La soja complica aún más al esquema cambiario

Por Invecq Consulting S.A.

Economía

La soja se posiciona por debajo de los USD 350 por tonelada en Chicago: cayó más de 25% en lo que va de 2024 y alcanzó el precio más bajo de los últimos cuatro años; en términos reales es el menor valor desde 2006. El mercado se estaría adelantando a una abultada cosecha en Estados Unidos, respaldada por el WASDE que proyecta un aumento significativo en la producción para la campaña 2024/2025.

A nivel macro, la caída de los precios internacionales tendrá un impacto directo en el valor de las exportaciones argentinas, el cual se cuantifica en una reducción de USD 4.700 M para 2025 [1]. La consecuente merma en la oferta de dólares agravaría la situación cambiaria actual, que desde hace algunos meses se tensionó (las abultadas compras del BCRA en el MLC quedaron atrás, y las reservas dejaron de crecer). El panorama se complica aún más hacia adelante. Por un lado se espera un aumento en la demanda de divisas por importaciones, dada la recuperación de la economía y el nuevo esquema de pagos; y, por el otro, el gobierno deberá enfrentar vencimientos de deuda en moneda extranjera por USD 19.000 M en 2025 -entre OOII, bonos del Tesoro y BOPREAL-. Por lo tanto, el esquema cambiario se muestra cada vez más comprometido a futuro, lo que genera un debate entre economistas sobre su sostenibilidad.

Desde Invecq creemos que deberá ser recalibrado, pero que hay margen para que dicha recalibración sea exitosa -aunque implique una aceleración inflacionaria transitoria, con impacto en la actividad-. A nivel micro, la caída del precio de la soja golpea directamente en el poder de compra interno de la tonelada, que se encuentra en su nivel más bajo en más de tres décadas, afectando las condiciones económicas de miles de productores. Como se observa en el gráfico, acercar el indicador al promedio de 1992-2024 requeriría eliminar los derechos de exportación, una medida que actualmente es fiscalmente inviable.

Estos precios internacionales, el nivel de tipo de cambio real y las retenciones amenazan a la expansión del agro; aunque no consideramos que el sector vaya a desacelerarse por estos factores, sino que representarán un techo para su potencial crecimiento. Hacia adelante el accionar de la Fed adquiere aún mayor relevancia para la Argentina, dado que con una reducción de tasas podríamos ver un rebote en los precios de commodities. En este sentido, Powell señaló que llegó el momento de comenzar la baja, y se espera que el primer recorte se concrete en la reunión del organismo a mediados de septiembre. De todas formas, independientemente de la posible recuperación parcial de los precios internacionales, el esquema cambiario continúa presentando un panorama complicado de cara a los próximos meses

Finanzas y mercado

Uno de los principales objetivos del gobierno desde que asumió fue eliminar los pasivos remunerados del banco central; no solo para avanzar en el saneamiento de su balance, sino también para cerrar uno de los grifos más importantes de emisión (a precios actuales, se emitieron $70 bn en 2023-2024 por el pago de intereses de Leliq y pases). Para ello, el tándem BCRA-Tesoro fue avanzando con distintas medidas hasta concluir el proceso el 22 de julio, día en el que se migró el remanente de pases hacia las LeFi. Desde el punto de vista de las entidades financieras, lo anterior implicó un fuerte aumento en la exposición a títulos del Tesoro: el crédito al sector público -sin BCRA- pasó de representar el 22% del activo total en diciembre 2023 a 37% en junio -último dato- y 44% en julio -estimado-. Si bien esto implica un mayor riesgo para los bancos comerciales, una parte importante de los instrumentos sigue estando respaldada por el BCRA -las LeFi-.

Por otro lado, si se toma la exposición al sector público consolidado, hay una leve mejora versus el cierre de 2023, que se explica en gran medida por la expansión del crédito a privados (viene creciendo de manera ininterrumpida desde abril, en términos mensuales y sin estacionalidad). De todas formas, cabe destacar que aún se encuentra en mínimos, muy por debajo de los números de 2012-2019, cuando explicó entre el 40% y 50% del activo total de las entidades financieras.

En términos del PBI también está muy lejos de los valores de años atrás: hoy representa poco más del 5% -según el último Informe sobre Bancos-, tras haber estado por encima del 10% en parte de la década anterior -guarismo aún bajo si se compara frente a otros países-. En resumen: la eliminación de los pasivos remunerados y su consecuente traspaso a títulos del Tesoro implicó un importante salto en la exposición de los bancos al riesgo soberano. Es un indicador que aún no alarma (dado el compromiso fiscal del gobierno y el hecho de que las LeFi siguen respaldadas por el BCRA) pero que habrá que monitorear.

Como positivo se destaca el crecimiento del crédito al sector privado, algo que el gobierno sigue de cerca, confiando en que sea uno de los motores de la recuperación económica. Queda mucho espacio para que este crezca y vuelva a valores “normales”. Mucho dependerá de si el proceso de desinflación se consolida, mejoran las perspectivas y la actividad logra despegar.

[1] Solo considerando la cosecha de trigo, maíz y soja.

Opinión