VS Focus
Economisch Bureau Macro & Financial Markets Research
05 september 2016
Clinton versus Trump •
november lijkt waarschijnlijk
Maritza Cabezas Senior Economist
•
Tel: +31 20 343 5618
• Georgette Boele
Een verdeelde overheid, met een Democratische president en een Republikeinse meerderheid in het Huis van Afgevaardigden en mogelijk ook
Co-ordinator FX & Precious Metals
de Senaat, zal grote politieke verschuivingen bemoeilijken
Strategy
georgette.boele@nl.abnamro.com
De verkiezingsuitslag zal de Amerikaanse economie in de komende jaren waarschijnlijk niet substantieel veranderen
maritza.cabezas@nl.abnamro.com
Tel: 020 629 7789
Een overwinning van de Democraten tijdens de presidentsverkiezingen van
•
Hoewel de kandidaten hun programma waarschijnlijk van de scherpste kantjes zullen ontdoen als ze zijn gekozen, zijn beiden van plan de overheidsuitgaven te verhogen.
•
Donald Trump wil dat combineren met een lagere vennootschapsbelasting, wat de overheidsschuld fors opdrijft
•
De dollar staat vooral onder invloed van de groei/inflatie-mix en de reële rente. Politieke ontwikkelingen zijn minder belangrijk
•
Ondanks de politieke onzekerheid zullen kapitaalstromen naar de dollar als safe haven valuta waarschijnlijk gering blijven
Nu de emoties rond de Amerikaanse presidentsverkiezingen beginnen op te lopen, stellen wij de vraag aan de orde welke gevolgen de benoeming van president Clinton of president Trump zou kunnen hebben voor de economie. De economische agenda’s van Hillary Clinton en Donald Trump zijn niet gedetailleerd genoeg om ze te kwantificeren. Toch hebben wij getracht de belangrijkste punten in beide programma’s te vergelijken en te bepalen wat verschillende politieke constellaties (meerderheid in Huis van Afgevaardigden en/of Senaat) voor de uitvoerbaarheid van die programmapunten zouden betekenen. Ons basisscenario gaat uit van een verdeelde overheid, met een Democratische regering en een Republikeinse meerderheid in het Huis van Afgevaardigden en mogelijk ook de Senaat. Toenemende polarisatie als gevolg van deze machtsverhoudingen zal waarschijnlijk voortdurende politieke onzekerheid tot gevolg hebben, wat beleidswijzigingen moeilijker zal maken. Omdat beide kandidaten over sommige belangrijke vraagstukken (bijvoorbeeld de infrastructuuruitgaven) vergelijkbare standpunten hebben, verwachten wij op die gebieden wel enige vooruitgang.
Insights.abnamro.nl/en
2
VS Focus - Clinton vs Trump – 22 juli 2016
Enkele reis Hillary naar Washington waarschijnlijk De verkiezingen in de VS vinden begin november plaats. Naast een nieuwe president worden er ook leden van het Huis van Afgevaardigden en de Senaat gekozen. Vóór de nationale partijconventies in juli had Hillary Clinton in de meeste peilingen een behoorlijke voorsprong (4 procentpunt). Verkiezingspeilingen bleken in het verleden betrouwbaarder naarmate de steun voor de kandidaten sterker uiteenliep. Al met al lijkt het daarom aannemelijk dat Hillary Clinton haar intrek in het Witte Huis zal nemen en dat de Republikeinen hun meerderheid in het Huis van Afgevaardigden behouden. De Democraten komen dertig zetels te kort voor een meerderheid in dat Amerikaanse Lagerhuis, terwijl de Republikeinen daar slechts vijf zetels van af zitten. Het lijkt dan ook niet waarschijnlijk dat de Democraten de controle over het Huis krijgen. De uitslag van de Senaatsverkiezing is moeilijker te voorspellen.
Het economisch debat is bij deze verkiezingen op de achtergrond geraakt… Velen zijn verrast over de anti-establishment standpunten die ingenomen zijn. Meerdere presidentskandidaten, onder wie ook Donald Trump, hebben ingespeeld op de afkeer van globalisering en immigratie, de ongelijkheid en de wens nationale belangen te beschermen. Tijdens de campagnes zijn de economische programma's dan ook op de achtergrond komen te staan. Om kiezers te trekken die sceptisch over globalisering zijn, is in de communicatie vooral angst beklemtoond.
… terwijl de economische programma’s vaag gebleven zijn De economische agenda van Donald Trump bevat weinig concrete standpunten, terwijl Hillary Clinton eenendertig voornamelijk vaag uitgewerkte prioriteiten stelt. Beide kandidaten zijn het er tot op zekere hoogte over eens dat vrijhandelsakkoorden moeten worden geblokkeerd of afgezwakt en dat de overheidsuitgaven moeten worden verhoogd (zie de tabel hierna). Trump is echter meer uitgesproken in zijn opvattingen. Hij wijst handelsakkoorden categorisch af en heeft beloofd zich tegenover China en Mexico agressiever op te stellen om de onderlinge handelsrelaties evenwichtiger te maken. Dat beleid kan tot isolationisme leiden, want andere landen zouden in dat geval waarschijnlijk tot vergeldingsmaatregelen overgaan. Het ligt bovendien voor de hand dat de Amerikaanse exportgroei erdoor zou verminderen. De grootste verschillen tussen de beleidsvoornemens van de kandidaten hebben betrekking op migratie en gezondheidszorg. Hillary Clinton wil het beleid van de regering-Obama op deze terreinen voortzetten. Donald Trump is van plan de immigratie terug te dringen, onder meer door aan de grens met Mexico een muur op te richten. Dergelijk immigratiebeleid zou het arbeidspotentieel drukken en de arbeidsmarkt dus krapper maken. Nu de economie volledige werkgelegenheid dicht genaderd is, zou een tekort aan arbeidskrachten sterke opwaartse druk op de lonen kunnen veroorzaken en uiteindelijk verminderde werkgelegenheid tot gevolg kunnen hebben. De overheidsuitgaven zullen waarschijnlijk door beide kandidaten worden verhoogd, al wil Trump daarbij het verst gaan. Clinton geeft voorrang aan gezondheidszorg en sociale zekerheid, waar voor het grootste deel nieuwe inkomsten tegenover staan. Trump is van plan de vennootschapsbelasting van 35% naar 15% te verlagen. Clinton stelt voor om nieuwe overheidsuitgaven te financieren door met name bij de hogere inkomensgroepen meer inkomstenbelasting te heffen. Volgens ramingen van de Committee for a Responsible Federal Budget, een onafhankelijke en onpartijdige non-profitorganisatie die
3
VS Focus - Clinton vs Trump – 22 juli 2016
zich met federale begrotingszaken bezighoudt, zouden de beleidsvoornemens van Trump en Clinton de overheidsschuld/BBP-ratio in 2026 respectievelijk 52 procentpunt en 12 procentpunt hoger maken dan die nu is. De forse stijging van de overheidsschuld in de plannen van Trump lijkt ons niet haalbaar. Zelfs binnen de Republikeinse Partij zou daartegen weerstand ontstaan, want de overheidsschuld als percentage van het BBP wordt in dat geval onhoudbaar (120%).
Economische programma’s van Clinton en Trump Clinton Trump Belangrijkste verschillen Trans-Pacific
Partnership
J
(TPP)
J
afwijzen
Clinton: details onduidelijk Trump: stelt voor China tot valutamanipulator uit te roepen en invoerrechten op Chinese producten te heffen
Opnieuw onderhandelen over
J
J
Overeenkomstige standpunten, maar details onduidelijk
N
J
Clinton: traject naar staatsburgerschap
Noord-Amerikaanse Vrijhandelsovereenkomst (NAFTA) Migratie beperken
Trump: muur bouwen en toekenning van werkvisums aan immigranten opschorten
N
Defensie-uitgaven verhogen
J
Clinton: IS verslaan, China ter verantwoording roepen, via samenwerkingsverbanden weerstand bieden aan Poetin Trump: defensie-uitgaven fors opschroeven om het Amerikaanse leger het sterkste ter wereld te maken
J
Infrastructuur-uitgaven verhogen
J
Clinton: uitgaven in de komende vijf jaar met USD 275 miljard (1,5% van het BBP) opschroeven en Build America Bonds nieuw leven inblazen, met als financiering een belastinghervorming voor bedrijven Trump: uitgaven substantieel verhogen, maar de mate waarin is niet gespecificeerd
J
R&D-uitgaven verhogen
N
Clinton: stelt meer financiering voor de National Institutes of Health (NIH’s) en de National Science Foundation Trump: zegt zich meer zorgen te maken over buitenlandse dreigingen dan over R&D
N
Affordable Care Act (Obamacare)
J
intrekken
Clinton: ACA-subsidies verhogen en 55-plussers de mogelijkheid bieden zich via Medicare tegen ziektekosten te verzekeren Trump: ACA intrekken
N
Vennootschapsbelasting verlagen
J
Clinton: geen specifiek belastingvoorstel, mogelijkheden voor verlaging belastbare winst door renteaftrek beperken, Trump: vennootschapsbelasting en pass-through winsten (fiscaal voordelige constructie waarbij winst niet op bedrijfsniveau maar op eigenaarsniveau wordt belast) verlagen tot 15%, over opgebouwde onbelaste buitenlandse winsten 10% belasting heffen, buitenlandse inkomsten van multinationals belasten
J
Particuliere belastingen verhogen
N
Clinton: over inkomens boven USD 5 mln belastingopslag van 4% heffen, inkomens van meer dan USD 1 mln met minimaal 30% belasten Trump: vier belastingschijven (0%, 10%, 20% en 25%), hoogste tarief geldt voor inkomens van meer dan USD 150.000 (eenverdieners) en USD 300.000 (tweeverdieners).
Minimumloon verhogen
J
N
Clinton: federaal minimumloon verhogen naar USD 12 per uur Trump: geen onderdeel agenda
J = ja N = nee Bronnen: economische programma’s Hillary Clinton en Donald Trump, media en ABN AMRO Group Economics
4
VS Focus - Clinton vs Trump – 22 juli 2016
Zowel
Republikeinse
als
Democratische
kiezers
pessimistisch
over
Amerikaanse economie Hoewel de Amerikaanse economie enige verbetering vertoont, ziet de Amerikaanse kiezer de toekomst niet met vertrouwen tegemoet. Toen Obama in 2012 aan zijn tweede ambtstermijn begon, was de economie er slechter aan toe dan nu. Toch heerst er momenteel meer onzekerheid over de economische vooruitzichten.
Economie in betere doen dan bij vorige verkiezingen % j-o-j (gemiddelde voor elk jaar) 20
16.1
16
11.7
12
8.1
8 4
5.3 1.3
1.6
1.3
5.1
2.4
0 -0.3
-4 BBP
consumptie
investeringen investeringen wekloosheid in woningen excl. woningen Obama 2012
Nu
Bronnen: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Group Economics
Vooral de Republikeinse aanhang is over de economische vooruitzichten sceptisch gestemd, al geeft het sentiment in beide kampen verslechtering te zien. Volgens peilingen van onderzoeksbureau YouGov verwacht sinds medio 2015 minder dan 10% van de Republikeinse kiezers dat de economie aantrekken zal. Democratische kiezers zijn wat positiever over de economie, maar ook onder hen gaat slechts circa 30% van een economische verbetering uit. Aanhangers van de Democraten zijn pessimistischer dan een jaar geleden, toen nog omstreeks 50% van hen een economische verbetering voorzag. Deze verschillen vormen de verklaring voor de omvang van de transformatie die beide kandidaten voor de economie hebben voorgesteld. Trump wil een heel breed scala aan terreinen op de schop nemen, zoals de belastingen, migratie, handel en nationale veiligheid.
Mogelijke scenario’s voor de machtsverhoudingen Gezien de politieke constellatie in het Huis van Afgevaardigden en de Senaat lijkt een verdeelde overheid ons de meest aannemelijke uitkomst. Wij schetsen drie scenario’s, waarvan er twee waarschijnlijk zijn en één onwaarschijnlijk is. In de eerste twee scenario’s is Hillary Clinton president, in het derde Donald Trump. De verschillen tussen het eerste en het tweede scenario hebben betrekking op de meerderheid in het Huis van Afgevaardigden en de Senaat. I.
Democratische
president,
Republikeinse
meerderheid
in
Huis
van
Afgevaardigden, Democratische meerderheid in Senaat In dit (meest waarschijnlijke) scenario lijken beleidswijzigingen ons moeilijk. De ombuigingen waarover beide partijen het tot op zekere hoogte eens zijn, zoals verhoging van de uitgaven aan infrastructuur en defensie, zullen vermoedelijk wel ten uitvoer worden gebracht. Wij verwachten echter dat de beleidswijzigingen geen belangrijke gevolgen voor de economische bedrijvigheid zullen hebben. De economie blijft in een gematigd tempo doorgroeien en de inflatie beweegt in de richting van het streefniveau van 2%. In dit
5
VS Focus - Clinton vs Trump – 22 juli 2016
scenario loopt de overheidsschuld als percentage van het BBP waarschijnlijk iets op, want louter economische groei volstaat niet om de doelstellingen voor de overheidsschuld te verwezenlijken. II.
Democratische
president,
Republikeinse
meerderheid
in
Huis
van
Afgevaardigden, Republikeinse meerderheid in Senaat In dit (iets minder waarschijnlijke) scenario hebben de Republikeinen in zowel het Huis van Afgevaardigden als de Senaat een meerderheid. De ruimte voor beleidstransformatie is in dat geval nog beperkter. Wij achten dit scenario fragieler, met hogere politieke risico’s. Zo zal het moeilijker zijn om belastingverhogingen voor particulieren tot stand te brengen, hervormingen in de gezondheidszorg door te voeren en de standpunten over migratie met elkaar te verenigen. Er zou vaker sprake zijn van politieke patstellingen en onzekerheid. De economie zou onder druk kunnen komen totdat beide partijen een compromis bereiken. In dit scenario zal de economische groei zwakker zijn, maar in welke mate is door de vaagheid van de beleidsvoornemens moeilijk in te schatten. III.
Republikeinse
president,
Republikeinse
meerderheid
in
Huis
van
Afgevaardigden, Republikeinse meerderheid in Senaat Dit scenario is niet erg waarschijnlijk. Wij denken dat de voorstellen van Trump in afgezwakte vorm ten uitvoer zullen worden gebracht als hij eenmaal president is. Presidenten die na verkiezingen aan hun ambtstermijn beginnen, stellen zich over het algemeen immers veel genuanceerder op. Wij denken niettemin dat de politieke en economische risico’s als gevolg van de onzekerheid hierover in dit scenario hoog zijn. De Amerikaanse economie zou meer geïsoleerd raken en de groei van de handel zou afnemen. Ook de directe buitenlandse investeringen zouden waarschijnlijk een klap krijgen. Een gedwongen vertrek van migranten zonder verblijfsvergunning zou bovendien tot maatschappelijke spanningen kunnen leiden. In dit scenario zou de economische groei behoorlijk zwak zijn, terwijl de inflatiedruk vanwege een dalend groeipotentieel zou kunnen oplopen. De overheidsschuld als percentage van het BBP zou beduidend toenemen. De voorgestelde beleidstransformatie zou dus veel onzekerheid teweegbrengen, wat de economie schade zou berokkenen.
Hoe gedroeg de Amerikaanse dollar zich onder vorige presidenten? Economische ontwikkelingen en marktsentiment hebben meer invloed op de Amerikaanse dollar dan politieke ontwikkelingen, zo blijkt uit onze research. De dollar heeft een heel bijzonder karakter: de munt kan zowel een cyclische valuta als een safe haven valuta zijn. Dat betekent dat in sommige perioden cyclische factoren bepalend voor de trend van de Amerikaanse dollar zijn, terwijl in andere perioden de safe haven factor het zwaarste weegt. Welke factoren in welk klimaat de overhand hebben, is van doorslaggevend belang. In het kader hierna is te zien hoe de Amerikaanse dollar zich tijdens ambtsperioden van vorige presidenten gedroeg. De gunstigste combinatie voor de Amerikaanse dollar is een meer dan trendmatige economische groei, een aantrekkende groei, een positieve groei/inflatiemix (groei hoger dan inflatie) en een stijgende of hoge reële rente (officiële rente minus inflatie). In dat geval is er sprake van een door cyclische factoren beïnvloede dollar. Alleen tijdens de eerste ambtstermijn van president Reagan was sprake van deze uitzonderlijk gunstige combinatie; zijn tweede ambtstermijn werd juist door tegengestelde omstandigheden voor
6
VS Focus - Clinton vs Trump – 22 juli 2016
de Amerikaanse dollar gekenmerkt. Toen Reagan in 1981 aantrad als president, slaagde hij erin het zelfvertrouwen en het moreel van de bevolking op te krikken. De VS werden daardoor als een sterke wereldmacht gezien, wat de dollar ook aanzienlijk ondersteunde. Cyclische factoren wijzen vaak niet allemaal in dezelfde richting, waardoor hun totale effect neutraler kan zijn. De Amerikaanse dollar is tijdens zware crises vaak ook in trek als safe haven. Zo nam de waarde van de munt tijdens de tweede ambtsperiode van zowel Clinton als Obama een hoge vlucht. In de tijd van Clinton kwam dat door meerdere crises (Aziatische valutacrisis, LTCM, Rusland, Latijns-Amerika) en in Obama’s ambtsperiode door de valutacrisis in opkomende markten en een sterke daling van de grondstoffenprijzen. Tijdens Clinton II en Obama II werd de Amerikaanse dollar tevens door cyclische/structurele factoren gestimuleerd.
Hoe zal de Amerikaanse dollar zich de komende tijd ontwikkelen? Onze prognosehorizon bestrijkt de vier jaar van het aanstaande presidentschap niet, maar alleen de periode tot en met eind 2017. In ons basisscenario blijft de Amerikaanse economie in dat tijdvak onder het trendmatig niveau, met slechts een lichte verbetering in 2017. De groei/inflatiemix is niet bevorderlijk voor de dollar, want de inflatie zal naar verwachting hoger uitkomen dan de groei. De reële rente blijft waarschijnlijk negatief, maar wel in minder sterke mate dan nu. Deze factoren vormen tezamen geen gunstige combinatie voor de Amerikaanse dollar. Als deze trend voortduurt, is het niet waarschijnlijk dat de munt onder impuls van cyclische factoren zal appreciëren. De vraag die dan resteert, is of een vlucht naar safe havens tijdens een ernstige crisis een rally van de Amerikaanse dollar zal veroorzaken. De financiële wereld zag zich in de afgelopen jaren geconfronteerd met de valutacrisis in opkomende markten, sterke verkoopdruk in de grondstoffensector en het besluit van de Britse kiezer om de EU te verlaten. Voor de komende tijd verwachten wij onzekere financiële markten, maar wij nemen geen tekenen van een nieuwe serieuze crisis in wording waar. Het lijkt ons dan ook waarschijnlijk dat de kapitaalstromen naar de Amerikaanse dollar als safe haven valuta gering zullen zijn. Deze ontwikkelingen vinden plaats in de context van een Amerikaanse dollar met een negatief geworden langetermijntrend. Mocht er toch opnieuw een ernstige crisis ontstaan, dan zou de vraag naar safe havens een substantiële appreciatie van de munt kunnen veroorzaken. Als Trump president wordt (niet erg waarschijnlijk volgens ons), verzwakt de dollar vermoedelijk in de loop der tijd. Wij verwachten namelijk dat zijn beleid naar binnen gericht zal zijn en de structuur van de Amerikaanse economie zal verzwakken.
7
VS Focus - Clinton vs Trump – 22 juli 2016
Nadere informatie over Group Economics vindt u op: https://insights.abnamro.nl/en/ DISCLAIMER ABN AMRO Bank Gustav Mahlerlaan 10 (visiting address) P.O. Box 283 1000 EA Amsterdam The Netherlands This document has been prepared by ABN AMRO. It is solely intended to provide financial and general information on economics. The information in this document is strictly proprietary andis being supplied to you solely for your information. It may not (in whole or in part) be reproduced, distributed or passed to a third party or used for any other purposes than stated above. This document is informative in nature and does not constitute an offer of securities to the public, nor a solicitation to make such an offer. No reliance may be placed for any purposes whatsoever on the information, opinions, forecasts and assumptions contained in the document or on its completeness, accuracy or fairness. No representation or warranty, express or implied, is given by or on behalf of ABN AMRO, or any of its directors, officers, agents, affiliates, group companies, or employees as to the accuracy or completeness of the information contained in this document and no liability is accepted for any loss, arising, directly or indirectly, from any use of such information. The views and opinions expressed herein may be subject to change at any given time and ABN AMRO is under no obligation to update the information contained in this document after the date thereof. Before investing in any product of ABN AMRO Bank N.V., you should obtain information on various financial and other risks and any possible restrictions that you and your investments activities may encounter under applicable laws and regulations. If, after reading this document, you consider investing in a product, you are advised to discuss such an investment with your relationship manager or personal advisor and check whether the relevant product –considering the risks involved- is appropriate within your investment activities. The value of your investments may fluctuate. Past performance is no guarantee for future returns. ABN AMRO reserves the right to make amendments to this material. © Copyright 2016 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO").
8
VS Focus - Clinton vs Trump – 22 juli 2016