Investment Outlook Décembre 2015 ABN AMRO by ABN AMRO

savoir anticiper en 2016 Perspectives dâ&#x20AC;&#x2122;investissement DĂŠcembre 2015

Sommaire Au gré des anticipations du marché

Savoir anticiper en 2016

Une reprise plus convaincante

Actions : la reprise arrive à maturité

Thématique : voyages autour du monde

Obligations : où trouver de la valeur ?

Opportunités de diversification

Matières premières & devises

Prévisions

Allocation d’actifs et performance

Grille d’allocation d’actifs

Contributions

La présente publication ABN AMRO s’adresse à un public international. Les profils de risque et la disponibilité de certains produits de placement peuvent varier d’un pays à l’autre. Votre conseiller local pourra vous fournir davantage d’informations.

Au gré des anticipations du marché Fixer un cap pour 2016 ne suffit pas. Nous devons également suivre les évolutions - par nature éphémères - des anticipations du marché. La reprise économique américaine et européenne finira par tirer les économies émergentes, mais la confiance du marché dans ce scénario fluctuera. Comme la communauté financière, nous pensons que la Fed va relever ses taux directeurs et que la BCE s’orientera vers des taux de dépôt négatifs. Toute déviation par rapport à ce cap sera probablement amplifiée par le sentiment du marché et influera sur les cours.

Didier Duret Directeur de la politique d’investissements, ABN AMRO Private Banking Décembre 2015

Notre allocation d’actifs vise à générer des performances stables pour l’avenir. Elle s’appuie sur nos convictions fondamentales et prend en compte les nouveaux défis de la diversification. La reprise économique en cours et la faiblesse persistante des coûts de financement restent les moteurs des actions, notamment d’Europe et d’Asie émergente. Nous continuons de largement surpondérer les actions mais la hausse à l’œuvre depuis 7 ans arrive à maturité, réduisant la capacité des indices globaux à devancer la croissance bénéficiaire. Cette maturation du marché haussier plaide en faveur d’une nouvelle diversification au profit des obligations d’entreprises (fortement sous-pondérées) et des hedge funds (surpondérés), moins vulnérables à la volatilité du marché. La décision prise en novembre de redéployer une petite partie de l’allocation aux actions sur les obligations d’entreprises va dans ce sens. Nous reconnaissons aussi que les craintes de ralentissement de la croissance ou d’événements géopolitiques peuvent déstabiliser le marché ; si nos principales convictions sont ébranlées à court terme, le bon sens et la flexibilité feront la différence. Nos préférences pour les technologies de l’information, la santé et les sociétés bénéficiant des nouvelles tendances liés aux voyages (cf. thématique actions) sont motivées par les mutations économiques, démographiques et sociétales. Ces segments seront moins sensibles aux fluctuations cycliques. En 2016, de nouvelles anticipations du marché entraîneront des changements dans la rémunération du risque, créant des opportunités. Nous prévoyons que les prix des matières premières rebondiront au premier semestre et que la hausse des taux américains ravivera l’attrait des obligations au second. Ces recommandations sont détaillées par l’équipe d’investissement d’ABN AMRO Private Banking dans les pages qui suivent. Votre banquier privé ou votre centre de conseil en investissement le plus proche peut vous aider à vous préparer à ce que nous réserve l’année 2016.

Savoir anticiper en 2016 Les perspectives des actions sont positives pour 2016, mais les anticipations changeantes du marché concernant la trajectoire des grandes économies et les mesures des banques centrales incitent au pragmatisme.

La réponse des banques centrales et les réactions du marché depuis la crise financière de 2008 illustrent l’influence des anticipations sur les marchés. Si la politique d’investissement d’ABN AMRO s’articule autour d’un scénario économique positif à moyen terme, elle reste exposée aux variations des prévisions concernant la croissance et la politique. Le pragmatisme est de rigueur. Renforcer l’exposition aux actions (surpondérées) lorsque les craintes de récession diminuent, et la réduire en cas d’optimisme excessif. Rester à l’écart des obligations (fortement sous-pondérées), sauf pour les rares segments générant des rendements supérieurs aux liquidités pour un risque raisonnable. Et diversifier via les hedge funds et les matières premières (surpondérés).

Identifier les inversions de tendance XXLes

Etats-Unis et la zone euro sont les piliers de la croissance mondiale. La vigueur de la demande domestique, l’amélioration du marché du travail et moins d’austérité alimentent une reprise modérée. XXLa Chine et l’Inde tirent le redressement des économies émergentes. La stabilisation des matières premières, la dépréciation des devises et les (mesures) politiques pourraient relancer les exportations et améliorer la contribution des marchés émergents à la croissance mondiale. XXL’activisme des banques centrales protège contre les risques systémiques et la récession. Les banques centrales font alterner divergence (hausse des taux aux EtatsUnis, assouplissement ailleurs) et vigilance unanime. La hausse des taux américains sera bien orchestrée, soutenant les actifs risqués.

ou tout choc externe peut compromettre la reprise. l’inflation à 2% est fastidieux. La divergence monétaire peut entraîner une volatilité des changes et des obligations, et l’éclatement de bulles des prix des actifs. XXUne nouvelle ère de la diversification. Les actifs de diversification classiques (emprunts d’Etat, métaux précieux et monnaies refuges) ne sont plus totalement efficaces. Les marchés obligataires sont devenus structurellement illiquides. XXPorter

Opportunités issues de la rémunération du risque XXLes

actions européennes, chinoises et indiennes rémunèrent mieux le risque. Les prévisions de résultats et la hausse des marges soutiennent les actions européennes. En Chine et en Inde, les risques passés et le pessimisme excessif ont accru la rémunération du risque. L’innovation et les évolutions démographiques alimentent la croissance des résultats dans les technologies de l’information et la santé. XXLes obligations d’entreprise restent source de performance. Le maintien des taux bas et la faiblesse des taux de défaut alimentent les opportunités sur les segments des obligations d’entreprises et à haut rendement, notamment en Europe. Les obligations indexées sur l’inflation bénéficient des mesures visant à stimuler l’inflation. XXLes hedge funds devraient être moins vulnérables aux revirements du marché. Sélectionner les gérants aptes à prendre des positions courtes (long/short equity) ou à miser sur les inflexions de tendance (commodity trading advisors). Didier Duret – Directeur de la politique d’investissements, ABN AMRO Private Banking

Obstacles à une diversification efficace XXUn

scénario de croissance modérée laisse peu de marge pour faire face aux chocs. Toute faiblesse de la demande

liquidités

Europe, marchés asiatiques émergents, obligations Japon, Etats-Unis investment (par ordre de grade, préférence) indexées Technologies de sur l’inflation et l’information,santé à haut rendement actions

macro/CTA, Long/short equities, event-driven hedge funds

pétrole, métaux de base matières premières

obligations services aux collectivités télécommunications

Décembre 2015

-10 credit arbitrage

immobilier

or obligations d’Etat des principaux pays de la zone euro

-20

-30

active deviation (%)

Synthèse des stratégies actives

Une reprise plus convaincante ■■ La reprise mondiale se poursuit à un rythme modéré ■■ Les marchés émergents jouent un rôle important ■■ Les conditions financières demeurent favorables

Certaines fragilités existantes diminueront progressivement La reprise mondiale continue à un rythme modéré, avec de nettes divergences entre les régions (cf. graphique), mais reste fragile. Des difficultés et des risques apparaissent clairement. Outre la croissance chinoise et les prix des matières premières, plusieurs grands pays émergents rencontrent de sérieux problèmes en matière de finances publiques. La réaction des marchés financiers et des économies au resserrement monétaire aux Etats-Unis est incertaine. En outre, les tensions géopolitiques restent élevées et la situation politique de certains pays est compliquée. Au chapitre des bonnes nouvelles, les économies avancées en Europe et en Amérique du Nord enregistrent une croissance générale, enfin tirée, en Europe, par la demande intérieure. Par ailleurs, le processus de réduction des fragilités financières dans ces régions progresse . Le rôle des banques centrales reste décisif dans la gestion des risques macroéconomiques et la stabilisation des perturbations de marchés. L’évolution des économies émergentes sera également déterminante en 2016. Ici aussi, nous identifions plusieurs éléments positifs. En 2015, les importations chinoises se sont dégradées de manière excessive par rapport au ralentissement de l’économie. Ce processus ne devrait pas perdurer. Les derniers chiffres montrent une amélioration de la balance commerciale chinoise. Les statistiques relatives aux ventes automobiles et à la construction se redressent aussi. Les prix des matières premières semblent avoir atteint un plancher et nous en attendons au moins une stabilisation.

Impact positif à venir des taux de changes En 2015, les taux de change ont connu d’importantes fluctuations. De nombreuses devises émergentes ont perdu 20 % ou plus face au dollar durant les 18 derniers mois (c’est aussi le cas de l’euro et du yen). Nous y voyons une réaction adéquate à la baisse des prix des matières premières. A court terme, la dépréciation des monnaies renforce les pressions sur ces économies du fait de la dégradation de leurs conditions des termes de l’échange. Il faudra un certain temps avant que ces pays commencent à ressentir des effets positifs sur leur compétitivité.

Pour l’économie mondiale dans son ensemble, les fluctuations de change ne font guère que redistribuer la croissance même si le temps joue un rôle. A court terme, les perdants réagissent plus rapidement que les gagnants : l’impact tend donc à être négatif à l’échelle mondiale. Des effets plus positifs devraient apparaître ensuite. Nous devrions les observer en 2016 – en sus d’une stabilisation des prix des matières premières, d’une hausse des importations chinoises, d’une amélioration de nombreuses économies émergentes et d’une poursuite de la croissance modérée dans les économies avancées. Des risques demeurent et le calendrier est incertain, mais l’économie mondiale devrait connaître une meilleure stabilité et une plus forte croissance en 2016. Etudes économiques du groupe Han de Jong – Chef économiste

Le dynamisme de l’activité manufacturière diffère selon les régions 58

indice

Le ralentissement en Chine et la forte chute des prix des matières premières, pétrole en tête, sur les 18 derniers mois, ont déterminé la trajectoire de l’économie mondiale. Reste à savoir si les tendances décevantes observées récemment se maintiendront.

Economies développées Marchés émergents

46 11

Source : indice PMI, Markit Supérieur à 50, l’indice signale une croissance de l’activité économique. Inférieur à 50, il en reflète une contraction.

Savoir anticiper en 2016

Actions : la reprise arrive à maturité ■■ Les actions demeurent attrayantes ■■ Nous privilégions l’Europe et l’Asie émergente ■■ La santé et les technologies de l’information profitent de l’innovation et de la croissance

Les actions demeurent attrayantes par rapport aux autres classes d’actifs en raison, essentiellement, des perspectives d’une croissance mondiale modérée, tirée par la hausse de la demande des ménages dans les pays développés et la faiblesse des prix des matières premières. Cet environnement devrait favoriser une accélération future de la croissance bénéficiaire, atone en 2015. Les actions mondiales sont raisonnablement valorisées (PER prospectif de 15,5x). La liquidité devrait rester abondante et la hausse des taux américains devrait peu affecter les actions, même si elle pourrait entraîner un écart des performances régionales au profit de l’Europe.

les valorisations restent relativement séduisantes au vu des perspectives d’une hausse progressive des résultats. Jusqu’à présent, ni les marchés de matières premières ni l’activité manufacturière mondiale ne se sont assez affermis pour améliorer les perspectives de secteurs cycliques comme l’industrie et les matériaux. Les entreprises axées sur la consommation ont récemment publié des résultats solides mais paraissent chères. En général, nous recommandons les leaders sectoriels et les entreprises offrant une exposition diversifiée à la croissance. Stratégie d’investissement & Expertise du portefeuille Annemijn Fokkelman - Responsable global actions

Les actions, dont le rendement escompté dépasse celui des obligations, devraient encore attirer les investisseurs institutionnels et particuliers. Néanmoins, les PER ont augmenté ces cinq dernières années, signe que la reprise arrive à maturité. Nous avons donc récemment réduit notre surpondération.

Nous préférons l’Europe et l’Asie émergente aux Etats-Unis

Les actions émergentes offrent la meilleure croissance bénéficiaire et une valorisation attrayante (PER de 11,2x) mais au vu des risques, nous recommandons une position neutre. Sur les marchés émergents, les dynamiques divergent. Nous privilégions l’Asie, et surtout la Chine et l’Inde, qui devraient profiter des politiques de croissance et de l’impact de la baisse des prix des matières premières sur les prix des intrants et la demande intérieure.

Secteurs de croissance défensifs : santé et TI avant tout La croissance mondiale se redressant, nous recommandons d’investir dans la croissance « défensive » et l’innovation qu’offrent la santé et les technologies de l’information (TI). La santé devrait être tirée par l’innovation dans des domaines comme la biotechnologie, ainsi que par la croissance de la demande liée au vieillissement démographique. Dans les TI, 4

Décembre 2015

Comparaisons régionales des bénéfices et des valorisations Croissance du bénéfice par action attendue en 2016 (%)

Nous préférons les actions européennes aux actions américaines. Sur les marchés émergents, nous privilégions l’Asie. Le cycle économique est plus avancé aux Etats-Unis, ce qui y limite la croissance bénéficiaire. L’Europe est en outre mieux positionnée : le potentiel de hausse des marges opérationnelles, l’embellie économique de la zone euro et l’euro faible soutiennent les résultats. Le PER prospectif pour 2016 est plus séduisant en Europe (14,8x) qu’aux Etats-Unis (16,5x) (cf. graphique). L’Europe devrait conserver l’avantage en 2016 du fait des politiques monétaires divergentes de la BCE et de la Fed.

10,0 9,5 9,0

Etats-Unis Marchés émergents d’Asie

8,5

Monde

8,0 Europe

7,5

Japon

7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 10

Source: Bloomberg, Datastream

Ratio cours / bénéfices 2016

Thématique : voyages autour du monde ■■ Le voyage et le tourisme ont le vent en poupe ■■ Dans les pays émergents, la croissance de la classe moyenne stimule le tourisme ■■ Les acteurs du Web transforment le secteur du voyage

Les ménages des pays développés étant prêts à dépenser de nouveau, le voyage et le tourisme se redressent. Les évolutions démographiques, en particulier l’aisance financière des retraités, contribuent aussi à cette croissance. En outre, les voyages sont de plus en plus abordables. Dans les pays émergents, la croissance de la classe moyenne stimule le secteur. En Chine, une part grandissante de la population a désormais les moyens de partir à l’étranger. Auparavant réservé à une élite, le secteur du voyage et du tourisme devient un marché de masse. Les départs vers l’étranger depuis les aéroports chinois ont progressé de 800% depuis 2000. 116 millions de voyages à l’étranger ont été réalisés en 2014, un chiffre appelé à augmenter. Les conditions de visa ont été assouplies pour les touristes chinois, ce qui pourrait les encourager à voyager davantage. Le shopping est indissociable du tourisme. En 2014, les touristes chinois ont dépensé 200 milliards de dollars à l’étranger (source : Fung Business Intelligence Center).

lancés par AirBnB et Expedia/HomeAway menacent les acteurs établis, à l’image d’Uber pour les taxis. Ces nouveaux acteurs offrent des capacités flexibles et abordables et sont de plus en plus populaires, y compris dans les pays émergents. Expedia, Priceline et Marriott International sont nos valeurs préférées sur ce segment. Les réservations de voyages, d’hôtels et de croisières – Carnival Corporation est notre compagnie de croisière préférée – se font de plus en plus en ligne. Les prix sont bas et le marché est de plus en plus concurrentiel. Un mouvement de concentration est actuellement à l’œuvre, créant des groupes élargis affichant une plus grande envergure à l’international et une plus grande capacité de négociation et de commercialisation. Des sociétés telles que Priceline et Baidu (qui ont toutes deux des participations dans Ctrip, le leader chinois des services de voyage en ligne) et Expedia/ HomeAway offrent des opportunités d’investissement.

Dans les pays développés, le moral des ménages s’améliore. L’emploi se redresse et la baisse des coûts de l’énergie et des intérêts dope le pouvoir d’achat. Davantage de temps libre et la chute des prix des billets d’avion et de l’hébergement incitent à voyager.

Stratégie d’investissement & Expertise du portefeuille Edith Thouin - Expert thématique actions

Nouveaux modèles économiques Le secteur mondial du voyage et du tourisme se transforme, les nouveaux acteurs bouleversant les modèles économiques classiques. A mesure que le marché de masse se développe, les compagnies aériennes à bas coûts concurrencent les grandes sociétés nationales, souvent non rentables. La faiblesse des coûts du carburant et du personnel et l’effiENTREPRISE cience accrue des avions limitent les prix, et les volumes des « low cost » BA I DU comme easyJet et Ryanair ne cessent EXPEDIA d’augmenter.

DE S T I N A T I O N

Les nouveaux acteurs de l’hôtellerie mondiale mettent également à mal les modèles existants. Les grandes chaînes comme Intercontinental Hotels et Hyatt Hotels, axées sur le marché américain, ne représentent qu’environ 20% du marché mondial. Elles s’efforcent désormais d’acquérir des groupes plus internationaux. Les nouveaux modèles économiques

F ACE BOOK PRI CEL I NE WA L T D I S N E Y ACCOR WY N N M A C A U L VMH MOE T CARN I VAL MARR I OT T RO Y A L C AR I B B E A N

SECTEUR TECHNOLOGIE LUXEGOEDEREN TECHNOLOGIE CONSOMMATION CONSOMMATION CONSOMMATION CONSOMMATION CONSOMMATION CONSOMMATION CONSOMMATION CONSOMMATION

PAYS DE L'INFORMATION & DIENSTEN DE L'INFORMATION CYCLIQUE CYCLIQUE CYCLIQUE CYCLIQUE CYCLIQUE CYCLIQUE CYCLIQUE CYCLIQUE

LA CHINE ETATS-UN ETATS-UN ETATS-UN ETATS-UN LA FRANC H O NG KONG LA FRANC ETATS-UN ETATS-UN ETATS-UN

Savoir anticiper en 2016

IS IS IS IS E E IS IS IS

Obligations : où trouver de la valeur ? ■■ Les obligations d’Etat de qualité offrent des rendements limités ■■ Le crédit est plus rémunérateur que les obligations d’Etat de l’Europe périphérique ■■ L’assouplissement monétaire de la BCE entretient la quête de rendement en Europe

En novembre, nous avons accru l’allocation aux obligations, tout en conservant une forte sous-pondération. Les obligations d’entreprise notamment nous semblent receler davantage de valeur. Nous recommandons aussi les obligations indexées sur l’inflation, qui protègent contre la hausse des prix. Un nouveau point d’entrée sur les marchés obligataires émergents pourrait apparaître en 2016.

Le crédit, source de rendement Les obligations d’Etat de l’Europe périphérique se sont bien comportées, mais après avoir profité des largesses de la BCE, leurs écarts de rendement ont rétréci et leurs marges diminuent par rapport aux Bunds et aux liquidités. Les obligations d’entreprise (investment grade et haut rendement) nous semblent une meilleure alternative. Comme l’illustre le graphique, les rendements des obligations d’entreprise dépassent ceux des obligations périphériques. Le crédit devrait davantage profiter de l’assouplissement monétaire de la BCE, des faibles taux de financement et de la reprise économique en cours. La baisse des prix de l’énergie et la hausse du dollar face à l’euro sont deux facteurs de soutien supplémentaires. Les obligations à haut rendement, européennes notamment, offrent un potentiel élevé. Les valorisations sont attrayantes, les écarts de rendement s’étant élargis sous l’effet des craintes quant à la reprise mondiale. Nous préférons l’Europe aux Etats-Unis en raison de la forte exposition du haut rendement américain au secteur de l’énergie.

Les obligations indexées sur l’inflation protègent contre la hausse des taux Les obligations indexées (principal et coupon) sur l’inflation fournissent une protection si l’économie se redresse plus vite que prévu et que l’inflation repart. Leurs prix sont en outre séduisants, la prime d’inflation étant basse. Nous les recommandons moins pour leur rendement intrinsèque que pour leur potentiel de performance en cas de dérapage de l’inflation.

En 2016, lorsque la hausse des taux américains aura été totalement intégrée, les marchés émergents pourraient commencer à surperformer les marchés développés. Un recul des devises émergentes, comme celui qui dure depuis la mi-2014, laisse généralement place à une crise de la dette. Ceci ne s’étant pas produit, et les valorisations étant attrayantes, certaines régions émergentes en croissance comme l’Asie nous semblent attractives.

Certains segments du marché recèlent de la valeur Nous restons prudents à l’égard des obligations en tant que classe d’actifs, le niveau absolu des rendements restant très bas et la Fed relevant son taux de base. Certains segments offrent néanmoins un potentiel de surperformance. Il y aura assurément des phases d’illiquidité et de volatilité des marchés obligataires dues à la divergence des politiques monétaires. Nous conseillons donc toujours la construction d’un portefeuille solide, fondé sur le potentiel de rendement, la qualité et la liquidité. Stratégie d’investissements Expertise du portefeuille Mary Pieterse-Bloem - Responsable global obligations

Comparaison des rendements obligataires % 3,0

2,5

2,0

6 5

1,5 4 1,0

3 2

0,5

jan ‘14 Source: Bloomberg

Décembre 2015

% 9

0,0

Obligations mondiales à haut rendement (échelle de droite) Marchés émergents (échelle de droite)

Obligations mondiales investment grade Pays périphériques (Espagne et Italie) mai ‘14

sep ‘14

fév ‘15

jui ‘15

1 0

nov ‘15

rendements obligataires (yield)

Une sous-pondération allégée

Les obligations émergentes pourraient offrir un nouveau point d’entrée

rendements obligataires (yield)

En 2016, les banques centrales domineront encore les marchés obligataires. La Fed s’apprête enfin à relever ses taux d’intérêt tandis que la BCE entend renforcer ses achats d’actifs. Dans cet environnement, il nous semble judicieux de privilégier les sources de surperformance potentielle.

Opportunités de diversification ■■ Hedge funds (surpondérés) : source de diversification ciblée ■■ Immobilier (sous-pondéré) : la classe d’actifs devient plus attrayante ■■ Les acteurs du capital investissement rivalisent de plus en plus pour les meilleures opérations

Hedge funds

Produits d’ínvestissement et solutions patrimoniales Wilbert Huizing - Expert produits d’ínvestissement

Viser la diversification La dispersion des valorisations, la divergence des politiques monétaires et les inversions de tendance sur les marchés de l’énergie et des changes offrent des opportunités pour les gérants de hedge funds. Nous privilégions les stratégies d’actions, de produits de taux et de trading.

Actions. La divergence croissante entre les sociétés sur et sous-évaluées pourrait devenir un moteur de performance pour les gérants long/short equity. L’environnement devrait être plus propice aux stratégies d’arbitrage de fusions en 2016, les primes liées aux fusions-acquisitions ayant diminué au 3e trimestre. Produits de taux. Les positions courtes sur les produits de taux américains ont augmenté avec la fin de l’assouplissement quantitatif de la Fed. S’il existe des risques - hausses soudaines des taux et décalage et illiquidité - les hedge funds axés sur les produits de taux pourraient offrir une protection contre les turbulences des marchés obligataires. Trading. En 2016, les stratégies de trading dépendront de la capacité des gérants à identifier des tendances suffisamment dynamiques. La hausse de la volatilité, la divergence des politiques monétaires et les possibles inversions de tendance sur les marchés de l’énergie, des produits de taux et des changes pourraient offrir des opportunités.

Immobilier Stratégie d’investissements Expertise du portefeuille Ralph Wessels – Expert immobilier

Amélioration des fondamentaux dans l’immobilier L’amélioration des fondamentaux de l’immobilier devrait se poursuivre en 2016. La reprise cyclique des économies développées et la faiblesse des taux d’emprunt hypothécaire soutiennent le secteur résidentiel, tandis que dans l’immobilier commercial le taux de vacance diminue.

de l’immobilier tient au fait que les investissements sont adossés à des actifs réels, tangibles. Ses qualités de diversification sont toutefois limitées car le secteur est bien souvent étroitement corrélé aux marchés actions. Il pourrait en outre pâtir des hausses des taux américains. Afin de réduire les risques, nous avons pris nos bénéfices sur l’immobilier au 1er semestre 2015, ramenant l’allocation à sous-pondérée. Les valorisations et les conditions du marché pourraient offrir de nouveaux points d’entrée en 2016.

Capital investissement Produits d’ínvestissement et solutions patrimoniales Eric Zuidmeer – Expert capital investissement Les sociétés de private equity engrangent actuellement leurs bénéfices en vendant des investissements. En 2015, pour la quatrième année consécutive, les distributions dépasseront les appels de capitaux pour de nouveaux investissements. Néanmoins, les capitaux disponibles sont abondants : ils sont estimés à 1 188 milliards de dollars tous fonds confondus. Ces capitaux rivalisent pour les meilleures opérations. Les multiples d’acquisition étant élevés et les fusions-acquisitions battant leur plein, les conditions de marché sont propices à la cession d’investissements. Les bonnes affaires risquent en revanche d’être difficiles à trouver. Les gérants de private equity devront donc s’appuyer davantage sur leurs compétences opérationnelles et financières pour créer de la valeur. Les gérants privilégient la gestion active de portefeuilles concentrés, où chaque investissement résulte d’une évaluation minutieuse de la valeur d’entreprise. Cette approche convient particulièrement aux poches de valeur ou de croissance ciblées dans certains secteurs. La distribution en est un bon exemple : alors que de nombreuses enseignes physiques souffrent, les concepts de valeur et d’e-commerce, portés par la mutation des modèles stratégiques, peuvent servir de plateformes de croissance « buy and build ».

Le secteur s’est désendetté et offre des dividendes adossés aux flux de trésorerie. A la fin du 3e trimestre, les dividendes mondiaux atteignaient 3,6%, selon l’association des sociétés immobilières européennes cotées (EPRA). Ces caractéristiques intéressent les investisseurs en quête de rendement. Les valorisations immobilières augmentent mais restent inférieures de 5-10% à la valeur d’actif net. L’attrait Savoir anticiper en 2016

Matières premières & devises ■■ L’offre excédentaire de matières premières diminue ■■ Les politiques monétaires divergentes dictent l’évolution des devises ■■ Le renminbi chinois acquiert de plus en plus une envergure internationale

Matières premières

Etudes économiques du groupe Hans van Cleef - Economiste sectoriel senior, énergétique

La faiblesse des prix des matières premières influe sur les fondamentaux

Les prix du pétrole pourraient se redresser

Les matières premières devraient légèrement s’apprécier en 2016, après avoir pâti des craintes de récession en Chine, de l’appréciation du dollar US et, pour beaucoup, d’une offre supérieure à la demande. Cela a été le cas des métaux, du pétrole et des matières premières agricoles (café, cacao et sucre). Si les inquiétudes à l’égard de la Chine commencent à diminuer et si l’offre excédentaire se résorbe un peu, un léger redressement est possible au cours des prochains mois. Le dollar s’étant déjà nettement apprécié, son impact négatif sur les matières premières devrait être plus modeste en 2016.

Devises

La perspective d’un rééquilibrage de l’offre et de la demande pourrait d’ores et déjà soutenir les prix du pétrole. L’offre excédentaire n’a pas besoin d’être résorbée totalement, l’anticipation d’une amélioration suffit. Les cours intègrent déjà l’effet de la levée des sanctions à l’égard de l’Iran. Si les opérateurs commencent à douter d’une nouvelle baisse, leur positionnement pourrait se retourner à la hausse, ce qui soutiendrait les prix. Ces facteurs nous portent à croire que le WTI retrouvera un cours moyen de 60 USD le baril en 2016.

Etudes économiques du groupe Georgette Boele - Stratégie marché des changes et matières premières Roy Teo - Expert marché des changes

Le dollar devrait continuer de s’apprécier

Le yuan devrait se déprécier lentement

Nous restons positifs sur le dollar par rapport à la plupart des devises. Nous voyons le dollar à parité avec l’euro et à 135 yens en 2016. La divergence des politiques monétaires, la reprise américaine et le climat favorable des marchés soutiendront le billet vert. Le premier tour de vis de la Fed devant aller de pair avec une amélioration du moral des investisseurs, le dollar devrait profiter pleinement de la divergence des politiques monétaires entre les Etats-Unis et le reste du monde. Une détérioration du climat des marchés limiterait probablement la hausse du dollar. Selon nous, l’accroissement des mesures d’assouplissement de la BCE pèsera durablement sur l’euro.

Le sentiment à l’égard du yuan s’est amélioré, Pékin ayant affirmé qu’un taux de croissance annuel d’au moins 6,5% était nécessaire pour doubler la taille de l’économie. Nous prévoyons une lente dépréciation du yuan, favorable aux exportations. Le durcissement de la politique monétaire américaine soutiendra le billet vert et pèsera sur le yuan. Si le yuan pouvait être inclus dans le panier de devises mondiales du FMI, son utilisation comme devise de réserve par les banques centrales n’augmentera que très progressivement. Nous pensons que le yuan se dépréciera légèrement face au dollar américain, à 6,40 fin 2015 et 6,57 fin 2016.

Décembre 2015

Prévisions Prévisions macroéconomiques (%)1

Prévisions des marchés actions

25 novembre 2015

Croissance PIB réel 2016 ABN Opinon du AMRO marché Etats-Unis 2,5 2,6 Zone euro 1,9 1,7 Royaume-Uni 2,6 2,4 Japon 1,2 1,3 Autres pays* 2,2 2,1 ME Asie 6,0 6,0 Amérique latine 0,8 0,6 Emergents Europe** 1,7 1,4 Monde 3,3 3,3

Inflation 2016 ABN Opinon du AMRO marché 1,8 1,8 1,2 1,1 1,9 1,4 1,0 0,8 1,7 1,8 3,0 3,1 16,3 19,4 6,3 6,2 3,9 4,1

MSCI ACWI S&P 500 Euro Stoxx 50 FTSE-100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Hang Seng Index Shanghai SE Comp. Straits Times Index Sensex

Prévisions des taux d’intérêts et rendements obligataires (%) 25 nov. 2015

T2 2016

T4 2016

Etats-Unis US Fed 3 mois 2 ans 10 ans

0,25 0,38 0,93 2,20

0,75 1,00 1,25 2,90

1,25 1,30 1,40 3,00

Allemagne BCE 3 mois 2 ans 10 ans

0,05 -0,09 -0,41 0,40

0,00 -0,15 -0,25 0,80

0,00 -0,15 -0,21 1,00

25.775,74

Stratégie active Surpondérer Sous-pondérer Surpondérer Surpondérer Neutre Surpondérer Surpondérer Surpondérer Neutre Surpondérer Neutre Surpondérer

Forward PER 2016 15,1 16,1 14,1 14,8 17,4 13,1 14,5 15,4 10,8 14,0 12,1

T2 2016 0,95 130 124 1,28 0,74 1,12 0,66 0,60 1,37 9,50 9,25

T4 2016 0,95 135 128 1,27 0,75 1,15 0,62 0,58 1,41 9,50 9,00

14,3

Prévisions des changes Monnaie EUR/USD USD/JPY EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP EUR/CHF AUD/USD NZD/USD USD/CAD EUR/SEK EUR/NOK

24 nov 2015 1,0649 122,56 130,51 1,5123 0,7042 1,0844 0,7216 0,6526 1,3338 9,2810 9,2176

Prévisions des changes des devises de pays émergents

Matières premières 26 novembre 2015 Brent USD/bbl WTI USD/bbl

Spot 24 nov. 2015 409,08 2.077,13 3.396,47 6.259,07 19.924,89 10.931,68 4.804,80 459,48 22.587,63 3.616,11 2.923,49

Spot index 46 43

2015 moyenne 60 55

2016 moyenne 65 60

Or USD/oz Argent USD/oz Platine USD/oz Palladium USD/oz

1071 14,2 851 551

1106 15,9 1075 700

950 14,1 819 535

Aluminium USD/t Cuivre USD/t

1460 4687

1675 5600

1700 5400

Monnaie USD/CNH (offshore) USD/INR USD/SGD USD/TWD USD/IDR USD/RUB USD/TRY EUR/PLN EUR/CZK EUR/HUF USD/BRL USD/MXN

24 nov 2015 6,4280 66,3988 1,4142 32,6460 13711 65,6882 2,8605 4,2541 27,5000 311,80 3,7323 16,5149

T2 2016 6,53 67,00 1,47 33,70 14800 60,00 2,95 4,15 27,00 300,00 3,70 16,25

T4 2016 6,57 67,00 1,50 34,00 15000 55,00 2,90 4,10 26,50 300,00 3,60 15,75

1Toutes les prévisions portent sur les moyennes annuelles des variations des chiffres trimestriels en glissement annuel.

* Australie, Canada, Danemark, Nouvelle-Zélande, Norvège, Suède et Suisse. ** Belarus, Bulgaria, Croatia, Czech Republic, Hungary, Poland, Romania, Russia, Slovakia, Slovenia, Turkey, Ukraine. Source : ABN AMRO Group Economics, Consensus Economics, EIU Savoir anticiper en 2016

Allocation d’actifs et performance

■■ Une performance absolue positive depuis le début 2015 pour tous les profils de risque malgré les turbulences ■■ La forte surpondération des actions a été le principal moteur de la performance ■■ L’appréciation du dollar a soutenu les portefeuilles libellés en euros

Nous avons délibérément adopté une approche en faveur du risque en 2015, comme en témoigne notre forte surpondération sur les actions, notamment en Europe et en Asie émergente. En avril, nous avons pris nos bénéfices sur l’immobilier coté et sur les actions dépassant l’allocation cible – une situation due à la reprise des actions au premier trimestre. Nous avons aussi réduit au minimum l’allocation obligataire. L’exposition aux matières premières a été accrue en février et en juin. Nous sommes passés à une surpondération des hedge funds. Fin mai, tous les profils enregistraient une performance absolue positive depuis le début 2015, tirée par les actions. Les turbulences estivales ont toutefois effacé cette solide performance.

schéma normal de diversification entre obligations, actions, matières premières et immobilier. La bonne nouvelle est que la corrélation entre les actions a nettement diminué et s’avère même inférieure à son niveau d’avant crise. Les investisseurs peuvent donc substituer à l’ancien mode de diversification, entre classes d’actifs, une diversification au sein-même des actions, entre titres, industries, secteurs et régions. Un volant de liquidités est également utile et une exposition ciblée aux hedge funds peut réduire les risques. Stratégie d’investissement & Expertise du portefeuille Hans Peters - Responsable risque d’investissement Paul Groenewoud - Expert analyse quantitative

Les prix de la plupart des actifs se sont nettement redressés en octobre et, à la fin du mois, la performance depuis le début de l’année était de nouveau positive pour tous les profils (de 0,5 % pour le profil 1 à 8,2 % pour le profil 6). Tous nos profils sauf le n°1 dépassent leurs performances attendues à long terme.

Perspectives de performance Les actions devraient continuer de tirer la performance en 2016, les obligations ayant épuisé leur potentiel. Les principaux risques pesant sur notre scénario central d’une reprise économique modérée sont la crainte d’une récession et, le cas échéant, une diversification inadéquate. Dans les phases de correction, les investisseurs, mus par un comportement grégaire, vendant simultanément les actifs risqués au profit d’actifs sûrs plus liquides. Cet effet a été amplifié depuis la crise financière de 2008. Si les banques centrales ont pu juguler la volatilité et stabiliser les marchés au moyen de fortes baisses des taux et de programmes de soutien aux liquidités, elles n’ont pas réussi à rétablir un

Performance de notre allocation tactique d’actifs comparée à l’allocation stratégique, en %. EUR

USD

22 mai 2003 au 30 octobre 2015* 2013 YTD (30 octobre 2015) Stratégique Tactique Rendement Stratégique Tactique Rendement excédentaire excédentaire

Profil 1 Profil 2 Profil 3 Profil 4 Profil 5 Profil 6

70,91 80,72 104,61 118,72 140,31 152,17

75,14 92,05 131,03 145,60 175,12 184,27

2,48 6,27 12,91 12,29 14,49 12,73

1,26 2,79 4,11 5,83 7,48 8,68

0,48 2,13 3,75 5,59 7,40 8,24

-0,77 -0,64 -0,35 -0,23 -0,08 -0,40

22 mai 2003 au 30 octobre 2015* Stratégique Tactique Rendement excédentaire

58,36 68,48 95,32 110,04 130,58 142,56

73,28 85,09 120,84 133,81 160,28 169,08

9,42 9,86 13,06 11,32 12,88 10,93

2013 YTD (30 octobre 2015) Stratégique Tactique Rendement excédentaire

1,53 1,11 0,97 0,70 0,36 0,06

0,79 -0,46 -0,57 -0,76 -0,32 -0,35

* Les profils 1 et 2 correspondent à l’ancien profil Conservateur, les profils 3 et 4 à l’ancien profil Equilibré et les profils 5 et 6 à l’ancien profil Croissance.

Décembre 2015

-0,73 -1,55 -1,52 -1,45 -0,67 -0,40

Grille d’allocation d’actifs Portefeuilles modèles du Comité d’investissements d’ABN AMRO montrant les profils de risque EUR/USD en % (le profil 1 étant le plus prudent et le profil 6 étant le plus exposé au risque de marché). Allocation d’actifs Classe d’actifs Marchés monétaires Marchés des capitaux* Marchés d’actions Placements alternatifs

Profil 1 Neutre 5 90 0 5

Fonds de Hedge funds Immobilier Matières premières

Allocation totale

Stratégique Min. 0 40 0 0

Neutre 5 55 30 10

16 -31 7 8 11

-3

100

Profil 4

14 30 38 18

Ecart

Stratégique Min. 0 10 20 0

Neutre 5 35 50 10

9 -25 8 8

Tactique Max. 70 55 70 30

6 18 58 18

Ecart 1 -17 8 8

-3

100

Profil 5 Neutre 5 15 70 10

100

Ecart

100

Tactique Max. 70 70 50 20

21 39 22 18

100

Stratégique Min. 0 20 10 0

Tactique Max. 70 85 30 20

Profil 3

Fonds de Hedge funds Immobilier Matières premières

Allocation totale

Stratégique Min. 0 30 0 0

Neutre 5 70 15 10

3 0

Ecart 36 -39

Allocation d’actifs Classe d’actifs Marchés monétaires Marchés des capitaux* Marchés d’actions Placements alternatifs

41 51 0 8 8

100

Fonds de Hedge funds Immobilier Matières premières

Allocation totale

Max. 60 100 10 10

Allocation d’actifs Classe d’actifs Marchés monétaires Marchés des capitaux* Marchés d’actions Placements alternatifs

Profil 2 Tactique

Stratégique Min. 0 0 30 0

Profil 6 Tactique

Max. 70 40 90 30

2 11 75 12

Ecart Neutre 5 0 85 10

-3 -4 5 2

Stratégique Min. 0 0 40 0

Max. 60 25 100 30

Tactique

Ecart

0 0 83 17

-5 -2 7

-3

100

*Duration conseillée : plus élevée quele. Benchmark (Bank of America, Merrill Lynch Government Bonds 1-10 ans).

Savoir anticiper en 2016

Contributions Membres du Comité d’Investisement Global d’ABN AMRO Didier Duret didier.duret@nl.abnamro.com Gerben Jorritsma gerben.jorritsma@nl.abnamro.com Han de Jong han.de.jong@nl.abnamro.com Olivier Raingeard olivier.raingeard@fr.abnamro.com Bernhard Ebert bernhard.ebert@de.abnamro.com Rico Fasel rico.fasel@nl.abnamro.com

Chief Investment Officer Private Banking Global Head Investment Strategy & Portfolio Expertise Chief Economist Head Investments Private Clients Neuflize OBC Head Discretionary Portfolio Management Bethmann Bank Director Product Management Investment Advisory Netherlands

Etudes économiques du groupe Georgette Boele Hans van Cleef Roy Teo

Coordinator FX & Precious Metals Strategy Senior Energy Economist Senior FX Strategist

georgette.boele@nl.abnamro.com hans.van.cleef@nl.abnamro.com roy.teo@sg.abnamro.com

Stratéggie d’investissement & Expertise du portefeuille Mary Pieterse-Bloem mary.pieterse-bloem@nl.abnamro.com Roel Barnhoorn roel.barnhoorn@nl.abnamro.com Willem Bouwman willem.bouwman@nl.abnamro.com Chris Huys chris.huys@nl.abnamro.com

Global Head Fixed Income Strategy & Portfolio Management Senior Fixed Income Thematic Expert Senior Fixed Income Portfolio Manager Senior Fixed Income Portfolio Manager

Annemijn Fokkelman Maurits Heldring Pim Lausberg Jaap Rijnders Edith Thouin Paul van Doorn Ralph Wessels Javy Wong

annemijn.fokkelman@nl.abnamro.com maurits.heldring@nl.abnamro.com pim.lausberg@nl.abnamro.com jaap.rijnders@nl.abnamro.com edith.thouin@nl.abnamro.com paul.van.doorn@nl.abnamro.com ralph.wessels@nl.abnamro.com javy.wong@hk.abnamro.com

Global Head Equity Strategy & Portfolio Management Senior Equity Research & Advisory Expert Senior Portfolio Manager Equities Senior Equity Research & Advisory Expert Senior Equity Thematic Expert Senior Portfolio Manager Equities Equity Research & Advisory Expert North Asia Equity Strategist

Analyse quantitative et gestion du risque Hans Peters Paul Groenewoud

hans.peters@nl.abnamro.com paul.groenewoud@nl.abnamro.com

Head Investment Risk Quant Risk Specialist

Communication La présente publication a été préparée par l’équipe Global Investment Communications. Merci d’envoyer vos questions ou commentaires à l’équipe, à l’adresse I-Comms.Global@nl.abnamro.com.

Décembre 2015

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Les opinions, prévisions, suppositions, estimations, valorisations dérivées et objectifs de cours fournis dans la présente documentation sont valables à la date indiquée seulement et peuvent changer à tout moment sans notification préalable. Les références à des placements dans la présente documentation peuvent ne pas être appropriées ou ne pas convenir pour les objectifs d’investissement, la situation financière, les connaissances, l’expérience ou les besoins individuels spécifiques des destinataires et ne sauraient remplacer un jugement indépendant. ABN AMRO ou ses dirigeants, administrateurs, participants à des programmes d’avantages sociaux ou collaborateurs, y compris les personnes qui ont participé à l’élaboration ou la publication de la présente documentation, peuvent de temps à autre détenir des positions longues ou courtes sur des titres, des warrants, des futures, des options, des produits dérivés ou d’autres instruments financiers mentionnés dans la présente documentation. ABN AMRO peut à tout moment proposer et fournir des services de banque d’investissement, de banque commerciale, de crédit, de conseil et autres, aux émetteurs de tout titre évoqué dans la présente documentation. ABN AMRO peut prendre connaissance d’informations non incluses dans la présente documentation dans le cadre de l’offre et de la fourniture de tels services et peut avoir agi sur la base desdites informations avant ou immédiatement après la publication de la présente documentation. Cette dernière année, ABN AMRO peut avoir agi en qualité de chef de file ou de co-chef de file pour le placement public de titres émis par des émetteurs évoqués dans la présente documentation. Tout cours d’un titre indiqué dans la présente documentation fait référence au cours à la date indiquée et aucune garantie n’est donnée qu’il soit possible de réaliser une transaction à ce cours. 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Documentation fait ici référence aux données d’analyse sous toutes leurs formes et notamment, sans s’y limiter, les documents imprimés, documents informatiques, présentations, courriers électroniques, SMS ou WAP. Loi américaine sur les titres financiers ABN AMRO Bank N.V. n’est pas une société de Bourse au sens de l’U.S. Securities Exchange Act de 1934, tel qu’amendé («Loi de 1934») et au sens des législations applicables dans les différents Etats des Etats-Unis. ABN AMRO Bank N.V. n’est pas non plus un conseiller en placement enregistré au sens de l’U.S. Investment Advisers Act de 1940, tel qu’amendé («Advisers Act» et conjointement avec la Loi de 1934, les «Lois») et au sens des législations applicables dans les différents Etats des Etats-Unis. Sauf exception spécifique aux termes des Lois, les services de courtage ou de conseil en placement fournis par ABN AMRO Bank N.V., y compris (sans s’y limiter) les produits et services décrits dans la présente, ne sont par conséquent pas destinés aux US Persons. Ni le présent document, ni aucune copie de celui-ci ne pourront être envoyés, introduits ou distribués aux Etats-Unis ou à un ressortissant américain («US Person»). Autres juridictions Sans préjudice de ce qui précède, les produits et services décrits dans la présente documentation ne sont pas destinés à être offerts, vendus et/ ou distribués dans une juridiction à quiconque pour qui une telle offre, vente et/ou distribution est illégale. 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Il convient de noter que les indicateurs constituent une opinion relative à une période donnée sur la base de différentes considérations de durabilité. L’indicateur de durabilité n’est qu’une indication concernant la durabilité d’une société au sein de son propre secteur. Publications d’entreprise ABN AMRO peut détenir une part importante des actions ou un intérêt financier significatif dans la dette de cette société. ABN AMRO tient actuellement un marché pour les titres de cette société et procède par ailleurs à l’achat et à la vente des titres de cette société en qualité de mandant. ABN AMRO a perçu une rémunération pour ses services de banque d’investissement de la part de cette société ou ses filiales au cours des 12 derniers mois. Toute publication dans la présente fait référence à ABN AMRO et ses filiales, y compris ABN AMRO Incorporated, réglementée aux Etats-Unis par le NYSE, la NASD et la SIPC. Publications personnelles Les informations fournies dans la présente opinion ne sont pas destinées à servir de conseil en placement individuel ou de recommandation d’investissement dans certains produits de placement. L’opinion repose sur les analyses d’ABN AMRO IAC. Les analystes ne détiennent aucun intérêt personnel dans les sociétés évoquées dans la présente publication ; il n’existe, n’a existé et n’existera aucune relation directe ou indirecte entre leur rémunération pour ce travail et les recommandations et opinions spécifiques exprimées dans la présente publication. Savoir anticiper en 2016

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Moyen Orient

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