Tesis / 0660 / Adm by MAOSABO

IMPACTO DEL MERCADO NO INTERMEDIADO EN EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DEL PAÍS

SERGIO DANIEL RODRÍGUEZ LUGO

FUNDACION UNIVERSITARIA AGRARIA DE COLOMBIA FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y CONTABLES PROGRAMA DE ADMINISTRACION FINANCIERA Y DE SISTEMAS BOGOTÁ D.C. - 2015

Impacto del Mercado no Intermediado IMPACTO DEL MERCADO NO INTERMEDIADO EN EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DEL PAÍS

SERGIO DANIEL RODRÍGUEZ LUGO

DIRECTOR: VICTOR HUGO FANDIÑO ROZO ECONOMISTA CON MAESTRIA EN FINANZAS

FUNDACION UNIVERSITARIA AGRARIA DE COLOMBIA FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y CONTABLES PROGRAMA DE ADMIONISTRACION FIANCIERA Y DE SISTEMAS BOGOTÁ D.C – 2015

Impacto del Mercado no Intermediado

CONTENIDO ÍNDICE DE TABLAS ............................................................................................................... 5 TABLA DE ILUSTRACIONES ................................................................................................ 6 IMPACTO DEL MERCADO NO INTERMEDIADO EN EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DEL PAÍS .............................................................................................................. 8 1.

DESCRIPCIÓN DEL PROBLEMA ................................................................................ 8

PREGUNTA DE INVESTIGACIÓN ............................................................................ 12

JUSTIFICACIÓN: ......................................................................................................... 12

OBJETIVO GENERAL ................................................................................................. 15

MARCO TEÓRICO ....................................................................................................... 16

MARCO CONCEPTUAL .............................................................................................. 18 Mercado intermediado ......................................................................................................... 18 Mercado no intermediado o de instrumentos ....................................................................... 18 Derivados ............................................................................................................................. 19 Mercado bursátil................................................................................................................... 19 Incertidumbre ....................................................................................................................... 20 Riesgo ................................................................................................................................... 20 Acción .................................................................................................................................. 20 Diversificación ..................................................................................................................... 21 Frontera eficiente del portafolio ........................................................................................... 21

MARCO LEGAL ........................................................................................................... 21

DISEÑO METODOLÓGICO ........................................................................................ 22

DESCRIPCIÓN DEL MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA ......................... 22

Impacto del Mercado no Intermediado 10.

ANÁLISIS DE LA EFICIENCIA DE LA INFORMACIÓN EN EL MERCADO DE

CAPITALES ................................................................................................................................. 32 10.1.

Eficiencia en los mercados de capitales .................................................................. 33

10.2.

Asimetría de incentivos e información ................................................................... 34

11.

10.2.1.

Incentivos......................................................................................................... 34

10.2.2.

Información ..................................................................................................... 36

10.2.3.

Riesgo moral .................................................................................................... 37

10.2.4.

Problemas de señales ....................................................................................... 37

10.2.5.

Selección adversa ............................................................................................ 37

10.2.6.

Eficiencia en el sector financiero..................................................................... 38

10.2.7.

Modelo de sincronía ........................................................................................ 39

10.2.8.

Conclusiones .................................................................................................... 40

RIESGO SISTÉMICO EN EL MERCADO DE ACCIONES COLOMBIANO ........... 42

PRINCIPALES CONGLOMERADOS QUE EMITEN ACCIONES EN COLOMBIA ........ 44 12.

ESTRUCTURACIÓN DE PORTAFOLIOS ÓPTIMOS DE INVERSIÓN .................. 66

12.1.

Mínimo riesgo ......................................................................................................... 74

12.2.

Máxima rentabilidad ............................................................................................... 77

12.3.

Frontera eficiente .................................................................................................... 79

CONCLUSIONES ................................................................................................................... 83 RECOMENDACIONES .......................................................................................................... 85 REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS ..................................................................................... 86

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ร NDICE DE TABLAS Tabla 5 Cรกlculo Rentabilidades Mensuales ............................................................................. 72 Tabla 6 Matriz Covarianzas ..................................................................................................... 73 Tabla 7 Estructura bรกsica para calcular el riesgo y rendimiento .............................................. 73 Tabla 8 Rentabilidades con diferentes niveles de riesgo.......................................................... 79 Tabla 9 Resumen del escenario ................................................................................................ 80

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TABLA DE ILUSTRACIONES Ilustración 1 Mercado Intermediado y desintermediado ......................................................... 23 Ilustración 2 Participación en el total transado ...................................................................... 32 Ilustración 3Principales Conglomerados que Emiten acciones en Colombia ......................... 44 Ilustración 4Principales Conglomerados que Emiten acciones en Colombia 2 ...................... 44 Ilustración 4Principales Conglomerados que Emiten acciones en Colombia 2...................... 44 Ilustración 5. Coeficiente beta Banco de Bogotá.................................................................... 48 Ilustración 6. Coeficiente beta Banco de Occidente ................................................................ 49 Ilustración 7Coeficiente beta Corficolombia ........................................................................... 50 Ilustración 8Coeficiente beta Banco AV Villas ........................................................................ 51 Ilustración 9Coeficiente beta Nacional de Chocolates ............................................................ 52 Ilustración 10Coeficiente beta Cementos Argos ...................................................................... 53 Ilustración 11Coeficiente beta Suramericana - ....................................................................... 54 Ilustración 12Coeficiente beta Almacenes Éxito ..................................................................... 55 Ilustración 13Coeficiente beta Banco Colombia - ................................................................... 56 Ilustración 14Coeficiente beta Fabricato ................................................................................ 57 Ilustración 15Coeficiente beta Ecopetrol ................................................................................ 58 Ilustración 16Coeficiente beta PFAVAL .................................................................................. 59 Ilustración 17Coeficiente beta PFCOLOMBIA ....................................................................... 60 Ilustración 18Coeficiente beta GRUPOSURA - ...................................................................... 61 Ilustración 19Coeficiente beta GRUPO ARGOS -................................................................... 62 Ilustración 20Coeficiente beta ETB ......................................................................................... 63 Ilustración 21 Resultado mínimo riesgo .................................................................................. 75

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Ilustración 22 Parámetros Solver - .......................................................................................... 76 Ilustración 23 Resultado máxima rentabilidad ........................................................................ 78 Ilustración 24 Parámetros Solver – ......................................................................................... 78 Ilustración 25 Frontera Eficiente............................................................................................. 81

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IMPACTO DEL MERCADO NO INTERMEDIADO EN EL CRECIMIENTO ECONÓMICO DEL PAÍS 1. DESCRIPCIÓN DEL PROBLEMA El sistema financiero colombiano está constituido por el mercado monetario, el mercado de capitales, mercado de divisas y otros mercados. A su vez el mercado de capitales se divide en mercado intermediado y el mercado no intermediado; el mercado intermediado se caracteriza por que éste se realiza a través de los establecimientos de crédito, mediante la captación de ahorro y colocaciones por medio de inversiones y operaciones de crédito; la protección del ahorrador y el mantenimiento de la confianza, son los objetivos principales, este mercado es manejado por Bancos, Corporaciones Financieras, Sociedades Fiduciarias y otros intermediarios. La estructura del mercado intermediado le brinda garantías al ahorrador en sus diferentes inversiones. El mercado des intermediado se caracteriza porque las empresas acuden directamente al mercado de valores emitiendo sus propios títulos para captar recursos (bonos, acciones, papeles comerciales, etc.); el concepto de oferta pública en este mercado es importante, la protección del inversionista (información del mercado, calificación de las emisiones, etc.) son los objetivos principales. En éste subsector del mercado de capitales se transan títulos de Renta Fija, Renta Variable, Derivados y otros, los cuales se negocian a través de las Bolsas de Valores, o acudiendo al Mercado Mostrador.

Dentro del mercado de capitales des intermediado se ha evidenciado una grave problemática, consistente en el bajo crecimiento del mercado accionario, ocasionado por diferentes razones, ya

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que es un sistema complejo donde existen muchas variables humanas que pueden influir en la evolución del precio a lo largo del tiempo. El comportamiento humano tiene un grado de incertidumbre importante que es difícil de modelar, y el mercado accionario comparte esta característica. A menudo se escucha hablar de la situación por la que atraviesa la economía colombiana, el crecimiento de la inversión extranjera y el buen momento en que se encuentra el mercado de capitales nacional, en especial por el aumento en los volúmenes y las rentabilidades que se consiguen, sin embargo la participación del mercado accionario cada vez es de menor trascendencia; producto de la globalización varias empresas son adquiridas y fusionadas, por lo que son des listadas de la bolsa, y no hay nuevas ofertas de empresas que quieran inscribirse o hacer una nueva emisión, que vengan a ocupar este lugar. De otra parte, la mayoría de los modelos de la teoría económica parten de robustos supuestos, como la competencia perfecta, la información completa de todos los agentes, la inexistencia de monopolio o el comportamiento racional de los individuos; sin embargo, el comportamiento real de los mercados no siempre se ajusta a estos supuestos, por lo tanto, algunos modelos son inaplicables para explicar el comportamiento real de los agentes. Adicionalmente, el mercado accionario colombiano posee características particularmente preocupantes en términos de posibilidades de diversificación del riesgo. Es un mercado excesivamente ilíquido y concentrado, donde la labor que desempeñan unos pocos agentes institucionales es muy grande.

La anterior situación se puede constatar si se hace un análisis comparativo del volumen de transacciones que se realizan de los diferentes instrumentos financieros, el cual, tomando como

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referencia las negociaciones efectuadas el día 26 de enero de 2015, registraron los siguientes resultados: Renta Fija:$ 1,283,259,816,172, Renta Variable $144,476,449,442 y Derivados $176,532,165,400; cifras que muestran un comportamiento similar en cuanto sus diferencias, en los últimos años. (BOLSA DE VALORES DE COLOMBIABOLSA. Comportamiento de los Mercados 26 de Enero de 2015) En cuanto al volumen de transacciones paso de ser el 0,43% del PIB a ser el 2,44% de este, lo que representó un incremento anual en promedio del 54,34% entre el 2006 y el 2011. Se destaca el incremento de la negociación de papeles oficiales , la cual obtuvo un crecimiento del 61,5% anual promedio, y los títulos de renta fija del sector privado, los cuales pasaron de representar el 0,113% del PIB en el 2006 a ser 0,733% en 2011, lo que significa un incremento del 25% anual promedio (Fuente: Bloomberg, año 2014). Esta solidez y solvencia en el mercado bursátil del país, lo confirma el monto operado en las negociaciones en la BVC a principios del segundo semestre del 2012 que registró un crecimiento real del 17,14% frente al monto obtenido en el mismo periodo de 2011. Este crecimiento en el mercado de capitales nacional se debe en especial a tres factores, crecimiento del ahorro, aumento en la inversión extranjera, y la evolución de los inversionistas institucionales. Sin embargo, la participación del mercado accionario ha contrastado con el desarrollo del mercado en general, mientras en el 2006 esta representaba el 2,16% del total de las transacciones, a finales del 2011 tan solo fue de 0,87%.

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Este deseo por parte de los inversionistas mundiales hacia los mercados emergentes, se debe a la rentabilidad que estos presentan y a la desaceleración de la economía europea y estadounidense, a esto se le suma el buen momento por el que pasan algunas economías latinoamericanas. Teniendo claro que existe una gran preferencia por títulos en el mercado de capitales, resulta extraño que el mercado de acciones se encuentre tan rezagado, comprobado que el problema no viene de la demanda (teniendo en cuenta las rentabilidades, tanto inversionistas nacionales como extranjeros, quisieran aumentar su participación en acciones), es la oferta la que ha decidido dejar a un lado el financiamiento con capital y buscar otras alternativas. Aunque las teorías de conformación y cálculos de portafolios eficientes fueron desarrolladas desde 1952, en nuestro entorno existe poca literatura y estudios sobre el mercado de acciones, quizás debido a su pequeño tamaño comparado con los otros actores del mercado de capitales de Colombia, Mercados de renta fija (TES y CDT, Bonos), Divisas. Una de las características del mercado de acciones está dada por tener pobres aproximaciones a los indicadores de riesgo y rentabilidad, que dificultan las elecciones del inversionista. Como conclusión, el panorama del mercado de capitales en Colombia es bastante alentador en el sentido de la demanda, y el mercado de renta fija, pero preocupante en cuanto a la emisión de acciones, negociación de éstas y otras emisiones de renta variable por parte de las empresas. Adicionalmente la integración de las Bolsas de Bogotá, Medellín y Occidente en la BVC (Bolsa de Valores de Colombia), llevada a cabo en el año 2001, trajo repercusiones positivas en el mercado de valores alcanzando un nivel de transacciones que supera los $100.000 millones, pero no obtuvo los resultados esperados en cuánto al posicionamiento a nivel regional ni de

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desarrollo interno de los mercados, quedando por debajo de las expectativas pensadas ((A.A. (2010 Abril 24). Explosión bursátil. Publicaciones Semana S.A.)) Por otra parte, el mercado accionario colombiano está dominado por un par de conglomerados (GRUPO AVAL Y GEA), que por su condición de "too -big-to fail" y too-many- to fail", pueden generar circunstancias de operación que se caracterizan por importantes distorsiones a los incentivos de mercado de los potenciales inversionistas como lo son pequeños ahorradores y pymes, esta situación de riesgo se puede incrementar por la falta regulación macro prudencial en Colombia sobre conglomerados, principalmente en estructura de participación cruzadas, adquisiciones y protección de los derechos de propiedad de accionistas minoritarios. 2. PREGUNTA DE INVESTIGACIÓN ¿En qué medida las posibilidades de diversificación del riesgo, la eficiencia de la información y la ampliación de la oferta, facilitan el crecimiento del mercado accionario en Colombia? 3. JUSTIFICACIÓN: El mercado de capitales es una de las herramientas básicas para el desarrollo económico y financiero de un país y se caracteriza por facilitar la transición de capitales de los ahorradores a los inversionistas y lograr una mejor asignación de los recursos. Sin embargo, el mercado accionario en Colombia se ha caracterizado por ser muy reducido debido a un gran desconocimiento de las características de este tipo de inversión, su naturaleza, estructura, comportamiento y los beneficios que puede ofrecer; todo esto debido a un rezago educativo, puesto que no se orienta, no se instruye a la población para desarrollar habilidades, ni acercamiento al mercado de valores. Estas razones explican la importancia del presente trabajo, el cuál puede servir como instrumento para el desarrollo de destrezas y conocimientos en cuanto al mercado de renta

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variable, que permitan: reducir la brecha de la aversión al riesgo y que los ahorradores puedan ver de una forma clara y objetiva este tipo de mercado, es decir, un mayor acercamiento al mundo de las finanzas, y encontrar nuevas posibilidades para invertir sus ahorros y mejorar su ámbito económico y social. De otra parte, hablar de inversión para la mayoría de colombianos es algo complejo, puesto que no es un tema frecuentemente usado por toda la gente, algo que fue posible evidenciar gracias a un estudio realizado por la firma de investigación de mercados Yanhaas , “Cómo ahorran e invierten los colombianos” para conocer el estado de ánimo de los colombianos frente a la inversión, en el que se realizaron en el año 2013 encuestas a 600 personas mayores de 18 años de las principales ciudades del país, dejando en claro que son los hombres quienes ahorran más e invierten más que las mujeres, permitiendo observar que el 40% de la población ahorra, lo que indica que si hay posibilidades de inversión, dentro de las más comunes están invertir en un negocio, guardarla en la casa, depositarlo en una cuenta de ahorros (14%), comprar acciones (10%), fondos familiares, invertir en CDT (8%), las conocidas cadenas y la compra de divisas (1%). Como se puede observar las posibilidades de inversión de mayor demanda son aquellas que representan para las personas menor volatilidad y riesgo, es decir, mayor confianza, además de ser las más conocidas y populares; caso contrario, la compra de acciones y/o divisas, que en primera instancia son para muchos temas desconocidos y complejos por el contexto en el que se manejan, además de representar mayor volatilidad y riesgo. Cabe resaltar que independientemente de la opción de inversión, se corre ya sea un mínimo o mayor riesgo, proporcional a la rentabilidad.

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Partiendo de lo anterior, se ve con mayor claridad que las razones por las cuales hay poca inversión en acciones es básicamente desconocimiento e inexperiencia, ya que por ejemplo, se ha comprobado que al invertir en diferentes carteras se disminuye el riesgo, pero esta situación tan solo la evidencian las grandes compañías e instituciones que se caracterizan por invertir grandes cantidades de dinero y poseer un conocimiento superior. Uno de los objetivos de realizar este trabajo, es mostrar y comprobar la funcionalidad y rentabilidad que ofrece este tipo de inversión de renta variable, mediante la conformación de diferentes portafolios, para cualquier tipo de ahorrador, lo cual constituye nuevas posibilidades de inversión. De otra parte, y de acuerdo con la teoría de la eficiencia del mercado, cuando las empresas emiten anuncios oficiales importantes, como por ejemplo, sobre fusiones o adquisiciones, inmediatamente la nueva información se incorpora a los precios de las acciones, y por lo tanto, en ese día se deberían registrar rendimientos anormales para las instituciones que intervienen, siempre y cuando el mercado no haya anticipado el aumento. De este modo, es necesario abordar temas referentes a los problemas de información, especialmente en los mercados de capital no intermediado, donde la información desempeña un papel importante en la asignación eficiente de recursos y en las expectativas de los agentes. El análisis de ésta validez teórica para el caso colombiano permitirá interpretar fenómenos económicos adecuadamente. Igualmente el trabajo busca hacer un acercamiento de los procedimientos, requisitos y beneficios que representa la inscripción de una empresa colombiana en el mercado internacional de capitales; para este fin se explicaran de manera detallada los procesos y requisitos que deben tener en cuenta las empresas al momento de decidir listar sus valores en los mercados internacionales de capitales.

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Dentro de las principales investigaciones sobre el mercado no intermediado en Colombia que se recogen en la Misión de Estudios del Mercado de Capitales, y trabajos posteriores Carvajal y Zuleta (1997), Arbeláez, Zuluaga y Guerra (2002), Uribe (2007) y Martínez(2008), que desarrollaron estudios sobre este tema, concluyen que la participación en la demanda de títulos de renta variable por los fondos de pensiones, es uno de los argumentos más significativos para explicar la evolución reciente en el mercado de acciones de colombiano, esta situación es preocupante, debido a que en el momento en que las Administradoras de Fondos de Pensiones, no puedan incrementar su participación relativa en los títulos, la gran demanda que ha caracterizado el mercado y que la ha permitido crecer a buen ritmo, podría cesar. Por esta razón es importante analizar las posibilidades de vinculación de nuevos agentes inversionistas, como las pymes y otros ahorradores, que permitan en un futuro diversificar la estructura del mercado accionario colombiano, pasándolo de una organización monopólica hacia un mercado más oligopólico, o incluso de competencia monopolística, caracterizado por la presencia de varios inversionistas. 4. OBJETIVO GENERAL Realizar un estudio de los principales factores que han incidido en la evolución y situación actual del mercado accionario colombiano.

4.1.OBJETIVOS ESPECÍFICOS 

Hacer una descripción del mercado accionario en Colombia, comparándolo con los otros actores del mercado de capitales en cuanto a su tamaño, crecimiento, importancia, etc.



Realizar un análisis de la eficiencia de la información en el mercado de capitales.



Analizar el riesgo de naturaleza sistémica en el mercado de acciones.

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Determinar los niveles de riesgo históricos para acciones específicas de diferentes sectores económicos en el mercado bursátil colombiano, y analizar sus rentabilidades para evaluar criterios de escogencia en la construcción de la frontera eficiente, para determinados portafolios.



Presentar las conclusiones de la investigación. 5. MARCO TEÓRICO En este trabajo se tendrá como referente las investigaciones sobre el mercado no intermediado

en Colombia, que se llevaron a cabo en la década de los noventa y se recogen en la Misión de Estudios del Mercado de Capitales (Ministerio de Hacienda, Banco Mundial y Fedesarrollo, 1996). Esta misión concluyó que el mercado era, para la fecha de publicación, poco profundo, ilíquido y bastante concentrado. El desarrollo de la investigación también se apoyará en el estudio de las estructuras de propiedad de las empresas no financieras listadas en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC), (Gutiérrez Pombo y Taborda. 2010), donde se revela como los derechos de propiedad y el apalancamiento de votos de directivos, al interior de la principales compañías inscritas en bolsa, constituyen una barrera para el desarrollo del mercado de capitales. Igualmente se tomará como material de consulta, el trabajo sobre la teoría en finanzas relacionada con el tema en carteras (portafolios), que tiene su origen en 1952 en los estudios de Harry Markowitz (1952), el cual es considerado como su creador. Su análisis se basa en los conceptos de diversificación de carteras y el comportamiento del inversionista con respecto a la rentabilidad esperada y su nivel de propensión al riesgo. Tal como lo definió Markowitz, cuando se hacen mediciones de las rentabilidades de tiempo muy pequeñas, estas mediciones tienen un comportamiento que se aproxima a una distribución

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normal. Lo anterior, permite modelar los comportamientos históricos con base en cálculos probabilísticos, tomando la rentabilidad como la media de la distribución de las rentabilidades y el riesgo como la desviación estándar de estas rentabilidades en un periodo de tiempo determinado. Los trabajos de Markowitz, se complementaron con la definición del modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model), el cual se derivó de los trabajos de Markowitz (cálculo de la frontera eficiente) y permitió el cálculo de la rentabilidad esperada para un activo de acuerdo a su correlación con el mercado (β) y su combinación con el activo libre de riesgo. (Este modelo fue desarrollado en 1964 por William Sharpe, en la compañía de Jhon Litner y Jan Mossin), el análisis de la frontera eficiente los datos analizados y los cálculos desarrollados están basados en un análisis técnico, el cual se deriva del comportamiento histórico de los precios del activo, buscando identificar patrones de comportamiento con base en el pasado (Serrano. 2008. P. 380.), y usando estos patrones en la toma de decisiones a futuro. El desarrollo de esta parte de la investigación se apoyará en estas teorías, que están desarrolladas dentro de los mercados eficientes o mercados de información perfecta. Pero no se puede desconocer que en los mercados de capitales existen también los mercados semieficientes o semifuertes y débilmente eficientes. Cuando un mercado es eficiente con respecto a la información se dice que los precios incorporan toda la información relevante. Un mercado tiene una eficiencia semifuerte si los precios reflejan (incorporan) toda la información públicamente disponible. Por otra parte se dice que un mercado es débilmente eficiente si incorpora toda la información en los precios históricos de las acciones. La eficiencia de forma débil es el tipo más endeble de eficiencia que se espera que muestre un mercado financiero, ya

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que la información histórica de precios es el tipo de información más fácil de adquirir acerca de una acción. (Ross, Stephen A. 2012). 6. MARCO CONCEPTUAL Mercado intermediado Está conformado por Instituciones que actúan como intermediarias entre unidades con excesos de recursos de corto plazo y otras con necesidades de recursos ya sea para invertir o financiarse a largo plazo. Cumple con las siguientes funciones, entre otras: 

Recibir depósitos en cuenta corriente, a término y de ahorros.



Otorgar crédito



Descontar y negociar títulos de deuda.



Cobrar deudas y hacer pagos y traspasos.



Compra y vender letras de cambio

Hasta 1990 era especializado y con ciertos nichos. A partir de 1990 con la Ley 45 se convierte en multibanca, lo cual permite muchas actividades:

a. Establecimiento de Crédito b. Entidades de seguros y reaseguros c. Sociedades de servicios financieros Mercado no intermediado o de instrumentos Es la emisión, suscripción e intermediación y negociación de los documentos emitidos en serie o en masa de los cuales se realice oferta pública, que otorguen a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías. Se conoce también como

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el Mercado de Instrumentos o Mercado Público de Valores, debido a que la transferencia de los recursos de los ahorradores a las actividades de inversión y financiación se hace por intermedio de instrumentos tales como Títulos de renta fija (CDT, bonos, papeles comerciales), Títulos de renta variable (Acciones, BOCAS, etc.), Derivados, Futuros, etc. Derivados Un derivado financiero o instrumento derivado es un producto financiero cuyo valor se basa en el precio de otro activo. El activo del que depende toma el nombre de activo subyacente, por ejemplo el valor de un futuro sobre el oro se basa en el precio del oro. Los subyacentes utilizados pueden ser muy diferentes, acciones, bursátiles, valores, tipos de interés o también materias primas. Los derivados son uno de los principales instrumentos financieros que, entre otras cosas, permiten a las personas y empresas anticiparse y cubrirse de los riesgos o cambios que pueden ocurrir en el futuro, de tal manera de evitar ser afectados por situaciones adversas. Mercado bursátil El mercado bursátil, es un tipo particular de mercado, el cual está relacionado con las operaciones o transacciones que se realizan en las diferentes bolsas alrededor del mundo. En este mercado, dependiendo de la bolsa en cuestión, se realizan intercambios de productos o activos de naturaleza similar, por ejemplo, en las bolsas de valores se realizan operaciones con títulos valores como lo son las acciones, los bonos, los títulos de deuda pública, entre otros, pero también existen bolsas especializadas en otro tipo de productos. El mercado bursátil se considera como un mercado centralizado y regulado. Este mercado permite a las empresas financiar sus proyectos (conseguir el dinero necesario) y actividades a

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través de la venta de diferentes productos, activos o títulos. Igualmente, da a los inversionistas posibilidades de inversión a través de la compra de éstos. Entre las ventajas que ofrece el mercado bursátil se encuentra la posibilidad que exista un mercado secundario es decir, un mercado en el cual se puedan intercambiar títulos valores, activos o productos que han sido emitidos por empresas y gobiernos y ya han sido adquiridos anteriormente por algún inversionista. Incertidumbre

Se entiende por incertidumbre una situación en la cual no se conoce completamente la probabilidad de que ocurra un determinado evento; si el evento en cuestión es un proyecto de inversión, por ejemplo, no es posible conocer con certeza el retorno que el mismo producirá en un período dado. La incertidumbre significa entonces, en economía, impredictibilidad o previsión imperfecta de los sucesos futuros, y no tiene la carga psicológica que se le añade a la palabra cuando se la usa en el lenguaje cotidiano.

Riesgo La palabra riesgo proviene del latín risicare, que significa atreverse o transitar por un sendero peligroso. En finanzas se relaciona con las pérdidas potenciales que se pueden sufrir en un portafolio de inversión.

Acción Es un título de renta variable que le permite a cualquier persona ser propietario de una parte de la empresa que emite el titulo convirtiéndolo en accionista de ésta y otorgándole derechos políticos y económicos.

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Diversificación Invertir parte del dinero en diferentes carteras con el fin de reducir el riesgo general. Frontera eficiente del portafolio La frontera eficiente es el conjunto de portafolios optimizados dentro de un rango considerado, con la característica de maximizar la rentabilidad con un nivel de riesgo predeterminado. 7. MARCO LEGAL 1. Ley 964 2005 2. Ley 1328 de 2009.

Reglamento General de la BVC 03/23/2011 CAPÍTULO TERCERO

Requisitos para la inscripción de acciones y Bonos Obligatoriamente Convertibles en Acciones – BOCEAS MARCO INSTITUCIONAL

La Bolsa de Valores de Colombia fue creada el 3 de Julio de 2001 como producto de la integración de las bolsas de Bogotá, Medellín y Cali, convirtiéndose en la actualidad en una institución encargada de administrar los diferentes mercados: cambiario, accionario, de derivados y renta fija. Desde su nacimiento la BVC ha contribuido al crecimiento y desarrollo de la economía colombiana siendo una gran ayuda en el financiamiento de las empresas industriales, comerciales y servicios que requieren constantemente recursos económicos para hacer posible su tarea productiva.

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8. DISEÑO METODOLÓGICO Según Jesús Ríos (2000): el diseño metodológico tiene su razón de ser en la relación funcional que se establece entre el problema y el marco teórico. La estrategia de la investigación en este caso será: Descriptiva: debido a que el propósito es describir las características de variables específicas y su incidencia en el mercado de capitales, Exploratoria: porque conduce a identificar variables económicas que hacen ineficiente el mercado de capitales. Correlacional: pues se determinará las variaciones (relaciones estadísticas) de las características del objeto de estudio. Evaluativa: lo que distingue a la investigación evaluativa no es el método de estudio, sino la intención, el objetivo o finalidad con que se lleve a cabo. Recogida sistemática de datos e interpretación de los mismos dirigida, como parte de un proceso con el fin de emitir un juicio de valor con vistas a actuar. En ella se incluyen los cuatro elementos básicos que debe tener toda evaluación. 9. DESCRIPCIÓN DEL MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA Los sistemas financierosy sus mercados se encuentran en una permanente evolución como consecuencia de diversos factores como son: el desarrollo tecnológico que ha reducido los costos de transacción, ha modificado los sistemas de pago y ha ampliado las alternativas de distribución, cambios en los hábitos de consumo, que originan nuevas demandas sobre las instituciones financieras y los cambios frecuentes en el marco regulatorio, que han generado cambios en la estructura del sistema y han facilitado el desarrollo de procesos de cambio. En los mercados financieros se distingue el mercado de dinero y de capitles, donde el mercado de dinero corresponde a operaciones con plazo inferior a un año, y los establecimientos

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de crédito son los actores principales a través de sus operaciones de captación y colocación, el mercado de capitales corresponde a operaciones con un plazo superior a un año, donde los instrumentos principales son los bonos y las acciones emitidas directamente por las empresas. El mercado de capitales lo conforma los mercados intermediados y desintermediados; en el primero, tiene la presencia de un establecimiento de crédito en el medio entre unidades superavitarias y unidades deficitarias, el cual capta ahorro del público y lo coloca en la modalidad de créditos comerciales, de consumo, hipotecarios, etc., ganándose un margen de intermediación; en el desintermediado, se evita el establecimiento de crédito y las empresas acuden directamente al mercado de valores para conseguir su financiamiento a través de la emisión de acciones, de bonos y papeles comerciales, en la figura siguiente se contrastan los dos mercados: intermediado y desintermediado. Ilustración 1 Mercado Intermediado y des intermediado

Ilustración 1.el mercado de capitales esta segmentado por intermediado y des intermediado en donde se evidencia las entidades y posibilidades de inversión con las que contamos actualmente. (Fuente: Mercados Financieros Javier Serrano universidad de los Andes CDE)

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En diciembre de 2014 (Bolsa de Valores,2015) el monto operado a través de la Bolsa de Valores de Colombia, sumando las transacciones de renta fija, registro renta fija y renta variable (acciones), fue de COP $108,52 billones, un 16,64% más que en el mismo mes de 2013, cuando se operaron COP $93,04 billones. Si se compara el resultado de diciembre de 2014 (Bolsa de valores, 2015), con el del mes inmediatamente anterior (noviembre de 2014), cuando se operaron COP $117,99 billones, la cifra es inferior en 8,03%. Del total transado en el último mes, sin tener en cuenta operaciones de registro, COP $28,87 billones corresponden a negocios realizados con títulos de deuda pública interna (TES), COP $1,30 billones a transacciones con bonos, COP $3,25 billones a operaciones de contado de renta variable (acciones y ETFs), COP $633.537 millones a repos con acciones y COP $1.042 millones a operaciones en el Mercado Global Colombiano (acciones).

El monto negociado en TES durante diciembre de 2014 fue de COP $26,06 billones, lo que representó un incremento de 11,48% frente a la cifra de hace 12 meses, cuando los operadores habían transado COP $23,37 billones en este tipo de títulos. Con respecto al mes inmediatamente anterior, noviembre de 2014, cuando se movilizaron COP $28,41 billones, el monto de diciembre de 2014 es inferior en 8,27%. En cuanto a la negociación de bonos, se movilizaron COP $1,30 billones. Respecto a diciembre de 2013 el mercado de bonos decreció 60,36% en el monto transado, dado que un año atrás se movilizaron COP $3,27 billones. Frente al mes anterior hubo una variación negativa de 41,92% en el total transado, pues en ese periodo los agentes del mercado transaron COP $2,23 billones.

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El volumen negociado en acciones y ETFs durante diciembre de 2014 (Bolsa de Valores. 2015) fue de COP $3,25 billones, es decir, 26,76% más frente al monto del mismo mes de 2013, cuando se negociaron COP $2,55 billones. Frente a noviembre de 2014, el monto transado en acciones y ETFs registró un ascenso de 2,12%, pues en ese periodo se negociaron COP $3,17 billones.

La operaciones repo con títulos de renta variable alcanzaron en diciembre los COP $633.537 millones, un 14,77% menos que durante el mismo mes de 2013 cuando totalizaron COP $743.303millones. Frente a noviembre de 2014 bajaron 6,60%, pues en ese periodo sumaron COP $678.317 millones. Por otra parte, en el Mercado Global Colombiano (MGC), donde los inversionistas negocian títulos extranjeros inscritos en otras bolsas, se registraron en el último mes operaciones por COP $1.042 millones, lo que representa un descenso de 20,42% frente al undécimo mes del año cuando se registraron negocios por COP $1.309 millones. Con respecto a diciembre de 2013, las negociaciones presentaron una disminución de 3,12% ya que en ese mes totalizaron COP $1.075 millones. El título más transado en diciembre de 2014 (Bolsa de Valores. 2015) fue ECOPETROL, acción de la que se movilizaron COP $408.861 millones. En noviembre el título más negociado también había sido ECOPETROL, que en ese periodo transó COP $518.977 millones.

Otras acciones con alta bursatilidad en diciembre fueron: PFAVAL con COP $322.855 millones; PFBCOLOM con COP $313.424 millones; el ETF ICOLCAP con COP $174.857 millones; CLH con COP $174.320 millones, y GRUPOSURA con COP $173.285 millones.

Al cierre del último mes del año la capitalización bursátil fue de COP $364,11 billones, lo que equivale a USD $153.078 millones. Frente al mismo mes del año anterior, la cifra registra un descenso de 12,38%, pues al cierre de diciembre de 2013 el valor de las empresas inscritas era de

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COP $415,54 billones. Frente al mes anterior el valor de las compañías bajó 2,20%, ya que al finalizar noviembre de 2014 la capitalización total era de COP $372,28 billones. Ecopetrol continúa siendo la primera empresa por capitalización bursátil, con un valor de mercado al 30 de diciembre, de COP $85,52 billones (USD $35.956 millones). Las siguientes compañías en el listado de capitalización bursátil son: Grupo Aval (COP $28,59 billones), Bancolombia (COP $27,03 billones), Grupo de Inversiones Suramericana (COP $22,96 billones), Banco de Bogotá (COP $21,89 billones), y Grupo Argos (COP $16,67 billones). En cuanto a la variación de precios, durante diciembre de 2014 la acción con mayor valorización en su cotización fue BIOMAX que ascendió 49,95%. En este aspecto también se destacaron CARTON (15,33%), EXITO (9,36%), CEMARGOS (6,92%) y ENKA (6,78%). Por su parte la acción con mayor variación negativa (Bolsa de valores. 2015) fue PREC con 30,09%, seguida de ECOPETROL (-9,17%), PFAVAL (-8,90), FABRICATO (-7,44%), y CNEC (-7,41%). Existe una amplia literatura en la que se analiza la relación entre el desarrollo del segmento intermediado y el crecimiento económico. Históricamente, gran parte de las investigaciones que vinculan el desarrollo específico de la banca con el nivel de actividad económica, han hecho interesantes hallazgos. La posibilidad de generar crecimiento del ingreso per cápita en el largo plazo está fuertemente ligada a la capacidad de la economía para aumentar y sostener las tasas de acumulación de capital físico y humano.

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La crisis financiera internacional del período 2007-2009 causó grandes desvalorizaciones en el mercado bursátil. Entre enero de 2008 y marzo de 2009 se registraron pérdidas de valor hasta del 50% en el Dow Jones (en su peor momento) y de 51% en el Nasdaq. Estas pérdidas no se limitaron a Estados Unidos, sino que también en Europa se registraron pérdidas de hasta 45% en el FTSE 100 INDEX (Financial Times Stock Exchange) y en el mundo emergente, uno de los casos más dramáticos fue el de la bolsa de Shangai, con disminuciones de hasta 48%. (Clavijo & González, 2009). En América Latina se observaron caídas anuales hasta de 53% en el Bovespa de Brasil, de 41% en el Mexbol IPC index de México y 39 % en el IGBC de Colombia. El mercado bursátil colombiano, a partir de la evolución del Índice General de la Bolsa de Colombia (IGBC), muestra una tendencia creciente desde mediados de 2001 (momento en que las tres bolsas que existían en el país hasta entonces se fusionaron para conformar la Bolsa de Valores de Colombia) hasta comienzos de 2006: se pasó de un nivel promedio de 979 puntos en julio de 2001 a uno de 11.094 puntos en enero de 2006. Hay que tener en cuenta que este crecimiento nominal, no real, aunque deflactando estos valores por el IPC, de modo de obtener la evolución en términos reales, igualmente se obtiene un notable crecimiento. (Cámara Argentina de Comercio, 2010) A partir de 2006 se observa un estancamiento del índice, que en términos reales es una caída. Esto se explica en parte por el aumento de la tasa de interés en Estados Unidos, que aumentaba el atractivo de colocar los fondos en el país del norte frente a las inversiones en el mercado colombiano.

Este deterioro del mercado bursátil del país se profundizó en la segunda mitad de 2008, luego del estallido de la crisis financiera internacional, que produjo un episodio del fenómeno conocido

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como flytoquality: los inversores enfrentados al aumento de la incertidumbre desarman posiciones en los mercados emergentes y buscan refugio en plazas consideradas más seguras, típicamente en los Estados Unidos. La restricción principal que enfrentaba el mercado bursátil local tiene que ver con la baja liquidez. Según el Banco Mundial, el valor de las acciones transadas durante 2008 sólo representó el 5,2% del PIB, aunque esta cifra ha ido en ascenso frente al promedio de 1,3% del período 1990- 2000 y el 1,2% de los años 2000-2005. En contraste, Brasil mostró una liquidez bursátil cercana al 45 por ciento del PIB y Chile una de 22%. El Impacto de la crisis de Estados Unidos llevó al DOW JONES a desplomarse con respecto a inicio de agosto en -27.81% pasando de 11.326,56 puntos a 8.175,77 puntos, el indicador Standard & Poors 500 el cual mide el desempeño de las empresas más grandes de los Estados Unidos cayó -656.78 puntos un 35.95% a lo largo del trimestre, mientras el NASDAQ, principal indicador de las empresas de tecnología descendió -411.39 puntos equivalente a un 32.64%. Los mercados han catalogado esto como la mayor crisis financiera de Wall Street después de la crisis de 1929. (Estadísticas del Banco Mundial.) La emisión más alta de acciones durante el 2008 fue la realizada por Ecopetrol (2,500 millones de dólares, equivalente al 1,2 por ciento del PIB) en 2007. El grueso de las firmas privadas han preferido emitir bonos, totalizando unos 12 billones de pesos (2,3 por ciento del PIB) en 2009, duplicando su valor respecto a los años recientes.

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El mercado accionario es muy reducido, aunque tuvo un ligero incremento en el primer semestre de 2008 en el que surgió la acción de Ecopetrol con buena actividad. El mayor porcentaje del movimiento en la bolsa continua dedicado a los títulos de renta fija. En Colombia la oferta y demanda de bonos y acciones de empresas privadas es poco dinámica. Por lo tanto, existe un amplio espacio para fomentar y crecer el acceso al mercado de capitales, que necesita el desarrollo del país, como recientemente lo hicieron Ecopetrol e Isagen. (Hederich & Romero, s.f.) No cabe duda de que la coyuntura actual es favorable al desarrollo del mercado bursátil de Colombia. De una parte, los rendimientos de la renta fija son bajos debido al referente de sólo 4 por ciento en la tasa de intervención del Banco de la República. De otra parte, la aprobación del esquema de fondos generacionales (multifondos) a través de la Reforma Financiera (Ley 1328 de 2009) muy seguro impulsará la demanda por renta variable. Sin embargo, la magnitud de este efecto dependerá de los máximos de renta variable que se adopten (¿70% para el agresivo, 40% para el moderado o 20% para el conservador?), del tránsito hacia dichos portafolios y del papel activo o pasivo que adopten los ahorradores frente a las carteras. (Bolsa de Valores de Colombia, s.f.) El mercado Accionario Colombiano, se vio bruscamente afectado por la crisis financiera mundial del 2008, las empresas Colombianas, tienen gran confianza en el sistema financiero del país, es así como ECOPETROL en el 2008 en el periodo de mayor crisis, emite sus acciones siendo estas con gran acogida y elevando de esta forma el IGBC de Colombia. La volatilidad del IGBC ha disminuido en gran medida y se evidencia el aumento de las acciones cotizadas en Colombia desde el 2009. Esto demuestra que el mercado de valores, cada vez se está haciendo

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más fuerte y que está preparado para competir con mercados mundiales, en exigencia y en solidez. La evaluación de muchas de las empresas colombianas ha comenzado a elevarse, el riesgo país de Colombia es mejor y atrae mayor flujo de capitales. La bolsa de Valores de Colombia, se propuso llegar a ser el mercado secundario más importante de América Latina, y lo está logrando, la integración de mercados como Perú y Chile, economías muy sólidas en el continente Americano. Es importante ver que con el riesgo que corrió Ecopetrol al cotizar en el mercado accionario en una crisis financiera mundial, llevo a que más empresas busquen capitalización por este medio al ver que aunque es de un mercado de renta variable, el riesgo es controlable. Las crisis financieras mundiales, llevan a comprender que estas son cíclicas y cada vez más manejables, si Colombia sigue manejando con prudencia y constancia el crecimiento de su mercado, reflejando cada vez más solidez, le será más fácil sobre llevar una crisis financiera, sin que se vea dramáticamente afectado su IGBC. Considerando los resultados de capitalización bursátil enunciados anteriormente, y los costos de recursos de capital, se infiere que existe un acceso limitado de las empresas a instrumentos de financiación de largo plazo para poder desarrollar actividades de expansión, lo cual genera para los inversionistas y las unidades productivas del sector real serias limitaciones en su crecimiento, a pesar que algunos autores, sostienen que una estructura financiera que promueva el crecimiento económico no solo depende del desarrollo y la disponibilidad de instrumentos financieros de largo plazo, sino también de la evolución de un ambiente institucional y regulatorio que permita generar confianza en dicho mercado de capitales.

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Tabla 1

Participaci贸n en el total tranzado (Diciembre de 2014)

Acciones Preferenciales

3,92%

Bonos Ordinarios

1,97%

Acciones Ordinarias

6,98%

TES

77,95%

CDT Bancario

2,72%

Otros

6,46%

Total

100,00%

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Ilustración 2 Participación en el total transado

PARTICIPACIÓN EN EL TOTAL TRANSADO 2,72% 6,46% 3,92% 1,97%

6,98%

77,95%

Acciones Preferenciales

Bonos Ordinarios

Acciones Ordinarias

TES

CDT Bancario

Otros

Ilustración 2. Participación en el total transado (Diciembre de 2014). Realizando un análisis de las transacciones efectuadas en Diciembre de 2014, podemos identificar el poco interés de inversión en el mercado de capitales des intermediado. (Fuente: Bolsa de valores de Colombia. Diciembre de 2014)

10. ANÁLISIS DE LA EFICIENCIA DE LA INFORMACIÓN EN EL MERCADO DE CAPITALES En los últimos años, los mercados de capitales del mundo han tenido una gran fuerza y han contribuido a un mejor manejo de los recursos. Esta situación ha facilitado la inclusión de nuevas relaciones económicas e instrumentos, que son indispensables en un mercado cada vez más eficiente. Por lo tanto es necesario tener en cuenta la necesidad de la eficiencia, como un factor determinante en la asignación de recursos, en los mercados de capitales. Esta eficiencia se fundamenta en la hipótesis según la cual los precios de las acciones en el mercado bursátil colombiano no revelan la información de la empresa que puede incidir en el

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precio, lo que origina una dificultad de selección adversa en el momento en que se realizan las negociaciones, y que finalmente conduce a ineficiencia en el mercado, que se refleja en una asignación ineficiente de los recursos. Esto exige la exploración de determinadas variables económicas que originan la ineficiencia en el mercado de capitales, la teoría de incentivos, la información asimétrica, y la teoría de contratos, factores necesarios para el buen desarrollo del entorno económico y de los mercados financieros, lo que va a facilitar entender el impacto de estas, no sólo para las grandes economías, sino para el caso de las economías emergentes, y en el caso particular para la economía colombiana, para así proponer distintas alternativas que garanticen un ambiente dinámico sobre el cual los mercados de capitales puedan encontrar una senda de pleno desarrollo. (Zablotsky, E. (2010). 10.1. Eficiencia en los mercados de capitales El mercado de capitales es una de las herramientas básicas para el desarrollo económico y financiero de un país y se caracteriza por facilitar la transición de capitales de los ahorradores a los inversionistas, al lograr una mejor asignación de los recursos y al promover de esta manera mayores tasas de inversión enfocadas en las actividades que provean mayores rendimientos (Wurgler, 2000). En términos generales, un mercado eficiente es aquel en el cual los precios reflejan completamente toda la información disponible y proveen señales precisas para la colocación de recursos (Fama, 1970). Adicionalmente, se caracteriza por que la variación de los precios está dada por toda la información disponible y, por lo tanto, es impredecible. Este hecho conduce a que no exista

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arbitraje y a que los inversionistas profesionales no obtengan altos retomos de forma consistente (Zablotsky, 2001). Como conclusión, se puede afirmar que la eficiencia del mercado está relacionada o depende directamente de la información para asignar al capital. Por ello y dada su importancia, a continuación se analizan los problemas de información asimétrica y la teoría de incentivos como aspectos fundamentales en este estudio. 10.2. Asimetría de incentivos e información 10.2.1. Incentivos En un gran porcentaje los modelos de la teoría económica parten de sólidos supuestos, como la competencia perfecta, la información completa de todos los agentes, la inexistencia de monopolios o el comportamiento racional de los individuos; pero la situación real de los mercados no siempre se ajusta a estos supuestos, en forma total o parcial, por lo tanto, algunos modelos son inaplicables para explicar el comportamiento real de los agentes. Esta situación justifica la necesidad de un replanteamiento o evolución de dichos supuestos, y da entrada al diseño de nuevos modelos que examinen bajo sus esquemas la existencia de problemas como las extemalidades, los monopolios y la asimetría de información. De esta manera, es indispensable abordar temas referentes a los problemas de información, principalmente en los mercados de capitales y de intermediación financiera, donde la información juega un papel importante en la asignación eficiente de recursos y en las expectativas de los agentes. Estudiar esta falla del mercado conjuntamente con la teoría de los incentivos permite entender algunas causas de ineficiencias en el mercado. Por lo tanto, la hipótesis principal de los procesos de información es tanto la asignación eficiente de recursos como la identificación de sectores productivos, a través de características o

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indicaciones específicas del mercado, como son los precios, cuando estos son flexibles. En esta situación específica, los precios actúan como una herramienta para coordinar las decisiones de cada agente, unificando criterios en todos los mercados. La multiplicidad y diversidad de los mercados y de los instrumentos financieros, si bien hacen más dinámico su desarrollo, implica problema en el momento de diseñar políticas de inversión, de manera que entender los mercados de capitales resulta suficientemente complejo sin la existencia de los intermediarios financieros. Estos intermediarios financieros se caracterizan por poseer mayor información que el público respecto a los precios del mercado y la verdadera información que estos reflejan y, por lo tanto, al representar grandes inversiones de la sociedad, reducen los costos de transacción y monitoreo para cada individuo o firma en particular (Alieny Santomero, 1998). Según Friedrich Hayek (1945), el problema económico de la sociedad, referente a la información, es un problema de rápida adaptación a los cambios en circunstancias particulares de tiempo y lugar. Teniendo en cuenta lo anterior, una solución que podría ser óptima sería centralizar toda la información, de manera que se permita un uso eficiente que logre una asignación coherente con la nueva situación del mercado. El hecho de que los agentes revelen su información particular, responde a un sistema de incentivos proporcionales a la utilidad generada por la mayor información del mercado en general, si estos perciben que al revelar información obtendrán una utilidad mayor a la generada por el uso privado de esta, tendrán incentivos para participar de un sistema colectivo de información. Por el contrario, si se dan cuenta que el revelar su información no causará beneficios marginales, tendrán incentivos para utilizarla de manera particular. El problema

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principal radica en cómo incentivar a unos individuos a tomar ciertas decisiones acordes con los fines de otros, que a su vez mejoren el bienestar de todos. Para aclarar el comportamiento racional de los agentes se considera el caso de un individuo con posibilidad de invertir (principal), pero sin conocimiento sobre el mercado bursátil, por lo cual debe ocupar a otra persona para realizar la inversión. De esta manera, es necesario crear un sistema de incentivos, cuya condición de optimizar se sustente en que el pago al agente dependa de alguna manera de la rentabilidad producida ,a fin de lograr que el agente produzca una mayor rentabilidad que la que produciría con una comisión que no dependa de su desempeño. 10.2.2. Información Apoyándose en la teoría de incentivos, se puede entender que la información se convierte en un problema complejo de interacción entre los agentes. Para simplificar esta situación, comúnmente en la teoría económica se utiliza el modelo del principal-agente, donde todo el poder de negociación se da a una de las partes, y para este caso particular: el principal (Salanié, 1997). Para el caso inverso, en el cual el agente tiene todo el poder de negociación, existe el mismo trade-offentreincentivos y eficiencia, y las características del contrato óptimo son similares (Macho-Stadler y Pérez-Castrillo, 2001). Por aceptación entre los teóricos de la economía, los problemas de la información se dividen en tres grandes clases: problemas de riesgo moral, problemas de señales y problemas de selección adversa. Para simplificar se consideran dos tipos de agentes: los Tipo I, quienes tienen las características más eficientes de acuerdo con el mercado en que se desenvuelven, y los Tipo II, que poseen las características menos eficientes en dichos mercados. Lo significativo en cualquier caso es poder identificar a cada uno de esos agentes.

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10.2.3. Riesgo moral Cuando la labor del agente no es demostrable o cuando el agente recibe información privada después de que la relación ha iniciado, se presentan los problemas de riesgo moral. Es decir, tiene la misma información cuando el contrato empieza, pero se generan asimetrías después (Macho-Stadler y Pérez-Castríllo, 2001). El impedimento que tiene el principal de observar el procedimiento del agente en su conjunto lo obliga a tratar de influir en sus acciones a través de la única variable bajo su control, el producto, ligando las ganancias del agente a la cantidad producida. Por ejemplo, las contrataciones que se constituyen en su forma de pago: las comisiones. 10.2.4. Problemas de señales Cuando el agente previa negociación del contrato, identifica su tipo y, por lo tanto, toma ciertas decisiones que le reflejan al principal dichas características, es cuando se presentan los problemas de señales. El ejemplo más claro de este tipo de casos es el nivel de preparación que tiene el agente, al presentarse como candidato para manejar el portafolio de un principal. En estos casos emite una señal sobre su preparación respecto al mercado en el cual se encuentra el portafolio, que refleja el tipo de agente y permite al principal escoger los agentes Tipo I, quienes son los que generalmente le interesa contratar. 10.2.5. Selección adversa Cuando una característica del agente es incorrectamente observada por el principal y esto significa que el agente posee información privada antes que la relación inicie de manera contractual, se presentan los problemas de selección adversa.

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El propósito fundamental que se persigue solucionar en un problema de selección adversa es hacer que cada uno de los agentes de la economía revele su "tipo", sin incurrir en una distorsión social muy alta o inaceptable. El principal problema que se presenta en los mercados de capitales y de intermediación financiera, es de la selección adversa, por eso necesario establecer un complejo sistema contractual que incentive la liberación de información por parte de los agentes, para garantizar que los contratos que se establezcan disminuyan o eliminen las asimetrías de información y que todos los participantes realicen un intercambio de bienes o servicios mutuamente beneficioso. 10.2.6. Eficiencia en el sector financiero Principalmente las asimetrías de información han originado tanto un sistema de intermediación como la aparición de nuevos instrumentos y mecanismos de negociación, en los mercados financieros. En la década de los setenta, (Kkerloff. 1970) abordó el problema de la selección adversa con un modelo sencillo, pero de vital importancia para la teoría financiera, basándose en el mercado de los "cacharros o limones" en Estados Unidos. La trascendencia de su hallazgo radica en visibilizar una fuente de ineficiencia de los mercados que no había sido tomada en cuenta por la literatura económica. El autor expone en su modelo cómo los agentes en la economía presentan diferentes grados de información que pueden darles ventaja en las relaciones de compra y venta en que se ven comprometidos. Así, los vendedores en el mercado de los carros usados poseen información privilegiada sobre las verdaderas características de sus productos, mientras que los compradores poseen únicamente información proveída por una media estadística sobre el estado real de los automóviles.

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Se muestra un escenario ineficiente en el mercado, al comerciar los automóviles a un precio promedio que no incentiva a los vendedores de los autos buenos a venderlos, ya que el precio ofrecido se encuentra por debajo del valor real del automóvil. Por otro lado, para los vendedores de autos malos se convierte en una mejor oportunidad de venta, puesto que el precio ofrecido está por encima del valor real de sus automóviles, lo que termina por desplazar del mercado a los vendedores de autos buenos y, por lo tanto, los compradores finalmente adquirirán autos de mala calidad e incurrirán en un problema de selección adversa. Entre otros autores, este tema fue aplicado a la teoría financiera por Leland y Pyle (1977), quienes desarrollaron un modelo en el cual numerosas firmas buscaban financiamiento en el mercado para sus diversos proyectos; sin embargo, al igual que en Akerlof (1970), la calidad de los proyectos que se iban a financiar tenían una gran variabilidad y podían clasificarse como de alta y baja rentabilidad. 10.2.7. Modelo de sincronía La sincronía de precios es un síntoma de los problemas estructurales de una economía (Dumev, 2003); mide cuánto está correlacionada la variación del retomo de una acción individual respecto a la variación del retomo del mercado. En la literatura se pueden encontrar estudios según los cuales en países con mercados de capitales desarrollados se presenta un bajo índice de sincronía, mientras que países con mercados de capitales en desarrollo, como es el caso de Colombia, se presenta un índice de sincronía mayor. Para sustentar esta situación se tienen en cuenta los modelos Arbitrage Pricing Theory (APT), que explican el retomo esperado del activo como una función lineal de varios factores de riesgo,

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donde la sensibilidad del retomo esperado del activo ante cambios en dichos factores está medida por el coeficiente beta. Una vez estimada la tasa de retomo esperada, es posible calcular adecuadamente el precio del activo que debe igualar el precio esperado al final del período descontado a esa tasa. De este modo, si estos precios no son iguales, se presentará un proceso de arbitraje que terminará por corregir esa diferencia (Ross, 1976). 10.2.8. Conclusiones La suposición de los mercados eficientes de Fama dice que los precios de las acciones reflejan completamente toda la información disponible; por lo tanto, al analizar los hallazgos empíricos para el mercado colombiano través del modelo de sincronía de precios, se puede concluir que si bien el mercado es eficiente, lo es en sentido semifuerte. Se deduce esto porque, de acuerdo con los resultados, el mercado bursátil del país exhibe una sincronía de 29,95%, lo que implica que ese porcentaje del precio de las acciones está determinado por movimientos generalizados del mercado, mientras que 70,05% se encuentra determinado por información específica de los emisores. Este resultado se debe principalmente a la baja capitalización de las empresas que para el caso colombiano es de 36,43%, a pesar de que el mercado presenta una baja volatilidad, de tan sólo 0,34%, según Dumev. (2013).

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Tabla 2 Capitalización Bursátil (millones de pesos) ECOPETROL S.A.

83.466.897,87

GRUPO AVAL ACCIONES Y VALORES S.A.

26.883.155,98

BANCOLOMBIA S.A.

24.626.865,68

GRUPO INVERSIONES SURAMERICANA

22.133.009,54

BANCO DE BOGOTA S.A.

20.830.921,33

EMPRESA DE ENERGIA DE BOGOTA S.A. E.S.P.

15.608.001,01

GRUPO ARGOS S.A.

14.745.586,09

CEMENTOS ARGOS S.A.

13.537.704,43

ALMACENES EXITO S.A.

11.440.766,33

GRUPO NUTRESA S.A

11.392.656,82

En esta tabla encontramos la participación Bursátil en millones de pesos, de los grupos empresariales más representativos de Colombia, en los últimos periodos.

La sincronía de precios puede darse por una alta volatilidad o bien por una baja capitalización de la información privada de las empresas. Puede verse entonces que para Colombia se cumple la segunda de estas dos condiciones, lo que muestra que el mercado no es completamente asincrónico. Por lo tanto, por ser el índice de sincronía una dimensión de la eficiencia del mercado, se demuestra, a la luz de este, una eficiencia parcial y no total del mercado.

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De otra parte, en ciertos casos las acciones más sincrónicas son aquellas que históricamente han registrado las mayores rentabilidades, lo cual implica que la asignación de capital no se está realizando de manera eficiente, ya que según (Wurgler (2000) para que la puesta de capital sea exitosa en un mercado, debe existir una menor sincronía de los precios de los títulos transados en él. Teniendo en cuenta las teorías de Wurgler (2000) y Fama (1976), puede concluirse que en el mercado bursátil colombiano se presenta un problema de selección adversa, ya que la información disponible al público está incompleta y los administradores de las firmas poseen información que no se refleja en los precios. Por esto, la manera más eficiente de solucionar los problemas de selección adversa es a través de los contratos. Es cierto que existen varios problemas en el mercado bursátil colombiano, sin embargo, esto no es más que una parte del sistema financiero como un todo. Se espera abrir una puerta para toda una nueva línea de investigación que permita proponer soluciones a problemas estructurales de un mundo financiero en constante evolución, principalmente en sectores de vital importancia en las economías emergentes, como el sistema bancario, donde los problemas de información y la teoría de contratos se abren paso continuamente.

11. RIESGO SISTÉMICO EN EL MERCADO DE ACCIONES COLOMBIANO El riesgo sistemático depende de elementos como cambios en la economía, la atmósfera política, inflación, conflictos internacionales, reformas fiscales, cambios en la situación mundial de la energía etc., que afectan a todas las empresas y por supuesto a sus acciones, por tanto, no se puede diversificar mediante la inversión en más acciones.

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Para medir el riesgo sistemático o no diversificable, se emplea el coeficiente beta, que es un índice que indica el grado de desplazamiento del rendimiento de un activo, como respuesta a un cambio en el rendimiento del mercado. El coeficiente beta para un activo se obtiene examinando los rendimientos históricos del activo, en relación con los rendimientos del mercado. En el mercado de acciones colombiano existen dos grandes conglomerados: el Grupo Aval, que posee amplias participaciones accionarias en varias entidades financieras, entre las cuales se cuentan: los bancos de Bogotá, de Occidente, Popular y Corficolombiana; y el Grupo Empresarial Antioqueño (GEA), el cual controla las actividades de Nacional de Chocolates (Grupo Nutresa), Inversiones Argos, Cementos Argos, Grupo Suramericana, Bancolombia y Almacenes Éxito. Expandiéndose a lo largo de los sectores real y financiero. Por ejemplo, a 15 de febrero de 2013 las empresas pertenecientes a alguno de estos conglomerados representaron cerca del 32,4% de la capitalización bursátil total del mercado1.

Tomado de la página de la Bolsa de Valores de Colombia. www.bvc.com.co.

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PRINCIPALES CONGLOMERADOS QUE EMITEN ACCIONES EN COLOMBIA Ilustración 3. Principales Conglomerados que Emiten acciones en Colombia

Grupo Aval

Banco de Bogotá

Banco de Occidente

Banco Popular

Corficolombia

Banco AV Villas

Porvenir

Ilustración 3. Principales conglomerados que emiten acciones en Colombia

Uno de los Uno de los grupos empresariales que más transacciones realizan en el mercado de capitales desintermediado. Ilustración 4. Principales Conglomerados que Emiten acciones en Colombia 2

GEA

Nacional de Chocolates (Nutresa)

Cementos Argos

Suramericana

Almacene Éxito

Bancolombia

Fabricato

Ilustración 5. Principales Conglomerados que Emiten acciones en Colombia 2

El segundo sector empresarial que más transacciones realizan en el mercado de capitales desintermediado.

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Tabla 3 Cálculo rentabilidades mensuales y coeficientes Beta

IGBC

Fabricat

Colombia

Banco

es Éxito

Almacen

cana

Surameri

s Argos

Cemento

Chocolates

Nacional

AV Villas

Banco

mbia

Corficolo

Occidente

Banco de

Bogotá

Banco de

CÁLCULO RENTABILIDADES MENSUALES Y COEFICIENTES BETA

31/01/2014

-7,13%

0,00%

-10,35%

-2,94%

-10,74%

-15,00%

-8,90%

-11,67%

-7,64%

15,70%

-8,37%

28/02/2014

2,38%

-0,75%

-0,39%

6,21%

2,37%

10,44%

8,08%

-4,83%

9,55%

-14,29%

3,72%

31/03/2014

2,91%

-0,75%

5,88%

14,12%

12,91%

9,57%

10,01%

17,68%

11,78%

33,33%

11,30%

30/04/2014

-0,09%

-1,27%

0,00%

2,50%

-0,37%

7,14%

3,51%

-0,61%

-1,26%

8,75%

-1,45%

30/05/2014

-0,43%

2,56%

-0,37%

-6,10%

-0,15%

0,00%

1,38%

3,39%

-3,76%

-13,79%

0,28%

27/06/2014

-1,58%

0,00%

2,79%

1,30%

1,77%

9,44%

4,18%

3,61%

3,67%

20,00%

3,02%

31/07/2014

2,19%

0,00%

0,68%

-10,26%

-1,88%

-6,94%

4,76%

-4,11%

6,63%

0,00%

-0,77%

29/08/2014

3,63%

1,25%

5,96%

14,29%

5,76%

2,73%

5,50%

7,79%

4,24%

0,00%

5,03%

30/09/2014

-2,76%

0,74%

-2,20%

6,50%

-3,35%

-4,42%

-7,85%

-9,25%

-6,17%

-6,67%

31/10/2014

-3,60%

0,78%

1,25%

5,63%

0,36%

-2,78%

5,27%

-2,09%

1,88%

-17,26%

-2,75%

28/11/2014

-1,47%

3,31%

-1,73%

2,22%

-1,29%

-9,14%

-5,14%

-7,99%

-2,13%

-12,95%

-8,84%

30/12/2014

-1,34%

-1,13%

0,40%

3,26%

4,23%

6,92%

-1,43%

9,36%

0,14%

-7,44%

-3,64%

0,5547

0,5661

0,786

1,0502

0,9136

1,13

0,8476

1,2185

Coeficiente

0,3960

beta

0,0798

La tabla de cálculos de rentabilidades y coeficientes BETA, nos permite identificar el tipo de inversión (defensiva o agresiva) que manejan los grandes conglomerados de nuestro país. Fuente: Autor

-7,17%

1,0000

Los resultados obtenidos de los coeficientes beta para las diferentes empresas que conforman los conglomerados más importantes del mercado accionario colombiano permiten inferir lo siguiente: para el caso de las acciones de Banco de Bogotá, Corficolombia, Banco AV Villas, Nacional de Chocolates, Suramericana, y Banco Colombia, con coeficientes beta de 0,3960, 0,5547, 0,5661, 0,786, 0,9136 y 0,7486 respectivamente, siendo estos resultados menores a uno, se les puede llamar inversión defensiva; es decir que si el mercado llegara a variar en un 10% al alza o a la baja, estas variarían en el mismo sentido con valores de 3,96%, 5,547%, 5,661%, 7,86%, 9,136% y 7,486%. Mientras la acción del Banco de Occidente, que presentó beta negativo, de -0,0798, su rentabilidad variará de forma opuesta al mercado, es decir que al igual que las acciones anteriores si el mercado llegara a variar en un 10% esta acción variaría en – 0,7486% inverso al comportamiento del mercado, lo que quiere decir que si el mercado presenta un alza esta acción registrará baja y viceversa. Algo distinto a lo que ocurre con las acciones de Cementos Argos, Almacenes Éxito y Fabricato, que presentan betas de: 1,0502, 1,13 y 1,2185 respectivamente, siendo todas estas mayores a uno, se les llama inversión agresiva, lo que quiere decir que para las variaciones que presente el mercado las rentabilidades de estas acciones serán mayores o menores.

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustración 6. Coeficiente beta Banco de Bogotá

Coeficiente beta Banco de Bogotá 6%

Rendimiento del activo

0% -10%

-5%

10%

15%

-2%

-4%

-6%

-8% y = 0,396x - 0,0029

Rendimiento del mercado

Ilustración 5. Grafica del cálculo del Coeficiente beta del banco de Bogotá (0.396). El cual permite evidenciar que este tipo de acción, no están sensible a las variaciones del mercado (IGBV) Elaboración propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustración 7. Coeficiente beta Banco de Occidente

Coeficiente beta Banco de Occidente 4%

Rendimiento del activo

3% 2% 1% 0% -10%

-5%

10%

15%

-1% -2%

Rendimiento del mercado y = -0,0798x + 0,0033 Ilustración 6. Grafica del cálculo del Coeficiente beta del banco de Occidente (-0.798). Continúa con la estrategia defensiva optada por el grupo AVAL, frente a las variaciones del mercado. Elaboración propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustraciรณn 8. Coeficiente beta Corficolombia.

Coeficiente beta Corficolombia 8% 6%

Rendimiento del activo

4% 2% 0% -10%

-5%

-2%

10%

15%

-4% -6% -8% -10% -12%

Rendimiento del mercado

y = 0,5547x + 0,006

Ilustraciรณn 9. Grafica del cรกlculo del Coeficiente beta Corficolombia (0.5547). El cual deja ver una estrategia defensiva que genera menos riesgo, pero que en la misma medida se verรก reflejada la utilidad. Elaboraciรณn propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustración 8. Coeficiente beta Banco AV Villas

Coeficiente beta Banco AV Villas 20%

Rendimiento del activo

15% 10% 5% 0% -10%

-5%

10%

15%

-5% -10% -15%

Rendimiento del mercado

y = 0,5661x + 0,0352

Ilustración 8. Grafica del cálculo del Coeficiente beta del banco AV VILLAS (0.5661). Continúa con la estrategia defensiva optada por el grupo AVAL, frente a las variaciones del mercado. Elaboración propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustraciรณn 10. Coeficiente beta Nacional de Chocolates

Coeficiente beta Nacional de Chocolates

Rendimiento del activo

15% 10% 5% 0% -10%

-5%

10%

15%

-5% -10% -15%

Rendimiento del mercado

y = 0,7862x + 0,0143

Ilustraciรณn 9. Grafica del cรกlculo del Coeficiente beta de Nacional de Chocolates (0.7862). En donde podemos identificar claramente que se acoge a una estrategia mรกs conservadora. Elaboraciรณn propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustración 11. Coeficiente beta Cementos Argos

Coeficiente beta Cementos Argos Rendimiento del activo

15% 10% 5% 0% -10%

-5%

10%

15%

-10% -15% -20%

Rendimiento del mercado

y = 1,0502x + 0,0151

Ilustración 10. Grafica del cálculo del Coeficiente beta de Cementos Argos (1.0502). Se destaca un coeficiente de un digito, el cual deja ver una participación más agresiva frente a las variaciones del Mercado. Elaboración propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustraci贸n 12. Coeficiente beta Suramericana.

Coeficiente beta Suramericana

Rendimiento del activo

15%

10%

0% -10%

-5%

10%

15%

-5%

-10%

Rendimiento del mercado

y = 0,9136x + 0,0235

Ilustraci贸n 11. Grafica del c谩lculo del Coeficiente beta de Suramericana (0.9136). Continuamos con un comportamiento medianamente moderado. Elaboraci贸n Propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustración 13. Coeficiente beta Almacenes Éxito

Coeficiente beta Almacenes Éxito

Rendimiento del activo

20% 15% 10% 5% 0% -10%

-5%

10%

15%

-5% -10% -15%

Rendimiento del mercado

y = 1,1348x + 0,0102

Ilustración 12. Grafica del cálculo del Coeficiente beta de Almacenes Éxito. (1.1348). Destacamos las grandes expectativas que tiene este grupo empresarial, al tener un comportamiento agresivo, frente al rendimiento del mercado. Elaboración propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustraci贸n 14. Coeficiente beta Banco Colombia

Coeficiente beta Banco Colombia

Rendimiento del activo

15% 10% 5% 0% -10%

-5%

10%

15%

-5% -10%

Rendimiento del mercado

y = 0,8476x + 0,0209

Ilustraci贸n 13. Grafica del c谩lculo del Coeficiente beta de Banco Colombia. (0.8476). Evidenciamos un comportamiento uniforme del sector Bancario, en donde resalta un comportamiento defensivo ante el mercado. Elaboraci贸n propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustraci贸n 15. Coeficiente beta Fabricato

Coeficiente beta Fabricato 40%

Rendimiento del activo

30% 20% 10% 0% -10%

-5%

10%

15%

-10% -20%

Rendimiento del mercado

y = 1,2185x + 0,0143

Ilustraci贸n 14. Grafica del c谩lculo del Coeficiente beta de Fabricato (1.2185). Observamos un comportamiento Agresivo, esperando de mismo modo un retoro mayor. Elaboraci贸n propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustración 16Coeficiente beta Ecopetrol

Coeficiente beta Ecopetrol 20%

Rendimoiento del activo

15% 10% 5% 0% -10%

-5%

10%

15%

-5% -10% -15% -20%

Rendimiento del mercado

y = 1,1748x - 0,0341

Ilustración 15. Grafica del cálculo del Coeficiente beta de Ecopetrol (1.748). Como era de esperarse tenemos uno de los coeficientes BETA más altos, debido a que es una de las empresas que tiene una gran participación en el mercado bursátil. Por tal motivo fue una de las acciones más movida de los últimos tiempos. Elaboración propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustraciรณn 17 Coeficiente beta PFAVAL

Coeficiente beta PFAVAL 10% 8%

Rendimiento del activo

6% 4% 2% -10%

-5%

0% -2% 0%

10%

15%

-4% -6% -8% -10%

Rendimiento del mercado

y = 0,6437x + 0,0067

Ilustraciรณn 16. Grafica del cรกlculo del Coeficiente beta de PFAVAL (0,6437.). Encontramos uno de los coeficientes mรกs conservadores del mercado. Elaboraciรณn propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustraci贸n 18 Coeficiente beta PFCOLOMBIA

Coeficiente beta PFCOLOMBIA 20,0%

Rendimiento del activo

15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -10%

-5%

10%

15%

-5,0% -10,0%

Rendimiento del mercado

y = 0,7496x + 0,0245

Ilustraci贸n 17. Grafica del c谩lculo del Coeficiente beta de PFCOLOMBIA (0,7496.). Continuamos con la tendencia de optar por una figura conservadora. Menos riesgo frente a la volatilidad. .Elaboraci贸n propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustraci贸n 19 Coeficiente beta GRUPOSURA

Coeficiente beta GRUPOSURA

Rendimiento del activo

15,0%

-10%

10,0% 5,0% 0,0% -5%

10%

15%

-5,0% -10,0%

Rendimiento del mercado

y = 0,9136x + 0,0235

Ilustraci贸n 18. Grafica del c谩lculo del Coeficiente beta de Grupo Sura (0,9136.). Continuamos con la tendencia de optar por una figura conservadora. Menos riesgo frente a la volatilidad del mercado. Elaboraci贸n propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustraci贸n 20 Coeficiente beta GRUPO ARGOS

Coeficiente beta GRUPO ARGOS

Rendimiento del activo

15,0%

-10%

10,0% 5,0% 0,0% -5%

10%

15%

-5,0% -10,0% -15,0%

Rendimiento del mercado

y = 0,9029x + 0,0132

Ilustraci贸n 19. Grafica del c谩lculo del Coeficiente beta de Grupo Argos (0,9029). Se evidencia una postura defensiva, frente al rendimiento del mercado. Elaboraci贸n propia

Impacto del Mercado no Intermediado

Ilustración 21 Coeficiente beta ETB

Coeficiente beta ETB 15,0%

Rendimiento del activo

10,0% 5,0% 0,0% -10%

-5%

10%

15%

-5,0% -10,0%

Rendimiento del mercado

y = 0,7208x + 0,0203

Ilustración 20. Grafica del cálculo del Coeficiente beta de ETB (0,7208). Se evidencia una postura defensiva, frente al rendimiento del mercado. Elaboración propia

La organización de estos conglomerados es mediante estructuras holding, holdings cruzados y complejas estructuras piramidales de participaciones accionarias mutuas, tal y como es señalado por Gutiérrez (2008). Las organizaciones de este tipo, basan sus decisiones operativas y estratégicas en los lineamientos fijados por juntas directivas traslapadas, compuestas por los gerentes de subgrupos estratégicos dentro del holding. Es de esperar que esto genere vínculos de dependencia fuertes entre las empresas que conforman la estructura, ya que sus decisiones comparten amplios derroteros que pueden hacerlas vulnerables ante los mismos factores de riesgo, aun si no

Impacto del Mercado no Intermediado

existieran vínculos directos entre ellas a través de sus estados financieros, los cuales sí existen (Gutiérrez 2008). La carencia de regulación sobre conglomerados puede aumentar esta situación de riesgo, principalmente en adquisiciones, protección de los derechos de propiedad de los accionistas minoritarios y adquisiciones, no obstante la reciente creación de la Delegatura para Riesgos de Conglomerados y Gobierno Corporativo, por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia, debido a la falta de un marco jurídico que dé forma a la regulación sobre conglomerados, y determine los alcances reales, en términos de exigencias y contraprestaciones, de los entes reguladores en el país. Grandes holdings como el Grupo Aval o el GEA, pueden haberse convertido en instituciones too-big-to-fail, que al ser tan grandes pueden llegar a acceder a garantías gubernamentales, implícitas o explícitas. Lo anterior distorsiona fuertemente sus incentivos de operación, por ejemplo, llegando a conducirlas a tomar decisiones no óptimas, socialmente, en términos de riesgo. Este tópico ha sido ampliamente abordado en líneas teóricas por los estudios de Acharya (2009), Acharya, Phillipon, Richardson y Roubini (2009), Richardson (2009) y Saunders, Smith y Walter (2009). El análisis de las actuaciones de estos grupos de empresas que conforman los conglomerados debe ser de primordial importancia para el gobierno y no solo para el inversionista privado, ya que la quiebra de algunos de estos grupos de empresas implicaría una externalidad negativa muy grande para la economía colombiana, que podría generar una situación de recesión de naturaleza sistémica, porque la insolvencia de algunas de estas empresas aumentaría sustancialmente la posibilidad de pérdida de una o más de las otras entidades pertenecientes al holding, como consecuencia de las dependencias considerables entre las acciones pertenecientes a diferentes

Impacto del Mercado no Intermediado

sectores de la economía, lo cual indica que es de esperar que un choque de naturaleza extrema que se presente en un sector, se propague a los demás fácilmente. En la misma línea de ideas, se puede afirmar que su condición de conglomerados les otorga, además, la de too-many-to-fail (Acharya y Yorulmazer, 2007).

La presencia y participación de intereses públicos y políticos en los mercados de bolsa, en forma directa o a través de empresas como Ecopetrol, que no se relaciona con la estructura de los conglomerados, es otro importante factor de riesgo sistemático latente en el mercado colombiano. Ecopetrol es una empresa de naturaleza pública y privada, de gran importancia en el desarrollo económico del país, cuya actividad depende de un bien primario, el petróleo, lo cual la hace muy sensible a presentar altas volatilidades, como resultado de choques externos en el precio de ese recurso natural. Los incentivos de participación por parte de algunos agentes en el mercado de valores, se podría distorsionar por el carácter mixto de la dinámica de estos mercados, pudiendo provocar a manera de ejemplo, una impresión de confianza exagerada en su devenir, apoyados por el hecho de que su carácter público le ofrece un respaldo, de naturaleza gubernamental, con el que las empresas puramente privadas por lo general no cuentan. Del análisis en esta sección se desprende que existen diversos factores que hacen preocupante la situación del mercado de acciones colombiano, en cuanto a las posibilidades de diversificación que ofrece a sus participantes, sobre todo en caso de materialización de algún riesgo de naturaleza extrema.

Impacto del Mercado no Intermediado

Como consecuencia de lo anterior, los integrantes del mercado pueden tomar decisiones que no sean óptimas en términos de riesgo, que serían reforzadas por el uso de herramientas estándar como el VAR o los modelos de media-varianza, para el manejo del riesgo, convirtiendo al mercado de acciones colombiano en un caldo de cultivo para situaciones de materialización de un riesgo sistémico que por ahora podría estar latente.

Siguiendo esta línea de razonamiento, también cabe anotar que el aporte al riesgo sistémico en el mercado colombiano no lo realizan únicamente las instituciones bancarias, sino que también a él contribuyen diferentes empresas del sector real. Igualmente es conveniente la conformación de portafolios diversificados en cuanto a la pertenencia a distintos conglomerados 12. ESTRUCTURACIÓN DE PORTAFOLIOS ÓPTIMOS DE INVERSIÓN Esta parte del trabajo presenta la diversificación de portafolios que se conforma para analizar y maximizar las rentabilidades con diferentes niveles de riesgo asociado. Se tomaron como base para su construcción las seis acciones más transadas del mercado bursátil, pertenecientes a diferentes empresas de distintos sectores económicos, durante el periodo de diciembre de 2013 a diciembre de 2014. La estructuración de las carteras se realizó utilizando el método científico del modelo de Markowitz, que permite la obtención de soluciones óptimas, para inversionistas con distintos grados de aversión al riesgo.

 Ecopetrol: Empresa petrolera estatal colombiana que se dedica a la explotación y producción de hidrocarburos, refinación, petroquímicos junto con el transporte de

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petróleo y gas; convirtiéndose en una de las cuatro mayores petroleras de Latinoamérica, haciendo presencia no solo en Colombia sino también en Perú, Brasil y EE.UU.  Grupo Aval: Grupo Aval es el conglomerado financiero más grande de Colombia y a través de BAC Credomatic es uno de los líderes en Centroamérica. Grupo Aval está conformado por cuatro bancos en Colombia (Banco de Bogotá, Banco de Occidente, Banco Popular y Banco AV Villas), por la administradora de fondos de pensiones y cesantías más grandes del país (Porvenir).  PFBCOLOMBIA: Con 140 años de experiencia, BANCOLOMBIA es el banco más grande del país, que ofrece un amplio portafolio de productos y servicios financieros a una diversa base de entidades e individuos de más de 9 millones de clientes. PFBCOLOMBIA junto con sus filiales proveen servicios de corretaje bursátil, banca de inversión, leasing financiero, factoring, crédito de consumo, servicios fiduciarios, administración de activos y distribución de seguros, entre otros.  Grupo Sura: Es una compañía Holding multilatina con cerca de 70 años de experiencia e inversiones estratégicas en los sectores de banca, seguros, pensiones, ahorro e inversión; cuenta además con inversiones de portafolios en los sectores de alimentos procesados, cementos, energía, inmobiliarios, minería y puertos. Grupo sura cuenta con el doble de inversión internacional otorgado por Standard and Poor`s y Fich ratings; las compañías que conforman su portafolio la posicionan como la organización líder en pensiones en Latinoamérica y una de las más importantes en banca, seguros, ahorro e inversión, con presencia en ocho países.  Grupo Argos: Es una organización productora y comercializadora de cemento y concreto, con presencia en Colombia, Estados Unidos y el Caribe; siendo considerada como la

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quinta productora más grande en América Latina y segunda más grande en el sureste de Estados Unidos. Contando con pantas en Colombia y Estados Unidos y moliendas de Clinker en Colombia, Estados Unidos, Haití, Panamá, República Dominicana y Surinam y cinco terminales de recepción y empaque ubicadas en Antigua, Curazao, Dominica.  ETB: La Empresa de Telecomunicaciones de Bogotá es una empresa sólida, rentable y competitiva. Fundada en 1884, ha contribuido con el crecimiento de Bogotá y de Colombia y ha sido testigo de nuestra historia a través de tres siglos. ETB vive un proceso de transformación, con el desarrollo del Plan Estratégico Corporativo, conformado por seis programas estratégicos (Servicios N-Play, Servicios Móviles 4G, Wi Fi, Potencialización de Regionales, Experiencia al cliente y Gestión Estratégica del Cliente) siendo la atención al usuario, el actual foco de la compañía. Con el comportamiento histórico de los precios de cierre de las acciones anteriores, se aplicó el modelo. También se incluyen los datos registrados del índice General de la Bolsa de Valores de Colombia, para calcular y analizar la rentabilidad de cada de las acciones, comparativamente con el total del mercado de divisas colombiano (coeficiente beta).

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Tabla 4 Precios de cierre fin de mes. A単o 2014 PRECIOS DE CIERRE Ecopetrol

PFAVAL

PFBCOLOMBIA

30/12/2013

3.700,00

1.275,00

23.440,00

31/01/2014

3.520,00

1.160,00

22.000,00

28/02/2014

3.500,00

1.210,00

31/03/2014

4.030,00

1.305,00

30/04/2014

3.605,00

30/05/2014

3.430,00

27/06/2014

3.410,00

GRUPOSURA

33.700,00

GRUPO ARGOS

ETB

IGBC

19.440,00

437,00

13.071,27

18.000,00

420,00

11.977,10

33.180,00

18.680,00

390,00

12.423,15

27.440,00

36.500,00

20.680,00

440,00

13.827,01

27.400,00

37.780,00

21.320,00

443,00

13.625,97

1.310,00

26.520,00

38.300,00

21.500,00

444,00

13.663,57

1.350,00

27.500,00

22.600,00

455,00

1.390,00

29.000,00

22.780,00

507,00

13.968,06

3.325,00

1.435,00

30.400,00

44.100,00

23.780,00

568,00

14.671,02

3.165,00

1.390,00

40.640,00

22.700,00

555,00

13.618,86

31/10/2014

2.750,00

1.395,00

28.920,00

42.780,00

22.380,00

540,00

13.244,49

28/11/2014

2.290,00

1.405,00

28.640,00

40.580,00

527,00

12.074,20

30/12/2014

2.080,00

1.280,00

28.640,00

507,00

11.634,63

31/07/2014 29/08/2014 30/09/2014

3.180,00

1.310,00

25.460,00

28.660,00

30.700,00

39.900,00 41.800,00

40.000,00

20.160,00 20.500,00

14.075,79

Comportamiento de precios de cierre de Diciembre de 2013 a Diciembre de 2014. (Fuente: Bolsa de Valores de Colombia)

A partir de la anterior información se calcularon la rentabilidad promedio, desviación estándar, varianza, coeficiente de variación y coeficiente beta. La rentabilidad es el promedio de la variación porcentual en los precios, la desviación estándar indica el grado de dispersión de las rentabilidades con respecto al promedio y refleja el riesgo, la varianza muestra el riesgo en que se incurre con respecto a la rentabilidad y el coeficiente beta la sensibilidad de la rentabilidad del activo comparativamente con la rentabilidad del mercado. De acuerdo con los resultados la acción de PFBCOLOMBIA tiene la mayor rentabilidad con un 1,8% mensual, y un riesgo de 6,2%; dentro de las mayores rentabilidades también figura GRUPOSURA y ETB, con rentabilidades de 1,6% y 1,5% respectivamente.

Tabla 1 Cálculo Rentabilidades Mensuales CÁLCULO RENTABILIDADES MENSUALES Ecopetrol

PFAVAL

PFBCOLOMBIA

GRUPOSURA

31/01/2014

-4,9%

-9,0%

-6,1%

-8,9%

28/02/2014

-0,6%

4,3%

15,7%

31/03/2014

15,1%

7,9%

30/04/2014

-10,5%

30/05/2014

GRUPO

ETB

IGBC

-7,4%

-3,9%

-8,37%

8,1%

3,8%

-7,1%

3,72%

7,8%

10,0%

10,7%

12,8%

11,30%

0,4%

-0,1%

3,5%

3,1%

0,7%

-1,45%

-4,9%

0,0%

-3,2%

1,4%

0,8%

0,2%

0,28%

27/06/2014

-0,6%

3,1%

3,7%

4,2%

5,1%

2,5%

3,02%

31/07/2014

-6,7%

3,0%

5,5%

4,8%

0,8%

11,4%

-0,77%

29/08/2014

4,6%

3,2%

4,8%

5,5%

4,4%

12,0%

5,03%

ARGOS

30/09/2014

-4,8%

-3,1%

-5,7%

-7,8%

-4,5%

-2,3%

-7,17%

31/10/2014

-13,1%

0,4%

0,9%

5,3%

-1,4%

-2,7%

-2,75%

28/11/2014

-16,7%

0,7%

-1,0%

-5,1%

-9,9%

-2,4%

-8,84%

30/12/2014

-9,2%

-8,9%

0,0%

-1,4%

1,7%

-3,8%

-3,64%

-4,4%

0,2%

1,8%

1,6%

0,6%

1,5%

-0,8%

8,5%

5,0%

6,2%

6,1%

5,7%

6,9%

6,0%

-194,0%

3319,4%

332,5%

381,2%

961,9%

473,1%

-742,8%

1,1748

0,6437

0,7496

0,9136

0,9029

0,72

1,00

Promedio Desviación estándar Coeficiente de variación Coeficiente beta

De acuerdo con los resultados la acción de PFBCOLOMBIA tiene la mayor rentabilidad con un 1,8% mensual, y un riesgo de 6,2% (Elaboración propia).

En el siguiente cuadro se muestra la covarianza, la cual indica la medida en la que las rentabilidades de dos acciones varían juntas determinando el riesgo asociado. La mayor covarianza 0,33% pertenece a la combinación de Ecopetrol – GRUPOARGOS, y la mayor varianza 0,65% a Ecopetrol.

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Tabla 2 Matriz Covarianzas MATRIZ COVARIANZAS ETB

Ecopetrol

PFAVAL

PFBCOLOMBIA

GRUPOSURA

GRUPO ARGOS

Ecopetrol

0,65%

0,20%

0,22%

0,24%

0,33%

0,32%

PFAVAL

0,20%

0,23%

0,20%

0,23%

0,16%

0,18%

PFBCOLOMBIA

0,22%

0,20%

0,35%

0,28%

0,21%

0,10%

GRUPOSURA

0,24%

0,23%

0,28%

0,35%

0,28%

0,19%

GRUPO ARGOS

0,33%

0,16%

0,21%

0,28%

0,30%

0,20%

ETB

0,32%

0,18%

0,10%

0,19%

0,20%

0,43%

La Matriz de covarianzas, refleja las rentabilidades según el riesgo del asociado (Elaboración propia)

Tabla 3 Estructura básica para calcular el riesgo y rendimiento Participación

Promedio

Acciones

Cálculo SUMAPRODUCTO

porcentual

rentabilidad

del riesgo

Ecopetrol

-4,4%

PFAVAL

0,2%

PFBCOLOMBIA

1,8%

GRUPOSURA

1,6%

GRUPO ARGOS

0,6%

ETB

1,5%

Total

Rendimiento del 0,000% portafolio Varianza

0,0%

Riesgo

0,0%

Esta Tabla permite calcular los riesgos y rendimientos en términos porcentuales ( Elaboración propia)

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12.1. MĂnimo riesgo La orientaciĂłn del siguiente portafolio, tomando este paquete de acciones es minimizar el riesgo, este tipo de inversiĂłn se debe sugerir a los inversionistas que prefieren inversiones estables o de bajo riesgo asĂ sea que se sacrifique parte de la rentabilidad. En el siguiente cuadro la funciĂłn objetivo es la celda B57 porque contiene la fĂłrmula de riesgo:đ?&#x2018;&#x2026;đ??źđ??¸đ?&#x2018;&#x2020;đ??şđ?&#x2018;&#x201A; = 2â&#x2C6;&#x161;â&#x2C6;&#x2018; â&#x2C6;&#x2018; đ??´đ?&#x2018;&#x2014; Ă&#x2014; đ??´đ?&#x2018;&#x2DC; Ă&#x2014; đ??śđ?&#x2018;&#x201A;đ?&#x2018;&#x2030;đ??´đ?&#x2018;&#x2026;đ??˝đ??ž Donde AJ y AK son las acciones j y k, y COVARjk, la covarianza, que indica la forma en que las variaciones de los precios de las acciones se comportan entre sĂ con respecto a la rentabilidad esperada de cada acciĂłn. Al solucionar el modelo planteado los resultados obtenidos se presentan en el siguiente cuadro, donde el riesgo del portafolio se espera sea menor que la sumatoria de los riesgos de las acciones, en este caso alcanza un riesgo de 4,5%, siendo menor que la sumatoria del riesgo de las acciones, es mĂĄs su nivel de riesgo es menor que el presentado por cada una. La rentabilidad del portafolio ofrece el 0,54%, casi igual a la acciĂłn del GRUPO-ARGOS.

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Ilustraci贸n 22 Resultado m铆nimo riesgo

Al resolver el planteamiento anterior, identificamos un riesgo de 4.5%, siendo menor que la sumatoria del riesgo de las acciones, por lo tanto el nivel de riesgo cada vez es menor (Elaboraci贸n propia).

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Ilustración 23 Parámetros Solver

Parámetros solver nos permite realizar cálculos para obtener el máximo riesgo y mínimo riesgo, de un ejercicio (Elaboración propia)

Impacto del Mercado no Intermediado 12.2. Máxima rentabilidad En el siguiente cálculo la celda objetivo es la celda B55 que contiene la sumatoria de la rentabilidad ponderada de las acciones. Al solucionar el modelo planteado se aprecia que la inversión sugerida se concentra en la acción de PFBCOLOMBIA, ya que es la más rentable frente a las demás, el riesgo del portafolio corresponde a la acción de PFBCOLOMBIA.

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Ilustración 24 Resultado máxima rentabilidad

Al resolver el planteamiento anterior, sugerimos PFBCOLOMBIA, ya que es la más rentable frente a las demás (Elaboración propia) Ilustración 25 Parámetros Solver

Parámetros solver nos permite realizar cálculos para obtener el máximo riesgo y mínimo riesgo, de un ejercicio (Elaboración propia)

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12.3. Frontera eficiente Los portafolios anteriores establecen la rentabilidad máxima y el riesgo mínimo, pero el modelo debe ser resuelto para diferentes niveles de riesgo, obteniendo así las parejas ordenadas de riego y rentabilidad que se encuentran en la frontera eficiente. Teniendo establecidos estos dos limites, mínimo riesgo y máxima rentabilidad, se realiza la construcción de diferentes portafolios que estuvieran entre ese rango de rentabilidad y riesgo, obteniendo en total cinco portafolios más con rentabilidades de 0,54%, 1,49%, 1,75%, 1,79% y 1,85%, y con niveles de riesgo de 4,5%, 4,8%, 5,1%, 5,3% y 5,9% respectivamente; lo que permite ver las distintas posibilidades de portafolios y la diversificación de estos con cada rentabilidad y riesgo establecidos siendo estos portafolios eficientes.

Tabla 4 Rentabilidades con diferentes niveles de riesgo Riesgo

Rentabilidad

4,5%

0,54%

4,8%

1,49%

5,1%

1,75%

5,3%

1,79%

5,9%

1,85%

Tabla de posibilidades de inversión o creación de nuevos portafolios (Elaboración propia).

La composición de los diferentes portafolios se muestra en el siguiente resumen del escenario, para los diferentes niveles de riesgo y rentabilidad, el inversionista de acuerdo a su perfil selecciona la composición de la inversión teniendo en cuenta la rentabilidad y el riesgo del portafolio.

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Tabla 5 Resumen del escenario Resumen del escenario MÁXIMA MÍNIMO RIESGO 4,8%

RIESGO 5,1%

RIESGO 5,3%

RENTABILIDAD

RIESGO 4,5% (RIESGO 5,9%)

55%

51%

74%

85%

100%

27%

10%

35%

26%

15%

0,54%

1,49%

1,75%

1,79%

1,85%

Ecopetrol

PFAVAL

PFBCOLOMBIA

GRUPOSURA

GRUPO_ARGOS

ETB Rendimiento del portafolio

Tabla de composición de portafolios y sus diferentes niveles de riesgo y rentabilidad (Elaboración propia)

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Ilustración 26 Frontera Eficiente

FRONTERA EFICIENTE 2,0% 1,85%

1,8%

1,79% 1,75%

Rentabilidad

1,6%

1,49%

1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6%

0,54%

0,4% 0,2% 0,0% 0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

Riesgo

Ilustración 25. Grafica del cálculo de la frontera eficiente. Identifica los puntos de rentabilidades (Elaboración propia)

Al analizar la figura anterior, es notable observar que en el segundo punto se obtiene el máximo incremento de la rentabilidad del 0,95%, cuando el riesgo se incrementa del 4,5% a 4,8%, es el más conveniente en este caso, indicando un margen del portafolio del 1,49% mensual; es decir, en los demás puntos la rentabilidad crece pero en menor proporción que el aumento del riesgo. El portafolio quedaría integrado de la siguiente manera: PFAVAL 8%, PFBCOLOMBIA 51%, GRUPO-ARGOS 7%, ETB 35%.

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El modelo de Markowitz de la selección y diversificación de carteras puede ser de gran utilidad en la práctica e implementación de análisis de inversiones, aunque no se puede dejar de lado que para poder aplicar este modelo es necesario conocer los datos históricos de los activos, en este caso las acciones y realizar las estimaciones en forma correcta de las rentabilidades y covarianzas de estos, teniendo en claro que el comportamiento del mercado bursátil es variable, y esto genera, una situación que se caracteriza por la no existencia de un comportamiento fijo de este mercado. Por un lado se observa que el modelo de Markowitz es capaz de proporcionar carteras eficientes que den mayores rentabilidades con niveles menores de riesgo, mostrando que la conducta del inversor es preferir estas carteras, pues al tener a su disposición carteras eficientes tomará su decisión sobre la cartera que mayor valor esperado tenga. Así un inversionista reduce su nivel de pérdida ya que subsana la pérdida de una inversión con la ganancia de la otra, al tener una cartera diversificada y obtiene un retorno satisfactorio para él.

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CONCLUSIONES

El mercado colombiano para el período comprendido entre agosto de 2005 y junio de 2013 se caracterizó por un nivel de eficiencia en sentido semifuerte. La fuente de la falta de eficiencia en el mercado local se debe a la existencia de asimetrías de información, más específicamente problemas de selección adversa. Los problemas de información se pueden solucionar a través de la formulación de contratos específicos a cada tipo de acción y sus resultados son mejorados si existe la posibilidad de renegociación. En la actualidad existen dependencias considerables entre las acciones pertenecientes a diferentes sectores de la economía, lo cual indica que es de esperar que un choque de naturaleza extrema que se presente en un sector, se propague a los demás fácilmente. Con respecto al análisis del riesgo sistemático, se infiere que existen diversos factores que hacen preocupante la situación del mercado de acciones colombiano, en lo referente a las posibilidades de diversificación que ofrece a sus participantes, de una parte, es concentrado e ilíquido por el lado de la oferta, con pocas acciones listadas y aún menos de ellas realmente transadas, por otra parte, está controlado por un par de conglomerados que por su condición de “too-big-to-fail” y “too-many-to-fail”, pueden generar situaciones de operación que entrañen importantes distorsiones a los incentivos de mercado de los potenciales inversionistas, y por

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último, las empresas de economía mixta, privada –pública, como Ecopetrol, que participan activamente en el mercado bursátil, también pueden deformar o encubrir los estímulos de la inversión financiera.

Es importante que la estructura de capital sea analizada, para determinar la relación de causalidad entre las fuentes de financiamiento de largo plazo. Dicha estructura es fundamental para determinar el crecimiento empresarial y, por ende, el crecimiento enconó- mico de un país. La estructura financiera de cualquier empresa requiere una adecuada combinación de fuentes de financiación de corto y largo plazo; cuanto menor sea el plazo de las diferentes fuentes, mayor será el riesgo que enfrente la empresa de verse comprometida en una situación de liquidez o insolvencia (incapacidad de cumplir con las obligaciones) como consecuencia de fluctuaciones adversas en el ciclo del negocio. Lo anterior advierte sobre la necesidad de introducir cambios en el esquema regulatorio nacional, el cual no contempla la regulación suficiente en el ámbito de los conglomerados, tanto financieros como reales. El método de la Frontera eficiente indica que para reducir el riesgo es indispensable diversificar, y ésta técnica, garantiza la obtención de la mejor conformación del portafolio en cada uno de sus puntos.

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RECOMENDACIONES Los contratos son un mecanismo eficiente para reducir las asimetrías de información en el mercado bursátil, pero para que un inversionista tome una decisión eficiente en la conformación de su portafolio de inversión es indispensable que sus títulos revelen rápida y eficazmente el estado de sus emisores y la forma en que los choques del mercado los afecten. Los incentivos de los agentes de información, deben ser proporcionales a la utilidad generada por la mayor información del mercado en general. Abordar permanentemente estudios referentes a los problemas de información en los mercados de capitales y de intermediación financiera, donde la información desempeña un papel importante. Ante las evidencias estadísticas que ratifican la vulnerabilidad del mercado bursátil ante eventos de naturaleza sistémica, la diversificación de las inversiones pertenecientes a diferentes sectores de la economía o determinadas empresas, es una de las estrategias más convenientes para la administración del riesgo. Los proyectos de inversión deberían ser financiados con recursos de mediano y largo plazo, ya que los beneficios se van a generar dentro de un horizonte que corresponde a la vida útil del capital fijo. Deberá pasar algún tiempo antes de que se logre recuperar el monto de la inversión.

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