2016年： 掌握預期 引領方向 投資展望 2015 年12月
目錄 因時制宜，適時調整
1
2016年：掌握預期 引領方向
2
未來的經濟復甦令人信服
3
股市升勢漸趨成熟
4
主題：全球旅遊
5
物色債券市場的價值
6
分散投資的機遇
7
商品及貨幣
8
市場預測
9
表現概覽
10
資產配置取向
11
撰稿人
12
本刊為荷蘭銀行的國際刊物。 風險結構及所提供的投資產品可能因國家而異。 您的當地投資專家將提供更詳盡的資料。
因時制宜，適時調整 2016年將至，為新一年的投資策略釐定方向並不足夠。面對瞬間轉變的 市場預期，我們亦需為投資者引領方向。歐美兩地的經濟復甦最終將會帶 動新興市場的經濟增長，但在這情況下，市場信心可能反覆波動。荷蘭銀 行私人銀行和金融市場同樣預期聯儲局最終將會調高官方利率，而歐洲央 行將會朝著負存款利率的方向邁進。一旦央行政策略為偏離此趨勢，市場 氣氛或會作出更大的反應，從而影響金融市場的價格走勢。 我們的資產配置旨在提供穩定的回報，而這建基於我們的基本信念，以及 洞悉新的市場挑戰，繼而分散投資。經濟逐步復甦及融資成本持續偏低， 依然是股市揚升的動力，特別是在歐洲及亞洲新興市場。我們仍對股票持 比重顯著偏高的配置，但連升七年的牛市已漸趨成熟，這減低了大市指數 超越企業盈利升幅的機會。牛市轉趨成熟，促使我們進一步分散投資於企 業債券（比重顯著偏低）及對沖基金（比重偏高），因其受市場波動的影 響較小。這是我們在11月份作出的主要資產配置變動 － 把小部份股票配 置轉為企業債券持倉。此外，我們亦了解增長放緩或地緣政治事件的憂慮 可能導致市場備受衝擊；因此，我們的主要信念可能在短時間內面對挑 戰，而優勝劣敗將取決於準確判斷和靈活部署。
Didier Duret 荷蘭銀行私人銀行 投資總監 2015年12月
我們根據創新科技和人口結構，以至社會轉變等因素，挑選我們看好的行 業，包括資訊科技和健康護理，以及受惠於旅遊新趨勢（請參閱股票主題 部份）的公司。我們預期該等行業和公司對經濟週期起跌的敏感度較低。 此外在2016年，市場預期的轉變將會促使風險重新定價，繼而締造新的 投資機會。我們預期商品價格將於2016年上半年逆轉，而美息趨升將於 明年稍後時間開始使債券顯得吸引。 荷蘭銀行私人銀行投資團隊將於今期2016年投資展望就其建議提供詳盡 的意見。您的客戶經理和當地的投資專家隨時樂意為您效勞，為2016年 的市場作出最佳部署。
2016年：掌握預期 引領方向
展望2016年，股票的前景正面，但市場對主要經濟體及央行政策的預期反覆不定，投資者需因時制宜、 適時調整策略。
從2008年金融危機以來各地央行的應對措施及投資者的反應可 見，市場預期帶動大市走勢的威力。因此，雖然荷蘭銀行的投資政 策以正面的中期經濟情境為本，但仍因應經濟增長和政策措施的市 場預期變動作出調整。 我們建議採取因時制宜、適時調整的策略。在經濟衰 退的憂慮 減退時增持股票（現為比重偏高）；而當市場氣氛過度樂觀則減持 股票。除少數回報高於現金利率及風險水平合理的債券範疇外， 我們仍避免投資於債市（比重顯著偏低）。此外，我們透過對沖基 金（比重偏高）和商品（比重偏高）分散投資。
識別趨勢逆轉
建構高效資產配置的挑戰 XX在增長溫和的情境下，抵禦市場震盪的餘力有限。一旦需求減
弱或備受外部衝擊，可能減慢經濟復甦的步伐。
XX促使通脹升至2%的過程漫長。美國加息，但全球各地實施
量寬，可能導致外匯和債市波動，或形成資產格價泡沫並隨之 爆破。 XX分散投資的新世代。政府債券、貴金屬和避險貨幣等傳統的分 散投資資產已未能全面發揮效用。現時，債券市場流動性不足 的情況屬結構性問題。
承險締造的獲利機會 XX歐洲、中國和印度股票的風險回報較高。盈利預期及利潤率擴
XX歐美兩地是全球經濟增長的穩定支柱。受惠於本土經濟強勁、
勞工市場改善及財政緊縮措施減退，經濟正以溫和的步伐持續 復甦。 XX中、印兩國帶領新興市場轉勢。商品市場回穩、貨幣貶值及政 策措施等效應，可望刺激出口回升，扭轉新興市場對全球經濟 增長的利淡影響。 XX央行的積極行動有助抵禦系統性風險及經濟衰退。央行在政 策分歧（美國加息，全球各地採取寬鬆措施）和共同保持警惕 之間不時交替。美國將會以審慎的步伐加息，為風險資產提供 支持。
張，為歐洲股票提供支持。過去的風險，加上市場過度悲觀， 促使投資於中國和印度的風險回報較高。創新科技和年代轉變 帶動資訊科技及健康護理業的盈利增長。 XX企業債券依然是回報來源。低息環境持續及違約率溫和，有助 延長較低投資級別和高息債券的投資機會，特別是歐洲債券。 通脹掛鈎債券受惠於支持通脹的政策變動。 XX對沖基金受市況反覆的影響較小。挑選具備執行短倉（股票 長╱短倉）能力或可靈活把握趨勢逆轉機遇（商品交易顧問） 的基金經理。 Didier Duret － 投資總監
現金
投資級別債券、 通脹掛鈎債券、 高息債券
歐洲、亞洲 新興市場、日本、 美國（以看 好程度排名）、 資訊科技、 健康護理
宏觀╱ 商品交易顧問、 股票長╱短倉、 事件主導
股票
對沖基金
主動偏差 (%)
+
主動投資策略
石油、 基本金屬 商品
10
債券 房地產
公用事業、電訊
-10 信貸套戥
_
黃金
核心政府債券
2
2015 年12月
-20
-30
未來的經濟復甦令人信服 ■ 全球經濟持續以溫和的步伐復甦 ■ 新興市場舉足輕重 ■ 金融市場狀況仍獲支持 全球經濟在2015年再度令人失望。新興市場的表現尤其疲弱，歐洲 則符合市場預測，而美國和日本卻略遜預期。
幅（歐元和日圓的情況亦然）。我們認為這是商品價格下跌的必然 反應。
在過去18個月，中國經濟放緩及石油和其他商品價格下挫，成為環 球經濟的主要動力。展望2016年，問題在於現時令人失望的趨勢會 否持續。
短期來說，貨幣貶值增添該等經濟體的壓力，導致相關的貿易條款 惡化；而這些國家需要一段時期才開始受惠於貨幣貶值帶來的競爭 力改善。
已知的利淡因素逐步減退
對全球整體經濟而言，匯率變動只是重新整調經濟增長的分佈。然 而，這只屬時間問題。短期來說，相對表現強勁的國家，表現遜色的 經濟體對匯率變動的反應較迅速。因此，匯率大幅變動的短期影響 傾向利淡全球整體經濟，而預料較利好的效應將於下一階段出現。 因此，展望2016年，預料市場將會展現該等利好因素；此外，商品 價格可望略為回穩、中國進口轉強、不少新興市場的表現轉佳，而 先進國家亦持續錄得溫和的經濟增長。
全球經濟以溫和的步伐持續復甦，但地區之間的表現顯著分歧（見 圖），而且增長仍然脆弱，市場承受的各種挑戰和風險更為明顯。 除了中國增長和商品價格問題外，多個重要的新興市場面對嚴峻的 公共融資挑戰。金融市場及整體經濟對美國緊縮貨幣政策的反應 如何，仍屬未知之數。此外，地緣政治局勢仍甚為緊張，而多個國家 亦面對複雜的內部政治環境。 即使如此，市場亦存在若干重要的利好因素。歐洲及北美洲等先進 經濟體錄得廣泛的經濟增長，而其內需最終顯著利好歐洲經濟。此 外，該等經濟體亦逐步減低其金融市場面對外部衝擊的脆弱性。在 管理宏觀經濟風險及穩定市場的利淡因素方面，央行的角色仍至為 關鍵。 新興市場的走勢亦是2016年前景的決定性因素。同樣，我們認為新 興市場的若干利好因素不容忽視。在2015年，中國進口較整體經濟 放緩所反映的情況疲弱，而這似乎是一個不會長期持續的過程。最 新公佈的中國貿易數據顯示有關情況逐漸轉佳。汽車銷售和建築 數據亦有所改善。商品價格似乎已觸底回升，而我們預期至少將略 為回穩。
匯率變動將帶來正面效應 回顧2015年，外匯市場出現重大變動。在過去18個月，不少新興 市場貨幣兌美元均錄得20%或以上的跌幅（歐元和日圓的情況亦 然）。我們認為這是商品價格下跌的必然反應。20%或以上的跌
雖然風險仍然存在，而且時機未明，但全球經濟應可於2016年轉趨 穩定及持續增長。 集團經濟部 Han de Jong － 首席經濟師
製造業表現因地區而異 指數 58
已發展市場 新興市場
56
54
52
50
48
46 2011
2012
2013
2014
2015
資料來源：Markit採購經理指數 50以上水平反映經濟改善，該水平以下則顯示經濟惡化。
2016年：掌握預期 引領方向
3
股市升勢漸趨成熟 ■ 股票仍具吸引力 ■ 看好歐洲和亞洲新興市場 ■ 健康護理和資訊科技業受惠於創新科技及經濟增長 與其他資產類別比較，現時股票仍具吸引力，主要由於已發展市場的 消費需求日增和商品價格走低，造就溫和環球增長的前景。繼企業盈 利增長在2015年表現失色後，上述動力有助刺激未來的盈利增長。 這項因素具有相關性，由於我們預期股票表現與盈利增長相符，特 別是在股市連升七年之後。 環球股票現時的估值處於合理水平，預期市盈率為15.5倍。我們預 期市場的流動資金仍然充裕，而美國加息對股票的影響有限，雖然 這可能導致地區表現出現分歧，利好歐洲股市。
技，加上人口老化帶動需求增長，因此我們預期健康護理業將表現 優秀。資訊科技業方面，基於盈利前景較其他行業有所改善，其估值 仍具吸引力。 至今，商品市場回穩和全球製造業轉佳的程度尚未足以改善週期性 行業的前景，例如工業及物料業。以顧客為導向的公司在近日錄得良 好業績，但估值顯得昂貴。整體來說，我們建議投資於行業龍頭股和 提供多元化增長的公司。 投資策略及投資組合專家 Annemijn Fokkelman － 股票策略及組合管理環球主管
基於股票的預期收益高於債券，前者應繼續吸引機構和私人的資金 流入。儘管如此，市盈率在過去五年持續擴張，正好反映股市升勢漸 趨成熟的跡象。因此，我們在近日減持股票。我們維持比重偏高的配 置，惟程度較少。
看好歐洲和亞洲新興市場多於美國 我們看好歐洲股市多於美國。綜觀新興市場，我們偏好亞洲。美國現 時處於經濟週期的較後階段，限制當地企業的盈利增長。此外，基於 低營運利潤率的擴張潛力、歐元區經濟持續改善和歐元疲弱，均為 企業盈利提供支持，因此歐洲具備較佳的條件造好。歐洲的2016年 預期市盈率為14.8倍（對比美國的16.5倍） （見圖），吸引力較高。在 歐洲央行和美國聯儲局貨幣政策分歧的情況下，我們預期利好歐洲 股票的優勢在2016年持續。 新興市場股票提供最高的盈利增長，而且估值吸引（市盈率為11.2 倍），惟存在風險，因此我們建議對新興市場持中性配置。事實上， 新興市場國家之間的動力不盡相同。我們看好亞洲新興市場，特別 是中國及印度，因這些地區應受惠於增長主導的政策，以及商品價格 下跌對投入物價和內需的效應。
各地區的盈利和估值比較
防守性增長行業：看好健康護理和資訊科技業
10.0
隨著全球經濟持續增長，我們建議投資於健康護理及資訊科技業的 「防守性」增長和創新科技。鑑於生物科技等範疇持續推動創新科
9.5 美國
2016年每股盈利增長 (%)
9.0 亞洲新興市場
8.5
環球
8.0 歐洲
7.5 日本
7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
2016 年市盈率（倍） 資料來源：彭博資訊、Datastream
4
2015 年12月
股票主題：全球旅遊 ■ 旅遊觀光業展現升勢 ■ 中產階層增長刺激新興市場旅遊業 ■ 網上旅遊公司改寫旅遊業格局 隨著已發展國家消費意欲回升，旅遊觀光業展現升勢。旅遊觀光業 增長亦受惠於人口結構的強大利好因素，包括財政寬裕的退休人 士。此外，享受廉價旅遊的消費者人數亦日增。
式，對傳統酒店集團構成威脅，情況與Uber為傳統計程車業帶來挑 戰相若。這些新公司為旅遊業增添靈活性和提升可負擔的消費者人 數，而且日益受到歡迎，包括新興市場的旅客。Expedia、Priceline 及萬豪是我們在這個主題看好的投資建議。
新興國家的中產階層冒起，為旅遊觀光業帶來重大影響。以中國為 例，具條件進行跨國旅遊的民眾日益增加。因此，過去只有一小撮人 能負擔的旅遊活動，現正發展成一個龐大的市場。自2000年以來， 中國機場的離境人數飆升800%，2014年便有1.16億人到海外旅 遊，預料有關人數將會持續增長。部份國家已放寬對中國旅客的簽 證要求，或會鼓勵更多中國居民外遊。購物亦是旅遊的重要元素， 中國旅客於2014年的境外消費達2,000億美元，規模非常龐大（資 料來源：馮氏集團利豐研究中心）。
在網上預訂行程、酒店和郵輪（Carnival Corporation是我們的首 選郵輪公司）日漸普及，網上預訂行程的成本偏低，而且競爭日趨激 烈。此外，網上旅遊業現處於整固階段，衍生出擴大國際版圖和議 價與營銷能力更強的大型集團。有關情況締造了潛力可觀的投資機 遇，例如Priceline及百度（兩家公司均持有中國網上旅遊服務市場 龍頭股攜程的股權）和Expedia/HomeAway。
此外，已發展國家的消費氣氛逐步改善。就業狀況轉強，加上能 源和利息成本下跌，進一步刺激市場的消費力。市民的休閒時間 增加，而且機票和住宿價格顯著下跌，均吸引消費者到外地旅遊 探索。
投資策略及投資組合專家 Edith Thouin － 高級股票主題專家
嶄新業務模式 另一方面，市場的新競爭者正在改寫傳統的業務模式，令全球旅遊 觀光業處於轉型階段。隨著大眾消費市場的發展，廉價航空的趨勢 為盈利能力欠佳的國家旗艦航空公司帶來日漸嚴峻的衝擊。燃料和 人力成本偏低，加上航班效率提升，限制價格上升的空間，而易捷 航空(easyJet)及瑞安航空(Ryanair)等廉價航空的載客量正不斷 增加。 其次，新進軍環球酒店業的公司也為現有業務模式帶來壓力。洲際 酒店及凱悅等歷史悠久的連鎖酒店集團向來以美國市場為主，在全 球酒店的市佔率只有約20%。這些連鎖酒店現爭相收購側重國際市 場的同業。AirBnB和Expedia/HomeAway等公司引進的新業務模
D E P A R T UR E S 公司
行業
國家/地區
百度 EXPEDIA FACEBOOK PRICELINE WALT DISNEY ACCOR 澳門永利 LVMH MOET CARNIVAL 萬豪 ROYAL CARIBBEAN
資訊科技 非核心消費品 資訊科技 非核心消費品 非核心消費品 非核心消費品 非核心消費品 非核心消費品 非核心消費品 非核心消費品 非核心消費品
中國 美國 美國 美國 美國 法國 香港 法國 美國 美國 美國
2016年：掌握預期 引領方向
5
物色債券市場的價值 ■ 優質政府債券的回報有限 ■ 與歐元區外圍國家政府債券比較，企業債券提供的回報較高 ■ 歐洲央行的貨幣寬鬆措施延長歐洲市場對收益的追求 在2016年，央行政策將繼續左右債券市場的表現。美國聯儲局即 將啟動市場期待已久的加息週期，而歐洲央行則有意擴大資產購 買計劃的規模。在此環境下，我們認為最佳的策略是聚焦於有潛力 締造超額投資回報的領域。
對債券維持比重偏低，但程度減少 我們在11月增持債券，但對債券維持比重顯著偏低的配置。具體來 說，我們認為企業債券日益展現價值。通脹掛鈎債券亦是我們建議 的債券投資組合部份，可望在通脹升溫的環境下提供保障。此外， 我們認為2016年可能出現新興市場債券的再入市良機。
企業債券提供收益 歐洲外圍國家政府債券表現不俗，但繼受惠於歐洲央行的大規模 量寬措施後，有關債券的孳息息差已經收窄，而相對德國政府債券 和現金，歐洲外圍國家政府債券提供的利潤正在減少。在追求回報 方面，我們認為投資級別和高息企業債券均是優於外圍國家債券 的投資選擇。
新興市場債券再入市機會漸近 展望2016年，一旦市場全面反映美國加息，新興市場的表現或會 開始優於已發展市場。新興市場貨幣下跌（猶如2014年中以來的 情況），一般會緊接金融債務危機。由於有關情況未有如預期般出 現，加上估值具吸引力，我們認為新興市場增長地區（例如亞洲）的 企業債券展現價值。
個別債券類別展現投資價值 由於孳息率的絕對水平仍然極低，加上聯儲局即將調高基本利率， 我們對債券保持審慎。然而，個別債券類別有潛力帶來超額回報。 隨著債市面對貨幣政策分歧造成的困局，市場無疑將會出現流動 性不足和波動的時期。因此，我們繼續建議根據回報潛力、質素和 流動性，建構一個表現強韌的投資組合。 投資策略及投資組合專家 Mary Pieterse-Bloem － 固定收益策略及組合管理環球主管
如圖表所示，企業債券的孳息率優於歐洲外圍國家債券。此外，我 們認為企業債券更能受惠於歐洲央行的貨幣寬鬆政策、低融資利 率和經濟持續復甦的趨勢。能源價格低企和美元兌歐元走強，也為 歐洲企業債券帶來其他利好因素。
通脹掛鈎債券的本金和票息根據通脹指數化，若經濟復甦的步伐 較預期迅速及通脹升溫，有關債券可望提供保障。此外，由於通脹 溢價偏低，這類債券的價格具吸引力。我們建議投資於通脹掛鈎債 券，但並非基於內在回報，而是因為債券在通脹突然升溫的不利情 境下提供回報潛力。
債券孳息比較 % 3.0
% 9
環球高息債券（4年期，右方） 新興市場債券（7年期，右方）
8
2.5 7 2.0
6 5
1.5 4 1.0
3 2
0.5
0.0 01/14
05/14
資料來源：彭博資訊
6
2015 年12月
1
外圍國家債券（5年期） 環球投資級別債券（5年期） 09/14
02/15
0 06/15
11/15
孳息
通脹掛鈎債券為加息提供保障
孳息
高息債券，特別是歐洲高息債券提供龐大的回報潛力。市場早前對 環球復甦的憂慮導致息差擴闊，因此估值現時具吸引力。我們看好 歐洲多於美國，原因是美國高息債券大部份屬於能源公司。
分散投資的機遇 ■ 對沖基金（比重偏高）︰為定向分散投資提供充裕空間 ■ 房地產（比重偏低）︰轉趨向好 ■ 私募股權︰尋求最佳交易的競爭日趨激烈
對沖基金 投資產品及財富方案 Wilbert Huizing － 投資產品專家
對沖基金用作分散投資 資產價格估值差異、央行政策分歧，以及能源和外匯市場走勢逆 轉，均可望為對沖基金經理締造投資機遇。我們看好股票、固定收 益及交易策略。 股票策略。估值過低及過高的企業之間分歧日益擴大，可能成為 股票長╱短倉經理的主要回報來源。繼併購溢價於第三季下跌後， 企業合併套戥策略（旨在藉企業併購而受惠）面對的條件應可在 2016年改善。 固定收益。隨著聯儲局結束量寬計劃，美國固定收益市場的短倉 機會增加。雖然存在風險，包括利率驟然飆升及淨長倉固定收益零 售基金缺乏流動性，但聚焦於固定收益持倉的對沖基金有助緩衝 債市所受的干擾。 交易策略。展望2016年，交易策略將取決於基金經理能否識別 動力充裕的投資趨勢。市場波幅擴大、央行貨幣政策分歧，以及能 源、固定收益和外匯市場趨勢或會逆轉，均可能締造投資機遇。
房地產 投資策略及投資組合專家 Ralph Wessels － 股票研究及顧問專家
房地產的相關基本因素正在轉強，特別是歐洲方面。我們預期這項 趨勢可於2016年持續。先進經濟體的週期性改善和按揭利率偏低， 利好住宅市場，而商業房地產的空置率持續下跌。
房地產業的槓桿水平低於金融危機之前，儘管目前槓桿比率正在回 升。此外，房地產企業的股息獲現金流支持。歐洲公營房地產協會 數據顯示，截至第三季末，環球股息為3.63%。這些元素對追求收 益的投資者顯得吸引。雖然房地產估值正在上升，但仍非昂貴。估 值與資產淨值存在5%至10%的折讓。物業投資獲實質有形的資產 支持，是該行業顯得吸引的理據之一。然而，房地產業易受美國加 息影響。在2015年上半年，我們沽售房地產以鎖定利潤，並轉持比 重偏低的配置。展望2016年，企業估值及市況或可締造新的入市良 機。
私募股權 投資產品及財富方案 Eric Zuidmeer － 私募股權高級專家
私募股權市場現正處於收成期，讓投資者離場以鎖定利潤。事實 上，在2015年，基金分派已連續第四年高於用作新投資的資本撥 付。儘管如此，市場仍有大量資本可供投資︰新舊資金的資本總值 約為11,880億美元，這些資金正爭相尋求最佳交易。由於收購的 估值倍數偏高，加上不乏市場併購活動，現時的市況有利將投資變 現。同樣道理，要趁低吸納亦非容易。上述情況對私募股權基金經 理帶來挑戰，他們將需要更依賴營運和財務技巧以締造投資價值。 私募股權基金經理聚焦於主動管理集中型投資組合，當中每項投 資均經過「由下而上」的審慎評估。這項策略尤其適合特定行業內 的價值型或增長型範疇。零售業便是一個明顯例子︰雖然不少主要 零售商表現受困，但他們可利用價值和電子商貿的概念，建立「收 購繼而擴張」(buy-and-build)的平台，藉業務模式的轉變受惠，取 得增長。
2016年：掌握預期 引領方向
7
商品及貨幣 ■ 商品供應過剩的情況減退 ■ 央行政策分歧主導貨幣表現 ■ 人民幣日漸國際化
商品
集團經濟部 Hans van Cleef － 高級能源經濟師
商品價格低企影響基本因素
油價或會回升
基於中國經濟衰退的憂慮、美元走強，以及不少商品面對供過於求 的情況，商品價格一直受壓，但預料將於2016年溫和上升。金屬、 石油、農產品和「軟」商品，例如咖啡、可可豆及糖一直備受負面影 響。若環繞中國的憂慮開始減退，以及供應過剩的情況消除，商品 價格或會在未來數月溫和回升。由於美元已顯著飆升，預料其對商 品的利淡影響將於2016年進一步減弱。
供求取得較佳平衡的預期或許已為油價提供一定的支持。供應過 剩的情況無需完全消除，市場預期情況改善亦足以支持油價。市場 早已反映撤銷制裁伊朗對油價的影響。若投資者開始認為價格難以 進一步下跌，從短倉轉為長倉的配置可望為油價提供支持。這些因 素促使我們相信油價（WTI）將於2016年回升至平均每桶60美元的 水平。
貨幣
集團經濟部 Georgette Boele － 外匯及貴金屬策略部統籌 Roy Teo － 高級外匯策略師
繼續看好美元
預期人民幣緩步貶值
我們繼續看好美元兌廣泛貨幣的表現。展望2016年，我們預期美元 兌歐元平價，並預測美元兌日圓匯率升至135。貨幣政策分歧、美國 持續復甦及投資氣氛利好，均為推高美元的主因。當美國聯儲局啟 動加息週期時，投資氣氛應會轉佳。因此，美元可望全面受惠於美 國與其他國家貨幣政策的分歧。若金融市場的投資氣氛惡化，便可 能會限制美元的升幅。此外，我們認為歐洲央行擴大貨幣寬鬆政策 的規模將會令歐元受壓。
中國官方表示年度增長率最少需要達6.5%的水平，政府才可實現 在2020年前經濟規模「翻一番」的目標，促使人民幣的投資氣氛改 善。我們預期人民幣將以溫和的步伐貶值，有望支持中國出口業。此 外，美國收緊貨幣政策將支持美元，並使人民幣受壓。國際貨幣基 金組織正考慮將人民幣納入主要國際貨幣籃子，但央行以人民幣作 為儲備資產的使用率只會從偏低的基數緩步增加。我們預期人民幣 兌美元匯價將溫和下跌至2015年底的6.40，以及2016年底的6.57。
8
2015 年12月
市場預測 宏觀經濟預測 (%)1 2015年11月25日
美國 歐元區 英國 日本 其他國家* 亞洲新興市場 拉丁美洲 歐洲新興市場** 全球
股市
2016 實質國內生產總值增長 荷蘭銀行 市場觀點 2.5 2.6 1.9 1.7 2.6 2.4 1.2 1.3 2.2 2.1 6.0 6.0 0.8 0.6 1.7 1.4 3.3 3.3
2016 通脹率 荷蘭銀行 市場觀點 1.8 1.8 1.2 1.1 1.9 1.4 1.0 0.8 1.7 1.8 3.0 3.1 16.3 19.4 6.3 6.2 3.9 4.1
利率及債券孳息預測 (%) 2015年11月25日
2016年第2季
2016年第4季
美國 美國聯邦基金利率 3個月 2年 10年
0.25 0.38 0.93 2.20
0.75 1.00 1.25 2.90
1.25 1.30 1.40 3.00
德國 歐洲央行短期利率 3個月 2年 10年
0.05 -0.09 -0.41 0.40
0.00 -0.15 -0.25 0.80
0.00 -0.15 -0.21 1.00
商品 2015年11月26日 布蘭特原油（美元 / 桶） 美國德州西部中級原油 （美元 / 桶）
2015年11月24日 主動投資策略 MSCI綜合世界指數 409.08 比重偏高 標準普爾500指數 2,077.13 比重偏低 歐盟50指數 3,396.47 比重偏高 英國富時100指數 6,259.07 比重偏高 日經225指數 19,924.89 中性 德國DAX指數 10,931.68 比重偏高 法國CAC40指數 4,804.80 比重偏高 荷蘭AEX指數 459.48 比重偏高 恒生指數 22,587.63 中性 上證綜合指數 3,616.11 比重偏高 新加坡海峽時報指數 2,923.49 中性 比重偏高 Sensex 25,775.74
預期 2016年市盈率 15.1 16.1 14.1 14.8 17.4 13.1 14.5 15.4 10.8 14.0 12.1 14.3
已發展市場貨幣預測 貨幣配對 歐元╱美元 美元╱日圓 歐元╱日圓 英鎊╱美元 歐元╱英鎊 歐元╱瑞郎 澳元╱美元 紐元 ╱美元 美元╱加元 歐元╱瑞典克朗 歐元╱挪威克朗
2015年11月24日 1.0649 122.56 130.51 1.5123 0.7042 1.0844 0.7216 0.6526 1.3338 9.2810 9.2176
2016年第2季 0.95 130 124 1.28 0.74 1.12 0.66 0.60 1.37 9.50 9.25
2016年第4季 0.95 135 128 1.27 0.75 1.15 0.62 0.58 1.41 9.50 9.00
2016年第2季 6.53 67.00 1.47 33.70 14800 60.00 2.95 4.15 27.00 300.00 3.70 16.25
2016年第4季 6.57 67.00 1.50 34.00 15000 55.00 2.90 4.10 26.50 300.00 3.60 15.75
新興市場貨幣預測 現貨指數 46 43
2015年平均 60 55
2016年平均 65 60
黃金（美元 / 安士） 白銀（美元 / 安士） 鉑金（美元 / 安士） 鈀（美元 / 安士）
1071 14.2 851 551
1106 15.9 1075 700
950 14.1 819 535
鋁（美元 / 噸） 銅（美元 / 噸）
1460 4687
1675 5600
1700 5400
貨幣配對 美元╱人民幣 美元╱印度盧比 美元╱新加坡元 美元╱新台幣 美元╱印尼盾 美元╱俄羅斯盧布 美元╱土耳其里拉 歐元╱波蘭茲羅提 歐元╱捷克克朗 歐元╱匈牙利福林 美元╱巴西雷阿爾 美元╱墨西哥披索
2015年11月24日 6.4280 66.3988 1.4142 32.6460 13711 65.6882 2.8605 4.2541 27.5000 311.80 3.7323 16.5149
1 所有預測為季度按年變動的每年平均數。 * 澳洲、加拿大、丹麥、新西蘭、挪威、瑞典及瑞士 ** 白俄羅斯、保加利亞、克羅地亞、捷克、匈牙利、波蘭、羅馬利亞、俄羅斯、斯洛伐克、斯洛文尼亞、土耳其、烏克蘭 資料來源： 荷蘭銀行集團經濟部、Consensus Economics、 經濟學人信息部
2016年：掌握預期 引領方向
9
表現概覽 ■ 在波動市況下，所有風險水平自年初至今均錄得絕對正回報 ■ 股票的投資比重顯著偏高是帶動表現的主因 ■ 美元轉強刺激以歐元計價的投資組合表現 我們在2015年特意採取「承險」策略，從股票的投資比重顯著偏高， 以及集中於歐洲和新興亞洲市場可見一斑。在4月份，我們沽售上市房 地產持倉及高於目標配置的股票倉盤以鎖定利潤 — 這個情況主要由 於股市在首季的升勢所致。我們亦把債券配置減至最低，並在2月及6 月增加商品的配置。此外，對沖基金的投資比重轉為偏高。年初至5月 底期間，所有風險水平均錄得正面的絕對表現。然而，自市場在夏季反 覆波動後，強勁的表現遭到抵銷。 大部份資產價格在10月開始大幅回升，而截至10月底，所有風險水平 的年初至今表現均再度向好，回報由介乎風險水平1的0.5%至風險水 平6的8.2%。除風險水平1外，所有風險水平的回報再度高於長線預期 回報。
資產類別之間的相關性傾向於市場調整期間同步上升，主要由於在羊 群心理下，投資者同時沽售風險資產，促使資金流入流動性較高的避 險資產。有關效應在2008年金融危機後擴大。此外，雖然央行透過大 幅減息和推行金融流動性計劃，以減低波幅和穩定市場，但卻未能重 建債券、股票、商品與房地產之間的正常分散投資模式。 利好消息是股票之間的相關性已顯著下降，甚至低於金融危機爆發 初期。這意味著投資者可把股票投資組合分散投資於不同的股票、板 塊、地區和行業，以取代過去分散投資於不同的資產類別。預留現金 作緩衝亦屬有效的部署，而定向對沖基金有助緩和這些風險。 投資策略及投資組合專家 Hans Peters － 投資風險主管 Paul Groenewoud － 量化風險專家
以美元計價的風險水平而言，其回報顯著低於歐元風險水平，因該風 險水平與歐元及日圓作部份對沖。綜觀美元風險水平，年初至今的表 現介乎風險水平4的-0.8%至風險水平1的0.8%（見圖）。
投資表現展望 由於債券的預期回報已大致反映，股票仍可望是2016年市場表現的 主要動力。我們的基本觀點是經濟溫和復甦，而這個情況的主要風險 是憂慮經濟衰退，以及一旦經濟陷入衰退時未能妥善分散投資。
短線策略配置對比策略性配置的表現 (%) 歐元 2003年5月22日至2015年10月30日* 策略性配置 短線策略配置 超額回報
水平 1 水平 2 水平 3 水平 4 水平 5 水平 6
70.91 80.72 104.61 118.72 140.31 152.17
75.14 92.05 131.03 145.60 175.12 184.27
2.48 6.27 12.91 12.29 14.49 12.73
美元
2015年年初至今（2015年10月30日） 策略性配置 短線策略配置 超額回報
1.26 2.79 4.11 5.83 7.48 8.68
0.48 2.13 3.75 5.59 7.40 8.24
-0.77 -0.64 -0.35 -0.23 -0.08 -0.40
2003年5月22日至2015年10月30日* 策略性配置 短線策略配置 超額回報
58.36 68.48 95.32 110.04 130.58 142.56
73.28 85.09 120.84 133.81 160.28 169.08
9.42 9.86 13.06 11.32 12.88 10.93
2015年年初至今（2015年10月30日） 策略性配置 短線策略配置 超額回報
1.53 1.11 0.97 0.70 0.36 0.06
0.79 -0.46 -0.57 -0.76 -0.32 -0.35
* 風險水平 1 和 2 與「昔日」的保守型取向掛鈎，風險水平 3 和 4 與「昔日」的均衡型取向掛鈎，風險水平 5 和 6 與「昔日」的增長型取向掛鈎。
10
2015 年12月
-0.73 -1.55 -1.52 -1.45 -0.67 -0.40
資產配置取向 荷蘭銀行環球投資委員會的模擬組合（以百分比顯示歐元／美元的風險），風險水平1是最保守的風險取向，最後是風險水平6 ，即最受市場風險影響的取向。 資產配置 資產類別 貨幣市場 債券市場* 股票市場 另類投資
中立 5 90 0 5
對沖基金中的基金 房地產 商品
總投資
5
8
0
0
0
中立 5 55 30 10
策略性配置 最少 0 20 10 0
3 3
最多 70 70 50 20
偏差 16 -31 7 8
5
11
6
3
0
-3
7
5
2
100
100
風險水平 4
短線策略 14 30 38 18
偏差 中立 5 35 50 10
9 -25 8 8
策略性配置 最少 0 10 20 0
最多 70 55 70 30
短線策略
偏差
6 18 58 18
1 -17 8 8
5
11
6
5
11
6
3
0
-3
3
0
-3
7
5
7
5
2
100
100
中立 5 15 70 10
對沖基金中的基金 房地產 商品
總投資
36 -39
100
資產配置 資產類別 貨幣市場 債券市場* 股票市場 另類投資
中立 5 70 15 10
風險水平 2 策略性配置 短線策略 最少 最多 0 70 21 30 85 39 0 30 22 0 20 18
風險水平 3
對沖基金中的基金 房地產 商品
總投資
偏差
0
100
資產配置 資產類別 貨幣市場 債券市場* 股票市場 另類投資
風險水平 1 策略性配置 短線策略 最少 最多 0 60 41 40 100 51 0 10 0 0 10 8
2
100
風險水平 5 策略性配置 短線策略 最少 最多 0 70 2 0 40 11 30 90 75 0 30 12
100
偏差 中立 5 0 85 10
-3 -4 5 2
風險水平 6 策略性配置 短線策略 最少 最多 0 60 0 0 25 0 40 100 83 0 30 17
偏差 -5 -2 7
5
8
3
5
8
3
0
-3
3
5
2
2
4
2
2
4
2
100
100
100
3
100
*建議存續期：長期。指標：美國銀行，美林1-10年期政府債券。
2016年：掌握預期 引領方向
11
撰稿人 荷蘭銀行投資委員會成員 Didier Duret Gerben Jorritsma Han de Jong Olivier Raingeard Bernhard Ebert Rico Fasel
didier.duret@nl.abnamro.com gerben.jorritsma@nl.abnamro.com han.de.jong@nl.abnamro.com olivier.raingeard@fr.abnamro.com bernhard.ebert@de.abnamro.com rico.fasel@nl.abnamro.com
投資總監 環球全權委託投資組合管理策略部主管 首席經濟師 私人銀行（法國）投資部主管, Neuflize OBC 全權委託投資組合管理策略部主管, Bethmann Bank 荷蘭產品管理投資顧問總監
集團經濟部 Georgette Boele Hans van Cleef Roy Teo
georgette.boele@nl.abnamro.com hans.van.cleef@nl.abnamro.com roy.teo@sg.abnamro.com
外匯及商品策略部統籌 高級能源經濟師 高級外匯策略師
投資策略及投資組合專家 Mary Pieterse-Bloem Roel Barnhoorn Willem Bouwman Chris Huys
mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com roel.barnhoorn@nl.abnamro.com willem.bouwman@nl.abnamro.com chris.huys@nl.abnamro.com
固定收益策略及組合管理環球主管 高級固定收益主題專家 固定收益組合高級經理 固定收益組合高級經理
Annemijn Fokkelman Maurits Heldring Pim Lausberg Jaap Rijnders Edith Thouin Paul van Doorn Ralph Wessels Javy Wong
annemijn.fokkelman@nl.abnamro.com maurits.heldring@nl.abnamro.com pim.lausberg@nl.abnamro.com jaap.rijnders@nl.abnamro.com edith.thouin@nl.abnamro.com paul.van.doorn@nl.abnamro.com ralph.wessels@nl.abnamro.com javy.wong@hk.abnamro.com
股票策略及組合管理環球主管 高級股票研究及顧問專家 股票組合高級經理 高級股票研究及顧問專家 高級股票主題專家 股票組合高級經理 股票研究及顧問專家 北亞洲股票策略師
量化分析及風險管理 Hans Peters Paul Groenewoud
hans.peters@nl.abnamro.com paul.groenewoud@nl.abnamro.com
投資風險主管 量化及風險分析員
投資傳訊 本刊物由環球投資傳訊團隊編製。 若閣下有任何疑問或意見，歡迎電郵至該團隊： I-Comms.Global@nl.abnamro.com.
12
2015 年12月
免責聲明
© 2015 荷蘭銀行及附屬公司（「荷蘭銀行」）版權所有。 Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / P.O. box 283, 1000 EA Amsterdam, The Netherlands。本資 由荷蘭銀行投資顧問中心（IAC）編製，僅作資訊用途，並 構成對任何證券或其他 融工具的銷售要約或購 買徵求。本資 基於被信納為可靠之資訊，但 對其準確性或完整性提供保證。我們已盡 根據合 基礎 新文中資訊及意 ，惟仍可 能因法規、監管或其他原因 我們無法如此事。本資料中之意 、預測、設想、估計、衍生估值和目標價格為截至當日的資料，可 能隨時變更而 經事先通知。本資料提及的投資未必適宜或適合收取或閱覽以上資料人士的特定投資目標、財務 況、知 、經 驗或個人需要，因此不應倚賴本資料並作為對獨 判斷的取代。荷蘭銀行或其高級職員、總監、僱員福 計劃或合作人士（包括 與編製或發行本資料的人士）或會持有本資料所提及證券、認股權證、期貨、期權、衍生產品或其他 融工具的長倉或短倉。荷 蘭銀行可能隨時向本資料所提及的任何證券發行商提供投資銀行、商業銀行、信貸、諮詢或其他服務。由於提供該等服務，荷 蘭銀行或會擁有未載入本資料的資訊，亦可能在本資料發表前或發表後立即基於該等資訊而採取行動。荷蘭銀行或已於早 擔 任本資料所提及證券發行商公開上市之主要承銷商或副主承銷商。本文提及任何證券的價格為當日價格，不代表可用該價格 進行任何交 。荷蘭銀行及其他人士亦不為任何直接、間接、特殊、偶然、附帶、懲罰性或懲戒性損害賠償等，包括由於本資料 所含訊息以任何方式導致的任何利潤損失承擔責任。本資料僅供目標受眾使用，未經荷蘭銀行事先明示同意，不得複製、分 發或翻印其全部或部分內容。本文件僅供有提供私人銀行服務的國家向私人或 售客戶分發。不得於任何對發行商需要登記 或發牌許可、而發行商尚未擁有該等登記或許可的任何司法管轄區向私人或零售客戶發佈。資料指所有研究資料，其包含方 式包括但不限於印刷本、電子格式、陳述、電子郵件、短訊或WAP。 美國證券法 荷蘭銀行並非根據經修訂的1934年美國證券交易法（「1934年交易法」）及美國適用的州級法 註冊的經紀交易商。此外，荷蘭 銀行並非根據經修訂的1940年美國投資顧問法（「顧問法」，與1934年交易法統稱為「有關法案」）及美國適用的州級法例註 冊的投資顧問。因此，在未獲有關法案的特定豁免下，荷蘭銀行提供的任何經紀及投資顧問服務，包括（但不限於）本文件所 載的產品及服務，並不向美國人士提供。本文件及其任何副本因此不應送往或帶往美國，或於美國或向美國人士分發。 其他司法管轄區 在不影響上文的一般性條件下，本文件所述的產品或服務不擬於向任何作出有關要約、銷售及／或分銷即屬違法的司法管轄 區的任何人士作出要約、銷售及／或分銷。擁有本文件或其可能附隨的任何文件的人士，必須知悉及遵守有關本文件分發及 其所述產品及服務的要約、銷售及／或分銷的任何法律規限。荷蘭銀行對因違反上述規限的交易及／或服務而導致的任何損 失或虧損概不負責。 可持續指標免責聲明 荷蘭銀行已採取所有合理的措施確保指標可信，然而有關資料未經審核，並可予更改。荷蘭銀行概不就因（直接或間接）使用 有關指標而構成的任何虧損負責。有關指標並不構成對個別公司相關的建議，或購買或出售投資的要約。請注意，有關指標代 表在特定期間經考量多項不同的可持續性因素後所作出的意見。可持續性指標僅為一家公司在其行業內能否持續發展的一個 指標。 公司披露 荷蘭銀行可能擁有本資料所提及公司的主要股權或其債務的重大財務利益的實際權益。荷蘭銀行現時繼續參與該等公司的證券 市場，除此以外並以主事人的身份購買及銷售該等公司證券。在過去12個月，荷蘭銀行向該等公司、其附屬公司或聯屬公司提供 投資銀行服務而獲取報酬。本資料所作出的披露指的是荷蘭銀行及其附屬公司，包括ABN AMRO Incorporated。後者於美國受紐約 證券交易所、美國全國證券交易商協會及美國證券投資者保護公司規管。 個人披露 本意見所載的資料並不擬作為個人的投資建議，或作為投資於若干投資產品的建議。本意見建基於荷蘭銀行投資顧問中心的 投資研究。分析員於本刊所提述的公司並無個人利益。他們於是項工作的報酬與在本意見所述的個別建議或觀點，在現時、 過去及將來均無直接或間接的關連。 本資料備有中英文雙語版本，如兩者之詮釋出現任何歧異，概以英文版本為準。
歐洲
中東
ABN AMRO MeesPierson 阿姆斯特丹 Rico Fasel rico.fasel@nl.abnamro.com
荷蘭銀行私人銀行 杜拜 Bjorn Holderbeke bjorn.holderbeke@ae.abnamro.com
Banque Neuflize OBC S.A. 巴黎 Wilfrid Galand wilfrid.galand@fr.abnamro.com
亞洲
Bethmann Bank AG 法蘭克福 Bernhard Ebert bernhard.ebert@bethmannbank.de 荷蘭銀行私人銀行 盧森堡 Nicolas Deltour nicolas.deltour@lu.abnamro.com
荷蘭銀行私人銀行 香港 William Tso william.tso@hk.abnamro.com 荷蘭銀行私人銀行 新加坡 Peter Ang peter.ang@sg.abnamro.com
荷蘭銀行私人銀行 安特衛普 - 貝爾赫姆 Tom Van Hullebusch tom.van.hullebusch@be.abnamro.com 荷蘭銀行私人銀行 根西島 Andrew Pollock andrew.pollock@gg.abnamro.com 荷蘭銀行私人銀行 澤西島 Stephan Geissmar stephan.geissmar@uk.abnamro.com
投資顧問中心駐有多名投資專家，為您提供財務意見及支援，助您作出重要的投資決定。投資專家由專責的研究及策略團隊作 為後盾，就主要金融市場及投資類別（匯市、股票、債券及另類投資）進行詳盡的分析。如有任何疑問，請聯絡以上各分行。 若閣下有意下載我們的免費iPad應用程式，請電郵至 iResearch@nl.abnamro.com.
www.abnamroprivatebanking.com