ABN AMRO Outlook 2019, Bethmann, German version by ABN AMRO

ECHTES. PRIVATE. BANKING. www.bethmannbank.de

DIVERGENZEN IM BLICK

Investmentstrategie | Dezember 2018

Bei dieser Ausarbeitung handelt es sich um eine Werbemitteilung

VORWORT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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ASSET ALLOKATION UND IHRE ROLLE FÜR DIE RENDITE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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INVESTIEREN IN EINE NACHHALTIGE ZUKUNFT. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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WENIGER WACHSTUM, ABER KEINE REZESSION . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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AKTIEN: DAS UMFELD WIRD SICH ÄNDERN KI: DIE NÄCHSTE DIGITALISIERUNGSWELLE

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ANLEIHEN: ANPASSUNG AN VERÄNDERUNGEN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . PRIVATE EQUITY: AUF NUMMER SICHER GEHEN POSITIVER AUSBLICK FÜR ROHSTOFFE

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EUR/USD-KURS DÜRFTE STEIGEN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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MITWIRKENDE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Divergenzen im Blick

Vorwort | Divergenzen im Blick

REINHARD PFINGSTEN Chief Investment Officer, Bethmann Bank › Dezember 2018

RICHARD DE GROOT Global Head Investment Centre, ABN AMRO Private Banking › Dezember 2018

VORWORT Wenn 2019 in den USA die Wirkung der fiskalischen Anreize allmählich nachlässt, dürfte die amerikanische Wirtschaft einen ähnlichen Kurs einschlagen wie die europäische: ein schwächeres, aber immer noch respektables Wachstum. Eine Rezession erwarten wir hingegen nicht. Vor allem in Verbindung mit niedrigen Zinsen und einer geringen Inflation kann ein langsameres Wachstum für die Finanzmärkte immer noch positiv sein. Doch Anpassungen sind erforderlich, sollte sich das von uns prognostizierte Szenario bewahrheiten. An den Märkten hat die Nervosität signifikant zugenommen. Aktien verzeichneten weltweit Kursrückgänge. Wir erwarten auch für 2019 erhöhte Schwankungsintensität. Trotzdem sollten Unternehmen ihre Gewinne weiter steigern können. So rechnen wir trotz eines geringeren Gewinnwachstums 2019 mit positiven Anlagerenditen bei Aktien. Aufgrund von Wachstumsunterschieden wird es auf die Wahl der richtigen Sektoren und Regionen ankommen. Bei Anleihen könnten in Europa die niedrigen Zinsen länger als erwartet anhalten; das kommt Anleiheinvestitionen zugute. Allerdings sind die riskanteren Anleihesegmente teurer geworden. Eine allmähliche Rückkehr zu einem ausgewogeneren Anleiheportfolio, zum Beispiel durch den Aufbau von Positionen in Staatsanleihen, dürfte nächstes Jahr eine sinnvolle Strategie sein. Der Handelskrieg und die politischen Entscheidungen in Europa werden 2019 für Schlagzeilen sorgen. In den USA wird die Regierung Trump ein neues Gleichgewicht finden müssen, nachdem die Zwischenwahlen die uneinDezember 2018

geschränkte Vormachtstellung von Trumps Partei beendet haben. Außerdem steht der Brexit an, dessen Ausgang nach wie vor unklar ist. Anleger müssen 2019 zweifellos einige wichtige Themen im Auge behalten. In diesem Anlageausblick stellen wir auch längerfristige Ideen vor. So gibt es zum Beispiel Entwicklungen bei der künstlichen Intelligenz, die schnell voranschreiten und zunehmend Unternehmen jeder Größenordnung offen stehen. Dieser Bereich bietet interessante Anlagechancen. Zu guter Letzt gewinnt auch der Trend zu mehr Nachhaltigkeit weltweit an Bedeutung. Ausgerüstet mit Innovationen bieten Unternehmen Lösungen an, die zu einer nachhaltigeren Welt beitragen. Diese Entwicklung wird mit guten Anlagerenditen für Investoren verbunden sein. Der aktuelle Anlageausblick wurde von den Anlagespezialisten von Bethmann Bank und ABN AMRO erstellt. Ihr Anlageberater unterstützt Sie sehr gern dabei, Ihr Portfolio auf das neue Umfeld einzustellen, das wir für 2019 erwarten.

Mit freundlichen Grüßen Reinhard Pfingsten Richard de Groot

DIVERGENZEN IM BLICK Seit Jahren profitieren wir von einem sich verstärkenden Wachstum und einer guten Aktienentwicklung; jetzt ist es an der Zeit, sich an eine Veränderung des Umfelds anzupassen. Die Weltwirtschaft dürfte 2019 weiter wachsen, aber nicht mehr so schnell. Wenn das Wachstum 2019 weltweit nachlässt, werden unterschiedliche Akteure ihre Optionen überprüfen und bei Bedarf anpassen. Zentralbanker werden ihre Geldpolitik auf den Prüfstand stellen und die Finanzmärkte werden versuchen, die Maßnahmen der Geldpolitik vorwegzunehmen. Selbst US-Präsident Donald Trump wird seinen Kurs anpassen, nachdem seine Partei die US-Politik nicht mehr im Alleingang bestimmen kann. In den USA sind die Zinsen bereits gestiegen, in Europa sind sie noch niedrig oder sogar negativ. Die Unternehmensgewinne werden 2019 weiter wachsen können, doch Aktienerträge dürften voraussichtlich geringer ausfallen als in den vergangenen fünf Jahren. Angesichts der Aussicht auf ein anhaltendes, aber schwächeres Wachstum geben wir in Anlageportfolios Aktien den Vorzug vor Anleihen. Doch es wird wichtig sein, die wirtschaftlichen Entwicklungen im Blick zu behalten und Portfolios an die 2019 zu erwartenden Veränderungen des Umfelds anzupassen.

schend. 2019 erwarten wir nur mäßige Renditen. Ein geringeres Wirtschaftswachstum führt zu einem schwächeren Gewinnwachstum, das wiederum ein wichtiger Faktor für die Aktienrendite ist. • Für europäische Investoren dürfte die Anlagerendite von Anleihen, bei Ausnutzung aller - auch risikotragender - Subanlageklassen, im niedrigen einstelligen Prozentbereich liegen. • Das über die Volatilität gemessene Finanzmarktrisiko dürfte im Vergleich zu den vergangenen Jahren zunehmen, denn die Risiken werden vielfältiger und zahlreicher. Wir gehen davon aus, dass die Märkte 2019 volatil bleiben. GERINGERES WACHSTUM IST TROTZDEM GUT FÜR RISIKOBEHAFTETE ANLAGEN

• Das gute Wirtschaftswachstum in den USA dürfte sich 2019 fortsetzen, im zweiten Halbjahr aber nachlassen. Das ist zumindest zu erwarten, wenn die Wirkung der fiskalischen Anreize der Regierung Trump nachlässt. Wir sehen das US-Wirtschaftswachstum 2019 bei 2,7 Prozent; für Europa prognostizieren wir 1,4 Prozent, denn in Europa sind der Technologiesektor und andere wachstumsstarke Segmente kleiner. • Bei einem schwächeren Wachstum dürften die Zentralbanken im Hinblick auf Zinserhöhungen vorsichtiger werden, um die Konjunktur zu schützen. In Europa ist 2019 keine Zinserhöhung zu erwarten. In den USA hat die Federal Reserve die Zinsen bereits angehoben, aber mit nachlassendem Wachstum dürfte die Notenbank ihren geldpolitischen Kurs anpassen. • Vor diesem günstigen gesamtwirtschaftlichen Hintergrund dürften Unternehmen in der Lage sein, ihre Gewinne zu steigern. Allerdings wird es erhebliche Unterschiede zwischen Sektoren und Unternehmen geben. Somit wird es auf die richtige Aktienauswahl und eine gute Diversifizierung ankommen.

GERINGERE WERTENTWICKLUNG ALS BISHER

• In den vergangenen Jahren haben Finanzanlagen gute Renditen erwirtschaftet; 2018 war hingegen enttäu-

RISIKEN, DIE ES ZU BEOBACHTEN GILT

• Der Handelskrieg, den Trump 2018 angezettelt hat,

Divergenzen im Blick

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ANLEIHEN

WO SIND DIE CHANCEN?

• Aktien. Wir favorisieren angesichts unserer Prognose einer nach wie vor wachsenden Wirtschaft weiterhin eine leichte Übergewichtung von Aktien. Bei den Sektoren empfehlen wir Energieunternehmen, die von höheren Ölpreisen profitieren sollten. Mit Blick auf die Regionen stufen wir die USA attraktiver ein als Europa. • Thematisches Investieren. Thematisches Investieren kann einem Anlageportfolio eine neue Dimension hinzufügen. In diesem Ausblick beschreiben wir, wie künstliche Intelligenz (KI) Unternehmen hilft, sich einen Wettbewerbsvorteil zu erarbeiten. Wir gehen davon aus, dass KI zur Regel wird, denn die Technologie verlässt zunehmend die Labore und hält Einzug in die Geschäftsmodelle der Unternehmen. • Rohstoffe. Wir rechnen mit steigenden Ölpreisen und das anhaltende Wachstum spricht für eine Rohstoffallokation. • Schwellenmarktanleihen. Die Schwellenländer hatten 2018 Schwierigkeiten, aber das Umfeld hat sich verbessert. Schuldtitel aus Schwellenländern in lokaler Währung zu kaufen, kann die Rendite zusätzlich steigern. Wir empfehlen eine kleine Position, denn lokale Währungen bringen ein erhöhtes Risiko mit sich.

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AKTIEN kÜ

schadet zweifellos der Weltwirtschaft. Und wir rechnen nicht damit, dass es im Streit zwischen den USA und China schnell zu einer Lösung kommt. Der Handelskonflikt N e u t r al et t könnte das Wachstum bremsen und zu höherench Preisen führen, wenn die Unternehmen anfangen, höhere Kosten an die Kunden weiterzugeben. Wir gehen nicht davon aus, dass es im Handel zu einer großen Eskalation kommt, aber wir werden die Entwicklungen genau beobachten. AKTIEN • Ein unerwarteter Anstieg der Inflation, der zu höheren Zinsen führen könnte, stellt ebenfalls ein Risiko dar. Höhere Gehälter infolge einer geringeren Arbeitslosigkeit könnten der Auslöser dafür sein. Bislang ist es nicht dazu gekommen, da der technische Fortschritt Produktivitätssteigerungen ohne nennenswert höhere Gehälter ermöglicht hat.

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• Nachhaltiges Investieren. Der Klimawandel gilt inzwischen gemeinhin als wichtigstes langfristiges Risiko. Wir empfehlen, in Unternehmen zu investieren, die durch nachhaltiges Handeln oder durch ökologisch fokussierte Geschäftsmodelle ihren Wettbewerbern voraus sind.

Richard de Groot Global Head Investment Centre

ASSET ALLOKATION UND IHRE ROLLE FÜR DIE RENDITE In unserer Investmentstrategie vom Juni 2018 haben wir beschrieben, wie wichtig es ist, eine globale Diversifizierung anzustreben und eine starke Übergewichtung des eigenen Heimatlandes zu vermeiden. In dieser Ausgabe beleuchten wir die Bedeutung der Asset Allokation. Einige grundlegende Prinzipien für die Geldanlage lassen sich aus Alltagsweisheiten ableiten. Die Idee der Risikodiversifizierung steckt zum Beispiel in der Redewendung „nicht alles auf eine Karte setzen“ und wird in unterschiedlichen Bereichen angewandt. Ist Ihnen schon einmal aufgefallen, dass viele Einzelhändler Produkte im Sortiment haben, die scheinbar nichts miteinander zu tun haben, zum Beispiel Regenschirme und Sonnenbrillen? Es ist unternehmerisch sinnvoll, sich nicht auf einen einzigen Markt zu beschränken. Das Gleiche gilt für die Geldanlage. DREI RENDITEQUELLEN FÜRS PORTFOLIO

Strategische Asset Allokation Es gibt drei Quellen für Portfoliorendite. Die erste und wichtigste ist die strategische Asset Allokation (SAA); sie legt fest, welcher Anteil des Gesamtkapitals in Aktien, Anleihen und alternative Investments investiert wird. Es ist wissenschaftlich nachgewiesen, dass ein großer Teil der Performance eines Portfolios von der richtigen Asset Allokation1 abhängt. Die Kunst besteht darin, die richtige Kombination, passend zu den Renditeerwartungen und der Risikobereitschaft des jeweiligen Kunden zu finden. Längerfristig geht es um die Wahl zwischen einem höheren Risiko, das möglicherweise eine bessere Rendite bringt, und einer geringeren Rendite mit weniger Risiko. Die Kunden von Bethmann Bank und ABN AMRO können aus verschiedenen Risiko-Rendite-Profilen wählen – hier dargestellt von sehr konservativ (Profil 1) bis zu einem wachstumsorientieren Ansatz (Profil 6). Für jedes dieser Profile haben wir Risiko- und Renditeprognosen entwickelt. In Abbildung 1 sehen Sie, wie sich Risiko und Rendite dieser unterschiedlichen Profile in den vergangenen fünf Jahren entwickelt haben sowie unsere langfristigen Prognosen für die kommenden Jahre.

ABBILDUNG 1: EIN HÖHERES RISIKO WIRD IN UNSEREN KUNDENPROFILEN BELOHNT Rendite (%) 8

Historische Rendite

Erwartete Rendite

2 1

1 0 0

18 20 Volatilität

Wertentwicklung und Risiko der Kundenprofile für die vergangenen fünf Jahre, auf Basis der Gewichtung der strategischen Asset Allokation und der Indizes (braun) Erwartetes langfristiges Risiko-Rendite-Verhältnis der sechs Kundenprofile von ABN AMRO (blau) Quelle: ABN AMRO Private Banking

Taktische Asset Allokation Die zweitwichtigste Quelle für Portfoliorendite ist vor allem im aktuellen Niedrigzinsumfeld die taktische Asset Allokation (TAA). Dabei wird versucht, Marktentwicklungen zu antizipieren und das Portfolio entsprechend darauf abzustimmen. Wann ist zum Beispiel der richtige Moment, Aktien gemessen an dem in der strategischen Asset Allokation vorgesehenen Prozentsatz über- oder unterzugewichten? Das ist eine schwierige Entscheidung, die einen systematischen und nüchternen Prozess erfordert: insbesondere dann, wenn die Märkte von menschlichen Emotionen wie Angst oder Gier getrieben werden. Unsere taktische Asset Allokation basiert unter anderem auf einem intern entwickelten quantitativen Ansatz. Unser quantitatives Asset

Divergenzen im Blick

ABBILDUNG 2: DER BLICK IN DIE VERGANGENHEIT (BACKTESTING) GIBT UNS VERTRAUEN IN DIE ZUVERLÄSSIGKEIT DES MODELLS. QAAM Signal (links)

MSCI World Total Return (rechts)

6000 5000 4000

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Ein Signal über Null zeigt ein Umfeld an, in dem es sich lohnt, höhere Risiken einzugehen; ein Signal unter Null mahnt zu einer Reduzierung des Risikos. Zur Bewertung der Zuverlässigkeit des Modells haben wir das quantitative Asset Allokations-Modell auf historische Daten angewendet. Das Ergebnis ist in dieser Grafik dargestellt. Dieses Verfahren ist auch als „Backtesting“ bekannt. Quelle: ABN AMRO Private Banking, Bloomberg

Allokations-Modell (QAAM) stützt sich auf drei Säulen: konjunkturelle Frühindikatoren, Kursdynamik und ein Vergleich der Bewertungen von Aktien- und Anleihemärkten. Mit dem QAAM verfolgen wir die Aktien- und Anleihebewertungen und errechnen ihre relative Attraktivität. Momentan lautet die entscheidende Frage, ob und wann die steigenden Anleiherenditen der Aktienperformance schaden werden. Unserer Einschätzung nach ist es dafür noch zu früh. Aus historischen Daten wissen wir, dass die Rendite auf 10-jährige US-Staatsanleihen vermutlich über die Marke von 4 % steigen muss, und die Renditen von globalen Titeln wie Bundesanleihen 60 Basispunkte über ihren Tiefpunkt steigen müssen, bevor sich negative Folgen für die Aktienmärkte ergeben. Bislang sind global die Renditen von Anleihen nur um ca. 30 Basispunkte gestiegen, und 10-jährige US-Staatsanleihen sind noch nicht einmal in der Nähe von 4 %. Außerdem umfasste der letzte Zinserhöhungszyklus der Fed 17 Anhebungen, bevor die Aktienmärkte ihren Höhepunkt erreichten. Diesmal haben wir erst acht Erhöhungen hinter uns, wenngleich eine neunte noch vor Jahresende zu erwarten ist.

Dezember 2018

Asset-Auswahl Der letzte, aber nicht minder wichtige Performancetreiber ist die Auswahl der einzelnen Wertpapiere. In welche Unternehmen wollen wir investieren, wenn wir Aktien kaufen? Auf welche Segmente konzentrieren wir uns bei festverzinslichen Wertpapieren? Die Auswahl einzelner Aktien oder Anleihen kann eine zusätzliche Performance liefern und das Risiko-Rendite-Verhältnis eines Portfolios verbessern. Anders als beim Kauf eines ganzen Markts, etwa über Exchange Traded Funds (ETFs), lassen sich bei Einzelengagements spezifischere Markteinschätzungen umsetzen. Reinhard Pfingsten Global Head Asset Allocation Services und CIO Bethmann Bank

Endnote 1 Roger G. Ibbotson und Paul D. Kaplan, „Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?“, Financial Analysts Journal, Januar/ Februar 2000.

INVESTIEREN IN EINE NACHHALTIGE ZUKUNFT Nachhaltiges Investieren lenkt Kapital in Unternehmen, die die langfristigen Ziele der Gesellschaft unterstützen. So können Anleger unabhängig vom Umfang ihres investierbaren Vermögens zu einer besseren Welt beitragen und gleichzeitig eine marktgerechte Wertentwicklung erzielen. Früher ging es beim nachhaltigen Investieren häufig um Verbote und Ausschlüsse. In den 1960er-Jahren war zum Beispiel ein Verbot von Investitionen in Atomwaffen ein typisches Beispiel für nachhaltiges Investieren. Im Lauf der Jahre kamen weitere Ausschlüsse hinzu – von Streubomben über chemische und biologische Waffen bis hin zu Tretminen. In der jüngeren Vergangenheit wurde die Liste um alles, was mit der Tabakindustrie zu tun hat, ergänzt. Doch für die Bethmann Bank und viele andere Investoren liegt die Lösung nicht allein in Ausschlüssen. Ernsthafte Fortschritte im Kampf gegen eine immer länger werdende Liste von Umweltbedrohungen und die Herausforderungen der demografischen Entwicklung erfordern einen aktiveren Ansatz. DAS KAPITAL ARBEITEN LASSEN

Bei der Bethmann Bank bedeutet nachhaltiges Investieren auch, Unternehmen zu unterstützen, die eine positive Wirkung entfalten, zum Beispiel im Kampf gegen den Klimawandel, gegen Umweltverschmutzung oder die Herausforderungen einer wachsenden Mittelschicht. In den nächsten fünf Jahren werden jedes Jahr rund 150 Millionen Menschen in die Mittelschicht aufsteigen. 2020 wird die Mittelschicht zum ersten Mal weltweit das größte Einkommenssegment sein. Definiert wird die Mittelschicht als Gruppe mit einem Pro-Kopf-Einkommen von 10-100 USD pro Tag. Am stärksten wird die Mittelschicht in Asien und in Schwellenländern anderer Regionen wachsen, während die Mittelschicht in Industrieländern stagniert.

DIE WIRTSCHAFTLICHE REALITÄT EINER WACHSENDEN MITTELSCHICHT

Eine der Sorgen, die der wachsende Wohlstand der Weltbevölkerung schürt, sind die Auswirkungen auf die CO2-Emissionen und andere Klimaziele. Mehr Wohlstand wird im Allgemeinen mit negativen Folgen für die Umwelt assoziiert, weil der Verbrauch der fossilen Brennstoffe steigt und mehr Lebensmittel wie Fleisch nachgefragt werden, deren Herstellung viel Wasser und einen hohen Einsatz anderer Ressourcen erfordert. Nach Angaben der Brookings Institution, einer weltweit renommierten Denkfabrik, hat „eine größere Mittelschicht erhebliche Auswirkungen auf Umwelt und Gesellschaft. Ohne technologische Veränderungen führt eine wachsende Mittelschicht unweigerlich zu einer Vergrößerung des CO2-Fußabdrucks pro Person.“1 INNOVATIONEN GEGEN DEN KLIMAWANDEL

Betrachtungen ohne technologische Veränderungen sind allerdings problematisch. Sie vernachlässigen die weit verbreiteten Bemühungen von Staaten, Unternehmen und anderen Organisationen, nachhaltige Lösungen für aktuelle Herausforderungen zu finden. Hier gibt es eine Reihe von globalen Initiativen, unter anderem das Pariser Klimaabkommen, die Grundsätze für verantwortliches Investieren der Vereinten Nationen (UN PRI) und die nachhaltigen Entwicklungsziele der Vereinten Nationen, die bis 2030 erreicht werden sollen. Darüber hinaus arbeiten zahlreiche Industrieunternehmen aus verschiedenen Sektoren – von Bekleidung bis Palm-

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öl – an Prozessen, Vorschriften und Innovationen, die die Nachhaltigkeit in den jeweiligen Branchen verbessern können. Unternehmen in aller Welt suchen Lösungen, um die CO2-Emissionen zu verringern, die Auswirkungen auf die Umwelt zu reduzieren und Nachhaltigkeitsinitiativen zu unterstützen. INVESTIEREN IN DIE ZUKUNFT

Das Bestreben, Gutes zu tun, ist nicht der einzige Grund für Unternehmen, solche Maßnahmen zu ergreifen. Investoren üben immer mehr Einfluss aus, indem sie sich für nachhaltige Anlagestrategien entscheiden, bei denen die Portfoliomanager ökologische, soziale und Governance-Faktoren berücksichtigen müssen. Solche Anlagestrategien ziehen immer mehr Kapital an, weil Unternehmen, die im Bereich Nachhaltigkeit tätig sind, neben der finanziellen auch eine soziale Rendite erzielen. Viele Unternehmen, in die die Bethmann Bank investiert, haben ihre Ziele zum Beispiel direkt auf die nachhaltigen Entwicklungsziele der Vereinten Nationen abgestimmt. Dazu gehört ein dänischer Windradbauer, der in 37 Ländern wegweisende Windenergielösungen eingeführt hat (Ziel 7). Außerdem ist ein breit aufgestelltes deutsches Unternehmen vertreten, das bei seinen Körperpflegeprodukten unnötige Kunststoffverpackungen eliminiert und sicherstellt, dass das verwendete Plastik wiederverwertbar ist (Ziel 12). Das Wachstum der Mittelschicht hat auch positive Auswirkungen – nicht nur für die Familien, die der Armut ent-

kommen, sondern auch für den Rest der Welt. Die Brookings Institution weist darauf hin, dass das Wachstum der Mittelschicht mit einer Migration von ländlichen Gebieten in Städte korreliert. Städtische Haushalte haben in der Regel einen kleineren CO2-Fußabdruck als Haushalte auf dem Land, insbesondere bei Fortbewegung und Transport. Noch wichtiger ist vielleicht, dass Mittelschichthaushalte in der Regel mehr in die Bildung ihrer Töchter investieren, was die Geburtenraten senken kann. Wenn die Einkommen steigen und mehr Mädchen weiterführende Schulen besuchen, gibt es wiederum mehr berufstätige Frauen. Die Brookings Institution kommt zu dem Schluss, dass eine größere Mittelschicht zwar zweifellos zu höheren CO2Emissionen beiträgt, zumindest ein Teil dieser Steigerung aber durch die Urbanisierung und eine kleinere Weltbevölkerung kompensiert wird. Es liegt in der Natur des Menschen, an eine bessere Zukunft zu glauben; zu hoffen, dass Technologie und Innovationen unser Leben friedlicher, gesünder, sicherer und interessanter machen. Nachhaltiges Investieren kann uns diesem Ziel einen Schritt näher bringen. Richard de Groot Global Head Investment Centre

Endnote 1 Homi Kharas: „The Unprecedented Expansion of the Global Middle Class: An Update“, Brookings Institution, Februar 2017.

NACHHALTIGKEITSZIELE DER VEREINTEN NATIONEN

Quelle: United Nations

Dezember 2018

WENIGER WACHSTUM, ABER KEINE REZESSION Das gesamtwirtschaftliche Umfeld bleibt freundlich – mit einer niedrigen Inflation und einem positiven, wenngleich nachlassenden weltweiten Wachstum, weil die fiskalischen Anreize in den USA auslaufen. Das Wachstum der Weltwirtschaft hat 2018 nachgelassen und das Geschäftsklima hat sich deutlich eingetrübt, aber immer noch ein annehmbares Wachstumstempo. Die Abkühlung zeigte sich vor allem in Europa und in den Schwellenländern, während die US-Wirtschaft einen Erfolg nach dem anderen verbuchte. Die Entwicklung in den USA geht weitgehend auf fiskalische Anreize zurück. Die Abkühlung in Europa war vor allem durch langsameres Weltwirtschaftswachstum bedingt. Der größte Bremsklotz waren die Exporte nach Asien. In den vergangenen Monaten verstärkte ein drastischer Rückgang der Pkw-Produktion die Schwäche in Europa. Offenbar war die Einführung der neuen Emissionstestverfahren im September der Auslöser für die Probleme der Automobilindustrie. Deutsche Autobauer produzierten im August und September mehr als 25 Prozent weniger als im Vorjahr. Allein dieser Rückgang entspricht rund 1 % des BIP in diesem Zeitraum. Wir gehen davon aus, dass diese Probleme vorübergehender Natur sind. CHINA SPIELT EINE ENTSCHEIDENDE ROLLE FÜR DEN WELTHANDEL

Die Ursache für das nachlassende Welthandelswachstum ist nicht ganz klar. Wir vermuten, dass China eine wichtige Rolle spielt. Die chinesische Wirtschaft hat durch ihre Wachstumsrate, Größe und Offenheit einen erheblichen Einfluss auf den weltweiten Konjunkturzyklus. Leider ist die chinesische Wirtschaft deutlich schlechter dokumentiert als andere Volkswirtschaften. Die Verantwortlichen in China versuchen schon seit einiger Zeit, die hohe Verschuldung in den Griff zu bekommen. Deshalb ist das Wachstum der staatlichen Investitionen

erheblich zurückgegangen. Eine Abkühlung des gesamten Wirtschaftswachstums muss ein Nebeneffekt gewesen sein, wenngleich sich dies in Chinas BIP nicht spiegelt. Zu den anderen möglichen Ursachen für die globale Abkühlung zählen der Anstieg der Ölpreise, die steigenden Zinsen in den USA, die sich auf die Schwellenländer auswirken, und die folgende Verschärfung der Finanzierungskonditionen. Außerdem spielen der Lagerzyklus, die Eintrübung der Stimmung aufgrund des Handelskonflikts, der Brexit sowie Italiens Haushaltsstreit eine Rolle. Jüngst haben die Verantwortlichen in China gezielte Stützungsmaßnahmen ergriffen: Sie haben die Geldpolitik gelockert und die Unternehmen sogar zu höheren Investitionen ermuntert. Offenbar wollen die Politiker unbedingt verhindern, dass sich das Wachstum allzu stark abkühlt, und dabei scheint ihnen das Wachstum inzwischen wichtiger zu sein als der Schuldenabbau. Die Erfahrung lässt darauf schließen, dass sie ihre moderate Unterstützung so lange fortsetzen, bis sie Erfolg haben. Die jüngsten Handelsdaten in Asien fielen gut aus, was auf eine Verbesserung der Lage hindeuten könnte. KEINE ANGST VOR EINER REZESSION

Die Abkühlung des globalen Wachstums dürfte in den kommenden Monaten die Talsohle erreichen, wenn die Abkühlung in China gestoppt wird und die europäischen Automobilhersteller sich wieder aufrappeln. Eine globale Rezession halten wir auf absehbare Zeit für nicht wahrscheinlich. Rezessionen entstehen entweder durch exogene Schocks oder als Nebeneffekt von bewussten politischen Eingriffen, sehr oft im Rahmen der Geldpolitik.

Divergenzen im Blick

FED WIRD VORSICHTIG SEIN

Daher geht das vielleicht größte Risiko für das globale Wachstum von einer weiteren Verknappung der Geldpolitik in den USA aus – jenseits dessen, was momentan erwartet wird. Das ist nicht auszuschließen. Ein plötzlicher Anstieg der Inflation könnte die Fed zum Handeln zwingen. Wir gehen davon aus, dass die Inflation in den USA allmählich steigt, aber nicht in einem Tempo, bei dem die amerikanische Notenbank einen aggressiveren Kurs fahren müsste. Zinsabhängige Sektoren wie Wohnimmobilien und Pkw sind in den USA schwach, was darauf hindeutet, dass die bisherigen Zinserhöhungen der Fed bereits Wirkung zeigen. Da die Inflation in den USA niedrig bleibt, hat die Fed allen Grund, vorsichtig vorzugehen. Zudem wird die Wirkung der fiskalischen Anreize der Regierung Trump im Lauf des

nächsten Jahres nachlassen. Wir rechnen damit, dass die Fed bis Mitte 2019 zwei weitere Zinserhöhungen vornimmt und dann eine Pause einlegt. Alles in allem sind gesamtwirtschaftlich freundliche Rahmenbedingungen zu erwarten. Das Wachstum der Weltwirtschaft dürfte sich in der Nähe des aktuellen Niveaus einpendeln, die Inflation dürfte moderat bleiben, und die Zentralbanken könnten ihre Anreize reduzieren – aber nicht so schnell, dass sie damit Finanzmarktturbulenzen auslösen. Han de Jong Chief Economist

GLOBALER FERTIGUNGSSEKTOR SCHWÄCHT SICH AB 58

Index

Globaler Einkaufsmanagerindex

KONJUNKTURPROGNOSEN (%)

29. November 2018 52 Neutral

48 10

Quelle: Bloomberg

Dezember 2018

Jahr

Reales BIP-Wachstum 2019

Inflation 2019

USA

2,7

2,5

Eurozone

1,4

1,7

Japan

1,0

1,2

Großbritannien

1,7

1,9

China

6,3

2,5

Welt

3,5

3,7

Quelle: ABN AMRO Group Economics

AKTIEN: DAS UMFELD WIRD SICH ÄNDERN 2018 wurden die Aktienmärkte durch eine höhere Volatilität und wechselhafte Kursschwankungen gekennzeichnet. Investoren fragen sich deshalb, ob sie ihr Portfolio defensiver aufstellen müssen. Wir raten vorerst weiterhin zu einer leichten Übergewichtung von Aktien, sind aber wachsam, weil sich die Bedingungen verschlechtern können. 2018 standen die Märkte unter dem Einfluss des starken Wirtschaftswachstums in den USA und der Abkühlung in Schwellenländern und Europa. Der Abkoppelungstrend der benannten Wirtschaftsregionen voneinander wurde durch die politischen Risiken in Europa und durch die Angst vor einem Handelskrieg zusätzlich verstärkt. Diese Ausgangslage schuf wiederum die Grundlage für eine geldpolitische Straffung durch die US-Fed, während andere Notenbanken vorsichtiger agierten. In der Konsequenz ist das Gewinnwachstum in den USA weiterhin stark (+20 %), zum Teil zusätzlich befeuert von der Steuerreform der Regierung Trump. Dagegen entwickelten sich in Europa die Unternehmensgewinne schwächer (+8 %). Da wir für das kommende Jahr eine Abschwächung der US-Wirtschaft erwarten, dürfte sich das Wirtschaftswachstum weltweit wieder synchronisieren. Wir prognostizieren für 2019 ein respektables Weltwirtschaftswachstum von etwas über 3 Prozent, erwarten jedoch zugleich eine potenzielle Abkühlung im zweiten Halbjahr, insbesondere in den USA. Diese Einschätzung lässt Sorgen bezüglich künftiger Unternehmensgewinne aufkommen. Bisher prognostizieren die Analysten für 2019 für die meisten Regionen ein Wachstum der Unternehmensgewinne von rund 10 Prozent. Ausgehend von unseren Konjunkturprognosen halten wir dies jedoch für überzogen optimistisch.

NEUBEWERTUNG IN DER ABKÜHLUNG BEREITS TEILWEISE EINGEPREIST

2018 haben das Gewinnwachstum und die geringen Kurssteigerungen bei US-Aktien sowie die Rückgänge der Indizes in Schwellenländern und in Europa zu einer Neubewertung der Aktienmärkte geführt. Das bedeutet, dass Aktienmarktbewertungen gesunken sind, da Investoren nicht länger bereit sind, Aktien zu hohen Preisen zu kaufen. Diese Entwicklung berücksichtigt die bevorstehende Abkühlung bereits zum Teil. Anfang 2018 wurden die weltweiten Aktienmärkte mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 19 gehandelt. Mittlerweile ist diese Kennziffer auf 16 gesunken. Auch andere Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis sind zurückgegangen. Somit erscheinen die Aktienmarktbewertungen insgesamt wieder attraktiver. Jedoch sind dabei zwei Faktoren zu beachten: Zum einen dürften die Analysten die Erwartungen für das Gewinnwachstum nach unten korrigieren. Zum anderen wird es für internationale Investoren attraktiver, in US-Dollar zu investieren, beispielsweise in Form von US-Staatsanleihen. Das wiederum schafft zusätzliche Konkurrenz für risikobehaftete Anlagen wie Aktien. US-AKTIEN WEITER BEVORZUGT

2018 haben wir die Allokation für US-Aktien vergrößert (Übergewichtung), Schwellenmärkte neutral eingestuft, und europäische Aktien verringert (Untergewichtung). Diese Entscheidungen basierten auf folgenden Erkenntnissen: Die US-amerikanischen Aktienmärkte zeigten sich widerstandsDivergenzen im Blick

Divergenzen im Blick

fähig und profitierten von einem guten Wachstum der Gesamtwirtschaft und der Unternehmensgewinne. Zudem hat der IT-Sektor in den USA einen größeren Anteil an der Gesamtwirtschaft als in anderen Regionen. Die Schwellenländer waren hingegen aufgrund eines schlechter werdenden Ausblicks für die Unternehmensgewinne und einer Zunahme schwellenmarktspezifischer Risiken nicht mehr attraktiv. Im Hinblick auf Europa basierte unsere Positionierung auf der Abkühlung des Konjunktur- und Gewinnwachstums sowie auf den gestiegenen politischen Risiken. Aufkommende strukturelle Schwächen wie ein geringeres Wachstumspotenzial für Gesamtwirtschaft und Unternehmensgewinne unterstützen unsere Positionierung. Diese regionalen Präferenzen behalten wir vorerst bei. Schwellenmärkte sind zwar wieder attraktiver bewertet, die Gewinndynamik ist jedoch weiterhin sehr schwach. Bei Anzeichen für eine Verbesserung der Gewinnentwicklung und einer nachlassenden Zinserhöhungsneigung der Fed würden wir diese Positionierung überdenken. Auch die europäischen Märkte könnten im Vergleich zu den USA wieder attraktiv werden; aber nicht, solange die Fundamentaldaten bei Konjunktur und Unternehmensgewinnen schlechter sind als in den USA.

führenden Technologiekonzerne litten während der Berichtssaison zum dritten Quartal unter erheblichen Gewinnmitnahmen. Zu den Sektoren, die wir als unattraktiv erachten, zählen Kommunikationsdienstleister und Versorger sowie die meisten Vertreter des nicht zyklischen Konsums. Unternehmen dieser Bereiche entwickeln sich in der Regel unterdurchschnittlich, wenn die Zinsen steigen. Olivier Raingeard Global Head Equity SEKTOREINSCHÄTZUNG (29. NOVEMBER) Sektor

Einschätzung

Energie

Übergewichtung

Industrie

Übergewichtung

Zyklischer Konsum

Neutral

Nicht zyklischer Konsum

Neutral

Gesundheitswesen

Neutral

Informationstechnologie

Neutral

Materialien

Neutral

Kommunikationsdienstleistungen

Untergewichtung

Finanzwesen

Untergewichtung

Versorger

Untergewichtung

Quelle: ABN AMRO Private Banking

IN WACHSTUMSABHÄNGIGE SEKTOREN INVESTIEREN

Wir präferieren weiterhin zyklische Sektoren, die in der Regel direkt vom Wirtschaftswachstum profitieren. Insbesondere Energie- und Industrieaktien beurteilen wir positiv. Industrieunternehmen dürften von höheren Investitionen der Unternehmen erneut profitieren, wenn sich die Konjunktur aufhellt. Und Energieunternehmen, die jüngst unter dem Einbruch der Ölpreise gelitten haben, lassen sich als defensives Portfolioelement für den Fall zunehmender geopolitischer Risiken betrachten.

BEWERTUNGEN WERDEN ATTRAKTIVER 32

Kurs- Gewinn-Verhältnis (KGV) KGV auf Basis künftiger Gewinne

30 28 26 24 22 20 18 16 14 12

Den Technologiesektor stufen wir weiterhin neutral ein. Die Aktien dieses Sektors leiden trotz eines starken Umsatzund Gewinnwachstums unter hohen Bewertungen. Ebenso ist die Volatilität des Sektors weiterhin erhöht. Einige der Dezember 2018

10 8 Jan-90

Jan-94

Jan-98

Jan-02

Jan-06

Jan-10

Jan-14

Jan-18

Das KGV der Weltmärkte auf Basis der aktuellen und der prognostizierten Gewinne im Vergleich. Quelle: Bloomberg

KI: DIE NÄCHSTE DIGITALISIERUNGSWELLE Die künstliche Intelligenz (KI) ist an einem Punkt angelangt, an dem sich die Verbreitung in vielen Geschäftsbereichen rasant beschleunigt. Anleger können davon profitieren, indem sie ihre Portfolios auf Unternehmen ausrichten, die zu dieser nächsten Welle der Digitalisierung beitragen. Künstliche Intelligenz beschreibt Technologien, die von maschinellem Lernen über die Verarbeitung natürlicher Sprache bis zu Bild- und Gesichtserkennung reichen und menschliche Intelligenz nachahmen. Der Unterschied zu traditioneller Software besteht darin, dass künstliche Intelligenz aus einem vorgegebenen Datenbestand Wissen extrahieren und darauf basierend ihr Verhalten verändern – sprich dazulernen – kann, ohne dass die Änderungen einzeln programmiert werden. Während bei traditioneller Software die den Prozessen zugrunde liegende Logik vorgegeben ist, ermittelt künstliche Intelligenz selbstständig Muster und verbessert ihre Prozesse kontinuierlich. Die Entwicklung der künstlichen Intelligenz läuft bereits seit Jahren, ist aber erst jetzt dank des technologischen Fortschritts und einer höheren Rechenleistung von Computern auf einem steilen Wachstumskurs. WEITVERBREITETE EINSATZMÖGLICHKEITEN FÜR KI

Das Spektrum der Einsatzbereiche von künstlicher Intelligenz ist breit. Der Streaming-Dienst Netflix bietet eine Empfehlungssystematik, die Kunden auf Basis ihres bisherigen Nutzungsverhaltens neue Inhalte vorschlägt. Dieses System ist so leistungsstark, dass 80 Prozent dessen, was sich NetflixKunden ansehen, auf KI-basierte Empfehlungen zurückgehen. Dies ist für das Geschäftsmodell von Netflix entscheidend, denn ein typischer Kunde verliert bei der Suche nach etwas, das er sich ansehen möchte, nach ungefähr 90 Sekunden das Interesse und könnte sich von Netflix abwenden. Die Anzahl der Bereiche, in denen künstliche Intelligenz zum Einsatz kommt, wächst kontinuierlich. Der deutsche Onlinehändler Otto prognostiziert mit KI, was ein Kunde 14

kauft, noch bevor dieser tatsächlich etwas bestellt. Ottos KI-System prognostiziert mit einer 90-prozentigen Treffsicherheit, was das Unternehmen in den kommenden 30 Tagen verkauft. Dadurch konnte der Händler seinen Lagerüberschuss um 20 Prozent senken und die Rücksendungen um mehr als zwei Millionen Artikel pro Jahr reduzieren. Künstliche Intelligenz ist auch die Grundlage für neue Geschäftsmodelle. Die KI-basierten, selbstfahrenden Autos von Waymo (ein Geschäftsbereich von Alphabet) haben bereits mehr als 16 Millionen Kilometer zurückgelegt. Alphabet treibt auch einen KI-basierten Taxi-Dienst voran und testet Transportlösungen für einen KI-basierten Straßengüterverkehr. DREI TRENDS HINTER KI

Impulsgeber für diese neue Digitalisierungswelle sind drei Trends. Der erste ist das exponentielle Wachstum von Daten. So wie Öl der Treibstoff der Industrialisierung im 20. Jahrhundert war, sind Daten der Treibstoff für die Digitalisierung in den kommenden Jahrzehnten. Wir glauben, dass die Kontrolle über Daten darüber entscheidet, wer die Gewinner und wer die Verlierer dieser Entwicklung sein werden. Der zweite Trend, der erst vor einigen Jahren begonnen hat, ist das Cloud Computing. In der Cloud gespeicherte Daten lassen sich unabhängig vom Standort der Anwender leicht teilen, verarbeiten und analysieren. Mit modernsten CyberSecurity-Technologien lassen sich diese Daten leichter schützen und es ist einfacher, Datenschutzvorschriften einzuhalten. Der dritte Trend findet sich im weiter voranschreitenden technologischen Fortschritt und der wachsenden Wirksamkeit von Divergenzen im Blick

Divergenzen im Blick

KI. Auf diese Weise wurde im Dezember 2017 der ComputerSchachweltmeister abgelöst. Das alte Modell war in vielen Jahren umfangreichen Trainings entwickelt worden, während der neue Champion das Spiel binnen kurzer Zeit und mit fast 900-mal weniger Berechnungen pro Sekunde erlernte. KI-DIENSTLEISTUNGEN WERDEN ZUNEHMEN

Die großen Cloud-Unternehmen bieten eine Vielzahl an KI-basierten betrieblichen Datenanalyseanwendungen auf Abo-Basis an. So werden KI-Anwendungen mit immer geringeren Hardware-Investitionen realisierbar und stehen auch Nichtexperten zur Verfügung. KI als Dienstleistung dürfte sich in den kommenden Jahren rasant verbreiten. Marktforscher wie IDC und Gartner rechnen damit, dass sich die größten Auswirkungen bei Finanzdienstleistungen, E-Commerce, digitalen Plattformen, im Gesundheitswesen, bei IT-Dienstleistern, Versorgern und in der Fertigung ergeben. Diese Branchen verfügen bereits über große Datenmengen und sind geübt darin, neue Technologien an ihre Zwecke anzupassen. Bei einer Umfrage der Economist Intelligence Unit sagten 75 Prozent der befragten Manager, KI werde in ihren Unternehmen in den nächsten drei Jahren „aktiv implementiert“. Weitere 3 Prozent gaben an, dass dieser Schritt

bereits stattgefunden habe. PwC zeigt in einer Studie, dass das weltweite BIP im Jahr 2030 durch den Einsatz von KI bis zu 14 Prozent höher liegen könnte.1 Für Investoren werden sich unserer Einschätzung nach die ersten KI-Investitionsmöglichkeiten in jenen Unternehmen bieten, die die Entwicklung von KI ermöglichen. Wir favorisieren dabei die großen Online-Plattformen, die Cloud Computing und KI-Apps anbieten. Darüber hinaus gefallen uns IT-Dienstleister, Unternehmen für digitale Sicherheit, Rechenzentren und Halbleiterhersteller. Diejenigen, die ihr Geschäft als erstes mit KI verbessern, dürften einen Wettbewerbsvorteil gegenüber der Konkurrenz erlangen und sind deshalb als Investment attraktiver. Piet Schimmel Senior Equity Thematic Expert

Endnote 1 Economist Intelligence Unit: „Artificial intelligence in the real world: the business case takes shape“, 2016.

KI ALS DIENSTLEISTUNG DÜRFTE SICH IN GROSSEM STIL VERBREITEN

Daten

Cloud Computing

3KI

Innovations

en ls Di stleistu a KI

Dezember 2018

ANLEIHEN: ANPASSUNG AN VERÄNDERUNGEN Für die Anleihemärkte wird die Herausforderung 2019 darin bestehen, sich an die veränderten Wachstumsmuster und politischen Entwicklungen anzupassen, vor allem in Europa. Wir würden Anlegern eher raten, 2019 Positionen in Staatsanleihen der Kernländer aufzubauen und bei Unternehmensanleihen weiterhin Risikodiversifizierung zu betreiben. Außerdem empfehlen wir Investoren, sich dem Trend zu nachhaltigen Anleihen anzuschließen. 2019 rechnen wir im ersten Halbjahr weiter mit einem über dem Trend liegenden Wachstum, das im zweiten Halbjahr nachlässt. Die Frage, wie weit die Renditen noch steigen können, wird deshalb weiterhin die Märkte dominieren. Angetrieben wird diese Debatte vom Vorgehen der Zentralbanken. Es ist davon auszugehen, dass die Fed die kurzfristigen Zinsen weiter anheben könnte, solange das Wachstum akzeptabel bleibt. Diese Erhöhungen sind an den Märkten bereits weitgehend eingepreist, sodass wir glauben, dass die Renditen nicht mehr viel weiter steigen.

Mit dem Anstieg der Renditen in den USA sind Anleihen relativ betrachtet attraktiver geworden als sie es jahrelang waren. Mit steigenden Renditen haben wir erlebt, wie in gewissem Maße eine Rotation weg von Aktien und hin zu Anleihen und sogar auf US-Dollar lautende Geldmarktfonds stattgefunden hat. Wir gehen davon aus, dass sich diese Neuausrichtung 2019 fortsetzt – insbesondere, wenn die Investoren feststellen, dass die Renditen in der Nähe ihrer Höchststände sind. So erwägen wir, amerikanische Mortgage Backed Securities (MBS) unserem Portfolio hinzuzufügen. Hierbei handelt es sich um Anleihen, die durch Pools von Hypothekendarlehen besichert sind und den Anleiheinhabern monatliche Zahlungen von Tilgungsund Zinsbeträgen ausschütten. Nach Chancen werden wir im kommenden Jahr Ausschau halten. WAS WIR 2019 ERWARTEN KÖNNEN

Wenn das Wachstum 2019 nachlässt, werden die Anleihemärkte zwischen zwei Befürchtungen hin- und hergerissen sein. Auf der einen Seite steht die Angst, die Inflation könnte stärker steigen als erwartet. Wenn es in den USA auch nur kleine Anzeichen dafür gibt, könnten die Renditen erneut steigen; denn die Anleihemärkte könnten sofort vermuten, dass die Fed die Zinsen stärker anhebt als bisher eingepreist. Auf der anderen Seite steht die Angst, das Wachstum in den USA könnte schneller und stärker nachlassen als erwartet. Jegliche Anzeichen für einen Abwärtstrend an den Aktienmärkten werden Anleihen in 16

Divergenzen im Blick

die entgegengesetzte Richtung schieben. Wenn Investoren einen deutlichen Rückgang bei Aktien wahrnehmen, werden US-Staatsanleihen mit einer Rendite von nahezu 3 Prozent mit einem Mal sehr attraktiv wirken.

Umfeld ändert, müssen die Investoren die Strategie für ihr Anleiheportfolio überdenken. WIEDERAUFBAU VON POSITIONEN IN STAATSANLEIHEN DER KERNLÄNDER

ALLE AUGEN SIND AUF EUROPA GERICHTET

2019 werden alle auf Europa schauen. An den Anleihemärkten lautet die entscheidende Frage: Wie weit können die Renditen noch steigen? Die Antwort hängt vor allem vom Wachstum, von der Inflation und von den Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) zur Normalisierung der Zinsen ab. Das Wachstum in Europa leidet unter der Eintrübung des Welthandels. Das Preisniveau steigt langsam an, aber die Kerninflation bleibt schwach und liegt noch nicht einmal in der Nähe des Ziels der EZB von 2 Prozent. POLITISCHE UND ANDERE HERAUSFORDERUNGEN 2019

In Europa gibt es noch weitere relevante Punkte, etwa die Auswirkungen der erwarteten Abkühlung der USWirtschaft im zweiten Halbjahr, die Möglichkeit eines chaotischen Brexit und den anhaltenden Haushaltsstreit zwischen Italien und der EU. Außerdem stehen in Europa 2019 Wahlen in einigen Ländern an, bei denen die Populisten einen starken Zulauf haben könnten; zum Beispiel in Belgien, Dänemark, Finnland, Griechenland oder Portugal. Zudem wird das Europäische Parlament neu gewählt und Angela Merkel gibt den Vorsitz der CDU auf. Bei der EZB räumen sowohl Präsident Mario Draghi als auch der Chefvolkswirt ihre Posten. Die Wachablösung in ganz Europa kann die Region entweder voranbringen oder bremsen, wenn sich die Neulinge nur auf ihre eigenen Ziele konzentrieren, und die Kooperation nicht (mehr) funktioniert.

2019 raten wir unter Umständen dazu, Positionen in Staatsanleihen der Kernländer wieder aufzubauen, um das Portfolio zusätzlich abzusichern. Inflationsgesicherte Anleihen kommen ebenfalls infrage, denn sie sind weiterhin attraktiv bewertet und bieten einen Puffer, wenn die Inflation doch stärker steigt als erwartet. Wir empfehlen außerdem, das Risiko durch eine Korrektur großer Positionen in Unternehmensanleihen zu senken und den Erlös in andere attraktiv bewertete Segmente des Anleihemarkts zu investieren, zum Beispiel in Schwellenmarktanleihen. Im kommenden Jahr werden sich auch an den Anleihemärkten immer mehr nachhaltige Investmentchancen bieten. Der Markt für grüne Anleihen wächst erheblich. MainstreamEmittenten wie der niederländische Staat begeben mehr grüne Anleihen. Wir raten Anlegern, sich dieser Bewegung anzuschließen und in Anleihen von Staaten mit einer nachhaltigen Politik und Unternehmen mit nachhaltigen Geschäftsmodellen oder Finanzierungsprogrammen für nachhaltige Projekte zu investieren. In Zukunft wird es auch immer mehr Anleihefonds geben, die sich auf dieses Thema spezialisieren. Die Investoren erhalten eine Rendite und tragen gleichzeitig zu einer besseren Welt bei. Mary Pieterse-Bloem Global Head Fixed Income

ZEIT, SICH ANZUPASSEN

2019 wird sich zeigen, welchen Kurs Europa konjunkturell, politisch und geldpolitisch einschlägt. Vor 2020 rechnen wir nicht mit Zinserhöhungen der EZB. Deshalb glauben wir, dass wir dem Hochpunkt in der Rendite näher sind als wir und viele andere Investoren gedacht hätten.

PROGNOSEN: ZINSEN UND ANLEIHERENDITEN 30. Nov 2018 USA Leitzins

2,0 - 2,25

2,5 - 2,75

3,01

2,70

EZB Leitzins

-0,40

3-Monats-Euribor

-0,32

-0,33

10-Jahres Bundrendite

0,31

0,50

10-jährige US-Staatsanleihen

Daran ändert auch die Tatsache nichts, dass die Renditen in Europa immer noch unglaublich niedrig und in manchen Fällen sogar negativ sind. In den vergangenen Jahren hat sich ein Anlageportfolio mit risikolosen liquiden Mitten, risikobehafteten Unternehmensanleihen und anderen Schuldtiteln gut entwickelt, weil die Renditen auf KernStaatsanleihen gesunken sind. Nachdem sich jetzt das Dezember 2018

Jahresende 2019

Europa

Aktualisierungen der ABN AMRO Prognosen finden Sie auf https://insights. abnamro.nl/en/ Quelle: ABN AMRO Group Economics, Thomson Reuters Datastream

Divergenzen im Blick

PRIVATE EQUITY: AUF NUMMER SICHER GEHEN Aufgrund unverändert hoher Ausschüttungsaktivitäten von Private Equity-Fonds fließt weiterhin viel Geld in die Anlageklasse - gleichzeitig steigt das nicht investierte Kapital. REICHLICH FREIES ANLAGEKAPITAL WIRKT SICH AUF DIE BEWERTUNGEN AUS

Das nicht abgerufene bzw. nicht investierte Kapital („Dry Powder“) von Private Equity-Fonds nimmt weltweit zu. Buyout-Fonds hatten zum Ende des dritten Quartals 2018 nach Informationen von Preqin mehr als 640 Mrd. USD Kapital für neue Investitionen zur Verfügung. Stellt sich die Frage, ob dieser enorme Kapitalberg die Rendite künftiger Investments schmälern könnte. In der Vergangenheit war die Performance geringer, wenn große Kapitalmengen Anlagemöglichkeiten hinterherjagten. Dies hat zu einer gestiegenen Unsicherheit geführt, und viele Investoren sind lieber nicht eingestiegen. Ein Grund für dieses Verhalten sind die zyklischen Schwankungen der Einstiegspreise. Wenn Finanzinvestoren viel Kapital eingesammelt und für Investitionen zur Verfügung haben und strategische Käufer nach attraktiven Zielen für anorganisches Wachstum suchen, zum Beispiel durch Fusionen & Übernahmen, führt dies regelmäßig zu einem Anstieg der Bewertungsmultiplikatoren. Das begrenzt folglich das weitere Aufwärtspotenzial der Multiplikatoren bei einem späteren Verkauf. Die Bewertungsmultiplikatoren für Buyouts lagen nach Informationen von Standard & Poor‘s Ende August 2018 auf beiden Seiten des Atlantiks im Durchschnitt beim Zehnfachen des Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibung (Ebitda); da bedarf es eines gewissen Maßes an Fantasie, um von einem weiteren Bewertungsanstieg in den nächsten Jahren auf das 12- oder 13-Fache oder sogar noch höher auszugehen. ANPASSUNG AN SCHÄRFERE

eingesammelten Gelder werden im Verlauf mehrerer Jahre investiert. Das bedeutet, dass das reichlich vorhandene Anlagekapital von einem günstigeren Preisumfeld in der Zukunft profitieren könnte. Einige Manager verlängern die Investitionsphasen ihrer neuen Fonds daher aktuell von fünf auf sechs Jahre, um sich die besten Deals zum richtigen Zeitpunkt und zu attraktiven Konditionen sichern zu können – ohne Gefahr zu laufen, das Kapital vorschnell investieren zu müssen. Außerdem scheinen die Private Equity-Manager umsichtiger vorzugehen, wenn sie in dem gegenwärtig wettbewerbsintensiven und hochpreisigen Markt, in dem die Entwicklung der Bewertungsmultiplikatoren künftig auch negativ ausfallen kann, Anlagemöglichkeiten suchen. Noch mehr als üblich scheinen sie darauf zu achten, dass sich durch Margenverbesserungen und Gewinnwachstum ausreichend Wert und letztlich eine attraktive Investmentrendite generieren lässt. PRIVATE EQUITY ZUR DIVERSIFIZIERUNG

In diesem Umfeld sollten Anleger bei der Auswahl eines Private Equity-Managers weiterhin selektiv vorgehen und sich auf solche konzentrieren, die bereits die Fähigkeit unter Beweis gestellt haben, in Unternehmen operatives Wertpotenzial zu erschließen und auch ohne steigende Multiplikatoren attraktive Renditen zu erwirtschaften. Unter diesen Voraussetzungen ist Private Equity eine attraktive Möglichkeit zur Differenzierung in einem volatileren Marktumfeld. Die Anlageklasse bietet Zugang zu aussichtsreichen Investitionsmöglichkeiten, die liquiden Anlagen wie Aktien und Anleihen regelmäßig verschlossen bleiben.

WETTBEWERBSBEDINGUNGEN

Die gute Nachricht lautet: Für die diszipliniertesten und besten Private Equity-Manager wird der kommende Investmentzyklus trotzdem noch attraktive Chancen bieten. Die

Dezember 2018

Geoffroy Catrice, Global Head Private Equity Andreas Hegedüsch, Senior Investment Professional Private Equity

POSITIVER AUSBLICK FÜR ROHSTOFFE Einige Faktoren haben in den letzten Monaten des Jahres 2018 die Entwicklung der Rohstoffpreise belastet, insbesondere die Ölpreise. Nächstes Jahr ist Besserung in Sicht. Der CRB Index, der die Rohstoffmärkte abbildet, ist Ende 2018 unter Druck geraten. Zwei wichtige Gründe dafür waren die schlechte Stimmung an den Aktienmärkten und die Angst vor einem Handelskrieg zwischen China und den USA. Der CRB-Index tendiert in der Regel nach unten, wenn die Märkte für Aktien und andere risikobehaftete Anlagen unter Druck geraten oder wenn der Dollar aufwertet. Rohstoffe sind positiv mit Aktien korreliert, weil beide Anlagen davon profitieren, wenn die Wirtschaft stark wächst und die Investoren optimistisch in die Zukunft blicken. Die Rohölsorte West Texas Intermediate (WTI) leistet mit einem Anteil von 23 Prozent den größten Beitrag zum CRBIndex. Deshalb geriet der Index unter Druck, als die Ölpreise absackten, nachdem US-Präsident Donald Trump acht Ländern eine Ausnahmegenehmigung für den Import von Öl aus dem Iran gewährte. Dadurch erscheinen die US-Sanktionen gegen den iranischen Ölsektor weniger drastisch als erwartet. Die Ausnahmegenehmigungen führten zu einer Verkaufswelle bei spekulativen Long-Positionen. Ein weiterer Grund für die Schwäche der Ölpreise sind die wachsenden Ölbestände der USA. Das birgt das Risiko eines Angebotsüberhangs. Wir gehen zwar davon aus, dass die Rohölbestände der USA weiter steigen, rechnen aber auch damit, dass Infrastrukturengpässe die USA daran hindern werden, in maßgeblichem Umfang die globale Ölnachfrage zu stillen. METALLE UND ÖL STEHEN AUF KURZE SICHT UNTER

Treiber die Preise von Industriemetallen steigen lassen. Wir rechnen damit, dass die Ölpreise weiter von angebotsseitigen Faktoren dominiert werden und deshalb 2019 wieder steigen. Außerdem könnte das Verhältnis von Angebot und Nachfrage bei den meisten Metallen angespannter werden; in manchen Fällen ist sogar eine Angebotsknappheit zu erwarten. Diese Aussagen basieren auf der Annahme eines weiter anhaltenden, aber nicht eskalierenden Handelsstreits zwischen den USA und China und einer Abkühlung des Wirtschaftswachstums in den USA. Die Maßnahmen, die China unternimmt, um seine Wirtschaft zu schützen und zu unterstützen, verbessern den Ausblick für Industrie- und Edelmetalle. ENTWICKLUNG DES US-DOLLARS IST POSITIV FÜR ROHSTOFFE

Auch die Schwäche des US-Dollars und die etwas niedrigere Rendite auf zehnjährige US-Staatsanleihen kommen den Rohstoffpreisen insgesamt zugute. Die Prognose einer Angebotsknappheit, ein besserer Nachfrageausblick in China und attraktivere Investmentbedingungen aufgrund eines schwächeren US-Dollars und niedrigerer Treasury-Renditen dürften 2019 die Rohstoffpreise steigen lassen. Hans van Cleef Senior Energy Economist

ROHSTOFFPROGNOSE

DRUCK

Dass sich die USA und China in ihrem Handelsstreit nicht einigen können, hat auch Industriemetalle unter Druck gesetzt. Die Fundamentaldaten sind aber in den meisten Segmenten dieses Markts noch gut. Das bedeutet, sobald die Handelsspannungen nachlassen, werden die fundamentalen 20

Spot Index

2019 ø

Ende 2019

Öl Brent USD/bbl

60,48

WTI USD/bbl

51,63

Quelle: ABN AMRO Group Economics; Stand: 27. November 2018

Divergenzen im Blick

EUR/USD-KURS DÜRFTE STEIGEN Wir gehen davon aus, dass der EUR/USD-Kurs 2019 und 2020 steigt. Dafür sprechen einige Faktoren, unter anderem die sinkenden Renditeabstände und das wachsende Haushaltsdefizit der USA. Wir rechnen damit, dass der EUR/USD-Kurs noch über der Marke von 1,10 seinen Tiefpunkt erreicht und 2019 und 2020 steigt. Das liegt unter anderem daran, dass wir in den nächsten beiden Jahren von sinkenden Renditedifferenzen zwischen den USA und Deutschland ausgehen. Sowohl bei zehnjährigen als auch bei zweijährigen Staatsanleihen dürfte der Renditeabstand zwischen amerikanischen und deutschen Titeln abnehmen. Daran ändert auch die Tatsache nichts, dass wir bis März 2020 nicht mit einer Zinserhöhung der Europäischen Zentralbank (EZB) rechnen. Für die Verringerung der Renditeabstände gibt es einige Gründe. Der wichtigste ist darin zu sehen, dass die US-Wirtschaft jetzt ihren Höhepunkt erreicht hat. Deshalb gehen wir davon aus, dass die Rendite auf zehnjährige US-Treasuries schon bald zu sinken beginnt. Auch bei der Rendite auf zweijährige US-Staatsanleihen ist mit einem Renditerückgang zu rechnen, wenn die Fed ihren Verknappungszyklus stoppt, weil die Märkte dann beginnen, Zinssenkungen durch die Fed zu erwarten. Tatsächliche Senkungen halten wir in unserem zweijährigen Prognosehorizont zwar für unwahrscheinlich, aber die Finanzmärkte dürften trotzdem damit anfangen, solche Schritte einzupreisen, sobald die Fed die Zinsen nicht mehr weiter erhöht. Die Prognosen für die Geldpolitik der EZB gehen in die entgegengesetzte Richtung. Wir gehen davon aus, dass die EZB im März 2020 einen Zinserhöhungszyklus beginnt. Deshalb dürften die Renditen auf zweijährige Bundesanleihen gegen Ende 2019 steigen, und dieser Trend dürfte sich 2020 fortsetzen.

Schwäche, die wir in den vergangenen Monaten in der Eurozone erlebt haben, ist im Euro bereits weitgehend eingepreist. Die Fed dürfte im Dezember 2018 und 2019 noch ein weiteres Mal die Zinsen anheben. Das würde eigentlich zu einer Aufwertung des US-Dollars beitragen, aber wir sind der Meinung, dass die kommenden Anhebungen an den Finanzmärkten bereits weitgehend eingepreist sind. Und zu guter Letzt rechnet unser USA-Volkswirt mit einem drastisch steigenden Haushaltsdefizit der US-Regierung. Das ist eine beträchtliche Belastung für den US-Dollar. KEINE NEUE EUROZONENKRISE WEGEN ITALIEN

Während der US-Dollar schwächer wird, gibt es auf der anderen Seite unterstützende Faktoren für den Euro. So rechnen wir zum Beispiel damit, dass der Streit um Italiens Haushaltsdefizit für 2019 nicht zu einer neuen Eurozonenkrise führt. Der Renditeabstand zwischen zehnjährigen Staatsanleihen aus Italien und aus Deutschland dürfte zwischen 250 und 300 Basispunkten bleiben. Das heißt, die Investoren werden im Hinblick auf Italien zwar weiterhin besorgt sein, wir rechnen aber nicht mit einer Panik. SPEKULATIVE POSITIONEN STÜTZEN DEN EURO

Die Positionierung von spekulativen Investoren stützt den EUR/USD-Kurs. Hier gibt es momentan beträchtliche NettoLong-Positionen in US-Dollar und Netto-Short-Positionen in Euro. Diese Positionen sind noch nicht auf einem extremen Niveau, aber sie können unserer Einschätzung nach auch nicht mehr viel weiter steigen. Stattdessen könnten eher Netto-Long-Positionen in US-Dollar und Netto-Short-Positionen in Euro aufgelöst werden.

VERSCHLECHTERUNG BEIM US-DOLLAR ERWARTET

Darüber hinaus rechnen wir damit, dass sich die Fundamentaldaten für den US-Dollar verschlechtern. Wir gehen davon aus, dass die Konjunktur in den USA ihren Höhepunkt erreicht und 2019 im Jahresverlauf deutlich abkühlt. Die Dezember 2018

Georgette Boele Senior FX Strategist

MITWIRKENDE ABN AMRO GLOBAL INVESTMENT COMMITTEE Richard de Groot richard.de.groot@nl.abnamro.com Han de Jong han.de.jong@nl.abnamro.com Reinhard Pfingsten reinhard.pfingsten@bethmannbank.de Olivier Raingeard olivier.raingeard@fr.abnamro.com Mary Pieterse-Bloem mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com

Global Head Investment Centre Chief Economist Global Head Asset Allocation Services Global Head Equity Global Head Fixed Income

GROUP ECONOMICS Georgette Boele Hans van Cleef

Senior FX Strategist Senior Energy Economist

georgette.boele@nl.abnamro.com hans.van.cleef@nl.abnamro.com

GLOBAL INVESTMENT CENTRE Olivier Raingeard olivier.raingeard@fr.abnamro.com Arthur Boelman arthur.boelman@nl.abnamro.com Paul van Doorn paul.van.doorn@nl.abnamro.com Bastian Ernst bastian.ernst@nl.abnamro.com Eric Lafrenière eric.lafreniere@fr.abnamro.com Esther van Munster esther.van.munster@nl.abnamro.com Sandra Saidi sandra.saidi@fr.abnamro.com Piet Schimmel piet.schimmel@nl.abnamro.com Guido Stiel guido.stiel@de.abnamro.com Jan Wirken jan.wirken@nl.abnamro.com

Global Head Equity Equity Advisory Expert Senior Portfolio Manager, Equities Portfolio Manager, Equities Senior Portfolio Manager, Equities Senior Portfolio Manager, Equities Senior Portfolio Manager, Equities Senior Equity Thematic Expert Senior Portfolio Manager, Equities Senior Equity Analyst Expert

Mary Pieterse-Bloem Roel Barnhoorn Florian Bardy Willem Bouwman Chris Huys Fidel Kasikci Torben Kruhmann Thomas Smid Jacques Verdier

mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com roel.barnhoorn@nl.abnamro.com florian.bardy@fr.abnamro.com willem.bouwman@nl.abnamro.com chris.huys@nl.abnamro.com fidel.kasikci@de.abnamro.com torben.kruhmann@de.abnamro.com thomas.smid@nl.abnamro.com jacques.verdier@fr.abnamro.com

Global Head Fixed Income Senior Fixed Income Thematic Expert Fixed Income Portfolio Manager Senior Fixed Income Portfolio Manager Senior Fixed Income Portfolio Manager Senior Fixed Income Portfolio Manager Fixed Income Portfolio Manager Senior Fixed Income Expert Senior Fixed Income Portfolio Manager

Reinhard Pfingsten Paul Groenewoud Martien Schrama Chris Verzijl Romeo Chamman Arkadi Odintsov Thomas Domeratzki Steffen Kunkel

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Global Head Asset Allocation Services Quant Risk Specialist Profile Manager Quant Risk Specialist Quant Risk Specialist Quant Risk Specialist Senior Strategist Senior Strategist

PRIVATE EQUITY Geoffroy Catrice Andreas Hegedüsch

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Global Head Private Equity Senior Investment Professional Private Equity

INVESTMENT COMMUNICATIONS Diese Veröffentlichung wird vom Global-Investment-Communications-Team erstellt. Wenn Sie Fragen oder Anmerkungen haben, wenden Sie sich bitte an I-Comms.Global@nl.abnamro.com. 22

Divergenzen im Blick

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Dezember 2018

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