3
Visie op w wereldeconomie – 25 no ovember 201 15
Were eldecono omie – Vo oorzichtig optim isme gerec chtvaard digd Han n de Jong Chief Economist Tel:: 020 628 4201 han n.de.jong@nl.abna amro.com
De werreldeconom mie heeft zich h in 2015 op pnieuw teleu urstellend ontwikkeld: de d groei was w lager da an verwachtt. In tegenstelling tot vo oorgaande jaren kan de eze keer de e schuld vo oral bij de opkomende o economieë n worden gelegd. Europa prestee erde nameliijk conform verwachting, terwijl dee VS en Japa an slechts licht ac chterbleven n bij de verw wachtingen. In het algem meen vormd de de inflatie e geen probleem p terrwijl ook de vrees voor deflatie nieet de boventtoon voerde. De voo oruitzichten voor 2016 en e latere jarren hangen ssterk af van n het antwoo ord op twe ee vragen. K Kunnen de opkomende o economieën n de problem men waarmee zij in 2015 hebben n geworsteld d, de baas worden? w En kunnen de welvarende e econom mieën hun g groeimomen ntum vastho ouden? beide vragen een e voorzichtig g ‘ja’. Maar heet risico dat de e opkomende Ons anttwoord is op b econom mieën het mind der goed doen n dan wij voorz zien in ons bassisscenario, is s relatief hoog. Ons voo orzichtig optim misme steekt echter e wel positief af bij de vvisie van veel andere partije en. Ondernemersvertrrouwen en eu urozone econ nomisch sentim ment index
110
58 56
105
54 52
100
50
95
48
90
46 44
85 11
12
13
14 4
15
On ntwikkelde markten n
O Opkomende marktten
Braazilië
E Eurozone econ. seentiment (r.a.)
omson Reuters Daatastream Bron: Tho
Problee emgebieden v voor de opko omende economieën De groe ep opkomende e landen is hetterogeen. Een n aantal probleemen hadden ze echter in 2015 ge emeen. Hierva an willen we er drie uitlichten n: • de groeivertraging g g van de Chine ese economie e; • de scherpe daling g van de grond dstofprijzen; en n • de verkrapping v va an de financiële situatie. ertraging in C China Groeive De groe ei van de Chin ese economie e vertraagt al enkele e jaren. E En dit blijft voo orlopig ook zo o, want de e Chinese econ nomie wordt steeds s groter en e rijker. Daarrbij komt dat de d transitie van n een eco onomie die wo ordt aangedrev ven door de bo ouw, investeriingen en expo ort naar een econom mie die sterker leunt op de groei van de co onsumptieve bbestedingen en dienstensecctor, in volle gang is. Onda anks de vraagtekens die bij de nauwkeuriigheid van de Chinese worden geplaa atst, denken we w dat de autooriteiten er tot nu toe in zijn macrocijfers kunnen w geslaagd om de econ nomie een zac chte landing te e laten maken en dat dit pro oces een verde er
4
Visie op wereldeconomie – 25 no ovember 201 15
vervolg krijgt. De gevo olgen voor de e rest van de wereldeconom w mie komen ech hter vooral tot mport. Voor zo over we kunne en afleiden uitt de gepublice eerde cijfers iss de uiting in de Chinese im n 2015 circa 5 5% in volume gedaald. g Om van v een zachtte landing van n de totale invoer in econom mie te kunnen sspreken, is ditt eigenlijk een te slecht resuultaat. Het hee eft er dan ook alle schijn va an dat China w weliswaar een n zachte landin ng heeft gemaaakt maar dat het voor de re est van de wereld w aanvoe elde als een vrij v harde landing. Maar hoe kan de invoer zo zwak zijn geweest? Nota bene in een jaar wa aarin de Chine ese munt tegeenover de mee este andere gestegen, waa ardoor de concurrentiekrachht van China afnam. a Mogeliijk valuta’s in waarde is g et te maken m et de verschuiving naar de dienstensectoor als de moto or van de heeft he econom mie maar dit allleen kan nooitt de volledige verklaring zijnn. Een proces van intering op o voorraden moet ook e een rol hebben gespeeld. Het H lijkt onwaarrschijnlijk dat het invoervolu ume men terwijl de economie e blijft groeien in eeen iets trager maar nog altijd van China blijft afnem hoorlijk tempo o. Zo bezien ka an het effect van v China op dde rest van de e heel beh werelde economie in 20 016 moeilijk no og negatiever worden, tenzzij het alsnog tot een echte harde la anding komt. K Kortom, wij verwachten dat de vertraging van de Chine ese economie in 2016 en n 2017 minderr negatief doorrwerkt in de wereldeconomi w ie dan in 2015 5 het geval is geweest. China a: importvolu ume % j-o-j
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 11
12
13
14
15 5
misch Bureau Bron: Thomson Reuters Daatastream, Econom
Daling van v grondsto ofprijzen De gron ndstofprijzen vvertonen sinds s 2011 een neerwaartse trennd maar de da aling versnelde e aanzienlijk in de twee ede helft van 2014 2 en heeft zich versterkt voortgezet in 2015. In de afgelope en 18 maande en zijn de oliep prijzen circa 60% gedaald. A Andere grondstofprijzen verloren n minder terreiin, al was de daling d wel aan nzienlijk. Omdaat producente en en exporteu urs van gron ndstoffen voorral te vinden zijn z in de opko omende econoomieën, is de prijskeldering zeer nad delig voor dezze landen, terw wijl de welvare ende economiieën, afgezien n van landen als a Australië ë en Canada, juist hiervan profiteren. p De typische reacctie bij dergelijke extreme schokke en is dat het evven duurt voo ordat de winna aars zich bewuust worden van dit voordeel en hun uitg gavenpatroon aanpassen. De D verliezers komen k doorgaaans echter sn nel in actie: er wordt direct fors gesn neden in de inv vesteringen in n de grondstofffensector en regeringen r die e minder geld g zien binn nenkomen, zie en zich gedwongen om te beezuinigen. ondstofmarkte en kampen nog g steeds met een overaanbbod. Door de daling d van de Veel gro Chinese e invoer, de te eleurstellende ontwikkeling van v de werelddeconomie en de toename van v de productiecapaciteiit in de afgelop pen jaren is he et evenwicht ttussen vraag en e aanbod nodige tijd ove er heen gaan voordat v het evvenwicht weer is hersteld. Het verstoorrd. Er zal de n zou echter te simplisttisch zijn om te e stellen dat de grondstofprrijzen onder ne eerwaartse dru uk
5
Visie op wereldeconomie – 25 no ovember 201 15
blijven staan s zolang h het overaanbo od voortduurt. Speculatieve beleggers zijn n immers een belangriijke partij op d deze markten. Op de oliema arkt zijn de zoggeheten shortposities van speculanten tot record egen. Het is uiteraard mogeelijk dat deze shortposities s n nog dhoogte geste w uitgeb reid maar vee el logischer lijk kt het dat ze w worden afgewik kkeld binnen een e verder worden termijn van v één jaar. Dit zal de olieprijzen dus nie et drukken maaar juist opdrijv ven. Intussen beginne en producente n van dure olie hun producttie terug te schhroeven. Dit geeft g beleggerrs een extrra reden om sshortposities af a te wikkelen, zelfs als de o lieproductie hoger blijft dan het wereldw wijde verbruik. Soortgelijke argumenten a gelden ook vooor andere gron ndstoffen, en met m name vo oor metalen. W Wij denken da an ook dat de grondstofmark g kten de opkom mende econom mieën in 2016 m minder ongunstig gezind zijn dan in 20155. Economieën n die profiteren n van de zwakte z van de e olie- en ande ere grondstofp prijzen, kunne n dit voordeel nog verder uitbuiten n. Short posities in o oliefutures Aantal contracten, c duizennden
350 300 250 200 150 100 50 0 10
11
12
13
14
15
Bron: Thomson Reuters
Als een land zijn expo ortprijzen ziet instorten, moe et het zich aannpassen aan de d gewijzigde omstand digheden. Dep preciatie van de d nationale munt m is dan eeen logisch en in feite onvermiijdelijke strate gie. Op de korte termijn verrergeren dan eeerst de econo omische problem men, omdat de e inflatie oploopt en de uitstrroom van kapiitaal toeneemtt. Na enige tijd d zwakken n deze effecte en echter af en n weegt de verbetering van de concurren ntiekracht zwaarde er, met als ressultaat dat de buitenlandse handel aantreekt. De valuta’s s van de meesste opkome ende landen he a and derhalf jaar aa nzienlijk terrein prijs moeten n ebben in het afgelopen geven te egenover de A Amerikaanse dollar. d De positieve effectenn komen nu langzaam naar de oppervla akte. Zo is de handelsbalan ns van landen als Brazilië enn Turkije duide elijk verbeterd d. Wij verw wachten dat de eze positieve trend in de loo op van 2016 ggeleidelijk aan kracht wint. Financiiële situatie elbelovende vooruitzichten, Gesteun nd door de vee v zijn in de afggelopen jaren grote g hoeveelheden kapitaa al naar de opk komende econ nomieën gestrroomd. Kredie et was in deze landen op o ruime scha aal beschikbaa ar en dit steun nde de econom mische groei. Omdat O de welvarende economie eën er nu bete er voor staan dan d de opkom mende econom mieën en de Amerika aanse dollar stterk is gestege en, begint dit kapitaal weer weg te lekken n. De financiëlle situatie in de opkome ende economie eën is hierdoo or verkrapt en krediet wordt minder makke elijk d, wat de econ nomische groe ei remt. Een omvangrijke o kaapitaaluitstroom achten wij dan d verleend ook allesbehalve den kbeeldig. Dit vormt v een serieuze bedreig ing voor de vo ooruitzichten van v omende econo omieën voor 2016. Het is tott op bepaaldee hoogte overig gens een zelf de opko vervullend proces. Ve eel kredietnem mers in de opkomende econnomieën lenen n in dollars. Bijj
6
Visie op wereldeconomie – 25 no ovember 201 15
een stijg ging van de do ollar komen ze e dan direct on nder druk, om mdat hun schuldratio’s verslech hteren en hun toegang tot nieuw n krediet afneemt. a erleidelijk om te zeggen datt de situatie ee erst moet versslechteren voo ordat deze kan n Het is ve verbeterren. Enige nua ancering is ec chter op zijn plaats. Om te bbeginnen zijn veel v opkomende landen sterker s afhankkelijk van direc cte buitenlandse investeringgen (dbi) dan van v financiële e beleggin ngsstromen. B Brazilië is hierv van een goed voorbeeld. Deeze dbi-stromen zijn veel stabieler dan financië ële beleggingsstromen. Ten tweede beschhikken veel op pkomende mieën over omvvangrijke valu utareserves, diie kunnen funggeren als scho okdemper. Ve eel econom van dez ze landen hebb ben in de afge elopen twee ja aar inderdaad hun valutares serves aangesp proken. En ten n derde is het de vraag waa arom het buiteenlandse kapittaal nog verde er uit deze e economieën zal stromen nu n de betrokke en valuta's al zzo sterk in waarde gedaald zijn en de ec conomieën zicch in de kome ende tijd juist zullen z kunnen stabiliseren. Beleggers B die aanzienlijke valutaverrliezen hebben n geleden, pas ssen wellicht lliever de tactie ek toe van ‘blijjf zitten waar je zit en ve erroer je niet’.. Als bovendie en onze verwaachtingen voorr de ofprijzen juist blijken te zijn,, zullen de eco onomische om mstandigheden n voor grondsttof grondsto exporterrende landen in de loop van n 2016 stabilis seren. Dit geefft buitenlandse e beleggers dan een extrra reden om h hun geld te late en waar het is s. Toegegevenn, deze redene ering is scherp p op de sn nede. De kapiitaalstromen gedragen g zich grillig en een beperkt incide ent of een kleiine beleids-- of communiccatiefout leidt al a snel tot vola atiliteit. De mo netaire verkra apping in de VS is wellicht het meest voo or hand liggen nde risico in diit verband. Waarde edaling valutta’s van bepa aalde opkome ende markten n vs US dollar 1 juni 201 14 – 19 novembeer 2015 Brazilië
-42%
Turkije
-26%
Zuid Afrik ka
-25%
Mexico
-22%
Indonesië ë
-15%
Bron: ABN N AMRO, Thomsoon Reuters Datastream
ende econom mieën doen he et goed Welvare De econ nomische groe ei van de euro ozone kwam globaal overeeen met onze ve erwachtingen aan het begin van hett jaar. Dit is po ositief, want in n de rest van dde wereld viel de groei tegen n de zomer de e spanningen rond r Griekenla and hoog oplieepen. De gem middelde groei terwijl in van circa 1,5% in 201 15 is historisch he bezien echtter laag. De daalende werklo oosheid doet vermoed den dat de tre endmatige groei zelfs nog la ager is. Toch ssorteren de lag gere olieprijze en, de lage rente, het herrstel van het kredietkanaal, k de zwakkere eeuro en de be eëindiging van n de gingen het beo oogde effect. Sommige van deze factorenn zullen in de loop van 2016 6 bezuinig afzwakk ken, maar and dere blijven on nverminderd hun werk doen . Bovendien voedt v het hersttel zich inm middels zelf: de e binnenlands se vraag neem mt eindelijk toee en het draagvlak onder de e groei is breed. Daarbiij komt dat de ECB haar stim mulerend beleeid gaat opvoe eren om te men dat het he erstel in de eurozone in de kiem k wordt geesmoord door volatiliteit op de d voorkom financiële markten en n teleurstellend de ontwikkelin ngen elders in de wereldeco onomie. De EC CB e ook terdege e van bewust dat d haar inflatiedoel nog verr uit zicht is en n zoekt naar is zich er maniere en om duidelijkke stappen op p weg naar dit doel te zettenn. erikaanse econ nomie is het zevende z jaar van v herstel na de recessie van v 2007/09 De Ame ingegaa an. Het herstell verloopt echtter ongekend traag. Hoogsttwaarschijnlijk komt dit doorr de daling van de trendma atige groei ma aar ook de zwakte elders in de wereld en het na de crissis onvermiijdelijke proce s van schulda afbouw spelen een rol. Som mmigen bewere en dat een
7
Visie op wereldeconomie – 25 no ovember 201 15
herstelp periode gemidd deld niet veel langer dan ze even jaar duurrt en dat een recessie r dus om o de hoek k loert. Wij zij h het daar niet mee m eens. Hett langzame heersteltempo im mpliceert dat knelpunten die doorga aans het einde van een perriode van econnomische groe ei inluiden (zo oals een hog ge inflatie, dale ende bedrijfsw winsten, tekortten in bepaaldde sectoren, ettc.), zich nog lang nie et aandienen. D De Amerikaan nse economie heeft in 20155 een heel beh hoorlijke groei laten zie en, zij het iets langzamer da an verwacht. Dit D verhult echhter dat de gro oei van de binnenla andse vraag in n 2015 aanzie enlijk is versne eld en dat de bbuitenlandse handel h en de voorraadvorming het groeicijfer aan nzienlijk naar beneden hebbben getrokken n. Wij zien weiinig n waarom de A Amerikaanse economie e in 2016 2 zou versllechteren. Wij denken dat de d redenen groei in n 2016 ongeve eer vergelijkba aar zal zijn als in 2015. d werklooshe eid is gedaald tot een niveau dat dicht in dde buurt ligt van v volledige Omdat de werkgelegenheid, en de beleidsren ntes nog steed ds op het lage niveau van de e crisisjaren h de Fed a alle reden om haar monetair beleid te verrkrappen. Geg geven het liggen, heeft ontbreke en van acute iinflatiedruk, de e kracht van de d dollar en dee potentiële vo olatiliteit die ee en hogere Amerikaanse A rente op de financiële mark kten kan verooorzaken nadatt deze gedurende een lang gere periode e effectief vrijwe el nul is gewee est, heeft de F Fed echter ook k alle reden om m behoedz zaam te werk te gaan. Wij verwachten v da an ook dat hett de traagste verkrapp pingscyclus in n de geschiede enis van de Fe ed wordt. s weer in rece essie want het BBP is in zow wel het tweedee als het derde e kwartaal van n Japan is 2015 ge ekrompen. Zon nder enige twiijfel een teleurrstellende ontw wikkeling. Hierbij dient echte er te worde en aangeteken nd dat de pote entiële groei van v Japan heeel laag is. De OESO O bijvoorb beeld raamt de eze op 0,4%. De D groei hoeftt dus helemaaal niet veel ond der het potentiële niveau te t zakken of d de economie is s weer terug in n een techniscche recessie. Is deze definittie van rece essie dus wel geschikt voorr een economiie als die van Japan? Niette emin verwachtten we dat de d Japanse ce entrale bank op o een bepaald moment oveergaat tot verd dere stimulerin ng. beeld is bemo oedigend, risiico’s zijn duid delijk Totaalb De esse entie van ons b basisscenario o is dat de werreldeconomie in 2016 en 20 017 iets sneller groeit da an in 2015. Be elangrijk hierb bij is dat de opkomende ecoonomieën er wat w beter in slagen om o de problem men waarmee e zij in de loop van 2015 te m maken kregen n, aan te pakke en. De econ nomische verttraging in Chin na houdt aan maar m de negattieve doorwerrking in de rest van de wereldeconom w mie zal afzwak kken. De grond dstofmarkten lijken te ver na aar beneden te t zijn doorgeschoten zo odat wij voor 2016 2 rekenen op een stabiliisatie van de prijzen, p waarbij s een bescheid den herstel nie et uitsluiten. Tot T slot is de fiinanciële situa atie in de we zelfs opkome ende economie eën verkrapt. Omdat de valuta’s van dezee landen al fors zijn gedaald d en de grrondstofprijzen chting stabilise eren, is het erggste mogelijk achter de rug. n naar verwac Onze ve erwachtingen op deze drie gebieden g staa an bloot aan rissico’s. De Chiinese econom mie kan sne eller vertragen en de daling van de invoer kan aanhoudden. Bovendien gaan bij een n langer aanhoudend a o overaanbod op p de grondstoffmarkten de grrondstofprijzen mogelijk nog g verder omlaag, o in iede er geval tijdeliijk. En de schu uldproblematieek in de opkom mende econom mieën, in comb binatie met een n stijgende ren nte in de VS een een sterke dollar, kan erttoe leiden dat de financië ële situatie in de d opkomende e economieënn verder verkra apt. Hoe groott deze ris sico’s precies zzijn, is uiteraa ard moeilijk te peilen. Wij schhatten de kans dat ons basissce enario uitkomtt op 65%-70% % tegen 30%-3 35% voor het rrisicoscenario. Ons verrtrouwen in de e vooruitzichte en voor de euro ozone en de V VS is (zelfs no og) groter. Hett econom misch herstel h heeft hier inmid ddels een bree ed draagvlak een de beide economieën hebben de wind nog ssteeds in de rug.
8
Visie op wereldeconomie – 25 no ovember 201 15
Lees me eer van het Eco onomisch Bure eau op: https:///insights.abnaamro.nl/category/economie e/ Dit document is samengesteld ddoor ABN AMRO. Het H heeft uitsluitend als a doel om financiële le en algemene inforrmatie te verstrekken n over kking tot de informaatie in het document en het document wordt de economie. ABN AMRO behhoudt zich alle rechten voor met betrek uitsluitend aan a u verstrekt voorr uw informatie. Hett is niet toegestaan dit document (geheeel of deels) te kopië ëren, distribueren, do oor te geven aan een derde of om hett voor enig ander do oel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is info ormatief bedoeld en vormt geen aanbie eding van effecten aaan het publiek, of een uitnodiging om een n aanbod te doen. o de informatie, meningen, beramingenn, en aannames in dit d document noch da at het U mag niet om welke reden daan ook vertrouwen op compleet, accuraat a of juist is. Er wordt geen gara antie gegeven, uitdru ukkelijk of stilzwijgennd, door of uit naam m van ABN AMRO, haar directeuren,, functionarissen, verrtegenwoordigers, ge elieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juisstheid of volledigh heid van de informattie in dit document, en geen enkele aan nsprakelijkheid wordt dt geaccepteerd voorr enig verlies als dirrect of indirect gev volg van het gebruik ik van deze informa atie. De opvattingen en meningen opgeenomen hierin kunn nen op enig momen nt aan verandering g onderhevig zijn enn ABN AMRO heeft geen enkele verplic chting om de informa matie in dit document na de datum hiervvan te herzien. Voordat u in i enig product van ABN AMRO investteert, dient u zich te e informeren over de de verschillende financiële en andere rissico’s, alsmede mo ogelijke beperkingenn voor u en uw inves steringen als gevolg van toepasselijke weetgeving en regels. Indien I u, na lezing van v dit document, overweegt o een invesstering te doen in een n product, raadt ABN N AMRO aan om eenn dergelijke investerin ng met uw relatiemanager of persoonlijijke adviseur te besppreken om nader te bezien b of het relevante product – met inacchtneming van alle mogelijke m risico’s – pa ast bij uw investerringen. De waarde van beleggingen ka an fluctueren. In he et verleden behaalde de resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN A AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen w in dit mate eriaal aan te brengenn. Alle rechten n voorbehouden