ABN AMRO Private Banking Beleggingsstrategie mei 2019

Page 1

Beleggingsstrategie | mei 2019

Mee op de groeigolf


Inhoudsopgave

VOORWOORD 3 MEE OP DE GROEIGOLF

4

VOORDELEN VAN BELEGD BLIJVEN

6

DUURZAAM BELEGGEN: WIN-WINSITUATIE

8

ONAANGENAME VERRASSING; GEEN DRAMA

10

AANDELENMARKTEN OP EEN KRUISPUNT

12

AANDELENTHEMA: BELEGGEN IN WATER

14

OBLIGATIES – RENTE BLIJFT LANGER LAAG

16

PRIVATE EQUITY: FOCUS OP OPERATIONELE VERBETERING 18 NOG STEEDS POSITIEF OVER GOUD

19

DE STATUS VAN DE DOLLAR ALS RESERVEVALUTA

21

MEDEWERKERS 22

Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neemt u voor meer informatie contact op met uw lokale adviseur.

2


Beleggingsstrategie | mei 2019

Voorwoord

Wie vooruit kijkt, kijkt vaak als vanzelf ook even terug. Zeker na een beweeglijk en voor beleggers pijnlijk kwartaal zoals we dat meemaakten aan het einde van 2018. Toenemende zorgen over een mogelijke recessie, Fed-renteverhogingen en het wereldwijde handelsconflict leidden tot forse dalingen van de aandelenmarkten. In sommige gevallen gingen aandelenkoersen met meer dan 20% onderuit. In het eerste kwartaal van 2019 zagen we praktisch het omgekeerde gebeuren. Centrale banken wijzigden hun koers en de vrees voor een recessie nam geleidelijk af. Vanaf hun dieptepunten zetten de aandelenmarkten een overtuigend herstel in. We zijn oprecht blij dat beleggers – onze klanten inbegrepen – in het eerste kwartaal deels gecompenseerd werden voor de koersverliezen die zij in 2018 incasseerden. De vraag is natuurlijk: hoe nu verder? Zal de recessievrees weer oplaaien in de financiële markten? Of zal de wereldeconomie blijven groeien, zij het in een lager tempo? Wij

Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre ABN AMRO Private Banking

geloven in de mogelijkheid van verdere economische groei. Consumenten geven nog steeds geld uit, aangemoedigd door lage werkloosheidsniveaus, lage rentestanden en lage inflatie. Wij zien dan ook weinig reden waarom een bescheiden groeiherstel zou uitblijven, zelfs nu de spanningen rond het Chinees-Amerikaanse handelsconflict oplopen. Voor beleggers betekent dit dat zij nog een tijdje mee kunnen blijven gaan op de economische groeigolf – op zijn minst tot het einde van dit jaar, zo denken wij. In deze Beleggingsstrategie presenteren wij onze visie op de financiële markten, inclusief onze kijk op macro-economische ontwikkelingen, koerswijzigingen van centrale banken en beleidsverschuivingen die momenteel door de Chinese overheid worden doorgevoerd. In onze aandelenvisie staan we stil bij de regio’s en sectoren die onze voorkeur hebben en doen we suggesties hoe beleggers zich het beste kunnen positioneren om te profiteren van de aanhoudende groeigolf. In deze Beleggingsstrategie is een belangrijke rol weggelegd voor de opkomende markten, met name voor obligatiebeleggers. En ook op het vlak van duurzaam beleggen bieden opkomende markten interessante beleggingsmogelijkheden.

Erik Joly Chief Investment Officer ABN AMRO Private Banking België

Deze Beleggingsstrategie is tot stand gekomen met behulp van de beleggingsspecialisten van ABN AMRO Private Banking. Uw adviseur voorziet u graag van beleggingsideeën waarmee u kunt profiteren van de door ons verwachte ontwikkelingen in de rest van dit jaar.

mei 2019

3


Mee op de groeigolf De Amerikaanse economie groeit sinds 2009. En het ziet ernaar uit dat deze economische opmars in de komende maanden een plek in de recordboeken gaat verwerven als langstdurende groeigolf in de VS ooit. Hoe langer de groei aanhoudt, des te sterker vragen beleggers zich af wanneer het einde in zicht is. Als het gaat over het einde van een economische groei-

veel geringere omvang hebben dan in het verleden, zien we

periode, dan komt al gauw het r-woord ter sprake. En dan

inmiddels prille tekenen die wijzen op een positief stimu-

doelen we niet op ‘rekeningrijden’ maar op een gevreesde

leringseffect. Er zijn verschillende redenen waarom een

recessie. Dat beleggers huiverig zijn voor recessies, is niet

sterke Chinese economie belangrijk is. In de eerste plaats

verwonderlijk: vrijwel altijd gaat een recessie gepaard met

betreft het hier de op één na grootste economie ter wereld.

dalende aandelenmarkten.

Maar wat nog belangrijker is: een groeiende Chinese economie is gunstig voor landen die naar China exporteren, waar-

In de afgelopen maanden hebben we verschillende macro-

onder opkomende landen in de regio. Maar ook een land als

indicatoren zien dalen. Voor korte tijd was er zelfs sprake

Duitsland zal zeker profiteren van toenemende export naar

van een omgekeerde rentecurve in de VS – traditioneel een

China.

signaal dat er mogelijk een recessie aankomt. Toch geloven wij dat er voorlopig geen wereldwijde recessie in zicht is.

Politieke risico’s blijven; marktimpact is gering

We denken dat de economische groei zal aanhouden, zij het

Vorig jaar waren politieke risico’s voor beleggers een factor

in een lager tempo dan in de afgelopen jaren het geval was.

van belang. Maar we hebben gezien dat de impact ervan beperkt was. We verwachten niet dat politieke risico’s de

Positieve verandering ondersteunt economie

komende tijd weer zullen toenemen, al blijven we waakzaam. Belangrijke Brexit-besluiten zijn uitgesteld. We blijven bij ons standpunt dat het effect van Brexit waarschijnlijk

Centrale banken bieden meer steun

het sterkst merkbaar zal zijn in het Verenigd Koninkrijk. We

Dat de aandelenmarkten in de afgelopen tijd zijn hersteld,

denken niet dat het Britse vertrek uit de EU de wereldeco-

houdt ongetwijfeld verband met de wijziging in de beleids-

nomie in gevaar zal brengen.

koers van de Amerikaanse Federal Reserve (de ‘Fed’). In oktober 2018 liet Fed-voorzitter Jerome Powell doorschemeren dat er nog een aantal renteverhogingen aan zat te

… maar niet al onze zorgen zijn verdwenen

komen. Maar in de afgelopen maanden is de Fed een ander pad ingeslagen. Momenteel worden er geen renteverhogin-

Verzwakking wereldwijde maakindustrie

gen meer verwacht. En de markten houden zelfs rekening

Macro-indicatoren zijn in de afgelopen maanden verzwakt,

met een renteverlaging. De vrees voor hogere rentestanden

met name binnen de maakindustrie. We denken dat deze

– en de negatieve impact daarvan op bedrijfswinsten – is

indicatoren een bodem gaan vinden en dat het plaatje in de

hiermee verdwenen. We denken dat deze beleidskoers van

tweede helft van 2019 iets verbetert. Mocht de zwakte in

de Amerikaanse centrale bank een belangrijke steun in de

de maakindustrie aanhouden dan zou daarmee de economi-

rug zal blijven voor risicovolle beleggingen.

sche groei in gedrang kunnen komen.

China gericht op groei

Zal het handelsconflict worden opgelost?

Vooralsnog focust de Chinese overheid zich meer op het

Naar verwachting zullen de VS en China een handelsdeal

stabiliseren van economische groei dan op het inperken van

sluiten. Maar over details van die deal zijn we nog in het

schuldenlasten. Hoewel de stimuleringsmaatregelen een

ongewisse – zeker nu de handelsspanningen recent weer zijn

4


Beleggingsstrategie | mei 2019

geëscaleerd. Zal het sluiten van een handelsovereenkomst

een nieuw handelsconflict, dit keer met Europa? Wij denken

og n de

s t er k o

AANDELEN

niet dat het zover zal komen, omdat een Amerikaans-

OBLIGAT

neu t raal

neu t raal

Europees handelsconflict een negatief effect zou hebben og

rw n de

s t er k o

rw

n de

s t er k o

en

w o ge n

r w og

ver

o ve

ko

rk

AANDELEN

en

er

te

og

s

st

n

e op de Amerikaanse economie. Maar het is moeilijk om de

In het eerste kwartaal van 2019 was er in de VS kortston-

en

rw

rw

hoe groot is de kans dat president Trump gaat aansturen op

en

s t er k o

r w og

n de

o ve

ven dat beleggers niet opgelucht adem durven te halen? En

Obligatiemarkten gaven belangrijk signaal af

s rk

og

en

te

wereldmachten? Of zullen er zoveel losse eindjes overblij-

volgende stappen van Trump te voorspellen.

neu t raal

neu t raal

echt het einde betekenen van het conflict tussen deze twee

OBLIGATIES

dig sprake van een zogenoemde ‘omgekeerde rentecurve’. Zo’n ‘omkering’ betekent dat beleggers een hogere rente-

IT en communicatiediensten zijn aantrekkelijk

vergoeding eisen voor kortlopende obligaties dan voor obli-

De sectoren IT en communicatiediensten zouden het in een

gaties met een langere looptijd. In het verleden was een

scenario van lagere groei goed moeten doen. Bedrijven in

omgekeerde rentecurve een belangrijke aanwijzing voor een

deze sectoren zijn namelijk minder afhankelijk van de econo-

ophanden zijnde recessie. Maar het is belangrijk om hierbij

mische cyclus. In onze optiek zouden beide sectoren moeten

te benadrukken dat er doorgaans veel tijd (meestal meer

profiteren van de toenemende digitalisering. De dominante

dan een jaar) zit tussen het moment waarop de omkering

positie van bedrijven in deze sectoren zal hen waarschijnlijk

van de rentecurve zich voordoet en het begin van een reces-

meer ‘pricing power’ geven (het vermogen om prijsverho-

sie. We blijven de ontwikkeling van de rentecurve nauwlet-

gingen door te voeren zonder dat dit leidt tot een vraagaf-

tend volgen.

name), wat zich vertaalt in hogere marges.

Beleggingskansen

Zoeken naar obligatierendement Het is lastig om in de obligatiemarkten aantrekkelijke rendementen te realiseren. Vanwege de lage rentestanden is het

Binnen de aandelenmarkten blijven we de voorkeur geven

verwachte rendement op veel kwalitatief hoogwaardige

aan de VS boven de rest van de wereld. Gezien de aanhou-

obligaties negatief. Naast obligaties uit opkomende markten

dend lage werkloosheid in de VS verwachten we dat de

doen we beleggers de suggestie om zich te focussen op

Amerikaanse consument zal blijven fungeren als een belang-

obligaties in andere segmenten die wat rendement kunnen

rijke steunpilaar voor de economie. Ook is de Amerikaanse

genereren, waaronder investment-grade bedrijfsobligaties

economie minder afhankelijk van de internationale handel,

(obligaties van bedrijven met een gezonde balans).

met name in vergelijking met de opkomende markten en Europa. Voor obligatiebeleggers liggen er kansen in opkomende

Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre

markten. Hoewel obligaties uit opkomende landen (emerging market debt; EMD) niet goedkoop zijn, zijn de rentes op deze leningen aantrekkelijk. We geven beleggers in overweging om te beleggen in obligaties uit opkomende landen die in ‘harde’ valuta’s noteren, zoals Amerikaanse dollars, en waarvan het valutarisico in euro’s is afgedekt.

5


Voordelen van belegd blijven Ongetwijfeld raakt u zo nu en dan verzeild in discussies over de vraag wanneer er in aandelen gestapt moet worden en wanneer het tijd is om juist helemaal uit te stappen. Vaak passeren in dat soort gesprekken de marktomstandigheden en de wereldwijde macrosituatie de revue, gevolgd door een inschatting van het beste in- of uitstapmoment. We hebben het dan dus over ‘market timing’.

Niet belegd zijn drukt gemiddeld rendement Kijkend naar het door ABN AMRO gehanteerde risicoprofiel 4: het gemiddelde absolute rendement van dit risicoprofiel kwam in de afgelopen 15 jaar uit op 5,6% per jaar. Dit rendement kon behaald worden als klanten belegden overeenkomstig de door ons aanbevolen strategische assetallocatie (de neutrale vermogensverdeling over verschillende vermogenscategorieën die wij hanteren op lange termijn). Extra

Elke belegger heeft zijn beschikbare vermogen het liefst

rendement kon behaald worden met onze tactische assetal-

volledig belegd in perioden van stijgende koersen. En ieder-

locatie (de actieve beleggingsstrategie die het ABN AMRO

een wil de markt volledig verlaten hebben op het moment

Beleggingscomité vaststelt en die onze experts implemen-

dat de koersen gaan dalen. Bij het maken van de keuze

teren in de daadwerkelijke aandelenselectie). Concreet

om in of uit te stappen, is het van groot belang hoe sterk

houdt dit in dat EUR 100 die in 2003 belegd werd, eind 2018

u overtuigd bent van de richting van de markt. Zo bezien

EUR 231 waard zou zijn op basis van de strategische asse-

is een belegger die al zijn posities verkoopt er voor 100%

tallocatie; met inbegrip van onze tactische assetallocatie zou

van overtuigd dat de markt gaat dalen. Maar wie op zo’n

die EUR 100 uitgegroeid zijn tot EUR 263.

moment de markt helemaal de rug toekeert, ziet ook af van gerichte manieren om rendement te behalen. Via aandelenselectie, bijvoorbeeld, kunnen beleggers profiteren van

Belegd zijn op beste dagen: hoger rendement

specifieke aandelen die in waarde stijgen terwijl de bredere markt daalt.

Stel dat u elk jaar alleen tijdens de beste tien dagen belegd zou zijn. Wat zou dat betekenen voor uw rendement? In risi-

Goede strategie: belegd blijven

coprofiel 4 zou het gemiddelde rendement stijgen tot 9,8% per jaar – als onze tactische assetallocatie gevolgd zou zijn, zou het jaarrendement zelfs uitkomen op 10,4%. Gemeten

Actieve beleggers moeten van dag tot dag hun beleggings-

over de afgelopen 15 jaar zou EUR 100 uitgegroeid zijn tot

positie bepalen en inspelen op koersbewegingen die zich

EUR 441 op basis van de strategische assetallocatie en EUR

mogelijk in de volgende dagen zullen voordoen. Maar met

483 op basis van onze tactische assetallocatie.

zo’n benadering is er een grote kans dat een belegger dagen van koersstijgingen mist of juist wel belegd is op dagen van

Deze sterke rendementstoename maakt duidelijk hoe

koersdalingen.

belangrijk het is om tijdens de beste handelsdagen belegd te zijn. Maar wie probeert de in- en uitstapmomenten te

Zoals de bijgaande grafiek laat zien is het van essentieel

timen, loopt een grote kans om die beste dagen te missen.

belang om op de goede dagen belegd te zijn. Het totale

Het gevolg: een flinke deuk in het jaarrendement. Zonder die

jaarresultaat wordt grotendeels bepaald gedurende enkele

beste 10 dagen verschrompelt het gemiddelde rendement

dagen. Niet belegd zijn gedurende die dagen heeft een

in risicoprofiel 4 tot -3,6% per jaar. Met andere woorden: het

sterk drukkend effect op het totale portefeuilleresultaat.

missen van die 10 dagen zou geleid hebben tot een verlies.

6


Beleggingsstrategie | mei 2019

Dergelijke voorbeelden laten zien dat het totale jaarrendement van een portefeuille grotendeels bepaald wordt gedurende slechts enkele dagen. Hetzelfde geldt voor complete aandelenmarkten en indices. Helaas is het niet mogelijk om van tevoren te weten welke handelsdagen als beste

Wie de beste dagen mist, mist rendement 300

250

Resultaat strategische assetallocatie (SAA) Resultaat SAA minus beste 10 dagen van het jaar

uit de bus zullen komen. Daarom raden wij beleggers aan om belegd te blijven en om de omvang van hun posities

200

af te stemmen op de mate waarin zij overtuigd zijn van de verwachte marktrichting. En via actief beheer, spreiding

150

en risicobeheersing – onderdelen van ons beleggingsproces – kan het totaalrendement hoger uitkomen dan het marktresultaat.

Reinhard Pfingsten Hoofd Asset Allocation Services Thomas Domeratzki Senior Strateeg

100

50

0 2003

2007

2011

2014

2018

De grafiek toont een geïndexeerde vergelijking tussen het absolute rendement van ABN AMRO’s risicoprofiel 4 op basis van de strategische assetallocatie (SAA; blauw) en het rendement van hetzelfde risicoprofiel waarbij de beste 10 dagen buiten beschouwing zijn gelaten (grijs). Bron: berekeningen gebaseerd op ABN AMRO’s strategische assetallocatie (SAA) met indexdata van Bloomberg, Factset, MSCI en Barclays; netto totaalrendementen, kosten buiten beschouwing gelaten. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige resultaten.

7


Duurzaam beleggen: win-winsituatie Duurzaam beleggen is een manier om de overgang naar een duurzamere toekomst te financieren. Maar een duurzame benadering kan in opkomende markten lastiger te realiseren zijn dan in andere regio’s.

mededingingsregelgeving na te leven en belangrijke risico’s te rapporteren. Hoewel al deze zaken wereldwijd urgent zijn, stellen ze in het bijzonder opkomende economieën voor uitdagingen. Het mag redelijkerwijs verwacht worden dat ondernemingen

Duurzame beleggers met een wereldwijde portefeuille zien

die in hun bedrijfsvoering en rapportage rekening houden

zich geconfronteerd met een vraagstuk: hoe kun je duurzame

met ESG-criteria beter presteren dan andere bedrijven en

beleggingsbeslissingen nemen in landen of regio’s waar

het verschil kunnen maken bij het bouwen aan een betere

mogelijk sprake is van controverses, gebrekkige transparan-

wereld. Maar de ESG-criteria hebben vooral betrekking op de

tie en milieuproblemen? Ons antwoord: selecteer duurzame

manier waarop een bedrijf gerund wordt. De SDG’s geven

ondernemingen door bij de financiële analyse van een bedrijf

beleggers de mogelijkheid om bedrijven te selecteren die

ook ESG-criteria (ESG: Environmental, Social, Governance;

producten of diensten leveren die gericht zijn op het tegen-

criteria op het vlak van milieu, maatschappij en bestuur) te

gaan van klimaatverandering en andere problemen waar onze

betrekken. En kies voor een thematische benadering gelinkt

wereld mee te maken heeft.

aan de zogenoemde SDG’s (Sustainable Development Goals; de Duurzame Ontwikkelingsdoelen van de VN).

ESG en SDG: kies voor de uitblinkers

De VN omschrijft de SDG’s als een blauwdruk voor het realiseren van een betere en duurzamere toekomst voor iedereen. De 17 ontwikkelingsdoelen zijn gelinkt aan onderwerpen zoals armoedebestrijding, betaalbare en schone energie,

Onderzoek van indexsamensteller MSCI toont aan dat (aande-

en verantwoorde manieren van produceren en consumeren

len van) bedrijven die goed scoren op ESG-criteria minder

(zie figuur). Als we onze duurzame aandelenbeleggingen op

volatiliteit (beweeglijkheid) vertonen, lagere kapitaalkosten

een thematische manier willen invullen, dan hoeven we ons

hebben en hogere waarderingen hebben dan andere bedrij-

dus niet te beperken tot het thema klimaatverandering. Om

ven1.

Maar goede ESG-scores zijn niet alleen positief voor

een voorbeeld te geven: we beleggen niet alleen in één van

beleggers; minstens net zo belangrijk is dat ESG-criteria ook

de grootste Aziatische leveranciers van windturbines (SDG

een positieve invloed hebben op de medewerkers van een

nummer 7: betaalbare en duurzame energie), maar ook in een

bedrijf, hun klanten, voorraadketens en het milieu. De drie

Braziliaans bedrijf dat onderwijs-op-afstand faciliteert (SDG

onderdelen van ESG omvatten namelijk een verscheidenheid

nummer 4: kwaliteitsonderwijs). In opkomende markten

aan belangrijke onderwerpen die bijdragen aan een duurza-

hebben drie van onze centrale thema’s van doen met onder-

mere wereld.

wijs, duurzaam vervoer en telecommunicatie (waarbij dit laatste thema is toegevoegd vanwege het belang van tele-

De milieufactoren (de letter E), bijvoorbeeld, kunnen onder

communicatie in opkomende markten bij het toegankelijker

meer betrekking hebben op luchtkwaliteit, het beschermen

maken van gezondheidszorg en bij informatievoorziening

van de biodiversiteit, en watergebruik. Onder de letter S

zoals weersvoorspellingen voor boeren).

vallen sociale/maatschappelijke factoren zoals mensenrechten, diversiteit op de werkplek en arbeidsomstandigheden.

Het verschil maken met duurzame obligaties

De letter G heeft betrekking op factoren gerelateerd aan goed (ondernemings-)bestuur. Bedrijven dienen bijvoorbeeld de

Ook voor obligatiebeleggers zijn er duurzame beleggingsmogelijkheden. Eén van de interessantste obligatie-gerelateerde

1 MSCI, Foundations of ESG Investing, november 2017.

8


Beleggingsstrategie | mei 2019

ontwikkelingen van de afgelopen tien jaar is de groei van de

Conclusie

groene obligatiemarkt. Groene obligaties worden uitgegeven om milieuvriendelijke projecten te financieren. Inmiddels

Klimaatverandering stelt ons voor uitdagingen die grens-

is er voor meer dan USD 500 miljard aan groene obligaties

overschrijdend zijn. Als landen zijn we afhankelijk van elkaar.

uitgegeven – en deze markt blijft groeien.

De overgang naar een duurzamere wereld is een mondiale missie die om mondiale oplossingen en beleggingen vraagt.

In opkomende markten zijn de opbrengsten van groene

Duurzame beleggingen in opkomende markten kunnen een

obligatie-uitgiften in veel gevallen gebruikt om de overgang

win-winsituatie zijn. Beleggers die financieel rendement

te financieren naar een economie waarin minder CO2 wordt

willen behalen ĂŠn een maatschappelijk bijdrage willen leveren

uitgestoten. China en India hebben voor meer dan USD

kunnen hierbij gezamenlijk optrekken met duurzame (en

37 miljard aan groene obligaties uitgegeven; van de opko-

winstgevende) bedrijven en projecten over de gehele wereld.

mende landen zijn China en India dan ook de grootste uitgevende instellingen van groene obligaties. Deze twee landen hebben de opbrengsten van hun groene obligaties voorna-

Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre

melijk aangewend ten behoeve van zonne- en windenergie, vervoer waarbij de CO2-uitstoot gering is en klimaatvriendelijke gebouwen. Het aantal obligatiefondsen dat toegang geeft tot groene obligaties is nog beperkt, maar groeit. Naast groene obligaties kunnen duurzame obligatiebeleggers in opkomende markten ook obligaties selecteren op basis van ESG of andere criteria voor duurzame beleggingen.

Figuur: duurzame ontwikkelingsdoelen van de Verenigde Naties

Bron: Verenigde Naties

9


Onaangename verrassing; geen drama Vorig jaar is de wereldwijde economische groei aanzienlijk vertraagd. Gevreesd werd dat er bij één of meerdere toonaangevende economieën een recessie voor de deur stond. Sommige negatieve factoren die drukten op de groei hebben echter aan kracht ingeboet. Dat gaf reden tot optimisme: de wereldwijde groei zou wat kunnen aantrekken en recessies waren hoogst onwaarschijnlijk. Maar toen twitterde president Trump...

was, als gevolg van het proces van schuldenafbouw dat door Chinese beleidsmakers in gang was gezet. Ook was er al sprake van verkrappende financiële condities, omdat de Fed de monetaire teugels bleef aanhalen en vanwege de sterke dollar. Europa had bovendien te maken met specifieke problemen rond de (met name in Duitsland belangrijke) auto-industrie. In de loop van vorig jaar zijn Chinese beleidsmakers een andere richting ingeslagen, waarschijnlijk omdat ze zich

Het afgelopen jaar kenmerkte zich door het begin en de

geconfronteerd zagen met een economische groei die sterker

escalatie van het handelsconflict, met name tussen de VS

afnam dan zij als wenselijk beschouwden. Schuldenafbouw

en China. Econometrische modellen kunnen de effecten van

kreeg minder prioriteit. De nadruk kwam juist te liggen op

een dergelijke ontwikkeling maar moeilijk in kaart brengen.

het aanjagen van de economische groei. Chinese macrocij-

Hierdoor is het voor economen vaak gissen naar de omvang

fers van de afgelopen maanden doen vermoeden dat deze

van de economische impact ervan. Terugkijkend kunnen we

beleidsverschuiving begint te werken.

vaststellen dat het escalerende handelsconflict een sterk negatieve impact had op het sentiment. Dit had vervolgens

Ook de Fed heeft het roer omgegooid: er is een flinke pas op

een drukkend effect op de bedrijfsbestedingen in veel econo-

de plaats gemaakt en renteverhogingen in de VS zijn dit jaar

mieën en resulteerde tevens in zwakkere prestaties van

niet meer aan de orde. De koerswijziging van de Fed heeft

risicovolle beleggingen zoals aandelen. Hierdoor kwam de

ertoe geleid dat valuta’s van opkomende markten wat aan

wereldwijde economische groei onder druk te staan. Dit alles

kracht gewonnen hebben, zodat die economieën minder

gebeurde terwijl de Chinese economie al aan het vertragen

onder druk staan. Ook zijn de financiële condities wat ruimer

10


Beleggingsstrategie | mei 2019

geworden. Risicovolle beleggingen hadden de wind in de

zich mee. Toch menen wij dat het risico van een recessie in

zeilen gedurende de eerste maanden van 2019; dit heeft

de aankomende kwartalen al met al zeer laag is. We hebben

eveneens bijgedragen aan ruimere financiële condities.

te maken met aanhoudende, zij het bescheiden economische groei. Daarnaast is de inflatie laag. In combinatie met centrale

Maar misschien wel de belangrijkste positieve verandering

banken die afzien van monetaire verkrapping is dit een posi-

ten opzichte van 2018: de VS en China gingen onderhande-

tief klimaat voor risicovolle beleggingen.

len en een handelsdeal leek tot voor kort nog binnen handbe-

Han de Jong Hoofdeconoom ABN AMRO

reik. Sterker nog, veel marktpartijen gingen er waarschijnlijk al van uit dat het een ‘done deal’ was. Maar toen stuurde president Trump een tweet de wereld in. De besprekingen werden afgebroken en de VS heeft de importtarieven op

Prognose: economische groei en inflatie (%)

Chinese goederen verder uitgebreid. ‘Oog om oog, tand om tand’ lijkt nu opnieuw het motto te zijn.

24 mei 2019

Groei BBP

Inflatie

2019

2019

De hernieuwde escalatie van het handelsconflict is een forse

VS

2,3

1,6

tegenvaller voor de wereldeconomie – en ook voor onze voor-

Eurozone

0,8

1,2

zichtig optimistische economische visie. Maar het blijft een

Japan

0,9

1,1

feit dat sommige negatieve factoren van vorig jaar inmiddels

VK

0,8

1,4

aan kracht inboeten. Daarom verwachten we nog steeds dat

China

6,3

2,5

de wereldwijde economische groei wat zal aantrekken en

Wereld

3,3

3,7

denken wij nog altijd dat recessies onwaarschijnlijk zijn. Dat gezegd hebbende: de neerwaartse risico’s zijn toegenomen. Mochten de Chinees-Amerikaanse onderhandelingen echt spaak lopen, dan zou dat zeer negatief zijn voor de economie – maar zover is het nog niet. De negatieve effecten van volledig mislukte onderhandelingen zouden Trumps kansen op herverkiezing volgend jaar schaden. De Amerikaanse president heeft er dus belang bij om – uiteindelijk – een deal te sluiten. Over het geheel genomen is de inflatie de afgelopen tijd zeer

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.

Bron: ABN AMRO Economisch Bureau

Verbetering economische data China 65 60 55 50

bescheiden geweest in het merendeel van de toonaangevende economieën – zelfs in de VS, waar de arbeidsmarkt

45

krap is en de werkloosheid gedaald is tot niveaus die we eind jaren zestig voor het laatst gezien hadden. Aanhoudend lage inflatie betekent dat centrale banken geen reden hebben om het monetaire beleid agressief te verkrappen. Het conflict tussen de VS en China brengt neerwaartse risico’s voor de wereldwijde economische vooruitzichten met

40 2017

2018

2019

Gebaseerd op index die Chinese bedrijfsomstandigheden weergeeft. In deze index vormt een waarde van 50 het omslagpunt. Een indexwaarde boven de 50 betekent dat de variabele die door de index gemeten wordt naar verwachting zal stijgen; een indexwaarde onder de 50 wijst erop dat de variabele naar verwachting zal dalen. Bron: Cheung Kong Graduate School of Business

11


Aandelenmarkten op een kruispunt Tot dusver hebben aandelenmarkten zich in 2019 van hun beste kant laten zien: solide rendementen bij een geringe marktbeweeglijkheid. En dit ondanks een verslechtering van de economische vooruitzichten en een vertraging van de winstgroei. De markten lopen dus niet in de pas met de economische situatie; een situatie die op langere termijn niet houdbaar is.

aanzienlijk, met name in de Europese maakindustrie. Dit mondde uit in een vertraging van de wereldeconomie. Op het vlak van de bedrijfswinsten werden de verwachtingen neerwaarts bijgesteld. In oktober 2018 verwachtten analisten nog dat de winstgroei in de VS en Europa in 2019 boven de 10% zou uitkomen; inmiddels wordt in beide regio’s dit jaar nog geen 5% winstgroei voorzien. Het is duidelijk dat analisten een vertragende wereldeconomie hebben meegenomen in hun winstverwachtingen. Als gevolg van de koersstijgingen

Doorslaggevend zal zijn, hoe de economie zich in de tweede

in het eerste kwartaal zijn de aandelenwaarderingen sterk

helft van dit jaar ontwikkelt. Als de fundamentele situatie –

opgekrabbeld vanaf de dieptepunten die in december werden

de economie en de winstgroei – verbetert dan kan dat een

bereikt. De waarderingen van Amerikaanse en Europese

nieuwe impuls betekenen voor de stijging van de aandelen-

aandelen liggen momenteel, bij koers/winstverhoudingen

markten die al sinds 2009 gaande is. Mocht de fundamen-

van respectievelijk 18 en 15, boven hun langetermijngemid-

tele situatie zwak blijven dan kan de marktbeweeglijkheid

delden. Maar hiermee zijn de waarderingen nog niet opgelo-

weer toenemen. Vooralsnog is het te vroeg om hier stellige

pen tot de niveaus van begin 2018.

uitspraken over te doen – reden voor ons om onze neutrale aandelenvisie te handhaven.

Beleggers gericht op positieve verwachtingen

De eerste maanden van dit jaar pakten goed uit voor risicovolle beleggingen. Amerikaanse aandelen kijken zelfs

Beleggers verwachten in de komende maanden drie belang-

terug op het sterkste eerste kwartaal sinds 1998. Deze

rijke ontwikkelingen. Ten eerste wordt een herstel van de

opleving stond in schril contrast met het einde van 2018,

wereldeconomie voorzien in de tweede helft van 2019 en in

toen Amerikaanse aandelenmarkten de slechtste decem-

2020. Er zijn inderdaad enkele lichtpuntjes gezien, met name

bermaand sinds 1931 voor hun kiezen kregen. Dat het tij na december ten goede keerde, kan voor een belangrijk deel worden verklaard door de u-bocht van centrale

Figuur 1: Sterk decennium aandelenmarkten 600

banken – met name de Amerikaanse Federal Reserve. In december liet Fed-voorzitter Jerome Powell nog doorschemeren dat de Fed in 2019 de rente zou blijven opschroeven. Maar op 3 januari van dit jaar meldde Powell dat een pauze in het renteverhogingstraject noodzakelijk was. Ook de ECB greep in: de centrale bank kondigde een nieuwe liquiditeitsinjectie voor banken aan, gepland voor september 2019.

500 400 300 200 100

Fundamentele situatie zwakker Het begin van 2019 kenmerkte zich door een zwak economisch momentum. Het ondernemersvertrouwen daalde

12

0 jan ‘09

aug ‘11

mrt ‘14

okt ‘16

Op basis van de MSCI World Index 1 januari 2009 – 10 mei 2019 Bron: Bloomberg

mei ‘19


Beleggingsstrategie | mei 2019

in China. Maar de onzekerheden zijn niet verdwenen. In de

Sectoren: IT en communicatiediensten

tweede plaats verwachten beleggers dat de winstgroei van bedrijven weer gaat versnellen in het laatste kwartaal van

Recent hebben we ervoor gekozen om een minder cyclisch

dit jaar en in 2020. Analisten, bijvoorbeeld, voorzien een

sectorbeleid te volgen. Tegen die achtergrond hebben wij

winstgroei van meer dan 10% voor Amerikaanse beursge-

onze visie op de energiesector verlaagd naar neutraal. Deze

noteerde bedrijven in 2020. Wij denken dat die prognose te

sector had sinds het begin van het jaar een behoorlijk indruk-

ambitieus is, zeker als we de onzekerheden rond de econo-

wekkend herstel laten zien, ondanks de economische groei-

mische vooruitzichten in beschouwing nemen. In de derde

vertraging. We zijn niet positief over de sector financiële

plaats verwachten beleggers dat de (geo)politieke risico’s

instellingen (onderwogen), vanwege uiteenlopende onze-

zullen afnemen, met name op het vlak van de handel. Maar

kerheden. We zouden sterkere wereldwijde groei en hogere

tot dusver is een handelsdeal tussen de VS en China uitge-

lange rentes willen zien alvorens we positiever worden over

bleven – en het risico dat de onderhandelingen echt spaak

de financiële sector. Ten slotte zijn we positiever geworden

lopen is ietwat aan het toenemen. Aangezien positieve en

over IT en communicatiediensten (beide overwogen), gezien

negatieve factoren met elkaar in balans lijken te zijn, is onze

de veerkracht van de winstgroei in deze sectoren. Met dank

visie op aandelen neutraal.

aan die sterke winstgroei behoren IT en communicatiediensten tot de best presterende aandelensectoren in de huidige

Regio’s: voorkeur VS

bullmarkt.

Olivier Raingeard Hoofd Aandelenstrategie

We hebben een voorkeur voor Amerikaanse aandelen en hebben onze overwogen positie daarin recent uitgebreid. Amerikaanse aandelen hebben hogere waarderingen dan aandelen in andere markten. Maar de VS vormt de onbetwiste

Figuur 2: ABN AMRO sectorvisie (24 april 2019)

aanvoerder van de huidige bullmarkt: Amerikaanse aandelen

Sector

Visie

profiteren van een sterkere economie, hogere winstgroei en

Communicatiediensten

Overwogen

van de Amerikaanse dominantie in de sectoren IT en commu-

Luxegoederen & diensten

Neutraal

nicatiediensten. We hebben onze visie op aandelen uit opko-

Consumptiegoederen

Onderwogen

mende markten onlangs verlaagd naar neutraal. De reden

Energie

Neutraal

voor deze beslissing is dat de escalatie van de handelsoorlog

Financiële instellingen

Onderwogen

hogere risico’s met zich mee kan brengen voor de economi-

Gezondheidszorg

Neutraal

sche vooruitzichten en voor de winstgroei van bedrijven. Wij

Industrie

Neutraal

zijn nog altijd niet enthousiast over Europa als aandelenregio:

Informatietechnologie

Overwogen

de economische groei is er laag, de bedrijfswinsten inspire-

Basismaterialen

Neutraal

ren niet en de politieke onzekerheid is er relatief groot.

Vastgoed

Neutraal

Nutsbedrijven

Neutraal

Bron: ABN AMRO Private Banking

13


Aandelenthema: beleggen in water Investeringen in water nemen toe – en dat is hard nodig. Dat die investeringen stijgen heeft onder meer te maken met de groeiende waterbehoefte. Rond 2030 zal de wereld 40% meer water nodig hebben dan er beschikbaar is. Voor beleggers zien wij kansen in bedrijven die diensten of producten leveren ter verbetering van de waterinfrastructuur, de toegang tot water en de waterkwaliteit.

aan te passen. De aanpassing moet de weg vrijmaken voor een halvering van de hoeveelheid schadelijk lood en chroom in kraanwater. Daarnaast streeft het Europees Parlement ernaar de consumptie van drinkwater in plastic flessen binnen 10 jaar met 17% te verlagen. Een lagere consumptie van fleswater leidt tot een lagere uitstoot van broeikasgassen én minder plastic afval. Ondertussen is er in de VS eindelijk politieke steun voor het doorvoeren van broodnodige verbeteringen in de waterinfrastructuur. Zowel bij de Democraten als

De kwaliteit van het aan hen geleverde water is voor

bij de Republikeinen maakt een drastische verhoging van de

consumenten een toenemende bron van zorg. Van de

bestedingen aan infrastructuur (inclusief water-gerelateerde

Amerikaanse consumenten is 51% bezorgd of zeer bezorgd

projecten) deel uit van de politieke campagnes voor de presi-

over de kwaliteit van het wateraanbod voor hun huishou-

dentsverkiezingen van 2020.

dens (versus 42% in 2017), zo bleek uit een enquête die de Water Quality Association in januari 2019 hield. Kijkend naar Europa: volgens de Europese Commissie beschouwt

Groei waterbehoefte onhoudbaar

slechts 20% van de Europeanen het drinkwater buiten hun eigen land als acceptabel. Bovendien ondervindt inmiddels

De vraag naar kraanwater stijgt jaarlijks gestaag met 1%. Die

11% van de Europeanen de gevolgen van waterschaarste.

stijging komt voort uit de toename van de wereldbevolking:

Als gevolg van dit soort cijfers gaan er in zowel de VS als

in 2050 zal de populatie naar verwachting gegroeid zijn tot

Europa stemmen op om het wateraanbod te verbeteren.

meer dan 9 miljard mensen. Tegen die tijd zal twee derde van alle mensen in dichtbevolkte gebieden leven en zal het

In oktober 2018 is er in het Europees Parlement overeenstem-

wereldwijde BBP naar verwachting 2,5 keer zo hoog liggen

ming bereikt om eindelijk de 20 jaar oude waterregelgeving

(bron: VN 2018). Een gevolg van die welvaartsgroei is een

Benodigde jaarlijkse tariefstijging om Duurzaam Ontwikkelingsdoel te behalen (%) % 15

Zuid-Azië

verschuiving in het eetpatroon: meer vlees en minder granen. Maar de veeteelt vergt veel meer water dan het verbouwen van graan. Om een voorbeeld te geven: voor de productie van 1 kilo rundvlees is 15.400 liter

12 Noord-Amerika 9

Oost6 Europa/ WestCentraal- Europa Azië

Sub-Sahara Afrika Oost-Azië

3

0

Bron: Global Water Intelligence

14

Midden-Oosten/ Noord-Afrika ZuidAmerika

water nodig. De productie van een kilo tarwe vereist slechts 1.830 liter water. Volgens de VN is onze huidige waterconsumptie onhoudbaar. Als we op deze voet doorgaan, zal het wateraanbod in 2030 40% hoger moeten liggen dan nu het geval is.


Beleggingsstrategie | mei 2019

Opwarming aarde: gevolgen voor wateraanbod

van verouderde infrastructuur en gebrekkige lekdetectie. In steden als Londen, Dublin en Rome lekt zelfs 30-40% van

Temperatuurstijgingen en extremere, grilligere weersomstan-

het water weg (bron: Smart Water Networks). Maar er zijn

digheden zullen naar verwachting gevolgen hebben voor de

oplossingen voor dit probleem. Een voorbeeld hiervan is de

beschikbaarheid en distributie van regenwater, smeltwater,

digitalisering van de waterinfrastructuur door het gebruik van

rivierwater en grondwater. Zo zorgen hogere temperaturen

‘slimme’ watermeters. Maar ook voorspelbaar onderhoud

ervoor dat er meer water verdampt. De beschikbaarheid van

en gedegen waterbeheer zijn effectieve manieren om water

water neemt hierdoor af. Bovendien worden er droogteperio-

te besparen, water toegankelijker te maken voor gebruikers

den voorspeld die langduriger en ingrijpender zullen worden

en de operationele kosten van waterbedrijven te verlagen.

naarmate de aarde opwarmt; dit zal grotere watervoorraden vereisen. Momenteel hebben 3,6 miljard mensen minstens 1 maand per jaar te maken met ernstige waterschaarste. De

Hogere watertarieven nodig

VN verwacht dat dit aantal tegen 2050 gestegen zal zijn tot 5,7 miljard mensen. Samenlevingsgroepen met lage inko-

De benodigde investeringen voor water- en zuiveringsinfrastruc-

mens zullen waarschijnlijk het hardst geraakt worden. Het

tuur zijn veel hoger dan de inkomsten die waterbedrijven gene-

Intergovernmental Panel on Climate Change heeft becijferd

reren via de watertarieven. Het Duurzame Ontwikkelingsdoel

dat met elke temperatuurstijging van 1 graad, 7% van de

van de VN met betrekking tot watervoorziening behelst “univer-

wereldbevolking zich geconfronteerd ziet met een daling van

sele en gelijke toegang tot veilig en betaalbaar drinkwater voor

20% van de beschikbare hernieuwbare watervoorraden.

iedereen”. Om dit doel te realiseren zouden de watertarieven fors omhoog moeten, zo constateerde wateronderzoeksbureau Global Water Intelligence (zie grafiek).

Waterkwaliteit onder druk

Onderzoekers van Michigan State University becijferEen ander probleem met betrekking tot het wereldwijde

den dat als de Amerikaanse watertarieven in het huidige

wateraanbod betreft de kwaliteit ervan. Uit cijfers van de VN

tempo door blijven stijgen (5% per jaar), mogelijk 41 miljoen

blijkt dat 80% van al het industriële en gemeentelijke afval-

Amerikaanse huishoudens over 5 jaar de waterrekening niet

water zonder enige behandeling geloosd wordt. Dit brengt

meer kunnen betalen; een verdriedubbeling ten opzichte van

bijvoorbeeld met zich mee dat bijna 40% van het oppervlak-

nu. Overheidsingrijpen lijkt dan ook noodzakelijk om ervoor te

tewater rond de Chinese hoofdstad Peking dermate vervuild

zorgen dat water betaalbaar blijft voor deze kwetsbare groep.

is dat het voor geen enkel doel meer gebruikt kan worden, met inbegrip van menselijke consumptie, de landbouw en de industrie (bron: Wereldbank).

Beleggingskansen gerelateerd aan water

Ook voor Europa is waterkwaliteit een probleem: bij 15%

Kapitaal van beleggers is nodig om verbeteringen in de

van

nitraatni-

toegankelijkheid en de kwaliteit van water wereldwijd te

veaus gemeten die hoger liggen dan de standaarden die de

financieren. De verwachte golf aan water-gerelateerde

Wereldgezondheidsorganisatie hiervoor hanteert. Dat nitraat in het

bestedingen biedt dan ook kansen voor beleggers.

grondwater terechtkomt is vooral te wijten aan het gebruik van land-

Bedrijven die zich focussen op het leveren van waterinfra-

bouwmeststoffen (bron: VN Voedsel- en Landbouworganisatie).

structuur, waterbehandeling en watertechnologie kunnen in

alle

grondwatermonitorstations

worden

de komende jaren een sterke winstgroei tegemoet zien.

Waterverlies door verouderde infrastructuur

Piet Schimmel Senior Expert Aandelenthema’s

Een probleem gerelateerd aan de waterinfrastructuur betreft het weglekken van water. Amerikaanse waterbedrijven zien circa 15% van het totale drinkwater weglekken als gevolg

15


Obligaties – rente blijft langer laag Te midden van een klimaat waarin rentes voor langere tijd laag blijven, is het voor obligatiebeleggers lastig om rendement te genereren. Wie belegt in toonaangevende staatsobligaties moet rekenen op een zeer karige oogst. Vanuit rendementsoogpunt kunnen beleggers zich daarom beter focussen op bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten; de risicopremies in deze obligatiesegmenten zijn relatief aantrekkelijk.

worden gezien). De Fed nam de waarschuwing van de obligatiemarkt ter harte: de centrale bank wijzigde haar beleidskoers en ging zich veel sterker richten op het ondersteunen van de economie; die nieuwe opstelling luidde het einde van het renteverhogingstraject in. Ondertussen deed zich een omkering van de Amerikaanse rentecurve voor: de rente op 3-maands staatsobligaties kwam hoger te liggen dan de rente op staatsleningen met een looptijd van 10 jaar. Hiermee nam de recessievrees

Voor wat betreft het risico van een recessie zijn de obliga-

onder beleggers verder toe. Een omgekeerde rentecurve

tiemarkten van gedachten veranderd. Rentes op toonaan-

wordt doorgaans namelijk beschouwd als een sterke voor-

gevende staatsobligaties (zoals Amerikaanse Treasuries

bode van economische krimp. Hoewel wij van mening zijn dat

en Duitse Bunds) doken omlaag in het vierde kwartaal van

een omgekeerde rentecurve serieus genomen moet worden,

2018. De premies (spreads) op risicovollere obligaties gingen

dienen we dit signaal wel in perspectief te zien. Allereerst

omhoog. Obligatiebeleggers vreesden dat de Federal Reserve

was de omkering van tijdelijke aard. In de tweede plaats: de

de rente zou blijven opschroeven terwijl er al barstjes zichtbaar

omkering gold niet voor het deel van de rentecurve dat staats-

werden in de economische activiteit – hiermee zou de Fed de

obligaties met een looptijd van 2 tot 30 jaar beslaat. In de

Amerikaanse economie in een recessie kunnen duwen.

derde plaats lijkt het tij iets ten goede gekeerd te zijn voor wat betreft sommige politieke problemen die grote economische

Tegen die achtergrond vormden de dalende rentes op de obli-

schade hadden kunnen veroorzaken – denk aan Brexit. In de

gatiemarkten een sterk signaal aan de Fed om niet door te

vierde plaats beginnen Chinese stimuleringsmaatregelen

gaan met de renteverhogingen die nog stonden ingetekend

vruchten af te werpen. Maar wat misschien wel het meest

in de ‘dot-plot’-grafiek (een grafische weergave van toekom-

belangrijk is: de koerswijziging van de Fed als zodanig heeft er

stige renteniveaus die door Fed-beleidsmakers als wenselijk

waarschijnlijk al toe geleid dat een recessie vermeden werd.

obligatierente

Figuur 1: omgekeerde rentecurve voedde recessievrees 2,7%

rentecurve Treasuries

Hoe heeft de verschuiving naar langdurigere lage rentestanden uitgepakt voor de obligatiemarkten? De rentes op

2,2%

toonaangevende staatsobligaties zijn blijven dalen. De risi-

1,7%

copremies in andere obligatiesegmenten daalden eveneens

1,2%

– oftewel beleggers durfden het aan om risicovollere obli-

0,7%

gaties te kopen (obligatierentes bewegen in tegengestelde

rentecurve Bunds

richting van de koers). Als de rentes op toonaangevende

0,2%

staatsobligaties dalen, wijst dat doorgaans op een verslech-

-0,3%

tering van de economische situatie. Maar deze rentes gaan

-0,8% 0 Bron: Bloomberg

16

Rente langer laag

3,2%

nu ook omlaag omdat centrale banken hun ondersteunende 5

10

15

20

25 30 looptijd

beleid wederom langer voortzetten. Gezien de lage inflatie hebben centrale banken meer dan genoeg speelruimte om


Beleggingsstrategie | mei 2019 actie te ondernemen waar nodig. Ons basisscenario voor het

zullen niet toenemen – aanvankelijk is zelfs een daling daarvan

resterende deel van 2019 is dat die rentes heel laag blijven

mogelijk. Maar daar zal verandering in komen als bedrijfsobli-

(zie pagina 20 voor onze renteprognoses). Hiermee kunnen

gatie- en aandelenmarkten bang worden dat de Fed de rente

centrale banken een verlenging van de huidige fase van de

gaat verhogen om de inflatiestijging een halt toe te roepen.

economische cyclus bewerkstelligen. Hoewel begrotingsstimulering momenteel onderwerp van

Twee belangrijke risico’s

gesprek is in de VS, zullen de politieke partijen eerst overeenstemming moeten bereiken over waar die stimulering voor aangewend zal worden. Dit zal een moeizame discus-

Toch een recessie

sie worden. En in Europa hebben de landen die over de

In onze optiek zijn er twee risico’s die het huidige beeld van

meeste ruimte beschikken voor begrotingsstimulering – zoals

lage rentes en krappere risicopremies kunnen verstoren.

Duitsland en Nederland – daar juist geen oren naar. Al met al

Het eerste risico is dat zich toch een recessie voordoet, als

geldt ook voor het risico van een onverwachte inflatiestijging

het gevolg van schadelijke (geo)politieke ontwikkelingen.

dat wij dit een onwaarschijnlijk scenario vinden. Toch is het

Escalerende handelsoorlogen zijn momenteel de belangrijk-

geen slecht idee om wat inflatiebescherming aan te houden

ste en meest realistische (potentiële) veroorzakers van een

in een obligatieportefeuille in de vorm van inflatiegerelateerde

recessie. Als zich een recessie voordoet, zullen de obligatie-

obligaties (inflation-linked bonds; ILBs).

markten de rentes op toonaangevend staatspapier omlaag drukken en de risicopremies op bedrijfsobligaties laten oplopen. In dit scenario zijn high-yield bedrijfsobligaties het

Profiteren van risicopremies

meest kwetsbaar omdat hun waarderingen het hardst zijn gestegen. Bedrijven die high-yield obligaties uitgeven zijn

Met rentes die langdurig laag blijven verandert het speelveld

erg gevoelig voor de economische groei-ontwikkeling. Deze

voor obligatiebeleggers: in plaats van te positioneren voor

obligaties maken bovendien geen deel uit van de steunaan-

verschuivingen in de rentes op toonaangevende staatsobli-

koopprogramma’s van centrale banken; dit vangnet voor de

gaties is het zaak om profijt te trekken van risicopremies. In

koersen geldt dus niet voor deze obligaties.

het huidige klimaat vormen staatsobligaties uit de Europese periferie en investment-grade bedrijfsobligaties volgens

Ook schulden uit opkomende markten (emerging market

ons de belangrijkste posities in een obligatieportefeuille.

debt; EMD) kunnen worden geraakt als een recessie wordt

Risicopremies op bedrijfsobligaties zijn al flink gedaald –

veroorzaakt door een langdurige Chinees-Amerikaanse

oftewel de koersen in dit obligatiesegment zijn gestegen.

handelsoorlog. Maar volgens ons is de kans klein dat het

Maar wij denken dat investment-grade bedrijfsobligaties

recessiescenario werkelijkheid wordt. Mocht er toch een

verder in waarde kunnen toenemen, als de markten ervan

recessie dreigen, dan beschikken centrale banken nog over

overtuigd blijven dat centrale banken erin zullen slagen een

voldoende munitie om een dergelijke krimp te bestrijden.

recessie te vermijden. In ons basisscenario zien we ook rendementspotentieel voor EMD. Beleggers in EMD en

Onverwachte inflatiestijging

Amerikaanse high-yield bedrijfsobligaties doen er volgens

Het tweede risico is een onverwachte stijging van de inflatie.

ons goed aan om ook wat tegenwicht te realiseren in de vorm

Dit kan gebeuren als politici via hun begrotingsbeleid de econo-

van veiligere obligaties die toch nog wat risicopremie bieden,

mie blijven stimuleren terwijl die al op volle kracht draait. Dit

zoals gedekte obligaties.

scenario zou werkelijkheid kunnen worden in de VS; in Europa is zoiets op dit moment onwaarschijnlijk. Recent werd er door Amerikaanse beleidsmakers gesproken over een investering

Mary Pieterse-Bloem Hoofd Obligatiestrategie

van USD 2 biljoen in infrastructuur; dit zou een eerste stap kunnen zijn in de richting van hogere inflatie. Mocht de inflatie inderdaad gaan oplopen, dan zal de rente op Amerikaanse staatsleningen stijgen. De risicopremies op bedrijfspapier

17


Private equity: focus op operationele verbetering De concurrentie in de private-equity-wereld is hevig; de strijd om bedrijven in te lijven dan wel in deze ondernemingen te investeren heeft de waarderingsratio’s tot historische hoogtepunten doen oplopen. Het potentieel om die ratio’s verder op te stuwen is beperkt. Bovendien zijn er zorgen over een mogelijke verslechtering van het economische beeld. Om hogere rendementen te behalen, zullen privateequity-managers operationele verbeteringen moeten doorvoeren bij bedrijven die zij in portefeuille hebben.

Maar de kleinere private-equity-firma’s hebben een inhaalslag gemaakt en geïnvesteerd in eigen operationele knowhow. Het belang van in-house experts met brede ervaring op het operationele vlak is hiermee uitgegroeid van ‘nice to have’ tot een essentieel onderdeel van private-equity-firma’s. Dergelijke vaardigheden zijn tegenwoordig van cruciaal belang om de resultaten van de onderliggende bedrijven aan te sturen en op die manier aantrekkelijke rendementen voor private-equitybeleggers te genereren. Plannen voor operationele verbetering worden toegespitst op

Het creëren van operationele waarde, met name omzetgroei,

elke individuele bedrijf in de private-equity-portefeuille. Maar

hogere marges en hogere winstgevendheid van een bedrijf,

private-equity-managers richten zich hierbij vooral op interna-

is een belangrijk onderdeel geworden van de ‘skillset’ van

tionale uitbreiding, uitbreiding via overnames (buy-and-build-

private-equity-managers in de nasleep van de financiële crisis.

strategie), digitalisering en het vermogen van ondernemingen om op te schalen.

Die vaststelling werd bevestigd in een analyse van consultancybedrijf EY. In die analyse werd onderzocht in hoeverre verschillende aanjagers van waardecreatie, namelijk opera-

Operationele ervaring is cruciaal

tionele verbeteringen, ‘multiple arbitrage’ en het doen van private-equity-investeringen met geleend geld, in het verleden

Om operationele kennis zo efficiënt mogelijk te benutten,

hebben bijgedragen aan de algehele waardecreatie bij private-

maken private-equity-managers dus in toenemende mate

equity-beleggingen (‘multiple arbitrage’ verwijst naar waarde-

gebruik van experts. Deze experts worden niet alleen ingezet

vermeerdering van een bedrijf in de tijd tussen de investering

om waarde te creëren in de periode nadat een bedrijf is over-

en de verkoop waarbij veelal geen operationele verbeteringen

genomen door een private-equity-firma. Ook in de periode

worden doorgevoerd).

die daaraan vooraf gaat kan zo’n expert toegevoegde waarde hebben. Zo kan een dergelijke expert helpen vaststellen of een

Vooral waardecreatie op operationeel vlak

bedrijf een interessante belegging is voor een private-equityfirma. Ook kan zo’n expert al tijdens de ‘due-diligence’ fase kansen voor waardecreatie signaleren.

Op dit moment zijn operationele verbeteringen goed voor 60% van de totale waardecreatie bij bedrijven in private-equity-

Gezien het belang van operationele expertise, is het voor beleg-

portefeuilles (in de jaren 90 was dit 22% en in het eerste

gers zaak om zich te focussen op het selecteren van private-

decennium van deze eeuw was dit 36%). Tegelijkertijd leggen

equity-managers die mensen in dienst hebben met gedegen

‘multiple arbitrage’ (nu 30%) en het investeren van geleend

operationele knowhow en een sterk trackrecord in het creëren

geld (nu 10%) steeds minder gewicht in de schaal bij het

van operationele waarde.

creëren van waarde. Een jaar of tien geleden waren het vooral de grote privateequity-fondsen die zelf operationele mankracht in huis hadden.

18

Andreas Hegedüsch – Senior Beleggingsprofessional Private Equity Florian Simmerer – Junior Beleggingsprofessional Private Equity


Beleggingsstrategie | mei 2019

Nog steeds positief over goud Sinds eind maart is de goudprijs aanzienlijk gedaald. Het herstel van de rente op Amerikaanse Treasuries, de sterkere Amerikaanse dollar en getemperde marktverwachtingen met betrekking tot renteverlagingen in de VS vormden hierbij de belangrijkste boosdoeners.

Beperkte plussen voor olieprijs verwacht De VS heeft de sanctie-ontheffingen ten aanzien van Iraanse olie beëindigd. Deze zogenoemde ‘waivers’ hadden het voor een selecte groep landen mogelijk gemaakt om olie vanuit Iran te blijven importeren. Na de beëindiging van de ontheffingen stegen de olieprijzen: zowel Brent- als WTI-olie bereik-

Op korte termijn kleven er nog wel wat neerwaartse risico’s

ten hun hoogste niveau in zes maanden tijd. Prijzen daalden

aan goud, gezien de mogelijkheid dat beleggers hun netto

vervolgens weer, omdat de Amerikaanse president Donald

longposities in goud gaan terugschroeven. Maar onze prog-

Trump de OPEC verder onder druk zette om de olieproductie

nose voor de goudprijs is nog altijd positief. In de eerste

op te schroeven. De volgende vergadering van de OPEC en

plaats verwachten wij dat de Amerikaanse dollar richting het

haar partners staat gepland voor eind juni. Onderwerp van

einde van dit jaar en in het komende jaar gaat verzwakken.

gesprek zal zijn of de eerder overeengekomen productiever-

Doorgaans stijgt de goudprijs als de dollar daalt; door de tijd

laging zal worden verlengd en of andere OPEC-landen de

heen is die goud/dollar-link relatief sterk en stabiel gebleken.

mogelijkheid – en de bereidheid – hebben om het gat te vullen dat ontstaan is door de daling van de Iraanse olie-export.

In de tweede plaats verwachten wij dat de Fed de rente voorlopig ongemoeid zal laten en dat andere belangrijke centrale

Gezien de huidige prijsniveaus denken wij dat het opwaarts

banken de rente minder sterk zullen verhogen en/of rentever-

potentieel van de olieprijzen beperkt is. Er zijn genoeg moge-

hogingen zullen uitstellen. Voor de goudprijs is het positief

lijkheden om het olieaanbod op te schroeven, bijvoorbeeld

dat centrale banken zich minder verkrappend opstellen.

vanuit Saudi-Arabië of Rusland, ter compensatie voor de verwachte daling van het Iraanse olieaanbod. En bovendien:

In de derde plaats is de ontwikkeling van de Chinese yuan

tragere economische groei zal zich waarschijnlijk vertalen in

sinds 2018 steeds meer een bepalende factor geworden

een lagere toename van de olievraag. Verder stellen we vast

voor de goudprijs. De Chinese yuan vormt in sterke mate

dat de Amerikaanse benzineprijs in de buurt komt van de

een weerspiegeling van de verwachtingen over de Chinese

USD 3 per gallon. Dit is een psychologisch niveau waarop de

economie en over het Chinees-Amerikaanse handelsconflict.

consument benzine-uitgaven sterker begint te voelen in de

Wij denken dat de Chinese autoriteiten maatregelen hebben

portemonnee.

genomen om hun economie te ondersteunen. Die steunmaatregelen en een mogelijke handelsdeal tussen China en

Wij verwachten dat de prijs van Brent-olie zal blijven bewegen

de VS zouden de yuan en de goudprijs ten goede moeten

binnen de bandbreedte van USD 60-80 per vat. Voor 2019

komen (al zijn de risico’s van een verdere escalatie van het

verwachten wij dat de gemiddelde prijs zal uitkomen op USD

handelsconflict wel toegenomen).

70 per vat.

En ten slotte: het technische plaatje van de goudprijs ziet er nog altijd positief uit. Wij hebben er daarom vertrouwen in

Georgette Boele Coördinator valuta- en edelmetalenstrategie

dat de goudprijs boven het 200-daags voortschrijdend gemiddelde van circa USD 1255 per ounce zal weten te blijven. Onze eindejaarprognose voor 2019 is een goudprijs van USD 1400 per ounce.

19


Prognoses: rentestanden en obligatierentes 24 mei 2019

eind 2019

VS Fed beleidsrente

2,50

2,50

10-jaars Treasury

2,32

2,60

ECB beleidsrente

-0,40

-0,40

3-maands Euribor

-0,31

-0,30

-0,114

0,20

Europa

10-jaars Bund

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.

Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau

Prognose: grondstoffen 24 mei 2019

Spotindex

Prognose: valuta’s

2019 gem. eind 2019 eind 2020

Valutapaar

Olie

spotprijs 23 30 juni 2019

eind 2019

eind 2020

1,10

1,16

1,25

mei 2019

Brent USD/bbl

68,4

70

70

80

EUR/USD

WTI USD/bbl

58,5

60

60

65

USD/JPY

110,29

110

108

105

EUR/JPY

122,83

121

125

131

GBP/USD

1,2608

1,30

1,35

1,45

Metalen

1,1137

Goud USD/oz

1288

1329

1400

1500

EUR/GBP

0,8833

0,85

0,86

0,86

Zilver USD/oz

14,57

16,10

17,00

19,00

USD/CHF

1,0094

1,05

1,01

0,96

805

881

960

1100

EUR/CHF

1,1242

1,15

1,17

1,20

Palladium USD/oz

1326

1356

1200

1000

USD/CNY

6,91

6,65

6,60

6,60

Aluminium USD/t

1802

1907

1930

2050

USD/BRL

4,04

3,65

3,60

3,40

Platina USD/oz

Koper USD/t

5964

6534

6685

7350

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.

Bron: ABN AMRO Economisch Bureau

20

Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.

Bron: ABN AMRO Economisch Bureau


Beleggingsstrategie | mei 2019

De status van de dollar als reservevaluta Op dit moment speelt de Amerikaanse dollar een leidende rol binnen het wereldwijde financiële stelsel. Maar op de lange termijn kan de dominantie van de dollar wat gaan afnemen.

op uitzonderlijk hoge niveaus. Eind 2018 hielden centrale

De centrale rol van de Amerikaanse dollar in het wereldwijde

We denken dat er ruimte is voor een bescheiden afname

financiële stelsel is op meerdere cruciale factoren gebaseerd:

van het dollaraandeel in zowel de valutareserves als -omzet-

banken maar liefst 62% van hun valutareserves aan in dollars. En in april 2016 bleek de dollar bij niet minder dan 88% van de valutatransacties deel uit te maken van het valutapaar.

ten. Het lijdt geen twijfel dat de Amerikaanse financiële ●● centrale

banken en overheidsinstellingen houden grote

hoeveelheden dollars aan ●● de

dollar wordt op brede schaal in de wereldhandel en

voor de prijsstelling van grondstoffen gebruikt

markten goed ontwikkeld en liquide blijven en dat er de komende decennia aan de militaire en geopolitieke macht van de VS nog geen einde komt. Maar andere factoren – die zowel cyclisch als structureel van aard kunnen zijn – zullen er

●● de VS beschikt over de best ontwikkelde kapitaalmarkten,

mogelijk toe leiden dat de dollar minder aantrekkelijk wordt.

met goede liquiditeit voor de instrumenten die er verhan-

Cyclische factoren zullen de aantrekkingskracht van de dollar

deld worden

waarschijnlijk slechts tijdelijk doen verminderen, maar struc-

●● de

aanzienlijke militaire en geopolitieke slagkracht van de

VS is cruciaal voor wat betreft de status van de dollar als

turele factoren kunnen die aantrekkingskracht voor langere tijd doen afnemen.

reservevaluta ●● de

dollar is de meest liquide valuta, met markten die

Om minder van de dollar afhankelijk te worden, gaan centrale

in een brede verscheidenheid aan beleggingen kunnen

banken met de grootste valutareserves (vooral de Chinese

voorzien en in staat zijn om periodes van financiële stress

centrale bank) waarschijnlijk de valutasamenstelling van hun

of crises te doorstaan

reserves meer spreiden. Dit kan ertoe leiden dat bij centrale

●● de

Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) en

banken de vraag naar dollars afneemt. Deze trend lijkt overi-

Amerikaanse financiële autoriteiten genieten een grote

gens in de afgelopen jaren al te zijn ingezet. Valutaspreiding

geloofwaardigheid

is over het algemeen een traag proces. En er zijn andere

●● de

sterke en relatief stabiele Amerikaanse economie, de

factoren die een langduriger effect hebben op de waarde

politieke stabiliteit en sterke instituties bieden ook steun

van de dollar. Voor de waardeontwikkeling van de dollar is de

aan de dollar

bepalende factor nog altijd of Amerikaanse beleggingen als relatief aantrekkelijk worden beschouwd.

Geen enkel ander land scoort goed op alle genoemde punten. Het resultaat hiervan is dat de alleenheerschappij van de Amerikaanse dollar nooit serieus aan het wankelen

Georgette Boele Coördinator valuta- en edelmetalenstrategie

is gebracht.

Minder belangrijke rol voor dollar Wij verwachten niet dat de dominantie van de Amerikaanse dollar in de komende jaren in het gedrang gaat komen. Wel zal de dollar waarschijnlijk wat aan belang gaan inboeten. Het aandeel van de dollar in de valutamarkten is namelijk extreem groot en omzetten in de Amerikaanse munt liggen

21


Medewerkers ABN AMRO Beleggingscomité Richard de Groot

richard.de.groot@nl.abnamro.com

Hoofd Global Investment Centre Private Banking

Han de Jong

han.de.jong@nl.abnamro.com

Hoofdeconoom ABN AMRO

Reinhard Pfingsten

reinhard.pfingsten@de.abnamro.com

Hoofd Asset Allocation Services

Olivier Raingeard

olivier.raingeard@fr.abnamro.com

Hoofd Aandelenstrategie

Mary Pieterse-Bloem

mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com

Hoofd Obligatiestrategie

Georgette Boele

georgette.boele@nl.abnamro.com

Coördinator valuta- en edelmetalenstrategie

Hans van Cleef

hans.van.cleef@nl.abnamro.com

Senior Energie-econoom

Olivier Raingeard

olivier.raingeard@fr.abnamro.com

Hoofd Aandelenstrategie

Arthur Boelman

arthur.boelman@nl.abnamro.com

Expert Aandelenadvies

Paul van Doorn

paul.van.doorn@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Bastian Ernst

bastian.ernst@nl.abnamro.com

Portefeuillemanager Aandelen

Eric Lafrenière

eric.lafreniere@fr.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Esther van Munster

esther.van.munster@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Joost Olde Riekerink

joost.olde.riekerink@nl.abnamro.com

Expert Aandelenresearch en -advies

Sandra Saidi

sandra.saidi@fr.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Piet Schimmel

piet.schimmel@nl.abnamro.com

Senior Expert Aandelenthema’s

Guido Stiel

guido.stiel@de.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Aandelen

Jeffrey Vonk

jeffrey.vonk@nl.abnamro.com

Opportunity Analist Customized Advice

Jan Wirken

jan.wirken@nl.abnamro.com

Senior Aandelen-expert

Mary Pieterse-Bloem

mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com

Hoofd Obligatiestrategie

Roel Barnhoorn

roel.barnhoorn@nl.abnamro.com

Senior Expert Obligatiethema’s

Florian Bardy

florian.bardy@fr.abnamro.com

Portefeuillemanager Obligaties

Willem Bouwman

willem.bouwman@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Matias Grinberg

matias.grinberg@nl.abnamro.com

Obligatie-expert

Chris Huys

chris.huys@nl.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Fidel Kasikci

fidel.kasikci@de.abnamro.com

Senior Portefeuillemanager Obligaties

Torben Kruhmann

torben.kruhmann@de.abnamro.com

Portefeuillemanager Obligaties

Thomas Smid

thomas.smid@nl.abnamro.com

Senior Obligatie-expert

Reinhard Pfingsten

reinhard.pfingsten@de.abnamro.com

Hoofd Asset Allocation Services

Paul Groenewoud

paul.groenewoud@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Martien Schrama

martien.schrama@nl.abnamro.com

Profielmanager

Chris Verzijl

chris.verzijl@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Romeo Chamman

romeo.chamman@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Arkadi Odintsov

arkadi.odintsov@nl.abnamro.com

Quant Risk Specialist

Thomas Domeratzki

thomas.domeratzki@de.abnamro.com

Senior Strateeg

Steffen Kunkel

steffen.kunkel@de.abnamro.com

Senior Strateeg

Andreas Hegedüsch

andreas.hegeduesch@de.abnamro.com

Senior Beleggingsprofessional Private Equity

Florian Simmerer

florian.simmerer@de.abnamro.com

Junior Beleggingsprofessional Private Equity

Economisch Bureau

Global Investment Centre

Private Equity

22


Beleggingsstrategie | mei 2019

Disclaimers Algemeen De in dit document aangeboden informatie is

Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd

bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst

tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet-

op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadruk-

en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde

kelijk niet beschouwd worden als een voorstel of aanbod tot

Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor

1) het kopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of 2)

genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de beleggings-

het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggings-

dienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt

advies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit docu-

tot) de hierin omschreven beleggingsproducten en beleggings-

ment zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en

diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd

de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO

voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van

aangeboden beleggingsproducten en beleggingsdiensten

vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën

verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden

daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar

Beleggen ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.

de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan

nl/beleggen.

Amerikaanse ingezetenen.

Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele

Andere rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande

informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden,

is het niet de intentie de in dit document beschreven beleg-

verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie

gingsdiensten en/of beleggingsproducten te verkopen of te

dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig

distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar

of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid

dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet

voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen

is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of

informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht.

kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beper-

ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie

kingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding

te actualiseren of te wijzigen.

van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten

Aansprakelijkheid ABN AMRO en/of haar agenten of

en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is

onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid

niet aansprakelijk voor schade als gevolg van beleggingsdien-

ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde

sten en/of beleggingsproducten die in strijd met de hiervoor

winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u

bedoelde beperkingen zijn afgenomen.

in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan.

Auteursrecht en verspreiding ABN AMRO, of de recht-

10:00 AM CET 29 mei 2019

hebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik.

US Person Disclaimer Beleggen ABN  AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als brokerdealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de

23


Kantoren ABN AMRO MEESPIERSON AMSTERDAM Jan Willem Hofland jan.willem.hofland@nl.abnamro.com BANQUE NEUFLIZE OBC S.A. PARIJS Olivier Raingeard olivier.raingeard@fr.abnamro.com BETHMANN BANK AG FRANKFURT Thomas Henk thomas.henk@bethmannbank.de ABN AMRO PRIVATE BANKING ANTWERPEN - BERCHEM Erik Joly erik.joly@be.abnamro.com ABN AMRO PRIVATE BANKING KANAALEILANDEN Patrick Millar patrick.millar@gg.abnamro.com

Het Global Investment Communications team is verantwoordelijk voor de totstandkoming van deze publicatie. Heeft u vragen/opmerkingen? Stuur dan een e-mail naar I-Comms.Global@nl.abnamro.com

www.abnamroprivatebanking.com


Turn static files into dynamic content formats.

Create a flipbook
Issuu converts static files into: digital portfolios, online yearbooks, online catalogs, digital photo albums and more. Sign up and create your flipbook.