Beleggingsstrategie | mei 2019
Mee op de groeigolf
Inhoud Voorwoord 1 Mee op de groeigolf
2
Voordelen van belegd blijven
4
Duurzaam beleggen: win-winsituatie
6
Onaangename verrassing; geen drama
8
Aandelenmarkten op een kruispunt
10
Aandelenthema – beleggen in water
12
Obligaties – rente blijft langer laag
14
Nog steeds positief over goud
17
De status van de dollar als reservevaluta
19
Dit is een publicatie van ABN AMRO MeesPierson. Neemt u voor meer informatie contact op met uw beleggingsadviseur.
Beleggingsstrategie | mei 2019
Voorwoord Wie vooruit kijkt, kijkt vaak als vanzelf ook even terug. Zeker na een beweeglijk en voor beleggers pijnlijk kwartaal zoals we dat meemaakten aan het einde van 2018. Toenemende zorgen over een mogelijke recessie, Fed-renteverhogingen en het wereldwijde handelsconflict leidden tot forse dalingen van de aandelenmarkten. In sommige gevallen gingen aandelenkoersen met meer dan 20% onderuit. In het eerste kwartaal van 2019 zagen we praktisch het omgekeerde gebeuren. Centrale banken wijzigden hun koers en de vrees voor een recessie nam geleidelijk af. Vanaf hun dieptepunten zetten de aandelenmarkten een overtuigend herstel in. We zijn oprecht blij dat beleggers – onze klanten inbegrepen – in het eerste kwartaal grotendeels gecompenseerd werden voor de koers-
Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre ABN AMRO Private Banking
verliezen die zij in 2018 incasseerden. De vraag is natuurlijk: hoe nu verder? Zal de recessievrees weer oplaaien in de financiële markten? Of zal de wereldeconomie blijven groeien, zij het in een lager tempo? Wij geloven in de mogelijkheid van verdere economische groei. Consumenten geven nog steeds geld uit, aangemoedigd door lage werkloosheidsniveaus, lage rentestanden en lage inflatie. Wij zien dan ook weinig reden waarom een bescheiden groeiherstel zou uitblijven, zelfs nu de spanningen rond het Chinees-Amerikaanse handelsconflict oplopen. Voor beleggers betekent dit dat zij nog een tijdje mee kunnen blijven gaan op de economische groeigolf – op zijn minst tot het einde van dit jaar, zo denken wij. In deze Beleggingsstrategie presenteren wij onze visie op de financiële markten, inclusief onze kijk op macro-economische ontwikkelingen, koerswijzigingen van centrale banken en beleidsverschuivingen die momenteel door de Chinese overheid worden doorge-
Ralph Wessels Hoofd Beleggingsstrategie ABN AMRO MeesPierson
voerd. In onze aandelenvisie staan we stil bij de regio’s en sectoren die onze voorkeur hebben en doen we suggesties hoe beleggers zich het beste kunnen positioneren om te profiteren van de aanhoudende groeigolf. In deze Beleggingsstrategie is een belangrijke rol weggelegd voor de opkomende markten, met name voor obligatiebeleggers. En ook op het vlak van duurzaam beleggen bieden opkomende markten interessante beleggingsmogelijkheden. Deze Beleggingsstrategie is tot stand gekomen met behulp van de beleggingsspecialisten van ABN AMRO MeesPierson. Uw adviseur voorziet u graag van beleggingsideeën waarmee u kunt profiteren van de door ons verwachte ontwikkelingen in de rest van dit jaar.
1
Beleggingsstrategie | mei 2019
Mee op de groeigolf De Amerikaanse economie groeit sinds 2009. En het ziet ernaar uit dat deze economische opmars in de komende maanden een plek in de recordboeken gaat verwerven als langstdurende groeigolf in de VS ooit. Hoe langer de groei aanhoudt, des te sterker vragen beleggers zich af wanneer het einde in zicht is. Als het gaat over het einde van een economische groeiperi-
rijker is: een groeiende Chinese economie is gunstig voor lan-
ode, dan komt al gauw het r-woord ter sprake. En dan doelen
den die naar China exporteren, waaronder opkomende landen
we niet op ‘rekeningrijden’ maar op een gevreesde recessie.
in de regio. Maar ook een land als Duitsland zal zeker profiteren
Dat beleggers huiverig zijn voor recessies, is niet verwonder-
van toenemende export naar China.
lijk: vrijwel altijd gaat een recessie gepaard met dalende aandelenmarkten.
Politieke risico’s blijven; marktimpact is gering Vorig jaar waren politieke risico’s voor beleggers een factor
In de afgelopen maanden hebben we verschillende macro-in-
van belang. Maar we hebben gezien dat de impact ervan
dicatoren zien dalen. Voor korte tijd was er zelfs sprake van
beperkt was. We verwachten niet dat politieke risico’s de
een omgekeerde rentecurve in de VS – traditioneel een sig-
komende tijd weer zullen toenemen, al blijven we waakzaam.
naal dat er mogelijk een recessie aankomt. Toch geloven wij
Belangrijke Brexit-besluiten zijn uitgesteld. We blijven bij ons
dat er voorlopig geen wereldwijde recessie in zicht is. We
standpunt dat het effect van Brexit waarschijnlijk het sterkst
denken dat de economische groei zal aanhouden, zij het in
merkbaar zal zijn in het Verenigd Koninkrijk. We denken niet
een lager tempo dan in de afgelopen jaren het geval was.
dat het Britse vertrek uit de EU de wereldeconomie in gevaar
Positieve verandering ondersteunt economie Centrale banken bieden meer steun
zal brengen.
… maar niet al onze zorgen zijn verdwenen
Dat de aandelenmarkten in de afgelopen tijd zijn hersteld,
Verzwakking wereldwijde maakindustrie
houdt ongetwijfeld verband met de wijziging in de beleids-
Macro-indicatoren zijn in de afgelopen maanden verzwakt,
koers van de Amerikaanse Federal Reserve (de ‘Fed’). In okto-
met name binnen de maakindustrie. We denken dat deze
ber 2018 liet Fed-voorzitter Jerome Powell doorschemeren
indicatoren een bodem gaan vinden en dat het plaatje in de
dat er nog een aantal renteverhogingen aan zat te komen.
tweede helft van 2019 iets verbetert. Mocht de zwakte in de
Maar in de afgelopen maanden is de Fed een ander pad
maakindustrie aanhouden dan zou daarmee de economische
ingeslagen. Momenteel worden er geen renteverhogingen
groei in gedrang kunnen komen.
meer verwacht. En de markten houden zelfs rekening met een renteverlaging. De vrees voor hogere rentestanden – en
Zal het handelsconflict worden opgelost?
de negatieve impact daarvan op bedrijfswinsten – is hiermee
Naar verwachting zullen de VS en China een handelsdeal slui-
verdwenen. We denken dat deze beleidskoers van de Ameri-
ten. Maar over details van die deal zijn we nog in het onge-
kaanse centrale bank een belangrijke steun in de rug zal blij-
wisse – zeker nu de handelsspanningen recent weer zijn
ven voor risicovolle beleggingen.
geëscaleerd. Zal het sluiten van een handelsovereenkomst echt het einde betekenen van het conflict tussen deze twee
China gericht op groei
wereldmachten? Of zullen er zoveel losse eindjes overblijven
Vooralsnog focust de Chinese overheid zich meer op het
dat beleggers niet opgelucht adem durven te halen? En hoe
stabiliseren van economische groei dan op het inperken van
groot is de kans dat president Trump gaat aansturen op een
schuldenlasten. Hoewel de stimuleringsmaatregelen een veel
nieuw handelsconflict, dit keer met Europa? Wij denken niet
geringere omvang hebben dan in het verleden, zien we inmid-
dat het zover zal komen, omdat een Amerikaans-Europees
dels prille tekenen die wijzen op een positief stimuleringsef-
handelsconflict een negatief effect zou hebben op de Ameri-
fect. Er zijn verschillende redenen waarom een sterke Chinese
kaanse economie. Maar het is moeilijk om de volgende stap-
economie belangrijk is. In de eerste plaats betreft het hier de
pen van Trump te voorspellen.
op één na grootste economie ter wereld. Maar wat nog belang2
Beleggingsstrategie | mei 2019
Obligatiemarkten gaven belangrijk signaal af
in andere segmenten die wat rendement kunnen genereren,
In het eerste kwartaal van 2019 was er in de VS kortstondig
waaronder investment-grade bedrijfsobligaties (obligaties van
sprake van een zogenoemde ‘omgekeerde rentecurve’. Zo’n
bedrijven met een gezonde balans).
‘omkering’ betekent dat beleggers een hogere rentevergoeding eisen voor kortlopende obligaties dan voor obligaties met
Richard de Groot – Hoofd Global Investment Centre
een langere looptijd. In het verleden was een omgekeerde rentecurve een belangrijke aanwijzing voor een ophanden zijnde recessie. Maar het is belangrijk om hierbij te benadrukken dat er doorgaans veel tijd (meestal meer dan een jaar) zit
neu t raal
neu t raal
aan de VS boven de rest van de wereld. Gezien de aanhou-
og rw n de
ver
w o ge n
s t er k o
og
rw
ko
n de
er
s t er k o
en
st
en
AANDELEN Voor obligatiebeleggers liggen er kansen in opkomende mark-
r w og
name in vergelijking met de opkomende markten en Europa.
o ve
nomie minder afhankelijk van de internationale handel, met
rk
steunpilaar voor de economie. Ook is de Amerikaanse eco-
s
te
en
OBLIGAT
neu t raal
neu t raal
rikaanse consument zal blijven fungeren als een belangrijke
rw
AANDELEN
Binnen de aandelenmarkten blijven we de voorkeur geven dend lage werkloosheid in de VS verwachten we dat de Ame-
en
n de
rw
Beleggingskansen
en
s t er k o
r w og
n de
o ve
ontwikkeling van de rentecurve nauwlettend volgen.
og
s rk
og
en
te
zich voordoet en het begin van een recessie. We blijven de
s t er k o
tussen het moment waarop de omkering van de rentecurve
OBLIGATIES
ten. Hoewel obligaties uit opkomende landen (emerging market debt; EMD) niet goedkoop zijn, zijn de rentes op deze leningen aantrekkelijk. We geven beleggers in overweging om te beleggen in obligaties uit opkomende landen die in ‘harde’ valuta’s noteren, zoals Amerikaanse dollars, en waarvan het valutarisico in euro’s is afgedekt.
IT en communicatiediensten zijn aantrekkelijk De sectoren IT en communicatiediensten zouden het in een scenario van lagere groei goed moeten doen. Bedrijven in deze sectoren zijn namelijk minder afhankelijk van de economische cyclus. In onze optiek zouden beide sectoren moeten profiteren van de toenemende digitalisering. De dominante positie van bedrijven in deze sectoren zal hen waarschijnlijk meer ‘pricing power’ geven (het vermogen om prijsverhogingen door te voeren zonder dat dit leidt tot een vraagafname), wat zich vertaalt in hogere marges.
Zoeken naar obligatierendement Het is lastig om in de obligatiemarkten aantrekkelijke rendementen te realiseren. Vanwege de lage rentestanden is het verwachte rendement op veel kwalitatief hoogwaardige obligaties negatief. Naast obligaties uit opkomende markten doen we beleggers de suggestie om zich te focussen op obligaties 3
Beleggingsstrategie | mei 2019
Voordelen van belegd blijven Ongetwijfeld raakt u zo nu en dan verzeild in discussies over de vraag wanneer er in aandelen gestapt moet worden en wanneer het tijd is om juist helemaal uit te stappen. Vaak passeren in dat soort gesprekken de marktomstandigheden en de wereldwijde macrosituatie de revue, gevolgd door een inschatting van het beste in- of uitstapmoment. We hebben het dan dus over ‘market timing’. Elke belegger heeft zijn beschikbare vermogen het liefst vol-
behaald worden met onze tactische assetallocatie (de actieve
ledig belegd in perioden van stijgende koersen. En iedereen
beleggingsstrategie die het ABN AMRO Beleggingscomité
wil de markt volledig verlaten hebben op het moment dat de
vaststelt en die onze experts implementeren in de daadwer-
koersen gaan dalen. Bij het maken van de keuze om in of uit
kelijke aandelenselectie). Concreet houdt dit in dat EUR 100
te stappen, is het van groot belang hoe sterk u overtuigd bent
die in 2003 belegd werd, eind 2018 EUR 231 waard zou zijn
van de richting van de markt. Zo bezien is een belegger die al
op basis van de strategische assetallocatie; met inbegrip van
zijn posities verkoopt er voor 100% van overtuigd dat de markt
onze tactische assetallocatie zou die EUR 100 uitgegroeid zijn
gaat dalen. Maar wie op zo’n moment de markt helemaal de
tot EUR 263.
rug toekeert, ziet ook af van gerichte manieren om rendement te behalen. Via aandelenselectie, bijvoorbeeld, kunnen beleg-
Belegd zijn op beste dagen: hoger rendement
gers profiteren van specifieke aandelen die in waarde stijgen
Stel dat u elk jaar alleen tijdens de beste tien dagen belegd
terwijl de bredere markt daalt.
zou zijn. Wat zou dat betekenen voor uw rendement? In risico-
Goede strategie: belegd blijven
profiel 4 zou het gemiddelde rendement stijgen tot 9,8% per jaar – als onze tactische assetallocatie gevolgd zou zijn, zou
Actieve beleggers moeten van dag tot dag hun beleggings-
het jaarrendement zelfs uitkomen op 10,4%. Gemeten over de
positie bepalen en inspelen op koersbewegingen die zich
afgelopen 15 jaar zou EUR 100 uitgegroeid zijn tot EUR 441 op
mogelijk in de volgende dagen zullen voordoen. Maar met zo’n
basis van de strategische assetallocatie en EUR 483 op basis
benadering is er een grote kans dat een belegger dagen van
van onze tactische assetallocatie.
koersstijgingen mist of juist wel belegd is op dagen van koersdalingen.
Deze sterke rendementstoename maakt duidelijk hoe belangrijk het is om tijdens de beste handelsdagen belegd te zijn.
Zoals de bijgaande grafiek laat zien is het van essentieel
Maar wie probeert de in- en uitstapmomenten te timen, loopt
belang om op de goede dagen belegd te zijn. Het totale jaar-
een grote kans om die beste dagen te missen. Het gevolg: een
resultaat wordt grotendeels bepaald gedurende enkele dagen.
flinke deuk in het jaarrendement. Zonder die beste 10 dagen
Niet belegd zijn gedurende die dagen heeft een sterk druk-
verschrompelt het gemiddelde rendement in risicoprofiel 4 tot
kend effect op het totale portefeuilleresultaat.
-3,6% per jaar. Met andere woorden: het missen van die 10
Niet belegd zijn drukt gemiddeld rendement
dagen zou geleid hebben tot een verlies.
Kijkend naar het door ABN AMRO gehanteerde risicoprofiel 4:
Dergelijke voorbeelden laten zien dat het totale jaarrendement
het gemiddelde absolute rendement van dit risicoprofiel kwam
van een portefeuille grotendeels bepaald wordt gedurende
in de afgelopen 15 jaar uit op 5,6% per jaar. Dit rendement
slechts enkele dagen. Hetzelfde geldt voor complete aande-
kon behaald worden als klanten belegden overeenkomstig de
lenmarkten en indices. Helaas is het niet mogelijk om van
door ons aanbevolen strategische assetallocatie (de neutrale
tevoren te weten welke handelsdagen als beste uit de bus zul-
vermogensverdeling over verschillende vermogenscatego-
len komen. Daarom raden wij beleggers aan om belegd te blij-
rieën die wij hanteren op lange termijn). Extra rendement kon
ven en om de omvang van hun posities af te stemmen op de
4
Beleggingsstrategie | mei 2019
Wie de beste dagen mist, mist rendement 300
mate waarin zij overtuigd zijn van de verwachte marktrichting. En via actief beheer, spreiding en risicobeheersing – onder-
250
Resultaat strategische assetallocatie (SAA) Resultaat SAA minus beste 10 dagen van het jaar
delen van ons beleggingsproces – kan het totaalrendement hoger uitkomen dan het marktresultaat.
Reinhard Pfingsten – Hoofd Asset Allocation Services Thomas Domeratzki – Senior Strateeg
200
150
100
50
0 2003
2007
2011
2014
2018
De grafiek toont een geïndexeerde vergelijking tussen het absolute rendement van ABN AMRO’s risicoprofiel 4 op basis van de strategische assetallocatie (SAA; blauw) en het rendement van hetzelfde risicoprofiel waarbij de beste 10 dagen buiten beschouwing zijn gelaten (grijs). Bron: berekeningen gebaseerd op ABN AMRO’s strategische assetallocatie (SAA) met indexdata van Bloomberg, Factset, MSCI en Barclays; netto totaalrendementen, kosten buiten beschouwing gelaten. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige resultaten.
5
Beleggingsstrategie | mei 2019
Duurzaam beleggen: win-winsituatie Duurzaam beleggen is een manier om de overgang naar een duurzamere toekomst te financieren. Maar een duurzame benadering kan in opkomende markten lastiger te realiseren zijn dan in andere regio’s. Duurzame beleggers met een wereldwijde portefeuille zien
Het mag redelijkerwijs verwacht worden dat ondernemingen
zich geconfronteerd met een vraagstuk: hoe kun je duurzame
die in hun bedrijfsvoering en rapportage rekening houden met
beleggingsbeslissingen nemen in landen of regio’s waar
ESG-criteria beter presteren dan andere bedrijven en het ver-
mogelijk sprake is van controverses, gebrekkige transparan-
schil kunnen maken bij het bouwen aan een betere wereld.
tie en milieuproblemen? Ons antwoord: selecteer duurzame
Maar de ESG-criteria hebben vooral betrekking op de manier
ondernemingen door bij de financiële analyse van een bedrijf
waarop een bedrijf gerund wordt. De SDG’s geven beleggers
ook ESG-criteria (ESG: Environmental, Social, Governance;
de mogelijkheid om bedrijven te selecteren die producten of
criteria op het vlak van milieu, maatschappij en bestuur) te
diensten leveren die gericht zijn op het tegengaan van klimaat-
betrekken. En kies voor een thematische benadering gelinkt
verandering en andere problemen waar onze wereld mee te
aan de zogenoemde SDG’s (Sustainable Development Goals;
maken heeft.
de Duurzame Ontwikkelingsdoelen van de VN).
ESG en SDG: kies voor de uitblinkers
De VN omschrijft de SDG’s als een blauwdruk voor het realiseren van een betere en duurzamere toekomst voor ieder-
Onderzoek van indexsamensteller MSCI toont aan dat (aan-
een. De 17 ontwikkelingsdoelen zijn gelinkt aan onderwerpen
delen van) bedrijven die goed scoren op ESG-criteria minder
zoals armoedebestrijding, betaalbare en schone energie, en
volatiliteit (beweeglijkheid) vertonen, lagere kapitaalkosten
verantwoorde manieren van produceren en consumeren (zie
hebben en hogere waarderingen hebben dan andere bedrij-
figuur). Als we onze duurzame aandelenbeleggingen op een
ven1. Maar goede ESG-scores zijn niet alleen positief voor
thematische manier willen invullen, dan hoeven we ons dus
beleggers; minstens net zo belangrijk is dat ESG-criteria ook
niet te beperken tot het thema klimaatverandering. Om een
een positieve invloed hebben op de medewerkers van een
voorbeeld te geven: we beleggen niet alleen in één van de
bedrijf, hun klanten, voorraadketens en het milieu. De drie
grootste Aziatische leveranciers van windturbines (SDG num-
onderdelen van ESG omvatten namelijk een verscheidenheid
mer 7: betaalbare en duurzame energie), maar ook in een
aan belangrijke onderwerpen die bijdragen aan een duurza-
Braziliaans bedrijf dat onderwijs-op-afstand faciliteert (SDG
mere wereld.
nummer 4: kwaliteitsonderwijs). In opkomende markten hebben drie van onze centrale thema’s van doen met onderwijs,
De milieufactoren (de letter E), bijvoorbeeld, kunnen onder
duurzaam vervoer en telecommunicatie (waarbij dit laatste
meer betrekking hebben op luchtkwaliteit, het beschermen van
thema is toegevoegd vanwege het belang van telecommuni-
de biodiversiteit, en watergebruik. Onder de letter S vallen soci-
catie in opkomende markten bij het toegankelijker maken van
ale/maatschappelijke factoren zoals mensenrechten, diversiteit
gezondheidszorg en bij informatievoorziening zoals weers-
op de werkplek en arbeidsomstandigheden. De letter G heeft
voorspellingen voor boeren).
betrekking op factoren gerelateerd aan goed (ondernemings-) bestuur. Bedrijven dienen bijvoorbeeld de mededingingsre-
Het verschil maken met duurzame obligaties
gelgeving na te leven en belangrijke risico’s te rapporteren.
Ook voor obligatiebeleggers zijn er duurzame beleggingsmo-
Hoewel al deze zaken wereldwijd urgent zijn, stellen ze in het
gelijkheden. Eén van de interessantste obligatie-gerelateerde
bijzonder opkomende economieën voor uitdagingen.
ontwikkelingen van de afgelopen tien jaar is de groei van de groene obligatiemarkt. Groene obligaties worden uitgegeven
1 MSCI, Foundations of ESG Investing, november 2017.
6
om milieuvriendelijke projecten te financieren. Inmiddels is er
Beleggingsstrategie | mei 2019
voor meer dan USD 500 miljard aan groene obligaties uitge-
Conclusie
geven – en deze markt blijft groeien.
Klimaatverandering stelt ons voor uitdagingen die grensoverschrijdend zijn. Als landen zijn we afhankelijk van elkaar.
In opkomende markten zijn de opbrengsten van groene obli-
De overgang naar een duurzamere wereld is een mondiale
gatie-uitgiften in veel gevallen gebruikt om de overgang te
missie die om mondiale oplossingen en beleggingen vraagt.
financieren naar een economie waarin minder CO2 wordt
Duurzame beleggingen in opkomende markten kunnen een
uitgestoten. China en India hebben voor meer dan USD 37
win-winsituatie zijn. Beleggers die financieel rendement wil-
miljard aan groene obligaties uitgegeven; van de opkomende
len behalen én een maatschappelijk bijdrage willen leveren
landen zijn China en India dan ook de grootste uitgevende
kunnen hierbij gezamenlijk optrekken met duurzame (en
instellingen van groene obligaties. Deze twee landen heb-
winstgevende) bedrijven en projecten over de gehele wereld.
ben de opbrengsten van hun groene obligaties voornamelijk aangewend ten behoeve van zonne- en windenergie, vervoer
Judith Sanders – Beleggingsstrateeg
waarbij de CO2-uitstoot gering is en klimaatvriendelijke gebouwen. Het aantal obligatiefondsen dat toegang geeft tot groene obligaties is nog beperkt, maar groeit. Naast groene obligaties kunnen duurzame obligatiebeleggers in opkomende markten ook obligaties selecteren op basis van ESG of andere criteria voor duurzame beleggingen.
FIGUUR: DUURZAME ONTWIKKELINGSDOELEN VAN DE VERENIGDE NATIES
Bron: Verenigde Naties
7
Beleggingsstrategie | mei 2019
Onaangename verrassing; geen drama Vorig jaar is de wereldwijde economische groei aanzienlijk vertraagd. Gevreesd werd dat er bij één of meerdere toonaangevende economieën een recessie voor de deur stond. Sommige negatieve factoren die drukten op de groei hebben echter aan kracht ingeboet. Dat gaf reden tot optimisme: de wereldwijde groei zou wat kunnen aantrekken en recessies waren hoogst onwaarschijnlijk. Maar toen twitterde president Trump... Het afgelopen jaar kenmerkte zich door het begin en de escala-
beleidsmakers in gang was gezet. Ook was er al sprake van
tie van het handelsconflict, met name tussen de VS en China.
verkrappende financiële condities, omdat de Fed de mone-
Econometrische modellen kunnen de effecten van een der-
taire teugels bleef aanhalen en vanwege de sterke dollar.
gelijke ontwikkeling maar moeilijk in kaart brengen. Hierdoor
Europa had bovendien te maken met specifieke problemen
is het voor economen vaak gissen naar de omvang van de
rond de (met name in Duitsland belangrijke) auto-industrie.
economische impact ervan. Terugkijkend kunnen we vaststellen dat het escalerende handelsconflict een sterk negatieve
In de loop van vorig jaar zijn Chinese beleidsmakers een
impact had op het sentiment. Dit had vervolgens een druk-
andere richting ingeslagen, waarschijnlijk omdat ze zich
kend effect op de bedrijfsbestedingen in veel economieën
geconfronteerd zagen met een economische groei die sterker
en resulteerde tevens in zwakkere prestaties van risicovolle
afnam dan zij als wenselijk beschouwden. Schuldenafbouw
beleggingen zoals aandelen. Hierdoor kwam de wereldwijde
kreeg minder prioriteit. De nadruk kwam juist te liggen op
economische groei onder druk te staan. Dit alles gebeurde
het aanjagen van de economische groei. Chinese macrocij-
terwijl de Chinese economie al aan het vertragen was, als
fers van de afgelopen maanden doen vermoeden dat deze
gevolg van het proces van schuldenafbouw dat door Chinese
beleidsverschuiving begint te werken.
8
Beleggingsstrategie | mei 2019
Ook de Fed heeft het roer omgegooid: er is een flinke pas
zich mee. Toch menen wij dat het risico van een recessie in
op de plaats gemaakt en renteverhogingen in de VS zijn dit
de aankomende kwartalen al met al zeer laag is. We hebben
jaar niet meer aan de orde. De koerswijziging van de Fed
te maken met aanhoudende, zij het bescheiden economische
heeft ertoe geleid dat valuta’s van opkomende markten wat
groei. Daarnaast is de inflatie laag. In combinatie met centrale
aan kracht gewonnen hebben, zodat die economieën minder
banken die afzien van monetaire verkrapping is dit een posi-
onder druk staan. Ook zijn de financiële condities wat ruimer
tief klimaat voor risicovolle beleggingen.
geworden. Risicovolle beleggingen hadden de wind in de zei-
Han de Jong – Hoofdeconoom ABN AMRO
len gedurende de eerste maanden van 2019; dit heeft eveneens bijgedragen aan ruimere financiële condities. Maar misschien wel de belangrijkste positieve verandering ten opzichte van 2018: de VS en China gingen onderhandelen en een handelsdeal leek tot voor kort nog binnen handbereik. Sterker nog, veel marktpartijen gingen er waarschijnlijk al van uit dat het een ‘done deal’ was. Maar toen stuurde president Trump een tweet de wereld in. De besprekingen werden afgebroken en de VS heeft de importtarieven op Chinese goederen verder uitgebreid. ‘Oog om oog, tand om tand’ lijkt nu opnieuw het motto te zijn.
PROGNOSE: ECONOMISCHE GROEI EN INFLATIE (%)
De hernieuwde escalatie van het handelsconflict is een forse
24 mei 2019 VS
Groei BBP 2019
Inflatie 2019
2,3
1,6
tegenvaller voor de wereldeconomie – en ook voor onze voor-
Eurozone
0,8
1,2
zichtig optimistische economische visie. Maar het blijft een
Japan
0,9
1,1
feit dat sommige negatieve factoren van vorig jaar inmiddels
VK
0,8
1,4
aan kracht inboeten. Daarom verwachten we nog steeds dat
China
6,3
2,5
de wereldwijde economische groei wat zal aantrekken en
Wereld
3,3
3,7
denken wij nog altijd dat recessies onwaarschijnlijk zijn. Dat
Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO.
gezegd hebbende: de neerwaartse risico’s zijn toegenomen.
Bron: ABN AMRO Economisch Bureau
Mochten de Chinees-Amerikaanse onderhandelingen echt spaak lopen, dan zou dat zeer negatief zijn voor de economie – maar zover is het nog niet. De negatieve effecten van volledig mislukte onderhandelingen zouden Trumps kansen op herverkiezing volgend jaar schaden. De Amerikaanse president heeft er dus belang bij om – uiteindelijk – een deal te sluiten. Over het geheel genomen is de inflatie de afgelopen tijd zeer bescheiden geweest in het merendeel van de toonaangevende economieën – zelfs in de VS, waar de arbeidsmarkt krap is en de werkloosheid gedaald is tot niveaus die we eind jaren zestig voor het laatst gezien hadden. Aanhoudend lage inflatie betekent dat centrale banken geen reden hebben om het monetaire beleid agressief te verkrappen. Het conflict tussen de VS en China brengt neerwaartse risico’s voor de wereldwijde economische vooruitzichten met
VERBETERING ECONOMISCHE DATA CHINA 65 60 55 50 45 40 2017
2018
2019
Gebaseerd op index die Chinese bedrijfsomstandigheden weergeeft. In deze index vormt een waarde van 50 het omslagpunt. Een indexwaarde boven de 50 betekent dat de variabele die door de index gemeten wordt naar verwachting zal stijgen; een indexwaarde onder de 50 wijst erop dat de variabele naar verwachting zal dalen. Bron: Cheung Kong Graduate School of Business
9
Beleggingsstrategie | mei 2019
Aandelenmarkten op een kruispunt Tot dusver hebben aandelenmarkten zich in 2019 van hun beste kant laten zien: solide rendementen bij een geringe marktbeweeglijkheid. En dit ondanks een verslechtering van de economische vooruitzichten en een vertraging van de winstgroei. De markten lopen dus niet in de pas met de economische situatie; een situatie die op langere termijn niet houdbaar is. Doorslaggevend zal zijn, hoe de economie zich in de tweede
hebben meegenomen in hun winstverwachtingen. Als gevolg
helft van dit jaar ontwikkelt. Als de fundamentele situatie – de
van de koersstijgingen in het eerste kwartaal zijn de aandelen-
economie en de winstgroei – verbetert dan kan dat een nieuwe
waarderingen sterk opgekrabbeld vanaf de dieptepunten die in
impuls betekenen voor de stijging van de aandelenmarkten die
december werden bereikt. De waarderingen van Amerikaanse
al sinds 2009 gaande is. Mocht de fundamentele situatie zwak
en Europese aandelen liggen momenteel, bij koers/winstver-
blijven dan kan de marktbeweeglijkheid weer toenemen. Voor-
houdingen van respectievelijk 18 en 15, boven hun langeter-
alsnog is het te vroeg om hier stellige uitspraken over te doen
mijngemiddelden. Maar hiermee zijn de waarderingen nog niet
– reden voor ons om onze neutrale aandelenvisie te handhaven.
opgelopen tot de niveaus van begin 2018.
De eerste maanden van dit jaar pakten goed uit voor risicovolle
Beleggers gericht op positieve verwachtingen
beleggingen. Amerikaanse aandelen kijken zelfs terug op het
Beleggers verwachten in de komende maanden drie belangrijke
sterkste eerste kwartaal sinds 1998. Deze opleving stond in
ontwikkelingen. Ten eerste wordt een herstel van de wereld-
schril contrast met het einde van 2018, toen Amerikaanse aan-
economie voorzien in de tweede helft van 2019 en in 2020. Er
delenmarkten de slechtste decembermaand sinds 1931 voor hun
zijn inderdaad enkele lichtpuntjes gezien, met name in China.
kiezen kregen.
Maar de onzekerheden zijn niet verdwenen. In de tweede plaats verwachten beleggers dat de winstgroei van bedrijven weer
Dat het tij na december ten goede keerde, kan voor een
gaat versnellen in het laatste kwartaal van dit jaar en in 2020.
belangrijk deel worden verklaard door de u-bocht van cen-
Analisten, bijvoorbeeld, voorzien een winstgroei van meer dan
trale banken – met name de Amerikaanse Federal Reserve. In december liet Fed-voorzitter Jerome Powell nog doorschemeren dat de Fed in 2019 de rente zou blijven opschroeven. Maar op 3 januari van dit jaar meldde Powell dat een pauze in het renteverhogingstraject noodzakelijk was. Ook de ECB greep
FIGUUR 1: STERK DECENNIUM VOOR AANDELENMARKTEN 600 500
in: de centrale bank kondigde een nieuwe liquiditeitsinjectie voor banken aan, gepland voor september 2019.
400
Fundamentele situatie zwakker
300
Het begin van 2019 kenmerkte zich door een zwak economisch momentum. Het ondernemersvertrouwen daalde aanzienlijk, met name in de Europese maakindustrie. Dit mondde uit in een vertraging van de wereldeconomie. Op het vlak van de bedrijfswinsten werden de verwachtingen neerwaarts bijgesteld. In oktober 2018 verwachtten analisten nog dat de winstgroei in de VS en Europa in 2019 boven de 10% zou uitkomen; inmiddels wordt in beide regio’s dit jaar nog geen 5% winstgroei voorzien. Het is duidelijk dat analisten een vertragende wereldeconomie 10
200 100 0 jan ‘09
aug ‘11
mrt ‘14
okt ‘16
mei ‘19
Op basis van de MSCI World Index 1 januari 2009 – 10 mei 2019 Bron: Bloomberg
Beleggingsstrategie | mei 2019
10% voor Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven in 2020. Wij
zijn niet positief over de sector financiële instellingen (onder-
denken dat die prognose te ambitieus is, zeker als we de onze-
wogen), vanwege uiteenlopende onzekerheden. We zouden
kerheden rond de economische vooruitzichten in beschouwing
sterkere wereldwijde groei en hogere lange rentes willen zien
nemen. In de derde plaats verwachten beleggers dat de (geo)
alvorens we positiever worden over de financiële sector. Ten
politieke risico’s zullen afnemen, met name op het vlak van de
slotte zijn we positiever geworden over IT en communicatiedien-
handel. Maar tot dusver is een handelsdeal tussen de VS en
sten (beide overwogen), gezien de veerkracht van de winstgroei
China uitgebleven – en het risico dat de onderhandelingen echt
in deze sectoren. Met dank aan die sterke winstgroei behoren IT
spaak lopen is ietwat aan het toenemen. Aangezien positieve en
en communicatiediensten tot de best presterende aandelensec-
negatieve factoren met elkaar in balans lijken te zijn, is onze visie
toren in de huidige bullmarkt.
op aandelen neutraal.
Olivier Raingeard – Hoofd Aandelenstrategie
Regio’s: voorkeur VS We hebben een voorkeur voor Amerikaanse aandelen en hebben onze overwogen positie daarin recent uitgebreid. Amerikaanse aandelen hebben hogere waarderingen dan aandelen in andere markten. Maar de VS vormt de onbetwiste aanvoerder van de huidige bullmarkt: Amerikaanse aandelen profiteren van een sterkere economie, hogere winstgroei en van de Amerikaanse dominantie in de sectoren IT en communicatiediensten. We hebben onze visie op aandelen uit opkomende markten
FIGUUR 2: ABN AMRO SECTORVISIE
onlangs verlaagd naar neutraal. De reden voor deze beslissing
Sector
Visie
is dat de escalatie van de handelsoorlog hogere risico’s met zich
Communicatiediensten
Overwogen
mee kan brengen voor de economische vooruitzichten en voor
Luxegoederen & diensten
Neutraal
de winstgroei van bedrijven. Wij zijn nog altijd niet enthousiast
Consumptiegoederen
Onderwogen
over Europa als aandelenregio: de economische groei is er laag,
Energie
Neutraal
de bedrijfswinsten inspireren niet en de politieke onzekerheid is
Financiële instellingen
Onderwogen
er relatief groot.
Gezondheidszorg
Neutraal
Industrie
Neutraal
Informatietechnologie
Overwogen
Recent hebben we ervoor gekozen om een minder cyclisch
Basismaterialen
Neutraal
sectorbeleid te volgen. Tegen die achtergrond hebben wij onze
Vastgoed
Neutraal
visie op de energiesector verlaagd naar neutraal. Deze sector
Nutsbedrijven
Neutraal
had sinds het begin van het jaar een behoorlijk indrukwekkend
Sectorwegingen per 24 april 2019.
Sectoren: IT en communicatiediensten
herstel laten zien, ondanks de economische groeivertraging. We
Bron: ABN AMRO Private Banking
11
Beleggingsstrategie | mei 2019
Aandelenthema – beleggen in water Investeringen in water nemen toe – en dat is hard nodig. Dat die investeringen stijgen heeft onder meer te maken met de groeiende waterbehoefte. Rond 2030 zal de wereld 40% meer water nodig hebben dan er beschikbaar is. Voor beleggers zien wij kansen in bedrijven die diensten of producten leveren ter verbetering van de waterinfrastructuur, de toegang tot water en de waterkwaliteit. De kwaliteit van het aan hen geleverde water is voor consumen-
troon: meer vlees en minder granen. Maar de veeteelt vergt veel
ten een toenemende bron van zorg. Van de Amerikaanse con-
meer water dan het verbouwen van graan. Om een voorbeeld
sumenten is 51% bezorgd of zeer bezorgd over de kwaliteit van
te geven: voor de productie van 1 kilo rundvlees is 15.400 liter
het wateraanbod voor hun huishoudens (versus 42% in 2017), zo
water nodig. De productie van een kilo tarwe vereist slechts
bleek uit een enquête die de Water Quality Association in januari
1.830 liter water. Volgens de VN is onze huidige waterconsump-
2019 hield. Kijkend naar Europa: volgens de Europese Commis-
tie onhoudbaar. Als we op deze voet doorgaan, zal het wateraan-
sie beschouwt slechts 20% van de Europeanen het drinkwater
bod in 2030 40% hoger moeten liggen dan nu het geval is.
buiten hun eigen land als acceptabel. Bovendien ondervindt inmiddels 11% van de Europeanen de gevolgen van water-
Opwarming aarde: gevolgen voor wateraanbod
schaarste. Als gevolg van dit soort cijfers gaan er in zowel de
Temperatuurstijgingen en extremere, grilligere weersomstandig-
VS als Europa stemmen op om het wateraanbod te verbeteren.
heden zullen naar verwachting gevolgen hebben voor de beschikbaarheid en distributie van regenwater, smeltwater, rivierwater en
In oktober 2018 is er in het Europees Parlement overeenstem-
grondwater. Zo zorgen hogere temperaturen ervoor dat er meer
ming bereikt om eindelijk de 20 jaar oude waterregelgeving
water verdampt. De beschikbaarheid van water neemt hierdoor
aan te passen. De aanpassing moet de weg vrijmaken voor
af. Bovendien worden er droogteperioden voorspeld die langdu-
een halvering van de hoeveelheid schadelijk lood en chroom in
riger en ingrijpender zullen worden naarmate de aarde opwarmt;
kraanwater. Daarnaast streeft het Europees Parlement ernaar
dit zal grotere watervoorraden vereisen. Momenteel hebben 3,6
de consumptie van drinkwater in plastic flessen binnen 10 jaar
miljard mensen minstens 1 maand per jaar te maken met ernstige
met 17% te verlagen. Een lagere consumptie van fleswater leidt
waterschaarste. De VN verwacht dat dit aantal tegen 2050 geste-
tot een lagere uitstoot van broeikasgassen én minder plastic
gen zal zijn tot 5,7 miljard mensen. Samenlevingsgroepen met
afval. Ondertussen is er in de VS eindelijk politieke steun voor
lage inkomens zullen waarschijnlijk het hardst geraakt worden.
het doorvoeren van broodnodige verbeteringen in de waterin-
Het Intergovernmental Panel on Climate Change heeft becijferd
frastructuur. Zowel bij de Democraten als bij de Republikeinen
dat met elke temperatuurstijging van 1 graad, 7% van de wereld-
maakt een drastische verhoging van de bestedingen aan infra-
bevolking zich geconfronteerd ziet met een daling van 20% van de
structuur (inclusief water-gerelateerde projecten) deel uit van de
beschikbare hernieuwbare watervoorraden.
politieke campagnes voor de presidentsverkiezingen van 2020.
Groei waterbehoefte onhoudbaar
Waterkwaliteit onder druk Een ander probleem met betrekking tot het wereldwijde water-
De vraag naar kraanwater stijgt jaarlijks gestaag met 1%. Die
aanbod betreft de kwaliteit ervan. Uit cijfers van de VN blijkt dat
stijging komt voort uit de toename van de wereldbevolking: in
80% van al het industriële en gemeentelijke afvalwater zonder
2050 zal de populatie naar verwachting gegroeid zijn tot meer
enige behandeling geloosd wordt. Dit brengt bijvoorbeeld met
dan 9 miljard mensen. Tegen die tijd zal twee derde van alle men-
zich mee dat bijna 40% van het oppervlaktewater rond de Chi-
sen in dichtbevolkte gebieden leven en zal het wereldwijde BBP
nese hoofdstad Peking dermate vervuild is dat het voor geen
naar verwachting 2,5 keer zo hoog liggen (bron: VN 2018). Een
enkel doel meer gebruikt kan worden, met inbegrip van mense-
gevolg van die welvaartsgroei is een verschuiving in het eetpa-
lijke consumptie, de landbouw en de industrie (bron: Wereldbank).
12
Beleggingsstrategie | mei 2019
Ook voor Europa is waterkwaliteit een probleem: bij 15% van iedereen”. Om dit doel te realiseren zouden de watertarieven fors alle grondwatermonitorstations worden nitraatniveaus geme- omhoog moeten, zo constateerde wateronderzoeksbureau Gloten die hoger liggen dan de standaarden die de Wereldgezond- bal Water Intelligence (zie grafiek). heidsorganisatie hiervoor hanteert. Dat nitraat in het grondwater terechtkomt is vooral te wijten aan het gebruik van landbouw- Onderzoekers van Michigan State University becijferden dat als de Amerikaanse watertarieven in het huidige tempo door blijven
meststoffen (bron: VN Voedsel- en Landbouworganisatie).
Waterverlies door verouderde infrastructuur
stijgen (5% per jaar), mogelijk 41 miljoen Amerikaanse huishoudens over 5 jaar de waterrekening niet meer kunnen betalen;
Een probleem gerelateerd aan de waterinfrastructuur betreft het een verdriedubbeling ten opzichte van nu. Overheidsingrijpen weglekken van water. Amerikaanse waterbedrijven zien circa lijkt dan ook noodzakelijk om ervoor te zorgen dat water betaal15% van het totale drinkwater weglekken als gevolg van ver- baar blijft voor deze kwetsbare groep. ouderde infrastructuur en gebrekkige lekdetectie. In steden als Londen, Dublin en Rome lekt zelfs 30-40% van het water weg
Beleggingskansen gerelateerd aan water
(bron: Smart Water Networks). Maar er zijn oplossingen voor Kapitaal van beleggers is nodig om verbeteringen in de toegandit probleem. Een voorbeeld hiervan is de digitalisering van de kelijkheid en de kwaliteit van water wereldwijd te financieren. waterinfrastructuur door het gebruik van ‘slimme’ watermeters. De verwachte golf aan water-gerelateerde bestedingen biedt Maar ook voorspelbaar onderhoud en gedegen waterbeheer zijn dan ook kansen voor beleggers. Bedrijven die zich focussen op effectieve manieren om water te besparen, water toegankelijker het leveren van waterinfrastructuur, waterbehandeling en waterte maken voor gebruikers en de operationele kosten van water- technologie kunnen in de komende jaren een sterke winstgroei tegemoet zien.
bedrijven te verlagen.
Hogere watertarieven nodig
Piet Schimmel – Senior Expert Aandelenthema’s
De benodigde investeringen voor water- en zuiveringsinfrastructuur zijn veel hoger dan de inkomsten die waterbedrijven genereren via de watertarieven. Het Duurzame Ontwikkelingsdoel van de VN met betrekking tot watervoorziening behelst “universele en gelijke toegang tot veilig en betaalbaar drinkwater voor
BENODIGDE JAARLIJKSE TARIEFSTIJGING OM DUURZAAM ONTWIKKELINGSDOEL TE BEHALEN (%)
% 15
Zuid-Azië
12 Noord-Amerika 9
Oost6 Europa/ WestCentraal- Europa Azië
Sub-Sahara Afrika Oost-Azië
Midden-Oosten/ Noord-Afrika ZuidAmerika
3
0
Bron: Global Water Intelligence
13
Beleggingsstrategie | mei 2019
Obligaties – rente blijft langer laag Te midden van een klimaat waarin rentes voor langere tijd laag blijven, is het voor obligatiebeleggers lastig om rendement te genereren. Wie belegt in toonaangevende staatsobligaties moet rekenen op een zeer karige oogst. Vanuit rendementsoogpunt kunnen beleggers zich daarom beter focussen op bedrijfsobligaties en obligaties uit opkomende markten; de risicopremies in deze obligatiesegmenten zijn relatief aantrekkelijk. Voor wat betreft het risico van een recessie zijn de obligatie-
de vierde plaats beginnen Chinese stimuleringsmaatregelen
markten van gedachten veranderd. Rentes op toonaange-
vruchten af te werpen. Maar wat misschien wel het meest
vende staatsobligaties (zoals Amerikaanse Treasuries en Duitse
belangrijk is: de koerswijziging van de Fed als zodanig heeft er
Bunds) doken omlaag in het vierde kwartaal van 2018. De pre-
waarschijnlijk al toe geleid dat een recessie vermeden werd.
mies (spreads) op risicovollere obligaties gingen omhoog. Obligatiebeleggers vreesden dat de Federal Reserve de rente zou
Rente langer laag
blijven opschroeven terwijl er al barstjes zichtbaar werden in de
Hoe heeft de verschuiving naar langdurigere lage rente-
economische activiteit – hiermee zou de Fed de Amerikaanse
standen uitgepakt voor de obligatiemarkten? De rentes op
economie in een recessie kunnen duwen.
toonaangevende staatsobligaties zijn blijven dalen. De risicopremies in andere obligatiesegmenten daalden eveneens –
Tegen die achtergrond vormden de dalende rentes op de obli-
oftewel beleggers durfden het aan om risicovollere obligaties
gatiemarkten een sterk signaal aan de Fed om niet door te
te kopen (obligatierentes bewegen in tegengestelde richting
gaan met de renteverhogingen die nog stonden ingetekend in
van de koers). Als de rentes op toonaangevende staatsobliga-
de ‘dot-plot’-grafiek (een grafische weergave van toekomstige
ties dalen, wijst dat doorgaans op een verslechtering van de
renteniveaus die door Fed-beleidsmakers als wenselijk wor-
economische situatie. Maar deze rentes gaan nu ook omlaag
den gezien). De Fed nam de waarschuwing van de obligatie-
omdat centrale banken hun ondersteunende beleid wederom
markt ter harte: de centrale bank wijzigde haar beleidskoers
langer voortzetten. Gezien de lage inflatie hebben centrale
en ging zich veel sterker richten op het ondersteunen van de
banken meer dan genoeg speelruimte om actie te onderne-
economie; die nieuwe opstelling luidde het einde van het ren-
men waar nodig. Ons basisscenario voor het resterende deel
teverhogingstraject in.
van 2019 is dat die rentes heel laag blijven. Hiermee kunnen centrale banken een verlenging van de huidige fase van de
Ondertussen deed zich een omkering van de Amerikaanse rentecurve voor: de rente op 3-maands staatsobligaties kwam hoger te liggen dan de rente op staatsleningen met
economische cyclus bewerkstelligen.
Twee belangrijke risico’s
een looptijd van 10 jaar. Hiermee nam de recessievrees onder
Toch een recessie
beleggers verder toe. Een omgekeerde rentecurve wordt
In onze optiek zijn er twee risico’s die het huidige beeld van
doorgaans namelijk beschouwd als een sterke voorbode van
lage rentes en krappere risicopremies kunnen verstoren. Het
economische krimp. Hoewel wij van mening zijn dat een
eerste risico is dat zich toch een recessie voordoet, als het
omgekeerde rentecurve serieus genomen moet worden,
gevolg van schadelijke (geo)politieke ontwikkelingen. Esca-
dienen we dit signaal wel in perspectief te zien. Allereerst
lerende handelsoorlogen zijn momenteel de belangrijkste en
was de omkering van tijdelijke aard. In de tweede plaats: de
meest realistische (potentiële) veroorzakers van een recessie.
omkering gold niet voor het deel van de rentecurve dat staats-
Als zich een recessie voordoet, zullen de obligatiemarkten de
obligaties met een looptijd van 2 tot 30 jaar beslaat. In de
rentes op toonaangevend staatspapier omlaag drukken en de
derde plaats lijkt het tij iets ten goede gekeerd te zijn voor
risicopremies op bedrijfsobligaties laten oplopen. In dit scena-
wat betreft sommige politieke problemen die grote economi-
rio zijn high-yield bedrijfsobligaties het meest kwetsbaar
sche schade hadden kunnen veroorzaken – denk aan Brexit. In
omdat hun waarderingen het hardst zijn gestegen. Bedrij-
14
Beleggingsstrategie | mei 2019
ven die high-yield obligaties uitgeven zijn erg gevoelig voor
en investment-grade bedrijfsobligaties volgens ons de belang-
de economische groei-ontwikkeling. Deze obligaties maken
rijkste posities in een obligatieportefeuille. Risicopremies op
bovendien geen deel uit van de steunaankoopprogramma’s
bedrijfsobligaties zijn al flink gedaald – oftewel de koersen
van centrale banken; dit vangnet voor de koersen geldt dus
in dit obligatiesegment zijn gestegen. Maar wij denken dat
niet voor deze obligaties.
investment-grade bedrijfsobligaties verder in waarde kunnen toenemen, als de markten ervan overtuigd blijven dat centrale
Ook schulden uit opkomende markten (emerging market
banken erin zullen slagen een recessie te vermijden. In ons
debt; EMD) kunnen worden geraakt als een recessie wordt
basisscenario zien we ook rendementspotentieel voor EMD.
veroorzaakt door een langdurige Chinees-Amerikaanse han-
Beleggers in EMD en Amerikaanse high-yield bedrijfsobliga-
delsoorlog. Maar volgens ons is de kans klein dat het reces-
ties doen er volgens ons goed aan om ook wat tegenwicht te
siescenario werkelijkheid wordt. Mocht er toch een recessie
realiseren in de vorm van veiligere obligaties die toch nog wat
dreigen, dan beschikken centrale banken nog over voldoende
risicopremie bieden, zoals gedekte obligaties.
munitie om een dergelijke krimp te bestrijden.
Mary Pieterse-Bloem – Hoofd Obligatiestrategie Onverwachte inflatiestijging Het tweede risico is een onverwachte stijging van de inflatie. Dit kan gebeuren als politici via hun begrotingsbeleid de economie blijven stimuleren terwijl die al op volle kracht draait. Dit scenario zou werkelijkheid kunnen worden in de VS; in Europa is zoiets op dit moment onwaarschijnlijk. Recent werd er door Amerikaanse beleidsmakers gesproken over een investering
FIGUUR 1: OMGEKEERDE RENTECURVE VOEDDE RECESSIEVREES
kunnen zijn in de richting van hogere inflatie. Mocht de inflatie inderdaad gaan oplopen, dan zal de rente op Amerikaanse staatsleningen stijgen. De risicopremies op
obligatierente
van USD 2 biljoen in infrastructuur; dit zou een eerste stap
bedrijfspapier zullen niet toenemen – aanvankelijk is zelfs een
3,2% 2,7%
rentecurve Treasuries
2,2% 1,7%
daling daarvan mogelijk. Maar daar zal verandering in komen
1,2%
als bedrijfsobligatie- en aandelenmarkten bang worden dat de Fed de rente gaat verhogen om de inflatiestijging een halt toe
0,7%
te roepen.
rentecurve Bunds
0,2%
Hoewel begrotingsstimulering momenteel onderwerp van
-0,3%
gesprek is in de VS, zullen de politieke partijen eerst over-
-0,8% 0
eenstemming moeten bereiken over waar die stimulering
5
10
15
20
voor aangewend zal worden. Dit zal een moeizame discussie
25 30 looptijd Bron: Bloomberg
worden. En in Europa hebben de landen die over de meeste ruimte beschikken voor begrotingsstimulering – zoals Duitsland en Nederland – daar juist geen oren naar. Al met al geldt ook voor het risico van een onverwachte inflatiestijging dat
PROGNOSES: RENTESTANDEN EN OBLIGATIERENTES 24 mei 2019
wij dit een onwaarschijnlijk scenario vinden. Toch is het geen
eind 2019
slecht idee om wat inflatiebescherming aan te houden in een
VS
obligatieportefeuille in de vorm van inflatiegerelateerde obli-
Fed beleidsrente
2,50
2,50
gaties (inflation-linked bonds; ILBs).
10-jaars Treasury
2,32
2,60
Profiteren van risicopremies
Europa
Met rentes die langdurig laag blijven verandert het speelveld
ECB beleidsrente
-0,40
-0,40
voor obligatiebeleggers: in plaats van te positioneren voor ver-
3-maands Euribor
-0,31
-0,30
schuivingen in de rentes op toonaangevende staatsobligaties
10-jaars Bund
-0,114
0,20
is het zaak om profijt te trekken van risicopremies. In het hui-
Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO. Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
dige klimaat vormen staatsobligaties uit de Europese periferie
15
Beleggingsstrategie | mei 2019
PROGNOSE: GRONDSTOFFEN 24 MEI 2019 Spotindex
2019 gem.
eind 2019
eind 2020
Brent USD/bbl
68,4
70
70
80
WTI USD/bbl
58,5
60
60
65
OLIE
METALEN Goud USD/oz
1288
1329
1400
1500
Zilver USD/oz
14,57
16,10
17,00
19,00
Platina USD/oz
16
805
881
960
1100
Palladium USD/oz
1326
1356
1200
1000
Aluminium USD/t
1802
1907
1930
2050
Koper USD/t
5964
6534 6685 7350 Bron: ABN AMRO Economisch Bureau
Beleggingsstrategie | mei 2019
Nog steeds positief over goud Sinds eind maart is de goudprijs aanzienlijk gedaald. Het herstel van de rente op Amerikaanse Treasuries, de sterkere Amerikaanse dollar en getemperde marktverwachtingen met betrekking tot renteverlagingen in de VS vormden hierbij de belangrijkste boosdoeners. Op korte termijn kleven er nog wel wat neerwaartse risico’s aan
olieprijzen: zowel Brent- als WTI-olie bereikten hun hoogste niveau
goud, gezien de mogelijkheid dat beleggers hun netto longposi-
in zes maanden tijd. Prijzen daalden vervolgens weer, omdat de
ties in goud gaan terugschroeven. Maar onze prognose voor de
Amerikaanse president Donald Trump de OPEC verder onder druk
goudprijs is nog altijd positief. In de eerste plaats verwachten wij
zette om de olieproductie op te schroeven. De volgende vergade-
dat de Amerikaanse dollar richting het einde van dit jaar en in het
ring van de OPEC en haar partners staat gepland voor eind juni.
komende jaar gaat verzwakken. Doorgaans stijgt de goudprijs als
Onderwerp van gesprek zal zijn of de eerder overeengekomen
de dollar daalt; door de tijd heen is die goud/dollar-link relatief sterk
productieverlaging zal worden verlengd en of andere OPEC-lan-
en stabiel gebleken.
den de mogelijkheid – en de bereidheid – hebben om het gat te vullen dat ontstaan is door de daling van de Iraanse olie-export.
In de tweede plaats verwachten wij dat de Fed de rente voorlopig ongemoeid zal laten en dat andere belangrijke centrale banken de
Gezien de huidige prijsniveaus denken wij dat het opwaarts
rente minder sterk zullen verhogen en/of renteverhogingen zullen
potentieel van de olieprijzen beperkt is. Er zijn genoeg mogelijkhe-
uitstellen. Voor de goudprijs is het positief dat centrale banken zich
den om het olieaanbod op te schroeven, bijvoorbeeld vanuit Sau-
minder verkrappend opstellen.
di-Arabië of Rusland, ter compensatie voor de verwachte daling van het Iraanse olieaanbod. En bovendien: tragere economische
In de derde plaats is de ontwikkeling van de Chinese yuan sinds
groei zal zich waarschijnlijk vertalen in een lagere toename van de
2018 steeds meer een bepalende factor geworden voor de goud-
olievraag. Verder stellen we vast dat de Amerikaanse benzineprijs
prijs. De Chinese yuan vormt in sterke mate een weerspiegeling
in de buurt komt van de USD 3 per gallon. Dit is een psychologisch
van de verwachtingen over de Chinese economie en over het
niveau waarop de consument benzine-uitgaven sterker begint te
Chinees-Amerikaanse handelsconflict. Wij denken dat de Chinese
voelen in de portemonnee.
autoriteiten maatregelen hebben genomen om hun economie te ondersteunen. Die steunmaatregelen en een mogelijke handels-
Wij verwachten dat de prijs van Brent-olie zal blijven bewegen bin-
deal tussen China en de VS zouden de yuan en de goudprijs ten
nen de bandbreedte van USD 60-80 per vat. Voor 2019 verwach-
goede moeten komen (al zijn de risico’s van een verdere escalatie
ten wij dat de gemiddelde prijs zal uitkomen op USD 70 per vat.
van het handelsconflict wel toegenomen). En ten slotte: het technische plaatje van de goudprijs ziet er nog altijd positief uit. Wij hebben er daarom vertrouwen in dat de
Georgette Boele – Coördinator valuta- en edelmetalenstrategie
goudprijs boven het 200-daags voortschrijdend gemiddelde van circa USD 1255 per ounce zal weten te blijven. Onze eindejaarprognose voor 2019 is een goudprijs van USD 1400 per ounce.
Beperkte plussen voor olieprijs verwacht De VS heeft de sanctie-ontheffingen ten aanzien van Iraanse olie beëindigd. Deze zogenoemde ‘waivers’ hadden het voor een selecte groep landen mogelijk gemaakt om olie vanuit Iran te blijven importeren. Na de beëindiging van de ontheffingen stegen de 17
Beleggingsstrategie | mei 2019
PROGNOSE: VALUTA’S Valutapaar
spotprijs 23 mei
30 juni
2019
2019
eind 2019
eind 2020
EUR/USD
1,1137
USD/JPY
110,29
1,10
1,16
1,25
110
108
105
EUR/JPY
122,83
121
125
131
GBP/USD
1,2608
1,30
1,35
1,45
EUR/GBP
0,8833
0,85
0,86
0,86
USD/CHF
1,0094
1,05
1,01
0,96
EUR/CHF
1,1242
1,15
1,17
1,20
USD/CNY
6,91
6,65
6,60
6,60
USD/BRL
4,04
3,65
3,60
3,40
Kijk op https://insights.abnamro.nl/ voor de meest actuele prognoses van ABN AMRO. Bron: ABN AMRO Economisch Bureau
18
Beleggingsstrategie | mei 2019
De status van de dollar als reservevaluta Op dit moment speelt de Amerikaanse dollar een leidende rol binnen het wereldwijde financiële stelsel. Maar op de lange termijn kan de dominantie van de dollar wat gaan afnemen. De centrale rol van de Amerikaanse dollar in het wereldwijde
We denken dat er ruimte is voor een bescheiden afname van
financiële stelsel is op meerdere cruciale factoren gebaseerd:
het dollaraandeel in zowel de valutareserves als -omzetten. Het lijdt geen twijfel dat de Amerikaanse financiële markten goed
●●
●●
●●
●●
centrale banken en overheidsinstellingen houden grote
ontwikkeld en liquide blijven en dat er de komende decennia
hoeveelheden dollars aan
aan de militaire en geopolitieke macht van de VS nog geen
de dollar wordt op brede schaal in de wereldhandel en voor
einde komt. Maar andere factoren – die zowel cyclisch als struc-
de prijsstelling van grondstoffen gebruikt
tureel van aard kunnen zijn – zullen er mogelijk toe leiden dat
de VS beschikt over de best ontwikkelde kapitaalmarkten,
de dollar minder aantrekkelijk wordt. Cyclische factoren zullen
met goede liquiditeit voor de instrumenten die er
de aantrekkingskracht van de dollar waarschijnlijk slechts tijdelijk
verhandeld worden
doen verminderen, maar structurele factoren kunnen die aan-
de aanzienlijke militaire en geopolitieke slagkracht van de
trekkingskracht voor langere tijd doen afnemen.
VS is cruciaal voor wat betreft de status van de dollar als ●●
●●
●●
reservevaluta
Om minder van de dollar afhankelijk te worden, gaan centrale
de dollar is de meest liquide valuta, met markten die in een
banken met de grootste valutareserves (vooral de Chinese cen-
brede verscheidenheid aan beleggingen kunnen voorzien
trale bank) waarschijnlijk de valutasamenstelling van hun reser-
en in staat zijn om periodes van financiële stress of crises
ves meer spreiden. Dit kan ertoe leiden dat bij centrale banken
te doorstaan
de vraag naar dollars afneemt. Deze trend lijkt overigens in de
de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) en
afgelopen jaren al te zijn ingezet. Valutaspreiding is over het
Amerikaanse financiële autoriteiten genieten een grote
algemeen een traag proces. En er zijn andere factoren die een
geloofwaardigheid
langduriger effect hebben op de waarde van de dollar. Voor de
de sterke en relatief stabiele Amerikaanse economie, de
waardeontwikkeling van de dollar is de bepalende factor nog
politieke stabiliteit en sterke instituties bieden ook steun
altijd of Amerikaanse beleggingen als relatief aantrekkelijk wor-
aan de dollar
den beschouwd.
Geen enkel ander land scoort goed op alle genoemde punten. Het resultaat hiervan is dat de alleenheerschappij van de Ameri-
Georgette Boele – Coördinator valuta- en edelmetalenstrategie
kaanse dollar nooit serieus aan het wankelen is gebracht.
Minder belangrijke rol voor dollar Wij verwachten niet dat de dominantie van de Amerikaanse dollar in de komende jaren in het gedrang gaat komen. Wel zal de dollar waarschijnlijk wat aan belang gaan inboeten. Het aandeel van de dollar in de valutamarkten is namelijk extreem groot en omzetten in de Amerikaanse munt liggen op uitzonderlijk hoge niveaus. Eind 2018 hielden centrale banken maar liefst 62% van hun valutareserves aan in dollars. En in april 2016 bleek de dollar bij niet minder dan 88% van de valutatransacties deel uit te maken van het valutapaar. 19
Beleggingsstrategie | mei 2019
Medewerkers ABN AMRO BELEGGINGSCOMITÉ Richard de Groot Hoofd Global Investment Centre Private Banking Han de Jong Hoofdeconoom ABN AMRO Reinhard Pfingsten Hoofd Asset Allocation Services Olivier Raingeard Hoofd Aandelenstrategie Mary Pieterse-Bloem Hoofd Obligatiestrategie ECONOMISCH BUREAU Georgette Boele Coördinator valuta- en edelmetalenstrategie Hans van Cleef Senior Energie-econoom GLOBAL INVESTMENT CENTRE Olivier Raingeard Hoofd Aandelenstrategie Arthur Boelman Expert Aandelenadvies Paul van Doorn Senior Portefeuillemanager Aandelen Bastian Ernst Portefeuillemanager Aandelen Eric Lafrenière Senior Portefeuillemanager Aandelen Esther van Munster Senior Portefeuillemanager Aandelen Joost Olde Riekerink Expert Aandelenresearch en -advies Sandra Saidi Senior Portefeuillemanager Aandelen Piet Schimmel Senior Expert Aandelenthema’s Guido Stiel Senior Portefeuillemanager Aandelen Jeffrey Vonk Opportunity Analist Customized Advice Jan Wirken Senior Aandelen-expert Mary Pieterse-Bloem Roel Barnhoorn Florian Bardy Willem Bouwman Matias Grinberg Chris Huys Fidel Kasikci Torben Kruhmann Thomas Smid
Hoofd Obligatiestrategie Senior Expert Obligatiethema’s Portefeuillemanager Obligaties Senior Portefeuillemanager Obligaties Obligatie-expert Senior Portefeuillemanager Obligaties Senior Portefeuillemanager Obligaties Portefeuillemanager Obligaties Senior Obligatie-expert
Reinhard Pfingsten Paul Groenewoud Martien Schrama Chris Verzijl Romeo Chamman Arkadi Odintsov Thomas Domeratzki Steffen Kunkel
Hoofd Asset Allocation Services Quant Risk Specialist Profielmanager Quant Risk Specialist Quant Risk Specialist Quant Risk Specialist Senior Strateeg Senior Strateeg
PRIVATE EQUITY Andreas Hegedüsch Florian Simmerer
Senior Beleggingsprofessional Private Equity Junior Beleggingsprofessional Private Equity
Met speciale dank aan Ralph Wessels Judith Sanders
Hoofd Beleggingsstrategie ABN AMRO MeesPierson Beleggingsstrateeg
INVESTMENT COMMUNICATIONS Het Global Investment Communications team is verantwoordelijk voor de totstandkoming van deze publicatie.
20
Beleggingsstrategie | mei 2019
Disclaimers
Algemeen Deze publicatie is gemaakt door ABN AMRO Bank N.V.. ABN AMRO staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank. Voor meer informatie over de waardering en/of methodologie, zie de volgende website: www.abnamro.nl/nl/privatebanking/beleggen/beleggingstools/beleggen-bij-abnamro-meespierson/index.html. Daar vindt u ‘Het beleggingsbeleid van ABN AMRO’. De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een voorstel of aanbod tot 1) het kopen of verhandelen van beleggingsproducten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden beleggingsproducten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Beleggen ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.nl/beleggen. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. Aansprakelijkheid ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. Auteursrecht en verspreiding ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de beleggingsdienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven beleggingsproducten en beleggingsdiensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Andere rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven beleggingsdiensten en/ of beleggingsproducten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van beleggingsdiensten en/of beleggingsproducten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. 10:00 AM CET 29 mei 2019
21
Private Banking kantoren ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Jan Willem Hofland jan.willem.hofland@nl.abnamro.com Banque Neuflize OBC S.A. Parijs Olivier Raingeard olivier.raingeard@fr.abnamro.com Bethmann Bank AG Frankfurt Thomas Henk thomas.henk@bethmannbank.de ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Erik Joly erik.joly@be.abnamro.com ABN AMRO Private Banking Kanaaleilanden Patrick Millar patrick.millar@gg.abnamro.com
abnamromeespierson.nl | financialfocus.nl