Macro Weekly Turbulente markten, wat zegt dit?
Economisch Bureau
Han de Jong 020 628 4201
4 mei 2015 De financiële markten waren de afgelopen dagen relatief volatiel. Het rendement op obligaties uit kernlanden van de eurozone is sterk opgelopen en aandelen, vooral uit Europa, hebben terrein verloren. Hoe komt dit en wat zijn de gevolgen? Ik zie geen duidelijk verband met recente of toekomstige ontwikkelingen in de reële economie. De Amerikaanse economie is het jaar weliswaar heel traag gestart, maar wint naar verwachting de komende tijd aan kracht. De Fed laat zich niet duidelijk uit over haar volgende stap. De cijfers uit de eurozone wijzen nog steeds op economisch herstel. Bovendien lijkt er schot te komen in de besprekingen tussen Griekenland en haar partners, nu de Griekse minister van financiën op een zijspoor is gezet.
De boodschap
Waarom aandelen hard onderuit gaan juist nu het vertrouwen
Ik geloof sterk in het collectieve intellect van de financiële
in de economische toekomst van Griekenland lijkt toe te
markten, al denk ik soms, wat arrogant misschien, dat ik het
nemen, is niet duidelijk. Volgens sommige commentatoren
beter weet dan alle marktpartijen bij elkaar. De recente
heeft de zwakke groei in de VS de aandelenkoersen onder
marktbeweging is wat raadselachtig. Hoewel de ECB
druk gezet. Dit lijkt echter in tegenspraak met het feit dat
obligaties blijft opkopen en de schaarste in bepaalde delen van
Europese aandelen sterker dalen dan Amerikaanse aandelen.
de euro-obligatiemarkt toeneemt, is het rendement op
Ik vermoed dat het 'inlassen van een adempauze' een
obligaties uit kernlanden in korte tijd relatief sterk opgelopen.
belangrijke factor is. De Euro Stoxx 50 index is tussen eind
Verder is de spread (marge) op Spaanse en Italiaanse
vorig jaar en de piek van medio april ruim 21% gestegen;
obligaties ten opzichte van Duitse niet toegenomen. De
ondanks de recente verliezen staat de markt nog steeds bijna
spreads op Griekse obligaties zijn daarentegen juist sterk
15% hoger dan begin dit jaar. Ook was het misschien wel hoog
geslonken. Dit viel samen met een sterkere euro. Een
tijd dat er wat winst werd genomen op obligaties, want het
dergelijke combinatie wijst erop dat marktpartijen ergens
rendement op tienjaars Duits staatsobligaties (Bunds) ging in
minder bang voor beginnen te worden. Obligaties uit de
een indrukwekkend tempo richting 0%.
kernlanden van de eurozone ondervonden in het verleden niet alleen steun van het inkoopprogramma van de ECB. Ze stegen
Arrogant?
ook in waarde door de kapitaalstromen naar safe havens
Misschien ben ik arrogant, maar ik geloof niet dat de
doordat de besprekingen tussen Griekenland en haar partners
marktbeweging wijst op naderende economische problemen.
niet echt opschoten. De dollar heeft wellicht ook baat gehad bij
De Amerikaanse economie is in de eerste maanden van dit
de Griekse saga en verliest nu terrein.
jaar inderdaad flink vertraagd, maar de zwakkere groei kwam in ieder geval voor een deel voort uit tijdelijke factoren. Herstel
Tienjaars Bund versus EUR/USD
is in aantocht, de vraag is alleen hoe sterk het zal zijn. De
2015
nieuwste cijfers uit de VS boden over het algemeen steun aan
0.6
1.25
onze optimistische visie. De particuliere consumptie nam in het
0.5
1.20
eerste kwartaal relatief sterk toe, met 1,9%. De huizenprijzen
0.4
1.15
laten nog steeds een bescheiden stijging zien, de Chicago PMI
0.3
1.10
herstelde zich van 46,3 in maart naar 52,3 in april, de nationale
0.2
1.05
ISM bleef in april stabiel op 51,5, de persoonlijke bestedingen
0.1
1.00
0 01-Jan
01-Feb
01-Mar
10j Bund (%, l.a.)
01-Apr
0.95 01-May
stegen in maart met 0,4% m-o-m en de aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalden vorige week naar het laagste niveau sinds 2000.
EUR/USD (r.a.)
Het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale Bron: Bloomberg
bank (Federal Reserve), kwam vorige week bijeen. De verklaring na afloop van de bijeenkomst bood ‘voor elk wat
2
Macro Weekly - Turbulente markten, wat zegt dit? - 4 mei 2015
wils’ . De economie heeft zich in de eerste maanden van het
Uitgesproken goede cijfers kwamen vorige week uit Spanje.
jaar onmiskenbaar zwak ontwikkeld. Dit was echter voor een
De groei van het BBP in het eerste kwartaal overtrof de
deel duidelijk te wijten aan tijdelijke factoren; de uitzonderlijk
verwachtingen en was met 2,6% j-o-j aanzienlijk hoger dan de
lage rente wordt, nu of in ieder geval binnenkort, allerminst
2,0% in het vierde kwartaal. Het was zelfs het beste cijfer sinds
gerechtvaardigd door de binnenlandse economische situatie.
2008. De angst voor deflatie in de eurozone neemt af - je zou
In de verklaring van het FOMC ontbrak nu de zinsnede die
kunnen zeggen bijna net zo snel als deze vorig jaar de kop
eerder werd gebruikt om aan te geven dat een renteverhoging
opstak. De totale inflatie in de eurozone kwam in april weer uit
op de volgende vergadering werd uitgesloten. Betekent dit dat
op 0,0% j-o-j, nadat deze vier maanden lang negatief was
de rente in juni omhoog gaat? Niet per se. Wat ik hieruit afleid,
geweest. De sterkere economische groei, de hogere olieprijs
is dat de verdeeldheid binnen het FOMC, ondanks het
en de zwakkere euro maken een snelle terugkeer naar het
unanieme besluit, heel erg groot is. Dit maakt het beleid erg
schrikbeeld van deflatie onwaarschijnlijk.
onvoorspelbaar. Onze visie is nog steeds dat de rente niet in juni maar in september wordt verhoogd, mits de economische
Eurozone: Reëel M1 versus BBP % j-o-j
groei aantrekt in ongeveer de mate die wij verwachten. En ook dan nog kunnen de 'duiven' aanvoeren dat het geen kwaad
15
6
kan om nog iets langer te wachten. Afgezien van het feit dat de Fed relatief onvoorspelbaar is als gevolg van interne verschillen van inzicht, zie ik niet waarover de markten zich
4 10
2 0
5
-2
heel druk zouden moeten maken. De eerste renteverhoging in bijna tien jaar zorgt weliswaar voor onzekerheid, maar het gaat
-4
0
-6
niet om een agressieve verhoging of verrassingsactie van de Fed.
-5
-8 05
06
07
08
09
10
11
12
13
Reëel M1 (12m vooruitgeschoven, l.a.)
14
15
16
BBP (r.a.)
Kredietkanaal eurozone verbetert Wij benadrukken al enige tijd dat het kredietkanaal in de
Bron: Bloomberg
eurozone aan de beterde hand is. Dit wordt bevestigd door de monetaire cijfers over maart. De brede geldgroei, gemeten als
Van Grexit en Voodoofakis naar Varoufexit
de groei van M3, versnelde naar 4,6% j-o-j, vergeleken met
Yanis Varoufakis, de Griekse minister van financiën, is op een
4,0% in februari, 3,6% in januari en een dieptepunt voor deze
zijspoor gezet bij de besprekingen tussen Griekenland en haar
cyclus van 0,8% in april vorig jaar. De groei van M1, die
partners. Dit lijkt de besprekingen een positieve impuls te
overigens een betere indicator is voor de totale economische
hebben gegeven, al moeten we afwachten of zijn vervanger
groei dan M3, versnelde van 9,1% j-o-j in februari naar 10,0%.
Euclid Tsakalotos de vaart erin kan houden. Opiniepeilingen
Ook de cijfers over de bancaire kredietverlening waren
geven aan dat de Griekse kiezers zich inmiddels minder goed
hoopgevend. De kredietgroei begint in veel marktsegmenten
kunnen vinden in de confrontatietactiek die de Griekse
op jaarbasis positief te worden. Dit moet niet worden
onderhandelaars onder Varoufakis toepasten. Het Griekse
geïnterpreteerd als zwakke groei. Wat wij meten als
electoraat lijkt Griekenland heel graag binnen de eurozone te
kredietgroei is in werkelijkheid het verschil tussen nieuw
willen houden. Een steeds groter deel van de kiezers begint
krediet en aflopend bestaand krediet. Deze graadmeter loopt
zich te realiseren dat dit alleen kan worden bereikt via een
achter op de conjunctuurcyclus en leidt over het algemeen tot
compromis. De kans op een goede afloop is hierdoor nu veel
onderschatting van de kracht van het economisch herstel na
groter dan een paar maanden geleden.
een periode van krimp en zwakke groei.
3
Macro Weekly - Turbulente markten, wat zegt dit? - 4 mei 2015
Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%)
2013
2014
2015e
2016e
+3M
+12M
2015e
2.2
2.4
3.1
3.1
Verenigde Staten
0.28
0.28
0.4
1.2
0.9
2.4
-0.4
0.9
1.8
2.3
Eurozone
0.00
-0.01
0.00
0.00
0.00
0.10
Japan
1.6
-0.1
1.1
1.2
Japan
0.17
0.17
0.2
0.2
0.2
0.2
Verenigd Koninkrijk
1.7
2.8
2.8
2.6
Verenigd Koninkrijk
0.57
0.57
0.6
1.2
1.0
2.0
24/04/2015 01/05/2015
2016e
Verenigde Staten Eurozone
China
3M interbank rente
24/04/2015 01/05/2015
2016e
7.7
7.4
7.0
7.0
-0.7
0.9
1.8
2.3
3.2 2013
3.2 2014
3.3 2015e
3.9 2016e
+3M
+12M
2015e
Verenigde Staten
1.5
1.6
0.2
2.5
VS Treasury
1.91
2.12
1.8
2.2
2.1
2.9
Eurozone
1.3
0.4
0.4
1.7
Duitse Bund
0.16
0.36
0.1
1.0
0.3
1.4
Japan
0.3
2.8
0.8
1.4
Euro sw ap rente
0.50
0.65
0.6
1.0
0.9
1.3
Verenigd Koninkrijk
2.6
1.5
1.1
1.9
Japans overheidspapier
0.29
0.37
0.6
1.0
0.7
1.0
China
2.6
2.0
2.0
2.5
VK gilts
1.65
1.84
1.6
2.3
2.0
2.7
24/04/2015 01/05/2015
Nederland Wereld Inflatie (%)
Nederland
10j-rente
2.6
0.3
0.1
1.6
4.3 01/05/2015
4.0 +3M
3.7 2015e
3.8 2016e
+3M
+12M
2015e
2016e
Federal Reserve
0.25
0.25
0.75
2.25
EUR/USD
1.09
1.12
1.05
1.00
0.95
1.10
ECB
0.05
0.05
0.05
0.05
USD/JPY
119.0
120.2
122
130
128
135
Bank of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
GBP/USD
1.52
1.52
1.44
1.47
1.40
1.45
Bank of England
0.50
0.50
0.75
1.75
EUR/GBP
0.72
0.74
0.73
0.68
0.68
0.76
People's Bank of China
5.35
5.10
5.10
5.10
USD/CNY
6.20
6.20
6.25
6.40
6.35
6.45
Wereld Beleidsrente
Wisselkoersen
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.
Lees meer van het Economisch Bureau op: insights.abnamro.nl/category/economie/ Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden