Visie Opkomend Europa
Economisch Bureau Emerging Markets Research
13 november 2015
Economische vooruitzichten gunstig Peter de Bruin
• Sterk herstel in Polen, Hongarije en Tsjechië houdt waarschijnlijk aan
Senior Economist
• Klimaat van lage inflatie verhult toename loondruk
Tel: +31 20 343 5619 peter.de.bruin@nl.abnamro.com
• Verkiezingszege PiS in Polen minder dramatisch dan gevreesd Centraal-Europese economieën volledig op stoom De economieën in Centraal-Europa draaien momenteel op volle toeren. Polen, Hongarije en Tsjechië, de CE3-landen die in deze publicatie centraal staan, zijn daar een duidelijk voorbeeld van. Hun binnenlandse vraag trekt snel aan, onder invloed van opverende arbeidsmarkten. Nu de werkgelegenheid in de lift zit en de lonen beginnen te stijgen, weten consumenten de weg naar de winkels gemakkelijk te vinden. Bedrijven worden door het krachtige economische klimaat tot investeringen aangemoedigd. Een andere factor die Centraal-Europese economieën momenteel veel wind in de zeilen geeft, is het gestadige pad van herstel dat de eurozone – hun belangrijkste handelspartner – ingeslagen is.
Derde kwartaal resultaten economie goed Deze positieve impulsen vormen tezamen de verklaring dat Polen in het derde kwartaal van dit jaar een economische groei van 3,4% j-o-j liet aantekenen. Hierdoor stevent het land af op een gemiddeld groeicijfer van 3,5% over 2015 als geheel, het beste jaarresultaat sinds 2011. Hongarije, dat in het tweede kwartaal een economische groei van 2,7% realiseerde, vertoont een iets ander beeld. Hier zwakte de economische groei in het derde kwartaal af, naar 2,3%. Dit was een wat sterkere afkoeling dan verwacht, maar de algemene vooruitzichten zijn nog steeds gezond. De Hongaarse economie ligt dan ook op koers om 2015 met een solide gemiddelde groei van 3% af te sluiten. Tsjechië is een verhaal apart. Na de forse expansie in het eerste kwartaal, waaraan ten dele bijzondere factoren ten grondslag lagen, groeide de Tsjechische economie in het tweede kwartaal met 4,6%. Dit is een veel sterker groeipad dan we in de afgelopen jaren hebben gezien. Het verbaast dan ook niet dat de economie in het derde kwartaal – met een groei van 4,3% - wat afkoelde. Dit suggereert dat de gemiddelde groei voor het jaar op circa 4% zal moeten uitkomen. Dat zou het beste resultaat sinds 2007 betekenen.
Insights.abnamro.nl/en
2
Emerging Europe Outlook – Economische vooruitzichten gunstig - 13 November 2015
CE3-landen maken een solide herstel door % j-o-j
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 08
09
10
11
Polen
12
13
Tsjechië
14
15
Hongarije
Bron: Thomson Reuters Datastream
Klimaat van lage inflatie verhult beginnende loondruk Ondanks het aanhoudende economische hoogtij ondervinden de CE3-landen momenteel nauwelijks opwaartse prijsdruk. Volgens Eurostat’s geharmoniseerde consumentenprijsindices was de inflatie in september alleen in Tsjechië positief (0,2% j-oj). Dit gebrek aan prijsdruk houdt voor een groot deel verband met de zwakke olieprijzen, die de energiekosten hebben verlaagd. Ook de kerninflatie was echter vrij gematigd, behalve in Hongarije. Dit inflatiebeeld zal echter waarschijnlijk veranderen. Het klimaat van lage inflatie verhult namelijk dat zich langzaam loondruk aan het opbouwen is.
Lage inflatie in CE3-economieën
Kerninflatie in CE3-economieën
HICP-inflatie, % j-o-j
% j-o-j
10
6
8
5 4
6
3
4
2
2
1
0
0
-2
-1 08
09
10 Polen
11
12
Tsjechië
Bron: Eurostat, Thomson Reuters Datastream
13
14
15
08
09
10 Polen
Hongarije
11
12
Tsjechië
13
14
15
Hongarije
Bron: Eurostat, Thomson Reuters Datastream
Terwijl in Tsjechië de loongroei begint toe te nemen, is Hongarije met een loonstijging van meer dan 4% j-o-j de koploper onder de CE3-landen. De mate waarin deze loonontwikkelingen inflatiedruk veroorzaken, verschilt echter. Zo is de arbeidsproductiviteit in Polen en Tsjechië relatief sterk toegenomen. Dit heeft het opwaartse effect van hogere lonen op de kostprijs van producten geneutraliseerd. De stijging van de arbeidsproductiviteit in Hongarije was daarentegen bijzonder teleurstellend. Dat verklaart mede waarom de kerninflatie in dat land veel hoger is dan in de twee andere CE3economieën en een stijgende trend vertoont.
3
Emerging Europe Outlook – Economische vooruitzichten gunstig - 13 November 2015
Lonen in CE3-economieën in de lift
Gemiddelde arbeidsproductiviteit in het afgelopen jaar
% j-o-j
% j-o-j
14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5
08
09
10 Polen
11 12 Tsjechië
13 14 Hongarije
Bron: Eurostat, Thomson Reuters Datastream
15
0.0 Polen
Tsjechië
Hongarije
Bron: Eurostat, Thomson Reuters Datastream
Een andere oorzaak van de sterkere opwaartse druk op de kerninflatie in Hongarije is dat – volgens berekeningen van de OESO – de Hongaarse economie dichter tegen de grens van haar maximale productiecapaciteit zit dan de economieën in Polen en Hongarije. Ook dit is in lijn met een sterkere ontwikkeling van de kerninflatie in dat land. Al met al zal de inflatie volgend jaar in alle CE3-landen stijgen. Het neerwaartse effect van fors lagere energieprijzen zal wegebben en een aanhoudend herstel zal opwaartse druk op de kerninflatie blijven uitoefenen. In zowel Polen als Tsjechië zou de gemiddelde inflatie in 2016 daarom op ongeveer 1,5% moeten uitkomen. Aangezien de kerninflatie in Hongarije echter al een substantieel hogere trend vertoont, verwachten wij in dat land een totale inflatie van gemiddeld ongeveer 2,5% in 2016.
Geen renteverhogingen in Polen en Tsjechië in 2016,… De centrale banken van de CE3-landen zullen in de nog zeer bescheiden toename van de inflatiedruk reden zien hun monetair beleid voorlopig niet te wijzigen. De Poolse centrale bank (NBP) zou de rente in 2016 dan ook ongemoeid moeten laten. Aan deze verwachting zijn wel enige risico’s verbonden, want de Poolse inflatie is met -0,8% onder de CE3-landen het sterkst negatief. Bovendien verandert het monetaire beleidscomité van de Poolse centrale bank begin 2016 van samenstelling. De recent aan de macht gekomen partij Recht en Gerechtigheid (PiS) zal waarschijnlijk meer verruimingsgezinde leden in het comité willen benoemen. Hoe het ook zij, wij zijn van mening dat een aanhoudend herstel, in combinatie met een verminderde invloed van de daling van de energieprijzen op de inflatie, ervoor zal zorgen dat het nieuwe beleidscomité er niet voor kiest om de rente te verlagen. Begin 2017 zou men dan uiteindelijk voor monetaire verkrapping moeten kiezen.
…maar misschien eerste renteverhoging in Hongarije Het monetair beleid in Tsjechië is zelfs nog ruimer dan in Polen. De Tsjechische beleidsrente ligt dicht bij nul, terwijl de centrale bank van het land (CNB) tevens de wisselkoers als beleidsinstrument inzet. Om de handel te ondersteunen, is de Tsjechische kroon gedeprecieerd tot CHZ 27 per euro. In haar meest recente verklaring gaf de CNB aan rond het einde van 2016 met het gebruik van de kroon als beleidsinstrument te willen stoppen. Gelet op de gematigde inflatie achten wij die uitspraak geloofwaardig. De
4
Emerging Europe Outlook – Economische vooruitzichten gunstig - 13 November 2015
Tsjechische economie genereert immers nog steeds geen overtuigende inflatiedruk, ook al stijgen de lonen. We verwachten pas een renteverhoging nadat de CNB stopt met het gebruik van de wisselkoers als beleidsinstrument. Dit zal naar onze verwachting pas in 2017 zijn. In Hongarije daarentegen is de inflatieontwikkeling geprononceerder. Wij denken dan ook dat de eerste renteverhoging binnen de CE3-landen door de Hongaarse centrale bank zal worden uitgevoerd, mogelijk al aan het einde van 2016.
Appreciatie valuta’s CE3-landen verwacht
EUR/PLN EUR/CZK EUR/HUF
03-Nov 4.25 27.50 314
Q4 2015 4.15 27.50 315
Q1 2016 4.10 27.40 315
Q2 2016 4.05 27.25 310
Q3 2016 4.00 27.00 310
Q4 2016 4.00 26.75 310
Bron: Thomson Reuters Datastream
CE3-valuta’s zou moeten versterken Dit alles betekent dat de centrale banken van de CE3-landen waarschijnlijk eerder tot verkrapping van hun beleid zullen overgaan dan de Europese Centrale Bank. Sterker nog, wij verwachten dat de ECB haar stimuleringsprogramma in december nog verder opvoert. Wij gaan uit van een verlaging van de depositorente tot -0,3%, een verlaging van de herfinancieringsrente met 5 bp tot 0%, een uitbreiding van het opkoopprogramma van EUR 60 mld naar EUR 80 mld en een verlenging van het kwantitatieve verruimingsprogramma tot na september 2016. Het is naar onze mening dan ook heel waarschijnlijk geworden dat de ECB haar accommoderende beleid pas in 2018 zal beginnen af te bouwen, aanzienlijk later dus dan de centrale banken van de CE3. Deze verwachte divergentie op monetair gebied zou de Poolse zloty, de Hongaarse forint en de Tsjechische kroon volgend jaar tegenover de euro moeten ondersteunen.
De PiS partij zal de BBP-groei naar verwachting op korte termijn stimuleren, ten koste van een lagere potentiële groei… Op het politieke vlak trok Polen de meeste aandacht naar zich toe. De rechtse antiimmigratiepartij Recht en Gerechtigheid (PiS) behaalde tijdens de verkiezingen een meerderheid en sleepte 235 van de 460 zetels van het Poolse Lagerhuis (Sejm) in de wacht. Daarmee is voor het eerst sinds de overgang naar de democratie de situatie ontstaan dat één politieke partij in Polen alleen zou kunnen regeren. De PiS heeft echter te kennen gegeven een coalitie met één of twee andere rechtse partijen te willen vormen. Hoewel moet worden afgewacht in hoeverre de PiS haar verkiezingsbeloften zal nakomen, ligt het voor de hand dat haar kortetermijnbeleid de BBP-groei zal stimuleren. De PiS wil het begrotingsbeleid versoepelen door de pensioenleeftijd terug te schroeven, de kinderbijslag te verhogen en de belastingvrije voet voor de inkomstenbelasting op te schroeven. De partij is van plan dit te bekostigen via heffingen in de detailhandel en bij het bankwezen. Banken moeten ook opdraaien voor de kosten van een conversieprogramma voor leningen. In het kader van dat programma worden banken verplicht leningen in Zwitserse franken in leningen in zloty’s om te zetten. De PiS is tevens van plan Poolse bedrijven een voorkeursbehandeling te geven ten opzichte van buitenlandse bedrijven. De betrekkingen met de EU zullen, tot slot, waarschijnlijk meer gespannen worden. De PiS is sterk gekant tegen wetgeving om de klimaatverandering te beteugelen en wijst immigratie in Polen door niet EU-ingezetenen eveneens krachtig van de hand. Een gespannen relatie met de EU brengt het risico van lagere directe buitenlandse investeringen met zich mee. Een vermogensheffing voor banken zou de kredietgroei kunnen drukken, terwijl een
5
Emerging Europe Outlook – Economische vooruitzichten gunstig - 13 November 2015
lagere pensioenleeftijd het arbeidsaanbod waarschijnlijk nadelig zal beïnvloeden. De maatregelen van de PiS partij zullen dan waarschijnlijk ook een negatief effect op de potentiële groei hebben.
… maar de gevolgen moeten niet worden overdreven De gevolgen van de verkiezingszege van de PiS moeten ons inziens niet worden overdreven. De geschiedenis leert dat verkiezingsbeloften van partijen vaak worden afgezwakt wanneer die partijen daadwerkelijk aan de macht komen. Wij verwachten bovendien dat een PiS-regering de toegang tot EU-fondsen niet in de waagschaal zal willen stellen. Dat zou betekenen dat het nieuwe Poolse kabinet het begrotingstekort conform de budgettaire regels van de EU binnen 3% van het BBP zal proberen te houden. Meer in het algemeen gaan wij ervan uit dat de nieuwe machthebbers in Polen de relatie met de EU niet fundamenteel zullen willen schaden.
6
Emerging Europe Outlook – Economische vooruitzichten gunstig - 13 November 2015
Update: 13/11/jj
Nom inaal BBP
BBP-groei (% j-o-j)
EUR bn
Inflatie (CPI, % j-o-j gem )
Prognose:
Overheidssaldo (% BBP)
Prognose:
Overheidsschuld (% BBP)
Prognose**:
Prognose:
2014
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
Rusland
3447
0.6
-4.0
0.5
7.8
15.0
7.0
-0.5
-3.5
-3.0
10
13
16
Polen
883
3.3
3.5
3.5
0.0
-0.5
1.5
-3.3
-3.0
-3.0
50
51
52
Tjechië
301
2.0
4.0
3.0
0.4
0.5
1.5
-1.9
-2.0
-1.5
43
41
41
Hongarije
224
3.6
3.0
2.5
-0.2
0.0
2.5
-2.5
-2.5
-2.0
76
76
75
Roemenië
371
2.8
3.5
3.5
1.4
0.0
0.5
-1.4
-1.0
-3.0
40
39
41
Bulgarije
116
1.5
2.0
2.5
-1.4
0.0
1.0
-5.8
-3.0
-2.5
27
32
33
China
15235
7.3
7.0
6.5
2.1
1.5
2.0
-1.8
-2.5
-3.0
15
17
19
India
6253
7.3
7.5
7.5
6.7
5.0
5.5
-4.0
-4.0
-3.5
52
49
48
Zuid Korea
1601
3.3
2.5
3.0
1.3
0.7
1.5
0.6
0.0
0.0
34
35
35
Taiw an
934
3.8
1.0
2.0
1.2
-0.5
1.0
-0.9
-1.0
-0.5
33
33
32
Hongkong
366
2.5
2.5
2.5
4.4
3.0
2.5
0.8
0.5
-0.5
40
39
41
Indonesië
2344
5.0
4.5
5.0
6.4
6.5
5.0
-2.2
-2.5
-2.0
26
28
29
Thailand
1003
0.9
2.5
3.0
1.9
-0.8
1.5
-2.0
-2.5
-2.5
46
51
54
Singapore
407
2.9
2.0
2.5
1.0
-0.5
1.0
1.3
-0.5
0.0
99
106
107
Maleisië
674
6.0
5.0
4.5
3.1
2.0
3.0
-3.4
-3.5
-3.5
53
53
54
Filipijnen
591
6.1
5.5
6.0
4.2
1.5
3.0
-0.6
-2.0
-2.5
45
45
46
Brazilië
3080
0.2
-2.0
-1.0
6.3
9.0
6.6
-6.3
-7.5
-8.0
59
67
72
Mexico
1971
2.1
2.5
3.0
4.0
2.8
4.0
-3.2
-3.5
-3.0
42
45
47
Argentinië
889
0.5
0.5
2.0
38
38
26
-2.5
-2.5
-3.0
43
43
45
Venezuela
538
-2.4
-6.0
-4.0
62
133
130
-13.2
-17.0
-11.0
52
51
45
Colombia
565
4.6
2.5
3.5
2.9
4.4
3.5
-2.0
-2.0
-2.5
46
47
47
Chili
368
1.9
2.0
3.0
4.4
4.4
4.4
-1.6
-3.5
-3.0
15
17
20
Peru
300
2.4
3.0
4.0
3.2
3.6
3.5
-0.1
-0.5
-0.2
20
20
19
Turkije
1350
2.9
3.0
3.0
8.9
7.5
7.5
-1.3
-1.5
-2.0
35
33
33
Zuid-Afrika
659
1.5
1.5
2.0
6.1
4.8
5.2
-3.9
-4.5
-3.5
47
48
48
Macro-economische vooruitzichten en valutaprognoses (jaarultimo) Lopende rekening (% BBP) 2014 Rusland
2015
Wisselkoers tegen USD: Recent
Prognose**:
Wisselkoers tegen EUR: Recent
Prognose**:
2016 05/11/2015
2015
Prognose**:
2016 05/11/2015
2015
2016
3.1
4.5
5.0
62.98
60
55
68.40
63
52
Polen
-1.1
-0.5
-1.0
3.90
4.0
4.2
4.23
4.0
4.0
Tjechië
-2.0
-2.5
-2.5
24.91
26
28
27.06
28
27
Hongarije
2.2
4.5
5.5
290
290
310
315
300
290
Roemenië
-0.4
-1.0
-2.0
4.09
3.9
4.2
4.45
4.0
4.0
Bulgarije
0.7
1.5
1.5
1.80
1.8
1.8
1.96
1.9
1.7 6.0
China
2.1
2.5
2.5
6.34
6.4
6.6
6.88
6.5
India
-1.3
-1.5
-1.5
65.50
66
67
71.14
69
64
6.3
6.5
5.5
1132
1200
1250
1230
1250
1200
Zuid Korea Taiw an
12.3
12.5
10.5
32.35
33
34
35.14
35
32
Hongkong
1.9
2.5
1.5
7.75
7.8
7.8
8.42
8.0
7.5
Indonesië
-3.1
-2.5
-2.5
13555
14300
15000
14723
15000
14250
Thailand
3.3
2.5
1.5
35.48
37
38
38.54
39
36
19.1
26.0
24.0
1.40
1.4
1.5
1.52
1.5
1.5
Maleisië
3.4
1.0
2.0
4.27
4.2
4.3
4.63
4.5
4.0
Filipijnen
4.4
4.5
4.0
46.78
47
48
50.81
49
45
Brazilië
-4.4
-4.0
-3.5
3.80
4.0
3.8
4.13
4.0
3.5
Mexico
-2.1
-2.5
-2.5
16.51
17.0
16.0
17.93
18.0
15.0
Argentinië
-0.9
-1.0
-2.0
9.57
8.5
13.4
10.39
9.0
12.5
Venezuela
0.7
-2.0
-2.0
6.29
6.3
6.3
6.84
6.5
6.0
Colombia
-5.2
-7.0
-5.5
2824
3000
3100
3067
3150
2950
Chili
-1.2
-0.5
-1.0
691
700
660
750
740
630
Peru
-4.0
-4.5
-4.5
3.29
3.3
3.4
3.57
3.5
3.0
Turkije
-5.8
-5.5
-5.0
2.86
3.1
2.9
3.10
3.5
3.0
Zuid-Afrika
-5.4
-4.0
-4.5
13.94
14.0
15.14 13.2 Wisselkoers EUR/USD Wisselkoers USD/EUR
14.5 1.05 0.95
12.5 0.95 1.05
Singapore
** Prognoses BBP- groei, overheidssaldi, lopende rekeningen en wisselkoersen zijn afgerond Bro n: A B N A M RO Econo misch B ureau, EIU, Europese Commissie
7
Emerging Europe Outlook – Economische vooruitzichten gunstig - 13 November 2015
Lees meer van het Economisch Bureau op: insights.abnamro.nl/category/economie/ Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen.
Alle rechten voorbehouden
© Copyright 2015 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO").