房價飆漲 泡沫瀕臨破裂? 資金及稅制帶動台灣 10 年房市多頭 壓倒房市最後一根稻草為何？
高級專員 陳炤綸
信義房價指數近 10 年漲幅高達 185% 房市何時反轉? 房市何時反轉
近年房價開始讓
房市在資金追逐房地產下，走了 10 年的多頭，從台北市的信年房價指數來看，2003 年
人居高思危，房價 是否過高?在政府 是否過高 在政府 一連串打房政策 下是否要開始反 轉?
Q1 為 99.63 至 2013 年 Q1 上揚到了 284.55，上漲幅度高達 185%，從國泰房價指數來 看，則是從 54.99 上漲到 125.24，漲幅也高達 127.7%。從各城市來看，漲幅第一名的 是上述提到的台北市，高達 185%，位年第二名的是桃園地區漲幅達 177%，第三名則為 新北市，房價 10 年來也上漲了 165%，整個北台灣地區在政府積極擴展交通建設下，生 活圈不斷擴大，人流帶進錢流，區域工作機會也持續增加，房市需求逐漸增溫，房價進 而上漲，而投資、置產客資金就跟著建設追捧著房地產從北往南逐漸擴散開來，近年房 價開始讓人年高思危，房價是否過高?在政府一連串打房政策下是否要開始反轉? (圖一 圖一)1993-2013 年房價指數 圖一
資料來源：CMONEY、第一金投顧彙總 (圖二 圖二)各縣市近 圖二 各縣市近 10 年房價漲幅
資料來源：CMONEY、第一金投顧彙總 72
目前房價是否過高? 目前房價是否過高
10 個指標中有 6 項已超過合理標 準，2 準， 項則接近臨 界值，顯示台灣房 價的確有泡沫之 疑慮
台灣目前房價是否合理?研究部先以淡江大學莊孟翰教授所提出的十項指標來加以檢 視，來評估目前房價是否不合理?從房價所得比來看，以內政部營建署公佈 12Q4 數據來 看，全台房價所得比平均為 8.3，其中台北市高達 13.1，明顯超越 3~6 倍的合理水準;房 貸負擔率部分，全台平均為 32%，接近合理水平上緣，台北市則高達 47.6%，大幅超越 合理水平；從房貸餘額佔 GDP 比率來看，目前水平為 38.6%，也是接近合理水平上緣， 若加上建築貸款餘額，佔 GDP 比例高達 47.6%；根據 Global Property Guide 數據，台 北市年租金與房價比高達 1：64，大幅超過合理水平。 接著在房價成長率比較方面，以信年房價指數來說，全台房價 10 年漲幅達 157%，平均 每年上漲 9.9%，近一年房價漲幅也達 10.1%，對比租金 10 年來漲幅僅 0.1%(根據 CPI)， 近 10 年 GDP 平均成長 4.58%，整體來說房價漲幅不但大於租金漲幅大於 GDP 成長率， 顯示房價上漲缺乏基本面支撐因素;另外在空屋率方面，12 年達 18.2%，也超過合理水 準。 從 10 個指標中有 6 項已超過合理標準，2 項則接近臨界值(房貸餘額佔 GDP 比例、房價 短期漲幅)，顯示台灣房價的確有泡沫之疑慮，那麼房價究竟為何飆漲?研究部將進一步 分析房市維持 10 年多頭的原因。 (表一 表一)十項檢視房價合理性之指標 表一 十項檢視房價合理性之指標 房價是否有泡沫危機觀察指標 指標 房價所得比 房貸本息大於家庭收入 房貸餘額/GDP 年租金 :房價 房價 vs 租金 房價漲幅 vs GDP 成長率 房價短期漲幅 投資性需求 空屋率 開工率 vs 銷售率
合理房價 評估準則 3-6X
檢視結果
全台平均為8.3x，台北高達 台北高達13 台北高達13. 13 . 1 x 全台平均為32%，台北高達 台北高達47 47..6 % 台北高達 47 38.59%,加上建築貸款高達49% 台北高達1 台北高達 1 : 64 租金近10年漲幅為0.1%(CPI) 上揚vs下跌 全台房價漲幅達157 全台房價漲幅達 157%( 157%(信義房價指數 %( 信義房價指數) 信義房價指數 ) 近10年GDP平均年成長4.58% 大於 近 10年房價平均年漲幅 10 年房價平均年漲幅9 年房價平均年漲幅9 . 9 %(信義房價指數 %( 信義房價指數) 信義房價指數 ) 台灣地區信義房價指數近一年漲幅12% >30% 台灣地區國泰房價指數近一年漲幅10.1% >20% ->10-15% 2012年空屋率 2012 年空屋率18 年空屋率 18. 18 . 2 % 大於 -1/3 >40% <1:20
資料來源：第一金投顧彙總
高房價問題幕後黑手究竟是誰？
稅制不合理、資
房價成長應伴隨實質經濟的成長，否則房價泡沫將愈來愈大，當經濟停滯不前但房價仍
金成本低、缺乏 投資工具、政府 帶頭炒房成促成 高房價
呈現高度成長，先不談房價是合理的問題，至少代表經濟體本身可能出現了一些問題， 從 1993-2003 年，台灣經濟成長率約維持 5%-10%的水準，而當時房價處於盤整階段， 房價年成長少有超越 5%之水準，到了 2004-2008 年，在經濟成長率維持相同水準下， 而房價卻呈現大幅度的上漲，除了政府交通建設的大幅擴張外，利率走低帶動資金潮往 房市移動進而促使房價的上揚，而 2008 年金融海嘯後，利率再次走低，房價再度向上 噴發，此時經濟成長率水準更遠低於房價的年成長率，顯示資金在此波房市多頭中扮演 重要之角色。
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除了資金以外，台灣不動產稅制的扭曲，使得持有成本過低再加上政府政策作多房市， 在低風險高報酬下，不動產成為台灣最大資金去化管道，也造成了房價不斷攀升的原因。 研究部將上述分列成四點如下，接著將每一點再進一步論述： 1.在稅制不合理的情形下，台灣持有房市成本過於低廉。 2.全球資金狂潮的席捲，貸款利率低廉，房市成為最大的資金池。 3.在風險與報酬衡量下，房地產為資金最佳去化管道。 4.政府交通建設帶動區域發展，捷運線由台北延伸新北又至桃園，帶領資金移動。 (圖三 圖三)房價成長率與經濟成長率 圖三 房價成長率與經濟成長率
資料來源：內政部不動產資訊、第一金投顧彙總
稅制扭曲，房市持有成本低廉
台灣有效稅率僅
當房價出現不合理的漲幅時，稅制扮演重要的角色，台灣不動產稅制與一般國家不太一
為 各 國 的 1/3~1/8，再次，顯 ，再次，顯 示不動產持有成 本偏低
樣，土地與房屋分離課稅，而又分為持有稅及交易稅，持有稅部分土地是依照公告地價 課稅而房屋則依照評定現值課稅：地價稅依該土地之公告地價超過累進起點地價之倍數 大小課以 1.5%~5.5%的稅率，若為年宅用地則稅率為 0.2%；而房屋稅則依照房屋評定 現值去進行課稅，一般自用年宅為 1.2%。 持有稅目前的問題是在課稅基礎公告地價及房屋評定現值皆大幅偏離市價，導致有效稅 率低落，從 2009 年的財政部資料顯示，當年度地價稅收 630 億元，佔公告地價總額 1.07%，但僅佔市價的 0.23%，顯示市價與公告地價差距達到 4.65 倍，而房屋稅當年度 稅收 582 億元，佔房屋現值總額的 1.57%，而僅佔市價的 0.31%，房屋市價與評定現值 之差距高達 5.06 倍，在這樣的稅制下，導致在台灣持有不動產持有成本極低。 若與各國不動產有效稅率做比較更可突顯其不合理性，房屋稅加上地價稅後，台灣不動 產有效稅率約 0.54%，而美國則為 1~4%，日本則為 1.4%，新加坡因土地為國有，持有 年限 100 年，因此每年折舊 1%，加上折舊後，推估新加坡有效稅率為 1.2~1.5%，而中 國也是為地上權產品，加計折舊後，有效稅率為 2.24%~2.48%，因此整體來說，台灣有 效稅率僅為各國的 1/3~1/8，再次說明台灣不動產有效稅率的不合理，顯示不動產持有成 本偏低。
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(表二 表二)2009 年台灣不動產稅收情形及各國有效稅率比較 表二 應稅之地價 應稅 稅收占地價總額/ 稅收占市價 稅收 總額/房屋現值 戶數 房屋現值總額百分比 百分比 967萬戶 5.9兆元 741萬戶 630億 1.07% 0.23% 943萬戶 3.7兆元 761萬戶 582億 1.57% 0.31% 戶數
地價稅 房屋稅 國家
中華民國 美國 日本 地價稅0.23% 有效稅率 1%~4% 1.40% 房屋稅0.31% 合計
0.54%
1%~4% 1.40%
新加坡 0.2~0.5% 折舊1%
中國大陸 0.84%~1.08% 折舊1.4%
1.2%~1.5% 2.24%~2.48%
資料來源：財政部、第一金投顧預測 就不動產交易稅來說，房屋要課徵財產交易所得、土地要課徵土地增值稅，財產交易所 得的稅基是依照售屋資本利得進行課稅，在無法提出當初購屋成本證明的情形下就依照 房屋評定現值課稅，依各行政區不同去推算應稅獲利，以台北市來說分為二級，大安區、 中正區、信年區、松山區應稅獲利為 48%，北市其他行政區為 42%，新北市 9~28%， 雖然比率高，但在房屋評定現值與市價大幅偏離的情形下，實際課稅金額並不高，以上 述評定現值與市價差距約 1/5 來算，假設 2,000 萬房子，評定現值 400 萬，以新北市最 高標準 28%來算，獲利額為 112 萬元，而所得稅率以 40%計算，僅需繳交 44.8 萬的交 易所得稅，若以獲利 30%來推算實際獲利額為 600 萬元，課以 40%的所得稅就須繳交高 達 240 萬元的交易所得稅，以評定現值與實際交易成本課稅差了 6 倍之多。儘管 2011 年 7 月開始課徵 15%的奢侈稅，但預估每年稅收 150 億元，平均每年卻僅收到 24 億元， 實際成效上，造成房市交易量急凍，但高房價依舊下不來，僅達到價穩的功能（房價年 增率趨緩） ，也顯示奢侈稅效果仍相當有限。 (圖四 圖四)房價指數 圖四 房價指數 YoY 與成交量
資料來源：CMONEY、第一金投顧彙總
全球瘋印鈔票、借貸成本低廉，推升資產價格
全球低利趨勢，
自 2008 年金融海嘯後，以美國為首開始實施一連串的貨幣寬鬆政策，主要以大規模購
資金潮推升不動 產價格
債為主要手段，也就是熟為人知的量化寬鬆政策(QE)，而在全球利率走低的情形下，台 灣勢必得跟隨，而在基準利率低的情形下，房貸利率將維持低檔水準。
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從五大新承作房貸平均利率來觀察，1997 年亞洲金融風暴後，房貸利率開始下跌，從高 點 8.5%一路下跌，而 2000 年網路科技泡沫化更加速下跌速度，房貸利率至 3%以下開 始趨穩，在 2003-2008 年之間，利率維持在 2.2~2.3%左右水平，低利的環境推升不動 產價格的上揚，在該時區間，以信年房價指數為依據，房價平均年成長達 12%，至 2008 年 美 國 次 級 房 貸 風 暴 帶 動 全 球 金 融 風 暴 ， 利 率 在 走 揚 至 2.8% 之 後 再 急 速 回 落 至 1.6%~1.7%，從 2009-2011 年這段低利時代，房價平均年漲幅高達 18%，11 年開始一 些房市管制措施開始出籠，稍微壓抑了房價上漲的速度，而截至今年 5 月，利率上揚至 1.986%，雖從底部上漲了約 0.3%的漲幅，目前漲速有開始趨緩。在利率水平仍處在相 對低檔下，房價進一步走揚的機會仍然相當高。 (圖五 圖五)五大銀行新承做房貸利率 圖五 五大銀行新承做房貸利率
資料來源：CMONEY、第一金投顧彙總
重大建設、重劃區帶動資金流向區域不動產 重大建設、重劃區帶動資金流向區域不動產
政府的”土地財
最後一個重點是政府的”土地財政”，在近年政府為擴張地方財源最常使用的方法為徵地重
政”促使土地價 格水漲船高，房 價不漲也難
劃，配合交通建設計畫的延伸，土地價格水漲船高，在加上設置地區性產業園區、科技 園區進行招商，政府左支右絀之情形在出售土地跟收取固定資金下得以改善。區域房價 上漲前，土地價格勢必先炒作一番，嚴格來說地主才是獲利最為豐厚的，建商是在中期 開始才進場，從地價指數來看，近 10 年台灣地價平均漲幅 28.69%，台北市達 56.73%， 新北市也高達 57.53%。 從新北市新莊區的副都心重劃區、淡水新市鎮、三峽北大特區、林口都市計畫區，以及 新板特區，大致上都是以潮這種模式發展，機場捷運線及三環三線捷運計畫促使地區交 通聯絡更佳緊密，縮短通勤時間下，人口從市中心移往市郊區，在借貸成本低廉下，資 金潮就跟重劃區及建設發展前進，促使郊區房、地價飆升，而在去年通過的桃園航空城 計畫，也帶動桃園地區房價上揚，北客資金逐漸向南掃貨，房價也被逐漸炒高。近年在 限縮雙北市房貸政策下，資金更往南前進至台中、高雄，配合地區都市計畫，中南部房 價也出現不小漲幅。
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(圖六 圖六)各縣市 圖六 各縣市 10 年地價指數漲幅
資料來源：內政部、第一金投顧預測
房價何時反轉 泡沫何時破滅? 房價何時反轉?泡沫何時破滅 泡沫何時破滅
當驅動房市向上
再分析完房價飆漲原因之後，那麼房市何時反轉呢?研究部認為房市反轉的時機就在上述
之因子逐漸消 失，反轉時刻就 不遠了
房價飆漲原因消失之時，回顧房市飆漲的原因為：1.在稅制不合理的情形下，台灣持有 房市成本過於低廉。2.全球資金狂潮的席捲，貸款利率低廉，房市成為最大的資金池。 3.在風險與報酬衡量下，房地產為資金最佳去化管道。4.政府交通建設帶動區域發展，捷 運線由台北延伸新北又至桃園，帶領資金移動。而其中最為重要的就是前面兩點，資金 浪潮何時退去?房地產稅制何時改革? 首先在資金方面，日前美國 QE 退場疑慮對於金融市場產生一定的信心動搖，但 FED 主 席柏南克表示「至少在可預見的未來」 ，仍將繼續推行相當寬鬆的貨幣政策。研究部推斷 至少 1 年內可能還無法看見美國開始升息，而日本首相安倍晉三日前在參議院選舉結束 後表示日本央行的寬鬆政策將繼續維持不變，因此在美、日皆維持貨幣寬鬆政策下，國 內貨幣政策在中短期內也沒有緊縮的空間，觀察目前 M1B、M2 年增率的變化，研究部 以兩者的 Spread 來做觀察指標，當 Spreadg 上穿四季均線後，代表資金動能增強，而 房價年增率也將成長，反之則代表轉弱，房價成長將趨緩向下，而目前仍處於上穿均線 後逐漸擴張的區間，代表資金動能轉強；五大銀行新承做房貸利率方面仍處在相對低檔， 5 月份為 1.986%，因此中短期內，研究部預期房價仍有成長空間。 而資金浪潮何時退去，研究部認為須待房貸利率至少上漲到 2.5%以上，資金才會有明顯 退出，以歷史經驗來看，2008 年金融風暴房貸利率從底部 2.3%至高點 2.8%約上漲 0.5%，且目前台北市租金報酬率約 2.8%，若利率超越租金報酬率水準，代表投資不動 產之收益將無法負擔房貸支出，因此研究部認為在利率上揚至 2.5%以上，房市有反轉的 可能，而以目前房貸利率上漲的速度，再考慮未來全球景氣復甦下，緊縮貨幣政策將加 速房貸利率的上揚，預期利率達 2.5%的時間點可能落在 2015-2016 年。
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(圖七 圖七)M1B、 、M2 YoY Spread 圖七
資料來源：中央銀行、CMONEY、第一金投顧預測 稅制開革方面，研究部認為前述所提到評定現值與公告地價大幅落差導致有效利率偏 低，而目前政府也朝向將每年調整評定現值，主管機關目標於 2015-2016 年將上調至市 價 90%的水準，另外 2016 年在總統大選下，政年為拉年選年，可能針對年年年正年年 議題提出更加嚴厲地打房政策，例如：實價課稅，在累積 3 年後實價登錄也有足夠的數 據庫得以提出實價課稅之政策，因此研究部認為屆時在政策的預期心理下，房市可能在 2016 年總統大選時出現相當大的變數。 除了上述 2 點以外，研究部預估 17 檔主要上市櫃營建公司未來 3 年完工案量，14 年為 1,628 億元，15 年成長至 2,381 億元，16 年也達到 2,317 億元，在 2015-2016 年為完 工高峰期，而根據年展預估，今年北台灣推案量將一舉突破 1 兆元達 1.2 兆元水準，以 建案平均工程時間約 2~2.5 年，16 年將有大量成屋完工，且在今年開始實施 IFRS 會計 準則下，因營收認列原則改變，建商改變過去以預售屋為主的推案型態，傾向以成屋推 案為主，這將使得 2016 年不但為完工案量高峰，新成屋供給也將拉高，若需求沒有跟 上供給的增加，將促使房價開始走跌。 (圖八 圖八)北台灣全年推案量統計＆上半年推案統計 圖八 北台灣全年推案量統計＆上半年推案統計
資料來源：年展、第一金投顧彙總
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結論 綜合上述，研究部認為房價反轉的原因為以下幾點： 1.利率上漲至 2.5%以上，全球出現升息趨勢，資金開始退潮。 2.2016 年總統大選帶來更加嚴厲的打房政策以及評定現值將調升至市價 90%。 3.今年推案量達 1.2 兆元，完工時點落在 2016 年，新成屋供給將大增。 4.政府交通建設帶動區域發展，捷運線由台北延伸新北又至桃園，帶領資金移動， 研究部認為台灣房市現況已滿足房價偏高的條件，從房價所得比、房貸負擔率至房價漲 幅大於經濟及租金成長率、且空屋率水準也屬高檔，因此只要政策及利率開始轉向，房 價勢必開始反轉向下，但依據上述分析，短期內還不至於看到房價崩跌的情形，時間點 非常有可能落在 2016 年，因此就房地產投資來說，要開始趨於謹慎，就營建股而言， 未來兩年獲利為去年及今年房市銷售所決定，目前房市仍處熱絡，營建股獲利成長仍然 可期。目前研究部對營建族群評價如下表： (圖九 圖九)營建族群評價 圖九 營建族群評價 代號
建商
2501 國建 2538 基泰 5522 遠雄 2542 興富發 2534 宏盛 2536 宏普 5512 力麒 2505 國揚 2548 華固 2520 冠德 5530 龍巖 2515 中工 2537 聯上發 2545 皇翔 2547 日勝生 1442 名軒 5213 亞昕 2923 F-鼎固 9933 中鼎 5534 長虹 2530 華建
2012營收 2012 2013營收 2013營收 (Mn) EPS (Mn) YoY 8,036 1.02 8,111 0.93% 2,346 2.06 2,581 10.04% 18,338 6.23 24,098 31.41% 23,413 9.19 34,427 47.04% 85 0.50 7,864 9107.43% 4,399 3.42 8,526 93.82% 7,684 2.98 2,223 -71.07% 5,703 2.85 12,717 122.98% 5,536 6.09 11,391 105.76% 13,947 2.06 7,654 -45.12% 4,837 5.13 4,942 2.17% 13,792 0.25 11,228 -18.59% 931 1.40 2,952 217.03% 10,355 14.76 7,755 -25.11% 7,104 1.29 31,815 347.88% 1,281 1.54 4,059 216.99% 3,437 2.72 5,090 48.09% 10,530 0.85 10,845 3.00% 60,739 3.26 61,226 0.80% 8,992 21.22 7,796 -13.30% 262 0.20 572 118.26%
2013 2014營收 EPS (Mn) 1.06 14,008 2.70 6,085 8.46 25,155 14.35 38,683 4.96 #N/A 5,630 7.50 1.01 7,156 4.60 8,430 12.41 11,172 16,881 1.94 0 5.17 0.26 #REF! 4.80 972 9.44 7,454 7.52 4,974 6.49 2,900 3.42 6,938 0.87 #REF! 3.32 0 20.25 6,368 -0.05 7
2014營收 YoY 72.70% 135.73% 4.38% 12.36% #N/A -33.97% 221.97% -33.71% -1.92% 120.56% -100.00% #REF! -67.07% -3.88% -84.37% -28.55% 36.30% #REF! -100.00% -18.32% -98.83%
2014 NAV xNAV EPS 2.47 25 0.9 5.23 37 0.7 9.65 101 0.7 16.34 113 0.7 #N/A 46 0.7 4.21 67 0.6 9.65 36 0.6 3.80 33 0.8 9.51 147 0.7 7.19 67 0.7 0.29 148 0.8 #REF! 18 0.5 1.14 32 0.6 8.34 95 0.8 -0.67 45 0.55 2.47 46 0.8 6.00 38 0.7 #REF! 38 0.7 0.10 N/A N/A 9.50 147 0.8 -0.42 18 0.7
除息交 評等 易日 7/2 Neutral 7/17 Buy 5.9% 7/24 Buy 7/18 Buy 3.4% 8/7 Trading Buy
目標價 殖利率 23.0 26.0 70.0 78.0 31.5 38.0 20.0 24.4 103.0 47.0 118.0 9.2 19.2 75.0 25.0 39.0 27.0 27.0 64.0 117.0 12.4
5.3% 7/25 3.2% 1.4% 6/28 7/18 7/9 1.7% 0.0% 6/27 3.1% 3.3% 2.3% 8/7 3.1% 4.9% 7/29 8.2% 8/8 1.3% 7/22
Buy Buy Neutral Neutral Trading Buy Buy Neutral Neutral Neutral Neutral Neutral Neutral Neutral Trading Buy Neutral Neutral
資料來源：第一金投顧預測
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