復 華 季 刊
封面故事： ＊ 穩中求進
看好中國股市的理由
＊ A 股邁向國際化
白馬成長股出頭
AU G .2017
Aug. 2017
CONTENTS
發行者的話 02
Tesla 投資價值的思索
復華觀點 06
2017 年第三季全球金融 市場展望及資產配置建議
封面故事 10
穩中求進 看好中國股市的理由
14
A 股邁向國際化 白馬成長股出頭
投資最錢線 16
從產業發展看科技與消費投資新趨勢
精選基金 18
2017 年第三季精選基金
理財新知 22 復華證券投資信託股份有限公司
名家看投資
發行人 杜俊雄 執行編輯 行銷企劃部
客戶投保管道多元、資產配置時代來臨
24
布局中國的投資心法
中華民國郵政北台字第 2203 號執照記雜誌交寄 地址：104 台北市八德路二段 308 號8 樓 服務專線：0800-005-168 語音查詢專線：（02）8161-6688
26
一場 Wazawaza 的日本旅宿紀行
傳真：（02）8772-0588 www.fhtrust.com.tw E-mail：service@fhtrust.com.tw
35
問卷調查
投資放輕鬆
Aug. 2017
1
發行人的話
Tesla 投資價值的思索 - 如何將確定的產業趨勢，轉換成現在的股價 -
復華投信董事長
杜俊雄
一：大幅虧錢的 Tesla，為什麼市值超 過賺錢的通用及福特：從概念到玩 具再到不可逆的產業新趨勢
2
17.40 美 元 漲 到 29.91 美 元， 總 共 漲 了 72%， 市 值 等 於 31.5 億 美 元。 這 個 階 段 車 子 雖 然 賣 得 少， 但 是 Roadster 是第一部性能良好的純電動車，所以投 資人覺得應該買一些 Tesla 的股票，以免錯失未來
以 2017/6/30 收 盤 價 計 算，Tesla 市 值 為 594
的大趨勢，所以這一階段的股價是電動車概念股。
億美元，高於通用汽車（GM）的 527 億美元及福
第 二 階 段 是 2012 年 6 月 到 2016 年 3 月，
特汽車（Ford）的 445 億美元。一般人會納悶，為
Tesla 發表了房車款 Model S( 售價 57,400 美元 ) 與
什麼一個虧大錢的小電動汽車公司會值這麼多錢？
休 旅 車 款 Model X（ 售 價 83,000 美 元 ）， 每 年 大
難道投資者是笨蛋，還是 Tesla 的股價是炒作的？
約 銷 售 五 萬 至 七 萬 輛， 相 較 於 傳 統 汽 車 一 年 九 千
根 據 Tesla 的 財 報， 從 2008/01/01 Tesla 第 一 部 車
萬 至 一 億 輛 的 銷 售 量，Tesla 電 動 車 還 是 個 玩 具。
出 廠 到 2017/3/31 總 共 累 計 虧 損 32 億 美 元，2017
但因為銷售量已經從兩千多部增長到五萬至七萬
年 Q1 虧 損 3 億 美 元， 帳 上 現 金 剩 40 億 美 元， 銀
輛，也沒有安全與性能的問題，更進一步證實電動
行總負債短期借款加長期借款 80 億美元，財務狀
車成為未來的可能性，所以股價又從 29.91 美元漲至
況也不是非常健全，要順利生產 Model 3 五十萬輛
226.89 美元，足足漲了 660%，市值從 31.5 億美元成
的訂單，2017 年到 2018 年一定要再增資。
長到 300 億美元。
如 果 我 們 回 顧 Tesla 的 歷 史 與 股 價， 大 概 可
第三階段始自 2016 年 3 月，Tesla 宣布了平價款
以分為三階段：第一階段是掛牌到 2012 年 6 月的
的 Model 3，售價 35,000 美元起跳，價格和傳統汽車
電 動 車 概 念 時 代。 在 這 個 階 段，Tesla 的 第 一 部 車
接近，預購至今賣了約五十萬輛，已經開始實質威脅
是 售 價 110,000 美 元 起 跳 的 電 動 跑 車 Roadster，
傳統汽油車的銷售，包括中國、德國、日本及印度在
這 款 車 總 計 銷 售 了 2,250 輛，Tesla 股 價 從 掛 牌 的
內許多政府更因此宣布到 2030 年前電動車必須占銷
售量的 30% 以上，所以金融市場完全接受電動車一定
又沒汙染，等於是將傳統汽車的機械業，改變成電
會快速取代傳統汽車，激勵 Tesla 股價再度從 226.89
子業的電動車，所以進步會非常快，因此可以又便
美元漲至 361.61 美元（資料截至 2017/6/30），短短
宜 又 好 用。 加 上 電 池 密 度 每 年 進 步 8~10%， 不 僅
一年三個月漲幅已達 59%，市值 594 億美元。市場預
充一次電可以行駛得更遠，又加速電動車的價格下
料，當 Model 3 證明出貨順利時，Tesla 股價可能會再
降。 所以從經濟學的角度，又好又便宜又聰明的交
有一波大漲。
二：為什麼電動汽機車是未來的必然 趨 勢： 因 能 源 使 用 效 率 高， 零 汙 染， 可 自 動 駕 駛， 可 共 享， 可 連 接物聯網 上述 Tesla 的股價走勢，隱含了金融市場接受
通工具，一定會快速終結使用骯髒汽油，破壞大自 然的傳統汽車。這就是投資者相信電動車一定會取 代傳統汽車，因此敢把未來 Tesla 的巨大獲利，折 現成現在的股價。這也是 Tesla 虧大錢但市值卻非 常大的原因。對於普羅大眾的 Tesla，也就是電動 摩托車，道理也是相通的。
電動汽車是必然的產業趨勢，為什麼呢？因為傳統
另外，因為電動汽車的高速電子化，使得輔助
汽車的內燃機系統、傳動系統、控制系統及潤滑系
駕駛及自動駕駛逐步實現。當高度輔助駕駛成為現實
統，構造複雜，維修不易且花費不貲，更重要的是
時，買 2000c.c. 的車，與買 5000c.c. 的車，因為是自
能源使用效率非常低，汙染非常高，並對環境及人
動駕駛，不是自己開車，完全感受不到馬力與駕駛
體健康造成巨大的破壞與傷害。
樂趣的差別，必將帶動高經濟效率的共享汽車商業
電動車的發明，因為馬達就連結在輪子上，沒
模式，快速興起。這種汽車共享經濟，會使整體汽
有機械傳動系統，結構簡單，能源使用效率極高，
車銷售量大降，獲利成長變得非常困難，從而改變
Tesla 自掛牌以來股價走勢圖
( 單位：美元）
400
2015 年 9 月 Model X 交貨
2008 年 全 球 首 款電動敞篷跑車 Tesla Roadster 上市
2016 年 3 月 Model 3 亮相
361.61 300
2009 年 3 月 純電動房車 Model S 亮相 2010 年 10 月 收購 Toyota 美 國 製 造 廠，擴大量產規模
2012 年 2 月 Model X 亮相
200
2012 年 6 月 Model S 交貨
2010 年 6 月 28 日 IPO，掛牌價 17 美 元， 當 日 收盤上漲 40%
100 2017 年 7 月 Model 3 交貨 0 2010 / 7 / 2
2011 / 7 / 2
2012 / 7 / 2
2013 / 7 / 2
2014 / 7 / 2
2015 / 7 / 2
2016 / 7 / 2
個股及相關數據資料僅供舉例說明之用，不代表未來績效之保證，亦不做為投資決策之建議。 資料來源：Bloomberg，2010/7/2~2017/6/30
Aug. 2017
3
汽車產業生態。這也就是福特與通用汽車市值大跌
一間巨大能源公司的利潤。
的原因，但這種改變對地球的環保是好事。
三：Tesla、Gogoro 與 傳 統 汽 機 車 商 業 模式的差異：從賺龐大長期的維修 錢，改賺再生 / 智慧能源的錢
Gogoro 摩托車車上有 80 個感應器，賺的又是另外 一種大數據、智慧能源的錢。在地小人稠的地方， 很難用充電的方式，而是要用換電的方式，但現在 電 池 還 是 非 常 昂 貴，Gogoro 透 過 大 數 據， 讓 駕 駛
傳統汽機車的商業模式，是靠龐大的經銷商體
人到處都可以換得到高效率的電池，而 GoStation
系銷售汽車或機車賺 20~30% 的利潤，再利用高利
電池交換站也不需要準備過多電池，所以成本就越
潤 的 售 後 維 修 來 綁 住 經 銷 商， 並 以 汽 機 車 銷 售 貸
低。
款、銷售保險來賺大利潤 ; 但是電動汽機車的商業 模式不是這樣。
也 因 為 Gogoro 有 駕 駛 人 換 電 池 行 為 的 大 數 據，可以讓鋰電池以最有效率的方式充電，電池的
電動汽機車的商業模式是，賺取少數的汽機車
使用壽命就會拉長，成本得以進一步降低。Gogoro
銷售利潤，因為結構簡單，所以沒有維修問題與維
就是以智慧換電的方式，再賺一次對使用者與能源
修利潤，而是靠賺取再生 / 智慧能源的長期利潤來
使用效率都好的智慧換電利潤，而不只是賺賣電動
獲利，大幅降低消費者使用交通工具的總成本。
摩托車的錢。這也是 Gogoro 的另外一個競爭優勢。
什 麼 是 賺 再 生 與 智 慧 能 源 的 錢？ Tesla 在 2016 年 11 月 以 26 億 美 元， 併 購 了 太 陽 能 公 司 SolarCity。 長 期 以 後， 就 是 要 將 SolarCity 在 許 多 家庭屋頂的太陽能發電，傳送到 Tesla 的充電站，
四：投資人錯失 Tesla 的原因：仍然用 短期的獲利，而非長期產業趨勢來 計算 Tesla 應有的股價
提供 Tesla 電動車再生能源的電能，取代傳統的火力
許多基金經理人，只用短期的獲利乘上評價的
發電。隨著再生能源技術的進步，Tesla 就可以賺取
倍數來估計合理的股價。這種計算股價的方式，在
龐大的再生能源與傳統能源的價差，而且隨著 Tesla
一般的情況下是可以適用的，不會出大錯誤。
電動車銷售量與存量越大，賺的再生能源錢就越大。
但 是 在 產 業 大 趨 勢 剛 形 成 的 初 期， 這 種 股 價
而什麼是賺智慧能源的錢呢？傳統電網都有尖
的估計方式就會讓很多基金經理人輸得很慘，最近
峰用電與離峰用電的問題，加上發電後若沒有使用
最明顯的例子就是亞馬遜的股價。亞馬遜以電子商
就浪費掉，不太能儲存。而 Tesla 的儲能充電站，可
務為核心，創造出強大的現金流，再不斷的擴展新
以讓 Tesla 電動車的使用者，在非尖峰時間充電，不
的經營領域，但獲利很低，在 2017/6/30 收盤股價
僅可以平衡傳統電網的尖峰與離峰用電差距，還可
為 968 美元，市值為 4,620 億美元，它的股價評價
以以離峰的電價成本，賣高一點的價格，這就是所
模式為未來獲利及現金流折現法。這兩種評價法，
謂的賺智慧能源的錢，並減少傳統電網的電能浪費。
都不是只計算近半年或一年的獲利來評價，而是接
這種賺再生能源與智慧能源的錢，若做個石油
受亞馬遜所代表的產業趨勢確定，它也會有獨占的
時代的比喻，就是以很小的本錢，開了埃克森美孚
地位，因此可以將未來長期的獲利折現成現在的股
（2017/6/30 市 值 3,420 億 美 元，2016 年 全 年 獲 利
價，所以亞馬遜的市值會高達 4,620 億美元。如果
98 億美元）的大石油公司一樣，可以賺取相當大的
用短期的獲利來估價，這種股價對一般經理人或投
利 潤。 意 思 就 是 Tesla 除 了 賺 電 動 汽 車 約 20~30%
資人是買不下手的。
的銷售利潤外，它的股價也隱含了賺取以小資本開
4
而 Gogoro 採用的換電而非充電的模式，加上
Tesla 的股價也非常像亞馬遜的評價方式，因
復華投信在過去十年，就是在努力改變每一位研究員與基金經理人 的研究方法，期待在重要的產業趨勢轉折中，或產業新趨勢的興起， 都能幫投資人找到未來的獨占贏家。
電動車產業趨勢確定，Tesla 也會享有獨占的產業
但是問題是，哪些股票應該用短期的獲利乘
地位，所以可以用長期未來獲利現金折現法的方式
上評價倍數來估計股價，哪些股票可以用未來長期
來估計股價。
獲利折現法來估價，這就是一流經理人與二流經理
另 外 一 種 是 時 間 短 一 點 的 例 子， 就 是 一 個 公
人的差別。要能看出何種產業趨勢是必然形成，而
司因產業結構或商業模式的改變，使得未來一、兩
在此產業誰會是獨占贏家，所使用的研究方法就不
年的獲利會大增，但最近一、兩季的獲利卻看不出
是用估計短期獲利的研究法可以看出的。
來，如 Walmart 剛上市的時候，徹底改變零售業的
而是要由產業結構、產業趨勢、產業經濟學、
遊戲規則。如果研究員與經理人，能看出這種獲利
商業模式及經營團隊等等來研究產業和公司。但是
大幅上漲的潛力，就敢在別人沒有興趣的時候，大
這 種 研 究 方 法， 對 沒 有 豐 富 經 營 企 業 經 驗 的 研 究
量買進這種股票並長期持有，靜待獲利的上升而賺
員與基金經理人，是非常困難的。復華投信在過去
取大波段的股價上漲。2018 下半年隨著 5G 通訊網
十年，就是在努力改變每一位研究員與基金經理人
路的佈建，也可能會創造出來一些這種股票。反之
的研究方法，期待在重要的產業趨勢轉折中，或產
亦然，當產業趨勢惡化或公司商業模式出問題，雖
業新趨勢的興起，都能幫投資人找到未來的獨占贏
然短期獲利尚未受到影響，股價也會往下修正。
家。
復華投信董事長
Aug. 2017
5
復華觀點
2017 年第三季全球金融 市場展望及資產配置建議 - 建議以股票型、平衡型為主、信用債市為輔，視經濟復甦狀況調整配置 復華投信投資長
邱明強
一、結論與建議：全球經濟溫和擴張、企業獲 利成長趨勢維持，若全球央行漸進縮減寬 鬆政策等因素未影響此兩大主軸，資產配 置延續上季建議，仍以股票及平衡型基金 配置為主，信用債相關基金為輔之配置， 並觀察經濟擴張週期延續性決定是否調整 配置
圖一
今年以來，全球經濟溫和擴張以及企業獲利成長 動能上升，為驅動全球金融市場之兩大主軸，並使全 球股市及新興市場 2017 年上半年出現較佳表現。 另在美國聯準會（Fed）及全球央行可能逐減縮減 寬鬆政策、川普減稅政策之實踐時間預期變化、油價 及美元震盪走勢、區域及地緣政治發展等四大影響因 素下使金融市場震盪波動，但若此四大因素不影響全 球經濟溫和擴張與企業獲利成長動能維持之兩大主軸
2017 下半年全球金融市場發展趨勢：
兩大驅動主軸、四大影響波動因素、與五個投資趨勢 1. 川普政策實現時間預期 1. 經濟成長動能改善 2. Fed升息速度及縮表計劃
2. 企業獲利成長 動能加速
3. 油價與美元區間走勢
4. 區域及地緣政治發展
6
1.股市優於債市表現 2.新興市場經濟改善新興 股債市有所表現 3.公債市場區間震盪信用 債市溫和表現 4.房市景氣對REITs發展尚正向 但受制公債殖利率震盪 5.原物料市場供需改善，但 美國頁岩油增產油價區間表現
趨 勢 下， 全 球 金 融 市
債市亦溫和表現。第二季起美國經濟數據
場五個投資趨勢將可
降溫、美國頁岩油增產擔憂油價下跌，公
望 延 續， 此 五 大 投 資
債殖利率下滑後震盪，加上美元貶值因素，
趨勢包括：
亦使 REITs、全球公債指數溫和上漲
(1) 股市優於債市 (2) 新 興 市 場 經 濟 改
2017 年上半年全球各類金融市場以全球股市及新
善， 新 興 股 債 市 有 所
興市場股債市表現較佳，全球股市指數上漲 9.4%，新
表現
興市場股市上漲 17.2%，而新興市場本地債、美元債
(3) 公 債 市 場 區 間 震
分別上漲 10.4%、6.2%，歐美高收益、全球公債指數
盪， 信 用 債 市 溫 和
分別上漲 4.5%，REITs 指數上漲 5.4%，商品市場（CRB
表現
指數）下跌 9.2%，美元指數則轉為下跌 6.4%，台股
(4)REITs 市場隨公債殖 利率反向區間波動
上漲 12.3%，台幣升值 5.7%。影響各類金融市場表現 原因主要包括：
(5) 原物料市場供需改
(1) 反應自 2016 下半年起至今全球經濟改善、新興市
善， 但 美 國 頁 岩 油
場經濟亦轉佳，加上 2017 年全球企業獲利成長動
增產油價區間表現
能加速，使得 2017 上半年股市出現較佳表現。 (2) 美國頁岩油增產抵銷石油輸出國組織（OPEC）減
（見圖一）。
產力量，油價上半年下跌 14.4%，使得商品市場出
在上述因素延續
現較大跌幅。
下， 資 產 配 置 建 議 以 股票及平衡型基金配置為主、信用債市（新興市場債、
(3) 第二季起因美國經濟數據不如預期、油價下跌通膨
高收益債基金）配置為輔，至此次全球經濟景氣循環
預期降溫，使公債殖利率震盪下跌，亦使信用債市
擴張週期近尾聲再行調整配置。
仍溫和表現。
二、2017 上半年全球金融市場表現回顧：反應
(4) 除美債殖利率下滑外，法國總統大選結果使歐元區 解體風險擔憂排除，加上新興市場貨幣隨經濟改善
2017 年企業獲利成長動能上升、以及全球
升值，故使上半年歐元、新興市場貨幣升值，造成
及新興市場經濟延續溫和擴張及改善趨勢，
美元指數上半年下跌 6.4%，而台幣亦隨台股表現升
使上半年股市及新興市場表現較佳，信用
圖二
2017 年上半年各類資產報酬率表現：
股市、新興市場表現較佳，油價及美元指數轉為修正，台幣升幅大 % 20 15
17.2 12.3
10.4
9.4
10
4.5
5 0 -5
-15
4.5
5.7
5.4 -9.2
台 灣 股 市
全 球 股 市
新 興 市 場 股 市
全 球 公 債 指 數
新 興 市 場 美 元 債
新 興 市 場 本 地 債
高 收 益 債 券
全 球 REITs
-10
6.2
商 品 市 場
-6.4
美 元 指 數
台 幣 兌 美 元
資料來源：Bloomberg, 統計至 2017/6/30
Aug. 2017
7
主要區域及國家 MSCI 成份企業獲利成長率預估：
圖三
經濟改善及低比較基期效應，2017 年各國股市企業獲利成長動能明顯提升，預估 成長超過 10% 以上，明顯優於 2016 年 EPS 年增率％
2017 預估值
2016
25 20.1
20 15
20.4 16.7
14.4
14.2 13.1
10.5
10.5
10 5
2
7.8 2.4
1.7
0
-10
美 國
日 本
-5.3
全 球
台 灣
歐 洲
-1.3 中 國 上 證
MSCI
MSCI
-5
新 興 市 場
資料來源：Thomson Reuters IBES, 2017/6/16
善為驅動金融市場兩大主軸
值 5.7%。 (5) 公債殖利率隨經濟數據、油價、央行政策區間震
自 2016 年第二季起，全球經濟及新興市場反應
盪，但反應美元以外貨幣升值，各國公債報酬換算
原物料價格及油價落底反彈上漲，歐美經濟維持溫和
美元後上漲，使得全球公債指數上半年仍上漲 4.5%
擴張、新興市場經濟改善，使得全球各區域經濟出現
（見圖二）。
同步改善擴張趨勢至今，且在原物料、能源產業去年
三、2017 年第三季全球金融市場發展趨勢：兩 大驅動主軸及四大發展變數交互影響下， 若經濟溫和擴張及企業獲利成長趨勢維持， 第三季金融市場表現方向仍以股市優於債 市、信用債市溫和表現，公債、美元、原 物料及油價、REITs 市場震盪區間波動趨勢 維持
業獲利成長率預估由 2016 年的 2.0%，提升至 2017 年 的 14.4%，且各國股市普遍呈現此一趨勢（見圖三）， 並成為今年以來股市表現相對強勢之主因。故 2017 年 以來延續至今，全球經濟溫和擴張、企業獲利成長動 能改善，仍是金融市場兩大驅動主軸。
行態度、川普政策實踐時間、美元及油價走勢、
四大影響變數發展的機會與風險：
若未形成逆經濟景氣循環因素則逢低加碼，反之則提高現金部位 波動因素
機 會
風 險
Fed 升息及縮減 資產負債表
溫和漸進速度不妨礙經濟及企業獲利動能
若通膨增速過快，將使 Fed 加速升息或縮表，可能 結束美國經濟擴張循環
川普減稅政策實現時間
有助經濟及企業獲利成長
赤字上升、通膨若加速將使 Fed 加速升息
美元及油價走勢
美國頁岩油增產，但經濟改善需求提升，油價區 間表現有助通膨穩定及資金流入新興市場
若美元速升、油價下跌趨勢再形成影響新興市場經 濟改善延續性
區域及地緣政治發展 因應策略 資料來源：復華投信整理
8
業獲利成長動能提升下，MSCI 全球股市指數成份企
2. 影響金融市場波動之四大變數：Fed 及全球央
1. 全球經濟溫和擴張以及企業獲利成長動能改
表一
獲利比較基期偏低，以及科技、工業、與金融業等產
中美關係改善，貿易保護風險降低 歐元區解體擔憂減低 若不影響經濟溫和擴張及企業獲利成長趨勢，修 正時逢低加碼
恐怖主義及北韓情勢發展是否引發嚴重區域衝突 若開始影響經濟擴張及企業獲利成長趨勢，則提高 現金部位或公債比重
與區域及地緣政治發展
度應不致太大，亦可望使信用債市維持溫和個位數字
雖然企業獲利成長動能改善為支撐股市及全球金
之報酬率表現。
融市場震盪向上之主要動力，不過期間仍有影響金融
雖然 Fed 將開始縮減資產負債表，且年底前仍有
市場擔憂或波動之因子，且亦形成金融市場機會或可
再升息之可能支撐美元表現，但因歐洲及新興市場經
能之長期風險因素，主要包括：
濟亦改善，歐洲及英國央行亦可能於下半年減少寬鬆
(1)Fed 升息及縮減資產負債表之速度，及其他央行縮
措施，故若美元有所反彈速度亦不致太大，而仍將保
減寬鬆政策之時間
持區間震盪表現。
(2) 川普減稅政策實踐時間
今年以來油價雖在美國頁岩油增產而再下跌，
(3) 美元及油價走勢
不過在經濟轉佳需求同步亦稍提升，再加上第三季為
(4) 區域及地緣政治發展。而此四大因素之發展，若不
用油旺季，故仍將使油價維持區間震盪表現；而在歐
影響到全球經濟溫和擴張以及企業獲利成長動能維
美房地產業維持平穩但 REITs 整體產業獲利成長減速
持之兩大主軸，這四大變數出現干擾而使金融市場
下，REITs 市場主要隨公債殖利率反向波動，亦可能
修正，仍為逢低加碼之機會（見表一）。
以區間表現為主。
3. 金融市場發展趨勢：股市優於債市，信用債 市溫和表現，新興市場仍正向發展，以及公債、 REITs、原物料市場、及美元區間震盪 預期 2017 年下半年在經濟動能及企業獲利成長 動能趨勢可望維持，但全球央行於下半年將持續縮減 寬鬆政策，故使整體股市表現可能優於債市表現延續； 另外在油價區間震盪、通膨壓力溫和下，全球央行維
四、全球各類金融市場趨勢及配置建議 : 全球股 市、台股、新興市場股債市、歐美高收益債市 仍受惠經濟景氣及企業獲利好轉，油價震盪使 原物料市場區間整理，公債、REITs 亦區間表現。 建議以股票及平衡型基金配置為主、信用債基 金配置為輔之配置
持溫和且漸進縮減寬鬆政策，故使公債殖利率向上速
表二
各類金融市場趨勢與評價：
市場類別
影響因素及市場趨勢
中期市場評價
歐美股市
受惠經濟及企業獲利成長支撐，但評價相對較高，央行政策影響為中長期表現重要觀察因素。
稍偏正向
台灣股市
景氣及半導體擴張週期支撐台股表現，本益比達已近 3 年高點後隨國際股市波動，下半年 iPhone 8 新手機出貨及半導體產業供不應求仍有利台股中期發展。
偏正向
大陸股市
中國經濟平穩發展，躉售物價稍回落但仍支撐企業利潤穩定表現。雖然第二季受監管措施增加、 以及央行政策轉稍偏緊影響，但長期受惠 MSCI 已納入 A 股，股市指數位置及評價仍屬有利。
偏正向
新興市場股市
受惠景氣止穩改善、美元不再強勢、評價仍合理，但各國表現差異大。
偏正向
新興市場債券
受惠景氣止穩改善、美元不再強勢、相對高殖利率、以及資金流入。
偏正向
人民幣債市
中國大陸經濟仍平穩發展，金融監管、資金稍偏緊流動性下滑而震盪，人民幣短期因美元走勢 而轉為溫和升值。
中性
歐美高收益債券
油價區間震盪，但歐美銀行放款標準放鬆，預期企業違約率改善，仍呈平穩表現。
稍偏正向
全球 REITs 市場
歐美房市景氣發展仍偏正向，但產業獲利成長動能減弱，隨公債殖利率反向波動。
中性
公債及投資等 級債市場
景氣及通膨溫和，但央行政策轉偏中性，第二季公債殖利率暫反應市場風險情緒保守而下滑， 但長期仍受景氣、物價、央行寬鬆政策縮減支撐而底部墊高。
偏中性
商品市場
OPEC 減產效果被美國頁岩油增產抵銷，但經濟溫和擴張需求仍溫和增加，轉為區間震盪表現。
中性
美元指數
長期仍受 Fed 升息及縮表計劃支撐，但歐元區及新興市場經濟改善抵銷部份升值力量，短期受 美國經濟數據降溫，美元指數轉為修正整理表現。
中性
資料來源：復華投信整理
Aug. 2017
9
封面故事
穩中求進 看好中國股市的理由 復華中國新經濟 A 股基金經理人
徐百毅
「十九大」大後政治結構更穩定， 預估改革動力將加速 被視為進一步鞏固習近平核心地位的第十九次 全國代表大會（十九大）將在今年秋季在北京召開， 此會議攸關現任中國國家主席習近平第二個 5 年任
的「十九大」會議過後，將為改革注入另一波新動 力。
貿易大戰機率降， 有利中國專注內部改革
期的政權布局，預估隨「十九大」後，政治結構將
習 近 平 自 今 年 4 月 訪 美 後， 美 國 總 統 川 普 由
更穩定，也使改革動力加速，包含國企改革和戶籍 /
會前針鋒相對的不友善態度轉變為友好。自中美雙
土地制度改革將進一步推進，收入分配改革也可望
方領導人會晤後 1 個月，中美雙方很快就農產品貿
加速，尤其是社保制度改革。
易、金融服務、能源等方面達成共識，明確百日內
國企改革可能會繼續側重提高效率，包括併購
完成的事項，並同意在百日計畫進展的基礎上，再
重組和實行員工激勵機制；戶籍和土地制度改革將
著手討論中美經濟合作一年計畫，顯示中美雙方兩
以促進城鎮化和消費增長為重點，官方亦可能會加
國願意加強雙邊經濟合作的共識度高，使得川普當
速收入分配改革。此外，社保制度改革有望在今年
選時揚言要採取保護主義發動貿易戰爭的機率大幅
邁出重要一步，以劃轉國有資本充實社保。透過上
降低。
述改革措施：收入分配、降低企業稅負、提高國企 效率，將降低整體儲蓄率以提升中國的經濟活力。
10
通縮，改革紅利已初露端倪，而人事結構更趨穩定
降低對華貿易逆差，並在未來陸續實現減稅、 鬆綁金融管制與加大基礎建設為川普三項主要政見；
就過去經驗來看，改革紅利對潛在經濟增長率
中國則以擴大對美國進口，而非降低對美國出口來
的提振，通常需要幾年的時間才會有較明顯體現。
平衡雙方貿易逆差來回應。在這次的十條共識中，
「十八大」至今已 3 年有餘，隨中國經濟擺脫長期
中國解除對美國牛肉的進口禁令，進行向美國進口
投資美國基礎建設，及引導國內過剩的資金進行海 外投資，間接幫助美國總統川普實現上任時主要的 政見。 在中美經濟合作將更加密切下，保護主義風險 降低、也減低人民幣貶值壓力，在潛在貿易戰爭的 不確定性因素逐漸消除後，利於全球股市與中港股 市朝正向發展。
金融市場去槓桿化、從嚴監管 績優藍籌股受益 中國國家總理李克強日前公開表示，要嚴防金 融 風 險 和 腐 敗， 嚴 厲 打 擊 銀 行 違 規 授 信、 證 券 內 幕 交 易， 以 及 保 險 公 司 套 取 費 用 等 違 法 行 為； 因 此 銀 監 會 開 展 銀 行 業 監 管 套 利、 空 轉 套 利、 關 聯 套 利 專 項 治 理， 以 縮 短 融 資 鏈 條， 降 低企業債務 槓桿倍數。 證監會主席劉士餘亦指出，交易所要主動行使 全方位的監管職能，包括上市、退市和併購重組面 向。而今年來證監會推出的再融資新規與針對大股 天然氣的談判，預期未來美方也將會放寬中國向美
東減持股票的新辦法，均使資本市場的遊戲規則更
國進口高端科技設備的限制，及對中國收購投資美
加明確，同時減少不良上市公司炒作股價的機會，
國企業的審查，此外，中國也計畫透過「一帶一路」
過往劣幣驅逐良幣的情況逐漸降低。
圖一
中國股市長期走勢與改革政策及預期有高度關聯，隨習核心底定與 改革開放政策延續，陸股再蘊釀新的改革行情。
6000
中國上證指數表現 5000 2014 ∼ 2015 年 「一帶一路」、 「亞 投 行 」、「 滬 港 通」、 「開啟融資」
4000 2002 年 QFII 機制建立 3000
1992 年鄧小平 南巡改革開放
2001/12 加入 WTO
2005 年股權 分置改革
2000
1000
2003 年社保 基金入市
0 1990/12 1992/12
1994/12
1996/12 1998/12
2000/12 2002/12
「十九大習李體制 確立」、 「城鎮化」
2004 年保險 資金入市
2004/12 2006/12
2008/12
2009 年四萬 億投資計畫
2016 年「供 給側改革」
2010/12 2012/12 2014/12
2016 年 底「 深 港 通 」2017 年 養 老 金 入 市、 MSCI 納入 A 股
2016/12
資料來源：Bloomberg，復華投信整理，2017/05
Aug. 2017
11
從 嚴 監 管、 金 融 去 槓 桿 化 對 原 本 就 專 注 在 本
2. 發布《上市公司停復牌業務備忘錄》規範停牌
業，盈利來自於企業內部營運成長的績優公司幾乎
亂象，化解外資疑慮，同時放寬對金融產品預先
沒有影響，真正受衝擊的是以講故事、炒題材，靠
審批的限制。
併購增加獲利的企業。而不好的公司在中國監管機 關的政策主導下，將越來越不受資本市場青睞，使
3. 國際投資者意識到 A 股市場在全球資產配置中的 角色越來越重要。
得市場更多資金改轉為追逐低估值、基本面良好的 績優藍籌股，新的投資機會在此孕育而生。
中國 A 股自 2018 年 6 月起 納入 MSCI 新興市場指數 中國 A 股四度叩關國際資本市場重要指數 - 摩 根 士 丹 利 資 本 國 際 指 數（MSCI）， 在 今 年 6 月 21
222 支成分股多為大型藍籌股 聚焦金融、消費 此次納入 MSCI 的 222 支成分股均為大型藍籌 股，其中以金融占比最高（40.11%），泛消費次之 （24.26%）。隨外資機構陸續的進入 A 股，帶來更 成熟、長期的投資理念，「稀缺、績優、具備超級 品牌價值」的企業將為投資亮點。
日終於獲准加入。MSCI 宣布從 2018 年 6 月起將中
12
國 A 股納入 MSCI 新興市場指數。本次 A 股成功入
初次納入後 A股占MSCI新興市場指數比重0.73%
「摩」原因歸結為：
1. MSCI 篩 選 出 的 222 支 成 分 股 是 從 中 國 A 股 國
1. 滬深股通替代合格的境外機構投資者（QFII）/
際指數成分股中除去中等市值、非互聯互通可交
人民幣合格境外機構投資者（RQFII）作為外資
易股票及有停牌限制的標的後得到的，由於納入
進出 A 股市場的通道，打破了資本贖回的限制。
了很多大市值 A、H 股，其在 MSCI 新興市場指
數中的權重由 0.5% 上升到 0.73%。
表一
2. 在現有情況（滬深股通每日有 260 億元限額）來
歷史經驗，納入 MSCI 新興市場 指數後一年內行情皆走揚
看，未來 A 股納入 MSCI 指數計畫將分兩步實施
納入時間
一年內最高漲幅 (%)
（2018 年 5 月和 8 月），以緩衝滬股通和深股
台灣
1996/9/3
62
通當前尚存的每日額度限制，未來如果額度限
韓國
1992/1/7
52
制進一步放開，MSCI 可能一次性納入 5% 的比
印尼
1989/9/1
67
例。
印度
1994/2/2
29
南非
1995/3/2
31
參照台韓入「摩」經驗 國際資金流入 A 股可期
註：南非市場指數為 MSCI 南非指數 資料來源：MSCI、Lipper
按初始一次性納入比例 5% 估算，最新方案中 A 股在 MSCI 新興市場指數、中國指數、亞洲（除日本） 指數、全球市場指數中的權重分別為 0.73%、2.47%、
中國股市評價仍處低基期
0.87%、0.1%，為 A 股帶來增量規模約 170~180 億美 元。若未來 A 股全部被納入，預估資金流入規模可達 3,500 億美元。
從全球股市評價面來看，中國股市仍處於低位， 港、陸股目前整體本益比僅 12~14 倍左右，風險釋
就短期而言，A 股納入 MSCI 象徵意義遠大於實
放已較其他市場充分，且官方「穩增長、調結構」
際資金面影響。但中長期來看，A 股納入 MSCI 指數體
態度明確，企業獲利持續改善，加上資本市場對外
系將推動國際資金配置中國市場、促進 A 股國際化，
開放的進程也在加速，及 A 股確定納入 MSCI 增添資
參考過去臺灣和韓國納入 MSCI 新興市場指數的歷程，
金面利多，預料基本面佳的好的公司一定會獲得更
對 A 股長期的走勢亦有正面影響。
多資金的青睞。
近十年各國股市本益比高低檔與目前位置
圖二
相較於歐美股市多處於十年評價高位，陸港股市目前評價仍低 近十年高低檔
預估本益比
目前數據
50 45
241 40 35 30 25 20 15 10 5
英
德
法
澳
日 經
恆 生
上 證
印 度
巴 西
俄
韓
台
印 尼
225
Nasdaq
S&P 500
0
資料來源：Bloomberg，2017/07/18
Aug. 2017
13
封面故事
A 股邁向國際化 白馬成長股出頭 復華華人世紀基金經理人
楊佳升
2014 年 4 月 11 日，中國國務院總理李克強在博
開始在 A 股投資平台上與「香港的中小型股」對接
鰲論壇宣佈將推動「滬港通」，隨後滬港通於當年
比較，使得過去 A 股中小型股的高本益比基礎開始
的 11 月 17 日 正 式 實 施， 緊 接 著 2016 年 12 月 5 日
鬆動，另一方面，國際資金不斷透過深股通（香港
又進一步開放了「深港通」，使得中國兩大股票交
及海外投資者可投資深股的指定股票）買入深圳的
易所的主要股票全面向外資開放，中國的金融國際
低估值成長股，也讓大家開始思考投資與投機的差
化政策自此走過了一個重大的里程碑。也由於這些
異性。
開放政策，2017 年 5 月 21 日，MSCI 宣布將 A 股納 入新興市場指數及全球指數，A 股正式加入全球主 流投資行列。
A 股逐步國際化 市場投資行為改變
14
市場聚焦產業成長龍頭 白馬股出頭 根據 Wind 資料庫統計，2017 上半年 A 股市場 漲幅最大的類股分別為家用電器、食品飲料、非銀 金融（以保險為主）、銀行、鋼鐵等，這些類股的
經過這一連串的政策變化，A 股佔全球投資人的
平均本益比在年初時多在 20 倍以下，部分個股在上
資產配置比例仍低，但很顯然地，A 股市場的投資行
漲 5 成至 7 成以後，本益比仍未超過 30 倍。但反觀
為則發生了巨大的改變。
年初時估值水準較高的國防軍工、傳媒、電氣設備、
以往 A 股市場因為缺乏退市機制，而且參與者
機械設備、計算機等類股則是下跌，而以往市場炒
多為散戶交易人，因此一直存在著專炒中小型股、
作寵兒如「殼資源」（擁有殼資源的上市公司）、「次
業績與股價走勢無關、依照政策走向等暴漲暴跌現
新股」（上市時間一般不超過 1 年）等概念股亦在
象，但在深港通實施後，「深圳交易所的中小型股」
大跌行列。
這 A 股國際化的重大時間點，白馬股一枝獨秀暗示 了重大意義。 當有價值的好公司逐漸成為股市的主流隊伍，A 股市場就能真正發揮配置社會資金的角色，讓資金能 流向為社會創造價值的好企業，進而提升這些資金的 未來收益，而不是讓社會資金被炒作的莊家收割，或 是被爛公司把資金浪費殆盡。 進一步來看，只有上市的企業創造越來越多的 價值，這些企業的股票才值得長期投資，讓資產管理 業穩定發展，投資人能安心於本業的工作，而不是鼓 動社會大眾荒怠本業，總是在股市追逐短期的投機價 差，或是幻想一夕致富。
引入國際資金長期投資理念 A 股逐步擺脫散戶主導模式 我們認為中國官方的金融國際化政策仍在逐步 推進，因為若要完成人民幣的國際化，則中國債券 市場的全面開放將是必要條件。目前中國在股票市 場的開放已經邁開了大步，MSCI 正式納入 A 股， 也代表國際資本認同中國的開放政策與中國經濟體 這樣的模式轉換若經過一番梳理歸納，就是那
的全球地位，A 股績優企業在國際市場上的能見度
些估值低廉、公司管理體質較佳、經過徹底市場化
將大幅提高。另外，國際資本的逐步流入也勢必帶
競爭、業績還在高速增長期的產業龍頭，成為了股
來較為成熟的長期投資理念，減少 A 股市場的炒作
票市場的主流。A 股市場習慣把同時具備「估值低
行為，市場將逐步脫離以往暴漲暴跌的散戶主導模
水準與業績高成長」的股票稱為「白馬股」，而在
式。
2017 年上半年漲幅最大的類股 本益比僅約 30 倍尚在合理區間
70
60
2017 年本益比（倍） 今年以來漲跌幅（%）
50 40
30
20
10 0
-10
-20
家 用 電 器
食 品 飲 料
非 銀 金 融
銀 行
電 子
交 通 運 輸
鋼 鐵
建 築 材 料
汽 車
建 築 裝 飾
公 用 事 業
醫 藥 生 物
有 色 金 屬
房 地 產
采 掘
計 算 機
通 信
休 閒 服 務
化 工
機 械 設 備
輕 工 製 造
電 器 設 備
國 防 軍 工
商 業 貿 易
傳 媒
綜 合
紡 織 服 裝
農 林 牧 漁
資料來源：申銀萬國指數，2017/6
Aug. 2017
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從產業發展看科技與 消費投資新趨勢 復華全球大趨勢基金經理人
呂丹嵐
今年以來科技類股與消費類股表現亮眼，究竟 這是長線趨勢還是短期現象？未來科技與消費產業 該如何投資？ 從相關經濟數據顯示，全球就業市場都呈現好
2007 年 蘋 果 推 出 iPhone 以 後， 雖 然 競 爭 者 逐 漸增多，但憑藉 iOS 作業系統做為一個平台建立了 蘋 果 的 生 態 圈，2016 年 蘋 果 手 機 雖 然 只 占 了 市 場
轉，是帶動這波景氣向上循環的主要原因，也直接
15%，卻囊括 79% 全球智慧手機市場的獲利。
帶動與消費者相關的科技及消費類股獲利表現，預
2. 亞馬遜（Amazon）：
估今年能整體可成長 11 ∼ 17%，並進一步吸引資金 投入相關股市標的。
亞馬遜今（2017）年 6 月宣布以 137 億美元收 購全美最大天然有機食品連鎖零售商 Whole Foods
除了景氣帶動，以及類似半導體這樣的科技硬
Market，邁向新零售領域。雖然亞馬遜先前是以虛
體類股受惠過去幾年資本投資太少，隨需求回溫、
擬通路為主，但其企業內部透過平台式運作，大家
產能緊俏帶來了大行情以外，長線科技軟體類股因
共用軟體溝通與分享資源，並建立起銷售平台，不
為規模已經大到競爭者難以進入、大者恆大的階段，
斷的朝多元化方向發展。
使成長的穩健度與能見度提高，然而又還沒有大到
這也是為什麼亞馬遜可以從賣書、賣很多其他
成長性減緩的程度，仍具有成長潛力，因此吸引資
東西到販售量達到一定規模後，自己打造物流的基
金持續流入，推升股價走勢。因此儘管部分平台式、
礎建設、自己打造雲端的基礎建設，然後在自己的
網絡型的企業今年以來股價已有一定漲幅，但仍具
基建上供應更多人使用、賣東西，最終自己也自製
長線的投資價值。
產品來銷售。就像旗下的付費影視服務 Prime Video
本文針對科技股與消費股各舉出長線值得投資 的趨勢案例。
一、平台式企業，贏者全拿、滲透更廣
16
1. 蘋果（Apple）：
走向自製影集，其 Amazon Studios 的版權作品《海 邊 的 曼 徹 斯 特（Manchester by the Sea）》 更 入 圍 今 年 奧 斯 卡 6 項 大 獎。 同 樣 的， 併 購 Whole Foods Market 擁有龐大的生鮮通路以後，亞馬遜勢必建設
自己的生鮮配送基建，然後 可以讓更多人在這個網絡裡 賣更多東西。 經過了多年的大量投 資，投資者對亞馬遜賺得錢
近年亞馬遜股價 V.S S&P 500 走勢圖 % 300 亞馬遜
S&P 500
200 100
都花光光這件事一直耿耿於 懷， 但 以 零 售 這 個 難 以 區 隔、競爭異常激烈、利潤不 高的產業中，正需要如此長
0 2013 / 1
2014 / 1
2015 / 1
2016 / 1
2017 / 7
資料來源：Bloomberg 統計至 2017/7
個股與相關數據資料僅供說明之用，不代表投資決策之建議。
期的投入，直至現在把所有
遊戲機台的餐廳更加流行、不買唱片專輯但會搶熱
零售業對手打垮，才能確立
門演唱會門票朝聖，即使票價年年上漲。戶外運動
獨霸的根基，進一步實行跨
盛行，露營更受喜愛；此外，遊輪產業對新興市場
業的蠶食鯨吞。
來說是新型娛樂，也是目前熱門的休閒旅遊產業。
這也代表，線上消費除 了購物以外，將逐步延伸至 生活各層面，滲透至餐飲、
三、以智慧財產（IP）人物行銷的媒體 模式當紅
醫療、金融服務等。阿里巴
雖然小螢幕隨手可看影視節目，不過電影院因
巴集團董事局主席馬雲日前
為擁有大螢幕優勢，影音及聲光特效佳，仍舊吸引
亦表示，純電商時代已經過去，未來十年、二十年
消費者進電影院觀賞。不過，主要也是影片主角具
沒有電子商務這一說，只有「新零售」這一說，也
有強勢的票房號召力，並將其智慧財產（IP）發揮
就是說，線上線下和物流必須結合在一起，才能誕
到極致，發展周邊商品產業及跨領域合作，除了引
生真正的新零售。
領娛樂潮流，亦帶進龐大營收。
3. 網飛（Netflix）：
1. 迪士尼（Disney）：
網飛顛覆了娛樂業倚靠通路或廣告為生的業態，
迪士尼正是製作此類電影的箇中高手，繼買下
直接對接消費者，提供「便宜又快速而容易取得的
擁 有《 玩 具 總 動 員 》、《 怪 獸 電 力 公 司 》 等 知 名
產 品 」（ 是 不 是 很 耳 熟？ 對 的！ 就 是 跟 亞 馬 遜 一
動 畫 的 皮 克 斯（Pixar） 之 後， 再 大 手 筆 併 購 漫 威
樣！）。於是藉由 1 億收視戶固定的訂閱現金流，
（Marvel）與盧卡斯影業（Lucas Film），掌握了鋼
可以大幅投資在高品質的節目製作，再放到全球平
鐵人、雷神、蜘蛛人、星際大戰等知名漫畫智慧財
台上，製播給全球的用戶觀看。其高品質的電視影
產（IP）人物，並以行銷米老鼠與迪士尼公主同樣
集節目甚至比電影還好，以小螢幕取代大螢幕，就
的方法，銷售這些智慧財產人物的周邊商品，並開
是以規模創造良性循環，進而侵蝕異業市場的例子。
發主題樂園吸引遊客到訪，進一步加深消費者對這
二、線下消費走向體驗式娛樂 由於現在一般人皆能以低價甚至免費取得大量 的音樂、影片，娛樂內容隨手可得，因此秀才不出
些智慧財產人物的喜愛，因此電影、電視頻道、周 邊商品、主題樂園一魚多吃，一個智慧財產人物就 能如滾雪球般，滾入源源不斷的現金。
2. 玩具公司孩之寶（Hasbro）：
門。要出門就非親身體驗不可，也因此線下消費者
雖然本身是玩具公司，近年也尋此模式以變形
更重視特別的生活體驗，喜歡臨場、戶外活動等，
金剛（Transformers）、特種部隊（G.I.Joe）、彩虹
因為這種感官的體驗與享受，是在亞馬遜上買不到、
小馬（My Little Pony）等智慧財產人物來經營媒體
從臉書（Facebook）上無法體驗的互動；因此附有
與玩具，把玩具變得更有品牌價值了。
Aug. 2017
17
T o p C h o ic e
2017 年第三季精選基金 復華中國新經濟 A 股基金 - 新臺幣 2017 年 6 月底
基金簡介 • 主要投資於受惠大陸地區 新經濟之相關標的，包括大 陸地區「經濟結構轉型」、 「 社 會 結 構 變 遷 」 與「 政 府政策方向」三大主題投 資機會。 • 透過滬港通及 QFII 額度直 接 投 資 大 陸 A 股 市 場， 投 資 A 股 比 例 至 少 60%， 以 聚焦大陸地區未來成長行 情。
各期間累積報酬率（％） 今年起
3 個月
6 個月
1年
2年
3年
自成立日
22.52
14.98
22.52
12.85
-19.27
--
-27.03
Benchmark -8.51
-6.55
-8.51
-8.85
-41.56
--
--
同類型平均 11.94
9.94
11.94
8.88
-19.73
--
--
本基金
自成立起累積報酬率 (%) 走勢圖 20 10 0
本基金 中證 200 指數
-10 -20 -30 -40 -50 -60 2015/5
2015/8
2015/11
2016/2
2016/5
2016/8
2016/11
2017/2
2017/5
投資組合 國家配置（％）
83.11 名稱
中國
基本資料 基金類型： 海外股票型
香港 流動資產
9.66 7.23
風險等級： RR5 成立日期： 2015/5/26 基金經理： 徐百毅 經理費率： 2.00% 保管費率： 0.26% 保管機構： 彰化商業銀行 贖回付款日：T+5 基金規模： 新臺幣 50.01 億元 ( 新臺幣級別 ) 新臺幣 4.13 億元 ( 人民幣級別 )
前十大持有標的（％）
產業配置（％） 26.79 非核心消費 17.88 金融 核心消費 12.89 資訊技術 12.47 工業 10.34 醫療健保 7.80 原材料 2.22 其他 2.38 流動資產 7.23
比重 (％ )
格力電器
6.70
美的集團
5.14
中國平安
4.32
工商銀行
4.31
五糧液
4.21
建設銀行
3.97
招商銀行
3.82
宇通客車
3.47
貴州茅臺
3.22
海康威視
3.02
以上資料來源：Lipper、Bloomberg、復華投信、投信投顧公會、原幣計價總報酬 ; 資料日期：2017/6/30 本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。本公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收 益 ; 本公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應 詳閱基金公開說明書。基金投資涉及新興市場部份，因其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟 情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響。本基金得投資於大陸地區有價 證券，投資人亦須留意大陸市場特定政治、經濟與市場等投資風險。如本基金欲直接投資大陸地區當地 證券市場，須遵守相關政策限制並承擔政策變動風險，大陸地區之外匯管制及資金調度限制可能影響本 基金之流動性 ; 如利用本公司申請獲准之合格境外機構投資者 (QFII) 之額度進行投資，須先兌換為美元 匯入大陸地區後再兌換為人民幣，以投資當地人民幣計價之投資商品，故本基金有外匯及匯率變動之風 險。有關基金應負擔之費用 ( 境外基金含分銷費用 ) 已揭露於基金之公開說明書或投資人須知中，投資 人可向本公司及基金之銷售機構索取，或至公開資訊觀測站、境外基金資訊觀測站及本公司網站 (http:// www.fhtrust.com.tw) 中查詢。地址 : 台北市八德路二段 308 號 8 樓，電話：0800-005-168 18
復華華人世紀基金 2017 年 6 月底
基金簡介 • 聚焦大中華經濟成長商機： 尋找受惠中國大陸崛起的 投 資 機 會。 主 要 以 香 港、 大 陸 之 大 型 權 值 股 為 主， 搭 配 台 灣、 美 國 之 主 題 選 股。 • 多 元 布 局， 降 低 波 動 度： 布局 22+1 國華人經濟圈， 有效降低投資組合波動度。 • 多空皆宜的雙投資策略： 根據政策方向、企業財報、 資 金 面 與 技 術 面 等 訊 息， 綜 合 研 判 未 來 盤 勢， 並 因 應 市 場 多 空 態 勢， 靈 活 調 整持股水位及選股模式。
各期間累積報酬率（％） 今年起
3 個月
6 個月
1年
15.07
8.02
15.07
10.11
-12.24 10.11
53.50
同類型平均 13.24
9.01
13.24
11.17
-11.41 17.68
--
本基金
2年
3年
自成立日
自成立起累積報酬率 (%) 走勢圖 120 100 80 60 40 20 0 -20 2009/1
2010/1
2011/1
2012/1
2013/1
2014/1
2015/1
2016/1
2017/1
投資組合 國家配置（％）
基本資料 基金類型： 海外股票型 風險等級： RR5
中國 香港 台灣 美國 流動資產
成立日期： 2009/1/5 基金經理： 楊佳升 經理費率： 1.80% 保管費率： 0.26% 保管機構： 第一商業銀行 贖回付款日：T+4 基金規模： 新臺幣 21.58 億元
前十大持有標的（％） 55.40
11.13 19.81 4.85 8.81 產業配置（％）
資訊技術 非核心消費 原材料 金融 工業 核心消費 醫療保健 其他 流動資產
38.89 20.45 8.27 5.40 4.84 3.60 2.90 6.84 8.81
名稱
比重 (％ )
環球晶
4.92
格力電器
3.92
海康威視
3.90
美的集團
3.67
貴州茅臺
3.60
天齊鋰業
3.39
中國平安
3.38
當升科技
3.27
信維通信
3.23
旺宏
2.71
以上資料來源：Lipper、Bloomberg、復華投信、投信投顧公會、原幣計價總報酬；資料日期 :2017/6/30 本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。本公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收 益；本公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應 詳閱基金公開說明書。基金投資涉及新興市場部份，因其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟 情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響。本基金得投資於大陸地區有價 證券，其投資上限以基金信託契約及法令規定為準，投資人亦須留意大陸市場特定政治、經濟與市場等 投資風險。有關基金應負擔之費用 ( 境外基金含分銷費用 ) 已揭露 於基金之公開說明書或投資人須知中， 投資人可向本公司及基金之銷售機構索取，或至公開資訊觀測站、境外基金資訊觀測站及本公司網站 (http://www.fhtrust.com.tw) 中查詢。地址：台北市八德路二段 308 號 8 樓，電話：0800-005-168
Aug. 2017
19
T o p C h o ic e
2017 年第三季精選基金 復華全球物聯網科技基金 - 新臺幣
基金簡介 • 以受惠物聯網科技而改變 商業模式，可轉型成功且長 期成長的產業及企業為主要 投資標的。 • 深入研究企業的營運模式、 未來成長力道及股價評價位 置，精選獲利加速成長與下 檔保護兼具的個股為核心持 股。 • 研究全球景氣循環位置及 趨勢，搭配全球各區域、各 類股的報酬相關性，建立低 波動的投資組合。
2017 年 6 月底
各期間累積報酬率（％） 今年起
3 個月
6 個月
1年
2年
3年
成立起
本基金
15.57
2.35
15.57
--
--
--
26.20
Benchmark
9.77
4.63
9.77
--
--
--
--
同類型平均
6.41
4.80
6.41
--
--
--
--
自成立起累積報酬率 (%) 走勢圖 35
本基金 MSCI 科技指數
30 25 20 15 10 5 0 -5 2006/7
2016/9
2016/11
2017/1
2017/3
2017/5
投資組合 國家配置（％） 美國
基本資料 基金類型： 海外股票型 風險等級： RR4
58.70
台灣 日本
前十大持有標的（％）
20.18 8.48
名稱
比重 (％ )
NVIDIA CORP
7.49
TESLA INC
5.30 5.23
成立日期： 2016/7/4
中國 4.03
NINTENDO CO LTD
基金經理： 黃壬信
香港 2.19
ADVANCED MICRO DEVICES 4.58
經理費率： 2.00%
韓國 2.08
海康威視
4.03
環球晶
4.02
保管費率： 0.26%
流動資產
保管機構： 合作金庫商業銀行
新臺幣 27.54 億元 ( 新臺幣級別 ) 新臺幣 1.55 億元 ( 美元級別 )
MICRON TECHNOLOGY INC 3.90
產業配置（％）
贖回付款日：T+4 基金規模：
4.34
資訊技術 選擇性消費
77.12 13.63
醫療健保
4.90
流動資產
4.34
旺宏
3.82
APPLE INC
3.77
台積電
3.74
以上資料來源：Lipper、Bloomberg、復華投信、投信投顧公會、新台幣計價總報酬； 資料日期：2017/06/30 本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。本公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收 益；本公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應 詳閱基金公開說明書。基金投資涉及新興市場部份，因其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟 情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響。本基金得投資於大陸地區有價 證券，其投資上限以基金信託契約及法令規定為準，投資人亦須留意大陸市場特定政治、經濟與市場等 投資風險。有關基金應負擔之費用 ( 境外基金含分銷費用 ) 已揭露 於基金之公開說明書或投資人須知中， 投資人可向本公司及基金之銷售機構索取，或至公開資訊觀測站、境外基金資訊觀測站及本公司網站 (http://www.fhtrust.com.tw) 中查詢。地址 : 台北市八德路二段 308 號 8 樓，電話 :0800-005-168
20
復華亞太成長基金 2017 年 6 月底
基金簡介 • 掌握亞洲成長契機：亞洲 國 家 經 濟 型 態 多 元， 囊 括 出 口 代 工、 內 需 消 費、 原 物 料 生 產 等 多 項 競 爭 力， 新興跨國企業競爭策略創 新靈活，投資機會多。 • 布局價值成長個股：基金 精選亞太股市中具產業競 爭 力、 獲 利 成 長 亮 麗 且 價 格遭低估的個股進行布局， 並 因 應 股 市 多 空 走 勢， 靈 活調整持股水位及投資組 合，必要時搭配期貨避險， 在 風 險 控 管 之 下， 追 求 資 產成長。
各期間累積報酬率（％） 今年起
3 個月
6 個月
1年
2年
3年
成立起
本基金
17.27
4.27
17.27
25.74
9.01
15.45
27.00
Benchmark
7.34
5.29
7.34
13.10
3.92
7.87
--
同類型平均
11.41
6.73
11.41
13.98
4.56
11.94
--
自成立起累積報酬率 (%) 走勢圖 40
本基金 MSCI 亞太指數
30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 2007/1
2009/1
2011/1
2013/1
2015/1
2017/1
投資組合 國家配置（％） 美國
基本資料 基金類型： 海外股票型 風險等級： RR5
前十大持有標的（％） 37.65
台灣
23.34
日本
17.61
名稱
比重 (％ )
NVIDIA CORP
7.19
NINTENDO CO LTD
6.72
環球晶
5.52
旺宏
5.23
成立日期： 2007/1/22
中國
基金經理： 黃壬信
香港
經理費率： 2.00%
韓國
3.61
TESLA INC
5.03
保管費率： 0.26%
流動資產
3.82
海康威視
3.96
SHARP CORP
3.90
阿里巴巴
3.87
SONY CORP
3.63
保管機構： 永豐商業銀行
5.48
產業配置（％）
贖回付款日：T+4 基金規模： 新臺幣 25.80 億元
8.47
資訊技術 選擇性消費 醫療健保 流動資產
70.80 13.89 11.49 3.82
SAMSUNG BIOLOGICS CO LTD 3.61
以上資料來源：Lipper、Bloomberg、復華投信、投信投顧公會、新台幣計價總報酬； 資料日期：2017/06/30 本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。本公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收 益 ; 本公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應 詳閱基金公開說明書。基金投資涉及新興市場部份，因其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟 情勢穩定度可能低於已開發國家 , 也可能使資產價值受不同程度之影響。本基金得投資於大陸地區有價 證券，其投資上限以基金信託契約及法令規定為準，投資人亦須留意大陸市場特定政治、經濟與市場等 投資風險。有關基金應負擔之費用 ( 境外基金含分銷費用 ) 已揭露 於基金之公開說明書或投資人須知中， 投資人可向本公司及基金之銷售機構索取，或至公開資訊觀測站、境外基金資訊觀測站及本公司網站 (http://www.fhtrust.com.tw) 中查詢。地址 : 台北市八德路二段 308 號 8 樓 , 電話 :0800-005-168
Aug. 2017
21
理財新知
客戶投保管道多元、 資產配置時代來臨 復華投信董事長室
江聖元
今 天 如 果 您 有 保 險 商 品 需 求， 想 要 購 買 合 適
保經代公司，使投信業務得兼任轉投資持股百分之
的 保 險 商 品， 甚 至 希 望 有 專 業 的 保 險 顧 問 為 您 量
百保經代子公司之業務人員。此一法令的開放，預
身 規 劃， 您 會 自 行 上 網 尋 找 資 訊？ 徵 詢 銀 行 證 券
期將帶動新一波金融機構跨售保險商品的風潮。除
理 專 意 見？ 還 是 洽 詢 傳 統 保 經 代 或 保 險 公 司 的 業
了法源依據不同之外，消費者透過投信業務員購買
務員？
保險有哪些好處？與傳統業務員或銀行保險通路有
過往由保險公司業務人員一手包辦保險招攬的
何差別呢？
生態，千禧年後，隨傳統保經代急起直追，銀行、
由於投信基金公司擁有財經專業的投資研究團
證券業者加入跨售而呈現多元的發展，消費者購買
隊，旗下業務則相當重視管理資產規模的穩定成長
保險的習慣也因此產生相當大的改變。大體而言，
與客戶的資產配置，而非僅以賺取交易手續費或佣
如果您需要繳費期間 6 年以下的儲蓄保險，透過銀
金為導向。基於此營運特質，投信轉投資的保代子
行證券通路可以找到為數不少的商品；倘若您需要
公司在商品選擇方面，將會兼顧短中長年期保險商
客製化的保障規劃，洽詢傳統保經代或保險公司業
品的均衡配置。
務員可能是較佳的選擇。
其次， 在 投信事業既有的保守、穩健、積極的 基金商品架構之下，保險商品加入組合之後，可發
法令開放 投信投顧可轉投資保經代公司
揮其穩定軍心的特質，讓投資大眾在不確定的投資 環境中，手中彷彿握有一顆不會輕易撼動的定風石。
22
2015 年 12 月主管機關修正法令，金管證投字
此外，配合投信顧問與投資大眾密切的諮詢互動，
第 1040049542 號函進一步放寬投信事業得轉投資
投信顧問更有機會了解、發掘客戶的隱性保險需求，
合 將 不 再 是 各 自 獨 立， 而將成為完整建構的資 產配置。 舉例而言，消費者可 以將基金獲利的部分贖 回，轉入購買「較為穩健 的保險商品」保持投資戰 果，或可將保險公司定期 給付的生存還本金，轉申 購 定 時 定 額 基 金 產 品， 獲取較積極的預期投資收 益。 此外，消費者若在投 信的投保管道，除了短年 期的保險商品之外，仍可 視自己保障、退休、教育 基金、資產傳承、預留稅 源、資產累積等需求，選 擇投信業者轉投資保代子 公司所代理銷售不同保險 公司、短中長年期、人壽、 進而透過穩定的保險工具，為客戶逐步完成資產傳
儲蓄、健康等多樣性的保險類型。
承、預留稅源等完整規劃。
投信投顧提供基金、保險一站購足服務 基金 + 保險 建構更完整的資產配置 投信、銀行、證券等通路之間並非彼此競爭，而是 主管機關放寬投信事業轉投資保經代子公司的
汲取過去的市場經驗，在恪遵法令與消費者保護的
目的，在於運用既有銷售人力資源對證券及金融市
前提之下，將金融機構跨售保險商品的市場大餅繼
場之研究經驗與專業分析能力，擴展投信經營業務
續做大，讓消費者在通路、商品、金融資訊取得等
範圍以推動投信產業發展。因此，在投資型保險商
方面擁有更多元的選擇。
品連結投資標的方面，則可發揮投信對金融證券市
投信事業作為最後一波開放金融機構跨售保險
場的研究經驗與分析能力，延伸投信投資研究團隊
商品的主角，或許亦反映了銀行、證券提供保險服
的專家資源，提供客戶不同於保險公司、銀行保險
務的盲點，以及宣示投信事業即將由純粹的基金產
的差異化體驗。
品提供者，在發揮投資研究團隊的優勢之後，進化
另外從消費者角度來看，透過投信業務提供的
為「基金保險資產配置專家」的使命。未來投信業
保 險 服 務， 消 費 者 可 直 接 獲 得 一 位 專 業 的 投 資 顧
務提供的保險跨售服務，將兼具保險業務員與銀行
問 以 及 背 後 堅 強 投 資 研 究 團 隊 的 間 接 支 援， 這 一
保險理專的優點，在講求積極的投資績效上，提供
點是保險公司與銀行保險通路望塵莫及的。再者，
客戶更適合自己投資屬性的商品新選擇，以及完整
消 費 者 所 購 買 的 基 金 與 保 險， 透 過 投 信 業 務 的 整
的資產配置服務。
Aug. 2017
23
名家看投資
布 局 中 國 的 投 資 心 法
叩 關 多 次 的 中 國 A 股，終於在今（2017）年 6 月 21 日納入 MSCI 新興市場指數了，對於想投資中 國基金的人，應該很想知道接下來該如何？ 曾經投資過的人都知道，A 股讓人又愛又恨，愛 的是漲時一飛衝天，只要你擁有它，每天保證笑呵呵， 但回神要開始投資時，不是套牢（若買單筆）、就是 扣到天荒地老，真正能賺到大把銀子的還真是不多。 其實只要你能了解你買的基金及股市「長（漲）相」， 就可進一步提高投資的勝率。
一、 先分辨你買的中國基金到底買了 什麼？ 是直接投資 A 股？還是以在香港掛牌交易的中 資企業 H 股（國企股）為主？或是 A 股及 H 股都有？ 此部分如何分別，要從你買的境外基金還是境內基金 分辨。 所謂境外基金，是國外的資產管理公司所募集發 行的基金，只是拿到台灣來銷售；境內基金則是在台 灣成立的投資信託股份有限公司（簡稱投信）所募集 發行的基金。 例如：復華投信是一家在台灣成立的投信公司， 其所募的基金都稱為境內基金，若募集標的以投資海 外市場為主（舉例：復華全球物聯網科技基金），就 稱為境內基金中的海外基金；最容易讓投資人混淆的 是該投信是外商公司，譬如摩根資產管理是一家外資 投信，在台灣確確實實有成立一家基金公司（摩根投 信），若是由摩根投信所募集發行的基金依然稱為境 內基金；若是引進該集團自海外募集發行的基金產品 至台灣銷售，則稱為境外基金。 大家都知道，你常買的境外基金，都有許多計價 幣別，如歐洲基金可能就有美元計價或歐元計價等， 但境外基金再多的計價幣別，一定不會有「台幣計價」 及「人民幣計價」，所以只要看到該基金是台幣或人
曾 擔 任 中 華 民 國 證 券 投 資 信 託 暨
顧 問 商 業 同 業 工 會 秘 書 長 ， 任 內
大 力 推 廣 定 時 定 額 投 資 方 法 ， 人
稱 ﹁ 定 時 定 額 基 金 教 母 ﹂ 。
民幣計價幣別的，一定是境內基金。
二、了解境內外基金定義、查看投資 地區標的，中國基金布局一目了然 了解如何分辨境內及境外基金後，對於中國基金 就可清楚知道該基金是投資 A 股或 H 股了。
24
1. 境外基金：現行法令規定，台灣上架銷售的
5,000 點，但隨即快速下跌，所以市場常說，陸股是
境外中國基金投資 A 股有 10％上限限制，因此投資
「熊長牛短」，但是只要你仔細地想一想，這種市場
標的多以 H 股為主。
不就是定時定額的好標的嗎？
2. 境內基金：並無持有 A 股比重限制，可能
想一想只要在低檔（3,000 點以下）堅持的扣款，
是 H 股、可能是 A 股、也可能兩者都有，只要看該
想必成本一定是低的，一旦指數飆上來就會有超級
基金的公開說明書中的投資地區及標的，自可明白
甜美的報酬率，縱使沒有飆上來，只是 2,000 ∼ 3,000
一切。
點不斷地徘徊，藉由低檔累積部位，2 ∼ 3 年要有
例如：
15 ∼ 20% 也是有可能的，只是它需要更多的耐心與
1. 復華中國新經濟 A 股基金：主要投資受惠大
堅持，但往往因為行情在低檔太久，就讓大部分的
陸地區新經濟之相關標的，包括大陸地區「經濟結構
人怯步了，一但飆上來再來參與肯定是賺不到的，
轉型」、「社會結構變遷」與「政府政策方向」三大
因為它「牛」很短啊。所以記得，買中國基金要有
主題投資機會，且透過滬港通及 QFII （合格的境外
更多的耐心，若低點不想續扣，等到漲上來你拿什
機構投資者）額度直接投資大陸 A 股市場，投資 A
麼賣呀！
股比例至少 60%，以聚焦大陸地區未來成長行情。這 樣的說明應該很清楚大部分以 A 股為主。
2. 滬深 300 指數：特性跟上證指數雷同，大部分 的時間都停留在 2,200 ∼ 3,500 點之間；依據歷史經
2. 摩根中國基金（美元累計）：其投資策略主要
驗，該指數在 2,500 點以下的機率是 39.39%，2,500 ∼
投資於中華人民共和國之企業，以期提供長期資本增
3,500 點之間的機率是 43.24%，而 3,500 點以上的機
值；由於是境外基金，因此是以 H 股為主。
率為 17.37%，也是一個「熊長牛短」的市場。
三、 中國基金績效參考指標 A 股、H 股大不同 確定自己要買的或已買的是 A 或 H 或二者都有 時，才知道你要參考什麼指數，總不能買中國基金， 參考的績效指標卻是美股道瓊工業指數或 S&P500 指 數吧。
3. 香 港 國 企 股 指 數： 簡 稱 H 股， 其 企 業 的 主 要持股人為中國政府及地方政府，2007 年上 2 萬點 後，只有在金融海嘯時跌到 5,000 點，其餘時間多在 10,000 ∼ 13,000 之間。
布局中國 逢低單筆 + 定時定額 但記得 停利！
若 基 金 主 要 投 資 H 股， 則 參 考 香 港 國 企 股 指
截 至 2017/6/30 止， 上 證 指 數 收 在 3,192 點，
數；以 A 股大型股為主則參考上證指數；除了上證
滬 深 300 指 數 收 在 3,666 點， 香 港 國 企 股 指 數 則 是
之外，還有布局深圳股市的代表性企業，則可參考
10,365 點，每一個指數目前在什麼位置，應該就很清
滬深 300 指數；若 A 股、H 股都有，就按照比例分
楚了。
別參考吧！
四、 了解參考指標「漲」相，有助提 高基金定時定額勝率 知 道 要 參 考 什 麼 指 數 後， 再 來 了 解 該 指 數 的 「漲」相，更有助提高該基金定時定額的勝率。
過去 1 年來漲得最有感的是香港 H 股，而中國 A 股則依然是慢吞吞地走走停停，儘管此次 A 股納入 MSCI 新興市場指數的比重很低（0.73%），但隨比重 將逐年增加，後續帶動大盤的效應不容小覷！ 聰明的投資人，買基金的道理很簡單：「買低賣 高」、「什麼跌多了？」、「什麼還沒漲？」現在應
例如：
該很明白了吧！勇敢下去就是單筆的買法，如果你缺
1. 上 證 指 數： 該 指 數 大 部 分 的 時 間 都 停 留 在
乏這些判斷及勇氣，那麼就傻傻地買 ( 定時定額 )、
1,500 ∼ 3,000 點 之 間， 在 2010 ∼ 2014 年 時 多 處 於
聰明的賣吧（記得停利）！此時此刻的中國基金絕不
2,000 ∼ 3,000 點之間，然後到 2015 年 6 月最高衝破
是高點。
Aug. 2017
25
投資放輕鬆
Wazawaza
一的 場日 本 旅 宿 紀 行
Discover Great Resorts in Japan 不 枉 千 里 的 嚮 往 探 索
文字．攝影＝郭敬耘
「本文出自《Shopping Design》設計採買誌第101 期。《Shopping Design》是美學運動與創意生活的 提案者，讓讀者在看得到、買得到、體驗得到的 設計中，一起感受到更美好的生活。https://www. shoppingdesign.com.tw/」
26
停地 方 泊的 發 現 之 旅
借用時下話題麵包店名，以「wazawaza」來描述在地之旅的精彩或 許是個適切的形容詞（wazawaza 在日文中有「特地」、「千里迢迢」而 來之意）。從日劇《搶救拿破崙之村》裡自願搬到青壯人口流失的鄉下 地方致力復興「限界集落」的都會白領，到近日備受矚目、長野縣郊一 週只營業三天的麵包店主平田遙 …… 越來越多反其道而行的經營者，在 遠僻處創造分享地方經驗的的體驗場所，吸引旅人 wazawaza 的遠道而來， 在日本中央以申奧作為挽救經濟的強心針時，「地方」正在另一個山頭 以軟性方式，向追求更細緻而世故體驗的旅人招手。 同時，在我近年的旅途中，也越來越捨近求遠地找尋可提供原始體 驗的宿泊處，無非是渴望在解決旅途中生存需求的「一晚住宿」之外， 可遇不可求的原始體驗。無獨有偶，本次旅途中令人難以忘懷的三家旅 宿，皆是由先前毫無旅館經驗的素人所規劃，當 airbnb、民宿等非住宿在 這個時代如雨後春筍而出時，這些經營者們不為了滿足市場的需求創造 商品，而是藉著一夜停泊為媒介，直接而全面的包圍宿泊者的五感神經。
郭敬耘 旅居柏林，觀察途中不同版本的生活並撰之為稿、熱衷於與不願將就 的人一起創造空間的 Life Stylist。從「自己的房間」開始，其空間作 品散佈於劇場、公寓、家中的一個窗台或是一個展間角落，嚮往與自 然及土地的連結、深信對生活的想像才是空間被創造的重要理由。
Aug. 2017
27
201 房二樓的長桌直面雪坡窗景，一樓露台的溫泉浴盆旁踩出去就是豪雪覆蓋的雪牆。 里山十帖全棟共 12 間房均有不同空間表情，如果宿泊兩晚，建議換不同的房間體驗。
28
里山，生活的十種提案
里山十帖 在地情熱 「穿越國境長長的隧道，便是雪國。」從無人車站下車時，氛圍安 靜到彷彿聽到雪融的細微聲響。里山十帖為我們安排好的計程車，排氣 管在雪色中呼出霧氣。司機像是小鎮上唯一開計程車的人，沒有都市營 業者的殷切，卻剛好適合細雪落下的窗景。厚重深沈的古宅大門像是目 睹過好幾代的雪色，在那門之後看見里惠小姐，她端出新瀉地酒酒麴製 的起司蛋糕、黑豆香茶與熱柚子酒迎接遠道而來的我。 身後以柴薪燃著的暖暖爐火，讓旅途的僵硬疲累融化，品完柚子酒 帶來的一抹春色，里惠小姐領著我們往別棟裏的湯處。沿路走過藺草疊 蓆，邊走我們邊聊起雪國北陸的四季。我忍不住掏出手機，給她看今早 林間散步時，雪地裏讓我好奇已久的足跡──呈現 Y 形的兩個長足印與 兩個交疊的圓足印。「這是野兔的腳印啊」我恍然大悟，兩個女生邊說 邊模仿雪兔跳躍的動作，說到後來她也掏出手機，找尋先前拍到的足跡 比對；聊起地方的動物、風、樹木生長，我發現這位過往曾在東京外商 任職、以外語為專長來到里山十帖的工作人員不只將移住地方視為一份 工作，更是對代表地方的「里山」充滿熱情的生活者。 奢華的再定義 以「奢華的再定義」為提案，里山十帖的住宿體驗其實對「奢華」 的想像做了一連串挑戰；將已 160 多年的古民家改造，由創造里山十帖
上＿閣樓「小屋組」在夜間有數種極具特色的 地酒與小食，宿客多半會老屋樑下一路將飯後 的微醺延續到睡前。下＿「早苗饗」的野菜常 是由主廚北崎裕正在野地裡採摘，而豪雪覆蓋 的冬季裡，前菜「發酵之皿」則盛滿經雪中儲 藏、乾燥 發酵後的地方滋味。
的幕後雜誌《自遊人》的編輯長岩佐十良所設計，也與武藏野大學合作， 把《自遊人》編輯團隊遷來新瀉十餘年，將對地方生活的想像投注在空 間中，樸素的質地宛如山中小屋，房內隨意組織的設計師椅適合拉來眺 望遠處的卷機山，把體驗留給自然。與其把預算花在奢豪設備，里山十 帖更注重質感帶來的五感經驗：有機棉織的睡衣，讓人樂於享受穿著它 在旅館裡巡遊 ; 通往露天溫泉，一入更衣間便被高聳屋樑的老木頭香氣 包圍，暮色中、湯池裡，看泉水映照雪色中的日落，直至銀河升起，而 後對現炊新瀉米的渴望，喚醒我的飢餓肚腸，套上睡衣，鬆鬆軟軟的直 往夜席處。 土地真味 一泊二食夜席取名「早苗響」，早在來時，就在《自遊人》裡見到 林中春色裡，主廚北崎裕正親手摘取食材的畫面。晚餐桌上，正在想那 萬物沈睡的冬季裡會有怎麼樣的食材時，staff 推開拉門，手裡端著的「發 酵之皿」裡，12 品經雪中儲藏、乾燥、發酵的食材，在陰翳微光中閃閃 發亮。當天我們的菜單搭配訂製的新瀉地酒單，從氣泡酒、紅酒、純米 生原酒、甜酒，種類之廣讓原先對只認識新瀉清酒的我大感驚奇，更大
里山十帖 地址：〒 949-6361 新潟県南魚沼市大沢 1209-6
膽引進小量生產的地酒，其中取名「partly cloudy」的紅酒出自一對夫婦
（上越新幹線「越後湯沢」轉乘 JR 上越線至「大沢
經營的個人釀造場「domain chaud」，其葡萄來自新瀉南部契作農園，梅
電話：+81-75-432-8168 網站：www.satoyama-jujo.com
洛葡萄的清香嚐起來彷彿看見雲氣籠罩的濕潤土壤，配著食單一路品飲，
站」。里山十帖每日一班有接駁車往返，需提前預約）
彷彿一場舌尖上的風土之旅。
Aug. 2017
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京摩 登 都町 家 體 驗
京都十回目的重遊，尋找適合當下心境的旅宿是最難解的一道題，可說 正解得樂、誤解則入苦海地獄。 從少年時代熱衷在設計青旅、付緣廊的老屋合宿房裡與同齡旅人交換旅 行經驗，到初入社會後貪圖能在夜歸時泡過湯再來上一碗速食拉麵而訂 的商務旅店，直至近年來經驗過旅宿的細緻極限「俵屋」。在眾家爭鳴 的京都旅宿之海中，過往為「職住一體」的町家改築後租賃的「一棟貸 し」系統是近日直起的經營模式。然而，在旅伴少、機動性高的旅途中， 租金高、空間大的町家「一棟貸し」則稍顯困難。
非日常的日常空間
KYOTO ART HOSTEL kumagusuku 早在 2013 年的瀨戶內海藝術祭，矢津先生的藝術空間宿泊計 劃，就已在小豆島上可眺望坂手港的觀音寺境內展開。雖名為鑑 賞藝術的住宿，但實際上人與作品的關係會隨著「住一晚」的行 為產生不同距離感。例如在浴室內放置藝術家土屋信子的作品， 當人們邂逅它時即已是赤裸的狀態，藝術與人的關係瞬間就變得 好濃密啊。 位於京都的 KYOTO ART HOSTEL kumagusuku 隨後於隔年 2014 年完工，為了體驗那種「濃密」感，我在櫻花盛開的季節入 住 KYOTO ART HOSTEL kumagusuku，彼時他們正展出開館後的 第一檔展覽「光之洞窟」。春寒夜中，我坐在沙發上翹起腳開了 瓶啤酒，發現自己的腳猶如對著一旁螢幕中作品裡的熊熊火焰烤 火取暖。在這裡，藝術不是空間的美化物，倒像一種與人對等的 有趣關係，停泊時，旅客不慎誤入了作品所在的日常。 此次再入住，展覽換了一檔，沒有預期到的驚喜，是空間隨 展覽做了細微變動後，也和上次住宿的體驗全然不同；細問之下， 每檔展覽為期一年，都會隨策展命題調整空間面貌。說到這，也 KYOTO ART HOSTEL kumagusuku 地址：〒 604-8805 京都市中京 壬生馬場町 37-3
許你會想問町家改建的 kumagusuku 實際住來如何？由大阪的知名
（阪急「大宮駅」徒步5分、JR「京都駅」搭乘計程車10分）
事務所 dot architects 合作操刀空間設計，尺度並不顯侷促，既定規
電話：+81-25-783-6777 網站：kumagusuku.info
模的公共區域，讓宿客間保持適當距離 ; 天地牆淨白的共用浴室， 置入太空艙般的純白船型浴缸 ; 母屋與別棟間以庭相連，一樓庭深 處此刻也正展出矢津先生的作品。儘管名曰 hostel，但巧妙地留有 人與人該有的距離，而把緊密關係留給藝術作品與人。每次停泊 都帶來不同藝術經驗，我迫不及待下回拜訪。
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一樓廚房安靜的座落在由內庭灑進的天光中，適合一面觀賞食器棚中的器 具，一面享受由矢津太太製作的和式朝食。除了每年更換的展覽之外， kumagusuku 的一樓空間中有一些固定的構成元由工藝家組成的藝術團體 app arts studio 成員所作，在空間的各個角落鑲嵌其中。
July. 2017
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百年吳服店的溫潤轉身
京旅籠 Mugen 下榻京旅籠 Mugen 的那天，我正從北邊的大德寺一路往下漫遊到西陣一帶。冬日午后陽光曬 進的巷內，盡是地方生活實感，偶爾途經京料理「萬重」、西陣織的和服店，舊時商賈往來景象彷 彿就在眼前，看見豎在民居外頭不起眼的古地圖註明此地正是昔日一條大路，才發現自己已進入古 皇城境內，一下午的步行宛如一趟串起時空的地理踏查。 不同於旅客如織的四条、連結近郊景點的九条，二条城以北的西陣地方因交通網絡稀疏，並 不是旅客心中特別熱門的地點。「然而我初次見到這座古町家就愛上這裡」說起與這座古町家初遇 的種種，年輕女將 Afuru 的眼中光芒閃爍；她與丈夫永留先生皆出身鹿兒島，經營 Mugen 之前，兩 人從澳洲打工度假歸國，開始漫長的國內旅行，途經北海道、長野，短暫落腳京都時，因緣際會得 知這棟前身為吳服店、已失修 30 餘年的老町家待售，永留夫婦於是迅速有了在這裡開旅宿的念頭。 一方面想接待和當時的自己一樣在途中疲勞的旅人，另一方面也想將這一路結識的職人作品 透過空間與宿客見面，因此 Mugen 每個角落皆非常值得細看。母屋在幕府末期的安政二年建成， 唯一的洋式房間是順應老吳服店招待客人的著裝室所建造，在明治時期增建的 artdeco 摩登風格天 井也和洋房一起被完整保留。早餐時間，永留先生在爐灶燃起炊煙。等待時分隨性挑望高聳的天井， 可看見樑間舊時用於搬運貨物的鏽鐵滑輪仍懸吊其上：而經庭師打理的苔庭，早晨與午后的灑水時 分，很適合坐在緣廊側尋找光影折射出的虹。另外將原本拿來收藏珍貴和服的倉庫空間做為酒吧「蔵 Bar」，在尚未入夜營業前，隔著坪庭可觀賞這棟老倉庫的木造門上，舊時吳服店的美麗家紋。
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Mugen 在翻新後仍保有老日式旅館的空間格式，宿客可由 一進門後的帳場、一路經過老闆忙碌準備著早餐的用餐處， 再往緣側、坪亭，最後抵達現在作為 bar 的舊吳服倉庫「 」。 緣廊邊上女將 afuru 正指著苔庭上空在灑水時折射出現的虹。
京旅籠 Mugen 地址：〒 602-8252 京都市上京区北小大門町 548-1 （京都市 Bus 9, 12, 50, 67 至「堀川中立売」或 「堀川下 長者町」 徒步 4 分）
電話：+81 80-9759-7235 網站：kyoto-machiya-ryokan.com
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