CBRE Japan - マーケットアウトルック2023

マクロ経済 個人消費ならびに企業の設備投資が牽引役となり、今後も日本経済の緩やかな回復基調は続くとみられる。しかし需給ギャップは 未だマイナスであることから、日本銀行は当面のあいだ金融緩和政策を継続する姿勢を明確にしている。経済の回復が続き、企業 収益のみならず実質賃金も上昇する中で物価が緩やかに上昇する状況となれば、金融引き締めへの転換も視野に入ってこよう。た だしそのタイミングは早くても2023年の後半というのが多くの市場関係者の見方である。

オフィス

2022 年に入り、グレードアップを目的とした移転は増加。ただし減床や集約の動きも多く、空室率は全体的に上昇基調。ハイブリッ ドワークを志向する企業が増加する中、今後もオフィスに対するテナントの選定基準は厳しくなりそうだ。多くの都市で新規供給 の増加が見込まれ、当面は賃料の下落基調が続こう。

リテール

2023年、銀座エリアの賃貸市場は、昨年に引き続きラグジュアリーブランドが出店ニーズを牽引するだろう。ハイストリート賃料は

2022 年 Q3 の実質 GDP は対前期比の年率換算値でマイナス 0.8 ％ だったものの、 マイナスとなった主因は一時的なサービス輸入の増加によるもので あった。個人消費も企業の設備投資もプラス成長は続いており、 Q4には再び経済全体 でもプラス成長に戻るものと予想される。 ただし、 GDP の規模は依然としてコロナ禍前の水準を下回っている。直近のピークで あった消費税増税前の 2019 年 Q3 の 557 兆円に対し、 Q3 時点の GDP 水準は 546 兆円であっ た。日本では、厳格な都市封鎖こそなかったものの、緊急事態宣言やまん延防止等重 点措置などの規制が2022 年 3月末まで続き、他国に比べて経済の再開で出遅れた。また、 入国規制の解除も他国に遅れをとっていた。

因とするものとは言い難い。企業物価と消費者物価の伸び率に大きな差異があること 自体、企業がコスト上昇分を製品価格に転嫁することが難しいことを物語っている。

このような状況を受け、日本銀行は依然として金融緩和政策を継続している。日本の 需給ギャップは依然としてマイナスであるため、金融政策を引き締めるような環境に ないというのが日銀の見立てだ。長期金利については、－0 25％から＋0 25 ％の変動幅 に納めるよう調節している。 主要各国の中央銀行がインフレ抑制のための金融引き締めを継続している一方で、日 本銀行は当面の間は金融緩和政策を継続することを言明している。しかし今後、経済

9%

6%

3%

0%

-3%

%

0.20

0.15

0.10

0.05

12% 2017.01 2017.04 2017.07 2017.10 2018.01 2018.04 2018.07 2018.10 2019.01 2019.04 2019.07 2019.10 2020.01 2020.04 2020.07 2020.10 2021.01 2021.04 2021.07 2021.10 2022.01 2022.04 2022.07 2022.10 企業物価指数 消費者物価指数（生鮮食品を除く） -0.05

0.25 2021.01 2021.02 2021.03 2021.04 2021.05 2021.06 2021.07 2021.08 2021.09 2021.10 2021.11 2021.12 2022.01 2022.02 2022.03 2022.04 2022.05 2022.06 2022.07 2022.08 2022.09 2022.10

0.00

競争力の高いビルに対する需要は底堅い 2022 年に入り、テナントの動きはより活発になった。 2021 年に比べ、ビルのグレード アップや立地改善移転、業容拡大による拡張移転が増加。オフィスとリモートを併用 したハイブリッドワーク導入を契機とした移転も増え、成約面積はすでにコロナ禍前 の水準に達した（Figure 1）。 中でもグレード A をはじめ競争力の高いビルに対する需要は底堅い 。 2022 年 Q1 のグ レード A の空室率は対前期比－ 0.5 ポイントの 2 .0 ％と、 2020 年 Q2 以来、約 2 年ぶりに低 下。 2022 年Q3の空室率は新規供給を主因に3.8％まで上昇したものの、2020年Q4以降、 一貫して他グレードに比べて低い水準が続いている。一方、減床や集約の動きは引き 続き多く、競争力の低いビルではまとまった空室が発生した。オールグレードの空室 率は、 2020 年 Q2 以降上昇が続き、 2022 年 Q3 には 1 年前と比べて 1.3 ポイント高い 4.9 ％と なった。 賃料については、 2023 年に大量供給を控え、競合する大型ビルを中心に需要獲得のた めの賃料調整が進んでいる。

東京（続）

テナントはオフィスの選別を強める傾向

オフィスに対するテナントの選定基準は厳しくなっており、立地やグレードに優れ、 賃料も割安なビルに対するニーズは従前以上に高まっていると言える。空室の増加で 移転先の選択肢が増えていることや、原材料高を背景に企業のコスト意識が高まって いるためだ。また、コロナ禍対応でリモートワークが一気に普及したことを受け、多 くの企業が必要なオフィスの規模や機能を見直した。この結果、殆どの企業が完全出 社をしていた従前に比べ、オフィスに対する要求レベルは高まったと言える。オフィ ス移転の際に重視する項目では、ハイブリッドワークを導入した企業と、引き続き完 全出社を志向している企業とで傾向に違いが見られる。前者のほうがいずれの項目も 回答割合が高く、より条件の良いビルを求める傾向が見られる（Figure 2）。

90% ビルのセキュリティ

80% 快適性 （ 、 照度等 ）

70% （ 知名度 、 業務集積度 ）

30%

60% 交通利便性 （ 営業活動 ）

50% コスト （ 、 光熱費 、 管理等 ）

40% （ ）

交通利便性 （ 、

ビルのグレード感人材採用時の優位性

感染症対策

ビルの耐震性 ビルの BCP ビルの管理体制

(n=221) BCP

）

全体 ハイブリッドワーク予定企業 完全出社予定企業

オフィスニーズは多様化・高度化が進む

加えて昨今、企業においてもサステナビリティに対する関心が高まっている。サステ ナビリティに関する重視項目では 、 従業員の健康と幸福を第一に考える企業が多い （Figure 5）。人材の獲得や離職防止、または生産性向上のため、社員のウェルビーイ ングに配慮したオフィス環境を構築する企業はますます増えるだろう。オフィスに対 するテナントのニーズは従前以上に多様化・高度化していくとみられる。 他方、日本経済は今後も緩やかな回復傾向が続くと予想される。これに伴って、ビル のグレードアップ移転や業容拡大による拡張移転は今後さらに増えるとみられる。た だし、経済の回復に伴うオフィス需要の増加ペースは、コロナ禍前に比べて緩やかに なるだろう。その主因は、ハイブリッドワークの普及が、オフィスの拡張需要をやや 抑制することである。ハイブリッドワーク環境下では、一定程度の人員増であれば在 宅勤務などで出社率を調整し 、オフィス面積を広げずに済む。 実際、 ハイブリッド ワークの導入により、オフィスの拡張面積をコロナ禍前より少なく計画する企業が増 えている。

グレードAの大量供給がオフィスの移転需要を喚起 今後の空室率は、グレード A については大量供給が控える 2023 年をピークに、その後 は低下するとみられる。2023年のオールグレードの新規供給は過去年間平均より 3割多 い 24 万坪が予定されている。このうちグレード A は 80 ％を占める 19 万坪で、同グレー ドの過去年間平均の約 2 倍に相当する。今のところ、グレード Aビルのプレリーシング の進捗は鈍く、空室を残して竣工するビルは多いとみられる。また、既存のグレード Aビルでも二次空室が一定程度発生することが見込まれ、 2023年Q4のグレード A の空室 率は、2022年Q3の実績値に比べて＋1 4ポイントの 5 2％を見込む。 しかし、グレード A ビルは、多様化・高度化するオフィスニーズの受け皿として今後

も堅調に空室を消化していくとみられる。今後の新築ビルには、商業、ホテル、医療 施設や学校など多様な利便施設を備え、ウェルネスなどの環境認証、高レベルの BCP 機能、再生可能エネルギーの供給などに対応したビルも多い。この結果、グレード A の空室率は、 2025 年には供給要因で再び上昇するものの、 2023 年をピークに概ね低下 傾向を辿るとみられる。 2025 年 Q4のグレード Aの空室率は 3グレードの中で最も低く、 2022年Q3の実績値に比べて＋0 .7ポイントの 4.5％を予想。

坪

東京（続） 出所：CBRE, 2022年Q3

マイナス空室率（右軸） グレードB空室率（右軸） オールグレード空室率（右軸）

賃料はいずれのグレードも緩やかな調整が続く

一方、他グレードの空室率は 2025 年にかけて上昇が続くと見込む。特にグレード A マ イナスは、グレードＡ新規供給の影響を最も強く受けるため、競争力の低いビルでは まとまった二次空室を抱えるビルも出てこよう 。 同グレードの 2025 年 Q4 の空室率は

2022 年 Q3 実績に比べて 1.1 ポイント上昇し、 3 グレードの中で最も高い 6.9 ％と予想する。 グレード B は、入居企業の規模を問わず需要の裾野が広い。それでも、競争力の低い

ビルでは二次空室や集約などによる空室が増加するとみられる。 2025 年 Q4のグレード

Ｂの空室率は 2022 年 Q3 実績に比べて＋ 1 5 ポイントの 6 4 ％と、 3 グレードで最も大きい 上昇幅を見込む（Figure 6）。

賃料については、グレードを問わず下落トレンドが続くとみられる。ただし、下落幅 はグレードが高いほど小さくなると予想。 2025 年 Q4 時点におけるグレード A の想定成

約賃料は 2022 年 Q3 比－ 10 .4 ％の 31,150 円／坪。グレード A マイナスは競争力の低いビル を中心に賃料を引き下げる動きが続くとみられ、同－ 11 0％の21,350円／坪。グレードB は2025年にかけて空室率の上昇幅が 3グレードの中で最も大きい。このため、賃料は同 12.0 ％ の 19,050 円／坪と他グレードに比べやや下落幅が大きくなると予想する （Figure 7）。

Figure 7: 東京 想定成約賃料

円／坪

45,000

40,000

35,000

30,000

02 オフィス 34,450 31,150 23,800 21,350 21,550 19,050 21,460 19,260 15,000

東京（続） 出所：CBRE, 2022年Q3

25,000

20,000

50,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 グレードA グレードAマイナス グレードB オールグレード

万坪を含む 5.2 万坪と、過去年間 平均の 2 倍となった。一方、 2021 年に続き大型需要は弱含み、新築ビルの殆どが空室を 残して竣工した。2022 年 Q3 のグレード A 空室率は対前年同期比＋ 2 .8 ポイントの 4.7 ％と なった。空室消化の動きは 2022 年も中小型面積が大半を占めた。立地やグレードに対 し割安な中型ビルを中心に、グレードアップや拡張移転などで空室が消化された。 2022 年に入り、オフィスの環境改善に対する企業の意欲は高まっており、好立地、高 グレードビルに対する需要は増えた。足元では、グレード A をはじめ、空室を抱える 高額賃料帯のビルで賃料調整が進んでいる。このため、今後はグレード A ビルでも引 き合いは徐々に増えるだろう。 2023年にグレード Aの供給はないため、グレードA空室 率は同年Q4に3.6 ％まで低下すると予想。しかし、2024年にはオールグレードで過去最 大の9 .3万坪の新規供給が控える。このうちグレード A は 8万坪と、同グレードの既存ス トック 36万坪の 2割超に相当する。空室を残して竣工するビルは多いとみられ、 2024年 Q4のグレード A空室率は10.2 ％を予想。2025 年も 2.7万坪の供給が見込まれ、同年Q4の空 室率は2022年Q3実績に比べて＋5 .7ポイントの10.4％と、高止まりが続く見通し。 一方、グレード B の 2022 年 Q3の空室率は、対前期比－ 0 .4ポイントの 3.2 ％と 2 年半ぶりに 02 オフィス Forecast

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 大阪 出所：CBRE, 2022年Q3

Figure 8: 大阪 新規供給と空室率

12% 坪 2024年の大量供給により、グレードAの空室率は10％台へ上昇 2022 年のオールグレードの新規供給は、グレード Aの 3.8

6%

3%

6.4% 0%

9% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 グレードA 新規供給 グレードA以外 新規供給 グレードA空室率（右軸） グレードB空室率（右軸） オールグレード空室率（右軸）

15% 低下した。今後のグレード B の新規供給は、既存ストック 100 万坪に対し、 2025 年まで の向こう 3年間で 1.8 万坪にとどまる。グレード Aの供給による二次空室の発生も想定さ れるものの、競争力の高いビルを中心に今後も堅調に空室を消化するだろう。グレー ドBの 2025 年Q4の空室率は対2022 年Q3比＋2 .1ポイントの5 .3％と、グレード Aに比べ上昇 幅は小さいと予想（Figure 8）。

今後の賃料の下落幅はグレードBの方が大きいと予想 需給の緩和により賃料は下落が続くとみられる。直近ピークから 2022 年 Q3 までの賃料 下落率は、グレード Aで対2020年Q1比－7.7％に対し、グレードBは対 2020 年Q3比－4.2 ％ となった。グレード A の下落率の方が大きかったため、両グレードの賃料差は縮小し ている。このため、今後の下落幅はグレード B の方がやや大きくなる可能性が高い。 2025 年

2022年後半はやや大型の引き合いが増加 2022 年に入っても、テナントのコスト意識はメーカーを中心に依然として高い状況が 続いた。このため、テナントの動きはグレードや立地に照らして賃料が割安な中型ビ ルが中心。そのようなビルでは、グレードアップ移転や、拡張、建て替え移転などで 空室が消化された。 2022 年 Q2 のグレード B の空室率は 2020 年 Q1以来、約 2 年ぶりに低下 し、対前期比－0.5ポイントの4.6％となった。ただし、依然として減床などの動きも多 く、市場全体では需給緩和が進んでいる。 2022 年 Q3のオールグレード空室率は対前年 同期比＋ 2 0 ポイントの 5 8 ％となった。 2023 年はオールグレードで過去年間平均より 3 割多い約 2 万坪の供給が予定されており、当面、空室率は上昇基調が続くとみられる。 足元では、グレード A をはじめとする高額賃料帯のビルで賃料を引き下げる動きが増 えている。この結果、従前まで動きの鈍かったグレード A でも、やや大型の引き合い が増加。今後は、拠点の集約やビルのグレードアップ移転などで、グレードＡの空室 の消化も進むとみられる。グレード A は 2023 年上期まで供給がないため、 2023 年 Q2 の 空室率は 2022 年 Q3 実績に比べて－ 1.1 ポイントの 7.4 ％

名古屋（続）

需給緩和により高額帯のビルを中心に賃料調整が進む

一方、グレードBは、2023年から 2025 年にかけて1.4万坪の新規供給が控えており、競争

力の低いビルでは二次空室の発生も想定される。とはいえ、足元でグレード B の需要

は底堅く、今後もこの傾向は続くとみられる。このため、 2024年Q4の空室率は6.6％と、 グレードAに比べて低い水準を予想。

2025 年下期には新規供給は一服し、その後はいずれのグレードも空室率は低下する見

通し。 2025 年 Q4 の空室率はグレード Aで対 2022 年 Q3比－ 2.0 ポイントの 6.5 ％、グレード

Bで同＋0.6ポイントの5.7％を予想（Figure 10）。

需給の緩和による賃料調整は 、今後も高額賃料帯のビルを中心に進むとみられる。

2025 年 Q4 のグレード A の想定成約賃料は対 2022 年 Q3 比－ 11.4 ％の 23,750 円／坪を予想。

一方、依然として賃料に割安感のあるビルの多いグレード B の賃料は、グレード Aに比 べて緩やかな調整にとどまる見通し。グレード B の想定成約賃料は同－ 3.8％の 13,750 円 ／坪を予想（Figure 11）。

28,000 Forecast

26,000

24,000

22,000

20,000

18,000

16,000

14,000

12,000

円／坪 グレードA グレードB オールグレード

26,500 23,750 14,250 13,750 13,720 13,220 10,000

30,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

出所：CBRE, 2022年Q3

新規供給ボリュームが今後の空室率を左右

2022年に入り、地方都市では拡張や新規開設、オフィスの環境改善といった前向きな 需要は増えた。足元で空室率が上昇している都市は低下している都市に比べ依然多い ものの、上昇要因の多くは新規供給によるものである。消化された空室のボリューム そのものは、2021年に比べて増えている。

しかし、三大都市と同様、テナントのビルに対する選定条件は厳しくなっている。コ ロナ禍以降、空室増加により移転先の選択肢が増えていることや、多くの企業が必要 とされるオフィススペースを見直したためだ。そのため、立地やグレードに照らして 賃料が割高とみられるビルはテナントからの引き合いが少ない。一方、賃料が割安な ビルでは空室が出ても後継テナントは早期に決定している。経済の先行きに対する懸 念もあるため、移転需要の急激な回復は考えにくい。従って、各都市の空室率の動向 は、今後も新規供給のボリュームに左右されるとみられる。

一方、札幌、仙台、さいたまでは、 2023 年から 2025 年にかけて、いずれも既存ストッ クの6 ％程度に相当する新規供給が見込まれている（ Figure 12 ）。2022 年Q3時点で札幌 の空室率は 1.0 ％と、全国 13 都市の中で最も低い。再開発に伴う移転やコールセンター の旺盛な需要により、コロナ下でも空室率は極めて低い水準が維持されてきた。今後 は新規供給の影響で空室率は上昇するとみられるものの、 2025 年Q4でも2 .0 ％と依然低 い水準にとどまると予想する。仙台は新規供給のほとんどが 2023年 Q2 から 2024年 Q1に かけての期間に集中する。このため、空室率は 2024年 Q2 に 4 0 ％まで上昇するものの、 その後は低下し、2025 年 Q4 には 2 .2 ％を見込む。さいたまは 2023 年 Q2 から 2024Q2 にかけ て新規供給があるため、空室率は 2024年 Q2 に対 2022 年 Q3比＋ 2 .2 ポイントの 4.4％を見込 む。その後は低下し、2025年Q4には3.6％と予想する（Figure 13）。 横浜と福岡においては 、 向こう 3 年間の新規供給は既存ストックの 10 ％ を超える （Figure 12）。そのため空室率の上昇幅は他の都市より大きくなるだろう。横浜の新規 供給は 2023年と 2024年に集中するため、空室率は 2024 年 Q3に対 2022 年 Q3比＋ 5.0 ポイン トの 8.0 ％まで上昇すると見込む。しかしその後は低下に転じ、 2025 年 Q4 には 5 .9 ％を 予想。福岡は足元で新規開設や立地改善のための移転需要が堅調で、全国で唯一、成

02 オフィス

賃料はほぼ全ての都市で下落 2025 年 Q4の想定成約賃料は、2022 年 Q3に対し地方都市 10 都市のうち、高松を除く 9都市 で下落を予想（ Figure 14）。高松については、 2021年 Q3からみられている空室率の低下 基調が今後も続き、 2024年 Q2 には賃料は緩やかな上昇に転じると見込む。その他の都 市では、空室率は足元で上昇または横ばいで推移している。このため、賃料は当面緩 やかな下落が続くとみられる。ただし、今後、空室率が低下に転じる都市では、賃料 の下落ペースは徐々に鈍化すると予想。 札幌と仙台は足元の空室率の水準が低く、 2023 年 Q3 までほぼ横ばいで推移する。そのため、賃料の下落が予想されるのは 2024 年 以降で、下落幅は他都市に比べ小さいと見込む。横浜と福岡は、他都市に比べ空室率 の上昇幅が大きいため、賃料の下落幅も大きくなると予想する。

だし、水際対策の段階的な緩和によってインバウンド需要が戻りつつあるなど、改善 の兆しがみられている。 4-6 月期（ Q2 ）の実質国内総生産（ GDP ）は対前期比 1.1 ％増と、 1-3 月期の同 -0.5 ％増から 1.6 ポイント増加した。 GDP の過半を占める個人消費は同 1.7 ％増と、対前期比 2 .7 ポイン ト増加（ Figure 1 ）。大型連休を行動制限なく過ごしたことなどで、宿泊や外食などの サービス消費が伸びたほか、自動車などの耐久財や衣服などの半耐久財の消費が増え ている。

10 月の訪日外客数は

万人と、対前月比で約 2.5倍となった（Figure 4）。10月の全国百貨店売上高を顧客

335 2 ％増となっている。政府が 10 月 11 日付で水際対策を大きく緩和（ 1 日当たりの入国者数上限を撤廃すると共に、訪

3:

出所：内閣府、CBRE、2022年12月

トリートの中央通りにある複数の新規開発物件では、いずれもラグジュアリーブラン

ンドもみられている。

ラグジュアリーブランドが市場を牽引、中には積極移転のニーズも

2023年の銀座エリアの賃貸市場は、前年に引き続きラグジュアリーブランドが出店ニーズを牽引することになりそ うだ。直近では、ハイストリートにある新規開発物件に申し込みを入れたものの、内定から漏れた複数のラグジュ アリーブランドが再探索をはじめている。また、既存店舗からの立地改善や面積拡張といった積極移転を検討して いるところもある。

そのほかの業種では、コロナ禍で業績を伸ばしているジュエリーやリユース、ショールームなどの出店ニーズがあ る。銀座エリアに路面店舗がないリテーラーの出店ニーズのほか、建て替えによる立ち退き移転のニーズもある。 ショールームの中には、富裕層向け商品を扱うリテーラーがあるほか、自社商品を使ったサービス店舗の併設を検 討するところもある。

銀座エリアへの出店ニーズがあるリテーラーの中には、業種を問わず、インバウンド需要の回復を見据えていると ころもある。水際対策の大幅な緩和によって、コロナ禍前は訪日外国人の76.6％を占めていた個人旅行の受け入れが 解禁された。さらに、円安によって訪日外国人の購買力が上昇している。今後は、高額品を中心とした需要喚起に 繋がることが考えられる。 一方、出店に際しては内装費の高騰を背景に、フリーレントを数か月分付与するケースが引き続きみられそうだ。

賃料は2022年Q4に対前期比0.6％上昇、その後は緩やかな上昇基調へ

銀座ハイストリート賃料（Figure 9）は2016年Q2をピークに下落したが、 2017年Q3には 底入れした。その後しばらく横ばいが続き、2018年Q4と 2019年Q3 にそれぞれ上昇。し かし2020年に入ってコロナ禍の影響を受け、2021年Q3に掛けて6.4％下落した。ただし その後は4期連続横ばいとなり、 2022年Q3は 24.15万円／坪となった。

賃料は既に底入れしており、今後は 2022年Q4に対前期比0.6％上昇し、 24.30万円／坪 になると予測。まず、ハイストリートの中でも好立地にある複数の募集物件では、既 にラグジュアリーブランドの出店が内定している。成約賃料は、概ねオーナーが希望 する相場並みの水準、ないしはリテーラー同士が競合したことで、現在の相場を超え るコロナ禍前の水準もみられた。 募集物件が複数ある、ハイストリートの中でも中心地から離れたエリアでも、リテー ラーが内定、ないしは内定に向けて交渉が進んでいるところがある。中には、現在の 相場を超える、コロナ禍前の賃料水準で交渉をしているケースが含まれている。こう した物件で内定が進むことで賃料に上昇圧力が掛かり、 2022年Q4には24.30万円／坪に なると予測する。

Figure 9: 銀座ハイストリート賃料（円／坪）2022年 Q4-2023年Q3

258,000

256,000

254,000

252,000

250,000

248,000

246,000

03 リテール 240,000

アウトルック 出所：CBRE、2022年Q3

244,000

242,000

260,000 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Forecast Forecast

新規供給 空室率 実質賃料 前年比増減率

円／坪

4,500

4,000

3,500

300,000 600,000 900,000 1,200,000 1,500,000 4%

3,000

8.4% 1.4% 4.7% 9.4% 16.3% 3.2% 7.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2%

5,000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 首都圏 近畿圏 中部圏 福岡圏

8%

6%

の 5 年間は年率＋ 0.3 ％と賃料上昇は抑えられており、今後もほぼ横ばいにとどまると 予想する。一方で、近畿圏と福岡圏は、緩やかではあるが、上昇傾向を維持すると予 0%

2,500

Figure 1: 新規供給と空室率 全国で供給が増加、空室率は4大都市圏全てで上昇を見込む 首都圏大型マルチテナント型物流施設（ LMT ）の新規供給は、 2023年に過去最大の91.3 万坪となり、 2024 年も 65 . 3 万坪と、高水準の供給が 2021年から 2024 年まで 4年間続くこ とになる。需要は底堅いものの、供給増大に追い付かず、空室率は 2023 年末に 8.1 ％に 上昇する予想である。これは直近の空室率のピークとなった 2015 年の 6.9 ％を上回り、 2010 年の 11.7 ％以来の高い水準となる。その背景には、コロナ禍における物流特需も重 なって 2019 年から 2021 年にかけて需給が逼迫したことから、デベロッパー各社が物流 施設の開発に比重を移した影響もある。同時期に、首都圏以外の大都市圏での大型開 発を増やしたデベロッパーも多く、中部圏、福岡圏は 2023年に、近畿圏も 2024 年に過 去最大の新規供給となる見込みだ。空室率の水準にばらつきはあるものの、いずれの 都市圏も2022年に比べて需給は緩むと予想される。 実質賃料は、空室率の高低を反映した動きとなる。 2023 年の首都圏は、 2016 年に対前 年比－ 2 2 ％となって以来の下落（同－ 0 4％）を予想。中部圏の 2018年から 2022 年まで 坪 % 4,540 4,490 4,140 4,200 3,590 3,600 3,380 3,480 -2%

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大量供給を背景に、2022年は空室率が4年ぶりに5％越え

首都圏の空室率は 2020 年末の 0.5 ％から、 2021年末には 2.3％に上昇していたが、 2022 年 中にさらに上昇し、 Q3 時点で 5.2 ％となった。首都圏の空室率が 5 ％を超えるのは 2018 年Q3以来、4年ぶりだった。 空室率上昇の主な理由は、 2019 年から 2020 年にかけて新規供給が需要に対して不足し たこと、さらにコロナ禍で物流施設の安定性が投資家やデベロッパーから高く評価さ れ、多くの開発計画が進められたことだ。 2021 年後半以降、これらの計画に基づく新 しい物流施設が次々と竣工し、新規供給が高水準で推移している。 2022 年の新規供給 は Q3 までの累計で 55 1 万坪となり、前年同期の実績を 22 ％上回った。これに対して、 同期間の新規需要は 38.5 万坪、前年同期比 10 ％増だった。コロナ禍特需が剥落して以 降も、物流企業や e コマース（EC）事業者を中心にテナント需要は底堅く推移している。 しかし、新規需要を上回るペースで新規供給が増えており、空室率は上昇している。 そして、需給の緩みを背景に、リーシングのペースは減速している。 2022 年 Q3 時点で、 向こう一年間に竣工する予定の物件の内定率は

なお、大量供給の影響は既存物件の空室率にも波及している。 2022 年 Q3時点で、既存 物件（竣工後一年以上）の空室率は 1.7 ％で、依然低い水準ではあるものの、 2021 年 Q1に 過去最低の 0 .2 ％を付けて以来継続的に上昇している。また、既存物件の二次空室の埋め 戻しや、新規物件のリーシングに時間がかかるケースが出てきている。 2022 年 Q1 に竣 工した物件の多くが未だ空室を消化できずにいることから、これらの物件が竣工後一 年以上となる2023年Q2からは既存空室率が一段と上昇することが想定される。 圏央道エリアの供給増を反映して、首都圏全体の実質賃料は微減と予想 2022 年 Q4 時点の首都圏の実質賃料は 4,540 円 / 坪と、対前年比＋ 1.6 ％で着地する見込み （ Figure 6 ）。ただし、これは 2022 年中の新規供給が相対的に賃料の高いエリアに集中 したからである。 2023年 Q4 の実質賃料については、対前年比－ 0 .4 ％の 4,520 円 / 坪と予 想。 2022 年とは逆に、 2023 年は賃料水準の低い圏央道エリアでの新規供給が多くなる ことが影響する。2024年Q4時点では対前年比－0 .7％の 4,490円／坪と予想する。 首都圏全体では、大量供給を背景に賃料の上昇は見込めないものの、大幅に調整する

2 年続く。 2022 年に需要が抑制された反動から、一定量の需要 は期待できるものの、空室率は 2024年Q4に 4.7 ％に上昇すると予想する。その理由は、 滋賀県、奈良県、大阪府南部など新興の立地や、兵庫県の新名神方面など周辺立地の 供給が増えるため、テナントが決定するペースが落ちると想定しているからである。 しかし、すでにテナントが内定した物件もあり、賃借ニーズは今後徐々に広がると予 想される。

実質賃料は 2023 年、 2024年ともに対前年比 0 .7 ％の上昇を見込む。周辺地域で竣工する 物件が平均を押し下げる一方、中心部では空室不足が顕著なため緩やかな賃料上昇が 続く見込みである。また、ランプウェイを完備した物件が中心部で複数竣工する予定で あり、高賃料を牽引するだろう。

46 ％、 22％減少した。 累計投資額が減少した要因は 3 つ挙げられる。一つは、 J-REIT 投資口株価が軟調に推移 したこと。 2 つ目は、売却案件の不足。良好な資金調達環境が続きリファイナンスが 可能だったため 、 売却案件は限られた 。 3 つ目は 、 売主と買主の価格目線の乖離に よって取引成約までに時間を要するようになったこと。

9,990億円、同－ 24％）だった。 物流施設は J-REIT による投資額が対前年同期比 63 ％減少したことが主因。また、物流 施設の案件不足が常態化する中、海外投資家による投資額も同 68 ％減少した。オフィ スについては、海外投資家の累計投資額は前年からほぼ横ばいだったものの、 J- REIT を含む国内投資家による投資額減少が影響した。ただし、 Q4には過去最大級とされる、 国内投資家による超大型案件の成約が見込まれている。この取引が予定通り成約すれ

2022 年 Q3 頃か ら慎重姿勢に転じる海外投資家が一部で見られている。しかし、 2023年、日本の不動 産投資市場は堅調に推移する可能性が高い。日本が国内外の投資家にとって魅力的な 投資先となる理由は次の 3 つが挙げられる：①日本経済は今後も緩やかな回復傾向が 続く見込みであること。②物価上昇率が限定的な日本では、金融緩和政策が当面維持 される可能性が高い。従って、不動産投資利回りの金利に対するスプレッドは、海外 と比べて相対的に高い水準が続くと考えられる（

出所：CBRE、2022年11月

Figure 7: 東京主要アセットタイプ 推定取引利回りの見通し 賃貸市場は弱含み、入念な案件精査が重要に キャッシュフローが安定しているプライム物件に対する投資家の人気は根強いものの、 投資案件は極僅か。また、キャッシュフローの上昇が期待できる物件は 2022 年よりも 限定的となろう。投資判断には、セクターやグレードのみならず、個別案件ごとの精 査がより重要となろう。CBREが推定する東京プライムアセット取引利回りの 2023年Q4 の見通しは、オフィスおよび物流施設については「上昇」（いずれも対前年比＋ 5 bps）、 リテールは「低下」（同－5bps）とした（ Figure 7）。 東京オフィス市場は、大量供給の影響で今後 3 年間にわたって空室率は上昇、新規賃 料は下落が続く見込み。競争力が劣る物件では取引利回りは上昇する可能性がある。 とはいえ、 2023年もオフィスに対する投資意欲が後退する可能性は低い。理由は、他 のセクターより流動性が高く、コアやバリューアッド等の投資機会が相対的に多いた め。 そのような中 、投資家が求める投資対象はテナント需要を牽引する「 グレード アップ移転」の受け皿となる物件。立地の優位性、築年数、さらにはアメニティの充 実度などによる属性での選別がより重要となろう。

2023年も住宅への投資は堅調、リテールとホテルはインバウンド需要回復期待で注目高まる

MEMO:

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CBRE Japan Research

Global and Regional Research

richard.barkham@cbre.com

Henry Chin, Ph.D. Global Head of Investor Thought Leadership Head of Research, Asia Pacific Research henry.chin@cbre.com.hk

Richard Barkham Ph.D. Global Chief Economist & Global Head of Research