Studia Ekonomiczne nr 3 / 2010

3/2010

9

770239

641008

ECONOMIC STUDIES nr 3 (LXVI) 2010

ISSN 0239–6416

Cena 28,00 zł (w tym 0% VAT) Nakład 250 egz.

STUDIA EKONOMICZNE

STUDIA EKONOMICZNE • ECONOMIC STUDIES

Instytut Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk Pałac Staszica ul. Nowy Świat 72 00-330 Warszawa www.inepan.waw.pl

INSTYTUT NAUK EKONOMICZNYCH POLSKIEJ AKADEMII NAUK

WARSZAWA 2010

Studia ekonomiczne Economic studies

INSTYTUT NAUK EKONOMICZNYCH POLSKIEJ AKADEMII NAUK

Studia Ekonomiczne ECONOMIC STUDIES nr 3 (LXVI) 2010

Warszawa 2010

Czasopismo Instytutu Nauk Ekonomicznych PAN

Studia Ekonomiczne Rada Programowa Marek Belka, Henryk Dunajewski, Bogusław Fiedor, Dariusz Filar, Stanisław Gomułka, Marian Gorynia, Zbigniew Hockuba, Janina Jóźwiak, Elżbieta Kawecka-Wyrzykowska, Irena Kotowska, Tadeusz Kowalik, Adam Lipowski, Karol Lutkowski, Wojciech Maciejewski, Emil Panek, Urszula Płowiec, Dariusz Rosati, Jan Winiecki, Andrzej Wojtyna Komitet Redakcyjny Krzysztof Bartosik, Urszula Grzelońska (Redaktor Naczelny), Joanna Kotowicz-Jawor, Paweł Kozłowski, Witold Kwaśnicki, Adam Noga, Urszula Skorupska (Sekretarz Redakcji), Andrzej Sławiński, Cezary Wójcik Redakcja Władysława Czech-Matuszewska Opracowanie Graficzne i Projekt okŁadki Beata Gratys © Copyright by Instytut Nauk Ekonomicznych PAN, 2010 ISSN 0239-6416

Realizacja wydawnicza Wydawnictwo Key Text sp. z o.o.

01-180 Warszawa, ul. Górczewska 8 tel. 22 632 11 39; 22 632 11 36, fax wew. 212 www.keytext.com.pl wydawnictwo@keytext.com.pl

Spis treŚci ARTYKUŁY Krzysztof KONTEK , Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tadeusz P. LENART , Stanisław NOWAK , Kapitałowy system rentierski – nowy paradygmat alokacji dochodów w cyklu życia gospodarstwa domowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Andrzej SOPOĆKO , Wpływ firm ubezpieczeniowych na rynek kapitałowy . . .

Dariusz STAŃKO , Wpływ systemu emerytalnego na gospodarkę . . . . . . . . . .

243 263 287 303

RECENZJE Jakub STEBLIK , W oczekiwaniu na przełom: obrazy kryzysu ekonomicznego 319

CONTENTS ARTICLES Krzysztof KONTEK , Barriers to the Development of the Polish Pension Fund System . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tadeusz P. LENART , Stanisław NOWAK , Capital Pension System: A New Paradigm for the Allocation of Income in the Household Life Cycle . . . . .

Andrzej SOPOĆKO , The Impact of Insurance Companies on the Capital Market . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Dariusz STAŃKO , The Impact of the Pension System on the Economy . . . . .

243 263 287 303

REVIEWS Jakub STEBLIK , Waiting for a Breakthrough: Views of the Economic Crisis 319

Studia ekonomiczne 1 Economic studies nr 3 (LXVI) 2010

ArtykuŁy

Krzysztof Kontek*

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych Wstęp W niniejszym artykule poruszono kilka kwestii dotyczących inwestycji długoterminowych, a w szczególności ich behawioralne aspekty, ryzyko i korzyści oraz dywersyfikację. Postawiono tezę, że istnieją poważne bariery dalszego rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych i uzyskiwania przez fundusze lepszych wyników. Bariery te wynikają z postawy trzech zaangażowanych stron, to znaczy inwestorów (czyli przyszłych emerytów), ustawodawcy i samych funduszy (oraz nimi zarządzających).

Z badań ekonomii behawioralnej wynika, że ludzie mają słabą percepcję korzyści płynących z inwestycji długoterminowych i preferują głównie inwestycje o krótszym horyzoncie czasowym. Efekt ten jest prawdopodobnie wzmocniony w warunkach polskich, gdzie ciągle dominuje przeświadczenie o odpowiedzialności państwa za przyszłe emerytury. W efekcie przyszli emeryci są mało zainteresowani długoterminowymi inwestycjami i nie przeznaczają na nie dodatkowych środków.

Drugą przeszkodą jest postawa ustawodawcy, który nałożył na fundusze emerytalne znaczne ograniczenia dotyczące możliwości inwestowania powierzonych środków, co uzasadnia się koniecznością dbałości o bezpieczeństwo długoterminowych inwestycji. Ograniczenia te mają jednak mały wpływ na bezpieczeństwo inwestycji (a mogą wręcz prowadzić do wzrostu ryzyka), zmniejszają przy tym możliwość uzyskiwania dobrych wyników w okresach długoletnich. System stworzony przez ustawodawcę nie służy zatem rozwojowi funduszy emerytalnych, lecz de facto pokrywaniu deficytu budżetowego.

Ostatnią barierę stwarzają same fundusze i ich zarządzający, którzy w małym stopniu realizują politykę inwestycyjną mającą na celu uzyskanie optymalnych * Artal

Investments; e-mail: kontek@artal.com.pl, kkontek2000@yahoo.com

244

Krzysztof Kontek

wyników w okresach wieloletnich. Styl zarządzania większości funduszy emerytalnych opiera się bowiem na biernym naśladowaniu głównego indeksu giełdowego. Postawa taka wynika z samej zasady wprowadzonego ustawowo porównywania wyników funduszy oraz krótkiego okresu sprawozdawczego. W efekcie działalność powszechnych towarzystw emerytalnych ma na celu ograniczenie ryzyka i kosztów własnej działalności i prowadzi do realizacji własnych celów niekoniecznie zgodnych z interesem przyszłego emeryta.

Zachowania poszczególnych grup, w dużej mierze krótkoterminowe i egoistyczne, tworzą swoisty „trójkąt bermudzki”, w który zapada się cały system emerytalny.

Behawioralne aspekty inwestycji długoterminowych 1. Jednym z tematów szczególnie badanych w ramach ekonomii behawioralnej są

decyzje ludzi dotyczące upływu czasu [Loewenstein, Prelec, 1992; Laibson, 1997; Loewenstein, Read, Baumeister, 2003; Camerer, Loewenstein, Rabin, 2003; Dzik, Tyszka, 2004]. Stwierdzono, że ludzie nie potrafią dobrze szacować długoterminowych inwestycji. Przykładowo niewiele osób jest w stanie sobie wyobrazić, że 40-letnia inwestycja przynosząca rocznie 8% zysku pomnaża pieniądze prawie 22 razy.

Mając do wyboru dwie podobne nagrody, ludzie preferują tę, która pojawia się wcześniej. Inwestycje krótkoterminowe są też wyżej wyceniane niż nawet lepsze długoterminowe inwestycje. Matematycznie efekty te są tłumaczone modelem zmiennej stopy dyskontowej (rys. 1). Model ten znacznie różni się od modelu stałej stopy procentowej stosowanego do „racjonalnej” wyceny aktywów finansowych.

Rysunek 1. Wykładnicza a hiperboliczna funkcja dyskontowa D 1,0 0,8 0,6

Exponential Discounting

0,4 0,2

Hyperbolic Discounting 0

2

4

6

8

10 t

Uwaga: Wykładnicza funkcja dyskontowa zakłada stałą stopę procentową w czasie. W przypadku hiperbolicznej funkcji dyskontowej stopa procentowa jest zmienna w czasie. Źródło: Opracowanie własne.

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych

245

Stopa dyskonta D spada w początkowym okresie silniej w przypadku dyskontowania hiperbolicznego niż przypadku dyskontowania wykładniczego. Oznacza to preferencję dla wypłat w krótkim czasie.

2. Odstępstwa od racjonalnej metody stosowanej w świecie finansów przedstawia

się jako przykład nieracjonalności postępowania ludzi, co jest dominującym nurtem myślenia współczesnej ekonomii behawioralnej. Okazuje się jednak, że przedstawione zachowanie nie jest do końca nieracjonalne. Modele zakładające istnienie rosnącego ryzyka nieotrzymania nagrody w przyszłości prowadzą bowiem właśnie do hiperbolicznych funkcji dyskontujących [Sozou, 1998]. Głównym czynnikiem ryzyka w przypadku inwestycji długoletnich jest oczywiście wcześniejsza śmierć. Dodatkowym czynnikiem − nieznany poziom przyszłych wypłat emerytalnych wynikający z nieprzewidywalnej inflacji i wyników inwestycji funduszy emerytalnych. W tym kontekście inwestycje długoterminowe mogą być zatem postrzegane jako mniej racjonalne niż inwestycje krótkoterminowe lub wcześniejsza konsumpcja posiadanych środków.

3. Badania w ramach ekonomii behawioralnej wskazują zatem, że przyszli emeryci

mogą być nie do końca przeświadczeni o celowości długoterminowych inwestycji.

Efekt ten jest prawdopodobnie wzmocniony w warunkach polskich, gdzie istnieje ciągle przeświadczenie, że to właśnie państwo, a nie obywatel, jest odpowiedzialne za przyszłą emeryturę. W efekcie składki na przyszłe emerytury są traktowane jako zło konieczne, a przyszli emeryci są mało zainteresowani przeznaczaniem dodatkowych środków na tę formę inwestycji. Mentalną przeszkodą w tym zakresie może być mała świadomość ryzyka i korzyści płynących z długoterminowych inwestycji, co jest przedmiotem następnego punktu pracy.

Ryzyko i korzyści inwestycji długoterminowych 1. Długoterminowe inwestycje giełdowe są przedmiotem wielu badań w kontek-

ście tak zwanej premii za ryzyko w inwestycje w akcje (equity premium), przy czym wartość tej premii ma istotne znaczenie zarówno teoretyczne jak i praktyczne przy wycenie przedsiębiorstw notowanych na giełdzie [Mehra, Prescott, 1985, 2003; Benartzi, Thaler, 1995; Kocherlakota, 1996; Grant, Quiggin, 2006; Copeland, Koller, Murrin, 1997; Bernstein, Damodaran, 1999; Jajuga, 2002]. Benartzi i Thaler cytują badania wskazujące, że w okresie od 1871 r. do 1925 r. średnioroczny zysk z akcji na rynku amerykańskim wyniósł 6,6%, zaś z obligacji 3,1%, co oznacza premię za ryzyko w wysokości 3,5%. W latach 1926–1990 różnica ta była jeszcze większa. Średnioroczny zwrot z akcji wyniósł 6,4%, podczas gdy z obligacji tylko 0,5%, co oznacza premię za ryzyko w wysokości 5,9%.

Inne cytowane przez Benartziego i Thalera badania pokazują, że w okresach 25-letnich inwestycje w obligacje dawały czasami lepsze wyniki niż inwestycje w akcje, ale nigdy o więcej niż 20%. Po 1942 roku wszystkie 25-letnie inwestycje w akcje dawały lepsze wyniki niż inwestycje w obligacje. Dla osób przechodzących

246

Krzysztof Kontek

na emeryturę na przełomie lat 50. i 60. inwestycje giełdowe dawały 7-krotnie większy zysk niż inwestycje w obligacje. Z innych opracowań wynika, że 1$ zainwestowany w akcje w 1800 roku dałby 3 mln $ pod koniec XX wieku, podczas gdy inwestycje w obligacje tylko 6620 $. Oznaczałoby to, że akcje spółek giełdowych są w długim okresie znacznie lepszą formą inwestycji niż obligacje.

2. Wobec przytoczonych wyników badań można zadać pytanie, czy przy inwesty-

cjach długoterminowych nie należałoby zatem inwestować 100% kapitału w akcje spółek? Pytanie takie jest szczególnie zasadne w przypadku funduszy emerytalnych, które (przynajmniej teoretycznie) powinny mieć nieskończony horyzont działania.

Odpowiedź na postawione pytanie nie jest prosta. Po pierwsze, badania przytoczone w punkcie 1. pochodzą z lat 90. XX wieku. Tymczasem pierwsza dekada XXI wieku przyniosła straty głównych indeksów amerykańskich o około 25%, co znacznie obniżyło średnioroczną stopę zwrotu do poziomu około 5% w ujęciu historycznym. Jednocześnie średnioroczna inflacja od 1913 r. do 2009 r. wyniosła 3,2%, co oznacza poważny spadek premii za ryzyko do poziomu zaledwie 1,8%.

Po drugie, przestawione badania oceniają ryzyko inwestycji na podstawie rzeczywistego rozwoju sytuacji na giełdach. Tymczasem analiza ryzyka powinna uwzględniać także scenariusze rozwoju zdarzeń, które mogły się zdarzyć lub mogą się wydarzyć w przyszłości. Z tych względów konieczne wydawało się wykonanie nowych badań w tym zakresie.

3. Wiarygodną symulację długoterminowych (kilkudziesięcioletnich) inwestycji

można przeprowadzić wyłącznie na podstawie wieloletnich danych. Niestety historia polskiej giełdy jest znacznie krótsza, co wymaga skorzystania z danych giełd zagranicznych. W dalszej analizie wykorzystano dane Dow Jones Industrial Average (DJIA) – najstarszego indeksu akcji w USA, który został opublikowany po raz pierwszy 26 maja 1896 roku. Informacje zostały zaczerpnięte z serwisu http://stooq.com. Rysunek 2 przedstawia historyczny wykres indeksu DJIA od momentu jego powstania oraz histogram rocznych stóp zwrotu.

Rysunek. 2. Historyczny wykres DJIA oraz histogram jego rocznych stóp zwrotu 1 # 104 5 000 2 000 1 000 500 200 100

DJIA

14

Histogram of Yearly Returns

12 10 8 6 4 2 1920 1940

1960

Źródło: Opracowanie własne.

1980

2000

–0,4 –0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych

247

Analiza poszczególnych okresów inwestycyjnych (np. 10- czy 20-letnich) na podstawie danych historycznych może dać pewną informację na temat ryzyka inwestycji, ale − jak wspomniano − nie jest to informacja pełna. Pomocną metodą jest tu bootstrap [Davisom, Hinkley, 2006; Efron, 1982; Simon, 1997], czyli metoda szacowania rozkładu błędów estymacji za pomocą wielokrotnego losowania ze zwracaniem z próby. Symulacja inwestycji k-letnich polega zatem na losowaniu k-elementowych prób ze zwracaniem. Losowanie jest przeprowadzane n razy (aby otrzymane histogramy były wystarczająco dokładne konieczne było przyjęcie n na poziomie 1 miliona losowań). Na podstawie wyników takich losowań określa się rozkład wyników inwestycji w odpowiednich perspektywach czasowych.

Metoda bootstrap pozwala zatem na analizę wielu (w danym przypadku 1 miliona) potencjalnych scenariuszy rozwoju sytuacji na giełdzie zamiast tylko jednego – tego, który się zdarzył naprawdę. Koncepcja metody badawczej została zaczerpnięta z Sortino i Satchell [2001]. Program symulacyjny został napisany w programie Mathematica, a obliczenia wykonano na komputerze MacPro z wykorzystaniem równoległych obliczeń na 4 procesorach. Wyniki symulacji są przedstawione na rysunku 3.

Rysunek 3. Symulowane wyniki inwestycji 3-, 10-, 20- i 40-letnich na podstawie historycznych rocznych stóp zwrotu indeksu DJIA Years MAR Loss Pr Odds VAR 5% VAR 1% Mean Median

Events

20 000 15 000 10 000

3.

0.000 0.320 2.100 0.397 0.564 1.240 1.190

5 000 0

0.5

1.0

1.5 Total Return

2.0

2.5

35 000 Years MAR Loss Pr Odds VAR 5% VAR 1% Mean Median

30 000

Events

25 000 20 000 15 000

10.

0.000 0.227 3.410 0.484 0.699 2.024 1.580

10 000 5 000 0

0

1

2

3 4 5 Total Return

6

7

248

Krzysztof Kontek

60 000

Years MAR Loss Pr Odds VAR 5% VAR 1% Mean Median

50 000 Events

40 000 30 000 20 000

20.

0.000 0.152 5.560 0.472 0.744 4.140 2.740

10 000 0

0

5

10 15 Total Return

Years MAR Loss Pr Odds VAR 5% VAR 1% Mean Median

25 000 20 000 Events

20

15 000 10 000

40.

0.000 0.075 12.300 0.255 0.724 17.200 7.330

5 000 0

0

5

10 15 Total Return

20

25

Źródło: Opracowanie własne.

W opisie histogramów znajdują się: okres inwestycji (Years), minimalny akceptowany zwrot z inwestycji (Minimum Acceptable Return – MAR) – w danym przypadku 0%, prawdopodobieństwo poniesienia bezwzględnej straty (Less Pr), Odds, czyli stosunek prawdopodobieństwa zysku do prawdopodobieństwa poniesienia straty, VAR5% i VAR1% wartości zagrożone z zadanym prawdopodobieństwem, a także mediana i średnia wartość portfela inwestycji po okresie inwestycji. Jak widać, wzrost czasu inwestycji zwiększa znacząco obszar zysków (jasno szary) i zmniejsza obszar strat (ciemno szary).

Interesująca jest zatem bardziej szczegółowa analiza podanych parametrów w zależności od czasu inwestycji. Analiza taka została wykonana poprzez symulacje poszczególnych okresów inwestycyjnych od 1 roku do 40 lat i aproksymację krzywych. W szczególności wykres przedstawiający 4 krzywe (jak rys. 5) wymagał dokonania 4 x 40 x 1 milion = 160 milionów losowań.

4. Istnieje wiele metod szacowania ryzyka inwestycji. Jedną z najpopularniejszych jest wartość zagrożona VAR (Value at Risk), czyli miara określająca wartość, o jaką portfel aktywów może się zmniejszyć w ustalonym czasie i z zadanym prawdopodobieństwem [Jorion, 2001; Holton, 2003; Taleb, 2007; Butler, 2001].

Przykładowo dzienny VAR5% w wysokości 1 mln PLN oznacza, że z 5-procen-

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych

249

towym prawdopodobieństwem portfel straci więcej niż niż 1 mln PLN w ciągu jednego dnia. Alternatywnie można to wyrazić w ten sposób, że strata co najmniej 1 mln PLN jest spodziewana raz na 20 dni. Wprawdzie wartość zagrożona VAR jest najczęściej stosowana dla okresów do kilkunastu dni, jednak nic nie stoi na przeszkodzie, aby stosować ją również dla okresów wieloletnich. W ogólności można też mówić nie o określonych kwotach pieniężnych, ale o stracie wartości portfela wyrażonej w sposób względny.

Rysunek 4 przedstawia wartość portfela dla różnych wartości prawdopodobieństwa VAR. Rysunek 4. Wartość portfela w zależności od długości inwestycji i poziomu prawdopodobieństwa VAR. Wartość zagrożona VAR wynosi tu 1 – wartość portfela 1.2

Portfolio Value

1.0 0.8

10%

0.6 5% 0.4 1%

0.2 0.0

0

10

20 Years

30

40

Źródło: Opracowanie własne.

Przykładowo krzywa dla VAR5% wskazuje, że istnieje 5-procentowe prawdopodobieństwo, że wartość portfela spadnie po 40 latach do wartości mniejszej niż 75% wartości początkowej. Z drugiej strony krzywa VAR10% wskazuje, że z prawdopodobieństwem 90% zysk portfela po 40 latach będzie nie mniejszy niż 25%. Jak widać, wartości zagrożone osiągają swoje maksima (na rysunku wartość portfela osiąga minimum) – dla VAR10% znajduje się ono dla około 8 lat, zaś dla VAR5% dla około 12 lat. Oznacza to, że wartość zagrożona zaczyna maleć wraz ze wzrostem długości inwestycji poza około 10-letni okres.

Przy szczególnie ostrożnej kalkulacji można też stosować VAR1%. Z symulacji wynika, ze w jednym na 100 okresów 40-letnich wartość portfela może spaść poniżej 0,3 wartości początkowej portfela. Tak ostrożne podejście wydaje się jednak nieco zbyt restrykcyjne w praktycznych rozważaniach.

5. Inną miarą ryzyka inwestycji może być prawdopodobieństwo straty w danym

okresie inwestycyjnym, przy czym strata może być rozumiana względnie w stosunku do określonej minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu MAR (Minimum

250

Krzysztof Kontek

Acceptable Return [Sortino, 2001]). Rysunek 5 pokazuje, że prawdopodobieństwo bezwzględnej straty (MAR = 0%) systematycznie maleje wraz z długością okresu inwestycyjnego i z wartości około 35% dla 1 roku maleje do 7,6% w perspektywie 40 lat. Oznacza to, że jedno pokolenie na 13 może zanotować bezwzględną stratę na inwestycji w akcje w 40-letnim okresie.

Rysunek 5. Prawdopodobieństwo nieprzekroczenia ustalonej minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu MAR

Probability of Not Reaching MAR

0.6 6% 0.5 0.4

4%

0.3 2%

0.2 0.1 0.0

0%

0

10

20 Years

30

40

Źródło: Opracowanie własne.

Jeżeli jednak minimalna oczekiwana stopa zwrotu zostanie określona na poziomie 2% rocznie, wówczas prawdopodobieństwo nieosiągnięcia tego celu w ciągu 40 lat wynosi około 20%. Przyjmując MAR na poziomie 6% rocznie, prawdopodobieństwo nieosiągnięcia tego celu systematycznie rośnie i po 40 latach wynosi około 60%. Wynika to z faktu, że średnia stopa zwrotu w badanym okresie wynosiła około 5%, a więc mniej od założonego celu.

Alternatywną przydatną miarą ryzyka jest Odds, czyli stosunek prawdopodobieństwa przekroczenia celu do prawdopodobieństwa nieprzekroczenia celu (stosunek pól na prawo i lewo od MAR na histogramach – rys. 3). Wartość ta wynosi dla okresu 40-letniego 12,3, co oznacza, że przeciętnie jedno pokolenie zanotuje bezwzględną stratę w ciągu 40 lat, przy 12,3 pokoleniach, które zanotują zyski.

Zakładając średnioroczną inflację na poziomie 2%, jedno pokolenie nie pokryje inflacji, przy pięciu pokoleniach, którym to się uda. W przypadku inflacji na poziomie 4% proporcje te wyniosą około 1:1,6. Oznacza to, że przy wysokiej inflacji szanse jej zrekompensowania za pomocą inwestycji giełdowych bardzo szybko maleją.

Podsumowując, ryzyko inwestycji w akcje systematycznie maleje wraz ze zwiększaniem okresu inwestycyjnego, chociaż z pewnością nie do zera. Wraz ze wzrostem inflacji rośnie też szybko ryzyko, że zyski z inwestycji w akcje nie pokryją inflacji.

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych

251

6. Inwestycje w akcje nie powinny być rozpatrywane tylko z punktu widzenia

strat, lecz także potencjalnych zysków. Rysunek 6 pokazuje symulowaną wartość portfela po określonym okresie inwestycyjnym. Jak widać, po 40 latach medianą wartości portfela będzie 7,3 wartości początkowej, zaś wartością średnią 17,1 wartości początkowej.

Rysunek 6. Wyniki symulacji inwestycji długoterminowych bez i z uwzględnieniem wypłacanych dywidend w wysokości 1% rocznie: Div – z uwzględnieniem dywidend, No Div – bez uwzględnienia dywidend, Mean – wartość średnia, Median – mediana 25 20 Total Return

Mean 15 v

Di

0

10

20 Years

v Di 10 No Median Div iv No D 5

30

40

0

Źródło: Opracowanie własne.

Na rysunku 6 przedstawiono również wpływ dywidend na końcowy wynik (założono reinwestowanie dywidend). Zakładając tylko 1% zwrot z dywidend, uzyskuje się znaczne poprawienie wyników – mediana wzrasta do 11 razy, zaś wartość średnia do 26 razy wartości początkowej. Oznacza to niezwykle istotny wpływ dywidend na końcowy wynik inwestycji długoterminowych. Wydaje się, że czynnik ten nie jest w pełni doceniany w warunkach polskich, gdzie praktyka wypłacania dywidend nie jest jeszcze powszechna.

7. Wpływ inflacji na ryzyko inwestycji w akcje można oszacować poprzez zakłada-

nie różnych wartości MAR. Przeprowadzono jednak także dodatkowe symulacje z wykorzystaniem rzeczywistych danych na temat inflacji, które zostały zaczerpnięte ze stron FED. Ze względu na to, że pierwsze oficjalne dane na ten temat pochodzą z 1913 roku, ograniczono również dane indeksu DJIA do okresu 1913–2009.

Wyniki symulacji przedstawione na rysunku 7 wskazują, że w okresie 40 lat zwrot z inwestycji w akcje nie pokryje inflacji z prawdopodobieństwem 30,3% (dla okresu 20-letniego prawdopodobieństwo to wynosi 35,5%). Jednak mediana realnego wyniku inwestycji wynosi 2, zaś średni wynik to około 5, co oznacza, że tyle właśnie razy zysk z akcji będzie wyższy od inflacji (a z pewnym uproszczeniem od inwestycji w obligacje).

252

Krzysztof Kontek

Rysunek 7. Wyniki symulacji stanu realnego portfela z uwzględnieniem inflacji 25 000

Years MAR Loss Pr Odds VAR 5% VAR 1% Mean Median

20 000 Events

15 000 10 000

3.

0.000 0.426 1.350 0.447 0.589 1.130 1.170

5 000 0

0.5

1.0 1.5 Total Return

2.0

35 000

Years MAR Loss Pr Odds VAR 5% VAR 1% Mean Median

30 000 25 000 20 000

Events

2.5

15 000

10.

0.000 0.392 1.550 0.624 0.773 1.490 1.210

10 000 5 000 0

0

1

2

3 4 5 Total Return

60 000

7

Years MAR Loss Pr Odds VAR 5% VAR 1% Mean Median

50 000 40 000 Events

6

30 000 20 000

20.

0.000 0.355 1.820 0.721 0.861 2.240 1.440

10 000 0

0

2

4

6 8 Total Return

12

14

Years 40.

MAR 0.000 Loss Pr 0.303 Odds 2.300 VAR 5% 0.795 VAR 1% 0.724 Mean 5.2000 Median 2.040

80 000 Events

10

60 000 40 000 20 000 0

0

Źródło: Opracowanie własne.

5

10 15 Total Return

20

25

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych

253

8. Biorąc pod uwagę ponad dwa razy większe prawdopodobieństwo pokonania inflacji oraz medianę realnego wyniku inwestycji równą również 2, można pokusić się o podanie reguły dotyczącej składu portfela przy inwestycjach długoterminowych. Powinna ona zakładać dwukrotnie większą wartość inwestycji w akcje niż w obligacje. Oznacza to regułę 2/3 inwestycji w akcje i 1/3 inwestycji w obligacje. Wyniki te są zgodne z typową alokacją w amerykańskich funduszach emerytalnych, która wynosi 60% w akcjach i 40% w obligacjach (według części danych alokacja wynosi 50%–50% [Benartzi, Thaler, 2003]).

9. W kontekście uzyskanych wyników warto prześledzić, jakie było zaangażowa-

nie polskich funduszy emerytalnych w akcje na koniec 2009 roku1, a więc po okresie bardzo znacznych wzrostów na giełdzie. Jak widać, zaangażowanie funduszy było znacznie niższe od standardów światowych. Próbie odpowiedzi na pytanie, dlaczego poziom alokacji polskich funduszy emerytalnych w akcje jest niższy od sugerowanego składu 2:1, poświęcona jest następna część artykułu.

Rysunek 8. Stopień zaangażowania funduszy emerytalnych w akcje na koniec 2009 roku. Kolejno: Amplico, Bankowy, Aviva, Warta, Aegon, ING, Pocztylion, Allianz, PZU, PEKAO, Generali, Nordea, Polsat, Axa % 40

Market Engagement

30

20

10

0

0

2

4

6

8

10

12

14 Fund

Źródło: Opracowanie własne.

Dywersyfikacja inwestycji długoterminowych 1. Od czasów teorii portfela Harry’ego Markowitza (1952), za którą autor został

nagrodzony Nagrodą Nobla w 1990 roku, wiadomo, że dywersyfikacja portfela przynosi określone korzyści polegające na możliwości uzyskania wysokiej stopy zwrotu 1 Autor dziękuje panu Włodkowi Boguckiemu z Vindigo Capital Partners za przekazanie zagregowanych danych na temat lokat funduszy emerytalnych według stanu na 31 grudnia 2009 roku. Dane te zostały wykorzystane także w dalszej części pracy.

254

Krzysztof Kontek

przy zmniejszonym poziomie ryzyka. Jednak to właśnie nieodpowiednia dywersyfikacja portfeli inwestycyjnych funduszy emerytalnych wydaje się przeszkodą w uzyskiwaniu przez nie lepszych efektów. Sytuacja ta wynika z dwóch powodów.

2. Pierwszy powód wynika z ograniczeń swobody inwestycji środków pieniężnych

wprowadzonych przez ustawodawcę (Dz. U. z dnia 1 marca 2004 r.). Ograniczenia te polegają na enumeratywnym wskazaniu, w jakie instrumenty finansowe mogą inwestować fundusze emerytalne oraz na ustaleniu dla nich limitów inwestycyjnych [Jakubowski, 2002; Nagel, 2009; Bobrowska, 2009]. Ogólnie instrumenty te można podzielić na trzy grupy. Pierwszą są papiery wartościowe i tytuły uczestnictwa w funduszach kapitałowych, które w sumie nie mogą przekroczyć 60% wartości aktywów funduszu emerytalnego. Jednak tylko 40% aktywów funduszu może zostać zainwestowane w akcje spółek notowanych na regulowanym rynku giełdowym. Drugą grupą instrumentów są obligacje, depozyty bankowe oraz listy zastawne, których udział w portfelu funduszu nie może by mniejszy niż 35%. Tylko pozostałe 5% aktywów może być inwestowane za granicą lub w inne instrumenty finansowe.

Formalnym uzasadnieniem opisanych powyżej ograniczeń jest zwiększenie bezpieczeństwa środków powierzonych funduszom emerytalnym. Jednakże, jak pokazano w poprzednim punkcie, ryzyko związane z inwestycjami w akcje jest i tak ograniczone w dłuższej perspektywie czasu. Należy w związku z tym zauważyć, że limity inwestycyjne narzucone funduszom emerytalnym nie dotyczą państwowych papierów wartościowych, które mogą stanowić 100% aktywów funduszy, przy restrykcyjnym charakterze wobec pozostałych instrumentów finansowych. W rezultacie prawie 65% wszystkich aktywów funduszy emerytalnych ulokowanych jest w obligacjach oraz bonach skarbowych, co ma negatywny wpływ na rentowność funduszy emerytalnych w dłuższej perspektywie czasu. Brak ograniczeń dla państwowych papierów wartościowych przy ograniczeniach na inne instrumenty finansowe wskazuje, że głównym celem systemu stworzonego przez ustawodawcę jest w istocie pokrywanie finansowego deficytu państwa, a nie troska o bezpieczeństwo inwestycji środków lub o jak najlepsze długoterminowe wyniki funduszy emerytalnych.

3. Druga przeszkoda w lepszej dywersyfikacji portfeli inwestycyjnych wynika

z polityk inwestycyjnych towarzystw funduszy emerytalnych. Jak pokazano wcześniej, zaangażowanie funduszy emerytalnych w akcje na koniec 2009 roku było na poziomie 30%, czyli odbiegało od maksymalnego poziomu 40% określonego przez ustawodawcę. Oznacza to, że zarządzający nie wykorzystali do końca wszystkich posiadanych możliwości w okresie bardzo dużych wzrostów indeksów w ostatnich kwartałach 2009 roku.

Podobnie wygląda sprawa w przypadku szczególnie krytykowanych ograniczeń dotyczących możliwości inwestowania tylko 5% środków w instrumenty zagraniczne. Jak się okazuje, zarządzający funduszami nie wykorzystują nawet tych możliwości. Wartość zagranicznych lokat funduszy emerytalnych waha się w granicach 1,5–1,7 mld zł, co stanowi zaledwie 1% portfela inwestycyjnego, przy czym

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych

255

od początku istnienia nowego systemu emerytalnego maksymalne zaangażowanie według danych miesięcznych wynosiło 1,44%, zaś średnio było to 0,53%. Nawet uwzględniając instrumenty dłużne, średnie zaangażowanie w instrumenty zagraniczne wyniosło 1,01%. Jest to zatem kilkakrotnie mniej niż pozwalają na to dotychczasowe limity. Oznacza to, że fundusze emerytalne nie są wcale skłonne wykorzystywać nawet tych skromnych możliwości, którymi dysponują. Wpływ na taki stan mają z pewnością przepisy wprowadzone przez ustawodawcę, które określają, że koszty inwestycji zagranicznych nie są pokrywane przez fundusze, lecz przez ich właścicieli finansowych. Oznacza to jednak, że fundusze nie realizują optymalnej strategii inwestycyjnej, aby nie narażać swoich właścicieli na dodatkowe koszty. Dodatkowo na ograniczenie inwestycji zagranicznych wpływa konieczność poniesienia dodatkowych kosztów analitycznych, które mogą nie być uzasadnione przy tak niskim progu dopuszczalnych inwestycji.

4. Przestawione powyżej dane uzasadniają postawienie tezy, że problemy z właściwą dywersyfikacją inwestycji leżą również po stronie towarzystw funduszy emerytalnych. Tezę tę sprawdzono, analizując stan portfeli funduszy emerytalnych na koniec 2009 roku. W pierwszej kolejności zbadano liczbę spółek, w które były zaangażowane fundusze na koniec 2009 roku.

Rysunek 9. Liczba spółek, w których były ulokowane aktywa funduszy emerytalnych na koniec 2009 roku % 120

Number of Stocks

100 80 60 40 20 0

0

2

4

6

8

10

12 Fund

Uwaga: Kolejność funduszy jak na rys. 8. Źródło: Opracowanie własne.

Z wykresu wynika, że większość funduszy posiadało pozycje w 80–110 spółkach, co świadczyłoby o dobrej dywersyfikacji portfela. Jednak z rysunku 9 wynika, że jest to dywersyfikacja pozorna, gdyż około 55% posiadanych pozycji to lokaty poniżej pół procenta zarządzanych środków, czyli nie mające istotnego wpływu na wynik funduszu.

256

Krzysztof Kontek

Rysunek 10. Liczba inwestycji w spółki w zależności od wielkości inwestycji % of Invs 0.6

Nomber of Investments ws. Their Size

0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

0.12

Size of Inv.

Źródło: Opracowanie własne.

W związku z powyższym sprawdzono zaangażowanie funduszy emerytalnych w osiem największych spółek indeksu WIG, to jest PKO, Pekao, KGHM, PKN, TPSA, PGE, WBK i Asseco. Jak wynika z rysunku 10, około 45% środków funduszy zainwestowanych na rynku giełdowym jest ulokowane właśnie w te akcje.

Potwierdza to zatem tezę, że dywersyfikacja portfeli jest pozorna, gdyż większość środków jest zaangażowana w największe spółki. To zaś nie powoduje w żadnym stopniu ograniczenia ryzyka inwestycji, gdyż zachowanie największych polskich spółek jest wysoce skorelowane.

Rysunek 11. Zaangażowanie funduszy emerytalnych w 8 największych spółek indeksu WIG % of funds 60

8 Biggests

50 40 30 20 10 0

0

2

4

6

Uwaga: Kolejność funduszy jak na rys. 8. Źródło: Opracowanie własne.

8

10

12

14 Fund

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych

257

Interesujące jest porównanie poziomu zaangażowania funduszy w poszczególne spółki (rys. 11). Jak się okazuje, zarządzający w podobny sposób inwestują środki i to w sposób wynikający z wkładu poszczególnych spółek w indeks WIG. Rysunek 12. Zaangażowanie poszczególnych funduszy w konkretne spółki 14 12 10 8 6 4 2 0

14 12 10 8 6 4 2 0

14 12 10 8 6 4 2 0

14 12 10 8 6 4 2 0

PKO (9.7%)

0

2

4

6

8

10 12 14

KGHM (7.2%)

0

2

4

6

8

10 12 14

TPSA (6.1%)

0

2

4

6

8

10 12 14

WBK (2.4%)

0

2

4

6

8

10 12 14

14 12 10 8 6 4 2 0

14 12 10 8 6 4 2 0

14 12 10 8 6 4 2 0

14 12 10 8 6 4 2 0

Pekao (8.7%)

0

2

4

6

8

10 12 14

PKN (6.5%)

0

2

4

6

8

10 12 14

PGE (3.7%)

0

2

4

6

8

10 12 14

Asseco (2.1%)

0

2

4

6

8

10 12 14

W nawiasach podano wkład poszczególnych spółek w indeks WIG; kolejność funduszy jak na rys. 8. Źródło: Opracowanie własne.

Oznacza to, że większość funduszy tylko naśladuje skład indeksu i nie wnosi specjalnego know-how ze swojej strony. Jak wynika z rysunków 8 i 10, typowa

258

Krzysztof Kontek

forma zarządzania funduszami emerytalnymi polega na inwestycjach zgodnie ze składem indeksu WIG (czyli większość środków w największe spółki) oraz na bardzo dużym rozproszeniu reszty środków na mniejsze spółki, co stwarza wrażenie dobrej dywersyfikacji portfela. Jednak tego rodzaju „bezpieczny” styl inwestowania nie jest najlepszą strategią z punktu widzenia przyszłego emeryta.

Jedyne większe odstępstwa od składu indeksu WIG występują w dwóch przypadkach. Pierwszy, gdy dany fundusz należy do grupy kapitałowej spółki giełdowej i wówczas nie może inwestować w te walory (patrz PKO i Pekao). Drugi przypadek dotyczy funduszu Polsat (numer 13), który jako jedyny prowadzi wyraźnie odrębną politykę inwestycyjną. Przykładowo na koniec 2009 roku Polsat miał niską pozycję w bankach PKO i Pekao oraz żadną w KGHM, zaś wysoką w PKN i Asseco.

Dodatkowo Polsat miał na koniec 2009 r. najmniejszą liczbę spółek w portfelu (rys.

8) i najmniejszy poziom zaangażowania w osiem największych spółek indeksu WIG (rys. 10). Odstępstwo od biernego stylu zarządzania pozostałych funduszy przyniosło jednak Polsatowi bardzo dobre wyniki. Jak się okazuje, to właśnie Polsat ma najwyższą stopę zwrotu od początku istnienia OFE oraz zajmuje I miejsce w Analizach Online II’10 za ostatnie 12 miesięcy. Oznacza to, że nawet w warunkach istniejących limitów i ograniczeń fundusze mogłyby uzyskiwać lepsze wyniki, gdyby odstąpiły od prowadzonej przez siebie biernej polityki inwestycyjnej.

5. Należy podkreślić, że korzyści z dywersyfikacji pojawiają się w wyniku inwe-

stycji w mniej skorelowane aktywa [Markowitz, 1952], a nie z dużej liczby zainwestowanych spółek, czy też w wyniku inwestycji w duże „fundamentalne” spółki. Świadczy o tym przykład Polsatu2. Wydaje się jednak, że fakt ten nie jest zbyt dobrze zrozumiały nawet przez samych zarządzających, mimo że teoria Markowitza jest klasyczną teorią inwestycji w instrumenty finansowe. Przykładowo inwestycje w mniejsze spółki wcale nie muszą oznaczać większego ryzyka inwestycji.

Przedstawione to jest na przykładzie dziennych stóp zwrotu indeksu WIG20 i mWIG40 w okresie 2008−2009 (2 lata).

Histogram dziennych zmian stóp zwrotu dla indeksu mWIG40 jest węższy, co oznacza, że w badanym okresie ryzyko inwestycji mierzone za pomocą odchylenia standardowego było niższe w przypadku mniejszych spółek. Efekt ten wynika w głównej mierze z niższej korelacji między spółkami z indeksu mWIG40 niż między spółkami z indeksu WIG20. Wbrew powszechnym poglądom inwestowanie w duże, „solidne” spółki wcale nie jest więc bezpieczniejsze niż w inwestowanie w spółki małe i średnie. Oznacza to, że ograniczenia inwestycji do dużych, „fundamentalnych” spółek nie mają żadnego uzasadnienia i powodują tylko większą zmienność portfela i wzrost ryzyka inwestycji. Przedstawiona argumentacja dotycząca mniejszych spółek mogłaby być powtórzona dla zagranicznych instrumentów finansowych. Instrumenty takie, mniej skorelowane z instrumentami polskimi, mogłyby pozytywnie wpłynąć na zmniejszenie ryzyka inwestycji.

2 Autor chciałby podkreślić, że pozytywne opinie na temat strategii inwestycyjnej Polsatu nie są ani jawną, ani ukrytą reklamą tego funduszu i wynikają wyłącznie z analizy posiadanych danych. Autor nie ma z funduszem Polsat żadnych relacji.

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych

259

Ograniczenia wprowadzone przez ustawodawcę działają więc zdecydowanie na niekorzyść przyszłych emerytów.

Rysunek 13. Histogram dziennych stóp zwrotu indeksu WIG20 i mWIG40 w okresie 2008−2009 (2 lata) 60

WIG 20

50 40 30 20 10 0

–0.05

0.00

0.05

mWIG 20 80 60 40 20 0

–0.05

0.00

0.05

Źródło: Opracowanie własne.

6. Z przestawionych danych w poprzednich podpunktach wynika, że niezależnie

od ograniczeń nakładanych przez ustawodawcę, zarządzający i tak nie wykorzystują w pełni posiadanych możliwości. Styl zarządzania jest niezwykle bierny, co powoduje mniejsze potencjalne zyski przyszłych emerytów. Oznacza to, że fundusze emerytalne i ich zarządzający nie prowadzą wcale polityki, której celem jest uzyskanie najlepszych wyników w długim okresie, a koncentrują się na realizacji własnych celów (łącznie z zachowaniem posad przez zarządzających). Obserwacja ta nie jest nowa i była podnoszona także w literaturze behawioralnej [Benartzi, Thaler, 1995].

Jest jasne, że w polskich warunkach na taki styl zarządzania dodatkowo wpływa sam fakt ustawowego porównywania wyników funduszy, krótki okres

260

Krzysztof Kontek

sprawozdawczy używany do tego typu porównań i kary nakładane na fundusze za wszelkie odstępstwa od średniej. Zarządzający robią więc wszystko, żeby od średniej nie odstawać. Jest też jasne, że opłaty pobierane za zarządzanie przez powszechne towarzystwa emerytalne uzależnione od wielkości funduszu, a nie od osiąganych wyników, negatywnie wpływają na motywację zarządzających.

Podsumowanie W artykule przedstawiono bariery rozwoju otwartych funduszy emerytalnych, które wynikają z postawy trzech głównych zainteresowanych stron, to znaczy przyszłych emerytów, ustawodawcy oraz samych funduszy i ich zarządzających.

Przestawione zachowania są w dużej mierze krótkowzroczne i egoistyczne.

Przyszli emeryci, nie widząc celowości inwestycji długoterminowych, ograniczają swoje wpłaty w tego typu przedsięwzięcia. Ustawodawca stworzył system, który nie służy wcale emerytom, lecz pokrywaniu deficytu budżetowego. Same zaś fundusze emerytalne i ich zarządzający prowadzą politykę mającą na celu raczej realizację własnych celów, a nie uzyskanie najlepszych wyników dla emerytów.

To wszystko tworzy swoisty trójkąt bermudzki, w który zapada się cały system emerytalny. Zmiana tej sytuacji wymagałaby działań na wszystkich poziomach.

Na poziomie inwestorów konieczna jest zdecydowanie większa świadomość celowości długoterminowych inwestycji i przekonanie, że system emerytalny działa na korzyść przyszłych emerytów. Ustawodawca powinien umożliwić większą swobodę działania funduszom, a nie koncentrować się na łataniu deficytu budżetowego za pomocą pieniędzy przyszłych emerytów. Fundusze emerytalne zaś powinny w większym stopniu prowadzić politykę ukierunkowaną na osiągnięcie jak najlepszych wyników w wieloletnim okresie, a nie obliczoną na krótkoterminowe efekty głównie dla własnych korzyści.

Bibliografia Benartzi S., Thaler R.H. [1995], Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle, “The Quarterly Journal of Economics”, No. 101(1), s. 73−52.

Bernstein P. L., Damodaran A. [1999], Zarządzanie inwestycjami, Liber, Warszawa.

Bobrowska A. [2009], Działalność lokacyjna funduszy emerytalnych w sytuacji bessy na GPW, w: Funkcjonowanie gospodarki polskiej po 20 latach transformacji, pod redakcją D. Kopycińskiej, Katedra Mikroekonomii Uniwersytetu Szczecińskiego.

Butler C. [2001], Tajniki Value at Risk. Praktyczny podręcznik zastosowań metody VAR, Liber, Warszawa.

Camerer C., Loewenstein G., Rabin M. [2003], Advances in Behavioral Economics, Russel Sage Foundation, New York.

Coppeland T., Koller T., Murrin J. [1997], Wycena: Mierzenie i kształtowanie wartości firm, WIG Press, Warszawa.

Bariery rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych

261

Davisom A.C., Hinkley D. [1997], Bootstrap Methods and their Application, Cambridge Series in Statistical and Probabilistic Mathematics, Cambridge.

Dzik B., Tyszka T. [2004], Czy zachowania ludzi są racjonalne, w: Psychologia ekonomiczna, pod redakcją Tadeusza Tyszki, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk.

Efron B. [1982], The Jackknife, the Bootstrap, and Other Resampling Plans, Society of Industrial and Applied Mathematics, CBMS-NSF Monographs, 38.

Grant S., Quiggin J. [2006], The Risk Premium for Equity: Implications for Resource Allocation, Welfare and Policy, “Australian Economic Papers”, No. 45(3), s. 253−268.

Holton G. [2003], Value-at-Risk: Theory and Practice, Academic Press., San Diego, CA. Jakubowski S. [2002], Ograniczenia swobody lokacyjnej otwartych funduszy emerytalnych, w: Przemiany i perspektywy polskiej gospodarki w procesie integracji z gospodarką światową, tom 1, pod redakcją K. Piecha i G. Szczodrowskiego, Instytut Wiedzy i Innowacji, Warszawa.

Jajuga K., Jajuga T. [2002], Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Jorion P. [2001], Value At Risk. The New Benchmark for Managing Financial Risk, McGraw-Hill.

Kocherlakota N.R. [1996], The Equity Premium: It’s Still a Puzzle, “Journal of Economic Literature”, Vol. XXXIV, s. 42−71.

Laibson D. [1997], Golden Eggs and Hyperbolic Discounting, “The Quarterly Journal of Economics”, MIT Press, Vol. 112(2), s. 443−477.

Loewenstein G., Prelec D. [1992], Choices Over Time, Russell Sage Foundation, New York.

Loewenstein G., Read D., Baumeister R.F. [2003], Time and Decision, Russel Sage Foundation, New York.

Markowitz H. [1952], Portfolio Selection, “The Journal of Finance”, Vol. 7, No. 1, s. 77−91.

Mehra R., Prescott E.C. [1985], The Equity Premium. A Puzzle, “Journal of Monetary Economics”, Vol. 15, s. 145−151.

Nagel W. [2009], Koncepcja funduszy emerytalnych o profilowanym ryzyku: w poszukiwaniu optimum konstrukcji, „Wiadomości Ubezpieczeniowe” nr 3.

Simon J. L. [1997], Resampling: The New Statistics. Resampling Stats.

Sozou P.D. [1998], On Hyperbolic Discounting and Uncertain Hazard Rates, “Proceedings of the Royal Society B Biological Sciences”, No. 265, s. 2015−2020.

Sortino F., Satchell S. [2001], Managing Downside Risk in Financial Markets, Elsevier Butterworth-Heinemann.

Taleb N.N. [2007], The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Random House, New York.

Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 3 lutego 2004 r. (z uzupełnieniami z dnia 27 lipca 2004 r.) w sprawie określenia maksymalnej części aktywów otwartego funduszu emerytalnego, jaka może zostać ulokowana w poszczególnych kategoriach lokat, oraz dodatkowych ograniczeń w zakresie prowadzenia działalności lokacyjnej przez fundusze emerytalne, Dz. U. z dnia 1 marca 2004 r.

Analizy Online, serwis internetowy, www.analizy.pl

262

Krzysztof Kontek

Streszczenie W artykule omówiono bariery dalszego rozwoju polskiego systemu funduszy emerytalnych oraz uzyskiwania przez fundusze lepszych wyników długoterminowych. Wynikają one z postawy trzech zaangażowanych stron, to znaczy inwestorów (słaba percepcja korzyści płynących z długoterminowych inwestycji), ustawodawcy (konieczność pokrywania deficytu budżetowego) oraz zarządzających funduszami powszechnych towarzystw emerytalnych (realizacja własnych celów niekoniecznie zgodnych z długoterminowym interesem przyszłych emerytów).

Wnioski zostały oparte na symulacji długoterminowych inwestycji giełdowych, na wynikach eksperymentów ekonomii behawioralnej oraz na analizie przepisów regulujących działalność funduszy emerytalnych.

Słowa kluczowe: Otwarte Fundusze Emerytalne, powszechne towarzystwa emerytalne, ekonomia behawioralna, premia za ryzyko, dywersyfikacja, ograniczenia lokacyjne.

Barriers to the Development of the Polish Pension Fund System Abstract The paper examines barriers to the further growth and improvement of the longterm performance of the Polish pension fund system. It is found that the barriers reflect the attitudes of the three stakeholder groups: future pensioners, the legislator, and fund managers. The behavior of future pensioners reflects an underestimation of the long-term investment returns. The behavior of the legislator is affected by the central budget deficit financing needs. The behavior of fund managers results from focusing on their own goals which are not necessarily in line with the pensioners’ long-term profits. The conclusions are based on the simulation of long-term share investment returns, on findings of behavioral economics experiments, and on the analysis of the pension fund system regulation.

Key words: Open pension funds, pension societies, behavioral economics, equity premium, diversification, investment limits.

Studia ekonomiczne 1 Economic studies nr 3 (LXVI) 2010

Tadeusz P. Lenart* Stanisław Nowak**

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW W CYKLU ŻYCIA GOSPODARSTWA DOMOWEGO Wprowadzenie Niemal wszystkie państwa świata borykają się z problemem zapewnienia dochodów lub finansowania konsumpcji swym obywatelom po zakończeniu ich aktywności zawodowej. Starzejące się społeczeństwa oraz wydłużający się okres życia z emerytury stają się coraz większym ciężarem dla pracowników, pracodawców i państwa, a świadczenia emerytalne są coraz mniej satysfakcjonujące dla beneficjentów państwowych systemów emerytalnych. Skoro więc wszyscy uczestnicy tego systemu nie są zadowoleni z jego funkcjonowania, rodzi się zatem pytanie retoryczne, czy tak dalej musi być?

Zdaniem autorów, problem współczesnych systemów emerytalnych nie tkwi w tym, czy systemy te mają charakter repartycyjny czy kapitałowy, lecz w ich efektywności. Jest to fundamentalna kwestia obecnych systemów alokacji dochodów i konsumpcji w cyklu życia gospodarstwa domowego. Tymczasem powszechną normą jest oparcie finansowania konsumpcji fazy starości życia ludzkiego nie na zasadzie gospodarki rynkowej, lecz nadal na modelu państwowej gospodarki centralnie zarządzanej. Państwowe systemy emerytalne zniekształcają mechanizmy gospodarki rynkowej, powodując, iż przepływające przez nie strumienie pieniężne nie są należycie zagospodarowane. To, co kiedyś stanowiło osiągnięcie cywiliza* Izba

Gospodarcza Ubezpieczeń i Obsługi Ryzyka; tadeuszlenart@gmail.com Warszawski, Wydział Zarządzania; tur1@tur.com.pl

** Uniwersytet

264

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

cyjne, dziś jest ciężarem dla wszystkich. Wszechobecne państwo przymusem prawnym narzuca uczestnictwo w zubażającym systemie. Diagnozując taki stan, Milton i Rose Friedmanowie piszą: „nieliczni tylko akceptują normę moralną, która usprawiedliwia zmuszanie ludzi do oddawania lwiej części tego, co wytworzyli, na finansowanie świadczeń dla nieznanych im osób i na cele, których mogą nie akceptować” [Friedman, 1996, s. 139].

Nazywanie polskiego systemu emerytalnego ubezpieczeniem emerytalnym stanowi, zdaniem autorów, nadużycie. Wdrażany w Polsce od 1999 r. system emerytalny z tzw. zdefiniowaną składką, lecz o niezdefiniowanym świadczeniu, w konsekwencji wrzuca bowiem gospodarstwa domowe w obszar niepewności. Wysiłek reformatorów skierowany został nie na poprawę poziomu życia gospodarstw domowych, lecz na łatanie dziur w budżecie kosztem najstarszego pokolenia1.

Gospodarstwa domowe wtłacza się w obszar niepewności, uniemożliwiając im szacowanie przyszłego poziomu dochodów oferowanych przez „dobrego pana” – państwo.

Doświadczenia funkcjonowania systemów emerytalnych w Polsce i innych państwach europejskich wskazują na pilną potrzebę uwolnienia gospodarek od ciężaru, którego nie są w stanie udźwignąć, a którego dźwigać nie muszą i nie powinny. Należy odwieść społeczeństwa, gospodarki i budżety od idei Bismarcka i Beveridge’a. Oparte na tych ideach systemy emerytalne w obecnych uwarunkowaniach społeczno-gospodarczych i demograficznych wykazują coraz niższą sprawność. Współczesne gospodarstwa domowe działają w warunkach rozwiniętych rynków finansowych pozwalających im samodzielnie uzyskiwać dochody wyższe niż osiągane przez instytucje państwowe ze środków zaangażowanych w funkcjonowanie systemu emerytalnego. Niniejszym opracowaniem autorzy próbują podważyć ekonomiczne uzasadnienie istnienia państwowych systemów emerytalnych.

Nie oznacza to, iż należy zrezygnować z obowiązku zabezpieczenia przyszłej konsumpcji; oznacza to tyle, że należy ten system przekształcić i dostosować do współczesnych uwarunkowań i oddać w ręce bezpośrednio zainteresowanych.

Najwyższy czas przestać hołdować zasadom Bismarka, a normy, które należałoby przyjąć w praktyce (nie tylko w deklaracjach), powinny uwzględnić obowiązek osobistej dbałości zainteresowanych o przyszłość. Jest to zgodne z zasadą subsydiarności, przyjętą w Traktacie o Unii Europejskiej, której wcześniejszym źródłem (jako należy sądzić) jest również społeczna nauka Kościoła [Pius XI, 1931; Jan Paweł II, 1991, s. 399]. Zasada ta zaleca by aktywność państwa na rzecz osoby była ograniczona do niezbędnego minimum. Stwierdza się w niej także, że państwo ma stosować zasadę pomocniczości poprzez tworzenie warunków dla inicjatyw oddolnych. W preambule Traktatu zapisano: „Sygnatariusze (...) gotowi kontynuować proces tworzenia coraz ściślejszego związku pomiędzy narodami 1 Wdrażana w Polsce od 1999 r. reforma systemu zabezpieczenia społecznego skutkuje znacznym obniżeniem „nowych” emerytur (niższą stopą zastąpienia płacy emeryturą) przy nieobniżonych składkach.

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 265

Europy, w którym decyzje podejmowane są na szczeblu jak najbliższym obywatelowi, zgodnie z zasadą subsydiarności...”. [http://europa.eu.int/abc/treaties_en. htm i http://www.cie.gov.pl/tem/akty.html].

Przedstawiony poniżej zarys kapitałowego systemu rentierskiego jest oparty na idei wyższej sprawności gospodarki rynkowej nad gospodarką państwową, realizowanej w obszarze konsumpcji − najbardziej prywatnego terytorium wyborów konsumenta. Pozostawia on jednak element interwencjonizmu państwa w spełnianie przez jednostkę obowiązku zgromadzenia określonych zasobów na okres starości, a nie obowiązku uiszczania składki do określonego wieku pracownika. Z doświadczeń wynika, że jednostka na rynku pozostaje często w asymetrii informacyjnej, szczególnie wobec instytucji finansowych oraz że jest bezradna wobec zdarzeń losowych. W tych obszarach proponuje się stworzenie społecznych form aktywności wspierających gospodarstwa domowe. W proponowanej formie kapitałowy system rentierski stanowi kombinację rynku, interwencjonizmu państwowego oraz społecznego wsparcia gospodarstwa domowego tam, gdzie jednostka jest za słaba, a nadmierny państwowy interwencjonizm − nieefektywny.

Podstawą wzrostu gospodarczego jest zwiększenie czynników produkcji oraz ich wydajności. W proponowanym systemie rentierskim, mogącym w przyszłości zastąpić państwowy system emerytalny, zasoby przeznaczone na zabezpieczenie przyszłej konsumpcji powiększają zasoby czynników produkcji w odróżnieniu od systemu emerytalnego, w którym składki są przeznaczane głównie na finansowanie konsumpcji bieżącej najstarszego pokolenia. Zwiększenie wydajności czynników produkcji proponuje się osiągnąć w obrębie: 1) zasobu kapitału w wyniku prywatyzacji gospodarowania kapitałem emerytalnym i 2) zasobu pracy poprzez uelastycznienie organizacji pracy osób po 45. roku życia, umożliwiając wyższą innowacyjność gospodarki opartą na potencjale ludzi młodych oraz dostosowanie aktywności starszych do ich zmniejszającej się wydolności (lecz też rosnącego doświadczenia).

Cel gospodarstwa domowego Do oceny zachowania ludzi w sferze gospodarczej wykorzystywana jest funkcja użyteczności. Pełni ona rolę łącznika preferencji ludzi z ich zachowaniami gospodarczymi. Model zachowań konsumenta opisuje zachowania oraz możliwe zastosowania osiąganego dochodu przy uwzględnieniu danych cen. Uwzględnia on cztery elementy opisujące konsumenta i jego otoczenie rynkowe. Są to: 1) dochód konsumenta; 2) ceny dóbr; 3) gusty konsumenta, pozwalające uszeregować różne koszyki dóbr (kombinacje dóbr) według poziomu satysfakcji, jakiej dostarczają one konsumentowi, czyli według użyteczności;

266

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

4) założenie behawioralne, zakładające takie zachowanie się konsumenta, zgodnie z którym stara się on w maksymalnym stopniu zaspokoić swoje potrzeby poprzez wybór koszyka zapewniającego mu najwyższą satysfakcję (użyteczność).

Celem konsumenta jest maksymalizacja użyteczności. Załóżmy, że jednostka żyje T okresów, a użyteczność wynosi:

U=

T

/ u (Ct),

t=1

T

T

gdzie: / Ct G A0 + / Yt . u – funkcja chwilowej użyteczności, t=1 t=1 Ct – konsumpcja w okresie t. T t

T

2

/ Cktóra Y1 + / Yposiada Ponadto załóżmy, że jednostka, T okresów, początkowo t G Ażyje 0+ / 2, t=1 t=2 majątek A0 , a dochody z pracy Yt1,=Y12, ..., Yt przyjmuje jako dane i może je zaoszczędzić lub zaciągnąć pożyczkę z tym ograniczeniem, że spłaci swój dług do końca T życia. Dla uproszczenia rozważań załóżmy, że stopa procentowa i stopa dyskon/ U u C = ( ), t towa są równe zeru. Ograniczenie budżetowe wygląda wówczas następująco: t=1

T

T

t=1

t=1

T

t

/ Ct G A0 + / Yt .

T

2 Problem gospodarstwa domowego polega na takiej ścieżki konsump/ Ct G A0 + / Ywyborze 1 + / Y2, cji, która maksymalizuje dożywotnią użyteczność konsumpcji z uwzględnieniem t=1 t=1 t=2 ograniczenia budżetowego [Romer, 2000, s. 60 i 340].

Zasoby gospodarstwa domowego Do realizacji swego celu gospodarstwa domowe dysponują zasobami: czynników produkcji, konsumpcyjnymi, oszczędności. Pierwsze obejmują zasoby pracy, zasoby naturalne (głównie ziemię) i zasoby kapitałowe2. Zasoby konsumpcyjne obejmują dobra przeznaczone na zaspokojenie życiowych potrzeb gospodarstwa domowego. Dzieli się je na dobra jednorazowego (np. żywność) i trwałego użytku (np. mieszkania, meble). Oszczędności pieniężne to część dochodów gospodarstwa domowego, które nie zostały wydatkowane na bieżącą konsumpcję (określane są również mianem konsumpcji przyszłej).

W gospodarce rynkowej gospodarstwa domowe w celu uzyskania dochodów (płacy, renty, zysku) występują z ofertą podaży (pracy, ziemi i kapitału) na rynku usług zasobów, umożliwiając przedsiębiorstwom produkcję. Uzyskane dochody gospodarstwa wydatkują na dobra i usługi oferowane im przez przedsiębiorstwa.

2 Przez zasoby pracy rozumie się ludzi wraz z ich umiejętnościami i doświadczeniem. Zasoby naturalne (głównie ziemia) to zasoby dane przez naturę, nie będące wytworem człowieka. Przez zasoby kapitałowe rozumie się rzeczowe zasoby kapitałowe oraz kapitał finansowy.

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 267

Dochód z powyższych zasobów umożliwia gospodarstwu domowemu stworzenie zasobu konsumpcyjnego oraz zasobu oszczędności. Powyższy model gospodarki rynkowej jest właściwy jedynie dla fazy aktywności zawodowej gospodarstwa domowego. W fazie drugiej – starości – gospodarstwa domowe uzyskują dochody głównie z międzypokoleniowego transferu społecznego.

Zasób pracy stanowiący powszechnie podstawę uzyskiwania dochodów w okresie aktywności zawodowej zużywa się w tempie około 2% w skali roku.

W celu zapewnienia konsumpcji w fazie po wyczerpaniu zasobu pracy gospodarstwa domowe powinny tworzyć oszczędności. Wynika to z przedstawionego wyżej ograniczenia budżetowego. Do ochrony przed skutkami zdarzeń losowych (dotykającymi nielicznych) często stosuje się ubezpieczenie. Dlatego w XIX w., gdy średnie dalsze trwanie życia nie osiągało 50 lat, dożycie starości było rzadkością, a powszechne ubóstwo utrudniało oszczędzanie na starość, niemieckie związki zawodowe sięgnęły po ten instrument finansowy.

Gwarancje państwowe zapewnione przez Otto von Bismarcka dla ubezpieczeń chorobowych, wypadkowych i na wypadek starości, a w późniejszych latach transfery w okresie starości3 z państwowych systemów emerytalnych, zniekształciły model gospodarki rynkowej w drugiej fazie cyklu życia gospodarstwa domowego. Gospodarstwa domowe pozbawiono własności części wartości dodanej wypracowanej w pierwszej fazie cyklu życia. Wartość ta jest przejmowana w formie składki przez państwo, które w zamian za to zapewnia osobom w wieku emerytalnym międzypokoleniowy transfer społeczny, nazywany emeryturą.

Finansowanie konsumpcji w tej fazie odbywa się poprzez przymus uczestnictwa w państwowej piramidzie finansowej [Góra, 2003, s. 81].

Postuluje się zatem, aby pozostawić własność kapitału emerytalnego gospodarstwom domowym i włączyć je do modelu gospodarki rynkowej także w drugiej fazie cyklu życia. Nie oznacza to, iż sugeruje się likwidację systemu zabezpieczenia emerytalnego. Autorzy stoją na stanowisku, iż należy utrzymać obowiązek oszczędzania na konsumpcje w drugiej fazie życia, jednak kapitał emerytalny powinien stanowić własność prywatną w ramach kapitałowego systemu rentierskiego. Państwu należy pozostawić wyłącznie funkcję kontroli realizacji wyznaczonych standardów zabezpieczenia.

Fazy cyklu życia gospodarstwa domowego Cykl życia typowego gospodarstwa domowego zazwyczaj rozpoczyna się w momencie podjęcia pracy i składa się z dwóch faz: 1) fazy aktywności zawodowej, nazywanej też fazą oszczędzania, w której uzyskuje ono dochody z aktywności ekonomicznej swych członków na rynku pracy, dochody te w części konsumuje, a w części oszczędza na fazę drugą; 3 Transferem nazywane jest świadczenie otrzymywane za darmo, w tym płacone z budżetu państwa w ramach systemu ubezpieczeń społecznych [Begg, Fischer, Dornbusch, 1999, s. 163].

268

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak T

U = / u (Ct), 1 2) fazy starości, nazywanej teżt =fazą konsumpcji, w której zużywa ono majątek T z poprzedniej T początkowy i oszczędności fazy. / Ct G A0 + / Yt .

Ograniczenie budżetowe faz cyklu życia przyjmie postać: t = 1po uwzględnieniu t=1 T

t2

T

t=1

t=1

t=2

/ Ct G A0 + / Y1 + / Y2,

gdzie: t1 – okres aktywności zawodowej, Y1 – dochody w tym okresie, Y2 – dochody w okresie starości.

W związku z tym, że Polska w 1999 r. odeszła od systemu emerytalnego o zdefiniowanym świadczeniu na rzecz systemu o zdefiniowanej składce, dochody gospodarstwa domowego w okresie starości Y2 nie są dane, gdyż, jak już zaznaczono, reformatorzy polskiego systemu emerytalnego wprowadzili gospodarstwa emeryckie w obszar finansowej niepewności. Potencjalny emeryt zobowiązany jest do uczestnictwa w systemie nazywanym ubezpieczeniem emerytalnym, który obciąża go składką, nie określając, co w zamian w przyszłości mu zapewni.

Przypomnijmy, że w systemie ubezpieczeń prywatnych nie do wyobrażenia jest sytuacja, w której ubezpieczyciel pobierałby składkę bez określenia należnego w zamian świadczenia. Należy się zastanowić, czy nazywanie takiego instrumentu ubezpieczeniem emerytalnym nie stanowi nadużycia oraz jak w takiej sytuacji gospodarstwo domowe powinno kształtować swoje dochody w cyklu życia. Tym samym problem polskiego gospodarstwa domowego polega na wyborze ścieżki konsumpcji, która by maksymalizowała dożywotnią jej użyteczność z uwzględnieniem dochodów fazy aktywności zawodowej i nieznanych dochodów fazy starości4.

System emerytalny jako metoda alokacji dochodów w cyklu życia gospodarstwa domowego W związku z trudnościami uzyskiwania dochodów z pracy przez gospodarstwa domowe w drugiej fazie ich cyklu życia, czyli po zakończeniu aktywności zawodowej ze względu na podeszły wiek osób, stosuje się rozwiązanie nazywane systemem emerytalnym. Jego celem jest zapewnienie osobom zazwyczaj od określonego wieku (nazywanego wiekiem emerytalnym) dochodów bez obowiązku

4 Niepewność gospodarstwa domowego co do poziomu dochodów w przyszłości wynika głównie z dwóch przyczyn. Po pierwsze, system emerytalny zawiera jedynie określenie poziomu składki emerytalnej, bez zdefiniowana wzajemnych świadczeń państwa, a, po drugie, przyszłe świadczenia obciążone są możliwością politycznych manipulacji w uprawnieniach świadczeniobiorcy.

Przykładem takich manipulacji rządów są decyzje w obrębie systemów emerytalnych m in. w Argentynie, na Łotwie i na Węgrzech.

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 269

świadczenia pracy [Szumlicz, 2005, s. 249]. Literatura przedmiotu najczęściej wskazuje na poniższe jego funkcje: 1) alokacji dochodów w cyklu życia, 2) ochrony przed ryzykiem ubóstwa w starości, 3) redystrybucji dochodu.

Pierwsza z funkcji − alokacji dochodów w cyklu życia − jest w państwowych systemach emerytalnych realizowana jednak bardzo ułomnie. Niskie emerytury otrzymywane z tego systemu oraz przeświadczenie o opiekuńczej roli państwa powodują, iż gospodarstwo domowe nie postępuje zgodnie z przedstawionymi wyżej założeniami modelowymi maksymalizacji użyteczności w cyklu życia, gdyż nie zna ograniczeń budżetowych drugiej fazy cyklu życia.

W rezultacie gospodarstwa domowe nie zachowują się zgodnie z założeniami teorii dochodu permanentnego Miltona Friedmana ani z teorią cyklu życia Modiglianiego [Modigliani, Brumberg, 1954, s. 388−436; Friedman, 1957].

Dochody w drugiej fazie cyklu życia zapewniane są nie na podstawie racjonalnych wyborów gospodarstwa, lecz w oparciu o decyzje państwa w obrębie jego polityki społecznej.

Funkcję ochrony przed ryzykiem ubóstwa w starości współczesne systemy emerytalne spełniają także w bardzo ograniczonym zakresie. Większość gospodarstw domowych w fazie starości finansuje konsumpcję niemal wyłącznie z emerytury. Wysokość emerytury pracowniczej stanowi około połowy, a emerytury rolniczej zaledwie trzecią część średniej płacy (wykres 1).

Wykres 1. Relacja średniej płacy i średnich świadczeń emerytalnych w Polsce w 2006 r. % 120 100

100%

80 54,95%

60 40

32,38%

20 0

Płaca brutto (bez składek)

Emerytury „pracownicze”

Emerytury „rolnicze”

Źródło: Opracowanie własne na podstawie „Biuletynu Statystycznego” 2007, nr 9, GUS, tabele 17 i 19.

270

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

Na podstawie powyższych relacji można stwierdzić, że polski system emerytalny z założenia tworzy ubóstwo ludzi starych, a nie chroni przed nim5. Ubóstwo to jest ponadto systematycznie pogłębiane przez system waloryzacji emerytur.

Zasadza się on głównie na waloryzacji cenowej. W efekcie następuje stały spadek poziomu świadczeń emerytalnych w relacji do poziomu płac, które rosną szybciej niż ceny. Poziom dysproporcji powiększa się wraz z upływem lat pobierania emerytury.

Realizowana w ramach systemu emerytalnego funkcja redystrybucji dochodu jest bardzo szeroka. Rozważania na jej temat wykraczają jednak poza obszar niniejszego opracowania. Źródłami dochodu/konsumpcji w fazie starości mogą być: 11

transfery społeczne – emerytury,

11

dochody z zasobów własnych gospodarstwa – zasoby kapitału, ziemi, a na rozwiniętych rynkach finansowych także zamrożony kapitał w zasobach konsumpcyjnych, np. z nieruchomości mieszkaniowych poprzez instrument nazywany odwróconą hipoteką.

W celu zapewnienia zasilania finansowego osób po zakończeniu aktywności zawodowej obowiązuje paradygmat zakładający: 11

przymus uczestnictwa w państwowym systemie emerytalnym,

11

dobrowolność inwestycji własnych (prywatnych).

Historia gospodarcza uczy, że inwestycje prywatne charakteryzuje wyższa efektywność. Dlaczego więc nie przekazać obowiązku dbałości o swą przyszłość zainteresowanym osobom, a państwu pozostawić wyłącznie zarządzanie ryzykiem resztkowym, obejmującym przypadki ubóstwa poniżej określonego poziomu. No właśnie, dlaczego nie zorganizować obowiązkowego systemu emerytalnego opartego na kapitale własnym, w którym składka stanowiłby własność prywatną i byłaby inwestowana stosownie do indywidualnych decyzji uczestnika systemu?

Odpowiedzią i jednocześnie nowym wzorcem alokacji dochodów w cyklu życia gospodarstwa domowego może być kapitałowy system rentierski. Byłby on metodą transformacji zużywającego się wraz upływem czasu zasobu pracy (ok. 2% w skali roku) w rosnący z upływem czasu zasób kapitału (kilka, kilkanaście lub więcej procent w skali roku, stosownie do umiejętności inwestycyjnych). Gospodarowanie kapitałem emerytalnym przez gospodarstwo domowe zapewni wyższą efektywność oraz przywróci gospodarstwom domowym świadomość troski o własną przyszłość. Państwo uwolni się od obowiązku, który coraz bardziej przerasta jego możliwości, a młodsze pokolenia − od przymusu spłacania niezaciągniętego przez siebie długu na rzecz starszych pokoleń.

Nieprawdziwa stanie się wówczas głoszona teza, na której są oparte państwowe 5 Ubogimi czują się osoby osiągające dochody niższe niż średnie lub niższe niż grupa odniesienia.

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 271

systemy emerytalne: „od pewnego wieku człowiek nie jest już w stanie uzyskiwać dochodów” [Góra, 2003, s. 21]. Jest to teza uzasadniona tylko do dochodów z pracy i „wtłaczana” do świadomości człowieka, by uzasadnić przymus płacenia składki do systemu państwowego, pozbawiający społeczeństwa własności części wytworzonej przez nie wartości dodanej. Współcześnie gospodarstwa domowe działają w warunkach rozwiniętych rynków finansowych pozwalających im samodzielnie uzyskiwać dochody wyższe niż osiągane przez instytucje państwowe. Podważa to ekonomiczne uzasadnienie istnienia państwowych systemów emerytalnych.

Współczesne uwarunkowania aktywności zawodowej W wyniku przemian społeczno-gospodarczych obserwuje się zmianę uwarunkowań aktywności ekonomicznej współczesnych społeczności. Dotyczy to zarówno pracy najemnej jak i innych rodzajów zawodowej samorealizacji człowieka. Nowe, dawniej nie występujące zjawiska to: 11

starzenie się społeczeństw, głównie wskutek niższej dzietności i dłuższego przeciętnego trwania życia,

11

skracanie okresu aktywności zawodowej w wyniku późniejszego wkraczania młodzieży na rynek pracy oraz coraz szerszej palety socjalnych zdobyczy, umożliwiających czasową dezaktywizację (renty zdrowotne, urlopy macierzyńskie i tacierzyńskie, urlopy wychowawcze, wypoczynkowe, skracanie dnia pracy itp.),

11

zmniejszanie się (w państwach o wysoko rozwiniętej gospodarce) liczby osób pracujących w porównaniu do niepracujących,

11

uzyskiwanie dochodów jednocześnie z różnych źródeł, np. z pracy w gospodarstwie rolnym, pracy najemnej, zleconej, honorariów, z własności itp.

W rezultacie wynagrodzenie z głównego źródła dochodów przestało być podstawą do określenia potrzeb w razie utraty pracy, niezdolności do niej oraz potrzeb w fazie emerytalnej,

11

zobowiązanie aktywnych zawodowo do finansowania konsumpcji pokolenia emerytów poprzez repartycyjny system emerytalny, system podatkowy i dług publiczny,

11

wzrost zasobności gospodarstw domowych pozwalających na inwestycje nadwyżek dochodu,

11

rozwój rynków finansowych i instrumentów finansowych umożliwiających samodzielne inwestowanie oszczędności,

11

globalizacja rynku finansowego i rynku pracy,

272

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

11

migracja ludzi związana z: –– defragmentacją procesu produkcji polegającą na rozproszeniu zakładów pracy na terytorium całego niemalże świata, –– możliwością szybkiego i taniego przemieszczania oraz komunikowania się,

11

rozwój form pracy, określanych jako wolny zawód, takich jak praca zdalna i praca czasowa, w tym wykonywana poza granicami państwa,

11

wzrost znaczenia samozatrudnienia,

11

zróżnicowanie form ochrony poziomu życia w różnych krajach,

11

istnienie zawodów, w których zdolność do pracy wyczerpuje się przed osiągnięciem wieku emerytalnego w wyniku utraty zdrowia (zawody niebezpieczne) oraz w wyniku tzw. wypalenia,

11

wysokie tempo postępu technicznego, powodujące wykluczenie starszego pokolenia z uczestnictwa w ogólnym rozwoju gospodarczym,

11

rozwój form zatrudnienia umożliwiających uelastycznienie czasu i miejsca pracy (np. elastyczny czas pracy, praca zdalna).

Powyższe zjawiska występujące we współczesnym świecie dyskwalifikują państwowe, narodowe systemy ochrony poziomu życia. Granice państw oraz różnych unii i konwencji stają się zbyt ciasne dla osób migrujących i pracujących w różnych państwach świata.

Składkowy państwowy system emerytalny Mimo zmienionych przez wieki uwarunkowań aktywności zawodowej oraz wyższej efektywności gospodarki rynkowej nadal powszechnie obowiązuje państwowy system emerytalny.

Obszary niesprawności państwowych systemów emerytalnych Państwowe systemy emerytalne są przyczyną wielu niesprawności. Z ich funkcjonowania żaden uczestnik nie może być zadowolony. Poniżej wymieniono główne zarzuty stawiane państwowym systemom emerytalnym.

Dla państwa: 1) przyczyniają się do powstawania deficytu budżetowego, 2) zmuszają go do podnoszenia podatków oraz zwiększania długu publicznego, przez co państwo wpływa hamująco na rozwój gospodarczy, konkurując z przedsiębiorstwami o pieniądz,

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 273

3) podnoszą koszty funkcjonowania państwa poprzez utrzymywanie ogromnej biurokratycznej machiny obsługującej system emerytalny [Stiglitz, 2004, s. 438].

Dla pracodawcy: 1) obciążenie quasi-podatkiem tym większym, im więcej stanowisk i lepsze wynagrodzenie oferuje pracodawca, 2) wysokie pozapłacowe koszty pracy powodujące niechęć pracodawców do tworzenia dodatkowych miejsc pracy, 3) niższa konkurencyjność produkcji uwzględniającej składki emerytalne w cenach towarów, 4) osłabianie chęci przedsiębiorców do tworzenia nowych miejsc pracy oraz − poprzez niższą konkurencyjność towarów uwzględniających w cenie składki emerytalne − system emerytalny osłabia rozwój gospodarczy.

Dla beneficjentów: 1) niska efektywność, 2) obciążenie quasi-podatkiem w okresie aktywności zawodowej, 3) osłabiają skłonność do oszczędzania i przyczyniają się w ten sposób do niższego poziomu rozwoju gospodarczego, 4) pogłębiające się ubóstwo ludzi starych – w wyniku dominującej cenowej waloryzacji emerytur, 5) izolacja emerytów od rynku pracy – poprzez konieczność rozwiązania stosunku pracy oraz system zmniejszania i zawieszania emerytur w przypadku ponownego jej podjęcia i osiągania wyższego niż dozwolony poziom wynagrodzenia.

Jako ścieżki wyjścia z tej trudnej dla wszystkich sytuacji można rozważać: 11

podwyższenie składek,

11

obniżenie świadczeń,

11

podwyższenie wieku emerytalnego,

11

stworzenie zachęt systemowych do dłuższego okresu aktywności zawodowej,

11

redukcję uprawnień do wcześniejszych emerytur,

11

podwyższenie efektywności systemu emerytalnego.

Podwyższenie składek i obniżenie świadczeń można rozważać tylko teoretycznie, gdyż na ten zabieg nie zdecyduje się żaden rząd, który nie chce utracić władzy. Możliwe byłoby to tylko w sytuacji ekstremalnej. Zabiegu obniżenia świad-

274

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

czeń dokonano w Polsce w 1999 r. i to przy dużym poparciu nieświadomych beneficjentów, rozpoczynając wdrażanie nowego systemu emerytalnego. Zapewnia on niższą stopę zastąpienia płacy emeryturą niż poprzedni system.

Podwyższenie wieku emerytalnego jest najczęściej proponowanym kierunkiem likwidacji deficytu polskiego systemu emerytalnego. Powinno to, zdaniem zwolenników tego pomysłu, doprowadzić do poprawy relacji między liczbą płacących składki i liczbą pobierających emerytury. Wdrożenie tego pomysłu zmusza jednak do zastanowienia się nad jego konsekwencjami dla rynku pracy i długofalowego wpływu na rozwój gospodarczy.

Podwyższenie wieku emerytalnego skutkować będzie postarzeniem grupy osób aktywnych zawodowo i zablokowaniem części miejsc pracy dla osób wkraczających dopiero na rynek pracy. W rezultacie skutkować będzie wypchnięciem na emigrację bardziej mobilnej i wykształconej młodzieży oraz w obszar bezrobocia mniej zaradnych życiowo. Jaki wpływ na rozwój gospodarczy mają pracujący „emeryci”? Kwestię tę modelowo przedstawił S. Gomułka [Gomułka, 2010, s. 299]. Dostrzega on swoistą walkę między młodymi, którzy dążą do reform i prowadzenia polityki prorozwojowej oraz „emerytami” przywiązującymi większą wagę do bezpieczeństwa socjalnego. Różnicą preferencji czasowych co do konsumpcji bieżącej i przyszłej uzasadnia on znaczące różnice krajowych oszczędności i stóp wzrostu produkcji między większością państw Europy Środkowej i Wschodniej oraz niektórymi krajami Azji Południowo-Wschodniej, w których społeczeństwa są znacznie młodsze.

Z przedstawionych przez S. Gomułkę rozważań wynika, że społeczeństwa, które posiadają młodszą strukturę zatrudnionych, np. kraje azjatyckie, uzyskują wyższy wzrost gospodarczy. Natomiast starzejące się państwa europejskie tak jak Polska skazują młodych na emigrację zarobkową lub spychają ich w obszar bezrobocia.

Otwartość na innowacje jest głównie cechą ludzi młodych. Do uzasadnienia tego twierdzenia warto przytoczyć teorię rozwoju D.E. Supera. Rozwój zawodowy człowieka składa się, według niego, z pięciu stadiów: rośnięcia, eksploracji, stabilizacji, zachowania status quo i schyłkowego [Super i in., 1957; Budkiewicz, 1969, s. 37]. Stadia te w czasie kształtują się następująco: 11

Stadium rośnięcia (od urodzenia do 14. roku życia).

11

Stadium eksploracji (15–24. rok życia).

11

Stadium stabilizacji (25–44. rok życia) .

11

Stadium zachowania status quo (45–64. rok życia).

11

Stadium schyłkowe (od 65. roku).

W świetle powyższych czasowych uwarunkowań innowacyjności ludzi i presji systemowej na aktywność zawodową osób starych, może to skutkować spadkiem innowacyjności, konkurencyjności oraz tempa rozwoju gospodarki.

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 275

Wzrost gospodarczy czy bezpieczeństwo socjalne?

A może jednocześnie jedno i drugie?

Ekonomiści wymieniają cztery podstawowe czynniki wzrostu gospodarczego.

Są to: 1) praca, 2) zasoby naturalne, 3) kapitał wykorzystywany w procesie produkcji, w tym: –– kapitał rzeczowy, –– kapitał finansowy, –– kapitał ludzki, 4) technologia.

Aby dowiedzieć się, jakie czynniki i z jaką siłą oddziałują na gospodarkę, ekonomiści budują modele opisujące gospodarkę. Wzrost gospodarczy opisują modele wzrostu. W ubiegłym stuleciu duże zainteresowanie ekonomistów skupiały teorie rozwoju. Jedna z najnowszych teorii zakłada, że zrównoważony wzrost gospodarki jest uwarunkowany przez współzależne działania państwa, przedsiębiorstw prywatnych oraz gospodarstw domowych. Modele te wskazują, że podstawą wzrostu gospodarczego jest zwiększenie zasobu czynników produkcji lub ich wydajności [Piasecki, s. 11].

Modele egzogeniczne to modele neoklasyczne oparte na modelu wzrostu gospodarczego Solowa z funkcją produkcji Cobba-Douglasa i postępem technicznym R.F. Harroda [Tokarski, 2007, s. 40]. W związku z tym, że egzogeniczny charakter stopy postępu technicznego i stopy oszczędności/inwestycji nie wyjaśnia różnic w dynamice rozwoju różnych krajów, stworzono modele endogeniczne.

Z modelu Solowa wynika, iż wzrost stopy inwestycji prowadzi do wzrostu produkcji jednak bez trwałego wpływu na długookresową stopę wzrostu gospodarczego [Tokarski, 2007, s. 41]. W stanowiącym jego poszerzenie modelu MankiwaRomera-Weila dodaje się zasób kapitału ludzkiego. Oddziałuje on na produkcję podobnie jak zasoby pracy i kapitału rzeczowego. Model ten pokazuje, że im wyższe są stopy inwestycji w zasoby kapitału ludzkiego, tym wyżej są położone długookresowe ścieżki wzrostu gospodarczego.

Zasadniczym wnioskiem płynącym z modeli wzrostu endogenicznego jest to, iż wskutek efektów zewnętrznych, związanych z postępem technicznym, możliwe jest trwałe podwyższenie długookresowej stopy wzrostu gospodarczego.

Warunkiem koniecznym są jednak wysokie preferencje oszczędności, czyli przyszłej a nie bieżącej konsumpcji, oraz inwestycje w dziedziny o wysokich stopach zwrotu, takie jak wiedza naukowo-techniczna i kapitał ludzki.

Z egzogenicznych modeli wzrostu wynika jasny sygnał dla zmian w systemie emerytalnym: aby umożliwić trwały wzrost gospodarczy, należy zmienić mechanizm repartycji międzypokoleniowej, powodujący natychmiastowe przekazanie

276

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

składek na konsumpcję w mechanizm oszczędzania/inwestycji. Natomiast z modeli endogenicznych wynika ponadto, iż należy umożliwić wykorzystanie poniesionych nakładów na wiedzę naukowo-techniczną i kapitał ludzki przez udostępnianie młodszemu pokoleniu stanowisk pracy, a nie blokowanie ich w wyniku administracyjnego wydłużania fazy aktywności zawodowej przez administracyjne podwyższenie wieku emerytalnego.

Systemy emerytalne stanowiące zabezpieczenie konsumpcji przyszłej, oparte na kumulowaniu oszczędności, mogą trwałe podwyższać długookresową stopę wzrostu gospodarczego. Wynika to głównie z analizy endogenicznych modeli wzrostu.

Systemy warunkujące wypłatę emerytury od zaprzestania pracy lub ograniczające wysokość świadczenia od wysokości dochodu z pracy tworzą zjawisko „cwaniactwa systemowego”. Część osób kończy swą aktywność zawodową, mimo iż mogłaby nadal ją kontynuować. Z kolei osoby, którym system pozwala uzyskiwać pewne, określone górną granicą dochody, zmniejszają swą aktywność, mimo że istnieje zapotrzebowanie na ich pracę. W rezultacie tych unormowań gospodarka przesuwana jest na niższy poziom wydajności i z niższym poziomem kapitału ludzkiego.

Kapitałowy system rentierski Coraz więcej ludzi jest świadomych faktu, iż na dostatnie jutro w drugiej fazie cyklu życia należy zaoszczędzić. Niestety nie towarzyszy temu przezorność. Ludzie przedkładają użyteczność dzisiejszą (dzisiejszą konsumpcję) nad przyszłą. Waga dzisiejszej konsumpcji jest tak wysoka, że przeznacza się na nią nie tylko własne dochody, bardzo często gospodarstwa domowe dodatkowo i systematycznie się zadłużają na poczet przyszłych dochodów. Przykładem społeczeństwa tak postępującego jest społeczeństwo amerykańskie. Zadłużenie gospodarstw domowych i życie na kredyt jest w USA standardem.

Generowanie środków na dostatnie jutro poprzez transformację zasobu pracy w zasób kapitału W związku z zużywaniem się zasobu pracy w miarę upływu czasu (około 2% w skali roku) istnieje potrzeba stworzenia alternatywnego do pracy źródła generowania dochodów. Na współczesnym etapie rozwoju społeczno-gospodarczego takim źródłem może być kapitał finansowy, który przyrasta wraz z upływem czasu.

Zwrot z kapitału finansowego, nazywany przez ekonomię klasyczną procentem, jest szybszy niż utrata zasobu pracy. Jest to około 4−5% w skali roku z najpowszechniejszego we współczesnym świecie instrumentu finansowego, jakim jest bankowa lokata terminowa. Wielu jednak posiada umiejętność korzystania z jeszcze efektywniejszych instrumentów.

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 277

Renta kapitałowa jako podstawowy instrument systemu Podstawowym instrumentem finansowym zabezpieczenia przyszłej konsumpcji może być renta kapitałowa wypłacana z indywidualnie gromadzonych zasobów kapitałowych. Wyżej wykazano, iż nawet niedoświadczeni inwestorzy uzyskują około dwukrotnie wyższe zwroty ze swych lokat od zapewnianych przez państwo w składkowym systemie emerytalnym. Po co zatem obciążać państwo obowiązkiem powodującym ubożenie społeczeństwa i spowolnienie wzrostu gospodarczego?

Kapitałowy system rentierski (KSR) może być wdrażany: 11

dobrowolnie na podstawie umów cywilnoprawnych zobowiązujących do długoterminowego inwestowania i przekształcania zgromadzonego kapitału w renty,

11

obowiązkowo przez państwo.

Kapitałowa renta życiowa oraz renta wieczysta są od dawna znane rynkom finansowym. Aby jednak można było je zastosować jako instrument finansowy w powszechnym kapitałowym systemie rentierskim, niezbędne jest określenie społecznych standardów, głównie co do poziomu renty uznawanej za dochód zapewniający godziwe życie oraz rejestr tych, którzy ten poziom osiągnęli.

Wyższa efektywność systemu opartego na prywatnej własności kapitału System rentierski oparty na prywatnej własności kapitału zapewni wyższą efektywność inwestowania środków przeznaczonych na fazę starości. Szacunki efektywności polskiego systemu emerytalnego mówią o emeryturach w wysokości 40−60% ostatniej płacy, przy składce wynoszącej aż jedną piątą płacy odprowadzaną przez kilkadziesiąt lat pracy(19,52%).

Statystyka pokazuje, iż większość osób oszczędza poprzez lokaty bankowe.

Uzyskując roczne realne stopy zwrotu na poziomie 4−5%, obdarzony przeciętnymi umiejętnościami inwestycyjnymi Polak jest w stanie ze składki zapewnić sobie sam świadczenie okresowe (rentę kapitałową) dwukrotnie wyższe niż uzyskiwane od państwa. W państwowym systemie zubażającym ludzi starych i spowalniającym rozwój gospodarczy uruchomiona jest w tym celu ogromna biurokratyczna machina.

Pozapłacowe koszty pracy System rentierski zasadza się na prywatnym oszczędzaniu i inwestowaniu. Nie stanowi obciążenia dla pracodawcy i nie rodzi żadnych jego zobowiązań powstających w rezultacie zawarcia umowy o pracę. Jest więc bezpieczny dla praco-

278

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

dawcy. Również nie stanowi obciążenia dla nabywców towarów, gdyż nie przenosi się na ceny poprzez wkalkulowanie składek w koszty produkowanych towarów.

Zalew świata tanimi towarami rodem z azjatyckich gospodarek wschodzących między innymi wynika z niskich kosztów pracy, w które nie jest wkalkulowana składka emerytalna.

Poziom zabezpieczenia Przystępowanie do KSR uwarunkowane powinno być zobowiązaniem się rentiera do powstrzymania się od konsumpcji zgromadzonych zasobów kapitałowych, zanim nie dadzą zwrotu umożliwiającego przyszłą konsumpcję na założonym poziomie uznanym za godziwy. Wyjątkami pozwalającymi na wcześniejszą jego konsumpcję byłaby utrata zdolności do pracy, np. w wyniku inwalidztwa, choroby lub starości. Po zgromadzeniu kapitału na powyższym poziomie jego konsumpcja byłaby możliwa wyłącznie w części pozwalającej na dożywotnie zasilanie rentiera.

Społeczne elementy systemu Stworzenie powszechnego systemu opartego na prywatnej własności kapitału pociągnie za sobą: 1) asymetrię informacyjną pomiędzy indywidualnym inwestorem a profesjonalnymi instytucjami finansowymi, 2) niską odporność gospodarstw domowych na skutki zdarzeń losowych, 3) podatność na ryzyko niesystemowe (np. na inflację).

W celu złagodzenia powyższych zagrożeń system rent indywidualnych należy wzmocnić elementami społecznymi. Powinny to być głównie: 1) instytucje wspierające indywidualnych inwestorów (doradcze, szkoleniowe, softwarowe, ratingowe itp.), 2) organizacje wspólnego inwestowania, 3) fundusze wspólnego inwestowania, np. fundusze inwestycyjne, fundusze hedgingowe, fundusze emerytalne, ubezpieczeniowe fundusze kapitałowe [Sopoćko, 2005; Niedziółka, 2009, s. 14; Ambachtsheer, Ezra, 2001, s. 26].

4) fundusze ochronne, 5) społeczny nadzór6 instytucji realizujących zadania systemu.

Dochód z własnego kapitału stanowi efektywniejsze źródło finansowania konsumpcji. Poprzez system rentierski i prywatną własność kapitału przynoszącego 6 Społeczny nadzór, czyli kontrolę społeczną sensu stricte przybierającą formy samorządności w systemach zabezpieczenia, postulował m.in. T. Zieliński [2004, s. 19].

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 279

dochód gospodarstwa domowe uzyskują źródło przyszłych dochodów i wolność osobistą, uniezależniając się od państwowego systemu racjonowania biedy.

Konwergencja systemu rentierskiego i systemu emerytalnego Doświadczenia wielu krajów wskazują na potrzebę odejścia od państwowych systemów emerytalnych stanowiących dla nich ogromne obciążenie. Jednakże wielowiekowe doświadczenia i przemiany cywilizacyjne nakazują zapewnić godziwe warunki bytu tym, którym wiek i stan zdrowia nie pozwalają na dalszą aktywność zawodową. Jak zatem zrównoważyć obowiązek wobec słabszych i ujemne dla gospodarki następstwa ochrony? Państwowe systemy emerytalne stworzone w celu łagodzenia bezwzględności rynku zaczynają działać przeciwko tym, którzy w ramach solidarności międzypokoleniowej ponoszą na ich rzecz coraz wyższe i wyższe ciężary, a także przeciwko tym, dla których je stworzono, spychając ich w obszar ubóstwa.

Proponowanie kolejnych reform w państwach, które niedawno je przeszły, tak jak Polska, byłoby skazane na brak akceptacji społecznej. Jako ścieżkę wyjścia z tej sytuacji proponuje się stworzenie dobrowolnego systemu działającego równolegle do systemu państwowego. Po jego weryfikacji i utrwaleniu mógłby on przejmować poszczególne obszary systemu państwowego. Wówczas z systemu równoległego stałby się on systemem alternatywnym, a następnie bazowym.

W ten sposób nastąpiłaby konwergencja państwowego systemu składkowego z kapitałowym systemem rentierskim opartym na prywatnej własności zasobów emerytalnych.

Podstawowe kierunki przemian Autorzy wyrażają pogląd, iż tworząc system zabezpieczenia przyszłej konsumpcji, należy odejść od: 1) państwowego systemu międzypokoleniowej redystrybucji składek na rzecz osobistej transformacji zasobu pracy w zasób kapitału (sugestia ta wynika z wyższej efektywności inwestycji prywatnych), 2) narodowych systemów zabezpieczenia emerytalnego (uzasadnia to większa niż dawniej migracja osób), 3) państwowego systemu zarządzania dochodem gospodarstw domowych w cyklu życia na rzecz obowiązku osobistego posiadania zasobów emerytalnych stosownie do wieku osoby, 4) obowiązku dalszego gromadzenia kapitału emerytalnego przez osoby, które zgromadziły je w wysokości zapewniającej dalsze godziwe życie. Zmniejszy to presję na pozapłacowe koszty pracy ponoszone przez pracodawców.

280

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

Państwo oddając do realizacji gospodarstwom domowym to, co one potrafią zrobić lepiej, jednoczenie powinno stworzyć: 11

system państwowego nadzoru spełniania przez rezydentów obowiązku gromadzenia zasobów na starość,

11

system pomocy osobom, które nie zdołały zgromadzić funduszu emerytalnego (ryzyko resztkowe),

11

system obowiązkowego przekwalifikowania zawodowego po osiągnięciu określonego wieku przez osoby wykonujące niebezpieczne dla zdrowia zawody,

11

elastyczne formy aktywności zawodowej osób, które ze względu na wiek, zgodnie z teorią rozwoju zawodowego, przeszły w stadium zachowania status quo oraz w stadium schyłkowe7.

Pozostawienie państwu w ramach zabezpieczenia społecznego obowiązku gwarantowania minimalnego poziomu życia, a nie wyręczania społeczeństwa w zabezpieczeniu swej starości, należy uznać za podstawowy kierunek przemian systemów emerytalnych w XXI wieku. Funkcję ochrony przed ubóstwem według zasady solidarności powinno zapewniać państwo. Powyższy postulat wynika z potwierdzonej m.in. przez J.E. Stiglitza zasady, że państwo jest w stanie w sytuacjach szczególnych wywiązać się ze swoich zobowiązań dzięki podatkom, czego nie mogą uczynić firmy prywatne.

Zakończenie Potencjał gospodarstwa domowego decyduje o poziomie i jakości życia. Jednym ze składników tego potencjału jest kapitał finansowy warunkujący poziom konsumpcji w okresie, gdy podstawowy zasób, czyli zasób pracy, ulega obniżeniu lub gdy członkowie gospodarstwa są niezdolni do pracy. Gospodarstwa domowe w wyniku obowiązkowego uczestnictwa w państwowym systemie emerytalnym pozbawiono własności wygospodarowanej części wartości dodanej. Przejmowana jest ona przez państwo i przekazywana natychmiast do konsumpcji przez innych albo inwestowana na zlecenie państwa przez instytucje tworzące oligopol towarzystw funduszy emerytalnych. W rezultacie gospodarstwa domowe są pozbawiane możliwości dysponowania wytworzoną częścią produktu i możliwością efektywnego nim gospodarowania. Otrzymują w zamian świadczenie spychające je w sferę ubóstwa, a państwo w deficyt budżetowy.

Poprzez przymus prawny całe aktywne zawodowo społeczeństwo włączane jest do swoistej piramidy finansowej centralnie zarządzanej. Piramida ta jest deformowana głównie przez: 7 Według

życia.

przywoływanej teorii rozwoju zawodowego D. Supera, jest to okres od 45. roku

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 281

11

czynniki demograficzne – niższą dzietność kolejnych pokoleń, późniejsze wejście w aktywność zawodową oraz coraz dłuższe dalsze trwanie życia emerytów,

11

zawody niebezpieczne – wykluczające z aktywności zawodowej w wieku wcześniejszym niż przeciętny wiek emerytalny.

Tak jak państwowa gospodarka planowa ze względu na swą niską efektywność została zastąpiona przez gospodarkę rynkową, system centralnego zarządzania konsumpcją gospodarstw domowych powinien zostać włączony do modelu gospodarki rynkowej. Państwowy system emerytalny nie jest bowiem w stanie zapewnić realizacji celu gospodarstwa domowego, jakim jest maksymalizacja użyteczności w cyklu życia.

Dziwi fakt, iż powszechnie jest akceptowana rażąco niska efektywność państwowego systemu emerytalnego, podczas gdy przeciętne gospodarstwo domowe jest w stanie zapewnić sobie znacznie wyższe zwroty ze składek płaconych do systemu8. Takie lokaty kwot równoważnych płaconej składce emerytalnej zapewniają po 40 latach zwrot przekraczający wysokość płacy. W tym samym czasie państwo jest w stanie zaoferować zaledwie połowę tej kwoty.

Zreformowany pod koniec ubiegłego stulecia system emerytalny utrwala rozwarstwienie społeczne w okresie starości oraz ubóstwo emerytów. Jest on ponadto wewnętrznie sprzeczny: I filar – administrowany przez państwo poprzez Zakład Ubezpieczeń Społecznych – jest zainteresowany obniżaniem świadczeń, a emeryci ich podwyższeniem; II filar – obsługiwany przez powszechne towarzystwa emerytalne zarządzające otwartymi funduszami emerytalnymi – zainteresowany jest maksymalizacją prowizji, a nie maksymalizacją zwrotu z inwestycji. W rezultacie jedynymi zadowolonymi z istnienia tego systemu są pracownicy ZUS, uzyskujący pracę oraz PTE uzyskujące prowizję za zarządzanie przepływami finansowymi.

Istnieje potrzeba stworzenia systemu opartego na indywidualnej własności zasobów zabezpieczających konsumpcję w okresie starości. System ten powinien być oparty na transformacji zasobu pracy w zasób kapitału. Zużywający się w miarę upływu czasu zasób pracy zostałby zastąpiony zasobem kapitału, rosnącym w miarę upływu czasu.

Kolejna reforma polskiego systemu emerytalnego mogłaby nie być przyjęta przez społeczeństwo, które poczułoby się zagrożone następnymi eksperymentami na żywym ciele podejmowanymi w czasie, kiedy jeszcze nie w pełni zadziałał poprzedni system. Dlatego nowy system powinien być tworzony równolegle, bez negowania dotychczasowego. Po zweryfikowaniu jego sprawności, mógłby on częściowo przejmować obszary poprzedniego, a następnie całkowicie go zastąpić.

8 Uzyskanie stopy zwrotu na poziomie 4−5% nie stanowi większego problemu przy lokatach długoterminowych.

282

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

Etapy przechodzenia na kapitałowy system rentierski Zakłada się cztery etapy działań prowadzące do stworzenia ponadnarodowych, kapitałowych systemów rentierskich.

1. Etap I – etap systemów równoległych: państwowego i rentierskiego. System rentierski na tym etapie będzie oparty na osobistej świadomości i przezorności uczestników. Wsparty będzie działalnością pozarządowych organizacji tworzących jego zręby. Ponadto zostaną tu stworzone instytucje minimalizujące asymetrię informacyjną inwestora względem instytucji finansowych oraz formy społecznej kontroli realizacji zawartych z nimi umów. Uczestnictwo w nim warunkowane będzie umownym zobowiązaniem do inwestowania.

2. Etap II – etap systemów alternatywnych. Na etapie tym uczestnictwo w kapitałowym systemie rentierskim zwalniałoby od przymusu uczestnictwa w systemie państwowym pod warunkiem uzyskiwania zabezpieczenia nie niższego od standardów systemu państwowego.

3. Etap III – etap delegacji uprawnień do kapitałowego systemu rentierskiego.

W tym okresie powinno następować przejmowanie od państwa przez system rentierski poszczególnych obszarów/poziomów zabezpieczenia przyszłej konsumpcji.

4. Etap IV – etap docelowy. Na tym etapie uczestnictwo w wybranym kapitałowym systemie rentierskim będzie obowiązkowe i wsparte nadzorem państwa.

Państwu pozostałyby jedynie funkcje: –– weryfikacji spełniania obowiązku posiadania przez obywateli/rezydentów zasobu kapitałowego stosownie do wieku rentiera, –– obsługi ryzyka resztkowego, czyli świadczeń dla tych, którzy z różnych przyczyn utracili zdolność do pracy przed zgromadzeniem kapitału zapewniającego minimalny poziom konsumpcji.

Rezultatami tak przeprowadzonych zmian będą między innymi: 1) likwidacja planowej gospodarki państwa w obszarze konsumpcji indywidualnej, przy pozostawieniu mu funkcji kontroli spełniania obowiązku oszczędzania na starość, 2) odejście od narodowych systemów emerytalnych wrażliwych na czynniki demograficzne, 3) przeniesienie decyzji inwestycyjnych do osób bezpośrednio zainteresowanych ich wynikami, 4) minimalizacja asymetrii informacyjnej między klientem i instytucjami finansowymi w rezultacie stworzenia organizacji wspierających,

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 283

5) wzrost efektywności kapitału pracującego na konsumpcję przyszłą, 6) międzypokoleniowy przekaz niewykorzystanego kapitału od starszych do młodszych pokoleń w miejsce międzypokoleniowego obciążania długiem, 7) upodmiotowienie osób uczestniczących w systemie kapitałowym wynikające z ograniczenia omnipotencji państwa, 8) elastyczne systemy aktywności zawodowej dla osób starszych, 9) likwidacja „cwaniactwa systemowego” osób, które wykorzystywały tzw. sprawiedliwość uprawnień, 10) wyprowadzenie gospodarek na wyższe ścieżki rozwoju poprzez zwiększenie oszczędności/inwestycji oraz odblokowanie miejsc pracy dla młodszych pokoleń.

Reasumując: możliwy jest wzrost gospodarczy przy jednoczesnej poprawie bezpieczeństwa socjalnego i wolności osobistej.

BIBLIOGRAFIA Ambachtsheer K.P., Ezra D.D. [2001], Fundusze emerytalne, Oficyna Ekonomiczna, Kraków.

Baar N. [1993], Ekonomika polityki społecznej, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań.

Begg D., Fischer S., Dornbusch R. [1999], Mikroekonomia, PWE, Warszawa.

Bezpieczeństwo dzięki różnorodności, reforma systemu emerytalno-rentowego w Polsce [1997], Biuro Pełnomocnika Rządu ds. Reformy Zabezpieczenia Społecznego, Warszawa.

Bieńkowski W., Radło M-J.(red.) [2010], Wzrost gospodarczy czy bezpieczeństwo socjalne, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Friedman M. [1957], Theory of the Consumption Function, Princeton University Press, Princeton, “General Series”, No. 63.

Friedman M., Friedman R. [1996], Wolny wybór, Wydawnictwo Panta, Sosnowiec.

Gomułka S. [2010], Wybór między wzrostem gospodarczym i bezpieczeństwem socjalnym a międzynarodowe różnice preferencji, w: Wzrost gospodarczy czy bezpieczeństwo socjalne? W. Bieńkowski, M-J. Radło (red.), Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Góra M. [2003], System emerytalny, PWE, Warszawa.

Jan Paweł II [2006], Dzieła zebrane, tom I, Encykliki, Wydawnictwo M, Kraków.

Jędrusik-Jankowska I. [2001], Ubezpieczenie emerytalne, trzy filary, Wydawnictwa Prawnicze PWN, Warszawa.

Lucas R.E. [1988], On the Mechanics of Economics Development, “Journal of Monetary Economics”, July.

Modigliani F., Brumberg R. [1954], Utililty Analysis and the Consumption Function: An Interpretation of Cross-Section Data, w: K.K. Kurihara (ed.), Post-Keynesian Economics, Rutgers University Press, New Brunswick, N.J.

284

Tadeusz P. Lenart, Stanisław Nowak

Muszalski W. [2004], Ubezpieczenie społeczne, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Niedziółka P. [2009], Fundusze hedgingowe a stabilność finansowa, Difin, Warszawa.

Piasecki R. (red.) [2007], Ekonomia rozwoju, PWE, Warszawa.

Piñera J. [1996], Empowering Workers: The Privatization of Social Security in Chile, Cato Institute, http://www.josepinera.com Stiglitz J.E. [2004], Ekonomia sektora publicznego, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Romer D. [2000], Makroekonomia dla zaawansowanych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Romer P.M. [1986], Increasing Returns and Long-Run Growth, “Journal of Political Economy”, October.

Sopoćko A. [2005], Rynkowe instrumenty finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Super D.E. [1972], Psychologia zainteresowań, Warszawa.

Super D.E. i in. [1957], Vocational Development: A Framework for Research, Teachers College Press, New York.

Szumlicz T. [2005], Ubezpieczenie społeczne, teoria dla praktyki, Oficyna Wydawnicza Branta, Bydgoszcz-Warszawa.

Tokarski T. [2007], Teoretyczne podstawy przyczyn zróżnicowania rozwoju gospodarczego, w: Ekonomia rozwoju, R. Piasecki (red.), PWE, Warszawa.

Welfe W. (red.) [2007], Gospodarka oparta na wiedzy, PWE, Warszawa.

Zieliński T. [2004], Nowe emerytury – samoubezpieczenie na starość, w: Konstrukcje prawa emerytalnego, T. Bińczycka-Majewska (red.), Zakamycze, Kraków. Żukowski M. [2006], Reformy emerytalne w Europie, Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznań.

STRESZCZENIE W artykule poddano krytycznej ocenie państwowe redystrybucyjne systemy emerytalne oraz przedstawiono propozycję budowy kapitałowego systemu rentierskiego. Jako podstawową ułomność systemów państwowych wskazano: finansowanie dochodów ludzi starych oparte na zasobach pracy młodszych pokoleń oraz centralne zarządzanie budżetami gospodarstw domowych. Uzasadniając potrzebę zmiany paradygmatu alokacji dochodów w cyklu życia gospodarstwa domowego, dokonano analizy: celu gospodarstwa domowego, zasobów, jakie posiada do jego realizacji, ograniczenia budżetowego oraz współczesnych uwarunkowań aktywności zawodowej. Propozycje zmian wsparto wnioskami wynikającymi z egzoi endogenicznych modeli wzrostu gospodarczego. Jako główny postulat wskazano potrzebę stworzenia powszechnego (obowiązkowego) systemu opartego na indywidualnej własności zasobów zabezpieczających konsumpcję okresu starości. System ten powinien być oparty na transformacji zasobu pracy w zasób kapitału.

Zużywający się w miarę upływu czasu zasób pracy zostałby zastąpiony zasobem kapitału rosnącym w miarę upływu czasu. Państwu proponuje się pozostawić jedynie funkcje: 1) weryfikacji spełniania obowiązku posiadania przez obywateli/

KAPITAŁOWY SYSTEM RENTIERSKI – NOWY PARADYGMAT ALOKACJI DOCHODÓW… 285

rezydentów zasobu kapitałowego stosownie do wieku osoby, 2) obsługi ryzyka resztkowego, czyli zabezpieczenia tych, którzy z różnych przyczyn utracili zdolność do pracy przed zgromadzeniem kapitału zapewniającego minimalny poziom konsumpcji.

W końcowej części artykułu przedstawiono propozycję etapowego przejścia na kapitałowy system rentierski.

Słowa kluczowe: system emerytalny, funkcje systemu emerytalnego, reforma systemu emerytalnego, zabezpieczenie społeczne, ubezpieczenie społeczne, cykl życia gospodarstwa domowego, zasoby gospodarstwa domowego.

Capital Pension System: A New Paradigm for the Allocation of Income in the Household Life Cycle ABSTRACT The article critically evaluates the redistributive state pension systems and proposes the construction of a capital pension system. Financing the incomes of the retirees with the contributions from the younger generations’ labor resources, and the central management of household budgets are seen as the main weaknesses of the state pension systems. In order to justify the need for a shift in the paradigm of the household’s life cycle income allocation, the paper analyses the household goal, resources at its disposal, its budget constraint, and the current economic activity context. Proposed changes are supported by the conclusions derived from both the exogenous and endogenous economic growth models. The paper stresses the need for a universal (compulsory) system based on an individual ownership of resources which would secure the consumption for the retirement age. Such system should be based on the transformation of labor resource into the stock of capital. The labor resources, diminishing over time, would be replaced with the concurrently growing capital resources. The state should be responsible exclusively for 1) verifying the fulfillment of the citizen’s or the resident’s obligation to hold the capital stock corresponding to his age, 2) assuming residual risks to secure the minimal level of consumption for those who had lost the ability to work before they accumulated the necessary funds.

The paper concludes with a suggestion for a gradual transition to the capital pension system.

Key words: pension system, functions of the pension system, pension system reform, social security, social insurance, household life cycle, household resources.

Studia ekonomiczne 1 Economic studies nr 3 (LXVI) 2010

Andrzej Sopoćko*

Wpływ firm ubezpieczeniowych na rynek kapitałowy Wydatki na ubezpieczenia na całym świecie rosną szybciej niż PKB. Jest to zgodne z klasyczną teorią A.H. Maslowa wskazującą na zwiększone zainteresowanie zaspokajaniem potrzeb wyższego rzędu, gdy potrzeby niższego rzędu uległy względnemu nasyceniu. Ponieważ środki ze składek trzymane są na różnego rodzaju lokatach, wspomnianemu procesowi odpowiada wzrost udziału firm ubezpieczeniowych na rynku kapitałowym. Widać to w najprostszych zestawieniach statystycznych. Jaki charakter i jaki wpływ mają one na ten rynek oraz na innych jego uczestników – to wymaga nieco szerszego rozpoznania.

Inwestycje lokacyjne przedsiębiorstw ubezpieczeniowych mają, jak w przypadku każdej grupy inwestorów, pewne specyficzne cechy. W dalszej części artykułu wskazano, że przynajmniej jedna z tych cech jest bardzo cenna, a mianowicie strumień tych inwestycji należy do względnie stabilnych, przez co mają one zauważalne znaczenie w łagodzenia falowania rynku kapitałowego.

Oczywiście nie likwidują go, ale są pewną porcją „oliwy na wylana” na ten dynamiczny obszar gospodarki. Choć więc poddają się koniunkturze, to jednak w mniejszym stopniu niż pozostałe grupy (osoby fizyczne, fundusze inwestycyjne, pozostali inwestorzy instytucjonalni). Źródłem tego oddziaływania jest przede wszystkim sama natura procesu ubezpieczeń, które − przejmując ryzyko od ubezpieczanych − nie powinny zwiększać jego ekspozycji przez dodawanie ryzyk tworzonych przez samych ubezpieczycieli. Dbają o to organy nadzoru, narzucając firmom ubezpieczeniowym zasady ostrożnego zachowania, w szczególności poprzez konieczność utrzymywania płynnych i względnie stabilnych aktywów.

W artykule nie jest analizowany problem ubezpieczania przed ryzykiem kredytowym, którego instrumenty stały się jednym z nośników kryzysu finansowego * Instytut

Nauk Ekonomicznych PAN.

288

Andrzej Sopoćko

w USA, przeniesionego później na cały świat. Wynika to z przekonania, że praktycznie cały ciężar odpowiedzialności za ostatnie globalne załamanie światowego systemu finansowego spoczywa na systemie bankowym. Podstawowe instrumenty sekurytyzacji ryzyka kredytowego (tzw. CDS) zostały ponadto uznane w USA (gdzie była ich zdecydowana większość) za wyłączone z obszaru kontroli nad ubezpieczeniami. Pozostały jako niewarty większej uwagi instrument w sferze miękkiego, jak się okazało, nadzoru bankowego i to z dalekosiężnymi negatywnymi skutkami. Natomiast inne innowacje finansowe, w szczególności sekurytyzacja ryzyka katastroficznego, jak dotąd, nie stworzyły zakłóceń funkcjonowania systemu finansowego. Przeciwnie, związane z nim rozproszenie kosztów przyjętego ryzyka działało stabilizująco na kondycję finansową ubezpieczycieli, obniżając rozmiary (a więc i koszty) niezbędnych rezerw.

Koniunktura na produkty ubezpieczeniowe versus koniunktura rynku kapitałowego Pierwotnie ubezpieczano się wyłącznie przed utratą majątku lub zdrowia szczególnie taką, która prowadzi do braku zdolności do pracy. Ponieważ zdolność do pracy szybko maleje w wyższych przedziałach wiekowych, już w XIX wieku rosła popularność funduszy emerytalnych. Poza typowym rozwiązaniem tzw. „kontraktu pokoleniowego” znaczna część z nich przyjęła postać długookresowego oszczędzania w połączeniu z wątkiem stricte asekuracyjnym (Japonia po II wojnie światowej), polegającego na lokowaniu środków wyłącznie w instrumenty o bardzo niskim ryzyku (obligacje skarbowe, lokaty bankowe). Choć w innych krajach restrykcje ostrożnościowe w tym obszarze nie poszły tak daleko, to jednak wszędzie wprowadzono ograniczenie znacznie redukujące ryzyko lokat funduszy emerytalnych.

Wobec pojawiających się co parę lat załamań koniunktury giełdowej, które w tych warunkach najsłabiej dotykały fundusze emerytalne, adresowane do nich składki stały się najbardziej popularną formą długookresowego oszczędzania.

Ten obszar rynku stał się przede wszystkim przedmiotem zainteresowania dużych instytucji finansowych. Sprzyjały temu zarówno elementy znajdujące się po stronie popytu, jak i podaży. Z jednej strony ludzie mieli znacznie większe zaufanie do dużych instytucji, o wysokich własnych kapitałach, z drugiej zaś tego rodzaju firmy mogły zaoferować wyższe realne bezpieczeństwo przez rozproszenie ryzyka zarówno lokat, jak i samych kosztów ubezpieczenia. W rezultacie rynek ubezpieczeń zdominowany jest przez wielkie konglomeraty (rys. 1), które niezależnie od formalnych podziałów rynków (ubezpieczeń majątkowych i na życie nie mogą prowadzić te same przedsiębiorstwa) stosują względnie bezpieczną i stabilną politykę inwestycyjną.

Wydatki na ubezpieczenia nie mają koniunkturalnego charakteru. W części stricte ubezpieczeniowej zależą w znacznej mierze od występowania niekorzyst-

Wpływ firm ubezpieczeniowych na rynek kapitałowy

289

nych zjawisk poza rynkiem finansowym i gospodarką, przynajmniej w skali makro.

Przesłanką wnoszenia składek jest chęć unikania skutków zjawisk naturalnych, przede wszystkim związanych z klimatem (susze, powodzie, huragany itp.), wypadków drogowych, pożarów itp. Największe znaczenie mają wszakże te zdarzenia, które wiążą się z wydłużaniem się okresu życia (emerytury) i towarzyszącymi temu konsekwencjami, jak zwiększone potrzeby opieki medycznej itp. Nie bez znaczenia jest także narastające ryzyko związane z wykonywaniem pewnych zawodów, jak np. ubezpieczenie od błędów menedżerskich popełnianych przez zarządy spółek czy konieczność zabezpieczania się przed rosnącymi roszczeniami za błędy lekarskie.

Rysunek 1. Udział w rynku ubezpieczeniowych przedsiębiorstw według wielkości 13% 2% Large companies Medium-size companies Small companies 85% Źródło: Annual Report [2008], s. 12.

W rezultacie szybko rosnącej sumy składek rośnie wielkość rezerwy technicznej stanowiącej pokrycie dla potencjalnych wypłat odszkodowań. Konkurencja (i wynikający z niej nacisk efektywnościowy) skłania ubezpieczycieli do poszukiwania lokat o relatywnie wysokiej stopie zwrotu, zmniejszając udział w nich depozytów oszczędnościowych. Dla zapewnienia płynności świadczeń konieczne jest pozostawienie pewnej części wspomnianej rezerwy w gotówce, reszta przekształca się w inwestycje na rynku finansowym. Tempo ich wzrostu jest niezwykle szybkie, na co wskazuje rysunek 2.

Na rysunku 2 łamana krzywa przedstawia dynamikę PKB w kolejnych latach.

Ponieważ mamy tu zestawienie wielkości absolutnych z przyrostami względnymi, uzyskany obraz związku: inwestycje ubezpieczeniowe – PKB nie jest zbyt dobrze czytelny. Na kolejnym więc rysunku przedstawiono PKB w wielkościach bezwzględnych (rys. 3). Porównując ten wykres z poprzednim, można zauważyć bardzo podobny przebieg inwestycji i PKB, ze swoistym siodłem w latach 2002– 2004. Jest ono przesunięte o mniej więcej jeden rok, co być może łączy się z wydarzeniami września 2001 roku, kiedy utrzymanie płynnych środków finansowych wydawało się ubezpieczycielom priorytetowym zadaniem. Inwestycje

290

Andrzej Sopoćko

w aktywa o fluktuujących w tym okresie cenach przesunięto zapewne na następne lata.

Rysunek 2. Inwestycje ubezpieczycieli w latach 1995–2007 €bn 8 000

% 16

7 000

14

6 000

12 10

5 000

8

4 000

6

3 000

4

2 000

2

1 000

0

0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Life

Non-life

–2

Growth (inflation-adjusted)

Źródło: European…[2008], s. 10.

Zwracają uwagę także wyższe przyrosty wspomnianych inwestycji niż PKB; wzrosły one w Europie w ciągu dziesięciolecia 1998−2007 o około 100%.

Natomiast statystyki UE pokazują, że w tym czasie PKB w Europie wzrósł tylko około 30%. Wynika to z przeznaczenia proporcjonalnie coraz wyższych części dochodów na składki ubezpieczeniowe rozmaitego typu. Ten fakt jest zaś skorelowany z nadproporcjonalnym wzrostem funduszu swobodnej decyzji (części dochodów ponad stałe płatności i niezbędne wydatki egzystencjalne) w stosunku do dochodu jako takiego. Prowadzi to do stałego zwiększania się relacji: składki ubezpieczeniowe − PKB. Interesujące jest także zróżnicowanie dynamiki przyrostu składek, które przedstawia rysunek 4. Otóż najsilniejsze przyrosty notuje się w krajach tzw. nowej Europy, gdzie z jednej strony wzrosty realnych dochodów ludności były największe, z drugiej jednak jest relatywnie największe zapóźnienie rozwojowe sektora ubezpieczeniowego. Występujący tu szczególnie wysoki przyrost składek w dużej części przypisać należy nadrabianiu długoletnich zaległości w dotychczasowych ofertach środków pokrywających potrzeby bezpieczeństwa. W najważniejszej dla całości wpływów grupie ubezpieczeń życiowych w samym tylko okresie 2006−2007 zanotowano tu wzrost składek o 20%, przy czym w krajach tzw. starej Europy wyniósł on 2,4%. Jak wynika z raportu CEA, w obszarze tym osiągnięto „pewien poziom dojrzałości na poziomie 1700 euro per capita” po okresie dość intensywnego (od 1998 r. – 680 euro) wzrostu [European Insurance in Figures, 2008, s. 7].

291

Wpływ firm ubezpieczeniowych na rynek kapitałowy

Rysunek 3. Składki ubezpieczeniowe do przyrostu PKB w latach 1995 i 2004 % 14 12.7

12 10.7

10.6 9.8

10 8.8

8.5

8 6.7

9.4

8.6

6.8

6.4

8.4 7.5

7.0

5.7

6

4.8

4

3.5

3.3

3.5

2.1

2 0

7.1

1.6

EU-25 EU-15 EU-10 1995

DE

UK

FR

IT

ES

PL

JP*

US*

2004

* OECD data for 1995–2003. Źródło: Annual Report [2007].

Rysunek 4. Dynamika przyrostu składek ubezpieczeniowych w Europie

Źródło: Annual Report [2008].

292

Andrzej Sopoćko

Być może, to samo zjawisko występuje w krajach skandynawskich, gdzie funkcje socjalne państwa wypełniane były od lat na niezwykle wysokim poziomie. Społeczeństwo długo nie odczuwało potrzeby ubezpieczania się z własnych środków. Rozbudowane socjalne funkcje państwa były (i są) trwałym elementem świadomości obywateli tych państw. Obecnie jednak sytuacja się zmieniła.

Przyrosty wpływów z tytułu składek są niewiele niższe niż w krajach postsocjalistycznych. Można to tłumaczyć dość mocno eksponowanymi w tamtejszym życiu politycznym obawami, czy wobec silnej konkurencji międzynarodowej, globalizacji i integracji europejskiej uda się utrzymać tak wysoki poziom zabezpieczeń. Jak widać na rysunku 5, w Szwecji i Norwegii notuje się tak samo wysoki poziom przyrostu składki ubezpieczeniowej na życie jak w Polsce, Słowacji i na Węgrzech.

Rysunek 5. Dynamika wzrostu (realnie) składki ubezpieczeniowej na życie w krajach Europy w latach 2006/2007 % 80 70 60 50 40 30 20 10

–10

EE RO MT BG PL HU SK SE CZ NO HR IE CY SI DK GB GR BE PT CH CEA ES FI DE NL AT FR LU TR IT

0

Źródło: European… [2008].

Ubezpieczenia na życie stanowią we współczesnej gospodarce prawie 2/3 całej składki ubezpieczeniowej (w całej CEA – 62%). Istotne jest to, że strona przychodowa (dynamika przychodów) ubezpieczycieli jest w tym przypadku dość stabilna, czego nie można powie­dzieć o ich aktywach. Wzrastają one silnie, gdy nie występują zdarzenia katastrofalne, jak susze, powodzie czy huragany. Wówczas nie ma potrzeby pokrywania strat wywołanych przez te nieprzewidywalne zdarzenia. Wtedy rynek instrumentów finansowych jest intensywnie zasilany inwestycjami ubezpieczycieli. Kiedy jednak straty z powodu tych zjawisk są znaczne, rynek finansowy odczuwa znaczny odpływ inwestycji dotychczas płynący z tego źródła. A wiec inwestycje te z natury rzeczy muszą falować, zaś amplituda tych fal zdaje się zwiększać w związku z ociepleniem i powiązaną z nim niestabilnością klimatu.

293

Wpływ firm ubezpieczeniowych na rynek kapitałowy

Przez długi czas względnie stabilne wydatki ponosili ubezpieczyciele w grupie tzw. pozostałych ubezpieczeń, gdzie najważniejszą pozycją jest zabezpieczanie przed ryzykiem kredytowym. W ostatnich dwóch latach obszar ten został dotknięty przez amerykański kryzys kredytów hipotecznych. Pewne straty miały miejsce, jednak były one niewielkie. CEA określa udział całego sektora ubezpieczeniowego na świecie w kosztach tego kryzysu na 12% [European…, 2008, s. 10], podstawowy ciężar spadł bowiem na banki i fundusze inwestycyjne. Wynika to z pewnych doświadczeń z początku pierwszej dekady XXI w., gdy firmy ubezpieczeniowe poniosły straty, inwestując na zbyt rozległych geograficznie rynkach finansowych. Nowe rekomendacje wskazywały na potrzebę zabezpieczania się przed ryzykiem właściwym dla danego, powiązanego z regionem rodzaju zobowiązań. Jeśli więc przychody i zobowiązania pochodziły z rynku europejskiego, to w celu zabezpieczania się należy zajmować stosowne pozycje także na instrumentach oferowanych przez partnerów europejskich. Uzyskuje się wtedy znacznie wyższą adekwatność asekuracji w stosunku do zasobu asekurowanych obiektów zarówno fizycznych jak i finansowych W ostatnich latach ubezpieczenia kredytowe notowały szybki wzrost i choć wspomniany kryzys sprzed piętnastu lat skłonił towarzystwa ubezpieczeniowe do większej ostrożności, nie odnotowano spadku w tym obszarze. Realny wzrost był tu największy. Widać to na rysunku 6 (ubezpieczenia kredytowe to dominująca część tzw. innych ubezpieczeń). Na wyniku tym zaciążyły przede wszystkim bardzo wysokie przyrosty składki w Hiszpanii (32,1%), we Włoszech (85%), przy względnej stabilizacji w Niemczech (–0,8%).

Rysunek 6. Stopa wzrostu przychodów składkowych według grup ubezpieczeń w okresie 2006/2007 % 5 4 3 2 1 0 –1

Źródło: European… [2008].

Other

Legal expenses

Marine, aviation & transport

Liabillity

Property

Accident &health

Motor

Non-life

Life

Total

–2

294

Andrzej Sopoćko

Biorąc pod uwagę te wyniki, można zaryzykować tezę, że nawet w obszarze wrażliwym na koniunkturę rynku finansowego, jaką są ubezpieczenia kredytowe, dochody firm ubezpieczeniowych nie podlegają silnym fluktuacjom, przynajmniej w porównaniu z fluktuacjami rynku giełdowego. Dotyczy to praktycznie wszystkich rodzajów ubezpieczeń z wyjątkiem tych, które związane są z wydarzeniami klimatycznymi. Inaczej z naturalnych przyczyn jest ze strukturą wydatków i inwestycji falującą w zależności od zdarzeń klimatycznych.

Ponieważ regulacje ostrożnościowe kształtujące portfel aktywów wpływają na względną stabilność zachowań ubezpieczycieli na rynku kapitałowym (hamując pokusy nadmiernego „chodzenia” za koniunkturą,), skutkuje to wpływem na rynek kapitałowy, osłabiając wahania. Ponieważ zasoby instrumentów tego rynku w rękach ubezpieczycieli szybko rosną, rośnie więc udział inwestycji sprzyjających stabilizacji. A niestety potrzeby w tym zakresie są znaczne, co widać na rysunku 7, obrazującym skoki koniunktury giełdowej w ostatnim dziesięcioleciu. Ich skala wskazuje, że jest z tej strony istotne zagrożenie dla gospodarki w postaci bąbli spekulacyjnych i każdy stabilizator jest jak najbardziej pożyteczny.

Rysunek 7. Wahania europejskiego rynku giełdowego. Index Euro Stoxx1 450 400 350 300 250 200 150 100 50

01/Jan/88

01/Jan/95

01/Jan/02

01/Jan/09

Źródło: http://www.stoxx.com/indices/index_information.html.

Należy zwrócić uwagę, że wahania tego rodzaju indeksów opartych na spółkach zdecydowanie dominujących w obrocie (łącznie ponad 90%) oznaczają 1 Indeks ten jest skonstruowany i publikowany w Szwajcarii na podstawie akcji spółek z 12 państw UE (Austria, Belgia, Finlandia, Francja, Niemcy, Grecja, Irlandia, Włochy, Luksemburg, Portugalia, Holandia, Hiszpania).

295

Wpływ firm ubezpieczeniowych na rynek kapitałowy

w istocie wahania poziomu inwestycji giełdowych. Praktycznie nie mają wpływu na te wielkości nowe emisje, które stanowią około 1% obrotów i kapitalizacji2.

Jeśli przyjrzeć się inwestycjom firm ubezpieczeniowych na giełdzie, zwraca uwagę ich relatywnie stabilny udział w inwestycjach ogółem. Wahania są znacznie mniejsze niż w przypadku indywidualnych, zagranicznych czy innych instytucjonalnych inwestorów. Wydaje się, że mamy tu także zjawisko zbliżone do efektu nasycenia. Tak więc w krajach o wysokiej aktywności inwestycyjnej ubezpieczycieli w końcu lat 90. (Wielka Brytania, Szwajcaria, Niemcy) w następnym dziesięcioleciu notuje się pewien spadek ich udziału. I odwrotnie – tam gdzie była ona niższa (Włochy, Portugalia, tzw. nowa Europa), następuje wzrost ich udziału w inwestycjach finansowych ogółem.

Tabela 1. Udział firm ubezpieczeniowych w inwestycjach giełdowych ogółem

Giełda

London Stock Exchange

Kapitalizacja w mld euro 2008

2005

2 037

2 592

Udział firm ubezpieczeniowych i funduszy emeryt. w inwestycjach giełdowych w % 2005

Euronext Amsterdam Szwajcaria SWX

747 653*

2003

2002

32,9

33,4

33,5

10

10

793

12,6

13,7

2,5

3,4

3,8

3,6

680*

8,7

8,7

9,2

10,4

Norwegia Oslo Bars Szwecja OMX

2004

Włochy Borsa Italiana

534

676

4,7

4,4

4,2

3,6

Francja Euronext Paris

2 157*

2 294*

7

7,1

6,8

7,9

Niemcy Deutsche Boerse

1 133

1 019

4,3

79 363

Polska GPW Węgry Budapest Stock Ex Grecja Athens Exchange

126

10,6

12,1

13,1

10,4

28

28

2,8

3,3

3,8

3,7

119

123

0,6

0

0

0

6,4

5,9

8,6

7

8,6

8,6

7,9

7,4

Portugalia Euronext Lisbon Hiszpania BME

5,1

1 037

814

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych FESE i CEA. 2 PricewaterhouseCoopers w informacji („IPO Watch Europe Survey” z 5. lipca 2006 r.) podaje wartość IPO w Londynie (LSE) w bardzo dobrym 2005 roku − 1, 8 mld euro, co po przeliczeniu (patrz tab. 1) stanowi 0,8%.

296

Andrzej Sopoćko

Ogólnie rzecz biorąc, nie są to jednak udziały wysokie. Dominują obecnie pozycje w przedziale 5−10%, ubezpieczyciele nie są więc grupą o silnym wpływie na giełdową koniunkturę. Wysoki udział w rynku giełdowym firm brytyjskich jest rezultatem tamtejszych rozwiązań w systemie emerytalnym, gdzie znaczącą rolę odgrywają prywatne fundusze emerytalne. Dochody kapitałowe z tych inwestycji są ważnym źródłem dochodów ubezpieczycieli. Tam zaś, gdzie emerytury są płacone w systemie parabudżetowym (stała wysokość emerytur, dochody ze składek są uzupełniane z budżetu), fundusze emerytalne są nieznaczącym inwestorem na rynku.

Na podstawie ogólnych zestawień nie można uzyskać informacji na temat zależności między koniunkturą a inwestycjami firm ubezpieczeniowych. Trzeba sięgnąć po relacje krajowe. Jak wynika z obserwacji praktyki inwestowania, czynnikiem najbardziej przyciągającym (odpychającym) inwestorów jest sytuacja na giełdzie krajowej. Giełdy zagraniczne, ze względu na swoistą obcość rynku, identyfikowane są z obszarem podwyższonego ryzyka. W tabeli 2 przedstawiono dane dotyczące Niemiec, kraju o największych aktywach ubezpieczeniowych na naszym kontynencie, oraz Polski, której zasoby należą do relatywnie niskich, choć − ze względu na przeprowadzoną reformę emerytalną − najwyższych spośród krajów tzw. nowej Europy Tabela 2. Struktura inwestycji (w %) ubezpieczycieli niemieckich na rynku kapitałowym w mld euro, poza lokatami w nieruchomości i przedsiębiorstwa zależne Aktywa

2002

2003

2004

2005

2006

Akcje, jednostki uczestnictwa i inne papiery o zmiennym dochodzie (%)

28,6

16,0

17,5

20,8

33,4

Papiery dłużne o stałym dochodzie (%)

44,8

53,4

44,9

46,9

43,2

Kredyty i pożyczki (%)

14,9

18,5

21,0

15,4

10,6

Depozyty bankowe (%)

10,3

10,9

15,8

15,9

4,0

Inne należności: aktywa kapitałowe (%)

1,5

1,1

0,8

1,0

8,7

2 102,0

2 103,0

2 104,0

2 105,0

2 106,0

387,5

383,8

338,5

356,6

368,3

Lokaty finansowe, mld euro (razem w 100%) Aktywa ogółem mld euro

Źródło: Dane na podstawie Statistisches Taschenbuch der Versicherungswirtschaft [2007].

Porównując dane tabeli 2 i rysunku 7, można zauważyć, że w ostatnich latach giełdowe lokaty najsilniejszego w Europie krajowego sektora ubezpieczeniowego

297

Wpływ firm ubezpieczeniowych na rynek kapitałowy

(Niemcy) relatywnie mocno, jak na tę grupę inwestorów, podążają za koniunkturą. W Polsce sytuacja pod tym względem wygląda nieco lepiej (tab. 3).

Tabela 3. Lokaty finansowe polskich ubezpieczycieli Wybrane aktywa

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Udziały, akcje oraz inne papiery wartościowe o zmiennej kwocie dochodu oraz jednostki uczestnictwa i certyfikaty inwestycyjne w funduszach inwestycyjnych (w %)

13,8

7,8

7,1

8,6

9,9

10,0

9,9

Dłużne papiery wartościowe i inne papiery wartościowe o stałej kwocie dochodu (w %)

77,2

85,6

88,3

85,3

82,3

80,0

74,7

Pożyczki (w %)

0,7

0,4

0,3

0,3

2,8

4,1

8,0

Depozyty bankowe (w %)

8,4

6,1

4,4

5,8

5,1

5,9

7,3

0,001

0,001

0,000

0,000

0,000

0,000

0,001

27 512

35 404

42 984

44 493

50 065

56 018

64 095

37 794

48 048

57 502

67 346

77 498

89 625 108 588

Pozostałe należności (w %) Razem lokaty finansowe, w mln PLN – 100% Razem aktywa, w mln PLN

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych KNF.

Przyspieszenie inwestycji giełdowych (akcje) nastąpiło już w 2002 roku, o rok wcześniej niż ożywienie rozpoczynające dobrą koniunkturę na następne 5 lat.

298

Andrzej Sopoćko

Zjawiska tego nie można wiązać ze swoistą oryginalnością polskiego procesu inwestycyjnego. Prawdopodobnie w największym stopniu wynika to z faktu dojrzewania polskiego rynku kapitałowego, a w szczególności – warszawskiej giełdy. W 2002 roku dokonał się tu jakościowy skok, tj. przejście z sytemu parkietowego do pełnego obrotu elektronicznego, dokonywanego bezpośrednio z terminali domów maklerskich. Ponadto omawiane lata są okresem dość dużych fal prywatyzacji, które przeprowadzano przez giełdę, co znacznie ożywiało rynek i choć nie rozwijało jeszcze koniunktury, to jednak budziło nadzieję wzrostu wartości kapitałowej dużych spółek, właśnie wprowadzanych na rynek.

Kolejnym czynnikiem był także szybki wzrost aktywów przedsiębiorstw ubezpieczeniowych, które kierowały środki na giełdę, wierząc nie tyle w szczególne przyrosty ich wartości, ile w zapewnienia poziomu dywersyfikacji, porównywalnego z poziomem uzyskiwanym przez znanych ubezpieczycieli zagranicznych.

Trzeba też pamiętać, że w 2002 roku zaczyna się szybki spadek stóp procentowych na rynku finansowym. Przez kilka poprzednich lat bazowe stopy NBP znajdowały się na najwyższym poziomie (realnie) wśród wszystkich krajów OECD, co niewątpliwie demobilizowało uczestników tego rynku do poszukiwania alternatywnych lokat. Proces ten zapoczątkowany został dopiero wtedy, gdy lokaty w aktywa bez ryzyka zeszły do kilku, zamiast kilkunastu procent jak w rekordowym 2001 roku.

Oddziaływanie o charakterze ilościowym (wielkość inwestycji), przebieg procesu inwestowania to, rzecz jasna, tylko część oddziaływań tego sektora na rynek kapitałowy. Specyfika działania tych firm powoduje, że gospodarka korzysta z ich istnienia także w innych aspektach. Na przykład badania Iana Webba (International Insurance Foundation), Martina Grace’a i Harolda Skippera [Cummins, Phillips, 1998; Skipper, Kwon, 2007] wskazują na to, że rozwój sektora ubezpieczeniowego jest swoistym czynnikiem wzrostu gospodarczego prowadzącym do lepszej alokacji kapitału . Z kolei Maurice Kugler i Reza Ofoghi (University of Southampton, 2005) wykazali, że szybszy rozwój tego sektora wyprzedza przyspieszenie gospodarcze, a więc sekwencja: wysoka dynamika ubezpieczeń–wzrost gospodarczy wykazuje wyższą statystyczną istotność niż sekwencja odwrotna. Można więc zgodzić się z autorami The Contribution of the Insurance Sector to Economic Growth and Employment in the EU3 oraz z innymi autorami podejmującymi tę problematykę [m.in. Kugler, Ofoghi, 2005], że pozytywny efekt działania tego sektora, poza opisywanymi dalej innowacjami produktowymi na rynku kapitałowym, polega przede wszystkim na: 11

redukcji niezbędnego przedsiębiorstwu kapitału (mniejsze rezerwy na niepomyślne zdarzenia losowe),

11

poprawie klimatu inwestowania i innowacji przez tworzenie środowiska pomniejszonego ryzyka, 3

Raport CEA [2006].

Wpływ firm ubezpieczeniowych na rynek kapitałowy

299

11

solidnym wsparciu państwowych systemów ubezpieczeń zdrowotnych i emerytalnych,

11

ważnej roli w tworzeniu i rozwijaniu systemów zarządzania ryzykiem,

11

wsparcia konsumpcji przez ograniczenie zagrożeń losowego ograniczenia stopy życiowej.

Wszystkie te elementy także bezpośrednio oddziałują na rynek kapitałowy nie tylko na zasadzie: szybszy rozwój gospodarczy – lepsze dla niego warunki rynku kapitałowego. Mniejsze potrzeby utrzymywania wolnych środków o dużej płynności (bony skarbowe) oznaczają możliwość inwestowania w walory kapitałowe typu long end, a więc w obligacje długoterminowe i akcje. Redukcja pewnych ryzyk objętych ubezpieczeniami tworzy przestrzeń do podejmowania obarczonych ryzykiem przedsięwzięć, których w innych wypadkach by nie podjęto ze względu na kumulację zagrożeń. Do tych przedsięwzięć należą w pierwszej kolejności inwestycje giełdowe. Działalność ubezpieczycieli prowadzi więc do zwiększenia wolumenu zaangażowania na giełdzie instytucji finansowych, niefinansowych i gospodarstw domowych.

Poprawa klimatu inwestowania z jednej strony stwarza także warunki do konstruowania nowych instrumentów finansowych, z drugiej zaś podnosi zainteresowanie nimi potencjalnych nabywców. Z psychologicznych względów popyt na innowacje (także finansowe) rozwija się tylko w warunkach optymistycznej wizji przyszłości, która urzeczywistnia się jedynie w warunkach ograniczenia istotnych zagrożeń.

Kolejny element – dodatkowe ubezpieczenia na życie i emerytalne zwiększają pule środków, jakie zostaną skierowane na rynek kapitałowy. Przy wysokich dochodach i poczuciu zabezpieczenia podstawowego standardu życia pojawia się też dodatkowy stymulator inwestycji na tym rynku. Środki z funduszu swobodnej decyzji łatwiej w takich warunkach angażować w ryzykowną grę giełdową, ponieważ to co niezbędne w życiu, zostaje zabezpieczone.

Firmy ubezpieczeniowe ze swej natury muszą doskonalić metody aktuariatu, co oznacza konieczność angażowania zasobów materialnych oraz wysoko kwalifikowanych matematyków i ekonomistów. To tworzy potencjał do konstruowania nowych instrumentów finansowych, przede wszystkim strategii stosowania instrumentów pochodnych oraz tworzenia hybryd z instrumentami kasowymi w postaci tzw. instrumentów strukturyzowanych.

Ostatni element: wsparcie konsumpcji sprowadza się do racjonalizacji poziomu oszczędności. Oczywiste jest, że zwykłe oszczędności stanowią zabezpieczenie przed wypadkami oraz stratami materialnymi. Jeśli czyni się to indywidualnie, by osiągnąć dostatecznie wysoki poziom bezpieczeństwa, muszą one być wielkie. Na poziomie gospodarstwa domowego dyspersja ryzyka jest stosunkowo niewielka.

Posługiwanie się statystycznym prawdopodobieństwem niewiele może tutaj dać, ponieważ częstość względna występowania zdarzeń na poziomie populacji nijak się ma do faktycznej ich częstości na poziomie pojedynczego, konkretnego gospo-

300

Andrzej Sopoćko

darstwa domowego. Mało komu nieszczęśliwe zdarzenia przytrafiają się według średnich arytmetycznych. Aby mieć pewność, że w razie zniszczenia powodzią czy pożarem swojego domu będzie za co go odbudować, trzeba mieć rezerwy na poziomie jego wartości. Kupując natomiast ubezpieczenie, uzyskuje się niezbędne środki za ułamek jego wartości. Dotyczy to wszystkich ubezpieczeń kierowanych do gospodarstw domowych. Za stosunkowo niewielkie kwoty można uzyskać poczucie bezpieczeństwa, a tym samym z większą swobodą i rozmachem planować swoje wydatki konsumpcyjne.

Podsumowanie Przedsiębiorstwa ubezpieczniowo-emerytalne stanowią − podobnie jak banki − jeden z sektorów rynku kapitałowego. Sektor ten, ze względu na bardzo duże aktywa, teoretycznie mógłby zostać znacznie powiększony, jednak czynnikiem ograniczającym są tu niewątpliwie regulacje ostrożnościowe, które nie pozwalają na zaangażowanie w obszary o stosunkowo wysokich fluktuacjach koniunktury, jakimi są giełdy zdominowane przez papiery udziałowe (akcje i certyfikaty inwestycyjne). Poza Wielką Brytanią udziały tych przedsiębiorstw w obrocie giełdowym znajdują się w przedziale 5−10%. Tak więc ich znaczenie w kształtowaniu giełdowej koniunktury jest znaczące, choć nie pierwszorzędne. Niewątpliwie większy wpływ mają tu inwestorzy indywidualni (plus fundusze inwestycyjne) i inwestorzy zagraniczni. Każda z tych grup inwestuje mniej więcej dwukrotnie większe kapitały niż ubezpieczyciele. Choć więc ich udział, ze względu na wspomniane zasady ostrożności, w falowaniu koniunktury jest relatywnie mniejszy niż pozostałych, to jednak ostateczny wpływ na te wahania nie wydaje się znaczący.

Bardzo daleko im pod tym względem do wiodących tu inwestorów zagranicznych, którzy są przede wszystkim inwestorami instytucjonalnymi o znaczeniu co najmniej regionalnym (europejskim), prowadzącymi działalność inwestycyjną na podstawie globalnych kalkulacji i przenoszącymi impulsy z jednych fragmentów światowego rynku kapitałowego na drugi.

BIBLIOGRAFIA Annual Report 2006–2007 [2007], CEA. Annual Report 2007–2008 [2008], CEA. European Insurance in Figures Key Data 2007 [2008], “CEA Statistics”, No. 34, July.

Grace M., Cummins J.D., Phillips R. [1998], Regulatory Solvency Prediction in Property-Liability Insurance: Risk Based Capital, Audit Ratios, and Cash Flow Simulation Models, “Journal of Risk and Insurance”, No. 66(3), November.

Haley J.D. [2007], Further Considerations of Underwriting Margins, Interest Rates, Stability, Stationarity, Cointegration, and Time Trends, “Journal of Risk and Insurance”, No. 2.

Wpływ firm ubezpieczeniowych na rynek kapitałowy

301

Kay S., Tapen S. [2008], Lesson from Pensions Reforms in Americas, “Benefits Quarterly”, Third Quarter.

Kugler M., Ofoghi R. [2005], Does Insurance Promote the Economic Growth. Evidence from the UK, “University of Southampton Working Paper”.

Share Ownership Structure in Europe [2007], Federation of European Stock Exchanges, February.

Skipper H.D. Jr, Kwon J.W. [2007], Risk Management and Insurance. The Perspectives of the Global Economy, Blackwell Publishing.

Statistisches Taschenbuch der Versicherungswirtschaft [2007], www.gdv.de/Downloads/ Jahrbuch/STB_2007.pdf The Contribution of the Insurance Sector to Economic Growth and Employment in the EU [2006], CEA, ww.cea.eu/.../Web%20Contribution%20of%20the%20Insurance%20Sector%20t... -

STRESZCZENIE Znaczenie sektora ubezpieczeniowego rośnie wraz ze wzrostem PKB, bowiem tempo wzrostu składki ubezpieczeniowej systematycznie przekracza wskaźniki wzrostu gospodarczego. To z kolei powoduje szybsze od innych grup inwestorów tempo lokowania na rynku kapitałowym. Należy to oceniać pozytywnie, ponieważ inwestycje ubezpieczycieli, jakkolwiek także znacznie uzależnione od koniunktury, wykazują jednak większą stabilność niż inwestycje pozostałych uczestników.

Mają więc wpływ na poprawę płynności rynku (przez dodanie znaczącej ilości środków), jak i na zmniejszenie amplitudy wahań koniunkturalnych. Poprawiają tym samym klimat inwestowania na rynku kapitałowym, obniżając występujące na nim ryzyko. Ponadto ubezpieczenia przedsiębiorstw i gospodarstw domowych na wypadek nieprzewidzianych trudności zwalniają środki, które w innym przypadku byłyby trzymane na rachunkach gotówkowych. Ubezpieczenia powodują przesunięcia zarządzania ryzykiem do grupy profesjonalistów, którzy robią to bardziej efektywnie, czyli przy użyciu mniejszej ilości środków finansowych.

A więc obok aspektu socjalnego, związanego z działalnością ubezpieczycieli (ochrona zdrowia, emerytur itd.), należy docenić ich pozytywny wpływ na rozwój i stabilizację finansowego systemu gospodarki.

Słowa kluczowe: ubezpieczenia, rynek kapitałowy, inwestycje, stabilizacja rynku.

The Impact of Insurance Companies on the Capital Market Abstract The importance of the insurance industry grows along with the GDP, as expenditures on any kind of insurance rise systematically faster than economic grow. Having covered their basic needs, people are more interested in higher-

302

Andrzej Sopoćko

level needs of safety and stabilization. The collection of insurance premiums leads to ever-higher capital resources managed by the insurers. The money is invested mainly on the capital market providing it with a relatively stable inflow of capital. Although insurers’ investment activity is not fully isolated from the financial market fluctuations, it is nonetheless much less volatile than other parties’ investments. Such hypothesis seems to be supported by the European statistics. On the one hand, smaller premium dynamics is observed especially in the Scandinavian countries, where the social state is very strongly developed and assumes a major part of social risk. On the other, the highest dynamics is observed in the post socialist, emerging European economies, where the government’s long-lasting duties in the social areas were rapidly reduces during the transition time.

Above-mentioned opinion does not apply to the derivatives market, currency, and credit risk management.

Key words: insurance, capital market, investment, market stabilization.

Studia ekonomiczne 1 Economic studies nr 3 (LXVI) 2010

Dariusz Stańko*

Wpływ systemu emerytalnego na gospodarkę Wstęp Tematem artykułu jest oddziaływanie systemu emerytalnego na polską gospodarkę. Sposób podziału dochodu narodowego między „młode” a „stare” generacje wpływa na gospodarkę danego kraju, przede wszystkim poprzez rynek pracy i rynek finansowy (kapitałowy). Oczywiście interakcje między tym, co dzieje się w systemie emerytalnym i gospodarce, mają charakter dwukierunkowy – stan gospodarki wpływa na stan systemu emerytalnego. Propozycje Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej oraz Ministerstwa Finansów [Stańko, 2010b] artykułowane w 2010 roku są przykładem tego, jak bieżąca sytuacja gospodarcza staje się argumentem dla dokonania znaczących zmian w systemie emerytalnym. Wspomniane propozycje są ukierunkowane na osiągnięcie celów krótkookresowych (poprawa bieżącej sytuacji budżetowej) i średniookresowych (wprowadzenie euro). Stoją jednak w konflikcie z celami długoterminowymi (tworzenie oszczędności emerytalnych dla obecnego pokolenia). W istocie największym problemem, który pojawia się przed starzejącymi się społeczeństwami we wszystkich krajach, jest decyzja o tym, w jaki sposób podzielić ciężar długu emerytalnego pomiędzy poszczególne pokolenia. To zagadnienie jest praktycznie nieobecne w debacie publicznej i bardzo słabo wyeksponowane w dyskusjach eksperckich.

Dług emerytalny i jego wpływ na gospodarkę Systemy emerytalne na świecie obarczone są długiem emerytalnym znacznych rozmiarów. W wielu państwach wynosi on 2−3-krotność PKB [Góra, 2003, s. 79]. * Katedra

com

Ubezpieczenia Społecznego, Szkoła Główna Handlowa, dariusz.stanko@gmail.

304

Dariusz Stańko

Modelowo dług ten można podzielić na trzy części: demograficzną, polityczną i związaną z reformą emerytalną.

W zależności od kraju dług emerytalny jest mniej lub bardziej widoczny. Dług ten powstał w wyniku kilku procesów. Przyczyną podstawową, fundamentalną są obserwowane obecnie zmiany demograficzne. Czas trwania życia obywateli państw uprzemysłowionych stale się wydłuża przy spadającym równocześnie współczynniku dzietności. Powoduje to szybki wzrost udziału osób starszych w ogólnej populacji. W XX wieku praktycznie wszystkie systemy emerytalne w krajach uprzemysłowionych były oparte na zasadzie repartycyjnej (PAYG − pay-as-you-go), zgodnie z którą pokolenie pracujących finansowało świadczenia emerytalne pokolenia na emeryturze. Był to rodzaj umowy międzypokoleniowej – państwo gwarantowało wpłacającym, że w momencie osiągnięcia wieku emerytalnego będą oni uzyskiwać emerytury finansowane przez następne pokolenie.

Gwarancja państwa wynikała z jego uprawnień władczych, dzięki którym mogło ono zmuszać obywateli do uczestniczenia w systemie emerytalnym i płacenia składek.

System repartycyjny jest tanim sposobem finansowania emerytur w społeczeństwach, gdzie liczba ludności stale wzrasta. Niestety od momentu, gdy rozpoczął się proces starzenia ludności, finansowanie tak skonstruowanego systemu emerytalnego zaczęło stawać się coraz trudniejsze. Przy mniej licznych kolejnych pokoleniach trzeba podnosić składki emerytalne lub obniżać świadczenia. Wzrasta przecież obciążenie finansowe systemu – coraz więcej osób starszych jest na utrzymaniu malejącej liczby osób młodych. Teoretycznie system repartycyjny może pozostawać w długoterminowej równowadze finansowej, jeśli realne tempo wzrostu funduszu emerytur E (wzrost realnego świadczenia na emeryta plus wzrost liczby emerytów) nie będzie przekraczało realnego tempa wzrostu dochodu narodowego. A wzrost dochodu narodowego do podziału wynika z tempa długookresowego wzrostu produktywności g (w tym tempie powinny długookresowo wzrastać wynagrodzenia w gospodarce) oraz długoterminowego wzrostu liczebności n osób pracujących i płacących składki [Samuelson, 1958; Blake i Orszag, 2005, s. 3 i 6; Góra, 2003, s. 78]: E G (1 + g) (1 + n).

Liczebność pracujących w stosunku do liczby emerytów w Europie stale maleje. Przykładowo wskaźnik obciążenia demograficznego, rozumiany jako relacja liczby osób w wieku powyżej 65 lat do liczby osób w wieku produkcyjnym od 15 do 64 lat, ma wzrosnąć w Polsce z 18,7 (2006 r.) do 51,0 (2050 r.) [Allianz, 2007]. Oznacza to, że już za kilkadziesiąt lat na jednego emeryta pracować będzie tylko dwóch zatrudnionych.

Proces demograficzny stawia zatem coraz większe wyzwania przed tradycyjnymi systemami emerytalnymi i jest jednym z powodów, dla którego w wielu państwach, w tym także w Polsce, podjęto działania reformatorskie. Wprowadzane są systemy kapitałowe (FF − fully funded), w których obecnie pracujący oszczędzają na swoją emeryturę za pomocą funduszy emerytalnych lokujących składki

Wpływ systemu emerytalnego na gospodarkę

305

na rynkach finansowych. Trzonem reformy jest jednak zmiana sposobu naliczania emerytury. W dotychczasowych bazowych systemach emerytalnych, organizowanych przez państwo do realizacji podstawowego celu społecznego, jakim jest ochrona obywateli przed ubóstwem w okresie starości [Stańko, 2006], emerytury naliczane były według tzw. zasady zdefiniowanego świadczenia (defined benefit − DB). Wysokość świadczenia obliczana była na podstawie określonego algorytmu i zależała od takich parametrów, jak np. element socjalny (identyczny dla wszystkich), długość stażu ubezpieczeniowego, wysokość zarobków indywidualnych w stosunku do ostatniego wynagrodzenia. Z uwagi na występowanie mechanizmu redystrybucji dochodów oraz szczodrość polityków oferujących pewnym grupom zawodowym korzystne zasady naliczania emerytur (niektóre grupy zawodowe, mimo otrzymywania świadczeń emerytalnych, w ogóle nie płaciły składek do systemu emerytalnego, bądź płaciły je w znacznie zredukowanej wysokości), zależność między wysokością świadczenia a wartością wpłaconych składek była dość luźna. Systemy takie nie były zbilansowane aktuarialnie – wartość wpłacanych składek była mniejsza niż wartość przyrzeczonych wypłat. To z kolei przyczyniało się do powstawania dodatkowego zadłużenia systemu emerytalnego.

W ogólnym długu emerytalnym oprócz części „obiektywnej”, związanej z demografią, wyróżnić można zatem także część „subiektywną”. Związana jest ona z działalnością polityków i grup interesów, a jej rezultatem było występowanie przywilejów emerytalnych (takich jak wcześniejsze emerytury, świadczenia emerytalne dla pewnych grup zawodowych finansowane w całości lub części przez innych podatników) oraz funkcjonowanie dość szczodrej formuły DB. Formuła zdefiniowanego świadczenia oferowała bezwarunkowo emerytury na określonym, indywidualnym poziomie i nie zawierała mechanizmów dostosowujących system emerytalny do pogarszającej się relacji wpływów i wydatków.

W 1999 r. wprowadzono w Polsce nowy system emerytalny, w którym stworzono indywidualne konta emerytalne zarówno w pierwszym repartycyjnym filarze (FUS), jak i w drugim kapitałowym (OFE). Radykalnie ograniczona została redystrybucja między- i wewnątrzpokoleniowa na skutek ścisłego powiązania wysokości uzyskiwanego świadczenia emerytalnego z wysokością wpłacanych składek. Wprowadzono nową formułę obliczania wysokości emerytur – zasadę zdefiniowanego świadczenia (defined contribution − DC). W efekcie polska reforma emerytalna powoduje obniżenie wysokości przyszłych emerytur w stosunku do wysokości wynagrodzeń [Owczarek, 2010], ale za to zapewnia bilansowanie się nowego systemu pod względem finansowym. Co ważne, bilansowanie to odbywa się automatycznie, bez konieczności posiadania poparcia politycznego.

W efekcie przyszłe wydatki emerytalne w Polsce, mimo starzenia się ludności, mają być jednymi z najniższych w Europie [European Commission, 2009].

Warto zauważyć, że „polityczna” część długu emerytalnego w Polsce uległa ponownemu zwiększeniu już po przeprowadzeniu reformy emerytalnej. Być może dlatego, że polska reforma była jedną z najbardziej radykalnych w Europie.

Zwiększenie „politycznego” długu emerytalnego nastąpiło wskutek m.in. obniżenia wysokości składki rentowej, która zwiększyła deficyt w Funduszu Ubezpieczeń

306

Dariusz Stańko

Społecznych. Paradoksalnie redukcja składki rentowej przeprowadzona dwustopniowo w latach 2007 i 2008, obniżająca koszty pracy (przynajmniej w krótkim okresie), stanowiła doskonałe działanie wyprzedzające, które złagodziło skutki kryzysu finansowego 2008 roku. Inne najnowsze przykłady zwiększania długu emerytalnego z przyczyn politycznych to odroczenie o dwa lata (aż do końca 2009 r.) momentu likwidacji wcześniejszych emerytur, wprowadzenie rekompensat dla części osób pozbawionych wcześniejszych emerytur oraz wyłączenie z systemu powszechnego górników oraz służb mundurowych. Równie negatywnie można oceniać brak działań reformatorskich w Kasie Rolniczego Ubezpieczenia Społecznego (obecnie wypłacane świadczenia emerytalne z KRUS są finansowane ze składek rolników zaledwie w 10%).

Trzecim elementem długu emerytalnego jest obciążenie finansowe budżetu związane z wprowadzeniem systemu kapitałowego. Obecnie ponad 1/3 składki emerytalnej (7,3% wynagrodzenia brutto) jest odprowadzana na konto indywidualne ubezpieczonego zarządzane przez Powszechne Towarzystwo Emerytalne.

W efekcie Fundusz Emerytalny w FUS ma mniejsze wpływy składkowe (szacuje się, że w 2010 r. będzie to kwota około 24 mld zł). By sfinansować wypłatę bieżących emerytur (ok. 101 mld zł), FUS musi otrzymywać dotację od budżetu (ok. 51 mld zł), co niekorzystnie wpływa na bieżący poziom zadłużenia państwa [dane za: „Gazeta Wyborcza”, 2010]. Należy jednak pamiętać, że dzięki tej inwestycji wysokość przyszłych zobowiązań emerytalnych Funduszu Ubezpieczeń Społecznych wobec emerytów będzie niższa. Dlatego nie jest to dług w kategorii księgowej, a raczej inwestycja o charakterze społecznym, obniżająca w przyszłości poziom opodatkowania i/lub oskładkowania obywateli na ubezpieczenie emerytalne.

W tym sensie system kapitałowy „odpowiada” za pogorszenie sytuacji finansowej budżetu państwa, jednak w sposób przejściowy, do momentu zakończenia finansowania kohort otrzymujących emerytury ze starego systemu. Można mówić raczej o problemie z płynnością w krótkim i średnim okresie wywołanym działaniami ukierunkowanymi na osiągnięcie długoterminowej stabilności finansowej systemu emerytalnego.

Dług związany z OFE musiałby być tak czy inaczej zapłacony przez państwo w przyszłości. Jednakże bez wprowadzenia ekwiwalentości między wypłacanymi świadczeniami i wpłacanymi składkami tempo narastania przyszłych zobowiązań emerytalnych wobec państwa byłoby wyższe i – przy zachowaniu dotychczasowego modelu DB obliczania świadczeń – dług emerytalny mógłby mieć charakter eksplodujący, ponieważ tempo t realnego narastania zobowiązań emerytalnych państwa wobec obywateli byłoby wyższe od tempa wzrostu gospodarczego [Góra, 2003, s. 79]:

(t + 1) > (1 + g) (1 + n), gdzie: g – tempo długookresowego wzrostu produktywności, n – tempo długookresowego wzrostu liczebności osób pracujących i opłacających składki emerytalne.

Wpływ systemu emerytalnego na gospodarkę

307

W tradycyjnych systemach emerytalnych widoczny był tylko fragment zobowiązań emerytalnych państwa wobec obywateli w postaci emerytur wypłacanych w danym momencie. Zobowiązania wcześniej powstałe, ale których zapłata miała być dokonana w przyszłości (bez względu na to, czy chodzi o komponent „demograficzny”, czy „polityczny”), nie były widoczne. Dlatego też dług emerytalny można podzielić na dług ukryty (implicit pension debt) i dług jawny (explicit pension debt). Reforma emerytalna ujawniła większość długu emerytalnego1 (znana jest aktualna wartość kont emerytalnych) oraz zmniejszyła, dzięki przejściu na system DC, tempo jego wzrostu. Widzialność długu jest wprawdzie kosztowna, ponieważ dotacja państwa do systemu pochodzi z emisji obligacji, nabywanych m.in. przez OFE, a członkowie funduszy inwestujący w ten sposób w obligacje skarbu państwa płacą za to prowizje dla PTE. Należy jednak pamiętać, że koszt zaciągniętych przez państwo zobowiązań emerytalnych jest płacony już dzisiaj również w pierwszym filarze – poprzez obsługę emerytur dla członków OFE urodzonych w latach 1949 i później. Stan ich kont emerytalnych jest corocznie indeksowany o tempo wzrostu inflacji i realny wzrost funduszu płac. Część z tych osób (kobiety urodzone w latach 1949−1950) już pobiera świadczenia emerytalne.

W związku z tym twierdzenie, iż od obecnego długu w pierwszym filarze (ZUS) nie trzeba teraz i przez najbliższe 40 lat płacić odsetek i przewidywać na ten cel wydatków w budżecie jest mitem [Chłoń-Domińczak, 2010].

Wprowadzenie OFE, jakkolwiek obciążające bieżącą płynność budżetu, wzmacnia społeczną kontrolę wydatków emerytalnych oraz zmusza do zwiększania dyscypliny budżetowej. W przypadku braku reformy z 1999 r. lub „zamiecenia długu pod dywan” (np. poprzez likwidację OFE lub obniżenie składki kapitałowej i przeniesienie jej do systemu pierwszofilarowego) dług ten tak czy inaczej by istniał. Wątpliwe jednak jest to, czy w takim przypadku politycy zdecydowaliby się na przeprowadzenie konsolidacji finansów publicznych państwa w celu obniżenia przyszłych wydatków emerytalnych. Najnowsza historia pokazuje już przykłady zmarnowanych szans. Przed reformą planowano przeznaczenie środków z prywatyzacji na sfinansowanie przejścia do nowego systemu emerytalnego oraz na dofinansowanie Funduszu Rezerwy Demograficznej. Niestety projekt ten nie został zrealizowany, głównie z powodu braku determinacji politycznej.

Euro czy emerytury?

Paradoksalnie to system kapitałowy w Polsce został przedstawiony jako główny „winowajca” odpowiadający za katastrofalny stan finansów publicznych. Co więcej, przedstawiana jest fałszywa alternatywa, iż na skutek istnienia systemu kapitałowego państwo będzie zmuszone obcinać świadczenia społeczne [Oręziak, 1 Niestety nie cały, gdyż część pracujących (np. górnicy, służby mundurowe, prokuratorzy, rolnicy) znajdują się poza powszechnym systemem emerytalnym działającym na bazie zdefiniowanej składki (czy to niefinansowej NDC – pierwszy filar, czy też finansowej FDC – drugi filar).

W nowym systemie nie wykazano także długu emerytalnego dotyczącego tych osób, które tą reformą nie zostały objęte (tj. osób urodzonych przed 1949 r.).

308

Dariusz Stańko

2010] lub zrezygnować z wprowadzenia euro [Kotecki, 2010; „Rzeczpospolita”, 2010]. Ostatnie propozycje Ministerstwa Pracy i Ministerstwa Finansów, postulujące zmniejszenie wysokości składki odprowadzanej do otwartych funduszy emerytalnych, ukierunkowane są na uzyskanie księgowej poprawy zadłużenia, mimo iż ogłaszane są jako działania dla dobra członków OFE. W rzeczywistości dzięki zmniejszeniu składki możliwa byłaby likwidacja części obligacji skarbowych, a to z kolei pozwoliłoby na wykazanie „niższego” poziomu zadłużenia państwa. Oczywiście działanie takie spowodowałoby automatycznie zwiększenie zadłużenia, tyle że ukrytego i odroczonego w czasie.

Warto przy tym podkreślić, że istnieje różnica, jeśli chodzi o zobowiązania emerytalne wyrażone w postaci zapisów na koncie w FUS lub wyemitowanych obligacji będących w posiadaniu OFE. W pierwszym przypadku zobowiązania te nie są wyemitowanymi przez rząd instrumentami finansowymi, lecz de facto długoterminowymi obligacjami niewyemitowanymi przez państwo (tzw. obligacjami Buchanana) w postaci zapisu w systemie emerytalnym. Jest to przyrzeczenie zapłaty złożone przez państwo uczestnikowi systemu emerytalnego. Zobowiązania te nie są przedmiotem obrotu na rynkach finansowych, w związku z czym nie znajdują się w portfelach krajowych czy zagranicznych instytucji finansowych.

Dlatego też państwo może łatwiej zredukować swoje zobowiązania emerytalne poprzez zmianę sposobu ich indeksowania (lub w krańcowym przypadku – odmowę ich honorowania, co przy scenariuszu starzejącego się społeczeństwa i drastycznie niskiego tempa wzrostu dochodu narodowego w przyszłości może być całkiem prawdopodobne). W przypadku drugim, zobowiązań wyemitowanych w postaci instrumentu finansowego, odmowa wykupu takich obligacji byłaby zdecydowanie trudniejsza (podobny pogląd wyrażał zresztą obecny minister finansów [Rostowski, 2004]).

W tym kontekście mamy zatem do czynienia z dylematem bardziej politycznym niż ekonomicznym. Która generacja, w jakim stopniu i przez jak długo powinna być obciążona spłacaniem istniejących zobowiązań systemowych? Czy powinniśmy obcinać bieżące wydatki społeczne i emerytury (poprzez brak działań reformatorskich w obszarze finansów) czy też przyszłe wydatki społeczne (poprzez wzrost przyszłych podatków) i przyszłe emerytury (poprzez dzisiejszą redukcję składek emerytalnych do OFE)? A może zrezygnować z projektu wprowadzenia euro? A może przyjrzeć się np. możliwości likwidacji (redukcji?) przywilejów emerytalnych, które kosztują podatnika ponad 20 mld zł rocznie? Czy dopłaty do KRUS, kosztujące ponad 15 mld zł rocznie, rzeczywiście przynoszą największą korzyść dla społeczeństwa jako całości?

Oszczędności w OFE klasyfikowane są przez Eurostat jako środki prywatne, mimo że filar otwartych funduszy emerytalnych należy do publicznego systemu emerytalnego. Co więcej, zadłużenie państwa jest prezentowane w systemie kasowym – dobrze „widać” zatem dług związany z reformą (w postaci wyemitowanych obligacji skarbowych), a zupełnie „niewidoczne” są przyszłe korzyści wynikające ze zmniejszenia obciążeń systemu emerytalnego (dzięki OFE). W efekcie państwa Unii Europejskiej, które dokonały reformy swoich systemów emerytalnych,

Wpływ systemu emerytalnego na gospodarkę

309

są w gorszej sytuacji niż państwa, które nie ujawniły swoich zobowiązań emerytalnych. W przypadku tych ostatnich, ich zadłużenie przekraczałoby kilkaset punktów procentowych PKB i automatycznie dyskwalifikowało z uczestnictwa w strefie euro [Rostowski, 2004, s. 15].

Na gruncie polskiego prawa pewnym rozwiązaniem (także o charakterze księgowym, ale które nie demontuje systemu emerytalnego) jest propozycja zgłoszona przez M. Górę, A. Chłoń-Domińczak i M. Bukowskiego [Bukowski, ChłońDomińczak, Góra, 2009]. Postulują oni zredefiniowanie długu publicznego i niewliczanie do niego części związanej z systemem emerytalnym. Dzięki takiemu rozwiązaniu moment osiągnięcia przez dług publiczny poziomu 55% zostałby odsunięty o kilka lat, co dałoby czas na dokonanie niezbędnych reform w finansach publicznych. Pomysł ten nie rozwiązuje jednak problemu związanego z 60% progiem długu publicznego wyznaczonym dla wstąpienia do strefy euro.

Interakcje między systemem emerytalnym a rynkiem pracy Konstrukcja systemu emerytalnego określa zasady, według jakich dzielony jest dochód narodowy pomiędzy osoby pracujące i emerytów [Góra, 2003]. Sposób podziału dochodu narodowego nie pozostaje bez znaczenia dla wydajności jego produkcji. Dotychczasowy system emerytalny powodował sytuację, w której indywidualne, racjonalne decyzje ludzi nie przekładały się na wynik akceptowalny dla gospodarki.

Pogarszająca się sytuacja finansowa systemu wywołana starzeniem się ludności oraz wczesnym przechodzeniem na emeryturę wymuszała wzrost składek na ubezpieczenia społeczne. Rósł pozapłacowy element kosztów pracy, co przy instytucji wynagrodzenia minimalnego obniżało szanse na zatrudnienie osób o niskiej produktywności (czyli z reguły osób o niskich umiejętnościach zawodowych oraz osób młodych o niewielkim doświadczeniu). Nowy system emerytalny zatrzymał eksplozję długu emerytalnego i znacząco go obniżył. Pierwotnie szacowano, że dzięki reformie dług emerytalny został obniżony z 462% PKB do 194%, czyli o ponad 268% PKB, co odpowiada prawie 2 bln zł w cenach bieżących z 2001 r. [Chłoń-Domińczak, Tidner, 2000]. Na skutek szeregu niekorzystnych zdarzeń, np. wyłączeniu górników z powszechnego systemu emerytalnego i opóźnienia likwidacji wcześniejszych emerytur, oszczędności te są dzisiaj na pewno niższe. Niemniej jednak nowa konstrukcja system emerytalnego w długim okresie znacznie obniży koszty pracy i poprawi konkurencyjność gospodarki Polski.

Konstrukcja systemu emerytalnego wpływa także na zachowania podmiotów na rynku pracy. Brak wyraźnego związku pomiędzy wysokością wpłacanych składek a wysokością otrzymywanych emerytur powodował, że składka emerytalna była postrzegana raczej jako rodzaj podatku, a nie inwestycji emerytalnej. Silna redystrybucja oraz pogarszająca się sytuacja finansowa systemu powodowały, że

310

Dariusz Stańko

wypłacane emerytury były niskie, a składki relatywnie wysokie. Korzystna sytuacja dotyczyła jedynie osób o niskich zarobkach, którzy otrzymywali relatywnie wyższe świadczenia. Dlatego też większość uczestników systemu starała się nie ujawniać dochodów oraz jak najszybciej zaprzestawać wpłacania składek. System nie zachęcał do zwiększania podaży pracy.

W formule emerytalnej typu DB brakowało zachęt do późniejszego przechodzenia na emeryturę. Pozostawanie na rynku pracy po osiągnięciu wieku emerytalnego było po prostu nieopłacalne. W latach 90. ubiegłego wieku przeciętny wiek przechodzenia na emeryturę oscylował w granicach 55 lat dla kobiet i 59 lat dla mężczyzn [MPiPS, 2008, s. 52]. W 2006 roku przeciętny realny wiek przechodzenia na emeryturę w Polsce wynosił 56,6– 57,9 lat dla mężczyzn i 56,0 lat dla kobiet. Jedynie 26,6% mężczyzn przeszło na emeryturę w ustawowym wieku emerytalnym; w przypadku kobiet odsetek ten był jeszcze mniejszy i wynosił 15,1% [MPiPS, 2008, s. 53].

W efekcie system repartycyjny o zdefiniowanym świadczeniu zachęcał ludzi od podejmowania racjonalnych z ich punktu widzenia decyzji, czyli ucieczki z rynku pracy. W związku z tym stopa zatrudnienia w Polsce kształtowała się na niskim poziomie. Efekty tego widać do dziś. W 2007 r. na 100 osób w wieku 15−64 lat zaledwie około 57 pracowało, podczas gdy średnia dla Unii Europejskiej wynosiła 65% [Rutkowski, 2008, s. 2]. Dodatkowym czynnikiem, nie bezpośrednio związanym z systemem emerytalnym, był i jest brak instytucjonalnych form opieki nad dziećmi, w efekcie czego rola dziadków i babć ma większe znaczenie ekonomiczne dla gospodarstw domowych. W podobny sposób oddziałuje brak instytucjonalnej pomocy w opiece długoterminowej nad osobami starszymi i niepełnosprawnymi.

Wprowadzenie odpowiednich polityk na rynku pracy, takich jak np. bardziej elastyczne (i niestety mniej pewne) zatrudnienie (flexicurity) oraz promocja zatrudnienia osób starszych (poprzez stworzenie odpowiednich warunków medycznych, zmianę polityki kadrowej, wprowadzenie szkoleń dla osób w wieku 45+, stworzenie zachęt podatkowych) oraz zwiększenie podaży instytucjonalnej opieki długoterminowej i opieki nad dziećmi może spowodować wzrost wskaźników aktywności zawodowej osób starszych, a tym samym korzystnie wpłynąć na sytuację finansową systemu i zwiększenie oszczędności emerytalnych [MPiPS, 2008].

Od 2009 r. w Polsce nie ma już możliwości nabywania uprawnień do wcześniejszej emerytury. Nowy system jest aktuarialnie sprawiedliwy, co powoduje, że przedłużenie pracy o każdy rok skutkuje zwiększeniem oszczędności gromadzonych na koncie. Rosną one ze względu na dodatkowe składki, ale także waloryzację konta w ZUS (w tempie realnego wzrostu funduszu płac) oraz zwrot z inwestycji w OFE . Równocześnie skraca się oczekiwany okres przebywania na emeryturze [MPiPS, 2008, s. 57]. Przykładowo, mężczyzna w wieku 65 lat, który zdecyduje się pracować o rok dłużej, może liczyć na wzrost emerytury o około 7,7% (przy założeniu 2% wzrostu płac, 3% realnej stopy zwrotu i aktualnych tablic przeciętnego dalszego trwania życia).

Wpływ systemu emerytalnego na gospodarkę

311

Jak zatem widać, przejście do systemu zdefiniowanej składki (DC) ma tę zaletę, że wymusza wydłużenie okresu aktywności zawodowej za pomocą bodźców ekonomicznych, wyręczając tym samym polityków w podejmowaniu trudnych decyzji związanych z podziałem dochodu. Wprowadzenie czynnika aktuarialnego przerzuca także ryzyko wydłużania się przeciętnego dalszego trwania życia na emerytów, a nie podatników (czyli de facto można tutaj mówić o pewnej redystrybucji od osób starszych do osób młodych).

Jak wygląda z kolei wpływ rynku pracy na system emerytalny? Jest on najbardziej widoczny w systemie repartycyjnym. W przypadku poprawy sytuacji na rynku pracy realny wzrost funduszu płac powoduje podniesienie tempa indeksacji kapitału ewidencjonowanego w ZUS. Zwiększona aktywność zawodowa osób w wieku produkcyjnym zmniejsza finansowe obciążenie systemu. W przypadku systemu kapitałowego mamy do czynienia z oddziaływaniem pośrednim. Wzrost gospodarczy przekłada się na wyższe stopy zwrotu uzyskiwane na rynku kapitałowym i szybszy wzrost oszczędności. Pogorszenie sytuacji na rynku pracy oddziałuje na system emerytalny w sposób przeciwny. Można oczekiwać, że przewidywana sytuacja demograficzna w latach 30. i 40. XXI wieku odbije się niekorzystnie na rynku pracy, co będzie też miało wpływ na sytuację na rynku finansowym.

W starzejącym się społeczeństwie pojawi się nierównowaga popytu i podaży na instrumenty finansowe. Występować będzie mniej nabywców z młodego pokolenia (wpłacających składki do funduszy emerytalnych) w stosunku do licznego pokolenia (sprzedającego instrumenty finansowe w celu nabycia emerytury).

Efekt demograficzny zostanie zatem odzwierciedlony zarówno w systemie repartycyjnym (poprzez rynek pracy i malejącą liczbę osób wytwarzających produkt), jak i w systemie kapitałowym (poprzez rynek finansowy i spadającą cenę aktywów emerytalnych).

Interakcje między systemem emerytalnym a rynkiem finansowym Stworzenie kapitałowych funduszy emerytalnych ma korzystny wpływ na rynek finansowy, głównie z uwagi na tzw. pozytywne efekty zewnętrzne. Dotyczą one takich zjawisk, jak zwiększenie oszczędności, rozwój rynku kapitałowego, lepsze wykorzystanie kapitału.

Pojawienie się obowiązkowych funduszy emerytalnych zwiększa oszczędności prywatne (gromadzone w OFE), jednakże w przypadku braku środków na sfinansowanie transformacji systemowej odbywa się to kosztem zwiększenia zadłużenia publicznego. Często twierdzi się, że dzięki kapitałowym funduszom emerytalnym wzrasta poziom oszczędności krajowych netto, co z kolei przyczynia się do rozwoju gospodarki. Twierdzenie takie niestety nie zawsze jest prawdziwe i zależy od sytuacji w danym kraju. Na dodatek trudno je zweryfikować. Zwiększenie prywatnych oszczędności obowiązkowych może bowiem spowodować (szczególnie w przypadku zmniejszenia transferów publicznych z powodu konieczności

312

Dariusz Stańko

sfinansowania emerytalnego długu związanego z reformą) zmniejszenie prywatnych oszczędności dobrowolnych. Efekt netto zależy zatem od zachowań jednostek.

Niemniej jednak zgromadzenie wymuszonych oszczędności krajowych w funduszach emerytalnych daje im szansę na odgrywanie użytecznej dla gospodarki roli inwestora instytucjonalnego. Nowi inwestorzy instytucjonalni i ich oszczędności prywatne zwiększają i pogłębiają rynki finansowe oraz podnoszą efektywność wykorzystania kapitału. Fundusze emerytalne będące akcjonariuszami spółek giełdowych wykonują lepiej funkcje nadzorcze w posiadanych spółkach.

Obecność OFE jako dużych długoterminowych inwestorów instytucjonalnych działa stabilizująco na rynek giełdowy. Na koniec roku 2009 zaangażowanie funduszy w akcjach wynosiło 54,8 mld zł [Sołdek, 2010]. OFE posiadały 6% udziału w obrotach na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych oraz 11,3% kapitalizacji największych spółek (powyżej 10 mld zł) oraz 12−17% w przypadku spółek dużych i średnich [KNF, 2009, s. 37]. W przypadku polskich przedsiębiorstw OFE były w posiadaniu prawie 11% akcji największych spółek oraz 13−15% akcji dużych i średnich przedsiębiorstw [KNF, 2009, s. 38]. Działanie OFE jako stabilizatora wzmacniane jest obowiązkiem uczestnictwa w kapitałowym systemie emerytalnym. W momentach bessy uczestnicy nie mogą wychodzić z funduszy, a tym samym nie sprzedają aktywów na samym „dnie” cenowym. Nie popełniają zatem błędu takiego, jaki ma często miejsce w przypadku funduszy inwestycyjnych – instytucji dobrowolnego oszczędzania.

Dzięki funduszom emerytalnym rynki instrumentów finansowych stają się bardziej płynne. Tak było w przypadku polskiego rynku obligacji skarbowych, który zyskał wyższą płynność i większą stabilność. OFE są obecnie największym inwestorem na tym rynku – na koniec września 2009 r. posiadały 112 mld zł, czyli prawie 30% całości wyemitowanych instrumentów [Sołdek, 2010]. Jednakże z punktu widzenia gospodarki nie jest to segment rynku kapitałowego, który przynosi znaczne korzyści, gdyż środki tam inwestowane nie służą inwestycjom w sferę realną, a jedynie redystrybucji. W tym sensie uzasadniony jest zatem zarzut (tym razem z punktu widzenia członków OFE) dotyczący pobierania przez PTE opłat od zarządzania portfelem obligacyjnym. Można zastanawiać się nad docelową wartością inwestycji OFE w dług państwa, jednak obecny poziom tych inwestycji, wynoszący 60−70% portfela jest zbyt wysoki. Należy dążyć do rozwoju innych segmentów rynkowych, korzystnych dla gospodarki z uwagi na finansowanie inwestycji przyczyniających się do wzrostu gospodarczego, takich jak obligacje przedsiębiorstw czy instrumenty służące inwestycjom infrastrukturalnym.

Niemniej jednak zarzut stawiany PTE, że zbyt dużo inwestują w obligacje, jest nietrafiony z co najmniej dwóch powodów. Po pierwsze, z uwagi na limit inwestycji w akcje (wynoszący 40%) oraz limity koncentracji. Inwestycja w jedną spółkę nie może przekraczać 10% wartości emisji, co przy wielkości zarządzanych przez OFE środków automatycznie wymaga poszukiwania dużych spółek. Po drugie, z racji braku innych dostępnych instrumentów OFE inwestują swoje środki w obligacje. Bez pomocy animatora i zmniejszenia zadłużenia państwa (związa-

Wpływ systemu emerytalnego na gospodarkę

313

nego z innymi wydatkami, a nie z długiem emerytalnym uwarunkowanym wprowadzeniem systemu kapitałowego) stworzenie takich rynków będzie bardzo trudne.

Fundusze emerytalne jako dawcy kapitału są bardzo użytecznym inwestorami, dzięki którym można by dokonać pośredniej prywatyzacji gospodarki narodowej.

Szacuje się, iż sam sektor energetyczny będzie potrzebował 200 mld zł na inwestycje, a proces prywatyzacji w 2010 r. ma przynieść 47 mld zł.

Czy przejście do systemu kapitałowego może korzystnie wpłynąć na gospodarkę polską w sytuacji przewidywanego starzenia się ludności i zmniejszającej się liczby osób w wieku produkcyjnym? Teoretycznie problem demografii można zneutralizować poprzez skierowanie w przyszłości inwestycji funduszy emerytalnych do krajów rozwijających się. Z uwagi na ich korzystniejszą strukturę demograficzną (większy i młodszy zasób siły roboczej) można oczekiwać w tych krajach w przyszłości wyższego tempa wzrostu dochodu narodowego niż w starzejącej się Europie. Przykładowo zakładając, że w gospodarce polskiej nie zostaną przeprowadzone głębokie reformy, tempo wzrostu gospodarczego w Polsce szacowane przez Komisję Europejską [European Commission, 2009; Rybiński, 2010] spadnie z 7% (prognoza dla okresu 2007−2020) do nieco ponad 1,5% (okres 2020−2040), a następnie do 0,3% (okres po 2040 r.). Inwestycje takie stanowią de facto odpowiednik transferu siły roboczej do starzejących się krajów. Jednakże może pojawić się kilka problemów.

Chodzi o ryzyko kursu walutowego, ryzyko transferu aktywów oraz ryzyko polityczne (zarówno w kontekście eksportu inwestycji za granicę, jak i obecności zagranicznych inwestorów w krajach docelowych). Blake i Orszag [2005, s. 7, 9] przytaczają argumentację Samuelsona [1958]. Twierdzi on, że niemożliwe jest zagwarantowanie sobie przez przyszłych emerytów realnej wartości ich świadczeń emerytalnych z uwagi na brak pewności co do zachowań przyszłej generacji młodych pracowników. Niepewność ta wynika z faktu, że to pokolenie młodych będzie nabywało od starych instrumenty finansowe, w zamian za co emeryci uzyskiwać będą udział w przyszłym dochodzie narodowym – konsumować wytworzone przez młodych dobra i usługi. Może się zatem zdarzyć, że wartość zakumulowanych uprawnień i kapitałów emerytalnych zostanie „zweryfikowana” przez młodych w dół, w momencie kiedy przyjdzie emerytom nabywać świadczenia i usługi od pracującego pokolenia. Młode pokolenie może zażądać od starego pokolenia zapłaty wyższych cen za produkowane przez siebie dobra i usługi.

Ponadto wyjście z inwestycjami za granicę do krajów ludniejszych spowoduje zmniejszenie inwestycji krajowych, a to z kolei dodatkowo pogorszy sytuację gospodarczą kraju. Zmniejszenie inwestycji obniży produktywność pracy [Blake i Orszag, 2005, s. 9]. Rzeczywista siła nabywcza oszczędności emerytalnych zgromadzonych w funduszach zależeć będzie od elastyczności wynagrodzeń na rynku pracy w kraju macierzystym. Jeśli pokolenie młodych zaakceptuje niższe wynagrodzenia, będą oni mogli konkurować w globalnej gospodarce; jednak w przypadku, gdy sprzeciwią się realnemu obniżeniu wynagrodzeń, stracą pracę.

314

Dariusz Stańko

Wyższe bezrobocie może skutkować wyższym opodatkowaniem, które – jeśli zostanie przerzucone na pokolenie emerytów – spowoduje zmniejszenie wartości ich kapitałów zgromadzonych w funduszach, a co za tym idzie – obniżenie realnej wysokości emerytur [Blake, Orszag, 2005, s. 9]. Dlatego też wysokie kapitały emerytalne brutto uzyskane dzięki zagranicznym inwestycjom funduszy emerytalnych niekoniecznie muszą przełożyć się na wysokie kapitały emerytalne netto.

Warto pamiętać, że nowy system kapitałowy zwiększa ryzyko inwestycyjne jednostek. Zachowania ludzi nie zawsze są racjonalne; decyzje emerytalne cechuje często krótkowzroczność i inercja. W konsekwencji potrzebne są działania nie tylko edukacyjne, ale także lepszy nadzór emerytalny oraz dostosowanie poziomu ryzyka do indywidualnych cech ubezpieczonych. Jednym ze sposobów na rozwiązanie tego ostatniego problemu jest tworzenie funduszy cyklu życiowego [Stańko, 2010a]. Powstanie takich funduszy zwiększyłoby jednak popyt na akcje (z uwagi na wyższy poziom zaangażowania w akcje portfeli skierowanych do osób młodych), co przy ograniczonej głębokości lokalnego rynku giełdowego oznaczałoby konieczność podniesienia limitów na inwestycje zagraniczne i skierowanie części kapitału emerytalnego za granicę.

Tabela 1. Stopy zwrotu w indywidualnych rachunkach emerytalnych

Realny wzrost płac (%)

Różnica między stopami zwrotu a tempem wzrostu płac (%)

Realny wzrost PKB na osobę (%)

Różnica między stopami zwrotu a tempem wzrostu PKB na osobę (%)

13,4

–0,8

12,5

–0,4

12,1

16,2

n.a.

8,8

7,6

0,4

15,8

Kolumbia

11,8

2,6

1,4

10,4

–0,3

12,1

Chile

10,5

9,3

1,8

8,7

4,5

6,0

Salwador

11,3

3,6

–0,2

11,5

0,5

10,8

Meksyk

10,6

n.a.

0,0

10,6

2,8

7,8

Peru

5,7

7,5

1,8

3,9

2,4

3,3

Urugwaj

9,5

n.a.

3,6

5,9

–0,3

9,8

Kraj

Realna stopa zwrotu (%) od momentu powstania systemu

Odchylenie standardowe (%)

Argentyna

11,7

Boliwia

Źródło: Palacios R. [2003], Pension Reform in Latin America: Design and Experiences, in: Pension Reforms: Results and Challenges, International Federation of Pension Fund Administrators, Chile.

Wpływ systemu emerytalnego na gospodarkę

315

Rozważając korzystne efekty zewnętrzne dla gospodarki wynikające z wprowadzenia kapitałowych funduszy emerytalnych, warto przeanalizować doświadczenia Chile – kraju o 30-letniej historii systemu kapitałowego.

Z badania pt. „Emerytury w Chile: co wydarzyłoby się w przypadku braku reformy z 1981 roku?”, przeprowadzonego przez profesora Katolickiego Uniwersytetu w Santiago de Chile Rodrigo Cerdy [Cerda, 2006], wynika, iż stary repartycyjny system emerytalny objąłby jedynie 1/3 populacji, a wysokość świadczeń kształtowałaby się na poziomie 30−52% zarobków. Bez wprowadzenia funduszy kapitałowych kraj nie posiadałby dodatkowych 350 000 etatów, które stworzono dzięki korzystnemu oddziaływaniu funduszy na gospodarkę. W przypadku, gdyby reformy emerytalnej nie dokonano, dochody na osobę byłyby niższe o 521 USD na skutek rosnącego deficytu budżetowego państwa. Około 70% osób, które przeszły na emeryturę w okresie 1991−2000 otrzymałoby emerytury minimalne; w okresie późniejszym do 2025 roku odsetek ten wyniósłby 25% [Cerda, 2006].

Cerda [2006] ponadto stwierdził, że mimo iż system PAYG nie wykazywał deficytu w 1981 r. dzięki bardzo wysokim stopom podatkowym (około 50% wynagrodzenia), sytuacja zmieniłaby się na gorsze (deficyt 4−6% PKB w okresie 2010−2050 i 8% przed 2050 r.) na skutek wzrastającej liczby emerytów, wydłużania się życia oraz niższego tempa przyrostu liczby aktywnych robotników.

W opracowaniu autorstwa R. Acuñi i R. Iglesiasa [Acuña, Iglesias, 2001] wymienia się kilka badań akademickich, w których stwierdzono pozytywny związek między reformą emerytalną a poziomem oszczędności krajowych w Chile. Z kolei R. Palacios [2003] przedstawia częściowy dowód na to, że w krajach Ameryki Łacińskiej, które wprowadziły reformy, stopy zwrotu uzyskane przez fundusze emerytalne były wyższe niż stopa zwrotu w systemie repartycyjnym (tabela 1). Jest tak dlatego, że środki funduszy emerytalnych w tych krajach są inwestowane w projekty przynoszące wyższą stopę zwrotu niż wzrost dochodu narodowego ogółem. W gospodarkach, gdzie nie występuje nadwyżka kapitału, spełnione są bowiem trzy następujące założenia [Feldstein, 1997]: krańcowa produktywność kapitału jest wyższa niż tempo wzrostu płac, stopa dyskontująca przyszłą konsumpcję jest wyższa niż tempo wzrostu płac oraz występuje wzrost gospodarczy.

Zakończenie W artykule przedstawiono zarys oddziaływań między systemem emerytalnym a gospodarką. Są one zróżnicowane w zależności od przyjętych rozwiązań w tych obszarach. Większość analizowanych efektów ma charakter zwrotny i odbywa się za pośrednictwem rynku pracy i rynku finansowego. Istotną rolę odgrywają także aspekty społeczne, szczególnie w kontekście wprowadzania rozwiązań kapitałowych, wymagających od uczestników powszechnych systemów emerytalnych nowego rodzaju wiedzy ekonomicznej. Dlatego też analizując poszczególne propozycje zmian w systemie emerytalnym, warto przeprowadzić dogłębną analizę kosztów społecznych i ekonomicznych, a następnie przedstawić ją w debacie publicznej.

316

Dariusz Stańko

Bibliografia Acuña R., Iglesias A. [2001], Chile’s Pension Reform after 20 Years, “Social Protection Discussion Paper”, No. 0129, The World Bank, December 2001.

Allianz [2007], Central and Eastern European Pensions 2007, Allianz Global Investors, http://knowledge.allianz.com/nopi_downloads/downloads/Allianz_pensionstudy_ cee.pdf Bukowski M., Chłoń-Domińczak A., Góra M. [2009], Droga wyjścia dla zmian w nowym systemie emerytalnym w zakresie OFE, „IBS Policy Paper”, nr 1, Instytut Badań Strukturalnych, Warszawa, http://ibs.org.pl/site/upload/publikacje/IBS_ Policy_Paper_012009.pdf Blake D., Orszag J. M. [1998], The Simple Economics of Funded and Unfunded Pension Systems, “The Actuary”, November, artykuł dostępny także na stronie: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.39.7806&rep=rep1&type=pdf Cerda R. [2006], Pensiones en Chile: Qué Hubiese Ocurrido sin la Reforma de 1981?, Documentos de Trabajo 310, Instituto de Economía. Pontificia Universidad Católica de Chile, Chile, http://ideas.repec.org/p/ioe/doctra/310.html Chłoń-Domińczak A., Tidner G. [2000], “Polish Pension Simulation Model”, mimeo.

Chłoń-Domińczak A. [2010], Zamiast poprawić tynk… burzmy fundamenty – to nie jest recepta na usprawnienie systemu emerytalnego, „Polityka”, 9 marca .

European Commission [2009], Sustainability Report 2009, Directorate-General for Economic and Financial Affairs, COM(2009) 545 final, “European Economy”, No. 9, http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication15998_ en.pdf Feldstein M. [1997], Transition to a Fully Funded Pension System: Five Economic Issues, “Working Paper”, No. 6149, National Bureau of Economic Research, August. „Gazeta Wyborcza” [2010], Grabowski: OFE nie uczą nas oszczędzać, 22 listopada.

Góra M. [2003], System emerytalny, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.

KNF [2009], Informacja o działalności inwestycyjnej funduszy emerytalnych w okresie 29.09.2006 – 30.09.2009, Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa, http://www. knf.gov.pl/Images/dzialalnosc_inwestycyjna_ofe_3La_tcm20–14671.pdf Kotecki L. [2010], OFE – nie stać nas na taki gadżet, „Obserwator Finansowy”, 24 sierpnia, http://www.obserwatorfinansowy.pl/2010/08/24/kotecki-ofe-nie-stacnas-na-taki-gadzet/ MPiPS [2008], Solidarność pokoleń. Działania dla zwiększenia aktywności zawodowej osób w wieku 50+, Program rządowy przyjęty przez Radę Ministrów 17 października 2008 r., Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej, Warszawa, http://www. mpips.gov.pl/userfiles/File/rynek%20pracy%20proramy/Program50+_po_ RM.pdf Owczarek J. [2010], „Zakres redystrybucji dochodowej w ubezpieczeniowym systemie emerytalnym”, praca doktorska, Szkoła Główna Handlowa, Warszawa.

Oręziak L. [2010], Zlikwidować OFE!, „Polityka”, 7 lutego.

Palacios R. [2003], Pension Reform in Latin America: Design and Experiences, in: Pension Reforms: Results and Challenges, International Federation of Pension Fund Administrators, Chile.

Wpływ systemu emerytalnego na gospodarkę

317

Rostowski J. [2004]. The Stability and Growth Pact – Essential and Unfeasible, „Studia i Analizy”, Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Warszawa.

Rutkowski J. [2008], „Priorytety rynku pracy – synteza”, mimeo, opracowanie na zlecenie Ministerstwa Pracy i Polityki Społecznej, Warszawa.

Rybiński K. [2010]. Argumenty ekonomiczne do raportu z weryfikacji założeń do projektu ustawy zmieniającej ustawę o emeryturach kapitałowych (...), Opinia dla Izby Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych z dnia 18 stycznia 2010 r., http://www. igte.com.pl/matiinf/2010/2010–03.pdf „Rzeczpospolita” [2010], Tusk: emerytury bez zmian, Rostowski: to przeszkoda dla euro, „Rzeczpospolita”, Ekonomia & Rynek, 19 listopada.

Samuelson P. [1958], An Exact Consumption-Loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money, “Journey of Political Economy”, No. 66, s. 467−482.

Stańko D. [2006], „Efektywność finansowania kapitałowego w bazowym systemie emerytalnym”, praca doktorska, SGH, Warszawa.

Stańko D. [2010a], Doświadczenia z wprowadzania wielofunduszowości w innych krajach, w: Wiktorow A., Wyżnikiewicz B. (red. nauk.) Wielofunduszowość w systemie emerytalnym, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Warszawa.

Stańko D. [2010b], Czy zmiany na rynku OFE idą w dobrym kierunku? Raport FOR, Forum Obywatelskiego Rozwoju, Warszawa, http://ez1.ibngr.pl/index.php/pl/ content/download/2620/17212/file/Wielofunduszowosc_w_systemie_emerytalnym.pdf Sołdek A. [2010], Jak OFE zarządza naszymi składkami, PTE PZU S.A., prezentacja na konferencję KPP 4 lutego 2010 r.

STRESZCZENIE Celem artykułu jest przedstawienie wpływu systemu emerytalnego na gospodarkę i vice versa poprzez omówienie podstawowych zależności pomiędzy systemem emerytalnym a rynkiem pracy i rynkiem kapitałowym. Z uwagi na znaczenie długu emerytalnego dość szeroko przeanalizowano jego koncepcję i wpływ na wysokość zadłużenia państwa. Wyodrębniono poszczególne elementy długu emerytalnego w Polsce, takie jak demograficzny, polityczny i związany z kosztami obsługi reformy emerytalnej wprowadzonej w 1999 roku. W artykule wskazuje się, że główną przyczyną postulowanych zmian kapitałowego filara emerytalnego w Polsce jest sposób, w jaki Eurostat definiuje aktywa otwartych funduszy emerytalnych. Wskazuje się także, że wiele zarzutów formułowanych pod adresem kapitałowego systemu emerytalnego w Polsce jest nietrafionych. Omówione zostały możliwe scenariusze częściowego rozwiązywania problemu demograficznego krajów rozwiniętych poprzez inwestycje zagraniczne i towarzyszące im problemy.

Słowa kluczowe: reforma emerytalna, system emerytalny, dług emerytalny, otwarte fundusze emerytalne, rynek pracy, rynek kapitałowy

318

Dariusz Stańko

The Impact of the Pension System on the Economy Abstract The purpose of this article is to discuss the impact of a pension system on the economy and vice versa. It discusses the basic relationships between the pension system and the labor and capital markets. Due to its significance, the concept of pension debt and its impact on the public debt is scrutinized. Three elements of the pension debt in Poland are identified – demographic, political, and transition parts – with the latter being the cost associated with the pension reform implemented in 1999. The article finds that the main reason for the postulated changes to the capital pension pillar in Poland is the way in which Eurostat defines the assets of pension funds. It is also argued that several objections formulated against the capital pension system in Poland are misleading. Finally, the paper discusses possible scenarios for partially easing the demographic problem of developed countries’ pension systems by means of foreign investments and their accompanying problems.

Key words: pension reform, pension system, pension debt, open pension funds, labor market, capital market.

Studia ekonomiczne 1 Economic studies nr 3 (LXVI) 2010

Recenzje

Jakub Steblik*

W oczekiwaniu na przełom: obrazy kryzysu ekonomicznego Kryzys. Przewodnik Krytyki Politycznej, praca zbiorowa, Seria: „Przewodniki”, Wydawnictwo Krytyki Politycznej, Warszawa 2009, stron 440 Kryzys! Ostatnio często stosuje się to określenie wobec rzeczywistości gospodarczej, która mimo ogromnych interwencji państw nie ulega poprawie. W związku z tym pojawia się pytanie o unikalny charakter obecnego kryzysu gospodarczego.

Nic więc dziwnego, że coraz więcej tekstów odnosi się do tej kwestii. Niniejsza recenzja omawia książkę Wydawnictwa Krytyki Politycznej, które ma jawnie lewicową orientację. Trzeba jednak uczciwe przyznać, że nie jest to zbiór tekstów, w których przebija radość z obecnego kryzysu, wręcz przeciwnie. Książka pozwala na zejście z utartych ścieżek i spojrzenie na problem z innej perspektywy. Zebrane teksty są bardzo różnorodne pod względem merytorycznym, poziomu obiektywizmu i bazy empirycznej. Nie dają natomiast usystematyzowanych rozwiązań obecnych problemów. Stąd pewien niedosyt, ale również inspiracja.

Zanim krótko omówię książkę, muszę wspomnieć, że jest ona spontanicznym zbiorem tekstów, co sprawa, że nie posiadają one bogatego zaplecza biograficznego i typowo „naukowego” charakteru. Jednak z drugiej strony, dzięki spontaniczności książka portretuje pewien szczególny moment w historii: kryzys gospodarczy oraz finansowy, którego przyczyny nie są jednoznaczne oraz „kryzys” doktryny neoliberalnej, którą powszechnie uznawano za dominującą i legitymizującą porządek ekonomiczny. Sądzę, że warto zapamiętać moment utraty wiary w doktrynę ekonomiczną, ponieważ kryzys najdobitniej pokazuje, że wiara jest niezbędnym elementem utrzymującym teorię ekonomiczną, a kryzys poddaje próbie jej wyznawców. *

320

Jakub Steblik

Książka jest podzielona się na trzy części, zatytułowane odpowiednio: „Diagnozy”, „Geneza” i „Propozycje”. Każda z nich zawiera kilka artykułów, z których przytoczę najbardziej reprezentacyjne. W pierwszej części znajdują się teksty Piotra Kuczyńskiego, który dowodzi, że bezpośrednimi przyczynami kryzysu finansowego był jednoczesny zbieg kilku czynników: nadmiernej liczby ryzykownych kredytów subprime; agresywnej i ryzykownej gry funduszy headgingowych oraz nadmiaru inwestycji typu carry trade. Czynnikiem pośrednim była z kolei amerykańska kultura korporacyjna, oczekująca jak największych zysków w jak najkrótszym czasie oraz nieobiektywizm agencji ratingowych. Na ten temat głos zabierają jeszcze Jacek Żukowski, Slavoj Żiżek czy Benjamin Barber.

W drugiej części Dean Baker przeprowadza skrupulatną analizę przyczyn kryzysu: według niego to przede wszystkim bańka spekulacyjna na rynku nieruchomości, która mogła rosnąć dzięki pozbawionym nadzoru innowacjom finansowym. Robert Brenner podąża tą samą drogą, tyle że z perspektywy wcześniejszych spekulacji rynkowych. Kończy tę część prawdziwa perełka: fragmenty zapisu przesłuchania Alana Greenspana przez Komitet Nadzoru Bankowego Izby Reprezentantów Stanów Zjednoczonych, w czasie którego niechętnie przyznaje się on do popełnionych błędów.

W ostatniej części Robert Wade przepowiada rychły i nieunikniony upadek obecnego systemu finansowego i konieczność stworzenia nowego, a Jeffrey Sachs przedstawia pomysły projektu nowego Breton Woods. Ostatni artykuł referuje „postępowy program uzdrowienia gospodarki i odbudowy finansów” sygnowany nazwiskami kilkunastu ekonomistów.

Poza wspomnianymi autorami wypowiadają się również: Paul Krugman, Edmund Phelps, Immanuela Wallerstina, Jadwiga Staniszkis, Naomi Klein, Jacek Żukowski, Slavoj Żiżek czy Benjamin Barber.

Powyższe teksty nie są jednolite, ale zostały dobrane nieprzypadkowo. Niemalże wszystkie reprezentują umiarkowaną i rozsądną krytykę „neoliberalnego porządku”, chociaż czasami można odnieść wrażenie, że ów porządek funkcjonuje intensywniej w wyobraźni autorów niż w rzeczywistości. Traktowany jest jako najłatwiejsze do odnalezienia i potępienia źródło powszechnie występujących nieszczęść: głodu, nierówności społecznych Prym wiedzie w tym Naomi Klein, która w swojej niedawnej książce Doktryna szoku, przedstawiła świat rządzony przez neoliberalne siły.

Z różnorodności tekstów wyłania się spójny obraz funkcjonowania światowej gospodarki, a tym samym przyczyn kryzysu. Składają się na to kolejno: deregulacja rynków finansowych i niedostateczny nadzór nad instytucjami finansowymi, co przyczyniło się najpierw do prosperity, a następnie do ogólnoświatowego kryzysu. Globalny kryzys doprowadzi – zdaniem autorów − do niewydolności obecnego systemu, wobec czego konieczne są radykalne zmiany w funkcjonowaniu rynków finansowych oraz kompetencji organów państwowych względem instytucji finansowych. Mówiąc w skrócie, chodzi o stworzenie nowego porządku. I najważniejsze, towarzyszy temu nie wprost wypowiedziana nadzieja na sprawiedliwszy i stabilniejszy system. Co ważne, autorzy nie zadowalają się przytaczaniem

W oczekiwaniu na przełom: obrazy kryzysu ekonomicznego

321

wypowiedzi klasyków ekonomii, próbują wymyślić coś nowego i adekwatnego do sytuacji. Wyjątkowo trafne wydaje się tutaj stwierdzenie Paula Krugmanna, że „jedynymi ważnymi przeszkodami strukturalnymi na drodze do ogólnoświatowej prosperity są przestarzałe doktryny, które kłębią się bezładnie w ludzkich umysłach”1. W tym tkwi oryginalność i wartościowość niniejszej publikacji, i z tego też powodu warto się nią zainteresować.

Najciekawszym postulatem proponowanym przez autorów jest nowa rola państwa, które powinno uzyskać możliwość kontrolowania i sprawowania nadzoru nad instytucjami finansowymi, które tej „opieki” zostały pozbawione.

Mówiąc precyzyjnie, funkcje nadzorujące państwa zostają uznane za konieczny element poprawnie funkcjonującej gospodarki. Kontrolowanie procesów gospodarczych ma zapobiegać ryzykownym posunięciom aktorów gospodarczych.

Autorzy podkreślają bowiem, że upadek chociażby jednej globalnej korporacji lub instytucji finansowej może mieć negatywne skutki dla całej gospodarki z uwagi na reakcję łańcuchową, w której jedno bankructwo pociąga za sobą następne. Tym samym kształtuje się nowa rola dla państwa, nie mająca, przynajmniej w zamierzeniach, charakteru opresyjnego i krępującego indywidualną inicjatywę. Chociaż do tego może się sprowadzać. Fragmentaryczna kontrola łatwo bowiem może się przerodzić w permanentny nadzór. Czy mielibyśmy w takim wypadku do czynienia z ograniczaniem fundamentalnego prawa każdego człowieka − wolności? Ortodoksyjnie liberalna lub nawet libertariańska odpowiedź brzmiałaby: TAK! Jednak autorzy nie troszczą się o poczucie indywidualnej wolności, ale o coś, co obecnie ma o wiele większe znaczenie: dobrą kondycję systemu gospodarczego jako całości, wolność (rozumianą w sensie swobody gospodarczej) można tymczasowo ograniczyć. Autorzy lekceważą wolność indywidualnych decyzji ekonomicznych, argumentując, że może ona prowadzić do ekonomicznych perturbacji całego systemu gospodarczego. W związku z tym bezpieczniej jest nadzorować strategiczne decyzje finansowe, niż oczekiwać, że rynek sam je skoryguje. Należy jednak pamiętać, że regulacjami tymi objęte zostałyby jedynie działalność i instytucje finansowe o strategicznym znaczeniu. „Opresyjność” znajduje uzasadnienie, o ile ma służyć stabilności systemu finansowego oraz zmniejszeniu ryzyka kryzysów. A tym samym zapewnieniu poczucia bezpieczeństwa całemu społeczeństwu. Nowa rola państwa nie polegałaby na planowaniu życia ekonomicznego ani określaniu celów i zadań. Chodziłoby raczej o nadzorowanie decyzji podjętych przez uczestników gry rynkowej.

Wiąże się z tym ciekawa analogia z książką Urlicha Becka Władza i przeciwwładza w epoce globalnej. Fundamentalny wniosek płynący z owej analogii odnosi się do władzy ekonomicznej posiadanej przez korporacje i instytucje finansowe.

Dążą one do osłabienia państwa w celu większej swobody działań. Z drugiej strony potrzebują na tyle stabilnego i solidnego państwa, aby gwarantowało im bezpieczne funkcjonowanie. Wydaje się, że taki cel przyświeca autorom: wypracowanie nowej relacji między państwem, instytucjami finansowymi a społeczeń1 P.

Krugman, Wracają problemy kryzysu gospodarczego, PWN, Warszawa 2001, s. 184.

322

Jakub Steblik

stwem. Nie mają oni intencji eliminacji instytucji finansowych, są one przecież niezbędne. Celem jest wypracowanie kompromisu.

Zadajmy sobie na koniec pytanie, czy kryzys osiągnął swoje apogeum, czy czeka nas coś o wiele gorszego? Jeżeli pierwsza ewentualność jest prawdziwa i − jak stwierdził prof. Balcerowicz w jednym z wywiadów prasowych − „mamy do czynienia jedynie z kryzysem w obrębie systemu”, to poza skalą zjawiska, nie ma czym się niepokoić. Gorzej jeżeli założymy, że nie ma dostatecznych przesłanek do takiego stwierdzenia. Właśnie dla reprezentantów takiego stanowiska niniejsza książka może okazać się interesująca.

UWAGI REDAKCYJNE 11

Redakcja przyjmuje do publikacji artykuły w języku polskim i angielskim.

11

Wszystkie artykuły są poddawane recenzji.

11

Redakcja nie przyjmuje artykułów opublikowanych przez inne wydawnictwa.

11

Redakcja prosi o przesyłanie artykułów na adres e-mail czasopisma: studia. ekonomiczne@inepan.waw.pl. Objętość artykułów (łącznie z tabelami, rysunkami i bibliografią) nie powinna przekraczać 25 znormalizowanych stron (45 tysięcy znaków bez spacji). Redakcja zastrzega sobie prawo dokonania w nadesłanych artykułach skrótów, poprawek redakcyjnych i innych zmian zgodnie z wymogami czasopisma.

11

Przypisy należy umieszczać na dole strony, a odnośniki bibliograficzne w tekście, na końcu zdania w nawiasie kwadratowym [autor, rok wydania, numer strony].

11

Autorzy są proszeni o podanie tytułu naukowego oraz adresu zwrotnego do korespondencji (z adresem e-mailowym).

11

Razem z artykułem należy przesłać jego streszczenie w języku polskim i angielskim, w objętości 1/2–2/3 strony maszynopisu. Streszczenie powinno składać się z czterech części: celu pracy (purpose), wskazania wykorzystanej metodologii badawczej (methods), opisu uzyskanych wyników (results) oraz wniosków (conclusions). Streszczenie powinno również zawierać słowa i zwroty kluczowe (keywords) w języku polskim i angielskim oraz pełną afiliację autora (wraz z adresem macierzystej jednostki naukowej).

11

Przesyłając artykuły do publikacji, autorzy wyrażają zgodę na umieszczenie artykułu w pełnej wersji tekstowej oraz streszczeń w języku polskim i angielskim w archiwum na stronie internetowej czasopisma oraz na wprowadzenie angielskiego streszczenia do internetowej bazy danych czasopisma „The Central European Journal of Social Sciences and Humanities” (CEJSH) oraz upoważniają Redakcję „Studiów Ekonomicznych” do uzgodnienia z CEJSH ostatecznego tekstu streszczenia.

Redakcja „Studiów Ekonomicznych” Instytut Nauk Ekonomicznych PAN Pałac Staszica (pok. 22) ul. Nowy Świat 72, 00–330 Warszawa, tel. (22) 657 27 90 e-mail: studia.ekonomiczne@inepan.waw.pl „Studia Ekonomiczne” zamawiać można listownie lub faxem pod adresem: Instytut Nauk Ekonomicznych PAN, Biblioteka ul. Nowy Świat 72, 00–330 Warszawa fax (22) 657 28 04

3/2010

9

770239

641008

ECONOMIC STUDIES nr 3 (LXVI) 2010

ISSN 0239–6416

Cena 28,00 zł (w tym 0% VAT) Nakład 250 egz.

STUDIA EKONOMICZNE

STUDIA EKONOMICZNE • ECONOMIC STUDIES

Instytut Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk Pałac Staszica ul. Nowy Świat 72 00-330 Warszawa www.inepan.waw.pl

INSTYTUT NAUK EKONOMICZNYCH POLSKIEJ AKADEMII NAUK

WARSZAWA 2010