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© 2013 Verlag Neue Zürcher Zeitung, Zürich Umschlag: Atelier Mühlberg, Basel Gestaltung, Satz: Claudia Wild, Konstanz Druck, Einband: Kösel GmbH, Altusried-Krugzell Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechts. ISBN 978-3-03823-854-6 www.nzz-libro.ch NZZ Libro ist ein Imprint der Neuen Zürcher Zeitung
5
Vorwort Während Anlagemöglichkeiten, die zu Alternative Investments zählen, in den USA seit Jahrzehnten bei institutionellen Investoren und speziell bei Universitätsstiftungen als etabliert gelten, sind sie in Europa nach wie vor umstritten und werden nur von grossen, «sophistizierten» Investoren systematisch eingesetzt. Ein Grund für diese Diskrepanz zwischen den USA und Europa ist der Wissensstand. So existieren bis heute nur wenige Monografien kontinentaleuropäischen Ursprungs, die ein breites Spektrum alternativer Anlagen umfassend darstellen und erklären. Mit dem nun vorliegenden Buch soll diese Lücke geschlossen werden. Unseres Wissens handelt es sich um das erste Buch in deutscher Sprache, das eine breite Palette von alternativen Anlagen systematisch darstellt, ihre Eigenschaften und ihr Zusammenwirken untereinander erklärt, aber auch mit traditionellen Aktien und Obligationenanlagen analysiert. Die Zielsetzung des Buchs besteht darin, dem Leser, neben einem grundlegenden Verständnis der alternativen Anlagemöglichkeiten, Methodenkenntnisse für deren Evaluation zu vermitteln. Dass dabei Hedge Funds und Private Equity am meisten Platz eingeräumt wird, ist der Bedeutung dieser beiden alternativen Investmentkategorien, gemessen an deren Verbreitung vor allem unter instituti onellen Investoren, geschuldet. Aber auch Rohstoffe, Immobilien und Anlagemöglichkeiten in Waldflächen und Agrarland erhalten die zunehmende Aufmerksamkeit von Finanzinvestoren und runden deshalb das Gesamtbild alternativer Investments ab. Dennoch kann es keinem Buch gelingen, das Spektrum alternativer Anlagen vollständig abzubilden. Nicht zuletzt deshalb, weil dieses durch die Entstehung neuer ungewöhnlicher Anlagen ständig wächst. Auch dieses Buch vermag deshalb dem Anspruch der Vollständigkeit nicht zu genügen. Aufgrund einer durchgehenden Systematik eignet sich das Buch sowohl als Lehrbuch im Hochschulstudium als auch für Investment Professionals oder für interessierte Investoren. Obwohl es Grundkenntnisse der Finanzmarkttheorie voraussetzt, werden sich auch Laien über weite Strecken mit dem Buch zurechtfinden. Das Buch verdankt seine Entstehung vielen Beteiligten. Zunächst der Zürcher Hochschule für Angewandte Wissenschaften (ZHAW) und speziell der School of Management and Law (SML), die das Zentrum für Alternative Investments und Risk Management langjährig und speziell auch für dieses Buch unterstützte. Neben den Mitverfassern einzelner Abschnitte wollen wir uns bei Regina Anhorn, Anja Pavlovic, Christian Räber und Dr. Peter Schwendner für ihre kritischen Kommentare und ihre Unterstützung bei der Redaktion des Textes bedanken. Mehdi Mostowfi und Peter Meier Winterthur, im Juli 2013
7
Inhaltsverzeichnis 1
Alternative Investments: eine Einführung
1.1 1.2 1.3 1.3.1 1.3.2 1.3.2.1 1.3.2.2
Überblick über Alternative-Investments-Produkte Merkmale der Alternative-Investments-Anlageklassen Alternative Investments als Teil eines diversifizierten Portfolios Methoden der Portfoliokonstruktion Gesetzliche Rahmenbedingungen Regelungen in der Schweiz Regelungen in Deutschland
2
Hedge Funds
2.1 Charakteristika 2.2 Struktur und Anlagepolitik 2.2.1 Rechtliche Gefässe 2.2.2 Differenzierungen des Produktangebots 2.3 Hedge-Funds-Strategien 2.3.1 Directional-Strategien 2.3.1.1 Long Short Equity 2.3.1.2 Dedicated Short Bias 2.3.1.3 Global Macro 2.3.1.4 Commodity Trading Advisors (CTAs) 2.3.1.5 Emerging Markets 2.3.2 Event-Driven-Strategien 2.3.2.1 Merger Arbitrage 2.3.2.2 Distressed Securities 2.3.2.3 Special Situations 2.3.3 Relative-Value-Strategien 2.3.3.1 Equity Market Neutral 2.3.3.2 Convertible Arbitrage 2.3.3.3 Fixed Income Arbitrage 2.4 Hedge-Funds-Analyse 2.4.1 Renditekennzahlen 2.4.2 Risikokennzahlen 2.4.2.1 Traditionelle Risikokennzahlen 2.4.2.2 Moderne Kennzahlen 2.4.3 Performancekennzahlen 2.4.3.1 Traditionelle Performancekennzahlen 2.4.3.2 Moderne Performancekennzahlen
11 13 14 15 20 23 23 24
27 29 33 34 36 37 38 39 43 45 46 59 61 61 64 66 66 67 70 77 79 79 81 81 86 89 89 94
8
2.4.4 Datenbanken, Indizes und Benchmarks 2.4.5 Historische Performance der Hedge-Funds-Strategien 2.4.5.1 Directional-Strategien 2.4.5.2 Event-Driven-Strategien 2.4.5.3 Relative-Value-Strategien 2.5 Due Diligence bei Hedge-Funds-Managern 2.5.1 Aufbau einer Due Diligence 2.5.2 Wesentliche Fragen zu Beginn einer Due Diligence 2.5.3 Due Diligence in den Teilbereichen 2.5.3.1 Strategie-/Stil-Analyse 2.5.3.2 Performanceanalyse 2.5.3.3 Risikomanagementprozess 2.5.3.4 Rechtliche und organisatorische Struktur 2.5.3.5 Qualifikation und Integrität des Teams 2.5.3.6 Analyse der Fondskonditionen 2.5.3.7 Operational Due Diligence 2.6 Funds of Hedge Funds (FoHFs) 2.6.1 Geschichte 2.6.2 Funktion und potenzieller Mehrwert von FoHFs 2.6.3 Performance 2.6.4 Globale und schweizerische Entwicklung von FoHFs 2.6.5 Mindestinvestment, Liquidität und Gebühren 2.6.6 Klassifizierung von FoHFs 2.6.7 Alphajäger und Betasammler
Inhaltsverzeichnis
96 105 105 117 122 131 133 134 138 139 141 145 146 149 151 153 158 159 160 163 165 166 168 170
173 3.1 Struktur und Charakteristika von Private Equity Funds 175 3.2 Management- und Performancegebühren 177 3.3 Cash-Flow-Profil von Private-Equity-Fund-Investitionen: J-Kurve 179 3.4 Private-Equity-Strategien 182 3.4.1 Leveraged Buyout 183 3.4.2 Venture Capital 197 3.4.3 Mezzanine Finance 203 3.5 Exit-Alternativen 206 3.6 Private-Equity-Funds-Analyse 209 3.6.1 Performancemessung 210 3.6.2 Historische Renditen von Private Equity Funds 215 3.6.2.1 Buyout Funds 216 3.6.2.2 Venture Capital 220 3.6.2.3 Mezzanine 223 3 Private-Equity-Investitionen
9
Inhaltsverzeichnis
3.6.2.4 Private-Equity-Performance im Vergleich zum Aktienmarkt 3.6.3 Einflussfaktoren der Performance von Private Equity Funds 3.7 Due Diligence bei Private Equity Funds 3.7.1 Aufbau einer Due Diligence 3.7.2 Wesentliche Fragen zu Beginn einer Due Diligence 3.7.3 Due Diligence in den Teilbereichen 3.7.3.1 Teamanalyse 3.7.3.2 Prozesse 3.7.3.3 Legal Due Diligence 3.8 Private Equity Fund of Funds
224 227 229 230 232 233 235 237 240 244
4
247 249 252 253 253 253 254 254 256 256 257 257 258 263 264 265 266 267 268 269 272 276 278 279 280 280 282 283 285
Real Assets
4.1 Rohstoffe 4.1.1 Einteilung von Rohstoffen 4.1.2 Anlageformen in Rohstoffe 4.1.2.1 Direkte Investitionen an Spotmärkten 4.1.2.2 Indirekte Investitionen durch Exchange Traded Funds (ETFs) 4.1.2.3 Exchange Traded Commodities (ETCs) 4.1.2.4 Forward-Futures-Kontrakt 4.1.2.5 Optionen und sonstige Derivate 4.1.2.6 Aktien von Rohstoffunternehmen 4.1.3 Edelmetalle 4.1.3.1 Direkte Investitionen 4.1.3.2 Wertdeterminanten 4.1.4 Rohöl 4.1.4.1 Markttrend 4.1.4.2 Angebot und Nachfrage 4.1.4.3 Einflussfaktoren auf den Ölpreis 4.2 Immobilien 4.2.1 Renditebestimmende Faktoren 4.2.2 Bewertung 4.2.3 Performance und Risikoeigenschaften von indirekten Anlagen 4.2.4 Anlage- und Investitionsmöglichkeiten 4.2.5 Investitionskapital 4.2.6 Perspektiven und Trends 4.3 Investitionen in Waldland 4.3.1 Renditebestimmende Faktoren 4.3.2 Waldlandspezifische Risiken 4.3.3 Anlage- und Investitionsmöglichkeiten 4.3.4 Investitionspotenzial
10
4.3.5 4.4 4.4.1 4.4.2 4.4.3 4.4.4
Inhaltsverzeichnis
Perspektiven und Trends Investitionen in Agrarland Renditebestimmende Faktoren Agrarlandspezifische Risiken Anlage- und Investitionsstrategien Perspektiven und Trends
287 288 289 290 291 292
Literaturverzeichnis
295
Stichwortverzeichnis
301
Akürzungsverzeichnis
309
Die Autoren
311
1
Alternative Investments: eine Einf端hrung
12
1 Alternative Investments: eine Einführung
Alternative Investments stellen eine heterogene Gruppe von Investitionsmöglichkeiten und Anlageklassen dar, die sich hinsichtlich ihrer Rendite-Risiko-Eigenschaften sowie bestimmter anderer Eigenschaften wie Liquidität und Markteffizienz von den sogenannten traditionellen Anlageklassen unterscheiden. Zu den traditionellen Anlageklassen zählen Aktien, Anleihen und Derivate sowie strukturierte Produkte mit Aktien und Anleihen als Basiswert. In Abgrenzung zu diesen werden AlternativeInvestments-Produkte häufig auch als nicht traditionelle Anlageklassen bezeichnet. Die grosse Stärke der Alternative-Investments-Anlageprodukte besteht zum einen darin, dass sie Rendite-Risiko-Charakteristika aufweisen, die mit einem Portfolio bestehend aus den traditionellen Anlageklassen nicht abgebildet werden können. Zum anderen haben Alternative-Investments-Produkte wegen ihrer geringen Korrelation zu den traditionellen Anlageklassen ausgeprägte Diversifikationsvorteile und eignen sich daher gut als Beimischung zu Anlageportfolios, die ansonsten Aktien und Anleihen enthalten. Im Folgenden geben wir zunächst einen Überblick über die wichtigsten Alternative-Investments-Anlageklassen und werden im Anschluss die Charakteristika der Rendite-Risiko-Eigenschaften sowie weitere gemeinsame Merkmale dieser Anlageklassen herausarbeiten. Um die Bedeutung der alternativen Anlageklassen in der Praxis des Investmentmanagements zu verstehen, ist schliesslich deren Rolle im Portfoliokontext von grosser Relevanz. Darauf werden wir im letzten Abschnitt dieses Einführungskapitels eingehen.
13
1.1 Überblick über Alternative-Investments-Produkte
1.1
Überblick über Alternative-Investments-Produkte Bei Alternative-Investments-Produkten lassen sich vor allem Hedge Funds, Private Equity (Direktbeteiligungen und Private Equity Funds) sowie Investitionen in physische Werte bzw. Realgüter unterscheiden. Hedge Funds und Private Equity stellen die bekanntesten Alternative-Investments-Produkte dar. Diese zum Teil sehr heterogenen Konvolute von Anlagestrategien und -techniken bezeichnen wir im Folgenden als Alternative-Investments-Strategien, um sie von der Gruppe der investierbaren physischen Werte, den sogenannten Real Assets, zu unterscheiden. Diese Begriffswahl wird auch dadurch motiviert, dass es in der Fachliteratur umstritten ist, ob Hedge Funds und Private Equity eigene Anlageklassen oder nur Strategien bzw. Strategiegruppen innerhalb anderer Anlageklassen darstellen. Zu der Gruppe der Alternative-Investments-Strategien sind auch Dachfonds (Fund of Funds), bestehend aus Anteilen in Hedge Funds und Private Equity Funds, zu zählen. Zu den wichtigsten Vertretern der Real Assets gehören Immobilien und Rohstoffe, darunter Edelmetalle, Agrar- und Energierohstoffe. Des Weiteren können wir auch Sammelgegenstände (Collectibles) wie Kunstwerke, Wein oder Edelsteine als Real Assets bezeichnen, sofern diese als Anlageobjekte betrachtet und erworben werden. Zu den Real Assets zählen wir des Weiteren auch Derivate auf die investierbaren Güter, einschliesslich Zertifikate und Exchange Traded Funds (ETFs), deren Wertentwicklung an die Preise der zugrunde liegenden Realgüter gekoppelt ist. Die in Abbildung 1 aufgeführte Darstellung der Anlagemöglichkeiten, die zu Alternative Investments zählen, ist keineswegs erschöpfend. Vielmehr beschränkt sie sich auf die Anlageklassen und Anlagesubklassen, die wir zu den wichtigsten zählen. So sind beispielsweise Produkte der strukturierten Finanzierung wie verbriefte ForAlternative Investments
Real Assets
Alternative-Investment-Strategien
Hedge Funds
Private Equity
Rohstoffe
Directional
Leveraged Buyout
Edelmetalle
Event Driven
Venture Capital
Basismetalle
Relative Value
Growth Capital
Energierohstoffe
Mezzanine
Agrarrohstoffe
Abbildung 1: Überblick über Alternative-Investments-Produkte.
Immobilien
Collectibles
Bebaute Grundstücke
Kunst
Timberland
Antiquitäten
Agrarland
Edelsteine
Wein
14
1 Alternative Investments: eine Einführung
derungen (z. B. Asset Backed Securites, Mortgage Backed Securities, Collateralised Loan Obligations) oder alternative Produkte des Versicherungsrisikotransfers (z. B. Insurance Linked Securities und Cat Bonds) ebenfalls unter dem Begriff Alternative Investments zu subsumieren.
1.2
Merkmale der Alternative-Investments-Anlageklassen Alternative-Investments-Anlageklassen zeichnen sich durch einige gemeinsame Charakteristika aus, die zwar nicht einzeln als konstituierende, abgrenzende Merkmale, jedoch als typische Eigenschaften anzusehen sind: 1
Hohes Diversifikationspotenzial Nachdem die Renditen der meisten Alternative-Investments-Anlageklassen so wohl untereinander als auch zu den traditionellen Anlageklassen eine geringe Korrelation aufweisen, bieten sie im Portfoliokontext grosse Diversifikationsvorteile. 2 Nicht normalverteilte Renditen Die Renditen von Alternative-Investments-Produkten weichen oft stärker von der Normalverteilung ab als traditionelle Anlagen und weisen deshalb häufiger extreme Verluste oder Gewinne aus. 3 Begrenzte Liquidität Ein Grossteil der Alternative-Investments-Produkte hat eine geringere Liquidität als traditionelle Anlageklassen. Dies gilt insbesondere für Private Equity, aber auch für einen Grossteil der Hedge-Funds-Strategien sowie für Immobilien und Collectibles. Folglich ist zu erwarten, dass die mit diesen Anlageklassen erzielbare Rendite stets auch eine Illiquiditätsprämie enthält. 4 Begrenzte Markteffizienz Organisierte Märkte für Alternative Investments sind oftmals nicht gegeben, weil diese in der Regel nur privat gehandelt werden. Aber auch dort, wo solche Märkte bestehen, gelten sie im Allgemeinen – im Vergleich zu Aktien- und Anleihenmärkten – als weniger effizient. Dies ist auf die geringere Transparenz sowie auf die höheren Kosten der Informationsbeschaffung in diesen Märkten zurückzuführen.
2
Hedge Funds
28
2 Hedge Funds
Hedge Funds definieren sich durch die Investmentstrategien und -techniken der jeweiligen Manager. Diese sind vielfältig, oft komplex und von hohem Aktivitätsgrad. Darin unterscheiden sie sich diametral von indexierten oder passiven Anlageinstrumenten, aber auch von traditionellen Anlagefonds. Die Geschichtsschreibung der Hedge Funds beginnt im Jahr 1949, also drei Jahre vor dem bahnbrechenden Artikel von Harry Markowitz über die Diversifikation und Optimierung von Portfolios. Al fred W. Jones startete damals mit einem privaten Poolvermögen, bei dem er Aktienrisiken nicht in erster Linie durch Diversifikation, sondern durch ein Hedging bzw. die Absicherung des Marktrisikos zu bändigen versuchte. Dazu gründete er eine Kommanditgesellschaft (Limited Partnership), stattete diese als General Partner mit Eigenkapital aus dem eigenen Vermögen aus und lud Familienmitglieder und Freunde ein, sich als Limited Partner mitzubeteiligen. Aufgrund seiner Anlageerfahrung mit Aktien war Jones überzeugt, dass er gute Fähigkeiten besass, um zu beurteilen, ob Titel unter- oder überbewertet waren, nicht jedoch unbedingt, um die Marktentwicklung vorauszusagen. Er setzte deshalb das Fondskapital gleichzeitig für den Kauf von unter- und den Leerverkauf von überbewerteten Titeln ein, womit das Marktrisiko zumindest teilweise abgesichert wurde. Damit war die Geburtsstunde der Hedge Funds eingeläutet, und bis heute ist der von ihm verfolgte sogenannte Long-ShortEquity-Ansatz die bedeutsamste Hedge-Funds-Strategie geblieben. Auch weitere Merkmale des von Jones aufgelegten Fonds haben sich bis heute durchgesetzt und bewährt. Hervorzuheben sind die Gebühren, die neben fixen 1 % auf das Fondsvermögen auch eine Performancegebühr von 20 % p. a. auf die erzielten Renditen umfasste. Jones erzielte eine märchenhafte Performance, was aber lange Zeit der Öffentlichkeit verborgen blieb. Eine zweite Welle im Wachstum der Hedge-FundsIndustrie lösten die Global Macro Funds, dessen berühmtester Vertreter George Soros war, in den 1980er-Jahren aus. Anstelle von einzelnen Aktien handeln Global-MacroManager mit ganzen Märkten wie Aktien, Obligationen, Rohstoffen oder Währungen und stützen ihre Wetten auf makroökonomische Einschätzungen. Hedge Funds wurden einer breiteren Investorengruppe erst in den 1990er-Jahren bekannt, als auch institutionelle Investoren, vor allem aus Diversifikationsgründen, Interesse an dieser Anlageklasse entwickelten. Datenbanken begannen, Informationen über Hedge Funds zu sammeln und deren Performance zu messen. Ein eigentlicher Boom setzte aber erst nach der Technologiekrise im Jahr 2003 ein, nachdem Hedge Funds auch während des Aktienmarktcrashs in den Jahren 2001 und 2002 insgesamt ihrem Anspruch auf die Erzielung einer absoluten Rendite gerecht geworden waren. Im Jahr 2008 überschritt das weltweite Vermögen von Hedge Funds bereits 2 Billionen USD, wobei die institutionellen Investoren mehr als die Hälfte dazu beitrugen. Unter der Finanzkrise 2008 litt allerdings auch die Hedge-FundsBranche, wie an späterer Stelle im Zusammenhang mit der Darstellung der einzelnen Hedge-Funds-Strategien näher zu erläutern sein wird. Sie erlitten in den Jahren 2008
2.1 Charakteristika
29
und 2011 Verluste, was zu grossen Enttäuschungen bei den Privatanlegern führte, die Hedge Funds für sichere Absolute-Return-Anlagen hielten. Die Krise traf Europa viel stärker als die USA, weil in Europa, und insbesondere auch in der Schweiz, die Vermarktung von Hedge Funds an Privatkunden aggressiver vorangetrieben wurde als in den USA, wo Hedge Funds weitgehend qualifizierten Investoren vorbehalten blieben. Dank der Erholung in den USA erreichten die von Hedge Funds verwalteten Vermögen bereits im Jahr 2012 wieder die Niveaus von Anfang 2008. Viele Investoren, die mit dieser Anlageklasse nicht so vertraut sind, kaufen Hedge Funds nicht direkt, sondern via Funds of Hedge Funds (FoHFs). Obwohl der Anteil von FoHFs am Hedge-Funds-Vermögen relativ klein ist, erweist sich das Geschäftsmodell von FoHFs aus mehreren Gründen als robust. Viele FoHF-Investoren bekämen selbst keinen Zugang zu erfolgreichen Single-Hedge-Funds-Managern und wären nicht in der Lage, eine tief gehende Due-Diligence-Prüfung selbst durchzuführen.1
2.1
Charakteristika Eine einfache abschliessende Definition für Hedge Funds gibt es nicht. Hedge Funds lassen sich jedoch anhand von fünf Kriterien charakterisieren:2 1
Sie sind hoch aktiv geführte Portfolios. Sie sind auf die Erzielung von absoluten Renditen ausgerichtet. 3 Sie setzen meistens Leerverkäufe und Leverage ein. 4 Sie haben ihr Domizil meistens in Offshorefinanzplätzen. 5 Neben Managementgebühren erhalten Hedge-Funds-Manager auch Performancegebühren. 2
zu 1: Hedge Funds verfolgen stets aktive Investmentstrategien. Aktiv kann sich auf die Umschichtungshäufigkeit des Portfolios beziehen oder auf den Diversifikationsgrad. Handelsorientierte Strategien zeichnen sich in der Regel durch eine Vielzahl von Transaktionen aus und können fallweise oder regelbasiert umgesetzt werden. Computerbasierte Handelsstrategien mit der automatischen Auslösung von Börsentrans1 2
In Abschnitt 2.6 werden wir vertieft auf das Thema Funds of Hedge Funds eingehen. Vgl. hierzu auch Edwards und Gaon (2003), S. 14.
30
2 Hedge Funds
aktionen sind ein extremes Beispiel dafür. Aktiv kann sich aber auch auf die Konzentration von Positionen und die hierdurch zum Ausdruck kommende Risikobereitschaft beziehen. Während traditionelle Anlagefonds von Gesetzes wegen breit diversifizieren müssen, gibt es aktivistische Hedge Funds, die sich auf wenige Titel konzentrieren und diese dafür umso intensiver überwachen oder sogar auf das Management der betreffenden Firmen Einfluss nehmen. zu 2: Die meisten Hedge Funds sind bestrebt, unabhängig von der Marktentwicklung, positive Renditen zu erzielen. Eine wichtige Voraussetzung hierfür ist allerdings ein der Strategie angepasstes und wirksames Risikomanagement. Nachdem viele HedgeFunds-Strategien sehr komplex sind, stellen die Ausgestaltung und die Qualität des Risikomanagements wichtige Differenzierungsmerkmale dar. zu 3: Hedge Funds verfolgen fast immer Strategien, die Leerverkäufe und Leverage beinhalten. Leerverkäufe dienen dem Hedging von Long-Positionen. Im Fall von Jones’ Long-Short-Aktien-Fonds bilden die Short-Positionen (= Leerverkäufe) die Absicherung für die Long-Positionen. Leerverkäufe sind Veräusserungen, ohne dass der Verkäufer im Besitz der Wertpapiere ist, mit der Pflicht, die Papiere zu einem späteren unbestimmten Zeitpunkt wieder zurückzukaufen. Leerverkäufe oder Short Sales bewirken finanzökonomisch genau das Gegenteil von gekauften Wertpapieren bzw. Long-Positionen. Der Käufer einer Aktie bezahlt mit Cash. Der Leerverkäufer erhält für den Verkauf Cash. LongPositionen profitieren von steigenden Preisen, während Short-Positionen Verluste erleiden. Während Leerverkäufe für den normalen Bankkunden kaum möglich sind, tätigen Hedge Funds solche Transaktionen routinemässig. Die Prime Broker, so heissen die Dienstleister für Hedge Funds bei Investmentbanken, übernehmen die dafür notwendigen, rückwärtigen Transaktionen. Ein Leerverkauf setzt nämlich voraus, dass die Wertpapiere zunächst geliehen werden und so für den späteren Rückkauf zur Verfügung stehen. Die Wertpapierleihe setzt wiederum voraus, dass der Prime Broker die Wertpapiere bei Depotkunden ausleihen kann. Für den Hedge Fund fallen aus Leerverkäufen Gebühren für die Wertpapierleihe an, die für liquide Titel wenige Basispunkte, für weniger gängige Wertpapiere jedoch jährliche Kosten im Prozentbereich verursachen können. Als Sicherheit für die künftige Verpflichtung des Hedge Fund, den leer verkauften Titel von der Bank zurückzukaufen, muss er ein Margenkonto unterhalten, wie dies auch bei Futures-Geschäften der Fall ist.
4
Real Assets
248
4 Real Assets
In diesem Kapitel befassen wir uns mit physischen Gütern (Real Assets) als Anlageobjekte. Real Assets stellen eine sehr vielfältige und hinsichtlich ihrer Charaktereigenschaften heterogene Gruppe von Anlageklassen dar. Sie werden zu den alternativen Anlagen gezählt, obwohl Investitionen in bestimmte physische Güter wie Edelmetalle oder Immobilien insbesondere bei Privatinvestoren zu den beliebtesten Anlagemöglichkeiten gehören und insofern durchaus als herkömmlich anzusehen sind. Die Märkte für die einzelnen Anlageklassen von Real Assets unterscheiden sich hinsichtlich des Grades an Liquidität und Ineffizienz stark untereinander. Beispielsweise sind die Märkte für Edelmetalle wie Gold oder Platin liquide und gelten auch als weitgehend effizient. Der Immobilienmarkt sowie der Markt für Sammelgegenstände wie Kunst oder Antiquitäten sind jedoch sehr illiquide und zeichnen sich durch einen niedrigen Grad an Markteffizienz aus. Der gemeinsame Nenner von Real Assets, der für eine Kategorisierung der zugehörigen Anlageklassen als Alternative Investments verantwortlich ist, liegt in der niedrigen Korrelation zu den traditionellen Anlageklassen Aktien und Anleihen. Dieser Korrelationseigenschaft ist es zu verdanken, dass Real Assets im Portfoliokontext ein grosser Nutzen zukommt und diese auch von Investoren nachgefragt werden, die nicht auf eine positive Preisentwicklung innerhalb eines bestimmten Markts spekulieren, sondern die Bildung von Portfolios mit erwünschten Rendite-Risiko-Eigenschaften mittels Diversifikation anstreben. Im Folgenden werden wir zunächst die Anlageklasse Rohstoffe diskutieren und dabei auf die Märkte für Edelmetalle und Rohöl als zwei der wichtigsten Repräsentanten dieser Anlageklasse eingehen. Im Anschluss daran werden wir uns mit Gebäuden und Grundstücken als Anlageobjekte befassen. Dabei werden wir zunächst Wohnund Gewerbeimmobilien als klassische Immobilieninvestitionen betrachten und uns dann Waldflächen (Timberland) und Agrarland (Farmland) als besonderen Formen von Grundstücksinvestitionen zuwenden.
249
4.1 Rohstoffe
4.1
Rohstoffe Rohstoffe (Commodities) wie Gold, Erdöl, Zucker oder Mais sind als physische Güter primär für den Konsum oder die Weiterverarbeitung bestimmt. Sie führten sowohl bei Privat- als auch bei institutionellen Anlegern über viele Jahrzehnte ein Schattendasein. Ein Grund, wieso Anleger in den 1980er- und 1990er-Jahren nicht vermehrt in Rohstoffe investiert haben, dürfte der schwierige und beschränkte Marktzugang gewesen sein. Eine andere Begründung für das Verhalten der Anleger war seit Beginn der 1980er-Jahre der kontinuierliche Kursrückgang der meisten Rohstoffe, dem eine sehr positive Kursentwicklung an den Aktienmärkten gegenüberstand. Dies änderte sich jedoch mit dem Beginn des neuen Jahrtausends. Die Aktienkurse brachen ein, und die Kurse vieler Rohstoffe stiegen an. Beinahe im Wochenrhythmus wurden die alten Höchstkurse übertroffen. Abbildung 79 zeigt die Anzahl ausstehender, börsengehandelter Kontrakte für Derivate auf Rohstoffe. Auch nicht börsengehandelte (Over the Counter, OTC) Derivate auf Rohstoffe haben stark zugelegt, sodass sich der Marktwert aller Instrumente zum Ende 2011 auf 487 Milliarden USD summiert. Im ersten Halbjahr 2008 betrug diese Zahl sogar 2213 Milliarden USD. Als Vergleich: Im ersten Halbjahr 1998 wurden erst Kontrakte für 38 Milliarden USD OTC gehandelt.1 50 45
Anzahl in Millionen
40 35 30 25 20 15 10 5
Futures
2011
Options
Abbildung 79: Ausstehende, börsengehandelte Derivatkontrakte auf Rohstoffe [Quelle: BIS].
1
Vgl. Bank for International Settlements (2011), halbjährliche Statistiken über Derivate.
2012
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2002
2003
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1993
1994
1990
1986
0
250
4 Real Assets
In der detaillierten Aufgliederung der OTC-Derivate (siehe Abbildung 80) ist ersichtlich, dass die Kategorie Andere Commodities, die alle Rohstoffe ausser Gold und andere Edelmetalle beinhaltet, stark zugelegt hat (+1350 % zum Ende 2011 gegenüber Anfang 1998). Aber auch Gold und Edelmetallderivate haben um 750 % bzw. 810 % zugenommen. Dies spiegelt die wachsende Bedeutung, die Investoren dieser Anlageklasse beimessen. Um eine Übersicht über die allgemeine Preisentwicklung von Rohstoffen zu geben, zeigt Abbildung 81 die jüngste Preisentwicklung der drei Indizes S&P GSCI Index, Reuters Jefferies CRB Index und Rogers International Commodity Index. Gut ersichtlich sind der Boom ab dem Jahr 2000 und die anschliessende Korrektur in der Finanzkrise. Der Aufschwung der Rohstoffe im Vorfeld der Finanzkrise war auf eine grundlegende Veränderung der Angebots- und Nachfragesituation zurückzuführen. In der Zeit vor der Dotcom-Blase war es für die Anleger viel lukrativer, in Internetfirmen und neue Technologien zu investieren, da diese nur eine Richtung kannten. Durch die sinkenden Rohstoffpreise wurde es für viele Rohstoffe explorierende Unternehmen unrentabel, den Betrieb aufrechtzuerhalten. Damit einhergehend war die Verknappung des allgemeinen Angebots. Durch die Industrialisierung und den Ausbau der Infrastruktur in Asien, allen voran in China, aber auch in Indien, Thailand und Indonesien, stieg die Nachfrage allmählich wieder an, wodurch die Preise für Rohstoffe aller Art in die Höhe stiegen. Der Nachfrageanstieg kam aber nicht allein aus Asien, sondern auch aus den hoch entwickelten Ländern der westlichen Welt. Mit dem Ausbruch der weltweiten Finanzkrise und der anschliessenden Wirtschaftskrise kam die Rohstoff-Hausse zu einem Ende, und die Kurse brachen in der Folge sogar stärker ein als die der Aktien. Einzig die Edelmetalle, die infolge der globalen Unsicherheit vermehrt nachgefragt wurden, stiegen in der Folge auf Rekordniveaus an. Einer der Hauptgründe, warum ein Anleger heute in Rohstoffe wie Gold und andere Edelmetalle investiert, ist der erhoffte Schutz gegen eine Geldentwertung, da Edelmetalle reale, unvergängliche Sachwerte darstellen. Diesem Inflationsschutz steht allerdings der Nachteil gegenüber, dass Rohstoffe, anders als Aktien und Anleihen, keine Dividenden und Zinsen zahlen und die Rendite einer solchen Investition ausschliesslich in den Kursgewinnen besteht. Ein anderer wesentlicher Grund, wieso Anleger in Rohstoffe investieren, sind die am Anfang des Kapitels bereits angesprochenen Diversifikationsvorteile. Rohstoffmärkte unterliegen anderen Zyklen als die Aktien- und Anleihenmärkte, wodurch sich deren Kurse weitestgehend unabhängig von diesen bewegen. Daher können sie einen stabilisierenden Einfluss auf die Renditen des Gesamtportfolios ausüben.
251
4.1 Rohstoffe
2 500 000
2 000 000
1 500 000
1 000 000
Gold
Edelmetalle
2011-H1
2010-H1
2009-H1
2008-H1
2007-H1
2006-H1
2005-H1
2004-H1
2003-H1
2002-H1
2001-H1
2000-H1
1999-H1
0
1998-H1
500 000
Andere Commodities
Abbildung 80: Marktwert ausstehender OTC-Rohstoffderivate in Tsd. USD [Quelle: BIS].
600 GSCI: GSCI Spot Close TRJ/CRB Index
500
Rogers International Commodity Index 400
300
200
100
Abbildung 81: Renditeentwicklung ausgewählter Rohstoffindizes.
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
0
252
4 Real Assets
4.1.1
Einteilung von Rohstoffen
Grundsätzlich werden Rohstoffe in Soft oder Hard Commodities aufgeteilt. In den Bereich Hard Commodities gehören Energierohstoffe und Metalle, aufgeteilt in Edelmetalle und Industriemetalle. Industriemetalle werden oft auch als Basismetalle bezeichnet. Sie werden, wie der Name suggeriert, hauptsächlich industriell verwertet. In die Gruppe der Soft Commodities gehören alle viehwirtschaftlichen Rohstoffe und alle pflanzlichen, nachwachsenden Rohstoffe wie Getreide, Samen und Agrarrohstoffe. Eine weitere mögliche Unterteilung der Rohstoffe ist die nach ihrer Lagerfähigkeit. Eine hohe Lagerfähigkeit besteht dann, wenn der Rohstoff nicht verderblich ist und die Lagerkosten im Verhältnis zum Wert des Rohstoffs niedrig sind. Zu den Rohstoffen mit hoher Lagerfähigkeit zählen u. a. Industriemetalle wie Kupfer oder Alumi-
Rohstoffe
Soft Commodities
Hard Commodities
Energie Brent-Öl Erdöl Kohle Gasöl Heizöl Erdgas Bleifreies Benzin
Metalle
Industrielle Aluminium Chrom Kupfer Blei Quecksilber Nickel Selen Blech Titan Zink
Edelmetalle Gold Iridium Palladium Platin Osmium Rhodium Ruthenium Silber
Viehwirtschaftliche Produkte Futtervieh Nutzvieh Mastschweine Schweinebäuche Hühnerfleisch
Abbildung 82: Klassifikation von Rohstoffen [Quelle: Fabozzi (2008)].
Pflanzliche Produkte
Getreide und Samen Azukibohnen Gerste Raps Mais Hirse Hafer Ölsaat Roter Weizen Reis Roggen Sorghum Sojabohnen Sojamehl Weizen
Sonstige Kaffee Kakao Baumwolle Orangensaft Zucker Seide Holz Wolle
301
Stichwortverzeichnis A
Absolute-Return-Anlage 29 Absolute-Return-Ansatz 40 Activist-Investoren 65 Agency-Kosten 196 f. Agrarland 13, 248, 280, 288‒293 Agrarrohstoff 252, 254, 289 f. Akquisitionsfinanzierung 192, 205 Akquisitionsobjekt 184‒188, 191, 193, 196, 208 Aktien-Anleihen-Portfolio 17 Aktienbenchmark 110, 115, 117 Aktienindex-Futures 254 Aktienuniversum 68 f. Aktive Investmentstrategien 29 Allokation 15, 23, 147, 227, 229, 262 Alpha 60, 66, 91 f., 95 ff., 135, 140, 142, 163, 170 f., 226, 228 Alpha-Generierung 60, 135, 140 Alphajäger 170 Alphastrategie 66 Alternative Alpha 95 f. Alternative Investment Funds (AIFs) 34 Alternative-Beta-Strategie 97 Alternative-Investments-Anlageklassen 12, 14 Alternative-Investments-Produkte 12‒15, 19 ff. Alternative-Investments-Strategie 13 Amortisationszeitpunkt 180 Anlageklasse 12 ff., 16, 18 ff., 22‒25, 28 f., 32 f., 36 f., 46, 58 f., 66, 79, 95, 103, 135, 140 f., 146, 151, 203, 209 f., 215, 224, 226, 227, 244, 248, 250, 255, 268, 278, 287, 292 Anlagepolitik 32 f. Anlageportfolio 12 Anleihe 12, 16 ff., 32, 36, 43, 45 ff., 49, 60 f., 64 ff., 71‒74, 77 ff., 95, 105, 108, 248, 250, 262 Anleihenbenchmark 109, 112 f., 115, 117, 119, 127, 129, 131 Annualisierte Standardabweichung 15‒18 Arbitrage 33, 67, 69, 77 Asset Allocation 22 Asset Backed Securites 14 Asset Deal 185 ff. Asset-Based-Style-Faktor 95 Assetklassen 59 Assetmanagement 33
Auditor 154, 156 Auditor’s Opinion 156 Auspressung 31 Autokorrelation 85 f., 102, 167 B
Backfill Bias 99, 101 f., 104 Background Checks 149, 151 Backtesting 55 f. Backwardation 255 Baisse-Markt 40 Barsicherheit 40 f., 43, 57, 75 Basismetall 13, 252 Basiswert 12, 253‒256 Bearish-Beta 84, 106 f., 110, 113 f., 118, 120, 122 f. Behavioral Finance 48 f. Benchmark 79, 84, 90, 93, 95‒98, 103, 105, 107, 112 f., 118, 120, 122, 124, 135 f., 143, 212, 214, 225, 282 Benchmarking 35 Beta 67, 84, 91 f., 106 ff., 110, 113 f., 118, 120, 123, 162, 169 ff., 226, 284 Betafaktor 67, 70, 90, 91, 225 ff. Beta-Koeffizient 114, 120, 122 Beta-Neutral-Strategie 67 Betaparameter 169 Betaprämie 170 f. Betasammler 170 Beteiligungsfinanzierung 183, 197 Beteiligungsinstrument 174 Bewertungsmultiplikator 187 Bewertungsstichtag 190, 193 Bias 102 Bidder 61 ff. Bieterprozess 195, 237 f. Big-Four-Gesellschaft 156 Binomialmodell 74 Black-Scholes-Modell 73 Board of Directors 242 Bollingerbänder 51, 53 f. Börsengang 184, 200, 206 ff., 240 Bottom-up-Ansatz 160 f. Bridge-Finanzierung 199 f., 205 f. Brutto-Leverage 31 Bullish-Beta 84, 106 f., 110, 113 f., 118, 120, 122 f.
302
Butterfly-Position 77 Buyout Funds 216‒220, 222, 224 ff. C
Call Right 71, 73 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 90 f., 189 Capital Called 216 ff., 221, 223 Capital Structure Arbitrage 77–78 Carried Interest 177 f. Carry 177 f., 180 f. Carry Trades 46 Carve-out 66 Cash Flow Breakeven 200, 206 Cash Inflow 180, 211‒214, 235 Cash Offer 63 Cash Outflow 180, 211‒215, 235 Cash-Flow-Profil 179, 181, 200 Cash-Flow-Prognose 192 Cash-Zahlung 31 Cat Bond 14 Catch-up 177 f., 180 Catch-up-Klausel 177 f., 180 Chief Financial Officer (CFO) 144, 148, 157 Chief Investment Officer 133, 147 Chipsaws 52 Clawback-Klausel 178 Closed Fund Bias 101 Closed-end Funds 277 Closing 175 ff., 179, 181, 203, 216, 241 f. Cluster 59, 170 CO2-Zertifikat 281 Collateral 31 Collateralised Loan Obligation 14 Collectible 13 f. Commercials 255 Commingled Funds 34 Commitment 176, 181 Commitment of Traders Report 255 Commitment Period 176 Commodities 249‒252, 254 Commodity Futures Trading Commission (CFTC) 255 Commodity Trading Advisors (CTAs) 38, 46‒52, 55‒59, 58, 106, 113 ff., 137, 145 Comparable Companies (Comps) 191 Compound Options 201 Conditional Value at Risk (CVaR) 22, 88 f., 106, 118, 123 Contango 255 f.
Stichwortverzeichnis
Continuously Compound 80 Contrarian-Reversal-Strategie 49 ff., 302 Conversion Ratio 71 Convertible Arbitrage 38, 67, 70, 73‒76, 123, 127 ff., 169 Convertibles/Convertible Bonds 70, 204 Core-Satellite 21 f. Corporate-Action 97 Covenants 205 Credit Spread 67, 75 f., 78, 128, 141 Credit Spread Arbitrage 77 f. Credit Suisse Hedge Fund Index 15, 38, 103, 105, 106, 108, 109, 112, 115, 123, 129, 131 Crude-Oil 254 D
Dachfonds 13, 174, 229, 244 ff., 284 Dach-Hedge-Fund 37 Datenbankanbieter 225 Datenbanken 28, 59, 96‒101, 104, 131, 160, 169, 212, 215 f. Dealgenerierung 232, 234‒237 Dedicated Short Bias 38 f., 43 ff., 106, 109‒112, 169 Deepwater Horizon 267 Delta 72‒75 Depotbank 35, 40, 133, 154 f., 157 Differenzierung 36, 80, 82, 89, 91, 203 Directional-Strategien 38, 61, 64, 105 f., 112 Direktbeteiligung 13, 23 f., 174, 245 f. Disagio 272 Discounted Cash Flow-Methode 39, 49, 187 f., 190, 244, 269, 271 Diskontierungszinssatz 271 Diskretionäre Strategie 42, 136 Distressed Assets 38, 61, 174, 182 Distressed Securities 31, 64 ff., 118 ff., 169 Distribution to Paid-in (DPI) 212 f., 215‒221, 223 Diversified 169 ff. Diversifikation 19, 24, 28, 47, 58, 63, 65, 90 f., 161, 163, 171, 215, 244, 248, 255 Diversifikationseffekt 16, 56, 85, 279 Diversifikationsvorteil 12, 14 f., 161, 250, 279 Diversifiziertes Portfolio 15, 17 f., 44 Dividenden 41, 176, 235, 250, 284 Dollar-Neutral-Strategie 67 Dotcom-Blase 107, 250 Double-Crossover-Methode 51 ff., 55 Downside Risk 82, 114
303
Stichwortverzeichnis
Drawdown 58, 83 f., 111, 126, 129, 143 Drawdown Notice 176 Drawdown-Analyse 142 Drei-Assets-Portfolio 18 Drei-Faktoren-Modell 92, 225 Due Diligence 37, 102, 131‒136, 138 f., 141‒145, 147, 149, 153‒157, 160 ff., 170, 229‒234, 237, 239, 244, 291 Due-Diligence-Bericht 134, 223, 238 Due-Diligence-Know-how 23 Due-Diligence-Prozess 131 f., 137, 153, 238 Due-Diligence-Prüfung 29, 161 Due-Diligence-Team 134, 231 E
Early Redemption Fee 151 ff. EBIT 188, 191 f., 201 f. EBITDA 187, 191‒195, 201 f. EBITDA Multiple 193 f. Edelmetall 13, 47, 49, 56, 248, 250‒253, 257 f. Effektenfonds 33, 272 Eigenkapitalkosten 189 Eigenkapital-Multiple 191 Einzelinvestition 24, 146 f., 161 Emerging Markets 38, 59 ff., 106, 115 ff., 169, 264 ff. Energiekontrakt 263 Energierohstoff 13, 252, 255 Enterprise Value (EV) 187, 190 f., 193 f., 202 Entity-Value-Ansatz 191 Entry-Multiple 193 ff. Equalisation 152 Equity Market Neutral 38 f., 67 f., 70, 77, 98, 123‒127, 135, 169 Equity Spread 141 Equity-Ansatz 188 Equity-Faktor 95 Equity-Kicker 204 Ereignisgetriebene Strategien 66 Ereignisrisiko 63 Erstlingsfonds 230, 232, 234 Event Driven 13, 36, 38, 61, 66, 117‒122, 169 Evergreen Funds 246 Exchange Traded Commodities (ETCs) 254 Exchange Traded Funds (ETFs) 13, 253 ff., 277, 292 Exit 176, 179 ff., 184, 192‒196, 200, 202, 206‒209, 212, 225, 232, 234 f., 238, 240, 246 Exit-Multiple 193 ff. Expansion Capital 174
Expected Shortfall 88 Exponential Moving Averages 52 Exposure 41, 43, 58 f., 67, 146, 160, 169, 292 F
Fair-Value-Bewertung 244 Faktormodell 68, 163 Fama und French 92, 225 Farmland 248, 289, 292 Fat Tail Risk 16, 22, 64, 143, 145 Feeder Fund 98, 146 f., 151, 241 Fehlerterm 140 Fehlsignal 52, 57 f. Fixed Income Arbitrage 38, 59, 67, 77, 123, 125, 129 ff., 162 Focused Equity Hedged 169 Focused Non-Directional 169 f. FoHF-Universum 104 Fondskonditionen 133, 138, 151, 234, 240, 242 Fondsmanagementteam 229, 232, 235 Fondsmanager 35, 38‒43, 45, 47 f., 57, 61 f., 64, 66‒70, 76 ff., 91 ff., 102, 131‒140, 142, 144‒155, 157, 175‒178, 207, 216, 218, 227‒244 Forwards 254, 256 Free Cash Flow 188 ff., 192, 194 f., 197, 271 Fremdfinanzierung 183, 194, 196, 277 Fremdkapitalkosten 189 Frühphasenfinanzierung 199, 204 Fund of Funds 13, 23 f., 103, 174, 244 Fundamentalanalyse 39, 43, 48 f., 68, 70, 187 Funds of Hedge Funds (FoHF) 29, 35 ff., 103 f., 158‒160, 171 Futures 30 f., 46, 56 f., 70, 136, 155, 249, 254 ff. G
Gegenparteirisiko 163, 254 General Partner 28, 175, 178, 180, 232, 243 Geschlossener Fonds 179, 245 Gewinntrades 57 Gleitende Durchschnitte 51 f. Global Macro 28, 38, 45 ff., 105 f., 112 f., 169 Going Public 206 Goldmarkt 258, 260 Goldrally 261 Gross Exposure 41, 67 Growth-Aktien 42, 92 Growth-Strategie 42 Gründungsfinanzierung 197
304
H
Handelsstrategie 29, 55 f. Handelssystem 47 f., 51, 54‒58, 69, 137, 158 Hard Commodities 252 Harvest Period 176, 242 Häufigkeitsverteilung 16, 19 Hausse-Markt 41, 43 Hebelung 31, 196 Hedge Ratio 70, 74 f. Hedge-Funds-Datenbank 131 Hedge-Funds-Index 142 Hedge-Funds-Manager 29, 31, 34, 59, 62, 64, 131, 143, 145, 152, 154, 156, 234 Hedge-Funds-Replikator 105 Hedge-Funds-Strategie 14, 28, 30, 33 f., 36‒39, 62, 64, 67, 76, 79, 87, 105, 107 f., 110, 112‒115, 120, 122, 131, 143 f., 158 Hedgegate 103, 163, 166, 168 ff. Hedging 28, 30, 68 Hedonische Bewertungsmethode 269 High Frequency Trading 69 High Minus Low (HML) 92 High-Watermark 32 High-Yield-Spanne 97 Hurdle Rate 151, 165, 177 f., 180, 243 Hurricane Season 266 Hybride Finanzierung 203 Hybride Wertpapiere 66 I
Illiquidität 65, 102, 153, 167, 176, 181 f., 215, 222, 227, 229, 233, 243, 272, 278, 282 Illiquiditätsprämie 182, 226 Immobilienfonds 205, 272, 277 ff. Immobilieninvestition 248, 267, 275 Indexfamilie 96, 98, 168 f. Indexkonstruktion 96, 98, 101, 104 Indexverzerrung 98 Indexzertifikat 292 Industriemetall 252 Inflation 60, 268 f., 272, 280 f. Inflationsschutz 250, 255 Information Ratio 93, 143 Infrastrukturfinanzierungen 33 Initial Public Offering (IPO) 206 f. Interest Rate 141 Interim IRR 211 f., 235 Internal Rate of Return (IRR) 180 f., 194 f., 211 f., 216‒225, 227, 235, 243 Interner Zinsfuss 178, 181, 195
Stichwortverzeichnis
Intraday Trades 50 Investierbare Indizes 104, 159 Investitionshorizont 50, 200, 206, 233 Investment Timing 39 Investmentbank (er) 30, 44 f., 61 f., 155, 231, 236 ff., 246 Investmentfonds 35, 39, 166 Investmentfondsmanager 175 Investmentmanagement 12, 33 Investment-Management-Team 230 Investmentstrategie 28 f., 32 f., 168, 276 J
Jensens Alpha 91 J-Kurve 179, 181 f., 193, 206, 211, 244 f. K
Kapitalabruf 176, 179 ff., 216, 241 Kapitalkostensatz 188 Kapitalmarktlinie 90 Kapitalrückzahlung 216 Kapitalwertmethode 269 Kapitalzusage 176 f., 179 f., 228, 230, 232 f., 235, 242 Karat 258 Kassamarkt 253, 255 Kaufoption 73 Keyman-Klausel 242 f. Kicker 204, 206 Klumpenrisiko 183 Kommanditgesellschaft 28, 175, 278 Kommanditist 175 Komplementär 175 Konjunkturzyklus 63, 64 Korrelation 12, 14, 18, 44 f., 47, 54, 58 f., 61, 64 f., 67 ff., 72, 84 f., 106 f., 110, 113‒116, 118, 120, 123, 140, 145 f., 161, 227, 248, 262, 274 f., 285, 292 Korrelationskoeffizient 85, 93, 107, 110, 115, 122 Kovarianz 20 f., 84 f. Kovarianzmatrix 21 Kreditrisikoprämie 162 Kurtosis 87 f., 94, 105 f., 109, 111, 113 f., 117 f., 120, 122 ff., 128, 131, 143 L
Lagerfähigkeit 252 f. Large Caps 43 Large-Cap-Aktie 92, 95
305
Stichwortverzeichnis
Largest Drawdown 83 LBO-Analyse 187 f., 192‒195 Leerverkauf 28‒31, 33, 40, 43, 45, 73, 75 f., 154, 170 Legal Counsel 157 Legal Due Diligence 156, 234, 240 f. Lehman Brothers 45, 155 Leptokurtisch 87 f. Leverage 29 ff., 34, 40 f., 45, 56 ff., 64‒67, 75, 77, 95, 135, 145 f., 154 f., 159, 166, 168, 170, 174, 185 Leveraged Buyout (LBO) 13, 174, 179, 182 f. Leverage-Effekt 196 Limited Partner 28, 175, 177 f., 238, 241‒245 Limited Partnership 28, 175 f., 178, 231, 240, 245, 278 Liquidation 35, 99, 101, 176, 206, 208 f., 213, 219, 269 Liquidität 12, 14, 24, 34, 43, 45, 59, 65, 76, 85, 139, 144, 151–153, 155, 160, 164, 166 f., 192, 210, 239, 246, 248, 255, 272, 282 Liquiditätsrisiko 31, 60, 65, 167, 272 Lock-up periods 153 Long Bias 39 f., 60, 62, 67, 70, 107, 117 Long List 132 Long Only Fund 41, 43, 93, 140, 145, 164, 228 Long Short Equity 28, 31, 36, 38‒44, 59, 67 f., 70, 105‒110, 136, 145, 168 f. Long Signal 58 Long-Only-Strategien 39, 117 Long-Position 30‒33, 41, 46, 54 f., 62, 67 f., 70 f., 75‒78, 137, 256 Lookback Straddle 95 f. M
Madoff 35, 98, 102 f., 123 f., 139, 150, 161, 165 Managed Accounts 34 f., 104, 147 f., 151, 158 f., 248 Managed Futures 31, 38, 46, 105 f., 113 ff., 137, 169 Management Buy-outs (MBO) 185, 205 Management Fee 151, 180 Managementgebühr 29, 32, 34, 147, 151 f., 176 f., 180 f., 216, 218, 225, 242, 244 Manager-Alpha 135, 228 Manager-Auswahl 244 Margin Calls 155 Marktanomalie 92 Markteffizienz 12, 14, 248 Marktfaktor 95, 97, 140–141, 163, 210
Marktneutrale Strategien 66 Mark-to-Market-Preise 102 Marktpreis 96, 102, 215, 270, 274 Marktrisiko 28, 90 Marktrisikoprämie 44, 91, 142 Marktspread 141 Master Trust 147 Master-Feeder-Struktur 147 f., 241 Maximum Drawdown 83 f., 106 f., 110 f., 118, 123, 126, 128 f., 143 Mean-Variance-Ansatz 21 Mean-Variance-Optimierung 20‒23 Median 216‒224, 227 Mehrfaktorenmodell 140, 142 Merger Arbitrage 38, 61‒66, 117 f., 120, 162, 169 Mergeranalyse 63 Mesokurtisch 87 f. Meta-Indizes 104 Mezzanine Finance 182, 203 f., 245 Mezzanine Fund 182, 203, 205, 223 f. Mezzanine-Finanzierung 174, 183, 192, 203‒206 Mezzanine-Kicker 204, 206 Misreporting Bias 102 Modified Internal Rate of Return (MIRR) 225 Modigliani-Miller-Modell 196 Momentum 51, 54, 85 Momentumindikator 54 Monitoring 232, 234, 239 Monitoring Fee 242 Mortgage Backed Securities 14, 78, 267 Multi Investor Fund 34 Multi-Asset-Fonds 22 Multi-Asset-Portfolio 22, 89 Multi-Faktoren-Modell 97, 140, 163 Multiples-Methode 188, 201 Multi-Strategie-Ansatz 168 Multistrategy 66, 118, 120 ff., 169 N
Net Asset Value (NAV) 210‒213, 224, 235 Net Cash Flow 177, 179 ff., 210 f., 243, 245 Net Exposure 41, 43, 67 Net Long Exposure 41 Net Present Value (NPV) 211 Nettoinventarwert 32, 58 f., 96 f., 102, 151 ff., 210‒213, 242 ff. Nominalwert 71 f., 74 Non-Commercials 255
306
Non-Equity-Kicker 204 Non-Reportables 255 Normalverteilung 14, 80, 86 ff., 105, 108, 111 ff., 115, 117, 119‒122, 125 f., 129 f. Notional Funding 56 Notional Leverage 65 O
Omega Ratio 22, 94 f., 105 f., 108 f., 112 f., 117 f., 120, 122 ff., 143 Operating Partner 240 Operational Due Diligence 138, 153 f., 156 f. Operationelle Risiken 138, 161 Opportunistic 277 Optionspreistheorie 201 Overfitting 55 f. Overlay-Transaktion 162 Over-the-Counter (OTC) 145, 249 ff., 254 f., 257 P
Pair Trader 68 Pair Trading 68 ff., 135 Parallel Funds 241 Peak Oil 265 Performance Fee 151 Performanceanalyse 47, 79, 81, 105, 138, 140‒143, 151, 215 Performancegebühr 28 f., 32, 151 f., 164 f., 177, 179 ff., 206, 243 Performancekennzahlen 79, 81, 89, 91, 94, 105, 139, 142, 209, 216 f., 220 f., 223, 230, 232, 235 Persistenz 142, 227 f. Pflanzliche Produkte 252 Platykurtisch 88 Pooled Funds 34, 147 Poolvermögen 28, 33, 273, 277 ff. Portfoliokonstruktionsmethodik 19, 23 Portfoliokonstruktionstechnik 20, 22, 66, 70, 132 Price Earnings Ratio 187, 191 Prime Broker 30 f., 40 f., 133, 136 f., 154 f., 157 Principal Agency Theory 196 Private Equity Fund 13, 23, 65, 151, 175, 179, 209, 215, 227, 229 Private Equity Fund of Funds 244 Private Placement Memorandum 230, 242 Private-Equity-Strategie 24, 174, 182 Public Equity 213, 228
Stichwortverzeichnis
Public Market Equivalent (PME) 210, 213 ff., 225 f. Put Right 71 R
Random-Walk-Hypothese 48 Real Asset 13, 248 Realgut 13, 49, 56 Realoptionstheorie 201 Rechtsvehikel 146 Redemption Dates 152 Regressionsanalyse 140, 224 f. Regressionsgerade 90 Regressionskoeffizient 140, 210 Reinvestitionsklausel 243 Relative Value 13, 36, 38, 66 f., 76, 122 f., 131, 169 Renditekennzahlen 79, 216 Rendite-Risiko-Charakteristika 12, 81 Rendite-Risiko-Eigenschaft 12, 19, 79, 248 Renditeverteilung 21 f., 81, 87 ff., 94, 105, 111, 117 f., 124, 131, 143, 210 Replikator 105, 163 Residual Value to Paid-in Capital Multiple (RVPI) 213, 216‒219, 221, 223 Risikoadjustierung 89, 210, 214, 224, 227 Risikocharakteristik 33, 37, 89, 95, 143 Risikofaktor 45, 63, 65, 91 f., 153, 282 f., 290 Risikokennzahlen 79, 81, 89, 145 f., 210 Risikomanagement 22, 30 f., 57 ff., 69, 136, 145 Risikomanagementprozess 138, 145 Risikomessung 215 Risk Arbitrage 62, 117, 119 Risk-Parity-Ansatz 22 f. Rohöl 248, 263 ff. Rohstoff 13, 28, 36, 45, 47, 56, 95, 105, 248‒257, 259, 265, 280 f. Rohstoffaktie 256 f. Rohstoff-Futures 163, 254 Rohstoff-Hausse 250 Roll-Back-Verfahren 74 Rollover 256 Rollverlust 256 Rückverkaufsrecht 208 S
Sachwertmethode 269 f. Schiefe 21 f., 86 f., 89, 94, 105, 109, 111, 113 f., 117 f., 120, 122, 124, 128, 131, 143 Schlüsselperson 147, 149, 236, 243
307
Stichwortverzeichnis
Schwellenrendite 151, 177 f. Screening 132, 160, 237 Secondary Sale 206, 208 Secondary-Direct-Transaktionen 245 Secondary-Transaktion 208, 245 Seed-Capital-Vereinbarung 148 Seed-Finanzierung 199 Sekundärmarkt 176, 278 Selection Bias 98 f., 102, 104, 169 Sellside Execution Capabilities 240 Semistandardabweichung 82 f., 91, 106, 114, 118, 123 Senior Advisors 236 Service Provider 150, 154, 158, 231 Settlement 153 f., 249, 257 Share Buy-back 206, 208 Share Deal 185 ff. Share Offer 63 Sharpe Ratio 89 ff., 93, 105 f., 109, 112, 114 f., 117 f., 120, 122 ff., 127, 142 Short Exposure 41, 146 Short Futures 65, 68, 70, 162 Short List 132, 230 Short Sales 30 Short Selling 43 ff., 76, 169 Short Squeeze 31, 44, 76 Short-Position 30 f., 40 ff., 44 ff., 55, 60, 62, 67 f., 70 f., 75, 77 f., 105, 107, 110, 136 f., 145 Side Pockets 99, 167 Sieben-Faktoren-Modell 95 17-Faktoren-Modell 140 f., 163, 170 Simple Moving Averages 52 Single Hedge Fund (SHF) 29, 104, 158‒164, 167 ff. Single Manager Hedge Fund 23 Single-Crossover-Methode 51 ff. Size-Faktor 92 Skewness 106, 118, 123 Small Caps 43 Small Minus Big (SMB) 92 Small-Cap-Aktie 92 Smart Indexing 97 Soft Commodities 252 Sortino Ratio 91, 142 Spätphasenfinanzierung 199 Special Purpose Vehicle 185 Spin-off 66 Spotmarkt 253 Spreads 67, 77, 141 Stale Pricing Problem 210
Stale-Price-Bias 102 Stand-Alone-Wert 208 Standardabweichung 15‒18, 22, 53, 81 f., 85 f., 89 ff., 93, 119, 142, 145 Start-up-Finanzierung 199, 201 Statistical Arbitrage 68 f. Stilanalyse 93, 140, 141, 169 Stock Picking 39, 68 Strategieindex 124, 140 Strategie-/Stil-Analyse 138 f., 142 Strategy Drift 139 Strukturierte Produkte 12 Style-Faktor 168 Style-Indizes 168 f. Style-Modell 168 f. Substrategien 47, 68, 77 Survivorship Bias 98‒102, 104 Swap 253, 255 T
Tail Dependencies 21 f. Taktische Vermögensallokation 162 Target 61 ff., 191 Teamanalyse 138, 234 f., 237 Technische Analyse 48 Terminal Value 190 Terminkontrakt 254, 263 Terminkurve 255 f. Timberland 13, 248, 283 f. Top Down Screening 237 Top-Down-Ansatz 160 Total Value to Paid-in Multiple (TVPI) 213, 216 f., 219‒224, 235 Tracking Error 93, 254 f. Trade Sale 206 ff. Trailing Stop Loss 58 Transaction Fee 242 Trendausbruchindikator 53 f. Trendfolgefaktor 95 Treynor Ratio 90 f. U
Überbrückungsfinanzierung 200 Underlying 96 Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) 33 ff., 103, 151 f., 167 Unternehmensbewertung 63, 136, 187 f., 193, 200 f., 238, 240, 269 ff. Unternehmenssteuersatz 189
308
V
Value added 277 Value at Risk 86, 88, 89, 145 Value Investing 42 Value to Paid-in Capital Multiples 210, 212 Value-Faktor 92 Value-Strategie 42 Varianz 20 f., 81, 84, 146 Varianzminimales Portfolio 21 Varianzminimierung 22 Venture Capital (VC) 13, 174, 182 ff., 197‒203, 205 f., 202, 215, 220 ff., 224, 226 ff., 239, 246 Vergleichswertmethode 270 Versicherungsrisikotransfer 14 Verwaltungsgebühr 254 Viehwirtschaftliche Produkte 252 f. Vintage-Jahr/-Year 176, 216, 218 ff., 222 ff., 226, 235, 245 Volatilität 15, 17 f., 22, 38, 53, 56‒61, 64, 75 f., 82, 102, 106, 109, 112‒115, 117‒123, 127‒131, 143, 145, 151, 163 f., 210, 256, 274 W
Wachstumsfinanzierung 199 Wagniskapital 197 Währungsrisiko 36 f., 167
Stichwortverzeichnis
Waldland 280‒284, 286 ff., 291 Wandelanleihen 70‒76, 128, 204 Warrant 204 Weighted Average Cost of Capital (WACC) 189 Wirtschaftsprüfer 133, 144, 154, 156 f., 231, 236 Wölbung 21, 89 Working Capital Management 197 Y
Yield Curve 77 Z
Zertifikat 13, 24, 159, 281, 292 Zielkapitalstruktur 190 Zinscoupon 75 Zinseszinseffekt 79, 243 Zinsstrukturkurve 46, 77 Zirkularitätsproblem 189 Zweckgesellschaft 185 f.
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Die Autoren
Mehdi Mostowfi ist seit 2012 Professor für Alternative Investments an der Zürcher
Hochschule für Angewandte Wissenschaften (ZHAW) und leitet dort die Fachstelle für Corporate Finance & Private Equity. Davor war er Inhaber des Lehrstuhls für Finanzierung und Kapitalmarktforschung an der Wiesbaden Business School, Hochschule RheinMain. Vor der Aufnahme der Professur in Wiesbaden war er mehrere Jahre als Berater bei McKinsey, als Investmentbanker im Mergers & Acquisitions Team von Morgan Stanley und zuletzt als Senior Investment Manager bei der DEG, Deutsche Investitions- und Entwicklungsgesellschaft, tätig, wo er für das Private-EquityInvestitionsgeschäft in Osteuropa und Lateinamerika verantwortlich zeichnete. Mehdi Mostowfi studierte Betriebswirtschaftslehre an der Universität München (1991–1996) und promovierte 1999 an der Universität Köln über das Thema «Real optionstheorie und Unternehmensakquisitionen». Neben der wissenschaftlichen Tätigkeit leitet Mehdi Mostowfi die Investitionsaktivitäten eines Zürcher Family Office und hat Verwaltungsratspositionen bei Vermögensverwaltungsgesellschaften, Private Equity Fonds und gemeinnützigen Stiftungen inne.
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Die Autoren
Peter Meier leitet das Zentrum für Alternative Investments & Risk Management an
der Zürcher Hochschule für Angewandte Wissenschaften, das vom Transparency Council Funds of Hedge Funds unterstützt wird. Seine Forschungs- und Lehrgebiete umfassen Finanztheorie und Asset Management sowie Risikomanagement und Alternative Investments. Seine Promotion erlangte Peter Meier 1982 an der Universität St. Gallen nach je einjährigen Studienaufenthalten in Lausanne und an der Stanford University in Kalifornien. Bei der Zürcher Kantonalbank wirkte er von 1987 bis 1992 als Chefökonom und leitete anschliessend bei der gleichen Bank das Asset Management. Von 1998 bis 2001 war er Geschäftsleiter der Swissca Portfoliomanagement AG, die Anlagefonds, Stiftungsvermögen für Pensionskassen und direkte Mandate für Vorsorgeeinrichtungen verwaltete. Nebenamtlich wirkt Peter Meier als Berater und Verwaltungsrat von Asset Managern, einer Bank und als Stiftungsrat und Anlagekommissionsmitglied von Vorsorgeeinrichtungen.