Sabe usted qué es capital riesgo 15 37

1. Conceptos esenciales de la industria del capital riesgo

El capital riesgo es una forma de financiación que permite la participación temporal, y originalmente minoritaria, en empresas que no pueden emitir sus títulos en los mercados de valores Balboa y Martí, 2011

Para muchas personas el capital riesgo es un concepto desconocido y no sugiere significado alguno. Sin embargo, resulta sorprendente pensar en la alta probabilidad de que ellas estén o hayan estado relacionadas con esta industria en algún momento. Así las cosas, es factible que aquellas personas que tienen una cuenta de correo electrónico para desarrollar su actividad profesional, que usan las redes sociales, que adquieren implementos deportivos o compran accesorios para su oficina, estén relacionadas con esta industria. Empresas como Sun Microsystems, Amazon, Google, eBay, Yahoo, Netscape, Facebook, Starbucks, Home Depot, LinkedIn, Twitter, Apple, Nike, Compaq, Cisco Systems y Microsoft tuvieron financiación en algún momento de su proceso evolutivo vía capital riesgo (Gompers y Lerner, 2001: 149; Kenney, 2011: 1680; Feld y Mendelson, 2012: xiii).

Pero no solo es posible estar en contacto con esta industria siendo consumidor de los bienes y servicios que las empresas ofrecen, sino también como inversor en el mercado de valores. Muchas de ellas hoy cotizan en bolsa y sus accionistas seguramente podrán reconocer que poseen acciones de algunas que hoy son gigantes, pero que en sus inicios fueron pequeñas y pocos creían en ellas. ¿Qué hace la industria del capital riesgo? Capta recursos de inversores institucionales a través de los fondos de capital riesgo, vehículos especialmente diseñados para tal fin. Los recursos son invertidos en empresas que tienen gran potencial de crecimiento, pero que por diversas razones se encuentran en una situación que no es la más favorable, por ejemplo, su valor de mercado es menor al que debería tener (según la visión del fondo de capital riesgo) o requieren montos de inversión muy elevados que la banca tradicional no ofrece y que son necesarios para permitir el crecimiento.

Los encargados de identificar esa clase de empresas evalúan permanentemente el mercado buscando las mejores oportunidades de inversión. Ellos se focalizan, sobre todo, en aquellas que no cotizan en bolsa, debido a que necesitan adquirir una parte importan­te de la propiedad. Por esa razón, una empresa que esté listada no es el primer objetivo de inversión.

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Algunas de las inversiones se realizan en empresas pequeñas o nacientes, sin experiencia en el sector al cual pertenecen y que por lo tanto encuentran serias dificultades para acceder a financiación por los caminos tradicionales (bancos comerciales, amigos o familiares).

Estas operaciones se enmarcan dentro de la categoría de inversiones tipo Venture Capital y suelen caracterizarse por adquirir participaciones minoritarias de la empresa, logrando tener algún tipo de control, haciendo parte del equipo directivo o de la junta directiva, lo cual permite la participación en la toma de decisiones importantes. Así lo señala Poutziouris: “La propiedad accionaria requerida por un fondo Venture Capital es normalmente menor al 50%, con una participación típica entre el 30%-40%, al tiempo que una posición en la junta directiva es común” (2001: 287).

Otras muchas inversiones se orientan hacia empresas más maduras, que se encuentran en una etapa de desarrollo más avanzada. A estas operaciones se les denomina Private Equity y suelen implicar la adquisición de la mayoría accionaria, tomando con ello un control de la empresa y participando también en la toma de decisiones y en la implementación de políticas y estrategias.

El objetivo fundamental de las operaciones realizadas en la industria del capital riesgo es comprar empresas que presentan unas condiciones favorables, pero que sin duda pueden ser susceptibles de mejora. Es decir, los encargados de buscar en cuáles invertir, identifi­ can aquellas que pueden estar subvaloradas en el mercado, bien sea porque existen fallos a nivel de la dirección o porque no se están implementando las políticas adecuadas que permitan maximizar el valor de las mismas. Una vez se ha identificado una que cumple con esas características, se inicia el proceso de negociación con los empresarios, se firman las cláusulas1 y se procede a la realización de la inversión. Con la inyección de capital, se define un nuevo plan de trabajo que debe conducir al crecimiento, generalmente representado en un incremento en el volumen de ventas y en mejoras importantes en los indicadores económicos y financieros.

Una vez que la empresa logra los objetivos definidos o cuando se hayan cumplido los tiempos establecidos en los acuerdos de la negociación inicial, es el momento de hacer la desinversión, que deberá permitir la obtención de beneficios, aunque es preciso resaltar que no todas las operaciones son exitosas. Como en todas las industrias, algunas operaciones salen bien y otras no. Algunas que fueron compradas a precios bajos se venden posteriormente a precios altos, pero en otras ocasiones, el precio de venta puede ser menor que el de compra.

Lo sucedido con Digital Equipment Corporation permite ilustrar de forma más clara la forma típica en que opera la industria del capital riesgo (Feld y Mendelson, 2012). En el año 1957, era una pequeña empresa de Estados Unidos que pertenecía al sector de la tecnología.

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Algunas de esas cláusulas son explicadas en detalle en el capítulo 7.

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Sus dueños requerían capital para desarrollar unas inversiones estratégicas, pero debido al escaso desarrollo de esa industria y al temor por el futuro desempeño, la única financiación que lograron conseguir fue la aportación de 70.000 dólares estadounidenses por parte de un fondo de capital riesgo. El fondo, American Research & Development Corporation, aportó esa suma de dinero a cambio del 78% de la empresa.2 Tan solo once años después, en 1968, Digital Equipment Corporation salió a bolsa y para ese momento fue valorada en 355 millones de dólares estadounidenses, lo que significaba que su valor era ahora 5.071,42 veces mayor, comparado con el que tenía en 1957. El fondo logró el objetivo: aportar capital a una empresa que lo requería, ayudándole a crecer y consolidarse, y luego venderla en bolsa por un valor muy superior al que tenía en un primer momento.

Una característica importante de la industria del capital riesgo es que los profesionales que pertenecen a ella, especialmente los que toman las decisiones de inversión y gestionan las empresas, tienen la capacidad, la formación profesional y además, una importante red de contactos, que les permiten entrar en cualquier etapa, desde muy tempranas hasta mucho más maduras, como para adquirir otras o fusionarse para convertirse en líderes del sector en el que operan. La industria del capital riesgo tiene la versatilidad de ajustarse a empresas de diversos tamaños y puede aportar sus recursos y demás servicios para permitirles crecer y adquirir mayor valor de mercado.

A diferencia de otras fuentes de financiación tradicionales, cuyas operaciones son más conocidas por diversos agentes del mercado y por los empresarios, las operaciones que realiza la industria del capital riesgo lo son menos. Esto hace que en la gran mayoría de ocasiones sea complejo entender las situaciones que están implícitas en una operación de fi­nan­ciación de esta industria. Todas las operaciones se realizan a través de contratos, los cuales incluyen cláusulas y documentación legal que suele ser compleja, lo que hace difícil tener un claro conocimiento, por ejemplo, de la forma en que se obtiene la rentabilidad, cómo se reparten los riesgos entre las partes contratantes y los diferentes mecanismos de exposición a dichos riesgos.

1.1 Firmas de capital riesgo Generalmente la estructura de una firma de capital riesgo es de tipo piramidal, ubicándose en la parte más alta aquellos cargos que tienen mayor responsabilidad y gradualmente va des­cendiendo hacia cargos más operativos y con menor participación en la gestión y toma de decisiones. A diferencia de la mayoría de las grandes organizaciones, un número redu­cido de profesionales hace parte de una firma de capital riesgo. Existen algunos casos

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Según el profesor de Harvard Business School, William A. Sahlman, en su prólogo al libro Raising venture capital for the serious entrepreneur, de Dermot Berkery, el Fondo adquirió el 70% de la empresa y no el 78% mencionado por Feld y Mendelson.

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de firmas que son grandes y que cuentan con un gran número de miembros, pero en la generalidad de los casos las firmas son de tamaño reducido, no teniendo más de diez personas de dedicación exclusiva (Metrick, 2007: 21). Adicionalmente, muchas de las labores que se realizan, especialmente aquellas de tipo operativo, suelen ser externalizadas, lo que contribuye a que estas firmas sean de menor tamaño al ser comparadas con otras.

Cada firma puede tener una estructura organizacional con unas particularidades únicas, dependiendo del país en el que opere, del volumen de recursos gestionados y de los sectores en los que invierta. Sin embargo, suelen existir cuatro cargos básicos que hacen parte de la mayoría de las firmas de capital riesgo. El cargo más alto suele ser el de director gene­ ral, quien es el encargado de tomar la decisión final de invertir en las empresas; además, es quien entra a hacer parte del equipo directivo de ellas. Suele ser una persona con una vasta experiencia en el sector, con una gran intuición y olfato para identificar aquellas oportunidades verdaderamente interesantes. Algunas firmas de capital riesgo pueden contar con más de un director general.

En orden descendente, se ubican en el siguiente escalón los principales o directores, que también tienen responsabilidades de tipo gerencial y participan igualmente en la toma de decisiones de la firma y en el proceso de negociación con la empresa, pero suelen requerir el aval o aprobación del director general para muchas de las acciones que ejecutan.

Una de las tareas de los directores es el aporte de ideas para la realización de inversiones estratégicas, siendo esto posible por las relaciones y contactos que tienen con banque­ros, consultores y otros participantes de la industria. Suelen asistir a eventos corporativos y a otro tipo de actividades sociales, donde aprovechan sus habilidades para expandir su red de contactos y conocer en “conversaciones de pasillo” nuevas posibilidades de inversión o nuevos jugadores que ingresan a la industria.

En el siguiente escalón se encuentran los asociados, que no tienen que ser empleados exclusivos de la firma, de hecho muchos de ellos ofrecen sus servicios a diferentes firmas de capital riesgo. Estos suelen aportar su conocimiento en actividades muy concretas como la realización de las debidas diligencias y la revisión técnica de la información contable, legal y financiera de las empresas. También tienen que cumplir con las funciones que les asignan los directores y deben asistir a los comités o reuniones que se programan periódicamente con el fin de analizar nuevas posibilidades de inversión y discutir los pormenores de aquellas inversiones que ya están en curso. Deben tener habilidades para la redacción de documentos e informes de diversa naturaleza y para la realización de presentaciones en público, puesto que suelen ser enviados por el director general a participar en reuniones con potenciales inversores y empresarios.

Finalmente se encuentran los analistas, que están en la parte inferior de la pirámide, profesionales con sólida formación académica en análisis financiero y económico y cuyas tareas giran en torno a procesos técnicos y operativos, como la elaboración de análi­sis financieros y estadísticos de las empresas donde se han hecho inversiones, así como la

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creación de presentaciones y reportes que serán utilizados por los asociados principales y por el director general para la toma de decisiones. La motivación laboral para estos profesiona­les es que el reducido tamaño de las firmas de capital riesgo hace posible una mayor interacción entre todos sus miembros y así estos profesionales están en contacto frecuente con los expertos, obteniendo en el proceso un mayor aprendizaje y una amplia experiencia. En algunos fondos, los analistas son seleccionados por haber estudiado en universidades de alto prestigio y deben tener un claro perfil hacia áreas como finanzas, economía, administración de empresas y negocios.

Gráfico 1.1 Estructura jerárquica básica en el capital riesgo

Fuente: elaboración propia.

Dentro de cada nivel, inclusive, existen diferencias en cuanto a la remuneración salarial, percibiendo un mayor ingreso aquellos que tienen mayor experiencia. La remuneración también se ve afectada por la comisión por desempeño que obtiene la firma con cada operación de desinversión. Esta última situación es más evidente en aquellos casos don­de cada miembro de la firma tiene una participación proporcional en el beneficio, depen­ diendo de su nivel de experiencia.

El tamaño de los fondos suele estar directamente relacionado con el volumen de activos bajo gestión. Los fondos tipo Venture Capital gestionan volúmenes menores que los gestionados por los fondos tipo Private Equity, que además suelen tener más profesionales que los primeros.

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1.2 Los fondos de capital riesgo La firma de capital riesgo suele diseñar unos vehículos especiales de inversión que le permitan realizar su actividad, vehículos que son llamados fondos de capital riesgo. Existen dos participantes importantes en los fondos de capital riesgo: los inversores institucionales,3 que son quienes aportan recursos al fondo, y el gestor del fondo, que es el encargado de administrar y gestionar el fondo y los recursos.

Los fondos de capital riesgo tienen una vida limitada, que puede oscilar entre los cinco y diez años, aunque en algunas ocasiones puede extenderse4 por unos pocos años más (Metrick, 2007: 21). En los primeros dos o tres años, el gestor realiza una ardua tarea de captación de recursos (etapa 1). Durante estos años, el gestor también analiza diferentes empresas objetivo, las cuales filtra de forma rigurosa, decantándose por aquellas que son percibidas como verdaderas oportunidades de inversión y seleccionando, finalmente, unas pocas que serán aquellas en las cuales invertirá los recursos captados.

Una vez se ha alcanzado el nivel deseado de recursos con los que el fondo empezará operaciones, se realizan las respectivas inversiones en las empresas seleccionadas y se monitorea su comportamiento (etapa 2). Este proceso de inversión y monitoreo puede durar entre tres y cinco años, plazo que debe ser suficiente para que alcance importantes niveles de crecimiento que le permitan alcanzar mayor madurez y valor, lo que deberá verse reflejado al momento de realizar la desinversión (etapa 3) en un precio de venta muy superior al precio de compra pagado por el fondo.

Gráfico 1.2 Ciclo de un fondo de capital riesgo

Fuente: elaboración propia

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En este libro, los términos “inversor” e “inversor institucional” tienen el mismo significado.

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La decisión de extender la duración del fondo debe ser avalada por los inversores institucionales.

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1.2.1 Ejemplo: creación consecutiva de fondos La firma de capital riesgo puede crear varios fondos. Imaginemos un fondo adscrito a una firma de capital riesgo, que fue constituido a finales del año 2013 y que ha estado captando recursos durante sus primeros dos años. Este fondo podrá invertir a partir del año 2016 en las empresas que ha seleccionado, pero suponiendo que en los estatutos de creación del fondo se haya definido un periodo de inversión no superior a tres años, el fondo solo podrá invertir sus recursos hasta el año 2018. A partir de ese año, si la firma de capital riesgo desea realizar nuevas inversiones en otras empresas, deberá constituir un nuevo fondo, definiendo nuevamente el periodo de captación de recursos y de inversión.

Una característica de las firmas de capital riesgo cuando crean fondos sucesivos en el tiempo, es que generalmente les asignan nombres terminados en números. Continuan­do con el ejemplo y suponiendo que ese primer fondo se llamó Fondo Invierto I, el segundo fondo creado por la firma podría llamarse Fondo Invierto II y, si se requiere constituir un fon­do adicional, podría denominarse Fondo Invierto III y así sucesivamente.

1.2.2 Racionalidad de los fondos Cuando el gestor lo considera oportuno y siempre teniendo en cuenta el objetivo de maximizar el precio de venta, procede a la operación de desinversión o venta de la participación que tiene en la empresa, la cual puede realizar a través de diversos mecanismos. Esta operación es la más importante entre todas las realizadas por un fondo en el transcurso de su vida, debido a que determina en gran medida la negociación inicial que se realiza con los empresarios, así como los acuerdos, cláusulas y condiciones que se pactan desde un primer momento.

La operación de desinversión es muy importante para los inversores instituciona­les, debido a que ellos esperan hacer líquida su inversión, es decir, esperan que el gestor les re­tor­ne el capital inicial invertido más los beneficios. Por eso, el éxito está determinado por la forma en que se realiza la desinversión. Suponiendo que pasados diez años de constitui­ do el fondo se debe realizar la desinversión, si las condiciones macroeconómicas no son favorables porque los precios en el mercado están bajos, el gestor podría optar por devolver a los inversores las participaciones (acciones), pero esto supondría para esos inversores un costo de liquidez elevado, debido a que al tratarse de una empresa que no está cotizando en bolsa, las posibilidades de encontrar un mercado para transar esas acciones son mínimas.

Esas y otras particularidades son las que deben tenerse en cuenta desde el momento mismo de la negociación entre el gestor y la empresa.

En general, los fondos de capital riesgo son vehículos que aportan recursos, pero además, estos fondos hacen otros aportes que no son estrictamente monetarios. Cuando un fondo de capital riesgo aporta capital, recibe como contraprestación un puesto en la dirección, lo que le permite participar directamente en la gestión, pudiendo tener voz y voto en la toma de decisiones trascendentales para la empresa. Esta participación en las discusiones a nivel

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directivo le permite al fondo aportar su conocimiento y experiencia, lo que representa un gran aporte de valor. Otro de los aportes más significativos es la red de contactos que posee el gestor o el director general de la firma, que le permite a la empresa obtener asesoría y nutrirse del conocimiento y experiencia de dichos contactos.

A diferencia de otra clase de fuentes de financiación que se basan en esquemas de in­ geniería financiera para optimizar los resultados de la empresa y así incrementar su valor, los fondos de capital riesgo asumen un papel más cercano y comprometido con la gestión de la inversión realizada. Por esta razón, buscan que el equipo directivo tome como propio el interés de lograr un mayor crecimiento y esto suele hacerse a través de la implementación de programas de remuneración para directivos, remuneración que depende, fundamentalmente, del aporte de valor que ellos hacen durante el tiempo que permanecen en sus cargos.

1.3 Gestores Los directores generales o gestores de los fondos son profesionales con una vasta experiencia en el área económica y financiera. Tienen una formación académica de alto nivel, que está acompañada por una experiencia real de varios años en el mundo empresarial, habiendo trabajado en la mayoría de los casos en bancos de inversión, en firmas de consultoría financiera, en empresas dedicadas a operaciones de fusiones y adquisiciones y otras similares.

Pero no es suficiente tener estudios a nivel de posgrado en áreas económicas, administrativas o financieras; deben también, idealmente, tener suficiencia en varios idiomas, debido a que en muchas de las operaciones que realiza la industria es preciso entrar en contacto con agentes e instituciones de diversos países, lo que hace del dominio de idiomas una herramienta de trabajo imprescindible.

Los inversores institucionales no seleccionan a los gestores basados únicamente en su formación, habilidades y experiencia, sino que evalúan especialmente los resultados que han obtenido en operaciones previas. En ocasiones, cuando van a ingresar a una firma de capital riesgo, se les exige que puedan probar el cierre completo de operaciones de inversión que hayan sido exitosas y además, probar alguna experiencia en cargos similares.

Los gestores asumen toda la responsabilidad sobre los fondos captados y sobre las in­ versiones realizadas, mientras que los inversores institucionales aportan capital y asumen una actitud pasiva a la espera de que la gestión del fondo genere rentabilidades importantes para ellos. Adicionalmente, en cualquier eventualidad que así lo amerite, los inversores deben responder exclusivamente por aquellos aportes que realizaron y solo por ellos, mientras que los gestores deben responder por esos aportes, más los que ellos mismos hubieran realizado.

En el caso en que el fondo no logre generar rentabilidades positivas, los gestores deberán (si así se establece en el contrato) responder incluso aportando sus propios activos.

Los gestores suelen ser profesionales con un alto nivel de formación y cualificación.

Son diversas sus formaciones a nivel de pregrado. Tienen un alto recorrido en la industria

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financiera o bancaria y han ocupado cargos muy similares al de directivos. Dado su largo recorrido en la industria, logran constituir una red de contactos de mucho valor, característi­ ca que les facilita mucho las cosas cuando requieren conseguir un perfil específico para la empresa o cuando quieren evaluar el ambiente de operaciones en el mercado.

Una de las principales características de los fondos es que aportan valor a la empresa, no solo capital. Así, al participar, un fondo podría ayudar a la dirección actual a detectar patrones o comportamientos del mercado que la misma dirección no ha sido capaz de observar, no porque sea incapaz, sino porque la gran experiencia de los gestores les permite ver oportunidades donde esa dirección quizás no podría. Los gestores también tienen la capacidad de actuar como cazadores de talento identificando aquellos perfiles que se requieren y accediendo a ellos gracias a su amplia red de contactos. Los gestores adicionalmente pueden establecer alianzas estratégicas con otras empresas que de otra forma no se lograrían, aportando una mayor dinámica a la creación de valor.

1.4 Inversores institucionales Las inversiones que realiza el fondo de capital riesgo son de largo plazo, por lo tanto, los inversores que aportan recursos a estos fondos deben estar dispuestos a sacrificar la tenencia de capital; en otras palabras, son inversores que no requieren liquidez a corto plazo. Esa carac­terística hace que los inversores de estos fondos suelan ser de carácter institucional, es decir, grandes instituciones que aportan capital propio o ajeno, que pueden representar a un gran colectivo de inversores minoritarios y que tienen la capacidad de aportar grandes sumas de dinero.

Los principales inversores institucionales en la industria del capital riesgo son los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Esto es así porque estas instituciones cuentan con enormes recursos que captan a través de sus clientes y pueden disponer de ese dinero por muchos años. Lógicamente, los fondos de pensiones y las compañías de seguros tienen limitaciones que son establecidas por el marco jurídico propio del país en el que operan, lo que les impide realizar inversiones cuantiosas en los fondos pertenecientes a la industria del capital riesgo, debido a que dichas inversiones implican asumir riesgos elevados y por tratarse de recursos ajenos, esas instituciones tienen la responsabilidad de garantizar la seguridad de las inversiones realizadas. Otros inversores institucionales que participan en la industria son las fundaciones, los bancos de inversión, los bancos comerciales, las oficinas de familia, los gobiernos, los fondos de fondos5 y personas naturales con mucho dinero. A

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Los fondos de fondos son vehículos que invierten exclusivamente en otros fondos de capital riesgo. Estos fondos ofrecen algunas ventajas como diversificar el portafolio de inversiones, minimizar los costos de una gestión directa y no tener que realizar debidas diligencias.

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estos inversores institucionales se les denomina inversores con responsabilidad limitada.

Su responsabilidad es limitada porque ante la eventualidad de responder por obligaciones que haya contraído el fondo, estos solo responderán en proporción al capital invertido.

Los inversores institucionales no participan en las decisiones de inversión que toma el gestor del fondo, pero para garantizar la existencia de una comunicación permanente entre el gestor y los inversores, se puede constituir un comité consejero formado por los prin­cipales inversores institucionales. Este comité se reúne para poner en común los asun­ tos más relevantes de la gestión del fondo y para alinear los intereses de los inversores institucionales con los intereses particulares del gestor del fondo.

Si se pensara en términos estrictamente económicos, parecería deseable que en cada fondo participara un mayor número de inversores institucionales, ya que con esto se lo­ graría obtener el capital total definido para el fondo con mínimos aportes por parte de cada uno de ellos y además, se lograría distribuir el riesgo entre todos, haciendo que cada uno de ellos asumiera un menor riesgo en la inversión. Sin embargo, un número elevado de inversores podría traducirse en problemas cuando, por ejemplo, se requiere aprobar algún punto en específico o cuando se requiere llegar a un consenso acerca de un aspecto o asunto particular relacionado con el fondo y su gestión. El fondo suele establecer un mínimo aporte individual, que es una cantidad de dinero lo suficientemente alta como para lograr que solo unos cuantos inversores tengan la capacidad de realizar dicho aporte.

Los inversores institucionales prefieren no interferir de forma directa en la gestión de su inversión, por esta razón aportan recursos para que sea el gestor quien se encargue de ad­ministrarlos y obtener la máxima rentabilidad posible. Si los inversores institucionales invirtiesen directamente, tendrían inevitablemente que dedicar esfuerzo y tiempo en ta­reas pri­mordiales como la definición y formulación de una estrategia de negocio, el diseño de un plan de mercadeo o de ventas y además, deberían también estar al tanto de las relaciones con todos los grupos de interés relacionados con la empresa.

Estas tareas que son más de tipo administrativo son precisamente las que los inversores delegan en los gestores y por eso se les paga a estos últimos su correspondiente comisión de administración, la cual se define y explica en el siguiente apartado. Esta posibilidad de delegar esas responsabilidades administrativas en los gestores cobra gran importancia tanto en empresas grandes como en pequeñas; en el primer caso la participación es más desde la junta, tomando decisiones estratégicas, mientras que en las segundas la participación implica estar en el día a día de las operaciones.

Sin embargo, recientemente empieza a cobrar mayor importancia el hecho de que muchos inversores institucionales quieren reducir el pago de tasas a los gestores actuando como coinversores en las operaciones, es decir, actuando simultáneamente como inversores y gestores, de esta forma asumen un papel más activo en las inversiones que realizan. Desde la visión de los gestores, este tipo de iniciativa beneficia especialmente a los inversores

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institucionales, mientras que a los propios gestores los afecta porque perciben una menor remuneración y la gestión en sí misma se torna compleja, debido a que deben tener en cuenta el deseo de los inversores, los cuales podrían estar persiguiendo intereses distintos a los de los gestores y además, suelen tener una menor experiencia en este tipo de operaciones, puesto que han sido tradicionalmente inversores pasivos y no activos. Surge además un riesgo potencial para el gestor: si el inversor institucional propone actuar como coinversor y el gestor se opone, el inversor podría no tener disposición a aportar nuevo capital y eso haría más complejo el proceso de captación de recursos que permanentemente debe realizar el gestor.

1.5 Retribución de los participantes de la industria Los gestores reciben una compensación llamada comisión de administración. Esta comisión es usada para cubrir todos los costos operativos y de gestión del fondo, tales co­ mo arrendamientos, viajes, salarios, pagos a terceros, debidas diligencias, entre otros. En la mayoría de casos, esta comisión suele ser el 2% del total de los recursos bajo gestión que tiene el fondo (Phalippou, 2009: 4). La comisión puede ser anual o semianual y en algunos casos, durante los primeros años de vida del fondo, puede permanecer invariante o incluso aumentar, para luego empezar a decrecer año a año (Metrick, 2007: 30). Esto es así porque durante los primeros años del fondo es cuando el gestor tiene más trabajo operativo, buscando empresas objetivo, haciendo múltiples análisis, debidas diligencias, entre otras actividades. Además, si se ha iniciado el periodo de desinversión, con cada empresa que sale del portafolio el gestor tendrá menos trabajo que realizar y por eso “deberá” cobrar menos durante los últimos años del fondo. Con ese esquema de comisión de administración decreciente, los inversores logran que el gestor sea recompensado por su eficiencia en la gestión, más no por realizar únicamente tareas de carácter operativo. Con un ejemplo se entenderá mejor el mecanismo usado para recompensar a los gestores.

1.5.1 Ejemplo: comisión de administración El fondo ABC Partners I ha captado $100.000.000 y tiene una duración de siete años. Si se pagara la comisión de administración total (correspondiente a toda la vida del fondo) por adelantado, el gestor recibiría $19.600.000. Sin embargo, dado que la comisión es anual y que generalmente es descendiente, el gestor recibirá siete pagos anuales distribuidos de la siguiente manera: en el año 1 la comisión será del 4%, en el año 2 será del 5,5%, en el año 3 será del 4%, en el año 4 del 3,3%, en el año 5 será del 1,3%, en el año 6 será del 1% y finalmente, en el año 7 recibirá una comisión del 0,5%. Se ha supuesto que en el año 2 la comisión fue superior a la pagada en los otros años para reflejar el hecho de que en ese año

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el gestor debió incurrir en más costos.6 La comisión total que recibió el gestor del fondo ABC Partners I durante los siete años de operación se calcula haciendo la sumatoria de las comisiones anuales: $100.000.000*(0,04+0,055+0,04+0,033+0,013+0,01+0,005) = $19.600. 000.7 Los gestores también reciben una comisión por desempeño, la cual se genera únicamente cuando al realizar la desinversión se obtienen beneficios. Esta comisión tiene lugar solo después de que se ha devuelto a los inversores institucionales su capital inicial aportado más una rentabilidad mínima esperada, sobre la cual se hablará más adelante.

1.5.2 Ejemplo: comisión por desempeño Si el fondo ABC Partners I hizo las correspondientes desinversiones y obtuvo en total un retorno nominal de $165.000.000, deberá retornar a los inversores los $100.000.000 apor­ tados por ellos y entonces podrá hacer efectivo el cobro de su comisión por desempeño con respecto a los $65.000.000 restantes. La práctica de la industria es que después de devolver a los inversores su aporte inicial, el gestor se quede con el 20% y el restante 80% se distribuya en partes alícuotas entre los inversores8 (Jääskeläinen, Maula y Murray, 2007: 34). En el caso del fondo ABC Partners I, el gestor se quedará con $13.000.000 y los inversores institucionales deberán repartirse entre ellos los otros $52.000.000. Suponiendo que solo existen tres inversores institucionales, donde uno de ellos hizo un aporte de capital equivalente al 50% del total y los otros dos aportaron cada uno el 25%, entonces al final ellos recibirán $26.000.000, $13.000.000 y $13.000.000, respectivamente.

1.6 Impacto de la industria Intuitivamente se podría pensar que los impactos a nivel económico que tienen las inversiones de la industria del capital riesgo en un país son más positivos que negativos.

Teniendo en cuenta que los fondos especializados en inversiones tipo Venture Capital están orientados a empresas nacientes o aún en fases poco desarrolladas, es fácil concluir que dichas inversiones favorecen la creación de nuevos puestos de trabajo y que reducen la posibilidad de que una empresa perteneciente al sector Mipyme no pueda desarrollarse. Sin embargo,

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En este ejemplo se ha supuesto el año 2 como el de mayores costos, aunque Metrick (2007) señala que los fondos asumen costos de operación más altos en el periodo medio de su vida total y por esa razón, se les compensa en dichos años con una mayor comisión de administración.

Se asume que no hay capitalización de los flujos (comisiones) a través del tiempo. El propósito de este ejemplo es únicamente mostrar la forma en que la comisión se puede distribuir temporalmente para hacerla efectiva en varios pagos.

Como se explica más adelante, es común que justo antes de la distribución 20%-80% entre el gestor y los inversores, estos últimos exijan una tasa mínima de rentabilidad esperada. El esquema 20%-80% se aplica entonces al capital restante (Metrick, 2007: 33).

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ese tipo de hipótesis deben ser verificadas en la realidad a través del estudio detallado de la industria. En este sentido, el profesor José Martí Pellón, de la Universidad Complutense de Madrid, se ha dedicado por cerca de tres décadas al estudio de esta industria en España y ha venido realizando durante los últimos años algunos estudios de impacto que son publicados por ascri, la Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo.

Las conclusiones de los estudios realizados para España muestran de manera sistemática y significativa que los impactos de la industria son positivos, siendo ello señal importante para que gobiernos tanto locales como nacionales desarrollen e implementen programas que permitan el crecimiento y desarrollo de la industria del capital riesgo. Para darles mayor rigurosidad a sus estudios, el profesor Martí, junto a otros colaboradores, realizó en el año 2012 un estudio similar, pero esta vez haciendo una búsqueda exhaustiva de impactos de la industria no solo en España, sino también en otros países en los cuales ha tenido un desarrollo importante. Los resultados fueron contundentes, hecho que se refleja en este apartado del documento:

Se aprecia que el buen comportamiento observado en anteriores informes para las empresas que cuentan con capital riesgo en su accionariado en España, lejos de ser una excepción, es una constante a nivel global; aún y cuando es destacable la heterogeneidad del impacto en cada país (Barthel, Martí y Alférez, 2012: 4).

Fueron siete los impactos destacados por el profesor Martí: crecimiento de las empresas, creación de empleo a un ritmo acelerado, fomento de la inversión, mejoramiento de la innovación, mayor internacionalización, reducción de la tasa de fracaso empresarial y finalmente, mejoramiento de la productividad.

Gráfico 1.3 Principales impactos de la industria del capital riesgo

Fuente: elaboración propia a partir de Impacto económico y social del capital riesgo, Dominique Barthel, José Martí Pellón y Ángela Alférez, Madrid, 2012.

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Otro impacto importantísimo de la industria es que permite el desarrollo de un tejido empresarial basado en la innovación y el desarrollo, factores determinantes para el progreso de los países. Por ser inversores altamente sofisticados, los fondos de capital riesgo seleccionan aquellas empresas que cumplen con una serie de requisitos idóneos que otras no tienen y permiten entonces el crecimiento y consolidación de esas iniciativas, dándole una mayor solidez al sector empresarial de los distintos países.

Adicionalmente, en muchas ocasiones los gobiernos crean programas para el fomento de la creación de nuevas empresas, pero lo hacen porque previamente la industria del capital riesgo participó y ayudó a la consolidación de muchas iniciativas; es decir, el capital riesgo también actúa como un elemento catalizador que ayuda a la creación de programas públicos que fomentan la creación y crecimiento del tejido empresarial. El apoyo que pueden brindar los gobiernos no es solo el aporte de recursos; ellos pueden ir más allá, haciendo posible el diseño e implementación de políticas económicas y esquemas regulatorios que permitan la creación de nuevas empresas, sin tener que realizar demasiados trámites y en un esque­ma que promueva la libre competencia y el emprendimiento, condiciones necesarias para la aparición de nuevas iniciativas empresariales que aporten valor a la sociedad.

Desde el punto de vista de los consumidores, la industria del capital riesgo hace posible que la oferta de bienes y servicios se amplíe y sea de mayor calidad y sofisticación, debido a que surgen nuevos productos y servicios que de otra forma tardarían más tiempo en ver la luz y, en algunos casos, posibilita mejorar, tecnificar e innovar muchos de los procesos productivos de empresas que ya están en marcha, lo que les permite estar a la vanguardia y ofrecer mayor valor agregado, sustentado en desarrollos tecnológicos o en mejores procesos productivos. Esto les permite además a los empresarios llegar a nuevos mercados, tanto a nivel nacional como internacional, incrementando así su volumen de ventas y maximizandolas utilidades.9 Diversos estudios han destacado los impactos positivos que la industria del capital riesgo genera y algunas de las observaciones resaltadas en esos informes han sido tenidas en cuenta por diferentes actores políticos y económicos en el diseño de programas especiales que permitan un mayor desarrollo de la industria. Para citar un caso concreto, en el estudio realizado en 2002 sobre la industria del capital riesgo en Europa por la Asociación Europea de Private Equity & Venture Capital (evca), se destacan tres importantes hallazgos: en total, 94,5% de las empresas que respondieron la encuesta señaló que la inversión por parte de los fondos de capital riesgo fue un ingrediente esencial en su creación, supervivencia o

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Es importante resaltar que la maximización de beneficios puede no ser el único objetivo de una empresa, pero se reconoce como uno de los objetivos más importantes y comunes a nivel global.

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crecimiento. De las empresas que recibieron financiación en su fase de expansión, el 90% reconoció que sin la inversión de los fondos de capital riesgo ellas no hubieran existido o se hubieran desarrollado de forma mucho más lenta. El 72% de las empresas nacientes manifestó que nunca hubieran podido surgir sin el apoyo recibido por parte de los fondos de capital riesgo.

1.7 Externalización de actividades Muchas de las actividades operativas que se realizan en un fondo de capital riesgo son de carácter económico y financiero, esto es, elaboración de hojas de cálculo y modelos financieros y contables que suelen desarrollarse en distintas plataformas (software). Sin embargo, existen proveedores que poseen la tecnología y el conocimiento preciso en ese tipo de herramientas y pueden brindar a los gestores o directores generales toda la potencialidad que ellas ofrecen y pueden, además, desarrollar programas informáticos a medida para ser usados por cada fondo. En este sentido, algunos profesionales de la industria se inclinan más por el uso interno de estas herramientas, mientras que otros se inclinan más por la opción de externalizar dichas actividades operativas.

De la misma forma que los procesos operativos se pueden externalizar, la contrata­ción de personal también puede serlo. Dado el reducido tamaño de la mayoría de fondos, muchas de las labores que deben ser desarrolladas por uno o varios miembros suelen ser realizadas por personal externo. Esa práctica tiene sentido económico, sobre todo porque en algunos periodos las actividades del fondo no son numerosas y tener un gran equipo de profesionales ociosos generaría costos laborales excesivos. Sin embargo, tener personal permanente brinda un mayor control sobre la información, además de un acceso inmediato a la misma, haciendo más eficiente el análisis o la toma de decisiones en circunstancias muy puntuales. Además, en el caso del personal que hace parte directa del fondo, cualquier fallo o procedimiento equivocado podría ser corregido rápidamente por la persona directamente responsable, mientras que si se trata de un proceso externalizado, podría existir una brecha temporal entre el momento en que es detectado el fallo y el momento en que este se corrige.

Sin embargo, para algunos gestores la estrategia de externalizar algunas de las activida­ des propias del fondo no es adecuada, especialmente porque el negocio de la industria es manejar permanentemente el riesgo y en la medida en que un gestor externalice actividades, tendrá un menor contacto con esos riesgos y por lo tanto, no será tan habilidoso como otros que permanentemente los asumen y gestionan. La experiencia y el prestigio de los gestores es un factor altamente importante en el éxito de los fondos que lideran, y esa reputación y buen nombre se logra con un mayor número de operaciones y sobre todo, tras haberse enfrentado a todos los riesgos y problemas asociados que trae consigo cada operación.

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Una de las áreas de mayor importancia en las operaciones típicas de un fondo de capital riesgo es la legal. Para muchos fondos no es rentable tener un grupo propio de abogados, debido a que generalmente las operaciones llevan cierto tiempo en constituirse y el apoyo que estos profesionales suelen brindar se hace necesario en momentos muy puntuales, tanto antes de que el fondo invierta en las empresas como en el momento de la desinversión. Así, existen algunos “momentos muertos” donde los abogados no tienen tareas asignadas pero sí tienen asociado un salario que afecta el presupuesto general del fondo, disminuyéndolo.

Algunos fondos, por lo tanto, suelen contratar los servicios de abogados exclusivamen­te en los momentos en que su participación es requerida, lo que permite la minimización de costos derivados de esos procedimientos legales o jurídicos.

1.8 Otras variables importantes El desarrollo de la industria del capital riesgo depende de la existencia de empresas que requieran financiación cuando otras fuentes que pueden proveerla se agotan, pero es también relevante el marco impositivo y regulatorio del país, porque existen variables que son muy importantes tanto para los inversores como para los gestores. Un sistema impositivo donde la tributación sobre beneficios castigue fuertemente a los inversores, va a actuar como mecanismo disuasivo para que nuevos fondos se creen y aporten recursos a las empresas.

De igual manera, un marco legal que sea cambiante, que genere incertidumbre y que no tenga unas reglas de juego claras, actuará como factor expulsor de los fondos, impidiendo de esta forma que la industria del capital riesgo pueda desarrollarse en ese país en particular.

Después de evaluar ese ambiente legal, regulatorio e impositivo y concluyendo que es efectivamente un entorno atractivo para realizar operaciones, el fondo de capital ries­ go entra a participar en las empresas incorporando un modelo de gestión que permitirá, en la mayoría de los casos, lograr el crecimiento esperado, crecimiento que a su vez será el generador de ese valor agregado y permitirá maximizar la rentabilidad al realizar la desin­versión. Dada la amplia experiencia que tiene el fondo en el sector específico al que pertenecen esas empresas, es muy probable que ese modelo de gestión haya sido probado en otras operaciones donde el fondo ha participado, lo cual genera una mayor confianza y credibilidad en que dicho modelo efectivamente permitirá lograr los objetivos planteados con la entrada del fondo.

Los fondos también logran en muchos casos mejorar los niveles de profesionalización del equipo directivo y formalización de los órganos de gobierno corporativo. No siempre que un fondo entra a participar a una empresa lo hace reemplazando personal del equipo directivo.

En ocasiones mantiene el equipo que ya estaba a cargo y lo que hace es implementar un mecanismo de formación y de cualificación de ese equipo en aquellas áreas en las que el fondo considera que se deben hacer mayores esfuerzos para obtener los resultados esperados

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en el mediano y largo plazo. Así, con la entrada del fondo se pueden implementar planes de formación o planes de carrera para aquel personal de la dirección que es clave en el éxito de la empresa.

No resulta extraño encontrar empresas que van marchando bien, que tienen volúmenes de ventas importantes y que han venido incluso creciendo de forma sistemática, pero todo esto al margen de un plan de crecimiento claramente establecido. Cuando un fondo se encuentra con esta situación, es prioritario el diseño de planes de crecimiento de mediano y de largo plazo, así como una serie de logros u objetivos que garanticen, al realizar la desinversión, la consecución de las rentabilidades mínimas esperadas por todos los que han participado en la operación. Con esto se logra generar mayor disciplina al interior de la empresa y se alinean los intereses de todas las partes, dándole así mayor solidez al proceso de crecimiento de la misma.

Resulta muy importante resaltar que, en general, los fondos no coadministran ni imponen radical o unilateralmente cambios en las empresas, en su lugar, generan espacios para la toma de decisiones, sin entrar a hacer labores operativas puntuales.

1.9 Participación en la empresa Cuando una empresa obtiene financiación a través de un fondo de capital riesgo, los dueños sacrifican parte de su derecho de propiedad permitiendo que el fondo entre a participar, convirtiéndose en otro dueño. Es decir, el fondo inyecta capital a cambio de hacerse con una parte, adquiriendo acciones. Por esta razón, la industria del capital riesgo se orienta especialmente a financiar aquellas empresas que no se encuentren cotizando en bolsa, puesto que se requiere siempre, como parte de la operación de financiación, adquirir acciones.

Es muy importante resaltar que los gestores buscarán invertir en empresas que tengan una posibilidad de crecimiento sostenible en el tiempo, es decir, invertirán en aquellas que hayan crecido durante los últimos años sin basarse en un alto grado de endeudamiento, porque ello conduciría en la mayoría de los casos a que la empresa no pueda asumir la sos­ tenibilidad de esa deuda y llegue a situación de insolvencia o de quiebra. Pero además, se requiere por parte de los empresarios tener claridad acerca de la forma en que operan los fondos, y saber y aceptar que la empresa, pasados unos años, deberá ser vendida (a terceros, a los propios socios gestores o a los empresarios), puesto que se requiere hacer la desinversión para poder cumplirles a los inversores institucionales. Si alguna de estas dos condiciones básicas no se cumple, será poco probable que se materialice una operación de financiación.

Muchos empresarios pueden sentir temor de permitir la participación de un fondo de capital riesgo porque la desinversión que realiza el gestor suele hacerse a través de la venta a un tercero, en cuyo caso, ya no seguirían siendo parte de esa empresa y al igual que el fondo, también saldrían de ella. Sin embargo, debe tenerse presente que cuando el fondo

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decide invertir, lo hace ajustándose a las mismas condiciones que tienen los dueños y de la misma manera, al hacer la desinversión, tanto ellos como el fondo serán recompensados en los mismos términos, ajustándose al beneficio obtenido con la desinversión. Así, existe también la posibilidad de que aquellos dueños que manifiestan su deseo de seguir en la empresa, puedan efectivamente hacerlo, dado que existen algunos mecanismos de desinversión que así lo permiten.

Los dueños, después de realizada la operación de financiación, pueden seguir teniendo una propiedad mayoritaria, pero el fondo, aun teniendo una participación minoritaria, pue­ de retener el talento humano. Con el fin de permitir que los dueños sigan participando en las decisiones de gestión y control, los acuerdos que se pactan entre el fondo y la empresa suelen llevar asociadas unas cláusulas que les permiten a los dueños ser agentes importantes en la toma de decisiones trascendentales.

Es importante tener presente que la negociación entre el fondo y la empresa puede suponer una serie de dificultades, y en ese sentido, el número de socios puede ser una variable crítica. Si la empresa tiene más de un socio, la negociación con ese grupo puede ser compleja, debido a que no es fácil lograr consensos, pero, en otras muchas ocasiones, los fondos prefieren entrar en aquellas donde existan equipos de trabajo, especialmente si son sólidos, ya que esa situación hace posible conservar el conocimiento y retener a las personas claves.

Muchas de las empresas objetivo pueden haber sido constituidas por dos o más socios fundadores, donde cada uno de ellos ha tenido diferentes motivos para hacer parte de esa asociación. Por esta razón, cuando deben sentarse a negociar con el fondo el proceso puede ser complejo, porque en ese caso será necesario tener en cuenta cada una de sus motivaciones. Adicionalmente, debido a que desde un primer momento toda la negociación se estructura teniendo en cuenta el escenario futuro de desinversión, podría suceder que eventualmente alguno de ellos decida salir de la empresa, salida que podría ser en términos amigables, aunque no siempre es así. En el primer caso, no habría mayores dificultades y la relación fondo/empresa debería mantener su dinámica normal, pero en el segundo caso, esto podría generar situaciones adversas que harían peligrar esa dinámica. Por esta razón, la negociación inicial debe tener en cuenta toda esta clase de eventualidades y sobre todo, debe diseñar mecanismos que permitan minimizar las consecuencias negativas en el caso en que se lleguen a presentar.

1.10 Puntos destacados del capítulo La industria del capital riesgo capta recursos de inversores institucionales a través de vehículos especiales de inversión llamados fondos de capital riesgo. Los recursos son invertidos en empresas que tienen gran potencial de crecimiento.

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Las operaciones de financiación de capital riesgo denominadas Venture Capital suelen ca­racterizarse por adquirir participaciones minoritarias de la empresa, para tener algún ti­ po de control y hacer parte del equipo directivo o de la junta directiva, lo cual permite la participación en la toma de decisiones de gran relevancia.

El objetivo fundamental de las operaciones realizadas en la industria del capital riesgo es comprar empresas que pueden ser susceptibles de mejora. Es decir, los fondos buscan invertir cuando existen fallos en la dirección o cuando no se están implementando las políticas adecuadas que permitan maximizar el valor de la empresa.

La industria del capital riesgo tiene la versatilidad de ajustarse a empresas de diversos tamaños y puede invertir sus recursos y hacer aportes no monetarios (valor agregado) para permitirles crecer y adquirir un mayor valor de mercado.

Cada firma de capital riesgo puede tener una estructura organizacional con unas particularidades únicas, dependiendo del país en el que opere, del volumen de recursos gestionados y de los sectores en los que invierta. Sin embargo, existen cuatro car­gos fre­ cuentes: director general, principales, asociados y analistas.

Los gestores de fondos de capital riesgo asumen toda la responsabilidad sobre los recursos captados y sobre las inversiones realizadas, mientras que los inversores institucionales aportan capital y asumen una actitud pasiva a la espera de que la gestión del fondo genere rentabilidades importantes para ellos.

Las inversiones que realiza el fondo de capital riesgo son de largo plazo, por lo tanto, los inversores que aportan recursos a estos fondos deben estar dispuestos a sacrificar la tenencia de capital; en otras palabras, son inversores que no requieren liquidez ni a corto plazo ni a mediano plazo.

Entre los impactos positivos de la industria del capital riesgo se destacan: crecimiento de las empresas, creación de empleo a un ritmo acelerado, fomento de la inversión, mejoramiento de la innovación, mayor internacionalización, reducción de la tasa de fracaso empresarial y mejoramiento de la productividad.

Los impactos positivos que la industria del capital riesgo genera han sido tenidos en cuenta por diferentes actores políticos y económicos en el diseño de programas especiales que permitan un mayor desarrollo de la industria.

En general, los fondos de capital riesgo no coadministran ni imponen radical o unilateralmente cambios en las empresas, en su lugar, generan espacios para la toma de decisiones, sin entrar a hacer labores administrativas puntuales.

1.11 Referencias Arango Vásquez, L. y Durango Gutiérrez, M. P. (2014). Private Equity y Venture Capital: diferenciación y principales características. Clío América, 8(16), 173-184.

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