Economisch Bureau
Macro Weekly Houdt vlucht uit obligaties aan?
Nick Kounis +31 20 343 5616
18 mei 2015 Afgelopen week bleven de schijnwerpers gericht op een aantal belangrijke macro-economische thema's: de sterke koersdalingen voor staatsleningen, het risico dat Griekenland de eurozone verlaat, de kans dat het Verenigd Koninkrijk uit de EU stapt, betere groeicijfers uit de eurozone en wederom teleurstellende berichten over de Amerikaanse economie. Wij gaan op al deze onderwerpen nader in en bespreken de vooruitzichten en implicaties. Houdt de vlucht uit obligaties aan?
Gegeven deze visies en de recente marktontwikkelingen
Nee - althans niet in de komende paar maanden. De rentes op
hebben wij onze prognose voor het rendement op Duitse
staatobligaties, vooral die in de kernlanden van de eurozone,
tienjaars staatsobligaties met 20 bp verhoogd (naar 0,3% over
liggen nog steeds ver af van de niveaus die bij de
3 maanden en 0,5% per eind 2015). Wij handhaven echter
economische situatie passen. Dit komt door de kwantitatieve
onze prognoses voor 2016 (1,4% per jaarultimo).
verruiming door de ECB (quantitative easing – QE). Wij gaan ervan uit dat de ECB in de komende maanden obligaties blijft
Aanbod Duitse leningen wordt weer negatief
kopen. ECB-president Mario Draghi gaf dit vorige week in zijn toespraak ook duidelijk aan. Hij zei dat de ECB het QEprogramma "volledig" zal uitvoeren en dus in ieder geval tot september 2016 voortzet. Bovendien, aldus Draghi, "zal het
Netto aanbod minus aankopen door ECB
10 0
nog geruime tijd duren voor we kunnen beoordelen of het beleid succesvol is geweest en zal de monetaire stimulering worden voortgezet zolang dit nodig is om de doelstelling op
-10 -20
werkelijk duurzame wijze te realiseren." Wij denken dat Draghi dec
nov
okt
sep
aug
jul
jun
mei
apr
mar
-30
feb
bestuursvergadering in juni aan deze boodschap vasthoudt.
jan
tijdens de persconferentie na afloop van de
De voortzetting van QE kan in de komende maanden zorgen voor een verdere daling van het rendement op obligaties uit de
Bron: ABN AMRO Economisch Bureau
kernlanden. Gezien het geringe aanbod en de agressieve aankopen door de ECB worden staatsobligaties met een AAA
Komt een Grieks akkoord dichterbij?
rating volgens ons schaars, waardoor de obligatiekoersen
Een heel klein beetje. De verklaring na de vergadering van de
hoog blijven in verhouding tot de fundamentele waarde. Een
ministers van financiën van de eurolanden was iets positiever
van de redenen voor de stijging van de lange rente in de
van toon. De Eurogroep "juichte de tot dusver geboekte
afgelopen weken is dat er in deze periode wat nieuw aanbod is
voortgang toe," waarbij werd aangetekend dat "de
geweest van de zijde van overheden in de eurozone. Zij wilden
reorganisatie en de stroomlijning van werkprocedures een
voor de zomer in hun financieringsbehoefte voorzien. Dit
versnelling mogelijk hebben gemaakt en aan een meer
aanbod zal de komende tijd echter opdrogen, terwijl de
inhoudelijke discussie hebben bijgedragen." Maar "er is meer
aankopen door de ECB aanhouden.
tijd en inspanning nodig om de verschillen in de nog openstaande kwesties te overbruggen." Eurogroep-leider
Al met al denken wij dat de massale verkoop van obligaties
Dijsselbloem voegde hieraan toe dat de besprekingen
niet het begin betekent van een grote correctie op de
"efficiënter, positiever en constructiever” waren en dat
obligatiemarkten, maar eerder een valse start zal blijken. Toch
"snellere voortgang" werd geboekt.
is een grote aanpassing uiteindelijk slechts een kwestie van tijd. Wij denken dat deze begin volgend jaar plaatsvindt, wanneer het eind van QE echt in zicht komt. Wij achten het immers onwaarschijnlijk dat de ECB na september volgend jaar nog obligaties blijft opkopen en denken dat mogelijk zelfs al eerder wordt begonnen met de afbouw van het programma in reactie op een aantrekkende groei en inflatie.
Ons basisscenario is nog steeds dat er een akkoord komt tussen Griekenland en de EU, waarschijnlijk op het allerlaatste moment. De bodem van de Griekse schatkist lijkt in zicht te zijn. Volgens minister van financiën Varoufakis is het liquiditeitsprobleem "zeer acuut" geworden, waarmee hij doelt
2
Macro Weeklly - Houdt vlucht uit obligatie es aan?18 mei 2 2015
op een periode va an "enkele wekken". De officië ële deadline voo or
ankleningen zijn niet alleen m makkelijker verk krijgbaar maar ook ba
ging van het re eddingsprogram mma is eind jun ni, de huidige verleng
go oedkoper gewo orden. Uit de ennquêtes van de e ECB kan dan n
aar wij betwijfelen ten zeerste of het land zo lang op ma
oo ok worden opge emaakt dat hett MKB - het hart van de
fina anciële hulp ka an wachten. In juni j moet in tottaal ongeveer
ec conomie - inmid ddels makkelijkker toegang krijgt tot
EUR 1,5 miljard w worden betaald d aan het IMF. Wij denken
fin nanciering. Tot slot biedt de ddaling van de euro e steun aan de
daa arom dat rond het eind van de eze maand de druk om tot ee en
ex xport. Op termijjn zal het effecct van deze kattalysatoren
akk koord te komen n echt acuut wo ordt.
affzwakken, maar hopelijk zulleen bedrijven teg gen die tijd mee er pe ersoneel aanne emen, meer invvesteren en me eer voorraden
apt het Verenigd Koninkrijk k uit de EU? Sta
op pbouwen en zo o een opwaartsse groeispiraal creëren.
Wij verwachten het niet, maar het risico is niett verrwaarloosbaar. Nu de Conserrvatieven de ve erkiezingen
BBP B eurozone e K1 in geseleecteerde lids staten
heb bben gewonnen en met een kleine k meerderrheid terugkom men in de d regering, sta aat Brexit weerr op de voorgro ond. Premier
% % k-o-k
1.0
Eurozonee
Cameron heeft be eloofd uiterlijk in i 2017 een refferendum overr hap te houden. Voor die tijd wil w hij samen m met hett EU lidmaatsch and dere landen de e relatie van he et Verenigd Kon ninkrijk met de
0.5
EU herzien. Als h hij hierin slaagt,, zal Cameron bij een refe erendum voortzzetting van hett lidmaatschap steunen.
0.0
Wij denken dat de e Britten waarsschijnlijk vóór voortzetting v van n hett lidmaatschap van de EU ste emmen. Volgen ns peilingen is een n meerderheid van de Britten voorstander (h hoewel de rec cente verkiezing gsuitslag heeftt aangetoond dat d peilingen he et
-0.5 ES
FR R
NL
PT
IT
DE
BE
AT
FN
GR R
Brron: Thomson Reu uters Datastream
bij het verkeerde eind kunnen hebben). Boven ndien denken w wij datt Cameron de d door hem beoo ogde wijziginge en tot stand kan n
Ontspoort het herstel h in de V VS?
bre engen, omdat zzijn ambities op p dit vlak vrij be escheiden lijken n.
Ne ee - maar de cijfers beginnenn ons geduld wel w op de proef te
Een n groot deel va an het politieke e establishmentt en het
ste ellen. Sinds he et slechte eerstte kwartaal is de d verbetering van v
bed drijfsleven zal w waarschijnlijk voor v het EU-lidmaatschap zijn n.
de e economische e cijfers teleursttellend gewees st. De de etailhandelsom mzet, het consu mentensentiment en de
ocht het Verenig gd Koninkrijk de d EU wel verla aten, dan zal d it Mo
ind dustriële produ uctie vielen vorrige week allem maal tegen. De
waa arschijnlijk ong gunstig uitpakken voor de Brittse economie,
ste erke dollar en de d daling van dde investeringe en in de olie- en
doo ordat het land d dan geen vrije toegang meer heeft tot de
ga assector zijn ze eker negatief vooor de industrie. Wij verwach hten
gro ootste interne m markt binnen de e wereldeconomie. Dit zou
ec chter dat de gro ote binnenlanddse economie zal z profiteren va an
slecht zijn voor Brritse exporterende bedrijven en e voor directe e
de e verbeterde arrbeidsmarkt, dee gedaalde olie eprijzen en de
buitenlandse inve esteringen in he et land die gericht zijn op het
we eer oplevende huizenmarkt. V Verder lijken de e
verrkrijgen van toe egang tot de EU U. De onzekerheid omtrent d e
ve ermogensposities van huishouudens en bedrrijven sterk en
bes sprekingen en het referendum m kunnen de ko oersen van
blijven de financiële omstandiggheden ruim. Een sterkere gro oei
Brittse vermogensstitels onder dru uk zetten.
lijk kt dan ook de meest m waarschhijnlijke trend vo oor de komend de pe eriode. Maar de e economischee cijfers moeten n nu wel snel een e
Herstelt de econ nomie van de eurozone e zich h echt?
om mslag laten zien, anders zulleen wij onze visiie moeten
en van 0,3% in het vierde Ja. De BBP-groeii is toegenome
he eroverwegen.
artaal naar 0,4% in het eerste e kwartaal. Dit is misschien n niet kwa spe ectaculair, maa ar geeft wel aan n dat een geleiidelijk herstel o op gan ng is gekomen. Bovendien zijjn er redenen om o te verronderstellen dat de economie in de komend de kwartalen w wat zal aantrekken. T Ten eerste levert de daling van de olieprijs voo or consumenten een meevalle er op van 1-1,5 5% van het BB BP. Ten n tweede zijn d de financiële om mstandigheden n verbeterd:
3
Macro Weeklly - Houdt vlucht uit obligatie es aan?18 mei 2 2015
Ra amingen hoofd d- en financië le indicatoren n BBP-groei (%)
2013
2014
2015e
2016e
2.2
2.4
3 3.1
3.1
V Verenigde Staten
-0.4
0.9
1.8
2.3
E Eurozone
Jap pan
1.6
-0.1
1.1
1.2
Verenigd Koninkrijk
1.7
2.8
2 2.8
2.6
Chiina
7.7
7.4
7 7.0
7.0
-0.7
0.9
1.8
2.3
3.2 2013
3.3 2014
3.3 3 2015e
3.8 2016e
Verenigde Staten
1.5
1.6
0 0.2
2.5
V Treasury VS
2.1 12
2.14
Eurrozone
1.3
0.4
0 0.4
1.7
D Duitse Bund
0.3 36
Jap pan
0.3
2.8
0 0.8
1.4
E Euro sw ap rente
Verenigd Koninkrijk
2.6
1.5
1.1
1.9
Chiina
2.6
2.0
2 2.0
2.5
Ned derland
2.6
0.3
0 0.1
1.6
4.3 08/05/2015
4.0 +3M
3 3.7 2015e
3.8 2016e
deral Reserve Fed
0.25
0.25
0.75
2.25
E EUR/USD
1.1 12
1.12
ECB B
0.05
0.05
0.05
0.05
U USD/JPY
120.2
Ban nk of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
G GBP/USD
Ban nk of England
0.50
0.50
0.75
1.75
Peo ople's Bank of Chin na
5.10
5.10
4.85
4.85
Verenigde Staten Eurrozone
Ned derland We ereld Inflatie (%)
We ereld Be leidsrente
3 interbank re nte 3M
+3M
+12M M
2015e
0.2 28
0.28
0.4
1.2 2
0.9
2.4
-0.0 01
-0.01
0.00
0.00 0
0.00
0.10
J Japan
0.1 17
0.17
0.2
0.2 2
0.2
0.2
V Verenigd Koninkrijk
0.5 57
0.57
0.6
1.2 2
1.0
2.0
01/05/201 15 08/05/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
2.3
2.3 3
2.5
2.9
0.55
0.3
1.0 0
0.5
1.4
0.6 65
0.84
0.6
1.3 3
0.8
1.6
J Japans overheids papier
0.3 37
0.42
0.6
1.0 0
0.7
1.0
V gilts VK
1.8 84
1.88
1.6
2.3 3
2.0
2.7
01/05/201 15 08/05/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.05
1.00 0
0.95
1.10
119.8
122
130 0
128
135
1.5 52
1.54
1.44
1.47 7
1.40
1.45
E EUR/GBP
0.7 74
0.73
0.73
0.68 8
0.68
0.76
U USD/CNY
6.2 20
6.21
6.25
6.40 0
6.35
6.45
1 10j-rente
W Wisselkoersen
01/05/201 15 08/05/2015
20 016e
Bro on: Thomson Reutters Datastream, ABN A AMRO Econ nomisch Bureau.
es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ Lee Dit do ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzwijgend,, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen enkelle aansprakelijkheid word dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderh hevig zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringgen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich hett recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen. Alle rechten r voorbehouden