Macro Weekly Waarheen leidt de weg?
Economisch Bureau
Han de Jong 020 628 4201
29 juni 2015 Dit is de laatste Macro Weekly vóór onze zomervakantie. Andere publicaties gaan wel gewoon door. De eerstvolgende Macro Weekly verschijnt op 3 augustus. Griekenland beheerst het nieuws. De beslissing van de Griekse regering om de onderhandelingen af te breken, een referendum uit te schrijven en campagne te willen voeren voor het afwijzen van het tot dan toe bekende akkoord is met recht een dramatische wending te noemen. De wereldeconomie beweegt zich inmiddels iets overtuigender in de goede richting. We zitten daarmee dus op de goede weg. Het enige waar we nog achter moeten komen is waarheen die weg precies leidt. Een paar kanttekeningen bij het Griekse drama
stopzetten. Dit leidt uiteraard tot chaos. Kapitaalrestricties
Er is de laatste tijd veel over Griekenland geschreven en er
en het gesloten houden van de banken zijn het logische
wordt bij voortduring meer geschreven. Wat kan ik daar aan
gevolg. Aangegeven is dat dat vandaag zou betreffen,
toevoegen? Misschien kan ik een paar zaken naar voren halen
maar als er geen schot komt in de onderhandelingen
die naar mijn idee onderbelicht zijn.
blijven de banken ongetwijfeld langere tijd dicht tot er weer wel schot in de onderhandelingen zit.
•
Griekenland dreigt bankroet te gaan, maar we moeten niet
•
vergeten dat de financieringsbehoefte van het land vooral
moet iets gaan gebeuren. De Syriza-regering wil een
verband houdt met rente- en vooral
formele schuldvermindering. De instellingen zijn daar niet
aflossingsverplichtingen. Exclusief die verplichtingen
toe bereid. Grotendeels om politieke redenen - een
(economen noemen dit het 'primaire overheidsbudget') zit
schuldvermindering is moeilijk te verkopen aan de kiezers
Griekenland dicht in de buurt van een
in andere landen. Een alternatief is makkelijk te vinden,
begrotingsevenwicht. Het is dus niet zo dat de regering
althans in theorie. De schuld is bij markconforme
helemaal geen geld meer heeft als zij haar
voorwaarden niet houdbaar, maar de partners kunnen de
schuldverplichtingen niet meer kan nakomen. Toen de
last aanzienlijk verlichten door het rentepercentage te
crisis in 2011/12 een hoogtepunt bereikte, stelden wij dat
verlagen en de looptijden te verlengen of zelfs een
wanbetaling op dat moment niet waarschijnlijk was, omdat
aflossingsvrije periode toe te passen. Dat is al gebeurd,
de regering grote leningen nodig had om de dagelijkse
maar de instellingen zouden verder kunnen gaan.
kosten van het op gang houden van de economie te
Hierdoor wordt de kwestie van schuldvermindering
financieren. Ook stelden wij dat de kans dat het land haar
eigenlijk een symbolische aangelegenheid. Voor andere
verplichtingen niet zou nakomen, groter zou worden zodra
landen, vooral de zwakkere blijft dit uiteraard moeilijk te pruimen, maar we moeten wel wat.
er sprake was van een primair overschot. Daar zijn we nu dus aangekomen. •
De Griekse overheidsschuld is onhoudbaar groot en er
•
De gemiddelde Griek heeft het de afgelopen jaren heel erg
De moeilijkheid hierbij zijn de banken. Er is feitelijk een
moeilijk gehad. Griekenland leeft inderdaad al heel lang
bank run gaande op het hele banksysteem. De ECB heeft
boven zijn stand, maar of dat aan de gemiddelde Griek te
de laatste maanden steeds additionele liquiditeitssteun
wijten is, kun je je afvragen. Dit besef maakt het ook niet
gegeven. Gisteren heeft de ECB besloten die steun op te
makkelijker om de inkomensverliezen waarmee de Griekse
schorten voor wat betreft verdergaande
bevolking geconfronteerd is, te verwerken. Wat het land
liquiditeitsbehoefte. Dat is logisch want liquiditeitssteun
heel hard nodig heeft is economische groei. Het is
verleen je aan solvabele instellingen. Als de Griekse
schokkend dat bijna niemand het daar over heeft. De
regering in default gaat heeft dat voor de banken
Griekse economie begon zich vorig jaar te herstellen. We
vergaande consequenties want die hebben Griekse
hebben in Spanje en Ierland gezien dat het een tijdje duurt
staatsobligaties in portefeuille. Daarmee is de solvabiliteit
voordat een herstel zich voldoende heeft verbreid om grote
van de banken in het geding en moet de ECB de steun wel
aantallen mensen daarvan te laten profiteren, maar
2
•
Macro Weeklly - 12 juni 2015 5
Griekenland w was wel op de goede weg. He elaas hebben d de
We W moeten nog zien of het refeerendum doorg gaat in de vorm m en
regeringswissseling en de we einig succesvolle gesprekken n
met de vraagstelling zoals dooor het Griekse parlement p is
tussen Grieke enland en de in nstellingen het herstel van de
va astgesteld. De eerste opiniepeeilingen sugge ereren dat een
economie fina aal de kop inge edrukt. Ook is het h jammer datt
meerderheid van n de Griekse beevolking via he et referendum, zo
de instellingen n hun voorstellen niet aantrek kkelijker hebbe en
da at zal worden gehouden, g de rregering zal oproepen toch
weten te maken door deze bijvoorbeeld b te koppelen aan
ak kkoord te gaan met wat de insstituties voorstelden. Premierr
ngsprogramma a dat op korte te ermijn de een investerin
Ts sipras heeft aangegeven de kkeus van de be evolking te
economie kan n stimuleren en n op langere termijn het Griekkse
re especteren. Hett meest waarscchijnlijk lijkt dan n dat hij het
groeipotentiee el kan vergrote en.
ak kkoord zal teke enen. Dat akkooord heeft overigens een looptijd
De indruk lijktt te bestaan da at er in de afgelopen jaren gee en
va an slechts vijf maanden. m Tsiprras zal dan waarschijnlijk nieuwe
vorderingen zzijn gemaakt met het versterken van de
ve erkiezingen uits schrijven. Dat ggaat in Grieken nland vrij rap en
Griekse econo omie. Dat is na atuurlijk niet zo. De Wereldba ank
ee en nieuwe rege ering is snel geevormd. Dan be egint het
publiceert jaarlijkse een rang glijst van lande en onder de tite el
on nderhandelings straject feitelijkk opnieuw.
Ease of doing g Business. Tusssen 2008 en 2015 2 is Griekenland g gestegen van een e treurige 108e plaats naarr
Als het referendu um doorgaat een een ‘Nee’ op plevert, is heel
de 61e plaatss. Voor het soort land dat Grie ekenland is, is
on nduidelijk wat er e zal gebeurenn. Griekenland komt dan zeerr
dat nog steed ds geen fantasttische positie op o een lijst van
wa aarschijnlijk ec cht in default. D Dan kun je bepa aald niet uitsluiten
189 landen, m maar er is wel sprake s van verbetering.
da at een proces begint b dat uiteinndelijk zal leide en tot een vertrrek
Hetzelfde geld dt voor het Wo orld Competitive eness Report
uitt de eurozone. Voor de Europpese instellinge en die grote
van het World d Economic Forum. Geen and der euroland iss in
pa akketten Grieks se leningen opp de boeken he ebben, betekent
n de afgelopen jaren sneller gestegen op de eze ranglijst dan
da at zeer waarsch hijnlijk forse (booek)verliezen. Ik denk niet da at
s nog steed ds maar net Griekenland. Oké, het land staat
da at reden voor paniek p zou moeeten zijn, maarr er zal wel een n
boven Moldavvië, Iran, El Salvador en Arme enië, maar er iss
ho oop heisa door ontstaan.
tenminste sprrake van vooruitgang. Het zou u heel jammer •
zijn om al die winst op te geven.
Ho oopgevende economische e cijfers
Sommigen roepen dat het voor Griekenlan nd beter zou zijjn
Re ecente cijfers over o de belang rijkste econom mieën waren
om uit de euro o te stappen. Daar D ben ik hett niet mee eenss.
ho oopgevend. De e voorlopige PM MI's in de euroz zone pakten in n
Ten eerste is het vrij zeker dat d dit in eerste e instantie zal
juni beter uit dan n verwacht. Dee Duitse Ifo-inde ex stelde echte er
resulteren in e een nog groterre chaos. Een nieuwe n Griekse e
teleur. Dit is iets wat we in de ggaten moeten houden, h want
munt zal zwakk zijn en de kossten van geïmp porteerde
de eze index is in het verleden inndicatief geblek ken voor
goederen zullen sterk stijgen n, waardoor de e
on ntwikkelingen binnen b de Duitsse en Europese e economie. De
levensstandaa ard verder naa ar beneden gaa at. Bovendien zzal
Ifo o-index geeft echter nog steeeds een boventrendmatige gro oei
het financiële stelsel ineensttorten, waardoor waarschijnlijjk
aa an. De econom mie van de euroozone profiteerrt van een forse e
economie ontstaat. En zelfs met m een eigen een soort ruile
rugwind, ook al verliest v die hierr en daar aan kracht. k Volgenss
munt zal de G Griekse regering haar boeken op orde moete en
on ns beweegt de economie vann de eurozone geleidelijk g richtting
brengen en de e Griekse groe eidynamiek moeten verbetere en.
ee en autonoom herstel.
De maatregelen die de inste ellingen eisen zijn z gewoon onontkoomba aar.
Monetaire cijfers s bevestigen deeze positieve trrend. De groei van M3 vertraagde in n mei van 5,3% % j-o-j naar 5,0%, maar de gro oei
Wa at nu?
va an M1 versneld de verder van 110,5% naar 11,,2%. De groei van v
Ik denk d dat de chaos die in het land l nu dreigt te t ontstaan de
M1 is een betere e indicator voorr de ontwikkeling van de
reg gering alsnog te erug zal dirigerren naar de
co onjunctuur dan M3. Ook de baancaire krediettverlening
ond derhandelingsttafel. Het wede erzijdse vertrouwen tussen de e
ve erbetert langzaam maar zekeer.
reg gering en de insstituten is helaa as wel tot een nieuw dieptepu unt ged daald. Dus of d dat veel opleve ert.....?
Re ecente cijfers uit u de VS gevenn aan dat Ame erikaanse co onsumenten, die eerder dit jaaar zorgden doo or teleurstelling gen, meer geld beginnen uit te geveen. Het persoonlijk inkomen
3
Macro Weeklly - 12 juni 2015 5
verrtoonde in mei, evenals in aprril, een groei van v 0,5% m-o-m m,
da at in China het ondernemersvvertrouwen stabiliseert. Dit wijjst
terw wijl de bestedin ngen toenamen n met 0,9%. Diit is misschien
lukt om de gro errop dat het de beleidsmakers b oeivertraging een
een n van de eerste e tekenen dat Amerikaanse A consumenten c d de
ha alt toe te roepen.
me eevaller van de gedaalde energiekosten beg ginnen uit te gev ven. De woning gmarktcijfers ziijn verder verbe eterd. De
Du us waar gaan we naartoe?
indicatoren voor h het onderneme ersvertrouwen in i de VS waren n
Ik begon dit com mmentaar met dde vraag waarh heen de weg le eidt
sselend. De PM MI's voor juni viielen tegen, ma aar de Philly Fe ed wis
aarop we ons bevinden. b Ik deenk dat de wereldeconomie in n de wa
index steeg sterke er dan verwach ht.
tw weede helft van n het jaar een ssynchrone groe eiversnelling za al ve ertonen. Dat is goed nieuws. E En Griekenland? Tsja, wij
Cijffers uit Japan g geven aan dat de kans dat he et land deflatie
de enken nog stee eds dat er een akkoord komt, ook al is dat
kan n vermijden, grroter is dan in la ange tijd het ge eval is geweesst.
misschien kort na het verstrijkeen van cruciale e deadlines. Ma aar
In het h eerste kwartaal was er sp prake van een krachtige k groeii
om m eerlijk te zijn, wie zal het zeeggen...
en het lijkt erop dat de economie e een behoorlijjk groeitempo kan n vasthouden b bij een licht possitieve inflatie. Tot slot zien w we
Ra amingen hoofd d- en financiël e indicatoren BBP P-groei (%)
2013
2014
2015 5e
2016e
2.2
2.4
2.7
3.1
Ve erenigde Staten
-0.3
0.9
1.8
2.3
Eu urozone
Jap pan
1.6
-0.1
1.1
1.2
Verrenigd Koninkrijk
1.7
2.8
2.8
2.6
China
7.7
7.4
7.0
7.0
-0.4
1.0
2.3
2.2
3.2 2013
3.3 2014
3.2 5e 2015
3.8 2016e
Verrenigde Staten
1.5
1.6
0.4
2.4
VS S Treasury
2.26
2.47
Eurrozone
1.3
0.4
0.4
1.7
Du uitse Bund
0.76
Jap pan
0.3
2.8
0.8
1.4
Eu uro sw ap rente
Verrenigd Koninkrijk
2.6
1.5
1.1
1.9
China
2.6
2.0
1.5
2.0
derland Ned
2.6
0.3
0.1
1.6
4.3 26/06/2015
3.9 +3M
3.7 2015 5e
3.8 2016e
Fed deral Reserve
0.25
0.50
0.7 75
2.25
EU UR/USD
ECB B
0.05
0.05
0.0 05
0.05
Ban nk of Japan
0.10
0.10
0.1 10
Ban nk of England
0.50
0.50
Peo ople's Bank of Chin na
5.10
4.85
Verrenigde Staten Eurrozone
derland Ned We ereld Infllatie (%)
We ereld Belleidsrente
3M M interbank rentte
+3M
+12M M
2015e
0.28
0.28
0.7
1.5 5
0.9
2.4
-0.01
-0.02
0.00
0.00 0
0.00
0.10
Ja apan
0.17
0.17
0.2
0.2 2
0.2
0.2
Ve erenigd Koninkrijk
0.57
0.58
0.6
1.5 5
1.0
2.0
19/06/2015 26/06/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
2.7
3.0 0
2.8
3.0
0.92
0.8
1.6 6
0.9
1.8
1.13
1.27
1.1
1.9 9
1.2
2.0
Ja apans overheidspa apier
0.41
0.46
0.6
1.0 0
0.7
1.0
VK K gilts
2.01
2.19
1.7
2.5 5
2.0
2.7
19/06/2015 26/06/2015
+3M
+12M M
2015e
20 016e
1.13
1.11
1.00
1.05 5
1.00
1.15
US SD/JPY
122.7
123.9
125
135 5
128
135
0.10
GB BP/USD
1.59
1.57
1.47
1.50 0
1.49
1.51
0.7 75
1.75
EU UR/GBP
0.71
0.71
0.68
0.70 0
0.67
0.76
4.8 85
4.85
US SD/CNY
6.21
6.21
6.26
6.37 7
6.30
6.40
10 0j-rente
W Wisselkoersen
19/06/2015 26/06/2015
20 016e
Bro on: Thomson Reutters Datastream, ABN A AMRO Econo omisch Bureau.
es meer van he et Economisch Bureau op: insights.abnam mro.nl/category y/economie/ Lee Dit do ocument is samengesteld d door ABN AMRO. Het heeft h uitsluitend als doel om financiële en algemeene informatie te verstrek kken over de economie. ABN A AMRO behoudt zichh alle rechten voor met betrekking b tot de informattie in het document en het documen nt wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw inform matie. Het is niet toegesta taan dit document (gehee el of deels) te kopiëren, distribueren, d door te geveen aan een derde of om het h voor enig ander doel te gebru uiken dan hier boven bed doeld. Dit document is infformatief bedoeld en vorm mt geen aanbieding van effecten aan het publiek k, of een uitnodiging om een e aanbod te doen. U ma ag niet om welke reden d dan ook vertrouwen op de e informatie, meningen, beramingen, b en aannamees in dit document noch dat d het compleet, accuraat of juist is. Er wordt gee een garantie gegeven, uittdrukkelijk of stilzwijgend,, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functio onarissen, vertegenwoord digers, gelieerde partijen,, groepsmaatschappijen of werknemers met betre ekking tot de juistheid of volledigheid van de inforrmatie in dit document, en n geen dt geaccepteerd voor eniig verlies als direct of ind direct gevolg van het gebrruik van deze informatie. De opvattingen en meniingen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderh hevig enkelle aansprakelijkheid word zijn en e ABN AMRO heeft geen n enkele verplichting om de informatie in dit docu ument na de datum hiervaan te herzien. Voord dat u in enig product van n ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende ffinanciële en andere risic co’s, alsmede mogelijke beperkingen b voor u en uw w investeringen als gevolg van toepasselijke wetg geving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overw weegt een investering te doen d in een product, raaddt ABN AMRO aan om een e dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te t bezie en of het relevante producct – met inachtneming va an alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringgen. De waarde van beleg ggingen kan fluctueren. In het verleden behaaldee resultaten bieden geen garanties voor de toekom mst. ABN AMRO behoudt zich hett recht voor wijzigingen in n dit materiaal aan te bren ngen. Alle rechten r voorbehouden