Macro Weekly Draghi en de obligatiemarkt
Economisch Bureau
Nick Kounis +31 20 343 5616
8 juni 2015 ECB-president Draghi heeft meermaals laten zien over fingerspitzengefühl te beschikken en de marktverwachtingen met enkele goed gekozen woorden te kunnen sturen. Deze week sprak hij tegen dovemansoren toen hij aangaf dat de ECB bereid was de kwantitatieve verruiming zo nodig te intensiveren: de rendementen op Bunds stegen verder, de euro won terrein en de aandelenkoersen daalden. Wij denken dat de ECB meer zal doen om de recente aanscherping van de financiële condities tegen te gaan, met nieuwe verbale interventie als volgende stap. Verder lijkt Griekenland wat tijd te hebben gewonnen door de betalingen aan het IMF uit te stellen. De cijfers van afgelopen week waren over het algemeen positief, zowel in Europa als de VS. De goede arbeidsmarktcijfers uit de VS bevestigen de verwachting dat de Fed in september de rente verhoogt. Is Draghi zijn fingerspitzengefühl kwijt?
2%. Dat betekent dat de uitverkoop op de obligatiemarkt en de
ECB-president Draghi heeft bewezen over de gave van het
sterke euro roet in het eten zouden kunnen gooien.
woord te beschikken en het sentiment onder beleggers te kunnen keren. Zijn belofte ‘alles te doen wat nodig is’ om de
Draghi kan stijging van rendementen niet stoppen
euro te redden was een keerpunt in de eurocrisis. Onlangs zei hij dat de ECB opnieuw alles zou doen wat nodig is om de inflatie aan te zwengelen. Opnieuw hielp dat enorm om de financiële condities (de combinatie van renteniveaus,
Rendement op Duitse 10-j staatsobligaties, in %
1.0 0.8
aandelenkoersen en wisselkoersen) te versoepelen, zelfs nog voor de aankondiging van het programma voor kwantitatieve verruiming. Super-Mario snelde weer te hulp. Maar afgelopen
0.6 0.4
week leek de magie uitgewerkt. 0.2
Draghi kon stijging obligatierente en euro niet stoppen Tijdens en na de ECB-persconferentie van woensdag steeg
0.0 jan-15
feb-15 mrt-15
apr-15
mei-15
jun-15
zowel de rente op staatsobligaties als de euro, met dalende aandelenkoersen tot gevolg. Met andere woorden, de
Bron: Bloomberg
financiële condities werden krapper. Dit gebeurde in weerwil van Draghi’s woorden, die juist bedoeld waren om de markten
De opties van de ECB
te kalmeren. Hij zei dat de ECB het opkoopprogramma zo
Wat kan de ECB doen nu Draghi’s toespelingen op verruiming
nodig zou intensiveren en dat een ongegronde aanscherping
niet werken? Om te beginnen zou de ECB in sterkere mate
van de financiële condities daarvoor een aanleiding zou
‘verbaal kunnen ingrijpen’ en haar ontevredenheid over de
kunnen zijn. Maar de beleggers hadden meer aandacht voor
recente marktontwikkelingen kunnen ventileren door te stellen
wat hij daarna zei, namelijk dat de volatiliteit op de
dat ze een ‘ongegronde aanscherping van de financiële
obligatiemarkten blijvend was. Dit wekte de indruk dat de ECB
condities’ heeft gesignaleerd. Het volgende geluid is dan dat
niet van plan was er iets aan te doen.
‘krappere financiële condities’ een neerwaarts risico vormen voor de economische groei. Als woorden niet helpen, rest er
Krappere financiële condities
misschien geen andere mogelijkheid dan de kwantitatieve
Door de stijging van de obligatierentes en de euro zijn de
verruiming op te voeren, maar dat is niet ons basisscenario.
financiële condities nu iets krapper dan volgens de aannames die de ECB in haar prognoses voor dit jaar hanteert. Bij de
Correctie op de obligatiemarkt onder de loep
huidige koersen is het gewogen gemiddelde rendement op
De markten voor staatsobligaties waren de afgelopen weken
obligaties uit de eurozone hoger dan het voor dit jaar
zeer volatiel, al vertoont de rente een duidelijke opwaartse
veronderstelde niveau.
trend. Vanwaar deze correctie? De obligatierente was, en is, laag, wat niet past bij de fundamentele macro-economische
Uit de projecties van de ECB blijkt dat de inflatie in 2017 met
factoren. De grootschalige obligatieaankopen van de ECB, bij
1,8% min of meer het doel bereikt van bijna, maar lager dan
een gering netto aanbod van obligaties, hield de koersen hoog.
2
Macro Weeklly - Draghi en de d obligatiemarkt - 8 juni 201 5
In de d afgelopen w weken is het ne etto aanbod van n obligaties
Niieuwe verkiezingen in Griekkenland?
ope eens groter gew worden. Verde er hebben de ec conomische
Err gaan geruchte en dat er misscchien nieuwe verkiezingen v
cijfe ers de angst vo oor een deflatie espiraal wegge enomen. Tot sl ot
ge ehouden moete en worden om de regering ee en mandaat voo or
is de d markt niet erg liquide, waa ardoor fluctuatie es worden
ee en akkoord te geven. g Dat zouu het geval kunnen zijn als de e
uitv vergroot.
re egering vindt da at de te nemenn maatregelen niet n stroken me et de e verkiezingsbe eloften, of als eer op de linkerfflank uit protestt
Getouwtrek om o obligatierente es
pa arlementariërs opstappen en Syriza de mee erderheid in hett
De grote vraag is: wat nu? Waarschijnlijk zal de d ECB, we
pa arlement verlies st. 28 juni worddt vaak genoem md als datum voor v
zeiden het hierboven al, meer maatregelen m ne emen om de
mogelijke verkiezingen. Nu de IMF-betalingen zijn opgeschort,
ma arkten te kalmeren. Bovendien n zal op de ma arkt voor
ngt de Griekse regering het m mogelijk tot die tijd wel uit, mitts zin
staatsobligaties vvan de kernland den de schaars ste terugkeren..
afflossingen op staatsobligatiess kunnen worde en doorgerold. We
Aan n emissies van n die landen ko omt namelijk bin nnenkort een
ve erwachten dat er e uiteindelijk eeen akkoord ko omt, al lijkt dat nog
einde, terwijl de E ECB doorgaat met m opkopen. Wij W voorzien vo oor
we el even te kunn nen duren.
anden dan ook geen verdere stijging s en de komende maa mis sschien zelfs een lichte daling g van de obliga atierentes. Op
Arbeidmarkt A VS V blaakt van n gezondheid d
mid ddellange termijn zullen deze e rentes echter flink stijgen,
Mutattie in aantal banenn (ex-agri), m-o-m m, x 1.000
doo ordat het econo omisch herstel aan kracht win nt en de markte en
600
de normalisatie va an het monetair beleid in de koersen k gaan
400
verrwerken.
200 0
pwaartse risico o’s Op
-200
De risico’s wijzen vooral in opwa aartse richting.. Gezien de
-400
cente marktontw wikkelingen he eeft de sterke opwaartse o rec
-600
corrrectie van de rrente die wij vo oor rond het jaa areinde hadden n voo orspeld, missch hien al eerder ingezet. i De rec cente ren ntestijging kwam m plotseling en n heeft ons verrast. Reden om m
-800 -1,000 97
99
01
03
05
07
09 9
11
13
15
onz ze prognoses vvoor de korte te ermijn te herzie en. Brron: Thomson Reu uters Datastream
Griiekenland win nt tijd De Griekse regering heeft haar betalingen aan n het IMF
erstel eurozon ne zet door He
gesteld. De uite erste betaaldattum voor de ee erste betaling uitg
Uiit de eurozone kwamen vorig e week positie eve berichten over
was s vorige week vrijdag. In de lo oop van deze maand m volgen er
de e economie. De e detailhandelssverkopen zijn in april met 0,7 7%
nog g drie betalinge en. Alle bedrag gen, in totaal on ngeveer EUR 1 1,5
m-o-m gestegen n. Die waren in maart weliswa aar 0,6% gedaa ald,
miljjard, worden nu in één keer aan a het einde van v de maand
a vijf maanden stijging op rij. Verder V namen de maar dat was na
bettaald. De regels van het IMF staan dit toe, maar m het gebeu urt
uitse fabrieksorders in april m met 1,4% toe na a een stijging van v Du
zelden. Nogal opvvallend was de e verklaring van n een
1,1% in maart. Meer M positief ni euws bood de SAFE-enquête e,
ordvoerder van n de Europese Commissie da at dit besluit woo
et halfjaarlijks onderzoek o van de ECB naar de d toegang van he
‘geen twijfel wekt over het vermogen van een lidstaat om zijn n
on ndernemingen in de eurozonee tot financierin ng. Daaruit blee ek
fina anciële verplich htingen na te komen’.
ee en opvallende verbetering v vann de beschikba aarheid van ba ankkrediet voorr het MKB. Eenn belangrijke ontwikkeling voo or
Eve en minder dru uk op de ketel
de e economische e vooruitzichtenn, want het MK KB is goed voorr
Dez ze maatregel g geeft de regerin ng meer tijd om m tot een akkoo ord
cirrca 70% van de e werkgelegennheid in de euro ozone. Op de
te komen, k maar m maakt ook een compromis minder urgent,
arrbeidsmarkt is de d situatie indeerdaad weer iets verbeterd. De D
om mdat de liquidite eitsproblemen minder m acuut zijn. z De institute en
we erkloosheid daalde van 11,2% % in maart naa ar 11,1% in aprril.
heb bben een voorsstel voor een nieuw n programm ma voorgelegd d aan n de Griekse re egering. Dit is evenwel e verwo orpen door
Inflatie eurozon ne weer in de p plus
pre emier Tsipras. IIn het Griekse parlement noe emde hij het
De e inflatie in de eurozone steeeg van 0% j-o-j in april naar 0,,3%
voo orstel vrijdag ze elfs absurd. De e voorzitter van n de EU, Jean--
in mei en kwam daarmee weerr in de plus. De e periode van
Cla aude Juncker, h heeft aangegevven dat hij wac cht op een
egatieve inflatie e lijkt voorbij enn heeft uiteinde elijk maar vier ne
Griekse tegenvoo orstel.
maanden geduurd. Geen Japaanse toestande en dus. De prijzzen va an voedsel en energie e droegeen aan de stijgiing bij, maar die
3
Macro Weeklly - Draghi en de d obligatiemarkt - 8 juni 201 5
kwa am toch voorall door de toege enomen onderliggende inflatie e:
no og steeds hoog g. Cruciaal is daat de arbeidsm markt nog steed ds
de kerninflatie ste eeg flink, van 0,6% 0 j-o-j in aprril naar 0,9% in n
blaakt van gezon ndheid. Er kwaamen in mei ma aar liefst 280.0 000
me ei. Die stijging kkan natuurlijk eenmalig e blijken n, maar maakt
nieuwe banen bij (ex-agri), ruim m boven de verwachting. In april a
wel duidelijk dat d de angst voor deflatie d overdre even was.
aren dat er 221 1.000. De stijgiing van het gem middelde uurlo oon wa sta abiliseerde zich op 0,3% m-oo-m. Dat het we erkloosheidscijfer
merikaanse arb beidsmarkt no og steeds in de d lift Am
lic cht steeg, kwam m doordat meeer mensen (wee er) tot de
Ook uit de VS kw wamen afgelope en week vooral positieve
arrbeidsmarkt toe etraden. Uit de cijfers blijkt da at de Amerikaa anse
de ISM index als de PMI van Markit (twee geluiden. Zowel d
ec conomie na een zwak eerste kwartaal weer vaart lijkt te
entiment onderr inkopers) voo or de indices van het se
mber waarschiijnlijk de rente wiinnen en dat de e Fed in septem
ustrie is in mei gestegen. Hun n tegenhangerss verrwerkende indu
ga aat verhogen.
voo or de dienstenssector waren la ager, maar zijn absoluut gezie en
Ra amingen hoofd d- en financiël e indicatoren BBP P-groei (%)
2013
2014
2015 5e
2016e
2.2
2.4
2.7
3.1
Ve erenigde Staten
-0.4
0.9
1.8
2.3
Eu urozone
Jap pan
1.6
-0.1
1.1
1.2
Verrenigd Koninkrijk
1.7
2.8
2.8
2.6
China
7.7
7.4
7.0
7.0
-0.7
0.9
2.1
2.2
3.2 2013
3.2 2014
3.2 2015 5e
3.8 2016e
Verrenigde Staten
1.5
1.6
0.1
2.5
VS S Treasury
2.14
2.31
Eurrozone
1.3
0.4
0.4
1.7
Du uitse Bund
0.54
Jap pan
0.3
2.8
0.8
1.4
Eu uro sw ap rente
Verrenigd Koninkrijk
2.6
1.5
1.1
1.9
China
2.6
2.0
2.0
2.5
Ned derland
2.6
0.3
0.1
1.6
4.3 04/06/2015
3.9 +3M
3.7 2015 5e
3.8 2016e
Fed deral Reserve
0.25
0.50
0.7 75
2.25
EU UR/USD
ECB B
0.05
0.05
0.0 05
0.05
Ban nk of Japan
0.10
0.10
0.1 10
Ban nk of England
0.50
0.50
Peo ople's Bank of Chin na
5.10
4.85
Verrenigde Staten Eurrozone
Ned derland We ereld Infllatie (%)
We ereld Belleidsrente
3M M interbank rentte
+3M
+12M M
2015e
0.28
0.28
0.7
1.5 5
0.9
2.4
-0.01
-0.01
0.00
0.00 0
0.00
0.10
Ja apan
0.17
0.17
0.2
0.2 2
0.2
0.2
Ve erenigd Koninkrijk
0.57
0.57
0.6
1.5 5
1.0
2.0
28/05/2015 04/06/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
2.5
2.8 8
2.7
2.9
0.83
0.3
1.2 2
0.5
1.4
0.88
1.12
0.6
1.5 5
0.8
1.6
Ja apans overheidspa apier
0.40
0.47
0.6
1.0 0
0.7
1.0
VK K gilts
1.82
2.03
1.7
2.5 5
2.0
2.7
28/05/2015 04/06/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.09
1.13
1.00
1.05 5
1.00
1.15
US SD/JPY
124.0
124.4
125
135 5
128
135
0.10
GB BP/USD
1.53
1.54
1.47
1.50 0
1.49
1.51
0.7 75
1.75
EU UR/GBP
0.71
0.73
0.68
0.70 0
0.67
0.76
4.8 85
4.85
US SD/CNY
6.20
6.20
6.26
6.37 7
6.30
6.40
10 0j-rente
W Wisselkoersen
28/05/2015 04/06/2015
20 016e
Bro on: Thomson Reutters Datastream, ABN A AMRO Econo omisch Bureau.
Lee es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in Dit do het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzwijgend,, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen enkelle aansprakelijkheid word dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderh hevig zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringgen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich hett recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen. Alle rechten r voorbehouden