Macro Weekly
Group Economics
20 juni 2016
Vijf vragen over een Brexit • Nick Kounis Head Macro & Financial Markets Research
•
Tel: +31 20 343 5616 nick.kounis@nl.abnamro.com
• •
Het Britse referendum over het EU-lidmaatschap lijkt steeds meer een nek-aan-nekrace te worden: een Brexit is heel goed mogelijk Als de Britten vóór uittreden stemmen, lokt dat waarschijnlijk een recessie in het VK uit en een verdere, sterke daling van het Britse pond Spanningen op de financiële markten en een inktvlekwerking in Europa kunnen wereldwijd effect hebben Centrale banken kunnen proberen spanningen te verminderen door liquiditeit te verstrekken, door gecoördineerd te interveniëren op de valutamarkten en door het beleid verder te verruimen
Hoe waarschijnlijk is een Brexit? Ons basisscenario luidt dat het VK in de EU blijft, maar recente opiniepeilingen en noteringen bij wedkantoren wijzen op een nek-aan-nekrace. De kans op een Brexit lijkt ons daarom vrij groot. In april had het ‘Blijven’-kamp de overhand, maar inmiddels liggen de voorstanders van uittreding vóór met 45% tegen 42%. De verschillen tussen de twee kampen vallen over het algemeen echter binnen de statistische foutenmarge. Verder staat de oddschecker indicator, die gebaseerd is op noteringen van wedkantoren, op dit moment op een impliciete kans op een Brexit van zo’n 38%, aanzienlijk hoger dan een paar weken geleden. De actualiteit kan de uitslag beïnvloeden. De vreselijke moord op parlementslid Jo Cox heeft geleid tot speculatie dat het Blijven-kamp toch gaat winnen. Cox was een fervente aanhanger van de Blijven-campagne en lijkt door een nationalist te zijn vermoord. Bovendien schuiven kiezers in de aanloop naar verkiezingen en referenda vaak op in de richting van status quo. Daar staat tegenover dat ouderen, die kritischer tegenover de EU staan, meer geneigd zijn te gaan stemmen dan jongeren. Tijdschema van het EU-referendum in het VK (Nederlandse tijd) 23 juni 23.00 – sluiting stembureaus. Er komen geen exitpolls op televisie 24 juni 01.01 – eerste uitslagen komen vlak na middernacht (Britse tijd) binnen 01.45 – uitslag City of London 02.30 – uitslag regio Salford (goede indicatie vormt voor het landelijke stemgedrag) 05:00 – uitslagen zijn in meerderheid binnen 08:00 – alle uitslagen ZIJN bekendgemaakt
Insights.abnamro.nl/
2
Macro Week kly – Vijf vragen over een Bre exit – 20 juni 20 016
Wat betekent b een B Brexit voor het h Verenigd Koninkrijk? K Wij de enken dat een stem om uit de d EU te trede en een recessiie in het land kan uitlokk ken. De Britse e verhouding to ot de EU zou in i de eerste tw wee jaar na he et referendum nog nie et veranderen, maar door de e onzekerheid nemen bedrijjven wellicht gas te erug door niet te investeren en geen perso oneel aan te nnemen. Dat zo ou vooral spelen n bij bedrijven , zowel in als buiten het Verrenigd Koninkkrijk, die hinder onderv vinden van an ndere regelgev ving voor toeg gang van het V VK tot de EU-m markt. Maar er e kunnen ookk over een bre eder front finan nciële spanninngen ontstaan n, zowel in het VK K als daarbuite en. Het land heeft h een groot tekort op de lopende rekening van circa 5% 5 van het BB BP. Om dit tek kort te financie eren, moet hett VK elk jaar een e kapitaalstroom van die omvang aantrekken a van nuit het buitennland. Echter, een Brexit is nadelig voor de in nstroom van buitenlands b beleggingskapitaaal en de directe buiten nlandse investe eringen. Dat maakt m het pond erg kwetsbaaar wanneer de d kiezers voor uittreding u stem mmen. Het pon nd is al flink in waarde gedaaald, maar zou u bij een Brexit nog meer mo oeten inleveren n. En zodra be eleggers de reecessie inprijz zen, dalen waarschijnlijk ook d e koersen van n Britse belegg gingen die vann economisch he groei afhank kelijk zijn, zoa als aandelen en e bedrijfsoblig gaties. Wanneer de onzeke erheid afneem mt en de econo omie zich aan de nieuwe sittuatie aanpa ast zal de econ nomische groe ei zich herstellen, met dankk aan het goed dkope pond en een n ruimer mone etair beleid. Maar M dit kan ee en jaar of wat oop zich laten wachten w en hangt ook af van de e politieke gev volgen in de re est van Europaa. Op lange te ermijn zal de Britse economie bij een Brexit wa aarschijnlijk minder hard grooeien, ervan uitgaand dat het lan nd geen volled dige toegang tot t de EU-marrkt meer heeftt (klik hier voor onze Macro o Focus: Brexi t Scenarios). Is Bre exit een risico o voor de werreldeconomie e? De financiële markte en worden de e laatste paar dagen d wereldw wijd gestuurd door verme eende verande eringen in het Brexit-risico. Zo Z volgden dee aandelenkoe ersen in de eurozo one de afgelo pen dagen pre ecies de kansen die de weddkantoren een n Brexit gaven n. Maar is dat o ook terecht? De D directe gev volgen van eenn Brexit zoude en ernstig zijn maar zich grote endeels tot hett VK beperken n. En het VK iss niet groot ge enoeg om ondiale groei e en markten te destabiliseren n. de mo Bezorgdheid lijkt me eer op zijn pla aats als we naar de indirectee gevolgen voor de rest van Eu uropa kijken e en naar de fina anciële uitstralingseffecten. Want Brexit vormt v wel een ris sico voor de w wereldeconom mie als dit anti-EU-beweginggen in andere landen in de kaa art speelt en h het risico vergrroot dat de EU U/eurozone uitteenvalt. Het past p in dit plaatje e dat de staatssobligaties van perifere euro olanden op grrote schaal we erden verkoc cht toen het B rexit-risico lee ek toe te neme en. Grote valuutaschommelin ngen kunne en de markten destabiliseren n en onzekerh heid kan ertoee leiden dat de e financiële conditties in het alge emeen verkrap ppen.
3
Macro Week kly – Vijf vragen over een Bre exit – 20 juni 20 016
Brexit-risico o wedkantore en en aandele enkoersen
Bre exit-risico we edkantoren e n Italiaanse spreads s
% kans op vertre ek
Inndex
% kans k op vertrek
27 700
45 40
28 800
%-punt, 10-jr spre ead Italië-Duitsland
45
1.60
40
1.50
35
35 29 900
30 25
1.40
30 1.30
25
30 000
1.20
20
20
31 100
15
15 5/1
5/8
5/15
Kans op Brexxit (l.a.)
5/22
5/29
6/5
6 6/12
1.10 5/1
6/19
5/8
5//15
5/22
5/2 29
6/5
6/12 2
6/19
Kans op Brexxit (l.a.)
Aandeelenindex eurozonee (r.a. - omgekeerd d)
Verschil 10-jrr rente op staatsobligaties Italië en Du uitsland (r.a.)
Bron: B Bloomberg, A ABN AMRO Economisch Bureau
Bron: Bloomberg, ABN AMRO Economissch Bureau
Dat ge eldt des te me eer nu de were eldeconomie er e zwak voor sstaat, de opkomende markte en financieel kkwetsbaar zijn n en het voor centrale c bankeen niet zo gem makkelijk meer is i om extra ste eun te verlene en. Looptt de rest van Europa geva aar? De huidige situatie m maakt het Eurropese contine ent vatbaar vooor politieke inktvle ekwerking. De e politieke risic co’s zijn toegen nomen, niet inn een of twee specifieke gevallen, maar in de e meeste land den. De eurosc cepsis groeit een lijkt deel uitt te maken van ee en bredere on ntwikkeling die e zich tegen de e gevestigde oorde keert. Een cocktail van ec conomische m malaise, hoge werkloosheid,, bezuinigingeen en ongerusttheid over immigratie hebben iin Europa tot politieke p versp plintering gele id. Radicale partijen p aan beide zijden van he et politieke spe ectrum winnen n aan popularitteit. Dat maak kt het steeds s moeilijker eff ffectieve regerringen te vorm men en vergrooot ook de kans s dat een radica ale partij een ssterke invloed op het regerin ngsbeleid uitoeefent. Publieke opinie o over de EU % van n publieke opinie
IT T FR R SW W BE E PO O SP P GE E HU U 0
10
20
Wil een EU-refferendum
3 30
40
50
60 0
Zou u stemmen voor vertrek v uit EU
Bron: op piniepeiling IPSOS S-Mori
Uit rec cente peilingen n blijkt dat een n aanzienlijk deel d van de beevolking van andere a EUlanden n ook graag in n hun eigen land een EU-refferendum zouu zien. Zo blijktt uit een
4
Macro Week kly – Vijf vragen over een Bre exit – 20 juni 20 016
recentte peiling van Ipsos-Mori da at meer dan 50 0% van de Fraanse en Italiaa anse respon ndenten dat zo ou willen. Wel moet gezegd d worden dat eer in alle lidsta aten nog steeds s een meerderrheid voor zow wel de EU als de euro bestaaat. Dat neem mt niet weg dat de e markten kun nen reageren op het risico dat d de EU/de euro uiteenva alt als de stemm ming in die rich hting lijkt te ga aan. Dat kan beleggers b opniieuw kopschuw maken over perifere p landen n met grote be egrotingstekorten en/of hogee staatsschuld den. Boven ndien spreekt d de EU niet me et één mond over o wat er mooet gebeuren na een Brexit. Frankrijk hee eft gesuggeree erd dat het een startschot vvoor verdere Europese E integra atie zou zijn, D Duitsland heefft daar twijfels over. Wat gaan g de beleid dsmakers do oen? Een grote vraag is n nu hoe de bele eidsmakers om mgaan met dee directe nasle eep van een Brits “jja” tegen een vertrek uit de EU. Om de ongerustheid oover de economische gevolg gen enigszins weg te nemen en de boven ngenoemde im mpact op de ec conomie en de fina anciële markte en af te wende en, zou het al enorm helpenn als zowel he et VK als de EU sn nel met een kra achtige verkla aring komt dat men er alles aaan doet om de d bestaa ande handelsrrelaties intact te houden. Ma aar dat lijkt onnwaarschijnlijk k. Hoewe el het econom misch belang van v zowel het VK als de EU gediend is met vrijhan ndel, lijkt de po olitiek zich in een e andere ric chting te beweegen. De EU zal z mogelijk hard onderhandelen o n om andere la anden te ontm moedigen de B Britten naar de e uitgang te volgen n. En het VK iss waarschijnlijjk niet bereid een e vrij verkeeer van personen en andere e regels te acccepteren die de d EU eist voo or volledige toeegang tot de interne i markt.. Die regels vo ormen immers s nu juist een van v de redeneen om eruit te stappen. De kans lijkt groter d dat de onderh handelingen la ang en moeilijkk worden, in een mogelijk verhittte en bittere sffeer. Het is dus waarschiijnlijker dat de beleidsmakerrs iets moetenn doen aan de e nadelige gevolg gen dan aan d de onderliggen nde oorzaken. Wij voorzien drie vormen van v beleid. Ten ee erste een ruim mere liquiditeitsverstrekking, onder anderee door middel van swapo overeenkomstten tussen cen ntrale banken. Ten tweede zzullen de centtrale banke en waarschijnliijk een meer accommodere a nd monetair bbeleid gaan vo olgen. De BoE zou haar progrramma voor kw wantitatieve verruiming kunnnen uitbreiden n, terwijl de Fed de e geplande re enteverhoging kan afblazen en zelfs extraa stimulering kan k overw wegen. De ECB B zou haar verruimingsprog gramma waarsschijnlijk ook uitbreiden, u en een n verdere verl aging van de depositorente e om de euro tte verzwakken n zou evene eens een moge elijkheid zijn. Een derde opttie is een gecooördineerde, wereldwijde w interve entie op de va alutamarkten om o het pond te e ondersteuneen.
5
Macro Week kly – Vijf vragen over een Bre exit – 20 juni 20 016
Ra amingen hoo ofd- en financiële indicatorren BBP P-groei (%)
2014
2015
2016 6e
2017e
3M interbank rentte
Verrenigde Staten
2.4
2.4 ↓
1.7 ↓
2.1
V Verenigde Staten
Eurrozone
0.9
1.6
1.3
1.6
E Eurozone
10/06/2016 17/06/2016 0.66
0.64 ↑
+3M 0.7 ↑
2016e 0.7 ↑
+12M 1 ↑
2017e 1.5
-0.26
-0.27
-0.35
-0.35
-0.35
-0.35
-0.1
0.6
0 0.6
0.6
Ja apan
0.06
0.06
-0.1
-0.1
-0.1
-0 0.1
Verrenigd Koninkrijk
2.9
2.3
1.6
2.5
V Verenigd Koninkrijk
0.58
0.58
0.6
0.6
1.1
1.6
China
7.3
6.9
6 6.5
6.0
derland Ned We ereld
1.0 3.4
2.0 3.1
1.7 ↓ 2 2.9
1.9 3.4
2016 6e 1.4 ↑ 0 0.2
2017e 2.0
+3M 1.9 ↓ 0.1 ↓
2016e 2.0 ↓ 0.2 ↓
+12M 2.3
2017e 2 2.5
0.6 ↓ 0.0 1.4 ↓
Jap pan
Infllatie (%) Verrenigde Staten Eurrozone
0.4
2015 0.1 ↓ 0.0
1.3
D Duitse Bund
Jap pan
2.8
0.8
0 0.3
1.8
E Euro sw ap rente
Verrenigd Koninkrijk
1.5
0.0
0 0.5
1.8
Ja apans overheidspa apier
China
2.0
1.4
2 2.0
2.0
V gilts VK
Ned derland
0.3
0.2
0 0.1
1.4
2014 1.6
10j-rente V Treasury VS
10/06/2016 17/06/2016 1.64 1.62 ↓ 0.02 ↓ 0.02 0.46
0.46
-0.16
-0.16
0.6 ↓ 0.0
1.24
1.15
1.5 ↓
0.4 ↓ 0.7
1.0
0.2
0 0.2
1.9 ↓
2 2.2
0 0.7
3.5
2.9
3 3.1
3.2
17/06/2016 0.50
+3M 0.50
2016 6e 0.5 50
2017e 1.25
Eurropean Central Ban nk
-0.40
-0.40
-0.4 40
-0.40
U USD/JPY
107.0
104.1
114
110
112
1 105
Ban nk of Japan
-0.10
-0.30
-0.3 30
-0.30
G GBP/USD
1.43
1.43
1.42
1.48
1.52
1.56
Ban nk of England
0.50
0.50
0.5 50
1.50
E EUR/GBP
0.79
0.79
0.81
0.78
0.76
0.74
Peo ople's Bank of China
4.35
4.35
4.1 10
3.85
U USD/CNY
6.57
6.59
6.60
6.70
6.8
6.80
We ereld Belleidsrente Fed deral Reserve
Wisselkoersen W E EUR/USD
10/06/2016 17/06/2016 1.12 1.13
+3M 1.15
2016e 1.15
+12M 1.15
2017e 1.15
Bro on: Thomson Reute ers Datastream, AB BN AMRO Econom misch Bureau.
SCLAIMER DIS Dit do ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzwijgend,, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderh hevig enkelle aansprakelijkheid word zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringgen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich hett recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen. Alle rechten r voorbehouden