Digitális fordulat a monetáris politikában? – A digitális jegybankpénz monetáris politikai vetületei

V. Digitális fordulat a monetáris politikában? – A digitális jegybankpénz monetáris politikai vetületei

Felcser Dániel – Kuti Zsolt – Török Gergő

Az elmúlt évtizedek digitalizációs fejlődése a jegybankokhoz is elért. A készpénz iránti kereslet csökkenése mellett a monetáris politikának előretekintve további külső kihívásokkal is szembe kell néznie, amivel párhuzamosan az elmúlt évek jegybanki közbeszédében egyre elterjedtebbé vált a digitális jegybankpénz (DJBP) koncepciója. A DJBP bevezetése azt jelenti, hogy a jegybank hozzáférést enged a nem pénzügyi szereplők számára a mérlegéhez. Betétgyűjtő jegybank esetében a jegybank csak betéteket fogad el a nem pénzügyi szereplőktől, míg a hitelező jegybank közvetlenül hitelezi a magánszektort. Amennyiben a DJBP-t kamatozó eszközként valósítja meg a jegybank, akkor egy új monetáris politikai eszköz állna a rendelkezésére, amivel a pénzpiacok áthidalásával, közvetlenül képes befolyásolni a nem pénzügyi szereplők magatartását. A hitelező jegybank esetében a monetáris transzmisszió tovább erősödhet, mert a közvetlen jegybanki hitelezésen keresztül a gazdasági ciklusok ingadozása jobban csillapítható. Emellett a DJBP segítséget jelenthet a még támogatóbb és még célzottabb monetáris politikai eszközök bevezetéséhez.

Azonban a DJBP jelenleg csupán elméleti koncepcióként létezik, ezért a monetáris politikai és reálgazdasági hatásaival kapcsolatban nem állnak rendelkezésre tapasztalatok. A bevezetés egy rendkívül összetett, nehezen kiszámítható folyamat, amit az operatív megvalósítás kérdései is nehezítenek. A DJBP bevezetése a bankrendszeri alkalmazkodás kérdései mellett a hitelező jegybank esetén hitelkockázat felépüléséhez vezethet a jegybank mérlegében. A fenti szempontok miatt a DJBP monetáris politikai költség–haszon egyenlege csak nagy bizonytalansággal becsülhető meg.

1. Bevezetés – Mi a digitális jegybankpénz?

1.1. Bevezető gondolatok

Az elmúlt évtizedek digitalizációja többek között a pénzrendszerre is jelentős hatást gyakorolt, amelynek nyomán a monetáris politikának újfajta külső kihívásokkal kell szembenéznie.

Megjelentek a Bitcoinhoz hasonló virtuális pénzek, vagyis a pénz és a pénzügyi infrastruktúra létrehozható és működtethető lett a pénzügyi szereplők, valamint a jegybankok nélkül is. Ez azt is jelentheti, hogy a pénzkibocsátás és a kamatok befolyásolása kikerülhet a jegybankok ellenőrzése alól. Az elektronikus fizetések és újfajta technológiai megoldások elterjedésével, valamint néhány ország esetében a készpénz háttérbe szorulásával megjelent az igény, hogy a háztartások és nem pénzügyi szereplők elektronikusan is hozzáférjenek biztonságos jegybankpénzhez. Jelenleg a készpénz jelenti az egyetlen kockázatmentes pénztartási lehetőséget, amely széles körben hozzáférhető, és ami a jegybankkal szemben testesít meg követelést.

Az említett folyamatok részeként a közgazdasági irodalomban és a jegybanki gondolkodásban felmerült a digitális jegybank-

pénz (DJBP) koncepciója. A DJBP olyan, nem fizikai formájú (elektronikus) pénz, amelyet a jegybank bocsát ki a gazdasági szereplők számára. Ezen új típusú pénzek esetleges bevezetése és széles körű elterjedése alapjaiban írhatja át a pénzrendszerünket és a jegybankok monetáris politikáját.

1.2. Új kihívás a jegybankok számára

Az elmúlt években több egymástól többé-kevésbé független tényező is megjelent, amelyek hosszabb távon csökkenthetik a monetáris politika transzmissziójának hatékonyságát:

1. A virtuális pénzek esetleges elterjedése, valamint a technológiai vállalatok és online kereskedelem térnyerése.

2. A készpénzmentes társadalom kialakulása és a jegybankpénzhez való hozzáférhetőség megszűnése. A virtuális pénzeket (például a Bitcoin) – bár jelenleg nem képesek betölteni a pénz alapvető funkcióit – úgy alkották meg, hogy

a hagyományos pénzügyi szereplőket megkerülve lehessen

tranzakciókat végrehajtani. Az általuk kínált előnyök jelenleg nem teljesülnek, azonban nem zárható ki, hogy egyszer megjelenik egy olyan virtuális pénz, amely nagy népszerűségre tesz szert. Egy másik lehetséges tényező, ha a nagy technológiai vállalatok (például a Facebook, a Google vagy az Amazon) egyre nagyobb piaci erővel rendelkeznek. Ha ezek a vállalatok a fő tevékenysé-

gük mellett elkezdenek számlavezetési szolgáltatást nyújtani, akkor a fogyasztók pénzügyi tranzakcióinak valamekkora részét

ezeken a számlákon keresztül intézik. Mivel a vásárló és az eladó is ugyanabban az ökoszisztémában van, így a tranzakciók nem járnak pénzmozgással a bankok között. Végső soron a Facebook Libra projektje is ennek megvalósítására tesz kísérletet, amelynek keretében saját infrastruktúrát hozna létre, saját független pénzzel. Ezekben az esetekben csökkenhet a monetáris politika

transzmissziós mechanizmusának hatékonysága, mert a gazdasági szereplők inkább ezekkel az eszközökkel kívánnak fizetni

és nem a hagyományos törvényes fizetőeszközökkel. A mértéke pedig attól függ, hogy ezekben az ökoszisztémákban az áruk, szolgáltatások mekkora része érhető el. Ha ez megtörténik, akkor a monetáris kondíciók változását sokkal kevésbé érzékelnék, ami a monetáris politika szempontjából a hatékonyság és a várakozások horgonyzottságának gyengülését eredményezné.

A digitalizáció a mindennapi pénzügyi szokásokat is átalakította, amelynek eredményeként több jegybank a készpénz iránti kereslet – néhol jelentős mértékű – csökkenésével szembesült.

A készpénz eltűnése azt jelentené, hogy a nem pénzügyi szereplők nem tudnának kockázatmentes fizetőeszközt tartani. Ez egyrészt működési kockázattal jár, mert minden tranzakció elektronikus módon egy infrastruktúrán keresztül történne, másrészt emiatt

egyes szereplőknek nehézséget okozna a fizetések végrehajtása.

Emiatt a digitális jegybankpénz témaköre gyakran Svédországgal kapcsolatban kerül elő, mert pénzforgalmi szempontból több tekintetben is egyedülálló folyamatok figyelhetők meg:

Svédországban az egyik legalacsonyabb a készpénz GDP-hez viszonyított aránya, az egyik legmagasabb az egy főre jutó elektronikus fizetések száma, miközben a pénzkereslet nominálisan is csökken (2007 óta megfeleződött) (Riksbank, 2017). A svéd jegybank már előrehaladott kutatást (Riksbank, 2018) és tesztelést folytat (Riksbank, 2020) az ún. e-krona bevezetéséről és annak hatásairól.

A Riksbank lehetséges megoldásként a készpénz digitalizálásának lehetőségét vizsgálja, amivel olyan alternatívát kívánnak nyújtani, amivel a gazdasági szereplők akkor is tudnak kockázatmentes jegybankpénzt tartani, amikor a készpénz már nem lesz „széles körben elfogadott”.

Nyitott kérdés, hogy a fent bemutatott tényezők hosszabb távon milyen mértékben veszélyeztetik a monetáris politika transzmiszsziójának hatékonyságát, és hogy ezekre mi a legjobb válasz, amit a jegybankok adhatnak. Az azonban biztos, hogy a virtuális pénzek megjelenésével egy újfajta pénz jött létre, és a közgazdasági gondolkodásba bekerült egy még innovatívabb kategória, a digitális jegybankpénz fogalma is megoldási lehetőségként. 1.3. Az egyes pénzformák kategorizálása és a digitális jegybankpénz fogalma Az egyes pénzformákat és azok fejlődését négy alapvető szempont szerint lehet megvizsgálni, és definiálni a digitális jegybankpénzt: 1. Kibocsátó

2. Forma (elektronikus vagy materiális) 3. Anonimitás

4. Hozzáférhetőség

Lényeges, hogy az adott pénz jegybanki vagy egyéb szervezet által kerül kibocsátásra, mivel a jegybankkal szembeni követelést megtestesítő pénzek kockázatmentesek, és törvényileg biztosított az elfogadásuk. Jelenleg az egyetlen jegybankkal szemben

követelést megtestesítő, minden gazdasági szereplő számára is

elérhető pénzforma a készpénz (1. ábra). Annak ellenére, hogy a kereskedelmi banki számlapénz átváltható készpénzre, az

mégis a kereskedelmi bankkal szemben testesít meg követelést

(méghozzá jegybankpénzre). Mivel a kereskedelmi bankok egyes esetekben fizetésképtelenné válhatnak, így a kereskedelmi banki pénz nem kockázatmentes.

1. ábra: A különböző pénzkategóriák rendszere

Digitális

Széleskörű elérhetőség

Internetes pénzek

Bankbetét

Jegybanki tartalék és elszámolási számla

Jegybanki letéti számla DJBP (csak korlátozott partnerkör részére)

DJBP (univerzálisan elérhető)

Készpénz Virtuális pénzek

Közösségi pénzek

Jegybank által kibocsátott

Peer-to-peer

Forrás: Bech, M.–R. Garratt (2017). Megjegyzés: A jegybanki letéti számla azt az esetet jelöli, amikor nem banki szereplők is elhelyezhetnek betétet a jegybanknál. Az internetes pénzek a különböző internetes játékokban vásárolható, de csak a játékon belül elkölthető pénzeket jelentik.

A mai digitális korban természetesen nagymértékben befolyásolja a felhasználhatóságot az is, hogy elektronikus vagy fizikai formában tárolják a pénzt. Elektronikus fizetésre jelenleg csak a keres-

kedelmi bankban tartott betétek felhasználásával van lehetőség

a gazdasági szereplők számára. Ugyanakkor a készpénznek eddig nem nagyon volt versenyképes alternatívája a személyek közötti kis összegű tranzakciók gyors lebonyolítására, amelyben a telefonos alkalmazások megjelenése jelentett fordulatot (például Alipay, WeChat, Revolut vagy Svédországban a Swish). További fontos jellemző az anonimitás, amelyet elsősorban a készpénz előnyeként (vagy más szempontból hátrányaként) szoktak megfogalmazni az elektronikus pénzformákkal szemben. Számos virtuális valuta esetében is fő szempontként jelenik meg az anonimitás, mert a jelenlegi elektronikus fizetési módok (átutalás, bankkártyás fizetés) nem képesek anonim módon működni. Negyedik jellemzőként a hozzáférhetőség határozható meg, azaz, hogy az adott pénzforma elérhető-e széles rétegek (fogyasztók és vállalkozások) számára, vagy csupán a felhasználók egy szűk körének (pl. kereskedelmi bankok, állam) áll rendelkezésre.

A jegybankok jelenleg is bocsátanak ki elektronikus jegybank-

pénzt, azonban az csupán a jegybanki partnerkör számára (és még néhány állami szereplőnek) hozzáférhető. (A jegybank számlát vezet a kereskedelmi bankoknak, amelyen keresztül például a bankok közti átutalások és a jegybanki műveletek eredményei is könyvelésre kerülnek.) A fenti szempontok alapján a DJBP a következőképpen határozható meg: olyan jegybank által kibocsátott törvényes fizetőesz-

köz, amely elektronikus, széles kör számára hozzáférhető és

elfogadott (tehát a fogyasztók és nem pénzügyi vállalatok számára is, de ebbe nem feltétlenül tartoznak bele külföldi szereplők). A jegybank eldöntheti, hogy lehetővé teszi-e az anonimitás teljesülését, így ez a szempont a jegybank szándékától és a DJBP rendszerének megvalósítási módjától függ. Érdemes még egy-

szer kiemelni, hogy a jegybanki kibocsátás miatt jegybankkal

szembeni követelésnek minősül, így ez egy kockázatmentes pénzforma.

1.4. A DJBP bevezetésének lehetséges módjai és céljai

Koncepcionális szempontból alapvetően háromféle módon

vezethető be a DJBP. Az egyes módok közti különbségek nem csupán technológiaiak, hanem fundamentális megfontolások is állnak mögöttük, annak megfelelően, hogy a jegybank milyen céllal vezetné be a DJBP-t. Ennek következtében az egyes esetek

jelentősen eltérő monetáris politikai hatással járnak.

A számla alapú (account- vagy register-based) esetben a jegybank nem csupán egy korlátozott körnek (mint a kereskedelmi bankok vagy az állam), de a fogyasztók széles, akár többmilliós körének is számlát vezethet. Ez a módszer lehetővé teszi a nagyobb összegek elektronikus számlán történő biztonságos tartását és annak felhasználását, így leginkább a kereskedelmi bankoknál vezetett számlákhoz hasonlít. Ebből kifolyólag ezzel a megoldással leg-

inkább a kereskedelmi banki számlapénz helyettesítése lehet a jegybank célja, amivel kockázatmentes jegybankpénzt nyújt a gazdasági szereplők számára, továbbá felhasználható lehet

monetáris politikai eszközként is. A következő megvalósítási mód az eszköz alapú (value-based) megközelítés. Ennek a módszernek a lényege, hogy a jegybankpénznek valamilyen eszközön (kártya) vagy (mobiltelefonos) alkalmazásban van a nyilvántartása, hasonlóan a jelenlegi előrefizetett (prepaid) kártyákhoz. A megoldás elsősorban kisértékű és anonim fizetési tranzakciók esetén lehet hasznos. Ebben az eset-

ben a DJBP elsősorban a készpénzt helyettesíti, nem monetáris politikai eszköz, és feltehetőleg nem kamatozik az egyenleg.

2. A digitális jegybankpénz bevezetésének hatásai a jegybank működési környezetére

A DJBP bevezetése az egész bank- és pénzügyi rendszerre jelentős hatással járna, amelynek kiemelt szerepe van a monetáris

transzmisszió szempontjából. A DJBP hatással lehet a kereskedelmi bankok forrásköltségeire, hitelezési képességére, ezáltal a hitelezési ciklusok alakulására, és a gazdasági növekedést is befolyásolhatja, valamint bevezetésének hatására átalakulhatnak az egyes szereplők mérlegei is. Annak érdekében, hogy a jegy-

bank DJBP melletti monetáris politikáját bemutathassuk, először szükséges a legfontosabb változások ismertetése.

2.1. A jegybankmérleg megnyitása és a DJBP kibocsátása

A DJBP bevezetése egyben azt is jelenti, hogy a jegybank hozzáférést enged a nem pénzügyi szereplők számára a mérlegéhez,47

amit kétféle módon is megvalósíthat. Az első, amikor a jegybank mérlegének csupán forrásoldalát nyitja meg, vagyis betétek elhelyezését teszi lehetővé a nála vezetett számlákon (betétgyűjtő jegybank). A második esetben a forrásoldali betéteken kívül a jegybank hozzáférhetőséget kínál az eszközoldalához is, ami azt jelenti, hogy hiteleket is nyújt a nem pénzügyi szereplők számára (hitelező jegybank) (2. ábra).

47 Bár a készpénzen keresztül a nem pénzügyi szereplők jelenleg is hozzáférnek a jegybank mérlegéhez, most a digitális hozzáférést értjük ezalatt.

2. ábra: A betétgyűjtő és hitelező jegybank mérlegéhez való hozzáférés

Jegybanki partnerek

Eszközoldal Forrásoldal

Jelenleg (DJBP nélkül)

Kereskedelmi bankok Kereskedelmi bankok

Államháztartás

A DJBP bevezetése után

+ Nempénzügyi magánszektor (hitelek) + Nempénzügyi magánszektor (betétek)

Forrás: saját szerkesztés.

Hitelező jegybank Betétgyűjtő jegybank

A betétgyűjtő jegybank esetén úgy keletkezik a DJBP, hogy a szereplők készpénzük átváltásával DJBP-t helyeznek el a jegybanki számlájukon, vagy a kereskedelmi banki számlájukon lévő kereskedelmi banki számlapénzüket átutalják a jegybankhoz. Egyes javaslatok szerint a jegybanknak úgy kellene kialakítani a DJBP rendszerét, hogy csupán korlátozott mennyiségben teremt digitális jegybankpénzt a kereskedelmi banki betétek védelme érdekében. Ebben az esetben a jegybank csak valamilyen fedezet, például állampapír megléte esetén írna jóvá DJBP-t az egyes számlákon (Kumhof, 2018). Ugyanakkor ez a kereskedelmi

bankok által végrehajtott művelettel kikerülhető lenne,48 így a DJBP teremtésének ilyen feltételhez való kötése érdemben nem befolyásolja az abba átáramló kereskedelmi banki számlapénz nagyságát. A DJBP népszerűségét ehelyett feltehetően több más egyéb tényező együttesen határozza meg: például a bankbetétekhez és készpénzhez viszonyított relatív kamatok nagysága, a bizalom a kereskedelmi bankok és a jegybank iránt, valamint a számlavezetési szolgáltatások minősége és árazása. Érdemes kiemelni, hogy a betétgyűjtő jegybank esetében a DJBP számlára történő

átutalás révén a gazdaságban lévő pénzmennyiség nem változik,

csupán annak szerkezete módosul, tehát az, hogy kinek a mérlegében és melyik tételben található.

Hitelező jegybank esetén a betételhelyezési lehetőség a jegybanki hitelnyújtással egészül ki, ugyanis ebben az esetben az eszközoldalon a hitel jóváírásával egy időben a forrásoldali

számlán is megjelenik a hitel összege (az endogén pénzelmélettel összhangban), aminek eredményeként új pénz, DJBP keletkezik. A betétgyűjtő esettel szemben a hitelező jegybank hitelnyújtása esetén létrejövő DJBP növeli a forgalomban lévő pénz mennyiségét.

2.2. A kereskedelmi bankok működésének változásai

A DJBP bevezetése az egész pénzügyi rendszert érintő folyamat, így a kereskedelmi bankok működését is jelentősen befolyásolná, aminek monetáris politikai vetületei is lehetnek.

Mivel a számla alapú DJBP bevezetésével a jegybank számlavezetési szolgáltatásokat is nyújt a gazdasági szereplők számára,

48 Amikor az ügyfél DJBP-be történő utalást kezdeményez, akkor a kereskedelmi bank először az adott összegért állampapírt vásárol, majd második lépésben utalja át azt a jegybanki számlára, aki ezért cserébe DJBP-t ír jóvá az ügyfél számláján. A művelet eredménye megegyezik, azonban bonyolultabbá válik.

így elkerülhetetlenül a kereskedelmi bankok „versenytársává” válik. Emiatt elképzelhető, hogy a kereskedelmi bankoknál vezetett számlák egy részét megszüntetik, amellyel párhuzamosan a fizetési és egyéb szolgáltatások is a jegybankhoz kerülnek, így a kereskedelmi bankok bevétele is csökkenhet.

A jegybank mint számlavezető versenytárs a kereskedelmi bankok forrásköltségét növelheti azáltal, hogy a DJBP bevezetése

a betéti kamatok emelkedését eredményezheti. A számlapénz előnye a készpénzhez képest, hogy az elektronikus fizetések miatt kényelmesebb fizetési eszköz. A DJBP bevezetésével a kereske-

delmi banki számlapénz ezen előnye eltűnne, így a kereskedelmi bankok kénytelenek lennének magasabb kamatokat fizetni

a náluk elhelyezett betétek után. Ha a jegybank kamatot fizet a DJBP után, akkor azzal a gazdaságban a legalacsonyabb kockázatmentes kamat szintjét is meghatározza. Ez a betéti kamatokat emelheti, hiszen a DJBP kamatánál mindenképp magasabb ka-

matot kell fizetniük a kereskedelmi bankoknak a náluk elhe-

lyezett betétek után. Fontos megvizsgálni a jegybanki rendelkezésre állás szerepét is, vagyis azt, hogy a jegybank hajlandó-e forrást nyújtani a kereskedelmi bankoknak. Amikor a kereskedelmi bankból forrás áramlik ki (jelenleg ilyen lehet, ha a betétes átutal egy másik bankba, vagy készpénzt vesz fel; DJBP esetén hasonló, ha az ügyfél DJBP-be helyezi át a betétjét), akkor a teljesítésekor a kereske-

delmi bank csökkenti a jegybanki likviditását, vagy hitelt kell

felvennie a jegybanktól (ez a jegybanki rendelkezésre állás) (3. ábra). Többek között ez teszi lehetővé a kereskedelmi bankok hitelezési és pénzteremtési képességét.

3. ábra: A látra szóló betétek DJBP-be áramlásának hatása a jegybankmérleg nagyságára

Betétgyűjtő jegybank Elegendő likviditás van a bankrendszerben

Nincs elegendő likviditás a bankrendszerben Átcsoportosítás történik a banki tartalékoktól a DJBP felé.

A jegybankmérleg mérete nem változik.

A kereskedelmi bankok refinanszírozásra szorulnak. A jegybankmérleg megemelkedik.

Forrás: saját szerkesztés.

Ha a jegybank a kereskedelmi bankok rendelkezésére áll, akkor lehetséges, hogy a kereskedelmi bankok hitelezési folyamatai

a jegybank mérlegében csapódnak le, ugyanis elképzelhető, hogy a hitel felvevői a hitel összegét a biztonságosabb DJBP-számlájukra kívánják utalni. A kereskedelmi bankoknak ebben az esetben nem kell félniük attól, hogy illikviddé válnak, mert tudják, hogy a jegybank kérésükre hitelt nyújt a számukra. Azonban, ha a ke-

reskedelmi bankok által nyújtott hitelek nem fizetővé válnak, akkor a kereskedelmi bankok sem tudnak eleget tenni a jegybankkal szembeni kötelezettségeiknek, aminek hatására a hi-

telkockázat a jegybank mérlegében jelenik meg. A kereskedelmi bankok nem teljesítő hitelei miatt könnyen felmerülhet az erkölcsi kockázat kérdése (hasonlóan a „too-big-to-fail” problémához), mert a rövid távú profitszempontjaik miatt túlzott kockázatot vállaltak. Emellett ez a monetáris transzmisszió hatékonyságát

is ronthatja, hiszen a hitelezési folyamatok kevésbé reagálnának a kamatkörnyezet változására, mert azokat a fent bemutatott erkölcsi kockázat miatt más motivációk mozgatják.

Azonban, ha a jegybank nem áll a kereskedelmi bankok rendelkezésére, akkor a kereskedelmi bankok hitelezési képességét korlátozza az előzetesen gyűjtött betétek és egyéb források

nagysága. Ez a hitelezés túlzott visszafogását eredményezheti, aminek gazdasági növekedési kockázatai mellett a monetáris politika hatékonyságára is hatással lehet. Emellett a rendelkezésre állás hiánya a bankközi kamatláb megnövekedett volatilitását okozhatja a betétkiáramláson keresztül.

2.3. Az egyes szereplők mérlegeinek átalakulása

A monetáris politikai hatások elemzése érdekében érdemes megvizsgálni, hogy miként alakulnának át az egyes szereplők

mérlegei a DJBP bevezetését követően. Ebben a fejezetben előbb a mai pénzrendszert mutatjuk be, majd megvizsgáljuk a betétgyűjtő jegybanki DJBP hatásait.

Mérlegek a mai pénzrendszerben A 4. ábrán mutatjuk be az egyes szektorok mérlegeit, külön kiemelve, hogyan változnak azok, amikor a kereskedelmi bankok hitelt nyújtanak a nem pénzügyi magánszektor számára. Az egyszerűség kedvéért kihagytuk az ábrából a külföldi szektort, a belföldi folyamatokra helyezzük a hangsúlyt. A mai pénzrendszerben,

amikor egy kereskedelmi bank hitelt nyújt, egyúttal bankszám-

lapénzt is teremt. Ezért hitelezéskor megnő mind a bankrendszer, mind a magánszektor mérlege: egyszerre nő a hitel- és a betétállomány (pöttyözött terület). A jegybankmérleget ugyanakkor nem érinti a hitelezés.

4. ábra: A mai pénzrendszerben a hitel betétként való jóváírással keletkezik

Jegybank

Kereskedelmi bankok Magánszektor

Eszközök Források Eszközök Források Eszközök Források

Devizatartalék

Hitel kerbanknak

Egyéb (nettó) Készpénz

Kerbanki betét

ÁHT tartozás (nettó) Jegybanki betét Jegybanki hitel

Hitel↑ Betét↑ Készpénz

Betét↑ Egyéb (nettó)

Hitel↑

ÁHT követelés (nettó)

Forrás: saját szerkesztés. Megjegyzés: A fejezetben szereplő mérlegek illusztrációk, a tételek egymáshoz viszonyított arányai nem feltétlenül valósághűek. A pöttyözött területek a mérlegekben bekövetkezett változásokat jelölik.

Betétgyűjtő jegybank Ha a jegybank bevezeti a DJBP-t, akkor a DJBP kiszoríthatja a készpénzt és/vagy a betéteket, ami átalakítja a szereplők mérlegeit (5. ábra). Mivel a magánszektor betétet von ki a bankrendszerből, ezért a kereskedelmi bankoknak finanszírozási igénye keletkezik a jegybankkal szemben. Azaz a jegybank a jelenlegi-

nél nagyobb mértékben nyújtana hitelt a kereskedelmi bankok

számára. Ez azt jelenti, hogy a jegybank a kereskedelmi bankokon keresztül közvetve finanszírozná a magánszektort, ami közvetett hitelkockázat felvállalását eredményezné, valamint növelné a jegybank mérlegét. Betétgyűjtő jegybank esetén tehát tovább-

ra is a kereskedelmi bankok teremtenék a pénzt, de a jóváírt betétek egy része DJBP-be áramolhat, így a bankok jegybanki refinanszírozásra szorulhatnak.

5. ábra: Átállás a betétgyűjtő jegybank rendszerére

Jegybank

Kereskedelmi bankok Magánszektor

Eszközök Források Eszközök Források Eszközök Források

Devizatartalék Készpénz↓

DJBP↑↑ Jegybanki betét Jegybanki hitel↑ Készpénz↓

DJBP↑↑ Egyéb (nettó)

Hitel kerbanknak ↑

Egyéb (nettó) Kerbanki betét

ÁHT tartozás (nettó) Hitel Betét↓

Betét↓

ÁHT követelés (nettó) Hitel

Forrás: saját szerkesztés.

3. Monetáris transzmisszió és a hagyományos monetáris politika működése

Az előző fejezetekben megvizsgáltuk, hogy a DJBP bevezetése hogyan befolyásolja az egyes szereplők működését, mérlegeit, és milyen reálgazdasági hatásai lehetnek. Ebben a fejezetben a monetáris transzmissziót és egy új eszköz lehetőségét vizsgáljuk meg, ami a DJBP után fizetett kamatot jelenti.

A monetáris politikára gyakorolt hatás szempontjából a minél szélesebb partnerkörnek elérhető, számlaalapú DJBP a legjelentősebb: bevezetésével összetettebbé válik a jegybanki eszköztár, amivel a pénzpiaci kondíciók mellett a jegybank közvetlenül be-

folyásolhatja a nem pénzügyi szereplők magatartását is. A DJBP új monetáris politikai eszközök és eddig csak a közgazdasági elméletben létező nemkonvencionális eszközök alkalmazását is megvalósíthatóvá teheti.

3.1. Monetáris cél- és eszközrendszer

Amennyiben a jegybank DJBP-t bocsát ki, akkor további fontos szempontokról is döntést kell hoznia, amelyek miatt po-

tenciálisan összetettebbé válik az eszköztára. A korábbi kétféle jegybankpénz (a készpénz és a kereskedelmi banki tartalékok) mellett egy új, harmadik fajta jegybankpénz is megjelenik, potenciálisan az előbbi kettőtől eltérő feltételekkel. Így háromféle pénz is szerepel a jegybank kínálatában. A DJBP bevezetésének esetén

a jegybanknak döntést kell hoznia arról, hogy:

1. a DJBP-nek milyen árfolyama legyen a készpénzhez és a kereskedelmi banki számlapénzhez képest; 2. a mennyiségét vagy az árát (kamatát) határozza-e meg; 3. kamatozzon-e, ha igen, hogyan; 4. legyenek-e esetleg mennyiségi limitek az egyes pénztulajdonosok számára.

Bár triviális kérdésnek tűnik, amennyiben rögzített árfolyamot alkalmaznak a készpénz és a DJBP között (például 1 egység digitális pénz értéke megegyezik 1 egység készpénzzel vagy kereskedelmi banki számlapénzzel), akkor a piaci egyensúly biztosítása érdekében a jegybanknak döntenie kell arról, hogy a DJBP mennyiségét vagy a kamatát határozza-e meg.49 Ha a jegybank úgy dönt, hogy

a nála elhelyezett DJBP után kamatot fizet a tulajdonosnak, ak-

kor egy új monetáris eszköze lehet, amely révén közvetlen kapcsolatba kerül a háztartásokkal és a nem pénzügyi vállalatokkal (EKB, 2020). Ugyanakkor ebben az esetben a forgalomban lévő

DJBP mennyiségét a gazdasági szereplők kereslete fogja meg-

határozni (akárcsak jelenleg a készpénz esetében).

49 Egy pénzügyi stressz idején, ha a DJBP mennyisége, vagyis a kínálat korlátozott, akkor elképzelhető, hogy egységnyi DJBP-ért több mint egy egység készpénzt vagy kereskedelmi banki pénzt lennének hajlandók fizetni. Ezért, ha a jegybank fenn kívánja tartani az 1:1-es árfolyamot, akkor nem lehet rögzített a DJBP kínálata.

A jegybank azonban dönthet úgy is, hogy az egyes DJBP-számlákon elhelyezhető összegek nagyságát valamilyen szempont

miatt korlátozza (például makroprudenciális szempontok miatt a mediánjövedelemhez köti), aminek kettős célja lehet. Egyrészt a kereskedelmi banki betétek átáramlását gátolhatja, amivel a jegybankmérleg növekedését fékezheti, másrészt pénzügyi turbulencia esetén megelőzhető egy „digitális bankroham” kialakulása (amikor a szereplők hirtelen és nagy mennyiségben szeretnék a kereskedelmi banki betéteket DJBP-re átváltani). Azonban eb-

ben az esetben a DJBP monetáris politikai hatékonysága jóval visszafogottabb, így a jegybanknak mérlegelnie kell az egyes szempontok fontosságát.

3.2. A digitális jegybankpénz hatása a jelenlegi transzmissziós csatornákra

A monetáris transzmissziós csatornák közül elsősorban a kamat-, illetve a kockázatvállalási csatornát érintené a DJBP be-

vezetése. A (tág) kamatcsatornába Balogh–Horváth–Kollarikot (2017) követve beleértjük a hagyományos kamatcsatorna mellett a hitelcsatornát is. Mivel – azokban a változatokban, amelyekben van szabad átjárás kereskedelmi banki pénz és DJBP között – megváltozhat a bankrendszer pénzteremtési és hitelezési képessége, ezért a jegybanki kamatkondícióknak a bankrendszeren keresztüli transzmissziója is módosulhat. Ez pedig elsősorban az említett két csatornát érinti.

A DJBP alkalmazása minden egyéb változatlansága mellett szi-

gorúbb monetáris kondíciókhoz vezethet. A látra szóló betétek kamata tipikusan a jegybanki alapkamat alatt (Meaning és szerzőtársai, 2017), az elmúlt évtizedben jellemzően a kamatfolyósó aljához közel helyezkedett el. A DJBP bevezetése azonban két úton is a banki forrásköltségek emelkedését eredményezheti. • Egyrészt, mivel a DJBP jobb likviditási tulajdonságokkal rendelkezik, mint a készpénz, ezért egyensúlyban a készpénzénél magasabb árának kell lennie. A DJBP ára ez esetben az

alternatívaköltsége, azaz a látra szóló betétek kamata és a DJBP kamata közötti különbség. Ha tehát a jegybank változatlanul nulla kamatot fizet az általa kibocsátott pénzre, akkor a látra szóló betétek kamata megemelkedne. • Másrészt, abban a verzióban, amelyben a jegybank a kiáramló betétek pótlására refinanszírozást nyújtana a bankrendszernek, a korábban az alapkamat alatt kamatozó látra szóló betéteket részben alapkamaton (vagy magasabban) kamatozó hitelek váltanák ki.

Ugyanakkor a betétek megtartásáért vívott nagyobb verseny azt is eredményezheti, hogy a kereskedelmi bankok gyorsabban kiigazítják az általuk gyűjtött/teremtett látra szóló betétek kamatát olyankor, amikor a jegybank módosítja a saját kamatkondícióit.

3.3. A DJBP mint új monetáris politikai eszköz

Ha a jegybank úgy dönt, hogy a DJBP után is fizet kamatot, akkor egy új monetáris politikai eszközzel bővül az eszköztára. A DJBP kamatának változtatását a DJBP számlatulajdonosok közvetlenül érzékelik, így fogyasztási és megtakarítási döntéseiket is hamarabb hozzáigazítják a megváltozott kamatkörnye-

zethez. Ennek az új eszköznek az előnye lehet, hogy a jegybank hatékonyabban és elkülönítve tudná a fogyasztási és a beruházási folyamatokat alakítani (6. ábra). A DJBP kamata révén közvetlen kapcsolatba kerül a nem pénzügyi szereplőkkel, ezáltal a DJBP kamatának megváltoztatása elsősorban a háztartásokat a fogyasztási döntéseik finomhangolására késztetné, míg az alapkamattal a pénzpiaci- és hitelkamatok befolyásolása révén inkább a vállalatok beruházási döntéseire tudna hatni.

6. ábra: A beruházási és a fogyasztási folyamatok alakításának elkülönülése

Beruházások

Alapkamat

DJBP kamata

Fogyasztás

Monetáris politika

Forrás: saját szerkesztés.

Kérdés azonban, hogy a DJBP kamatának változása gyengíti, erősíti vagy esetleg nem módosítja a pénzpiacokon megváltozó kamatok hatását. Emellett, ha a pénzpiacoknak bizonyos időre

van szükségük ahhoz, hogy a megváltozott kamatkörnyezethez alkalmazkodjanak, akkor felmerül a kérdés, hogy a jegybanki kamatdöntés hatása esetleg több hullámban éri el a gazdaságot

(7. ábra) (először a DJBP számlatulajdonosok alkalmazkodása, utána pedig a hagyományos csatornák hatása).

7. ábra: A különböző kamatok csatornái

Beruházások

Belső késés Irányadó kamat Reálgazdasági szereplők által érzékelt kamat

Reálgazdasági hatás Jegybanki döntés Pénzpiaci átárazódás

DJBP kamat

Reálgazdasági reakció

Forrás: saját szerkesztés.

Fogyasztás, megtakarítás

Esettanulmány: A DJBP kamatának csökkentése

Amennyiben a jegybank csökkenti a DJBP kamatát, akkor a kereskedelmi bankoknak is megéri mérsékelni a betéti kamatok

szintjét. Ha a kereskedelmi bankok kisebb mértékben csökkentik a betéti kamatokat (8. ábra), akkor a pénztulajdonosoknak megéri a DJBP helyett inkább a kereskedelmi banki betétben elhelyezni a pénzüket. Eközben a kereskedelmi bankoknak is megéri betétet gyűjteni, és ebből visszafizetni jegybanki forrásaikat, mert ennek kamatterhe alacsonyabb. Így a DJBP kamatának csökkentése a betétállományt növeli és a DJBP állományt csökkenti (9. ábra). Ös�-

szességében a DJBP kamatának mérséklése a jegybankmérleg összehúzódásához vezet a DJBP kereskedelmi banki betétbe történő átáramlása miatt, miközben a kamattranszmisszió hatékonysága megmarad.

8. ábra: A betéti kamatok reakciója a DJBP kamatának csökkentésére

DJBP kamata Betéti kamat Alapkamat

10 bázispontos csökkenés

Forrás: saját szerkesztés.

10 bázispontnál kisebb csökkenés

A DJBP kamatának csökkentésével további monetáris lazítás

hajtható végre. Egyrészt a magánszektor DJBP állományán realizált kamat közvetlenül csökkenthető, ami elsősorban a fogyasztást és a megtakarítást befolyásolhatja. Másrészt a kereskedelmi bankok forrásai között a betét elkezdi kiszorítani a jegybanki forrást, miközben a betét olcsóbb a jegybanki forrásnál. Ezért a banki átlagos forrásköltség csökkenhet, és ez a hitelkamatok csökkenéséhez vezethet.

9. ábra: A DJBP kamatának csökkentésével DJBP-ből készpénzbe és Jegybank betétbe áramlik a likviditás Kereskedelmi bankok Magánszektor

Eszközök Források Eszközök Források Eszközök Források

Devizatartalék Készpénz↑

DJBP↓↓ Jegybanki betét Jegybanki hitel↓ Készpénz↑

DJBP↓↓ Egyéb (nettó)

Hitel kerbanknak ↓

Egyéb (nettó) Kerbanki betét

ÁHT tartozás (nettó) Hitel Betét↑

Betét↑

ÁHT követelés (nettó) Hitel

Forrás: saját szerkesztés. Megjegyzés: Feltettük, hogy az államháztartás mérlegét nem érinti a lépés. Valójában azonban valószínű, hogy a magánszektorral szembeni tartozások és a jegybanki követelések is megemelkednének (például állampapír-kibocsátás vagy jegybanki állampapír-értékesítés révén).

3.4. A hitelező jegybank speciális kérdései

A betétgyűjtő és a hitelező jegybank között a fő különbség, hogy utóbbi esetben a jegybank a mérlegének forrás oldalán kívül az eszközoldalához is hozzáférést enged a nem pénzügyi szereplők számára. Ez praktikusan a magánszektor közvetlen

jegybanki hitelezését jelenti. A jegybanki hitelnyújtás eredményeként az újonnan folyósított hitelek a jegybank mérlegét megnövelik, azok visszafizetése pedig csökkenti a mérleget. Ha ezt a folyamatot a gazdasági ciklusokon keresztül vizsgáljuk, akkor feltételezhető, hogy a jegybank mérlegének változása a gazdasági (és hitel-) ciklusokkal összehangoltan változik, tehát amikor egy gazdasági fellendülés során a hitelezés is élénkül, akkor ez a folyamat részben a jegybank mérlegének növekedésében csapódik le.

Amíg a betétgyűjtő jegybank esetén a jegybank a kereskedelmi bankok „versenytársává” vált a számlavezetés terén, addig a hitelező jegybank esetében ez a hitelezésre is kiterjed. Nem egyértelmű azonban, hogy a magángazdasági szereplők milyen megfontolások alapján döntenének a kereskedelmi banki és a jegybanki hitelfelvétel lehetőségei között. Ha a jegybanki hitelezés népszerűsége nem túlságosan nagy, akkor nem történik nagy változás a jelenlegi kereskedelmi banki működésben, azonban minél népszerűbb, annál kisebb piaci részesedés marad a kereskedelmi bankok számára, így elképzelhető a piaci verseny csökkenése. A közvetlen jegybanki hitelezés többféle előnnyel is járhat monetáris politikai szempontból. Amikor a gazdasági növekedés lassul, akkor általában a kereskedelmi bankok kockázatvállalási hajlandósága is csökken, ami visszafogja a hitelezést, ezáltal tovább mélyíti a gazdasági visszaesést. Ilyen helyzetben, ha a jegybank nem, vagy csak kisebb mértékben csökkenti a hitelezését, vagy a csökkenő kereskedelmi banki hiteleket kompenzálja, akkor csökkenthető a gazdasági visszaesés nagysága is.

A monetáris politika hatékonyságának szempontjából vizsgálva a jegybanki hitelezés két kérdést vet fel. Egyrészt növelheti a transzmisszió hatékonyságát, hiszen a hitelkamatok megállapításával közvetlenül befolyásolja a hitelezési folyamatok alakulását, másrészt a piaci verseny miatt a kereskedelmi bankok is alkalmazkodnának a megváltozott jegybanki hitelkamatokhoz. Ezenkívül, ha a pénzpiacok valamilyen okból nem működnek megfelelően, akkor a kamattranszmisszió hatékonysága így is fennmaradhat, nincs szükség a pénzpiacok átárazódására. Normál időkben összességében megállapítható, hogy a pénzpiaci átárazódás gyorsabban és hatékonyabban mehet végbe (10. ábra).

10. ábra: A monetáris transzmisszió pénzpiaci átárazódás nélkül

Belső késés Irányadó kamat Reálgazdasági szereplők által érzékelt kamat

Reálgazdasági hatás Jegybanki döntés Pénzpiaci átárazódás

DJBP kamat

Reálgazdasági reakció

Fogyasztás, megtakarítás + Beruházások

Forrás: saját szerkesztés.

Azonban a jegybanki hitelezés hatékonyságát több tényező is gyengítheti. Operatív megvalósítását tekintve a jegybankok hitelezéshez szükséges infrastruktúrája a legtöbb ország esetében hiányzik: nincs országos lefedettségű fiókhálózat, szükséges létszám, de a hitelezési tapasztalat vagy az ügyfelek ismerete is korlátozó tényező lehet. Emellett a jegybank esetében is beszélhetünk

egyfajta erkölcsi kockázat problémáról abban az esetben, ha valamilyen egyéb, nem jegybanki mandátumhoz kapcsolódó megfontolás miatt túlzott mértékben nyújt hiteleket. A magánszektor

közvetlen és nem kellő mértékben prudens hitelezésével jelentős hitelkockázat épülhet fel a jegybank mérlegében, amely kedvezőtlen esetben a monetáris politikai transzmisszió hatékonyságát is érdemben ronthatja.

Érdemes ugyanakkor ezeken kívül a hitelező jegybank és a DJBP fiskális politikára gyakorolt lehetséges hatására is kitérni. Egyrészt, ha a kereskedelmi bankok hitelezési folyamatainak eredményeként DJBP áramlik a jegybankmérlegbe, és ezért cserébe a jegybank hitelt nyújt a kereskedelmi bankoknak, akkor közvetett hitelezési kockázatot kell vállalnia. Másrészt, ha a jegybank

hitelezési tevékenységet végez, akkor közvetlen hitelezési koc-

kázat épül fel a mérlegében. Ha egy válság során a nemteljesítő hitelek aránya megnövekszik, akkor végső soron a jegybank mérlegében is veszteség keletkezhet. Amennyiben a jegybank az

elszenvedett veszteség miatt feltőkésítésre szorul, akkor az – az érvényes szabályozás függvényében, ugyanakkor érdemes megjegyezni, hogy a cseh jegybank negatív tőke mellett működött

– a költségvetés mozgásterének szűkülését eredményezheti, ami megnehezítheti vagy ellehetetleníti az anticiklikus költségvetési politika alkalmazását, és ez a gazdasági visszaesés elmélyüléséhez vezethet (11. ábra). Igaz, ezeket a kockázatokat mérsékelheti a fedezetértékelési rendszer (haircutok), illetve a hitelintézetek saját tőkéje is védővonalat jelenthet a jegybank számára.

11. ábra: A gazdasági visszaesés lehetséges hatásai

Gazdasági visszaesés Nemteljesítő hitelek növekedése

A fiskális politika mozgástere szűkül

Forrás: saját szerkesztés.

Költségvetés fedezi a jegybank veszteségét Jegybanknál veszteség keletkezik

4. A DJBP mint nemkonvencionális eszköz

Az elmúlt évtizedben a jegybanki eszköztárak megújítását a válságkezelés is indokolta. A jegybankok elsőként a monetáris politika hagyományos eszközeivel próbálták mérsékelni a 2008-as pénzügyi válság kedvezőtlen gazdasági hatásait: erőteljes kamatcsökkentési ciklusba kezdtek, illetve kibővítették likviditásnyújtó eszközeiket (MNB, 2017). Már a 2008-as pénzügyi válságot meg-

előző évtizedekben az infláció fokozatos csökkenése az irányadó ráták mérséklődésével párosult, ezért a jegybankok gyorsan beleütköztek a nominális kamatok alsó korlátjába, miközben a szükséges mértékű monetáris lazítást igyekeztek végrehajtani.

A hagyományos kamatpolitika tehát nem bizonyult elegendőnek a válság kezelésében, így a jegybankok egyre több új, nemhagyományos eszközt vezettek be a monetáris kondíciók további lazítása érdekében (Karácsony–Kuti–Török, 2019).

A tartósan alacsony reálkamatszint mellett előretekintve is megnő az esélye annak, hogy a monetáris politika a nominális

kamatok alsó korlátjába ütközik (12. ábra). A korábbihoz hasonló programok addicionális hatása egyre alacsonyabb lehet (BIS, 2017), emiatt a jövőben egyre jobban fókuszba kerülhetnek a célzott eszközök. A célzottsághoz hozzátartozik az is, hogy a jegybankok akár egyszerre több piacon több eszközt is alkalmazhatnak, hogy ezáltal javuljon a monetáris politika transzmissziója.

A mozgástér bővítésének egy elméletileg lehetséges iránya a digitális jegybankpénz bevezetése.

12. ábra: A jegybanki alapkamatok mértéke a világ országaiban

Alapkamat -0,75 4 10+

Forrás: saját szerkesztés, tradingeconomics.com. Megjegyzés: a sötétebb szín az alacsonyabb kamatszinteket jelöli (2021. áprilisi adatok).

A DJBP bevezetése így új, eddig csak elméletben létező monetáris eszközök alkalmazására adhat lehetőséget, amelyeket elsősorban a nominális kamatok alsó korlátjába való ütközés esetén lehetne használni. Bár a jelenlegi monetáris keretrendszer rendkívül változatos jegybanki eszközök alkalmazására ad

lehetőséget a „szokásos” nemhagyományos eszközök mellett is, ahogy azt a koronavírus-járványra adott jegybanki lépések is tükrözik.

Látható, hogy a DJBP önmagában a fent bemutatott módon egy

finomhangoló, a hagyományos transzmissziós csatornákon ke-

resztül ható eszközként működhetne, ami segítheti a monetáris politika transzmisszióját, valamint közvetlen kapcsolatot jelentene a jegybank és a nem pénzügyi szereplők között.

Ugyanakkor lehetséges, hogy a DJBP segítséget jelenthet a még támogatóbb és még célzottabb monetáris politikai eszközök be-

vezetéséhez. Fontos kiemelni, hogy ezek a közgazdaságtani gondolkodásban és szakirodalomban már korábban is felmerült, leginkább elméleti koncepciók, hatékonyságuk és transzmissziójuk körül sok a bizonytalanság. Az alábbi két eszköz teljesen új és önálló eszközként működhetne, ugyanakkor fontos megjegyezni azt is, hogy megvalósíthatóságuk jogi kérdéseket is felvet.

4.1. Mélyen negatív kamatok alkalmazása

Abban az esetben, ha a DJBP volna az egyetlen, mindenki számára elérhető jegybanki forrás (azaz a készpénz megszűnne), akkor elméletileg feloldódhatna a nominális kamat alsó korlátja. Jelenleg a készpénz nulla hozama jelenti a padlót a banki betéti kamatok számára.50 Ha megszűnne a készpénz, akkor az alternatív likvid megtakarítási forma a DJBP lenne, erre pedig – elsősorban szélsőséges sokk esetén, az árstabilitás biztosítása érdekében – fizethet negatív kamatot a jegybank (Dyson–Hodgson, 2016; Goodfriend, 2016; Bech–Garratt, 2017).

50 Valójában valamelyest nulla alatt van az alsó határ, hiszen a készpénztartásnak költségei vannak.

A mélyen negatív kamatok alkalmazása mögötti megfontolás,

hogy a helyettesítési hatás (ha a kamat a jövőbeli megtakarítás ára) erős, ezért a háztartások növelik a fogyasztási kiadásaikat, miközben a megtakarításaikat csökkentik. Így a jegybank végső soron az aggregált kereslet növelésével támogatná a gazdaságot, és elősegítené az infláció emelkedését.

A negatív kamatok alkalmazásával kapcsolatban azonban több

probléma is felmerül, mivel több nem szándékolt mellékhatás is lehetséges: • A fogyasztást nem biztos, hogy ösztönzi, ha a jövedelmi hatás meghaladhatja a helyettesítési hatást. Ez azt jelenti, hogy a hosz-

szú távú megtakarítások értékét csökkentik a negatív kamatok

(például nyugdíj-előtakarék esetén adott nyugdíjszínvonal eléréséhez a jelenben többet kell megtakarítani), ami a jelenlegi

fogyasztás csökkenésével jár, így a lépés a szándékolttal ellentétes irányba hatna.

• Még DJBP esetén is kétséges lehet a negatív kamat megvalósíthatósága. Lehetséges, hogy a gazdasági szereplők más pénzhe-

lyettesítők használatára térnének át, amelyek jobban őrzik az

értéküket (Keynes, 1936, 382. o.). A negatív kamatok elől a hazai

szereplők a készpénz hiányában is el tudnak menekülni azáltal, hogy például külföldi pénzben bonyolítják le a tranzakci-

ókat és tartják megtakarításaikat. (Ez az elmúlt években még könnyebbé vált, elég csak a Revolut alkalmazására gondolni, amellyel könnyedén átváltható bármelyik fizetőeszköz, és digitálisan használható.) • Végül megemlítjük, hogy a pénztartók által elszenvedett nega-

tív kamat implicit adóztatást jelentene. Ez teljes mértékben ellentétes a jegybankok válságkezelő gyakorlatával, amikor a kialakult gazdasági válságot a szükséges likviditás biztosí-

tásával kívánják kezelni. Emellett ez feltehetőleg csökkentené a DJBP társadalmi elfogadottságát is, amelynek hosszabb távú negatív hatásai lehetnek a DJBP alkalmazására.

4.2. A helikopterpénz koncepciója

DJBP esetén a jegybanknak a jelenleginél technikailag egyszerűbb volna helikopterpénzt alkalmazni. Friedman (1969) gondolatkísérlete után helikopterpénz alatt azt értjük, amikor a reálgazdasági szereplők (háztartások) transzfert kapnak a jegybanktól, vagyis egy meghatározott összeget a jegybank jóváírna

a háztartások DJBP számláján. Itt nem pusztán a pénzkínálat és a likviditás bővítéséről (és ebből fakadóan a kamatok mérséklődéséről) van szó, hanem a háztartások rendelkezésre álló jövedelméről is, amelyet a háztartások közvetlenül kapnak meg. Ha a gazdasági szereplők nagy része vagy egésze rendelkezik DJBP- számlával, akkor a jegybank technikailag egyszerűbben juttathat pénzt hozzájuk, amivel fogyasztási döntéseiket befolyásolhatja. Ugyanakkor a helikopterpénz alkalmazása ellen több érv is szól. Problémát jelenthet, ha a háztartások a jegybanktól kapott pénzt egyszerre, rövid időn belül használják fel, mert ekkor a koncentráltan megugró kereslet túlzott inflációs nyomást eredményezhet, ami egy kínálati sokk mellett még erőteljesebb lehet. Emellett elképzelhető, hogy a háztartások egy része megtakarításra használja a kapott összeget, amelynek eredményeként ezt pénzügyi vagy reáleszközök vásárlására használják fel, ami felveti az adott piacon kialakuló buborék kialakulásának veszélyét.

Azonban a fenti problémák a megvalósítás módjával részben or-

vosolhatóak lehetnek (Hampl, 2018). A hirtelen megugró kereslet és a helikopterpénz megtakarításokban történő kicsapódásának megakadályozására lehetséges, hogy a kapott helikopterpénz felhasználását időhöz kötné, míg az adott időszak alatt elkölthető összeg nagyságát a jegybank limitálná (például fél éven belül fel kell használni, miközben havonta maximum egy meghatározott összeget lehet elkölteni). Ebben az esetben lehetséges, hogy

egy válság alatt a fogyasztás pályája jobban simíthatóvá válik, ami a fogyasztás kisebb mértékű visszaesését eredményezné.

Emellett a jegybank a felhasználási kört is meghatározhatja, amivel elkerülhető lehet az eszközárbuborékok kialakulása.

A helikopterpénz alkalmazása azonban jogi kérdéseket is felvet:

amennyiben a jegybanki veszteséget megtéríti a költségvetés, úgy még ha látszólag közvetlenül juttat is pénzt a jegybank a gazdasági szereplőkhöz, valójában a költségvetés is részt vesz a folyamatban. Így felmerül a monetáris finanszírozás problémája.51 Másrészt, mivel a helikopterpénz során transzferben részesülnek a háztartások, ezért itt – monetáris politikai célú, de – kvázifiskális tevékenységről van szó, amelyet nem a jegybanknak kell ellátnia. 4.3. A DJBP és az alapvető hitelkeret

Az elmúlt időszakban a közgazdasági gondolkodásban megje-

lent az alapvető jegybanki hitelkeret gondolata, amely alternatívát kínálhat az alapvető jövedelemmel szemben. Az alapvető jegybanki hitelkeret megvalósítását a DJBP megléte is megkönynyítheti és elősegítheti, amelynek több előnye is lehet.

Egy lehetséges megvalósítási lehetőség, ha az alapvető jegybanki hitelkeret a magánszektor DJBP-számlájához automatikusan hozzátartozna. Ezáltal a magángazdaság minden szereplője számára rendelkezésre állna egy kiszámítható, fenntartható és sta-

bil hitelkeret. A nem pénzügyi vállalatok számára ez egyfajta védőhálót is biztosítana átmeneti nehézségek esetén, miközben egy beruházás megfinanszírozásának is forrása lehet. A háztartások esetében egyrészt segítheti a fogyasztási pálya simítását például egy olyan átmeneti periódusban, amikor a jövedelem valamilyen ok miatt csökken. Ezenkívül az új vállalkozások indítását is elősegítheti, hiszen, ha alaptőkeként felhasználható, akkor az általános vállalkozási kedv segítésével javíthatja a gazdasági növekedést.

51 Jelenleg az EU-ban az Európai Unió működéséről szóló Szerződés 123. cikke alapján a monetáris finanszírozás tiltott.

Ezenkívül az alapvető jegybanki hitelkeret egyfajta automatikus

stabilizátorként is működhet. Valamilyen gazdasági sokk esetén, amikor egy vállalat a bevételeinek átmeneti, de gyors csökkenésével szembesül, akkor a hitelkeret lehetőséget biztosít az egyébként jól működő vállalkozás életben tartásához. Ilyen sokk volt például a koronavírus-járvány első hulláma, amikor a lezárások miatt sok vállalkozás a gazdasági élet minden területén hirtelen nehéz helyzetben találta magát.

5. Konklúzió

A digitális jegybankpénzt sokféle konstrukcióban meg lehet valósítani, amelyeknek jelentősen eltérő hatása van a gazdaságra és a monetáris politikára. A jegybanki szempontból releváns kihívások meghatározhatják, hogy a DJBP inkább a készpénzt vagy inkább a kereskedelmi banki pénzt helyettesítené. Monetáris po-

litikai hatásszempontból a minél szélesebb körben elérhető,

számlaalapú és kamatozó DJBP-t érdemes kiemelni. A fő kérdés, hogy a jegybank betétgyűjtést végezne (betétgyűjtő jegybank), vagy hitelezne is (hitelnyújtó jegybank).

A DJBP esetleges bevezetésével a jegybanki eszköztár kibővül-

ne. Segítségével a jegybank közvetlen kapcsolatba kerül a háztartásokkal és a nem pénzügyi vállalatokkal, ezáltal közvetlenül hathat gazdasági döntéseikre. Ha a DJBP kamatozik is, akkor a DJBP-vel végrehajtott kamatváltozás hatása azonnal, a pénzpiacok késése nélkül megjelenik a reálgazdaságban. Ezen keresztül

a jegybank közvetlenebb módon tudja befolyásolni a fogyasztási és megtakarítási döntéseket, miközben a hagyományos eszköztárral a beruházási és hitelezési folyamatokat célzottan szabályozhatja.

A hitelező jegybank közvetlenül hitelezi a magánszektort.

A jegybanki hitelezés javíthatja a monetáris politika transzmiszsziójának hatékonyságát, ugyanis nincs szükség a pénzpiaci átárazódásra, valamint a jegybanki hitelek kamatai egyfajta referenciakamatként működnének, amihez a kereskedelmi bankoknak is alkalmazkodniuk kellene. Ennek előnye, hogy amennyiben a pénz- és hitelpiacok nem megfelelő működése fékezné a gazdasági növekedést, akkor a jegybank közvetlenül, a hitelezési folyamatok alakításával tompíthatja a gazdasági hatásokat.

Ugyanakkor sok potenciális kockázat is felmerülhet, mert a magánszektor közvetlen hitelezésével jelentős hitelkockázat

épülhet fel a jegybank mérlegében, amely kedvezőtlen helyzetben a monetáris politika mellett a fiskális politika mozgásterét is szűkítheti.

A DJBP megjelenése számos eddig csak elméletben létező nemhagyományos eszköz alkalmazását teszi lehetővé a nominális

kamatok alsó korlátjába történő ütközés esetében. Ilyen új eszköz lehet a mélyen negatív jegybanki kamat és a helikopterpénz. Ugyanakkor ezek tényleges hatásmechanizmusát empirikus tapasztalatok hiányában csak rendkívül nagy bizonytalanság mellett lehet megbecsülni.

Összességében elmondható, hogy a DJBP megvalósítása jelentős változásokat eredményezhet a jegybank működésében és a monetáris politika vitelében. A kockázatok megfelelő felmérése és kezelése mellett a digitális jegybankpénz központi eleme lehet egy új, hatékonyabb és célzottabb monetáris politikai keretrendszernek.

Felhasznált irodalom

Balogh A.–Horváth Zs.–Kollarik A. (2017): A hagyományos monetáris politikai transzmisszió, MNB Oktatási füzetek 17. szám, 2017. szeptember Bech, M.–R. Garratt (2017): Central bank cryptocurrencies, BIS Quarterly Review, September 2017 BIS (2017): QE experiences and some lessons for monetary policy: defending the important role central banks have played, Bank for International Settlements BIS (2018): Central bank digital currencies. Bank for International Settlements. Dyson, B.–G. Hodgson (2016): Digital cash: why central banks should start issuing electronic money, Positive Money European Central Bank (2020): Report on a digital euro, October 2020 Friedman, M. (1969): The Optimum Quantity of Money. In: Milton Friedman: The Optimum Quantity of Money and Other Essays, Transaction Publishers, New Brunswick, New Jersey, 2007, pp. 1–50 Goodfriend, M. (2016): The case for unencumbering interest rate policy at the zero bound, Paper presented at the Economic Policy Symposium at Jackson Hole Hampl, M. (2018): A Digital Currency Useful for Central Banks?, Beszéd, https:// www.mojmirhampl.com/detail-28/a-digital-currency-useful-for-central-banks Karácsony T.–Kuti Zs.–Török G. (2019): Egy cél – egy eszköz helyett több cél – több eszköz, Külgazdasági folyóirat, 63. évfolyam 2019/7–8. Keynes, J. M. (1936): A foglalkoztatás, a kamat és a pénz általános elmélete, Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest, 1965 Kumhof, M.–Jakab Z. (2016): The Truth about Banks. Finance & Development, International Monetary Fund Kumhof, M.–Noone, C. (2018): Central bank digital currencies — design principles and balance sheet implications, Bank of England Working Paper No. 725 Magyar Nemzeti Bank (2017): A Magyar út – Célzott jegybanki politika. A Magyar Nemzeti Bank szakkönyvsorozata, Budapest, 2017. Elérhető: https://www.mnb.hu/ kiadvanyok/mnb-szakkonyvsorozat/a-magyar-ut-celzott-jegybanki-politika Meaning, J.–J. Barker–E. Clayton–B. Dyson (2017): Broadening narrow money: monetary policy with a central bank digital currency, Kézirat Riksbank (2017): The Riksbank’s e-krona project, Report 1. Sveriges Riksbank Riksbank (2018): The Riksbank’s e-krona project, Report 2. Sveriges Riksbank Riksbank (2020): The Riksbank’s e-krona pilot, Sveriges Riksbank