Investimentos
Teoria de Opções, sua importância e aplicabilidade IBEF SP reúne executivos financeiros com Andrea Minardi, professora do IBMEC, para discutir a aplicação da Teoria de Opções em projetos de investimentos
Na noite de 08 de agosto, o IBEF SP realizou, em sua sede, um Encontro Informal com Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi, professora do IBMEC São Paulo e doutora em Administração de Empresas com ênfase em Finanças pela EAESP/FGV. Dona de um extenso e invejável currículo, Andrea apresentou o tema “Teoria de Opções Aplicada a Projetos de Investimentos” – tema de seu livro, de mesmo título, lançado em 2004 pela Editora Atlas. A apresentação O interesse das empresas por compreender e aplicar a ferramenta da Teoria de Opções Aplicadas a Projetos de Investimentos está crescendo, já que o método do Valor Presente Líquido (VPL) não é considerado adequado para avaliar projetos em condições de incerteza – embora ele ainda seja necessário. “A abordagem da Teoria de Opções permite analisar projetos levando em consideração as alternativas de crescimento existentes, que são a essência da vantagem competitiva e que podem ser muito úteis na indicação de qual é a maneira ótima de gestão. Essa ferramenta pode sugerir quais são as ações gerenciais mais apropriadas a serem tomadas, de acordo com o ambiente econômico no futuro”, explicou a professora durante o encontro. Entender os projetos como coletâneas de opções reais pode auxiliar bas-
tante no desenho do investimento hoje, aumentando as flexibilidades futuras e possibilidades de crescimento. O conceito de opções desenvolvido no mercado financeiro pode ser aplicado em administração financeira. O método do Valor Presente Líquido (VPL) assume que a gestão do projeto não será alterada em função de mudanças das condições do ambiente de negócios. Por isso, ignora as flexibilidades gerenciais existentes, ou seja, as possibilidades que os gerentes têm para alterar suas estratégias iniciais, adequando-se melhor às novas realidades gerenciais. “Essas flexibilidades gerenciais nada mais são que opções reais, como a possibilidade de expandir, estender, contrair, abandonar (temporária ou definitivamente) ou adiar um projeto de investimento em resposta aos eventos ocorridos no mercado, que podem aumentar ou diminuir o valor do projeto ao longo do tempo”, explicou Andrea. “Um projeto de investimento pode ser visto como um conjunto de opções reais. A gerência pode expandir ou prolongar um projeto de investimento, caso as condições de mercado sejam mais favoráveis do que o esperado, mas também pode reduzi-lo ou abandoná-lo, caso os resultados sejam piores do que o inicialmente previsto”, disse. Todas as opções proporcionam maior flexibilidade ao projeto, possibilitando uma maior capacidade de reagir adequadamente às mudanças de mercado, sejam elas positivas ou não. Opções Financeiras Opções são contratos que dão ao seu titular o direito de comprar ou vender um determinado ativo, a um preço préfixado, na data de seu vencimento ou antes dela. Após o término do prazo, a
Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi, do Ibmec São Paulo
opção extingue-se. “O titular de uma opção detém o direito, mas não a obrigação de exercê-la. Exercer uma opção refere-se ao ato de comprar ou vender um determinado ativo ao preço de exercício estabelecido no contrato”, esclareceu a professora do IBMEC. As opções, tanto de compra quanto de venda, que podem ser exercidas a qualquer momento até a data do vencimento, são chamadas opções americanas. Já as opções que somente podem ser exercidas na data do vencimento são as opções européias. O prêmio ou valor do contrato de opção é influenciado pelos seguintes fatores: preço de exercício, prazo até o vencimento, preço do ativo objeto, volatilidade das taxas de retorno do ativo objeto e fluxos tipo dividendo que venham a diminuir o preço do ativo-objeto antes da data de vencimento da opção. IBEF NEWS • Setembro 2006
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Investimentos Opções Reais Um projeto de investimento pode ser visto como um conjunto de opções reais que podem ser avaliadas por analogia a opções financeiras. Por exemplo, a opção de expandir um projeto consiste numa opção de compra, sendo o ativo objeto valor presente dos fluxos de caixa do projeto gerados com essa expansão. O preço do exercício é análogo ao valor do investimento adicional. A expansão só será feita se o valor presente dos fluxos ocasionados por ela for superior ao investimento necessário para tal. A opção de abandonar o projeto é análoga a uma opção de venda de uma ação. O preço de exercício corresponde ao valor de liquidação do projeto e o preço da ação será análogo ao valor presente do projeto se for mantido operacional. Só será exercida a opção de abandono se o valor de liquidação for superior ao valor presente dos fluxos de caixa do projeto se ele for mantido operacional. Há também opções sobre opções – opções compostas. “Quando uma empresa decide construir uma nova unidade produtiva, esta pode ser construída em etapas. Existe, então, a opção de parar ou adiar a construção ao fim de cada etapa. Desta maneira, cada etapa é uma opção contingente ao exercício anterior de outras opções”, disse. A empresa tomará decisões de investimento e decisões operacionais, com relação a um projeto, durante toda a vida deste. Por isso, as opções reais são sempre americanas. Assume-se que as opções reais serão exercidas no melhor momento possível, ou seja, de maneira ótima. Entretanto, nem sempre será possível exercer as flexibilidades gerenciais no melhor momento possível. Se por um lado a teoria de opções permite enxergar a gestão ótima do projeto, por outro pode superavaliar os projetos. A teoria de opções tem sido bastante utilizada para avaliar projetos de pesquisa e desenvolvimento e exploração de petróleo e minérios, pois são áreas com grande incerteza e ricas em flexibilidades gerenciais. Outras áreas em que tem sido aplicada são avaliação de terrenos
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IBEF NEWS • Setembro 2006
VPL e a teoria das opções reais Ao avaliar um investimento por meio da teoria de opções reais não se abandona a análise tradicional do VPL. Ao contrário, a avaliação por meio de opções reais inicia-se a partir do próprio VPL. Nesse sentido, a nova abordagem complementa e expande a regra do VPL tradicional de avaliação de investimento. O VPL expandido corresponde ao VPL tradicional somado ao valor das opções reais existentes no projeto.
urbanos, lançamentos de uma série de fi lmes, joint-ventures, multinacionais com produção em diversas unidades e diversos países, boilers flexíveis. Trocando em miúdos
“O método tradicional do VPL não considera o valor de flexibilidades gerenciais. Já a teoria de opções reais permite ao gerente avaliar e enxergar o melhor momento de exercer essas flexibilidades. Essas flexibilidades aumentam os ganhos em situações favoráveis e minimizam as perdas em situações desfavoráveis, e ignorá-las pode levar a decisões gerenciais erradas”, disse Andrea Minardi. O fato da análise de opções reais ser considerada muito complexa cria uma sensação de dúvida junto aos profi ssionais que não estão familiarizados com esta abordagem. Essa preocupação pode ser eliminada ao apresentar-se que a
análise de opções reais pode, freqüentemente, ser simplificada ao modo de uma análise do tipo árvore de decisões e ser modelada em uma planilha de cálculo comum. A análise de opções reais faz com seja necessário entender e modelar as fontes de incerteza que afetam o projeto. “Nesse sentido, a grande dificuldade em aplicar a análise de opções reais reside na necessidade de estimar quais são essas fontes, como elas estão correlacionadas e como variam.” Mas a compreensão dessas fontes e das flexibilidades gerenciais para explorá-las e mitigar perdas permite aos gestores tomarem melhores decisões estratégicas. Opiniões
Segundo Linomar Barros Deroldo, diretor de Economia e Pesquisa do IBEF SP e diretor-presidente da Concessionária de Rodovias TEBE S.A., “foi uma excelente palestra, com muita qualidade técnica e de conteúdo bastante importante e relevante aos executivos”. Para o diretor executivo da Fleet One, Ronaldo Carvalho, “tanto a apresentação da professora Andrea quanto o tema abordado foram muito bons. O conteúdo foi realmente interessante”. Mas fez uma ressalva: “Achei o tempo muito limitado para um tema bastante complexo e relativamente novo em sua aplicabilidade voltado à avaliação de investimentos/viabilidade de projetos. Com mais tempo, teríamos a oportunidade de debater, trocar informações, buscar meios de aplicar o conteúdo em nosso dia-a-dia.” “O IBEF está de parabéns pela escolha do tema e da profissional. Foi uma exposição muito boa”, comentou a consultora administrativo-financeira Analice Pereira Maller.
Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Doutora em Administração de Empresas, com ênfase em Administração Contábil Financeira (EAESP-FGV/SP) e professora do Ibmec São Paulo, foi aluna visitante de doutorado da University of Texas at Austin e do intercâmbio de mestrado pelo PIM com a HEC - École des Hautes Études Commerciales. Atua nas áreas de pesquisa de risco de crédito, eficiência de mercado, opções reais e avaliação de empresa.