2013 Maerki Baumann & Co. by Christian Imfeld

INVESTMENT HORIZONTE April 2013 Anlagepublikation, erscheint quartalsweise von Maerki Baumann & Co. AG

Demokratie und Sparwille denzfall geschaffen; die Kapitalflucht aus der Peripherie wird damit nicht aufgehalten. Die Wahlen in Italien haben zudem nicht denjenigen Ausgang genommen, den sich die übrigen Euroländer gewünscht hätten. In den USA geben sich die politischen Kontrahenten wiederum unversöhnlich und geloben, der Gegenseite kein Jota entgegenzukommen.

Um fünf nach zwölf fanden die zerstrittenen Parteien im US-Kongress eine Einigung zur «Fiskalklippe». Es handelte sich zwar nicht um diejenige Lösung, welche mittelfristig zwingend vonnöten ist – eine drastische Senkung des Defizits von über 6 % des Bruttoinlandprodukts –, sondern lediglich um eine erneute Verschiebung der diesbezüglichen Entscheidung in die nahe Zukunft. Die Finanzmärkte sahen in der Einigung die fehlende Bereitschaft der Politiker, kurzfristig schmerzhafte Reformen durchzuführen, um mittelfristig eine gute Basis für Wachstum aufzuweisen. Deshalb konnte die «Party» an den Finanzmärkten weitergehen. Kurzfristig.

Die fortgesetzte Nachfrageschwäche in den Industrieländern ist in den Schwellenländern weiterhin spürbar; der dortige Übergang zu stärker binnenorientiertem Wachstum hat zwar begonnen, doch wird dieser Prozess noch viele Jahre in Anspruch nehmen. Eine Nun haben sich erneute Zweifel über die Nachhaltigkeit des wirt- «Entkoppelung» der Schwellenländer von den Industriestaaten, in schaftlichen Aufschwungs nach der grossen Finanzkrise breit ge- anderen Worten, hat noch nicht stattgefunden. macht. Mit dem Rückgriff auf zypriotische Bankeinlagen haben die Verantwortlichen in der Eurozone einen gefährlichen Präze-

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Die Anstiege an den Aktienmärkten in den vergangenen Monaten basieren unserer Meinung nach auf zu optimistischen Prognosen für die Weltwirtschaft. Eine Enttäuschung an den Märkten in den kommenden Wochen ist wahrscheinlich. zum Jahresende. Die beste Performance haben noch Norwegische Staatsobligationen mit knapp 1%. Am meisten zurückgekommen sind Das Aktienjahr 2013 begann, wie das letzte aufgehört hat. Im Januar Obligationen aus Schwellenländern in Lokalwährung mit über -2%. sind fast alle Aktienmärkte gestiegen und haben sich trotz kurzer immer wieder kommender Abwärtsbewegungen auf diesem Niveau Währungen eingependelt. Gemessen am globalen Aktienindex, MSCI World, Der Euro konnte im 1. Quartal an Stärke gewinnen und sich gegenüber befinden wir uns dieses Jahr bei über 7 %. Auffallend ist die Dis- dem Schweizer Franken weiter von der Untergrenze entfernen. Beim krepanz zu den Schwellenländern, welche sich unter dem Niveau EUR/USD gewann im Januar der Euro markant an Stärke, knappe 3%, des Jahresendes befinden. Bei den Obligationenmärkten besteht ein musste aber aufgrund der Probleme in der Eurozone den Gewinn wieder anderes Bild, diese befinden sich auf Vorjahresniveau oder teilweise komplett abgeben und befindet sich bei fast -3%. Verloren hat dabei auch leicht darunter. Rohstoffe sind nach den ersten paar Wochen in die- der Schweizer Franken gegenüber dem US-Dollar. Einen sehr schwasem Jahr fast gesamthaft im negativen Bereich. chen Start ins Jahr gab es beim Britischen Pfund, gegen welches der Schweizer Franken fast 3% gewann. Die grösste Abwertung fand jedoch beim Yen statt, gegenüber welchem der US-Dollar über 6% zulegte. Aktien Auffallend im 1. Quartal ist, dass nahezu alle Aktienmärkte einen positiven Januar hatten und sich in den Wochen danach sehr unter- Rohstoffe schiedlich bewegten. So ist speziell der SMI weiter gestiegen und Die am schlechtesten laufende Rohstoffgruppe im 1. Quartal waren liegt in diesem Jahr mit 16 % knapp hinter dem Japanischen Nikkei. Edelmetalle. Gold und Silber büssten in diesem Jahr beide über 4% Auch die USA gemessen am S&P 500 und der FTSE 100 konnten im ein. Aufgrund positiver Energiewerte, wie z.B. des Ölpreises mit Wergesamten Quartal deutlich zulegen. Die Performance von Januar ten über dem Vorjahresniveau, verbuchte der breit gefasste Rohstoff konnte ausser den Schwellenländern auch der Euro Stoxx 50 nicht Index CRB marginale Gewinne. halten. Dieser liegt inzwischen wieder auf dem Niveau des Vorjahres. Alternative Anlagen Obligationen Globale Immobilienunternehmen und Hedge Funds sind sehr gut Bei den Obligationenmärkten befinden sich die EU- und US-Hochzins ins neue Jahr gestartet. So konnten Hedge Funds über 3 % hinzugeobligationen bei ca. 1% bzw. 3% im Plus. Alle grossen Staatsobligatio- winnen und Aktien von globalen Immobilienunternehmen erwirtnenmärkte bewegen sich in einer Spanne von -1 bis 1% im Vergleich schafteten eine Rendite von knappen 9 %. RÜCK BL ICK

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Aktien S&P 500 Euro Stoxx 50 FTSE 100 SMI Nikkei 225 MSCI Emerging Markets

Performance 10.60 % 0.00 % 9.97 % 15.97 % 20.13 % –1.70 %

Obligationen Staatsobligationen CH Staatsobligationen EU Staatsobligationen UK Staatsobligationen USA Staatsobligationen Norwegen US-Obligationen US-Hochzinsobligationen EU-Obligationen EU-Hochzinsobligationen Obligationen Schwellenländer in Lokalwährung

Performance –0.86 % 0.42 % 0.68 % –0.01 % 0.84 % –0.12 % 2.89 % 0.52 % 1.52 % –2.28 %

Rohstoffe / Edelmetalle Gold Silber Kupfer Öl (WTI) Weizen Rohstoff Index (CRB)

Performance –4.57 % –6.67 % – 7.10 % 5.89 % –12.69 % 0.47 %

Währungen EUR / CHF USD / CHF GBP / CHF NOK / CHF EUR / USD NOK / EUR USD / J PY AUD / USD

Performance 0.76 % 3.69 % –2.96 % –1.28 % –2.83 % –2.06 % 6.47 % 0.24 %

AUSBL IC K Weltwirtschaft Die weltwirtschaftliche Entwicklung der vergangenen Monate löst beim Beobachter ein Wechselbad der Gefühle aus. Während die Aktienmärkte ihren im vergangenen Sommer begonnenen Aufstieg zu Jahresanfang fortgesetzt haben, waren die Wirtschaftsnachrichten zunächst ernüchternd. So mussten wir feststellen, dass die Volkseinkommen der Industrienationen sich noch deutlich schlechter entwickelt haben, als selbst wir mit unseren vorsichtigen Prognosen angenommen hatten. So konnten die USA und Japan im vierten Quartal des vergangenen Jahres überhaupt nicht mehr wachsen, die Eurozone, und Grossbritannien sind im gleichen Zeitraum geschrumpft. Gleichzeitig war auch die Dynamik des Wachstums der Schwellenländer alles andere als überzeugend. Während der Ausgangspunkt für das diesjährige Wachstum also enttäuscht hat, hat zumindest temporär die Umschiffung der fiskalischen Klippe in den USA für ein allgemeines Aufatmen gesorgt. So haben sich die für die Konjunktur so wichtigen Umfrageergebnisse bei Konsumenten und Unternehmen im Januar und teilweise auch im Februar wieder verbessert, womit mit einem leichten Anziehen des Wachstums im ersten Quartal zu rechnen ist. Für den Rest des Jahres müssen wir aber damit rechnen, dass die bisher das Wachstum belastenden Faktoren wieder in den Vordergrund rücken werden. Allen voran wird auch weiterhin das Bemühen der Industrienationen, die Verschuldungssituation in den Griff zu bekommen, die Konjunktur belasten. So müssen wir davon ausgehen, dass auch in diesem Jahr die Europäer erhebliche Anstrengungen unternehmen werden, um die im Fiskalpakt gesetzten Ziele zu erreichen. In den USA ist es der Politik nicht gelungen, zu einem umfassenden Kompromiss bei der Frage der Budgetsanierung zu kommen. Damit wird Amerika zusätzlich zu den anfangs Jahr beschlossenen Steuererhöhungen in den kommenden Quartalen auch mit einem signifikanten Nachfrageausfall beim Staatskonsum zu kämpfen haben. Sollten die Budgetkürzungen eine ähnliche Wir-

Quelle: Bloomberg; Zeitraum vom 31.12.2012 bis 31.3.2013

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kung wie jüngst in Grossbritannien und der Eurozone entfalten, ist insbesondere für die zweite Hälfte des Jahres nur noch mit sehr schwachem Wachstum zu rechnen.

Wirtschaftswachstumsprognosen für 2013 bzw. 2014 Wachstum des realen BIP in %

Das in einem solchen Umfeld von schwachem Wachstum in Europa und den USA auch der Rest der Weltwirtschaft nur allmähliche Fortschritte erzielen kann, scheint selbstverständlich. Immerhin rechnen wir damit, dass vor dem Hintergrund der Stimulierungsmassnahmen der Regierung Abe in Japan die dortige Rezession zu einem baldigen Ende kommen wird. Die Folge dieser Politik scheint aber auch eine weitere Abwertung des Yen zu sein, so dass die betroffenen Nachbarn, aber auch die USA kaum abseits stehen können. Damit ist die Gefahr eines Währungskrieges in unseren Augen erstmals seit der Finanzkrise real geworden.

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Für die Schweizer Konjunktur verheisst all das nicht viel Gutes. Immerhin konnte sich die Schweiz der allgemeinen Tendenz von negativem Wachstum mit einer Zunahme des Volkseinkommens um +0.2% im letzten Quartal verglichen mit dem Vorjahr entziehen. Leider müssen wir aber feststellen, dass das zuwanderungsbedingte Stellenwachstum gleichzeitig zum Stillstand gekommen ist. Bei einer leichten Verbesserung des europäischen Wachstums ist zwar aussenwirtschaftlich eine Steigerung der Nachfrage zu erwarten. Die Konjunktur bleibt aber aufgrund der schwachen Situation Amerikas und der mit der massiven geldpolitischen Expansion der amerikanischen Notenbank einhergehenden Gefährdung der Stabilität des US-Dollars fragil.

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Prognose 2013

Prognose 2014

*gemäss Kaufkraftparität

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

Inflationsprognosen für 2013 bzw. 2014 Inflation in %

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Während die Weltkonjunktur also auch in diesem Jahr keine grossen Sprünge machen sollte, ist immerhin damit zu rechnen, dass die Inflationsraten in den Industrienationen auf den jetzigen Niveaus verharren sollten. Dass es dennoch mittlerweile ein erhebliches Inflationspotenzial ergibt, wird niemanden überraschen. Am deutlichsten ist dies zur Zeit in den Schwellenländern zu erkennen, deren moderate Verbesserung der Konjunktur bereits zu einem neuerlichen Aufflackern der Inflation geführt hat.

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Anlagestrategie Nachdem die steigenden Aktiennotierungen unser Aktienuntergewicht deutlich reduziert hatten, haben wir Ende Januar nochmals Aktien verkauft, nicht zuletzt auch aus dem Motiv heraus,

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Prognose 2013

Prognose 2014

*gemäss Kaufkraftparität

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

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Gewinne erneut zu realisieren. Auf der Obligationenseite haben sich die Staatsanleiherenditen langsam von ihren Tiefständen entfernt. Diese Anstiege bei den Renditen haben speziell bei den längerfristigen Anleihen zu ersten Kurseinbussen geführt, die wir dank unserem Fokus auf kurze Laufzeiten vermeiden konnten. Weiterhin attraktiv sind die Unternehmensanleihen im Vergleich zu den Staatsobligationen. Unsere Edelmetallpositionen haben wir beibehalten, während wir nach einer ersten Aufwärtsbewegung im Währungspaar EUR/CHF überzeugt sind, noch nicht das Ende der Fahnenstange erreicht zu haben. Im aktuellen Umfeld erachten wir das Halten von Liquidität im Sinne des «Pulver Trockenhaltens» als sinnvoll, nicht zuletzt auch aufgrund der geringen Opportunitätskosten.

Quartalszahlen – USA vs. Europa (EWU) in %

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USA

Europa

Quelle: Bloomberg, Maerki Baumann, Daten per 31.3.2013

Angesichts der weiterhin hohen Unsicherheit über die Entscheidungen in der Politik ziehen es die Unternehmen vor, nur sehr wenig zu investieren. Es gab in den vergangenen Wochen Anzeichen, dass sich dies 2013 ändern wird, doch bleiben deutliche Signale weiterhin aus. Ähnlich gestaltet sich die Situation jenseits des Atlantiks, wo das politische Hickhack um die Schuldenobergrenze wohl wieder bis zur letzten Minute andauern wird. Mit der aktuellen Zusam-

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Aktien Aktien haben zu Beginn des 1. Quartals die starke Performance des Vorquartals fortgesetzt. In verschiedenen Ländern war der Aktienmarkt im Januar der stärkste seit Messbeginn: Auf Basis MSCI Weltaktienindex lag das Plus bei 6 %. Während in den USA (S&P 500 Composite Index) das Gewinnwachstum im 4. Quartal 2012 ca. 6 % betrug, sich die Bewertung auf Basis Kurs-Gewinn-Verhältnisse also nicht veränderte, sanken die Gewinne in Euroland (DJ Euro Stoxx 600 Index) um über 15 %. Vor dem Hintergrund steigender Kurse bedeutet dies eine deutlich höhere Aktienbewertung in Euroland. Im Vergleich mit den vergangenen sieben Jahren liegt das für die nächsten 12 Monate geschätzte Kurs-Gewinn-Verhältnis des DJ Euro Stoxx 600 nun auf Niveau des historischen Durchschnitts. Betrachtet man die vergangenen vier Quartale, sind die Gewinne der 600 im Euro Stoxx vertretenen Unternehmen auf der Höhe des Jahres 2004. Ob die Konsenserwartungen eines Gewinnanstiegs von 10 % in diesem Jahr richtig sind, bleibe dahingestellt. In den vergangenen Jahren reduzierten sich diese Erwartungen indessen regelmässig um ca. 5 Prozentpunkte im Jahresverlauf.

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mensetzung in der Legislative und einem nicht mehr zur Wiederwahl stehenden Präsidenten ist die Voraussage eines erneuten vor sich Herschiebens der drängenden Probleme nicht allzu gewagt.

GBP/CHF – Abweichung von der Kaufkraftparität in %

Unsere Aktienmarktstrategie behalten wir aktuell bei. Nach den Wahlen in Italien scheinen die Skeptiker des grossen Projekts «Euro» wieder Auftrieb erhalten zu haben. Es fragt sich, ob der Medianwähler seinen Gürtel auf Jahre hinaus enger schnallen mag oder ob er an einem Punkt nicht den Schalmeienklängen der Populisten erliegt. Die Geschichte hat Letzteres zumindest nicht widerlegt, weshalb wir weiter sehr vorsichtig bleiben. Die jüngste Korrektur in China erachten wir als Möglichkeit zur Aufstockung unserer Position, würden indes noch ein paar Wochen zuwarten.

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Anleihen In der Folge gestiegenen Optimismus bezüglich einer Lösung der mannigfaltigen Probleme, welche primär die Industriestaaten plagen, konnte im Januar ein Anstieg der Staatsanleihenrenditen beobachtet werden. Wir bleiben indessen skeptisch, ob die langfristige Trendwende zu deutlich höheren Renditen bereits hinter uns liegt – für zu schwach halten wir in diesem Jahr die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, als dass die Unternehmen deutliche Preiserhöhungen durchdrücken könnten. Zudem bleibt das grosszügige Geldangebot der global bedeutenden Zentralbanken bestehen; ein Anstieg bei den Realzinsen ist somit schwer vorstellbar.

Quelle: Wellershoff & Partners, Maerki Baumann, Daten per 31.03.2013

Unsere Strategie bei den Obligationen behalten wir bei. Im aktuellen Umfeld, dies gilt speziell für den Schweizer Franken, sind die Renditen von Unternehmensobligationen hoher Qualität und kürzerer Laufzeit auf einem Niveau angekommen, welches kaum mehr für einen Kauf spricht. Das Halten von Liquidität, in anderen Worten, bringt kaum Opportunitätskosten mit sich, während wir die Chance, unser «Pulver trocken zu halten», mittelfristig als Erfolg versprechend betrachten. Währungen Die erneute Runde quantitativer Lockerung seitens der US-Fed hat das relative Angebot von US-Dollar gegenüber dem Euro ansteigen lassen, weshalb er sich auch vis-à-vis der Einheitswährung abgeschwächt hat. Nun scheinen die Befürchtungen über

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Geopolitische Lage Der Inselstreit im südchinesischen Meer dauert an, doch scheinen aktuell die Tauben eher wieder die Oberhand zu gewinnen, d.h. die Wahrscheinlichkeit einer friedlichen Beilegung ist nun wieder gestiegen. Dafür hat sich ein neuer Konfliktherd der weltweiten Aufmerksamkeit aufgedrängt – die südliche Sahelzone. Im Vakuum der staatlichen Gewalt haben sich islamistische Verbände bereits seit längerem in diesem Gebiet festgesetzt. Mit dem Angriff auf die Hauptstadt Malis im Januar überschritten sie indes eine rote Linie – unter der Leitung Frankreichs wurde militärisch interveniert. Die langfristigen Konsequenzen dieser Entwicklungen sind schwer absehbar, indes zeichnet sich ein Muster ab: Angeführt von religiösen Extremisten, die in Afghanistan und anderswo Kampf erfahrung gesammelt haben, erhebt sich eine Rebellengruppe gegen staatliche Kräfte, um ein lokales «Kalifat» zu errichten. Wir denken, dass in Zukunft Einsätze wie derjenige der Franzosen in Mali zur Tagesordnung gehören werden, nicht zuletzt auch aufgrund der Tatsache, dass moderne Kommunikationsmittel und das Internet auch von solchen Kreisen genutzt werden, denen die Moderne ein Dorn im Auge ist.

ein erneutes Aufflammen der Eurokrise den Ton anzugeben: Die italienische Wählerschaft hat mit ihrer Vorliebe für tendenziell populistische Kandidaten die Skeptiker bestärkt, welche ein Auseinanderbrechen der Eurozone voraussagen. Letztlich handelt es sich aber um eine politische Entscheidung: Der Wahlausgang in Deutschland im September wird wohl der entscheidende Faktor sein, ob nebst der Peitsche der «Konditionalität» (also die Summe der Bedingungen für Finanzhilfe) auch das Zuckerbrot der stärkeren finanziellen Unterstützung für die schlingernden Regierungen in der Europeripherie wieder zum Einsatz kommt. Aktuell betrachten wir auch die Situation in Grossbritannien mit Sorge. Trotz einer sich wieder verstärkten Unterbewertung des Britischen Pfunds scheint der designierte Bank-von-EnglandGouverneur Carney bestrebt, die Reflationierung der britischen Wirtschaft konsequent weiterzuführen, also die geldpolitischen Schleusen noch weiter zu öffnen. Rohstoffe Die Rohölsorte Brent erreichte Mitte Februar mit USD 118 den höchsten Stand seit zehn Monaten. Mit einer anhaltend starken Nachfrage nach Öl bei den Nicht-OECD-Staaten (die Schwellenländer) dürfte der Ölpreis 2013 zwischen 100 und 120 USD/Fass verbleiben. Momentan sieht es so aus, dass die bedeutende Nachfrage der Nicht-OECD-Staaten den rückläufigen Bedarf der OECD-Staaten kompensieren kann. Kurzfristig ist auch ein Preis von über 150 USD/Fass möglich, falls der Iran angegriffen würde. Der aktuelle Preis für US-Erdgas liegt mit 4.00 USD/mmbtu unter den Produktionskosten und damit unter der Hälfte der Preise ausserhalb der USA. Das (energieäquivalente) Preisverhältnis zwischen Öl und US-Erdgas liegt heute bei ca. 30x. Langfristig liegt das Verhältnis bei 7.5x. Dies und die starke Nachfrage in China, welches eines der grossen Wachstumsthemen im Energiebereich werden kann, sollten den Gaspreis in Zukunft unterstützen. Die Dürre in Nordamerika dauert an, wenn auch eine leichte Verbesserung festzustellen ist. Sollte sich der Regen in den kommenden Monaten (Pflanzsaison ist April bis Juni) nicht einstellen, muss von einer Wiederholung der letztjährigen Hausse für Mais und Weizen ausgegangen werden.

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Goldpreis nach Korrektur attraktiv Hatte der Goldpreis zu Beginn des vergangenen Oktobers mit 1800 USD/Feinunze das Jahreshoch etabliert, liegt er nun gut 12 % tiefer. Soll nun denjenigen zugestimmt werden, die von einer platzenden Goldblase sprechen? Die Antwort lautet nein. Betrachtet man nämlich die Goldproduzenten, darf von einer starken Unterstützung seitens der Förderkosten gesprochen werden. Diese sind in den vergangenen Jahren deutlich angestiegen: Je nach Berechnung – die von verschiedenen Faktoren wie etwa der buchhalterischen Behandlung der Nebenprodukte abhängig ist – liegt der jährliche Kostenanstieg pro geförderte Unze aktuell bei ca. 20 %. Wir schätzen, dass bei einem Goldpreis von unter 1500 USD/Feinunze ein bedeutender Anteil der primären Goldproduktion unrentabel wird, was sich mittelfristig auf das Angebot negativ auswirkt.

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Goldpreis inflationsadjustiert, Januar 1970 = 100

Auch auf der Nachfrageseite sprechen noch immer einige Gründe für das Halten von Gold: So sind die Zinsen nach Abzug der Inflationsrate, also die Realzinsen, vielerorts im negativen Bereich, die Opportunitätskosten des (zinslosen) gelben Metalls bleiben also tief. Auch wird die Investorennachfrage bei einem Anstieg der Inflation schnell wieder zunehmen, und schliesslich darf die langfristige Nachfrage aus den Schwellenländern nicht unterschätzt werden.

Quelle: Maerki Baumann, Bloomberg, Daten per 31.3.2013

ETF-Empfehlung Valor Gebühren Performance seit Jahresbeginn 3 Jahre

ZKB Gold ETF H (CHF) 13 910 160 0.40 % -3.84 % 35.49 %

Quelle: Maerki Baumann, Bloomberg, Daten per 31.3.2013

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REDAKTION Dr. Alexander Ising, Daniel Egger, Dominik Schreen Prof. Dr. Klaus W. Wellershoff, Wellershoff & Partners

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