s that prevent the m onitoring of the actions of the fiscal and m onetary authorities? Is there any w ay to quantify the severity of the problem ? If so, w hat would be the best w ay to alleviate it or elim inate it? These are all questions that do not have yet answ ers, in part because the im portance o f finding them has not been fully appreciated. Perhaps this is an other case o f “theory ahead of m easurem ent” and future research will m ake pro gress on that front. . Existing work, however, suggests that transparency is closely associated with the developm ent of adequate institutions. A study by Alesina, Hausrriann, H om m es, and Stein (1996) finds that the Latin Am erican countries with the best budgetary institutions in term s of a transparency index have also the low est infla tion rates. But there is still a lot of w ork to be done in this relatively unexplored area of research before we can better understand the subtle and surely com plex links between institutions and the ability to m onitor the im plem entation o f m one tary and fiscal policies. And even if it w ere possible to acquire all the necessary know ledge overnight, institutions take m any years, perhaps generations, to change. No doubt that in the long run Latin Am erica should aim at creating the condi tions for im plem enting state contingent or “flexible” m onetary policies. But follow ing the old Keynesian w isdom that “ in the long run we are all dead,” a relevant question is then w hat is the best m onetary policy during the long transition tim e that the necessary institutional overhaul will eventually take.

13 In fact, Bordo and Kydland (1995) have argued that even the gold standard could be interpreted as a rule with state-contingent escape clauses.

C onjectures on why a devaluation.

The toy econom y with which we have “played” in these com m ents suggests that insisting with “state contingent" m onetary policies sim ply because they are optim al under perfect inform ation may be counterproductive. For the reasons we discussed, in the m uddy inform ational conditions prevailing in Latin Am erica th o se “flexible” policies m ay lead to periodic financial crises and out-of-control deva luations, unavoidably associated with social unrest. T hat is hardly the best clim ate to im plem ent deep institutional reform s. As a result, flexible policies may end up delaying, if not derailing altogether, the reform process m eant to create the conditions under which those policies would stop causing trouble and start w orking properly, as they are supposed to in perfect inform ation environm ents. As dem onstrated in our model econom y, non-contingent rules such as cu r rency boards and dollarization may, by its very nature, restore transparency in environm ents otherw ise lacking o f it and, therefore, reintroduce the possibility of articulating strategies that help societies and governm ents to resist the tim e in consistency tem ptation. Since inform ational problem s in m onitoring the activities of the public sector and the policym aking process seem to be com m on in Latin A m erica, non-contingent m onetary regim es such as a currency board or outright dollarization m ight be the best policy option left to the countries in that region that have gone from one devaluation and financial crisis to the next. Advocates of currency boards and dollarization may see in this policy recom m endation a vindi cation o f their sym pathy for those regim es. H owever, they are not exem pt of rea ding the fine print in the instructions o f the m edication either: “D iscontinue use after com pleting treatm ent for your im perfect inform ation disease” . To offer one last analogy, the situation is sim ilar to the one a dentist faces during a root canal procedure. He well knows that patients dislike the idea of having to keep their m outh w ide open and dry w hile he perform s the procedure. The patients will tolerate the odd situation as long as they see the dentist fran tic ally and com petently w orking to rid them o f their pain. But they m ight lose their tem per and even react violently if the dentist disappeared for hours and his a ssis tant attem pted to force them to keep the uncom fortable position in the m eantim e. Likew ise, it m ay be that dollarization and currency boards are the only stop gap devices that m any Latin Am erican countries have left to keep the tim e incon sistency high inflation bias under control while, and this is crucial, they engage in a coordinated effort to im plem ent the institutional reform s to bring the necessary transparency to the policym aking process. O nce that condition is met, those sam e countries should consider sw itching to flexible m onetary policies in p rinci ple optim al in perfect inform ation contexts. In that understanding, countries that dollarize should not do so on the false perception that such policy will allow them to readily “ im port” the institutional fra-

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fram ew ork behind the alm ighty US dollar and relieve them , therefore, from the hard w ork o f setting up their own transparency-inducing institutions. Even the stoic citizens o f Latin Am erica will not endure an open and dry m outh forever. D ollarization and currency boards should be useful stepping-stones, not the end of the road, in the process o f creating the conditions for the successful im plem en tation of w elfare enhancing, state-contingent policies.

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Conjectures on w hy a devaluation...

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EXHIBIT A

Argentina: GDP per capita The lost decades

-4 8 %

EXHIBIT B

Argentina: Exchange rate fixed, yet... growth performance not worse than Uruguay's

Z> 03

01 Q.

<J>

LU <

Real GDP Growth and Unemployment Rate (%)

Conjectures on why a devaluation.

Real GDP Growth and Unemployment Rate (%)

"Norm al" Countries Don't Devalue All The Time: Deutsche Mark- US Dollar Exchange Rate

Marks per U.S. Dollar

Nominal Exchange Rate, U$S per Uruguayan Peso

Uruguay: Exchange rate "flexible" yet... growth performance not better than Argentina's

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A PPENDIX

In this appendix we briefly exam ine the evidence for Argentina after it aba n doned its currency board. To that effect, it would be m isleading to take January 6, 2002, the date in which that system was abandoned de ju re , as the date in w hich it w as abandoned in practice. That had happened de facto m uch earlier, in April 25, 2001, when then M inister of the Econom y Dom ingo Cavallo, in strange com plicity with a left w ing legislator, Elisa Carrió, sacked Pedro Pou, the presi dent of the C entral Bank, after he refused to lend to the governm ent, as ex pressly prohibited by the C onvertibilily Law. Having term inated with the independence of the Central Bank, C avallo was able to com plete his plan. The new central bank authorities proceeded to happily accept governm ent bonds at face value as collateral for an equivalent am ount of international reserves, which the Treasury “borrowed just for a little w hile” to honor sovereign debt obligations that were com ing due. As later developm ents proved the governm ent bonds offered as collateral worthless, the swap just described left the m oney base unbacked well below the low er lim it established by the C onvertibility Law. As if m im icking a G reek tragedy, that Law had been sacrificed at the hands of its own father. C avallo took tw o other crucial steps that directly contributed to the collapse of the currency board way before its official dem ise on January 6, 2002. In April he subm itted to C ongress legislation that proposed to abandon the C onvertibility Law (to “expand” it, in term s of an adm inistration that repeatedly proved its fo n d ness for euphem ism s) and replace it with a system in which each unit o f the local currency would no longer be backed exactly by one US dollar, but by a basket of currencies, com posed in equal parts by the dollar and the newly launched euro. Notice that this proposal was indeed a m ove in the direction o f the more “flexible” m onetary policies dem anded by the experts w ho w ere urging the A rg e n tina to relax the straitjacket with w hich the C onvertibility Law w as, according to them , “choking” its econom y. Entirely in line with the predictions from our toy econom y, this turned out to be a very unfortunate decision. To top it all, in O ctober 2002 Cavallo authorized the Treasury to issue a non interest bearing bond, the LECOP (Letras de Cancelación de O bligaciones P ro vinciales,) to cancel federal governm ent obligations with the provinces. Since the private sector could use these bonds to pay federal taxes, for all practical purposes they becam e currency issued by the Treasury that circulated in parallel and at par with the currency issued by the central bank.

Conjectures on why a devaluation.

Later on, the governm ent allowed the province of Buenos Aires to issue a sim ilar bond, the Patacón, w hich could also be used to cancel federal taxes. O t her provinces followed suit, as the ability of each to print its own currency set in m otion the “free rider inflation tax-cum -tim e-inconsistency” m echanism described in our toy econom y. As o f the tim e of this writing, the stock o f circulating q ua sicu rrencies is equivalent to about 80% o f the stock o f m oney base. That is, in practice the provinces alm ost doubled the m oney base. The inflationary pres sures generated by that proliferation o f quasi-currencies rem ained uncertain as o f the tim e o f this w riting, in part because the quasicurrencies issued by sm aller provinces traded at considerable discounts and in part because the governm ent sim ultaneously introduced severe capital controls and froze som e prices, particu larly of transportation and utilities. The dism issal o f a “rigid” central banker, the relaxation of the m onetary policy regim e he w as trying to enforce according to the law, the looser m onetary policy im plem ented with quasicurrencies, w ere all m anifestations of the attem pt to im plem ent the m ore flexible m onetary policies that supposedly would take A rg en tina out o f its econom ic slum p. The results w ere indeed disappointing. The attem pt to devalue “ju s t a little” (30%, from $1 per US dollar on January 5, 2002, to $1.4 on January 6) ended up, as our model econom y w ould have predicted, in a devaluation m ore than tw ice as high (70% as o f the tim e o f this w riting, w hen a US dollar sold for $3.5.) C onsum er prices, w hich had declined 1.1 % in 2001, w ere bound to increase by about 40% in 2002 against the back ground of a GDP falling at a 10-12% annual rate. Sim ultaneously, consistent with the outcom es of flexible policies in im perfect information environm ents captured in our m odel econom y, Argentina w itnessed an avalanche of subsidies to all sort o f debtors, consum ers o f public utilities, and provinces desperately trying to grab a larger share of the inflation tax by printing their own currencies. N othing farther from the virtuous circle of growth and prosperity that the devaluation w as sup posed to bring about.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura, 2003, Vol. IX, No. 1 (ene-jun), pp. 41-64

REFLEXIONES SOBRE ALTERNATIVAS MONETARIAS/CAMBIARIAS CON MIRAS A UNA INTEGRACIÓN MONETARIA DE AMÉRICA DEL S U R 1 Sary Levy Cárdente ______________________________________________ FACES-UCV Resumen: La integración regional ha derivado en m ecanism o de inserción protegida a la vertiginosa eco nomía globalizada de las naciones pequeñas y abiertas. La fase de integración monetaria es uno de los últim os escaños en el proceso de profundización de la integración regional y tiene como signo la estabilidad cambiaría y el establecim iento de una moneda única regional. Sin embargo, la volatilidad cambiaría se constituye en serio lim itante a la integración, por lo que la búsqueda de alternativas cambiarías estables es condición sine qua non para su logro. En este sentido, el artículo revisa las alternativas cambiarías / monetarias que se le presentan a las econom ías su dam ericanas que favorezcan procesos de integración regional. Palabras claves: Régimen cambiario, estabilidad cambiaría, sustitución financiera, biomonetarismo, integración, globalización.

1. INTRODUCCIÓ N

En un entorno m arcado por la creciente im portancia e inestabilidad de los flujos de capital y la preponderancia de los shocks externos por sobre los inter nos, se plasm a el reanim ado interés internacional por la credibilidad y co nsiste n cia tem poral en la selección de reglas institucionales que dism inuyan o estabilicen los niveles de volatilidad. Este escenario es cam po fértil para profun dizar en la discusión relativa a la elección del régim en cam biario y su capacidad para favorecer el logro de los objetivos tanto internos com o externos, de una econom ía. Los teóricos de la m ateria enfatizan en la diatriba entre credibilidad e inde pendencia m onetaria, así com o tam bién, en la capacidad de hacer frente a los shocks de los distintos esquem as cam biarios. En este sentido, el m enú de o p

1 Artículo presentado en el Seminario Internacional Opciones Monetarias para América del Sur a la luz de los Procesos de Globalización e Integración; Caracas, 27-29/11/2002. Este escrito recoge parte de las investigaciones de la autora para su tesis doctoral. Mi agradecimiento a Armando León, Luis Mata M. y Leonardo Vera por los com entarios y discusiones sobre versiones preliminares del artículo, conservando la responsabilidad de errores, omisiones y las perspectivas expresadas en el mismo.

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ciones estaría conform ado por: tipo fijo, caja de conversión, sustitución m oneta ria, sustitución financiera, m onedas únicas regionales, sistem as interm edios o híbridos y tipo flexible. D esde el siglo XVIII, el pensam iento clásico favorece el establecim iento de regím enes cam bíanos de tipo fijo. Cuando el tipo de cam bio es fijo, com o lo fue durante la vigencia del Patrón Oro, el Sistem a Bretton W oods y bajo el Sistem a M onetario Europeo (SME), es determ inado por los gobiernos o sus autoridades m onetarias. Esta situación cam bia durante la década de 1970, cuando la flexibilización de los m ism os pasa a ser la alternativa con m ayor acogida. En el caso de un tipo de cam bio flexible, el precio de la divisa depende de la oferta y la de m anda de la m ism a y la paridad cam biaría se determ ina en un m ercado libre y no regulado2. Se señala que un país es llam ado a utilizar un tipo de cam bio fijo o flexible según la naturaleza de su estructura económ ica, la cual define el tipo de shock -real o m onetario- al cual estaría más expuesta. Sí los shocks a los que tiende a estar expuesta son reales, un tipo flexible es preferible; m ientras que si los shocks son de carácter m onetario, el tipo fijo resulta m ás conveniente. De otro lado, un tipo de cam bio fijo favorece la credibilidad de las políticas no inflaciona rias, estabilizando las variables nom inales; m ientras que un tipo flexible perm ite un m ayor ajuste a los shocks externos y por ende reduce las fluctuaciones en las variables reales. Tras el desplom e del esquem a Bretton W oods y en un entorno de m ercados de capitales relativam ente cerrados, se ensaya la flexibilidad cam biaría, la cual decepcionó las expectativas creadas y desde los 8 0 ’ se ensayan diversos siste m as interm edios o híbridos para la fijación cambiaría, las cuales se ubican entre las dos alternativas extrem as. Pero tal y com o se desprende de los datos del FMI (2000a) m ientras a co m ienzos de los 90’ más del 60% de los países se inclinaron por regím enes ca m bíanos interm edios, a finales de década esta proporción se reduce a cerca de la mitad y los regím enes extrem os retom an su liderazgo. La razón de este cam bio pareciera ser la inherente volatilidad de un esquem a híbrido, que se hizo eviden te en la crisis del sudeste asiático de 1997. Para Stanley Fischer (2001) esto se

2 C u a n d o el tip o d e c a m b io es fijo , ta m b ié n es d e te rm in a d o p o r la o fe rta y la d e m a n d a , p e ro e x is te u n a d e m a n d a u o fe rta o fic ia l q u e se a ju s ta p a ra a s e g u ra rs e q u e e l tip o c a m b ia rio p e rm a n e z c a a la ta s a e le g id a o c e rc a d e e lla.

Reflexiones sobre alternativas.

debe a que los sistem as interm edios no dem ostraron viabilidad en el largo plazo cuando los países están fuertem ente integrados al m ercado de capitales. Por su parte, Eichengreen (1995) plantea que la Instrum entación g eneraliza da de regím enes con tipo de cam bio a fijo y su paso a flexibles, no puede ser vista com o el resultado de la evaluación del desem peño de los regím enes en sí, sino com o el producto de la transform ación endógena de un conjunto de va ria bles que no se circunscriben a la esfera económ ica. En este sentido destaca com o elem entos a revisar: el carácter de liderazgo de la potencia hegem ónica, el grado de cooperación entre naciones, el nivel de consenso intelectual, el grado de estabilidad m acroeconóm ica, las características de las políticas m onetarias y fiscales y las políticas distributivas (com o expresión del grado relativo de poder de los distintos actores en una sociedad).

2. REG ÍM ENES CAM BIARIOS

La clasificación del FMI de los regím enes cam biarlos (Ibid: 141 -143) estable ce tres grandes categorías: anclaje fuerte, en la que se incluyen econom ías con caja de conversión o sin m oneda propia; interm edios, que consiste de e conom í as con sistem a de bandas (horizontales o reptantes), fijación reptante o atadas a una cesta de m onedas; y anclaje suave3, que agrupa a econom ías con flo ta ción dirigida o independiente.

2.1. C onsideraciones sobre Variantes de A nclaje Suave Dentro de los esquem as de anclaje suave se encuentran la flotación dirigida y la absoluta La flotación dirigida, intervenida o sucia, es un sistem a de tipo de cam bio flotante dentro de zonas objetivo, pero en el que los niveles de interven ción no se especifican de m anera específica. En este tipo de esquem a la inter vención pública ayuda en la estabilización de los tipos cam biarios y en la form ación de expectativas sobre diversos indicadores, a saber el tipo de cam bio, los niveles inflacionarios y los objetivos de política m onetaria. C om o contraparti da, están sujetos a im portantes presiones por parte de los agentes del m ercado, potenciando crisis cam biarías y costosas quiebras. En un esquem a de flotación absoluta o libre, las fuerzas del m ercado serán las llam adas a fijar el tipo cam bíario de corto y largo plazo. En tanto que el tipo

3Anclaje fuerte y anclaje suave traducen a Hard Pegs y Soft Pegs, respectivamente.

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de cam bio deja de ser un ancla nominal del desenvolvim iento económ ico, este rol será desem peñado por arreglos institucionales, entre los que destaca un banco central independiente com prom etido en el control inflacionario. De esta m anera, el objetivo inflacionario se convierte en el elem ento central en la gene ración de expectativas de los actores y la guía de la política m onetaria. C uando el nivel inflacionario no es el anclaje adecuado, se pueden establecer otros, co mo objetivos de crecim iento de determ inados agregados m onetarios. La inclinación por un esquem a cam biario flotante está, en teoría, asociado a una política que permita reducir las fluctuaciones en las variables reales (produc to y em pleo), siendo el tipo de cam bio la variable a ajustar ante shocks externos. Asim ism o, la escogencia de esta alternativa deriva de la ventaja que ofrece al perm itir a la autoridad em isora central el uso de la tasa de interés com o instru m ento de política m onetaria. Si tom am os en cuenta la creciente volatilidad del entorno financiero interna cional, adem ás de la insistencia actual en autoridades m onetarias independien tes -tendencia asociada a la posibilidad de desarrollar políticas m onetarias basadas en m etas de control de variabilidad de precios- la paridad cam biaría queda subordinada a metas inflacionarias, por lo que tiende a la larga en tra n s form arse en una flexible, pues de lo contrario no perm anecería com patible con dicho objetivo. Lo anterior hace de la flotación la elección natural para las eco nom ías desarrolladas. De otro lado, la flotación cambiaría permite m ayores grados de m aniobra a las políticas económ icas, dism inuyendo el costo en el ámbito real de los shocks; de esta m anera el impacto negativo en la producción y el empleo podría suavizar se a través de modificaciones en la paridad cambiaría y en este sentido, esta al ternativa cambiaría podría mostrar cierto atractivo para las econom ías en desarrollo. Pero los elem entos que hacen propicia esta alternativa para una econom ía desarrollada, la hacen m enos deseable desde una en desarrollo. La subordina ción de la paridad cam biaría a metas inflacionarias en una econom ía en desa rro llo no cuenta con las estables expectativas de los actores, las cuales, por el contrario, se alteran con facilidad por diversos factores. En este sentido Clinton y P ernault (2001) señalan entre las causas de la volatilidad de las expectativas en las econom ías em ergentes, la inestabilidad histórica d e ja s políticas m onetarias y fiscales, el alto nivel de pasivos m onetarios, la fragilidad m acroeconóm ica y los ataques especulativos a las monedas, nacionales. Habría que enfatizar que la falta de credibilidad que en estos países pesa sobre la autoridad m onetaria c e n tral podría increm entarse ante regím enes de cam bio flotante, no perm itiendo el

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apropiado ajuste cam biarlo y por ende reduciendo el m argen de m aniobra de las políticas m onetarias. Vale tam bién recordar la investigación de C alvo y R einhart (2000) quienes encuentran que m uchos países que definen su régim en cam biario com o flotante son activos interventores en el m ercado para reducir la volatilidad que el m ism o presenta.

2. 2 C onsideraciones sobre Variantes Interm edias En el espectro de las alternativas cam biarías, entre los esquem as fijos y los flexibles, se encuentran los híbridos o interm edios y entre ellos destacan: Tasa fija cio de la m ercado y reducir

con banda horizontal: se establece un rango de fluctuación al p re divisa, antes de que la autoridad m onetaria central intervenga en el cam biario. Su objetivo es perm itir un m ayor ajuste por el m ercado la incertídum bre de los tipos a futuro.

Fijación reptante o deslizante: es un sistem a que perm ite revisar el valor en torno al cual el tipo de cam bio puede fluctuar y exige que la autoridad m onetaria central intervenga cuando el tipo de cam bio se aproxim e a un de los puntos de apoyo. Si el valor central perm anece cerca de un punto de apoyo se revisa la paridad central a la baja o hacia arriba, según corresponda. La fijación reptante puede ser pasiva (deslizando la tasa para evitar la tendencia a la apreciación real o com o consecuencia de desajustes en la cuenta corriente) o activa (la tasa de deslizam iento es anunciada con antelación con la finalidad de influir en las expectativas de los agentes). Este esquem a resulta apropiado para aquellas econom ías cuyo nivel de inflación se encuentra por encim a de los países industrializados y su reducción inm ediata no es deseable o posible. Perm ite gradualidad en el desplazam iento cam biario según tendencias-a largo plazo ofreciendo cierto grado de certeza a los agentes del m ercado. Sin em bargo, ante presiones cam biarías en entornos institucionales de baja credibilidad, la fijación reptante tiende a com portarse com o de deslizam iento constante en una sola dirección. Fijación a Cestas: se conform a una cesta de m onedas a cuyo valor se ata el tipo de cam bio dom éstico4. Este tipo de arreglo perm ite reducir la volatilidad

4 La proporción de las distintas divisas presentes en la cesta se puede hacer atendiendo al origen y destino del comercio internacional del país, a las divisas presentes en la com

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nom inal y efectiva del tipo de cam bio com o consecuencia de las flu ctua cio nes cam biarías de las divisas. Sin em bargo, al ser m enos transparente, re duce los beneficios m icroeconóm icos que ofrece la fijación a una sola divisa. Sistem a dual: consiste en m antener tasas fijas para algunas transacciones y variables para otras. La discrim inación realizada en el tipo de transacción depende del interés del país que lo aplique. A cuerdo de Cooperación: es un esquem a en el que distintos países esta blecen arreglos para reducir su volatilidad cambiaría. Destacan en este senti do los convenios de intervención cooperativa entre los mayores países industrializados en los llamados Acuerdo de Plaza (1985, firmado por el G-5), Acuerdo de Tokio (1986) y Acuerdo de Louvre (1987, firm ado por el G-7). A com ienzos de la década de los 90’ un gran núm ero de países, p rincipal m ente las econom ías em ergentes, optaron por alguna de las tres prim eras v a riantes de regím enes interm edios. Las razones argum entadas tom aban en cuenta, adem ás de la adaptabilidad de las características de los regím enes a las econom ías en cuestión, transform aciones en el entorno internacional. En este sentido, el increm ento en la m ovilidad del capital, la creciente exposición al ries go cam biario, la diversificación de los portafolios de los agentes públicos y p riva dos, la m ayor apertura al com ercio internacional con la consecuente incorporación de nuevos socios com erciales, y el control de los niveles inflacio narios; eran los cam bios del entorno más destacados e influyentes en la co nsi deración del esquem a cam biario a seguir. Sin em bargo las diversas crisis que se han sucedido en la pasada década (Tequila, 1994; Dragón, 1997; V odka 1998; Zam ba 1999) llevaron a considerarlos por algunos autores com o propensos a crisis inherentem ente. Es así com o desde finales de los 90’ se observa una m ovilización hacia los extrem os del espectro de las alternativas cam biarías. Por su parte, autores como W illiam son (2000) considera negativa esta te n dencia destacando la validez de los regím enes interm edios, los cuales adem ás de perm itir de relajar las consecuencias m onetarias de un tipo fijo, perm iten a la política m onetaria cierto rol en la estabilización dom éstica. El m ism o W illiam son acepta que este tipo de esquem a cam biario es propenso a crisis y sus efectos de contagio, pero insiste en su validez ya que evita los desalineam ientos cam bíanos, tan perniciosos para cualquier econom ía.

p o s ic ió n d e lo s D E G s , al p e s o d e la s d is tin ta s d iv is a s en la c o m p o s ic ió n d e s u s re s e rv a s u o tra c a ra c te rís tic a e s p e c ífic a .

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2.3. C onsideraciones sobre Variantes de A nclaje Fuerte Entre los elem entos destacados com o condiciones propicias para regím enes de anclaje fuerte se señalan: un bajo grado de vinculación con el m ercado de capitales internacional, preem inencia de la credibilidad por sobre la independen cia m onetaria, tradición inflacionaria, flexibilidad del m ercado laboral y de las políticas fiscales, y la existencia de un alto nivel de reservas. Tam bién resulta apropiado este tipo de esquem a para países con sistem as financieros poco des arrollados, por lo que el anclaje del tipo cam biario se convierte en una form a eficiente y transparente para enviar señales de política m onetaria. El interés por reducir la volatilidad cam biaría para increm entar la atracción de capitales ha Incentivado la atención a los sistem as incluidos dentro de la ca tegoría de anclaje fuerte, destacándose la caja de conversión, los procesos de sustitución m onetaria y la uniones m onetarias.

2.3.1 Caja de C onversión Q uienes respaldan este tipo de arreglos señalan que, al im poner una caja de conversión se Implanta un tipo de cam bio fijo, que tiene la ventaja de un control de precio de la m oneda nacional, por lo que prom ueve la form ación de expectati vas favorables y por ende la inversión. Por otro lado, frente a una econom ía don de los salarios y precios sean inflexibles en el corto plazo, y donde el peso del ajuste lo asum e enteram ente la tasa de interés, el desem pleo y el im pacto nega tivo sobre el crecim iento económ ico tenderían a hacerse más pronunciados. En los arreglos tipo Cajas de C onversión, el banco central queda relegado a funciones accesorias y la política m onetaria prácticam ente desaparece. Vale recordar que el m argen de m aniobra que proporciona la flexibilidad cam biaría y que perm ite un ajuste, es relevante siem pre y cuando las expectativas sobre los tipos nom inales sean anclados por una política m onetaria que se enfoca en m antener estable y baja la inflación en el m ediano plazo (Vivancos, 1998; Penfold, 1998; BIS, 1999). Entre los países que asum ieron este arreglo cam biario se encuentra A rg en tina. Tras una prolongada trayectoria hiperinflacionaria, la econom ía argentina se vio favorecida por un control de la volatilidad cambiaría, lo cual m odificó d rá sti cam ente las expectativas de los inversionistas. Sin em bargo a finales del 2001 el modelo sucum be con un insostenible déficit y una gravosa deuda externa. Tal com o señalara Krugm an (2001):

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“ Hasta hace poco, Argentina, como Enron, era el aprecio del mundo financiero (...) el sistema monetario argentino, en particular, se loaba en las páginas de Forbes y del Wall Street Journal, y era festejado por los pensadores libertarios (...) Am bos eran experimentos del credo libertario (...) El sistema monetario del país se introdujo en nombre del laissez-faire. Ahora (...) el gobierno Argentino ha impuesto restricciones drásticas a la libertad económica”

Dicha experiencia m uestra que la caja de conversión no es p e r se un m eca nism o que perm ite m antener tasas de interés bajas cuando las exportaciones son insuficientes, cuando se enfrenta una situación de contagio internacional, exista tendencia al déficit fiscal y/o el endeudam iento externo previo sea eleva do. El caso argentino, entre otras cosas, con una enorm e deuda externa, ilustra lo expuesto, m ostrando que el éxito de un arreglo tipo caja de conversión d es cansa en la prudencia fiscal y el desenvolvim iento de las exportaciones, mas no la genera, sin lograr resolver el dilem a entre objetivos internos y externos de una econom ía. Más aún, esta experiencia destaca la im portancia que tiene la pérdida de la política m onetaria y cambiaría para una econom ía al enfrentarse a una crisis o shock.

2.3.2. Sustitución M onetaria Los procesos de sustitución m onetaria, más com únm ente conocido com o de dolarización, pueden ser vistos com o el resultado natural de la integración al m ercado financiero m undial, donde se ha m aterializado la tendencia a la co n form ación de grandes áreas de influencia de las m onedas más fuertes a escala planetaria. Vale la pena distinguir entre dos m otivos que determ inan la dem anda de una divisa: Sustitución de la Moneda y Sustitución de Activos Financieros6. En el prim er caso, la divisa es utilizada com o medio de pago y, generalm ente, surge bajo condiciones de inestabilidad m acroeconóm ica interna con altos niveles de inflación. En el segundo caso, la divisa es utilizada com o reserva de valor y es,

5 Traducción propia de: “Not long ago, Argentina, like Enron, was a darling of the financial community (...) A rgentina’s monetary system, in particular, was lauded in the pages of Forbes and The Wall Street Journal, and feted at libertarian think tanks, (...) Both were experiments testing the libertarian credo (...) The country’s monetary system was intro duced in the name of laissez-faire. Now, (...) Argentine governm ent has imposed drastic restrictions on economic freedom”(Krugman, 2001). 6 De ahora en adelante: Sustitución Monetaria y Sustitución Financiera, respectivamente.

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básicam ente, el resultado del análisis riesgo / rendim iento de los activos por parte de los actores. De lo señalado con anterioridad, se deducen tres tipos de activos a revisar en estos procesos de sustitución: los depósitos en divisa de residentes en el extranjero, los depósitos de residentes en la banca nacional denom inados en divisa y la circulación de divisas en la econom ía nacional (Baliño, Bennett y Borensztein, 1999). En cuanto a la capacidad para el logro de los objetivos internos y externos de una econom ía, se señala que la sustitución m onetaria presenta las siguientes fortalezas y debilidades: _____________ Fortalezas Elimina el riesgo de devaluación, re duciendo o erradicando las crisis cam biarías. Reducción de las tasas de interés al bajar el riesgo cam biarlo. Reducción de los costos de transac ción y alineación de precios al ritmo internacional. P rofundiza los m ercados financieros, tiende a increm entar el intercam bio y la inversión. Presiona a la baja los niveles inflacio narios y estim ula la disciplina presu puestaria. En casos de hiperinflación estim ula la rem onetización de la eco nomía. Mejora la credibilidad general. No exige transform aciones institucio nales.

___________ Debilidades_____________ R enuncia a la política cam biaría y m onetaria com o m ecanism o contracíclíco. Fragilízación del sistem a bancario, por aum ento repentino de pasivos en divisas. Exigencia de cuantiosas reservas o líneas de crédito preestablecidas. Pérdida del señoreaje.

Presiones económ icas internas por no coincidencia de ciclos económ icos con el país em isor de la divisa.

Pérdida de prestam ista de últim a ins tancia. Im pacto político y cultural por sustitu ción del sím bolo m onetario nacional.

Q uienes respaldan los procesos de sustitución m onetaria destacan dos e fec tos positivos: el control inflacionario y un m ayor nivel de crecim iento com o co n secuencia de las m enores tasas de interés y la reducción de la volatilidad cam biaría (D ornbusch, 2001; Rose y Van W incoop 2001). Sin em bargo, Edwards y M agendzo (2001) revisan un conjunto de países y territorios dolarizados, bási cam ente econom ías pequeñas y abiertas, y concluyen que si bien estos p roce sos de sustitución m onetaria parecieran reducir significativam ente los niveles inflacionarios, no favorecen las tasas de crecim iento, ni impactan positivam ente los niveles de volatilidad cambiaría.

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Los costos asociados a la pérdida de la política m onetaria entraban la acep tación de los procesos de dolarización, aún cuando su aplicación podría generar, adem ás de una expansión económ ica inicial, el surgim iento de un círculo virtu o so, al profundizar los m ercados financieros y m inim izar los riesgos derivados de la incertidum bre cam biaría (Haussm an, R y Powell, 1999). La experiencia panam eña ejem plifica un caso exitoso de sustitución m oneta ria, institucionalizada desde 1904. Panam á posee un sistem a m onetario eficiente y estable, con bajos intereses, inexistencia de crisis m acroeconóm icas o bancarías, ausencia de desequilibrios en el tipo de cam bio real, una econom ía con baja inflación, tasa positiva de crecim iento del PIB (1958-71=8.1% , 197891=2.5% ), exportaciones diversificadas y estables flujos de capital (M oreno Villalaz, 1997). Ejem plos más recientes de sustitución m onetaria en Am érica Latina son los de E cuador7, que en medio de una im portante crisis en el 2000, perm ite la circu lación del dólar norteam ericano; y de El Salvador y de G uatem ala, que la im plan tan en el 2001. Con relación al caso ecuatoriano, Fischer (2000a) describe la m edida com o ‘desesperada’ e inconsulta con el FMI, con quien estaba en co n versaciones desde 1999 para alcanzar un arreglo que le perm itiera sortear las dificultades económ icas que experim entaba. Sin em bargo tam bién la describe com o m ucho más exitosa de lo esperado, dado que no cum plía con la p recondi ciones m ínim as para una m edida de esta índole, particularm ente por la frágil situación de su sistem a bancario y la débil posición fiscal de la nación. Este inesperado buen resultado de la m edida pudiese ser explicado to m a n do en cuenta las positivas expectativas que la m ism a generó. En este sentido, utilizando la acepción keynesiana de incertidum bre no-ergódica, se pueden e x plicar la positiva conform ación de expectativas y el rol del sistem a financiero ante un nuevo escenario.

7 La decisión de dolarizar la economía fue tomada por el presidente Jamil Mahuad el 9 de enero del 2000, poco antes de que fuera depuesto por una junta cívico-m ilitar el 21.01.00.

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2.4. O tros Esquem as Cam bíanos

2.4.1. Sustitución Financiera Por su parte, la Sustitución Financiera no exige la elim inación de la m oneda nacional del curso legal, sino que por el contrario perm ite su coexistencia con la divisa, siendo la divisa la que asum irá la función de reserva de valor y la m oneda nacional las funciones de m edio de cam bio y unidad de cuenta. La potencialidad de la sustitución financiera para alcanzar los objetivos in ternos y externos de una econom ía cuenta con las siguientes fortalezas y debili dades: Fortalezas Reduce el riesgo de devaluación y por ende de las crisis cambiarías. Tiende a asim ilar las tasas de interés en m oneda nacional a aquellas en divisa. Reducción de los costos de transac ción y alineación de precios al ritmo internacional. Profundiza los m ercados financieros, tiende a increm entar el intercam bio y la inversión. Presiona a la baja los niveles inflacio narios y estim ula la disciplina presu puestaria. M ejora la credibilidad general.

D ebilidades Reducción del im pacto de la política cam biaría y m onetaria. O peración del sistem a bancario bási cam ente en divisas y orientación de la inversión principalm ente a activi dades capaces de retornar divisas. La vigilancia y control del m onto y calidad crediticia queda únicam ente en m anos de la banca privada a so ciada a la internacional. D ism inución de los ingresos por se ñoreaje. Presiones económ icas internas, por falta de coincidencia de ciclos eco nóm icos con el pais em isor de la divi sa. La Banca Central pierde la función de prestam ista de últim a instancia.

No exige transform aciones institucionales im portantes.______________________ M ientras que la sustitución m onetaria se extiende en los 80’ y 90', bajo la pérdida de credibilidad de innum erables políticas de estabilización de precios, la sustitución financiera, con la circulación sim ultánea de divisas y m oneda local en la econom ía, lo hace en este siglo. Se acude, básicam ente, al dólar n orteam eri cano com o refugio de valor, a pesar de la resistencia a renunciar a una m oneda propia y a la libertad de m anejar de form a autónom a la política m onetaria y ca m biaría, vital herram ienta contracíclíca de la política económ ica (León, 2000).

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En tanto que la sustitución financiera reem plaza la m oneda nacional por la divisa en su función de reserva de valor, atañe, entonces, a una decisión de conform ación de portafolio, en la que se tom a en cuenta el diferencial de la rela ción riesgo / rendim iento de activos en m oneda local y en divisa, pudiendo ser analizada a partir de m odelos de portafolio8. Las com binaciones de riesgo / ren dim iento de los instrum entos en m oneda local y en divisa generarán la llam ada Frontera de Eficiencia del Portafolio y cada individuo escogerá aquella que m axim ice su función de utilidad. De esta manera, el público establecerá la pro porción de su portafolio que m antendrá en m oneda local y aquella en divisa. Para el sector bancario, el diferencial de la relación riesgo / rendim iento de los instrum entos denom inados en m onedas local y en divisa, podrá ubicarse en niveles cercanos a cero, dado que la sustitución financiera opera en am bos la dos de su hoja de balance, por lo que estará, básicam ente, determ inada por la volatilidad de los niveles inflacionarios y del tipo de cam bio real. Si bien la susti tución financiera reduce el riesgo de depreciación, ante un inesperado m ovim iento del precio de la m oneda, un sector bancario con deudas en divisa, podría ver com prom etida su solidez, presionando los niveles de liquidez sistèm ica (Ize, 2001 ). En térm inos generales, se puede señalar que la sustitución financiera reduce la efectividad de la transm isión de la política m onetaria, aunque no im pide a la autoridad m onetaria central adoptar m etas de inflación, según el interés general de la econom ía nacional. Así, ante una política m onetaria restrictiva (por e jem plo, aum ento de las tasas de interés en m oneda local), el tipo de cam bio te nd e ría a apreciarse, favoreciendo a los créditos en divisa, reduciendo finalm ente el im pacto de la política inicial. Este efecto negativo en la efectividad de la política m onetaria se reduciría en la m edida que existiese paridad entre las tasas de interés dom ésticas y en divisa (Ibid). En Am érica Latina, Bolivia y Perú son dos casos recientes de sustitución fi nanciera. Para el últim o caso, Quispe M. (2000) encuentra que la política m one taria m antiene su efectividad en el cum plim iento de m etas de inflación. Para ello la autoridad m onetaria central hace uso de instrum entos que influyen los agre gados m onetarios vinculados a las transacciones corrientes, las cuales son rea lizadas principalm ente en m oneda local, logrando de esta m anera, im paciar los niveles de precios.

8 Los modelos de conformación de portafolios derivan de los principios desarrollados por Markowitz en 1959. Los más utilizados son el Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital (CAPM) y el Modelo de Fijación de Precios de Arbitraje (APM), modelo más general que el anterior (Levy, 1999:21-28).

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Por su parte, Mata (2002) observa la sustitución financiera com o m ecanism o interm edio a la espera de m ayores avances en los procesos integración en Suram érica, ya que favorecería deslastrar al m ercado de divisas de la presión e je r cida por la dem anda financiera, facilitando la creación de un am biente propicio para las inversiones reproductivas y el crecim iento del empleo.

2.4.2. M oneda Única Regional T oda alternativa cam biaría presenta una com binación de aspectos positivos y negativos, adem ás, dada la vigencia de la integración regional com o m ecanis mo de protección en la inserción a la econom ía global respaldada por la exitosa experiencia de la Unión europea, resulta natural el interés sobre las uniones m onetarias y la creación de sus m onedas. La explicación dada a favor de los procesos de integración se ajusta al de nom inado 2nd B est o viceóptim o, que sostiene que hay aspectos de la econom ía real que no son explicables con el recurso a los m odelos teóricos, pues se alejan del terreno de lo ideal y que, aunque fuera deseable, no es posible acercarles a este ám bito (Krugm an, 1984). La integración económ ica puede tom ar varias form as que representarían ni veles o grados de integración: área de libre com ercio, unión aduanera, m ercado com ún, unión económ ica, unión m onetaria y por último, integración total. El basam ento teórico para las uniones m onetarias está atado al concepto de áreas m onetarias óptim as desarrollado ínicíalmente por M undell (1961), quien destaca la necesidad de tom ar en cuenta la pérdida de flexibilidad de los a jus te s9. M cKinnon (1963), por su parte, ha enfatizado en el análisis del grado de apertura que presentan las econom ías o regiones a ser integradas, destacando el Im pacto negativo sobre el com ercio y la inversión internacional ante tipos cam biarios erráticos. De otro lado, la preocupación de Kenen (1969) se centra en la susceptibilidad de que las econom ías presentaran shocks asim étricos.

9 La teoría de las áreas monetarias óptimas señala que en ausencia de flexibilidad salarial y movilidad laboral, un proceso de ajuste requiere modificación del tipo de cambio para evitar el desempleo, haciendo costosa las uniones monetarias. Asimismo, plantea la im portancia de evaluar la diferencia institucional del mercado laboral (estudios demuestran que la medida que un país tiene sindicatos más centralizados, los mismos toman más en consideración los impactos inflacionarios de los aumentos salariales), de la tasa de cre cimiento económico, de la del sistema fiscal y del impacto del señoreaje (De Grauwe,

1997:5-19).

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Más recientem ente dichos planteam ientos han sido revisados por diversos autores, entre ellos Paul Krugm an (1991), quien retom a ideas de M yrdal (1957) y Kaldor (1966) y señala que la integración com ercial, para aprovechar econom ías a escala, prom ueve la concentración industrial, profundizando las divergencias regionales. Por su parte, M asson y Taylor enfatizan en la m ovilidad de capital y m ano de obra entre econom ías com o prerrequisitos para la conform ación de uniones m onetarias, condiciones ante las cuales el uso del instrum ental ca m b ia rlo resulta ineficiente; y Leeftink plantea la utilización de indicadores financieros (diferenciales en las tasas reales de interés y del tipo de cam bio) para evaluar la conveniencia de una unión (citados en G uerrero, 2001). M ucho m enos exigente en los prerrequisitos es la visión de la C om isión de la C om unidad Europea (1990), que insiste en la integración com o vía para la co n vergencia y dism inución de las asim etrías regionales. Apoyando lo anterior están los estudios de Colem an (1999) que descartan la política cam biaría com o m eca nism o de ajuste; y de Rose (2000) que encuentra un m ayor grado intercam bio en econom ías que com parten una m ism a m oneda. En este sentido la creación de una m oneda única regional se convierte en vital catalizador, y no en resultan te ulterior, de un proceso integración. Adem ás de la discusión anterior en térm inos económ icos, se han destacado consideraciones políticas com o determ inantes últim os en la conform ación de las uniones m onetarias. Asi, acoger una unión m onetaria es vista com o la tra n sfe rencia de responsabilidades nacionales a organism os supranacionales de ca rá c ter regional, que estén al servicio de los intereses económ icos y políticos de los países que integren la unión (León 2001). En síntesis, los beneficios señalados de acoger una unión m onetaria resul tan de los increm entos en la eficiencia m ícroeconóm ica, en tanto que favorece una reducción de los costos transaccionales, prom ueve el com ercio y el flujo de capitales, perm ite un nivel de precios estable, dism inuye la prima por riesgo y por ende hom ologa las tasas de interés y m inim iza los riesgos de devaluación. Por su parte, sus costos derivan de la inhabilitación de instrum entos de política económ ica al desprenderse de su m oneda por otra, perdiendo su habilidad para conducir una política cambiaría y m onetaria propia y donde los bancos naciona les han de som eterse a una entidad de carácter regional, quedando relegados a funciones de orden adm inistrativo o de Cám ara de C om pensación. La exitosa experiencia de la Unión Europea en la creación del Euro com o m oneda única europea, ha alentado su posibilidad para los países de Am érica Latina. Sin em bargo, la difícil conciliación política, la falta de coordinación a es cala m acroeconóm ica y la fragilidad de las econom ías de la región, dificulta aún un proyecto de esta índole.

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3. O R TO D O XIA VS HETERODOXIA ANTE ALTERNATIVAS CAM BIARIAS

En los acápites previos, se han destacado las fortalezas y debilidades que presentan las distintas alternativas cam biarías para el logro de los objetivos in ternos y externos de una econom ía. Sin em bargo la consideración que sobre estos elem entos se realiza no es neutra, m uy por el contrario, está m arcada por la perspectiva teórica a la que se adscriben sus analistas. Se observa que la ortodoxia recom ienda regím enes cam biarios fijos -com o la caja de conversión o la sustitución m onetaria- o de libre flotación. La razón esgrim ida para los prim eros tiene su respaldo teórico en el postulado ortodoxo de la exogeneidad m onetaria y el m ecanism o de ajuste autom ático. La razón para los segundos atañe a los principios de racionalidad de los agentes y la per fección del m ercado para el logro del equilibrio. Aunque situados en los e xtre mos del espectro cam biario, am bos regím enes tienen un sustrato teórico en común: el dinero es concebido com o dinero-m ercancía, y su principal función consiste en fu ng ir com o m edio de cam bio y por tanto, no es más que ‘un ve lo ’ en el m undo económ ico. Sin em bargo si se adopta otra perspectiva, propia de la corriente postkeynesiana o de los circuitistas, el dinero es visto com o el resultado de un flujo y el punto focal es la creación m onetaria a través del proceso crediticio y su a ctua ción com o token, de ahí su rol determ inante en la econom ía. En esta perspectiva existe una crucial diferencia entre el flujo de dinero en el circuito m onetario (don de el intercam bio de dinero genera pasivos) y en el circuito real (donde el inter cam bio de dinero por m ercancía cierra el ciclo). En este sentido, la heterodoxia obliga a distinguir entre dinero público (em itido por la entidad em isora central) y dinero privado (creado por el sistem a financiero), asim ism o, obliga a diferenciar el rol del dinero com o m edio de cam bio y com o activo. Si a lo anterior aunam os los procesos de innovación financiera que han in crem entado los activos con alto nivel de liquidez y que por ende son aceptados com o dinero, podríam os señalar que en la actualidad no tiene m ucho sentido hablar del dinero, sino más bien del concepto de finanza (definida com o toda innovación o derivado del dinám ico proceso financiero que es aceptado com o dinero). D esde esta perspectiva es que tiene sentido el análisis de la alternativa cam biaría de la sustitución financiera, pues perm ite a la m oneda dom éstica per m anecer en su rol de m edio de cam bio y a la divisa cum plir con el de reserva de valor. Efectivam ente, bajo este esquem a el im pacto de la política m onetaria sería m enor, ya que se circunscribiría al vinculado con la proporción de transacciones que siguieran, tras la sustitución, realizadas en m onedo nacional; pero al respec-

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to vale d estacar que las transform aciones en el sistem a financiero internacional, han debilitado fuertem ente el im pacto de dicha política, aún en situaciones en la cual todas las transacciones se realizaran en m oneda dom éstica. Asim ism o, la tendencia internacional es el desarrollo de áreas m onetarias, para contener la volatilidad internacional, por lo que el anclaje internacional estaría dado por la variable cambiaría.

3.1. Sobre la Ineficiencia de la política m onetaria La creciente innovación en instrum entos financieros, junto con los avances tecnológicos en telecom unicaciones, ha hecho líquidos una serie de instrum en tos que otrora fueran de difícil realización en el m ercado, generando un inusitado increm ento de los flujos hacia los m ercados de capital. Este excedente de flujos presiona al alza el valor de los valores transados en el m ercado de capital, prin cipalm ente aquellos de largo plazo y las acciones corporativas, desligando la productividad de la em presa del valor de sus acciones. Bajo este esquem a, resulta más rentable el ‘m aquillaje contable’ (com pra-venta de filiales, ree structu raciones, fusiones o adquisiciones) que la inversión en las actividades pro du cti vas propias de la em presa. Esta situación de excedente de flujos hacia el m ercado de capitales ofrece tam bién un interesante espacio para los gobiernos a la hora de financiar sus gastos, pues ofrece un am plio m ercado para la co lo ca ción de bonos gubernam entales, así com o para la privatización de em presas públicas. Pero en este proceso, los grandes perdedores son los bancos, quienes pierden dos im portantes segm entos de m ercado, las grandes corporaciones (quienes se financiarán más económ icam ente por m edio del m ercado de ca pita les) y los gobiernos (quienes lo harán por m edio de instrum entos de renta fija o la privatización de activos públicos), por lo que finalm ente m anifestarán crecien tes grados de fragilidad ante los procesos de desínterm ediacíón. Por otro lado, gracias a las innovaciones financieras los bancos pueden restablecer sus niveles de liquidez con gran facilidad, por lo que las autoridades m onetarias encuentran crecientes dificultades para im pactar al sector financiero con los instrum entos que le ofrece la polítíca m onetaria. Las intenciones de los bancos centrales de reducir la liquidez a través de operaciones de m ercado abierto se han visto frustrada, tendiendo a focalizarse en el aum ento de los intereses a corto plazo, pero cuando éste se increm enta, las em presas ven más económ ico buscar recursos en el m ercado bursátil, por lo que los gastos de las em presas se desvinculan de la tasa de interés a corto plazo. Se observa entonces com o el desm edido crecim iento de la actividad de espe cula ción por sobre la de inversión mina la relación entre el interés a corto plazo y el m ercado de capitales y por ende la efectividad de la polítíca m onetaria.

Reflexiones sobre alternativas.

La gobem abilidad m onetaria de la banca central, que ya se ha visto d ism i nuida por el proceso de creación m onetaria atribuible al sistem a financiero p riva do, ahora enfrenta un nuevo reto: el dinero electrónico. El dinero electrónico es un m edio de pago de em isión privada que de lograr la suficiente aceptabilidad, increm entaría la dificultad de la banca central para influir en la econom ía. Este reto afectará a todas las autoridades m onetarias centrales, aunque com o resulta evidente, no de form a uniform e u hom ogénea, pues a aquellas con m enor ca pa cidad de com petencia les resultará m ucho más difícil lograr o m antener la ad herencia a su moneda.

3.2. Sobre la necesidad de estabilidad cam biaría A partir del colapso del sistem a de Bretton W oods, las principales divisas se dejaron a su libre flotación, sin em bargo desde com ienzos de los 8 0 ’ se o bse rva ron im portantes desalineam ientos de las m ism as. Dicho de otra form a, el tipo cam biarío se m antenía alejado de los valores que según las condiciones macroeconóm icas reinantes debería lograr, m ostrando la incapacidad de los m er cados para acercarlas a lo que podría definirse com o un valor de equilibrio. Vale distinguir en este m om ento entre un desalineam iento cam biario y una variabilidad cam biaría de corto plazo. Un arreglo cam biarío ha de centrarse en evitar el prim ero, dado que promueve un incorrecto uso de los recursos y un im pacto negativo en el sistema financiero. Por el contrario, las variaciones cam bia rías de corto plazo no muestran una correlación robusta con el desem peño económ ico y en parte, son el resultado de la innovación en instrumentos de cober tura cambiaría (contratos de swaps, opciones, futuros y forwards de monedas). Los desalineam ientos cam bíanos pueden generarse en todo tipo de arreglo cam biario: en los arreglos del tipo fijo o con anclaje, reflejan fallas en el ‘tim in g ’ dado que existe la tendencia por parte de las autoridades a esperar m ás allá del tiem po requerido, antes de m ovilizar el nivel cam biario y ajustarlo a las condicio nes económ icas reinantes. Por el contrario, en los arreglos del tipo flexible este d esalineam iento se debe a que el m ercado presiona al tipo cam biarío más allá de lo exigido por las condiciones m acroeconóm icas. Tam bién vale la pena señalar que los desalineam ientos tiende a m inim izarse en la m edida que las condiciones m acroeconóm icas se estabilizan y fortalecen, pero que la capacidad del tipo de cam bio para fom entar este equilibrio m acroeconóm ico es m uy relativa. Existe eventual consenso en la necesidad de reducir la frecuencia, tam año y duración desalineam ientos cam bíanos, lo que no está tan claro, es la form a de lograrlo.

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Se puede evaluar la estructura y desem peño de una econom ía a través del análisis de sus cuatro tasas claves: la tasa de inflación, que refiere el co m p orta m iento de la denom inada esfera real de la econom ía; la tasa de interés, imagen de lo acaecido en su esfera nominal; la tasa salarial, reflejo del m ercado laboral; y el tipo de cam bio, resultado de la evaluación de una econom ía frente a te rce ras. El com plejo m anejo de la política económ ica para el logro de los objetivos internos y externos de la m ism a requiere el anclaje de una de las tasas claves. Q uienes prom ueven arreglos cam biarlos del tipo flexible, considerarán el anclaje de la tasa inflacionaria para el logro de sus objetivos, m ientras que aquellos que prom ueven arreglos del tipo fijo, consideran que el anclaje ha de ser la tasa cam biaría. Por otra parte, el teorem a de la im posible trinidad, nos señala la im posibili dad de tener sim ultáneam ente tipo de cam bio fijo, política m onetaria avocada a objetivos internos y libre m ovilidad de capitales. En tanto que la m ovilidad de capitales es un hecho constatado, y la política m onetaria se ha visto seriam ente dism inuida por las innovaciones financieras, pareciera que el logro de tipos cam biarlos estables sería un objetivo viable y deseable. En este sentido la su sti tución financiera podría favorecer este objetivo.

4. ALTERNATIVAS CAMBIARIAS CON MIRAS ESTRATÉGICAS

C om o se ha señalado con anterioridad, cada esquem a cam biario tiene un conjunto de características que no lo hacen apropiado para todas las e con om í as. Por otro lado, su escogencia, en la m ayoría de los casos y particularm ente en los países en desarrollo, se ha de realizar tom ando en cuenta una serie de restricciones de carácter interno y externo que sobre las econom ías pesa, así com o tam bién, las necesidades de corto plazo conjuntam ente con aquellas de más largo plazo. Entre los elem entos de carácter estratégico a tom ar en cuenta se encuen tran las tendencias en el entorno financiero-m onetario internacional. Al respecto valdría la pena destacar los siguientes elem entos: La innovación financiera y la desregulación de los flujos de capital han ge nerado un increm ento en la volatilidad de los tipos cam biarios. Em bestidas especulativas sobre los m ercados FOREX han generado en la década de los 9 0 ’ im portantes crisis cambiarías, viéndose los gobiernos im potentes pa ra controlar la salida de capitales privados y de am ainar sus consecuencias indeseadas. De esta m anera, dichas crisis cam biarías devinieron en crisis de deuda nacional y que dada la interdependencia económ ica, tanto en el

Reflexiones sobre alternativas.

ám bito com ercial com o del m ercado de capitales, crearon espirales de co n tagio m odificando las expectativas de los inversionistas. El aum ento de la com petencia entre m onedas. Esto se ha profundizado jun to con la tendencia a la conform ación de bloques regionales com o un m ecanism o protegido de inserción en la econom ía globalizada. Estos m e canism os de integración presentan en sus fases ulteriores la form a de Unión M onetaria, con la consecuente creación de una m oneda única para el bloque en cuestión. De esta m anera el principio de Una M oneda Para Cada Nación es puesto de lado y se impone el paradigm a de Una M oneda Para Cada M ercado. El dólar norteam ericano, m oneda de la federación nortea m ericana; y el euro, de reciente circulación en la Unión Europea, son dos im portantes ejem plos de lo señalado. Su ám bito de circulación no se cir cunscribe a sus unidades políticas, sino que por su carácter de divisas fu e r tes presentan im portantes áreas de influencia, amén de que en ellas se denom inan gran parte de las reservas internacionales de casi todos los paí ses del globo. La necesidad de reestructuración de la arquitectura del sistem a financiero internacional, evidenciada con m ayor claridad a partir de la crisis m exicana (1994) y nuevam ente con la crisis asiática (1997), la rusa (1998) y la brasi leña (1999). M uchos son las aristas del debate en torno a esta reestructura ción, entre ellas, la necesidad de un m ecanism o que permíta la estabilización de los tipos cam biarios. La im posibilidad de conducir una polí tica cam biaría coherente en entornos de alta volatilidad, ha replanteado la necesidad de una m oneda de carácter m undial que permíta com patíbilizar los objetivos de crecim iento económ ico con estabilidad. Este esquem a con form aría un verdadero patrón de m edidas para la m oneda con carácter uni versal, constituyéndose en un anclaje num erario de carácter global. Con base en lo anterior, un proceso de sustitución financiera facilita futuros procesos de integración regional aceptando de ju re lo que ya es de factó\ las áreas de influencia de las im portantes divisas. Asim ism o, tornaría más sencilla la constitución de un patrón único de medidas para una m oneda de carácter universal.

5. C O N SID E R A C IO N ES FINALES

Cada alternativa de esquem a cam biado posee una serie de características que lo hacen m ás o m enos apropiado para las especificidades de las distintas econom ías, su vinculación con el m ercado de capitales internacional y las ten dencias que en el entorno se suscitan. Asim ism o, las consideraciones sobre

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regím enes cam bíanos están enraizadas en aquellos principios o supuestos que sustentan nuestra perspectiva teórica en lo concerniente al dinero, sus fu ncio nes, su proceso de generación y la vinculación de la esfera m onetaria y la real de la econom ía. En los actuales tiem pos caracterizados por un vertiginoso in crem ento en la volatilidad de los flujos de capital, el régim en cam biario co nstitu ye una regla institucional determ inante para el logro de la necesaria estabilidad sistèm ica. Desde el colapso del Acuerdo de Bretton W oods, y con él, el fin de los es quem as cam biarios fijos, se ha presenciado un increm ento en la volatilidad de los flujos de capital y los tipos cam bíanos, así com o una escalada en el núm ero de crisis financieras con el consecuente impacto en el crecim iento y el em pleo. En todas estas crisis se ha observado la fragilidad de los esquem as cam biarios ante im portantes em bestidas de los flujos de capital privado e im potencia del sector público de hacer frente a las m ism as. La tendencia internacional pareciera estar abocada al establecim iento de grandes áreas de influencia de las p rincipa les divisas. En este sentido, el dólar norteam ericano y el euro son las m onedas llam adas a asum ir este rol protagónico en el entorno internacional. A sum ir una m oneda distinta a la nacional tiene unos costos ya explicados con anterioridad, pero evaluarlos fuera del contexto actual en el que se d ese n vuelven no tendría sentido para los países m enos desarrollados o em ergentes. La im ponente realidad obliga a estas econom ías no desarrolladas m overse a perspectivas teóricas económ ica y políticam ente viables. Los costos de asum ir una m oneda distinta a la nacional o dom estica no pueden ser evaluados de fo r ma absoluta sino relativa a su viabilidad en un entorno de libertad de m ovilidad de flujos de capital y con preem inencia de factores financieros. La sustitución financiera ofrece la posibilidad para las econom ías m enos desarrolladas de lograr relativa estabilidad en la variable cam biaría, co nce ntra n do el uso de la m oneda nacional para transacciones y focalizando en ese ám bito la política m onetaria. Asim ism o, facilita futuros procesos de integración regional aceptando de jure lo que ya es de facto: las áreas de influencia de las im portan tes divisas y tornaría más sencilla la constitución de un patrón único de m edidas para una m oneda de carácter universal.

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Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura, 2003, Vol. IX, No. 1 (ene-jun), pp. 65-105

OPTIONS FOR MONETARY INTEGRATION IN THE ANDEAN COMMUNITY Stefania Scandizzo* C o r p o r a c ió n A

n d in a d e

Fom ento

A bstract: O bject o f this paper is to examine the options for monetary integration In the Andean Com munity, in the context o f existing literature on the subject. After a survey of the relevant literature, some ; stylised facts o f the Andean Com munity are examined. Optimum Currency Area criteria are con-/ sidered, as are som e indictors of fear of floating and dollarization within the region. I argue that the traditional literature on m onetary integration has been developed largely with the intent of explaining integration in Europe, and to consider instead m onetary integration In Latin Am erica we need a new fram ework, one that takes into account the particular characteristics of these econom ies: fear of floating, original sin, dollarization, and large and volatile capital flows, subject to financial contagion and sudden stops. In conclusion I examine the pros and cons of three pos sible options available to the Andean Com munity: mutual exchange rate pegging, a comm on re gional currency and dollarization. Key words: M onetary alternatives, integration, Andean Com m unity of Nations, exchange re gimes.

I. INTRO DUCTIO N

Presently one o f the Andean C om m unity's m ost am bitious com m itm ents is that of form ing a com m on m arket by 2005. This w ould imply not only the free m ovem ent o f goods and services, but also o f labor and capital within the region. The a chievem ent o f this project will require harm onization o f national policies in such areas as investm ent, taxation, intellectual property rights and m acroeco nom ic coordination. Furtherm ore, it will call fo r further infrastructure and border developm ent and other actions com plem entary to the integration process, such as the d evelopm ent of sectoral policies for agriculture and transportation. W hile a com m on m arket does not have direct im plications for m em ber co un trie s’ ex change rate policies, the coordination - or lack o f - such policies across countries necessarily w ill affect the free m ovem ent of capital, i.e. the process o f financial integration. Furtherm ore, the exchange rate issue becom es crucial if the com m on

Corporación Andina de Fomento, Dirección de Estudios Económicos, Av. Luis Roche, Torre CAF, Altamira, Caracas, Venezuela. Email: sscandiz@ caf.com . Telephone: 0058212-2092240. FAX: 0058-212-2092406.

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m arket is considered not an objective p e r se but as a step - albeit a very im por tant one - in a process o f ever stronger regional integration. W hile the prospect o f m onetary integration in the Andean C om m unity is not yet on the agenda, Ecuador’s decision to dollarize has ignited a debate over the optim al direction for exchange rates within the region. The questions that m ust be dealt with are the following: Is integration possible w ithout som e sort of coordination o f m em ber co un trie s’ exchange rate regim es? In particular, is it possible to continue the integration process w hen m em ber states have extrem ely different exchange rate regim es, ranging from free floats to dollarization? Is m onetary integration, and ultim ately the form ation of a m onetary union, im perative and inevitable for successful regional integration? Given the track record of m any Latin Am erican nations, could dollarization instead be the answer, providing stability and credibility and allowing greater participation of the region in the global econom y? Extending this last point, m ight dollarization not be the answ er for the entire Latin Am erican region, in the context o f the developm ent of the Free Trade Area o f the Am ericas? Regional agreem ents have becom e increasingly popular in recent years, the W orld T rade O rganization (W TO ) reports that currently m ore than 150 such agreem ents are in force, m ost of which have been concluded over the past 10 years. N early all countries participate in at least one. Academ ics and policym ak ers have not yet reached a consensus over the im pact o f regional groupings on world trade, and on w hether they constitute an aid or an obstacle to global trade liberalization. A further developm ent has been an increased interest in d e e p inte gration: integration that goes beyond the liberalization of trade between m em ber countries to encom pass the harm onization and integration of other econom ic policies. The rationale for deeper integration can be both econom ic and political. One m otivation is tied to the vision that the world is splitting up into three m ajor regional blocs: the European Union (EU), an Am erican bloc tied to the U.S. and an Asian one led by Japan. If this is in fact the direction tow ards w hich the w orld is m oving, belonging to a regional group is fundam ental to have any voice in international negotiations. Furtherm ore, the greater the level of integration and cohesion within a group the greater bargaining power, all else equal.

Options fo r m onetary inte g ra tio n .

A part from the m ore general considerations on regionalism , there has been m uch debate over the efficacy of so-called “South-S outh” agreem ents (i.e. w here all m em bers are developing countries), as opposed to “N orth-S outh” ones, w here at least one m em ber is an industrialized country. Recent rese arch 1 has stressed that for S outh-South integration to be successful it m ust imply deep integration. M erely liberalizing trade am ong developing partners tends to imply static costs that outw eigh the benefits. In fact “South-S outh” agreem ents are m ore likely to entail trade diversion, i.e. the diversion of trade from m ore efficient exporters outside the region to less efficient regional producers. This m ay be due both to underdevelopm ent of som e Southern industries and to high outside tariffs that generally accom pany the liberalization process in these countries. R egional inte gration can im ply positive scale and com petition effects, but the exploitation of these positive dynam ic effects often require the harm onization o f other econom ic policies and the liberalization o f factor m ovem ents. W hile it is possible that these benefits could be obtained through unilateral liberalization as well, politically it m ay be easier to do so first regionally. Furtherm ore, it is im portant to not overlook the purely political reasons for the form ation of regional agreem ents, such as increasing security, insuring dem ocracy and im proving visibility and bargaining pow er in the w orld arena. Such benefits are m ore likely to be achieved the dee per the degree of integration. W hat does this imply for Latin Am erica, and the Andean region in particular? For regionalism to be successful, it m ust go hand in hand with liberalization to w ards the rest o f the world. Furtherm ore, it m ust entail deep integration: focus should be not be limited to inter-regional trade liberalization, but tow ards greater harm onization and integration of other econom ic policies as well. W ithin this con text falls the issue of m onetary integration in the Andean region: If w e accept that deep integration is needed for the success of the region, w hat is the role to be played by regional exchange rates? W hile the form ation of the European Union has produced an extensive litera ture on m onetary unions, the recent financial crises in various em erging m arkets have produced a literature m ore specific to the econom ic situations of Latin A m e rican nations. The focus of this new er literature m ay appear unrelated to m oneta ry integration, how ever issues such as fear o f floating, dollarization and original sin are such an integral part of Latin Am erican econom ics that they cannot be ignored. Indeed, a theory o f m onetary integration that does not include such is sues w ould be incom plete. W e will consider both the traditional literature and

1 See W orld Bank Report on Trade Blocs, 2000.

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and new er theoretical developm ents to exam ine the different options available to the Andean countries.

II. O VE R VIEW OF THE LITERATURE: THE PRE-CRISIS DEBATE

a. O p tim u m C u rre n c y A re a s The traditional starting point for discussing issues concerning m onetary inte gration is the optim um currency area (OCA) approach, first developed by M undell (1961) and further elaborated by M cKinnon (1963) and Kenen (1969).2 The basic concept is best understood by looking at an extrem ely sim ple exam ple, taken from Krugm an (1990), w here the proposed currency area - Europe - consists of only tw o countries, France and G erm any. C om parative advantage betw een the two countries determ ines trade, such that France exports cheese and G erm any sausage. The w orld m arket is subject to stochastic shocks that can shift the rela tive dem and o f these goods. S uppose France and G erm any have already form ed a regional agreem ent that entails the free m ovem ent of goods, and possibly that o f labor and capital as well. Should the two countries m aintain separate currencies? If so, w hich would be preferable, fixed or floating exchange rates? The classic case for allowing the exchange rate to float, w hich dates back to Friedm an (1953), is that floating rates ease the adjustm ent process in the case of shocks. In our exam ple, consider an external shock that causes the world relative dem and for French cheese to fall. To absorb this shock, it will be necessary for the relative price o f French cheese to fall as well. This can be achieved either through som e com bination o f deflation in France and inflation in G erm any, or via a devaluation o f the French franc against the Germ an D eutsche mark. This se c ond route proves much easier, especially if prices and w ages are sticky, in fact in this case the first route would imply a French recession. W hat instead are the disadvantages to floating? The answ er is m ostly m icroeconom ic. Floating exchange rates imply uncertainty, and for econom ic agents, especially risk adverse ones, it is costly to operate in such an environm ent. In particular, these costs will be larger if the m arket is speculatively inefficient so as

2 M u n d e ll's fu n d a m e n ta l c o n trib u tio n to o p e n e c o n o m y m a c ro e c o n o m ic s la te r w o n h im th e N o b e l P riz e .

Options for m onetary integration

to produce excess volatility (certainly an issue in the Andean region!). Therefore a fixed exchange rate system provides the follow ing benefits: 1) a reduction in the costs o f e conom ic calculation for agents, 2) the reduction o f uncertainty and exchange rate risk, 3) the elim ination o f transaction costs tied to the need to hedge against exchange rate risk, and 4) the elim ination o f transaction costs of exchanging different currencies. It m ight seem that one could achieve the benefits o f a floating rate with a curÂ rency union (but w ithout a com m on currency), w here the exchange rate between the two countries is fixed but can be adjusted when necessary. The risk o f such a system is that it is subject to speculative attacks w henever m arket operators think that an exchange rate readjustm ent m ight be on the horizon. This puts the central banks in a difficult situation: to limit attacks the central banks m ust be credible in their com m itm ent to enforce the fixed rate, but retaining credibility will inhibit their ability to m ake adjustm ents to absorb shocks. This entails that in general an adjustable peg system will be less effective than a floating one at absorbing shocks and sm oothing out the m acroeconom ic adjustm ent process. As w e see, both fixed and the flexible rates offer costs and benefits, and som e sort of cost-benefit analysis m ust be developed to determ ine the optim al regime. In other w ords, w e m ust weigh the benefit of being able to easily adjust relative prices against the gains from decreased uncertainty and volatility in m arÂ ket operations. The optim al currency area approach m akes the argum ent that the more closely linked the tw o econom ies, the more likely that fixed exchange rates be the optim al regim e. C onsider the follow ing graph, taken from Krugm an (1990), w here the horizontal axis represents trade between the two countries as a share of total GNP, and vertical axis represents costs and benefits as a percentage of GNP. The tw o curves represent the benefits and costs o f a fixed regim e relative to a flexible one. The crossing point determ ines the critical level of integration, i.e. for trade above T* fixed exchange rates are preferable to floating. The benefits curve slopes upw ards for the follow ing reason: if fixed exchange rates entail decreased uncertainty, the benefits to m arket operators will increase the greater the size of the relevant market, i.e. the greater the am ount of trade between the tw o countries. W hile the sign of this effect is straightforw ard, quanÂ tifying it can prove m uch m ore com plicated.

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Figure 1 % of GNP

Trade Share of GNP

The cost curve slopes dow nw ards firstly because o f a scale effect: the size of a price adjustm ent necessary to accom m odate an external shock will be sm aller the larger the initial trade between the two regions. C onsider again our exam ple of decreased world dem and for French cheese, accom panied by a rise in the dem and for Germ an sausage. Suppose this causes the French trade balance tow ards the rest of the w orld to w orsen by 1 percent of GDP, and the Germ an trade balance to im prove by 1 percent. To offset this shock, France needs to im prove its trade balance with Germ any by 1 percent, in a fixed exchange rate regim e this m ust occur through decreased French prices and w ages so as to increase French com petitiveness vis-à-vis Germ any, How ever the required fall in French prices will be sm a lle r, the greater French exports to G erm any. In other w ords, the greater the am ount of pre-shock trade between the two countries, the greater the m argin o f m aneuver for France. A second reason for the downward slope is more implicit, and lies in the ef fect large scale trade has on the price adjustm ent process itself. If France is tra ding extensively with Germ any, it is possible that French prices are implicitly or explicitly indexed to the DM, so exchange rate adjustm ent w ould be ineffective anyway. In other words, French devaluation would only succeed in increasing inflation. M undell’s analysis also suggests that fixed exchange rates or a m onetary union will be more appropriate the more sym m etric the nature of econom ic

Options fo r m onetary integration

shocks across m em ber countries or, in the absence of the form er, in the p resen ce o f high labor m obility and price and w age flexibility. Labor m obility low ers the costs o f fixed exchange rates not only inside and but outside of the regional area as well. If labor is allowed to m ove freely between France and G erm any, the shock to relative price will cause labor to m igrate from France to G erm any until w ages have stabilized and unem ploym ent has been absorbed. This w ould redu ce the need o f any type of w age adjustm ent, low ering the costs of the adjustm ent process. Kenen (1969) highlights the im portance of trade based on com petitive rather than com parative advantage: the m ore m em bers specialize in the production of a diverse m ix o f goods, the greater the likelihood that external shocks be asym m e tric. Furtherm ore, in the case o f intra-industry trade large changes in the real exchange rate w ould quickly affect profitability and perform ance of affected pro ducers, with negative effects on investm ent and growth in the affected sectors, that could ultim ately lead to protectionist pressures. T herefore the im portance of m em ber countries producing a relatively sim ilar mix o f goods. Later researchers have identified additional criteria, such as capital m obility and a com m on tax and transfer system . On the other hand, the costs o f fixed exchange rates and the associated loss o f m onetary autonom y will be greater 1) the m ore asym m etric (i.e. the m ore region or country specific) are m acroeconom ic shocks, 2) the more powerful the instrum ent of m onetary policy, and 3) when other adjustm ent m e chanism s such as relative w ages and labor m obility are less effective. In conclusion, policym akers have sum m arized preceding literature in the fo llowing list o f criteria for a group of countries to be considered an optim um cu rrency area: sym m etric shocks across m em bers; labor m obility; price and w age flexibility; and the existence of a supernational m echanism for fiscal redistribution. The first is the m ost im portant, the latter three conditions serve to m inim ize costs of adjustm ent in the case the currency area w ere subjected to asym m etric shocks. Sym m etry o f shocks can be evaluated by considering a variety of eco nom ic indicators, such as correlation of growth rates, the degree of intraregional trade, sim ilarities in the com position o f trade, am ong others.

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£>. C re d ib ility a n d e x c h a n g e ra te re g im e s “ Increasing credibility” is an argum ent often touted for m onetary integration. In particular, it is argued that m onetary integration allows “w eaker” m em bers to free ride o ff the greater m onetary and exchange rate credibility o f their stronger partners. But w hat if none o f the m em ber countries have particularly credible Central Banks? And would this argum ent be stronger or w eaker under a com m on currency? The literature on the credibility argum ent for m onetary unions is tied to an ex tensive literature on the role of credibility in m onetary policy. The sem inal paper on credibility is Kydland and Prescott (1977), considered the stepping stone for all subsequent literature on the topic. Giavazzi and Pagano (1988) and Persson and Tabellini (1993) exam ine the issue o f credibility from the point of view of countries looking to form a m onetary union, applied in particular to the European case. M onetary unification has the benefit o f providing a device through w hich high inflation countries can free ride off the credibility of their lower inflation partners. In the case o f Europe, and especially in the case of the now defunct European M onetary System , it w as generally believed that the arrangem ent was a w ay for France and Italy to purchase a com m itm ent to low inflation at the cost of a ccep ting G erm an m onetary policy. At first glance, it would appear that a country with higher than average infla tion w ould not w ish to join a m onetary union because the arrangem ent would cause it to lose com petitiveness relative to its partners with lower inflation. In fact, excess inflation com bined with fixed exchange rates results in a one-for-one ap preciation o f the real exchange rate. However the possibility to latch on to the credibility o f a stronger central bank’s com m itm ent to low inflation m ay be suffi cient reason for the high inflation country to join. The argum ent behind this statem ent hinges on the relationship betw een infla tion, the expected rate of inflation, and unem ploym ent. Suppose each central bank is able to choose its inflation rate, given an expected rate of inflation that is already built into wage contracts. Em ploym ent depends on the deviation of actual from expected inflation. The countries w here inflation is highest are usually those with the highest incentive to use inflation surprises as tools of m onetary policy, this will occur when the response o f output and em ploym ent to unanticipated inflation is high and when the governm ent has a large am ount of outstanding nominal liabilities. H ow ever given that econom ic agents are rational the govern m ent cannot system atically use surprise shocks. The result will be that both ex pected and actual inflation will be higher than the rate that w ould prevail if p olicym akers could credibly precom mit.

O ptions fo r m onetary inte g ra tio n .

A nother disadvantage o f floating exchange rates has to do w ith coordination. C ountries with floating exchange rates have an incentive to engage in beggarth y-neighbor devaluation: devaluating increases com petitiveness, but at the ex pense of the com petitiveness o f o ne ’s trading partners. If all countries do this, all will end up with high inflation and no com petitivity gains. Fixed rates elim inate the problem by im posing the need to coordinate m onetary policies. Fixing the exchange rate can thus be seen as a w ay o f changing the incenti ves of the m onetary authority and elim inating part of the inefficiency tied to the m onetary a uth orities’ lack o f credibility. It is im portant to note that this argum ent gives a system an im plicitly asym m etric nature. The credibility argum ent suppo ses that the benefit o f fixing the exchange rate com es from borrow ing credibility from a partner country, so the stability o f the system depends fundam entally of the stability of the “strongest” partner. This eventually can lead to trouble, in fact one o f the reasons the Bretton W oods system fell apart w as that the US faltered in its role o f global m onetary leader. W hile this line o f reasoning m ight hold for fixed exchange rate, would the credibility argum ent be stronger or w eaker in the case o f m onetary integration with a com m on currency? The answ er is not clear-cut. On the one hand, a co m mon currency im poses a m ore credible com m itm ent: the com m itm ent to fixed rates is alw ays in som e w ay provisional as long as m onetary authorities control their own national currencies, and there is alw ays the possibility o f leaving a fixed rate arrangem ent (as in fact happened in Europe in 1993). R eintroducing a na tional currency after a com m on currency has been adopted is m uch m ore costly, from both an econom ical and a political point o f view. On the other hand, one m ight argue that com m on currency is less credible as an anti-inflationary device. W hile in a fixed exchange rate system high inflation countries im plicitly follow the m onetary policies o f the stronger partner, a m onetary union w ould entail the fo r m ation o f a regional central bank w here all nations would necessarily be repre sented. This m ight in fact give rise to an outcom e with higher inflation than before integration.

c. The European Example

“A single currency is the cement that binds our economies together” Leon Brittan.

Sir

“By the end o f the century, Europe will have a single currency. It will be strong and stable. ” - opening words to the European Community's Green Paper on the Practical Arrangements for the Introduction o f the Single Currency, 1995

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The European Union has been the most am bitious and m ost successful a t tem pt at regional integration of the past half century, with respect to both the depth of integration and to its m agnitude. Integration in Europe has been a gra dual process, from the form ation of a custom s union between a group of core countries to the current m onetary union that encom passes alm ost all of W estern Europe. The accession of m any Eastern European countries is now the next step on the agenda. The debate over m onetary integration in Europe has been a heated one, and academ ics and policym akers still disagree over the viability or desirability of a com m on European currency. Even now that the euro is a reality the debate co nti nues. W hat how ever cannot be disputed is that the integration process in Europe has been extrem ely successful, both from an econom ic and political point of view. There have been glitches along the w ay and issues that still need to be resolved, but m ostly the consensus is that benefits have greatly outw eighed the costs. How does the EU fit into the literature on optim um currency areas and credi bility? It is im portant to note that m ost of the literature on this topic w as d evelo ped expressedly to deal with the issue o f integration in Europe. Firstly, it is interesting to note that there is not even consensus over w hether or not Europe satisfies the criteria for constituting an optim um currency area. Those that m aintain the answ er is no take a very strict view o f the conditions, and tend to com pare Europe with the US, considering only the latter a true optim um currency area. On the other hand, Europe is the regional area that com es clo sest to satisfying the criteria, and it is probably safe to say that a strict adherence to all criteria would in fact be im possible outside of actual nation states. For fixed rates to be econom ically efficient between a group of countries it is im portant that the vulnerability to external shocks be m inim ized. The effect of asym m etric shocks is in general sm aller the greater the am ount o f intra versus inter industry trade, in other w ords the less trade is based on com parative advan tage and the m ore sim ilar are the countries industrial structures. Given an asym metric shock to the region, we have seen there are three ways an optimal currency area can successfully respond. Let us examine the conditions one by one: 1)

Factor m obility: Both capital and labor are institutionally free across the E uro pean Union. It is true that labor m arkets in Europe are particularly rigid and in general cultural and language issues limit labor m obility to som e extent. But in general, the factor m obility prom ised by the European Single M arket has greatly been achieved.

Options fo r m onetary integration

Price and w age fle xib ility:W age flexibility in Europe is constrained by the extensive rigidities in the labor m arket and the large size o f the w elfare state.

Existence o f a supernational m echanism fo r fiscal redistribution: W hile the European Union has a com m on budget, m ost of it is absorbed by the C om mon Agriculture Policy and there is little political enthusiasm across Europe for a bigger EU budget to allow for bigger transfers.

W ith respect to the vulnerability o f Europe to asym m etric shocks, the verdict isn’t clear cut. On the one hand, m uch of European trade is intraindustry, i.e. trade o f sim ilar products w ithin the sam e industry, which tends to harm onize Eu ropean reaction to external dem and shocks. On the other hand, over the last 10 years Europe has be hit by unexpected historical events o f a clearly asym m etric nature, such as the unification of G erm any and the collapse o f trade between Finland and the form er Soviet Union. These how ever are one tim e events, and w hile traum atic not likely to repeat them selves. M any critics o f European integration com pare Europe with the US. The two regions in fact share a sim ilar geographic size and population. How does the U.S. com pare as an optim um currency area? D ifferent regions w ithin the U.S. appear as susceptible to asym m etric shocks as different regions w ithin the EU, consider for exam ple, the oil crisis in Texas in the m id-80s and the property m ar ket collapse in New England in the late 80s. How ever labor is notoriously much m ore m obile in the US than in Europe, and labor m arket notably m ore flexible. F urtherm ore, the federal governm ent plays a strong stabilizing role in the face of region specific shocks. But a closer exam ination o f the US case m ay disqualify it as well as an opti m um currency area. Critics m aintain that labor m obility and flexibility m ay be exaggerated, as m ay federal outlays to com pensate losses by state g overn m ents. How ever, the role of the dollar as the unified currency has m ost likely played a decisive role in US integration. So it m ay be argued that the euro m ay do the sam e for Europe. It is interesting to note that M undell him self, the father o f optim um currency areas, has alw ays been a strong proponent of European unification. N otw iths tanding his earlier w ritings, M undell m aintains that if a com m on currency can be m anaged so that its general purchasing pow er rem ains stable, then a com m on currency area, even if it encom passes diverse regions or is subject to a sym m e tric shocks, is not only viable but desirable. Furtherm ore, the larger the area the better. A com m on currency can m itigate the effect of asym m etric shocks by b et ter reserve pooling and portfolio diversification. W ith a com m on currency, a co un try suffering from an adverse shock can better share the loss with its partner

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because both countries hold claim s on each other’s output in the com m on c u rrency. W ith o ut the com m on currency, the country hit by the shock will be forced to devalue and will find that its assets buy less on w orld m arkets, keeping the cost o f the shock isolated in the country w here it originated and lengthening the adjustm ent process. T he opinion that a com m on currency for Europe has been a m istake from an econom ic point o f view cannot be so easily dism issed. It may in fact be true that Europe is too large, too diverse and too poorly integrated to fully benefit from m onetary unification. On the other hand, a com m on currency could help o verco me these obstacles. Furtherm ore, given that political integration is the final objec tive for Europeans, a unified currency is w ithout doubt a necessary condition, and econom ic efficiency is only part of the argum ent. In any case, Europe rem ains a benchm ark case for all other countries looking to achieve regional integration. As for the role o f credibility, m any observers w orried that the new European Central Bank w ould not share the sam e reputation o f the G erm an Bundesbank. M oreover, the M aastricht criteria were largely criticized for having no relevance in m aking Europe m ore of a optim um currency area. On the other hand, the M aas tricht criteria may have done much to enhance the credibility o f the ECB, and therefore o f the m onetary union as a w hole. In fact the stringency o f the criteria m ay have been such to pressure countries to “shape up” so as to be able to par ticipate in the Euro, or else face a much greater loss in credibility. In this sense, the M aastricht criteria m ay have done much to develop w hat has been called a “culture o f stability” in the region, helping to lay the ground fo r the success of m onetary unification.

d. S o m e e c o n o m ic e v id e n c e fo r L a tin A m e ric a

Evidently designing a policy that will lead to a custom 's union and that will perhaps lead to an integration as sym bolic as a m onetary one is not a policy that can be adopted easily, thoughtlessly, nor can it be im plem ented overnight. It is a lengthy process. But w e are beginning to follow that path.- Fernando H enrique C ardoso, at the opening cerem ony o f the Sixth Econom ic Sum m it o f M ercosur,

2000 . The discussion over the possibility of m onetary integration in Latin Am erica has in the past focused largely on the countries o f M ercosur. The European m o del exam ined above doesn’t fit M ercosur. In fact, no European country dom inates the EU as does Brazil in M ercosur. Nor does the N AFTA m odel apply, as B razil’s regional dom ination is now here near that o f the US. If one takes the position that Europe does not sufficiently satisfy the conditions of an optim al currency area, a

Options for m onetary integration

fortiori M ercosur does not. It is generally believed that the main obstacles to m o netary integration in M ercosur are rigidities in the labor m arket and w eaknesses in the financial system s. On the other hand, there are som e strong argum ents to m onetary integration in M ercosur, and in Latin A m erica in general. In the past, econom ic instability has be one o f the main causes o f the lack o f investm ent in the region. Secondly, M ercosur at present still consists o f a small num ber o f m em ber countries, so negotiations and coordination could potentially be easier, and not clouded by the political issues that have m arred the process o f European integration. The literature on optim um currency areas tells us that trade liberalization can exist w ithout m onetary integration, depending on m em ber countries ch aracte ris tics. But the d eeper integration, with m ore open dom estic m arkets and m ore in tense inter-regional com petition, the m ore disruptive will be exchange rate changes, and the greater the need for som e degree o f m onetary integration. A com m on currency for M ercosur is considered a possibility not fo r the near future, but perhaps som ething to be achieved in 15 years. N otw ithstanding talk in the region o f a “sm all M aastricht” , given recent criticism over the necessity of som e o f the M aastricht criteria European econom ists now agree that the prere quisites fo r a sm oothly functioning m onetary union are the following: 1)

An independent central bank, insulated from the political business cycle;

W age and price flexibility;

A strong financial sector;

Barriers to exiting the m onetary union.

H ow far are the M ercosur countries from satisfying these fo ur key co nd i tions? N otw ithstanding current troubles in Argentina and, to a lesser extent, in Brazil, the m em ber countries seem have been going in the right direction, even though there is obviously m uch left to be done. They have accom plished much on the w ay to the creation o f politically and econom ically independent central banks. A rgentina has m ade progress in strengthening its banking system and tightening regulation, Brazil has recognized, if not im plem ented, the need of fiscal reform . T he m ost critical areas remain those o f labor m arket flexibility and fin a n cial strengthening and regulation. The last condition, the creation o f barriers to exit, brings us back to the ar gum ent that m onetary union m akes sense for M ercosur only if part o f a project of

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deeper integration. Technically, a country can always leave the union, especially during the process leading up to its creation. For this reason m onetary union should not stand alone as an objective in itself, but as an integral part of a inter connected set of econom ic and political agreem ents.

Ill: THE NEW (POST CRISIS) DEBATE

a. The Bipolar View The 90s w ere rocked by a series of m ajor international capital m arket crises: M exico in 1994, Thailand, Indonesia and Korea in 1997, Russia and Brazil in 1998, and Argentina and Turkey in 2000. All of these crises in som e w ay invol ved fixed or pegged exchange rates. This led to w hat becam e known as the “bi polar view ” , a position strongly advocated by the IMF which can be sum m arized succinctly as follows: exchange rate regim es between hard pegs and floating are not sustainable. From the point o f view of regional groups considering m onetary integration, it m eans an all or nothing approach. R ecent history appears to have validated this theory. Am ong developed countries, half the countries (including the EU) have w hat can be defined as very hard pegs, and nearly half the countries float. The situation in developing co un tries is less clear cut. O f the 33 countries that the IMF defines as em erging m ar kets, 13 are described as independently floating. O f these, six (Indonesia, Korea, Thailand, Russia, Brazil and M exico) becam e floaters after the crises o f the 90s. Three m ore (Czech Republic, Nigeria, and Taiw an) have m anaged floats. On the other end of the spectrum , five countries have currency boards or other arran gem ents with no legal tender, which we can consider as very hard pegs: A rg en ti na, Ecuador, G reece, Bulgaria and Panama. Seven more have fixed pegs, and the rem aining four have crawling bands. W hile in the case of em erging m arkets the contrast between hard peggers and floaters isn’t as stark as for developed countries, com paring the present si tuation with that of a decade ago show s a m ove away from interm ediate, soft peg, arrangem ents tow ards either greater fixity or grater flexibility. O bstfeld and R ogoff (1995) highlight the fact that pegged exchange rates aren’t viable in the long run for any type of econom y, not because of som e technical infeasibility, but because ultim ately com peting governm ent objectives will force m onetary authori ties to renege the peg. In fact, m ost central banks have access to enough fo reign exchange resources to defeat a speculative attack of any m agnitude, but to do so would entail ignoring the detrim ental effects of such a policy on the d o m e s tic econom y. Furtherm ore, interm ediate system s such as bands and target zones

O ptions fo r m onetary integration.

succeed only in postponing the day o f reckoning on which the local currency com es under attack, but once that does happen the problem s are the sam e as under a fixed rate. S tanley Fischer (2001) has convincingly argued that the bipolar view m ay be extrem e, and that the statem ent that only the two corner solutions are feasible should include a couple o f caveats. In particular, the statem ent should be rephra sed to take into account the crucial role of international capital flows. Therefore, fo r c o u n trie s w ith lib e ra liz e d c a p ita l m o v e m e n ts , with respect to fixed exchange rates only very hard pegs are sustainable, w hile instead there are a w ide variety o f flexible rate arrangem ents that m ay be sustainable. For countries not yet open to international capital flows, the full gam ut of exchange rate arrangem ents is possible. The arrangem ents that are excluded as unsustainable are those w here the country in question has globalized capital m arkets and the governm ent has com m itted to defending a particular exchange rate, but has not m ade the institu tional com m itm ent necessary to m ake such a com m itm ent credible. M uch d am a ge has been caused by collapses of pegged regim es that enjoyed credibility for som e tim e: such credibility actually w orsened the effects of abandoning the regi me. The belief in the stability of the exchange rate rem oves the need to hedge, m aking any crisis particularly harmful for banks, corporations and governm ent finances. Insufficient regulation and supervision of the banking system e xace r bates the problem. The case against fixed exchange rates outside o f very hard pegs depends greatly on the greater level of international capital m obility over recent years, a product both o f liberalization and technological advances. The globalization o f capital m arkets has had the effect of m agnifying any w eakness or inconsistency in a co u n try’s com m itm ent to its exchange rate, leaving m onetary authorities with little room for m aneuver. W hat does this imply for countries considering m onetary integration? Much of the a nsw er lies in the so-called “im possible triad” : fixed exchange rates, capital m obility, and autonom ous m onetary policy. If the bipolar view im plies that soft pegs a re n ’t an option, even as a transitory m easure, the countries o f the region m ust be willing to give up autonom y in the m onetary policy, or else consider capi tal controls. This latter option is also to be considered transitory, if w e assum e that counties in the course of their developm ent will w ant to achieve capital libe ralization and integrate them selves into the global capital m arketplace. In any case it is generally believed that capital account liberalization should be prece ded by, or at the least coordinated with, stable and consistent m acroeconom ic

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policies, and developm ent of the necessary infrastructure for the efficient fu nctio ning of dom estic financial institutions and markets. The credibility o f fixed rates between a subset o f countries can in principle be increased though bilateral or m ultilateral cooperation, a com m on argum ent in fa vor o f m onetary integration. The incentive problem s o f com peting governm ent objectives how ever continue to apply. Inter-regional coordination can spread the cost o f any adjustm ent among m em bers, although in practice the stronger co un tries m ay not be willing to sacrifice their dom estic goals to salvage a w eaker partner. O bstfeld and R ogoff (1995) note that while EM S com m itted m em bers to unlim ited intervention in defense o f agreed parities, in fact G erm any interpreted its obligations as intervention only up to a point that w ouldn’t threaten its prim e objective o f low inflation. Lastly, one m ust rem em ber that in a world of floating exchange rates there is a limit to how far a subset o f countries can insulate them selves from the effects o f exchange rate instability: even though they fix am ong them selves, or to a specific currency or basket of currency, they m ust ultim ately float against the rest.

b. F e a r o f flo a tin g

The norm ative implication of the bipolar view has been that countries should either choose very hard pegs or float freely, and that recent developm ents in international m arkets seem to prove the validity of the view. H ow ever Calvo and R einhart (2000a and 2000b), am ong others, note that m any countries that claim to have floating regim es in reality do not allow the currency to float freely, ch oo sing instead different types of intervention to affect it behavior. They label this behavior “fe ar of floating” . This implies on the one hand that the “hollow ing out” o f exchange rate regim es w e appear to be w itnessing is deceptive, and fu rth e r m ore that fixed exchange rates are still considered greatly appealing by m any countries. Calvo and R einhart (2000) find that lack of credibility is the m ost com m on cause o f fe ar of floating. Lack o f credibility m ay be reflected in volatile interest rates, sovereign credit ratings, and an increase in liability dollarization which tends to lim it the central bank’s ability to act as the econom y’s lender o f last re sort. In em erging m arkets a large part of liabilities are in fact dollarized, this en tails increasing debt servicing difficulties in case o f devaluations. Not only is credit m arket access adversely affected but so is trade, due to the fact that much invoicing is in dollars and hedging opportunities are m ore limited. Furtherm ore, the pass-though from exchange rate swings to inflation is far higher than in d eve loped econom ies, implying that if m onetary authorities have any type of inflation target they will tend to try to limit exchange rate swings.

Options for m onetary integration

But if floating is so ineffective, w hy don ’t these countries choose to fix their exchange rates? Im perfect credibility o f pegging the dom estic currency can lead to exchange rate crises and in any case renders financial interm ediation very com plex. For exam ple, today not a single Latin Am erican country is able to place a long-term debt denom inated in its own currency: all long-term financial m arkets are either denom inated in dollars or indexed. This produces for serious exchange rate m ism atches in the balance sheets o f corporations and individuals, and ren ders the system m ore vulnerable to exchange rate shocks. W hat does this imply from the point of view of m onetary integration? If fear of floating is a sym ptom of lack of credibility, liability dollarization and vulnerability with respect to credit access, all these conditions m ust be considered in analy zing the desirability and the direction of m onetary integration. Furtherm ore, it will m ake a difference w hether one, some, or all of the countries contem plating inte gration suffer from fear of floating. If only one potential m em ber country exhibits these w eaknesses, tying itself to stronger m em ber countries’ m onetary policy m ight increase credibility and im prove m acroeconom ic stability. But if too many, or all, o f the m em bers exhibit the sam e w eakness, credibility will not arise from sim ply tying together their m onetary policies. C redibility will have to rely on an outside currency anchor, such as (but not necessarily) the dollar, which is the subject of the next section.

c. D o lla riz a tio n D ollarization is defined as a situation in which a country abandons its own currency and adopts another country’s currency (the dollar, or another hard cu rrency, such as the Euro) as a m eans of paym ent and as the unit of account. Full dollarization therefore implies the com plete relinquishing o f m onetary and ex changer rate policy. D ollarization has em erged as a possible solution to the exchange rate regim e debate, e specially in the case of Latin Am erican countries, due to the fu nd am e n tal changes in the econom ic environm ent in the last decade. Inflation has beco me less o f a problem , while instead the degree and scale o f capital m obility have increased sharply, raising the frequency and severity o f currency crises. If in fact only hard pegs and free floats are viable exchange rate solutions, as m aintained by the supporters of the bipolar view, and if in the case o f em erging m arkets pegs are rarely credible and free floats often result in de fact soft pegging, d olla rization becom es a very attractive solution. This is especially true for countries characterized by w hat Eichengreen and Hausm ann (1999) call “original sin” , a situation in w hich the dom estic currency does not support long-term dom estic m arkets and is not acceptable as a denom ination for foreign loans.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

D ollarization offers the follow ing benefits3: M ost im portantly, dollarization elim inates exchange rate risk. By elim inating the risk o f sharp exchange rate adjustm ents, dollarization prom otes more stable international capital markets. The perm anence of the dollarization solution increases credibility In the countries financial and m onetary system. The increased level o f confidence of international investors contributes to larger and m ore stable capital flows. The elim ination o f the risk of a currency crisis reduces the co un try’s risk pre mium and lowers spreads on international borrowing. The resulting decrease in interest rates entails lower fiscal costs of servicing the public debt and hig her levels of investm ent. D ollarization prom otes closer econom ic and financial integration with the U.S. and the global econom y in general. This m ay contribute to convergence o f in com e levels between the dollarizing econom y and more advanced nations. Inflation will converge to international levels, and especially im portant issue for countries with a history of high inflation. D ollarization, if perceived as not only the adoption o f a foreign currency but also an irreversible institutional change, m ay establish a firm basis for a more sound financial sector. This would be an im portant contribution to strong and steady econom ic growth. M any em erging m arkets are characterized by a high level of dollarization of financial assets and liabilities, m aking the banking system particularly vu ln e rable to exchange rate risk. D ollarization elim inates these currency m ism at ches in b anks’ and firm s’ balance sheets, increasing the stability o f the banking system. D ollarization m ay bring about greater integration in financial m arkets. C u rrency risk is a im portant source of vulnerability in financial system s, in parti cular in the presence o f liability dollarization. Not only the elim ination o f this source of vulnerability could contribute to stronger m arkets, but dollarization w ould also render more difficult the imposition of capital controls, given that it

3 F o r a n in d e p th a n a ly s is , s e e B e rg , A n d re w a n d E. B o re n s z te in (2 0 0 0 ).

Options for m onetary integration.

would be possible to convert all assets to dollars. In this w ay it becom es m o re difficult to insolate the dom estic financial m arket from the rest o f the world. As appealing as the prospect o f dollarization m ight be, especially for em e r ging m arket econom ies plagued by repeated currency crises and high inflation, there are som e caveats to be considered. D ollarization implies giving up the ability to use m onetary and exchange rate policy to respond to adverse shocks. This is a strong tool to relinquish, how ever, as we have seen previously, floating exchange rates in em erging m arkets do not alw ays respond as in textbook m odels. For these countries that are already reluctant to float, as is the case for m any Latin Am erican countries, dollarization does not necessarily im ply giving up a valuable asset. E5y dollarizing and giving up the use o f m onetary policy, the country is subject to m onetary policy in the U.S., which responds to U.S. needs which do not necessarily coincide with the m ost appropriate response to the dom estic econom ic situation. D ollarization implies the loss o f seigniorage, the profits accruing to the m on e tary authorities from its right to issue currency. The seigniorage loss will have tw o com ponents: a “stock” cost, deriving fo r m onetary authorities “rep urcha sing” the stock o f dom estic currency held by the public, and a “flow ” cost, the loss o f future seigniorage earnings that would have stem m ed from new cu rrency printings in follow ing years. Seigniorage lost by dom estic m onetary authorities is instead appropriated by the U.S. O ne w ay to solve this is through som e sort o f m onetary association treaty with the U.S. that would im ply sharing seigniorage revenues with the dollarized nation. A lthough this has not yet been done, there is a precedent to this: South Africa has a m one tary arrangem ent in this respect with the three other countries (Lesotho, N a m ibia and Sw aziland) that use the rand. U.S. C ongress so fa r has not rejected the possibility o f som e type o f arrangem ent with Latin Am erican countries w ishing to adopt the dollar as legal tender. W ith dollarization m onetary authorities give up, to som e extent, the role of lender of last resort. W hile m onetary authorities m aintain the ability to inject short term liquidity into the syste m or provide assistance to individual (sm all) banks in distress, authorities lose som e ability to respond to a system -w ide bank crisis. In fact, although with dollarization the central bank continues to m aintain reserves to face sm aller crisis and still has the ability to m ove liqui dity from stronger banks to w eaker ones in the event o f a disturbance, it is u l tim ately the ability to print m oney as needed that allows the central bank to guarantee “ beyond any doubt” that a ll claim s be fully m et under any circu m s

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tances. On the other hand, dollarization makes bank runs less likely, firstly by increasing confidence in the dom estic financial system . Secondly, dollariza tion m ost likely would cause an increase in the presence of large and solid foreign banks, w hich not only would further increase confidence in the sys tem but could also provide support to the central bank if needed. Furtherm o re, dollarization could be accom panied by m easures to strengthen the banking system and reduce the risk of bank runs, such as higher liquidity re quirem ents for banks. W ith dollarization m onetary authorities give up the ability to use inflation to default on the reai value of nom inal com m itm ents. In cases of unsustainable fiscal or financial problem s, a m assive depreciation/inflation can w ipe out the real value o f nom inal liabilities, bringing obligations in line with available re sources. Real savings and real earnings o f the private sector are e xprop ria ted de fa cto to bail out corporate and governm ent borrow ers. But this is an “option o f last resort” , to be used only in crisis situations and increasingly costly, as econom ic agents incorporate expectations into existing contracts. It can be argued that dollarization m ay help prevent these crises, reducing the need to use such policies. It is generally acknow ledged that w hile dollarization m ay reduce the occu rrence and m agnitude o f some econom ic problems, dollarization will be m ost effective if accom panied by a series of policy reform s directed to strengthening and stabilizing the econom ic structure of the country. Specifically, a reform pro gram should be devised to ensure fiscal sustainability, financial sector solvency and liquidity and labor m arket flexibility.

IV. THE ANDEAN CASE

The Andean countries currently present a w ide array of exchange rate regi mes, ranging from a float in Colom bia and Peru, to a crawling peg in Bolivia, an exchange rate band in Venezuela, and at the other extrem e dollarization in Ecuador. Is continued and possibly deeper integration within the region feasible in the context o f such diverse exchange rate regim es? If we accept the desirabili ty of deeper Andean integration, and with it som e form of m onetary integration, the question becom es w hat form is m ost appropriate and m ost feasible. The first question we can attem pt to answ er is how close the Andean C om m unity com es to being an optim um currency area. Given that consensus does not exist over w hether Europe is an optim um currency area or not, w e can exclude a priori that the Andean countries fulfill the requirem ents. N onetheless, it is useful to see how well the Andean countries stand up to the criteria.

Options fo r m onetary integration.

a. O p tim u m c u rre n c y a re a The first m atter to be exam ined is the variability o f exchange rates w ithin the region: theory tells us that the m ore variable real exchange rates, the stronger the case for exchange rate flexibility, and the less advantageous the form ation of a com m on currency area. This is particularly true for regions w here prices and w ages are slow to adjust. The second issue is the vulnerability of the countries to asym m etric shocks, as w e have seen the m ore susceptible are the m em ber countries to different types o f shocks the greater the costs o f m onetary integra足 tion. To m easure this w e first look at the correlation o f G DP growth rates and per capita G D P across the region. Furtherm ore, we look at the im portance o f trade for each country, and at the com m ercial links betw een each pair o f countries. The greater the am ount of trade in general and between partners in particular, the low er the costs o f integration. W e also consider the dissim ilarity o f the co m 足 position o f trade, in fa ct countries with very different export structures will be a f足 fected differently by exogenous shocks. Lastly, w e consider the degree of flexibility o f labor m arkets across the region.

Real exchange rates Using m onthly exchange rates and consum er prices indices (CPIs), real bila足 teral exchange rates are constructed for the period 1990-1995 and 1995-2000. Table 1 reports m inim um and m axim um values, and standard deviations. One notes that not only Is volatility (proxied by standard deviations) large across the region, in general there does not appear to be a trend tow ards low er volatility: in fa ct in only four cases has volatility decreased between the two tim e periods, and m inim ally at that. The effect is particularly stark if w e com pare it to the situation in Europe before the first experience with m onetary integration, i.e. the European m onetary System (Table 2).

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Table 1. Sum m ary Statistics for Regional Real Exchange rates 1990.1-1995.12, 1990.1=100 M in im u m

Bolivia/C olom bia Bolivia/E cuador Bolivia/Peru Bolivia/Venezuela C olom bia/E cuador C olom bia/Peru C olom bia/V enezuela Ecuador/Peru E cuador/V enezuela Peru/V enezuela

93.9 100 98.12 100 93.29 96.52 71.2 93.72 69.79 43.36

M a x im u m

152.74 145.89 245.00 181.93 123.67 234.53 134.84 229.03 136.56 125.69

S ta n d a rd D e v ia tio n

20.35 16.53 20.01 17.56 7.62 24.05 12.38 22.08 10.29 13.90

1995.1-2000.12, 1990.1=100 M in im u m

Bolivia/C olom bia 119.60 Bolivia/Ecuador 64.5 118.34 Bolivia/Peru 103.46 Bolivia/Venezuela 49.96 C olom bia/E cuador 80.91 C olom bia/Peru 73.95 C olom bia/V enezuela 97.21 Ecuador/Peru 77.85 Ecuador/V enezuela 71.72 Peru/Venezuela Source: IMF International Financial Statistics.

M a x im u m

S ta n d a rd D e v ia tio n

162.93 133.05 150.72 232.16 101.82 107.80 186.34 189.40 335.06 179.09

11.52 21.48 9.00 35.94 11.92 6.78 33.77 19.85 63.43 34.51

Table 2. Sum m ary Statistics for European Real Exchange Rates Other EC countries against G erm any 1971.1-1979.12, 1971.1=100

Belgium /G erm any France/G erm any G reece/G erm any Italy /G erm any N etherlands/G erm any Portugal/G erm any Spain/G erm any U .K./G erm any

M in im u m

M a x im u m

S ta n d a rd D e v ia tio n

91.66 96.17 100.05 99.63 87.08 81.82 80.94 98.25

112 123.29 151.83 148.4 107.06 120.67 116.93 146.93

5.41 5.13 8.97 13.24 4.71 9.57 7.43 11.89

Source: IMF International Financial Statistics.

Options fo r m onetary integration

O utput W ith respect to business cycle variability, volatility and correlation across the Andean countries is not com parable to that o f European countries for a num ber of reasons. W hile the am plitude o f fluctuations across industrial countries has been declining over time, in particular due to the stability o f the U.S. econom y over the 90s, volatility in developing countries has been increasing due to a se ries of crises in em erging m arkets. Latin Am erica was affected not only by the crises in M exico and Brazil, but fuel exporters w ere also affected by volatility in oil prices. Low er correlation o f output across developing countries with respect to industrial nations is also a result of greater diversity in term s o f production and institutional structure and greater vulnerability to external and dom estic shocks. O utput is m easured as annualized quarterly real GDP growth rates from 1991 io 2000, except for Venezuela w here quarterly data is only available from 1993. The U.S. is included, as the m ost im portant trading partner of all Andean countries. M eans and standard deviations are included to show a m easure of volatility. Table 3. Correlation o f GDP growth in Andean Com m unity, 1991-2000 quarterly Bolivia Bolivia

Colombia Ecuador

Peru

Venezuela

Colombia

0.43

Ecuador

0.34

0.68

Peru

0.12

0.52

0.47

Venezuela

0.18

0.62

0.45

0.18

Mean

Standard deviation

4.03

2.39

2.78

3.52

1.47

3.67

4.44

5.16

1.09

5.25

-0.17 -0.21 1 3.69 0.91 -0.21 -0.45 -0.40 US Source: IMF International Financial Statistics, Instituto Nacional de Estadística (Solivia), Departamento Administrativo Nacional de Estadística (Colombia), Central Bank of Venezuela.

Table 3 show s that the strongest correlations exist betw een C olom bia, E cua dor and V enezuela, w hile instead correlations of Bolivia and Peru are relatively sm aller. This m ay indicate that greater sim ilarity of shocks across C olom bia, E cuador and Venezuela (which in fact are all largely dependent on oil exports). Not surprisingly, output volatility is relatively high across the region. C orrelation with the US is m uch sm aller, and in any case negative. This is consistent with the declining rate o f developing co un trie s’ and in particular Latin A m e rica ’s c o rrela tion w ith industrial country output. C om paring this to a sam ple o f European co un tries, w here m onetary integration has already taken place, w e find - not surprisingly - that in general the degree o f correlation is higher.

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Table 4. C orrelation o f GDP growth in Europe, 1991-2000 quarterly Austria Belgium France Finland Germany Austria

Italy

Belgium

0.63

France

0.76

0.77

Finland

0.40

0.56

0.58

0.56 0.62

0.75

0.31

Italy

0.83 0.84

0.75

0.63

0.71

Portugal

0.55

0.61

0.70

0.50

0.49

0.56

Germany

Portugal Mean

Standard deviation

2.07

1.67

2.14

1.89

2.10 1.67

3.01

3.35

1.52

1.30

1.54

1.38

2.92

2.37

Source: IMF International Financial Statistics.

A nother useful m easure of the possibility of m onetary integration is similarity, of incom e levels. Table 5 show s the incom e level in the Andean countries m ea sured by purchasing pow er corrected GDP per capita. An even incom e d istribu tion across the region is im portant not only because it contributes to econom ic behavior becom ing m ore sim ilar (less asym m etric shocks), but also because it increases the probability of m acroeconom ic coordination. An unequal incom e distribution will lead to divergences, especially in fiscal policy. Furtherm ore, e x trem e differences in incom e distribution could be a political barrier to the free m ovem ent o f labor across the region for fear of large m igrations. Table 5. Purchasing pow er corrected GDP per capita, US$

Bolivia 1975 1985 1998

n.a. n.a. 2269

Colombia 1993 3938 6006

Ecuador 1075 2105 3003

Peru 1926 2838 4282

Venezuela 2891 3879 5808

Andean Community 1971 3190 4274

Source: IMF International Financial Statistics.

Trade structure The m ore open an econom y is, the less effective is the te as a policy tool, and therefore the easier it is to enter particular, the greater the am ount of trade between partner the benefits o f form ing a m onetary union. In fact, not only policy be ineffective in offsetting shocks in the region, but gain in term s of reducing transaction costs.

nom inal exchange ra a m onetary union. In countries, the greater would exchange rate also there is m ore to

Options for m onetary inte g ra tio n ...

Table 6. O penness: trade as share o f GDP (%) in Andean C om m unity, 2000 19 8 0 -9 0

1 9 9 1 -2 0 0 0

2000

Bolivia

44.9%

Colom bia Ecuador

28.9%

48.7% 36.4%

46.2% 43.4% 73.2% 33.8% 46.4%

Peru

50.3% 33.4%

Venezuela

49.7%

58.7% 30.5% 50.2%

S o u rc e : In te rn a tio n a l F in a n c ia l S ta tis tic s , IM F.

W hile Bolivia, Peru and Venezuela have displayed largely constant degrees of openness over the last 20 years, Colom bia and Ecuador have increased openness notably. Furtherm ore, degrees of openness are not dissim ilar from those of m any European countries: Table 7. Trade as share o f GDP (%) in Europe, 1998 1 9 8 0 -9 0

1 9 9 1 -9 8

1998 4 9 .6 %

France

43.8%

44.1%

G erm any

58.9%

50.3%

5 6 .0 %

Italy

42.1%

44.4%

4 9 .4 %

Spain

39.3%

46.2%

5 6.8%

G reece

49.2%

43.6%

4 8 .7 %

S o u rc e : In te rn a tio n a l F in a n c ia l S ta tis tic s , IM F.

A second im portant index is the am ount of intraregional trade, i.e. trade w itÂ hin the region. In fact the larger the scale of intra-region trade, the less effective the nom inal exchange rate as a tool in the face o f asym m etric regional shocks. Table 8. Intra-region trade in Andean com m unity (%), 2000 C olom bia

Ecuador

17% 13% 14%

14% 21% 18%

Bolivia Only Exports Only Im ports T o ta l T ra d e

25% 8% 16%

S o u rc e : A n d e a n C o m m u n ity .

Peru 6% 14% 11%

Venezuela 5% 11% 7%

Andean C om m unity 9% 12%

11%

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Figure 2. Andean intra-regional trade 1990-2000

- f r - Bolivia —o—Peru

—ö— Colombia

—A—Ecuador

Venezuela

Andean intra-regional trade has increased over the last decade, although it registered a m arked decreased in 1999 due to econom ic contraction and decrea sed dem and in the region. Andean intra-regional trade recovered som ew hat in 2000, reaching 11%. However, these num bers are a far cry from those o f Euro pe, w hose intra-regional trade represents alm ost 70% of total trade, or o f M erco sur, w here intra-regional trade accounts for approxim ately 20% .4 It is interesting to note that for all Andean countries the United States co nti nues to be the m ost im portant trading partner, representing 37% of Andean trade in 1999. This m akes the region particularly vulnerable to dem and shocks in the U.S. C ountries with a more sim ilar production structure are better candidates for m onetary integration because they will be affected m ore sim ilarly by sector speci fic shocks. An exam ination of the structure of exports across the Andean coun tries reveals sim ilarities but also notable differences. All countries continue to be strongly dependent on traditional prim ary exports. Petroleum is an im portant

4 In te rn a tio n a l T ra d e S ta tis tic s 2 0 0 0 , W T O .

Options for m onetary integration

Andean export, the main producers being Venezuela, Ecuador and C olom bia. Petroleum how ever represents the bulk o f Venezuelan exports (79% ), w hile substantially less in C olom bia (31% ) and in Ecuador (33% ). Mining represents the main export sector in Bolivia (35% ) and Peru (55% ). A griculture is im portant in all m em ber countries except Venezuela, although specialization varies across countries: in Bolivia soybeans represent 15% o f exports, in C olom bia coffee reÂ presents 8%, and fishing represents 15 and 24% respectively in Ecuador and Peru C olom bia and Ecuador exhibit a m ore diversified source of export earnings than their partners within the Andean Com m unity. Table 9. Export com position, 2000 (% of total m erchandise exports) P rim a ry a g ric u ltu ra l goods

F o o d p ro d u c ts

Bolivia

3.2

C olom bia

4.7

Peru

Fuel

O re s a n d m e ta ls

M a n u fa c tu re d goods

30.2

13.0

24.6

28.9

19.1

41.4

0.7

34.1

3.0

30.3

7.1

39.3

20.3

Ecuador

4.0

36.5

49.4

0.2

9.9

Venezuela, RB

0.2

1.5

86.1

3.0

9.1

F u e n te : B a n c o M u n d ia l.

This diversified industrial structure renders som e m em bers especially vu ln erÂ able to international oil price m ovem ents, and all m em bers are vulnerable to m ovem ents in international com m odity prices, w hich are tend to be correlated im perfectly across agriculture, fishing and m inerals. Insufficient diversification of dom estic industrial structures also increases vulnerability, in particular in Bolivia, Peru and V enezuela. This is in net contrast to the European situation, w here m anufactures represent the m ajority of exports for all m em bers. Not only does this entail greater likelihood o f countries being affected by sim ilar sectoral shocks, but m anufactures are also less susceptible to the type of international price fluctuations that historically plague com m odities.

Labor m arket flexibility The theory tells us that the more mobile factors o f production within a region, the m ore likely the region is, c e te ris p a rib u s , to constitute an optim um currency area. In fact, intraregional labor m obility can alleviate the adjustm ent process in the face of an a sym m etric shock. D irect evidence on inter-regional labor m obility is difficult to obtain, but since labor m obility is directly related to labor m arket flexibility, w e can use an index of em ploym ent protection as a proxy o f rigidity in

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regional labor m arkets. Furtherm ore, labor m arket flexibility is tied to w age fle xib i lity, another im portant O CA criterion. The em ploym ent protection index shown below, drawn from M arquez and Pages (1998), uses institutional data from 1990 to sum m arize inform ation on the follow ing: length of probation and advance notice periods, the actual cost of d is m issing a w orker, m easures of definition of just-cause for dism issal, tenurerelated severance paym ents, and reinstatem ent. Figure 3 show s that the Andean countries exhibit high levels o f labor protection, even when com pared to the noto riously “rigid” European nations. In fact, they exhibit the highest levels o f e m ploym ent protection in the sample. H owever it should be noted that the index does not take into account institutional reform s since 1990, ad gives m erely an ordinal, not a cardinal, m easure. Figure 3. Em ploym ent protection index

Heckm an and Pages (2000) instead construct an cardinal m easure o f job se curity, based on a com m on set of dism issal probabilities across countries. This show s once again the relative rigidity o f Andean labor m arkets, which appear in

Options fo r m onetary integration.

fact es the m ost rigid in Latin Am erica. H ow ever there has been a tendency to w ards a reduction in such rigidity, in particular in C olom bia and Venezuela, and to a lesser extent in Peru. It appears the Andean countries don ’t satisfy som e of the O C A criteria. On the other hand, as we have seen, no group o f countries has in fact fulfilled such criteria in a satisfactory m anner, not even those of the European Union. F urther more, the Andean C om m unity does not always perform w orse that the EU. Com paring characteristics o f the Andean C om m unity with those o f European countries can give som e indication o f how prepared Andean countries are for m onetary integration, but one should be careful in draw ing conclusions. Firstly, there is evidence that the O C A criteria are endogenous, in the sense that m one tary integration itself can create and strengthen the very conditions necessary for its own success. Furtherm ore, as we have seen in the first part o f this paper, the econom ic argum ents for m onetary integration have shifted over tim e. W hile the O C A criteria can highlight certain advantages and disadvantages of adopting a com m on currency, especially for em erging econom ies the argum ents of financial stability and external creditw orthiness becom e increasingly im portant, possibly discounting any disadvantage suggested by the O C A theory. It is to these argu m ents that we know turn.

b. The tra d itio n a l c re d ib ility a rg u m e n t

Part o f the traditional credibility argum ent for m onetary integration is that the latter allow s w ea ker m em bers to free ride o f the greater policy credibility of their stronger partners. This argum ent, while im portant in the European Union, is less relevant in the Andean C om m unity w here no country sticks out as a paragon of strong m onetary policy. No central bank w ould naturally take the lead in the fo r m ation o f a com m on Andean currency, and it is quite likely that any new Andean currency w ould suffer from even greater credibility problem s. A second traditional argum ent, m ore relevant to the Andean region, is that in tegration in general (not only m onetary) can serve the purpose of locking-in re form dom estically. Very often in em erging m arkets reform s fail because governm ents lack credibility. W hile one tends to think of regional trade areas as a m echanism to com m it to free trade, there are cases o f regional agreem ents in cluding a com m itm ent to dem ocracy or a com m itm ent to other econom ic policy reform s, as in the case of M exico in NAFTA. M onetary integration can w ork as yet another com m itm ent tool within a regional agreem ent. As is the case fo r any type o f com m itm ent m echanism , success depends on the value o f belonging to the arrangem ent and the cost o f defecting. In the case

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of m onetary integration, the cost of defection depends in part on the form of inte gration: it will be much m ore costly to defect from a com m on currency than from a system of intra-region fixed exchange rates (as the European case has show n). W ithin the Andean region, com m itm ent to m onetary integration could help bring about necessary econom ic policy reform s by elim inating tim e inconsistency is sues for m onetary authorities. The credibility argum ent becom es much stronger if the com m on currency considered is the US dollar. Dollarization avoids the need to create com plex intraregional institutions, such as a regional central bank. Furthermore, by eliminating exchange rate risk it immediately increases credibility, potentially increasing the level of confidence of international investors, contributing to larger and more stable capital flows, and ultimately leading to increased growth and w elfare in the region.

c. F e a r o f flo a tin g a n d d o lla riz a tio n As noted repeatedly above, we cannot discuss m onetary integration within Latin Am erica w ithout exam ining fear of floating and the degree o f dollarization in the Andean countries. To m easure the extent of fear o f floating, H ausm ann, Panizza and Stein (2000) use an index based on the ratio between international reserves and M2, as shown in Figure 4. M onthly data from January 1997 to April 1999 is used in m ost cases. C ountries with a high index appear to be “floating with a life ja c k e t” , i.e. e x hibit fear o f floating by m aintaining high levels of reserves to offset exchange rate pressures. C ountries that exhibit fear o f floating are not in fact taking advantage of their m onetary policy independence, therefore dim inishing their costs o f entering a m onetary union. Hausm ann, Panizza and Stein (2000) also exam ine the volatility o f the depreciation rate over the volatility o f reserves and over the volatility o f in terest rates respectively, to see w hat tools are being used to defend the exchange rate. All three m easures show strong fear o f floating for Andean countries.5

5 Colombia adopted inflation targeting at the end of 2000 and Peru is moving in that di rection. It is too early to see the effects of such shift of policy on fear of floating indica tors, but the expectation is that such a change in policy will imply more free floating in these countries.

Options fo r m onetary integration

Figure 4. Fear of floating: international reserves over M2

Source: Hausmann, Panizza and Stein (2000) and IFS.

As for the degree o f dollarization o f the econom y, there are various m easu res, the m ost easiest being the share o f dollar deposits in the country over total deposits. Colom bia and Venezuela do not allow citizens to hold foreign currency deposits, but both Bolivia and Peru exhibit a high degree o f dollarization a ccor ding to this index: 92.6% and 90.6% in 2000, respectively. E cuador’s index befo re dollarizing w as actually quite low. A n othe r w ay o f seeing the degree o f dollarization o f an econom y is to co nsi der the ratio o f M2 to GDP w ithin an econom y, countries that exhibit low ratios may be m aking strong use o f other currencies.

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Table 10. Degree o f dollarization: M 2/G DP (2000) 6 Andean

Bolivia C olom bia E c u a d o r(1998) Peru Venezuela

O th e r e m e rg in g

51% 33% 28% 33% 18%

Indonesia Philippines South Korea Singapore Thailand

57% 63% 80% 107% 106%

Source: International Financial Statistics, IMF.

As expected, the Andean countries appear strongly dollarized, in particular if com pared to other em erging markets.

d. W h a t o p tio n s fo r A n d e a n m o n e ta ry in te g ra tio n ?

The options open to the Andean C om m unity are basically three: 1)

Som e form of m utual exchange rate pegging;

The creation of a com m on regional currency;

Dollarization.

1) M utual exchange rate pegging This type of arrangem ent entails that m em ber countries com m it to limit flu c tuations o f bilateral exchange rates to within agreed bands around prescribed central parities. An exam ple of this arrangem ent w as the Exchange Rate M echa nism (ER M ) in the European M onetary System . The arrangem ent w ould also entail som e sort o f understanding regarding m utual support betw een central banks, appropriate policy reactions when band limits are reached, and a m ech a nism for regional consultation on the adjustm ents of central parities w hen nee ded. Furtherm ore, coordination of m onetary and exchange rate policies is key. W ithin Europe the ERM system did w ork successfully for time, and exchange rates in Europe stabilized. However, for the tim e being the Andean C om m unity

6 Where M2 series were not available, it was defined as the sum of Money and Quasi Money. For Bolivia we use the measure M3/GDP.

Options fo r m onetary integration.

appears to lack the institutional structure and the political consensus needed to develop and im plem ent form al arrangem ents fo r m acroeconom ic policy coordina tion. Furtherm ore, the limited credibility o f such arrangem ents seem s to lim it their possibility o f success. However, such a system m ay w ork as a tem porary arran gem ent in a m ove tow ards a com m on regional currency.

2) A com m on regional currency The evidence on fear o f floating seem s to point to the fact that the Andean countries th at a re n ’t already com m itted to som e for o f fixed regim e, be it dollari zation in E cuador or a craw ling peg in Bolivia, exhibit fe ar o f floating. If this is true, they do not appear to be taking advantage o f the free use o f their m onetary policies, w hich instead are dedicated to defending the exchange rate. W hile a com m on currency m ight give greater credibility to A ndean m onetary policy, it w ould not help ensure greater stability with respect to external currency fluctuations. Furtherm ore, one m ust not neglect the fact that creating the n ecessa ry regional institutions to support a com m on regional currency is a difficult task at best. In fact, it should be noted that existing com m on currency areas initially deve loped through m em ber countries pegging their currency to a stronger central c u rrency: the deutsche m ark in Europe and the French franc in the C FA franc zone. Although the institutions and the political will for a com m on currency do not exist at the m om ent, as integration evolves in the region this m ay develop. In particular, the prerequisites fo r a m ove tow ards a com m on Andean currency are a greater political com m itm ent to deeper integration, the w illingness to give up m onetary sovereignty in fa vor o f supernational m echanism s, and m acroeconom ic coordination in m atters o f fiscal and financial discipline.

3) D ollarization D ollarization w ould in effect imply the form ation of an O C A betw een all the A ndean countries and the US. From the point o f view o f the O C A criteria, this w ould be even less indicated than a com m on Andean currency. H owever, we have seen th at there are m any benefits to be obtained through dollarization that are not considered in the O C A literature. Furtherm ore, the O C A theory does not take in a ccount the significant growth o f capital flows to the region in the last decades, and with it the increased im portance o f exchange rate risk. The high level o f im plicit dollarization detected in the Andean countries, and in Latin A m e rica in general, m ake the dom estic banking system s particularly vulnerable to this

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risk. O ne of the greatest benefits of dollarization is the im m ediate elim ination o f exchange rate risk. As seen in previous sections, there are how ever negative points that m ust not be overlooked. Furtherm ore, the present crisis in Argentina show s that d olla rization is not the panacea that many proponents had hoped.

A w ord about inflation targeting In recent years inflation targeting, first considered an option only for industria lized econom ies, has increasingly been em braced by em erging m arket countries. S uccesses in such countries as Chile have strengthened this trend in Latin A m e rica. A m ongst the Andean countries C olom bia has recently adopted the strategy, Peru apparently will soon follow. At present inflation targeting is being proposed as a part of a possible solution to A rgentina’s crisis.7 W hile m any countries regu larly pre-announce inflation targets and at the same time adhere to other m oneta ry or exchange rate targets, full-fledged inflation targeting implies a com m itm ent to subordinating other policy objectives to the inflation target. C ountries that prac tice inflation targeting in m ost cases have a floating exchange rate regim e, given that inevitably conflicts will develop between the inflation target and defense of the exchange rate. W hile inflation targeting at present appears a prom ising op tion for m any developing countries, these countries usually exhibit specific pro blem s that m ake such a policy m ore difficult to implem ent. If inflation targeting is indeed successful in C olom bia and Peru, it will be im portant to consider the im plications for Andean m onetary integration.

V. O PTIO NS FOR ANDEAN M O NETARY INTEGRATION: SOME SIM PLE SIM ULATIO NS

This section presents som e sim ple sim ulations done to see the possible e f fects o f three different exchange rate regim es: a free float, m onetary integration and dollarization. C olom bian data is used in the sim ulation, given that based on data seen above C olom bia is the m ost representative country of the Andean C om m unity, w ith the highest level o f correlation with partners’ G DP growth rates and the highest level o f intra-group trade. In the case o f m onetary integration we consider a com m on currency shared with Venezuela, given that m ost intra-group trade is between these two countries.

7 Ricardo Hausmann, “A plan B for Argentina” , paper prepared for LACEA annual meet ings, Montevideo October 2001.

Options for m onetary integration

For sim plification, only C olom bia’s econom y will be sim ulated, even in the case of m onetary union. To consider a two country model would add an unne cessary level o f com plexity for the straightforw ard exercise done here. A more com plete m odel w ould solve for both countries sim ultaneously in a general equi librium setup, I leave this for further research.8 Here we will take the Venezuelan econom y as exogenous, and consider the effects o f the three different regim es. OLS regression is used to estim ate a very sim ple m odel for the C olom bian econom y over 1991-2000, which is then forecasted forw ard 5 years (20 quar ters).9 A nnualised quarterly data is used. The basic estim ated m odel is m ade up of a Phillips curve like equation for inflation, and an aggregate dem and like curve for output gap. The m odel is com pleted by a covered interest rate parity equation to determ ine the exchange rate, and a m onetary policy rule to represent the ex change rate regim e. Regression analysis yields the follow ing equations (t sta tis tics are in parenthesis). Inflation = 0.97 * inflation (-1) + 0.3 * co lo m b c(-l) (83.4)

(3.0)

Colombo = 0.91 * colombc (-1) - 0.22 * venezbc (-3) - 0.09 * (int (-1) - inflation (-1)) + (10.6)

(-3.9)

(-2.9)

+ 13.4* rerdepr (-1)+0.02 * venezinflation (- 3) (3.4)

(2.6)

C o lo m b c ( v e n e z b c ) is the quarterly annualised GDP growth rate for C olom bia (Venezuela), detrended with a H odrick Prescott filter. In fla tio n and v e n e z in fla tio n refer to the percentage change in the CPI in C olom bia and Venezuela respectively. In t is the annual discount rate and rerdepr the real exchange rate.

8 There is an extensive empirical literature on monetary policy options in emerging economies, see for example Ghironi and Rebucci (2002) calibrate a general equilibrium model to the case of Argentina. For an example of monetary union simulation, see Benassy and Mojon (1998), who compare a floating regime to monetary union between two European economies. For empirical work on dollarization, see for example Edwards (2002) and Edwards and Magendzo (2001). 9 OLS has many w eaknesses in modelling time series, but is often used to create simple models of a country’s economy.

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The m onetary policy rules that represent the three regim es are as follows:

Free float: Interest rate determ ined by simple Taylor rule. Int = spread + 1.5* (inflation-inflationtarget) + ,5*outputgap + riskpremium

W here o u tp u tg a p is the output gap in logs, m easured as the difference be tw een the log gdp and the trend (determ ined by H odrick Prescott filtering). The ris k p re m iu m is a m easure o f country risk according to Standard and Poor, and s p re a d is the distance with respect to the Lom bard rate. The inflation target are the actual targets set by the C olom bian C entral Bank.

Dollarization: Interest rate determ ined by US interest rate + a country risk prem ium .

Monetary union: Interest rate determ ined by a Taylor rule that takes into ac count averaged values of inflation and the output gap over the two countries (Venezuela and Colom bia). Int = spread + 1.5 * (.5 * (inflation-inflationtarget) + .5 * (venezinflation-15)) + ,5*(.5* outputgap +.5* venoutputgap) + riskpremium

Also, exchange rate depreciation continues to be determ ined by covered in terest rate parity (since the union continues to float against the rest o f the w orld). The com m on exchange rate regim e is represented by identical interest rates in the tw o countries (which at m ost differ for the country risk premium). I m odel the case o f free floating with a Taylor rule as this is one o f the m ost popular (and sim plest) m onetary policy rules, although its effectiveness in d eve loping countries has been que stion ed .10 According to this rule, interest rates rise (decrease) when inflation and output rise (decrease) above their target levels. M onetary union is m odeled as a m ore com plex Taylor rule, that takes into ac count an average of the two countries inflation and output gaps. To fo re ca st, o n e n e e d s to a s s u m e v a lu e s fo r U S in te re s t ra te s, c o u n try ris k p re m iu m , V e n e zu e la n in fla tio n, th e V e n e zu e la n o u tp u t g a p a n d G D P tre n d g ro w th in C olo m b ia . The fo llo w in g a s s u m p tio n s a re m a d e :

10 A good discussion can be found in Taylor (2000).

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Options for m onetary integration

Annual growth rate in Colom bia is 3.3% (Central bank estim ate). Risk prem ium is constant, spread decreases (follows trend). US interest rate set at 3%. US inflation is set at 2%. V enezuelan business cycle m ovem ents follow those of the preceding five year period. Venezuelan inflation fixed at 12. The results o f the sim ulations are shown in table 11a. A verage output growth w as highest in the case o f free float, low est (m ainly negative) fo r the case o f dol larization. O utput growth show ed the highest variance in the case o f dollarization. Looking instead at the output gap, dollarization gave rise to a large negative and increasing output gap. Free floating and m onetary union gave m uch sm aller o ut put gaps. The floating regim e registered the low est variance, dollarization the highest. In all three sim ulation cases inflation continued it’s dow nw ards trend, but was low est in the case o f dollarization, highest in the case of m onetary union. V ari ance w as highest for dollarization, lowest in the case o f m onetary u nion.11 Table 11 a. Sim ulation results, with Venezuela inflation = 12%.

Output growth Output gap Inflation

M ean St. D e v M ean St. D e v M ean St. D e v

F re e flo a t

D o lla riz a tio n

M o n e ta ry U n io n

0.62 (2.11) -1.68 (2.87) 3.20 (6.36)

-3.50 (3.33) -8.60 (9.01) -4.73 (12:58)

0.24 (2.08) -2.44 (3.55) 5.30 (3.74)

All sim ulations are sensitive to changes in the Venezuelan econom y, but the m onetary union sim ulations are very sensitive in particular to changes In the v a lues of V enezuelan inflation. The more sim ilar the tw o econom ies o f C olom bia and V enezuela, i.e. the m ore sim ilar their output gaps and their inflation levels, the m ore sim ilar w ill be the forecasts for the cases o f free floating and m onetary

11 This is the only result that is not consistent with the literature.

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union. On the other hand, as Venezuelan inflation increases, so does average inflation in Colom bia. Table 11b and 11c show simulation results with V ene zu e lan inflation equal to 30 and 40% respectively. Table 11b. Sim ulation results, with Venezuela inflation = 30%.

Output growth Output gap Inflation

Mean St. Dev Mean St. Dev Mean St. Dev

Free float

Dollarization

Monetary Union

2.62 (1.66) -0.26 (1.83) 5.05 (4.71)

-2.14 (2.57) -6.80 (6.99) -2.46 (10.38)

1.94 (2.60) -2.78 2.48) 3.33 (4.69)

Table 11c. Sim ulation results, with Venezuela inflation = 40%.

Output growth Output gap Inflation

Mean St. Dev Mean St. Dev Mean St. Dev

Free float

Dollarization

Monetary Union

2.15 (1.44) 0.52 . (1.60) 6.07 (3.80)

-1.38 (2.17) -5.80 (5.87) -1.21 (9.17)

2.89 (3.87) -2.18 (3.05) 3.94 (4.33)

The results of the sim ulation are m ostly consistent with the literature. D ollari zation implies a trade off between low inflation and lower growth, which does not appear desirable for Colombia given the current dow nw ard trend o f its inflation. The m onetary union scenario tends to the free float one as the tw o econom ies converge. On the other hand, in the case o f divergence o f the two econom ies or asym m etric shocks, m onetary union is less desirable, in as it increases volatility and destabilizes the econom y. From these simple sim ulations, a flexible regim e appears, for the time being, the best course of action for Colombia.

V. CO NCLUDING REMARKS

W hile the theory on optim um currency areas has dom inated much o f the de bate on regional m onetary integration, it is in general believed that there are other benefits to integration that are not considered within this fram ew ork. The literature on credibility has been a first step tow ards taking into account these considerations. Em erging econom ies however, and Latin A m erica in particular, exhibit certain characteristics not found in industrialized econom ies, for w hich m ost o f the m onetary integration literature has been written. W hat little w ork has been done on the viability o f m onetary integration in em erging m arkets has been done w ithin the O CA fram ework. W hat is needed is a new fram ew ork that takes

Options fo r m onetary integration

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into account not only issues such as vulnerability to asym m etric shocks but also the characteristics particular to these types o f econom ies, such as fear o f floating and original sin. W hile applying the O C A criteria can give som e prelim inary intui tion on the case for m onetary integration within a group o f em erging econom ies, in the end any conclusion drawn would be incom plete w ithout considering these other fundam ental aspects. W ith respect to com parisons with European m onetary integration, there is an im portant caveat to be considered. W hile m any regions tend to look to Europe as a guide fo r successful m onetary integration, it is im portant to rem em ber not only that integration in the region was a lengthy process spanning over 40 years, but also that the first attem pts at m onetary integration (the European m onetary sys tem ) w e re done w ithin a context o f m uch m ore limited capital m obility than is currently the case. For Latin Am erican countries in particular, the high degree of capital m arket liberalization increases notably the costs o f giving up m onetary policy, and exacerbates vulnerabilities through higher risks o f international fin an cial contagion. For the Andean C om m unity to m ost fully reap the benefits of integration it is im portant that a com m itm ent be m ade tow ards deeper integration, beyond sim ple trade liberalization. And if deeper integration is to be successful, som e form of m onetary integration w ithin the region is inevitable. W hich form such integration should take will be object o f policy debate in upcom ing years.

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R evista Venezolana de Análisis de Coyuntura, 2003, Vol. IX, No. 1 (ene-jun), pp. 107-140

DIFFERENT MONETARY SYSTEMS: COSTS AND BENEFITS TO WHOM? José Luis Cordeiro*

ucv Abstract: T his paper analyzes the recent theoretical and practical evidence in term s o f econom ic results of different exchange rate system s. It begins with a historical review and a sum m ary o f fixed versus flexible exchange rate system s. Then it com pares the experiences o f recent currency unions, m ostly unilateral, and their relative econom ic perform ance during the recent currency crises in Latin Am erica, East Asia and Eastern Europe. A set o f issues is discussed in order to weigh the overall costs and benefits for several econom ies. These issues include exchange rates, GDP perform ance, inflation rates and foreign reserves. The case o f Argentina is also considered sepa rately, com paring m ostly seigniorage costs and interest-rate savings. The benefits and costs of the producers (central banks/governm ents) and the consum ers (citizens) of m oney are discussed separately. Free banking is also considered in a fast-changing world w here there will probably be few er but better currencies. Not ju st the euro is a reality now, but m aybe the “amero" and the “w orldo” or the "m ondo” very soon. Key w ords: Dollarization, euroization, exchange rates, m onetary policy, m onetary union.

In the beginning G od created sterling and the fran c. On the secon d day He created the currency b oard and, Lo, m oney was w ell m anaged. On the third day G od d ecid ed that man should have fr e e will and so H e created the budget deficit. On the fou rth day, however, G od lo o k ed upon His work an d was dissatisfied. It was not enough. So, on the fifth day G od created the central ban k lo validate the sins o f man. On the sixth day G od com pleted His work by creating man and giving him dom inion ov er a ll God's creatures. Then, w hile G od rested on the seventh day, man created inflation and the balan ce-of-paym en ts problem .

Peter B. Kenen (1978)

I. INTRO DUCTIO N

For centuries up until the 1970s, except during occasional periods o f w a r or other substantial disruption, the values o f national m onies w ere fundam entally defined by linking their values to som e external asset. The key external assets through the e a rly 'p a rt o f this century w ere gold and silver, ju s t as they typically served before during m illennia. A fter W orld W ar II, under the Bretton W oods sys-

* The views expressed in this paper are those of the author and do not necessarily repre sent those of his institution. I thank the ideas and comments given through several discus sions with Robert Mundell, Kurt Schuler and Zeljko Bogetic.

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tern, nations pledged to m aintain the values o f their currencies w ithin narrow bands o f central parities defined against the US dollar, which w as pegged (som ew hat tenuously) to gold. O nly since 1973 have we had an international m onetary system in w hich ex change rates of the national currencies of the three largest industrial countries, and som e o f the m edium -sized industrial countries, float in response to m arket pressures w ithout m uch official guidance. Indeed, m ost of the m edium -sized industrial countries in Europe eschewed free floating and instead fastened their exchange rates increasingly tightly to the deutsche m ark (for exam ple, Austria and the N etherlands closely pegged their m onies to the Germ an currency during m any years), and have now m oved on to full m onetary union with the euro. For m any developing countries, particularly those with less sophisticated fi nancial system s, it m ay sim ply be unreasonable to think that there can be a credible anchor for expectations about m onetary policy and for the exchange rate if the authorities do not establish som e guide for the value o f the m oney that they create in term s o f som e readily available alternative asset of stable value. Fixing the exchange rate is a simple, transparent, and tim e-honored w ay o f providing such an anchor, and for m any developing countries, there m ay be no readily available alternative. The issue o f separate national currencies has been hotly debated since the beginning of form al econom ic thinking with Adam Smith and the consolidation of independent nation states during the XVIII century. In fact, years later, John S tu art Mill said, in his P rin c ip le s o f P o litic a l E c o n o m y : So much of barbarism however still remains in the transactions of most civilised Nations, that almost all independent countries choose to assert their nationality by having, to their own inconvenience and that of their neighbours, a peculiar currency of their own.

A t that tim e, the central banks in the world could still be counted on a single hand. Since there w ere still m any colonies, the United Kingdom created the sys tem o f currency boards for its possessions. A currency board w as basically a fixed exchange rate regim e in which the colonial power issued paper currency for the colony but kept the real assets back in its central bank. Since the currency of the colonial pow er was based on gold or silver, currency boards w ere ultim ately tied to gold or silver. The proliferation of central banks and currency boards in the early XX ce ntu ry enabled the creation of m any separate currencies, w hich w ere still tied to. gold and silver. However, the extensive use of paper m oney also allowed the possibili

Diferent m onetary sistem s:

109

ty o f “excessive printing,” with disastrous results, the w orst o f w hich w as hyperin flation. The G erm an hyperinflation of 1923 is a rem inder o f how bad things can get w hen the link between real physical assets (like gold and silver) and paper money is lost. That hyperinflation w as stopped w ith the creation o f a currency board linking a new Germ an currency to the US dollar but, according to som e authors, the total outcom e o f this tragic inflationary experience helped to pave the road for the rise o f Hitler. The G erm an hyperinflation finished late in 1923, w hen the m ark hit the parity of 4,200,000,000,000 per dollar and the governm ent elim inated 12 zeros and created a new currency: the “rentenm ark” . The rentenm ark w as born at the fixed exchange rate of 4.2 per dollar, which had been the original parity o f the imperial m ark before W orld W ar I. The G erm an finance m inister at the time, R udolf Havenstein, died the very day that the new m ark was created because o f the “stress” , but G erm any recovered its m onetary stability. However, that w as just the first in a long series o f European hyperinflations. Austria, G reece, H ungary and Poland soon follow ed the tragic G erm an exam ple, both in term s o f econom ic disaster and in political turm oil. Vladim ir Ulianov, alias Lenin, is supposed to have said that “the best w ay to destroy the w estern civilization w ithout firing a single shot is to debauch its currency.” Even John M aynard Keynes was aware of the problem s caused by inflation when he w orked on the creation o f a currency board for the short-lived and Brit ish-supported North Russian state. A fter W orld W ar II, the new Federal Republic of G erm any took very seriously its com m itm ent to sound m oney. Its first C hancel lor, Konrad Adenauer, clearly stated: “Safeguarding the currency form s the prime condition for m aintaining a m arket econom y and, ultim ately, a free constitution for society and the state.” The econom ics m inister o f Konrad Adenauer, Ludwig Erhard, considered by m any the “fa th e r” o f the post-w ar Germ an econom ic m iracle, w ent so far as to proclaim that m onetary stability w as a basic hum an right. Both rightist and leftist political parties in G erm any share these view s today. In fact, Karl Schiller, the Social D em ocratic econom ics m inister from 1966 to 1972, uttered one o f the strongest pronouncem ents on the need for sound m oney in parliam entary de bate: “ stability is not everything, but w ithout stability, everything is nothing.” A sound currency is a necessary, but not a sufficient, condition fo r the e stab lishm ent o f a stable governm ent and the prom otion o f econom ic prosperity. W ith out stability there can be no sustainable growth, such is the im portance of m onetary stability as stated by m ost prom inent econom ists. Adam Smith, co nsid ered by m any the father o f econom ics, w rote over tw o centuries ago:

110

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

Princes and sovereign states have frequently fancied that they had a temporary interest to diminish the quantity of pure metal contained in their coins; but they sel dom have fancied that they had any to augment. The quantity of metal contained in the coins, I believe of all nations has, accordingly, been almost continually diminis hing, and hardly ever augmented. Such variations therefore tend almost always to diminish the value of a money rent. During the XX century, and particularly after W orld W ar II, the international com m unity grew from a few dozens to over 200 independent territories and coun tries, m ost o f w hich started printing their own m oney. The incredible growth of central banking and the extensive use o f fiat m oney resulted in m any terrible episodes o f high inflation and outright hyperinflation. Paul Volcker, form er C hair man o f the m ost powerful central bank of the world, has said about central banks: We sometimes forget that central banking, as we know it today, is, in fact, largely an invention of the past hundred years or so, even though a few central banks can trace their ancestry back to the early nineteenth century or before. It is a sobering fact that the prominence of central banks in this century has coincided with a general tendency towards more inflation, not less. By and large, if the overriding objective is price stability, we did better with the nineteenth-century gold standard and passive central banks, with currency boards, or even with "free banking." The truly unique power of a central bank, after all, is the power to create money, and ul timately the power to create is the power to destroy.

II. FLOATING OR FIXING? AN O RTHODOX ANALYSIS

Since the collapse of the Bretton W oods system in 1973, there has been a rapid growth o f literature dealing with different exchange rate regim es (see table 1). This proliferation o f literature has been directly related to the proliferation of central banks around the world. It is possible to divide the exchange rate system s in floating (including anything from clean and dirty floating to bands, pegs and scheduled devaluations) and fixed (going from the historic gold and silver stan dards, currency boards, dollarization and full m onetary union). In reality, of co u r se, this division between floating and fixed exchange rates is just a sim plification, since there is a w ide spectrum o f exchange rate arrangem ents. Table 1: Floating versus fixed exchange rate regim es Floating exchange rates

Fixed exchange rates

Clean floating, dirty floating Band schemes Micro-devaluations “Tablitas” (in Latin America) Crawling peg____________

Gold standard Silver standard Currency board (“dollar” standard) Dollarization (“euroization”) Monetary union________________

Source: Based on Cordeiro (1998).

111

D iferent m onetary sistem s:

The original fixed exchange rate regim es w ere based m ostly on precious m e tals, like gold and silver, even though other com m odities have been used th ro ug hout history (like seashells is the Pacific islands and cocoa in A ztec M exico). Then cam e the currency board system started by Britain in the XIX century for its colonies, in such a w ay as to give them a credible m oney but keeping the gold reserves in the London (therefore, the currency board was ju s t a variation o f the gold or silver standard). The now so m uch talked-about currency board is ju s t one o f the fixed e x change rate regim es in which a country issues a fully convertible currency bac ked by foreign reserves in another m ajor currency. The first currency boards w ere based on the British pound, but m any are now based on the dollar (we m ight call it the “dollar” starfdard) and even on the G erm an m ark (or now the euro). The discussion is currently shifting from currency boards to dollarization (which is really a generic name by which a country adopts officially a m ajor fo reign currency: “dollarization” if adopting the dollar, but could also be called “euroization" if adopting the euro) and full m onetary unions. A fie r centuries o f relative m onetary stability, the world has basically passed from fixed to floating exchange rate regim es in the last 30 years. Yet, recent ana lyses have m ade clear that these floating rate schem es have ended m any tim es in fiascos, particularly for developing countries. The first com prehensive acade m ic study regarding the failure of floating exchange rate regim es w as m ade by Kurt S chuler (1996). That analysis (S h o u ld D e v e lo p in g C o u n trie s H a v e C e n tra l B a n k s ? ) show s that central banks and m onetary “ independence” have been very co stly for developing countries (see table 2). The overall result is that deve loping countries w ith floating exchange rate regim es have had low er econom ic growth, higher inflations, m ore currency controls and an overall w orse econom ic perform ance. Table 2: Perform ance of central banking versus other m onetary system s (1971-93) ■'

M onetary sys em

Developed countries (all centrg/

Developing countries cenfrai

D eveloping courttries with other m onetary sys-

________________ banking) ______banking _________ terns______ Economic growth per person per year, 1971-92 -M e d ia n -M e a n -S ta n d a rd deviation Ever had inflation over 20% a year, 1971-93

2.3% 2.0% 2.6%

1.5% 1.3% 7.2%

2.4% 2.7% 7.5%

26%

84%

28%

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

112

Ever had inflation over 100% a year, 1971-93 Had some currency controls in 1993 Exchange rate depreciated against US$, 1971 versus 1993

35%

26%*

11%

89%

43%

63%**

90%

50%

Notes: *AII these inflations occurred in form er Soviet republics that used the Russian ruble until they began issuing their own currencies, or as part of a deceleration to much lower inflation in countries that replaced central banking with other m onetary systems. " T h e US dollar itself depreciated against gold, and is included among currencies that depreciated.Data include all 152 countries of the world that had at least 1 million people in 1993 plus East Germany, South Vietnam , and South Yemen. Countries for which no data are available for a particular category are excluded from the calculations. Source: Based on Schuler (1996).

In this careful study that covers the experience from 1950 to 1993 o f 155 countries and territories (with at least 1 million inhabitants in 1993), Schuler w rites: Monetary policy in most developing countries today is like the old Icelandic ba nana trade [Iceland used to grow its own bananas in expensive local hothouses]: it yields a low-quality product at unnecessarily high cost to consum ers... Very few cu rrencies of developing countries with central banking have performed as well as the currencies of the major developed countries. Poor monetary performance has cost many developing countries much-needed economic growth. Even so, most econo mists and policy makers believe that every independent country should have its own central bank so it can produce an independent monetary policy. Guided by that as sumption, many developing countries, most recently in the form er Soviet Union, have established central banks... Although the great majority of independent countries today have central banks, central banking is only one of many possible monetary systems. Other monetary systems have been more successful than central banking in providing high-quality currencies in developing countries. The characteristics of the successful systems have been:

•

a truly fixed exchange rate with gold or the currency of a m ajor developed country.

•

partial or, better yet, full convertibility into that currency; and

•

strict rules that strongly discourage the governm ent from using the m onetary system to finance budget deficits. Historical experience suggests that developing countries that w ant highquality currencies should abolish central banking. People continue to believe that every independent country should have its own central bank in part because the historical record of central banking

D iferent m onetary sistem s:

113

in developing countries has never received com prehensive scrutiny. This study for the first tim e com pares a variety of m easures o f currency quality for all m ajor countries since 1990. A second m ajor study was published two years later by three econom ists at the Internationa! M onetary Fund (IMF). Atish R. G hosh et al. (1998) published their now popular C u rre n c y B o a rd s : The U ltim a te F ix ? Their analysis, covering hundreds o f separate observations based on different countries over shorter peri ods o f tim e (exactly 2,386 observations o f over 100 IMF m em bers in the period between 1970 and 1996), also show much better results for countries with fixed exchange rate regim es. Specifically speaking, currency boards had greatly supe rior perform ances com pared to floating exchange rate schem es: much higher growth, low er fiscal deficit, much low er inflation and sm aller volatility (see Table 3). Table 3: Floating exchange rates versus currency boards (1970-96) Exchange rate system

N um ber of observations

GDP growth

Floating C urrency Board

695 115

1.6% 3.2%

(%)

Fiscal deficit (GDP %) 4.4% 2.8%

Average inflation

Inflation, standard deviation

(%)

48.3% 5.6%

38.2% 2.6%

Source: Based on Ghosh et al. (1998).

The paper C u rre n c y B o a rd s : The U ltim a te F ix ? has been quite im portant in corroborating, by the IMF, the ideas form erly expressed by Schuler. The study begins and ends with the follow ing two corresponding paragraphs: The growing integration of world capital markets has made it fashionable to ar gue that only extreme exchange rate regimes are sustainable. Short of adopting a common currency, currency board arrangements represent the most extreme form of exchange rate peg. This paper compares the macroeconomic performance of countries with currency boards to those with other forms of pegged exchange rate regime. Currency boards are indeed associated with better inflation performance, even allowing for potential endogeneity of the choice of regime. Perhaps more sur prisingly, this better inflation performance is accompanied by higher output growth. Our findings are generally robust, even when the possibility of endogenous re gime choice is considered. Moreover, we find little evidence that currency boards result in more sluggish economic growth; on the contrary, countries with currency boards enjoyed significantly higher growth rates. That said, it bears emphasizing that currency boards are no “quick fix.” Indeed, many countries would be hard pres sed to undertake the necessary fiscal adjustment which underlines the solid ma croeconomic performance enjoyed by currency board countries. Nonetheless, within the limitations imposed by the relatively small and specific sample o f countries with currency boards, the evidence in their favor is unequivocal.

114

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

O ne year later, Ricardo Hausm ann et al. (1999) w rote another influential pa per at the Inter-Am erican D evelopm ent Bank (IADB). F in a n c ia l T u rm o il a n d the C h o ice o f E x c h a n g e R a te R e g im e validates the previous ideas for Latin Am erica, w here fixed exchange rate regim es have generally been m uch better than flo a t ing exchange rate regim es: We have argued that exchange rate flexibility has not been much of an asset for Latin America. It has not allowed for a more independent monetary policy. It has not permitted a more stabilizing monetary policy. It has produced higher real interest rates and smaller financial systems. It has prompted more indexed wage arrange ments, making relative price movements more inflationary. De facto wage indexa tion and dollarization have affected the revealed preferences of the monetary authorities not to use the exchange rate flexibility they formally have. However, they have had to pay the price of that unused flexibility through higher interest rates. If the benefits of exchange rate flexibility are limited and the costs are large, then fixing appears attractive. But if the currency is to remain fixed, w hat is the ad vantage of having your own currency? Imperfect credibility of the peg will make fi nancial intermediation unnecessarily complex. This is expressed in the fact that not a single Latin American country today is able to place long-term debt denominated in its own currency. All long-term financial markets (e.g. those that fund infrastructu re and housing needs) are denominated either in dollars or are indexed. In fact, even today, the only country where a w orker can get an unsubsidized 30-year mort gage loan at 9% interest denominated in the same currency as his wage is Panama! The fact that long-term financial markets are either dollarized or indexed means that the balance sheets of corporations and individuals suffer from very serious ex change rate mismatches.

H ausm ann et al. (1999) show that the Latin Am erican experience suggests that letting the exchange rate go; forces an increase in interest rates, has a large inflationary im pact and causes a m ajor decline in output. The paper also ad dresses three critical questions: seigniorage, lender of last resort and governance structure. However, the response to those issues escapes the econom ic arena and falls into the political arena: These three central questions need to be addressed in the context of concrete structures. In this respect, two models are in the air: mimicking the Euro, or adopting the dollar. The European approach would surely provide a more negotiable gover nance structure and a more formalized lender of last resort. However, right now no Latin American currency is considered reserve currency and an am algamation of many weak currencies may not create a particularly strong one. Countries may fear that instead of reducing risks by adopting a single currency, they may be importing significant volatility from their very unstable neighbors. In particular, the launching of the new currency designed to substitute national moneys is unlikely to prompt asset

115

D iferent m onetary sistem s:

holders to switch away from dollars or to generate long-term markets in the new cu rrency. Hence, existing exchange rate risks and mismatches would survive. Adopting the dollar would have clear advantages. It is the currency of choice for most international trade and for a large share of the region's financial assets and liabilities. Its adoption would eliminate most of the very large exchange rate risks that exist in the balance sheets of corporations, homeowners and banks.

H ausm ann argues, also in other papers, that the main shock affecting Latin Am erica is not so m uch the political shock as the econom ic shock o f bad policies. Financial Turmoil and the Choice o f Exchange Rate Regime ends ironically sta t ing that: For Latin America, the symbolic loss of its formal monetary institutions and the national currency is likely to be difficult. Globalization has caused the disappearance of many flagship airlines and the appearance of foreign artistic designs on the tails of British Airways jumbo jets. Would a dollar bill with Columbus on it.be a proper symbol for the currency of the Americas?

A few m onths later, Ernesto Stein et al. (1999) at the IADB w rote a more specific paper. The study titled Evaluando la Dolarización: Una Aplicación a Paí ses de América Central y del Caribe concentrated ju s t on C entral Am erica and the C aribbean instead o f all o f Latin Am erica. This paper finds that: i

Countries with credible exchange rate commitments have had a lower and less volatile inflation... lower real exchange rate volatility and real interest rates. Countries with credible exchange rate commitments reduce the financial fragili ty of debtors and the economic credit risk... and have experienced a more vigorous developm ent of the financial system and a bigger economic growth. The report

Since the 1960s, Central Am erica and the C aribbean countries have served as a sort o f m onetary “laboratory” . There are econom ies with different types of floating exchange rate regim es, currency boards (like the Caym an Islands and Berm uda), dollarization (British Virgin Islands and Panam a) and, we m ay add, full m onetary union (Puerto Rico). This diversity o f exchange rate regim es allows the analysis of several critical issues like transaction costs, banking spreads, optim um currency areas, m onetary independence, interest rate volatility, external shocks, com m ercial integration, trade opening, financial sector depth, long-term m ort gages, inflation convergence, fiscal policy cyclicality, asym m etric shocks, labor m obility, w age flexibility, econom ic cycles, transfer paym ents, lender o f last resort, d eflationary adjustm ents, seigniorage, etc. Overall, after a cost and benefit a naly sis, the report says:

116

Revista Venezolana de A nálisis de Coyuntura

In the previous discussion it was established that the monetary independence (and the exchange rate flexibility associated to it) in the countries of Central America (and more generally in those of Latin America) does not seem to have stabilizing ef fects regarding either the domestic interest rates nor the fluctuations of economic activity.

G uillerm o Calvo (1997, 1999) has also been w orking extensively on the issue of dollarization and its implications for Latin Am erica. He discovered the im por tance of lia b ility d o lla riz a tio n , fe a r o f flo a tin g and the volatility o f interest rates, regardless of the exchange rate flexibility for the so-called floating schem es. Je f frey Frankel (1999) studied the m ovem ents o f interest rates in the USA and its effects on nom inal rates in Argentina, Brazil, Hong Kong, M exico and Panam a. He found that the effect is much larger in countries with floating exchange rate regim es (Brazil and M exico) com pared to econom ies with fixed exchange rate regim es (Argentina then, Hong Kong and Panam a). These results suggest that, as opposed to several theories, the exchange rate flexibility does not isolate or protect dom estic interest rates from international interest rate m ovem ents. Sebastian Edwards (2001), Edwards and M agendzo (2001), and Eduardo Levy-Yeyati and Federico Sturzenegger (2001 and 2002) show som ew hat contra dictory results. Even though there is no doubt that fixed exchange rate regim es produce on average low er inflation than floating exchange rate regim es, there is som e discrepancy about growth and fiscal discipline. The differences can be a t tributed to data lim itations, sam pling procedures, inform ation availability, “control group” problem s, “m atching estim ator” approaches, m ethodological considera tions, tim e spans considered, variables analyzed, and de ju re versus d e fa c to exchange rate regimes. These differences continue an interesting theoretical d e bate; how ever, the practical outcom e o f floating versus fixed exchange rate re gim es are very evident to the careful analyst. O rdinary citizens, particularly in developing countries, would agree that fixed exchange rates give at least more security.

III. FLOATING OR SINKING? AN “ UNO RTHO DO X” ANALYSIS

Several studies argue that the few decades o f floating exchange rate re gim es have not been good for world m onetary stability, and particularly w orse for developing countries. Now let us m ove from the academ ic theories to the practi cal w orld. Inflation, devaluation, exchange rate fluctuations, high interest rates have had two terrible results: first, growing poverty and, second, increasing ine quality (for Latin Am erica see C ordeiro, 2000b). The result is that the rich get richer and the poor get poorer.

D iferent m onetary s is te m i:

117

Som e com prehensive recent studies found that there is a negative relation ship between inflation and growth that is both statistically and econom ically sig nificant. Atish R. Ghosh and S. Phillips (1998) expanded on previous w ork of Stanley Fisher (1993), R obert Barro (1995) and Michael Bruno (1995) in a very detailed analysis titled W a rn in g : In fla tio n M a y B e H a rm fu l to Y o u r G ro w th , which abstract states: W hile few doubt that very high inflation is bad for growth, there is less agree ment about the effects of moderate inflation. Using panel regressions and allowing for a nonlinear specification, this paper finds a statistically and economically signifi cant negative relationship between inflation and growth, which holds robustly at all but the lowest inflation rates. A “decision-tree” technique identifies inflation as one of the most important determinants of growth.

In Latin Am erica, the experience of the so-called “ Lost D ecade” of the 1980s has been terrible. Inflations reached astronom ical figures, just as the econom ies fell in severe recessions and suffered heavy contractions. W hile food prices in N icaragua increased from a norm alized value o f 100 in 1980 to nearly 1 trillion in 1991, the G DP contracted 3.5% per person per year, the very w orst result in all of Latin A m erica (see table 4). At the other extrem e, Panam a had the low est inflation in the continent (even lower than in the USA) and the highest real growth (2.3% per person per year, excluding the year of the USA blockade). No w onder that N icaragua had the m ore “floating” system w hile nearby Panam a had the more “fixed” system . In fact, the fam ous exiled Cuban w riter Carlos A lberto M ontaner says ironically: “when the currencies float, the people sink.”

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

118

Table 4: Inflation during the “ Lost D ecade” o f the 1980s in Latin Am erica (Food price indices, based on 1980 = 100) Country

Nicaragua

1980

1985

1990

1991

100.0

1,156.7

33,913,149,677.7 966,894,484,150.7

Argentina

100.0

130,233.5

2,200,188,392.5

4,823,327,568.9

Brazil

100.0

8,386.8

215,935,200.6

1,068,717,291.6

Peru

100.0

3,137.8

138,781,388.4

606,614,932.3

Bolivia

100.0

1,968,948.1

12,373,600.0

15,046,600.0

Uruguay

100.0

596.3

11,470.8

21,272.4

Mexico

100.0

1,034.8

14,033.9

16,856.6

Ecuador

100.0

426.0

3,079.4

4,496.5

Venezuela

100.0

201.0

1,576.4

2,170.6

Dominican Republic

100.0

202.0

871.8

1,466.0

Costa Rica

100.0

471.5

1,014.0

1,277.2

Colombia

100.0

296.1

935.5

1,219.2

Paraguay

100.0

220.1

853.4

1,025.5

El Salvador

100.0

200.2

684.3

806.0

Chile

100.0

230.8

611.3

769.3

Jamaica

100.0

211.3

431.8

668.3

Guatemala

100.0

135.2

405.9

537.2

Trinidad and Tobago

100.0

196.0

394.7

418.5

Honduras

100.0

114.5

195.9

281.6

Bahamas

100.0

128.7

177.5

192.8

Barbados

100.0

140.2

179.7

188.3

USA

100.0

130.5

158.4

165.2

Puerto Rico

100.0

117.8

132.0

155.5

Panama

100.0

120.4

123.2

127.1

Source: Based on official country statistics and IMF.

The 1980s “ Lost D ecade” in Latin Am erica was follow ed by the 1990s deca de o f w orldw ide currency crises. The 1990s have also served as a m onetary “laboratory” to com pare the failure o f m any floating (i.e., sinking) exchange rate regim es versus the relative success o f fixed exchange rate regim es. The first of such crisis w as the “tequila” crisis started by the devaluation o f the M exican peso on D ecem ber 20, 1994. In less than one year the exchange rate dropped from a bout 3 to 8 pesos per dollar (see table 5). In addition to that, the inflation rea ched 52% , the country lost US$ 25 billions in foreign reserves and the G D P con tracted by a w hopping 7% (and alm ost 10% in per capita term s). The “tequila” crisis w as o f such unseen m agnitude that m any M exicans thought that the Apo-

119

D iferent m onetary sistem s:

calypse w as com ing. They com pared the four m ajor econom ic disasters (deva luation, inflation, capital flight and recession) o f this unexpected crisis to the four apocalyptic “ beasts” o f a biblical passage: And in the midst of the throne, and round about the throne, were four beasts full of eyes before and behind... And the four beasts said Am en...

Table 5: The four apocalyptic “beasts” o f the floating (“sinking” ) exchange rate regim es Year Country (exchange rate) Exchange (per US$) Inflation (%) A Reserves (US$ bill) GDP growth (%)

1995

1997-1998 Hong Indonesia Kong (floating) (fixed) 2 K -> 10 7.75 K 62% 3%

Mexico (floating)

Argentina (fixed)

3 -> 8

52%

-2 5

nil

-5

nil

-7 %

-4 %

-1 8 %

-3 %

1999 Brazil (floating)

Argentina (fixed)

1.2—>1.8

9% - 35 -

1% nil

- 3%

Source: Based on official country statistics and IMF.

Farther south in the continent, Argentina w ent through the contagious effect of the “tequila” devaluation, but the Argentine peso w as not devalued. A rgentines suffered no devaluation, no inflation, no loss o f foreign reserves, and a m ilder recession. The Argentines, w ho are less religious than m any M exicans, did not expect, the A pocalypse and held strong to their currency. Proud and ironically, they said: “che, it is not the Argentine peso that is equal to the dollar, but the dollar w hich is equal to the Argentine peso” . Besides the four econom ic beasts o f the “tequila” crisis, M exico suffered a huge banking crisis that ended up costing over US$ 100 billion. On the other hand, Argentina cleansed its banking system at no expense to its taxpayers. One ye ar later the A rgentine banking system becam e the strongest and m ost interna tional in South Am erica, and the governm ent did not have to act as a lender of last resort or even use an em ergency credit line o f US$ 6 billion from the IMF. M exico lost a lot o f m oney during the “tequila” crisis that could have gone not ju s t into a currency board but directly into full dollarization. R obert M undell, 1999 Nobel Prize laureate, said in the middle of the 1995 crisis that in order to: Establish credibility, a successful fixed exchange rate system in Mexico would have to begin as a currency board, applied at least to new transactions, in which

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peso notes are increased only as a consequence of increases and decreases in central bank holdings of foreign exchange reserves.

In a 1999 trip to Mexico, just before receiving the Nobel Prize, R obert Mundell said again that M exico should go into a currency board and that “even a m onkey can m anage a currency board” . In fact, a m onetary union betw een M exi co and the USA is m uch more attractive than the present one betw een Finland and Portugal. Mundell, originally from Canada, has hinted that his own native country is m ore likely to be united with the USA than with itself. Indeed, the W e s tern and Eastern Canadian provinces have m ore in com m on with its neighbor to the South than with them selves. A nother exam ple of the failure of the “sinking” exchange rate regim e w as the 1997-1998 East Asian crisis. The July 1997 devaluation of the Thai bath started a sinking spiral that ruined much of East Asia. A nother interesting com parison is Indonesia with a floating exchange rate regim e versus Hong Kong with its fixed exchange rate regim e. Indonesia devalued its currency sharply, had a w hopping inflation, lost m any of its foreign reserves and had an incredible econom ic con traction; w hile Hong Kong held steady thanks to its currency board. G enerally speaking, the m ore “flexible” exchange rates w ere (as in M alaysia, Philippines, Thailand, South Korea and Indonesia), the w orse the econom ic results. On the other hand, the m ore “rigid” the exchange rates w ere (as in Hong Kong and C hi na, and less so in Taiwan and Singapore), the better the perform ance. (A cco r ding to som e m easures, Taiwan and Singapore outperform ed Hong Kong, for exam ple, the form er had higher GDP growth in local currency, though low er in US dollar term s.) D uring the East Asia crisis, two Nobel Prize laureates w ere openly proposing a currency board for Indonesia and other countries. Merton Miller (Nobel 1990) and G ary Becker (Nobel 1992) argued that defending the exchange rate would have avoided the series of com petitive devaluations that devastated large parts of East Asia. G ary Becker also said that a fixed exchange rate w ould reduce corruption and would increase the fiscal and m onetary responsibility. He explai ned that: W hile free-floating exchange rates provide the greatest flexibility in adjusting to changing economic circumstances, it is argued that most developing countries should instead choose to tie the value of their local currencies to the dollar, mark, or yen. Since developing nations usually have rudimentary tax systems together with a developed country's appetite for governm ent spending, they are often tem pted to resort to financing governm ent expenditures by printing money, which debases their currencies. No country with full foreign-reserve backing for its money supply can have runaway inflation for the simple reason that power over the printing press is ta ken away from governments. Unfortunately, most developing countries do not have

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D iferent m onetary sistems:

complete backing for their currencies, so the growth of their money supply is not au tom atically constrained.

A nother currency crisis exploded in 1999, this tim e in Brazil. W hile the B razi lian real collapsed and sunk into poverty all o f the country, after loosing US$ 35 billion in foreign reserves, Argentina did not devalue thanks to its currency board. Som e m em bers o f the Brazilian Central Bank w ere prosecuted for illegally e nri ching them selves w hile the currency, and m ost o f the population, w as sinking. F arther south, the central bankers o f Argentina could not “play" with the foreign reserves for their own benefit, since their currency board elim inated the discre tio n a ry o f a typical central bank. (U nfortunately for the Argentines, their currency board is now gone and the peso began freely “sinking” with its devaluation in January 2002.) The other m ajor m onetary episode o f the 1990s w as the Russian “vodka" cri sis. In A ugust 1998, Russia devalued the ruble and the currency began a free fall that destroyed m ost o f its value (see table 6). Next to” big “devalued” Russia are tiny Estonia and Lithuania, w hich kept their fixed parities thank to their currency boards (8 Estonian Kroons equal to DM 1 and 4 Lithuanian litas equal to US$ 1). It is very interesting to note that not only did Estonia and Lithuania have relatively good econom ic perform ances in 1998, but so did Latvia (whose central bank operates a pseudo currency board based on the SDR) and Finland (which is part o f the European M onetary Union). However, nearby N orw ay and Sw eden suffe red m ore the im pact o f the “vodka” crisis in part because their currencies are not “fixe d ” , even though N orw ay and Sweden are farther away from R ussia than the other four countries. Table 6: M ore “sinking” versus “fixed” exchange rate regim es Year C o u n try (e x c h a n g e rate)

Exchange (per US$) Inflation (%) A R eserves (US$ bill) G D P grow th (%)

R u s s ia (flo a tin g )

6 —> 21 28% - 5 -4 %

1998 E s to n ia (fixed)

8* 8% nil + 4%

L ith u a n ia (fixe d )

4** 5% nil + 5%

Note: 'C u rre n cy board in Estonia used the German mark (DM) as its anchor currency. "C u rre n c y board in Lithuania used the US dollar (US$) as its anchor currency. Source: Based on official country statistics and IMF.

T his “ unorthodox” analysis would not be com plete w ithout com paring the econom ic perform ance of countries before and after fixing their exchange rates. Besides com paring the success o f fixed versus floating exchange rate regim es on a regional basis, it is also im portant to com pare the success o f m oving from a

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floating to a fixed exchange rate regime. Argentina was the first such case in the 1990s, even though there were m any currency boards before that tim e (Hong Kong probably being the previous case m ost known). In April 1, 1991, Argentina created its currency board and left behind a huge creeping hyperinflation that reached 4,923.6% in 1989. The im m ediate effects o f “fixing” the exchange rate w ere evident (see table 7). Table 7: Before and after “fixing” the exchange rate regim e

Country Year (exchange rate) Inflation (%) R eserves (US$ bill) D ebt (% GDP) Fiscal deficit (% GDP) G D P growth (%)

Argentina (1991) 1992 1990 (floating) (fixed)

Bulgaria (1997) 1998 1996 (floating) (fixed)

Ecuador (2000) 1999 2001 (floating) (fixed)

2,500% 6

25% 10

311% 1

1% 3

67% 1

25% 2

50% -4 %

40% - 1%

116% - 13

81% - 2%

120% - 7%

80% - 2%

-3 %

+9 %

- 11%

+ 5%

-7 %

+ 5%

Source: Based on official country statistics and IMF.

From 1991 to 2000, the econom ic perform ance o f Argentina w as good on average: the country alm ost trebled its foreign com m erce and its GDP grew al m ost 6% yearly despite the 1999 collapse of its m ajor partner (Brazil), the other w orld currency crises, and the alleged overvaluation of its currency and co m m o dity products. Furtherm ore, Argentina becam e the leading “pole” in South A m e ri ca for the “ new econom y” w hile it sent m any o f its “old econom y” industries to poorer Brazil. O bviously, there w as a painful restructuring, but Argentina becam e m ore com petitive. In 1990, the Argentinean GDP per capita w as ju s t above US$ 3,000 per person; by 2001 it was over US$ 7,000. (Evidently, the large and un controlled devaluation of 2002 has changed all of this.) Bulgaria w as another relatively large econom y that fixed its currency last d e cade. In 1996, Bulgaria was reaching hyperinflation, there w as a system ic ban king crisis and the overall econom ic situation w as catastrophic. On July 1, 1997, a currency board was created at the exchange rate o f leva 1,000 to DM 1. Since then, the recovery has been im pressive, regardless of the very difficult situation in the Balkans. Ecuador is another recent exam ple o f a country fixing its currency. In 1999 the country w as heading tow ards hyperinflation, the governm ent officially d efaul ted on its foreign debt, the bank accounts w ere frozen, the financial system co llapsed, and the rum ors about a coup d ’état kept increasing. Then, on January 9, 2000, the President said publicly that he would dollarize the econom y. Just that

D iferent m onetary sistem s:

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announcem ent m ade his popularity increase im m ediately from 3% to 27% and interest rates fell from over 200% to less than 20% . N onetheless, the President was overthrow n two w eeks later but the dollarization process continued. On S ep tem ber 9, 2000, the US$ becam e official legal tender in Ecuador, and the e co nom ic recovery is heartening. Fixing the exchange rate to a strong anchor seem s positive according to m ost historical evidence. Furtherm ore, “fixing” the currency helps to “d ep olitisize” the econom y. The econom ic stability that Argentina experienced w hile its recent currency board lasted w as unusual (considering the political scandals, kickbacks and other form s of corruption among its top m inisters and senators). The same could be said about Bulgaria, which has survived very well all the m ayhem of the Balkan w ars next door (Bosnia and Herzegovina, Croatia, Kosovo, Serbia). And Ecuador is recovering fast in spite o f the two quarreling C ongresses w orking in parallel during several w eeks. If Bulgaria and Ecuador had “floating” exchange rate regim es now, their currencies, and their inhabitants, would be sinking very badly (just like Argentina Is now). The fa ct that countries in such critical conditions as Bulgaria and Ecuador m anaged to quickly “fix” their exchange rates indicates that there really are no pre-conditions for a currency board or even full dollarization. Indeed, the more extrem e cases of “ m arkization” in Kosovo (Septem ber 1999) and M ontenegro (N ovem ber 1999) and dollarization in East T im or (February 2000) show that sheer political will can achieve it. The dollarization of El S alvador (January 2001) and the legalization of the dollar, in parallel with the quetzal, in G uatem ala (May 2001) occurred under m ore stable conditions. And now there are news that even Afghanistan plans to dollarize in order to restart its m oribund econom y. Several o f the previous cases show that the “m yth” of having “enough” (w hatever that m ight m ean) foreign reserves is just that: a “m yth” . The citizens o f a country al w ays have a certain am ount o f internal m onetary resources to live on, and “fixin g ” the currency ju st m eans exchanging those m onies for hard currency. If at the tim e o f “fixing ” the exchange rate there are m ore international reserves than the m onetary base, then som e foreign debt can even be paid with the rem nant. If there is less, then som e m oney can be borrowed or som e assets can be sold. Indeed, selecting the right exchange rate before “fixing” is much m ore im portant than the actual am ount of international reserves. In term s o f quantifying the costs and benefits of som e different exchange rate system s, W illem Buiter (1999) did an analysis of several choices for C anada and concludes that full m onetary union with the USA would be the m ost a dva nta geous (and later he also studied the sim ilar case of the UK with the euro). F ran cisco Gil D iaz (1999), the current m inister o f finance o f M exico, also concluded that if w ould be convenient for M exico to dollarize unilaterally. He additionally

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estim ated the savings in term s o f reducing the foreign debt, and found the sta r tling num ber o f US$ 33 billion in ju st a decade after the debt crisis o f 1982. A n drew Berg and Eduardo Borensztein (2000) have done recent w ork on the pros and cons o f full dollarization. They m ostly com puted the advantages o f lower interest rates com pared to the disadvantages o f seigniorage lost. T heir conclu sion is that both in unofficially dollarized countries and in highly integrated coun tries (with the country o f the anchor currency) it is in general a positive decision. Sim ilarly, Zeljko Bogetic (2000a) concludes that the benefits o f fixing a w eak currency to a strong anchor currency outw eigh the costs. Bogetic does a m ore com prehensive analysis that not only includes the perspective of the "dollarizing country” (analyzing seigniorage loss versus currency and country risk, plus se ve ral other factors) but also considers the perspective o f the “anchor country” (ana lyzing seigniorage sharing and “pow er and prestige” considerations, am ong other im portant issues). It is interesting to note here that the biggest advantage is for the “dollarizing country". Barro (1999) considered a non-conventional w ay to share the seigniorage and Kurt Schuler (2000a) has w ritten as well about seig niorage sharing and the In te rn a tio n a l M o n e ta ry S ta b ility A c t proposed to the US C ongress (2000). The devaluation of the Argentine peso in 2002 deserves a very special co m ment. A fter m ore than a decade of stability under a currency board, the Argentine peso was devalued by Eduardo D uhalde (the fifth president o f A rgentina in a period o f less than two w eeks). However, instead of a m oderate devaluation and a sm ooth floatation, as predicted by econom ists favoring flexible exchange rate system s, the peso has been in a free fall since January 2002. The currency hit the m ark of 4 pesos per dollar only three m onths later, and there w as no end in sight. The floatation o f the peso has been a com plete econom ic disaster and was used to confiscate the savings o f the citizens ( c o rra lito ), break private contracts and destroy property rights. Even though 4 out 5 A rgentines favored keeping the system o f convertibility, the governm ent in turn chose to devalue the currency. W e should ask, w ho benefited? C ertainly not the m ajority o f the people, w ho even dem onstrated against the devaluation and the confiscation o f their m oney. In fact, one o f the main reasons w hy Argentina had entered into the currency board, besides stopping inflation, w as to reduce m onetary corruption. Jose Maria Ibarbia (1999), one of the Argentine legal advisors of the 1991 convertibility law, has in fact w ritten extensively about devaluation, inflation and corruption. In early 1999, Carlos Menem , then president of Argentina, proposed to change the currency board for a full dollarization in order to avoid a future deva luation, and to reduce the country risk and the interest rates. M any econom ists cam e with different analyses in term s of the costs and benefits o f com pletely dollarizing Argentina. Gabriel Rubinstein (1999) m ade one o f the m ost popular

D iferent m onetary s is te m s :...

125

and com prehensive studies (see table 8), including a w hole book under the name o f D o la riz a c io n . Table 8: Benefits of dollarization in Argentina

1. Elimination of peso interest rates 2. Reduction of dollar interest rates: 2a. Less 100 basis points 2b. Less 300 basis points 2c. Less 500 basis points 3. Current seigniorage 4. Future seigniorage 5. Total: 5a. Minimum (1 + 2a + 3 + 4) 5b. Average (1 + 2b + 3 + 4) 5c. Maximum (1 + 2c + 3 + 4)

GDP growth* (%)

Jobs created** (number)

Fiscal savings*** (US$ mill)

1.0

80,000

720

1.9 150,000 1,900 5.8 460,000 5,700 9.6 770,000 9,500 Depends on signing an agreement with the USA - 250 2.9 6.8 10.6

230,000 540,000 850,000

2,370 6,170 9,970

Notes: ‘ Estim ates based on country risk and industrial production sim ulations. "E s tim a te s based on a constant G DP-em ploym ent elasticity o f 0.7 for 1996-97. “ ‘ Estim ates based on constant increase o f GDP-revenue rate of 14% for 1998. Source: Based on Rubinstein (1999).

A fter the dism al results o f the January 2002 devaluation o f the peso, Pedro Pou (form er president of the Argentine central bank) said that “the benefits o f a floating currency are an illusion, the econom y needs to have an anchor". Pou (2002) also said that Argentina needed to return urgently to a currency board or dollarize. Even Jeffrey Sachs (2002), not a “fan” of dollarization and an early vocal enem y o f this system in Ecuador, conceded that dollarization w as the best that A rgentina could have done: I do not know another nation with Argentina's capacity to abuse, manipulate, freeze, confiscate and periodically replace the national currency and the contracts set in it. The currency board was introduced precisely to break this record. Dollariza tion would have ended it decisively... Dollarization would have accomplished something that Argentine governments have not done in more than a century: it would have enabled them to follow through on a commitment to protect the value of the currency. This would have marked a historic breakthrough. For that reason, too, it is likely that dollarization would have allowed a faster un freezing of bank deposits and restoration of public confidence in the banking sys tem. Much of last year's bank run was of peso deposits fleeing an expected devaluation, rather than flight from the banks per se.

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Devaluation, with the right accompanying policies, might still work. Yet in practi ce, we may well be on a course marked by a flagrant violation of property rights, growing confusion and corruption, arbitrariness and escalating social unrest.

IV. BENEFITS AND COSTS TO WHOM?

True sovereignty, including m onetary sovereignty, should reside in the citi zens and not in the politicians or the econom ists. The case of m onetary policy is one o f the best exam ples. Politicians continuously talk about the im portance of m onetary sovereignty so they can control the currency and m anage the e con o my. So one has to ask: w hat currency?, w hat econom y? The answ er is clear: the currency and the econom y o f the politicians them selves, w ho live off printing m oney and using it for their own purposes. That is w hy politicians prefer having currencies with patriotic nam es and sym bols, so they can fool the people through dem agoguery and populism. However, if you ask the citizens directly, they prefer a strong currency like the US dollar and not a w eak one like m any Latin A m e ri can pesos or other local currencies. Som e econom ists also deserve much of the blam e for the deterioration of m onetary policy, since they have created the term s o f the debate used by the general public. W hen it com es to sugar, iron or shoes, econom ists have m ainly focused on the benefits for consum ers. The econom ists have researched w hat the consum ers w ant and how the m arket system can achieve the best and lar gest offer. The preference of the econom ists for free trade and com petition is due to the em phasis on the well being o f the consum er. Free trade and com petition enable consum ers to find the best possible products; and thus consum ers can be relieved o f inferior goods and services. In m onetary policy, however, the m ajority o f econom ists have focused on the well being of the supplier: the governm ent. Instead of asking w hat consum ers w ant, m any econom ists have focused on w hat the governm ent w ants. They have treated the econom y, through m onetary policy, as som ething that should benefit the governm ent (the producer o f the m oney) and not the citizens (consum ers of the m oney). M any econom ists have prom oted (or at least accepted as legitim ate) the m onetary m onopoly and restrictions, exchange controls, legal requirem ents for the local currency and other privileges o f the central bank system s. The re sults o f these erroneous m onetary policies have varied from fairly harm ful to al m ost fatal, as in the case of various hyperinflations. Even a renown econom ist like Frankel (1999) seem s to be “confused” about the concept of m onetary so ve reignty when he w rites that “ providing the public is willing to give up m onetary sovereignty, even full dollarization m aybe attractive for som e countries” . P recise ly, m onetary sovereignty should be w hatever the public decides in a free society.

Diferent m onetary sistems:

127

The disconcerting contradiction betw een m onetary policy and the free m arket is a terrible inconsistency in the world o f econom ics. One w ay to m anage such a contradiction is to deny that it exists, claim ing that the governm ent reflects the w ishes o f the citizens, or at least those o f the m ajority of the population. H ow e足 ver, even in the m ost dem ocratic countries, this vision of governm ent is naive. Interest groups alw ays try to influence public policy to achieve privileges that benefit a m inority at the expense o f the m ajority. In fact, politicians are the first to benefit as producers of m oney, in addition to being the only group that decides its own selary and later produces the m oney to cover their expenses at the expense of everyone else. M oney is sim ply a com m odity for trading other goods and services, with its own producers and consum ers. A better w ay to solve the above dilem m a is changing the term s o f the debate, em phasizing the benefits for consum ers ins足 tead of those of the producers o f m onetary policy. M onetary policy, as any public policy in general, should have as its goal to benefit consum ers, w ho obviously are the m ajority. A consum er of m onetary policy is anyone that uses m oney: Practically the whole population. W hat do consum ers w ant from m onetary policy? The best w ay to find that out is to let citizens use the currency they prefer under a free m arket and com petition of currencies. However, even under current condi足 tions in Latin Am erica (far from free m arkets and currency com petition), w e all know very well w ha t currency people prefer. Consum ers w ant little inflation and low interest rates. They also w ant a currency that can be used internationally w ithout any fear o f regulations or controls. In Latin Am erica, there is already a currency that offers consum ers w hat they are looking for. That currency is the US dollar. The appeal of the US dollar can be seen both by its extensive use w ithin all the Latin Am erican econom ies (from street vendors to the big traders and even the guerrilla and drug traffickers) and its im portance as the main currency for international trade. The US dollar is not perfect, but it has the best historic record o f any currency on the A m erican co nti足 nent. If the citizens w ere able to freely choose w hat m oney they w anted to use, the m ajority o f Latin Am ericans would probably adopt the US dollar. T hat w ay people (consum ers) could protect them selves from the recurring m onetary errors o f their governm ents (the producers o f the m oney). The conventional thinking about m onetary policy has to change in order to prom ote econom ic developm ent with m onetary stability. The key is the well being of the consum er and not o f the producer of m oney. M onetary sovereignty should com e from the citizens and not from the politicians. No country benefits from high inflation, high interest rates and exchange rate instability. The Latin Am erican experience show s that those w ho suffer the m ost are ordinary citizens, w ho are the consum ers of the m oney produced by irresponsible governm ents.

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128 V. FROM FREE FLOATING TO FREE BANKING

Today, the idea of governm ent m onopoly is dead or dying except in m oney. According to Schuler (2000b), this idea should be extended to m oney co m p eti tion with no interference from the State. The governm ents should not have the pow er to force people to use a particular currency or to restrict the use o f other currencies. Banks should be free to issue different notes ju s t as they issue d iffe rent credit cards. A m onetary standard should be kept, but the governm ents should not issue the m oney itself. Free banking could be an excellent w ay to m ove the debate from the producers to the consum ers o f m oney. In a way, dollarization m eans the “privatization” o f m oney. But the m ost effi cient system o f private m oney com es from free banking, in w hich the seigniorage goes through free com petition back to the people: the real owners o f m oney, as it should be. This would also elim inate the critique against dollarization o f losing the seigniorage. Through free banking the seigniorage would not only be kept in the country, but it would also be redistributed am ong the people through bank com petition and better services (see table 9 from Schuler et al., forthcom ing). Table 9: From dollarization to free banking Dollarization

Currency board *

M ultinational central bank

Free banking

Exam ples

Ecuador, Panama

Cayman Is lands, Bermuda

European Cen tral Bank

No current exam ples

W ho issues notes and sets m onetary policy

Foreign is s u e rs ) (no dom estic policy)

Currency board (rule-bound policy)

Central bank (discretionary policy)

Banks (com peti tive outcom e)

Exchange rate with outside

Fixed

Pegged or floating

Typically fixed

Exchange controls

Typically no

In some cases

W ho earns seigniorage

Foreign is s u e rs ) (may be rebated)

Currency board (passed along to governm ent)

Central bank (distributed to members)

Banks (ultim ate ly, consum ers)

Reserves

Variable dollar reserves disper sed among banks

100 percent foreign reserves centralized in currency board

Variable foreign reserves centra lized in central bank

Variable foreign reserves disper sed among banks

N o te: 'C u rr e n c y b o a rd -lik e s y s te m s (like A rg e n tin a until 2 00 2, H o n g K o n g to s o m e e x te n t now , a n d o th e r c u rre n c y b o a rd s ) h a v e s o m e w h a t d iffe re n t c h a ra c te ris tic s . S o u rc e : B a s e d on S c h u le r e t al. (fo rth c o m in g ).

N ationalization of currency is largely taken for granted today, but it sh ou ld n ’t be. Adam Smith praised private currency for the benefits it had brought to his native Scotland, w here it still w orks nicely, as well as in Ireland and Hong Kong. M ost econom ists would agree that a legally enforced governm ent m onopoly is

Diferent m onetary sistem s:

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generally an inefficient w ay to produce private goods and services. The post office is a prim e exam ple; other exam ples range from state-ow ned plantations to national railroads. C urrency is no exception to the rule. As with other nationalized products, quality is low er than it w ould be under private com petition. The ineffi ciencies associated with governm ent m onopoly in currency are especially large in developing countries, w here the reliability o f the exchange rate (an im portant aspect o f currency quality) is often quite low, according to Law rence W hite and G eorge Selgin (1999): Today’s central bank currency monopolies have grown not from attempts to rectify market failures but from government’s appetite for revenue. Just as it is effi cient to leave the provision of checking accounts to competing private banks, rather than have a single government monopoly provider of checkable bank liabilities, it would be efficient to (re-)privatize the issue of circulating currency. By comparison to public monopoly, privatization raises the quality of currency. A llow ing banks to issue their own notes m ight seem far-fetched or at least novel, but it is neither. M any financial firm s already issue paper travelers checks, which resem ble currency although they cannot pass from hand to hand w ithout having to be endorsed. Before the 20th century, com m ercial banks issued.their own notes in m ost financially advanced countries o f the tim e. M ultiple brands of notes did not confuse people any m ore than m ultiple brands of tra ve le r’s checks, credit cards, o r bank deposits now do. G overnm ents took over note issuance from com m ercial banks not because the private sector w as doing a bad job, but because governm ents wanted the profits fo r them selves. The record o f private issuance o f notes w as generally good. In som e countries bank failures caused losses to note holders, but those losses w ere sm all com pared to the losses inflic ted by the central banks that later took over note issuance. D ollar-denom inated notes issued by banks could offer three features that could m ake them m ore attractive for the public than Federal R eserve notes. One is a higher-quality supply. Federal Reserve notes in circulation outside the USA are often m ore w orn than usual, and small denom inations are scarce. The sec ond feature bank-issued notes could offer is design characteristics, such as local language w ords and sym bols that would appeal to local citizens m ore readily than the design features o f Federal Reserve notes. The third feature bank-issued notes could o ffe r is a rebate or lottery paym ent feature. Banks could offer cash back to m erchants w ho agree to accept and pay out their notes, much as credit card com panies offer inducem ents for m erchants to accept their credit cards. C om petition tends to pass along the rebates from m erchants to custom ers in the form o f low er prices. A possible criticism o f allowing com petition in the use and issue o f currency is that it m ay reduce the benefits (“ netw ork externalities” ) that arise w hen e very

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one in a country uses the sam e currency. One response is that people can use different currencies denom inated in a com m on unit o f account. A deposit at the Chase M anhattan Bank and a deposit at C itibank in US dollars are different “c u r rencies” that use a com m on unit o f account, though w e rarely think o f them as such. People do not claim that every country should have only one bank that accepts deposits; w hy should every country have only one issuer of notes and coins? A n othe r response is that if the benefits o f using a currency Increase as the num ber o f users increases, the national currency should then be able to su s tain its dom inance w ithout legal restrictions on the use o f other currencies. There is no w ay other than com petition to determ ine the costs and benefits from using one currency as opposed to another. The US dollar, for exam ple, offers users access to a larger and potentially more im portant netw ork o f users than the na tional currency o f m ost countries. Free banking m ay be the perfect w ay to returning m onetary sovereignty to the people. Even though free banking was forgotten for m any decades, the arri val and spread of electronic m oney has updated its relevance and im portance. The US dollar could thus becom e a truly international unit of account, issued by d ifferent banks around the world, just like credit cards and checks. W ith free banking, central banks m ight not even be needed anym ore in the future, as Kevin Dowd (2001) has suggested. In the specific case o f Argentina, the problem w as never the dollar but the central bank, as Selgin (2001) reported: Should Argentina’s authorities doubt this, they could allow their central bank to issue its own dollar-denominated notes while depriving those notes of any legaltender status, so that the public can't be forced to accept them and banks cannot use them as reserves. The public could then decide for itself whether it trusts go vernment-issued paper more than that of Citibank, Deutsche Bank, or HSBC. Friedrich Hayek (1978) in his fam ous book called the D enationalisation of M oney, w ritten after receiving his Nobel Prize in 1974, argued for the abolition of the governm ent m onopoly o f m oney. According to him, central banks have been a disturbing source of inflation, instability, undisciplined fiscal expenditure and harm ful econom ic nationalism . One could argue that central banks represent com m unism in m onetary affairs: State control, governm ent m onopoly and central planning o f m oney. O nly free com petition in m oney, supplied by private issuers w ho w an t business and public confidence, will lim it the quantity o f paper issue and thus m aintain its value. Flayek finished his landm ark book arguing for the creation o f “denationalized” free money: What we now need is a Free Money Movement comparable to the Free Trade Movement of the 19th century... There is thus an immense educational task ahead before we can hope to free ourselves from the gravest threat to social peace and continued prosperity inherent in existing monetary institutions... What is now urgen

D iferent m onetary sistem s:

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tly required is not the construction of a new system but the prompt removal of all the legal obstacles which have for two thousand years blocked the way for an evolution which is bound to throw up beneficial results which we cannot now foresee.

VI. TO W ARDS THE FUTURE

The instability o f the world m onetary system has been detrim ental to a grea ter and better w orld econom ic integration. R obert Mundell (2000b) argued that there are large exchange rate volatilities am ong nations with internal m onetary stability: The dollar, euro and yen areas make up nearly 60% of the world economy. Be cause there is a high degree of price stability in each area they can be seen as three islands of stability. Despite the stability, however, exchange rates are very vo latile. The dollar-yen rate has in the past been very unstable. The dollar-euro rate may be in the future equally unstable... If there is stability within each of the dollar, euro and yen areas, why should there be exchange rate fluctuations between them? Volatility of the exchange rate aggrava tes instability of the financial markets, disrupts trade and the efficiency of capital flows. Exchange rate uncertainty is an immediate cause of gross, excessive volatility in financial markets and the massive shifts in cross-border funds today. Capital mar ket transactions in foreign exchange currently amount to something like two trillion dollars a day! Indeed, the yen has fluctuated since 360 yens per dollar in 1971 to less than 80 yen per dollar in 1995, and now is back to around 130 in early 2002. T he eu ro, in a reconstructed basis, has been above 1.10 dollars in 1980, below 0.60 in 1985, over 1.40 in 1996 and close to 0.83 som e days during 2001 (see figure 1). If the volatility am ong the three "islands o f stability” is so large, w hat can be e x pected from the exchange rate behavior in developing nations? The result has been a com plete disaster for m any poorer nations. In fact, the exchange rate fluctuations betw een som e neighboring Latin Am erican countries (like Argentina and Brazil, Ecuador and Peru or C olom bia and Venezuela) have in general been dism al since the collapse o f the Bretton W oods system . Such large fluctuations have had terrible consequences not ju s t for the internal stability o f the countries but also for the external stability and all cross-border trade and investm ent.

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Figure 1: Long term view o f the euro versus the US dollar

M any experts have insisted about a more stable world with very few currencies. M undell has been clear about going forw ard with few er but stronger regional currencies, and eventually m aybe ju st a single world currency. Rudi Dornbusch has talked about “few er m onies, better m onies” (2001). H erbert Grubel (1999) has also proposed creating the “am ero” as a currency for North A m erica, so m ew hat sim ilar to the euro for Europe. In fact, president Vicente Fox of M exico d iscussed with the US president and C anadian prime m inister about an eventual m onetary union for North Am erica. Thom as C ourchene and Richard Harris (1999) have studied the full range o f possibilities for m onetary arrangem ents betw een Canada and the USA. In Central Am erica m any people talk about a Central Am erican peso (based on the US dollar), and the sam e in the C aribbean with a C aribbean dollar for all the islands, including Cuba w here the US dollar was also legalized as tender currency in 1994. The sam e has been discussed in South A m erica, w here the presidents o f the Andean region pledged in 2000 to advance tow ards a com m on currency, as well as in M ER C O SU R . Barry Eichengreen (1998), am ong m any others, has studied the concept of m onetary union for M ER C O SU R . The Free Trade Area o f the Am ericas (FTAA) will definitely fa cilita te m any o f these processes after it starts in 2005. O utside the Am ericas, m onetary unions have been discussed in m any parts of the w orld. In the com ing years, there will probably be referenda for the adop tion o f the euro in the three European Union (EU) countries still not using it: Denm ark, Sw eden and the United Kingdom . N orw ay and Iceland also seem to be w arm ing to the idea, although they are still not m em bers o f the EU. Additionally, m ost o f the Eastern European countries are already toying with the idea of e ven tually using the euro, even before joining the EU. In the Arab w orld, the G ulf

Diferent m onetary sistem s:

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C ooperation C ouncil (G C C) announced in 2001 that it w as going to create a com m on currency by 2010. In Africa, the recently launched African Union (AU), that will replace the O rganization o f African Unity (OAU), declared in 2001 that there should be an African com m on currency by 2021. In fact, the Econom ic C om m unity o f W est African States (EC O W A S) is also set to introduce a com m on currency in 2004, w hich w ould converge with the C FA (C om m unauté Financière A fricaine now, Colonies Françaises Africaines before) franc o f som e form er French colonies. Even in Asia, w here there is such a large disparity o f countries, som e people have talked about eventual m onetary union. Som e tim e will still pass by, but the road seem s clearer today after John M aynard Keynes proposed the “bancor” in 1944 during the Bretton W oods m ee tings. M aybe indeed the world is m oving, after the euro, tow ards a “w orldo” or “m ondo” currency. As Irving Fisher said alm ost a century ago: We have standardized every other unit in commerce except the most important arid universal unit of all, the unit of purchasing power. What business man would consent for a moment to make a contract in terms of yards of cloth or tons of coal, and leave the size of the yard or the ton to chance?

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EL ROL DEL FLAR EN LA BÚSQUEDA DE LA ESTABILIDAD MONETARIA Y CAMBIARIA PARA LA REGIÓN1 Dennis Meléndez Howell D u k e U n iv e r s it y , N o r t h C a r o l in a Resumen: El FLAR es un organism o monetario y financiero con casi 25 años de existencia. Durante estos años ha representado un apoyo clave para el sostenim iento de la estabilidad monetaria y finan ciera de los países miembros. El FLAR adm inistra una porción de las reservas m onetarias inter nacionales de esos países, con lo cual está en capacidad de apoyar financieram ente a los países que experim enten problemas temporales de balanza de pagos. Representa así un ins trum ento de blindaje financiero para sus m iembros. Desempeña también un papel significativo en la arm onización de las políticas m acroeconóm icas de los países. A futuro, puede jugar un rol m uy im portante como prestam ista de última instancia regional y un eje fundam ental hacia el es tablecim iento de zonas m onetarias óptim as dirigidas hacia el objetivo final de constituir una unión m onetaria latinoamericana. Palabras claves: Blindaje financiero, zonas m onetarias óptimas, prestam ista de última instan cia, estabilidad cambiaría.

1. BREVE RESEÑ A SOBRE EL FLAR

El Fondo Latinoam ericano de Reservas (FLAR ) fue creado en 1978 por los países del G rupo A ndino (Bolivia, C olom bia, Ecuador, Perú y V enezuela) com o Fondo A ndino de Reservas. En 1988 se transform ó en Fondo Latinoam ericano de R eservas para facilitar la am pliación de la m em bresía a otros países latinoam eri canos. A ctualm ente está constituido por los cinco países m iem bros fundadores, m ás C osta Rica. Su sede está ubicada en la Ciudad de Bogotá, C olom bia. Sus órganos directivos son la Asam blea de R epresentantes, integrada por los M inis tros de H acienda o Finanzas de los países m iem bros; el Directorio, constituido por los G obernadores de los Bancos C entrales y por el Presidente Ejecutivo. Es un organism o internacional, de carácter m onetario y financiero que se encarga de operar un sistem a de adm inistración financiera conjunta de reservas

1 Este documento ha sido elaborado a partir de diversos documentos públicos y de circu lación interna, en cuya elaboración original han participado diversos funcionarios y unida des administrativas del FLAR. Sin embargo, cualquier error u omisión al concatenar o editar los documentos base es responsabilidad del autor.

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m onetarias internacionales de los países m iem bros con el objeto de m antener altos rendim ientos de sus inversiones; respaldar financieram ente program as de ajuste m acroeconóm ico de corto plazo de los países m iem bros ante perturba ciones y desequilibrios de la balanza de pagos y salvaguardar, en acción co ordi nada y conjunta con los Bancos C entrales, la estabilidad m onetaria y financiera de las econom ías nacionales. Se proyecta com o una entidad central al desarrollo y a la profundización del proceso de integración de las econom ías latinoam ericanas, dentro del esquem a de globalización general, al proveer una base económ ica e institucional que perm ite propiciar el desarrollo de políticas económ icas nacionales para el logro de la estabilidad m onetaria y cambiaría de los países m iem bros. D esem peña un papel com plem entario al de otros organism os internacionales, com o el Fondo M onetario Internacional, tanto en la canalización de recursos de carácter preven tivo, ante la eventualidad de crisis externas, com o para el m anejo m ism o de situaciones de crisis. En particular, el FLAR ha buscado especializar sus fu ncio nes en el financiam iento de corto plazo, com o puente m ientras se estructuran los program as de ajuste de más m ediano plazo con otros organism os m ultilaterales com o el FMI. C om o ente m onetario, representa para los países m iem bros una opción al tam ente atractiva, por su rentabilidad en el m anejo de sus reservas m onetarias internacionales. El retorno patrim onial obtenido por el FLAR ha sido siem pre de los más altos del m ercado, en com paración con las opciones disponibles para los bancos centrales en igualdad de condiciones de seguridad y liquidez. La insti tución ofrece a los países m iem bros acceso prácticam ente inm ediato a diversos m ecanism os de financiam iento en caso de que experim enten desequilibrios tra n sitorios de balanza de pagos. La sim ple existencia de esa accesibilidad represen ta una opción efectiva de blindaje financiero, en el sentido que perm ite a los países presentar ante terceros la existencia de fuentes rápidam ente accesibles de recursos para reforzar su posición de reservas m onetarias internacionales. C om o organism o financiero ha desarrollado un sistem a de operaciones a cti vas (para atender requerim ientos de financiam iento de los países m iem bros hasta por un m últiplo de su capital pagado) y pasivas (para ofrecer condiciones ventajosas a los países para la inversión de sus reservas m onetarias internacio nales). La fuente principal de recursos de su portafolio son las reservas interna cionales que los países m iem bros m antienen en la form a de aportes de capital, asi com o de depósitos a la vista o a plazo, o fideicom isos. Dicho portafolio se adm inistra bajo estrictos criterios de. seguridad, liquidez y rentabilidad, debida m ente definidos por el Directorio.

El rol del FLAR.

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El FLAR constituye tam bién un ente de asesoría técnica y financiera para los países de la Región y participa activam ente en los procesos de arm onización de las políticas m acroeconóm icas de los países m iem bros.

2. ¿ES NEC ESA R IA LA ESTABILIDAD M ONETARIA Y CAM BIARIA EN LA REGIÓN?

Los sistem as m onetarios y cam biarios se ven afectados constantem ente por la inestabilidad de los m ercados reales, los ataques especulativos y las fluctua ciones relativas de los tipos de cam bio de los principales socios com erciales de cada país. A su vez, las fluctuaciones del tipo de cam bio real son perjudiciales tanto por sus efectos sobre las variables reales de la econom ía, principalm ente el PIB, el ingreso real de la población y el em pleo al provocar cam bios en las venta jas com petitivas del país y provocar caídas en los m ontos de com ercio entre los países involucrados al aum entarse los niveles de incertidum bre cam biaría y los riesgos de crédito entre países. Asim ism o, dichas fluctuaciones aum entan la vo la tilidad de las inversiones internacionales lo que se convierte en un factor adicional de am plificación generalizada de perturbaciones que de otra form a se m antendrí an focalizados en sectores m uy particulares de las econom ías. Los perjuicios económ icos que derivan los países por la alta volatilidad de capitales y, principalm ente, cuando hay predom inio de capitales de corto plazo, han traído aparejados efectos adversos para la estabilidad del sistem a interna cional de pagos, incluyendo persistentes desequilibrios m onetarios y financieros, frecuentes desalineam ientos cam biarios y variaciones en los niveles de riesgo país. Estos elem entos han venido a ocupar el papel preponderante en la tran s m isión internacional de los desequilibrios m acroeconóm icos que otrora ocuparon las devaluaciones com petitivas. Eri ausencia de una adecuada convertibilidad m onetaria, las ganancias en eficiencia global producto de la intensificación del com ercio internacional, la re distribución internacional de los factores de producción y la especialización, se ven seberam ente dism inuidas por el increm ento en los riesgos financieros y la inestabilidad de los tipos de cambio. Tras la ruptura del sistem a de cam bios fijos entre 1971-73, la subsiguiente adopción progresiva de esquem as de flotación en la m ayoría de los países y la creciente im portancia que han venido adquiriendo los flujos internacionales de capital desde los años ochenta, se han hecho evidentes las lim itaciones de un sistem a financiero internacional que fue concebido inicialm ente para g arantizar el fu ncionam iento de un sistem a de pagos basado en el m antenim iento de pari dades fijas (aunque ajustables) de las m onedas con transacciones internaciona les, principalm ente, de bienes y de servicios; y no de la cuenta de capital.

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Las cada vez más frecuentes crisis financieras internacionales a partir de los años 80 han puesto de relieve la necesidad de revisar la estructura general del sistem a financiero internacional, especialm ente en cuanto a su capacidad para m antener una razonable estabilidad cam biaría base fundam ental para m antener una adecuada convertibilidad m onetaria que garantice una relativa seguridad en las transacciones com erciales y la libre m ovilidad de capitales, puntos vitales para el sostenim iento del com ercio y el fom ento de la inversión extranjera. La acentuada interdependencia que han adquirido los sistem as financieros m undia les y el desarrollo de los m ercados de capital, conjuntam ente con el acelerado avance en los sistem as internacionales de pagos, paradójicam ente, lejos de am inorar la volatilidad de estos m ercados, más bien parecen conferirles m ucha m ás inestabilidad. En estas condiciones, el sistem a financiero internacional actual ha m ostrado ser excesivam ente pesado para identificar y responder con prontitud ante indi cios de crisis focalizadas en países claves, las cuales con m ucha facilidad tie n den a propagarse regionalm ente, incluso a econom ías con sólidos fundam entos m acroeconóm icos. El problem a es aún peor para las econom ías pequeñas y en desarrollo, a las cuales se los organism os financieros internacionales les otorgan una prioridad secundaria, pues las posibilidades de que puedan provocar co nta gio son m uy limitadas. Si bien, organism os financieros como el Fondo M onetario Internacional (FM I) y el Banco M undial, han entrado en un proceso de revisión de sus funciones e instrum entos, así com o de delim itación de sus respectivos frentes de acción, queda aún un espacio im portante por cubrir en la provisión de financiam iento apropiado y oportuno para las econom ías pequeñas y en desarrollo, que impida la propagación de las crisis que se generan por la alta m ovilidad de los capitales y el efecto perverso de su altísim a volatilidad sobre la estabilidad m acroeconómica de este tipo de países. Es precisam ente en el caso de este tipo de econo m ías en que los organism os financieros internacionales han m ostrado m ucho m enos flexibilidad para responder de manera rápida para sofocar crisis incipien tes. Adem ás resulta indispensable contar con m ecanism os viables para la provi sión oportuna de liquidez internacional a ese tipo de econom ías en situaciones de crisis generalizadas, cuando los capitales internacionales son m ás reacios a acudir a econom ías que consideran riesgosas. Todo lo anterior se traduce en que el am biente financiero m undial enfrenta cada vez m ayores niveles de riesgo cam biario que a su vez se traducen en ele vada volatilidad en los niveles del riesgo soberano, cuyos efectos se com unican m uy rápidam ente de unos países a otros, provocando constantes efectos de contagio de las econom ías. El actual sistem a financiero internacional carece de los instrum entos adecuados para evitar la propagación de las crisis. Adquiere

El rol del FLAR.

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cada vez m ayor relevancia la existencia y fortalecim iento de instancias supranacionales de carácter regional com o el FLAR, con flexibilidad suficiente para re accionar de m anera oportuna cuando los países más lo necesiten.

3. EL FLAR CO M O ORG ANISM O ESTRATÉGICO PARA EL SO STENIM IEN TO DE LA ES TA B ILI DAD M O NETARIA Y CAM BIARIA DE LA REGIÓN

El FLAR, com o instancia regional puede actuar m uy eficientem ente en c u a tro áreas fundam entales para dism inuir la inestabilidad m onetaria y cam biaría entre los países. Una de ellas tiene que ver con la volatilidad de los tipos de cam bio reales, la cual se origina tanto por variaciones en los factores fund am e n tales de las econom ías com o en alteraciones de carácter especulativo. Uno de los factores fundam entales que más influencia tiene en la inestabilidad m oneta ria y cam biaría proviene de los desequilibrios fiscales. Por lo tanto es necesario buscar m ecanism os eficientes para lograr una m ejor coordinación de sus políti cas m acroeconóm icas para evitar dichas fluctuaciones. Otra de las áreas de inestabilidad que enfrentan constantem ente los países proviene de la variabilidad en los flujos de capital, especialm ente de corto plazo. Si bien los países tratan de m antener su equilibrio de balanza de pagos su sten tado en el ingreso de capitales de m ediano y largo plazo, es inevitable que las corrientes de corto plazo tengan efectos significativos sobre la disponibilidad de Reservas M onetarias y los tipos de cam bio. Por ello, es necesario que los países cuenten con opciones financieras que les perm itan recuperar liquidez en m o m entos en que se produzcan salidas inesperadas de capitales. Es allí en donde el FLAR cum ple, y seguirá cum pliendo en el futuro, un papel preponderante para sus países m iem bros, especialm ente si logra consolidar y diversificar aún m ás sus fuentes de recursos, aum entando su capacidad de blindaje financiero. Una tercera fuente de inestabilidad puede originarse en la falta de liquidez de los sistem as financieros, que rápidam ente pueden conducir a corridas bancarías. Esta posibilidad es m ucho más problem ática entre m ayor sea el grado de sustitución m onetaria que exista en el país. Es clave en econom ías dolarizadas, tal el caso de Ecuador, o en otras en donde el grado de dolarización de activos y pasivos de los interm ediarios financieros es elevado, especialm ente si hay un descalce im portante en las cuentas netas en m oneda extranjera. El FLAR p ue de ser una fuente im portante de recursos de última instancia para llenar te m p o ralm ente esa brecha. Finalm ente el FLAR representa una opción institucional que fácilm ente pue de ser consolidada para el avance hacia los procesos de integración m onetaria regional. H asta el m om ento diversos países latinoam ericanos han venido o pta n

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do de m anera unilateral por esquem as m onetarios diferenciados (que cubren la gam a desde la dolarización total en los casos de Ecuador y El S alvador hasta esquem as de tipo de cam bio libre, com o Colombia y Venezuela). Ello se ha hecho sin consideraciones acerca de la eventual conveniencia de optar por z o nas m onetarias óptim as o al m enos de una coordinación regional para avanzar hacia una m oneda única.

3. 1 C o o rd in a c ió n de la s p o lític a s m a c ro e c o n ó m ic a s

Uno de los requisitos más im portantes en la consecución de un m ayor a cer cam iento com ercial entre países de una m ism a región, es la estabilidad relativa de sus sistem as m acroeconóm icos. La ausencia de m ecanism os de coordin a ción de políticas m acroeconóm icas que limíten la incertidum bre que se origina en las fluctuaciones de la tasa de cam bio es una barrera que restringe las p osibi lidades de desarrollo del com ercio entre bloques regionales de países. Es por ello que resulta de vital relevancia que, com o parte integral del rediseño de una nueva arquitectura financiera internacional, se contem ple la arm onización de las políticas m acroeconóm icas entre países, principalm ente en aquellas regiones con m ayor interdependencia com ercial y financiera. La incongruencia de políti cas m acroeconóm icas entre países con canales de transm isión m uy abiertos, genera una excesiva volatilidad en los tipos de cam bio reales bilaterales, indu ciendo constantes m ovim ientos de arbitraje com ercial y financiero y en o casio nes generando desbalances m igratorios y sociales importantes. En aquellas zonas en las cuales los países presentan altos grados de volati lidad en sus políticas y resultados m acroeconóm icos altam ente disím iles, las probabilidades de establecer lazos com erciables estrechos se dificultan. Por otra parte, en países en los cuales ya existe un alto grado de integración com ercial, la falta de una arm onización de sus políticas m acro tiende a introducir elem entos de inestabilidad m utua, de manera que los s h o c k s externos que afectan a alguna de las econom ías, m uy rápidam ente se contagia al resto de ellas. Un claro ejem plo de esto son los constantes efectos adversos que se com unican entre las econom ías de Brasil y Argentina, países entre los cuales existe un elevado nivel de intercam bio com ercial, pero cuyas políticas m acroeconóm icas m uestran grados de asim etría notables. Si los países pretenden avanzar hacia el establecim iento de un sistem a m o netario y financiero uniform e, incluso con el eventual uso de una m oneda única regional, es im prescindible enfatizar en los m ecanism os de coordinación de sus políticas m acroeconóm icas de modo que permitan propiciar cada vez más el desarrollo del com ercio entre los distintos bloques regionales. Pero aún en el caso en que la unión m onetaria no sea el objetivo último, la arm onización de

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políticas es Im prescindible para evitar la volatilidad de los tipos de cam bio bilate rales. En la búsqueda de la creación de una unión aduanera, un m ercado com ún o aún más, una unión económ ica se establece com o prerrequisito que los países participantes sean capaces de llegar a acuerdos respecto al tipo de instrum entos y m etas específicas de desem peño m acroeconóm ico, para poder garantizar un m ínim o de estabilidad a los acuerdos que se alcancen. La falta de disciplina fiscal es el factor que m ayor vulnerabilidad genera en las econom ías. El hecho de que un país pretenda acum ular indefinidam ente desequilibrios fiscales en form a de endeudam iento público interno o externo ha dem ostrado ser un esquem a insostenible en el largo plazo y que tarde o te m p ra no, term ina por explotar, pues las econom ías se vuelven m uy vulnerables a los s h o c k s externos entre m ayores sean los niveles de sus desequilibrios fiscales. C onsecuentem ente ello hace que sea una prioridad nacional y regional la a ten ción de esos desequilibrios, para evitar a los ciudadanos de esas econom ías tener que soportar procesos de ajuste m ucho más com plicados de los que hubiesen tenido que confrontar si se hubiesen som etido oportunam ente a las correcciones pertinentes. Es por ello que adquiere m ayor relevancia la función de secretaría técnica en m ateria de arm onización de políticas m acroeconóm icas que el FLAR ha ve ni do prom oviendo en la Región, de m odo que pueda proporcionar a los países m iem bros fundam entos conceptuales y apoyo crediticio m ediante instrum entos que les sirvan de base para im plem entar sus propios program as de saneam iento fiscal, estableciendo m etas realistas y funcionales. Al dism inuir la exposición fiscal de estas econom ías, el blindaje financiero que se deriva de los recursos de capital disponibles por el FLAR se vuelve más eficiente, y le perm ite a este O r ganism o concentrarse en la atención de crisis coyunturales y focalizadas de ¡liquidez, derivadas exclusivam ente de condiciones particulares y lim itaciones propias de cada país. De allí la necesidad de encontrar m ecanism os que perm itan llevar a cabo de una m anera coordinada la definición de m etas m acrofiscales concertadas que hagan creíble y razonable el avance hacia niveles de déficit que sean viables y sostenibles en el largo plazo. Así se puede lograr dism inuir la exposición regio nal a los fenóm enos de contagio externos. Pero tam bién se hace necesaria una adecuada coordinación regional de las políticas m onetarias. Es claro que la política m onetaria es tan solo uno de los com ponentes de la política m acroeconóm ica general de la los países y que, por lo tanto, los acuerdos en lo relativo a m etas anuales de inflación, deben incorpo rar una evaluación de la form a com o se articulan con la política fiscal, cam biaría, crediticia, com ercial, laboral y sectorial. Pero esa es justam ente la tarea que ya

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realizan los Bancos Centrales, en cada país, en el diseño de los program as m acroeconóm icos anuales, razón por la cual el trabajo con los Bancos C en tra les se constituye en un eslabón clave para la consistencia de las m etas y pro gram as que se form ulen en distintos frentes de la política económ ica. Sim ultáneam ente, el FLAR puede aportar un elem ento com pletam ente nuevo en el diseño de la política m onetaria, cual es el de la evaluación regular y sis tem ática de los efectos que tienen otras variables m acroeconóm icas que son objeto de la planificación anual, sobre las tasas de cam bio entre los pares de m onedas de los países andinos y su im pacto sobre la actividad com ercial y financiera entre dichas econom ías. Siguiendo esos criterios, el FLAR ha venido adquiriendo im portancia crecien te com o organism o técnico de la C om unidad Andina, tanto en la form ulación y evaluación sustentada de las m etas fiscales y de inflación que se han venido adoptando, com o en la form ulación de nuevos elem entos para el p erfeccio na m iento de las m ism as. Recientem ente, con la creación de la red R ED IM A de la CEPAL, y el desarrollo de iniciativas en esta m ism a dirección por parte del C EM LA, se am plían aún más las posibilidades de continuar con un trabajo serio y riguroso en el análisis de las políticas m acroeconóm icas, su consistencia re gional y su incidencia sobre la integración económ ica de toda la región latinoa m ericana.

3. 2 N e c e s id a d d e c o n ta r co n u n a e s tru c tu ra de b lin d a je fin a n c ie ro El Fondo Latinoam ericano de R eservas (FLAR) constituye un m edio efectivo para ayudar a los países a prevenir y superar problem as tem porales de liquidez, al otorgarles financiam iento de corto plazo, de modo que puedan fortalecer su posición de balanza de pagos. Ello representa un efectivo m ecanism o de blinda je financiero, de gran utilidad en m om entos en que surjan am enazas de contagio provenientes de la inestabilidad que puedan experim entar algunas de las eco nom ías a las cuales estén vinculadas. El contagio financiero (en sentido am plio) puede darse por canales tanto di rectos, a través del com ercio y los m ovim ientos de capitales, com o indirectos, tal el caso de los ataques especulativos sobre las m onedas o la form ación de e x pectativas perversas sobre tasas de interés, precios internos o liquidez del sis tem a financiero. No son desdeñables tam poco los efectos de contagio que se originan en las reacciones tipo “m anada” (“ h e a rd b e h a v io i J’) a que son propensos los m ercados financieros y que provocan que los efectos se com uniquen muy rápidam ente no solo entre países vecinos sino a través del resto del continente e incluso a ultram ar , o incluso el tem or de que las autoridades m onetarias de ca da país puedan em ular las respuestas que han dado los otros ante eventuales

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situaciones (es el caso por ejem plo de los “corralitos financieros” , que causó inestabilidad en algunos países vecinos a la Argentina en m eses anteriores). Un fa cto r que debilita la capacidad de respuesta de las econom ías internas para lidiar con los efectos de contagio, principalm ente financieros, está en la carencia de acceso a fuentes inm ediatas de liquidez externas (blindaje fin an cie ro), que puedan servirles com o punto de apoyo transitorio m ientras se realizan program as de ajuste de em ergencia o m ientras se recurre a fuentes financieras de m ás largo plazo (com o el FMI). En la m edida en que los inversionistas perci ben que un país carece de esas opciones, actúan en consonancia y con ello agravan y profundizan los fundam entos desestabilizadores. El FLAR ha venido consolidando en los últim os años diversas líneas e straté gicas que le perm itan acercar aún más sus funciones a las necesidades de los países m iem bros. En particular, se han creado o están en proceso de diseño varios instrum entos que le perm itirán aum entar las fuentes de financiam iento para sus m iem bros, principalm ente con fines de blindaje financiero.

3. 3 P a p e l d e l F L A R c o m o p re s ta m is ta de ú ltim a in s ta n c ia re g io n a l

La posición de las econom ías pequeñas, especialm ente aquellas cuya discrecionaíidad m onetaria se ha visto dism inuida sensiblem ente por los elevados niveles de dolarización de sus sistem as financieros, confrontan un serio proble ma por la virtual carencia en la práctica de un prestam ista de últim a instancia. El problem a se agrava, al no existir a nivel internacional, fuentes accesibles de recursos que puedan servir para detener oportunam ente corridas bancarias o situaciones de extrem a ¡liquidez. La posición más difícil la enfrentan las e con o m ías pequeñas y en desarrollo, pues carecen del poder de negociación y de la im portancia relativa para que se les considere prioritarias en situaciones de ¡li quidez generalizadas a nivel m undial. De hecho, los recursos existentes resultan insuficientes para atender los problem as que experim enten las econom ías más grandes, por lo cual las econom ías de m enor dim ensión no pueden contar con financiam iento oportuno que les prevenga del contagio, al m enos bajo una e s tructura estricta de reciclaje de recursos internacionales. A unque los países no planeen avanzar hacia el establecim iento de zonas m onetarias com unes, es im portante la existencia de prestam istas de últim a ins tancia a nivel internacional, a los cuales puedan recurrir en caso de que se pre senten situaciones de escasez interno de divisas. Pero es una necesidad insoslayable para aquellas econom ías con elevados grados de sustitución m one taria, com o Perú, Bolivia, o G uatem ala, o incluso dolarízadas com o El Salvador, Ecuador y Panam á.

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Por otra parte, aunque los países conserven sus potestades em isoras no existen posibilidades de sustituir esta debilidad con la creación de instrum entos locales para la provisión de liquidez, puesto que, en el m ejor de los casos, los m ecanism os de apoyo financiero locales logran controlar solo parcial y tra n sito riam ente la propagación de las crisis y, generalm ente, se traducen en enorm es desequilibrios m onetarios internos en el m ediano plazo con altísim os costos en térm inos de estabilidad y crecim iento. Si el Estado diseña m ecanism os para garantizar la estabilidad del sistem a financiero, a costa de recurrir a la expansión de los m edios de pago, la previsible inestabilidad m onetaria y cam biaría debilita ría la estabilidad financiera. En estas condiciones, las lim itadas posibilidades reales de acción para un prestam ista de última instancia a nivel local introduce m ayores niveles de ines tabilidad e incertidum bre a los sistem as financieros, haciendo m ucho m ás vo lá ti les e inestables los m ovim ientos internacionales de capital. A dicionalm ente, aquellas econom ías que han optado por la dolarización co mo sistem a m onetario enfrentan el serio problem a de la carencia de cualquier tipo de prestam ista de últim a instancia a nivel local para apoyo de su sistem a financiero, e incluso de la posibilidad de contar con recursos extraordinarios de liquidez en situaciones en que se requiera aum entar los m edios de pago. Por lo tanto, si los sistem as financieros inevitablem ente funcionan en un am biente de inform ación asim étrica, si las posibilidades reales de acción de un prestam ista de últim a instancia a nivel local para prevenir crisis transitorias de liquidez en el sistem a financiero dom éstico son lim itadas y si se requiere contar con opciones de Inyección de recursos externos para superar crisis transitorias de liquidez, entonces deben buscarse m ecanism os alternativos a nivel regional, m ás que interno, que eviten la transm isión de los desequilibrios m onetarios a los sectores reales de las econom ías dom ésticas, para lo cual deben contar con la posibilidad de poder proveer nueva liquidez m ediante la creación de instrum en tos m onetarios, en caso que ello sea necesario.

3 .4 H a c ia e l e s ta b le c im ie n to de z o n a s m o n e ta ria s ó p tim a s

Los países del FLAR no son extraños a los efectos de esta dicotom ía entre la intensificación del com ercio m undial y la incapacidad de respuesta adecuada de los m ecanism os financieros y m onetarios internacionales. A pesar de la cada vez m ayor interdependencia económ ica entre los países, la ausencia de una m oneda com ún, al estilo del patrón oro a nivel mundial de otras épocas o del euro en la Unión Europea en la actualidad, constituye una barrera que restringe el desarrollo del com ercio internacional.

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Entre m ás estrecha sea la relación com ercial, m ayor im portancia adquiere la estabilidad m onetaria y convertibilidad de sus m onedas. La inestabilidad ca m bia ría que se ha venido produciendo en algunos países de la Región, causa im pac tos desfavorables sobre los restantes socios com erciales que no favorecen el crecim iento del com ercio entre estos países. Este factor ha contribuido a que algunos de estos países se hayan m ovido hacia esquem as m onetarios centrados en la m oneda estadounidense, com o sucede con el Ecuador, que ha adoptado de hecho el dólar com o su propia m o neda, o Bolivia y Perú, donde dicha m oneda dom ina las operaciones pasivas y activas de sus sistem as bancaríos. El FLAR ha venido recalcando en diversos fo ro s2 la im portancia de fortalecer la estructura institucional supranacional latinoam ericana en el cam po m onetario com o un m edio para com pensar efectivam ente los efectos de contagio ante s h o c k s externos y garantizar una m ayor estabilidad de las econom ías, con lo cual se abriría el paso para alcanzar una verdadera unión entre ios países. Para ello sería necesario el establecim iento de m etas concretas y procedim ientos de cooperación económ ica entre estos países, todo lo cual contribuirá a alcanzar una integración al estilo de los europeos, con una m oneda com ún y un Banco C entral Europeo. Una integración económ ica que no se enfoque hacia el logro de una integración m onetaria siem pre será incom pleta y precaria. La integración m onetaria hace del proceso de integración económ ica algo irreversible. Tam bién se considera im perioso avanzar, com o un requisito previo de la integración m o netaria, hacia la arm onización y convergencia de políticas, com o com plem ento de los aspectos institucionales y norm ativos. En consecuencia, para avanzar hacia la integración m onetaria, y a fin de dism inuir los efectos perniciosos derivados de choques externos, es necesario contar con un organism o supranacional propio y de carácter m onetario, que res palde debidam ente a los gobiernos y a los bancos centrales en caso necesario. Esto es fundam ental, tom ando en cuenta que el nuevo orden m onetario interna cional tiende a articularse sobre la base de bloques regionales. Esto conlleva la conversión del FLAR en un Fondo Latinoam ericano con características de un Banco C entral Regional, cuyos objetivos serían coincidentes en parte con los del FMI pero que trascienden los de esta Institución, al tener enfoques, procedim ien tos, m ecanism os y condicionalidades m uy específicas.

2 Véase por ejemplo la intervención del Dr. Roberto Guarnieri, Presidente Ejecutivo del FLAR. XXV Consejo Ministerial del Sistema Económico Latinoamericano, Caracas, Octu bre de 1999.

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4. CO NSO LIDACIÓ N DEL FLAR COMO INSTANCIA M O NETARIA CLAVE A NIVEL L A TIN O A M ERICANO

Es propósito del FLAR consolidar su posición actual en beneficio de los paí ses m iem bros, y de aquellos que progresivam ente se vayan integrando. Pero al m ism o tiem po, se pretende continuar con el proceso de m ejoram iento continuo m ediante la diversificación de sus operaciones de apoyo crediticio y la co nse cu ción de nuevas e innovadoras fuentes de provisión de recursos. Así, el plan es tratégico para el m ediano y largo plazo está orientados por dos propósitos fundam entales. El prim ero continúa siendo el fortalecim iento de la función de apoyo cred iti cio a los Bancos C entrales m iem bros, en térm inos oportunos y significativos para reforzar su posición de reservas internacionales ante perturbaciones e xter nas que pongan en peligro la estabilidad del proceso m onetario y financiero de sus respectivas econom ías. El segundo parte de la conform ación de un centro de excelencia para el aná lisis té cnico y la fu nd am e nta ción de tem as co nce rn ien tes a la coordin ación , a rm on ización y convergencia de políticas econ óm icas y de e squ em as in s titu cion ale s entre los países m iem bros, co nducentes a un proceso de integración econ óm ica, en algunos casos de hecho, en otros de ca rá cte r form al com o en la C om unidad A ndina, que conduzcan hacia una m ayor estab ilid ad cam biaría en la R egión, y que e ventualm ente puedan co nd ucir hacia una integración m onetaria. Alrededor de esos dos objetivos últim os se articulan un conjunto de proce sos los cuales, tienen com o propósito increm entar la base financiera de la Insti tución y fortalecer su capacidad de análisis en tem as de relevancia específica tanto de análisis económ ico aplicado com o de evaluación financiera e speciali zada que respalde sus operaciones de inversión de fondos en térm inos que aseguren rendim ientos com petitivos consistentes. El propósito interm edio o instrum ental de tal estrategia es consolidar al FLAR com o un organism o absolutam ente com petitivo en su área de actividad y com o un interlocutor válido y confiable dentro del sistem a financiero regional y m undial. Prestigioso desde el punto de vista de su desem peño financiero bajo estándares estrictos de referencia y m erecedor de credibilidad plena en su ám bito de acción y por lo tanto atractivo com o institución a cuya m em bresía pertenecer. C om o un adelanto a lo que deberá ser la nueva arquitectura financiera inter nacional, la cual indudablem ente tendrá que enfatizar la descentralización regio nal e incluso, en el largo plazo, el establecim iento de zonas m onetarias óptim as,

El rol del FLAR.

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el FLAR ha venido adecuando su misión institucional, m ejorando y adaptando sus m ecanism os operativos, con el fin de desem peñar en lo sucesivo un papel todavía m ás activo y útil para sus países m iem bros. Para el logro del propósito del FLAR de jug ar un papel com plem entario al del FMI en el cubrim iento de las necesidades de los países m iem bros y contribuir por este m edio a am pliar las fuentes de financiam iento oportuno ante situaciones de crisis, el Fondo se orienta al cum plim iento de dos tipos de requerim ientos, de naturaleza distinta. De una parte, la am pliación de sus fuentes de recursos y su adecuación a los tipos especializados de financiam iento que provea a los paí ses. De otra parte, en la m edida en que el financiam iento del FMI se limite cada vez más a países que cum plan con condiciones preestablecidas en m ateria de m anejo m acroeconóm ico consistente y sólido, servicio adecuado de la deuda externa, m anejo sano de las finanzas públicas y supervisión apropiada del sis tem a financiero, la labor que ha venido desarrollando el FLAR com o foro de d is cusión y centro de form ulación de las m etas m acroeconóm icas com unes que perm itan avances significativos en m ateria de arm onización de políticas m acroe conóm icas entre sus m iem bros, adquiere vigencia renovada. Hasta ahora, con sus fuentes tradicionales de recursos, el FLAR ha estado en condiciones de atender cabalm ente las dem andas de financiam iento de sus m iem bros con las fuentes de recursos de que dispone debido, entre otras cosas, a que nunca se han presentado dem andas sim ultáneas de todos los países. Sin em bargo, la disponibilidad total de recursos y los lím ites al m onto de los créditos que puede conceder el FLAR a sus m iem bros (com o m últiplo del aporte de ca pi tal pagado), son tales que el Fondo no está en condiciones de financiar un des equilibrio estructural de balanza de pagos sim ultáneam ente a todos sus socios grandes; aunque en el caso de los pequeños su contribución al financiam iento de desequilibrios estructurales ha sido en ocasiones superior a la provista por el FMI. En el caso de los m iem bros de m ayor tam año, la im portancia de la labor de financiam iento del FLAR se fundam enta más bien en la oportunidad y agilidad en el otorgam iento de créditos de corto plazo, com o son los créditos de liquidez y contingentes. D ebido a esas características, ante situaciones de crisis genera lizadas entre sus m iem bros de m ayor tam año, el FLAR puede contribuir en fo r ma m uy eficaz a atender las necesidades de créditos m ientras se estructuran los program as de ajuste con el FMI y se realizan los desem bolsos. Con el propósito de fortalecer su posición patrim onial, llevar a cabo una m a yor diversificación de riesgos y aum entar las posibilidades de financiam iento com plem entario, sin descuidar sus m odalidades crediticias tradicionales de m e diano plazo, el Fondo ha venido avanzando en el desarrollo de varios instrum en

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tos y m odalidades para la obtención de recursos, tal com o se detalla segu id a m ente.

4.1 A m p lia c ió n de la m e m b re s ía

La am pliación de la m em bresía constituye uno de los objetivos claves de la estrategia del FLAR por sus efectos sobre la base financiera propia, la ca pa ci dad de captación de fondos de terceros directam ente y a través del m ercado de capitales y por la significativa consecuencia política y su incidencia sobre el relacionam iento del FLAR con G obiernos y organism os financieros de países d e s arrollados incluyendo instituciones com unitarias, por ejem plo de la C om unidad Europea. A ctualm ente el FLAR ha iniciado un program a de atracción de nuevos paí ses m iem bros. La am pliación de la m em bresía tiene sentido tam bién para el FLAR con el objeto no solo de fortalecer aún más su posición patrim onial, sino tam bién com o un interesante m ecanism o de diversificación de riesgos, al incor porar países con ciclos económ icos asim étricos. La operación a m ayor escala en los m ercados financieros trae aparejados ventajas de escala que se traducen en m ejores rendim ientos y m ayores niveles de confiabilidad. Un subproducto rele vante es la m ayor presencia internacional en los m ercados financieros en la form a de un bloque económ ico regional, lo cual conlleva m ayor poder de nego ciación ante los organism os financieros internacionales y facilita los procesos de integración.

4.2. A c u e rd o de F in a n c ia m ie n to E x tra o rd in a rio

A sim ism o se han explorado otras posibilidades com o la creación de instru m entos de financiam iento extraordinario de los Bancos C entrales al FLAR. Un acuerdo de esta naturaleza se activaría cuando el FLAR ya hubiese agotado hasta dos terceras partes de sus recursos tradicionales en el financiam iento de los países, de m odo que se aum ente sustancialm ente su capacidad para acudir en apoyo de aquellos que experim enten problem as tem porales de liquidez o que necesiten recursos contingentes para prevenir situaciones de contagio ante per turbaciones externas. De llegar a m aterializarse esta opción, el FLAR podrá aprovechar los recursos disponibles en los países que no experim enten d ificul tades externas en un m om ento dado, para el financiam iento de corto plazo de aquellos que resulten afectados por la crisis.

El rol del FLAR.

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4 .3 L ín e a s de c ré d ito c o n tin g e n te s

Otro instrum ento que el FLAR ha venido evaluando para am pliar las p osibili dades de blindaje financiero para sus m iem bros consiste en la obtención de líneas de crédito contingentes con algunos bancos internacionales, que puedan ser utilizadas cuando las condiciones financieras y legales así lo am eriten. No es inusual que una vez que se presenta una crisis, la disponibilidad de los p resta m istas potenciales de hacer efectivos los desem bolsos de créditos de co ntin gencia a costos razonables no sea inm ediata; esto crea un tipo de incertidum bre a la que no se sustrae el Fondo. Por esta razón se hace necesaria la c o ntrata ción e x a n te de estas líneas de créditos contingentes lo que le perm itiría a la entidad ir desarrollando un am biente de confianza con los prestam istas potencia les, sobre la base de su buen desem peño financiero, que se traduciría en un ensancham iento de las posibilidades efectivas de obtención de tasas a propia das, en situaciones de crisis.

4 .4 C re a c ió n de F o n d o s E s p e c ia le s

Se están iniciando gestiones conducentes a la obtención de recursos en la form a de aportes a un fondo m utual abierto, realizados por G obiernos de países d esarrollados y por organizaciones com unitarias com o la Unión Europea, con destino a la provisión de financíam iento para los créditos de balanza de pagos (a m ediano plazo) a los países m iem bros del FLAR, a fin de contribuir a su estab ili dad m onetaria y cambiaría. Existe un interés político de la com unidad internacional por contribuir a p ro piciar el crecim iento de los países de m enor desarrollo, com o elem ento central para la superación de los problem as globales de pobreza, inequidad, e insufi ciencia de instituciones y oportunidades dem ocráticas. Ante la evidencia del deterioro del producto y de las condiciones de vida de la población que las sali das abruptas de capital producen en estos países y que dem uestran la im por tancia de fortalecer las condiciones que perm iten m antener los program as de estabilización, es de esperarse que exista disponibilidad de los G obiernos y de o rganizaciones com unitarias relevantes, que usualm ente han venido orientando sus aportes a sectores específicos, a considerar la pertinencia de destinar una parte de esos recursos a estos fondos de estabilización, por la incidencia p rá cti ca que pueden alcanzar sobre el crecim iento y sobre la actividad económ ica general de un país. Los recursos que aporten los gobiernos y las organizaciones com unitarias a estos fondos se destinarán al financiam iento de créditos de balanza de pagos, cuando los países m iem bros del FLAR dem anden estos servicios, o serán inver

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tidos en activos del m ercado m onetario, cuando no existan esas dem andas. Los rendim ientos obtenidos de la colocación o inversión de estos recursos rem un era rán directam ente a los gobiernos o instituciones que realicen los aportes. Las políticas que determ inan la form a en que se asignarían estos recursos entre los países m iem bros, en térm inos de tasas de interés, plazos y condicionalidades, son las m ism as que rigen para los recursos propios del FLAR, según las d istin tas m odalidades crediticias. Los aportantes podrán disponer plenam ente y en form a inm ediata de sus recursos cuando no estén asignados a créditos entre los países m iem bros. A unque no se prevé por el m om ento una m em bresía al FLAR de países ex ternos al área latinoam ericana (opción que sin em bargo no se puede descartar), se considera im portante la form alización de relaciones con dichos países bajo la m odalidad, por ejemplo, de “ Fondos Especiales para la Estabilización M oneta ria” , operados por el FLAR con recursos de dichos G obiernos e instituciones, las cuales se estructurarían m ediante m ecanism os absolutam ente transparentes que ofrezcan la plena seguridad de cum plim iento de los objetivos respectivos de las partes, tanto de los países y organism os aportantes com o de los países m iem bros, dentro del ám bito específico de com petencia del FLAR. Ello podría representar una valiosa contribución que perm itiría a estos países avanzar en el proceso hacia la convergencia a una unión monetaria.

4 .5 Rating y c o lo c a c ió n d e d e u d a

Un im portantísim o avance en la dirección de posicionar al Fondo en los m er cados internacionales se logró en el mes de julio de 2002, cuando después de exhaustivos análisis de sus características y de su posición financiera, la p re sti giosa firm a M oo dy's Investor Service le otorgó una calificación de Aa2 (largo plazo) y A/P1 (corto plazo), sin duda un reconocim iento de la fortaleza financiera y estratégica de este O rganism o y de su eficiente gestión, adm inistración de cartera y bajo nivel de riesgo operativo. Esta calificación es la más alta obtenida hasta ahora por alguna entidad fi nanciera latinoam ericana. Es de nivel com parable con el de cualquier institución financiera internacional de prim er orden, pública o privada, con excepción de aquellas que operan a nivel global com o el Banco M undial o el Banco Interam ericano de Desarrollo, y está m uy por encim a de los niveles de riesgo país de cualquiera de las naciones del continente, incluidos los m ism os del FLAR. La plataform a que provee el reconocim iento de las Agencias C alificadoras de R ies go m ediante la asignación del ra tin g citado perm itirá una reanudación de co nta c tos con potenciales m iem bros que podrá conducir a procesos específicos de discusión de la adhesión al FLAR de algunos de ellos. En efecto, ahora se está

El rol del FLAR,

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en m ucho m ejores condiciones de ofrecer a otros países la posibilidad de afilia ción a un organism o financiero de prim er orden. Un aspecto clave para el m ediano plazo lo constituye el establecim iento de un program a de colocación de deuda del FLAR en los m ercados internacionales. Dada la alta calificación obtenida, el m antenim iento de una calificación en el m ercado y su posterior m ejoram iento son factores que contribuyen a reducir los costos para eventuales em isiones del FLAR, con destino al financiam iento de corto plazo de los países, ante situaciones de crisis. Una vez presentada la crisis las condiciones de financiam iento en los m ercados internacionales suelen to r narse bastante restrictivas, m otivo por el cual para el Fondo es preciso edificar con antelación una imagen en los m ercados internacionales de solidez y exce lencia en el m anejo financiero. Ello presupone la definición de un esquem a para la inversión tem poral de dichos recursos en instrum entos de m ercado seleccio nados en el supuesto que los fondos captados estarán disponibles total o par cialm ente para su inversión durante períodos variables de tiem po, es decir m ientras los recursos propios del FLAR sean suficientes para atender las even tuales dem andas de crédito de los países m iem bros.

5. C o n s id e ra c io n e s fin a le s

El FLAR ha venido desarrollado propuestas atinentes a la am pliación de sus propias funciones en concordancia con las exigencias de una nueva arquitectura financiera internacional y el papel que debe cum plir en ella para proveer a los países m iem bros los m ecanism os requeridos para m ejorar su solidez financiera y avanzar, de m anera coordinada hacia el establecim iento de una zona m oneta ria com ún. El FLAR pretende consolidarse com o una instancia de apoyo regional com plem entario al Fondo M onetario Internacional, principalm ente a través del fortalecim iento de las m odalidades de financiam iento de corto plazo de la balan za de pagos. De esta m anera, el FLAR constituye un soporte m uy im portante para la estabilidad y la profundización del proceso de integración de los países andinos, con m iras a una eventual integración más am plia a nivel latinoam erica no. Tam bién se ha avanzado en algunos desarrollos teóricos que perm itirán, a futuro, e valuar la posibilidad de im plantar m ecanism os de supervisión y regula ción financieros regionales, con un com ponente m uy im portante en el eventual papel de prestam ista de últim a instancia, especialm ente útil para econom ías que, com o las dolarizadas, cuentan con una lim itada discrecionalidad en el m a nejo de su política m onetaria. Finalm ente, se sigue avanzando en la creación de espacios de coordinación de políticas con los Bancos C entrales de los países m iem bros y en la difusión de inform ación sobre el desem peño económ ico de cada uno de estos países, com o un m edio para increm entar la capacidad fin an ciera y dive rsifica r riesgos.

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Dado el carácter com plem entario de la labor del FLAR en el financiam iento de los países y las condiciones cam biantes del entorno financiero internacional que enfrentan estas econom ías, el Fondo ha venido fortaleciendo sus posibilida des de canalización rápida de recursos hacia la región, para proveer fin an cia m iento de corto plazo (no superior a un año), cuando los países lo requieran, com o se explica en la prim era parte de esta sección. Ello no significa que el Fondo no esté dispuesto a atender las dem andas de crédito de más largo plazo, com o lo ha venido haciendo desde su creación, sino que sim plem ente enfatiza el propósito del Fondo de adecuar sus fuentes de financiam iento a las nuevas d e m andas esperadas de sus m iem bros. Algunas de las estrategias que ha des a rrollado recientem ente el FLAR están dirigidas explícitam ente a am pliar tam bién las fuentes de financiam iento de largo plazo. C om o ya se m encionó anteriorm ente, el FLAR ha venido evaluando la perti nencia de diferentes estrategias e instrum entos para am pliar sus fuentes de financiam iento y adecuar sus m odalidades crediticias a las nuevas necesidades de los países. En esa form a el FLAR se propone contribuir a fo rtalece r las posibilidades de blindaje financiero de sus m iem bros ante situaciones de crisis globales, por medio de la provisión rápida y oportuna de recursos que com plem enten las fuentes tradicionales de financiam iento, com o lo son las pro pias m odalidades del FLAR y del FMI. Esto evidencia hasta qué punto un organism o supranacional de esta n atura leza puede constituirse en un efectivo instrum ento de apoyo para sus m iem bros, en tanto que se m aneje con una m isión y estrategias m uy claras y dentro de objetivos estrictos de protección de los recursos aportados por sus m iem bros. En este m om ento, el FLAR está en el proceso de analizar en retrospectiva lo alcanzado y de fundam entar su ulterior proyección en función a sus objetivos institucionales esenciales, inclusive m ediante el ajuste de la gam a de las a ctua les facilidades de crédito, con el objetivo de fortalecerse com o el eje financiero y m onetario que requieren sus países m iem bros para respaldar sus posiciones individuales en las nuevas circunstancias de globalización e interdependencia económ ica.

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R evista Venezolana de Análisis de Coyuntura, 2003, Vol. IX, No. 1 (ene-jun), pp. 161-190

UNA MONEDA REGIONAL: IMPACTO SOBRE LA BANCA CENTRAL Armando León Rojas* Banco C entral

en ezu ela

Resumen: El proceso acelerado de globalización y la consecuente sim plificación monetaria, han reanimado el debate sobre zonas m onetarias y las posibilidades reales de com entarlas. En el ám bito de Am érica Latina, los am bientes de las crisis nacionales parecen diluirlo, sin embargo, es un tema crucial que debe ser abordado en sus diversas dim ensiones, incluidos aspectos institucionales de reform as estructurales y organizativas, que se tratan en este articulo. Palabras claves: Banca Central, integración monetaria y moneda única.

I. INTRO DUCCIÓ N

El proceso de globalización e integración de la econom ía m undial, se ha producido de form a contem poránea con el afianzam iento de la regionalización y el fortalecim iento de los bloques m onetarios. La sim plificación m onetaria no se ha expresado a partir del surgim iento de una m oneda universal, sino, a partir de la desaparición de m onedas nacionales y la consolidación de los bloques m one tarios regionales. Sin em bargo, debem os señalar de entrada que el surgim iento de una m oneda regional nueva, pareciera constituir la fase avanzada de los A cuerdos de Integración Regional (AIR), pero constituye una m eta com pleja y difícil de concretar. El establecim iento de los AIR representa la cristalización de un proceso de integración cuya génesis se ubica en el área com ercial, para luego extenderse al resto de los sectores económ icos de los Estados M iem bros (EM ) del a cue rd o 1.

" Director del Banco Central de Venezuela. Profesor de la Universidad de los Andes y de la Universidad Metropolitana. Este trabajo contó con la asistencia técnica de la Econ. Eliana Mayorca. 1 Es asi como se puede distinguir entre las diversas etapas o grados del proceso de inte gración económica, atendiendo al nivel alcanzado por el desarme arancelario y por la coordinación de las políticas económicas entre los miembros. La teoría económica tradi cional distingue entre las siguientes etapas de integración: Zona de Libre Comercio, Unión Aduanera, Mercado Común, Unión Económica y finalmente Integración Económica,

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En las prim eras etapas del proceso el esfuerzo integrador se orienta a suprim ir las restricciones com erciales y lograr la am pliación de un área geográfica de actuación de las em presas de los diversos países m iem bros, lo que significa m ayores oportunidades del aprovecham iento de econom ías de escala, fa cilita n do el increm ento en la eficiencia de la producción y m ejores térm inos de inter cam bio. Estas m etas son potenciadas a m edida que el proceso de integración avanza, alcanzándose posteriorm ente una m ayor estabilidad económ ica intraregional com o consecuencia de la im plem entación de una efectiva coordinación de las políticas económ icas (fiscal y m onetaria), sociales y culturales com unes. Esta coordinación entre los m iem bros es fundam ental en las últim as etapas del proceso de integración económ ica, ya que a m edida que la integración se expande hacia todos los sectores de la vida nacional, se increm enta la "Interde pendencia"2 entre ellos, existiendo el riesgo de sufrir las consecuencias de la aplicación de “ Políticas de Em pobrecim iento del Vecino”3 o "M edidas Free - Riders" por parte del resto de los integrantes, (Strauss, 1994)4. Adem ás de esto, la interdependencia puede increm entar la vulnerabilidad nacional ante shocks e x ternos y los efectos de contagio de las crisis financieras de algún integrante. Adicionalm ente, cada EM debe coordinar internam ente la ejecución de sus políticas fiscales y m onetarias, con el objetivo de procurar la estabilidad interna de cada nación. La coordinación en el ám bito fiscal debe ir en aras de evitar el posible deterioro de la balanza de pagos del país en respuesta a potenciales fugas de capitales al elim inarse las restricciones para la libre m ovilidad de los

siendo las dos últimas etapas las que serán objeto de atención, por implicar la adopción de la "Integración Monetaria". 2 El concepto de “Interdependencia” implica una mayor sensibilidad ante la aplicación de cualquier política nacional, cada EM generará impulsos y recibirá impulsos por parte del resto de los miembros. Es importante destacar que mientras más pequeña sea la econo mía nacional, mayores serán los efectos secundarios producto de la interdependencia, ya que las acciones de los países más poderosos, tendrán una mayor impacto sobre ellos. 3Entre este tipo de políticas destaca la aplicación de "Devaluaciones Competitivas", apli cadas por los EM con el objetivo de incrementar la competitividad a nivel de precios (aba ratamiento) de sus exportaciones a expensas del comercio exterior del resto de los miembros. 4 Strauss (Strauss, 1994) alerta sobre la necesidad de minimizar la acción de este tipo de medidas porque, aunque con estas políticas los países no pretenden alcanzar un mayor bienestar a expensas del resto, pueden verse tentados a adoptar una posición pasiva en el proceso de integración, limitándose a sacar provecho de las ventajas del proceso sin contribuir con él.

Una m oneda regional.

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factores. En consecuencia la efectividad de la política m onetaria nacional, se debilita ante la m ovilidad casi perfecta de capital, por tal m otivo, para m axim izar los beneficios asociados a la constitución de un área de integración económ ica e im pedir efectos adversos sobre la estabilidad m onetaria, se debe avanzar a una integración m onetaria, que deríve en un Sistem a M onetario Único (SM U) regido por autoridades supranacionales. En este ám bito es donde se ubica el objetivo de la presente investigación, el cual abarcará las "R eform as Institucionales" y las m edidas para alcanzar la "C onvergencia M acroeconóm ica" que deben cum plir los países com o requisitos básicos para su inserción al área integrada m onetariam ente. II. IN TEGRACIÓ N M O NETARIA, ALGUNAS CO NSIDERACIO NES

La prim era alternativa a considerar corresponde a la integración m onetaria es el aspecto distintivo entre la etapa de Unión Económ ica (UE) respecto a las etapas anteriores del Proceso de Integración R egional. La C oordinación E conó m ica entre países que profundizan su grado de integración tiene com o funda m ento el acoplam iento de los objetivos m acroeconóm icos, tanto internos (déficit fiscal, inflación) com o externos (nivel de endeudam iento, tipo de cam bio) para lograr el fortalecim iento de la región y ganar com petitividad frente al resto de los bloques regionales. La discusión sobre la profundización de la integración con duce al debate acerca del régim en cam biario com patible con un esquem a m one tario integrado.

Opciones de Regímenes Cambiarlos Integrados (León, 2000) La adopción de un régim en de tipo de cam bio fijo dentro de la región inte grada, dejando flo tar el tipo de cam bio en el ám bito extra - regional, es una al ternativa poco atractiva, por la persistencia de m onedas distintas y por ende, la incertidum bre cam biaría ante la posibilidad de revocar las paridades lo que im pi de m axim izar las ventajas asociadas a la UE. La otra posibilidad sería la D olarización U nilateral, aunque presenta sim ila res costos y ventajas respecto a la adopción de una m oneda única, la adopción del d ólar norteam ericano com o m oneda de curso legal no am erita el diseño y la puesta en m archa de un m arco institucional supranacional, aunque tiene varios costos adicionales, representado por los riesgos de presiones intra - regionales en caso de no coincidir con los ciclos económ icos del país em isor, la pérdida de señoreaje, la dificultad de coordinar políticas regionales, y la desaparición de la figura de prestam ista de últim a instancia, entre otros. Finalm ente la constitución de una Unión M onetaria con C reación de M oneda Única: C onsiste en la em isión de una m oneda com ún para los países que co n form an la región objeto de integración, sin em bargo, en una unión m onetaria los

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países deben enfrentar las trabas políticas derivadas de la "P érdida de A u to no mía" de las autoridades nacionales en el m anejo de las políticas económ icas (fiscal y m onetaria) con fines contracíclicos5, adicionalm ente, los países deben asum ir la com plejidad derivada de la creación de un banco central supranacional que se encargue de la emisión de la m oneda única y del diseño y ejecución de la política m onetaria, así com o de la coordinación de los Bancos C entrales N acio nales, beneficiándose de la distribución del señoreaje dentro de los países m iem bros del acuerdo. La adopción de esta m edida tiene dos grandes beneficios. El prim ero está asociado a la elim inación de los costos transaccionales com o consecuencia de la sustitución de las distintas m onedas nacionales por una m oneda única, m ien tras que el segundo se refiere a la estabilización del tipo de cam bio, que diluye la incertidum bre cam biaría y perm ite m ejorar los flujos de com ercio y la inversión extranjera. Adicionalm ente, la adopción de una m oneda única suprim e las d eva luaciones com petitivas dentro de la región y, dism inuye la fijación discrim inatoria de precios, lo que se refleja en una m ayor transparencia en los m ercados. Las opciones cam biarías aquí referidas pertenecen a la clasificación de re gím enes cam biarios fijos, ya que, aunque no existe consenso acerca de cual es el grado de flexibilidad apropiado para el tipo de cam bio en econom ías integra das, la experiencia internacional señala que la adopción de un régim en de tipo de cam bio fijo, hacia el interior de la región integrada, tiene una m ayor co nco r dancia respecto a los procesos de integración m onetaria, en vista que cuanto m ayor es el grado de convergencia entre los equilibrios m acroeconóm icos de los EM, la efectividad del m anejo de la política cambiaría com o instrum ento para increm entar la com petitividad de las exportaciones es m enor, es decir, pierde sentido la flexibilidad del tipo de cam bio, adem ás, la dism inución de los costos transaccionales del dinero en respuesta a la adopción de una m oneda única constituye un beneficio a favor de la escogencia de regím enes cam biarios fijos (BID, 2001). Es im portante señalar que la escogencia del régim en cam biarlo dependerá, en gran m edida, de la voluntad política nacional a ceder discrecionalidad en su actuación en la política m onetaria, de las recom endaciones del organism o su pranacional designado para la coordinación de las políticas económ icas, y del nivel de credibilidad de las autoridades m onetarias, el cual tiene una relación

5 Es importante aclarar que dentro de una UE los EM "sólo" pierden la discrecionalidad de las políticas económicas con estos fines, ya que la ejecución de estas políticas sigue estando en manos de las autoridades nacionales, pero con la supervisión del ente rector supranacional, encargado de la "Coordinación Económica".

Una m oneda regional.

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directa con la flexibilidad del régim en cam biario adoptado6. Se analizará el pro ceso de constitución de la UE con la adopción de una unión m onetaria basada en la em isión de m oneda única, por ser el régim en cam biario com patible con esta etapa de la integración que presenta las m ayores beneficios en térm inos de estabilidad de precios y tipo de cambio.

Requisitos para la Integración Monetaria Con el objetivo de m axim izar los efectos positivos aparejados a los procesos de integración, m inim izando a su vez los efectos indeseados, los países de la región deben cum plir al m enos tres requisitos: Deben Coordinar Internamente la ejecución de sus políticas fiscales y m one tarias, con el objetivo de procurar la estabilidad interna de cada nación. La coordinación en el ám bito fiscal debe tener com o objetivo m ejorar la solven cia: en este ám bito, con el fin de evitar el posible deterioro de la balanza de pagos del país en respuesta a potenciales fugas de capitales, m ientras que en el ám bito m onetario se orienta hacia la Integración M onetaria, donde puede e xistir un "Sistem a M onetario Único (SM U)" regido por una autoridad supranacional que form ule y perm ita la ejecución de las políticas m onetarias com unes adoptadas que garanticen la estabilidad de precios, para luego avanzar hacía un estado de crecim iento sostenible, m ayor nivel de em pleo y baja inflación. Para potenciar los efectos positivos derivados de la coordinación en un m ar co de integración debe fom entarse la creación de un Marco Institucional Co mún, lo cual im plica la arm onización de las legislaciones nacionales y el establecim iento de la norm ativa que podría regir las funciones del Banco C entral Supranacional (BCS) y los Bancos Centrales N acionales (BCN) de ntro del SMU. E strecham ente relacionado con el tem a de la C oordinación M acroeconóm ica, surge el requisito de la C onvergencia M acroeconóm ica7 entre las condi-

6 La experiencia internacional permite establecer esta relación, mediante la cual se ha observado que mientras más credibilidad tenga un BCN respecto a su lucha contra la inflación, y la disciplina fiscal de los gobiernos, mayor flexibilidad puede otorgarle a su política cambiaría. 7 Esta convergencia también es denominada "Convergencia Nominal", y se refiere a la que debe existir entre las variables económicas: nivel de inflación, crecimiento, tipo de cambio, nivel de endeudamiento y saldo fiscal y comercial de los EM, con el fin último de

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ciones que deben cum plir los países para establecer un "Área M onetaria Com ún (AMC)". A dicionalm ente se requiere que los EM accedan a la "C oordinación Interna cional" de sus políticas económ icas, aspecto que está a su vez estrecham ente relacionado con la "Pérdida de A utonom ía" de las autoridades nacionales en cuanto a su discrecionalidad en la form ulación de políticas internas, por lo que este punto es el más relevante al discutir sobre la resistencia que puede tener alguna nación para firm ar un AIR. Evidentem ente, las autoridades nacionales deben realizar una evaluación costos - beneficios para determ inar la conve nien cia de sum arse a un proceso de integración, que conduzca a la creación de una zona m onetaria com ún o la adopción de una m oneda común. III. LA C O NVERG ENCIA M ACROECO NÓ M ICA COM O UNA ETAPA PREVIA AL PRO CESO DE INTEG RACIÓ N M ONETARIA

El objetivo final de un proceso de integración m onetaria es lograr la e stabili dad de precios en el m ediano plazo dentro de la región integrada, por lo que dentro de este proceso se exige la explícita fijación de m etas anuales y plurianuales respecto a la tasa de inflación, acom pañadas de una transparente y c o nocida form a de m edir el cum plim iento de este objetivo. Estas exigencias favorecerían la convergencia en el tiem po del ritmo de crecim iento de los precios entre los países m iem bros del AIR y proveerían las bases para una m ayor esta bilidad entre las paridades de sus m onedas,(Zahler, 2001). A dicionalm ente, se debe considerar que en un contexto de casi perfecta m o vilidad de capitales propio de las uniones m onetarias, la coordinación m ediante objetivos inflacionarios puede no ser suficiente garantía de estabilidad m acroeconóm ica, por lo que autores com o M asson (1992), Z ahler (2001) y Socas (2002), coinciden en que se debe procurar la convergencia de variables m acroeconóm icas fundam entales com o las tasa de interés, el nivel de endeudam iento, los saldos de las balanzas com erciales, entre otras, con el propósito de m inim i zar las presiones que pueden ejercer estas variables sobre los niveles de infla ción de los países8 y así lograr establecer áreas m onetarias óptim as9.

reducir las disparidades existentes entre los países integrantes en cuanto a los niveles de productividad y calidad de vida -» Convergencia Real. 8 Los desequilibrios en estas variables requieren ajustes posteriores que suelen consistir en fuertes devaluaciones del tipo de cambio, medida contraria a la adopción de la mone da única, lo que impediría el alcanzar el objetivo de estabilización de precios mermando el éxito de la unión monetaria.

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Con el objetivo de establecer fuertes y sostenibles áreas m onetarias, a co n tinuación se presenta el com plem ento adecuado a la coordinación del objetivo inflación, el cual consiste en la form ulación de un conjunto de políticas que e vi ten la acum ulación de desequilibrios m acroeconóm icos: C onvergencia de Precios y Paridad del Poder de Com pra: Una de las condi ciones m ás im portantes para participar ventajosam ente en un área m onetarie¡ es la paridad de las tasas de inflación de los EM, ya que esta condición perm ite la dinam ización de los flujos de transacción en el área com o co nse cuencia de la m ayor estabilidad cambiaría. Por otra parte, la estabilidad de los tipos de cam bio da paso a la convergencia entre los niveles de precios in ternacionales, lo que se refleja en la paridad del poder de com pra entre los integrantes del AIR. C onvergencia de tasas de interés: Al adoptarse una m oneda única, las a uto ridades nacionales no se ven tentadas a utilizar las tasas de interés com o instrum ento para com batir apreciaciones indeseadas en las m onedas o para fortalecer la m oneda nacional, por el contrario, estas autoridades tendrán su ficientes incentivos en la búsqueda de la convergencia de sus tasas para fo r talecer la m oneda de la región. C onvergencia en las C uentas Corrientes: Al m inim izarse la necesidad de realizar ajustes en la balanza de pagos10, se reducen las presiones y los co s tos de m antener la estabilidad en el tipo de cambio. C onvergencia en los ciclos económ icos: Al existir convergencia respecto a las estructuras productivas y los ciclos económ icos, los EM pueden enfrentar con m ayor igualdad los choques asim étricos, reduciendo la necesidad de uti lizar la política cam biaría bilateral para lograr ajustes reales dentro del área, por otra parte, al cum plirse esta condición de convergencia, los EM p resen

9 Las teorías sobre las que se basan Socas, Masson y Zahler sobre el establecimiento de áreas monetarias óptimas fueron formuladas originalmente por los economistas Mundell, McKinnon y Kenen, los cuales se basaron en la relación directa existente entre la conver gencia macroeconómica y las áreas monetarias óptimas, mientras que destacaron que la estabilidad y éxito de un área monetaria dependía del grado de movilidad factorial (trabajo y capital), del desarme arancelario respecto al comercio exterior, y de la diversificación productiva de los países miembros. 10 Entre estos mecanismos de ajuste destacan: Ajuste del tipo de cambio hacia su valor de equilibrio; Reasignación de los recursos por medio de políticas fiscales o monetarias; y Financiamiento interno o externo del desequilibrio.

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tan una m ayor sim etría en la reacción de sus econom ías frente a la aplica ción de políticas m onetarias conjuntas. C onvergencia Fiscal: La hom ogeneización de las condiciones fiscales en los EM tiene com o principal fin evitar m asivas fugas de capitales hacia aquellos países con m ayor estabilidad en el sector fiscal, ante la elim inación de las restricciones a la libre m ovilidad de este factor. Adicionalm ente, la c o nve r gencia en los déficits presupuestarios de los EM es fundam ental para la es tabilidad de las tasas de interés, ya que el endeudam iento excesivo de algún país para financiar su déficit provocará un alza en las tasas de interés del re sto, encareciendo esta fuente de financiam iento. Por otra parte, en ausencia de m ecanism os fiscales com pensatorios para corregir los desequilibrios fis cales producto de las asim etrías en los ingresos de los EM, éstos se ven obligados a ejecutar políticas fiscales autónom as que pueden a lterar el equi librio de precios la estabilidad cam biaría del área m onetaria. C onvergencia M onetaria: En este tipo de convergencia surge la discusión antes presentada acerca de la elección del régim en cam biario a adoptar, presentándose tres alternativas: La adopción de un régim en de tipo de ca m bio fijo dentro de la región integrada, dejando flotar el tipo de cam bio en el ám bito extra - regional; La adopción de la dolarización unilateral; y La crea ción de una m oneda única; llegando a la conclusión que el régim en ca m bia rio con m ayor com patibilidad respecto a un esquem a m onetario integrado es la creación de una m oneda única. La convergencia m onetaria en este caso requerirá de una profunda reform a estructural que com prenda la constitución de un Sistem a M onetario Único (SM U) liderado por un Banco Central Supranacional (BCS), el cual se encargará de la em isión de la m oneda única adoptada y de la política m onetaria única de la re gión a ser ejecutadas por los Bancos Centrales Nacionales (BCN). La m edición del grado de convergencia de los indicadores respecto a los ni veles de equilibrio de largo plazo establecidos para la región, es utilizada para estim ar la evolución y los resultados obtenidos por parte de los Estados m iem bros dentro del proceso de integración m onetaria, existiendo dos parám etros fundam entales para este propósito: En prim er lugar, un alto grado de convergencia implica una m inim ización de la utilidad de las variaciones intrarregionales de los tipos de cam bio para realizar ajustes m acroeconóm icos (corregir desequilibrios de la balanza de pagos, redu cir la inflación o el desem pleo), afianzando la convicción de los países de ado p tar la m oneda regional con el objetivo de aprovechar los beneficios producidos

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por la reducción de los costos de transacción, elevando los beneficios de la coordinación m acroeconóm ica. Un bajo grado de convergencia, cristalizado en una m ayor asim etría entre los niveles de los indicadores, provoca una dism inución de los beneficios de participación en el AIR, por lo que el riesgo de reversión es m ayor. C om o se puede observar, estos parám etros y el planteam iento de la C on vergencia M acroeconóm ica com o una condición sine qua non para avanzar hacia un proceso de integración m onetaria en un contexto de Integración R egio nal es apoyada por la experiencia europea, en la cual, a partir del T ratado de M aastrich (1992), se establecieron tres criterios de convergencia m acroeconó m ica que debían cum plir los países aspirantes a la UME com o una precondición para a vanzar a la tercera etapa de la unión m onetaria con la creación de la m o neda regional: Criterio Fiscal: Se pretende m antener saneadas las finanzas públicas de los países m iem bros, por lo que se estableció que el déficit publico no deberá e xced er del 3% del PIB, m ientras que la deuda pública no deberá e xceder del 60% del PIB; estableciendo criterios de flexibilidad para que los países a lcanzaran esos límites. C riterio para las tasas de inflación: La tasa de inflación anual no podrá ex ceder en 1,5 puntos el prom edio de la tasa de los tres países con inflación m ás baja. C riterio para el Tipo de Cam bio: En la etapa previa a la adopción de la m o neda. única, los tipos de cam bio nacionales deberán perm anecer sin tensio nes dentro de los m árgenes im puestos por el Sistem a M onetario Europeo. Sin em bargo, Paul M asson (1992), señala que la "C onvergencia M acroe co nóm ica" no es una precondición para el establecim iento de la UE, por el co ntra rio, ésta es una consecuencia de este proceso, ya que a medida que el proceso de unión m onetaria se consolida y avanza, las tasas de inflación, los tipos de interés, y el resto de los equilibrios m acroeconóm icos convergerán respecto a los valores de equilibrio de largo plazo. Es por esta razón que la convergencia com o un requisito previo para la constitución de la unión m onetaria es cuestionable.

IV. IN TEG RA CIÓ N Y O PERACIÓN DE UN SISTEM A M O NETARIO ÚNICO (SMU)

La form ación de una UE supone la instrum entación de una política m on eta ria com ún. Para esto se constituye un SMU, que adem ás supone la C reación de

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una M oneda Única com o el régimen cam biario com patible con un esquem a m o netario integrado. En este sistem a m onetario, participan una Entidad S upranacional y los Bancos Centrales N acionales (BCN), siendo interesante analizar cóm o se produce la transferencia de la responsabilidad de la política m onetaria desde los BCN a una nueva institución supranacional. Efectivam ente la existencia de un sistem a de tipo de cam bio fijo supone la delegación de la política m onetaria a la nación que em ite la M oneda Ancla, en el caso de la Unión M onetaria, con em isión de una m oneda regional, el diseño y aplicación de la política m onetaria corresponde al Banco Central Supranacional (BCS), asum iendo los BCN funciones de operadores o ejecutores de la política m onetaria a nivel nacional, otorgando los créditos a las entidades y custodiando las garantías (Cuadrado, 2002). En general, la literatura económ ica y sobre todo la experiencia de la Inte gración M onetaria Europea refiere la siguiente estructura del SMU: Estructura Institucional:

Estructura Institucional

Banco Central Supranacional (BCS) Antes de llevar a cabo la constitución de la UE, se debe crear el m arco insti11

tucional necesario que respalde esta política . Es necesario la creación de un Banco Central Supranacional (BCS), institución independiente que debe asum ir la form ulación de la política m onetaria única de la zona integrada, adem ás de e stablecer y velar por el correcto cum plim iento de un m arco institucional sólido necesario para la ejecución de las políticas com unes adoptadas, con el propósito de alca nza r la estabilidad de precios, objetivo prim ordial del BCS, com o una condición necesaria para el funcionam iento adecuado del SMU y el logro del objetivo de la estabilidad m onetaria y económ ica, lo que perm itirá crear co nd i ciones m acroeconóm icas adecuadas para alcanzar un crecim iento sostenible en la región. Con respecto a la estrategia de política m onetaria del BCS, ésta debe incluir una definición cuantitativa del objetivo de estabilidad de precios, la cual constitui-

11 Se debe reconocer que el Pacto Andino tiene una amplia experiencia en el diseno e implementación de instituciones supranacionales como el FLAR, la CAF, entre otros.

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rá un ancla para las expectativas de inflación y establecerá una referencia para que el BCS rinda cuentas a la región respecto a su actuación. Al a nunciar esta definición, se debe reafirm ar el objetivo de estabilidad de precios en el m edio plazo, y deben ser anunciadas la com binación de políticas económ icas para alcanzar este objetivo. A dicionalm ente, el Banco C entral Europeo (BCE, 2002) considera que el objetivo de Estabilidad de Precios requiere el establecim iento de m ecanism os que perm itan: M onitorear las expansiones y contracciones del nivel de liquidez en la eco nom ía, por lo que la estrategia debe incluir un valor de referencia para el creci m iento m onetario, dada su relación con la inflación en el m ediano y largo plazo; y realizar un seguim iento y un análisis periódico de una amplia gam a de otros indicadores económ icos y financieros que puedan afectar la evolución de los precios. La form ulación de la Política M onetaria Única de la región integrada por par te del BCS, incluye la adopción de decisiones relativas a "los objetivos m oneta rios interm edios, los tipos de interés básicos y el sum inistro de reservas" en el SM U, adem ás de establecer las orientaciones necesarias para el cum plim iento de dichas decisiones. Un aspecto fundam ental en la creación del BCS es la credibilidad y reputa ción que debe tener esta institución, conceptos aparejados con el grado de res ponsabilidad y com prom iso que dem uestre en la ejecución de sus funciones. Es im portante señalar que desde el m ism o instante en que se crea la entidad, ésta debe contar con una buena reputación, ya que el éxito de las políticas que adop ten los EM, y eventualm ente las m etas que se establezcan, deben reflejar ese com prom iso. Es por esta razón que los países integrantes de la Unión Europea debieron aplicar durante el período de convergencia la "Teoría de la C redibilidad Alquilada", con el objetivo de brindarle al Banco Central Europeo la credibilidad y transparencia necesaria desde su nacim iento. En el Tratado de M aastrich (1992) se contem pla la transferencia de la repu tación antiinflacionista y la credibilidad del banco central alem án hacia el Banco C entral Europeo, cuya m oneda, el m arco alem án, serviría de ancla al Sistem a M onetario Europeo (SM E), para configurar el entram ado institucional de la Unión M onetaria Europea. Esta elección del B undeskbank obedeció a la fuerte cred ib i lidad de la institución en el m anejo de la política m onetaria y a la independencia que poseía éste frente al poder político y económ ico, lo que le otorga ciertas garantías a los inversionistas con respecto al conjunto de m onedas que fueron convergiendo. A dicionalm ente, había venido ejerciendo un papel hegem ónico dentro del SM E por lo que poseía una gran influencia en la política m onetaria dentro de la C om unidad.

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De esta experiencia se deduce la necesidad de adoptar un banco central com o ancla de la credibilidad del BCS y por ende del SMU. Este organism o debe cum plir con al m enos los siguientes requisitos: Con el requisito de absoluta independencia con respecto al G obierno de su país, lo que garantiza la form ulación y ejecución de políticas m onetarias libres de presiones políticas. Esta característica se m antendrá luego en la constitución del BCS, cuyos directivos deberán ser electos por períodos determ inados por le y 12. Adicionalm ente el BCN debe com partir con la entidad supranacional que se quiere crear, el principal objetivo de la política m onetaria com o lo es la "E stabili dad de Precios". Para alcanzar este objetivo el BCN debe estar dotado de inde pendencia en cuanto al m anejo de los agregados m onetarios, fijando para ello objetivos cuantitativos respecto al crecim iento de estos agregados. En el caso de Am érica del Sur y en general de Am érica Latina, este punto es crucial por el pasado inflacionario de la región y las perm anentes presiones polí ticas y de grupos de interés que reciben los Bancos C entrales13, lo que debilita su credibilidad y reputación antiinflacionaria. Este punto dificulta, com o ningún otro, el diseño de un BCS que pueda em itir una m oneda regional creíble capaz de flotar frente a los bloques existentes.

B ancos C entrales N acionales (BCN) La em isión de una moneda regional en sustitución de la m oneda nacional implica que las funciones de emisor, form ulador y ejecutor de las políticas m one tarias que eran aplicadas por los BCN para estabilizar los precios internos sean transferidas al BCS, por lo que deben redefinirse las funciones de los BCN. Efectivam ente, si un conjunto de países tom an la decisión de ceñirse al SM U, adoptando la creación de una m oneda única para la región integrada c o mo el régim en cam biario a seguir, deberá redefinir las atribuciones de su Banco

12 En el tratado de Maastrich se establece que las autoridades del Banco Central Europeo son designadas por períodos de ocho años sin posibilidades de reelección, mientras que los directivos de los BCN de la zona euro lo son por períodos de cinco años en promedio. 13 El último episodio lo vivió Brasil con el anuncio, en plena campaña electoral, de la sustitución del presidente del banco central para designar a uno políticamente cercano al candidato presidencial.

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C entral, ya que será el Banco C entral Supranacional el encargado de la fo rm u la ción de la política m onetaria única de la región integrada, aunque vale destacar que los BCN serán los encargados de la ejecución de dicha política. Este proceso de form ulación (BCS) y ejecución (BCN) de la política m oneta ria única requiere de procedim ientos y reglam entos institucionales para co ordi nar la actuación de am bos actores, siendo indispensable analizar las a tribuciones en las operaciones m onetarias, procediendo posteriorm ente a ana lizar los cam bios que deben producirse en la operatividad de los BCN con el objetivo de adaptarse a este nuevo esquem a, al ser BCS el que form ula la políti ca m on eta ria 14:

Política Monetaria Única En el proceso de transición de una política m onetaria nacional a una regio nal, el BCS debe tener un m andato claro y fuerte respecto a la estabilidad com o objetivo fundam ental de su actuación, y respecto a sus funciones de diseño y form ulación de la política m onetaria. Al respecto el Banco C entral Europeo (BCE (b), 2001) define para la com unidad los niveles de com petencia y responsabili dad entre el BCS y los BCN. La operatividad de la política monetaria única se refiere a las operaciones eje cutadas por las autoridades monetarias dentro del SMU, entre las que destacan: Em isión de la m oneda única adoptada15; con la adopción de la m oneda úni ca, se elim ina el poder m onopólico de los BCN para em itir dinero quedando esta función a discrecionalidad del BCS; Establecim iento de las Tasas de Interés: Con relación a los m ecanism os de política m onetaria para controlar el nivel de liquidez del Sistem a Financiero y las tasas de interés de corto plazo en el m ercado m onetario, se requiere definir de form a clara la actuación del BCS y el

14 Las funciones aquí expuestas están contempladas en el Apartado 2, Art. 105 del Trata do Constitutivo de la Comunidad Europea, como "Funciones Básicas del Eurosistema''. 15 En el caso de la creación de un "Sistema de Bancos Centrales", en lugar de un Banco Central Supranacional, éstos deberán coordinar la emisión de la moneda única con base en la elasticidad ingreso de la demanda y la elasticidad renta de la oferta (Socas, 2002).

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m argen de ejecución de los BCN. Es evidente que en la fase de transición, la función de actuación en el corto plazo en los m ercados m onetarios deberá estar a cargo de los BCN bajo la directriz del BCS. Este punto es relevante porque significa la orientación de los tipos de interés y el nivel de crédito del BCN a la banca. La orientación de la política y los tipos de interés en corto deben haber sido definidos al m om ento de form ular la política m onetaria que orientará el o bje tivo de estabilidad de precios. D entro de este m arco surge el principio más im portante que debe regir las o peraciones del BCS, denom inado "Eficiencia O perativa", el cual se refiere a la capacidad del m arco operativo de transm itir las decisiones de política m onetaria a las tasas de interés de corto plazo del m ercado m onetario con la m ayor preci sión y rapidez posibles para garantizar la construcción de credibilidad y alcanzar el objetivo de estabilización. O peraciones de M ercado Abierto (OMA): Las O M A desem peñan un papel fundam ental en la orientación y ejecución de la política m onetaria, en la fijación de las tasas de interés, y en la gestión de la liquidez en el m ercado m onetario, por lo que son claves para alcanzar los objetivos del SMU. La estrategia y objetivos de las O M A en una zona m onetaria con m oneda regional, deben ser definidas por el BCS, y la discrecionalidad de estas operaciones será ejercida de form a descentralizada por los B C N 16. La experiencia europea dem uestra que la actuación de los BCN, según los linca m ientos de política definidos por el Banco Central Europeo, es m ás eficiente para lograr los objetivos de inflación y nivel de liquidez dentro del área com ún. Sin em bargo, a pesar que los BCN tienen la discrecionalidad de realizar las OM A, el BCS, en su función de creación de un m arco institucional sólido en la región integrada, deberá establecer los principios generales para las ope ra cio nes de m ercado abierto y para las operaciones de crédito que efectúe por sí m ism o o que efectúen los BCN, incluido el anuncio de las condiciones para efec tuar dichas transacciones, entre las que destacan el volum en de liquidez in ye c tado y la tasa m ínim a de puja en las subastas.

16 Los BCN son los encargados de ejecutar estas operaciones, sin embargo, es funda mental destacar que el BCS, en el ejercicio de su función de supervisión y garantía de la estabilidad del sistema financiero, está facultado a ejecutar "Operaciones Bilaterales de Ajuste" en casos excepcionales.

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Con el fin de alcanzar los objetivos del SMU y de llevar a cabo sus funciones los BCN d e b e rá n 17: O perar en los m ercados financieros com prando y vendiendo directam ente (al contado y a plazo), o con arreglo a pactos de recom pra, prestando o tom ando prestados valores y otros instrum entos negociables, ya sea en m onedas com uni tarias o en divisas extracom unitarias, así com o en m etales preciosos; y adem ás realizar operaciones de crédito con entidades de crédito y dem ás participantes en el m ercado, basando los préstam os en garantías adecuadas. Con respecto a los tipos de O M A ejecutadas dentro de la Unión M onetaria Europea, el Banco C entral de España (BCE, 2001) las clasifica en las siguientes m odalidades: O peraciones Principales de Financiam iento: Son consideradas com o el prin cipal instrum ento del SMU, ya que m ediante ellas, el BCS inyecta liquidez a sus entidades de contrapartida a través de los BCN. O peraciones de Financiam iento a Plazos más Largos: Los fundam entos de estas operaciones son los m ism os que los presentados para las operaciones principales de financiam iento, sólo que el vencim iento es a tres m eses, y su periodicidad es m ensual. O peraciones de ajuste: Estas operaciones tienen por objeto m inim izar las presiones que ejerce la variabilidad inesperada de la liquidez sobre las tasas de interés por m edio de la regulación de la m ism a (absorción o inyección de liquidez), por lo que es indispensable que cuenten con un alto grado de flexibilidad. O peraciones estructurales: Por último, estas operaciones tienen com o obje tivo ajustar la posición estructural de liquidez del SM U frente al sistem a bancario, es decir, el volum en de liquidez disponible en el m ercado en el largo plazo. Las O peraciones de M ercado Abierto acá discutidas pretenden lograr la ac tuación tanto en el corto com o en el largo plazo del BCS. Sin em bargo, la aplica

17 La reglamentación de las OMA en la Unión Económica Europea aquí presentadas está contemplada en el Capítulo IV: "Funciones Monetarias y Operacionales del SEBC", Art. 18 del "Protocolo sobre los Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centrales y del Banco Central Europeo" (BCE, 1999).

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ción de m últiples m odalidades de O M A depende de la profundidad y eficacia de los m ercados m onetarios y financiero. En el caso de Am érica Latina, la p rofundi dad de los m ercados es m enor y el nivel de sofisticación financiera bajo, lo que significa que de adelantarse un sistem a m onetario integrado con em isión de una m oneda regional, el BCS y los BCN deberán ejecutar esfuerzos adicionales para darle profundidad y consistencia al m ercado m onetario.

Banco de Bancos En la literatura económ ica, una de las funciones básicas de los bancos cen trales se refiere a la de "Banco de Bancos", en un contexto regional, esta función debería com partirse entre el BCS y los BCN. Debem os considerar que uno de los objetivos del BCS es garantizar el correcto funcionam iento y estabilidad del sistem a financiero. Para ello, este ente ejerce la función de proporcionar financiam iento a las entidades de crédito con el propósito de que éstas cuenten con la suficiente liquidez para enfrentar posibles retiradas im previstas, y para que ajusten sus saldos de fin de día. Debido a la necesidad de dinero y, sobre todo, a la obligación de cum plir las exigencias de reservas, el sistem a bancario de la zona integrada tiene un déficit agregado de liquidez y depende de la financiación del SMU, por lo que el BCS actúa com o proveedor de liquidez, lo que le perm ite controlar los tipos de interés y transm itir los im pulsos de política m onetaria a toda la región integrada. Con respecto a la función de Prestamista de Última Instancia deben form ularse m ecanism os que permitan la intervención coordinada entre los BCN supervisada por el BCS, ..."ya que los cam bios estructurales necesarios para la creación de una zona integrada son portadores de riesgo sistèm ico" (Pratti y Schinasi, 1999). La experiencia de la Unión M onetaria Europea, analizada por Xavier Freixas (Freixas, 1999), revela que esta región se orienta hacia el desarrollo de una v e r sión m ás liberal del m odelo de prestam ista de última instancia: la utilización e x clusiva de operaciones de m ercado abierto, ya que las entidades existentes no perm iten ni la intervención coordinada entre países, ni una coordinación rápida y eficiente entre el Banco C entral Europeo (BCE) y los distintos BCN, aunque en las legislaciones m onetarias de cada país m iem bro se m antienen los m eca nis mos nacionales para el rescate de entidades financieras dentro de su territorio. Hasta ahora, la carencia de estos m ecanism os regionales no han a m enaza do la estabilidad financiera de la región, ya que a corto plazo, los bancos no habrán diversificado sus inversiones, por lo que continuarán siendo nacionales. Sin em bargo, a más largo plazo, el proceso de fusiones y adquisiciones fin an cie ras llevará a una diversificación intraeuropea, por lo que el Banco C entral del

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país de origen puede verse obligado a liquidar una entidad cuyo costo de resca te es excesivo, especialm ente cuando solo una fracción de los beneficios deri vados del rescate revierten al país de origen. Este diferencial entre el costo y el beneficio que obtiene el Banco C entral de un país al fungir com o prestam ista de últim a instancia en una región integrada m onetariam ente, ha traído com o consecuencia un endurecim iento en las políti cas de rescate de entidades financieras ejecutadas por los BCN dentro de la Unión Europea, sobre todo en el caso de aquellas entidades cuyo tam año e im portancia en el m ercado financiero pueda generar un riesgo sistèm ico. Este hecho se refleja en que dentro del "P rotocolo sobre los Estatutos del Sistem a Europeo de Bancos C entrales y del Banco C entral Europeo" no se contem pla ninguna fórm ula m ediante la cual el BCE ofrezca liquidez de form a rápida y uni lateral a una entidad financiera que no disponga de activos pignorables” 18. Adicionalm ente al riesgo de asum ir este diferencial, los BCN, debido a su in capacidad de em isión de liquidez, deberán obtener fondos del BCS cuando se trate de rescatar entidades que requieran grandes im portes, lo que a su vez, im plicará que el organism o supranacional tenga que supervisar tam bién a las entidades financieras nacionales. Am bas razones son las que sustentan la ne cesidad de un diseño y ejecución conjunto de m ecanism os de rescate de entida des financieras, entre el BCS, responsable de la creación m onetaria y los BCN, corresponsables de la supervisión financiera. Ein el caso de Am érica Latina, este punto tiene esencial im portancia en virtud de las crisis financieras que han azotado la región desde m ediados de los años noventa y que ha significado el debilitam iento de la confianza en la región y una intensa discusión sobre sus efectos y cóm o atender las crisis financieras sistém ic a s 19. Adicionalm ente, uno de los argum entos en contra de la dolarización se refiere a la pérdida de la figura de prestam ista de últim a instancia y la incapaci dad de las autoridades locales de atender crisis financieras focalizadas o gen e ralizadas. De allí que el diseño y definición tanto legal com o operativa de la "Ú ltim a Instancia" en un SM U se convierta en un factor tan relevante com o la

18 Activos de garantía de devolución de los préstamos que las entidades de crédito reci ben de los BCN, así como los activos vendidos a los BC por las entidades de crédito como parte de las operaciones dobles (FMI, 2000). 19 Este punto ha sido ampliamente discutido en los organismos multilaterales, en especial en el FMI, los cuales han dirigido la atención al diseño de mecanismos de solución con junta de las crisis financieras sistémicas, evaluándose la pertinencia de órganos regiona les de apoyo.

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independencia en el diseño y aplicación de la política económ ica para la co nsti tución de la reputación del BCS y lograr credibilidad frente a otras regiones integradas.

Encaje Legal A pesar de la tendencia al uso de las O M A com o instrum ento de política m onetaria, los BCN conservan la facultad de utilizar el encaje legal com o parte de esta política20 para controlar el nivel de liquidez en la econom ía y lograr al canzar su objetivo de inflación en el m ediano plazo. Es de suponer que en un SM U, el uso del instrum ento de encaje legal será m arginal al im plem entar la política m onetaria. Sin em bargo, dada la naturaleza volátil de la región, un BCS en Am érica Latina deberá conservar la facultad de exigir reservas m ínim as al sistem a financiero por sus depósitos. En el caso de la Unión Europea, el Banco Central Europeo conserva la facultad de aplicación de encaje que se constituye en los BCN.

Supervisión prudencial Los Bancos C entrales ejercen en la actualidad la evaluación y supervisión del sistem a financiero, en algunos países de form a autónom a, y en otros co njun tam ente con la Superintendencia de Bancos. En un sistem a de m oneda regional esta función deberá coordinarse con el BCS con el propósito de vigilar la estab i lidad del sistem a financiero, contribuyendo a su vez con el buen funcionam iento de las políticas adoptadas por las autoridades com petentes. Adicionalm ente, el BCS debe ejercer una función de "S upervisión" de la evolución económ ica y m onetaria de cada EM y de la región en conjunto con el fin de evitar sorpresas e xpresadas en crisis económ icas nacionales.

Política C am biaria La tendencia general en m ateria de política cam biaria es la instauración de sistem as de flotación que permitan aplicar esquem as de política basados en inflación objetivo, sin em bargo aún en este caso se contem pla (Banco C entral Europeo, 2002): El m antenim iento y gestión de todo tipo de activos den om ina

20 De hecho, Venezuela ha sido uno de los países de la región que más uso le ha dado al encaje legal, en ausencia de instrumentos activos para adelantar sus OMA.

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dos en m oneda extranjera o unidades de cuenta, así com o m etales preciosos (R eservas O ficiales de los EM); así como efectuar cualquier tipo de transacción bancaria con entidades nacionales o extranjeras o con organism os internaciona les, incluidas las operaciones de concesión y obtención de préstam os. C om o se puede observar, las autoridades m onetarias nacionales perderán discrecionalidad en la política cam biaría, aunque los BCN podrían m antener y gestionar fo n dos de m aniobra en m oneda extranjera. (Banco Central de España, 2002).

Sistem as de com pensación y de pago El BCS deberá prom over el buen funcionam iento de los sistem as de pago m ediante la proporción de m edios21 y m ediante la creación y vigilancia de regla m entos destinados a garantizar unos sistem as de com pensación y liquidación eficientes y solventes dentro de la región integrada, así com o con otros países.

O peraciones con Entidades Públicas Al igual que en el caso de los BCN, el BCS debe tener prohibido la fin an cia ción de déficits de los gobiernos y la concesión de todo tipo de créditos de enti dades públicas nacionales22; debe quedar igualm ente prohibida la adquisición directa a los m ism os de instrum entos de deuda por el BCS.

Recopilación y P rocesam iento de Estadísticas L.os BCN seguirán siendo los encargados de recopilar, procesar y presentar las e sta d ística s e con óm icas nacionales, aunque el BCS podrían te ne r facultad para re co p ila r la inform ación estad ística necesaria para la política m onetaria, o b te nié nd ola de las a utoridades nacionales o d irectam en te de los agentes e con óm icos. Estas funciones se llevan a cabo con base en un conjunto de indicadores tom ando en cuenta los agregados económ icos y m onetarios de la región, esta-

21 Esta función, al igual que las OMA, es compartida con los BCN. 22 Esta prohibición no debería aplicar a las entidades financieras públicas, que en el con texto de la provisión de liquidez por los bancos centrales, recibirán de los BCN y del BCS el mismo trato que las entidades de crédito privadas.

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b le c id o s d e com ún acuerdo y coherentes entre sí. Por su parte, los BCN acuer dan los supuestos com unes de las perspectivas económ icas y financieras extra regionales, con el objetivo de asegurar la coherencia general de las proyeccio nes nacionales23 en las que se basa el diseño del proyecto nacional de política m onetaria a ser evaluado por las autoridades supranacionales. En el cuadro No.1 se recoge una síntesis de las operaciones que actualm en te realizan los BCN y las posibles transform aciones que sufrirán de concretarse el establecim iento de una autoridad m onetaria supranaclonal (BCS). Es evidente que la discusión de estas transform aciones surge a partir de la observación de la experiencia europea y las discusiones que en m ateria de coordinación m acroeconóm ica y desarrollo de la integración, se han adelantado en Latinoam érica en el seno del Pacto Andino y el M ercosur. En todo caso, el cuadro No. 1 refleja cóm o la transform ación institucional y la redeflnición de objetivos y funciones tendría un alto im pacto en los BCN. Sin em bargo, más allá de las conside racio nes institucionales o transform aciones organizacionales, el problem a de la repu tación y el control efectivo de la inflación es el elem ento institucional de más largo alcance en el sistem a m onetario que se adopte.

Cuadro No. 1: Funciones y Áreas de Actuación de los BCN antes y después de la Integración Monetaria

Moneda Nacional

Moneda Regional

E m is io n e s de b ille te s

P le n a d is c re c io n a lid a d

E je c u ta d a p o r B C S

D is e ñ o d e la p o lític a m o n e ta ria

P le n a d is c re c io n a lid a d

La fo rm u la c ió n de la p o lític a en m a te ria de o b je tiv o s , in s tru m e n to s y el m o d e lo s u b y a c e n te e s e je c u ta d a p o r el B C S , m ie n tra s q u e los B C N s e e n c a rg a rá n de la e je c u ción d e la m ism a.

D is e ñ o d e la p o litic a c a m b ia ria

P le n a d is c re c io n a lid a d en el d is e ñ o e im p le m e n ta c ió n d e la p o lític a , a v e c e s s ie n d o u tiliz a d a para p ro m o v e r la c o m p e titiv id a d de las e x p o rta c io n e s a tra v é s de "D e v a lu a c io n e s C o m p e titiv a s ” .

P e rd id a to ta l de la d is c re c io n a lid a d d e la s a u to rid a d e s n a c io n a le s en e s ta m a te ria , ya q u e el o rg a n is m o s u p ra n a c io n a l se e n c a rg a rá d e su d is e ñ o e im p le m e n ta c ió n , a d e m á s d e e n c a rg a rs e de m a n te n e r las re s e rv a s In te r n a c io n a le s de c a d a EM .

Funciones

23 Estas proyecciones conllevan a su vez a la realización de "Análisis de Escenarios" respecto al desenvolvimiento de la economía nacional e internacional.

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Una m oneda regional.

Funciones

Moneda Nacional

Moneda Regional

P le n a d is c re c io n a lid a d

El B C S e s ta b le c e las ta s a s d e in te ré s a c o rto p la z o d el m e rc a d o m o n e ta rio c o m o a c tiv id a d re la c io n a d a al m a n e jo de la liq u id e z b a jo el c rite rio de “ e fic ie n c ia o p e ra tiv a ” , a d ic io n a lm e n te u tiliz a c o m o m e c a n is m o de c o n tro l el o to rg a m ie n to de “fa c ilid a d e s p e rm a n e n te s ”

P le n a d is c re c io n a lid a d para re a liz a r las fu n c io n e s e je rc id a s c o n e s te o b je tiv o (fija r la s ta s a m á x im a s de in te ré s ; d ic ta r la s n o rm a s y lim ita c io n e s p a ra la s in s titu c io n e s fin a n c ie ra s en m a te ria d e a v a le s y fia n z a s en m o n e d a e x tra n je ra , fija r las re la c io n e s e n tre la s o p e ra c io n e s a c tiv a s y p a s iv a s de lo s ba n c o s , e tc.).

S u p e rv is ió n dei o rg a n is m o s u p ra n a c ío n a l. el c u a l v e la rá p o rq u e las a c c io n e s e je rc id a s en e s te m e rc a d o no v a y a n en d e trim e n to d e l d e s e n v o lv im ie n to d e la s o p e ra c io n e s fin a n c ie ra s en e! re s to de los m ie m b ro s .

P le n a d is c re c io n a lid a d

O p e ra c io n e s e je c u ta d a s de m a n e ra d e s c e n tra liz a d a por los B C N co n la s u p e rv is ió n y v ig ila n c ia s u p ra n a c io n a l. Eí B C S s ó lo te n d rá d is c re c io n a lid a d en la e je c u c ió n de o p e ra c io n e s b ila te ra le s d e a ju s te en c a s o s e x c e p c io n a le s .

O p e ra c io n e s de e n c a je le gal

P le n a d is c re c io n a lid a d

E sta a c tiv id a d , al ig u a l q u e el re s to d e la s a c tiv id a d e s de re g u la c ió n d el s is te m a fin a n c ie ro , e s s u p e rv is a d a p o r el e n te s u p ra n a c io n a l, el cu a l se e n c a rg a rá d el c á lc u lo , d e te rm in a c ió n y s a n c io n e s en c a s o d e in c u m p lim ie n to d el e n c a je le gal e x ig id o .

P re s ta m is ta de ú ltim a in s ta n c ia

E je c u ta d a s p o r los B C N co n el o b je tiv o d e m a n te n e r la s o lv e n c ia y g a ra n tía d e la s e n tid a d e s de c ré d ito , a n te d e fic ie n c ia s en el n iv e l de liq u id e z de las m ism as.

En el c o rto pla z o , las e n tid a d e s fin a n c ie ra s no ha b rá n d iv e rs ific a d o sus o p e ra c io n e s , s ie n d o los B C N los q u e e je c u te n la fu n c ió n d e p re s ta m is ta d e ú ltim a in s ta n c ia , m ie n tra s q u e en el la rg o pla z o , e s n e c e s a rio la fo rm u la c ió n d e m e c a n is m o s de re s c a te s fin a n c ie ro s c o o rd in a d o s e n tre el B C S y lo s B C N .

A trib u c io n e s en m a te ria in te r n a c io n a l

S o n fa c u lta d e s d el B a n c o C e n tra l c o n los o rg a n is m o s fin a n c ie ro s e x tra n je ro s ; c o n tro la r to d a c la s e de c ré d ito s en el e x te rio r; e m itir títu lo s y c o lo c a rlo s en el e x tra n je ro ; y m a n te ne r. a d m in is tra r y d is p o n e r sus re s e rv a s in te rn a c io n a le s , y a se a en el p a ís o en el ex te rio r.

En una UE , los b a n c o s c e n tra le s s e g u irá n m a n te n ie n d o re la c io n e s de n e g o c ia c ió n co n io s o rg a n is m o s tra s n a c io na le s , p e ro a h o ra el e n c a rg a d o de c o n tra ta r c ré d ito s e x te rn o s y m a n te n e r las re s e rv a s in te rn a c io n a le s e s el o rg a n is m o s u p ra n a c io n a l.

F u n c io n e s e s ta d ís tic a s

L o s B C N s e e n c a rg a n de re c o le c ta r, p ro c e s a r y a n u a liz a r la s p o lític a s e c o n ó m ic a s .

Las a u to rid a d e s m a n tie n e n c o m p le ta d is c re c io n a lid a d en e s te re s p e c to , a u n q u e el B C S p u e d e re c o le c ta r la in fo rm a c ió n n a c io n a l n e c e s a ria p a ra la fo rm u la c ió n de la p o lític a m o n e ta ria .

F ija c ió n d e las ta s a s d e in te ré s

R e g u la c ió n del s is te m a fin a n c ie ro y d e los m e rc a d o s c a p ita le s

O p e ra c io n e s de m e rc a d o a b ie rto

F u e n te : C á lc u lo s p ro p io s.

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V. CO O RDINACIÓ N ENTRE LOS BANCOS CENTRALES NACIONALES

Dentro de la constitución del SMU, uno de los requisitos clave que deben cum plir los BCN de una UE debe ser la “Coordinación Internacional” de sus polí ticas económ icas, con el objetivo de m axim izar los beneficios inherentes a los AIR. La m ayor coordinación entre los BCN, brinda a su vez un m arco de previsibilidad y certidum bre para la toma de decisiones de los agentes económ icos, lo que increm enta la credibilidad de estas instituciones. Es im portante señalar que, al igual que en los procesos de integración, se puede distinguir diferentes grados en la coordinación entre los integrantes, de pendiendo de la m edida en que haya acuerdo entre las autoridades para24: Enm endar la posición política en el corto plazo a fin de enfrentar shocks externos; R ealizar un seguim iento en form a conjunta y m onitorear aquellas variables que vinculan sus econom ías. Fijando objetivos interm edios com patibles (tipo de cam bio, tasas de interés, oferta m onetaria) com o medio para alcanzar sus m etas últim as (estabilidad de precios, crecim iento económ ico o del em pleo). Por último, form ular e im plem entar políticas económ icas conjuntas. Con el objetivo de asegurar una coordinación eficiente de las políticas e co nóm icas, los BCN deben establecer com prom isos institucionales respecto al proceso de integración bajo el eje rector del BCS. Estos com prom isos deben ser factibles y realistas con el objetivo de contar con la “C redibilidad” necesaria para el éxito-en la coordinación de las políticas, credibilidad que a su vez se apoyará en la autonom ía de ios BCN, ya que al ser estos organism os autónom os, existe una m ayor “Transparencia”25 en la fijación de m etas de largo plazo y en la e va luación de su cum plim iento en regiones con una perfecta m ovilidad de capitales. Sin em bargo, a pesar de que se exige la autonom ía de los BCN, se debe e je cu tar la vigilancia m ultilateral para asegurar la efectiva coordinación de las políticas

24 Esta clasificación entre los grados de coordinación internacional fue expuesta por Marc - Olivier Strauss Khaun en el papel de discusión: COORDINACIÓN MONETARIA Y EL PAPEL DE LOS BANCOS CENTRALES: ¿Porqué?, ¿Cuándo?, ¿Cómo? 25 El concepto de’Transparencia” aquí presentado está estrechamente relacionado con el de “Accountability” , el cual se refiere a la autonomía de los BCN en la formulación y eje cución de la política monetaria, pero respetando el principio de “Rendición de Cuentas” Al respecto ver Poole William (2001).

Una m oneda regional.

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m onetarias entre los EM, por m edio de la form ulación de norm ativas com unes en el área. Se debe considerar adem ás que la coordinación m onetaria requiere del cum plim iento de exigencias operativas que permiten la hom ogeneización de los lineam ientos de la política m onetaria ejecutada por los BCN en m ateria de obje tivos, instrum entos, y de los indicadores -> C onvergencia M acroeconóm ica. La necesidad de coordinar las políticas económ icas de los países integran tes del acuerdo no se restringe al ám bito m onetario, tam bién se requiere la ar m onización de las políticas presupuestarias dentro de la región, com o se indicó antes al referirse al tem a de la convergencia m acroeconóm ica, todo esto a com pañado por un m arco institucional coherente que perm ita el correcto fu ncio na m iento de las m edidas planteadas.

VI. OTRAS ADAPTAC IO NES DE LAS FUNCIONES DE LOS BCN DENTRO DEL PROCESO DE INTEG RACIÓ N M O NETARIA

Adicionalm ente, las autoridades m onetarias nacionales deben realizar activi dades que le perm itan adecuarse en sus nuevas funciones, pudiéndose identifi car dos áreas de acción en este respecto. En prim er lugar, la preparación de los debates y su participación en ellos; en segundo lugar, su Im pacto Interno en térm inos de organización, planificación e incluso form ación. En tal sentido, los BCN deben desarrollar y m antener la capacidad Institu cional para la preparación y participación de los BCN en la realización de deba tes sobre las políticas económ icas a ser ejecutadas, con el objetivo de facilitar y m ejorar la coordinación de las políticas tanto a nivel íntraregíonal, com o en bus ca de la arm onización de los AIR respecto a los A cuerdos G lobales, lim itando a su vez, la sobrecarga de participantes para evitar que los efectos positivos de estos acuerdos se diluyan, dando paso a más "Free R iders" dentro del proceso. C om o ya fue indicado antes, la experiencia internacional dem uestra que la total hom ogeneización entre los objetivos, instrum entos, grado de reputación y credibilidad, entre otros factores, no es una condición s in e q u a n o n para la efi ciente coordinación m onetaria, sin em bargo, los AIR requieren condiciones m í nim as para alcanzar una m ayor arm onización en la econom ía intra - regional. "E sto implica, o bien ciertas m odificaciones form ales en la conducción de la polí tica m onetaria, o bien en los estatutos de los BCN (y consecuentem ente en sus estructuras), o bien algunos cam bios m oderados im pulsados por el m ercado en el com portam iento de los BCN (Strauss, 1994).

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VII. VENTA JA S Y DESVENTAJAS DE LA INTEGRACIÓN MONETARIA

Las principales ventajas para los EM derivadas del proceso de integración m onetaria se definen en térm inos de la "Estabilidad Económ ica" que brinda, tanto en el ám bito externo com o en el nacional, en los siguientes aspectos: La E s ta b ilid a d E x te rn a está directam ente asociada a la estabilidad del tipo de cam bio, com o consecuencia de la adopción de una m oneda única, lo que favorecería, tanto las relaciones com erciales internacionales com o la inver sión extranjera. La E s ta b ilid a d In te rn a en un ám bito de interdependencia sólo es posible alcanzarla m ediante la "C oordinación y C onvergencia" de las políticas y v a riables económ icas, lo cual m inim izará los efectos secundarios del proceso de integración.

Esta coordinación debe m antener la "C oherencia" entre las políticas nacionales aplicadas con el objetivo de alcanzar la estabilidad interna y externa. Estas condiciones de estabilidad reflejadas a nivel nacional e internacional, otorgadas por la estabilidad del tipo de cam bio de los EM, com o consecuencia de la adopción de un SMU supervisado por una autoridad supranacional, y por la coordinación de las políticas económ icas nacionales, respectivam ente, tiene un efecto contagio positivo sobre el resto de los sectores económ icos, destacando las m ejores condiciones alcanzadas en los siguientes m ercados: 1.

En el M ercado Financiero, al elim inar la incertidum bre de las fluctuaciones del tipo de cam bio de los EM, y al obtenerse una m ayor estabilidad institu cional proveniente del ente supranacional m onetario, el nivel de riesgo país se reduce, lo cual provocará una dism inución de las tasas de interés inter nas26, "lo que tiene un efecto favorable sobre los bancos, al prom over un ré gim en de com petencia en el sistem a financiero que redundará en una m ayor eficiencia bancaria, adem ás de tener efectos positivos en el m ediano plazo al m ejorar la capacidad de pago de los deudores y de esa m anera m ejorar la calidad de la cartera de los bancos, perm itiendo un sistem a financiero más sólido” (Barraza, 2000). Sin em bargo, al adoptarse una m oneda única de circulación internacional con el objetivo de dism inuir los riesgos de devaluaciones, los plazos de los

26 Hay que destacar que las tasas de interés internas dependerán del comportamiento del mercado internacional y no reaccionarán frente a las políticas fiscales y monetarias adop tadas en los EM, ya que éstos, al conformar la UE, adoptan un sistema monetario único, es decir, pierden la discrecionalidad sobre esta variable macroeconómica.

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instrum entos financieros se alargan, adicionalm ente, esta m edida perm itirá d iversificar las carteras de instrum entos financieros existentes en cada EM, abriéndose respecto de los valores de otros Estados. 2.

Por otro lado, podría inducir una dinam ización en el S e c to r R e a l de la E c o no m ía , ya que se increm entará la inversión privada nacional y extranjera de largo plazo com o consecuencia de la elim inación del riesgo cam biario; de la m ayor estabilidad financiera institucional reflejada en un m enor riesgo país (C redibilidad); y debido al abaratam iento relativo de los créditos (reducción de las tasas de interés activas). Finalm ente, el efecto m ultiplicador resultante del increm ento de la inversión, podría perm itir el m antenim iento de su nivel de producto en una senda expansiva.

El ám bito institucional gozará de una m ayor estabilidad al contar con la su pervisión del ente supranacional, y al form ularse leyes para im pedir el uso político de la política m onetaria (Prohibición de m onetización de los déficits) y la im posibilidad de aplicar devaluaciones para increm entar la com petitividad com ercial de los bienes nacionales respecto a los bienes transables de los otros m iem bros del acuerdo (D evaluaciones C om petitivas).

En contraposición a las ventajas señaladas, a continuación se presentan las posibles desventajas más discutidas por los opositores del proceso de integra ción m onetaria derivadas por la m ayor “ Interdependencia” generada en los pro cesos de integración sobre sus EM. Entre estas desventajas resaltan: Vulnerabilidad ante shocks externos y crisis financieras internacionales, de rivada de una m ás elevada m ovilidad del capital, en especial, en aquellos inte grantes que posean sectores fiscales inestables: Riesgo a sufrir las consecuencias de la aplicación de “ Políticas de E m pobre cim iento del V ecino” y/o de “ M edidas Free R iders” por parte del resto de los in tegrantes, com o consecuencia de una deficiente “C oordinación” entre los EM y/o de una insuficiente supervisión del organism o supranacional designado. M enor discrecionalidad de las autoridades nacionales para influir sobre la m archa de la econom ía a través de la conducción de las políticas m onetaria, fiscal y, especialm ente, en la política cambiaría, la cual ha sido utilizada trad icio nalm ente en las econom ías em ergentes com o instrum ento para m antener la com petitividad de sus exportaciones. Este aspecto está estrecham ente relacio nado con la perdida de autonom ía en política económ ica de los países m ie m bros, de un acuerdo de integración.

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Las naciones deben evaluar las ventajas y desventajas derivada de los pro cesos de integración m onetaria propios de la conform ación de una Unión Eco nóm ica, sobre todo frente al fenóm eno de la globalización, con el objetivo de integrarse a éste últim o y aprovechar las ventajas que ofrece. Al realizar esta evaluación y al com parar la integración m onetaria con otros sistem as m onetarios internacionales (Bretton W oods, Flotación con objetivos nacionales de oferta m onetaria y Flotación con objetivos de PIB m onetarios), podem os afirm ar que la adopción de una m oneda única luce atractiva, ya que si bien es cierto que este proceso implica "Pérdida de Autonom ía Nacional" en la form ulación de las políti cas económ icas, trae aparejado un conjunto de ventajas que otros sistem as m onetarios no ofrecen, por lo m enos de m anera sim ultánea com o se refleja en el cuadro 2. Cuadro No. 2: Com paración de los sistem as monetarios internacionales

Control de la inflación

Contrarresta ciclo mundial

Equilibrio interno

Modificación del tipo de cambio como herramienta de ajuste

Control sobre desalineamientos

Independencia macroeconómica

D ébil

D ifícil

M a lo

L im ita d a

Sí

M a lo

F lo ta ció n co n o b je ti v o s de P IB m o n e ta rio s

Sí

Zonas c a m b ia ría s co n o b je ti v o s en el P IB m o n e ta rio s

lim ita d a

B re tó n W oods

F lo ta c ió n co n o b je ti v o s n a c io n a le s de o fe rta m o n e ta ria

F u e n te : G re ts c h m a n n , 1994.

VIII. CO NSID ERA CIO NES FINALES

El proceso de regionalización propio del fenóm eno de la globalización, con duce de form a acelerada a la sim plificación m onetaria donde un grupo reducido de m onedas continuarán operando. La creación de áreas m onetarias óptim as

Una m oneda regional.

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implica, no sólo el desplazam iento de las m onedas nacionales por una m oneda única, sino el avance del proceso hacia altos grados de convergencia económ ica entre los países m iem bros del acuerdo. En este ám bito cabe preguntarse la po sibilidad de establecer áreas integradas m onetariam ente en Am érica Latina, debiendo analizar entonces los requisitos establecidos en la literatura económ ica al respecto. Con relación al grado de convergencia m acroeconóm ica de los países lati noam ericanos, de acuerdo a las prem isas de M aastrich, se observa que éste es escaso, a pesar de su m ejora en los últim os años, lo que se refleja en la asim e tría respecto a los choques externos (Inestabilidad C íclica) que enfrentan los países de la región. Por otra parte, la perfecta m ovilidad de los factores capital y trabajo propia de los M ercados C om unes y de las etapas posteriores de) proceso de integración económ ica, es baja, existiendo por el contrario rigideces en cuan to a los precios y los salarios. La asim etría observada en los países latinoam ericanos respecto a las co nd i ciones en los m ercados de factores y en la reacción ante choques, es acom pa ñada por diferentes grados de apertura com ercial en los países, por lo que no se puede definir a Am érica Latina com o una Zona de Libre C om ercio. Por estas asim etrías, se puede concluir que para que el diseño y em isión de una m oneda regional en cualquiera de los acuerdos su b -re gio na les sea una alternativa facti ble, es indispensable que se reduzcan las barreras que impiden la libre m ovili dad de factores y que se hom ogenicen las condiciones económ icas de los países, lo que obligaría a un m ayor nivel de coordinación de las políticas eco nóm icas. Adicíonalm ente, en Am érica Latina no existe una m oneda de referencia que cum pla el rol del m arco alem án en la Unión M onetaria Europea, lo que d is m inuye las probabilidades del establecim iento de una unión m onetaria en la región en el corto plazo. Adicionalm ente, las transform aciones institucionales en el ám bito de los organism os que diseñan y ejecutan la política económ ica son m últiples y laboriosas, requiriendo una profunda voluntad política para acom eter estas reform as. Finalm ente, las dificultades económ icas que confrontan la m ayoría de las naciones de la región dificultan que este tem a se pueda transform ar en prioritario dentro de las agendas políticas regionales o nacionales, lo que adem ás de inter fe rir con la aplicación de políticas dirigidas a dism inuir las asim etrías, im pide que se diseñen los arreglos institucionales necesarios para la creación de un SMU. Hay que reconocer que las acciones previas, tanto en política económ ica com o en transform ación institucionales necesarias para la emisión exitosa de una m o neda com unitaria, son largas y requieren de una profunda voluntad para lograr resultados en el m ediano plazo.

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BIMONETARISMO: OPCIÓN SUB ÓPTIMA PARA AMÉRICA DEL SUR* Luis Mata Mollejas F a c e s -U C V Resumen: En este com ienzo del siglo XXI, el desarrollo de Suramérica aparece com prom etido por los cam bios ocurridos en los últim os treinta años asociados a la reorganización m onetaria m undial y a las transform aciones tecnológicas. La integración económ ica subregional aparece entonces como una posibilidad de solución si se acompañase con la creación de una m oneda regional. Pero el incum plim iento de algunos requisitos en ese dominio, hace que en el ínterin el bim onetarismo aparezca com o un subóptimo. Palabras claves: Polarización, globalización, integración, sustitución financiera.

INTRO DUCCIÓ N

C IN CUENTA AÑO S DE TRANSFO RM AC IO NES EN LA ECONOM ÍA MUNDIAL

En la reconstrucción de la econom ía m undial al térm ino de la II postguerra (1944), el orden m onetario reconoció una situación privilegiada para los Estados Unidos de N orteam érica: m ayor oferente de productos term inados (exportación del “A m erican w ay o f life” : electro dom ésticos y autom óviles) m ayor oferente en productos agro industriales (enlatados y cereales) m ayor poder m ilitar y detentor de las m ayores reservas de oro. Por lo tanto USA tenía ante sí un enorm e poten cial de exportaciones y la capacidad para conservar una m oneda dura, patrón oro en algunas de sus m odalidades dentro de la tradición de la m oneda m ercancía. El resto del m undo, en m arcado contraste, tenía gran necesidad de dólares para adquirir los bienes norteam ericanos. USA podía, a su vez, prestar los dóla res necesarios para que se realizase una im portación financiada, y pudiese su aparato productivo continuar dando em pleo y generando riqueza.

‘ Seminario Internacional, Opciones Monetarias para América del Sur a la luz de los Pro cesos de Globalización e Integración, UCV, Caracas, 27, 28 y 29 de noviembre del 2002.

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En la década de los años 50, a la hegem onía universal de USA, solo se oponía com o obstáculo m ilitar el imperio soviético. Descartada la guerra entre las dos potencias, USA levantó un “ muro de protección” económ ico - m ilitar, favoreciendo la reconstrucción europea y japonesa. Com o secuela de la “ayuda” prestada para ello, se m odernizaron prim ero las econom ías de la Europa O cci dental y sucesivam ente el Japón y su área de influencia: los llam ados Tigres y D ragones del Sudeste asiático. En la década iniciada en 1960, com o episodio singular dentro de la periferia, se registra el nacim iento y desarrollo de la OPEP y avanza la nacionalización de las fuentes petroleras en el M edio Oriente y en Am érica Latina. Este hecho fue tolerado por USA, pues servía a los propósitos de increm entar los precios para los im portadores netos de Europa y del Asia, convertidas en eficientes concu rrentes com erciales. En la década de los 70, en USA se m anifiesta claram ente im portantes déficits com ercial y fiscal, que se intentara corregir con la m odifica ción de los acuerdos de Bretón W oods y con elevación de la tasa de interés asociada a la flotación general de las diversas divisas. En la década de los 80, la flotación de las m onedas y la política restrictiva de dem anda limitan los logros en el avance de la integración europea, y el alza de la tasa de interés1 afecta a la periferia previam ente endeudada, por los créditos obtenidos a partir de los petro y eurodólares. La am enaza de un colapso general de las finanzas internacionales se resuelve con un refinanciam iento a los d eudo res periféricos, previa la sujeción a “ a ju s te s ” m acroeconóm icos destinados a garantizar el servicio del cúm ulo de deudas. En los años 90, la m ejor posición relativa de la econom ía norteam ericana y el avance de las innovaciones tecnológicas (inform ática) convierte a ese país en atractor de capitales que com pensan los déficit persistentes. El efecto final es un crecim iento m oderado asociado al auge bursátil. Pero en el debut del siglo XXI, con la creación del euro, la UE m inim iza sus problem as de inestabilidad ca m b ia ría y se convierte en un nuevo atractor de capitales. El auge bolsístíco de USA

1 Entre el final de la segunda guerra mundial y el año 1980, los llamados “treinta glorio sos” del período keynesiano, la ganancia de productividad se concentra en el aumento de la participación salarial y no contribuye a la disminución de los precios (política inflaciona ria). A partir de 1980 con la instauración de la política monetarista, se recupera la tasa de ganancia y se disminuye relativamente la participación salarial. Se aumentó el autofinan ciamiento, baja la inflación y se trata de exportar el desempleo con incremento de las exportaciones. Por lo demás hay una tendencia a incrementar la producción del sector terciario (tercerización) y se observa una reducción del crecimiento del PIB.

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sigue una ruta cíclica y el Japón y su área de influencia sufren con la inserción de China en el comercio internacional. El balance de las consecuencias de los cambios señalados indica que: 1.

la necesidad de dólares fuera de USA se concentra en los países previa mente endeudados y en los importadores netos de petróleo, pues el comer cio mundial de ese bien se realiza en su mayor parte por el intermedio de empresas norteamericanas, y de sus aliados en la OPEP, que conservan esa divisa para expresar y recabar los valores de retorno.

Existe una concentración del comercio entre los centros industrializados, estableciéndose una concurrencia entre el dólar y el euro y en menor medi da con el yen. Pero la valorización de cada una de esas monedas es afecta da por las variaciones en el tráfico de capitales.

las innovaciones tecnológicas (fundamentalmente en informática) se han traducido en una exclusión laboral universal, estimulada a su vez por la for mación de mega empresas (productoras y financieras) a raíz de fusiones crecientes2.

Los países periféricos endeudados encuentran crecientes dificultades para acceder a los mercados de capitales por la constitución de atractores fuertes en USA y en la UE, y

La disminución relativa de las exportaciones de los países periféricos y las obligaciones derivadas de las deudas y las restricciones impuestas por las autoridades monetarias internacionales (programas de ajustes) afectan ne gativamente el potencial de crecimiento de tales países.

En síntesis, el crecimiento económico, en este advenimiento del siglo XXI, aparece comprometido para el continente americano en general y en particular para los países suramericanos, por los cambios asociados a los procesos mo netarios, financieros, comerciales y tecnológicos ocurrido en los últimos 30 años que hacen depender la inversión productiva del tráfico de activos y pasivos financieros.

2 Existe una tendencia a aumentar el desempleo crónico, pues las innovaciones técnicas han hecho que el número de nuevos puestos de trabajos sea inferior al de los desplaza dos. Se ha aumentado la especialización con múltiples consecuencias: un enorme varia bilidad de tasas saláriales y de segmentos de mercados.

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En efecto, en el marco de la globalización, el enfrentamiento a la inflación, al desempleo y al déficit externo, es imposible con la política tradicional; pues el ataque a la inflación, implica la apreciación de la moneda (chj.) y la disminución de la tasa de interés (raj,), mientras que el ataque al déficit externo requiere la devaluación de la moneda (chf) y alza de la tasa de interés (rat); a la ves que el ataque al desempleo obliga a la caída de la tasa de interés (raj,) y a la deprecia ción monetaria (ch|). Se evidencia asi la existencia de contradicciones en el uso de los instrumentos cuando se desea alcanzar simultáneamente los equilibrios mencionados. ¿Cómo enfrentar esa situación en el caso suramericano, cuándo lograr los 3 tres equilibrios parece prioritario?

2) UN REFERENTE TEÓRICO: EL PREAJUSTE FINANCIERO

Los cambios producidos por la desregulación de los mercados (desestatización) y por la movilidad del recurso capital (transnacionalización) incluye mani festaciones críticas con relación al riesgo cambiario, al incremento de los medios privados de pago, a la exacerbación especulativa, y al creciente desempleo de mano de obra. En otras palabras, aparecen claramente asociados fenóm e nos de la economía real (exclusión laboral) y de la economía financiera (dificultades de valorización al margen del proceso de acumulación real) por lo cual una visión estilizada de los hechos descritos obliga a su inter pretación mediante un modelo de equilibrio general dinámico; en particular del propuesto por la llamada Teoría d e l P reajuste F inanciero (PAF)\ según la cual, a partir de la idea de la existencia de diferentes velocidades de ajuste en los distintos mercados, las decisiones tomadas en los mercados financieros afecta los resultados de los mercados reales.4 De acuerdo con esta visión, una economía abierta puede representarse (Poncet - Portait, 1980) a partir de las relaciones siguientes;

3 USA intenta alcanzarlos ampliando su mercado interior mediante la absorción de México y del Canadá. El TLCAN es un paso a esa dirección. La inclusión de otros países lati noamericanos, con el proyecto del ALCA representa un desiderátum para USA. 4La importancia de esta hipótesis radica en su capacidad de mostrar la inutilidad, por escasa representatilidad, de las explicaciones tradicionales y de las políticas centradas en el manejo del dinero público; estimándose más representativas las hipótesis relacionadas con la capacidad de absorción o creación y destrucción del crédito. Véase, Mata (1999).

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P{Yd - Y s \ + w { L d - L s ) t+ -(vd - V 5) t+ ch($d -$s) t = 0 [1] En donde: P = precio de los bienes

- cantidad de bienes demandadas

cantidad de bienes ofrecidos

w •- salario L d = cantidad de trabajo demandada L s = cantidad de trabajo ofrecido r = rendimientos de los títulos V d = cantidad de títulos demandados V s = cantidad de títulos ofrecidos M d = cantidad de dinero demandado M s = cantidad de dinero ofrecido La ecuación [1] evidentemente se cum ple bajo el supuesto walrasiano de precios flexibles. Pero al abandonar ese supuesto clásico, y adoptar el de pre cios “ viscosos” o “rígidos" para algunos mercados (bienes y trabajo, específica mente) necesariamente se requerirá que los excesos de un mercado se compensen en valor con los déficit de los otros; y que el equilibrio resultante equivalga al equilibrio con el subempleo de la tradición keynesiana. Ello se acen túa al considerar que toda demanda especulativa (valores y dinero) significa una disminución de la corriente de gastos, en relación ala corriente de ingresos, im posibilitando el cumplimiento de la ley de Say. Esto solo puede ser contrarestado con las operaciones de crédito; lo cual lleva de inmediato a la comparación entre la tasa de interés y la tasa de rendimiento. En general nos introduce en la pro blemática de la conformación de portafolios.

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Hipótesis complementarias asociadas a los conceptos de flujos para los mercados de bienes y trabajos y de stock para los mercados financieros (títulos y divisas) permite concluir, para el instante de la adopción de decisiones (t —> o) que la ecuación [1] se reduce a la expresión: 1 /r ( V d -

V 5) t + c h ( $ d — $ s) t — O

para t = 0 Lo anterior, en términos económicos, significa que las decisiones tomadas en los mercados de títulos (crédito incluido) y en los mercados de divisas, nece sariamente en condiciones ex ante, se reflejan ex post, en los mercados reales, a través de la secuencia determinación del crédito, de la inversión, del empleo y de la producción.

3) EL M ECA NISM O EXPLICATIVO

En la ecuación del equilibrio general puede distinguirse el financiamiento por la vía crédito y el obtenido vía títulos; modificándose la expresión [1] de la si guiente manera: 1/rx (V$ d- V $ s) t + 1/r ( V d- V s) , + [1+1,/ra (CR d- C R s) ] t + ch ($ d- $ s) , = 0 [3] habiéndose añadido, CRd = demanda de créditos CRS = oferta de créditos V$d = demanda de títulos en divisas V$s = oferta de títulos en divisas 1/rx = precio de los títulos internacionales rx = rendimiento de los títulos internacionales ra = tasa de interés interna Es decir, separando el mercado de crédito (préstamos monetarios privados) del mercado de títulos (lugar particular de la valoración de las empresas); las tasas de interés y de rendimiento constituyen entonces el vínculo de ¡nterrela-

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ción. Así, las bolsas son el lugar por excelencia para la remuneración de los ahorros de los particulares; mientras que el crédito bancario es el referente mar ginal de los costos de oferta del capital. La distinción en tres mercados financieros: valores internacionales, valores nacionales (incluidos los fiscales) y crédito bancario, refleja tres opciones de ganancia y riesgos. El mercado de divisas permite a su vez considerar la aver sión al riesgo. Quedan así vinculados todos los referentes financieros: especula ción, crédito y aversión al riesgo5. Los precios relativos por excelencia serán entonces las tasas de interés, de rendimiento y el tipo de cambio. La interacción de estos precios debe perm itir la cancelación de los créditos; si esta condición no se cumple, situaciones de ¡liquidez pueden convertirse en insolvencias, mo ras y suspensiones de pago. Las dificultades cambiarías culminarán el proceso, salvo la situación donde el mercado de títulos sea muy reducido; en cuyo caso, las circunstancias en el mercado de divisas puede convertirse en detonante.6 En efecto, si la condición expresada en [3] se aplica a una “economía pe queña” , es decir, aquella que recibe influencia del exterior pero cuyo desenvol vimiento no afecta a las condiciones globales, normalmente se encontrará que la tasa de interés local, por condiciones de los tamaños de los mercados, será igual o superior a la internacional: r a > r x . Ocurrirá que si el tipo de cambio se eleva: chT, como consecuencia de una mayor demanda de divisas que de ofer ta: $d > $s, se manifestará una presión para elevar la tasa de interés nacional: raT. Esta alza aumentará la demanda de títulos nacionales, en comparación con la demanda de títulos extranjeros, pero hará disminuir la demanda de crédito, y ello afectará el crecimiento de la producción y el consumo; resumiéndose todo como un estímulo a las fuerzas depresivas: Y l. Ahora bien, la situación: $d > $s implica la persistencia de saldos comerciales negativos: X<M. En esta circunstancia, la ortodoxia estima que los movimientos

5 Desde el ángulo microeconómico las decisiones tienen que ver con la teoría de la for mación de portafolio 6 Nótese que la explicación incluye un componente bancario como lo estableció Bernacer (1922) y un componente especulativo como lo anticipó Stuart Mili en fecha temprana como 1848. Las fases de las crisis (Mata, 2001: 112) son: colocación del excedente eco nómico en actividades especulativas; expansión apalancadas de éstas; reducción de la inversión reproductiva; encarecimiento del crédito canónico e incremento de moratoria; liquidaciones anticipadas; y alza en el tipo de cambio. En las economías pequeñas la especulación y la escalada del crédito puede asociarse a déficits fiscales persistentes; el mercado de títulos jugará un rol menor dada su estrechez .

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raT y chT y su consecuencia última Y i influyen para que desciendan las impor taciones M i, moviéndose la economía hacia el equilibrio. Tal equilibrio ocurriría en un punto de menor satisfacción. Es decir, con menor consumo y con menor empleo. De allí, que la política ortodoxa que acentúa los movimientos de raT y chT haya producido tensiones depresivas y malestar político. También hay que destacar, que las depresiones o el estancamiento pueden derivar en crisis finan cieras y bancarias, al convertir situaciones de ¡liquidez en problema de solvencia al crecer las moras y las suspensiones de pago. Llegados hasta aquí, la historia señala que la asistencia coordinada de los bancos centrales con el Fondo Mone tario Internacional ocurre después del desplome de la moneda y que las opera ciones de rescate guardan el propósito de atender los intereses de los acreedores internacionales. En el caso de economías “grandes”, por tener el mercado interior una magni tud mayor que la del comercio internacional, se minimiza la influencia de los acontecimientos externos; privilegiando la política las variaciones de la tasa de interés, como en el caso de la economía norteamericana7. Por ello, la autoridad monetaria actuará considerando sobre todo la influencia del crédito sobre la producción; mientras que en las economías “pequeñas” donde predomina la influencia externa, pueden verse tentadas a manipular su tasa de interés para enfrentar la especulación cambiaría; en consecuencia, en estas economías, será el mercado cambiario quien tome el centro de la escena.8 En síntesis, a la luz del esquema teórico, en las economías capitalistas con temporáneas (economías con predominio del dinero privado) la plena realización del circuito económico ocurre cuando las transacciones finales del sistema bancario (cancelación de los créditos anticipados) se suceden regularmente. Cuan do ello no es así, se manifestarán tensiones generalizadas que pueden conducir a un crack financiero y cambiario. Desde el ángulo de las anticipaciones, indicadores claves se obtienen de los movimientos en los indicadores financieros: tasas de interés, rendimientos bol-

7 La ecuación en referencia será1/r (V d - V s) , + (M d - M s) t = 0 de allí que el principal instrumento de política será el manejo de la tasa de interés; como lo demuestra la impor tancia asignada al BRF de Washington. 8 Como hemos dicho la ecuación en referencia será: 1/r (V d - V s) t + ch ($ d - $ s) , = 0 Pero en estas condiciones se incluyen dos variables ( r ) y (ch) en una sola ecuación por lo cual hay que decidir sobre un anclaje. La opción más frecuente ha sido anclar (ch) con efectos dudosos por la variación al alza de la tasa de interés cuando las reservas interna cionales son insuficientes.

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sísticos y tipos de cambio y del movimiento de la producción, del empleo y del consumo en las variables reales. Con relación al indicador bolsístico, caídas sostenidas implican el descenso en la valoración del capital (pérdidas) y even tual tíesincentivo de la inversión. Las autoridades monetarias pueden intentar descensos en la tasa de interés ra^ para estimular al crédito y recuperar el cre cimiento de la inversión reproductiva; pero aquí enfrentan un dilema, pues los especuladores tienen la opción de liquidar sus valores y refugiarse en la adquisi ción de divisas. Las autoridades deben decidir entre elevar las tasas de interés para mantener las reservas, o hacerla descender para estimular el crédito. Esto nos lleva a señalar finalmente que: en economías como la estadounidense y las del mercado común europeo, las consideraciones sobre la influencia de la tasa de interés prevalecen sobre la consideración del tipo de cambio; debido a la mayor importancia relativa del comercio interno sobre el comercio externo; y ii)

en las economías pequeñas, la ineficiencia de las variaciones de la tasa de interés, para proteger las reservas, magnifica las consideraciones so bre el tipo de cambio.

ii)

Como consecuencia, la devaluación busca evitar el alza de la tasa de interés, pero no lo logra, pues se mantiene latente la especulación. Por ello, en este caso, la PAF aconseja la substitución monetaria, para m i nim izar la especulación y eliminar o reducir las presiones sobre la tasa Q de interés. La sustitución sería más eficiente si fuese una acción pre ventiva, es decir, tomada cuando las reservas son holgadas. El examen de algunas de las experiencias suramericanas permitirá hacer precisio nes dentro de la lógica expuesta.

9 La sustitución financiera o reemplazo de la moneda nacional por divisas, con relación a la función de reserva de valor implica que el modelo microeconómico de referencia será el de la conformación de portafolio; lo cual obliga a considerar diferenciales de riesgos /rendimiento en moneda local y divisas.

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200 4. EL CO NTRASTE EMPÍRICO

4.1 Un Modelo de Referencia con énfasis en lo financiero Dijimos que la visión contemporánea del equilibrio general10 expresada como: p ( Y d - Y s) t + w(Ld- L s) , + 1/r ( V d - V s) t + ch ( $ d - $ s) , = 0 [1], resulta simplificada en el corto plazo (t->0) como: 1/r ( V d - V s) t + ch ( $ d - $ s) t = 0

[2],

ya que al anularse los flujos (mercado de bienes y de trabajo) revela la in fluencia de los eventos en los mercados de stock: valores, créditos bancarios y divisas (preajuste financiero). En consecuencia, la lógica teórica permite consi derar la influencia del flujo de divisas y la incidencia de los valores públicos (BT como variable indicativa del financiamiento del déficit fiscal) en las economías pequeñas, en la determinación de la tasa de interés; la cual puede ajustarse a la siguiente función: +

ra = ra(BT, ch) [3] es decir, admitiéndose la existencia de movimientos del mismo sentido entre la tasa de interés, el tipo de cambio y el financiamiento del déficit fiscal.11 En otras palabras, la tasa de interés activa bancaria (ra) debe compensar la depre ciación del signo nacional convirtiéndose en árbitro de la substitución monetaria: demanda de divisas ($ d) por demanda de dinero nacional (M d).

10 El concepto económ ico de equilibrio de largo plazo implica que el análisis de las series tem porales arroje un m ovim iento acoplado entre las variables. El con cepto de corto plazo obliga a la convergencia de los desvíos. Form alm ente los residuos deben form ar una serie I (O). 11 A genor y M ontiel (1996: 138 y ss)m encionan casos en donde el déficit fiscal es señalado com o fa cto r prim ario en el increm ento de la tasa de interés real. Los valores débiles de los test son explicados por las regulaciones e intervenciones de los bancos centrales.

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La ecuación [3] puede interpretarse como: ra = rg + rx + ch [4] donde {rx) es el valor representativo de la tasa de interés internacional, (rg) la tasa de financiamiento de los títulos públicos y

c h j la variación del tipo de

cambio. En esas condiciones, un régimen de flotación somete el nivel de la tasa de interés (ra) al de la variación del tipo de cambio (ch) siendo complementaria la influencia del financiamiento interno del déficit fiscal. Evidentemente si por razones diversas $ d < $ s (con el tipo de cambio estable) y si el déficit fiscal fuese nulo, la tasa de interés nacional debería ser idéntica, o aproximarse signi ficativamente, a la tasa de interés internacional, en ausencia de otras considera ciones (ceteris paribus). Los corolarios del resultado anterior son: -

La aplicabilídad de la opción “caja de conversión” implica un déficit fiscal nulo o financiado íntegra y regularmente por el exterior.

Cuando no hay que arbitrar entre la demanda de divisas y la moneda nacio nal, la tasa de interés nacional (ra) reflejará básicamente el comportamiento interno del mercado de títulos, tal como sucede en las economías capitalis tas grandes.

La tasa de interés para las operaciones en moneda nacional en las economí as pequeñas, en las condiciones de sustitución financiera, al referirse a un mercado marginal, puede apartarse del modelo teórico y reflejar la relación con el tipo bancario externo, entre otras consideraciones relativas al riesgo / rendimiento en la conformación de portafolios.

En síntesis, las relaciones teóricas mencionadas parecen aplicables al com portamiento coyuntural de las economías suramericanas, por lo cual el propósito del siguiente acápite es evaluar, empíricamente, la influencia del déficit fiscal y del tipo de cambio en la tasa de interés. En consecuencia se postula que :

ra = ra(BT, ch) siendo: (ra) la tasa de interés activa, (BT) el déficit fiscal y (ch) el tipo de cambio.

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4.2 Comportamiento de la Tasa de Interés en Suramérica, CAN y MERCOSUR (1980-1999) De acuerdo con las evaluaciones que se han realizado del proceso de desa rrollo latino americano entre 1950 y 1980, los gobiernos seguían en general una estrategia centrada en una acción dominantemente estatal: gasto deficitario y asignación directa a la producción por medio de empresas estatales y créditos subsidiados a algunos sectores de la producción dejado a al sector privado. Con relación al comercio internacional, se protegió la producción nacional con altos aranceles aunque también se inició un proceso de integración que marchó len tamente sin alcanzar las metas de unión aduanera. A partir de 1971 se impulsó la emisión monetaria primaria, el endeudamiento publico externo e interno se multiplicó entre 1973 y 1989 y se incrementaron los impuestos indirectos para cubrir gastos corrientes crecientes en medio de un cuadro de caída de precios de las materias primas, que constituían la mayor parte de la exportaciones, habida cuenta inclusive del entramado industrial de las mayores economías lati noamericanas, como la brasileña, la mexicana y la argentina. La flotación cam biaría generalizada y el incremento correlativo de las tasas de interés, la disminución violenta de las entradas de capital y la restricción en el acceso a nuevos créditos externos desmontaron el componente financiero, que fue substi tuido por los programas de ajuste (disminución de los déficit fiscales por aum en to de la imposición y aumento de la tasa de interés) recomendados por el FMI para amainar las crisis cambiarías y bancarias. Al aplicar el modelo teórico a las dos últimas décadas, usando la técnica de “data de panel” la explicación de la variación de la tasa de interés por el compor tamiento del déficit fiscal y por la variación del tipo de cambio, se alcanza un coeficiente de correlación (R ) de 0.95 en el MERCOSUR; de 0.89 para la CAN y 0.83 para el conjunto suramericano. Los niveles de significancia (T-Student), en general, muestran una mayor importancia para la influencia del tipo de cam bio,12 tal como se muestra en el Cuadro No.1:

12 Agenor y Montiel (1966: 148) señalan resultados en el mismo sentido.

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Cuadro No.1: Signos encontrados, signíficatividad y grado de explicación, ___________________ según contraste empírico_______________________ Nivel de Nivel de Signo Signo Ámbito Regional Significancia Significancia R2 (BT) (ch) (BT) (ch) Latinoamérica MERCOSUR CAN Bolivia y Perú Colombia, Ecuador y Venezuela

(-)

0.1689 0.1719 0.559 0.8840

0.0003 0.1619 0.001 0.0033

0.83 0.95 0.89 0.90

(+)

0.1797

0.0000

0.83

(+) (+) (-)

(+) (-) (+)

(-) (+)

Con relación a los signos, los esperados se encuentran en las estimaciones para Sur América y para el subconjunto Venezuela, Colombia y Ecuador. Un signo contrario a los esperados en el caso de MERCOSUR, refleja la política de caja de conversión Argentina, lo cual anularía la influencia de (cfr); y en el caso del subconjunto Bolivia y Perú, los signos contrarios a la hipótesis del modelo, se deben a la presencia de la sustitución financiera, pues ese arreglo cambiario deja sin efecto las asociaciones postuladas con relación al tipo de cambio y al déficit fiscal debiendo su explicación concentrarse en la evaluación de rendi miento / riesgo de los modelos de formación de portafolios. En síntesis, la experiencia muestra: - Que la selección del régimen cambiario es más influyente que el déficit fiscal en la explicación de la tasa de interés en todos los casos. - Que existen diferencias significativas en el comportamiento de la tasa de inte rés entre los países de la CAN y el MERCOSUR; siendo más acentuadas las existentes entre los países del MERCOSUR13. -

Que las diferencias entre signos postulados y hallados se deben a la influen cia de los arreglos cambiarios.

13 Debe observarse que los resultados para Brasil no indican un comportamiento sustan cialmente distinto al de los otros países del MERCOSUR, pero hay que hacer la salvedad acerca de la data de la tasa de interés referida en este caso, que es la tasa de interés pasiva; lo cual puede haber introducido sesgos.

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UNA R EFLEXIÓ N SO BRE LA EXPERIENCIA SOBRE LOS REGÍM ENES CAM BIARIO S EN A M ÉR IC A DEL SUR

Para enfrentar una característica de la globalización financiera, la especula ción, el análisis hace aconsejable acudir a la substitución de la moneda nacional; pues la flotación en circunstancia de escasez de divisas introduce procesos es peculativos que anulan los esfuerzos de d isciplina fiscal. La experiencia lati noamericana señala que tal substitución no requiere llegar al régimen de substitución monetaria total, o dolañzación simple, como la realizada en Ecua14 dor , y mucho menos utilizar el mecanismo de Caja de Conversión usada en la Argentina

. Basta, mediante la reforma de algunas normas legales y el respaldo

14Muchas de las dificultades políticas y económicas del Ecuador están asociadas a los déficit incurridos para financiar el conflicto con el Perú (1995), la destrucción de la infraes tructura costera en 1997 por causas naturales (Fenómeno del “Niño”) con un costo del 13% de PIB. La asistencia de la banca privada con créditos por US$ 300 millones, la colocación de eurobonos por US$ 500 millones entre 1996 - 1997, fue insuficiente para evitar la crisis fiscal, bancaria y cambiaría que se traduciría en crisis política. La decisión de dolarizar la economía fue tomada por el presidente Jamil Mahuad el 9 de enero del 2000, poco antes de que fuera depuesto por una junta cívico-militar el 21.01.00. Después de la dolarización, el FMI aprobó asistencia por US$ 304 millones, extensibles hasta US$ 2.000 millones para los próximos tres años y otras fuentes internacionales US$ 500 millo nes. Las viejas deudas (eurobonos y bradys incluidos) han sido reducidas en 40% de su valor facial y los plazos extendidos entre 30 y 12 años, lo cual permite una amortización razonable. Queda pendiente una flotación de la banca privada. 15Entre 1945-1955, época del peronismo, el crecimiento del consumo interno (5,1%), redujo las exportaciones tradicionales (cereales y carnes 0,9%) y la substitución de impor taciones incrementó las importaciones de productos intermedios (13,8%) y de capitales. Desde 1956, los regímenes instaurados para paliar el déficit comercial recurrieron a las devaluaciones y a los créditos externos, que en 1983 alcanzaron a US$ 42.000 millones. Este proceso, junto con déficit fiscales sostenidos, llevó a la hiperinflación y al convenci miento de aumentar las exportaciones. Los diferentes planes de estabilización desestimu laron la demanda, pero también, la oferta; la insolvencia de las empresas implicaba la fragilidad del sistema financiero interno. La deuda interna se licuó con tasa de interés negativas y extendido a cinco años la amortización de deudas exigibles. En 1984 se es tablece el “plan austral” para reducir la inflación y servir la deuda externa (con renegocia ciones permanentes) con el incremento de las exportaciones. La carga de US$ 4.200 millones al año, se constituiría en limitante de la política económica y, además obligaría a la dependencia de organismos internacionales y bancos acreedores. La constitución del “Mercosur” y la instauración de la “Caja de Conversión” , apoyada sobre el flujo de crédi tos externos, abre un periodo de estabilidad de precios. La devaluación del Brasil y la incapacidad para enfrentar los pagos externos eliminarían el soporte del sistema instau rado, colapsando a comienzos del presente año.

B im onetarísm o; Opción sub óptima.

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de la ¡nstitucionalidad financiera internacional, permitir el asiento de las opera ciones bancarias en términos de las divisas seleccionadas y su tenencia y uso como medio de cambio y de unidad de cuenta a criterio de los particulares; es decir, recurrir a la sustitución financiera o dolarización parcial; cuya característica es no exigir respaldo de la reserva del banco central para las operaciones pau tadas en divisas. En ese caso debe suponerse que la banca privada se apoya en sus socios bancarios o casas matrices internacionales, quienes operarían como financistas de última instancia. Esta experiencia muestra logros notables en Bo16 livía y Perú en la ultima década, en términos de estabilidad cambiaría y de reducción de las tasas de interés con efectos beneficiosos en el crecimiento y en el manejo de la inflación.

¿El costo de esta acción? El reconocimiento y aceptación por las autoridades monetarias nacionales de su imposibilidad de enfrentar las transformaciones universales con las políti cas monetarias circunscritas al país. En su lugar, corresponde hoy reformar los bancos centrales, capacitándolos para adelantar políticas financieras, debida mente coordinadas con los socios comerciales que se escojan. En estas condi ciones, el manejo fiscal es clave, convirtiéndose en el instrumento capaz de coadyuvar en el anclaje de los precios, pues al reducir o evitar todo financíamiento interno del déficit fiscal, la tasa de interés en el mercado nacional se aproximará a la internacional, siempre más baja por razones asociadas a las economías de escala.

16 Para 1977 se instauró en el Perú un sistema de “crawling peg” o minidevaluaciones sostenido, que culminó en devaluaciones y con hiperinflación asociadas al déficit fiscal y a la crisis de la deuda externa latinoamericana en 1982. Los intentos de revertir la crisis, congelando los depósitos en moneda extranjera en 1985-87, fracasaron y el rechazo a la moneda nacional fue total, apuntalado por un dinámico mercado negro. Entre 1990 y 1994 se realizó un drástico cambio en la política económica del Perú dentro de los térmi nos del Consenso de Washington. Se disminuyó así la intervención estatal en la produc ción, la protección intensiva (denominada política industrial activa), los subsidios indiscriminados que condicionaban la presencia de déficit agudos (14,7% del PIB en 1988). El sistema financiero público (fondos de fomento con créditos del Banco de la Nación y con emisión de base monetaria para ello) fue radicalmente suprimido, y el ma nejo de la tasa de interés dejado al libre mercado. El ajuste fiscal y monetario iniciado en 1990 revertió el proceso hiperinflacionario. El programa de ajustes incluyó la suspensión del control de cambios y la libre tenencia, uso y disposición de divisas por los residentes; instaurándose oficialmente un régimen de sustitución financiera o dolarización parcial, la cual en la práctica ha reducido la demanda de moneda nacional.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

206

Las conclusiones relevantes son: -

Hasta tanto no exista una única moneda mundial, funcionarán como zonas monetarias las asociaciones de países con dominantes intercambios mer cantiles y financieros recíprocos; la volatilidad de la razón de intercambio en tre las monedas de dichas zonas dependerá del comportamiento de los conglomerados financieros.

Las economías pequeñas, en razón de sus particulares intercambios con las economías grandes, y de sus niveles de inflación -desem pleo, encontrarán conveniente establecer alguna de las variantes del regímenes de substitu ción monetaria, pues la flotación independiente conduce a acentuar las crisis en lugar de revertirías.

Los avances en las asociaciones comerciales de las economías pequeñas señalaran la oportunidad de adoptar como un víceóptimo, o second best, antes de convertirse en una zona monetaria, el régimen de substitución financiera complementados con acuerdos de coordinación fiscal.

6. CO NSECUEN CIAS PARA LA POLÍTICA ECONÓM ICA EN UNA ECONOM ÍA DE TAM AÑO MEDIO

Desde el ángulo de la política económica, conviene destacar, como resulta do de la interacción entre las condiciones financieras en el “margen" o de la in teracción entre tasas de interés y ganancia, que la “viscosidad” de los precios de los bienes es intrínseca al capitalismo contemporáneo; entendida chicha “visco sidad” como resistencia de los precios a su reducción cuando la demanda dismi nuye, dado el requerimiento de tener un flujo de excedente financiero positivo. 17 Cabe también destacar otro elemento relevante para la política económica. Mientras que en la ortodoxia el nivel del empleo se limita a ser una resultante final, en la teoría del P.A.F. se destaca su influencia dinámica en la concurrencia entre beneficios y salarios (distribución del ingreso); pues el nivel de empleo y la tasa de salarios condicionan dinámicamente al comportamiento del consumo, mientras que el contraste entre beneficios esperados y obtenidos condiciona di námicamente a la inversión y a su financiamíento, considerando específicamente:

17 Otro factor a considerar es que las cantidades de los mercados se condicionan mu tuamente.

207

Bim onetarism o: Opción sub óptima.

Las condiciones institucionales, incluida la tasa de redescuento (rf) y el financiamiento del déficit fiscal a la tasa rg (exógena), afectarían al nivel de la tasa activa (ra) y ésta condicionaría al volumen de crédito privado, clave del volumen de inversión reproductiva18.

La diferencia entre las tasas internas y las externas de interés, más la con dición de riesgo - país, influirían sobre la balanza de capitales; la cual, junto con la comercial, determinará al tipo de cambio (ch) cuando no hay restric ciones cambiarías.

iii

El valor de los insumos, relacionados con el tipo de cambio (ch) y con los costos del capital (ra), y la tasa predeterminada de ganancia (q) condiciona rán “ex - ante” y simultáneamente a los precios (Pi) y a la tasa de salarios (principio de adición de costos), lo cual repercutirá en el nivel de empleo y en el volumen de la masa salarial (w), y

El volumen del consumo global (C), bajo la influencia de la masa salarial

(vd)

(w), y de las colocaciones rentables V > más el volumen de inversión (I) determinará la renta nacional; modificable por los resultados de las relacio nes de comercio internacional y por la variación de inventarios, la cual ajus ta “ex post” los resultados macroeconómicos previamente estimados incluida la tasa efectiva de ganancia y su reflejo en el rendimiento acciona rio (rp), y v

Las restricciones del movimiento de la tasa de interés son: Primero, permanencia por debajo de la tasa de beneficio (rp) para posibilitar la inversión a través del crédito; por lo cual es deseable su decrecimiento (r—>. 0) y, segundo, la influencia contraria del financiamíento fiscal que pro duce tensiones para el crecimiento de la tasa de interés (r—> °°)

De allí que la política surgida del P.A.F otorgue la más alta prioridad al em pleo sostenido de los trabajadores, creando condiciones internas favorables para la inversión aún sólo para el mercado interno; destacando que la reducción del salario disminuye el consumo y no aumenta el empleo; pudiéndose considerar, además, que la política laboral debe referirse a mercados heterogéneos y que

18 Nótese que los niveles de créditos y de ra, más las reglas o proporciones instituciona les harán necesaria una contrapartida de depósitos DP y del manejo de rd para obtener los. Por esa vía, se condiciona o predetermina BMB, lo cual conduce a que BMA sea la variable a ajustar. Esto es lo opuesto al razonamiento ortodoxo que supone un BMA exógeno.

208

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

un porcentaje de ellos soporta niveles de subsistencia. Así, la apertura interna cional, y dentro de ella la integración económica tiene que evaluarse desde el ángulo del empleo. En otras palabras, desde el punto de vista de la P.A.F, la política recomendable para un país “mediano” incluye una apertura negociada para complementar producciones, de modo que el conjunto de “socios” encuen tre un nivel de empleo superior al que tendrían sin la integración19. Con relación a la tasa de interés la postura de la PAF será que ella debe re ducirse para aprovechar la oferta externa de crédito para aumentar las exporta ciones, incentivar la inversión y el empleo; las importaciones podrían aumentar, al hacerlo la producción. La variación del tipo de cambio dependerá entonces de la dinámica de la balanza comercial, del diferencial de intereses con el exterior y del “riesgo - país” . En síntesis, al reconocerse explícitamente la importancia de las interaccio nes recogidas en la teoría del “preajuste financiero”, la política considerará: i

que la lucha contra la inflación y el desempleo obliga a estimular la produc ción facilitando el crédito y desestim'ulando la selección adversa de cartera;

que respecto al crédito la efectividad de la acción política dependa del nivel de las tasa de interés;

iii que, con relación al tipo de cambio al considerar que los capitales especulati vos se mueven por diversas razones y que el manejo de la tasa de interés tiene límites para enfrentarlos, so pena de perjudicar la producción interior, a las autoridades les queda prevenir la crisis especulativa contra la divisa na cional, mediante el régimen de substitución financiera. El condicionamiento señalado obliga a precisar el diagnóstico en cada caso concreto para des echar el falso antagonismo entre sustitución de importaciones y promoción de exportaciones; iv que en todas partes el circulante tiene una participación decreciente (dada la extensión del uso del crédito “dinero virtual”) cuya manifestación física es el

19En contraste la ortodoxia (sobre la base p (Y d - Y s> < + (M d - M s) f = 0) privilegia el control de la inflación asociada con restricciones en la base monetaria para que se logre un tipo de cambio estable a largo plazo. De allí que en el corto plazo considere conve niente la devaluación y la especialización en la exportaciones defendiendo la apertura externa y la flexibilización salarial; haciendo depender el empleo total de algún multiplica dor de las exportaciones; sometidos así a la coyuntura internacional.

Bim onetarism o: Opción sub óptima.

209

llamado “dinero plástico” o de las tarjetas bancarias, por lo cual, el dinero pú blico nacional se limitará a servir de unidad de cuenta; y de medio de cambio para algunas transacciones al menudeo.

7. CO N CLU SIO NES

Como se desprende del análisis, los cambios en el dinero y en su uso han incidido en la estabilidad y en el dinamismo del sistema capitalista. En efecto, el desarrollo de la banca comercial, la fuerte expansión crediticia que la acompaña y el incremento del comercio internacional hizo que para la segunda década del siglo XX el patrón oro comenzase a ser sustituido por el patrón oro cambio. Consecuentemente, la explicación teórica basada en la rela ción expuesta en la ecuación cuantitativa comenzó a ser insuficiente, haciendo cuestionable los corolarios relativos a la aplicación política. En dos períodos históricos: 1920 - 36 y 1945 - 60, autores con diferentes enfoques, como Bernácer (España), Keynes (Cambridge), Triffin (Yale), Heilperin (Ginebra) y Rueff (París) alertaron sobre las consecuencias de los cambios en el sistema moneta rio e hicieron aportes de distinta importancia a la teoría y la aplicación política. En esencia, en el último siglo, mientras el mundo anglosajón pudo mantener superávit comercial y mantener la convertibilidad de sus monedas: libra esterlina y dólar estadounidense, éstas tuvieron aceptación universal y los sistemas fi nancieros relacionados pudieron ofrecer tasas de interés relativamente bajas, lo cual permitió una expansión económica sostenida y convertir a dichos países en lideres del orbe capitalista. Pero a partir de los años 60 se hizo evidente que la desigual productividad entre Europa, Japón y los Estados Unidos y la ocurrencia de otros eventos cata lizadores, como el crecimiento de los gastos militares de los Estados Unidos en el exterior la colocación en la banca de depósitos originados en la OPEP (petrodólares) estimularon la migración de grandes volúmenes de capital. Técnicamente podría decirse que las pirámides crediticias subsecuentes comenzaron a crear una doble carga sobre el stock de oro retenido por los Estados Unidos, lo cual obliga a ese país a eliminar la libre convertibilidad del dólar en 1971, y a aceptar el cese de los Acuerdos de Bretón Woods en 1979 (Reunión de Jamaica) sopeña de que el sistema financiero de los Estados Unidos se derrumbase. La subsiguiente generalización de la libre flotación de los tipos de cambio (desorden monetario internacional) y la eliminación de restricciones a la modali dad de capital (1982) hizo que la política monetaria interna en cada país o mane jo de la tasa de interés, se amoldase al vaivén especulativo sobre las divisas,

210

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

con consecuencias negativas para el crecim iento, pues la salvaguarda de un tipo de cam bio, m ediante la elevación de la tasa de interés, se convirtió en factor depresor de las econom ías; pues com o dem ostram os, el equilibrio general en los países capitalistas es dependiente del preajuste financiero, lo cual hace que los precios básicos para la política económ ica sean el tipo de cam bio y la tasa de interés. La consecuencia política es que la regla básica de la ortodoxia económ ica, ajuste de la dem anda, resulta aplicable sólo en el caso de que el déficit de la ba lanza de pago se origine en la balanza comercial (sobrecalentam iento de la eco nom ía) y no cuando se asocia en la exacerbación de la especulación financiera. ¿C óm o elim inar la actividad especulativa cuando la m igración de capitales agiotistas no está restringida? C oncluim os en el análisis teórico que en las econom ías contem poráneas el principal uso del dinero público (base m onetaria) es el de unidad de cuenta, cuya definición es el resultado de una convención social y que su m onto depende en gran m edida de la cobertura de la concesión de crédito (dinero endógeno)20. La lógica económ ica y la expresión histórica m uestran que la especulación sería erradicada si el m undo capitalista aceptase regirse por un solo patrón o m oneda universal com o el “bancor” keynesiano. En esa circunstancia los rem anentes norm ativos del C urrency principie serían elim inados perm itiendo la aplicación exclusiva de los elem entos asociados al banking principie o m anejo de la tasa, de interés. M ientras se alcanza el desiderátum de la m oneda única universal se acen tuará la dism inución del núm ero de m onedas nacionales, absorbidas por unas pocas de carácter regional, sustentadas en los grupos de países cuyo com ercio internacional entre sí sea dom inante con relación al existente con terceros. Institucionalm ente las m onedas regionales exigen la existencia de una autoridad única, o “ banco central coordinador” . Este último aspecto pareciera hacer perder autonom ía a las autoridades locales; pero la autonom ía m onetaria de los países pequeños fue siem pre una ilusión. Bajo el régim en de patrón oro tuvieron al Banco Inglaterra com o autoridad internacional y al Banco de la R eserva Federal

20 Una consecuencia que el dinero público endógeno es el incremento del riesgo sistèmi co bancario, pues el alto porcentaje que la compensación bancaria representa en el PIB (2 días y medio de Suiza y Japón, y 3 a 4 días en USA y Alemania: Crocroket 1994) hace que sea difícil excluir del mecanismo a una institución grande, aun cuando se encuentre en situación de liquidez. Este hecho dificulta la labor de las autoridades.

B im onetarism o: Opción sub óptima.

211

de USA en ese rol, cuando, a partir de 1944 y hasta 1971, se establece el régi men de patrón oro cambio. Cabe entonces destacar con relación a las economías medianas, que en las circunstancias actuales, aún con una balanza comercial excedente, sólo podrían practicar una política crediticia a la medida de sus necesidades cuando acepte una vinculación estable entre la moneda nacional y una divisa de uso internacio nal; garantizando el vínculo por la circulación irrestricta de dicha divisa. El costo de no hacerlo será sufrir los riesgos y soportar los rigores de una especulación financiera, incluida la fuga de divisas. Y contra este tipo de especulación no hay volumen suficiente de reservas, pues la banca puede inclusivefinanciar la com pra de divisas con el encaje legal, maniatando a las autoridades financieras y cambiarias21. El fenómeno en cuestión deteriorará sostenidamente el tipo de cambio nacional.

AN EXO 122

Apéndice Econométrico 1.- Características de la Metodología El contraste empírico del modelo para el caso suramericano debió enfrentar una relativa escasez de datos, lo cual incluye diferencias entre los períodos cu biertos por la información estadística en los distintos países, por lo cual se recu rrió a la metodología denominada ‘Datos de Panel’ 3, pues dicha metodología permite capturar (de existir) la heterogeneidad en el comportamiento de las va riables de los diversos grupos considerados, en este caso Sur América y sus componentes: CAN y MERCOSUR.

21 El diario El Nacional de Caracas denuncia en 1998 (p. E-1) esta acción, llegándose al extremo de tener compensaciones negativas, a pesar de estar penalizados con la tasa de hasta 60%. 22 Se deja constancia de la participación de Natalia Navarro y de José Niño en la realiza ción ele los cálculos y de la labor de César González en la recolección de la data. 23 En principio, la metodología, de acuerdo con Greene (1998:539), permite hacer evalua ciones empíricas (estimaciones), considerando períodos idénticos de la data (panel com pleto) y disímiles (panel incompleto); y éstos a su vez pueden ser tratados bajo los diferentes supuestos de dispersión del término de error.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

212

2.- Periodización En el caso del MERCOSUR se dispone de un panel completo con data anual24 tomada de las Estadísticas Financieras del Fondo Monetario Internacio nal, para el período 1991-1998, y un panel incompleto para el período 19771998, que genera 28 y 58 observaciones, respectivamente. En el caso de la CAN, el panel completo cubre el período 1984-1998 y el panel incompleto el período 1979-1998, con 65 y 71 observaciones, respectivamente. El conjunto para Sur América de panel completo comprende el período 1984-1998 y el panel incompleto el período 1977-1998. 3.- Resultados del Contraste Como es de importancia saber si hay diferencias significativas en el com por tamiento de las tasas de interés entre los países de los conjuntos Suramérica, MERCOSUR y CAN, se realizó un contraste “F” de significancia a los efectos en

grupos, que contrasta la hipótesis de que los términos constantes ( ' ) sean iguales25. Un resumen de los resultados de los diferentes tests aparece en el cuadro de síntesis Nro.2:

24 La asociación postulada debiera recoger un desfase temporal de al menos un período, pero como la data utilizada corresponde a series anuales, no se puede detectar un desfa se que recoja una influencia temporal que en los mercados financieros ocurre en lapsos menores. 25 El ratio “F” utilizado por el contraste es:

F( n —l , nT - n - K ) -_ { R 2u - R 2P)/(n - \)// ((1 ,1 n2 -R \,)/{n T

-n -K )

B im onetarism o: Opción sub óptima...

213

Cuadro Síntesis Nro. 2. Contraste de Significatividad de Grupos PANEL COMPLETO

MERCOSUR Valor Valor Critico al Estimado 1%

1 ) In te rc e p to C o m ú n no p o n d e ra d o V s. 2) Fixed e ffe c ts no P o n d e ra d o

Valor Valor Crítico al 1 % Estimado

Valor Valor Critico al Estimado 1%

4 ,6 4

1.77

S e a c e p ta la Ho

3 ,6 6

1,04

S e a c e p ta la H o

2,51

1,08

Se a c e p ta Ho

4 ,6 4

4,7

Se re c h a z a la Ho

3 ,66

5 4 ,0 5

Se re c h a z a la H o

2,51

5 ,07

Se re c h a z a Ho

3 ) In te rc e p to co m ú n p o n d e ra d o V s. 4 ) F ixe d e ffe c ts p o n d e ra d o

SUR AMERICA

CAN

( ^ A rg e n tin a

( ^ A rg e n tin a ^

CiBrasil ^

^ B r a s il

^ P a ra g u a y

^ P a ra g u a y ^

C lU rugua y)

^ U r u rg u a y )

Los resultados anteriores muestran que existen diferencias significativas en tre los distintos grupos, por lo tanto, tales diferencias serán captadas a través de los términos constantes de las ecuaciones estimadas. El mismo contraste para el panel incompleto (cuadro de síntesis Nro.3), nos permite concluir que el mejor ajuste es el obtenido con la opción de efectos fijos ponderado con panel incompleto, para Sur América, para el “MERCOSUR” y para la “CAN”26. En estos casos las diferencias entre los grupos se captan a través de las diferencias en el término constante, pues la pendiente permanece .27 igual

26 El riesgo de incurrir en regresiones espúreas fue evaluado con el estadístico DurbinWatson. 27 En análisis posteriores se realizarán estimaciones que tengan como objeto el observar si la diferencia entre los grupos pueden ser detectadas por variaciones en las pendientes ( J3¡ ). Esto es, realizar el contraste de Hausman para fixed effect vs. random effect. Ade más se considerará la variabilidad de los parámetros en el tiempo.

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214

Cuadro Síntesis Nro. 3. Contraste de Significatividad de Grupos Et-rr> CO M PLETO

M ERCO SUR

CAN

Valo , Critico P 3 0 1 . al 1% Estim ado 1) Intercepto Com ún no ponderado Vs. 2) Fixed effects no Ponderado

3 4

2 4

Valor Crítico g¡ 1%

Se acepta la Ho

, F .. . Estim ado

Nota. H i —

Valor .. . Crítico F ^tjmarín g / 1 % Estim ado

Se acepta la Ho

3) Intercepto común P °n" Vs.4) Fixed effects ponderado

SURAM ERICA ___________

Se Ho ^

Se 4,34

6,14

(^ A rg e n tin a

(^Argentina

^ B r a s il ^

f eurechaza 3,75 la Ho

^ B r a s il

^ P a ra g u a y

^ P a ra g u a y ^

4,05

^ U ru g u a y

^ U ru rg u a y )

rechaza la Ho

)

Se 2,51

14,70

rechaza Ho

Bim onetarism o: Opción sub óptima...

215

ANEXO 2

A péndice Estadístico DATA SELECCIONADA: URUGUAY Años

Déficit Fiscal / P/S

1976

62,00

n.d.

1977

64,13

0,01

1978

74,20

0,01

1979

65,56

0,01

Déficit Fiscal

PIB

(MM de US$¡

(MM de US$)

n.d.

-49

n.d.

-40

n.d.

1980

66,62

0,01

n.d.

1981

60,40

0,01

n.d.

-159

n.d.

1982

58,54

0,03

n.d.

-348

n.d.

1983

93,64

0,04

n.d.

-169

n.d.

1984

83,23

0,07

n.d.

-207

n.d.

1985

94,58

0,12

n.d.

-93

n.d.

1986

94,73

0,18

n.d.

-35

n.d.

1987

95,80

0,28

n.d.

-51

n.d.

1988

101,52

0,45

n.d.

-101

n.d.

1989

127,58

0,80

n.d.

-182

n.d.

1990

174,45

1,59

0,4

8.355

1991

152,88

2,49

1,3

131

10.041

1992

117,77

3,48

1,4

166

11.849

1993

97,33

4,42

-0,8

-110

13.807

1994

95,08

5,60

-2,5

-406

16.250

1995

99,10

7,11

-1,1

-198

18.045

1996

91,52

8,71

-1.0

-191

19.124

1997

71,55

10,04

-1,1

-217

19.764

1998

57,93

10,82

-1,0

-202

20.167

20.100 -563 11,62 -2,8 1999 53,28 Fuente: Cepal: Estudio Económ ico de Am érica Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI. ra= tasa de interés activa en moneda nacional. ch=

Tipo de cambio nominal bancario pesos/US$ (prom edio anual).

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

216

DATA SELECCIONADA: PA RAG UAY

Años

Déficit Fiscal / PIB

1977

n.d.

126

0,6%

2.092

1978

n.d.

126

0,9%

2.560

1979

n.d.

126

1,0%

3.417

1980

n.d.

126

0,3%

4.448

1981

n.d.

126

-1,5%

-84

5.625

1982

n.d.

126

0,4%

5.850

-61

6.493

Déficit Fiscal (MM de US$)

PIB (MM de US$)

1983

n.d.

126

-0,9%

1984

n.d.

240

-1,9%

-85

4.460

1985

n.d.

320

-0,5%

-22

4.356

1986

n.d.

550

0 ,0%

3.334

1987

n.d.

550

0,0%

-2

4.534

1988

n.d.

550

0.7%

6.035

1989

n.d.

1.218

2,4%

3.784

1990

31,00

1.258

3,0%

158

5.265

1991

34,94

1.380

-0,2%

-12

6.249

1992

27,96

1.630

-0,5%

-32

6.446

1993

30,78

1.880

0,5%

6.875

1994

32,46

1.925

1,0%

7.826

1995

30,98

1.980

-0,3%

-27

8.982

1996

28,90

2.110

-0,8%

-77

9.601

1997

27,05

2.360

-0,2%

-19

9.555

1998

29,99

2.840

-1,5%

-128

8.555

1999

31,24

3.329

-3,5%

-296

8.462

Fuente: Cepal: Estudio Económ ico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI. ra=

tasa de interés activa en moneda nacional.

ch=

Tipo de cam bio nominal bancario guaraníes/US$ (promedio anual).

PIB=

A precios corrientes en moneda nacional.

217

Bim onetarism o: Opción sub óptima.

DATA SELECCIONAD A: BRASIL Años

Déficit Fiscal /P IB

Déficit Fiscal

PIB

(MM de US$)

1980

115,00

0,000000000024

n.d.

1981

108,00

0,000000000046

n.d.

1982

156,10

0,000000000092

n.d.

ri.d.

1983

154,56

0,000000000358

n.d.

1984

267,63

0,000000001158

n.d.

1985

295,42

0,000000003815

n.d.

1986

109,48

0,000000005416

n.d.

1987

401,03

0,000000026273

n.d.

1988

859,43

0,000000278291

n.d.

1989

5844,98

0,000004130180

n.d.

1990

9394,29

0,000064385500

-1,3%

-5.402

415.502

1991

913,47

0,000388655000

-1,4%

-5.704

407.432

1992

1560,18

0,004504550000

2,2%

8.594

390.615

1993

3293,50

0,118584000000

-0,3%

-1.322

440.531

1994

5175,24

0,846000000000

-1,4%

-7.651

546.487

1995

52,25

0,973000000000

-4,9%

-34.492

703.913

1996

26,45

1,039400000000

-3,8%

-29.448

774.945

1997

24,35

1,116400000000

-4,3%

-34.577

804.108

1998

28,00

1,208700000000

-8,0%

-62.129

776.614

-79.144 761.000 1,789000000000 -10,4% 26,02 1999 Fuente: Cepal: Estudio Económ ico de Am érica Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI. ra= tasa de interés activa en moneda nacional. ch=

Tipo de cam bio nominal bancario reales/US$ (prom edio anual). Miles de reales hasta 1992 inclusive; m illones de reales desde 1993. PIB= A precios corrientes en moneda nacional.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

218

DATA SELECCIONADA: ARGENTINA

Años

Déficit Fiscal / PIB

Déficit Fiscal

PIB

(MM de US$)

n.d.

1983

n.d.

1984

n.d.

1985

n.d.

1986

n.d.

1987

n.d.

1988

n.d.

1989

n.d.

0,18

n.d.

-119

n.d.

1990

n.d.

0,56

-1,5%

-2.120

141.352

1991

1,00

-0,5%

-949

189.710

1992

19,11

0,99

0,6%

1.374

228.990

1993

10,31

1,00

1,2%

2.838

236.505

1994

10,06

1,00

-0,1 %

-250

250.308

1995

17,85

1,00

-0,6%

-1.459

243.186

1996

10,51

1,00

-2,2%

-5.646

256.626

1997

9,24

1,00

-1,6%

-4.439

277.441

1998

10,64

1,00

-1,4%

-4.035

288.195

1999 11,04 1,00 -2,6% -7.329 281.900 Fuente: Cepal: Estudio Económ ico de Am érica Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI. ra=

tasa de interés activa real anualizada en %

ch=

Tipo de cambio nominal bancario pesos/US$ (promedio anual).

PIB=

A precios corrientes en moneda nacional.

219

B im onetarism o: Opción sub óptima.

DATA SELECCIONADA: BOLIVIA Años

ra($)

rp ($)

D éficit Fiscal / PIB

Déficit Fiscal (M M US$)

PIB (M M de US$)

1979

27,00

n.d.

1980

28,00

n.d.

1981

42,50

n.d.

n.d!

n.d.

1982

45,00

n.d.

1983

56,83

n.d.

1984

120,67

n.d.

1985

172,15

17,8

11,20

1,69

n.d.

-698

n.d.

1986

65,78

23,01

14,97

1,92

-4,4%

-65

1.491

1987

49,41

26,73

16,33

2,21

-0,4%

-14

3.443

16,74

2,47

-0,5%

-18

3.617

3.626

4.582

1988

39,79

25,67

1989

37,27

24,34

15,69

2,98

0,5%

1990

41,81

23,03

14,70

3,37

0,4%

1991

41,15

21,51

12,93

3,72

0,3%

5.143

1992

45,51

19,13

11,40

4,08

0,4%

5.396

1993

53,88

18,46

11,19

4,45

-4,7%

-261

5.496

1994

55,57

16,46

9,89

4,70

-3,3%

-192

5.880

1995

51,02

16,86

10,36

4,91

-2,2%

-142

6.565

1996

55,97

17,64

10,13

5,17

-2,3%

-168

7.261

1997

50,05

16,48

8,32

5,35

-4,3%

-333

7.784

1993

39,41

15,66

7,96

5,63

-4,1%

-340

8.348

-317 35,37 -3,9% 1999 8,78 5,98 8.128 16,03 Fuente: Cepal: Estudio Económ ico de Am érica Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI. ra= Tasa de interés activa en m oneda nacional. ra ($)=

Tasa de interés activa en dólares am ericanos.

rp ($)=

Tasa de interés pasiva en dólares am ericanos.

ch=

Tipo de cam bio nominal bancario boliv¡anos/US$ (prom edio anual).

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

220

DATA SELECCIONADA: COLOMBIA

Años

Déficit Fiscal / PIB

1986

40,83

194,26

-1,3%

1987

41,10

242,61

-0,4%

Déficit Fiscal

PIB

(MM de US$)

-463

34.942

-162

36.373

1988

42,69

299,17

-1,4%

-534

39.212

1989

43,04

382,57

-3,3%

-1.305

39.540

1990

45,25

502,26

-0,7%

-326

46.674

1991

47,13

633,05

0,1%

48.033

1992

37,28

759,28

-2,9%

-1.471

51.411

1993

35,81

563,38

-0,6%

-584

90.755

1994

40,47

844,84

-1,5%

-1.216

79.936

1995

42,72

912,83

-2,3%

-2.125

'92.503

1996

41,99

1036,69

-3,8%

-3.646

97.147

1997

34,22

1140,96

-3,7%

-3.948

106.671

1998

42,24

1426,04

-4,9%

-4.867

99.104

1999 30,41 1756,23 -5,6% -4.851 86.594 Fuente: Cepal: Estudio Económ ico de Am érica Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI. ra= Tasa de interés activa en moneda nacional. ch= Tipo de cam bio nominal bancario pesos/US$ (prom edio anual).

2 21

Bim onetarism o: Opción sub óptima.

DATA SELECCIO NADA: ECUADO R Años

Déficit F iscal / PIB

Déficit Fiscal (M M de US$)

(M M de US$) 9.432

PIB

1990

37,50

869,82

1,8%

170

1991

46,67

1.262,63

1,5%

147

9.738

1992

60,17

1.850,00

2,4%

249

10.494

1993

47,83

1.876,17

2,0%

294

14.631

1994

43,99

2.281,68

0,3%

15.988

1995

55,67

2.877,43

-0,9%

-146

15.988

1996

54,50

3.532,21

-0,5%

-80

17.192

1997

43,02

4.329,70

-1,5%

-269

18.255

1998

49,55

6.485,33

0,3%

16.564

1999

64,02

17.576,44

-4,8%

-441

9.180

Fuente: Secretaría General de la Com unidad Andina. Series Estadísticas 1990-1999. ra=

Tasa de interés activa en m oneda nacional.

ch=

Tipo de cam bio nominal bancario sucres/US$ (prom edio anual). Hasta 1992 corresponde al tipo de cam bio del m ecado de intervención. Desde 1993 corresponde al tipo de cam bio del m ercado libre.

PIB=

m illones de US$ com entes.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

222

DATA SELECCIO NADA: PERU Años

ra ($)

Déficit Fiscal / PIB

Déficit Fiscal

PIB

(MM de US$)

(M M de US$)

1986

40,52

n.d.

1987

35,74

n.d.

1988

174,28

n.d.

1989

1515,86

n.d.

0,01

n.d.

-1.132

n.d.

1990

4774,53

n.d.

0,52

-7,9%

-835

10.579

1991

751,52

n.d.

1,00

-2,2%

-596

26.686

1992

173,80

n.d.

1,63

-3,5%

-975

27.579

1993

97,37

12,10

2,16

-3,1%

-1.006

32.066

1994

53,56

9,90

2,13

2,1%

968

46.280

1995

27,16

8,80

2,33

-1,5%

-767

51.811

1996

26,07

8,90

2,59

2,6%

1.367

52.809

1997

29,96

10,00

2,72

0,6%

331

57.753

1998

30,80

11,70

3,14

-0,2%

-88

53.193

1999

30,80

15,00

3,49

2,7%

1.361

50.389

Fuente: Cepal: Estudio Económ ico de América Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI. ra=

Tasa de interés activa en m oneda nacional.

ra ($)=

Tasa de interés activa en dólares americanos.

ch=

Tipo de cambio nominal bancario nuevos soles/US$ (prom edio anual).

Bim onetarism o: Opción sub óptima.

223

DATA SELECCIO NADA: VENEZUELA Años

D éficit F iscal / PIB

Déficit Fiscal

PIB

(MM de US$)

(M M de US$)

1979

n.d.

4,29

1,9%

924

48.396

1980

n.d.

4,29

0,0%

59.220

1981

n.d.

4,29

-1,4%

-908

66.444

1982

n.d.

4,29

-4,3%

-2.952

67.856

1983

n.d.

4,30

-1,5%

-1.020

67.598

1984

9,57

7,02

3,3%

1.930

57.820

1985

9,33

7,50

5,3%

3.148

59.871

1986

8,49

8,08

-2,0%

-1.233

60.882

1987

8,47

14,50

-4,6%

-2.172

46.858

1988

8,50

14,50

-4,8%

-2.883

60.379

1989

22,50

34,68

-0,1%

-37

42.834

1990

35,53

46,90

0,0%

48.598

1991

37,16

56,82

2,0%

1.061

53.462

1992

41,33

68,38

-3,1%

-1.875

60.423

1993

59,90

90,83

-2,3%

-1.377

60.048

1994

54,66

148,50

-5,6%

-3.271

58.417

1995

39,74

176,84

-3,6%

-2.793

77.389

1996

39,41

417,33

1,4%

959

70.538

1997

23,69

488,64

2,2%

1.955

88.434

1998

46,35

547,56

4,0%

3.801

95.023

-2.893 103.311 27,82 605,72 -2,8% 1999 Fuente: Cepal: Estudio Económ ico de Am érica Latina y el Caribe y Estadísticas Financieras del FMI. ra=

tasa de interés activa en moneda nacional.

ch=

Tipo de cam bio nominal bancario bolívares/US$ (prom edio anual).

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THE EURO AND THE EMU: LESSONS FOR MERCOSUR *

Philip Arestis

Fernando Ferrari-Filho

S o u th B a n k U n iv e r s ity

F e d e r a l U n i v e r s i t y o f R io

London

G ra n d e d o S u l a n d CNPq

Luiz Fernando de Paula

Malcolm Sawyer

S t a t e U n i v e r s i t y o f R io

U n iv e r s it y

L eeds

d e J a n e ir o a n d C N P q Abstraes:

Academic debate in South America favours a MERCOSUR monetary union based on the euro and the Economic and Monetary Union (EMU), and inspired by the theoFy of Optimal Currency Area (OCA). This paper aims to discuss whether the adoption of a single currency in the EMU mould of monetary union, is appropriate and feasible for the MERCOSUR. Three lessons are derived for MERCOSUR from the euro and the EMU experience: the adoption of the EMU model of monetary union would imply deflationary policies; there is the dilemma of sequencing between political union and economic integration; and the necessity of accounting seriously the concerns of the OCA literature. The paper also shows that there is no evidence that macroeconomic con vergence is evident in MERCOSUR, since the area only minimally achieved some basic criteria defined by the OCA literature. Key words: Economic and monetary union, Mercosur, optimum currency area.

INTRO DUCTIO N

In 1991, the A sunción Treaty, signed by Argentina, Brazil, Paraguay and Uruguay, created The C o m m o n M a rk e t o f th e S o u th (thereafter M ER C O SU R ). At that tim e, M E R C O S U R w as created to be o n ly a C ustom s Union that cam e into effect on 1 January, 1995. The M ER C O SU R experience has been characterised by econom ic turbulences: in January 1999, the Brazilian currency, re a l, w as d e valuated and, as a result, it brought som e spillover effects in the M E R C O S U R area; recently, m ore specifically, at the end of 2001 and beginning o f 2002, the

* This paper was presented to the Workshop entitled “Towards Macroeconomic Conver gence in MERCOSUR? Lessons from the European Monetary Union”, organised by the Centre for Brazilian Studies and Argentine Studies Programme, University of Oxford, and held at St Antony’s College, University of Oxford, 12 June 2001. This paper was updated, in February 2002, to account for the turbulence in Argentina.

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econom ic, political and institutional crises in Argentina, characterized by the co llapse of the C onvertibility Plan1 - that is to say, the devaluation o f A rgentine cu rrency -, the default o f Argentine foreign debt and tensions am ong governm ents and socio-econom ic actors2, have caused further m acroeconom ic instability to the M ER C O SU R countries. This raises the question of w hether a m onetary union in this area is the w ay forw ard. In 1998 the annual regional sum m it of M ER C O SU R actually indicated the possibility o f creating a single currency. In D ecem ber 2000, m acroeconom ic convergence criteria that included inflation rates, fiscal deficits, public sector debt and balance of paym ents, w ere suggested as a w ay fo rw a rd 3. A cadem ic debate in South Am erica favours a M E R C O S U R m onetary union based on the European E c o n o m ic a n d M o n e ta ry U n io n (EMU), and inspired by the theory o f Optimal C urrency Area (O C A) - Edwards, 1998, Rigolon and G ia m b ia g i,J9 9 9 , G iam biagi, 1999, is a representative sam ple. The EMU w as founded in January 1999 along with the European C entral Bank (ECB), and the launch o f the single currency (euro). The euro w as e stab lis hed for financial transactions with the exchange rates between those national currencies, which will be absorbed by the euro eventually, fixed (to 6 significant figures). The euro will replace the com ponent national currencies for all tra n sa c tions in the first tw o m onths of 2002 (the precise dates and arrangem ents varying betw een countries). The value o f the euro has declined through m ost o f the pe riod o f its existence from an initial value vis-à-vis the dollar o f $1.18, to parity with the dollar in D ecem ber 1999, an all-tim e low in N ovem ber 2000 o f $0.82, and to around $0.87 at the tim e of revising this paper, February 2002. W e have explo red the explanations for that decline elsew here (Arestis et al, 2001 a, 2001 b). The EMU constitutes a change in the econom ic, social and political spheres o f Europe. Inevitably, it has been the subject of intense debate. The single cu rrency has served to concentrate m any diverse aspects o f the debate around one question: is the euro in the interests o f Europe? And for the purposes o f this pa

1 As is well-known, the Convertibility Plan, implemented in April 1991, established by law a one-to-one parity between the Argentine currency, the peso, and the U.S.dollar. It also required that the currency in circulation would be equal to the available gold and currency reserves. As a result, the Central Bank of Argentina became a "currency board”. For an analysis of the Convertibility Plan, see Fanelli et al (1996). 2 It is important to say that, from December 2001 to January 2002, after the former presi dent Fernando de la Rua was forced to resign due to his own mistakes, Argentina had three different presidents. 3 By the way, it was called a “Little Maastricht” for the MERCOSUR.

The euro and the EMU.

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per: is the euro experim ent a good exam ple for M ER C O SU R to adopt? W e argue that the econom ic im pact o f the euro, and its accom panying m onetary institu tions, is likely to be deflationary and destabilising. W e do not, how ever, argue that the project of a single European currency is inherently flawed, but rather that the institutional and policy arrangem ents within which it is em bedded are flawed. On the contrary, w e have proposed elsew here (Arestis, M cCauley and Sawyer, 2001) a Keynesian alternative to the econom ic policies and institutions that cu rrently surround the euro. In this way, we argue that the broad question is not w hether to be ‘fo r’ or ‘a gainst’ the euro p e r se, but to get the ‘right’ institutional fram e w o rk and policy for the achievem ent o f high em ploym ent levels throughout the Union. Lessons based on the euro and the EMU approach, will be derived for M E R C O S U R in this paper. W e proceed in the section that follow s to exam ine the institutional structure o f the euro experim ent before w e turn our attention to its theoretical underpin nings. T he tw o sections that follow discuss the problem atic nature o f both the institutional arrangem ents and the theoretical fram ew ork,: respectively, upon w hich they are based. W e then concentrate on the lessons for M E R C O S U R that m ay be drawn from the EMU experience. The realities^of the M E R C O S U R pro posed arrangem ents is the focus o f the penultim ate section. A Jinal section sum m arises the argum ent and concludes.

I. IN STITU TIO NAL UNDERPINNINGS

The euro w as adopted in January 1999 with the m em ber currencies locked together from that point, and with the intention that the euro is used as the sole currency in the participating countries from early 2002. C riteria w ere set down under the M aastricht T reaty that w ere intended to be m et by those seeking to join the euro (see Arestis, Brown and Sawyer, 2001). The convergence criteria w ere in nom inal term s with no m ention o f real convergence or even o f business cycle convergence. They included a budget deficit and a governm ent debt criteria de signed to establish ‘fiscal responsibility’ in the eyes o f the financial m arkets and had no underlying rationale. The independence o f the ECB, and that o f national central banks, w as also part o f the list o f these criteria. In term s o f countries m ee ting the criteria, it m ust be said that with the exception o f the inflation rate and the interest rate, they w ere not met as com fortably as it might have appeared initially. In fact a great deal of ‘fudging’ took place, and that m ay have added to the su bse quent w eakness o f the euro. In the event, eleven countries out o f the 15 m em ber countries o f the EU w ere deem ed to have m et both these criteria and joined the EM U (G reece was not included initially, but in January 2001 was deem ed to have m et the criteria and as such is now a m em ber o f the EMU).

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The institutional arrangem ents accom panying the euro involve the creation of an ‘independent’ (of political control) European System o f C entral Banks (ESC B) with its operating arm, the ECB and the national central banks, w hich is given the sole policy objective o f price stability, defined as a year-on-year increase in the H arm onised Index of C onsum er Prices (HICP) for the euro area o f below 2 per cent over the m edium term . The dom inant feature o f the EC B’s institutional stru c ture is the com plete separation between the m onetary authorities (in the form o f the C entral Bank) and the fiscal authorities (in the shape of the national g ove rn m ents com prising the EMU), w here the latter are constrained to keep their bud get deficit below 3 per cent according to the S ta b ility a n d G ro w th P a c t, noting that this implies a budget position in balance or slight surplus over the course of the business cycle. It follow s that there can be little co-ordination o f m onetary and fiscal policy. The eurosystem is perhaps unique in having a ‘high level’ m o netary authority (the ECB) and in effect no 'high level’ fiscal authority with fiscal policy residing at the national level (albeit constrained by the S ta b ility a n d G ro w th P a ct). There cannot be any substantive co-ordination o f m onetary and fiscal poli cies in these circum stances, and there is a sense in w hich the m onetary authority has the last w ord in that interest rates are set frequently and can be adjusted to seek to offset any fiscal policy. It is also the case that the independence o f the ECB and the national central banks places heavy constraints on any c o ordination o f fiscal and m onetary policy. For exam ple, ‘neither the ECB, nor a national central bank, nor any m em ber of their decision m aking bodies shall seek or take instructions from C om m unity institutions or bodies, from any governm ent o f a M em ber States or from any other body’ (Article 7 o f The S ta tu te o f th e E u ro p e a n S y s te m o f C e n tra l B a n k s a n d o f th e E u ro p e a n C e n tra l B a n k ). Any strict interpretation o f this edict would rule out any attem pt at co-ordination o f m onetary and fiscal policies. Indeed the prim acy o f m onetary policy over fiscal policy is guaranteed because of the institutional structure and rules of the ESCB. The S ta b ility a n d G ro w th P act, which accom panied the introduction o f a sin gle currency, governs the econom ic policies of the m em ber countries w hich have joined the single currency and strongly constrain the policies o f those w ho aspire to join. It is an im portant dim ension o f the institutional fram ew ork o f the EMU, and as such w e need to discuss it at som e length.

S ta b ility a n d G ro w th P a c t

The S ta b ility a n d G ro w th P act, alongside the M aastricht Treaty, creates four rules for econom ic policy. The four rules are that the ECB was granted indepen dence from political influence; the introduction of the ‘no-bail out o f national g o vernm ent d eficits’ rule; the prohibition of m onetary financing of governm ent

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deficits; and that m em ber states m ust avoid ‘e xcessive ’ deficits (defined as m ore than 3 per cent o f GDP). A governm ent w hich aim s to avoid an ‘e xcessive ’ budget deficit o f m ore than 3 per cent o f G DP w ould have to ensure that the 3 per cent limit is not breached during econom ic slow dow n; and hence that the average deficit during the course of the business cycle would have to be m uch low er than 3 per cent. A co u n try’s budgetary data becom e available for the C om m ission to scrutinise on 1 March each ye ar w hen the stability program m es are subm itted. Each program m e con tains inform ation about the paths o f the ratios o f budget deficit to GDP and natio nal debt to GDP. The Council (E C O FIN ) exam ines the stability reports and delivers an opinion on a recom m endation by the C om m ission (within tw o m onths of the reports subm ission). If the stability program m e reveals that a country is significantly diverging from its m edium -term budgetary objective, then the council recom m ends that the stability program m e is strengthened. If the situation per sists then the m em ber state has been judged to have breached the reference values. The Pact details ‘escape’ clauses w hich allows a m em ber state that has an e xcessive deficit to avoid sanction. If there is an econom ic dow nturn and out put has fallen by m ore than 2 per cent, then the m em ber state escapes sanction autom atically but the deficit should be corrected once the recession has finished. If output falls betw een 0.75 and 2 per cent then the Council can use discretion w hen m aking a decision on an ‘excessive ’ deficit, other factors are taken into account such as the abruptness o f the dow nturn, the accum ulated loss o f output relative to past trends and w hether the governm ent deficit exceeds governm ent investm ent expenditure. If a country is found to have breached the reference values, then it has four m onths to introduce the corrective m easures suggested by the C ouncil. If the country follow s the C ouncil’s recom m endations, then the ‘excessive ’ deficit can continue, but the budget deficit m ust be corrected w ithin a year follow ing its iden tification. A country, w hich chooses not to introduce corrective m easures, is sub je c t to a range o f sanctions (Article 104c(11)), at least one or m ore m ust be im posed, o f w hich one m ust be in the form o f a non-interest bearing deposit lod ged by the national governm ent. In this instance, it falls upon EMU m em bers, excluding the m em ber country under consideration, to reach a decision on sa nc tions. T he non-interest bearing deposit consists of a fixed com ponent (0.2 per cent o f G D P), and a variable com ponent, (one tenth o f the difference between the d eficit ratio and the 3 per cent reference value). If the budget d eficit is not corrected w ithin tw o years, the deposit is forfeited and becom es a fine, w hereas if the deficit is corrected w ithin tw o years the deposit is returned and the penalty becom es the foregone interest.

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This system of financial penalties fo r breaches of the budget deficit criterion, im plies that deflationary fiscal policies continue, and indeed intensify as those countries w hich ju st m et the 3 per cent requirem ent in conditions of cyclical up sw ing have to tighten the fiscal stance to m eet the 3 per cent requirem ent in tim es o f cyclical d ow nsw ing espe cia lly. It w as indicated above th a t a clau se w as inserted into the S ta b ility a n d G ro w th P a c t, w hich allow s a co u n try to have a large r d eficit in the face o f recession. H ow ever, even this form al reco gn ition that a uto m a tic sta bilisers and active fiscal policy could be ham pered m ay not be su fficie n t to prevent the S ta b ility a n d G ro w th P a c t operating to e xace rb ate recessions. The overall conclusion of the discussion in this section is that a n um ber of problem s can be identified in view o f the EMU and the euro institutional a r rangem ents. For the purposes of our study tw o of these can be highlighted. The first is that fiscal policy is in effect absent (other than, of course, directives to m em ber-states em anating from the S ta b ility a n d G ro w th P a ct): m onetary policy is given priority over fiscal policy, and co-ordination o f fiscal and m onetary policies is prohibited. At both national and EU level, the use o f fiscal policy is heavily constrained by the S ta b ility a n d G ro w th P a ct. The second is that the institutional set up produces a certain bias for deflationary tendencies. The experience since 1999 in term s o f the ECB m onetary policy perform ance, especially the reluctance o f the ECB to reduce interest rates (more recently such reduction has taken pla ce only after enorm ous pressures by the US and other national governm ents, the IMF and W orld Bank, and other international fora) clearly testify to the bias ju s t m entioned. Further exam ples m ay be m entioned. The recent condem nation of Ireland fo r cutting taxes and raising public expenditure w hen output w as above trend, criticism s of Britain, even though outside o f the eurozone, for proposing public expenditure increases above the trend rate o f growth o f output point to a general deflationary bias in the operation o f the S ta b ility a n d G ro w th P a c t. It also m eans that governm ents are put under pressure to raise taxes and/or cut go vernm ent spending under recessionary circum stances, w hich exacerbates the dow nturn. This is illustrated by the recent (April 2001) recom m endation to the British governm ent (who are not form ally governed by the S ta b ility a n d G ro w th P a c t) that in the event o f a dow nturn in 2002, public expenditure should be redu ced (below planned levels) to m aintain the public expenditure to GDP ratio. It, thus, follow s that m acroeconom ic policy at the EMU level has been designed to operate in a restrictive m anner. ECB pursues extrem ely cautionary rules, presu m ably in its attem pt to gain ‘credibility’ in the financial m arkets at the cost o f any other objectives. A serious im plication at this jun ctu re is that w ith the US slow down, w hich threatens to produce a world recession, EMU policy could potentia lly help to avoid it. The ECB policy stance at the m om ent does not appear to be geared to this objective.

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II. THEO R ETIC A L UNDERPINNINGS

The theoretical underpinnings o f the EMU institutional structure appears to be based on w hat w e have elsew here term ed new m onetarism (Arestis and Sawyer, 1998b). The essential features o f new m onetarism are: (i) Politicians in particular, and the dem ocratic process in general, cannot be trusted w ith econom ic policy form ulation with a tendency to m ake decisions w hich have stim ulating short-term effects (reducing unem ploym ent) but w hich are detrim ental in the longer term (notably a rise in inflation). In contrast, experts in the form o f central bankers are not subject to political pressures and can thus take a longer-term perspective. The logic underpinning this reasoning m irrors that found in the rules versus discretion debate. Policy m akers’ scope fo r using discretion should be curtailed and the possibility of negative spillovers from irres ponsible fiscal policy m ust be reduced w ithin the eurosystem . C onsequently, fiscal policy is perm anently constrained by the S ta b ility a n d G ro w th P a c t and m onetary policy is rem oved from national and political authorities and placed with the ECB. (ii) Inflation is a m onetary phenom enon and can be controlled through m one tary policy. Although m oney supply is difficult to control directly, it is nonetheless useful as a reference m agnitude. The ECB can set the key interest rate to in fluence m onetary conditions, w hich in turn influence the future rate o f inflation. (iii) A ‘tw o -p illa r’ m onetary strategy is actually pursued. This m ay be briefly sum m arised: the ‘first pillar’ is a com m itm ent to analyse m onetary developm ents for the inform ation they contain about future price developm ents. This is the quantitative reference value for m onetary growth (4.5% o f M3) referred to in the text. The ‘second p illar’ is a broadly based assessm ent o f the outlook o f price developm ents and the risks to price stability. This broad range o f indicators in cludes the euro exchange rate, labour m arket indicators (such as w ages and unit labour costs), fiscal policy indicators, financial m arket indicators (such as asset prices), etc. (iv) The level of unem ploym ent fluctuates around a supply-side determ ined equilibrium rate o f unem ploym ent, generally labelled the NAIR U (non accelerating inflation rate o f unem ploym ent). The level o f the NAIR U m ay be favou ra b ly affected by a ‘fle xib le ’ labour m arket, but is unaffected by the level of aggregate dem and o r by productive capacity. (v) Fiscal policy is im potent in term s o f its im pact on real variables and as such it should be subordinate to m onetary policy in controlling inflation. It is re cognised, though, that the governm ent budget position will fluctuate during the

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course o f the business cycle but in the context o f an essentially passive fiscal policy. The main feature o f the S ta b ility a n d G ro w th P a c t is a requirem ent that the national budget deficit does not exceed 3 per cent o f GDP, and failure to m eet that requirem ent could lead to a series o f fines depending on the degree to which the deficit exceeds 3 per cent (as further discussed below). N on-euro m em bers are also required to exercise sim ilar fiscal control through convergence program m es, though they are not subject to excessive deficit penalties. The econom ic policy im plications that lie behind this type o f analysis is one in which m acroeconom ic demand conditions, including m onetary and fiscal policies, cannot affect the (equilibrium ) level o f unem ploym ent o f labour, and in m ore ge neral term s the level of econom ic activity. The level of unem ploym ent and of econom ic activity is viewed as solely a supply-side phenom enon. An im portant problem atic aspect o f this policy fram ew ork is the sym m etry or otherw ise of shocks. Given the one-instrum ent only nature o f m onetary policy w ithin the eurosystem , the extent o f asym m etrical shocks becom es param ount. If shocks are indeed asym m etrical the one-policy fram ew ork cannot tackle effectively even the one-target objective o f price stability. From the perspective o f the business cycle, it could be argued that Ireland with output above trend to the extent o f over 2.5 per cent o f GDP, and Italy with output below trend to the extent o f 2.5 per cent of G D P, require quite different m acroeconom ic policies. The optim ists w ould tend to believe that the introduction of the euro and the continuing effects o f the single m arket, w ould lead to further integration betw een the national econom ies. This integration could then be reflected in som e convergence between national busi ness cycles and a reduction in the extent o f asym m etric shocks (that is shocks that im pact on som e econom ies but not on others). If there w ere full integration between the national econom ies, then a unified econom ic policy would be appro priate though w e would argue that a single policy instrum ent such as interest rates is not sufficient to achieve m ultiple objectives.

III. PO LITIC AL UNION AND/O R ECONOMIC CO NVERGENCE?

One m ight have expected that the form ation o f the EMU, encom passing tw elve politically independent countries each with their own currencies prior to the Union, w ould be much influenced by econom ic convergence and political union considerations. It is the purpose o f this section to dem onstrate th a t neither of these considerations had been influential in creating and shaping the EMU and the euro.

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P o litic a l U nio n

T able 1 divides m onetary unions into a num ber o f categories. The first is that category that includes those unions that survive with political union as well. Po litical union ensures the success o f the m onetary union. The exam ples referred to in Table 1 are obvious enough. The second category includes unions of small countries that have survived w ithout political union. These unions have survived because o f econom ic convergence with varying degrees o f success. The third category is w here the survival o f the union depends crucially on the political sys tem. As soon as the political bond disappears, so does the m onetary union. The fourth category is an obvious one: once econom ic links collapse, the union d is appears. The fifth category contains tem porary m onetary unions. They survive for som e tim e w ithout political union but eventually collapse when they are sub jected to severe shocks (in the exam ple o f Table 1, the suspension o f the gold standard at the beginning o f W orld W ar I that led to volatility in real exchange rates, and the inflationary pressures follow ing the cessation of hostilities, w ere the m ain causes). A sixth category represents currency pegs and other system s. This is an exam ple that dem onstrates the im portance o f flexibility. This is particu larly pertinent w hen currency system s attem pt to bind together econom ies w hose cycles and structures are significantly different. There are tw o im portant lessons that can be derived from this short e xcu r sion into the history o f m onetary unions. The first is that political union appears to be an extrem ely im portant prerequisite for a m onetary union to survive. M onetary unions last fo r som e tim e but eventually they m ust becom e a political union to survive. The second is that econom ic convergence w hen political union is not present, is param ount both fo r the survival of a m onetary union o f sm all inde pendent states. A b elief that a m arket econom y will function effectively w ithout governm ent intervention and redistribution w ould obviate any need for econom ic policies w ithin the eurozone. The eurozone begins with considerable econom ic disp ari ties. The view s that either they will be elim inated through a process o f m arket com petition or that such disparities are politically sustainable w ould lead to the view that there is little requirem ent for an effective political union. By effective political union here w e w ould involve significant EU level taxation, social security and public expenditure program m es. W e leave open the question as to w hether that w ould entail a form al political union w ithin a federal state. W e w ould argue that the effective operation of a m arket econom y involves governm ent interven tion of that form . A com m on social security system would enhance labour m obil ity as w ell as involve elem ents o f redistribution. A substantive fiscal policy w ould likew ise aid econom ic integration but w ould involve significant fiscal transfers betw een regions and between countries.

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T he present arrangem ents governing the euro do not involve m echanism s for the reduction of the disparities of unem ploym ent and GDP per head. The d ispari ties of unem ploym ent inevitably underm ine the achievem ent o f high levels of em ploym ent across the eurozone. W hen som e regions are experiencing low unem ploym ent and high rates o f capacity utilisation, others rem ain w ith high unem ploym ent. Inflation pressures, actual or perceived, in the low unem ploym ent regions will lead high interest rates and attem pts to slow down the eurozone econom y. A m onetary union involves the imposition o f a com m on currency across a num ber o f nations through the requirem ent that the com m on currency is the only legal tender within the nations involved. In that trivial sense, a m onetary union involves a degree of political agreem ent, if not political union. There is also the obvious requirem ent for a central bank fo r the m onetary union, and in an era of dom inance o f m onetary policy over fiscal policy, that central bank becom es the effective m acro-econom ic policy m aker. A ny requirem ents for an effective fiscal policy across the m onetary union w hich w ould be redistributive across tim e and space pointing in the direction o f the em ergence of a fiscal authority at the level o f the m onetary union. Further requirem ents such as m easures to enhance trade or for a com m on social security system to enhance labour mobility, again point in the direction o f policies being exercised at the level of the m onetary union. It could be said that it is feasible that such policies can be introduced through the construction o f institutions at the level of the m onetary union w ithout form al politi cal union. But in a num ber o f respects if there w ere to be fiscal policy, social se curity policy etc., at the level o f the m onetary union, it com es close to being a political union. W e would suggest, though, that a m onetary union requires co nsi derable central governm ent to operate fiscal and social security policies across the eurozone.

E c o n o m ic C o n v e rg e n c e

The second conclusion reached from our discussion of Table 1 is that of econom ic convergence. Although this conclusion concerns small states the ar gum ent can easily be generalised. It m ight be expected that any m onetary union encom passing a num ber of politically independent countries, each with their own currencies prior to the union, would be m uch influenced by O ptim al C urrency Area (O C A) considerations. W e suggest, though, that O C A considerations had virtually no im pact on the decision to introduce a single European currency nor on the conditions governing which countries w ere to be m em bers. It ought to be noted, though, that the single currency was preceded by the Single European Act that created a single m arket w hich involved m ore than ju s t free trade in that it sought to bring in com m on standards for goods and services, reduction o f ‘invisi ble’ trade barriers, and m obility (as least legally) of labour and capital. There w ere also, of course, the M aastricht criteria as explored above, but they related

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to convergence in nom inal variables at a particular point in time, and m ade no reference to convergence in real variables (w hether in term s o f levels such as GDP per head or rates o f change and position within the business cycle). Nor was there any reference to w hat could be term ed structural convergence in term s o f institutional and organisational arrangem ent. The relevant literature suggests three conditions for an ‘O ptim al C urrency A re a ’ (M undell, 1961; see, also, M cKinnon, 1963, and Kenen, 1969); (a) factor m obility and openness o f m arkets; (b) relative price flexibility; and (c) fiscal tra n s fers w ithin the m onetary union. It would be desirable fo r a single currency to be used in an econom ic area within which there is openness o f goods m arkets and m obility o f factors o f production (labour, capital) as the m obility o f factors is seen as one w a y in w hich adjustm ent is m ade to differences in econom ic perform ance. Further, m em ber econom ies should share sim ilar inflationary tendencies since a com m on cu rren cy im poses a com m on inflation rate. The Single European Act o f 1986 and the im plem entation o f the single European m arket by the end of 1992 w ere steps in seeking to ensure the m obility o f goods and services and of capital within the European Union. But it is w ell-know n that effective labour m obility with the EU rem ains low, especially by com parison with the USA, despite the large differences in real w ages and unem ploym ent rates across the EU. Price flexibility (in term s o f relative prices across countries) rem ains low. The differences in la bour m arket institutions, notably over w age determ ination m ean that there are different inflationary tendencies and different responses to econom ic shocks. The convergence criteria ensured a convergence o f inflation rates which is not the same as co nvergence o f inflationary m echanism s and tendencies. Indeed, sim i lar rates o f inflation across the eurozone countries in 1998 (the relevant year for the application o f the convergence criteria) w ere accom panied by w idely differing rates of unem ploym ent from around 4 per cent in the case of Austria and the N etherlands to 17 per cent in the case o f Spain (and the difference in u nem ploy m ent betw een regions w as much m ore m arked from 3 per cent in the O berosterreich region o f Austria to 32 per cent in the Anduluscia region of Spain and nearly 37 per cent in Reunion, France (these figures refer to 1997). The ca lcu la ted output gap, as a sign o f the stage o f the business cycle, varied (according to the O ECD m easure) from over +2 per cent in Ireland to -2 per cent in Italy (and there w as a slight w idening of the differences in 1999). Fiscal transfers are hardly in evidence and there is no possibility o f the EU budget operating as a stabiliser. T here is currently no m echanism for the operation of an EU level fiscal policy that could have stabilising effects (as an autom atic stabiliser) over tim e nor w hich has any significant redistributive elem ent across econom ic regions. The optim ists w ould tend to believe that the continuing effects o f the single European m arket and the introduction o f the euro will lead to fu rthe r integration betw een the national econom ies. This integration could then be reflected in som e

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convergence between national business cycles and (perhaps) som e reduction in the extent o f asym m etric shocks that im pact on som e countries but not on others. There could, in the fullness of tim e, be increased m obility o f labour. But there seem s little prospects o f EU w ide m easures such as a com m on social security policy w hich would enhance the m obility o f labour. In any case, w e have de m onstrated elsew here (Arestis et al, 2001b) that since the introduction of the euro in January 1999, there is no evidence that econom ic convergence has ta ken place or is in sight o f m aterialising. This brief discussion indicates to us that O C A considerations appear to have played little role in the form ation o f the eurozone. Further, if the O C A literature is correct, then the eurozone would appear not to be an optim al currency area. Som e o f the departures of the eurozone from an O CA arise from policy decisions (notably the absence o f a EU fiscal policy) w hereas others (notably lack o f labour m obility) are m ore deeply em bedded and som e attem pts have been m ade to a ddress them (e.g. developm ent o f transferability o f qualifications between coun tries). But to say that the eurozone is not optim al is not the sam e as saying that the eurozone is not better than the continuation o f national currencies. H owever, w e w ould argue that it is still the case that the criteria proposed by the O C A lite rature still have som e relevance in judging w hether the introduction of the euro is an im provem ent. The point rem ains that the O C A literature has been ignored.

IV. LESSO NS FOR MERCOSUR

In this paper w e have touched upon the m ost im portant problem atic issues arising from the creation o f the EMU. The im plications o f these issues fo r m oves tow ards som e form o f m onetary union am ongst the M ER C O SU R countries m ay now be sum m arised. O ur discussion o f the O C A literature enables us to conclude that decisions on the EMU have not accounted for the concerns of the O C A literature. In the form ation o f the eurozone there seem s little possibility of significant labour m obili ty or fiscal policy being used in this w ay. W e see this as a considerable w e a k ness in the form ation of EMU, and would argue that any eventual M E R C O S U R m onetary union should pay attention to these issues. A related lesson relates to the question of w hether a sustainable m onetary union requires a considerable degree o f political integration, and eventually a political union. W e have a ttem p ted to supply an answ er based m erely on the history o f m onetary unions. Our a nsw er on this basis is positive. W e would also suggest that in the absence o f a political union, a m inim um of a pan-union fiscal policy and a social security sys tem operating at the level o f the m onetary union, are desperately required. The diversity o f econom ic perform ance, institutional arrangem ents and beliefs on

The euro and the EMU.

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econom ic policy and the operation o f m arket econom ies are all further difficulties in the construction o f a m onetary union. T he creation o f a m onetary union obviously creates a union level m onetary policy. It is w idely recognised that m onetary policy im poses a single policy app l ying across a diverse set o f econom ic regions. A particular m onetary policy m ay be appropriate fo r the position o f som e econom ies but not for others given their position in the business cycle and the responsiveness o f their econom ies to m o netary policy, and the m onetary policy is m ore likely to favour the politically strongest (even when operated by an ‘independent’ central bank). Further, m one tary policy is constructed to deal with dem and induced inflation with interest rates raised (low ered) in response to inflation (actual or expected) above (below ) the target rate, though we would doubt the effectiveness o f m onetary policy to signi ficantly influence aggregate dem and. But m onetary policy cannot deal with other form s o f inflation (e.g. cost push inflation) nor with situations in w hich there is high (or rising) inflation com bined with low (or falling) levels of econom ic activity. The m onetary union requires a further set of policy instrum ents including fiscal policy. In the section that follows, w e discuss the degree o f severity of the ‘lesso ns’ ju s t identified for M ER C O SU R . W e take the view that the ‘lesso ns’ in term s o f a union-level m onetary policy and that o f a political union are serious considera tions that w ould have to be resolved before any m ove tow ards a m onetary union M E R C O SU R . This is actually rem iniscent of the debates over financial liberalisa tion in term s o f the concerns expressed over the sequencing o f institutional and policy changes. It could be argued that a sim ilar concern should arise with m one tary union, nam ely w he th er m onetary union should precede econom ic and politi cal integration or com e after considerable integration. Unlike the current advocates o f the form ation of the European single currency w ho hold a different view, we are o f the opinion that m onetary union should com e after other e con o m ic and social integration has m aterialised. This is probably the m ost im portant question arising from the European experience that we see as o f particular rele vance for m onetary union and dollarisation in the case of M ER C O SU R . As for the realities relating to the O C A possibility, we m ay refer to the experience o f the M E R C O S U R countries since 1991 and exam ine the extent to which convergence has been taking place. This is precisely the aim of the section that follows.

V. THE REA LITIES OF M ERCOSUR

W e m ay begin with the evidence on trade integration process am ong the countries o f M ER C O SU R . Although the intra-regional trade am ong the M E R C O S U R countries increased more than three tim es betw een 1991 and

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2000, these countries still export, on average, less than 2.0 per cent of GDP4. Even though the trade in the region increased in the nineties, its im portance com pared to GDP is still very low. The trade intra-M ER C O SU R is m ore im por tant, how ever, for Uruguay and Argentina than Brazil and Paraguay (see Table 2). So, the degree o f openness o f the M ER C O SU R countries is still low as well as the size o f the econom ies involved to trade since their relative share in the w orld econom y is only around 4%. In particular, Brazil and Argentina, in spite of the recent increase in the intra-regional trade, are still very close econom ies in term s o f international trade. Paraguay and Uruguay are m ore open econom ies, but they clearly play a very small econom ic role in the M ERCOSUR. Turning to capital m obility, the recent financial liberalization in the M E R C O S U R area has intensified concentration in the financial m arkets instead o f prom oting com petition in the national banking system s. The available evidence show s that financial liberalization, in the 1990s, has stim ulated the concentration process in the financial and banking system (especially in Brazil; see, fo r e xam ple, Paula, 1998, Paula et al, 1999, and Meirelles, 1999). Furtherm ore, the insti tutional arrangem ents throughout M ER C O SU R concerning the m obility o f capital is quite asym m etric. Uruguay has adopted a sort of craw ling peg system since the beginning o f the nineties, using a band so that the currency can float with explicit linkage to price stabilisation objectives. Paraguay has recently adopted a flexible exchange rate system , and saw her exchange rate being devalued at the sam e tim e. Argentina adopted a classical currency board system since the be ginning o f the 1990s, pegging the peso to the dollar on a one-to-one basis, with clear stabilisation objectives. Recently, as w e have already noted, the Argentine currency w as devaluated and the Central Bank began to operate a floating ex change rate regim e. Brazil has operated a floating exchange rate regim e since the beginning o f 1999, following a period of operating a craw ling peg system . There is also the im portant consideration that since capital flow s depend on the degree o f financial developm ent, and in view o f the low degree o f financial dee pening in the M ER C O SU R countries, capital inflows are expected to be low (see Ferrari-Filho, 2002). Labour m obility is relatively small within the M ER C O SU R area. In particular, the m obility o f labour between the two bigger countries, Brazil and A rgentina, has

4 In 1991 and 2000 the relation between total “fob exports” of Argentina, Brazil, Paraguay and Uruguay and total GDP of these countries was 0.80 per cent and 1.92 per cent, res pectively. The intra-regional exports of MERCOSUR countries, in 1991 and 2000, repre sented 10.80 per cent and 20.30 per cent of total exports of MERCOSUR countries to the rest of the world, respectively. The figures just cited are own calculations from CEPAL/ECLAC (w w w .cep al.o rg ).

The euro and the EMU.

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been historically very low, and this is currently still very much in evidence. In practice, it is not difficult to dem onstrate w hy labor m obility is relatively sm all, and two reasons suggest them selves: there are different technical and professional qualifications am ongst the w orkers of the M ER C O SU R countries, and labor m ar kets in the area are regulated. The figures cited in Tables 2 and 3 show that for the period 1991 to 2000 it is difficult to argue in favour o f convergence. W e com m ent on Table 2 and leave for later the discussion relating to Table 3. Table 2 cites data for the period 1991 to 2000 and for a num ber o f m acroeconom ic variables. GDP growth rates, unem ploym ent rates, foreign debt as a percentage o f GDP, intra-M E R C O S U R exports as a percentage o f the aggregate o f intra-M E R C O S U R exports, and nom inal interest rates. Taking GDP growth and unem ploym ent rates together, Argentina and U ruguay have low growth rates (negative or zero) and high and rising unem ploym ent rates. By contrast, Brazil and Paraguay enjoy positive and, in the year 2000, healthy growth rates, and relatively low unem ploym ent rates (in the case of Brazil this rates falls slightly in 2000). The evolution o f these variables during the nineties show s a disparity between Argentina and Uruguay on the one hand, and Brazil and Paraguay on the other, both in term s o f GDP growth and rate of unem ploym ent. M ER C O SU R econom ies also exhibit a high degree o f volatility in term s o f these variables, indicating that they are subject to substantial shocks. This seem s to suggest that there are asym m etric cyclical conditions in the e co nom ies of the region, and the m agnitude o f the co-m ovem ent of their business cycles is sm all, a suggestion that is supported by Valdovinos (2000) fo r a longer period.5 High foreign debt to GDP ratios are reported for all countries, but these are nearly tw ice as high in the case o f Argentina and Brazil. Intra-M E R C O SU R ex ports as a percentage o f total exports have been decreasing since 1997. Nom inal interest rates present an interesting picture. They tend to fall over the period, but they are extrem ely high in Brazil over the period 1991-1994, with a substantial drop in 1995 follow ing the sharp decrease in inflation with the introduction o f a price stabilisation program m e (known as the Real Plan). By 1998, though, and follow ing the Russian crisis, interest rates rise in Argentina, Brazil and Paraguay (only to fall again in 1999 in Brazil and Paraguay), but continue to fall in Uruguay. An interesting pattern em erges. Argentina is a low interest rate country, w hile Brazil and Paraguay are relatively high interest rate countries. U ruguay is in an

5 In this particular context, the theory of OCA shows that the greater the asymmetry of output movements, the higher the value placed on changes in the exchange rate as an instrument of relative price adjustment.

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in-betw een situation. On the whole, Table 2 suggests that convergence am ongst the M E R C O S U R countries does not appear to be in sight. M acroeconom ic convergence targets w ere approved in the year 2000 by the Presidents o f the M ER C O SU R countries. Giam biagi (1999) also suggested sim i lar targets. Both sets o f proposals can be put together and sum m arized as fo llows. M em ber countries, and any other South Am erican countries aspiring to join M ER C O SU R , would be required to adhere to the follow ing: (i) a free trade area should be created; (ii) m em ber countries would have to harm onize their criteria for defining and m easuring the principal m acroeconom ic variables; (iii) m em ber countries should not devalue their currencies and they would have to m aintain their exchange rates within the m argins to be determ ined; (iv) the annual inflation rate in a specific country should not exceed 3.0 per cent; (v) any m em ber co un try ’s budget deficit should not exceed 3.0 per cent of GDP; (vi) the net public sector debt of any m em ber country o f M ER C O SU R cannot exceed 40.0 per cent of GDP; and (vii) m em ber countries should not have excessive current account deficits, w here a m axim um o f 3.0 per cent of GDP was thought appropriate. W e m ay begin our com m entary with the first point, the creation o f a free trade area. M ER C O SU R is far away o f creating a free trade area due to trade conflicts, basically, between Argentina and Brazil. G iam biagi (1999), fo r instance, argues that there is a deterioration in trade relations w ithin the M ER C O SU R area: “ problem s such as those that affected the sugar sector in Argentina, or the protest against Brazilian phytosanitary controls ... [A jfter the devaluation o f the real, A rgentine producers m ade ... dem ands, such as the introduction o f a spe cific ta riff against Brazilian goods, safeguard m easures and the establishm ent of quotas” (p. 20). In term s o f the criteria for defining and m easuring the principal m acroeco nom ic variables and the m aintenance o f a m ore stable exchange rate, despite som e attem pts at harm onizing the main m acroeconom ic variables, at least now, no m ore progress can be reported. As for a stable exchange rate region, this m ay be difficult to achieve in view of the fact that Brazil and Argentina, the m ost im portant partners of M ER C O SU R , until recently, had different m onetary and exchange rate regim es. Even though the exchange regim es o f the M E R C O S U R countries differ a little am ong them selves, it will be difficult to adopt som e plan of m acroeconom ic co-ordination and eventually a m onetary union. M oreover, it is im portant to stress tw o points: on the one hand, the sharp and quick devaluation o f the Brazilian real, in 2001 of around 20.5 per cent, created serious difficulties between Brazil and Argentina, since the latter could not devalue its currency to com pensate for the m ovem ents o f the real. On the other hand, after devaluing its currency, in January 2002, Argentina w itnessed an overshooting exchange rate process. The dollar-peso w as on a one-for-one basis at the beginning o f 2002;

The euro and the EMU.

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one m onth and half later, It had jum ped to 2.0 p e s o s per dollar. Thus, the new exchange rate and m onetary regim e in Argentina will bring som e m acroeconom ic instability to M ER C O SU R , at least in the near future. In other w ords, the different m onetary and exchange rate regim es in these countries can be very disruptive. Fanelli (2000) puts it aptly when he argues that “ it is alm ost im possible to im agi ne that countries adopt m acroeconom ic co-ordination ignoring com pletely the existing type o f exchange rate regim e” (p. 3; original in Spanish). The experience o f the fixed rate regim e which tied the Argentine peso on a o ne-for-one basis with the dollar provides a w arning of the consequences o f a m onetary union between countries with different econom ic circum stances and policies and w ithout the structure fo r the coordination of econom ic policies. The peso-dollar link w as entered on a unilateral basis for Argentina and, unlike the full m onetary union o f EMU under the euro, it was reversible (as the A rgentine crisis of January 2002 show s). But that peso-dollar experience serves to illustrate the difficulties w hich arise from lack o f sim ilar inflationary conditions and the defla tionary effects which can result from a poorly designed (quasi) m onetary union. O ur analysis in section IV, Lessons for M ercusor, is pertinent in this context. W e m ay concentrate on Table 3 to assess the rest o f the conditions referred to above. C oncerning the inflation rate target, despite the substantial reduction in the inflation rates in Argentina, Brazil, Paraguay and Uruguay, especially since 1998, these countries still have inflation rates above the 3.0 per cent threshold, with the exception o f Argentina w hich has had an inflation rate under 3.0 per cent since 1995. H owever, the ceiling o f 3 per cent o f inflation fo r each country m ay be too am bitious if one considers the high past inflation rates in the countries of the region. Argentina is the only country that had in the second half o f the nine ties an inflation rate below 3 per cent, but this w as only possible w ith the a do p tion o f an extrem ely rigid currency board regim e. But then Argentina is the country with the highest rate of unem ploym ent in the M E R C O S U R area (see Table 2). The figures for the fiscal deficits in M ER C O SU R countries show that (a) the fiscal deficit in Brazil, since 1995, has been greater than 3.0 per cent o f G DP; (b) A rg e n tin a ’s budget deficit, between 1991 and 2000, w as alw ays less than the target established; and (c) fiscal deficits in Paraguay and U ruguay have been less than 3.0 per cent o f G D P throughout except for 2000 and 1999 and 2000, respectively. In term s o f the ratio o f public sector debt to G D P w e m ay observe that: (a) in the case o f Paraguay over the period 1991 and 2000, it has been less than 40.0 per cent, although it has increased in the last three years; in Uruguay, from 1991 to 2000, it has been satisfied, but it has been increasing since 1999; (b) in A rgentina it w as greater than 40.0 per cent in 1999 and 2000; and in Brazil during the last three years, it has been greater than 40.0 per cent, and it has

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been increasing. Finally, looking at the figures relating to the current account deficits, it m ay be noted that, in 2000, the ratio o f current account deficit to GDP is above 3 per cent fo r Argentina and Brazil, but below it for Paraguay, and just under 3 per cent in the case of Uruguay. It is also im portant to note that since 1996 there has been a clear deterioration in the current account deficit o f A rg e n tina, Brazil and Uruguay, and this tendency has been followed, m ainly in the case of A rgentina and Brazil, by an increase in the foreign debt/G D P ratio (see Table 2). This raises an intriguing question in that given these high foreign debt to GDP ratios, the 3.0 per cent and 40.0 per cent fiscal criteria, even though they m ay not be so restrictive, cannot be feasible. W hen external pressures oblige central banks to raise sharply their interest rates, governm ent debt would inevitably in crease in view o f the short-term m aturity o f securities in the M ER C O SU R area. W e m ay sum m arise by suggesting that the attem pt to create a M E R C O S U R regional m onetary union is open to a num ber o f objections: first, the M E R C O S U R ’S factor m arkets are not sufficiently unified to m ake it. an optim um currency area; second, the volum e o f intra-regional trade am ong the M E R C O S U R countries is still low; and the m acroeconom ic variables in the pro posed union show that there is a long w ay to go before convergence is achieved. W e thus concur with Eichengreen (2000) that M ER C O SU R countries do not ap pear to satisfy the preconditions for a m onetary union.

VI. SUM M ARY AND CONCLUSIONS

W e have argued in this paper, that the use of the EMU m odel o f m onetary union implies adopting a deflationary policy. Since the countries o f M E R C O S U R have m ore social problem s than the countries o f the EU, the cost o f adopting a M E R C O S U R m onetary union on the Euro pattern would probably be greater than in the case o f the EU. It would be necessary to have m uch m ore flexible m echa nism s o f com pensation in term s o f fiscal transfers in order to tackle the so cio econom ic problem s o f the M ER C O SU R countries. This would be difficult even in the m edium to long run if one considers the m agnitude o f the fiscal problem s in the M E R C O S U R countries. C onsequently, the first lesson that can be extracted from the EMU experience Is to avoid using this m odel as the benchm ark for a possible M ER C O SU R m onetary union. Our analysis also show s that there is no evidence that m acroeconom ic co n vergence is evident in M ER C O SU R . The area has only m inim ally achieved som e basic criteria defined by the O C A literature, and as Eichengreen (2000) argues, “the list of preconditions for a single currency to operate sm oothly is rather fo rm i dable, and it is not clear that the m em bers of M ER C O SU R union are prepared to satisfy them ” (p. 19). Besides, the m acroeconom ic problem s the M E R C O S U R

The euro and the EM U.

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countries are faced with are so big that even in the long-run it is difficult to be lieve that som e m inim um convergence can be reached. A m onetary union re quires achieving som e convergence in term s of preferences betw een inflation and unem ploym ent, am ong other m acroeconom ic variables. Although the proc ess o f dem ocracy is consolidating in the Southern countries o f Latin Am erica, they are still too far from a m ost balanced political system , m ainly in the two big ger countries, Brazil and Argentina. C onsequently, it will be difficult for the M E R C O S U R countries to reach a consensus in term s o f both an econom ic and a political agenda. It is still too early to evaluate the effects of exchange rate devaluation in A r gentina, in term s o f inflation, G D P growth and balance o f paym ents accounts, etc., since this change is very recent. Indeed, a context o f m acroeconom ic in stability is not appropriate to set up new m acroeconom ic convergence targets. H ow ever, it is likely that, in the future, the adoption of a floating exchange regim e by A rgentina m ay favour M ER C O SU R countries to adopt m ore effective m echa nism s o f m acroeconom ic co-ordination. A final com m ent relates to the fact that since M ER C O SU R has not even reached the stage o f a com m on m arket yet, it is prem ature to think o f the coun tries com posing it as being ready to form a m onetary union. It is indeed the case that “supplem enting regional integration with an initiative to stabilize the e xcha n ge rate or m ove tow ard a single currency becom es m ore urgent when integration m oves beyond the establishm ent o f a free trade area or a custom union to the creation o f a deeply integrated m arket” (Einchengreen, 2000, p. 21), so that “m o netary union m akes sense as a solution to M E R C O S U R ’S exchange regim e rate problem only if it is part of a significantly deeper project” (op. cit., p.44). It is thus prem ature to discuss a M ER C O SU R m onetary union. Above all, how ever, even if the stage w ere reached for such a union, we would suggest that the EMU m odel is not appropriate fo r this area.

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Revista Venezolana de Anรกlisis de Coyuntura

250

TABLE 1- MONETARY UNIONS STILL SURVIVING BUT WITH POLITICAL UNION

British m onetary union between England and Scotland

From 1707

Italian m onetary union

From 1861

US Federal Reserve system

From 1913

G erm an unification

From 1990

STILL SURVIVING WITHOUT POLITICAL UNION

Belgium - Luxem bourg union

From 1923

W est and Central African C FA Franc Z on e 3

From 1948

Eastern Caribbean C urrency U nionb

From 1983

FAILED ONCE POLITICAL SYSTEM COLLAPSED

Rom an m onetary union1"

286-301

Germ an m onetary union

1857-1918

T h e Soviet system

1917-1993

Yugoslavia

1919-1992

C zechoslovakian Republic

1919-1994

FAILED ONCE ECONOMIC LINKS COLLAPSED

British M onetary Union Between England and Ireland

1926-1979

TEMPORARY MONETARY UNIONS

Latin M onetary Uniond

1865-1926

Scandinavian currency union6

1873-1921

OTHER CURRENCY PEGS

Gold standard Bretton W oods ERM

1870-1931/36 1944-1973 From 1979

Asian currency crisis

1997

S o u r c e s : A d a p te d fro m T h e F in a n c ia l T im e s (23 M a rc h , 1998) an d P e n te c o s t (1999). a b c d e

C F A : C o m m o n F ra n c A re a (B e n in , B u rk in a Faso , C a m e ro o n , C e n tra l A fric a n R e p u b lic . C h a d , C o n g o , E q u a to ria l G u in e a , G a b o n , Ivo ry C o a s t, M a li, N ig e r, S e n e g a l and T o g o ); a fte r 1 J a n u a ry 1999 th e p e g is lin k e d to th e E uro, T h is U n io n in c lu d e s : A n g u illa , A n tig u a a n d B a rb u d a , C o m m o n w e a lth o f D o m in ic a , G re n a d a , M o n ts e rra t, St K itts a n d N e vis, S t L ucia, S t V in c e n t a n d T h e G re n a d in e s , E m p e ro r D io c le tia n re fo rm s R o m a n co in a g e , th e re b y c re a tin g th e firs t s in g le c u rre n c y union, T h is U n io n in clu d e d : F ra n c e , B e lg iu m , Italy a n d S w itz e rla n d ; G re e c e and B u lg a ria jo in e d in 1867. T h e link c h a n g e d fro m s ilv e r to g o ld in 1878. T h is U n io n w a s e s ta b lis h e d b e tw e e n D e n m a rk a n d S w e d e n in M a y 1873 (both a lm o s t jo in e d th e L a tin U n ion b u t e v e n tu a lly d id no t b e c a u s e o f th e F ra n c o -P ru s s ia n W a r o f 1870-1871 ). N o rw a y jo in e d in O c to b e r 1875.

GDP (% annual growth)1 Unemployment Rate2

Foreign Debt/GDP3 p^rtsfTotalExports 4

Nomlnal Interest Rates5

Y g g r

A rg e n tin a

B ra z il

1991

10.6

1.0

2.5

3.5

6.5

4.8

5.1

8.9

32.3

30.4

26.2

28.4

16.7

7.3

17.8

31.2

61.7

536.9

34.9

75.2

1992

9.6

-0.5

1.8

7.9

7.0

5.8

5.3

9.0

27.4

34.8

19.4

26.3

18.5

11.5

10.0

27.8

16.8

1549,2 28.0

54.5

1993

5.7

4.9

4.1

2.7

9.6

5.4

5.1

8.3

30.5

33.1

18.2

23.9

28.0

14.0

10.5

40.4

11.3

3060.0 30.1

39.4

1994

5.8

5.9

3.1

7.3

11.5

5.1

4.4

9.2

33.3

27.1

16.2

24.3

30.0

13.6

11.9

46.9

8.1

1153.8

35.5

37.0

1995

-2.8

4.2

4.7

-1.4

17.5

4.6

5.3

10.3

38.2

22.6

16.0

22.9

32.1

13.1

11.6

46.6

11.9

53.1

33.9

32.2

1996

5.5

2.7

1.3

5.6

17.2

5.4

8.2

11.9

40.3

23.2

14.9

22.8

32.9

15.3

11.5

44.9

7.4

27.4

31.9

28.1

1997

8.1

3.3

2.6

4.9

14.9

5.7

7.1

11.5

42.6

24.8

15.4

21.9

36.0

17.0

20.1

46.5

7.0

24.8

27.8

19.6

1998

3.9

0.2

-0.4

4.6

12.9

7.6

6.6

10.1

47.0

30.7

18.8

23.1

35.6

17.4

18.5

53.0

7.6

24.8

30.5

15.1

1999

-3.4

0.9

1.4

-3.2

14.3

7.6

9.4

11 3

51.1

47.6

27.2

24.5

30.0

14.2

18.3

43.4

8.1

23.6

30.2

14.2

P a ra g u a y U ru g u a y A rg e n tin a

B ra z il

P a ra g u a y U ru g u a y A rg e n tin a

B ra z il

P a ra g u a y U ru g u a y A rg e n tin a

B ra z il

P a ra g u a y U ru g u a y A rg e n tin a

B ra z il

P a ra g u a y U ru g u a y

The euro and the EM U...

TABLE 2- MACROECONOMIC DATA - MERCOSUR

Source: C epal/Edac {www.cep_al.org), Mercosul (www.mercgsul.org) and Inter-American Development Bank {www.ladb.org) Notes: (1) Percentages based on values at 1995 prices. (2) Only urban unemployment: unemployment rate is according to International rules (for more details see Statistical Yearbook for Latin America 2000: w ww.edac.cl/estadlsticas/) {3) Balance at the end of year (includes the public-and private-sector external debt, and also IMF loans) (4) This ratio is each country's exports to the rest o f ERCOSUR (i.e. IntraMERCOSUR expons) as a percentage o f the aggregate of these exports (total exports) (5) Central bankâ&#x20AC;&#x2122;s basic interest rate.

ro Ol

252

TABLE 3- C O N VE R G EN C E C R ITE R IA - M ER C O SU R D ATA

G o v e rn m e n t B u d g e t/G D P 1

In fla tio n (C o n s u m e r P rice s) B ra z il

P a ra g u a y

U ru g u a y

A rg e n tin a

B ia z il

P a ra g u a y

U ru g u a y

A rg e n tin a

B ra z il

P a ra g u a y

U ru g u a y

A rg e n tin a

B ra z il

P a ra g u a y

U ru g u a y

84.0 480.2

11.8

81.3

-0.5

-0.1

-0.2

1.2

45.8

36.9

26.2

41.2

-0.3

-5.2

-0.1

1992

17.6 1157.8 17.8

59.9

0.6

-1.8

-0.6

1.5

37.2

38.2

19.4

34.9

-2.4

1.6

-0.9

-1.9

1993

7.4

2708.2 20.4

52.9

1.2

-0.7

0.4

-0.6

34.6

32.8

17.7

31.1

-3.4

-0.1

-0.9

-2.9

1994

3.9

1093.9 18.3

44.1

-0.1

1.1

-2.2

34.7

28.5

15.9

30.5

-4.3

-0.3

-3.5

2.3

1995

1.6

14.8

10.5

35.4

-0.5

-5.0

-0.3

-1.4

37.9

31.6

14.8

28.8

-1.9

-2.6

-3.1

-1.1

1996

0.1

9.3

8.2

24.3

-1.9

-3.8

-1.1

-1.5

40.8

33.3

13.9

28.1

-2.4

-3.0

-5.2

-1.1

1997

0.3

7.5

6.2

15.2

-1.5

-4.3

-1.4

39.4

34.5

15.1

28.4

-4.1

-3.8

-2.5

-1.3

1998

0.7

1.7

14.6

-1.4

-7.5

-1.0

39.0

42.4

18.9

26.9

-4.8

-4.3

-1.7

-2.1

1999

-1.8

19.9

5.4

4.2

-1.7

-10.0

-1.0

-3.8

42.3

46.9

24.8

27.5

-4.3

-4.6

-1.8

-2.9

2000

-0.9

9.8

9.0

4.8

-2.4

-4.6

-3.6

-4.1

47.5

47.7

33.1

28.7

-3.2

-4.1

-1.4

-3.0

Source: Cepal/Eclac [www.cepal.org), Mercosul (www.mercosul.org ) and Inter-American Development Bank (www.iadb.org). Notes: (1) Government budget: primary result plus operational result plus public companies result. (2) Government debt includes Federal debt and the debt of States/Provinces and Municipalities.

Revista Venezolana de AnĂĄlisis de Coyuntura

1991

A rg e n tin a

Bal. P a y m e n ts C u rÂ re n t A c c o u n t/G D P

Year

G o v e rn m e n t D e b t/G D P 2

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura, 2003, Vol. IX, No. 1 (ene-jun), pp. 253-282

INTEGRACIÓN, CRECIMIENTO Y ASIMETRÍA MONETARIA EN EL TLC: EL CASO DE MÉXICO Ignacio Perrotini Hernández* U n iv e r s i d a d N a c i o n a l A

utó no m a de

é x ic o

Resumen: Este artículo explica los principales hechos estilizados de la transición económica que experi mentó México desde los años ochenta. Discute además las opciones de régimen de tipo de cambio disponibles, analiza la política de tipo cambio actual del Banco de México y algunas condiciones hasta ahora ausentes de una eventual dolarización no asimétrica de la economía mexicana. Palabras claves: Crecimiento, Estados Unidos, integración monetaria, liberalización comercial, México, política monetaria y regímenes de tipo de cambio. As years go on it seems to become ever clearer that there ought to be an interna tional currency; & that the -in itse lf foolish- superstition that gold is the ‘na tu ra l’ represen tative o f value has done excellent service (...) A nd I am soon to go aw ay: but, if I have opportunity, I shall ask new-comers to the celestial regions whether you have succeeded in finding a rem edy for currency-maladies. A lfred Marshall, Letter 130 (to Keynes), I, p. 168, 1923

Las crisis m onetarias y financieras de los años noventa significaron el colap so de las diferentes experiencias de regím enes de tipo de cam bio m ixto ensaya das en Europa, Am érica Latina, el Sureste Asiático y Rusia. Este fenóm eno ha puesto de nuevo en la palestra la discusión acerca de la opción m onetaria ó pti ma en los m ercados em ergentes y en las econom ías en transición. En el caso de M éxico, la crisis de la deuda externa de 1982 significó tam bién el fin de casi tres décadas de estabilidad m onetaria, la cual, tras la devaluación del peso de 1976, pudo extenderse no sin dificultades hasta 1981, en gran parte gracias al auge del petróleo de ese periodo. D urante 1982-1987 prevalecieron una extraordinaria inestabilidad de precios y una gran volatilidad del tipo de

* División de Estudios de Posgrado de la Facultad de Economía de la UNAM. Agradezco los edificantes comentarios a una versión previa dé este artículo de Levent Kockesen (Columbia University, Nueva York), Julio López (UNAM) y de los participantes en el Se minario Internacional Opciones Monetarias para América del Sur a la Luz de los Procesos de Globalización e Integración, realizado en Caracas, Venezuela en noviembre de 2002. Los errores que aún persistan son responsabilidad exclusiva del autor.

254

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

cam bio. En respuesta a esto, las autoridades m onetarias adoptaron un régim en cam biario híbrido de c ra w lin g p e g con bandas en el que el tipo de cam bio nom i nal fungió com o ancla de la inflación durante 1988-1994 (Ros, 1994). Este s is tem a m ixto entró en crisis en diciem bre de 1994 y fue sustituido por un régim en de flotación, el cual prevalece hasta el presente. Asim ism o, en 1985 M éxico inició una reform a com ercial que se coronó con la entrada en vigor en 1994 del Tratado de Libre C om ercio de N orteam érica (TLC ) entre C anadá, Estados Unidos (EUA) y M éxico. Este proceso ha involu crado una creciente integración com ercial y financiera entre las tres econom ías del TLC, razón por la cual algunos analistas afirm an que existen suficientes co n diciones para una unión m onetaria. Desde la adopción de la estrategia desinflacionaria, el tipo de cam bio del peso m exicano ha desem peñado un papel clave en el proceso de convergencia de la inflación y de las tasas de interés de M éxico en relación con las de sus socios del TLC. La cuestión es saber si la estrategia deflacionaria seguida hasta ahora es condición suficiente para la constitución de un área m onetaria óptim a entre las econom ías del TLC o, al m enos, para la inte gración m onetaria entre M éxico y EUA. El presente trabajo consta de cuatro secciones. La prim era da cuenta de los principales hechos estilizados de la transición m acroeconóm ica que experim entó M éxico al pasar de un m odelo de crecim iento de econom ía cerrada a la liberalización com ercial. La segunda parte explica las características esenciales del patrón de crecim iento que ha resultado de la estrategia deflacionaria aplicada en las últim as dos décadas. La tercera sección discute las opciones de régim en de tipo de cam bio disponibles, analiza la política de tipo cam bio actual del Ban co de M éxico y com enta algunas condiciones hasta ahora ausentes de una eventual dolarización no asim étrica de la econom ía m exicana. La últim a parte es la conclusión.

I.- LA TRA NSIC IÓ N M ACROECONÓM ICA

1.1. La c ris is d e l m o d e lo de s u s titu c ió n de im p o rta c io n e s y la lib e ra liz a c ió n c o m e rc ia l

D espués de más de cuatro décadas de crecim iento económ ico acelerado (6.8% en prom edio anual durante 1940-1981) con base en el m odelo de indus trialización con sustitución de im portaciones (MSI), com binado con represión financiera (RF) (M cKinnon, 1973), la econom ía m exicana inició una transición rápida hacia un régim en de liberalización com ercial (LC) en los años ochenta (Pastor, 1994). Esta transición consistió fundam entalm ente en el desm antela-

255

Integración, crecim iento y asimetría.

m iento de las políticas com ercial, industrial, laboral y financiera que apoyaron el desarrollo económ ico en la segunda posguerra. El MSI fungió com o un im portante m otor del crecim iento de la econom ía m exicana hasta 1970, cuando concluyó el periodo de desarrollo estabilizador que fue una etapa de crecim iento robusto con estabilidad de precios. El m odelo de crecim iento hacia adentro pudo m antenerse a lo largo de los años setenta y hasta 1982 gracias al auge petrolero de 1974-1981 y a los flujos de capital aso ciados a la renta del petróleo m exicano en un periodo de precios relativos as cendentes, toda vez que los choques de precios de la OPEP reorientaron favorablem ente los térm inos de intercam bio. A nte la periclitación del MSI en la década de los setenta, las exportaciones de petróleo crudo y el dinam ism o de la dem anda interna m antuvieron el substancial ritm o de expansión hasta 1981. A partir de entonces, pero con m ayor énfasis desde 1985, el com ercio exterior ha devenido una de las fuentes clave del crecim iento de la actividad económ ica (véase C uadro No.1). Cuadro No.1 M éxico: Fuentes del crecim iento del producto m anufacturero 1960-1989 Periodo

1960-1970 1970-1974 1974-1980 1980-1989

Demanda Interna

87.4 102.2 105.0 -54.9

Expansión de las Exportaciones

2.3 2.5 2.2 154.1

Sustitución de Importaciones

10.3 -4.7 -7.2 0.8

F:uente: elaborado con base en datos de INEGI, Sistem a de cuentas nacionales.

La m etam orfosis liberal de la econom ía m exicana com enzó en 1985 con una reducción dram ática de la tasa de protección efectiva prom edio del m ercado interno -de 33.1% en 1980 para el total de las m anufacturas a 9.8% en 19891 (Ros, 1993; Ten Kate y de M ateo, 1989; Z abludovsky J., 1990). La apertura c o mercial continuó con la adhesión de M éxico al G A TT en julio de 1986 y con la liberaliz:ación financiera (LF) en 1989-1993, que dio pábulo a tasas de interés flexibles, apertura a la inversión extranjera y privatización de la m ayor parte de los activos públicos, señaladam ente las telecom unicaciones, ferrocarriles, carre-

1 Las tasas arancelarias ad valorem se homologaron con las de los países más desarro llados. Ein el caso de las industrias más intensivas en capital el ajuste arancelario fue más severo aún: en 1980 la tasa de protección efectiva de las ramas industriales de bienes de consumo durable y de capital era 108.9% (Ten Kate y de Mateo 1989). Cf. Villarreal (1976) para un análisis estructuralista de la industrialización de México; McKinnon (1973) discute las características esenciales de la represión financiera.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

256

teras y la banca com ercial. La tam bién llam ada reform a estructural culm inó con la negociación del Tratado de Libre C om ercio de N orteam érica (TLC ) con C ana dá y Estados Unidos (EUA), el cual tiene vigencia desde 1994. Así, en virtud de la transición del MSI al m odelo de econom ía abierta, el grado de apertura co m ercial -m e d id o com o la razón com ercio exterior total/PIB- de la econom ía m exicana aum entó de 16% a 66% entre 1940 y 2000 (Loria, 2001). El hecho de que esta apertura creciente ha conducido a una m ayor integración com ercial con los EU A plantea, naturalm ente, la cuestión de una unión m onetaria y, en particu lar, la de la dolarízación en el área del TLC. D urante 1985-1987 tuvieron lugar cam bios significativos en los parám etros fundam entales de la dem anda de im portaciones de M éxico. Aunque esos ca m bios no estuvieron determ inados únicam ente por la llberalización com ercial, pues hubieron en el periodo otras reform as estructurales. La m odificación m ás relevante en la estructura com ercial de M éxico fue el aum ento en la elasticidad ingreso de la dem anda de im portaciones (7 t) y en la elasticidad precio de la d e m anda de im portaciones (y ): con la apertura com ercial, las im portaciones se volvieron más sensibles a las fluctuaciones de la dem anda agregada, pero m e nos sensibles a las variaciones de los precios relativos y del tipo de cam bio. Estas alteraciones constituyen cam bios perm anentes, aparentem ente no rever sibles. El im pacto de la LC sobre la propensión a im portar de M éxico ha signifi cado una com petitividad m enguante de los bienes com erciables (véanse C uadros No.2 y N o.3). C uadro No.2 C álculo de las elasticidades de la dem anda de las im portaciones de M éxico 1960-2001 Periodo

Elasticidad Ingreso (n)

Elasticidad precio ( y/)

1960-1970 1970-1984 1985-1996 1996-2001

0.600 1.522 2.411 3.200

-1.461 -1.371 -0.618 -0.580

Las im portaciones de M éxico no aum entaron súbitam ente al abandonarse el régim en de proteccionism o com ercial, sino que se m antuvieron constantes du rante 1985-1987, en gran m edida gracias al estancam iento productivo y a las devaluaciones del peso m exicano en el periodo 1982-1988, asociados a la crisis de la deuda externa. Sin em bargo, en las fases de expansión cíclíca de la nueva era de LC de 1988-1994 y 1996-2002 el crecim iento del producto interno bruto (PIB) ha inducido un aum ento paralelo en las im portaciones. De hecho, desde el agotam iento del MSI en la década de los setenta el crecim iento del ingreso c o m enzó a acom pañarse de un increm ento m ás que proporcional de las im porta-

Integración, crecim iento y asimetría.

257

dones;, al punto de que poco antes de la crisis de deuda externa ya rep re sen ta ban 14% del PIB pese a que m ás del 80% de la producción nacional de bienes co m erciables aún estaba protegida por el régim en de licencias de im portación. La m ayor correlación entre el crecim iento del ingreso y el aum ento de las im por taciones se explica en gran parte porque el valor de n m uestra una tendencia in cre s c e n d o , m ientras que y dism inuye en esos años. Así, cuando en la década de los ochenta las exportaciones desplazan al m ercado interno y a la sustitución de im portaciones en la función de m otor del crecim iento, no sólo se m odifica la ecuación de la expansión del ingreso en el sentido de que ahora prevalece un m odelo de crecim iento exportador de m anufacturas, sino que -m á s im portante aún para la capacidad de crecim iento sostenido de largo plazo- indisolublem ente ligado a la expansión del producto se m aterializa un aum ento m ás que propor ciona! de las im portaciones. M ejor aún, dado que las pocas industrias e xpo rta d o ras requieren de bienes interm edios y de capital im portados, con la LC se verifica tam bién un aum ento en el contenido im portado de las exportaciones. Por vía de esta dialéctica, el m odelo de crecim iento exportador im plantado a partir de 1985 es, en esencia, un m odelo de crecim iento im portador. Esta nueva e spe cificidad de la econom ía m exicana es más ostensible en las fases cíclicas de expansión, aunque no se torna aparente de inm ediato por varias circunstancias. El ciclo m acroeconóm ico de las últim as tres décadas puede resum irse así: 19701981 crecim iento (aum ento del PIB de 6.8% en prom edio anual); 1982-1987 recesión (0.1% ); 1988-1994 crecim iento (3.53% ); 1995 crisis (-6.2% ); 1996-2000 crecim iento (4% ) y 2001-2002 estancam iento (0.5% -1% ). La evidencia em pírica revela que el cam bio en los parám etros de la dem anda de im portaciones ( 7 1 y \y) tiende a acre cen ta r el desequilibrio com ercial cuando la econom ía retorna a la senda de expansión, lo cual tiende a traducirse en fragilidad financiera, en una m ayor restricción externa al crecim iento y en un riesgo de crisis de balanza de pagos. En consecuencia, si bien en general un aum ento en las im portaciones se asocia con una m ayor industrialización, la econom ía m exicana se encuentra actualm ente en una tram pa de crecim iento lento cuyos antípodas son la inflación y el desem pleo. V arios analistas estim an que la tasa natural de crecim iento eco n óm ico2 ( Yn) de M éxico es del orden de Q .5% -7% . No obstante, la expansión económ ica observada en los últim os tres lustros es inferior a 3% y la tasa de crecim iento de largo plazo consistente con el equilibrio de la balanza de pagos (Y*) es apenas 4% , i.e. Y* < Yn (véase G ráfica No.1; Loria 2002; Thirlw all 1979). Esto significa que, en razón de la m ás alta propensión a im portar del periodo de LC, una de las condiciones s in e q u a n o n de un proceso de convergencia m enos turbulento entre M éxico y sus socios del TLC estriba en que la restricción e xter na no im pida el increm ento no inflacionario del PIB per capita de M éxico. De otro

2 Tasa natural en el sentido del modelo Harrod-Domar (cf. Harrod, 1939, 1948; Domar, 1948).

258

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

modo, la unión m onetaria podría significar una tram pa de desarrollo, puesto que en virtud del cam bio estructural en la dem anda de im portaciones la tasa de c re cim iento con estabilidad de la balanza de pagos perece haberse reducido. Gráfica No.1 M éxico: crecim iento del PIB y balanza com ercial ajuste lineal 1950-2000

20 15

10 5

$bn

o -5

-10 -15

-20 -25 -10

-5

GDP rate of growth

/. 2. Deflación, tipo de cambio y distorsión macroeconómica D espués de que la inflación registró un valor récord de 159%, en diciem bre de 1987 se puso en m archa el plan heterodoxo de estabilización m acroeconóm i ca d enom inado Pacto de Solidaridad Económica (PSE) que incluyó políticas de ingreso y la adopción de un régimen de tipo de cam bio nom inal fijo com o ancla de las expectativas de inflación a partir de febrero de 1988. En 1989 el régim en de tipo de cam bio fijo fue sustituido por otro de crawling peg e quivalente a una tasa de depreciación anual de 16% al inicio y de 11% en 1990. A su vez, el crawling peg fue reem plazado por una banda de flotación e strecha en noviem bre 1991. La tasa de desliz dentro de la banda de flotación se fue ensanchando entre 1992 y 1993, aunque siem pre con un rezago del tipo de cam bio real respecto de la tasa de inflación y del desequilibrio en cuenta c o rriente. El lím ite superior de la banda se increm entó en 15% en diciem bre 20 de 1994 y, ante el influjo del ataque especulativo contra el peso y la pérdida de 30 mil m illones de dólares en reservas internacionales, finalm ente el Banco de M éxico fue obligado a adoptar un régimen de flotación libre en diciem bre 22 de 1994. El sobreajuste ( overshooting ) desplazó el índice del tipo de cam bio real de 73.6 a 106.6 respecto de su valor de 1988. La política de tipo de cam bio fijo di

259

Integración, crecim iento y asimetría.

señada para abatir la inflación logró que ésta dism inuyera de 159% a 52% en sólo un año, y a 7.1% en 1994. El éxito de la estrategia de estabilización de precios, la renegociación de la deuda externa con base en el Plan Brady en 1989 y la privatización m asiva de activos públicos facilitaron una vez m ás el acceso de M éxico a los m ercados internacionales de capital, así com o la repatriación de capitales que se habían fugado com o efecto de la crisis de deuda externa, la caída abrupta de los pre cios de los hidrocarburos en 1985-1986, el abultado déficit fiscal, la volatilidad cam biaría, el ajuste recesivo y las tendencias hacia la hiperinflación en el perio do 1982-1987 (véanse G ráfica No. 2 y Cuadro N o.3). La m eta de convergencia de precios en el TLC casi se consiguió tem poralm ente en 1994 después de más de un lustro de políticas deflacionarias usando al tipo de cam bio nom inal com o ancla de la inflación.

Gráfica No. 2. Inflación en el TLCAN (1992-2002)

■■

In fla c ió n de U S A

In fla c ió n M E X —

I nf l ac i ónCAN

Dados los cam bios param étricos ya referidos en la función de dem anda de im portaciones, la apreciación del peso en m ás de 40% en térm inos reales (el tipo de cam bio real dism inuyó 26% entre 1988 y 1994) contribuyó al e xtra ord in a rio aum ento en térm inos reales de la participación de las im portaciones en el PIB, de 7.4% en 1987 a 22.3% en 1994. Esto dio lugar a un correspondiente aum ento de la restricción externa al crecim iento económ ico: pese al rápido au m ento de las exportaciones en térm inos reales, de 14% del PIB en 1988 a 17% en 1994, el déficit com ercial com o porcentaje del PIB ascendió a casi 5% y la razón déficit en cuenta corriente/PIB a 6.5% en 1994 (véase G ráfica N o.3). En consecuencia, sobrevino una crisis de balanza de pagos y una devaluación de efectos contraccionístas3 sobre el nivel del producto y el em pleo, cuya re p ercu

3 Es necesario enfatizar que en México sólo una devaluación ha sido expansionista, la de 1954, en parte gracias a que en el resto de la economía mundial prevalecía un régimen

260

Revista Venezolana de A nálisis de Coyuntura

sión internacional se denom inó E fe c to T e q u ila inducido por la crisis de los T esobonos4. En 1995 M éxico experim entó estanflación: el PIB creció a la tasa n eg ati va de -6.2% , la inflación fue de más de 50% y la tasa de desem pleo urbano aum entó de 3.7% a 6.2% , con una reducción del salario real industrial prom edio de m ás de 20% sólo en un año (véase C uadro N o.3).

Gráfica No. 3. Déficit en cuenta corriente como proporción del PIB (1990-2001)

■México «

Estados Unidos

La LC constituyó el prim er paso decisivo del gobierno m exicano hacia la in tegración económ ica con Canadá y, sobre todo, con EUA. Sin em bargo, el o b s táculo m ás form idable lo representaba la elevada tasa de inflación. El ajuste de estabilización m acro recesivo aplicado durante 1982-1987 y auspiciado por el FMI fracasó en este sentido. A tal efecto se adoptó una nueva estrategia deflacionaria: la política de tipo de cam bio com o ancla nom inal de la inflación (TC A N I). No obstante, esta política por definición genera una apreciación real de la m oneda, y si se m antiene por un periodo excesivam ente largo causa distor siones m acroeconóm icas tales com o la pérdida de com petitividad de los co m e r ciables nacionales, deterioro de la balanza com ercial, burbujas especulativas contra la m oneda, pérdida de activos y de bienestar y, a la postre, m axidevaluaciones. A dem ás, el éxito de la política de TCANI requiere com plem entarse con políticas m onetarias y fiscales restrictivas, lo cual reduce los instrum entos y los grados de libertad de las autoridades m onetarias para incidir en el ciclo e con ó mico. Por o tra parte, si el gobierno adopta esta estrategia deflacionaria m ientras tiene lugar un proceso de LC, com o sucedió en el caso de M éxico durante 19881994, entonces este m étodo de convergencia inflacionaria y m onetaria produce distorsiones m icroeconóm icas contrarías al objetivo de estabilidad: si la deflación de tipo de cambio fijo, con la excepción de Canadá, país con el que México sostenía a la sazón un comercio bilateral muy exiguo. Posteriormente las devaluaciones de 1976, las de los ochenta y la de 1994 han sido contraccionistas. 4 Títulos de deuda del gobierno denominados en dólares.

Integración, crecim iento y asimetría.

261

vía política TC AN I aprecia al tipo de cam bio real, no hay razón para e spe ra r que la econom ía m odifique su estructura productiva en favor de las exportaciones; antes bien, aum entará la com petitividad de las im portaciones y en lugar de cre cim iento sostenido, habrá fragilidad financiera e inflación inducida por la vo la tili dad del tipo de cam bio. Se trata, así, de una política de confluencia m onetaria inconsistente con la LC. D urante 1988-1994 el gobierno m exicano incurrió en el error de vincu lar la com pleja tram a de régim en com ercial (LC), crecim iento y convergencia m oneta ria con el uso del TC AN I. El resultado fue que los flujos de capital de portafolios presionaron y determ inaron la apreciación real de la m oneda y un déficit en cuenta corriente de casi 7% para una econom ía sem i-estancada con m enores flujos de ingresos petroleros debido al cam bio estructural del patrón de com ercio (véase C uadro N o.3). Adem ás, la estrategia global de reform a económ ica im pli có una creciente acum ulación de deuda externa a través del déficit y de los flujos de capital (en virtud de la liberalización financiera). Dado que los m ercados sa bían que ésta era una política insostenible, los flujos de capital necesarios para m antener esta estrategia m enguaron en 1994. Y entonces las autoridades to m a ron ulteriores decisiones erradas: (i) la dolarización de la deuda pública interna (C ETES por Tesobonos de corto plazo); (ii) la reducción del plazo prom edio de vencim iento de la deuda pública de largo plazo (Bondes, Ajustabonos), con lo que en 1995 m adurarían 28.6 billones de dólares y (iii) la esterilización por parte del Banco de M éxico (BM ) de los efectos de los ataques especulativos y del déficit en cuenta corriente -h a b id a cuenta de la dism inución de los flujos de ca pi tal- sobre la oferta m onetaria, lo cual m antuvo a la baja las tasas de interés cuando se requería que aum entasen. El desenlace fue que con una presión de 50 billones de dólares (30 billones en Tesobonos y 20 billones en pérdida de reservas), el pánico financiero forzó la devaluación y, finalm ente, el abandono de la política de TC AN I y el tránsito a un régim en de tipo de cam bio flotante. Entre los costos m ás im portantes de la estrategia deflacionaria con TC AN I adoptada en M éxico después de la m axidevaluación de 1987 destacan: (i) el aum ento de la propensión a im portar, la crisis de balanza de pagos y la erosión financiera proporcional al stock de T esobonos; (ii) la apreciación del tipo de cam bio real m ayor a la que precedió a la crisis de deuda externa de 1982; (iii) crecim iento lento asociado a la pérdida de rentabilidad del sector de bienes ex portables y (iv) la distorsión representada por los flujos excesivos de capital de corto plazo para fin an cia r un déficit en cuenta corriente acrecentado por el tipo de cam bio sobrevaluado: dado que la m eta de inflación se m antenía por arriba del ajuste del tipo de cam bio nom inal, los bonos m exicanos pagaban a los tene dores extranjeros una tasa de interés superior a la que pagaban los bonos del T esoro norteam ericano (por ejem plo, 45% contra 25.2% en 1989 y 14.1% contra

262

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

-33.4% en 1994) y (v) un deseslabonam iento de la cadena productiva industrial. De ahí el increm ento en la elasticidad ingreso de la dem anda de im portaciones. C uadro N o.3 M éxico: Indicadores seleccionados de com portam iento m acroeconóm ico 1988-1998 Variable APIB (%) Inflación (%) Tipo de cam bio real Tasa de interés real (%) Inversión fija bruta (% PIB) Inversión extranjera directa (% PIB) Inversión de portafolios(% PIB) Exportaciones (% PIB) Im portaciones (% PIB) Deuda externa bruta (%p PIB) Superávit (déficit) fiscal (% PIB) Cuenta corriente neta (% PIB) Desem pleo urbano (%)

1988

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1.2

2.0 8.0

4.4 7.1 73.6 7.0 19.4 3.5

-6.2 52.0 106.6 -3.6 16.1 3.1 -3.2 23.9

5.2 27.7 96.7 3.7 17.2 2.9 4.2 26.8 23.5 31.1 -0.1 -0.70 5.5

6.7 15.7 85.5 4.1 19.1 3.7 1.5 27.9 27.1 26.9 -0.7 -1.86 3.8

4.8 18.6 86.4 14.4 19.3 2.9 0.4 29.2 29.5 24.9 -1.2 -3.8 3.2

51.7

100.0 1.6

70.8 7.0 18.6 1.5

0.5 13.9 11.7 43.7 -8.7 -1.4 3.6

10.1

2.6

15.2 19.2 27.5 1.5 -6.8 . 3.4

17.2 22.3 27.1 -0.3 -7.9 3.7

17.8 18.5

20.2 31.0 -0.2 -0.55

6.2

F u e n te : C á lc u lo s d el a u to r co n d a to s de B a n c o de M é xico , C E P A L , IN E G I e IM F.

II. PATRÓN DE CRECIM IENTO E INTEGRACIÓN CO M ERCIAL Y M ONETARIA EN EL TLC

De acuerdo con la teoría económ ica, las exportaciones tienden a d ese nca denar un círculo virtuoso: aum entan la inversión, el ahorro, la producción y el em pleo; generan sinergias en la cadena productiva al eslabonar más e ficiente m ente las econom ías de escala en la m atriz de insum o-producto; aum entan la productividad y la com petitividad de los bienes com erciables; m ejoran el saldo en la balanza com ercial porque, además, dism inuye la propensión a im portar; la cuenta corriente se equilibra y la balanza de pagos y el tipo de cam bio ganan en estabilidad; dism inuye la inflación y aum entan los ingresos por divisas de exportación. Este razonam iento ha sido un baluarte principal de la política de LC que con el TLC no sólo determ inó la inserción irreversible de la econom ía m exicana en la global, sino que sobre todo m odificó el patrón com ercial de M éxico. La LC había arrojado resultados más bien m agros hasta 1994. Sin em bargo, desde la vigen cia del TLC las exportaciones han aum entado notablem ente y la balanza co m e r cial y la cuenta corriente se m uestran m enos desequilibradas (véase G ráfica N o.3), la inflación, la productividad y las tasas de interés parecen converger con las de EUA (véanse G ráficas No.2, No.4, y N o.5).

263

Integración, crecim iento y asimetría.

N o.3), la Inflación, la productividad y las tasas de interés parecen converger con las de EUA (véanse G ráficas No.2, No.4, y No!5).

Gráfica No.4. Productividad en el TLC (1993-2002)

Productividad(MEX) -

Product¡vidad(EU)......Productividad(CAN)

Gráfica No.5. Tasas de Interés 1980-2001 120 _

O T - c v j c o ^ m c o h - o o a í O ' r - r v j f O T t m c o h - c o o o ^ c o o o o o < x > < x » c o c o c o c o c Q C 7 > a > a ) a ) c n c n c n c n c » c n o ©

a>a)a)a)cncna)G>cn<7>o>a>cr>o>CT>a>a)0>G>a)oo México m -

m Estados U n id o s .... #

Canadá

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

264

Cuadro No.4 Participación (%) del TLC en el com ercio y la inversión extranjera directa en M éxico Año

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

2000 2001

X T L C /X Totales

M TLC/M Totales

46,83 82,21 83,27 86,07 87,73 86,06 85,25 87,56 89,25 77,58 90,74 80,70

48,66 75,18 72,96 72,98 73,87 76,42 77,54 76,63 76,21 61,57 75,41 61,54

Inversión extranjera directa en M éxico EUA (% )’

46,6 65,6 67,3 61,1 65,1 54,4 76,2 81,0

Canadá (% )'

7,0

2,1 6,7

2,0 2, 5 4,7 3,8 3,5

Fuente: elaboración del autor con datos de Banco de México, INEGI y FMI. X = exportaciones; M = importaciones. 1. Respecto de la IED total radicada en México.

La m ayor productividad relativa de la econom ía m exicana observada entre 1994 y 2000 se explica por el rezago del salario prom edio que resulta, entre otras cosas, de la política anti-inflacionaria y del ajuste del tipo de cam bio d es pués de la crisis financiera de 1994. C om o se observa en el cuadro 4, la econom ía m exicana se halla m uy inte grada con la de EUA tanto en sus relaciones com erciales como en las fin an cie ras. La integración con Canadá es más bien pírrica; el com ercio bilateral no representa más de 1.7% del total y la inversión canadiense en nuestro país ta m bién es m uy baja. Adem ás, después de 1996 ésta no ha aum entado prá ctica m ente. Así que desde el punto de vista de M éxico el TLC es en realidad con la econom ía de EUA. Podem os hablar de dos efectos del TLC: un efecto com ercio y un efecto financiero. El prim ero concentró aún más nuestro com ercio exterior con los EUA, y con ello aum entó la covarianza del ciclo entre am bas econom ías, m ientras que el segundo duplicó la inversión extranjera directa norteam ericana en suelo m exicano. Así, por un lado M éxico ha diversificado su base de e xpo rta ción: el petróleo representaba 65.1% de las exportaciones en 1982-1986, m ien tras que hoy son responsables sólo de 16.4% y las m anufacturas representan 77%; se ha m odificado el patrón de com ercio exterior, pero al m ism o tiem po ha aum entado la dependencia e integración con el m ercado de EUA. Esto se refleja sobre todo en el contenido im portado de nuestras exportaciones: el coeficiente im portado norteam ericano en el consum o de M éxico ha aum entado en todas las industrias (Aroche-R eyes, 2002). Esta evidencia sirve de base para que algunos

Integración, crecim iento y asimetría.

265

analistas sugieran que ya existen condiciones suficientes para establecer una unión m onetaria en el seno del TLC. Por ejemplo, algunos proponen la dolarización en el m arco de una “ integración sub-regional” . Respecto del auge com ercial de M éxico en el TLC hay dos hipótesis: una sostenida por analistas del BM en el sentido de que el auge no se debe al TLC sino al “crecim iento de la econom ía norteam ericana” (G arcés-D íaz, 2001); otra que afirm a que se debe esencialm ente al TLC (Ruíz N ápoles, 2002). A decir verdad, ninguna de las dos es totalm ente correcta. El crecim iento de los EUA en los noventa m uestra el m enor vigor de todas las expansiones de posguerra; la desviación estándar de la expansión del producto en el pico del ciclo es la más baja de todas las expansiones de la econom ía norteam ericana de la segunda posguerra (com o se aprecia en el Cuadro N o.5). Por lo tanto, inferim os que el auge exportador de M éxico se debe, sobre todo, al aum ento extraordinario de la elasticidad ingreso de la dem anda de im portaciones de los EUA (véase G ráfica N o.6). D esde luego, ha habido tam bién un efecto com ercio positivo del TLC. Más precisam ente, de no haber contado con el TLC es probable que M éxico no se habría beneficiado de igual m anera del aum ento en la elasticidad ingreso de la dem anda de im portaciones de su principal socio com ercial. Pero, a la inversa sin el notable aum ento de la elasticidad ingreso de la dem anda de im portaciones de EUA, el auge exportador de M éxico no habría sido tan apreciable.

G ráfica No.6. Elasticidad Ingreso de la demanda de Importaciones (Mexicanas) de Estados Unidos (1981-2001)

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266

Cuadro N o.5 Estados Unidos: C om ponentes del PIB y elasticidad de la tasa de crecim iento del PIB real en el pico del ciclo económ ico Año

Consumo

Inversión

1948 1959

9.9% 9.2

1969

65.1% 62.7 61.4

1979

62.2

1989

2000

Vivienda

NX1

Desviación Estándar3

Inventarios

Gobierno

2.1% 0.8

15.1%

20%

11.9

8.8

5.6% 3.0%

0.9

22.2 22.8

-0.3

10.6

5.8% 5.5 4.3

-0.1

10.5

3.7%

12.9

5.5

0.7

19.6

12.0

65.5

11.2

4.2

0.5

20.0

-0.9 -1.5

9.7

3.9% 2.4%

68.2

13.1

4.3

0.5

17.6

-3.7

9.4

1.9%

l+ N X 2

1. Exportaciones netas 2. Inversión más exportaciones netas 3. Las elasticidades calculadas corresponden a los siguientes periodos respectivamente (los números romanos expresan trimestres): 1950:1-1953:11; 1961:1-1969:111; 1971:1-1973:11; 1975:11-1980:1; 1982:IV1990:11 y 1991:11-2000: IV. Fuente: Bureau of Economic Analysis; Economic Report of the President 2001.

Sin duda los flujos com erciales y de capital entre los países integrantes del TLC han aum entado significativam ente; el total de las transacciones se realiza en una sola m oneda, el dólar norteam ericano. Esto ha im puesto una suerte de unificación m onetaria de fa d o , sin que se hayan discutido ni m enos aún creado las condiciones de una integración m onetaria y financiera “óptim a” en el m arco del TLC. En contraposición al caso de la Unión Europea (UE) y el Euro, la dol.arización en el seno del TLC no se está dando sobre la base de trayectorias con certadas de convergencia de los principales indicadores m acroeconóm icos ni de una coordinación creíble de políticas m onetaria y fiscal que incorpore e xplícita m ente las asim etrías productivas, institucionales y financieras de las tres eco nom ías involucradas. Lo anterior significaría adm itir que el de M éxico representa un m ercado financiero em ergente con graves problem as de credibilidad de polí tica económ ica, racionam iento de crédito (G reenwald y Stíglitz, 1993), im perfec ciones y problem as asociados a la volatilidad, ataques especulativos contra la m oneda y sustitución adversa de activos financieros, así com o restricciones crecientes de balanza de pagos que lo hacen vulnerable a choques asim étricos. Más aún, en la m edida en que no se han diseñado m ecanism os de co m p en sa ción de las asim etrías y de los choques adversos asociados a los requisitos de la integración sim ilares, por ejemplo, a los m ecanism os que “suavizaron” el ajuste de España, G recia y Portugal en la UE, la convergencia m onetaria de M éxico con EUA no parece estar exenta de dificultades. Una m anifestación de las con diciones asim étricas de la integración m onetaria de fa d o es que para no su bve r tir la estabilidad de precios y del tipo de cambio, la econom ía m exicana debe seguir una trayectoria de crecim iento económ ico lento. Este costo de la desinfla ción y de la convergencia m onetaria no es com pensado por el dinam ism o de las

Integración, crecim iento y asimetría.

267

exportaciones, puesto que el coeficiente de im portaciones se ha increm entado m ás que proporcionaim ente. Otra expresión de las asim etrías observadas tiene que ver con la centralidad m onetaria internacional del dólar. En virtud de ésta, EUA confronta una disp osi ción de liquidez casi infinita (M cKinnon, 2001); y aunque la deflación aum enta el valor real de la deuda, su activo y su pasivo están denom inados en su propia m oneda. Por tanto, hasta cierto punto la econom ía de EUA .es inm une a las fluc tuaciones del tipo de cam bio del dólar. Por el contrario, la volatilidad del peso m exicano repercute en los precios, la estructura tem poral de las tasas de interés y, por tanto, en la inversión, el em pleo y el crecim iento de la econom ía m exica na. De ahí que pese a que desde fines de 1994 se abandonó el régim en de tipo de cam bio predeterm inado, el fenóm eno del “m iedo a flotar”5 obliga a form ar reservas internacionales cuantiosas q u e implican un sacrificio de PIB potencial sin que eso garantice la estabilidad cambiaría. Y en ocasiones, tam poco la esta bilidad de las reservas. Por otra parte, si bien el TLC garantiza un m ercado amplio, a causa de las condiciones asim étricas -e n particular las m onetarias, financieras e instituciona les- en que se ha verificado la integración en cuestión, la densidad de la probabi lidad de crecim iento de la econom ía m exicana se ha desplazado hacia intervalos con valores inferiores, com o se puede apreciar en las gráficas 7 y 8 (G alindo y M artínez, 2001; Aroche-R eyes, 2002).

5 El fenómeno conocido como “miedo a flotar" se refiere a la renuencia de las autoridades monetarias a permitir ajustes y fluctuaciones veloces y significativas de la paridad cam biaría, lo cual sería el comportamiento normal del tipo de cambio ante choques exógenos en un contexto de libre flotación y perfecta movilidad de capitales. Existe abundante evi dencia empírica a favor de la hipótesis de que en muchos casos -p o r ejemplo, México los regímenes cambíanos predeterminados fueron sustituidos por sistemas de flotación administrada debido al fenómeno aquí aludido. Cf. Calvo,G., C. M. Reinhart 2001; Hausmann et al. 1999.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

268

G ráficas N o.7 y N o.8 Probabilidad de la tasa de crecim iento del PIB (1950-1979 y 1980-2000) Periodo: 1950 - 1979

Tasa de crecim iento del PIB

Periodo: 1980 - 2000

Tasa de crecim iento del PIB

En las décadas de transición m acroeconóm ica, la evolución de la econom ía m exicana ha m ostrado un patrón de crecim iento cíclico con fluctuaciones co rre lacionadas en serie de la dem anda agregada con fases de ajuste recesivo, ca m bio estructural, recesión, crisis, expansión y estancam iento con crecim iento lento. Este patrón de com portam iento es sim ilar al que se observa tanto en otras econom ías em ergentes que han pergeñado reform as económ icas, cuanto en econom ías más desarrolladas (Aroche-R eyes, 2002; Aspe, 1993; Blanchard, 1997; Blinder, 1997; H odrick y Prescott, 1997; Ros, 1994; Solow, 1997). El pa trón de crecim iento tiene com o determ inantes series no estacionarias del con sum o y la inversión, fluctuaciones de la dem anda agregada, choques tecnológicos y de política económ ica (Dickey y Fuller, 1981; Taylor 1997). C om o dem uestra G alindo y M artínez (2001), la dinám ica del PIB de la econom ía m exi cana puede expresarse m ediante la com binación de un com ponente tendencial y otro cíclico. Este m étodo perm ite m ostrar que la volatilidad de la tasa de cre ci m iento ha aum entado entre 1982 y 2002, precisam ente en la época en que el gobierno adoptó políticas de estabilización basadas en tipos de cam bio prede term inados y políticas m onetaria y fiscal restrictivas (G alindo y M artínez, 2001; H odrick y Prescott, 1997):

269

Integración, crecim iento y asimetría.

Grafica N o.9 T asa de crec¡m ¡ento(% ) del PIB y su filtro H odrick-Prescott, 1960-2000

P IB

------- F iltro H o d ric k -P re s c o tt

Lo que revela la evidencia em pírica es que la tasa de crecim iento potencial de la econom ía m exicana se ha reducido en las últim as décadas, probablem ente com o consecuencia, en parte, de los costos de la estrategia de desinflación y del e sfuerzo realizado en aras de una integración asim étrica. Entre 1950 y 1980 la tasa de crecim iento del PIB m ás probable variaba entre 5% y 6.5% , m ientras que de 1980 a 2002 ésta se ha com prim ido; la tasa de crecim iento del PIB más factible es de 2% -4.5% (G alindo y M artínez, 2001). Por otra parte, la vulnerabilidad financiera de la econom ía m exicana parece au m entar cuando se expande cíclicam ente con m ayor vigor. De m odo que si se rebasa el um bral del crecim iento potencial de largo plazo m ás probable (2-% 4.5% ) o, m ejor aún, si el crecim iento del PIB excede la tasa que resulta co nsis tente con el equilibrio de la balanza de pagos (4.1%, ver G ráfica No.1), c e te ris p a rib u s , la probabilidad de una crisis de tipo de cam bio y de balanza de pagos tiende a aum entar. Lo anterior se debe, en buena m edida, al hecho de que e xis te una extraordinaria correlación entre el consum o, la inversión y el producto, pero sin duda la correlación entre el consum o y el producto es m ayor que la existente entre la inversión y el PIB. Por lo tanto, el crecim iento induce una ex pansión del consum o m ayor que la que tiene verificativo en la inversión. La vola tilidad de la inversión ha aum entado a lo largo del periodo de la LC6. De este m odo, la restricción externa al crecim iento tiende a im pedir una integración más

6 En un destacado estudio, Galindo y Cardero (1997) comprueban este comportamiento cíclico de las variables determinantes del PIB de México con base en un modelo de vec tores autorregresivos que incluye precios, oferta monetaria, ingreso y tasa de interés nominal.

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eficiente y una convergencia más suave de la econom ía m exicana en el m arco del TLC. Toda vez que la relación entre el consum o y el PIB es más fuerte que la que hay entre la inversión y el PIB, en los últimos años se ha observado una trayectoria de crecim iento lento que opera a manera de un dispositivo para evitar las crisis m onetarias y financieras durante la trayectoria tem poral de ajuste y convergencia. La relación más intensa entre consum o y PIB y la m ayor volatili dad de la inversión constituyen hechos estilizados de la econom ía m exicana m oderna, pero estos patrones se han robustecido en las últim as décadas, de tal suerte que el crecim iento lento durante 1982-2002 se asocia al descenso de la tasa de inversión registrado en esos años (véase G ráfica No. 10 cf. G alindo y M artínez): Gráfica No. 10 Filtro H o d rick-P resco tt del producto, consum o e inversión (logaritm os) 1960 - 2000

P ro d u c to

C onsum o

------ In v e rs ió n

La tendencia al estancam iento de la econom ía m exicana no ha sido co m pensada por el auge de consum o ni por el de las exportaciones hacia el TLC; en parte porque am bos implican también un auge de las im portaciones, dada la m ayor propensión a im portar de la econom ía desde 1985-1987, y en parte por que el auge de consum o deprim e la capacidad de ahorro y, por tanto, los fondos prestables para la inversión. Si la econom ía no genera un superávit sistem ático en cuenta corriente (CA), la razón deuda/C A aum enta y, en consecuencia, el crecim iento implica la gestación de una estructura financiera Ponzi (M insky, 1982). La evolución asim étrica del consum o y la inversión con respecto al PIB es resultado del com portam iento asim étrico de las propensiones m edias a consum ir

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e invertir: el aum ento del consum o ha deprim ido el ahorro y la inversión. Por lo tanto, con un financiam iento interno lim itado la aceleración de la tasa de creci m iento dependerá de los flujos de capital externo, es decir, de una m ayor pro pensión a la fragilidad financiera (Minsky, 1982). Adem ás, con ello tiende a aum entar la vulnerabilidad de la econom ía ante un freno repentino de los flujos de ahorro externo (Calvo, 1998). Este ha sido el gran dilem a de la evolución de la econom ía m exicana tanto en la época de sustitución de im portaciones com o en la era de LC. De hecho, el d e s id e rá tu m de superar este óbice fundam ental del crecim iento es la razón principal por la que las autoridades abandonaron el sistem a de la represión financiera y adoptaron la LF a fines de los años ochenta. Para ello, se ha introducido una am plia reform a m onetaria conform ada por la autonom ía del banco central, la liberalización del tipo de cam bio y de la tasa de interés, liberalización de la cuenta de capitales y del sector bancario com ercial.

III. TIPO DE C A M BIO Y PO LÍTICA M ONETARIA

Los trabajos sem inales sobre la teoría de áreas m onetarias óptim as (AM O s) (Munclell, 1961; M cKinnon, 1963) enseñan que la selección de un régim en de tipo de cam bio específico para un país en particular, adem ás de ser una cues tión práctica, no es aplicable en form a m ecánica a todos los países ni a todas las circunstancias históricas e institucionales. Las condiciones iniciales son relevan tes en la decisión de optar por un sistem a cam biario determ inado. Así, durante la era Bretton W oods (1944-1971) prevaleció un régim en de tipo de cam bio “fijo pero a justable” , m ientras que en la era de la globalización hay una tendencia favorable a los sistem as de cam bio flotantes. La clasificación del Fondo M oneta rio Internacional (FM I) establece que en 1970 el 97% de los países m iem bros de ese organism o tenía un régim en de tipo de cam bio fijo y en la actualidad casi el 90% ha abandonado ese esquem a. En general, la política m onetaria y de tipo de cam bio tiene m últiples objetivos fundam entales: la estabilidad de precios; el crecim iento del em pleo y del produc to y la prevención de crisis financieras y de balanza de pagos. Y cada uno de estos objetivos se ram ifica en una hidra de varias cabezas. Por esta razón, es obvio que no existe un régim en de tipo de cam bio que satisfaga sim ultáneam en te todas estas m etas con eficiencia. Dado que no existe el régimen panacea, ias autoridades m onetarias tienen que elegir el régim en a d h o c en relación con los propósitos m ás relevantes en cada caso. Entre 1988 y 1994, en M éxico rigió un sistem a de tipo de cam bio p redeter m inado com o parte de la política m onetaria de deflación. Las crisis financieras de los años noventa determ inaron la debacle de este género de arreglos h íbri dos en M éxico y en otros m ercados em ergentes, dando pábulo así al ren aci

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m iento del debate en torno de la m ejor opción m onetaria para una econom ía pequeña abierta. La polém ica actual enfatiza una disyuntiva entre dos sistem as antípoda, un régim en de tipo de cam bio superfijo u otro de flotación libre7. En teoría, am bos arreglos tienen ventajas y desventajas, razón por la cual sería ilógico postular la validez (invalidez) absoluta de uno u otro. El régim en S tiene los siguientes beneficios: reduce el riesgo cam biario; contribuye a la estab iliza ción m onetaria y con ello dism inuye la influencia de la incertidum bre en el c o m ercio y las finanzas internacionales; en la m edida en que sum inistra un ancla nom inal para la política m onetaria, contribuye a la estabilidad de precios; y co n s tituye una prem isa fundam ental para la unión m onetaria y la form ación de AM O s. Los d etractores del régim en S afirm an que la existencia de un m ercado de deri vados y de fo rw a rd s del peso en realidad no perm ite a los im portadores cubrirse del riesgo cam biario, amen de que pese a la volatilidad de la m oneda m exicana en los últim os veinte años, el volum en y el valor de las exportaciones y de los flujos de capital externo han aum entado, en especial desde 1988. Por lo tanto, podría pensarse que la evidencia em pírica no parece apoyar las supuestas vir tudes de un sistem a de cam bio S ni que la volatilidad m onetaria afecta el co m e r cio internacional de m anera adversa. C onviene argum entar en contra de esta crítica que: (i) no hay evidencia empíríca concluyente de que los. m ercados de futuros cubran en form a continua y total el riesgo de las fluctuaciones del tipo de cam bio y (ii) la evidencia em pírica en relación al efecto de la volatilidad ca m bia ría sobre el com ercio exterior es mixta, pues otros factores (la liberalización co m ercial, la expansión económ ica de EUA durante 1992-2001, la revolución cibernética y el abatim iento de los costos de transporte y com unicación) tam bién han contribuido al auge com ercial. Sin em bargo, el régimen S tam bién tiene ciertas restricciones: (i) implica un com prom iso doble por parte de las a uto rid a des m onetarias, a saber: la renuncia a devaluar y a expandir la oferta m onetaria; (¡i) el Banco C entral no sólo dispondrá de m enos instrum entos, sino que podrían ocurrir ataques especulativos contra la m oneda; (iii) la probabilidad de estos ataques aum enta cuando se utiliza al tipo de cam bio nominal com o ancla de la inflación, tal y com o ocurrió en M éxico en 1994; (iv) con la excepción del caso de dolarización, el régim en S no anula la posibilidad (y a veces la tentación) de d evaluar y (v) cuando hay problem as de credibilidad debido a episodios previos de inconsistencia tem poral de la política económ ica, la probabilidad de colapso del régim en S aum enta. R om er (1991) argum enta que la LC increm enta la credibilidad en el régim en S porque una m ayor apertura com ercial aum enta proporcionalm ente el costo de

7 En lo sucesivo denominamos al primero S y al segundo F. Hay diversas versiones del primero: consejo monetario, Soft Pegs, Hard Pegs y dolarización.

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devaluar. En 1994 el índice de apertura com ercial de M éxico era 38% , acaso insuficiente si se considera el criterio de R om er (1991). Sin em bargo, adem ás de la apertura al com ercio internacional es necesario tener presente otro parám etro: se requiere tam bién un creciente superávit en la cuenta corriente. De lo contrario en lugar de un m odelo de crecim iento exportador, el régim en S dará pábulo a un m odelo de crecim iento con deuda, i.e., un m odelo donde la deuda deviene “el m otor” del crecim iento. En M éxico se asignó al tipo de cam bio el objetivo de estabilizar la inflación. El m antenim iento del régim en S durante un período m uy largo detonó la apre ciación de la m oneda y propició un desequilibrio en la cuenta corriente. En esen cia, la crisis de los T esobonos estuvo ligada a los efectos de la vigencia de un régim en cam biario predeterm inado o fijo que no pudo im pedir el cataclism o fi nanciero de 1994, aunque el BM intentó evitar el colapso m ediante un abrupto increm ento en las tasas de interés. A la postre, el BM abandonó el objetivo de la estabilidad de precios e incluso el régim en de cam bio predeterm inado. Desde diciem bre 1994 está en vigor un régim en F. La principal virtud de un régimen flexible “ puro” , de acuerdo con el m odelo M undell-Flem ing es que la política m onetaria deviene un instrum ento efectivo (los agregados m onetarios y las tasas de interés se determ inan exógenam ente), cuyos efectos independientes sobre la dem anda agregada y el em pleo se hayan en razón directa a la m ovilidad (perfecta o im perfecta) de capitales. Frente a choques im previstos, una política flexible perm ite ajustar la oferta m onetaria o el tipo de cam bio. Otra ventaja es que el banco central no necesita fo rm a r una reserva para defender la paridad cam biaría. En tercer lugar, los desequilibrios en cuenta corriente se ajustan m ediante la flexibilidad del tipo de cam bio nom inal. Finalm ente, en un régim en F los flujos de capital externo constituyen, en la prá c tica, un choque deflacíonario, contribuyen a la estabilidad m acroeconóm ica por que al apreciarse tem poralm ente el tipo de cam bio nom inal, los flujos financieros del e xterior regulan y am ortiguan el efecto expansivo de los choques externos sobre la dem anda interna. El régim en F tam bién puede generar distorsiones: si la m oneda se aprecia porque el banco central no anula el efecto del m ovim iento de capitales externos sobre el tipo de cam bio, la asignación de los recursos pro ductivos, la com petitividad y la rentabilidad del sector de bienes com erciables se afectarán en form a adversa. Si los com erciables pierden com petitividad interna frente a los no com erciables, lo anterior podría significar problem as tem porales en la balanza de pagos. Si los costos asociados a la reasignación de recursos son grandes, entonces las autoridades podrían preferir el régim en S. Este m ovi m iento pendular entre los dos regím enes se percibe en la historia m onetaria reciente de M éxico y com prueba el carácter m utable del tipo de cam bio.

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En M éxico la LF inició en 1989. Por otra parte, desde los años ochenta la econom ía ha estado sujeta a choques exógenos frecuentes. Por lo tanto, dispo ner de una política m onetaria autónom a y seleccionar un régim en F en lugar de un esquem a m onetario predeterm inado puede parecer una alternativa sensible. De ahí que el BM adoptara un sistem a de flotación del tipo de cam bio desde diciem bre 1994. La cuestión es saber si el peso flota librem ente o en form a ad m inistrada y cuáles son los límites del régimen F en M éxico. Las características esenciales de la política m onetaria vigente durante 19942003 son: (1) la flotación adm inistrada del tipo de cam bio y, en aparente parado ja, el alto grado de estabilidad de la m oneda (véase G ráfica N o.11); (2) los agre gados m onetarios se acom odan flexiblem ente de acuerdo a la dem anda de liquidez diaria y a la meta de inflación; (3) las expectativas de tipo de cam bio no son estables; ello impide la convergencia entre las tasas de interés (C E TES) de M éxico y las del tesoro norteam ericano; (4) las tasas de interés y el tipo de ca m bio exhiben m om entos de volatilidad com o reflejo de las discrepancias entre la oferta y la dem anda de base m onetaria; (5) la com binación de las dos ca ra cterís ticas anteriores da lugar al llam ado “problem a del peso” en virtud del cual los m ercados de fo rw a rd s anticipan devaluaciones excesivas, lo cual tiende a gen e rar una apreciación real de la m oneda; (6) el BM utiliza la estrategia de “co rto s” interviniendo con operaciones de m ercado abierto (retiro diario de una fracción pequeña de circulante) para ajustar las expectativas del tipo de cam bio y así evitar correcciones abruptas o apreciaciones acum uladas y desequilibrios en cuenta corriente que podrían inducir ataques especulativos y una crisis financiera. Gráfica No.11 Volatilidad del tipo de cambio de varios países con respecto al dólar 1995-2001

u 1c2 <D O o

N o ta: la v o la tilid a d e s la d e s v ia c ió n e s tá n d a r a n u a liz a d a de las v a ria c io n e s d ia ria s d el tip o d e c a m b io .

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La fragilidad financiera de 1994 generó una presión sobre el m ercado ca m biario de tal m agnitud que obligó al BM a una transición forzada hacia el régim en F donde ahora la oferta m onetaria opera com o ancla de la inflación. La evolución del peso m exicano desde entonces, se caracteriza por periodos prolongados de estabilidad o baja volatilidad (febrero 1996-octubre 1997, enero-agosto 1998, agosto 1999-diciem bre 2002) que alternan con episodios efím eros e im previstos de alta volatilidad8 (septiem bre 1995-enero 1996, octubre-diciem bre 1997, agos to 1998-enero 1999). Un hecho que m erece destacarse es la m ayor estabilidad del peso en el régim en F v is -à -v is la paridad predeterm inada. Esto se explica porque en agosto de 1996 el BM introdujo un m ecanism o sobre cuya prem isa realiza intervenciones en el m ercado de cam bios a fin de adm inistrar la flotación de la m oneda. El m ecanism o consiste en la esterilización com pleta de las va ria ciones de la base m onetaria, la acum ulación de reservas internacionales con el propósito de absorber los choques externos (fluctuaciones de los precios del petróleo y de las tasas de interés internacionales) que afectan a las finanzas públicas y ajuste de las tasas de interés internas a modo de im pedir d evaluacio nes excesivas, incertidum bre y alteraciones abruptas de las expectativas ca m biarías. Lo anterior significa que el BM no perm ite la libre flotación del peso. No obstante, el m ecanism o de intervención es neutral respecto de la trayectoria del tipo de cam bio porque no está ligado a la defensa a ultranza de ninguna paridad específica sino que busca paliar la volatilidad a través influir en las expectativas. Es interesante observar que desde la adopción del régim en F la inflación ha dism inuido de 52% en 1995 a 5% en 2002, la volatilidad del peso se ha abatido y, dado que la política cam biaria es m ás consistente con la orientación de la política com ercial, no hay un riesgo inm inente de crisis de balanza de pagos por ahora. La evidencia em pírica m uestra que en la era del régim en F el peso per m anece m ás tiem po en la zona de baja volatilidad que en la zona de alta vo la tili dad, lo qüe significa que el escenario de baja volatilidad es más estable, aunque persiste el llam ado “peso problem ” (Krasker, 1980) (las devaluaciones pro no sti cadas en los m ercados de fo rw a rd s m uestran un sesgo, son m ayores a las que se observan). Asim ism o, la transición obligada de S a F implica una sustitución de las variables de ajuste del BM: en el prim er caso ese papel lo desem peñan las reservas internacionales y la tasa de interés, y en el segundo las variables de ajuste son la tasa de interés y la paridad nom inal. Estas se ajustan para acom o dar una nueva paridad de equilibrio ante choques exógenos (deterioro de los térm inos de intercam bio, alza en las tasas de interés internacionales, incerti dum bre en los m ercados de capitales) teniendo en m ente la preservación de la

8 La alta volatilidad observada a fines de 1998 está asociada a la crisis financiera rusa y a la devaluación del real brasileño.

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credibilidad de la política m onetaria global. Puede decirse que hasta ahora las propiedades de estabilización del sistem a de flotación adm inistrada han resulta do m ás efectivas que las del régim en predeterm inado. Se observa una m enor volatilidad de la tasa de interés (entre 0% y 20% ) d u ra n te l 996-2002 en c o m p a ración con la registrada en 1989-1994 (entre 0% y 50% con un “o vershooting” de 75% en julio de 1989)9. Así, una característica fundam ental de la experiencia m exicana es que el régim en F ha contribuido a abatir la especulación y la frag ili dad financieras; la política m onetaria -en contraposición con lo que ocurría en el periodo de tipo de cam bio predeterm inado- ha inducido una recom posición del portafolio del flujo de capitales desfavorable a la inversión de corto plazo: la in versión extranjera directa (IED) com o porcentaje del déficit en cuenta corriente pasó de 37% en 1994 a 70% en 1999. Sin em bargo, aún persiste un problem a endém ico no resuelto que constituye un form idable obstáculo para la integración m onetaria en el TLC: la alta c o rrela ción entre la tasa de depreciación de la m oneda, el tipo de cam bio real y la tasa de inflación: una depreciación de 1% suele convertirse en un aum ento de la in flación de 0.55% en un lapso de tiem po relativam ente breve. Esto ha tenido al m enos tres consecuencias relevantes: (1) el lim ite del régim en F en últim a ins tancia lo constituye la inflación; (2) existe una alta correlación entre el tipo de cam bio y la tasa de interés y (3) la reacción dinám ica de la tasa de interés en los períodos de alta volatilidad del peso continúa representando un lím ite a la a uto nom ía de la política m onetaria del BM pese al régim en flexible. La flotación del tipo de cam bio nom inal tiene com o piso el diferencial entre el índice de precios nacional y la inflación internacional; la base m onetaria, el créd i to bancario y las tasas de interés se acom odan para m antener al peso dentro del m argen de flotación. Esta estrategia para suavizar la flotación del tipo de cam bio en un contexto de desinflación es efectiva en periodos de baja volatilidad fin an ciera, no así cuando ocurren ataques especulativos y crisis del sistem a bancario en presencia de altos niveles de deuda, com o dem ostró la experiencia del Efecto T equila en 1994. Por tanto, si se considera que el sistem a financiero m exicano aún m uestra signos de fragilidad y que la deuda total de la econom ía es elevada, puede decirse que existe un límite a la capacidad de m anipular las expectativas del tipo de cam bio a través de la flexibilidad de las tasas de interés. Sí las a nti nom ias del régim en F implican que el llam ado “problem a del peso” persiste ¿en qué m edida es posible resolver este dilem a m ediante otro sistem a m onetario?

9 La tasa de inflación de ambos periodos es muy similar.

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Las condiciones para la adopción de un C onsejo M onetario (CM ) en M éxico están lejos de existir: el sistem a bancario aún es frágil, de suerte que prescindir del principio de Bagehot en el contexto de fragilidad financiera actual no co ntri buiría a evitar otra crisis ban caria 10. En segundo térm ino, en un CM el BM debe d isponer de suficientes reservas internacionales netas (RIN) para com prar toda la base m onetaria (H) al tipo de cam bio vigente en caso de un pánico contra el peso. En efecto, las RIN exceden a la H, pero ante una corrida contra los d epósi tos bancarios el BM tendría que disponer de RIN equivalentes a un agregado m onetario m ayor que la H, por ejem plo M2 más los bonos del gobierno (C ETES) que no están en poder de los bancos más BO ND ES y A JU S TA B O N O S . El pro blem a es que la relación entre M2 m ás los bonos de deuda pública y H es de más de diez a uno. Financieram ente el CM no es posible en México. Por otra parte, el hecho de que las RIN son m ayores que la H constituye la prim era prem isa para adoptar un sistem a de dolarización. En este caso todos los pasivos y activos se denom inarían en dólares al ser reem plazado el circulante en pesos por dólares. M endoza (2000; 2002) sostiene que la dolarización tiene tres beneficios fundam entales para las econom ías em ergentes que no tienen capacidad para garantizar la estabilidad de su m oneda: (1) elim ina los proble mas de credibilidad de las políticas financieras y las “distorsiones” de precios y riqueza asociadas a la falta de confianza en las instituciones; (2) reduce el efecto negativo de las im perfecciones de los m ercados financieros y aum enta la fa cili dad de los países subdesarrollados para acceder al ahorro externo y (3) abate las restricciones financieras endógenas que limitan el acceso al crédito. Es probable que una unión m onetaria en la form a de una dolarización com pleta aum entaría la credibilidad porque en tal caso el em isor del circulante sería la R eserva Federal de los EUA. Pero si la integración m onetaria se diera de igual m anera que la transición forzada del régim en S al F, i.e., sin antes crear las con diciones a d h o c para una integración no asim étrica, los costos podrían ser m uy altos y es probable que a la dolarización tuviera que seguir un proceso de desdolarízación, com o en el caso argentino. Algunos aspectos que no deben sosla yarse en una eventual dolarización dentro del TLC son los siguientes: e l rie s g o d e un e fe c to d e p re s iv o d e la d e u d a : la deuda interna y externa,

equivalente a más del 50% del PIB (si se incluyen los bonos del rescate fi-

10 Podría objetarse que si el BM anuncia en forma creíble que no rescataría a los bancos comerciales en caso de una crisis, no habría necesidad de un prestamista de última ins tancia. Es posible, pero hasta ahora no parece haber evidencia de que los bancos volun tariamente formen reservas líquidas para defenderse contra pánicos financieros (Kindleberger, 1978).

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nanciero de 1994, casi 20% del PIB), se dolarizaría inm ediatam ente y el sis tem a bancario realizaría todas sus transacciones en dólares; al no p ertene cer al sistem a de la Reserva Federal norteam ericana, el sector financiero m exicano no podría ser rescatado de un pánico bancario con fondos de esa institución, com o ocurre con las crisis bancarias de EUA, ni el BM podría in yectar recursos con ese propósito; en un contexto deflacionario la deuda se ría, así, un factor detonante de una recesión. Sin una sustitución institucional que supere esta asim etría la vulnerabilidad de la econom ía m exicana ante choques asim étricos aum entaría;

la asimetría entre integración monetaria y no integración del mercado de trabajo', un increm ento en el grado de integración com ercial entre las eco nom ías tiende a aum entar la correlación entre los choques asim étricos. La m ayor intensidad com ercial intra-TLC ha aum entado efectivam ente la co rre lación entre los choques de los m iem bros de este acuerdo. En general esto favorece la opción de un régim en S y, m ejor aún, hace que la form ación de un AM O en la zona del TLC sea más viable. Com o hem os visto, con la dolarización la opción de una respuesta m onetaria independiente (reducción de la tasa de interés, devaluación) frente a un choque externo no estaría d isp o nible. ¿Qué m ecanism os de ajuste alternativos existirían en estas co nd icio nes? La libre m ovilidad de la fuerza de trabajo entre los países m iem bros de una unión m onetaria es uno de los criterios fundam entales de la teoría clási ca de AM O s (M undell 1961 )11. Sin integración de los m ercados de trabajo del TLC la dolarización significaría una estrategia de integración m onetaria m uy restrictiva para México.

IV. CO NCLUSIO NES

La cuestión de la selección del régim en cam biario es un asunto toral de la política m onetaria en econom ías abiertas. La estabilidad m onetaria se ha con vertido en una condición esencial de la inserción de las econom ías em ergentes en la econom ía global. Ante las dificultades de asegurar esta condición por vía de los esquem as tradicionales, las consecuencias de la LC y del efecto de de m ostración que se deriva del éxito de la creación del Euro, la creación del TLC

11 De hecho cuando dentro de los EUA ocurren choques regionales negativos, el ajuste de los mercados se realiza a través de dos métodos principales: (1) el desplazamiento gradual de la fuerza de trabajo hacia otras regiones de los EUA (Blanchard y Katz, 1992) y (2) el gobierno federal realiza transferencias fiscales a la región que experimenta la recesión (Sachs y Sala-i-Martin, 1989).

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plantea la posibilidad de una unión m onetaria con base en la hegem onía del dólar norteam ericano. La form ación de AM O s es un proceso entre econom ías abiertas heterogé neas por definición. Por ello la creación de una m oneda única entre Canadá, EUA y M éxico no debe soslayar las condiciones asim étricas inicíales. En este caso el dólar está fungiendo com o m oneda ancla. Pero entre el dólar norteam e ricano, el canadiense y el peso m exicano existe una asim etría que resulta o sten sible en el hecho de que la econom ía de EU A es relativam ente inm une a las fluctuaciones del tipo de cambio, m ientras que Canadá y en especial M éxico padecen el fenóm eno del “ m iedo a flotar” . Un corolario im portante de esto es que la política m onetaria de la FED tiene m ás grados de libertad que la del BM para atenuar las fluctuaciones cíclícas. Así, cuando se presentan choques fin an cieros se observan brechas persistentes entre las tasas de interés y de inflación que contribuyen a desestabilízar al tipo de cam bio de la m oneda m ás débil. Más aún, la experiencia parece m ostrar que en el caso de M éxico y de otros países en desarrollo -a u n q u e no solam ente-, la fragilidad financiera de una econom ía abierta se presenta en fases más tem pranas del ciclo económ ico que cuando la econom ía es cerrada, debido a que en tal caso el m argen de seguridad fin an cie ra de las em presas tiene que ser m ayor para poder absorber los efectos de las variaciones im previstas de las tasas de interés y del tipo de cam bio sobre sus ingresos (Kregel, 1998). Las crisis financieras son endógenas al sistem a y la form a particular en que se desarrollan depende en gran parte de las característi cas institucionales -in c lu id o s los m étodos de intervención de las autoridades financieras- de cada país. Si una econom ía abierta no cuenta con arreglos insti tucionales que perm itan que los flujos de capital se inviertan en activos p roducti vos, entonces la inversión extranjera puede generar burbujas especulativas que tienen el potencial de o riginar o exacerbar una crisis cuando los flujos se inte rrum pen o revierten repentinam ente. En tales circunstancias, tiende a ocurrir un proceso de deflación-deuda (Fisher, 1933) que puede agravarse cuando el tipo de cam bio es inestable (Dym ski, 1999). La dolarización (o la “ Euroización” ) podría ser el “rem edio a las enfe rm e da des m onetarias” si y sólo si el dólar deviene una “ m oneda internacional” en el sentido del apotegm a de Alfred M arshall: la m oneda n +1, cuya liquidez no co n trole u n ila te ra lm e n te ningún banco central m iem bro del siste m a 12.

12 En tal hipótesis, resulta irrelevante cuál moneda funge como numerario internacional. Como en el caso del Euro (o el bancor propuesto por Keynes en 1944), incluso puede ser una moneda no existente, creada ex professo.

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REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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Documentos y reseĂąas

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura, 2003, Vol. IX, No. 1 (ene-jun), pp. 285-289

CRISIS PETROLERA EN VENEZUELA Una huelga petrolera -la segun da del año- com enzó en Venezuela el 2 de d iciem bre pasado, si bien su efecto sobre la producción de petró leo se hizo evidente 3-4 dias des pués. Según la Agencia Internacional de Energía (AIE) la producción había sido de 3153 m i les de barriles diarios en noviem bre pasado; al sum arse los volúm enes de productos líquidos del gas, Orim ulsión y condensados, la produc ción habría alcanzado 3383 miles de barriles diarios -m u y cerca de la capacidad m áxim a “ sosteníble” que esta Agenda Petrolera había esti m ado para Venezuela en su No 4, año 6 (nov-dic 2002) (3,4 m illones de barriles diarios). C uriosam ente se dijo en noviem bre pasado que un aum ento en la perforación de un 35% (hasta 140 taladros en activi

dad) había sido program ado para aum entar la capacidad sostenible del país hasta 4 m illones de barriles diarios para fines del 2003 (ó de 3,4 m illones para PDVSA). Pero la baja en el presupuesto de exploración y producción anunciado traerá resul tados m uy diferentes. Fuentes internacionales han in form ado que la producción de petró leo crudo de Venezuela descendió hasta unos 150 mil barriles diarios en gran parte de diciem bre. Sin em bargo, los volúm enes fueron todavía altos durante la prim era sem ana, así que el prom edio m en sual se ha calculado en 800-900 mil barriles diarios. Para m ediados de diciem bre la producción de o ccid en te (de unos 1,4 m illones de barriles diarios) se paralizó casi por co m p le to, así com o todas las refinerías (exceptuando Puerto la C ruz -con una capacidad de 200 mil barriles diarios equivalentes al 15% del to tal). La reacción internacional, sin

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em bargo, fue lenta puesto que na die pensó en una huelga “ indefinida” y el precio del W TI continuó por debajo de 30 dólares. Pero la huel ga se extendió a la m arina m ercante y m ás de 40 tanqueros perm anecie ron fondeados frente a los puertos al no encontrarse quien los navega ra hasta los m uelles para cargar petróleo -hasta que regresaron va cíos... Hacia la tercera sem ana de diciem bre, la producción tocó su fondo, el precio del W TI subió a 32 dólares y Venezuela com enzó a im portar unos 80 mil barriles diarios de gasolina (el país exportaba, nor m alm ente, unos 220 mil barriles) -im p o rta c ió n que debió aum entar en enero y febrero al agotarse las existencias “en tierra” . Finalm ente, PD V SA declaró “fuerza m ayor” en sus exportaciones notificando a sus clientes con contratos de largo pla zo que no podría cum plir sus obli gaciones. El volum en afectado en este caso podría ser superior a un millón de barriles diarios.

dio de 1,7 m illones de barriles d ia rios - lo que ha sido cuestionado por algunos. Pero al com enzar las ope raciones en las llam adas “ aso ciaciones estratégicas” de la Faja, el volum en podría alcanzar unos 2 m illones de barriles diarios, durante fines de febrero ó m arzo y una pro ducción de 2,5 m illones para abril ó m ayo estaría dentro de las p osibili dades. En efecto, un ex director de PDVSA dijo que este volum en sería alcanzable al norm alizarse el pro blema de los puertos - lo que pare ció suceder hacia m ediados de febrero. La recuperación de las refinerías, en cam bio, ha sido más lenta -d e b id o a la falta de personal calificado. El gobierno anunció el 6 de febrero, que habrían com enzado a operar tres unidades de d estila ción atm osférica en el com plejo de Paraguaná, a un volum en de 150 mil barriles diarios y que la refinería de El Palito (con capacidad de 130 mil barriles diarios) com enzaría a operar parcialm ente hacia m ediados de mes. La Refinería de Puerto La Cruz deberá pasar a m antenim iento en abril -c u a n d o Paraguaná y El Palito ya deberían estar operando, por lo m enos, en un 50% . Fuentes navieras habrían inform ado que las exportaciones prom ediaron 900 mil barriles durante la prim era sem ana de febrero y podrían haber alcanza do 1,3 m illones hacia fines de mes. Pero el país deberá seguir im p or tando gasolina, quizás en un volu men superior a 100 mil barriles diarios durante febrero y m arzo. Hacia fines de febrero, solo la refine

Ahora bien, la producción de petróleo com enzó a repuntar a partir de enero, especialm ente en el oriente del país. El prom edio de este m es ha sido estim ado en ape nas 650-700 mil barriles diarios pero la producción fue superior a 1 millón de barriles diarios hacia fines de enero (según una fuente, en 1,3 m illones) aún cuando el aum ento fue m ás lento de lo anticipado ofi cialm ente. El gobierno anunció, durante las prim eras dos sem anas de febrero, una producción prom e

D ocum entos y reseñas.

ría de Puerto La C ruz producía ga solina: -un volum en equivalente a solo el 10% del consum o dom éstico. M uchos analistas internaciona les creen que lo m ás difícil para Venezuela será aum entar la pro ducción a partir de 2,5 m illones de barriles diarios - n o obstante una estim ación oficial am biciosa de 2,9 m illones para m ayo. Los expertos opinan que una capacidad de pro ducción de unos 300-500 mil barri les diarios podría haberse perdido por un tiem po al p erm anecer m u chos pozos de yacim ientos con baja productividad y baja presión de fondo, inactivos por dem asiado tiem po. Esto podría haber sucedido con los crudos pesados de occiden te donde la rápida declinación natu ral del yacim iento (estim ada en un 22% , com o prom edio, en base anual y que se com pensa con una intensa actividad de perforación) agrava el problem a. Pero se estim a aquí que hablar de “perdida de capacidad perm anente" es un error puesto que los pozos siem pre pueden ser perfo rados nuevam ente. No hay dudas, sin em bargo, que dos razones retardarán la recu peración de nuestra industria petro lera: La prim era se refiere al despido m asivo del personal expe rim entado que podría ser eventual m ente reem plazado -pero que tom ará un tiem po para que gente nueva sea debidam ente entrenada; la segunda razón tiene que ver con la reducción en el presupuesto de PD V SA de casi una tercera parte

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(de 8.7 hasta 6 mil m illones de dóla res este año) y su im pacto en las inversiones en exploración y pro ducción. Se sabe que solam ente para m antener el potencial de pro ducción se requiere una inversión superior a 2 mil m illones de dólares por año. Toda conclusión es pre m a tura pero se piensa aquí que podría necesitarse de 6 m eses a un año para alcanzar una producción de 3 m illones de barriles diarios y hasta de 2 años para regresar al nivel “sostenible” de 3,5 m illones de precrisis petrolera. Toda dependerá de las inversiones a ser realizadas... y las perspectivas a corto plazo lucen som brías. “O ficialm ente” , se ha estim ado una producción de 2,3 m illones de barriles diarios para Venezuela en este año. Finalm ente, y según el Banco de Santander, el im pacto e con óm i co debido a la baja en los ingresos fiscales y de divisas podría significar un descenso del 40% en PIB vene zolano del 1er trim estre y de un 9% en base anual. O tros pronósticos son hasta más pesim istas. Sería la crisis económ ica m ás profunda desde 1931.

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TEMAS CRÍTICOS PARA AMÉRICA LATINA Luego de un proceso de estabi lización y de reform as estructurales a finales de la década de los 80 y principios de los 90, la región pare ciera haber entrado en una nueva crisis. Ante la gravedad de esta crisis, se ha hecho evidente la ne cesidad de una nueva agenda de reform as y desarrollo para retom ar el crecim iento dinám ico en un m ar co de sostenibilidad am biental, equidad social y dem ocracia. En este sentido, la región debe atacar, dentro de esta nueva agen da, las reform as orientadas a la reducción de la vulnerabilidad ex terna, producto de la concentración de las exportaciones en productos prim arios, y la volatilidad económ ica producto de la transm isión de dicha vulnerabilidad al interior de las econom ías. Para contribuir a este fin, es im portante generar ahorro interno y desarrollar los m ercados de capitales regionales. Adicionalmente, para los países diversificarse, es prioritario m ejorar la competitividad de los países. En este último tema, no se puede desaprovechar el po tencial bíotecnológico que goza la región, ni dejar am pliar la brecha digital que la separa de los países desarrollados.

Sin em bargo, existen otra seria de reform as estructurales, las cua les a veces eran dejadas de lado por analistas económ icos, que son im portantes de realizar. La región tiene que m ejorar todo el m arco institucional en el cuál se m ueven sus agentes económ icos. Con la experiencia, se ha aprendido que las reform as económ icas cuando no van acom pañadas de reform as insti tucionales pueden tener co nse cuencias negativas. M uy ligado a este tema, no se pueden dejar de lado las consecuencias que han traído en la región la violencia, la corrupción y el narcotráfico. Por otro lado, no se pueden obviar los im p or tante retos en térm inos de d istribu ción del ingreso y m ejora de la pobreza que hay que enfrentar. Finalm ente, pero no m enos im p or tante, esta nueva agenda tiene que ser enm arcada dentro de la soste nibilidad am biental, sin dejar de aprovechar el potencial de recursos de la región. En este contexto, la C orpora ción Andina de Fom ento ha venido desarrollando un proceso de re flexión sobre estos y otros tem as, con el objeto de aportar elem entos para construir esa nueva agenda para el desarrollo de la región. Este libro recoge una parte de los resul tados de esa reflexión y ha sido fruto de diversos foros y sem inarios, organizados por la institución, en los últim os años. En este sentido, los tem as señalados en el m ism o, son cruciales para el desarrollo de los

Docum entos y reseñas.

países andinos y en general para A m érica Latina. El libro fue elaborado por fun cionarios de la C orporación y por tanto constituye un prim er esfuerzo interno en sistem atizar este debate. L. Enrique García, Presidente Eje cutivo, hace una introducción a esta nueva agenda de la región. Fidel Jararnillo, V icepresidente de E stra tegias de Desarrollo, nos hace una descripción de la problem ática que vive la región. De allí en adelante, se pasa a estudiar cada uno de los tem as de interés. O sm el M anzano, de la Di rección de Estudios Económ icos, analiza el problem a de la vulnerabi lidad externa de la región y la volati lidad económ ica. X avier Arcos, de Estudios Económ icos, y Em ilio Uquillas, de la Dirección de D esa rrollo de M ercados Financieros, discuten los problem as de ahorro interno y desarrollo de los m ercados de capitales en la región. En lo refe rente a la com petitividad de la re gión, Luís Carlos Jem io, de Estudios Económ icos, nos hace un análisis global de la m ism a para luego des cribir el estado de la m ism a en la región. Luego Q uindi Franco y Nelson Villoría, Ejecutivos del Progra ma A ndino de C om petitividad en su prim era fase, nos analizan en deta lle las deficiencias en lo referente a tecnología, en particular en tecnolo gías de inform ación, así com o el potencial biotecnológico todavía no explotado.

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Finalm ente, se discuten los te m as estructurales antes m enciona dos. Miguel Castilla, D irector de Estudio Económ icos, estudia el rol de las instituciones, su relación con la gobernabilidad de los países y su condición actual en la región. G er mán Ríos, de la m ism a dirección, estudia la preocupante situación de pobreza y desigualdad en la región. José Luis Ram írez, S ecretario G e neral, y Pedro Rojas, de Estudios Económ icos, analizan los tem as de narcotráfico, violencia y corrupción. Finalm ente, el equipo de la D ire c ción de Desarrollo Sostenible (María T eresa Szauer, D irectora, y Pablo Cardinale, R icardo García y M arco Z am brano, Ejecutivos P rincipales) nos hacen un análisis del estado actual de los recursos naturales y el m edio am biente, para luego expli carnos los retos futuros en esta área.

Osmel Manzano - Director de Estudios Económicos de la CAF

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura, 2003, Vol. IX, No. 1 (ene-jun), pp. 291-294

ABSTRACTS - RESÚMENES

Conjeturas sobre el por qué una devaluación no solucionó la crisis eco nómica Argentina. Los peligros de no tomar en serio en América Latina los problemas de inconsistencia temporal Carlos E. J. M. Zaragaza M uchos expertos venían aconsejando el abandono del sistem a m onetaria adop tado por Argentina en 1991 porque estaba asfixiando a la econom ía. Q uedaron defraudados cuando el intento de devaluar ‘un poquito no m ás’ llevó al colapso de la divisa y de la m ism a econom ía. El autor de este artículo plantea que las expectativas se basaban en supuestos sobre ‘condiciones de inform ación p erfecta ’ que sim plem ente no eran realistas. Propone com o diagnostico alternativo, la tesis según la cual devaluar ‘un poquito no m ás’ provoca tasas de inflación y de depreciación de la divisa, m ás elevadas que las esperadas. La razón es que, en países com o Argentina donde los agentes económ icos no pue den rnonitorear adecuadam ente las acciones de quienes tom an las decisiones económ icas, la im portancia de una relación de transparencia lleva a que regí m enes m onetarios independientes del Estado, y por tanto m ás rígidos, (com o él de 1991 o una dolarización directa) se imponen a aquellos que dependen del Estado y son m ás flexibles.

Palabras claves: Argentina, caja de conversión, devaluación, política m onetaria óptim a, inconsistencia tem poral. Reflections on Monetary/Exchange-Rate Alternatives in the Search for Monetary Integration in South America Sary Levy Cárdente W ith the vertiginous developm ent of a globalized econom y, regional integration has offered the possibility of som e degree of protection for m edium and sm all sized econom ies as they adapt to the process. M onetary integration is one of the last phases in an overall process o f regional integration and is m arked by exchange-rate stability and the creation of a single regional currency. The current instability o f exchange rates is an obstacle to integration that m ust be overcom e if the process is to advance and this leads the author to exam ine the exchangerate/m onetary alternatives that favor regional integration and are viable in South Am erica.

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Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

Key words: Exchange regim e, exchange stability, financial substitutions, bi m onetarism , integration, globalization.

Opciones monetarias para la Integración de la Comunidad Andina Stefania Scandizzo Este a rticulo tiene com o objetivo exam inar las alternativas que se le presenta al la C om unidad Andina para lograr una integración m onetaria. Después de revisar la literatura de relevancia, la autora presenta algunos criterios derivados del de bate sobre el Área M onetaria O ptim a y alguna inform ación disponible sobre el tem or frente a una tasa flotante o una dolarización. Se argum enta que la literatu ra tradicional sobre integración m onetaria se ha producido básicam ente para explicar el proceso tal com o se dio en Europa y que, para abordar el problem a en el contexto latinoam ericano, hace falta un m arco de referencia distinto, uno que tom a en cuenta algunas de las características de la región, tales com o: el te m o r a una tasa flotante, el pecado original, dolarización y m asivos y volátiles flujos de capital m uy sensibles a responder al contagio financiero e interrupción repentina. Para concluir, la autora exam ina los pro y contra de tres posibles so luciones para la C om unidad Andina: acuerdos para coordinar ajustes en tasas de cam bio reptantes, una divisa regional com ún y dolarización.

Palabras claves: O pciones m onetarias, integración, C om unidad Andina, R égi m en cam biarío.

Distintos sistemas monetarios: ¿Costos y beneficios para quiénes"? José Luis Cordeiro Este artículo exam ina, desde el punto de vista de los resultados económ icos, la evidencia teórica y práctica de distintos sistem as de cam bio. Em pieza con una reseña histórica que com para la experiencia de los sistem as de tasas fijas y flexibles. En seguida, exam ina la experiencia de las m ás recientes uniones m o netarias, en general unilaterales, y sus respectivos desem peños frente a las crisis financieras de A m érica Latina, Asia y Europa del Este. La ponderación de los costos y beneficios para cada una de las econom ías exam inadas se basa en una serie de criterios, tales como: tasa de cam bio, PNB, tasas de inflación y reservas internacionales. El caso argentino m erece un tratam iento aparte, haciendo hincapié en una com paración entre los costos de señoreaje y los a ho rros a través de las tasas de interés. T am bién se discute separadam ente, los costos y beneficios que responden, respectivam ente, a los productores de dinero (bancos centrales / gobiernos) y sus consum idores (ciudadanos). Por últim o, se considera la actividad bancaría libre en un m undo de cam bios acelerados que seguram ente, en el futuro, tendrá m enos divisas pero de m ejor calidad. A hora el

A bstracts-resúm enes

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Euro se ha hecho realidad. En el futuro, bien pudiera haber una divisa única para A m érica Latina. O tal vez para el m undo entero.

Palabras claves: Dolarización, Euro, tasas de cam bio, política m onetaria, unión m onetaria.

The role of FIAR in the search for monetary and exchange-rate stability in the region D e n n is M e lé n d e z H o w e ll

FIAR is a m onetary and financial organism , founded 25 years ago that has been o f crucial im portance in prom oting the m onetary and financial stability o f its m em bers. It adm inisters o f proportion of the international m onetary reserves o f the m em ber countries and it thus capable of offering aid in the case o f tem porary balance-of-paym ents problem s. It also contributes to harm onize the m acroeco nom ic policies o f its m em bers. In the future, it could well fulfill the role o f lender of last resort fo r the region and thus favor the creation o f optim um m onetary zones, as a step tow ards the goal o f a Latin Am erican m onetary union.

Key words: Financial Security, O ptim um M onetary Zones, Lender o f Last Re sort, E xchange-R ate Stability A regional currency: its impact on the central bank Armando León Rojas The accelerated process o f globalization and the resulting sim plification of the currency system have reanim ated the discussion over currency zones and the possibility o f creating one fo r Latin Am erica. Although the current national cur rency crises constitute an evident obstacle, the debate is m ust necessarily be broached in all its dim ensions, including the institutional aspects o f structural and organizational reform s that are analyzed in this article

Key words: Central Bank, currency Integration and a com m on currency. A dual currency system: A less than.optimum option for South America Luis Mata Mollejas A t the outset o f the 21st century, developm ent in South A m erica appears to have been seriously com prom ised by changes which, during the last 30 years, have transform ed the international financial system together with the character of in novative technologies. A sub regional econom ic integration is being presented as

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Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

a w ay o f facing the challenge, as long as It is accom panied by the creation o f a regional currency. This article argues that the difficulties in the w ay o f creating such a regional currency suggest the convenience, at least for the tim e being, of a dual currency system.

Key words: Dolarization, globalization, integration, financial substitution. El Euro y la UEM: lecciones para Mercosur F e rn a n d o F e rra ri-F ilh o

En A m érica del Sur, el debate académ ico favorece una unión m onetaria para el M ercosur basada en el Euro y en la Unión Económ ica y M onetaria (UEM ) e ins pirada en la Teoría del Área M onetaria O ptim a (AM O). Este artículo discute la conveniencia y factibilidad de la adopción para el Mercosur, de la introducción de una sola divisa, según el m odelo de UEM. Según el autor, la experiencia del Euro y de la UEM proporciona tres lecciones para el M ercosur: esta vía hacia una unión m onetaria im plicaría políticas deflacionarias; hay un dilem a en torno a la secuencia apropiada para la introducción de una union política y la integración económ ica; y las preocupaciones expresadas en la literatura sobre A M O deben tom arse en serio. El artículo tam bién m uestra que no hay evidencia de co nve r gencia m acroeconóm ica en M ercosur, porque no se ha producido m ás que un cum plim iento m ínim o de algunas de las condiciones m encionadas en la literatura sobre AM O.

Palabras claves: Unión económ ica y m onetaria, M ercosur, Área M onetaria Óptim a.

Integration, growth and the lack of monetary symmetry in NAFTA: The mexican case Ig n a c io P e rro tin i H e rn á n d e z

This article exam ines the fundam ental characteristics o f the econom ic transition in M exico since the 1980s. Furtherm ore, it discusses the potential alternative exchange-rate regim es and that currently applied by the Bank of M exico. It con cludes by pointing out som e o f the conditions that have not yet been m et fo r the eventual introduction o f a sym m etrical dollarization o f the M exican econom y.

Key words: G rowth, United States, M onetary Integration, C om m ercial Liberaliza tion, M exico, M onetary Policy, Exchange-R ate Regimes.

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura, 2003, Vol. IX, No. 1 (ene-jun), pp. 2 95-29Í

SÍNTESIS CURRICULAR DE LOS AUTORES

CARLOS E. J. M. ZARAZAGA:

Econom ista con M aestría en Econom ía (Universidad N acional de Buenos Aí res) y D octorad o en E conom ía (U niversidad M innesota, EUA). Sus in v e s tig a ciones versan sobre la interacción entre las instituciones p olíticas y el diseño de política s econ óm icas, regím enes ca m b ia rlo s alternativos y el im p acto de las fin an zas interna cion ale s y el co m e rcio en el d esarrollo de la e con om ía s e m e r gentes. A ctu a lm e n te se d esem peña com o E conom ista S enior y D ire cto r E jecu tivo del C en tro para las E conom ías L a tin oa m e rica na s del Banco de la R eserva Federal de D allas. Posee d iversas pub lica cio n es en el tem a e con óm ico, y e n tre las; m ás recientes: “A rg e n tin a ’s R ecovery and Excess C apital S hallow ing of the 1990s," (con Finn K ydland) en E s tu d io s de E c o n o m ía (Junio 2 0 0 2 );“A rg e n tin a ’s Lost D eca de ,” (con Finn Kydland) en R e v ie w o f E c o n o m ic D y n a m ic s (enero, 2002); “ D ollarization: Institutional A lte rna tives and T h e ir Im p le m e n ta tio n ,” (con W illiam C. G ruben y M ark A. W ynne), ca pítulo en M IT P re ss book (D icie m b re 2002) y “ Building a C ase fo r C urrency B o a rd s,” en P a c ific E c o n o m ic R e v ie w (Junio, 1999). E- mail: carlos.zarazaga@ dal.frb.org

SAR Y L.EVY CARCIENTE:

Econom ista (UCV). Candídata a Doctora en Estudios del D esarrollo, C E N D E S -U C V . M aste r en E conom ía Internacional. E specialista en C iencias A d m in istra tiva s, M ención In fo rm ática M iem bro del Personal D ocente y de In ve stig a ció n de la F A C E S -U C V . Jefa de la U nidad de In vestigación en A suntos In te rn acio na le s del IIE S -F A C E S -U C V y responsable del P royecto de In vestig a ción “y\/o iin e a lid a d y D in á m ic a E c o n ó m ic a "- Se h a ,d ese m pe ña do co m o A s e s o r E co nó m ico y F inanciero de em p re sas públicas y privadas. Posee dive rsa s p ub lica cio n es y e ntre ellas: L o s F o n d o s M u tu a le s y lo s S is te m a s F in a n c ie ro s , F A C E S -U C V -T ro pyko s, co m p ila do ra de D im e n s ió n E c o n ó m ic a d e la G lo b a liz a dón< C E A P -F A C E S -U C V , A p u n te s d e T e o ría M o n e ta ria e In s titu c io n e s F in a n cie ra s , F A C E S -U C V ; y ju n to con R. Alayón, M ira d a s y P a ra d o ja s d e la

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

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G lo b a liz a c ió n , BCV. Ha escrito d iversos artículos para revistas e spe cia liza d as y p articip a do com o ponente en eventos nacionales e internacionales.

E-m ail: econofin@ cantv.net

STEFA NIA SCANDIZZO:

Ph.D en Econom ía (Universidad de Pensilvania, PA, EUA). Especialista en e c o n o m ía In te rn a cio n a l (U n ive rsid a d C o m e rcia l ‘L uigi B o c c o n i’, M ilán, Italia). Se ha d e se m p e ñ a d o p ro fe sio n a lm e n te en E coplan, (Ita lia ), el Fondo M o n e ta rio In te rn a cio n a l (W a sh in g to n , EU A ) y en la a ctu a lid a d es E je c u tiv o P rincip al en la D ire cció n de E stud io s E co nó m ico s de la C o rp o ra ció n A n d in a de F o m e n to (V e n e zu e la ). Em ail: stefania.scandizzo@ caf.com

JO SÉ LUIS CORDEIRO:

Ingeniero M ecánico con especialización en econom ía e idiom as (MIT, C am bridge, EUA). Posee e studios de econom ía internacional y política co m p arad a (U niversidad de G eorgetow n, W a shington, EUA). M aster en a dm in istra ció n de e m p re sas (Instituto Europeo de A d m in istra ción , IN SEAD , Francia). T ra b a jó en la D ivisión de Ingeniería de las N aciones U nidas (O N U D I) en Viena, A u stria, la co m p añ ía fran cesa S ch lum be rge r y por varios años a sesoró dive rsa s c o m p a ñías petrole ra s (Agip, British P etroleum , C hevron, Elf A quitaine, Exxon, M obil, PD V SA, P E M E X, R epsol, Shell y T otal). En la C onsultora Internacional BoozAllen & H am ilton se especializó en las áreas de estrategia, fin an zas y re e s tru c turación. T iene d iversas publicaciones. E-m ail: jose_cordeiro@ yahoo.com

ARM AND O LEÓN ROJAS:

■ Econom ista, con Postgrado en Finanzas y Políticas Públicas. D irector del B anco C entral de V enezuela. P rofesor a sociado de la U N IM E T y P ro fe so r v is i tante de la ULA. Se ha d esem peñado com o V ic e m in is tro y D ire cto r de P olítica E conóm ica de C ordiplan e Investigador de la A ca de m ia N acional de C iencias E conóm icas. Entre sus publicaciones se encuentran: “T écn icas B a nca ria s y

Síntesis curricular de los autores.

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F in a n c ie ra s” , IECEX, “ D. F. M aza Zavala, H em ero grafía y B ib lio g ra fía ” , A N C E , “ P e nsiones: La R evolución del Siglo XXI, C EPAP, “ La A ve ntura de P e nsa r en V e n e zu e la ” , BCV; "G lobalización: ¿El fin de las m onedas nacionales?, AN C E, "D o la riza ción : E stabilidad E conóm ica o nuevo orden?, LUZ. Ha p ublicado d i versos a rtícu lo s en revistas especia liza d as y ha particip a do en distin to s s e m i narios n acion ale s e interna cion ale s E-m ail: aleon@ bcv.org.ve

DENNIS M ELÉN DEZ HOWELL:

D octor en Econom ía de D uke University, North C arolina; M agister en C ien cias de la U n ive rsid a d de C hile; G ra d u a d o en E co no m ía y M a te m á tic a en la U n iv e rsid a d de C osta R ica. A c tu a lm e n te es D ire c to r de E stud io s E c o n ó m i cos del F on do L a tin o a m e ric a n o de R ese rva s. Fue D ire c to r del In stitu to de In v e s tig a c io n e s en C ie n cia s E co n ó m ica s y C a te d rá tic o de la E scuela de E c o n o m ía de la U n ive rsid a d de C osta R ica. Fue G e re n te G e ne ra l del B anco H ip o te c a rio de la V ivie n d a ; D ire c to r G eneral de P ro g ra m a s de C E F S A y A s e s o r P re sid e n cia l. D en tro de sus p u b lica cio n e s cu en ta con un libro, m ú ltip le s p u b lic a c io n e s té cn ica s, de tra b a jo y de opinió n, en libros, re v is ta s e s p e c ia li za da s y m e d io s de p rensa. E -m ail: d m e le n d e @ fla r.n e t

LUIS MATA M O LLEJAS:

Econom ista. MSc. en Planificación General y Regional. D octor en C iencias S ociales. C o o rd in a d o r del P o stg ra do en T eo ría y P olítica E co nó m ica de F A C E S -U C V y Je fe del Á rea E conóm ica del C E N D E S -U C V . Posee num erosa s p u b lica cio n e s en el tem a econ óm ico y ha particip a do com o ponente en d iv e r sos e ve n to s nacion ale s e internacionales. E-m ail: lm atam @ cantv.net - lm atam @ hotm ail.com

FER NANDO FERRARI-FILHO :

Estudios Posdoctorales en Econom ía (Universidad de Tennesse, D eparta m en to de E co no m ía, K n oxville/TN /E U A , 1996). Ph.D. en E conom ía, U n iv e rs i dad de Sao P aulo/S P /B rasil, 1992). M aster en E conom ía (U n iversida d Federal

Revista Venezolana de Análisis de Coyuntura

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de Río G rande del Sur/R S/B rasíl, 1983). E conom ista (U niversidad de Río de Ja n e iro /R J/B ra sil, 1980). Se desem peña com o p rofesor T itula r en la U nive rsi dad de Río G rande del Sur, Brasil. M iem bro de la Sociedad de E conom ía P o lí tica. E d itor de la R evista A nálisis E conóm ico de la UFRG S, Brasil y m iem bro del C om ité Editorial de varias revistas especializadas. E-m ail: ferrari@ ufrgs.br

IG NACIO PERROTINI HERNÁNDEZ

Ph.D. en Econom ía, Area central: M oneda y Banca y M aster en Econom ía (The N ew School For Social R esearch, NY). M aestría en C iencia P olítica y L ice ncia tura en E conom ía (UN AM , M éxico). Se desem peña com o P ro feso r de T ie m p o C om pleto de E conom etría, T eo ría M onetaria y Política F inanciera, M acroe con om ía en E conom ías A biertas y T eo ría del C re cim ie nto en F acultad de E conom ía, UNAM . Se ha dese m p eñ ad o com o a sesor de d ive rsa s in stitu ciones. P osee diversas p ublicaciones en el cam po económ ico. E-m ail: iph@ servidor.unam .m x

REVISTA VENEZOLANA DE ANÁLISIS DE CONYUNTURA INSTRUCCIONES PARA LA PRESENTACION DE ORIGINALES 1.

Los artículos sometidos a la consideración del Comité Editorial deben ser inéditos. Se presentarán escritos en un procesador de palabras para su lectura en una com putadora IBM o compatible (preferiblemente Word para Windows), con la identifica ción del programa utilizado. En caso de incluir gráficos o tablas preparados con otro programa, se agradece su identificación. También se requiere dos copias a doble es pacio en papel tamaño carta.

En el texto los subtítulos así como la ubicación de cuadros o tablas deben ser clara mente indicados. Cada cuadro o tabla debe presentarse en hoja aparte colocado con su debida identificación al final del texto. Las notas deben aparecer debidamente enumeradas al pié de página. Las referencias bibliográficas se incorporan al texto y entre paréntesis se coloca el apellido del autor, coma, el año de publicación, coma y página. Las referencias completas se incluyen en la bibliografía, después del texto, organizadas alfabéticamente según el apellido del autor. Las referencias bibliográfi cas se registran de la siguiente manera: PARA LIBROS, apellido(s), nombre(s), año de publicación (entre paréntesis), título (en cursivas), casa editora, lugar de publica ción; y PARA ARTÍCULOS, apellido(s), nombre(s), año de publicación (entre parén tesis), título (entrecomillado), nombre de la revista (en cursivas), volumen, número, fecha de publicación, lugar de publicación. Ejemplo: Juan Carlos, Tedesco (1972), "Universidad y clases sociales: el caso argentino", Revista Latinoamericana de Cien cias Políticas, Vol. 3, No. 2, Buenos Aires. La bibliografía colocada al final del texto debe ser exclusivamente de referencias que aparecen en el texto.

La extensión de los artículos no debe exceder las 30 cuartillas, aunque el Comité Editorial podría admitir flexibilidad en caso de que el interés del tema lo amerite.

Los autores deberán enviar junto con sus artículos un resumen de 6 a 10 lineas del artículo y otro de 6 a 8 líneas de sus datos personales (incluyendo: (1) lugar o luga res donde está destacado, (2) breve lista de sus obras más importantes).

Los trabajos que el Comité Editorial considera potencialmente apropiados para su publicación serán sometidos al arbitraje de especialistas en el tema; los comentarios al respecto serán remitidos al autor junto con cualquier sugerencia de la Dirección de la Revista.

El Comité Editorial se reserva el derecho de aceptar o rechazar los artículos someti dos o a condicionar su aceptación a la introducción de modificaciones.

Los autores de los artículos publicados recibirán 3 ejemplares del número en que aparecen y separatas del artículo.

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HACIA UNA PSICOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN

CASADO H., ELEAZAR

LA DICTADURA DE PÉREZ JIMÉNEZ: testimonio y ficción

GALVE DE MARTIN, MARÍA DOLORES

MARTIN FRECHILLA, JUAN JOSE Y YOLANDA TEXERA (COMPILADORES)

ASI NOS VIERON. Cultura, ciencia y tecnología en Venezuela

1830-1940

TRATAMIENTO DE LAS FALLAS DEPENDIENTES Y LAS ACCIONES HUMANAS EN LOS ANÁLISIS DE CONFIABILIDAD Y RIESGO DE LA INDUSTRIA CONVENCIONAL

MOSQUERA, GENARO (COORDINADOR)

C o nvenio ccn el In s titu to S u p e rio r de C iencias y Tecnologías Nucleares d e La Habana, Cuba

VILLARROEL, GLADYS

YANES MARANTE, LEONARDO

ZERPA ZAFRANE, MIGUEL : (COMPILADOR) ,

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LAS REPRESENTACIONES POLÍTICAS DEL VENEZOLANO. Un estudio sobre culturas políticas

URBI/ORBE. Consideraciones humanísticas, reflexiones ecológicas y observaciones geográficas sobre el entorno urbano

EVOLUCIÓN DEL POSTGRADO QUIRÚRGICO. Enfoque de la Sociedad Venezolana de Cirugía

PUBLICACIONES FACES-UCV DIRECCIÓN DE COORDINACIÓN DE EXTENSIÓN 112

O S W A L D O LÓ PEZ El FID ES y 'su im pacto en los niveles de gobiernos estadales de Venezuela.

114

KE N N E TH R AM ÍR EZ D O M ÍN G U EZ V enezuela y la reform a de la organización de las N aciones Unidas.

115

FR AN KLIN M O LINA Los m ecanism os de solución de controversias com e rcia le s de los países andinos bajo el esquem a de integración de la C om unidad A ndina de Naciones.

116

G R E G O R IO V IE IR A Y O T R O S A U TO R E S R eflexiones sobre el proceso de reform a cu rriculár en la escuela de T rabajo Social UCV.

118

JH O N HILL ESC O BAR, R O JYAR SEYEDDI El rol de la m asonería en la em ancipación de Venezuela.

119

A B S A LÓ N M É N D E Z C E G A R R A C om en ta rio s generales al Proyecto de Ley O rgánica del S istem a de S eguridad Social.

120

FR AN KLIN M O LIN A M éxico y Estados U nidos en el TLC de A m érica ¿ Interdependencia asim étrica o cooperación subregional?

del

Norte.

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A D E LIN A R O D R ÍG U E Z La España de Felipe V.

123

A S O C IA C IÓ N V E N E Z O LA N A DE ES TU D IO S DEL C AR IB E A V E C A P onencias realizadas en el m arco del XVIII sim posio anual de la A sociación V enezolana de Estudios del C aribe A V E C A 20 al 24 de noviem bre de 2000.

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M Ó N IC A VE N E G A S D erechos hum anos y té cnicas de intervención en salud._______________

CENTRO DE DOCUMENTACION «MAX FLORES DIAZ»

El Centro de Documentación e Información «Max Flores Díaz», tiene como misión atender las necesidades de información de los docentes, investigadores y estudiantes de pre y postgrado de la Universidad Central de Venezuela y en términos más amplios los intereses del área socioeconómica en el país y en el resto de la Región. Para cumplir con la aspiración anterior, contamos con una colección de revistas, documentos no convencionales —actas, conferencias, informes, entre otros— así como obras de referencia especializadas, en los campos de interés del Centro. SERVICIOS

En Sala. Consulta y recuperación de información en bases de datos y fuentes impresas. El Centro tiene una colección de publicaciones periódicas, que forma parte del Fondo Bibliográfico de América Latina —ciencias sociales— compartido entre ocho bibliotecas del Area Metropolitana de Caracas. A través del Boletín de índices de estas revistas y de la Red Socioeconómica (REDINSE). Servicio de Referencia. A través de este servicio los investigadores pueden tener acceso a 35 bases de datos bibliográficas. Búsqueda de Documentos. Localización de documentos en unidades de infor mación del país. Reproducción de Documentos. CONVENIOS INTERINSTUUCIONALES

Entre los acuerdos de intercambio de productos y servicios de información están: - FACES - Banco Central - FACES - Oficina Central de Estadística e Informática - FACES - Fundación de Etnomusicología y Folklore HORARIO DE SERVICIO

LUNES A VIERNES de 8:00 a.m. a 6:00 p.m. DIRECCION: Universidad Central de Venezuela. Facultad de Ciencias Económi cas y Sociales. Instituto de Investigaciones Económicas y Sociales «Rodolfo Quinte ro». Residencias A-l. Apartado Postal 54057. Caracas 1051a. Venezuela. Teléfono: 662.9521 / Fax: 662.9521.

Revista Venezolana de

Análisis de Coyuntura PRECIO DE ESTE EJEMPLAR: Bs. 10.000,oo

Para contribuciones, correspondencia y pedidos dirigirse a: R evista Venezolana de Análisis de Coyuntura Instituto de Investigaciones Económ icas y Sociales, FACES, UCV R esidencia 1 -A , piso 3. Ofc. 407. Ciudad U niversitaria, Caracas. Teléfono (58 212) 6052561 Tele/fax: (58 212) 6052523 A partado postal No. 54057 C aracas 1 05 1-A , Venezuela. E-mail: coyuntura@ hotm ail.com coyuntura@ cantv.net

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t a r a c a s ÍT)51 • A p d o . 5 4 0 5 7

Im p re so en V en e zue la p o r M iguel Á ng e l G arcía e Hijo, s.r.l. • T elf.: 576 .13 .62 • C ara cas

♦ T lf 5 8 2 6 0 5 2 5 6 1 ♦ T e le fa x 5 8 2 6 0 5 2 5 2 3

REVISTA VENEZOLANA DE ANALISIS DE COYUNTURA Volumen IX / Ns 1 Enero-Junio 2003 Caracas

EDITORIAL

DOCUMENTOS Y RESENAS José Rafael Zanoni: Crisis Petrolera en Venezuela CAF: Temas Políticos para Am érica Latina

ABSTRACTS - RESUMENES

Síntesis curricular de los autores