Macro Weekly
Economisch Bureau
30 november 2015
Wegen ECB en Fed scheiden zich Han de Jong Chief Economist Tel: 020 628 42 01 han.de.jong@nl.abnamro.com
De ECB laat deze week waarschijnlijk de monetaire teugels verder vieren om de economie van de eurozone te stimuleren, terwijl de Amerikaanse Federal Reserve vermoedelijk nog voor kerst de teugels juist gaat aanhalen. Het komt niet vaak voor dat de twee belangrijkste centrale banken zich in tegengestelde richting bewegen. Om in te schatten hoe de financiÍle markten gaan reageren, kunnen we dus nauwelijks terugvallen op ervaringen uit het verleden. Omdat beide centrale banken steeds duidelijk zijn geweest over hun toekomstige beleidsrichting, komt deze scheiding van wegen echter niet als een verrassing. Reden voor ons om te veronderstellen dat de markten rustig zullen reageren, al is de kans wel aanwezig dat de volatiliteit toeneemt. Wisselende cijfers geen reden voor beleidsomslag Fed De cijfers over de Amerikaanse economie waren vorige week wisselend. De BBPgroei over het derde kwartaal werd naar boven bijgesteld, de cijfers over het persoonlijk inkomen waren sterk en het aantal nieuwe uitkeringsaanvragen wijst op een nog altijd verkrappende arbeidsmarkt. Hier staat tegenover dat het consumentenvertrouwen in november is afgezwakt, in ieder geval volgens de maatstaf van de Conference Board. Volgens diverse indicatoren is ook het vertrouwen in het bedrijfsleven in november afgenomen. Deze cijfers op zich zijn geen reden voor de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) om haast te maken met verkrapping van haar monetair beleid. De beleidsrentes bevinden zich echter op een dieptepunt en de markten schatten de kans op een eerste renteverhoging in december op meer dan 50%. Het zou ons dan ook verbazen als de Federal Reserve de rente ongewijzigd laat. Wij denken dat de Fed haar monetair beleid hoogstwaarschijnlijk in een heel langzaam tempo gaat verkrappen. Het is daarom belangrijk dat nu de eerste stap in dit proces wordt gezet. Cijfers eurozone zijn overtuigender maar ECB gaat verder verruimen De cijfers die vorige week verschenen over de ontwikkeling van de economie van de eurozone schetsten in feite een overtuigender beeld dan de Amerikaanse cijfers. De voorlopige PMI’s van Markit waren bemoedigend. Het ondernemersvertrouwen is in november gestegen in zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De indicator van de Europese Commissie van het economisch vertrouwen bleef in november gelijk maar de Duitse Ifo-indicator van het ondernemersvertrouwen is in
Insights.abnamro.nl
2
Macro Wee ekly - Wegen ECB en Fed scheiden n zich – 30 november n 2015
novem mber weer gesstegen. De verrwachtingenco omponent verbbeterde voor de d derde achterreenvolgende maand na in vier van de vijjf voorgaande maanden te zijn z gedaa ald. Maar wat kkunnen we uitt deze cijfers afleiden? a Ik ziee het als een duidelijk d teken dat de Duitse e economie go oed overweg kan met de verrtragende groe ei van de wereld dhandel en va an de wereldw wijde industriële e bedrijvigheidd. De Duitse vertrou uwenscijfers kkunnen er zelffs op duiden dat de industriëële bedrijvighe eid binnen afzienbare tijd welliccht gaat verbe eteren. De monetaire en banncaire statistie eken voor de eurrozone weren eveneens bemoedigend. De D groei van dde geldhoevee elheid is in oktobe er versneld en n de bancaire kredietverlening aan niet-finnanciële ondernemingen is toeg genomen. Ondan nks deze posittieve signalen n gaat de ECB deze week w waarschijnlijk een e verdere verruim ming van haarr monetaire be eleid aankondigen. ECB-preesident Dragh hi belooft dit namellijk al twee ma aanden min off meer en hij heeft de reputaatie opgebouw wd dat hij zijn be eloften nakom t of zelfs nog meer dan dat. Wij verwachtten een breed d pakket aan erlaging van de maatre egelen: een ve d depositoren nte van -0,20% % tot -0,40%, een uitbreiiding van de a aankopen van schuldpapier door de ECB van EUR 60 miljard m tot EUR 80 8 miljard per maand, een verbreding v van n de soorten sschuldpapier die d worden aange ekocht en missschien ook een verlenging van v het aankooopprogramma a tot na septem mber 2016. VS Fed F funds ratte versus ECB B refirente %
20
Refi rate
Discount rate
15 10 5 0 71
75
79
8 83
VS Fed Funds Rate R
87
91
9 95
99
03
07
11
15
Duitse Discount rate / EC CB refi rate
Bron: Bloomberg
Is dit niet vreemd? ? Als we e louter afgaan n op de cijfers s voor de eurozone en de VS VS, dan lijkt het niet logisch h dat de Fed d de teugels aan nhaalt terwijl de d ECB deze jjuist verder laa at vieren en zich ve erder op tot nu u toe onbetred den paden begeeft. Maar zoo simpel is het niet. De VS be evindt zich al in n een verder gevorderd g stad dium van het pproces van ec conomisch herste el en de ECB i s, achteraf be ezien, mogelijk k zonder goedde redenen te lang een te krap beleid b blijven vvoeren. De we ereldeconomie e is kwetsbaarr en de geopolitieke risico’s s zijn aanzien lijk. Misschien n wil Draghi du us gewoon nieet de gok nemen. Daarbij komt dat d de inflatie al langere tijd onder het doel van de ECB B ligt. Uitzon nderlijk is hett in ieder gev val wel Het ko omt niet vaak vvoor dat de Amerikaanse Federal Reservve en de belan ngrijkste centra ale bank in Eu ropa zich in te egengestelde beleidsrichtingg bewegen. De laatste
3
Macro Wee ekly - Wegen ECB en Fed scheiden n zich – 30 november n 2015
keer dat d dit gebeurd de, is ruim twin ntig jaar geled den. Toen liepeen de conjunc ctuurcycli in Duitsla and en de VS uit de pas als s gevolg van de d Duitse hereeniging. Deze keer lijkt monettaire divergenttie echter moe eilijker te rechttvaardigen. Ovverigens zijn de d centrale banke en wel heel du idelijk gewees st en hebben ze z niet onder sstoelen en banken gestok ken dat hun be eleidswegen zich z gaan sche eiden. Deze oontwikkeling ko omt voor de markte en dan ook nie et als een verrassing en wij verwachten ggeen grote vollatiliteit. Verras ssing voor m mij Een paar maanden geleden verw wachtte ik niet dat de ECB hhaar depositore ente nog verderr onder nul zo ou verlagen. Nu Draghi een verdere verlagging min of me eer heeft belooffd, lijkt het ech hter onvermijdelijk. De ECB komt waarschhijnlijk ook me et een noviteit: de invoerin g van een twe eetrapssysteem met een noog sterker negatieve depos sitorente voor banken die grrote tegoeden bij de ECB aaanhouden. Ditt vergroot de kan ns dat een neg gatieve rente steeds meer gemeengoed g w wordt.
Ra amingen hoo ofd- en financ ciële indicatorren BBP P-groei (%)
2014
2015e
2016e
2017e
Verrenigde Staten
2.4
2.5
2.5
2.3
3M in nterbank rente Verenigde Staten
Eurrozone
0.9
1.5
1.9
2.2
Euroz zone
20/11/2015 27/1 11/2015
+3M
+12M
2016e
0.38
0.41
0 0.8
1.3
1.3
2017e 1.7
-0.10
-0.11
-0.1 15
-0.15
-0.15
-0.15
-0.1
0.7
1.0
0.6
Japan n
0.17
0.17
0 0.2
0.2
0.2
0.2
Verrenigd Koninkrijk
2.9
2.4
2.2
2.6
Verenigd Koninkrijk
0.57
0.57
0 0.6
0.9
0.9
2.0
China
7.3
7.0
7.0
6.5
Ned derland
1.0
2.1
2.3
2.2
3.1 2014
2.9 2015e
3.3 2016e
3.4 2017e
20/11/2015 27/1 11/2015
+3M
+12M
2016e
2017e
Verrenigde Staten
1.6
0.1
1.8
1.9
VS Treasury
2.26
2.23
2 2.7
3.0
3.0
3.1
Eurrozone
0.4
0.0
1.2
1.9
Duitse e Bund
0.48
0.46
0 0.6
1.0
1.0
1.5
Jap pan
2.8
0.6
1.0
1.9
Euro sw ap rente
0.83
0.83
0 0.9
1.2
1.2
1.7
Verrenigd Koninkrijk
1.5
0.1
1.0
2.0
Japan ns overheidspapierr
0.32
0.31
0 0.7
0.7
0.7
0.9
China
2.0
1.5
2.0
2.0
VK gilts
1.88
1.82
2 2.0
2.2
2.2
3.0
Ned derland
0.3
0.3
1.4
1.9
3.7 27/11/2015
3.6 +3M
3.9 2016e
3.7 2017e
11/2015 20/11/2015 27/1
+3M
+12M
2016e
2017e
Fed deral Reserve
0.25
0.50
1.25
2.25
EUR/U USD
1.07
1.06
00 1.0
0.95
0.95
1.10
ECB B
0.05
0.00
0.00
0.00
USD/J JPY
122.9
122.8
12 26
135
135
120
Ban nk of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
GBP/USD
1.52
1.51
1.4 41
1.27
1.27
1.57
Ban nk of England
0.50
0.50
0.75
1.75
EUR/G GBP
0.70
0.70
0.7 71
0.75
0.75
0.70
Peo ople's Bank of China a
4.35
4.10
3.85
3.85
USD/C CNY
6.39
6.39
6.4 45
6.55
6.55
6.50
Jap pan
We ereld Infllatie (%)
We ereld Belleidsrente
ente 10j-re
selkoersen Wiss
Bro on: Thomson Reute ers Datastream, AB BN AMRO Economiisch Bureau.
Lee es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ Dit do ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de inform matie in het document en n het document wordt uitssluitend aan u verstrekt voor v uw informatie. Het iss niet toegestaan dit docu ument (geheel of deels) te t kopiëren, distribueren,, door te geven aan een derde of om het voor enig ander a doel te gebruiken d dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geeen aanbieding van effectten aan het publiek, of ee en uitnodiging om een aaanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzw wijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, d functionarisse en, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groep psmaatschappijen of werk knemers met betrekking tot de juistheid of vollediigheid van de inform matie in dit document, en n geen enkele aansprake elijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van v het gebruik van deze e informatie. De opvattinggen en meningen opgeno omen hierin kunnen op en nig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN A AMRO heeft geen enkele verplichting om dee informatie in dit docume ent na de datum hiervan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetge eving en regels. Indien u u, na lezing van dit docum ment, overweegt een inve estering te doen in een prroduct, raadt ABN AMRO O aan om een dergelijke investering met uw relatiiemanager of persoonlijk ke adviseur te besprreken om nader te bezien n of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringe en. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. Inn het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoud dt zich het recht voor wijz zigingen in dit materiaal aaan te brengen.
Alle rechten r voorbehouden