Macro Weekly
Economisch Bureau
07 December 2015
Wat is er gebeurd, Mario? Nick Kounis
obligaties massaal verkocht en schoot de euro omhoog
Head of Macro & Financial Markets Research
Na de bescheiden verruiming door de ECB werden aandelen en
Tel: +31 20 343 5616
De inflatie zal waarschijnlijk onder het doel van de ECB blijven, zodat de kans op een nieuwe stimuleringsronde groot lijkt
nick.kounis@nl.abnamro.com
VS: goede banencijfers en uitspraken Yellen wijzen op eerste rentestap in december – daarna gaat het geleidelijk.
Maatregelen niet bepaald indrukwekkend ‘Het wachten was op vuurwerk en het werd een sterretje’, aldus een commentator na de ECB-vergadering van donderdag. ‘Draghi heeft te veel beloofd en te weinig geleverd’, was een andere opmerking. De ECB had verdere verruiming aangekondigd, maar de maatregelen gingen minder ver dan de markt en wijzelf hadden verwacht. (Klik hier voor een uitgebreide analyse van de maatregelen). De depositorente werd met 10 bp naar -0,3% verlaagd en dat was minder dan de financiële markten hadden ingecalculeerd. Verder besloot de ECB de omvang van de maandelijkse steunaankopen niet te wijzigen, terwijl de markt juist op uitbreiding had gerekend. Het besluit om de looptijd van het programma ‘tot maart 2017 of daarna’ te verlengen, viel een beetje tegen, omdat september 2016 toch al nooit als harde deadline was beschouwd. En dan de bekendmaking dat de opbrengst van vervallen obligaties opnieuw belegd wordt. Dit is standaardpraktijk bij de QE-programma’s van andere centrale banken en dus eigenlijk ook geen nieuws. Teleurstelling op de markten Nadat de ECB de beleidsverruiming had aangekondigd, kelderden de aandelenkoersen in de eurozone en schoot de rente op staatsobligaties omhoog, net als de euro. Dat was vast niet wat ECB-president Draghi voor ogen had toen hij donderdagochtend wakker werd. De discrepantie tussen wat de markt verwachtte en wat de ECB bood, roept de vraag op wat er ‘mis is gegaan’. In de pers wordt wel gezegd dat de haviken de overhand kregen, maar vicepresident Constâncio heeft later verklaard dat dit het pakket was dat de Directie had voorgesteld en dat de markten de ECB domweg verkeerd hebben
Insights.abnamro.nl/
2
Macro Wee ekly - Wat is s er gebeurd d, Mario? - 0 07 Decembe er 2015
geïnte erpreteerd. De e ECB is van mening m dat de maatregelen afdoende zijn n en dat ze altijd extra e maatrege elen kan neme en als de situa atie verandertt. Achte erblijvende in nflatie Hoe het ook zit mett de communic catie van de ECB E en de ma nier waarop de d markt die heeft opgevat, o belan ngrijker is de vraag v of de maatregelen dee inflatie op miiddellange termijn n weer in de b buurt van 2% krijgen. k Dat be etwijfelen wij. D De ECB heeftt haar inflatie eraming voor 2 2017 naar ben neden bijgeste eld, van 1,7% naar 1,6%. Inflattieraming ECB B %
2.0 0
1.8
1.7
1.5
1.6
1.5 5 1.1
1.0
1.0 0 0.5 5
0.3 0.1
0.1
0.0 0 2015 Juni 2015
2 2016 September 2015 2
2017 Decem mber 2015
Bron: ECB Staff Macroecconomic Projection ns
De EC CB lijkt ervan uit te gaan da at de genome en verruimingssmaatregelen het verschil tussen n de beoogde e en de feitelijke inflatie verrkleinen, maarr gezien de marktreactie, m die leidde tot krapp pere financierringscondities (een sterkerre euro, hoge ere rente en lagere e aandelenkoe ersen), is dat nog n maar de vraag. v Na de oopleving ligt de EUR/USD op 1,0 09, het niveau waarop de in nflatieprognose e was gebaseeerd. Verder is s de olieprijs mome enteel zo’n US SD 10 lager dan d de verond derstelde prijs in de projectie. Dat wijst op lag gere inflatie. verruimingsro onde toegeno omen Kans op nog een v De kans is gegroeid d dat er de kom mende maand den nog een roonde monetaire stimulering volgt. De e ECB verwac cht namelijk nu u al dat de inflflatie onder haar doel blijft, terwijl de finan nciële condities s inmiddels weer krapper ziijn geworden. Cruciale factore en bij de beslu uitvorming van n de ECB zijn de effecten vaan de verwach hte rentev verhoging in de e VS op de eu uro en de ontw wikkeling van dde olieprijs en n van de harde cijfers over de e bedrijvigheid d in de eurozo one. Het momeent van de wa aarheid zou wel ee ens kunnen ko omen in maartt 2016, wanne eer de ECB dee volgende upd date van haar prognoses p pub bliceert. Yellen n optimistisch h over de eco onomie De andere grote ce ntrale bankierr, voorzitter Ja anet Yellen vann de Amerikaa anse ale bank (Fede eral Reserve), uitte zich pos sitief over de A Amerikaanse economie, e centra opnieu uw een teken dat de Fed latter deze maan nd de rente wiil verhogen. In n een rede voor de d Economic C Club of Washington wees ze e op de “aanhhoudende verb betering van de arb beidsmarkt” die wen vergroot dat de inflatie op middellange termijn e “het vertrouw zich in n de richting va an ons doel va an 2% beweegt.”
3
Macro Wee ekly - Wat is s er gebeurd d, Mario? - 0 07 Decembe er 2015
De ris sico’s van te llang wachten n Ze we ees er ook uitd drukkelijk op dat het te lang uitstellen van een renteverh hoging evene eens risico’s m met zich meebrrengt: ‘Als het FOMC te langg zou wachten met de norma alisering van h het beleid, zou uden we uiteindelijk waarschhijnlijk tot een vrij abrupte verkra apping moeten n overgaan om m te voorkome en dat de econnomie onze be eide doelen te sterrk overschrijdtt.’ Lagerre top, geleide ging elijke verhog In dive erse uitlatinge en tegenover het h Congres ga af ze ook een inkijkje in het tempo van de ren nteverhoginge en. Ze benadru ukte dat het prroces een ‘gelleidelijk’ verloo op zou krijgen n. Een van de redenen die ze z daarvoor gaf, was de steerke dollar. Ve erder was de neu utrale rente (h het niveau van n de rente waa arbij er noch eeen stimulerende werking, noch een e verkrappe ende werking op o de econom mie uitgaat) steerk gedaald en n bleef deze ‘tamelijk laag’.. De serie rentteverhogingen n zal waarschijijnlijk op een veel v lager punt stoppen s dan in n het verleden. Verho oging in dece ember uitgem maakte zaak door sterke arrbeidsmarkt VS V Uit de meeste cijferss over de Ame erikaanse eco onomie die de afgelopen dagen zijn versch henen, blijkt da at Yellen inde erdaad reden heeft h voor haaar positieve too on. Vooral de arb beidsmarktcijfe ers waren uits stekend. Er kw wamen in noveember 211.000 0 banen bij (exclusief landbouw w), wat na de sterke s stijging van 298.000 iin oktober een n uitstekend resulta aat is. De cijfe ers over de twe ee voorgaande maanden w werden met 35.000 naar boven n bijgesteld. Ve erder is de arb beidsparticipattie toegenomeen (van 62,4% % naar 62,5% %) en bleef de werkloosheid gelijk, na in de voorgaandee maand naar 5% te zijn gedaa ald. Bovendien n zijn er tekene en dat de loon ngroei zich staabiliseert: na +0,4% + in de afgelo open maand sttegen de lonen met 0,2% m-o-m. m Door deeze cijfers lijktt een rentev verhoging in de z ecember een uitgemaakte zaak. Amerrikaanse arbe eidsmarkt is sterk s duiz zenden
%
40 00
11
20 00
10
0
9
-20 00
8
-40 00
7
-60 00
6
-80 00
5
-1,00 00
4 06
07
08 8
09
10
Werkgelegen nheid (l.a.) Bron: Th homson Reuters D Datastream
11 1
12
13
14
15
Werkloosheidspeercentage (r.a.)
4
Macro Wee ekly - Wat is s er gebeurd d, Mario? - 0 07 Decembe er 2015
Ra amingen hoo ofd- en financ ciële indicatorren BBP P-groei (%)
2014
2015e
2016e
2017e
Verrenigde Staten
2,4
2,5
2,5
2,3
3M in nterbank rente Verenigde Staten
Eurrozone
0,9
1,5
1,9
2,2
Euroz zone
27-11-2015 4-1 12-2015
+3M
+12M
2016e
0,41
0,46
0 0,8
1,3
1,3
2017e 1,7
-0,11
-0,11
-0,1 15
-0,15
-0,15
-0,15
-0,1
0,7
1,0
0,6
Japan n
0,17
0,17
0 0,2
0,2
0,2
0,2
Verrenigd Koninkrijk
2,9
2,4
2,2
2,6
Verenigd Koninkrijk
0,57
0,57
0 0,6
0,9
0,9
2,0
China
7,3
7,0
6,5
6,0
derland Ned
1,0
2,1
2,3
2,2
3,1 2014
2,9 2015e
3,3 2016e
3,4 2017e
27-11-2015 4-1 12-2015
+3M
+12M
2016e
2017e
Verrenigde Staten
1,6
0,1
1,8
1,9
VS Treasury
2,22
2,27
2 2,7
3,0
3,0
3,1
Eurrozone
0,4
0,0
1,2
1,9
Duitse e Bund
0,46
0,69
0 0,6
1,0
1,0
1,5
Jap pan
2,8
0,6
1,0
1,9
Euro sw ap rente
0,83
1,00
0 0,9
1,2
1,2
1,7
Verrenigd Koninkrijk
1,5
0,1
1,0
2,0
Japan ns overheidspapierr
0,31
0,31
0 0,7
0,7
0,7
0,9
China
2,0
1,5
2,0
2,5
VK gilts
1,82
1,92
2 2,0
2,2
2,2
3,0
Ned derland
0,3
0,3
1,4
1,9
3,7 4-12-2015
3,6 +3M
3,9 2016e
3,7 2017e
27-11-2015 4-1 12-2015
+3M
+12M
2016e
2017e
Fed deral Reserve
0,25
0,50
1,25
2,25
EUR/U USD
1,06
1,09
1,0 00
0,95
0,95
1,10
ECB B
0,05
0,00
0,00
0,00
USD/J JPY
122,8
123,2
12 26
135
135
120
Ban nk of Japan
0,10
0,10
0,10
0,10
GBP/USD
1,51
1,51
1,4 41
1,27
1,27
1,57
Ban nk of England
0,50
0,50
0,75
1,75
EUR/G GBP
0,70
0,72
0,7 71
0,75
0,75
0,70
Peo ople's Bank of China a
4,35
4,10
3,85
3,85
USD/C CNY
6,39
6,40
6,4 45
6,55
6,55
6,50
Jap pan
We ereld Infllatie (%)
We ereld Belleidsrente
10j-re ente
Wiss selkoersen
Bro on: Thomson Reute ers Datastream, AB BN AMRO Economiisch Bureau.
Lee es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ Dit do ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de inform matie in het document en n het document wordt uitssluitend aan u verstrekt voor v uw informatie. Het iss niet toegestaan dit docu ument (geheel of deels) te t kopiëren, distribueren,, door te geven aan een derde of om het voor enig ander a doel te gebruiken d dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geeen aanbieding van effectten aan het publiek, of ee en uitnodiging om een aaanbod te doen. ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of U ma stilzw wijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, d functionarisse en, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groep psmaatschappijen of werk knemers met betrekking tot de juistheid of vollediigheid van de inform matie in dit document, en n geen enkele aansprake elijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van v het gebruik van deze e informatie. De opvattinggen en meningen opgeno omen hierin kunnen op en nig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN A AMRO heeft geen enkele verplichting om dee informatie in dit docume ent na de datum hiervan te herzien. dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke Voord wetge eving en regels. Indien u u, na lezing van dit docum ment, overweegt een inve estering te doen in een prroduct, raadt ABN AMRO O aan om een dergelijke investering met uw relatiiemanager of persoonlijk ke adviseur te besprreken om nader te bezien n of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringe en. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. Inn het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoud dt zich het recht voor wijz zigingen in dit materiaal aaan te brengen.
Alle rechten r voorbehouden