27 minute read
A digitális pénzek pénzelméleti és nemzetközi spillover aspektusai
II. A digitális pénzek pénzelméleti és nemzetközi spillover aspektusai
Szalai Zoltán
A digitális jegybankpénz bevezetésének lehetőségét, lehetséges módozatait és szükségességét befolyásolja az, hogy milyen keretben értelmezzük magát a pénzt. Milyen szerepet és tulajdonságokat tulajdonítunk neki, és milyen keretben értelmezzük a pénzügyi rendszer működését, fő mechanizmusait. Tanulmányunkban három fő elemzési keretet ismertetünk, és bemutatjuk, hogy a digitális jegybankpénz bevezetése mellett milyen érvek szólhatnak az eltérő keretekben. Bemutatjuk, hogy milyen kihívásokkal szembesülnek a jegybankok azáltal, hogy magánszereplők változatos formában, növekvő számban kínálnak fizetési alternatívát a hagyományos jegybankpénzzel szemben, illetve hogy a lehetséges alternatív digitális jegybankpénz-megoldások közül melyiket, milyen esetben lehet érdemes választani.
1. Hagyományos, tankönyvi vagy tranzakciós megközelítés
A hagyományos, tankönyvi megközelítésben a pénz elsősorban olyan technikai eszköz, amely megkönnyíti az áruk és szolgáltatások cseréjét, de máskülönben semleges a reálgazdasági folyamatokra nézve. A két másik funkció, az értékmérő és a megtakarítás eszköze szintén a tranzakciós funkcióból ered, azt támogatja. Ebben az elméleti keretben azt feltételezik, hogy a pénz horizontális cserék eredményeként, spontán kiválasztódással jött létre az évszázadok során, és konvenció alapján működik.13Az árucserében
13 ECB (2015)
részt vevő áruk és árubirtokosok számának növekedésével egyre nehezebb megtalálni minden áru eladójának azt a partnert, amelynek éppen az ő árujára van szüksége, ugyanakkor éppen abból az áruból van feleslege, amelyre az eladónak szüksége van. Ennek a „kettős egybeesésnek” (double coincidence) a szűk korlátját oldja fel, ha lehet találni egy olyan árut, amelyre mindenki szívesen cseréli a feleslegét, és ezzel a közvetítő eszközzel meg lehet könnyíteni az eladásokat és a vételeket, azaz a cseréket. Ez az úgynevezett tranzakciós szemlélet a pénz vásárlóerejének, azaz az áraknak a stabilitását azzal látja biztosíthatónak, ha a forgalomhoz és a pénztartási kereslethez képest pontosan megfelelő mennyiségű pénz áll rendelkezésre. Ezt korábban a nemesfém biztosította, és noha kezdetben volt saját belső értéke, a pénz funkcióban mégsem a belső érték, hanem az attól egyre inkább és gyakrabban eltérő névérték, vagy képviseleti értéke alapján forgott: a belső érték egyre inkább elmaradt a kezdetben azzal megegyező névértéktől a használat során elszenvedett kopás, illetve a nemritkán szándékos pénzrontás eredményeként. A forgalomhoz szükséges pénzt az biztosítja, hogy a pénz nemesfémként kicsapódik, ha túl magas az állománya, másfelől a korábban megtakarított pénz ismét forgalomba kerül, ha túl kevés a pénz a kívánt áru- és szolgáltatásforgalom lebonyolításához.
Ahogyan a képviseleti és a belső érték egyre inkább eltért, kiderült, hogy a forgalomban a nemesfémpénz az önmagára szóló
követeléssel, pénzjellel helyettesíthető. Ezért megjelentek a nemesfémpénz helyett forgó pénzjelek, amelyeknek vásárlóerejét a nemesfém pénzre válthatósága, a konvertibilitás biztosította. A modern pénzek esetében már ilyen átválthatóságot sem garantálnak a kibocsátó jegybankok: csak azt ígérik, hogy az árstabilitásra irányuló jegybanki politikák eredményeként az árak stabilak maradnak, és a pénz megőrzi vásárlóerejét. Hagyományosan a tankönyvek szerint ezt a stabilitást azzal érik el, ha megközelítik a fentebb stilizáltan bemutatott mechanizmust, és biztosítják, hogy annyi pénz kerüljön forgalomba, amennyi ahhoz éppen szükséges,
vagyis ha jól utánozzák a korábbi nemesfémpénzek vagy nemesfémpénzre váltható pénzhelyettesítők működését.
Ebben a megközelítésben az árak és a pénz vásárlóerejének instabilitását külső sokkok (például természeti katasztrófák, háborúk) híján a helytelen jegybanki (kormányzati) politika
okozhatja. Ennek oka lehet hibás gazdaságpolitikai megközelítés vagy szándékos gazdaságpolitikai manipuláció (időinkonzisztencia). Az instabilitás a pénzügyi rendszer oldaláról is felmerülhet, ha a pénzügyi közvetítők váratlanul tömeges pénz- (betét, megtakarítás) kivonással szembesülnek. Mivel a pénzügyi közvetítők – elsősorban a bankok – nem tudják a betétek kivonásához hasonló ütemben visszavonni a hiteleket, potenciálisan sérülékenyek.14 Ilyen helyzet bármikor kialakulhat, hiszen a bankok a gyakorlatban mindig illikvidek az eszköz (kihelyezés) oldalon, amivel a racionális betétesek tisztában vannak. Kizárólag azért nem rohanják meg a betétesek a bankokat, mert másoktól is azt várják, hogy ők sem rohamozzák meg azokat.15 Mivel a bankok megrohanása költséges (mert időt, energiát igényel, meglévő betéti szerződéseket kell felmondani, ami kamatveszteséggel jár, készpénzre kell váltani a betétet, vagy más bankhoz kell átutalni stb.), ezeket a költségeket csak akkor vállalják, amikor van rá ok (valószínű bankpánik). Ennek a kockázatnak a csökkentésére a bankok közül kiemelkedik egy központi bank, amelyik végső hitelezőként ilyen esetekben megállítja a pánikot likviditásnyújtással. Azonban ebben az esetben is felmerülhet kormányzati hiba, amennyiben a magánszereplők számíthatnak a segítségnyújtásra, és ezért könynyelműbbekké válnak a hitelezésben (erkölcsi kockázat).
A magánszektor által kezdeményezett digitális vagy kripto „pénzek” létrehozói szinte teljes mértékben hasonló módon fogják fel a hagyományos pénzügyi rendszer és a pénzügyi
közvetítők működését. Arra az ígéretre építik üzleti modelljüket
14 Diamond and Dybvig (1983) 15 White (1999)
a pénzkínálatot „önkényesen meghatározó” kormánnyal (jegybankkal) szemben, hogy ők szabályalapon hozzák létre a pénzt, amely így stabilabb lesz a kibocsátott mennyiségnek, a mesterséges szűkösségnek köszönhetően. A magánszektor által kínált digitális eszközök decentralizált, közvetítő nélküli, közvetlen (peer-to-peer) kapcsolatot teremtenek a pénzt keresők és kínálók között. Olcsó tranzakciós pénzt kínálnak, amelynek a vásárlóerejét a kormányzati beavatkozástól mentes, szabályalapú kínálat biztosítja, és amely így értékőrző megtakarítási eszköz is egyben. Az alkalmazott megosztott főkönyvi technológia (distributed ledger) egy központi ellenőrző szerv vagy szereplő nélkül teszi lehetővé biztonságos, ellenőrzött tranzakciók végrehajtását.16
A jegybankok és kormányzatok által azonosított kockázatok ebben a megközelítésben hasonlók a hagyományos (nem digitális) pénzügyi szektorban a különféle befektetési alapok, ér-
tékpapírközvetők esetében azonosított kockázatokhoz.17 Ezeknek a pénzügyi közvetítőknek az esetében a legfőbb kockázat az, hogy elveszik az ügyfél eszköze gondatlanság következtében vagy szándékos eltulajdonítás révén. Hasonlít azon bankokban, hitelintézetekben, takarékpénztárakban elhelyezett betétek kockázatához, amelyeket ezek a pénzügyi közvetítők illikvid eszközökbe fektetnek be, és amelyeknek a kivonása akadályba ütközhet tömeges bankroham esetén. Fontos különbség az illikvid hiteleket nyújtó, de a betéteken nominális értéken visszafizetni köteles bankokkal szemben, hogy az alapok nem vállalnak nominális kötelezettséget az ügyfelekkel szemben, ellentétben a bankokkal: csak azt vállalják, hogy az ügyfél által meghatározott eszközökbe fektetik. Ezek árfolyamkockázata az ügyfelet terheli, az alapok eszköz- és forrás oldala ezért együtt mozog a piaci árfolyamokkal. Az értékpapírokat el tudják adni a piaci árakon és csak ennyivel tartoznak az ügyfeleknek.
16 Lásd a kötet 9. fejezetét. 17 Lo (1986), Szalai Z. (1998)
Amint több neves szakember jelezte,18 a magán digitális eszközök esetében is olyan szabályozásra van szükség, amely megfelel a jelenlegi hagyományos szereplők szabályozásának,
amennyiben a tevékenység is hasonló. Ezzel el akarják kerülni a szabályozás által le nem fedett területek kialakulását, illetve az indokolatlan versenyelőnyt bármely szereplő részéről is.
A lehetséges hatások és kormányzati válaszok is ebből vezethetők le:
• Fogyasztóvédelem – az ügyfelek eszközeinek hanyag kezeléséből, esetleg elsajátításából, az ügyfelek alulinformáltságából (termékismeret hiánya) fakadó kockázatok kezelése, adatvédelem; • Pénzmosás és terrorizmusfinanszírozás elleni küzdelem; • Az elterjedtségétől függően lehet makrogazdasági következménye is, ha pl. sokak megtakarítása elveszik, vagy – mint a volatilis áralakulású Bitcoin esetében – eszközár jellegű túl- vagy alullövések alakulnak ki és befolyásolják a magánszereplők magatartását mint fogyasztók és beruházók; • Fontos a hagyományos pénzügyi szektornak az ezen „alternatív” szektornak való kitettségét figyelemmel kísérni, szabályozni és szükség esetén korlátozni (analóg módon a bankok és az egyéb pénzügyi közvetítők, illetve a bankok és az árnyékbankrendszer közötti kapcsolat szabályozásával); • Potenciális pénzügyi instabilitás forrása, hogy alternatív betételhelyezési lehetőséget kínálva konkurenciát jelentek a hagyományos pénzügyi szektor számára a forrás (betéti) oldalon; • Elterjedtségtől függően a monetáris politika hatása (transzmisszió) gyengülhet.
18 Cœuré (2019)
A nagy pénzügyi válság és az azt követő mennyiségi lazítási politikák a korábbiaknál sokkal jobban megvilágították a hagyományos tankönyvi, tranzakciós megközelítés elégtelenségét
vagy még inkább félrevezető jellegét. Vélhetően ez okozta, hogy egyes meghatározó jegybankok szükségét érezték annak, hogy tőlük szokatlan módon rámutassanak a tankönyvi megközelítések hibájára.19 A korábbi tankönyvi megközelítés legfontosabb hiányossága az, hogy a pénzügyi rendszert passzív, semleges szektorként (fátyolként) ábrázolja mint pénzügyi közvetítőt, amely csak passzívan közvetíti a megtakarítók megtakarításait a kölcsönvevőkhöz, és segíti az áruk forgalmát. Ez a megközelítés figyelmen kívül hagyja a bankok megkülönböztető sajátosságát, azt, hogy nem pusztán az előzetesen meglévő, náluk elhelyezett betéteket hitelezik ki, hanem ezen túl is hiteleznek.
Az új megközelítés szerint a hitelezés valódi korlátja a megfelelő hitelképességű hitelfelvevők hitelkereslete és a bankok számára előírt tőkekövetelményeknek való megfelelés. A pénz a hitelezés során jön létre, amikor a bankok követelést szereznek a hitelt felvevővel szemben, és egyúttal jóváírnak számukra azonos összegű betétet a bankok mérlegének forrás oldalán. Ebben a megközelítésben nem értelmezhető az árak és a pénz vásárlóerejének instabilitásában a hagyományos elméletben kulcsszerepet játszó „pénztúlkínálat” magyarázat. A pénznek nem lehet a keresletéhez képest túlkínálata, mert definíciószerűen a hitelezés melléktermékeként keletkezik, azaz a hitel- vagy pénzkeresletre
19 Federal Reserve Bank: Carpenter and Demiralp (2010), Bank of England:
Nealy et al. (2014), Deutsche Bundesbank (2017), EKB: Ulrich Bindseil (2014),
Magyar Nemzeti Bank: Ábel et al. (2016). Lényegében elismerték a korábban
Káldor és munkatársai nyomdokán haladó post-keynesi közgazdászok által képviselt és kidolgozott endogén pénzelméletet. Bővebben a témáról lásd még Bánfi (2016).
válaszolva, endogén módon. Sőt rendszerint a bankjegyek és érmék növekményei is a bankhitelekkel együtt keletkező bankbetétek készpénzre váltásával kerülnek forgalomba.
Ezzel szemben lehetséges túlzott pénzteremtés abban az értelemben, hogy a hitelezéssel is támogatott aggregált kereslet meghaladja a gazdaság potenciális kibocsátását (makroszintű túlzott hitelezés) vagy a hitelfelvevő hitelvisszafizetési képes-
ségét (mikroszintű túlhitelezés, túlzott hitelkockázat). Vagyis a korszerű jegybanki megközelítés a bankok esetében elsősorban a mérlegük eszköz oldalát látja monetáris és pénzügyi stabilitási szempontból kockázatosnak. A pénzt nem tartja semlegesnek, komoly makrogazdasági hatást tulajdonít neki: mind az aggregált kereslet nagyságát, mind szektorok szerinti megoszlását alapvetően befolyásolja a bankok hitelezési tevékenysége, és ezzel lehetővé teszi magát a gazdasági növekedést, amely igényli a pénzmenynyiség növekedését.
A kockázatok abból adódnak, ha a hitelezés növekedési üteme túl gyors a potenciális kibocsátás növekedési üteméhez képest.
Ugyanakkor megfelelő mértékű hitelezés szükséges, ellenkező esetben vagy csak defláció mellett növekedhetne a kibocsátás, ami nem kivitelezhető a bekövetkező tömeges csődök miatt, vagy a magánszektor teremt spontán módon „pénzt”,20 például vállalatok közötti hitelezés, sőt akár „körbetartozás” révén, ami szintén pénzügyi törékenységet eredményez. A kormányzati politika célja a hitel (pénz) mennyiségnek a szükséges mértékben való biztosítása, de a túlzott hitelezés megelőzése. Ezt a tevékenységet alapvetően befolyásolja a kormányzati szabályozási politika (szabályozott versus liberalizált pénzügyi rendszer).
A korszerű jegybanki vagy endogén pénzelméleti megközelítés a bankok mérlegének forrás oldalát, amely a fő célpontja a hagyományos megközelítésnek, kevésbé tartja makrogazdasági
szempontból kritikusnak. Ugyanis a likviditási feszültségeket,
20 Gurley and Shaw (1960)
betétkivonási rohamokat kezelhetőnek tartja, amelyre a múltban már kialakultak a bevált és intézményesült megoldások. Ezek pontosan azok, amelyeket a tranzakciós megközelítésnél is láttunk. Mivel a kereskedelmi bankok működtetik az integrált fizetési forgalmat, és bármelyikük likviditási nehézsége az egész rendszer működését megakadályozhatja, ezt megelőzendő, kezdetben a kereskedelmi bankok kisegítették likviditással a betétkivonással fenyegetett bankot. Ezt annál is inkább könnyen megtehették, mert a kivont betétet a betétesek rendszerint másik bankban helyezték el, nem készpénzt halmoztak fel. Később, azért hogy ne alakuljon ki érdekkonfliktus a bankok között, egy bank kiemelkedett a bankok közül, amelyik non-profit jegybankként felhagyott a kereskedelmi tevékenységgel, és a bankok bankjaként működve felügyeli a pénzügyi stabilitást és a pénzforgalmat. Ennek eredményeként a korszerű pénzügyi rendszerekben nem jellemző a hagyományos megközelítés által azonosított bankpánik, azaz a betétesek rohama által kiváltott bankcsőd, ami jellemezte a töredezett bankrendszerű USA-t a 19. században, az országos szinten integrált fizetési rendszer és a Fed megalakulása előtt.
A modern jegybanki megközelítés átfogóbb a tranzakciós megközelítésnél, mert utóbbit teljes mértékben tartalmazza, emellett kiegészül a modern bankrendszer megkülönböztető
sajátosságainak középpontba állításával. Ennek köszönhetően a bankok mérlegének forrás oldali kockázataival szemben a banki tevékenység jóval szélesebb körű kockázatait és összefüggéseit is figyelembe veszi.
Ebből vezethetők le a jegybankok és a prudenciális hatóságok által azonosított, a magán digitális eszközök által jelentett potenciális kockázatok és az azok menedzselésére irányuló lépések:
• A tranzakciós megközelítésnél említett fogyasztóvédelmi, mikroökonómiai kockázatok, illetve azok szabályozási igénye ebben a megközelítésben is érvényes marad.
• Ahogyan a modern kereskedelmi bankok a meglévő betétek öszszegét meghaladó hitelezési tevékenysége a pénzügyi közvetí-
tő (betételfogadó, vagyonkezelő) tevékenység kiterjesztéséből
alakult ki, ugyanígy a kezdetben deklaráltan csak tranzakciós funkciókra létrehozandó magán digitális pénzt kibocsátók idővel hitelezésbe kezdhetnek. A hitelezés megengedése hasonlóan alapvetően befolyásolhatja a makrogazdasági (ár-)stabilitást és pénzügyi stabilitást, mint a hagyományos bankok esetében (lásd a 2008-as Nagy Pénzügyi Válságot). Ebben az esetben hasonló
tevékenységi engedélyt és a bankokéhoz hasonló prudenciális
követelményeknek való megfelelést célszerű előírni számukra. • A hagyományos bankrendszer számára a hitelezési oldalon is konkurenciát jelenthetnek, és piacvesztéssel, pénzügyi instabilitással fenyegethetnek, amennyiben mesterséges intelligenciára alapozott hitelelbírálási rendszert alkalmazva olcsóbb szolgáltatásokat nyújthatnak a számukra ingyenesen rendelkezésre álló óriási adatbázisokra alapozva. • A hitelezési tevékenységben való nagyarányú részvétel a jegybanki makro- és pénzügyi stabilitási politikákat szűkebb területre szoríthatja, ezzel a hatékonyságukat korlátozhatja.
Az állam (szuverén) szerepét hangsúlyozó pénzelméletekben közös, hogy a pénz keletkezését a politikai közösség szándékolt törekvésére vezetik vissza, a pénzt a szuverenitás alapvető részeként kezelik. Az állam definiálja magát a pénzt, szabályozza annak kibocsátását, és garantálja annak elfogadását mind az állammal folytatott tranzakciókban, mind az adófizetés, büntetésfizetés esetében, de kiterjed az elfogadási kötelezettség a magánszereplők közötti tranzakcióra is. Ebben a megközelítésben a spontán piaci tranzakcióból nem jöhet létre egy általánosan elfogadott pénz,
ahogyan a tranzakciós megközelítés esetén látjuk, sokkal inkább fordítva: a szuverén által definiált pénz teszi lehetővé a széleskörű piaci munkamegosztást, ami a pénz használatával alakulhat ki. Ez a megközelítés történelmi előzményekként hivatkozik arra, hogy miközben a középkori bankok többféle pénzt kezeltek, a tartozásokat és a követeléseket többféle pénzben tartották nyilván, a pénzek közötti átváltási arányt és a teljesítések pénznemét is gyakran egy szuverén, az állam vagy fejedelem határozta meg, elsősorban, de nem kizárólag a szuverénnel folytatott tranzakciókban.21
Az irányzat más képviselői az állam adóztató kapacitásának szerepét hangsúlyozzák a pénz definiálásában és elfogadtatá-
sában. A pénzt formailag, vagy számvitelileg az állam adósságaként tartják nyilván (vö. alkotmányosan is, pl. USA dollár, lásd Desan (2014)), és az állammal szembeni adósság megfizetésében elfogadják. Már az ókori Rómában is államilag határozták meg, mi szolgálhat pénzként. Az ókori Babilonban az állam definiálta a pénzt, és értékét az állami elfogadás biztosította. Közös ezekben a pénzekben, hogy a pénz vásárlóereje ebből az állami, intézményes elfogadásból, ennek az elfogadásnak az állami kikényszerítéséből fakad, ezért nem kell belső (anyag) értékkel rendelkeznie vagy arra átválthatónak lennie. Az állam bizonyos szolgáltatásokat nyújt22 a pénz ellenében (védelem, éjjeliőr állam, modern időkben kiegészülve jóléti állami szolgáltatásokkal, oktatással, egészségüggyel). A pénz távolról sem semleges, és a gazdasági hatásán túl politikai, közösségi jellege is van. Definiálja, hogy mi a határ a magán- és a közösségi területek között (például a jóléti szolgáltatások köre).
A „szolgáltató állam” szerepét hangsúlyozó megközelítés a konszenzus, míg az adóztatás szerepét hangsúlyozó megközelítés a kényszer elemére helyezi a hangsúlyt a szuverén és a magán-
szereplők között. Ennek megfelelően az állam működésének
21 Kregel (2016) 22 Aglietta (2016).
demokratikus vagy despotikus volta meghatározza a pénz működésének demokratikus vagy despotikus módját. A digitális magánpénzek támogatói hangsúlyozzák annak demokratikus, elnyomástól, állami beavatkozástól való mentességét. Ezt az optimizmust néhány év tapasztalata nem látszik alátámasztani. Mivel a pénzügyi rendszer hálózati tulajdonságai kedveznek a monopolizálódásnak, már ma látható, hogy az alternatív, szétszórt és versengő szolgáltatók (FinTech) helyett a nagy koncentrált, más területeken már eleve monopolhelyzetet élvező cégek piaci részesedése növekszik.23 Ezek a nagy szolgáltatók (BigTech) – szemben az államokkal – még elvben sem demokratikusan, hanem magán részvénytársasági módon működnek.
Az állami, alkotmányos eredetet és szerepet hangsúlyozó szuverén pénzelméletek természetes folytatását jelentik a post-key-
nesiek által kidolgozott megközelítéseknek. Korábban láttuk, hogyan emelkedik ki a jegybank a kereskedelmi bankok közül a pénzügyi és monetáris stabilitás biztosítása érdekében. Az állam szerepét hangsúlyozó megközelítések egy lépéssel továbbmennek és rámutatnak, hogy a jegybank mögötti stabilitást maga az állam biztosítja, mind a saját pénzügyi forrásaival (adóztató képesség), mind az állami törvénykezés révén. A jegybankok gyakran jogilag is állami tulajdonban vannak, már csak ezért is az állam áll mögöttük, hiszen a forrásaik az államoké. Saját forrásaikat, ha vannak is formailag, az állam bocsátja rendelkezésre (beleértve a forrásszerzés engedélyezését is, pl. kamatszedés a műveleti partnerektől stb.).
Kevésbé jól megértett állami szerepet jelent az, hogy az állam engedélyezi a bankoknak, hogy a betéteik összegét meghaladó
mértékben hitelezhessenek. Ezzel az állam által definiált, és annak kötelező elfogadását garantáló pénzt teremthetnek. Az állam ezt csak a banki engedéllyel rendelkező intézményeknek engedi meg. Az állam elvárja a bankok prudens működését, cserében
23 BIS (2020c)
viszont biztosítja az általuk teremtett pénz elfogadását. A legnyilvánvalóbb a fizetési rendszerben játszott állami (jegybanki) szerep. Ezen túl az állam rendszerint nem hagyja csődbe menni a bankokat, valamilyen formában szükség esetén megmenti azokat – bár lehet, hogy a régi tulajdonosok elveszítik a tulajdonukat –, és a betéteseik számára is biztosítja a kockázatmentes pénzt.
A betétbiztosítást eredetileg a kisbetétesek védelmében hozták létre, ami része volt a modern kereskedelmi bankok szabályozási kerete kialakításának az 1929-33-as nagy depressziót köve-
tően.24 A cél az volt, hogy egyszerre biztosítson egyszerű és olcsó megoldást a tranzakciós célú pénzeszköz, illetve rövid lejáratú, kockázatmentes megtakarítási formát a lakosság számára, ugyanakkor ezt az olcsó forrást a bankok rövid lejáratú, néhány hónapos hitelek nyújtására használhatták. Ez nagyon kis kockázatot jelentett lejárati szempontból is (látra szóló betét a forrás-, rövid lejáratú hitel az eszköz oldalon) és hitelkockázat szempontjából is, mert a bank jól ismerte az ügyfeleit, üzleti terveit, a piacait, és vállalati készletekkel vagy más módon fedezetet állított a hitel mögé. A kereskedelmi bankok piaca védett volt más közvetítőkkel szemben, amelyek csak a bankokon keresztül kapcsolódhattak a fizetési forgalomhoz, és kereskedelmi hitelezést nem folytathattak.25 Az USA-ban az állam által felügyelt banki betétbiztosítás további garanciát jelentett a lakossági piacon a pénz stabilitására egy összeghatárig, ezzel megelőzve, „észszerűtlenné” téve a bankok megrohanását és az ebből adódó instabilitás kialakulását.
24 Kregel (1998). 25 Kregel bemutatja, hogy a modern kereskedelmi bank integrálja a történetileg kialakult két alapvető banki forma sajátosságait. A stabil, kockázatmentes, tranzakciós pénzekre specializálódott zsíróbankok működtették a fizetési rendszert, és nem voltak kockázatos kihelyezéseik. A tőke- vagy jövedelmi (income banks) bankok ezzel szemben a nyereség érdekében fektették be az ügyfeleik náluk elhelyezett, befektetési, kockázatvállalási célú megtakarításait (Kregel, 1998). Érdekes, hogy a digitális eszközök esetében is megfigyelhető ez a kettősség: előbbihez hasonlítanak a „stable coin”-ok, míg az utóbbira a „bitcoin”, illetve más kriptoeszközök. A digitális „pénz”, illetve „eszköz” elnevezések is ezt a különbséget tükrözik.
A bankpiacon uralkodó korlátozott verseny és a szabályozásból adódó banki költségek miatt a betéti kamatok alacsonyak
voltak. Ennek következményeként a nagyobb hozamok reményében sok kismegtakarító az USA-ban nagyobb hozamot biztosító, a bankbetétekhez hasonlóan likvid és fizetésekre használható pénzpiaci betétekbe helyezte el a pénzét. Válságos időszakban, mint legutóbb a 2007/2008-ban kirobbant nagy pénzügyi válságban, az állam, illetve annak képviseletében a Fed, annak ellenére megmentette ezeket a nem biztosított betéteket is, hogy előzetesen ezt nem ígérte meg, és erre nem is volt kötelezettsége. Sőt, a hosszabb távú, de méltányolható célú megtakarítások (például nyugdíj-előtakarékosság) aránya miatt általában a pénzügyi piacok stabilitását is igyekeztek megőrizni előzetes ígéret vagy kötelezettség nélkül.
Európában kisebb különbségekkel ugyanez a jelenség meg-
figyelhető. Történelmi okok miatt a bankok szerepe nagyobb a pénzügyi szektorban, mint az USA-ban. Ugyanakkor az integrált fizetési rendszer korán kialakult, ezért makroprudenciális okokból nem volt szükség kötelező betétbiztosításra, szemben az USA-val.
Az integrált fizetési rendszer és az ennek révén centralizált bankközi piacon minden intenzív betétkivonást elszenvedett bank pótlólagos forrásokért folyamodhatott a többi bankhoz
vagy a központi bankhoz. A banktól kivont, de másik bankba visszahelyezett betétek a bankközi piacon rendelkezésre állhattak. Ezért noha Európában az Európai Unió az 1990-es évektől előírta kötelező betétbiztosítás bevezetését azokban a tagállamokban is, ahol korábban ez nem volt kötelező (például Németországban), de ennek nem makroprudenciális vagy pénzügyi stabilitási, hanem fogyasztóvédelmi oka van.26 Európában az öngondoskodásban is kisebb a szerepe a pénzügyi piacoknak, mert nagyobb a nem tőkésített nyugdíjrendszerek, felosztó-kirovó rendszerek aránya.
26 Fratianni (1995), Schwarz (1991)
A gyakorlatban tehát sokszor az állam messze nagyobb garanciát vállal, mint amit a betétbiztosítás révén ígér a betéteseknek.
A szabályozás és az alkalmazott terminológia azt a benyomást sugallja, mintha a bankok normál magánintézmények lennének. Azonban az állam szerepét hangsúlyozó megközelítések azt javasolják, hogy tekintsünk úgy a bankrendszerre, mint amelyik az állam által nekik átengedett szerepet tölti be a pénzteremtésben és -forgalomban, mintegy franchise jelleggel.27 A történelmileg kialakult modern pénzrendszerekben kétszintű bankrendszer működik, ahol magánbankok versengenek egymással, amitől azt várják, hogy jobb allokációs hatékonysággal működnek, mint például a volt szocialista országokban működött egyszintű, illetve monobank rendszerek a maguk bürokratikus mechanizmusaival.
Ebben a megközelítésben a magán digitális pénzrendszerek megjelenése közvetlenül kihívást jelentene az állam, a közös-
ség monetáris szuverenitásával szemben. Ez különösen a potenciálisan nagy felhasználói bázist mozgósítani képes szolgáltatók, a „Big tech” esetében lehet közvetlen veszély (bigtech vs fin tech). Amennyiben nagy a súlyuk és különösen, ha határokon át történik a digitális pénzügyi szolgáltatások nyújtása, az felveti a modern állam hatásköreinek érvényesülését, túl a tranzakciós és makrogazdasági stabilitási kérdéseken: a közösség kohéziójának kérdését. A Libra és Libra2 mögött álló konzorcium például ilyen potenciállal rendelkezik. Amennyiben milliószámra csatlakoznak hozzá felhasználók, könnyen alternatív, a nemzeti joghatóságon kívüli monetáris kvázi szuverén alakulhat, korlátozva az államok cselekvési körét, vagy éppen ellenkezőleg, nem kívánatos módon lépéskényszerbe hozva őket.
A szuverenitás fontossága legélesebben válsághelyzetekben
mutatkozik meg. A modern piacgazdaságokban ugyanis periodikusan előállnak olyan válságok, amelyekben a szabályok nem alkalmazhatók – a piaci kimenetelek elfogadhatatlanok –,
27 Hockett and Omarova (2017)
és politikai, diszkrecionális döntésekre van szükség. Jó példák erre: Európában a nagy pénzügyi válság idején minden bankbetétet garantáltak az államok, függetlenül attól, hogy volt-e betétbiztosításuk, az USA-ban pedig a végső hitelezést kiterjesztették a gyakorlatban bankbetétekként működő, de nem biztosított pénzpiaci alapokra. Hasonló tendenciák mindenhol vannak, ahol például a kismegtakarítók tömegesen aktívak (pl. nyugdíjalapok). Ezért a tőzsdéket is gyakran megtámogatják a kormányok egyedi intézkedésekkel, jegybanki lépésekkel. Ezt az államok politikai hatalma, szuverenitása teszi lehetővé. Nem világos, hogy efféle döntéseket miként hozhatnának meg demokratikus felhatalmazással nem rendelkező Big tech cégek.
Az állam szerepét hangsúlyozó elemzési keret elfogadja azokat a kockázatokat, amelyeket a hagyományos tranzakciós és a korszerű jegybanki megközelítések hangsúlyoznak, de kiegészíti azokat a szuverenitást érintő kockázatokkal:
• Fogyasztóvédelemi szempontok érvényesítése speciális figyelmet és hozzáértést igényel a digitális világban, mert a kockázatok sem hagyományosak – szoftverek ellenőrzése, engedélyezése, digitális bűnözés üldözése új kihívásokat jelent a felügyeleti szervek számára.
• Makrogazdasági, reálgazdasági stabilitási kockázatok (megtakarítás/beruházás, illetve túlzott hitelezés). • Pénzügyi stabilitás (a piaci részesedés és jövedelmezőség csökkenése a bankoknak konkurenciát támasztó szereplők megjelenése miatt a betéti és hitel oldalon, egyaránt). • Monetáris transzmisszió gyengítése (beruházás, hitelezés befolyásolásának csökkenése miatt, amit a jegybank által befolyásolható piacok részaránya csökken). • Szuverenitási kérdések (szabályozói környezet kialakítására, ad hoc válságkezelésre, társadalmi kohézió megőrzése/
előmozdítása kevesebb befolyást gyakorol a szuverén az általa kibocsátott pénz használatának szűkebb körre korlátozódása miatt).
A magán kibocsátású digitális eszközök megjelenésére a felsorolt szemléleti keretek alapján háromféle kormányzati/jegybanki válasz adható:
• Az eddig, körülbelül 2019-ig járt út, ahol az államok nem tiltják alternatív „pénzek” megjelenését, akár még üdvös versenytársakat is látnak benne – legfeljebb hasonló szabályokat javasolnak alkalmazni rájuk, mint a hagyományos pénzügyi intézményekre, illetve a hagyományos intézmények ösztökélése az általuk korábban elhanyagolt területeken azért, hogy megőrizzék piaci részesedésüket, amelyek egyúttal a kormányzati politika fő csatornáit is jelentették. • A meglévő pénzügyi szabályozási keret kiterjesztése és a digitális eszközökre való alkalmazása mellett, azt kiegészítve, alternatívaként jegybanki digitális pénz bevezetése – ezzel egyes magánbanki funkciók részleges átvétele az elhanyagolt területeken. Konkurencia támasztásával a hagyományos bankrendszer ösztönzése a hatékonyság növelésére úgy, hogy a hagyományos intézmények stabilak maradjanak, és ezáltal továbbra is működjenek a kormányzati gazdaságpolitika csatornáiként. Ezen belül is több intézményi (közvetlen jegybanki számla vagy közvetett számla a közvetítőknél) vagy technikai megoldás lehetséges (online vagy offline, számla alapú vagy token alapú validálás). • A magán digitális pénzek betiltása és a jegybanki digitális pénz bevezetése – a monetáris szuverenitás helyreállítása, állami monopolizálása, amit az tehet szükségessé, hogy a párhuzamos pénzrendszerek működtetése, együttműködése nem lehet harmonikus, tehát instabilizáló hatású (Kregel and Savona (2020),
Kregel (2016), Positive Money hálózat (2020)). A múltban mindig problémákat okozott a párhuzamos valuták léte és valójában
mindig csak az egyik töltötte be a pénzfunkciót.28 Nem véletlen, hogy az euróövezet létrehozását megelőző viták során a döntéshozók a párhuzamos nemzeti valuták fennmaradását a közös valuta mellett gyorsan és egyértelműen elvetették.29
4. Nemzetközi kölcsönhatások
A digitális „pénzek”, köztük az esetleg jövőben bevezetendő digitális jegybankpénzek hatást gyakorolhatnak az egyes országok pénzügyi rendszereire, és akaratuk ellenére válaszra
késztetheti őket. Különösen kis nyitott országok monetáris hatóságainak, illetve pénzügyi intézményeinek a mozgásterét befolyásolhatják. Amint azt a hagyományos pénzek esetében már láttuk, kialakult a pénzek hierarchiája attól függően, hogy milyen tág körben használhatók. Ez a hierarchiában elfoglalt hely döntően a (néha csak múltbeli) gazdasági teljesítményen alapul, amit jócskán felerősít a pénz természetéből adódó hálózati hatás. 4.1. A hagyományos, tranzakciós megközelítés alapján azonosítható nemzetközi kockázatok • A fogyasztóvédelem – az ügyfelek eszközeinek hanyag kezelése, esetleg elsajátítása, az ügyfelek alulinformáltsága (termékismeret hiánya), adatvédelem biztosítása nemzetközi kontextusban nehéz lehet, különösen Európai Unión kívüli digitális pénzek vagy jegybankpénzek esetében. Ezeknek a kockázatoknak
28 A Grasham-törvény szerint a „rossz pénz kiszorítja a jó pénzt” a forgalomból, ugyanis az értékálló pénzt mindenki igyekszik visszatartani és más, gyengébb valutával teljesíteni a fizetéseket. 29 Issing (1999), aki szerint többféle valuta párhuzamos működése bizonytalanságot eredményez az értékmérő funkcióban, és így nem képes koordinálni optimális mértékben a szereplők tevékenységét. Hayek javaslatával ellentétben és a Grasham-törvény szellemében nem biztos, hogy a stabilabb valuta szorítaná ki az instabilabb valutát. Valójában a közös valuta egyik célja pontosan a többféle valuta által okozott bizonytalanságok megszüntetése volt.
a csökkentése érdekében nemzetközi megállapodásokra, koordinációra van szükség, amelynek a kereteit a BIS koordinálásával a vezető jegybankok már megkezdték;30 • Ha népszerűvé válik egy nagyobb magánvállalat digitális pénze vagy egy ország jegybankpénze, akkor az elterjedtségétől függően lehet belföldi makrogazdasági következménye is, ha például sokak megtakarítása külföldre áramlik, vagy – mint a volatilis áralakulású Bitcoin esetében – eszközárakra jellemző módon túl- vagy alullövések alakulnak ki akár hazai, akár külföldi piacokon, és befolyásolhatják a magánszereplők fogyasztói és beruházói magatartását. Még digitális jegybankpénz esetében sincs garancia arra, hogy az érintett jegybank figyelembe tudná vagy egyáltalán akarná venni a külföldi digitális pénztulajdonosok, vagy azok monetáris hatóságainak megfontolásait. • Fontos a hagyományos pénzügyi szektornak az ezen „alternatív” szektornak való kitettségét figyelemmel kísérni, szabályozni, és szükség esetén korlátozni külföldi digitális magán vagy jegybanki kibocsátókkal szemben. Ez analóg például az árnyékbankrendszer és a hagyományos bankrendszer közötti kapcsolatok miatt felmerülő kockázatokkal (lásd az európai bankok domináns szerepe a nagy pénzügyi válság előtt az USA subprime piacán, és a válság kitörése után ennek a visszahatása
Európára, amikor a Fed által biztosított dollár–euró swap igénybevételére volt szükség az európai bankok stabilizálásához. • Potenciális pénzügyi instabilitás forrása, hogy alternatív betételhelyezési lehetőséget kínálva nemzetközi konkurenciát jelentek a hazai hagyományos pénzügyi szektor számára a forrás (betéti) oldalon, amit nehéz lehet hazai forrásokkal pótolni. • Elterjedtségtől függően a monetáris politika hatása gyengülhet (transzmisszió, pénzügyi stabilitási politika) a külföldön tartott pénzek birtokosai körében.
30 BIS (2020b).
4.2. A modern jegybanki, endogén megközelítés alapján azonosítható nemzetközi hatások • A nemzetközi hitelezés esetleges megengedése külföldi digitális jegybankpénzben nagymértékű volatilis nemzetközi digitális tőkeáramláshoz vezethet, és alapvetően befolyásolhatja a makrogazdasági stabilitást, azaz az árstabilitást és a pénzügyi stabilitást, csakúgy, mint a hagyományos bankok esetében a nemzetközi banki hitelezés (lásd a Nagy Pénzügyi Válságot, benne a hazai devizaeladósodást).
• A hagyományos bankrendszer számára a hitelezési oldalon is konkurenciát jelenthetnek és piacvesztéssel, pénzügyi instabilitással fenyegethetnek, amennyiben mesterséges intelligenciára alapozott, de külföldi standardokon alapuló hitelelbírálási rendszert alkalmazva olcsóbb szolgáltatásokat nyújthatnak a számukra ingyenesen rendelkezésre álló óriási nemzetközi adatbázisokra alapozva. • A hitelezési tevékenységben való nagyarányú nemzetközi részvétel a jegybanki makro- és pénzügyi stabilitási politikákat szűkebb területre szoríthatja, ezzel a nemzeti politikák hatékonyságát korlátozhatja.
4.3. Az állami szerepet hangsúlyozó megközelítésekben azonosítható kockázatok
A nemzetközi digitális pénzek és digitális jegybankpénzek kihívást jelentenek a hazai monetáris szuverenitással szemben.
A modern államok különböző mértékben szuverének jogi, intézményi és közgazdasági szempontból. A szuverenitást befolyásolja a nemzetközi gazdasági integrációban való részvétel, amikor a szuverenitást megosztva, jogilag korlátok közé szorítva gyakorolják. Az integráció alacsonyabb fokain is lehetnek vállalt jogi korlátok, amelyek a szuverenitást korlátozzák. Közgazdasági értelemben a kis nyitott, felzárkózó gazdaságok kisebb szuverenitással rendelkeznek, amit befolyásol még az alkalmazott monetáris vagy
árfolyamrezsim, a devizaliberalizáció foka és a devizában történt eladósodás. Ezek a szuverenitási szempontok értelmezhetők a digitális eszközök esetében is: a stablecoinok például árfolyam szempontból hagyományos valutákban denominált eszközök egy kosarához vannak kötve. Ezért úgy viselkedhet, mint egy külföldi valuta. A digitális jegybankpénzek külföldi megjelenése felveti a következő kockázatokat: • Fogyasztóvédelem, fogyasztói kockázat – jegybanki digitális pénz esetében ez kisebb, mint egy magánkibocsátású eszköz esetében, de ebben az esetben is fontos ismernie a fogyasztónak a lehetséges kockázatokat, amelyek lehetnek külföldiekkel szembeni jogi korlátozások vagy közgazdasági jellegűek, mint a digitális pénz árfolyama a hazai devizával szemben. • Makrogazdasági stabilitási (megtakarítás/beruházás, illetve túlzott hitelezési) kockázat merülhet fel, ha a hazai szereplők nagy arányban tartanak külföldi jegybank által kibocsátott digitális jegybankpénzt, amelynek kondíciói nagyon különböznek a hazai monetáris kondícióktól. • Pénzügyi stabilitási kockázatok (konkurencia a hazai hagyományos bankoknak a betéti és hitel oldalon, de ugyanígy az esetleges hazai kibocsátású digitális jegybankpénznek is). A kockázat akkor nagyobb, amikor a pénzügyi kondíciók a kibocsátó gazdaságában jelentősen eltérnek a hazaitól. • A monetáris transzmisszió gyengülhet, ha sok hazai szereplő tartja a pénzét külföldi jegybank által kibocsátott digitális jegybankpénzben: a hazai kamatcsökkentés miatt a megtakarítók, a kamatok emelése miatt a hitelfelvevők fordulhatnak a külföldi kibocsátású digitális jegybankpénzhez. • Szuverenitási kérdések különösen élesen vetődnek fel válság/ rendkívüli helyzetek esetén, amikor a meglévő szabályok alapján kialakuló kimenetelek politikailag, társadalmilag elfogadhatatlanok, és diszkrecionális döntésekre van szükség.
5. Összefoglalás
A digitális „pénzek” vagy eszközök megjelenése kihívást jelent a hagyományos pénzügyi intézmények és a jegybankok számára. Ezeket a kihívásokat három fő pénzelméleti megközelítés szemszögéből vizsgáltuk meg. A hagyományos, tankönyvi vagy tranzakciós megközelítés alapján elsősorban a bankrendszer forrás oldalán látunk kihívásokat és kockázatokat, amelyek mikroökonómiai, fogyasztóvédelmi, pénzmosási és terrorizmusfinanszírozási természetűek, és ennek megfelelő szabályozást igényelnek. Makrogazdasági és makroprudenciális szempontból a bankrendszer eszköz oldalát esetlegesen érintő hitelezési tevékenység okozhat kockázatokat, amelyek mérséklése a bankokhoz hasonló makroprudenicális és makrostabilitási kockázatkezelést igényelnek a legutóbbi pénzügyi válsághoz hasonló kimenetelek elkerülése érdekében. Végül külön mutatjuk be az országok monetáris szuverenitását érintő kihívásokat, amelyek abból fakadnak, hogy a pénz kibocsátása és a pénzügyi rendszer működése olyan közjószág, amelyben kifejeződik a társadalmi kohézió, és ami a közösség fennmaradásának alapvető feltétele. A közösség ezen szuverenitása természete szerint nem engedhető át közösség által fel nem hatalmazott és nem ellenőrzött magánszereplők számára.
Felhasznált irodalom
Ábel I.–Lehmann K.–Tapaszti A. (2016): A pénz és a bankok ellentmondásos kezelése a makroökonómiában, Hitelintézeti Szemle, 15. évf. 2. szám, 2016. június, 33–58. o., https://hitelintezetiszemle.mnb.hu/letoltes/abel-istvan-lehmann-kristof-tapaszti-attila. pdf Aglietta, M. Pepita Ould Ahmed–Jean-Frančois Ponsot (2016): La Monnaie. Entre dettes et souverainete, Odile Jacobe, Paris Bánfi Tamás (2016): A pénz forradalma – A pénzteremtés elmétete és gyakorlata. Cenzus, Budapest, 2016 Bank of England (2020): Central Bank Digital Currency: opportunities, challenges and design, A Discussion Paper, https://www.bankofengland.co.uk/paper/2020/centralbank-digital-currency-opportunities-challenges-and-design-discussion-paper
Bindseil, U. (2014): Monetary Policy Operations and the Financial System, Oxford University Press Bindseil, U. (2019): Tiered CBDC and the financial system, https://www.ecb.europa. eu/pub/pdf/scpwps/ecb.wp2351~c8c18bbd60.en.pdf BIS (2018): Central Bank Digital Currencies, March, https://www.bis.org/cpmi/publ/ d174.pdf BIS (2020a): Rise of the Central bank digital currencies: drivers, approaches and technologies, BIS working paper series No. 880., https://www.bis.org/publ/work880. htm
BIS (2020b): Central bank digital currencies: foundational principles and core features, https://www.bis.org/publ/othp33.htm BIS (2020C): Fintech and bigtech credit: a new data base, https://www.bis.org/publ/ work887.htm
Carpenter, S. B.–S. Demiralp (2010): Money, Reserves, and theTransmission of Monetary Policy: Doesthe Money Multiplier Exist? Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research &Statistics and MonetaryAffairs Federal Reserve Board, Washington, D.C.,https://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2010/201041/201041pap. pdf Cœuré, B. (2019): Introductory remarks to the Committee on the Digital Agenda of the Deutscher Bundestag, https://www.bis.org/cpmi/speeches/sp190925.htm Desan, Ch. (2014): Making Money. Coin, Currency, and the Coming of Capitalism, Oxford University Press Deutsche Bundesbank (2017): The role of banks, non-banks and the central bank in the money creation process, in: Deutsche Bundesbank Monthly Report, April, 13–33. o.,https://www.bundesbank.de/resource/blob/654284/ df66c4444d065a7f519e2ab0c476df58/mL/2017-04-money-creation-process-data.pdf Diamond, D. W.–Ph. H. Dybvig (1983): Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy, Vol. 91, No. 3 (Jun., 1983), pp. 401-419, https://www. jstor.org/stable/1837095?seq=1#metadata_info_tab_contents Dyson, B.–G. Hogson (2016a): Digital Cash. Why Central Banks Should Start Issuing Electronic Money, Positive Money, http://positivemoney.org/wp-content/ uploads/2016/01/Digital_Cash_WebPrintReady_20160113.pdf Dyson, B.–G. Hogson (2016b): Accounting for Sovereign Money. Why State Issued Money is not Debt, Positive Money, http://positivemoney.org/wp-content/ uploads/2016/03/AccountingForSovereignMoney_20160309.pdf ECB (2015): Mi a pénz?, https://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me-more/html/ what_is_money.hu.html ECB (2020): Report on a digital euro, https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ Report_on_a_digital_euro~4d7268b458.en.pdf
Financial Stability Board (2020): Regulation, Supervision and Oversight of “Global Stablecoin” Arrangements Final Report and High-Level Recommendations, https:// www.fsb.org/2020/10/regulation-supervision-and-oversight-of-global-stablecoinarrangements/ Fratianni M. (1995) Bank Deposit Insurance in the European Union. In: Eichengreen B., Frieden J., von Hagen J. (eds) Politics and Institutions in an Integrated Europe. European and Transatlantic Studies. Springer, Berlin, Heidelberg, https://doi. org/10.1007/978-3-642-57811-3_7 G-30 (2020): Digital Currencies and Stable Coins, Risk, Opportunities and Challenges Ahead, July, https://group30.org/images/uploads/publications/G30_Digital_ Currencies.pdf Garrat, R.–M. Lee–B. Malone–A. Martin (2020): Token or Account-Based? A Digital Currency Can Be Both, Liberty Street Economics Blog, Federal Reserve Bank of New York, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/08/token-or-account-baseda-digital-currency-can-be-both.html Gurley, J. G.–S. Shaw (1960): Money in a Theory of Finance, Brookings Institution, Washington (1960) Hockett, R. C.–S. T. Omarova (2017): The Finance Franchise, Cornell Law Review, vol. 102., Issue 5, May, https://scholarship.law.cornell.edu/cgi/viewcontent. cgi?article=2660&context=facpub Issing, O. (1999): Hayek–currency competition and the European Monetary Union, Speechby Professor OtmarIssing, Annual Hayek Memorial Lecture hosted by the Institute of Economics affairs, London, 27 May 1999, https://www.ecb.europa.eu/ press/key/date/1999/html/sp990527.en.html Kregel, J. A. (1992): Universal Banking, US Banking Reform and Financial Competition in the EEC, Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review, no. 182, September 1992 Kregel, J. A. (1993): Bank Supervision: The Real Hurdleto European Monetary Union, Journal of Economic Issues, vol. XXVII, No. 2., június, 667–676. o. Kregel, J. A. (1998): Past and future of Banks, Roma, Bancaria editrice Kregel, J. A. (2016): The Regulatory Future, FESSUD working paper No. 164, June Kregel, J. A.–P. Savona (2020): The Impact of Technological Innovationson Money and Financial Markets, Public Policy Brief, Jerome Levy Economic Institute of Bard College, http://www.levyinstitute.org/publications/the-impact-of-technologicalinnovations-on-money-and-financial-markets Lo, A. (1996) (ed.): The Industrial Organization and Regulation of the Securities Industry, Chicago and London Nealy, M.–A. Radia–R. Thomass (2014): Money Creation in the modern economy, Bank of England Quarterly Bulletin, Q1, 1–14. o., http://www.bankofengland.co.uk/ publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q1prereleasemoneycreation.pdf Norges Bank (2020): Status report–Norges Bank’s central bank digital currency project, https://www.norges-bank.no/en/news-events/news-publications/Reports/ Norges-Bank-Papers/2020/memo-22020-dsp/
Positive Money (2020): Central Bank Digital Currency. Opportunities, Challenges and Design. A Positive Money Response, http://positivemoney.org/wp-content/ uploads/2020/07/Positive-Money-Response-to-the-Banks-CBDC-discussion-paperMarch-2020.pdf Schwartz, A. (1991), idézi R. L. Hetzel (1991): Too Big to Fail, November-December 1991, Vol. 77, p. 3–15. o. Economic Quarterly (Federal Reserve Bank of Richmond), https://fraser.stlouisfed.org/title/economic-quarterly-federal-reserve-bankrichmond-960/november-december-1991-477369 Szalai Z. (1998): Értékpapír-befektetés az Európai Unióban, MNB Műhelytanulmányok, https://www.mnb.hu/letoltes/mt14.pdf White, L. H. (1999): The Theory of Monetary Institutions, Lawrence and White, Mass. and Oxford.
