探索 嶄新面貌
2016年6月 投資展望
目錄
超越市場普遍觀點 1 探索嶄新面貌 2 在政治風險中靠穩 4 股票：聚焦於收益 6 債券：平衡資本安全與回報 8 商品顯著轉勢 10 美元的升勢已盡 11 對沖基金 12 房地產 12 私募股權市場資金充裕 13 投資表現：在市場遭拋售後回升 14 資產配置取向 15 撰稿人 16
本刊為荷蘭銀行的國際刊物。風險結構及所提供的投資產品可能因國家而異。您的當地投資專家將提供更詳盡的資料。
超越市場 普遍觀點
現在是時候以不同的角度審視環球市場，以發掘資產風險與回報的嶄新 面貌－並且不妥協於市場普遍觀點。群眾共享的意見或會營造錯誤的安 慰感。對投資者而言，市場普遍觀點可能有誤導之嫌，原因很簡單－市 場具前瞻性，而且評論者發表意見的速度不及市場發展之快。 在年初，經濟師普遍降低預測，對市場持趨向疲軟和平淡的觀點。然 而，數據可能無法反映實況，反而經濟預測的參考價值下降可見一斑， 原因是市場過度依賴貨幣政策刺激增長及緩減波幅。我們的觀點有別於 市場普遍預測，認為全球經濟可能已發展到如此地步：央行無法就當局 缺乏政治能量，未能促進結構性轉變、壓倒民族主義趨勢及釋放新增長 來源而作出補償。 上述觀點具其實際結果。由於固定收益工具的孳息處於負水平，投資者 需採取新的投資策略，為未來締造收益和資本增值。此外，政局變動， 包括英國脫歐公投、美國總統大選及其他主要國家的選舉等，很可能衍 生出嶄新的政策秩序。雖然政局變動帶來新的投資意念及風險，但這將 影響債券市場，並促使投資者另覓回報來源，意味著在優質和高收益債 券之間尋求適當的平衡。 股票（比重偏高）的風險亦上升。我們仍看好防守性增長公司。面對潛在 的政治和地緣政治轉變，廣泛分散投資於不同的地區，有助擴散風險。 此外，我們認為商品價格趨升，將於未來數月帶動整體通脹上升；而這 將會對債券（比重偏低）構成風險，但為實質資產投資提供理據，例如商 品（比重偏高）及房地產（中性）。 荷蘭銀行私人銀行投資團隊將於今期投資展望就其建議提供詳盡的意 見。您的客戶經理和當地的投資專家隨時樂意為您效勞，為2016年餘下
Didier Duret 荷蘭銀行私人銀行 投資總監 2016年6月
時間的市場作出最佳部署。
1
探索嶄新面貌
探索嶄新面貌 繼風險資產在首季大幅調整及回升後，宏觀經濟觀點和投資意念逐漸趨 於一致，認為經濟將溫和復甦，而未來的投資回報較低。經濟師及分析 師已調降相關預期。市場波幅亦已下降，但突如其來的事件可能導致波 幅回升。
2 「探索風險減退及 投資回報的嶄新 面貌，超越市場 普遍觀點」
市場對已知風險的普遍意見堅定，例如英國就保留歐盟成員國身份進行公投，以及在美國總統 大選前市場氣氛顯著轉變。然而，市場波幅和投資機會可能並非源自事件本身，而是由政局變 動觸發的新政策秩序所致。 這些未知之數導致短期市況不明朗，使收益型資產及實質資產顯得吸引。匯市可能轉趨波動， 因貨幣的流通性特點使之成為投資首選，以緩減不可逆料事件所造成的震盪。若僅以市場普遍 觀點分析當前複雜的市況，可能會錯失把握風險溢價的機會，而這將會是日後回報的基礎。 2016年餘下時間的投資部署，應在以下三個投資目標之間重新取得平衡： XX在實質債券孳息幾乎跌至負水平時，應對通脹上升的風險保持警惕。 XX把握高息債券和股票提供的風險溢價，並聚焦於防守性增長股。 XX致力分散投資於全球各地，以緩減與低增長相關的風險。
市場普遍預期的趨勢 XX日後的經濟增長取決於較均衡的政策組合，即減少依賴貨幣政策，並加推有效的財政措施。
主導大市的普遍預期是經濟以緩慢並逐漸形成趨勢的步伐增長，預料美國的增長率為2%， 歐元區則為1.5%（資料來源：Consensus Economics）。唯獨中國能同時實施貨幣和財政政 策，以維持6.5%-7%的增長水平（資料來源：China Economic Forecast），而這將逐步帶動 新興市場經濟體及全球貿易增長。 XX金融市場對相關憂慮和風險過度敏感的情況將會持續，可能導致現有的價值和風險溢價被忽
略，這是由於經濟增長緩慢及避險情緒所致。因此，股票市場處於觀望狀態，而美國國庫券 及德國政府債券則受政策變動和通脹趨升影響。 XX與英國脫歐、歐盟憲法危機及美國總統大選相關的地緣政治風險屬已知風險，而市場價格
已大致反映有關因素。民主體制固有的各種制衡，有助遏抑英美兩國及其他國家的民粹主義 活動。
建構高效投資組合的挑戰 XX過度依賴貨幣政策衍生持久的影響，例如優質債券孳息跌至負水平、對退休金計劃構成風
險、改變儲蓄行為及資金錯配等。鑑於美國的加息風險持續，因商品價格走高而帶動通脹上 升，可能成為各地央行面對的新挑戰。
投資展望2016年6月
XX由自身利益和保守主義驅動的民族主義政策，或會推延重要的供應方改革及基建開支，因而
削弱經濟增長潛力。 XX顛覆性創新、監管法規、移民危機及氣候轉變加速市況轉變，因此制訂財政政策必須具備嶄
新視野。
3
風險回報締造投資機遇 XX增持近乎實質資產的金融資產以對沖通脹，例如商品、通脹掛鈎債券及房地產。對合資格投
資者來說，私募股權可能是吸引之選。 XX把握股票的風險溢價：資訊科技、健康護理及電訊業的防守性增長股展現長遠價值；避免投
資於金融股。可採取低波幅和優質股策略，以緩衡股市風險。 XX歐洲高息債券較新興市場債券吸引。 XX投資於各國政府債券，這類債券主動管理存續期，並對沖基本貨幣，為組合增添分散投資及
保障資本的優勢。 XX建構靈活的戰術性策略，並分散投資於全球各地。潛在的市場波幅促使我們以現金持倉作為
緩衝。政治風險、通脹趨升、匯市可能再度波動，加上與低增長相關的風險，均支持高度分 散地區投資及貨幣對沖的策略。 Didier Duret － 投資總監
亞洲新興市場、 資訊科技、 健康護理
基本金屬、 白銀、黃金
投資級別、 通脹掛鈎、 高息、 歐洲外圍國家
現金
股票
10
商品 房地產
中性
20
對沖基金
債券
金融、公用事業 -10
_
-20
核心政府 代表我們的主動型投資策略與基準的絕對偏差。有關決策影響所有風險水平。 此為風險水平3（均衡）。 資料來源：荷蘭銀行私人銀行
-30
主動偏差 (%)
+
主動投資策略
探索嶄新面貌
經濟增長可能稱不上亮麗，但步伐出乎意料地穩健。在年初備受大量負面消息衝擊後，現時中 國是成功驅動經濟增長的少數國家之一。
在政治風險中靠穩 4
約於過去12個月，四個令人憂慮的因素主導投資氣氛：中國
濟所受的衝擊。以絕對數據計算，經濟增長仍較過去疲弱。
經濟硬著陸和人民幣大幅貶值；油價急挫導致能源業出現信貸
這是由於人口結構及缺乏結構性改革等因素削弱潛在增長率所
質素問題；美國或歐元區面對經濟衰退風險；以及各地央行的
致。
「彈藥」 （有效刺激增長的貨幣政策）已盡。
央行在短期內不會加推政策 就上述四個情況來看，市場似乎都過度憂慮。中國經濟繼續
大部份先進經濟體的通脹率均低於目標水平，促使央行對貨幣
軟著陸，而決策官員已遏止龐大的資金外流，促使匯率轉趨
政策維持寬鬆的立場。預料在未來一段時期，這個趨勢不會
穩定。商品價格已略為回升，減低市場對相關企業陸續違約
出現重大轉變。歐洲央行在短期內似乎不會積極採取進一步行
的憂慮。美國和歐元區的增長雖不至於非常強勁，但覆蓋廣
動，原因是其於3月份公佈的若干措施尚未見成效。鑑於早前
泛而且步伐穩健，足以維持自我增長。最後，各地央行均聲 稱持續具備所需的「彈藥」。
政治風險近在眉睫 展望後市，在未來六個月可能削弱金融市場氣氛的市況發展 大部份屬政治風險：市場憂慮英國脫離歐盟（「英國脫歐」）、 商討歐元區多個成員國的財政狀況、西班牙重新舉行大選、 希臘的融資問題、歐洲的難民危機、歐洲一體化的裂縫日漸 擴大、恐怖襲擊、地緣政治風險，以及美國總統大選。 除政治風險外，政策轉變的推動力龐大，例如刺激基建開支 或啟動深層改革。由緊縮政策轉變為財政刺激的趨勢最終將 會出現（見圖－第五頁）。然而，並非所有轉變均帶來正面影 響。政策轉變亦可能促使民族主義捲土重來，或會對全球貿 易構成不利影響。
正面但泛善可陳的增長 近日的經濟發展令人鼓舞，展望未來，經濟持續適度增長， 通脹則非常溫和。美國勞動市場為消費者提供職位和收入。 油價趨升有助紓緩能源業的風險。歐元區的增長獲多項因素 支持，例如低息環境、信貸渠道改善、緊縮政策結束及商品 價格偏低。結果是各方面的需求都為增長帶來貢獻，減低經
投資展望2016年6月
集團經濟部 Han de Jong – 首席經濟師
市場對加息的反應負面，加上經濟復甦疲弱，預料美國在貨幣
宏觀經濟指標 (%)1
政策變動方面將保持審慎。
2016年5月20日
2016年實質國內 生產總值增長 荷蘭 市場 銀行 觀點 1.7 2.0 1.3 1.5 1.6 2.0 0.6 0.6 1.9 2.0 6.4 6.4 -0.5 -0.8 0.9 0.3 2.9 3.2
近日的經濟數據顯示，中國決策官員不但成功預防經濟過度放 美國 歐元區 英國 日本 其他國家* 新興亞洲 拉丁美洲 新興歐洲** 全球
緩，亦促使增長溫和加速。貨幣刺激政策帶動信貸增長轉強， 而通過基建開支刺激經濟則為工業提供支持。
1
2016年通脹 荷蘭 銀行 1.4 0.2 0.5 0.3 1.4 5.5 18.9 6.0 3.1
市場 觀點 1.3 0.3 0.7 0.0 1.5 5.5 17.4 8.9 4.8
所有預測為季度按年變動的每年平均數。
* 澳洲、加拿大、丹麥、新西蘭、挪威、瑞典及瑞士。 ** 白俄羅斯、保加利亞、克羅地亞、捷克、匈牙利、波蘭、羅馬尼 亞、俄羅斯、斯洛伐克、斯洛文尼亞、土耳其、烏克蘭。 資料來源：荷蘭銀行集團經濟部、Consensus Economics、經濟學人 信息部。
緊縮及刺激政策規模佔國內生產總值% +2
刺激政策
歐元區 美國
+1
0
-1
-2 緊縮政策 -3
07
08
09
10
11 12 年份
13
14
資料來源：國際貨幣基金組織、荷蘭銀行集團經濟部
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探索嶄新面貌
市場轉換行業類別投資締造入市機會。在轉趨成熟的股票市場，創新資訊科技及健康護理企業 獲投資者追捧。
股票：聚焦於收益 6
儘 管 對 短 期 市 場 氣 氛 敏 感， 但 股 票 仍 具 吸 引 力。 由 於 股 票
業方面，我們看好環球互聯網公司，但避免投資於利潤率較低
提 供 約3%的 股 息 率， 因 此 市 場 追 捧 股 票 多 於 債 券 及 其 他
的硬件公司。我們因生物科技等範疇持續創新而看好健康護理
資 產 類 別（ 資 料 來 源： 彭 博, Datastream, Neuflize OBC
業。此外，人口老化亦帶動健康護理業的需求。
Investissements）。盈利增長預測略為正面，縱使有所下降。 2016年企業盈利的全球平均預測為2%，2017年則為13%。
有別於市場普遍觀點，我們對非核心消費品業並不過度樂觀。
我們預期股票回報與盈利增長相若。
油價下跌促使銷量上升的趨勢似乎已經過去，而新興市場的奢 侈品開支仍然疲軟。整體而言，我們的建議是投資於行業翹楚
在持續上升七年後，股票市場的升勢逐漸成熟。多個股市已接 近歷史高位。繼2月中增加股票持倉後，我們在4月減持有關倉 盤，但維持比重偏高的配置。在最近數月，市場大幅轉換行業 類別投資，締造行業配置的良機。
金融股受壓 我們建議股票投資者沽售金融股（調降至比重偏低），轉而增持 電訊股（調升至中性）。金融股的收益增長轉趨疲弱，電訊股則 提供約4%具吸引力的股息率（資料來源：彭博, Datastream, Neuflize OBC Investissements）。 我們預期金融業的盈利能力轉弱，原因是儘管借貸增長穩健， 但鑑於利率低企，利潤率仍然受壓。綜觀主導整體股市的金融 股（20%），我們看好保險公司，因其具防守特性。 歐洲方面，大部份電訊公司的資產負債表已見改善。不少營運 商均派付高於平均的股息。然而，這屬發展成熟而且競爭激烈 的行業，其定價能力偏低，並需持續作出投資。
看好防守性增長公司 鑑於全球增長正面但溫和，我們建議投資於估值合理及盈利增 長偏高的防守性公司。投資者可以於創新主導的資訊科技和健 康護理業物色該類公司的投資機會（見圖－第七頁）。資訊科技
及以多元化業務帶動增長的公司。
歐美兩地均造好 我們同樣看好歐洲和美國的股票投資，因其2016年及2017年 的預期盈利增長率不相伯仲。在估值回落後，我們轉而較為看 好美股。此外，美國股市的防守性較高，而波幅低於歐洲。 以預期市盈率計，美國的估值為17倍，歐洲則為13倍（資料來 源：彭博, Datastream, Neuflize OBC Investissements）。
投資展望2016年6月
投資策略及投資組合專家 Annemijn Fokkelman – 股票策略及組合管理環球主管
然而，歐洲的利率前景較為利好，預料利率在一段較長期間仍 處於低水平；美國則擬最終調高利率。綜觀我們於新興市場 的均衡配置，我們仍看好亞洲，特別是中國，因其以消費主導 的增長持續上升。對比依賴商品的新興市場，例如南美洲和東 歐，亞洲新興市場亦較為吸引。
7
防守性股的長遠每股盈利增長較佳 比重偏低
4.7%
公用事業
中性
7.0%
金融
比重偏高
7.5%
電訊
8.0%
核心消費品
8.5%
物料
9.4%
工業
10.7%
健康護理
12.0%
能源
13.4%
資訊科技
14.7%
非核心消費品 0%
5%
10%
15%
全球每股盈利的複合平均長期增長率（2015年／2018年估計）。 資料來源：荷蘭銀行私人銀行、機構經紀人預測系統
市場預測 MSCI綜合世界指數 標準普爾500指數 歐盟50指數 英國富時100指數 日經225指數 德國DAX指數 法國CAC 40指數 荷蘭AEX指數 恒生指數 MSCI中國指數 新加坡海峽時報指數 Sensex
資料來源：彭博資訊
2016年 5月19日 391.13 2,040.04 2,919.22 6,053.35 16,646.66 9,795.89 4,282.54 428.27 19,694.33 53.00 2,740.11 25,399.72
主動 投資策略 比重偏高 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 比重偏高 中性 中性
預期 2016年市盈率 15.5 17.0 12.9 15.7 16.0 12.4 13.8 16.4 10.2 8.7 12.4 17.8
探索嶄新面貌
在脆弱的債券市場，我們建議買入投資級別和高息企業債券以增加回報，並結合核心政府債券 策略，以專注分散投資、存續期管理及資本保障。
債券：平衡資本安全與回報 8
在2016年初債市震盪後，我們對歐洲企業債券保持樂觀的觀
鑑於政府債券的孳息最低（見圖－第九頁），這類債券亦失去預
點取得回報。然而，從金融市場動盪所汲取的經驗是：這些風
示市場氣氛轉遜的功能。由於預料市場信心仍然薄弱，我們認
險債券的命運與股票密切相關。鑑於市場信心薄弱，我們以較
為重建債券的緩衝功能至為重要，而這是傳統來說，債券在投
安全的核心政府債券策略，來平衡此提升回報的配置。
資組合所擔當的角色 － 其功能主要為穩定回報。因此，我們 開始採取主動管理存續期（投資於利率）的核心政府債券策略。
鑑於利率低企，我們的策略性資產配置一直看淡債券。債券投
該策略在孳息趨升時縮短存續期，而在孳息趨跌時延長存續
資組合方面，我們持有歐元區外圍國家及企業債券，因其孳息
期。
率較高。然而，該短線策略債券投資組合與股票的相關性亦較 高。因此，當股市調整時，信貸債券組合所提供的保障甚少。
央行政策使利率維持低水平
沽售外圍國家債券獲利 該策略投資於德國、美國及日本政府債券，亦有助進一步分散 組合的地區投資。我們沽售歐元區外圍國家債券，為採取該策
歐洲和美國央行的政策促使核心政府債券孳息維持低水平，部
略提供所需的資金。在2016年首六週債市動盪期間，外圍國
份政府債券甚至錄得負孳息。歐美兩地的基準孳息由貨幣政策
家債券的息差相對穩定，但隨著英國脫歐的憂慮加劇，其息差
主導，即使經濟衰退的憂慮減退，仍然持續受壓。因此，其孳
逐漸擴闊。鑑於歐洲的政治風險日增，我們認為現在是時候減
息曲線失去作為預測名義經濟增長的訊號功能。
持相關倉盤。
投資展望2016年6月
投資策略及投資組合專家 Mary Pieterse-Bloem – 固定收益策略及組合管理環球主管
企業債券獲歐洲央行政策支持 從2016年初債市波動所汲取的另一個經驗是持續投資的重要 性。我們認為期間（及至今）歐洲企業債券處於優勢，可望因歐 洲經濟復甦而受惠，即使復甦步伐仍然溫和。此外，歐洲央行 買入企業債券作為擴大買債計劃規模的一環，亦為我們的歐洲 投資級別及高息債券持倉提供支持。 我們撤離美國高息債市，原因是其大幅投資於現時違約率趨升 的能源業。儘管通脹掛鈎債券持倉的表現遜於預期，但投資組 合仍保留相關倉盤，因為隨著油價趨升，通脹上升的可能性日 增。名義孳息率對名義增長率上升的反應可能不一，但通脹掛
利率及債券孳息預測(%) 美國 美國聯邦基金利率 3個月 2年 10年 德國 歐洲央行短期利率 3個月 2年 10年
2016年5月12日
2016年第4季
2017年第4季
0.38 0.64 0.73 1.77
0.38 0.60 1.20 2.20
1.13 1.40 2.00 2.50
0.00 -0.25 -0.51 0.14
0.00 -0.35 -0.50 0.50
0.00 -0.35 -0.50 0.80
9
資料來源：荷蘭銀行集團經濟部
鈎債券很大機會會對我們預期的整體通脹上升趨勢作出反應。
Yield in %
Inflation
通脹趨升利淡德國政府債券 孳息% 4.0 3.5
通脹% 3.5
歐元區通脹 ( ) 按年預測（右方） 10年期德國政府債券 ( ) 預測 （左方） 3.0 2.5
3.0
2.0
2.5
1.5
2.0
1.0
1.5
0.5
1.0
0.0
0.5
-0.5 -1.0
0.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 年份 資料來源：彭博資訊、荷蘭銀行集團經濟部
2017
探索嶄新面貌
商品顯著轉勢 年初至今，商品價格顯著揚升。貴金屬的升勢較預期迅速，金價升至每安士1,300美元以上水 平。週期性貴金屬（例如鉑金和鈀）的表現優於黃金和白銀。
10
受惠於市場對中國的經濟信心改善，鐵礦及鋼鐵價格亦在今年強勢回升。雖然基本因素為市 場信心轉佳提供支持，但投機行為可能導致市場價格的升幅過度，因為中國工業仍傾向供過 於求。 油價在短短三個月內飆升超過75%，原因是市場憧憬石油輸出國組織（油組）及非油組國家凍結 產量，加上市場就預料全球供應過剩逐漸收窄的炒作日增。
商品預測 現貨 2016年 指數 平均
2016年5月19日 石油 布蘭特原油 （美元╱桶） 美國德州西部中級 原油（美元╱桶） 金屬 黃金 （美元╱安士） 白銀 （美元╱安士） 鉑金 （美元╱安士） 鈀 （美元╱安士） 鋁 （美元╱安士） 銅 （美元╱安士）
2017年 平均
47.8
55
60
47.2
55
60
1254 16.66 1019 574 1546 4575
1283 17.4 1078 600 1550 5050
1401 22 1300 700 1650 6050
基本因素改善提供進一步支持 我們預期在今年餘下時間，不少商品將獲進一步支持。該正面的觀點建基於美國和歐元區的經 濟數據在2016年及2017年期間溫和改善。油價趨升帶來的通脹影響亦可望為金價提供支持， 因油價回升時，金價亦傾向走高（見圖－第十頁）。 我們認為白銀的表現將優於黃金，並預料金價在2016年及2017年期間將持續揚升。此外，銅 和鋅等週期性金屬的需求亦可望改善，促使其價格進一步走高。 主要央行的貨幣政策具削弱美元吸引力的後果。美元走弱，加上相對實質收益率偏低，為商品 提供支持。
資料來源：荷蘭銀行集團經濟部
預期油價上升 由於需求將會吸納過剩的供應，我們預期油價在2016年下半年將獲
油價回升時，金價傾向走高
進一步支持。然而，即使石油業缺乏投資，預料油價在短期內亦不
美元
美元
會達到早前每桶100美元的高位。此外，市場波幅可能維持高水平，
200
2000
原因是投資者的焦點將會繼續在現時全球石油供應過剩、需求增長
布蘭特原油價格（左方）
及因油價下跌而減產之間搖攞不停。
金價（右方） 150
1500
集團經濟部 100
1000
50
500
0
0 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 年份
資料來源： Datastream
Hans van Cleef – 高級能源經濟師
投資展望2016年6月
美元的升勢已盡 美元過去數年的升勢建基於三股重要的動力：貨幣政策分歧、 商品價格下跌及新興市場貨幣急挫。自年初以來，這三股動力 已轉為利淡美元。 歐洲央行及日本央行可能繼續放寬其貨幣政策，但有關政策不 再以貨幣走弱為目標。就歐洲央行而言，現時其焦點偏重信貸
美元走弱帶動商品上升（1994年至2016年） 130
500
120
400
110
渠道，而非旨在促使歐元進一步走弱的措施。
300 100
金融市場已反映貨幣寬鬆政策的限制，並推高歐元及日圓匯 率。最初，央行的量 政策遏抑貨幣匯率的成效可能非常顯
200 90
著，但其影響隨著時間過去而減退。美元曾經歷上述情況，而 現時歐元和日圓的情況亦然。
80
美元走弱，商品價格隨之上升。此為長期模式的延續（見圖－
70
第十一頁）。這不意味著價格直線上升，但市況轉而顯著利好
100 美匯指數（左方） 美國商品研究局商品指數（右方） 94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
0
年份
商品及相關貨幣。 資料來源：Datastream
現時歐元兌美元窄幅上落 歐元兌美元保持強靭，主要由於市場下調對聯儲局的加息預期 後，美元轉趨疲弱所致。若美國的經濟數據持續遜於預期，歐 元兌美元可能升近1.20水平。 若歐元顯著趨升，歐洲央行或會進一步調降存款利率。在可 見的未來，預期歐元兌美元約於1.15的水平窄幅徘徊，維持在 1.10-1.20的區間。若跌破該區間，我們預料很可能是美元進 一步走弱所致。
已發展市場貨幣預測 貨幣配對 歐元╱美元 美元╱日圓 歐元╱日圓 英鎊╱美元 歐元╱英鎊 歐元╱瑞郎 澳元╱美元 紐元╱美元 美元╱加元 歐元╱瑞典克朗 歐元╱挪威克朗
2016年5月19日 1.1211 109.90 123.21 1.4635 0.7660 1.1076 0.7201 0.6756 1.3091 9.3563 9.3611
2016年第4季 1.15 110 127 1.48 0.78 1.10 0.76 0.68 1.20 9.25 8.75
2017年第4季 1.15 105 121 1.56 0.74 1.14 0.80 0.72 1.15 8.75 8.25
集團經濟部 Georgette Boele – 外匯及貴金屬策略部統籌
已發展市場貨幣預測 美元╱人民幣
6.5643
6.70
6.80
美元╱印度盧比
67.37
67.00
65.00
美元╱新加坡元
1.3798
1.40
1.35
美元╱新台幣
32.4000
33.00
32.00
美元╱印尼盾
13565
13500
13000
美元╱俄羅斯盧布
66.4809
60.00
55.00
美元╱土耳其里拉
2.9929
2.75
2.75
歐元╱波蘭茲羅提
4.3950
4.35
4.20
歐元╱捷克克朗 歐元╱匈牙利福林
27.0230
27.00
26.00
316.1760
305.00
290.00
美元╱巴西雷阿爾
3.5654
3.50
3.30
美元╱墨西哥披索
18.4756
16.75
15.25
資料來源：荷蘭銀行集團經濟部
11
探索嶄新面貌
12
對沖基金讓投資者參與獨立於基準的投資意 念，但同時亦轉移個別風險。
基於收益和用作通脹對沖，房地產具吸引力。
對沖基金
房地產
2016年首季是2015年的鏡像。走勢強勁的行業失去動力，而
房地產的基本因素穩健、股息率吸引和動力向好，而作為一項
新興市場股票則開始表現領先已發展市場。此外，不少市場的
資產類別，房地產可在經濟週期趨於成熟時表現出色。
表現動力逆轉。根據以往經驗，雖然市場走勢逆轉一般屬暫時 去年市場表現波動，但按反映全球上市房地產公司和房地產投
性，但不利於對沖基金回報。
資信託的富時EPRA/NAREIT已發展市場指數計算，房地產以
股票策略
歐元計表現領先股票10%。我們相信此領先表現在2016年仍
我們繼續預期央行寬鬆措施對股市表現的影響減弱，而基本因
然會持續。
素將再度成為帶動市場的動力。行業價格差距擴大將支持股票 長倉和短倉配置的回報。鑑於英國脫歐為市場帶來潛在的負面
房地產與經濟增長息息相關。雖然環球增長溫和，但零售銷售
刺激因素，大部份經理的整體和淨市場持倉非常審慎，意味著
仍見若干升幅、勞動市場轉佳，加上城鎮化擔當在長期支持房
大部份對沖基金股票策略經理重視下行保障多於上升潛力。
地產的動力。此外，部份市場的新房地產供應仍然有限。
固定收益策略
低息環境利好
企業債券市場方面，各種信貸評級公司之間的波幅和表現料將
全球大部份央行的貨幣立場非常寬鬆，致使債券孳息和利率保
持續出現分歧。由於信貸週期成熟，我們預期透過單一債券發
持低企，刺激投資者追求收益而利好房地產。上市房地產的股
行商的短倉獲利。按揭抵押證券繼續提供優於企業債券市場的
息率約為3.8%，優於已發展市場股票的2.7%。低息環境亦有
回報機遇。美國住宅房地產升值、民眾負擔能力提升、基本因
助支持推高房地產估值。整體來說，除紐約、香港和倫敦等大
素改善、油價下跌和工資上升，均有利於按揭抵押證券。企業
型城市外，我們認為房地產估值尚算合理。
合併套戥策略甚具吸引力，因個別企業交易的內部回報率差距 甚大。
成熟經濟週期的合適選擇 在金融危機七年後和經濟溫和復甦的環境下，雖然傳統收益來
交易策略
源報跌，但房地產是表現相對吸引的資產類別。基於租賃合約
跟隨趨勢的對沖基金策略在市況反覆波動時提供分散投資的優
的長期性質，房地產能有效對沖通脹，並享有穩定現金流。隨
勢。於年初，管理期貨計劃表現非常亮麗。股票短倉和債券長
著經濟週期趨於成熟及在金融資產波幅或會擴大的環境下，該
倉配置是帶動表現的主因。然而，市場強勢逆轉已蠶食大部份
等防守性特質將利好房地產表現。
回報。儘管如此，上述策略繼續履行其保障投資組合的作用。
投資產品及財富方案 Wilbert Huizing – 投資產品專家
投資策略及投資組合專家 Ralph Wessels – 股票研究及顧問專家
投資展望2016年6月
資金供應情況及價格吸引的公司主導私募股權市場。在當前的市況下，資金供應充裕，但估值 帶來挑戰。
私募股權市場資金充裕 私募股權基金在2016年首季已經達到集資目標，取得總值710
基金經理聚焦於銷售額介乎5,000萬至10億美元的中間市場的
億美元承付資本，高於2015年同季的670億美元。整個集資過
公司，認為它們能夠繼續在不乏機遇的市場中經營。我們看好
程平均需要13個月完成，表現最佳的基金在六個月內便達成目
營運技巧有目共睹，並掌提取得專有交易途徑的投資經理。由
標。此外，集資金額高於基金所定目標約10%，這是自2006
於他們的控制能力較強，依賴其他投資技巧（例如在拍賣會上
年及2007年以來首次取得的佳績（資料來源：Prequin）。
收購公司）的程度較低，因此我們預期這些經理可以透過協商 獲得較吸引的交易。
可作直接私募股權投資（包括新資金及過往集資所得的未投資 資金）總金額估計約處於7,750億美元的歷史高位（資料來源： Prequin）。
估值仍處於見頂水平 然而，公司估值帶來挑戰。交易倍數在2015年第三季度見頂 後保持穩定，但出現顯著離差。投資者對媒體、消費和科技相 關行業的高估值增長型公司興趣漸濃，預期這股趨勢將在下半 年延續。 油價下跌，導致能源業的交易轉趨疏落，但市場近期對受壓的 石油相關資產的投機意欲升溫，特別是美國。 現時的交易負債比率約為50%，反映交易的融資情況仍屬穩 健。交易倍數上升及股本比重上升將攤薄股本回報，這在低收 益的環境下屬可接受的情況。
環球收購交易減少 在2016年首三個月，環球收購交易顯著減少，反映投資經理 取態審慎，嚴選交易目標，這種特質在當今市場尤為重要。至 於初期階段創業基金投資，其交易量輕微增長，印證出現在電 子商貿、媒體及金融科技領域的動力。
投資產品及財富方案 Eric Zuidmeer – 私募股權高級專家
13
探索嶄新面貌
年初市況不穩削弱投資表現。我們仍然認為高風險資產日後將提供豐厚回報。
投資表現：在市場遭拋售後回升 14
我們的基本信念是高風險資產將帶動長期投資表現，但這項信念
在年初被拋售的股市、企業債券和商品於近日大幅回升，但有
在本年首六週導致回報受壓。於年初，市場對各種憂慮因素反應
關升幅不足以抵銷顯著跌幅。美元和歐元投資組合表現亦不
激烈，從油價下跌、中國資產價格波動以至央行在低通脹環境下
一，以歐元計價資產普遍表現較為遜色（見圖－第十四頁）。
政策行動欠明朗，上述因素均導致波幅飆升至經濟擴張期間罕見 的程度，MSCI世界指數曾一度於2月11日下挫至最低水平，自年
調整資產配置
初以來跌近16%（以歐元計）。
期內，環球投資委員會及時作出兩項決策。於2月中，我們在 接近市場走勢逆轉時增持股票，其後在股市強勢回升後，於4
市場走勢在2月中逆轉。隨著投資者對中國重拾信心，加上沙特
月中減低股票的比重偏高配置。所得收益用作增加大部份風險
阿拉伯與俄羅斯同意凍結石油生產和美國聯儲局押後加息計劃，
水平組合的現金配置，亦用於增持上市房地產投資。
而且歐洲央行擴大現有購債計劃及市場波幅緩和，均帶動市場 在缺乏流動性，以及資產類別與強制沽售行動息息相關的環境
揚升。
下，長期投資者可利用市場跌勢來調整市場配置，從而提升預
大幅調整後強勢回升
期回報。然而，這項策略需要承受風險的意願，並在長期投資
我們的投資表現緊貼反覆不定的市場走勢：於上半期錄得負表
年期發揮最佳效果。
現，然後以絕對和相對回報計均強勢回升。於整個期間，我們大
投資策略及投資組合專家
致維持看好高風險資產和迴避政府債券等「安全」資產。
Paul Groenewoud – 量化風險專家
展望後市，投資者應預期安全資產只會錄得溫和回報，但這並非 意味著政府債券不能間斷締造正回報，有如最近的情況。然而長 遠來說，我們認為高風險資產在未來將提供豐厚回報，而資產配 置反映有關觀點。
短線策略配置對比策略性配置的表現 (%) 歐元
美元
2003年5月22日至2016年4月29日* 2015年年初至今（2016年4月29日） 2003年5月22日至2016年4月29日* 2015年年初至今（2016年4月29日） 策略性配置 短線策 超額回報 策略性配置 短線策 超額回報 策略性配置 短線策 超額回報 策略性配置 短線策 超額回報 略配置 略配置 略配置 略配置
水平1 水平2 水平3 水平4 水平5 水平6
72.41 80.16 101.92 112.87 130.59 139.36
75.70 89.08 125.36 136.63 162.98 169.57
1.91 4.95 11.61 11.16 14.04 12.62
0.99 0.18 -0.59 -1.62 -2.67 -3.46
0.75 -0.25 -0.92 -1.84 -2.59 -3.38
-0.24 -0.43 -0.33 -0.22 0.09 0.09
60.69 70.33 96.74 110.43 129.68 140.48
74.96 85.53 120.39 131.64 156.97 165.01
8.88 8.92 12.02 10.08 11.88 10.20
1.98 2.15 2.11 2.01 1.86 1.72
1.63 2.07 2.00 1.72 1.46 1.22
-0.34 -0.08 -0.10 -0.29 -0.40 -0.49
* 荷蘭銀行私人銀行將風險水平分為六個等級，由非常低至非常高。當您的風險水平獲釐定後，我們便可以根據您的投資風險意欲及承受水平， 提供度身訂造的投資組合建議。 荷蘭銀行私人銀行採用的六級風險水平各具不同的風險回報特性。風險範圍的一端（即風險水平1及2）代表最審慎的投資者，只選擇防守性投資， 例如現金及債券。另一端則代表進攻型投資者（即風險水平5及6），其投資組合只涵蓋股票。 * 風險水平1和2與「昔日」的保守型取向掛鈎，風險水平3和4與「昔日」的均衡型取向掛鈎，風險水平5和6與「昔日」的增長型取向掛鈎。
投資展望2016年6月
荷蘭銀行環球投資委員會的模擬組合（以百分比顯示風險），風險水平1是最保守的風險取向，最 後是風險水平6，即最受市場風險影響的取向。
資產配置取向 資產配置 資產類別
風險水平1
貨幣市場
中立 5
策略性 配置 最少 0
債券市場*
90
40
100
股票市場
0
0
10
另類投資
5
0
10
對沖基金中的基金 房地產
最多 60
0 0
資產類別
貨幣市場
中立 5
債券市場*
55
20
70
股票市場
30
10
50
另類投資
10
0
20
最多 70
2
30
85
0
15
0
30
0
20
10
貨幣市場
中立 5
債券市場*
15
0
股票市場
70
30
90
另類投資
10
0
30
2
15
中立 5
-25
35
10
55
5
50
20
70
0
30
10
最多 70
2
中立 5
-4
0
0
25
5
85
40
100
2
10
0
30
2
100
*建議存續期：長期。指標：美國銀行，美林1-10年期政府債券。 短線策略配置反映演繹短至中期觀點的主動策略，並代表與長期策略性配置的差異。
5 0 0 5
最多 60
短線策略
偏差
2 0 86 12
-3
5
0 1 2 5 3 4
3 2
100
5
風險水平6
-3
100
-17
100
2 11 75 12
3
偏差
5 3 7
3
0 0 2
0 0 5
7
12 18 55 15
5
100
5 3 4
5
短線策略
策略性 配置 最少 0
5
4
風險水平4
偏差
40
-31
100
短線策略
最多 70
22
27 39 19 15
3
0 0 5
偏差
5 3 7
策略性 配置 最少 0
5
風險水平5
策略性 配置 最少 0
最多 70
5
偏差
100
資產類別
商品
70
5 3 7
100
資產配置
總投資
20 30 35 15
3
對沖基金中的基金 房地產
-39
0 0 0
短線策略
100
短線策略
5
商品
39
中立 5
0
風險水平3
策略性 配置 最少 0
風險水平2
策略性 配置 最少 0
100
資產配置
對沖基金中的基金 房地產
偏差
5 0 0
100
總投資
44 51 0 5
5
商品
總投資
短線策略
100
0 0 2
15
探索嶄新面貌
撰稿人 16
荷蘭銀行投資委員會成員 Didier Duret Gerben Jorritsma Han de Jong Olivier Raingeard Bernhard Ebert
didier.duret@nl.abnamro.com gerben.jorritsma@nl.abnamro.com han.de.jong@nl.abnamro.com olivier.raingeard@fr.abnamro.com bernhard.ebert@de.abnamro.com
Rico Fasel
rico.fasel@nl.abnamro.com
投資總監 投資策略及投資組合專家環球主管 首席經濟師 私人銀行（法國）投資部主管, Neuflize OBC 私人銀行（德國）全權委託投資組合管理策略部主管, Bethmann Bank 荷蘭產品管理投資顧問總監
集團經濟部 Georgette Boele Hans van Cleef Roy Teo
georgette.boele@nl.abnamro.com hans.van.cleef@nl.abnamro.com roy.teo@sg.abnamro.com
外匯及貴金屬策略部統籌 高級能源經濟師 高級外匯策略師
投資策略及組合專家 Mary Pieterse-Bloem Roel Barnhoorn Willem Bouwman Chris Huys Shanawaz Bhimji
mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com roel.barnhoorn@nl.abnamro.com willem.bouwman@nl.abnamro.com chris.huys@nl.abnamro.com shanawaz.bhimji@nl.abnamro.com
固定收益策略及組合管理環球主管 高級固定收益主題專家 固定收益投資組合經理 高級固定收益投資組合經理 固定收益投資組合經理
Annemijn Fokkelman Maurits Heldring Jaap Rijnders Paul van Doorn Ralph Wessels Javy Wong
annemijn.fokkelman@nl.abnamro.com maurits.heldring@nl.abnamro.com jaap.rijnders@nl.abnamro.com paul.van.doorn@nl.abnamro.com ralph.wessels@nl.abnamro.com javy.wong@hk.abnamro.com
股票策略及組合管理環球主管 高級股票研究及顧問專家 高級股票研究及顧問專家 高級股票投資組合經理 股票研究及顧問專家 北亞洲股票策略師
投資產品及財富方案 Eric Zuidmeer Wilbert Huizing
eric.zuidmeer@nl.abnamro.com wilbert.huizing@nl.abnamro.com
私募股權高級專家 投資產品及財富專家
量化分析及風險管理 Hans Peters Paul Groenewoud Linus Nilsson
hans.peters@nl.abnamro.com paul.groenewoud@nl.abnamro.com linus.nilsson@nl.abnamro.com
投資風險主管 量化及風險分析員 量化及風險分析員
投資傳訊
本刊物由環球投資傳訊團隊編製。 若閣下有任何疑問或意見，歡迎電郵至該團隊： I-Comms.Global@nl.abnamro.com.
免責聲明
一般事宜 本文件乃由荷蘭銀行編製，旨在提供一般資料，並非針對閣下的個人狀況。因此，本文件的資料不可明確地視為1)購買或交易投資產品的 推薦、建議或要約及╱或2)採購投資服務的推薦、建議或要約，亦不可視為投資意見。基於本文件資料作出的決定由閣下自行承擔責任及 風險。有關適用於荷蘭銀行投資產品及荷蘭銀行投資服務的資料及條件，請參閱載於www.abnamro.nl/beleggen的荷蘭銀行投資服務條件 (Voorwaarden Beleggen ABN AMRO)。在此框架下，荷蘭銀行受荷蘭金融市場管理局(Netherlands Authority for the Financial Markets)的監管。 儘管荷蘭銀行嘗試從視為可靠的來源獲得並提供準確、完整及最新的資料，荷蘭銀行概不就有關資料是否準確、完整或最新作出任何明示或 暗示的聲明或保證。荷蘭銀行毋須就任何印刷或植字錯誤承擔責任。本文件所包含的資料或會修訂而不作事先通知。荷蘭銀行並無義務更新 或修訂本文所包含的資料。 本文件所述的投資未必適合或適用於收件人的特定投資目標、財務狀況、知識、經驗或個人需要，故不應依賴本文件而取代行使獨立判斷。 公司披露（一般事宜） 荷蘭銀行或其高級人員、董事、僱員福利計劃或合作夥伴（包括參與編製或發佈本文件的人士）可不時於本文件提及的投資產品任職。荷蘭銀 行可隨時向本文件所提及任何證券的發行人提供及給予有關投資銀行、商業銀行、信貸、諮詢及其他方面的服務。透過提供及給予該等服 務，荷蘭銀行可能管有並無載於本文件的資料，且或會在公佈本文件前或緊隨公佈本文件後基於該等資料行事。荷蘭銀行可能於去年曾於本 文件所提及的發行人投資產品的公開發售中擔任牽頭經辦人或聯席牽頭經辦人。本文提及的任何投資產品的規定價格╱匯率乃截至所示日期 的價格╱匯率，概不表示任何交易會受到該匯率的影響。有關意見乃基於投資研究。 責任 荷蘭銀行及其任何代理或分包商均毋須就任何因本文件所提供的資料或因使用本文件資料而產生的損害（包括利潤損失）承擔責任。 版權及分發 荷蘭銀行或相關擁有人保留一切有關本文件所提供的資料（包括所有文字、圖像及標誌）的權利（包括版權、商標、專利及任何其他知識產 權）。在未經荷蘭銀行書面同意或擁有人適當同意前，不得複印或以任何形式發佈、分發或複製本文件的資料。閣下可列印本文件資料作個人 用途。 美國證券法 荷蘭銀行並非根據經修訂的1934年美國證券交易法（「1934年交易法」）及美國適用的州級法例註冊的經紀交易商。此外，荷蘭銀行並非根據經修 訂的1940年美國投資顧問法（「顧問法」，與1934年交易法統稱為「有關法案」）及美國適用的州級法例註冊的投資顧問。因此，在未獲有關法案的 特定豁免下，荷蘭銀行提供的任何經紀及投資顧問服務，包括（但不限於）本文件所載的產品及服務，並不向美國人士提供。本文件及其任何 副本因此不應送往或帶往美國，或於美國或向美國人士分發。 其他司法管轄區 在不影響上文的一般性條件下，本文件所述的產品或服務不擬於向任何作出有關要約、銷售及╱或分銷即屬違法的司法管轄區的任何人士作 出要約、銷售及╱或分銷。擁有本文件或其可能附隨的任何文件的人士，必須知悉及遵守有關本文件分發及其所述產品及服務的要約、銷售 及╱或分銷的任何法律規限。荷蘭銀行對因違反上述規限的交易及╱或服務而導致的任何損失或虧損概不負責。 可持續指標免責聲明 荷蘭銀行已採取所有合理的措施確保指標可信，然而有關資料未經審核，並可予更改。荷蘭銀行概不就因（直接或間接）使用有關指標而構成 的任何虧損負責。有關指標並不構成對個別公司相關的建議，或購買或出售投資的要約。請注意，有關指標代表在特定期間經考量多項不同 的可持續性因素後所作出的意見。可持續性指標僅為一家公司在其行業內能否持續發展的一個指標。 晨星免責聲明 ©晨星(2016)。版權所有。授權提供。本文件所載的資料：(1)屬晨星及╱或其內容供應商所有；(2)未經晨星同意前，不得複印、改寫或分發； 及(3)於公佈日期後，概不保證準確、完整或適時。晨星及其內容供應商均毋須就任何於閣下所在司法管轄區內不受法律限制或排除的損害或 損失承擔責任。過往業績、模擬過往業績或預測並非未來業績的可靠指標。 晨星提供產品（包括其任何獨立元素）不應被視為構成：(1)於特許權授予人或其獲授權使用者取得、使用或分發產品的任何司法管轄區，適用 法律或法規下的投資意見；或(2)以其他人士帳戶的名義進行任何類型的證券交易，包括但不限於任何招攬、磋商或執行交易。特許權授予人 及其內容供應商均毋須就任何因使用產品或任何相關資料而出現的投資決定、損害或其他損失承擔責任。 本資料備有中英文雙語版本，如兩者之詮釋出現任何歧異，概以英文版本為準。
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荷蘭銀行
盧森堡
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