Beckmann Scholtz Vollmer
Investment Handbuch für das gesamte Investmentwesen
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»...darf (...) als Standardwerk im deutschen Investmentrecht in keiner gut sortierten Bibliothek fehlen.« RA Dr. Sven Zeller, in: Wertpapier-Mitteilungen (WM), 12/2009
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Das AIFM-Umsetzungsgesetz Inhaltsübersicht Rz Das AIFM-Umsetzungsgesetz 1 Anwendungsbereich des Investmentrechts 1.1 Die Kategorien des formellen und materiellen Fondsbegriffs und ihre Hintergründe 1.2 Einzelheiten zum Fondsbegriff und Anwendungsbereich des KAGB 1.2.1 Auslegungs- und Interpretationsgrundsätze 1.2.2 Tatbestandsmerkmal: Organismus für gemeinsame Anlagen 1.2.3 Tatbestandsmerkmal: Einsammeln von Kapital 1.2.4 Tatbestandsmerkmal: Anzahl von Anlegern 1.2.5 Anlagestrategie 1.2.6 Anlegernutzen 1.3 Ausnahmen vom Fondsbegriff 1.3.1 Wertpapierunternehmen 1.3.1 Family Offices 1.3.2 Holdings 1.3.3 Verbriefungen 1.3.4 Versicherungen 1.3.5 Joint Ventures 1.4 Fallgruppen 1.4.1 Strukturierte Produkte 1.4.2 Emissionsgesellschaften im Rahmen der Konzernfinanzierung 1.5 Gestaltungsüberlegungen
Rz
1
2.3 2.4
2 2.5 2.6 8 2.7 8
2.8 2.9 2.10 2.11
12 16
2.12 18 23 26 29 30 32 35 37 41 42 43 44
51 53
2.13
3 Einführung der Investmentkommanditgesellschaft Neues Pension Pooling Vehikel in Aussicht 3.1. Pension Pooling 3.2. Die Regelungen zur offenen Investment-KG im Einzelnen 3.2.1.Nur unmittelbare Beteiligung 3.2.2.Haftungsbeschränkung 3.2.3.Geschäftsführung 3.2.4.Extern verwaltete Investment-KG 3.2.5.Gesellschaftsvermögen und Teilgesellschaftsvermögen 3.2.6.Kündigung von Kommanditanteilen 3.2.7.Steuerliche Folgefragen 3.3. Die Regelungen zur geschlossenen InvestmentKG im Einzelnen 3.3.1 Auch mittelbare Beteiligung möglich
2 Immobilienfonds 2.1 Einleitung 2.2 Übergangsregelungen: 2.2.1 Bestandsschutz für „Alt-Fonds“ nach InvG Handlungsbedarf für KAGen 2.2.2 Eingeschränkter Bestandsschutz für An-
54 55 57
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bieter ehem. geschlossener Fonds AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft (ehemals: KAG) AIF-Verwahrstelle (ehem. Depotbank) Anlagebedingungen Erwerbbare Vermögensgegenstände Leverage (Fremdkapitalaufnahme) Mindestausschüttungen Bewertung der Vermögensgegenstände Immobilien-Dachfonds Professionelle Anleger: Konsolidierung der Beteiligung an Investmentkommanditgesellschaft Offener Spezial-AIF als quasi Immobilien-Spezial-Sondervermögen? Steuerliche Themen
64 65 68 70 72 77 81 84 87
88 89 90
93 94 97 98 99 100 102 103 106 108 112 113
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3.3.2 Haftungsbeschränkung 3.3.3 Geschäftsführung 3.3.4 Gesellschaftsvermögen 3.3.5 Kündigung und Liquidation 3.3.6 Steuerliche Folgefragen
2
114 115 117 118 120
Rz 4 Offene Investmentvermögen (außer InvKG) 5 Verwahrstellen und Depotbanken 6 Zulassungs- und Organisationsfragen (einschl. Outsourcing) bei Verwaltungsgesellschaften 7 Marketing und Vertrieb 8 Übergangsvorschriften
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1 Anwendungsbereich des Investmentrechts 1 Die Bestimmung des Anwendungsbereichs des zukünftigen Investment-
rechts aufgrund der AIFM-Richtlinie1) und des sie umsetzenden (Diskussionsentwurfs des) AIFM-Umsetzungsgesetzes2) ist für Asset Manager, Distributionskanäle und Investoren gleichermaßen von essentieller Bedeutung, denn hiermit sind neben einschneidenden und öffentlichkeitswirksamen Eingriffsbefugnissen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), zivilrechtliche Schadensersatzansprüche, Steuerkonsequenzen und in Ausnahmefällen sogar strafrechtliche Sanktionen verbunden. Die Feststellung, wann das Investmentrecht Anwendung findet, wird aber in Zukunft unsicherer werden, weil der gegenwärtige zwar im Kern ebenfalls materielle, aber durch formelle Zusatzkriterien eingeschränkte Fondsbegriff des Investmentgesetzes (InvG) durch einen rein materiellen Fondsbegriff nach dem Kapitalanlagegesetzbuch3) ersetzt werden wird. Einen solchermaßen rein materiell geprägten Fondsbegriff gab es schon einmal vor 2004 und er verursachte seinerzeit erhebliche Anwendungsprobleme. Nachfolgend werden die beiden Kategorien des formellen und materiellen Fondsbegriffs dargestellt (vgl. 1.1), der neue materielle Fondsbegriff des KAGB (vgl. 1.2) und seine Ausnahmen (vgl. 1.3) eingehend erläutert, seine Auswirkungen auf wichtige Fallgruppen untersucht (vgl. 1.4) sowie abschließend die Determinanten für die zukünftige Gestaltung herausgearbeitet (vgl. 1.5). 1.1 Die Kategorien des formellen und materiellen Fondsbegriffs und ihre Hintergründe
2 Bei der Festlegung des Anknüpfungspunktes für das Investmentwesen gibt
es im deutschen Recht keine Konstanz. Vielmehr korrespondiert der Fondsbegriff mit der gerade vorherrschenden Regulierungsdoktrin. In Zeiten strenger Regulierung dominiert tendenziell der materielle, in Zeiten der Liberalisierung dagegen der formelle Fondsbegriff: Der materielle Fondsbegriff versucht, möglichst viele Sachverhalte zu erfassen und dadurch tatsächliche oder vermeintliche Umgehungsversuche zum Nachteil der als unmündig angesehenen Investoren auszuschließen. Der formelle Fondsbegriff zielt dagegen auf Rechtssicherheit ab und überlässt es der selbstbestimmten Entscheidung von Produktanbietern und Investoren, ob sie sich in den Anwendungsbereich des Investmentrechts begeben wollen oder nicht. 1
) Richtlinie 2011/61/EU des europäischen Parlaments und des Rates vom 08. 06. 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010, ABl. EU L 174/1. 2 ) Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds, (AIFM-Umsetzungsgesetz AIFM-UmsG), Bearbeitungsstand: 20. 07. 2012 10:00 Uhr (im folgenden „Gesetzentwurf“), veröffentlicht auf der Website des Bundesfinanzministeriums: http://www.bundesfinanzministerium. de/Content/DE/Publikationen/Aktuelle_Gesetze/Referentenentwuerfe/2012 07-20anlage-aifm.pdf?__blob publicationFile&v 3 [Abruf: 05. 08. 2012, 17:00]. 3 ) Das Kapitalanlagegesetzbuch (im folgenden „KAGB-E“) ist als Art. 1 des Gesetzentwurfs veröffentlicht. In/Erg.-Lfg. 8/12 IX.12
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3 Angesichts der Finanzkrise verwundert die Einführung des materiellen
Fondsbegriffs zwingend vorgegeben durch die EU-Richtlinie und damit außerhalb des Einflussbereichs des deutschen Gesetzgebers deshalb nicht weiter.
4 Bis 2003 gab es unter dem damaligen Auslandinvestmentgesetz (AIG) einen
ausschließlich materiell geprägten Fondsbegriff. Die Zielrichtung des materiellen Fondsbegriffs ergab sich aus dem Umstand, Fonds trotz der Vielgestaltigkeit von Investmentprodukten im Ausland möglichst lückenlos im Interesse des Anlegerschutzes zu erfassen und etwaige Umgehungen zu vermeiden. Auch das Investmentmodernisierungsgesetz 2004 setzte im Investmentgesetz (InvG) zunächst noch auf einen materiellen Begriff, der erst mit dem Investmentänderungsgesetz ab Ende 2007 durch Zusatzkriterien zu dem derzeit geltenden Fondsbegriff wurde, der nunmehr zweistufig durch eine materielle Definition als Basis und eine hierauf aufsetzende formelle Eingrenzung geprägt ist. Diese Änderung wurde damit begründet, den Anwendungsbereich des Investmentgesetzes auf offene Fonds oder Fonds mit einer Investmentaufsicht im Herkunftsstaat zu beschränken4). Das hat für die Branche erhebliche Rechtssicherheit geschaffen und sich in der Praxis bewährt.
5 Im Gefolge der Finanzkrise steht der die AIFM-Richtlinie umsetzende
Gesetzentwurf im Zeichen des (vermeintlichen) Anlegerschutzes und zielt auf einen möglichst weiten Anwendungsbereich ab, indem er einen materiellen Fondsbegriff anordnet5): „… legt das Kapitalanlagegesetzbuch entsprechend den Vorgaben der AIFM-Richtlinie einen materiellen Investmentfondsbegriff zugrunde. Das heißt, Organismen für gemeinsame Anlagen, die von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammeln, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren (Fonds) sind entweder Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapiere (OGAW) oder Alternative Investmentfonds (AIF) und müssen dementsprechend entweder den Anforderungen der OGAW-Richtlinie oder der AIFM-Richtlinie und damit den Anforderungen dieses Gesetzes entsprechen. Entsprechen sie diesen Anforderungen nicht, sind sie unzulässig und es handelt sich um unerlaubtes Investmentgeschäft.“
6 Entsprechend dieser Zielsetzung wird als neuer Oberbegriff der Terminus ,Investmentvermögen‘ eingeführt und in § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB-E legaldefiniert als
„Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren.“
7 Als Unterkategorien des Investmentvermögens bestimmt § 1 Abs. 1 S. 2 KAGB-E die Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAWs) und die Alternativen Investmentfonds (AIFs). Da OGAW-Fonds 4 5
) Vgl. BT-Drucksache 16/5576, S. 56. ) Gesetzentwurf, S. 321.
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stark formalisiert sind und ohne explizite Lizenzierung nicht entstehen können, wird sich der materielle Fondsbegriff vor allem bei den AIFs auswirken. Viele Sachverhalte des Kapitalanlagebereichs können sich aufgrund der Weite der Definition zukünftig als AIF darstellen und den jeweiligen Manager der AIFM in den Bereich der Regulierung führen, was vor allem bei Nichterkennung zu schwerwiegenden Konsequenzen für Manager, Distributionskanäle und Investoren führen kann. 1.2 Einzelheiten zum Fondsbegriff und Anwendungsbereich des KAGB 1.2.1 Auslegungs- und Interpretationsgrundsätze
8 Die Frage der korrekten Herangehensweise bei der Gesetzesauslegung
spielt vorliegend eine besondere Rolle. Der materielle Fondsbegriff des § 1 Abs. 1 S. 1 KAGB-E basiert nämlich auf wenigen Tatbestandsvoraussetzungen mit geringer Trennschärfe. Maßgeblich ist ein (i) Kollektivvehikel (Organismus für gemeinsame Anlagen), (ii) das Gelder einsammelt (iii) von einer Anzahl von Anlegern (iv) mit einer Anlagestrategie und welches (v) dabei zum Nutzen der Anleger handelt.
9 Mit Ausnahme der Definition der Mehrzahl von Anlegern in § 1 Abs. 1 S. 3
KAGB-E werden die Tatbestandsvoraussetzungen nicht weiter definiert oder in irgendeiner Weise konkretisiert. Die Begründung zum Gesetzentwurf enthält ebenfalls keine Konkretisierung über die Aussage hinaus, einen möglichst breiten Anwendungsbereich zu schaffen6): „Absatz 1 definiert Investmentvermögen als Überbegriff für alle Fonds unabhängig von ihrer Rechtsform und unabhängig davon, ob es sich um offene oder geschlossene Fonds handelt. Investmentvermögen umfasst damit sowohl Organismen für die gemeinsame Anlage in Wertpapieren (OGAW) als auch alternative Investmentfonds (AIF). Der Begriff umfasst inländische OGAW und EU-OGAW ebenso wie inländische AIF, EU-AIF und ausländische AIF.“
10 Bei einem Gesetz, welches eine europäische Richtlinie transformiert, steht die europarechtskonforme Auslegung im Vordergrund. Allerdings enthält die AIFM-Richtlinie ihrerseits bezüglich der Frage des Anwendungsbereichs ebenfalls keine Konkretisierungen. In welchem Umfang Äußerungen europäischer Institutionen im Rahmen der systematischen Gesetzesauslegung herangezogen werden können, ist ein offener Punkt, aber in jedem Fall sind die sachlichen Argumente im Rahmen der Auslegung zu berücksichtigen. Das gilt insbesondere für die Argumente im Diskussionspapier der ESMA7) vom 23. 02. 2012 „Key concepts of the Alternative Investment Fund Managers Directive and types of AIFM“ (im Folgenden „Diskussionspapier“). Entsprechend werden die Äußerungen von ESMA im Rahmen der grammatischen und teleologischen Auslegung im Folgenden berücksichtigt. 6 7
) Gesetzentwurf, Begründung zu § 1 Abs. 1, S. 338. ) http://www.esma.europa.eu/system/files/2012 117.pdf [Abruf: 05. 08. 2012, 17:00].
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11 Ein rein nationaler Aspekt modifiziert die Auslegung des Anwendungsbe-
reichs des KAGB-E und des Fondsbegriffs. Nach § 307 Nr. 1 KAGB-E macht sich strafbar, wer das Geschäft einer Kapitalverwaltungsgesellschaft nach § 20 Abs. 1 KAGB-E ohne Erlaubnis betreibt. Selbst bei AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften, die kleine Spezial-AIF verwalten, führt der Betrieb ohne Registrierung zur Strafbarkeit nach § 307 Nr. 2 KAGB-E. § 17 Abs. 1 KAGB-E bestimmt, dass Kapitalverwaltungsgesellschaften inländische Unternehmen sind, deren Geschäftsbereich u. a. darauf gerichtet ist, inländische Investmentvermögen zu verwalten. Demzufolge bestimmt der Fondsbegriff unmittelbar den Straftatbestand. Gemäß dem Grundsatz nulla poena sine lege gemäß Art. 103 Abs. 2 GG muss dem Normunterworfenen die Strafbarkeit im Vorhinein hinreichend klar sein. Das bedingt eine enge Auslegung des Fondsbegriffs aus verfassungsrechtlichen Gründen. Dem Verfassungsgrundsatz kommt Vorrang vor dem Willen des nationalen Gesetzgebers zu. Auch die europarechtskonforme Auslegung findet hier ihre Grenze, denn die AIFM-Richtlinie ist nicht self executing und bedarf daher zwingend der nationalen Transformation, welche Art. 103 Abs. 2 GG zu beachten hat. Ein breites Verständnis des Fondsbegriffs findet deshalb seine Grenze dort, wo die Strafbarkeit nicht mehr hinreichend vorhersehbar ist. Vor diesem Hintergrund werden die Tatbestandsmerkmale nachfolgend im Einzelnen ausgelegt. 1.2.2 Tatbestandsmerkmal: Organismus für gemeinsame Anlagen
12 Die erste Tatbestandsvoraussetzung des Organismus für gemeinsame Anla-
gen wird in der AIFM-Richtlinie nicht definiert. Ersichtlich knüpft sie dabei an die OGAW-Richtlinie8) an, wo der Begriff aber ebenso vorausgesetzt und nicht konkretisiert wird. Man wird den Terminus im Sinne eines Kollektivinvestmentvehikels zu verstehen haben. Im Diskussionspapier werden in Ziff. 28 folgende Kriterien genannt: „An AIF for the purposes of the Article 4 must be a collective investment undertaking which pools together capital raised from investors. A collective investment undertaking should have the purpose of generating a return for its investors through the sale of its investments as opposed to an entity acting for its own account and whose purpose is to manage the underlying assets with a view to generating value during the life of the undertaking.“
13 Erfasst ist bei diesem Verständnis eine Organisationsform, welche die Bil-
dung einer Vermögensmasse mit der Möglichkeit von deren Zuordnung zu mehreren Beteiligten erlaubt. Somit dient dieses Merkmal zum einen der Abgrenzung gegenüber der individuellen Portfolioverwaltung und Treuhandsachverhalten, bei welchen keine gemeinsamen Vermögensmassen gebildet werden, sondern ein Anleger eine individuelle Ermächtigung erteilt, und zum anderen der Abgrenzung gegenüber eigenwirtschaftlichen Sach8
) Richtlinie 2009/65/EG des europäischen Parlaments und des Rates vom 13. 07. 2009 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW).
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verhalten. Die letztgenannte Alternative ist sachlich eng mit dem Bereich der Holdinggesellschaften verknüpft und wird dort behandelt9).
14 Der Aspekt des fehlenden unmittelbaren Zugriffs bzw. Durchgriffs der An-
leger auf die Vermögensgegenstände des Fonds wird in Ziff. 33 und 34 des Diskussionspapiers ebenfalls als weiterer Aspekt des Fondsbegriffs genannt.
15 Ein Managed Account stellt somit keinen Organismus für gemeinsame Anla-
gen dar, weil es am Element der Kollektivität fehlt und der Inhaber neben dem Manager des Accounts seine Verfügungsberechtigung behält oder jedenfalls wieder herstellen kann. Diese Überlegung gilt auch dann, wenn eine Gruppe von Anlegern ein Gemeinschaftskonto bzw. -depot anlegt und einem Asset Manager hierüber Vollmacht eingeräumt wird. Hauptfall hierfür wird die Auslagerung des Portfoliomanagements auf einen Asset Manager als Insourcer sein. Bei diesem wird kein Organismus für gemeinsame Anlagen gebildet; ein solcher besteht lediglich beim auslagernden Fonds. Bestätigt wird diese Sichtweise durch § 36 Abs. 1 Nr. 3 KAGB-E, wonach der Insourcer eine Lizenz zur individuellen Vermögensverwaltung oder zur Finanzportfolioverwaltung benötigt. 1.2.3 Tatbestandsmerkmal: Einsammeln von Kapital
16 Hinsichtlich des Tatbestandsmerkmals des Einsammelns von Kapital ver-
langt der Wortlaut eine Aktivität seitens des Investmentvermögens. Im Umkehrschluss müssen deshalb rein passive Vorgänge aus dem Anwendungsbereich ausgeschieden werden. Wenn sich also mehrere Personen zusammenfinden und initiativ Geld zusammenlegen, kann dies begrifflich nicht mehr als „Einsammeln“ verstanden werden.
17 Das Diskussionspapier greift einen anderen Aspekt auf und verweist auf S. 9
darauf, dass Kapitalsammlungen ohne Ertragserwartung ebenfalls nicht als AIF angesehen werden sollen, da der Begriff des Einsammelns eine geschäftliche Komponente habe. Das Diskussionspapier benennt als Beispielsszenario, dass eine Mehrheit von Personen Land in der Nachbarschaft erwirbt, um es als Gemeinfläche zu nutzen. 1.2.4 Tatbestandsmerkmal: Anzahl von Anlegern
18 Hinsichtlich der Anzahl von Anlegern enthält § 1 Abs. 1 S. 3 KAGB-E eine Klärung dahingehend, dass dies der Fall ist,
„wenn die Anlagebedingungen, die Satzung oder der Gesellschaftsvertrag des Organismus für gemeinsame Anlagen die Anzahl möglicher Anleger nicht auf einen Anleger begrenzen“.
19 Letztlich betrifft dies dasselbe Kriterium wie die Notwendigkeit eines Kol-
lektivvehikels. Wo konzeptionell eine Mehrzahl von Anlegern ausgeschlossen ist, kann nur eine individuelle Verwaltung vorliegen. Insbesondere 100 %ige Konzerngesellschaften sind hierdurch aus dem Anwendungsbereich des KAGB-E ausgenommen. 9
) Vgl. unten, Ziff. 1.3.1.
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»Es dürfte in Deutschland keinen im Investmentrecht tätigen Juristen geben, der nicht schon mehrfach den ›Beckmann, Scholtz, Vollmer‹ in den Händen gehalten hat.« RA Dr. Sven Zeller, in: Wertpapier-Mitteilungen (WM), 12/2009
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Ergänzbares Handbuch für das gesamte Investmentwesen Kommentar zu den Rechtsvorschriften einschließlich der Steuerrechtlichen Regelungen, Erläuterungen und Materialien der Kapitalanlagegesellschaften und der Unternehmens beteiligungsgesellschaften Von Dr. Klaus Beckmann, Dr. Rolf-Detlev Scholtz und Prof. Dr. Lothar Vollmer Loseblattwerk, 7.676 Seiten in 4 Ordnern, ISBN 978-3-503-00059-3 Datenbank, ISBN 978-3-503-13811-1
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20 Allerdings erhebt sich die Frage nach der Definition des Anlegerbegriffs,
wenn es sich nicht um die einfachen Fälle einer natürlichen oder juristischen Person handelt. Mit Blick darauf, dass das KAGB-E nur kollektive Investmentsituationen erfassen will, muss maßgebliches Kriterium sein, ob der eine Anleger einheitlich als ein Rechtsträger auftritt. Das ist bei einer Gesamthand sowohl bei den Personenhandelsgesellschaften wie auch bei einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts zu bejahen.
21 Demgegenüber fehlt es im Falle der Zwischenschaltung eines Treuhänders
für mehrere Investoren an der Einheitlichkeit des Investors. Das Diskussionspapier nennt unter Ziff. 29 den Fall, in welchem ein Stellvertreter für mehrere Investoren handelt. Zu denken haben wird man hier insbesondere an den bei geschlossenen Fonds üblichen Treuhandkommanditisten. Formaliter handelt es sich bei ihm zwar um einen einzelnen Anleger, aber da er wirtschaftlich selbst keinerlei Chancen und Risiken tragen soll, schaut das Diskussionspapier durch ihn hindurch.
22 An der Einheitlichkeit dürfte es auch im Falle einer Bruchteilsgemeinschaft
fehlen, so dass insoweit mehr als ein Anleger gegeben ist. Insofern ist aber genau zu differenzieren: Wenn hinsichtlich eines Organismus eine Bruchteilsgemeinschaft als Anleger auftritt, so liegt mehr als ein Anleger vor. Eine andere Frage ist es dagegen, eine Bruchteilsgemeinschaft selbst als AIF zu klassifizieren. Das scheitert daran, dass es sich um kein Kollektivvehikel handelt, sondern der Asset Manager für den einzelnen Miteigentümer direkt tätig wird. 1.2.5 Anlagestrategie
23 Weitere Tatbestandsvoraussetzung für ein Investmentvermögen ist eine
Anlagestrategie. Ein Kollektivinvestmentvehikel setzt voraus, nach einem Investitionsplan vorzugehen. Das Diskussionspapier legt auf S. 11 das Tatbestandsmerkmal der Anlagestrategie dahingehend aus, dass die nachfolgenden Voraussetzungen gegeben sein müssen: Fixierung der Anlagestrategie spätestens im Zeitpunkt eines bindenden Commitments des Anlegers Einbeziehung der Anlagestrategie in die Vertragsdokumentation Anlagestrategie als Teil des Vertragsverhältnisses zwischen Vehikel und Anleger Festlegung von Investmentrichtlinien (Assetklassen, Investmentregionen, Hebelung, Haltedauer, Risikodiversifikation) über das Maß des Businessplans einer operativ tätigen Gesellschaft hinaus. Offenlegung der Anlagestrategie gegenüber den Anlegern Offenlegungs- oder Zustimmungserfordernis bei Änderungen der Anlagestrategie
24 Das Diskussionspapier legt nicht fest, ob jede dieser Voraussetzungen gege-
ben sein muss. Man wird eher davon auszugehen haben, dass es sich hier um ein Gesamtbild handelt, dessen Entsprechung im Einzelfall in einer Gesamtabwägung zu prüfen ist. 8
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25 Ein anderer Aspekt des Tatbestandsmerkmals der Anlagestrategie ist die
Abgrenzung zwischen Investment- und Nichtinvestmentanlagestrategie. Der Anwendungsbereich des Investmentrechts kann nur dann eröffnet sein, wenn die Zielsetzung des Kollektivvehikels entsprechend eng auf einen Investmentzweck ausgerichtet ist. Investmentzweck bezeichnet die Anschaffung und das passive Halten von Vermögensgegenständen. Richtet sich der Zweck dagegen auf andere Ziele insbesondere Produktion und Dienstleistung und werden Vermögensgegenstände insofern nicht oder nur beiläufig angeschafft, fehlt es an einer Anlagestrategie. Bei einem gemischten Profil kommt es auf die Schwerpunktbildung an. Nur wenn der Investmentzweck eindeutig im Vordergrund steht, kann von einem Kollektivinvestmentvehikel ausgegangen werden. Es erhebt sich die Folgefrage der Quantifizierung der Vordergrundstellung. Von einem Kollektivinvestmentvehikel mit Anlagestrategie wird man nur sprechen können, wenn mindestens 90 % der Gesamtzielsetzung auf den Anlagezweck zielen und Nichtinvestmentzwecke keine relevante Rolle spielen. Von einem Investmentvermögen kann deshalb beispielsweise nicht bei einer Bauprojektentwicklungsgesellschaft ausgegangen werden, welche für Zwecke der Wertschöpfung der Projektentwicklung zugleich ein Grundstück erwirbt. 1.2.6 Anlegernutzen
26 Ein wesentliches Abgrenzungskriterium des Investmentvermögens gegenüber operativen Gesellschaften ist nach der Legaldefinition des § 1 Abs. 1 KAGB-E die Anlage zum Nutzen der Anleger.
27 Dieses Kriterium bereitet allerdings erhebliche Schwierigkeiten, denn auch
operative Gesellschaften verfolgen mit ihren eigenwirtschaftlichen Zwecken letztlich die Wertschöpfung im Interesse der Gesellschafter, wie sich aus dem allgemein anerkannten Gedanken des Shareholder Value ergibt. Auch kann aus dem Ausschüttungs- und Thesaurierungsverhalten nichts abgeleitet werden, weil dies bei Fonds und operativen Gesellschaften nicht notwendigerweise unterschiedlich ist. Sowohl Ausschüttung und Thesaurierung sind für Fonds und operative Gesellschaften gleichermaßen gebräuchlich.
28 Ein Anlegernutzen ist in jedem Fall zu verneinen, wenn die Wertentwick-
lung des Vehikels nicht mit dem Wert des Anlegerinstruments korrespondiert. Dieses Kriterium vermischt sich mit der vorliegend eigentlich nicht zu erörternden Definition eines Anteils an einem Investmentvermögen. Wegen der engen Verflochtenheit ist dieser Aspekt jedoch vorliegend mit abzuhandeln. Wenn die Rechtsbeziehung mit dem Vehikel dessen Wertentwicklung nicht transportiert d. h. der Deltafaktor deutlich von eins abweicht so ist das Vehikel entweder kein Investmentvermögen oder die Rechtsbeziehung zu dem Vehikel ist kein Fondsanteil: Erhält der Anleger eine von der Wertentwicklung des Vehikels unabhängige Vergütung für seinen Kapitaleinsatz, so handelt es sich um ein Fremdkapitalinstrument. In diesem Fall spielt es aus Anlegersicht keine Rolle, ob das Vehikel ein Investmentvermögen darstellt, weil er jedenfalls nicht daran beteiligt ist. Erhält der Anleger ein Vielfaches der Wertentwicklung des Vehikels, so handelt es sich auch nicht um ein Investmentvermögen oder aber das In/Erg.-Lfg. 8/12 IX.12
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Instrument stellt keinen Fondsanteil dar, sondern ist im Bereich von Spiel und Wette anzusiedeln (wobei die zivilrechtliche Durchsetzbarkeit dann von weiteren Faktoren abhängt). 1.3 Ausnahmen vom Fondsbegriff
29 Die AIFM-Richtlinie und das KAGB-E nehmen eine Reihe von Sachverhalts-
gestaltungen aus dem Anwendungsbereich des Fonds(manager)begriffs aus, die als nicht überwachungsbedürftig angesehen werden oder die anderweitig reguliert sind. Die praxisrelevanten Fallgruppen werden nachfolgend behandelt. 1.3.1 Wertpapierunternehmen
30 § 2 Abs. 2 KAGB-E nimmt Wertpapierunternehmen und Kreditinstitute für ihren Tätigkeitsbereich aus dem Anwendungsbereich der Kapitalverwaltungsgesellschaften aus:
„Wertpapierfirmen, die nach der Richtlinie 2004/39/EG10) zugelassen sind und Kreditinstitute, die nach der Richtlinie 2006/48/EG11) zugelassen sind, sind nicht dazu verpflichtet, für die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen, wie etwa der individuellen Portfolioverwaltung für AIF, eine Zulassung nach diesem Gesetz zu erhalten.“
31 Im Grundsatz hat diese Regelung lediglich klarstellende Wirkung, weil die
individuelle Portfolioverwaltung sowieso aufgrund des fehlenden Kollektivinvestmentcharakters schon von der Konzeption her nicht unter die AIFMRichtlinie und das KAGB-E fällt. 1.3.2 Family Offices
32 Das KAGB-E äußert sich im Gesetzestext nicht explizit zu Family Offices. Nach Ziff. 7 der AIFM-Richtlinie und auch nach der Begründung zum KAGB-E12) sollen indes Family Offices aus dem Anwendungsbereich ausgenommen sein. Interessanterweise betrachtet Ziff. 7 der AIFM-Richtlinie Family Offices als Untergruppe der Wertpapierfirmen, was im Regelfall nicht zutreffen wird. Diese Erwägung sollte aber keinen Einfluss auf die Ausnahmeregelung als solche haben.
33 Die Ausnahme ist soweit man ein Family Office überhaupt als AIF ansehen
kann aufgrund einer teleologischen Reduktion gerechtfertigt, da das kollektive Element im Sinne einer Bündelung von Personen mit Interessengegensätzen aufgrund der inneren Verbundenheit der Familie als Personengruppe nicht vorhanden oder allenfalls sehr schwach ausgeprägt ist. Erforderlich ist allerdings, dass kein externes Fundraising13) außerhalb der
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) ) ) 13 ) 11 12
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MiFID-Richtlinie, ABl. EU L 145/1 vom 30. 04. 2004. Bankenkonsolidierungsrichtlinie, ABl. EU L 177/1 vom 30. 06. 2006. Gesetzentwurf, S. 346. AIFM-Richtlinie, englische Fassung, Official Journal of the European Union, L 174/1, Recital 7 lautet „without raising external capital“, während in der deutschen Sprachfassung übersetzt wird „ohne Fremdkapital zu beschaffen“.
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Familie vorgenommen wird. Die deutsche Übersetzung im Sinne der Vermeidung von „Fremdkapital“ beruht ersichtlich auf einem Übersetzungsfehler. Ausgeschlossen sein muss nach Sinn und Zweck „externes Kapital“ und nicht „Fremdkapital“ 14).
34 Auf dieser Basis sind Single Family Offices eindeutig aus dem Anwendungs-
bereich ausgenommen. Bei Multi Family Offices sollte eine Herausnahme aus dem Anwendungsbereich ebenfalls möglich sein, wenn bestimmte Maßgaben beachtet werden15). 1.3.3 Holdings
35 Holdinggesellschaften fallen aus dem Anwendungsbereich der Kapitalver-
waltungsgesellschaften nach § 2 Abs. 1 Nr. 1 KAGB-E heraus. Gemäß § 1 Abs. 60 KAGB-E ist die Holdinggesellschaft definiert als „eine Gesellschaft, die an einem oder mehreren anderen Unternehmen eine Beteiligung hält, deren Geschäftsgegenstand darin besteht, durch ihre Tochterunternehmen oder verbundenen Unternehmen oder Beteiligungen eine Geschäftsstrategie oder -strategien zur Förderung deren langfristigen Werts zu verfolgen, und bei der es sich um eine Gesellschaft handelt, die entweder 1. auf eigene Rechnung tätig ist und deren Anteile zum Handel auf einem geregelten Markt in der Union zugelassen sind, oder 2. die ausweislich ihres Jahresberichts oder anderer amtlicher Unterlagen nicht mit dem Hauptzweck gegründet wurde, ihren Anlegern durch Veräußerung ihrer Tochterunternehmen oder verbundenen Unternehmen eine Rendite zu verschaffen.“
36 Der europäische und deutsche Gesetzgeber stand und steht vor der Aufgabe,
vielfach verbreitete Holdinggesellschaften gegenüber Fondskonstruktionen abzugrenzen. Die Aufgabe stellt deswegen eine Herausforderung dar, weil zwischen einer Holdinggesellschaft und einem langfristig orientierten Private Equity Fonds allenfalls marginale Unterschiede bestehen. Beide erzielen ihre Wertschöpfung über ihre Tochtergesellschaften, die sie leiten und deren Wert sie langfristig steigern wollen. Eine Abgrenzung zum Private Equity Fonds wird im angestrebten Exit durch geplante Veräußerung der Tochtergesellschaften (Targets) gesehen. Das ist zutreffenderweise ein Charakteristikum für Private Equity Fonds, aber auch im Industrie- oder Finanzkonzern werden Veräußerungen bei entsprechendem Gewinn von vornherein eingeplant. Der Gesetzgeber hat deshalb eine Formalisierung dahingehend vorgenommen, dass auf eigene Rechnung tätige und auf einem geregelten Markt gelistete Gesellschaften aus dem Anwendungsbereich des KAGB-E herausgenommen werden. Entsprechend reicht es aus, wenn Jahresbericht und amtliche Unterlagen keine Aussage über einen 14
) Der Übersetzungsfehler des AIFM-Richtlinientextes hat zwar seinen Weg in die Gesetzesbegründung, S. 346 gefunden, aber da der Gesetzgeber lediglich die AIFM-Richtlinie umsetzen will, wird man unterstellen dürfen, dass der tatsächlich intendierte Richtliniengehalt transformiert werden sollte. 15 ) Details vgl. Krause/Klebeck, BB 2063, Ausgabe erscheinend im August. In/Erg.-Lfg. 8/12 IX.12
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Gründungszweck in Gestalt der Wertschöpfung durch Beteiligungsveräußerungen enthalten. 1.3.4 Verbriefungen
37 Verbriefungszweckgesellschaften gelten nach § 2 Abs. 1 Nr. 7 KAGB-E nicht
als Kapitalverwaltungsgesellschaften, was der Umsetzung von Ziff. 8 der AIFM-Richtlinie entspricht. § 1 Abs. 70 KAGB-E definiert Verbriefungszweckgesellschaften als „Gesellschaften, deren einziger Zweck darin besteht, eine oder mehrere Verbriefungen im Sinne von Artikel 1 Absatz 2 der Verordnung (EG) Nr. 24/2009 der Europäischen Zentralbank vom 19. Dezember 2008 über die Statistik über die Aktiva und Passiva von finanziellen Mantelkapitalgesellschaften, die Verbriefungsgeschäfte betreiben (ABl. L 15 vom 20. 1. 2009, S. 1), und weitere zur Erfüllung dieses Zwecks geeignete Tätigkeiten durchzuführen.“
38 § 1 Abs. 2 der VO (EG) Nr. 24/2009 lautet: „2. ,Verbriefung‘ bezeichnet eine Transaktion oder ein System, wodurch eine Sicherheit oder ein Sicherheitenpool auf ein Rechtssubjekt übertragen wird, das von dem Originator getrennt ist und zum Zweck der Verbriefung geschaffen wird oder diesem Zweck bereits dient und/ oder wodurch das Kreditrisiko einer Sicherheit oder eines Sicherheitenpools ganz oder teilweise auf Investoren in Wertpapiere, Verbriefungsfondsanteile, andere Schuldtitel und/oder Finanzderivate übertragen wird, die von einem Rechtssubjekt ausgegeben werden, das von dem Originator getrennt ist und zum Zweck der Verbriefung geschaffen wird oder diesem Zweck bereits dient, und: a) Im Falle des Transfers des Kreditrisikos wird der Transfer folgendermaßen verwirklicht: − entweder durch die wirtschaftliche Übertragung der zu verbriefenden Sicherheiten auf ein Rechtssubjekt, das von dem Originator getrennt ist und das zum Zweck der Verbriefung geschaffen wird oder diesem Zweck bereits dient. Dies erfolgt durch die Übertragung des Eigentums an den verbrieften Sicherheiten von dem Originator oder durch Unterbeteiligung; oder − die Verwendung von Kreditderivaten, Garantien oder ähnlichen Mechanismen; und b) die ausgegebenen Wertpapiere, Verbriefungsfondsanteile, Schuldtitel und/oder Finanzderivate stellen keine Zahlungsverpflichtungen des Originators dar;“
39 Die Abgrenzung von Verbriefungsvehikeln gegen Investmentfonds ist von
besonderer Schwierigkeit, weil beide Sachverhalte nah mit einander verwandt sind. Am augenfälligsten ist die Überschneidung bei den Managed Collateralised Debt Obligations (Managed CDOs), bei welchen schon unter dem früheren Ausland-Investmentgesetz der Fondscharakter kontrovers dis12
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kutiert wurde. Dieses Rechtsproblem besteht vorliegend indes nicht, weil der Gesetzgeber eine klare Ausnahme formuliert hat.
40 Zur Vermeidung des Anwendungsbereichs des KAGB-E genügt nach der
Definition in der VO lediglich die Übertragung des Assetpools auf eine Verbriefungszweckgesellschaft. Nicht erforderlich ist dagegen, dass es sich um Kreditrisiken handelt (es gelten dann lediglich besondere Regeln) oder dass eine Tranchierung vorgenommen wird. Manager von Managed CDOs sind damit aus dem Anwendungsbereich der Kapitalverwaltungsgesellschaften ausgenommen. 1.3.5 Versicherungen
41 Nach Ziff. 8 der AIFM-Richtlinie und S. 346 des Gesetzentwurfs, die aller-
dings im KAGB-E nicht reflektiert ist, gehören Versicherungsverträge nicht in den Investmentbereich. Der Gesetzentwurf trägt dem insofern Rechnung, als er in Art. 26 zur Änderung des Versicherungsaufsichtgesetzes die Konstellation regelt, dass Versicherer für Zwecke der Versicherungsverträge in AIFs investieren. Damit ist zugleich geklärt, dass die Einkleidung von Fonds in Versicherungsverträge (Versicherungsmantel) nicht in den Anwendungsbereich des KAGB-E fällt. 1.3.6 Joint Ventures
42 Ziff. 8 der AIFM-Richtlinie und S. 346 des Gesetzentwurfs nehmen auch
Joint Ventures aus dem Anwendungsbereich des KAGB-E heraus. Eine Definition für Joint Venture wird nicht gegeben. Üblicherweise versteht man darunter das planmäßige Zusammenwirken von zwei oder mehreren Parteien mit einem jeweiligen Beitrag zur Erreichung eines gemeinsamen Ziels. Wenn und soweit sich mehrere Parteien zusammenschließen und einen gemeinsamen Zweck verfolgen bei dem es sich auch um einen Investmentzweck handeln darf findet das KAGB-E keine Anwendung. 1.4 Fallgruppen
43 Über die vorgenannten expliziten oder zumindest in der Gesetzesbegrün-
dung genannten Ausnahmen gibt es weitere Fallgruppen, die nicht in den Anwendungsbereich des KAGB-E fallen. Diese sind nachstehend darzustellen 1.4.1 Strukturierte Produkte
44 Strukturierte Produkte sind dadurch gekennzeichnet, dass ein Emittent ein
Kassainstrument emittiert, in welches ein (einfaches oder komplexes) Derivat eingebettet ist. Als Emittent fungieren häufig, aber nicht notwendigerweise Kreditinstitute. Infolge der Finanzkrise dürfen Investoren aber häufig keine (hohe) Kreditexposition gegenüber einem einzelnen Kreditinstitut eingehen, so dass als Emittent auch häufig eine Einzweckgesellschaft (Single Purpose Vehicle SPV) eingesetzt wird. Soweit Kreditinstitute die Emittentenfunktion übernehmen, scheidet der Anwendungsbereich des KAGB-E erIn/Erg.-Lfg. 8/12 IX.12
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sichtlich aus, weil ein Kreditinstitut aufgrund der operativen Tätigkeiten kein Investmentvermögen darstellen kann.
45 Die Unanwendbarkeit des KAGB-E erstreckt sich aber auch auf die Konstel-
lationen, in welchen ein SPV beispielsweise Investmentfondsanteile erwirbt, auf diese bezogen strukturierte oder hybride Produkte (Delta-1 Zertifikate oder Genussrechte bzw. -scheine) begibt und die nämlichen Investmentfondsanteile den Investoren als Sicherheit für den Fall stellt, dass das SPV seine Verpflichtungen unter den Zertifikaten bzw. sonstigen Instrumenten nicht ordnungsgemäß erfüllt. In dieser Situation bedarf die Ablehnung des KAGB-E freilich einer etwas eingehenderen Begründung.
46 Der Gesetzgeber regelt die Unanwendbarkeit des KAGB-E für den speziel-
len Fall von Genussrechten direkt. Im Vermögensanlagegesetz wird § 1 Abs. 2 durch Art. 4 des Gesetzentwurfs modifiziert. Die neue Fassung lautet (geänderter Text halbfett gesetzt): (2) Vermögensanlagen im Sinne dieses Gesetzes sind nicht in Wertpapieren im Sinne des Wertpapierprospektgesetzes und nicht als Anteile an Investmentvermögen im Sinne des § 1 Absatz 1 des Kapitalanlagegesetzbuches ausgestaltete Instrumente verbriefte 1. Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren, 2. Anteile an einem Vermögen, das der Emittent oder ein Dritter in eigenem Namen für fremde Rechnung hält oder verwaltet (Treuhandvermögen), 3. Anteile an sonstigen geschlossenen Fonds, 4. Genussrechte und 5. Namensschuldverschreibungen.
47 S. 523 des Gesetzentwurfs begründet die vorstehende Änderung wie folgt: „Die Änderung stellt sicher, dass das Vermögensanlagengesetz künftig nur noch für solche Vermögensanlagen gilt, die nicht von den neuen Bestimmungen des Kapitalanlagegesetzbuches erfasst werden. Dies können insbesondere Genussrechte und Namensschuldverschreibungen sein.“
48 Damit ist klargestellt, dass Genussrechte auch unter der Geltung des KAGBE nicht als Fondsanteile behandelt werden.
49 Auch auf EU-Ebene wird diese Sichtweise bestätigt, da für strukturierte Pro-
dukte die Packaged Retail Investment Products Verordnung (PRIPs-VO) konsultiert16) und dementsprechend nicht die Ausdehnung der AIFM-Richtlinie erwogen wird.
50 Dogmatisch ergibt sich die Ablehnung der Anwendung des KAGB-E auf
Delta-1 Zertifikate und Hybridinstrumente aus dem Umstand, dass es sich 16
) Vorschlag für eine VERORDNUNG DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES über Basisinformationsblätter für Anlageprodukte, 2012/0169 (COD), http:// ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/docs/investment_products/20120703proposal_de.pdf [Abruf: 05. 08. 2012, 17:00].
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hier um Instrumente handelt, die dem Anleger keinen vollen Zugriff auf die Wertentwicklung des Vehikels geben, sondern ihm die Stellung eines Gläubigers zuweisen. Deshalb fehlt es an einer Vermögensanlage zugunsten des Anlegers. 1.4.2 Emissionsgesellschaften im Rahmen der Konzernfinanzierung
51 Keinen Fall des KAGB-E stellen auch Emissionsgesellschaften dar, die häu-
fig im Rahmen der Konzernfinanzierung eingesetzt werden. Dabei emittiert die Emissionsgesellschaft häufig eine Delaware LLC oder eine niederländische BV Schuldverschreibungen welche die FK- oder EK-Performance der inländischen Konzernmutter widerspiegeln.
52 Im Grundsatz gelten die obigen Ausführungen zu strukturierten Produkten
entsprechend, weil auch im vorliegenden Fall keine Gesellschaftsanteile, sondern nur Hybridinstrumente ausgegeben werden. 1.5 Gestaltungsüberlegungen
53 Die Asset Management Industrie wird sich aufgrund der neuen Rahmenbe-
dingungen überlegen müssen, ob sie die Anforderungen des KAGB-E erfüllen oder strukturell auf andere Formen von Kapitalanlageprodukten überschwenken soll. Maßgebliche Kriterien sind insbesondere die folgenden: Administrationsaufwand und Kosten durch die AIFM-Richtlinie bzw. das KAGB-E, vorneweg die Kosten der obligatorischen Verwahrstelle Behandlung von Fondsanteilen und Kapitalmarktprodukten unter Solvency II, da Versicherer die wichtigste Investorengruppe stellen und damit deren Regulierung eine entscheidende Determinante für die Gestaltung von Investmentprodukten darstellt Gesellschaftsrechtliche Komplikationen durch Klagen von Kommanditisten Steuerliche Behandlung der Investmentprodukte bei den Investoren; Unterschiede ergeben sich vor allem für Privatpersonen, bei denen Kapitalmarktprodukte lediglich mit der Abgeltungsteuer und nicht mit dem progressiven Steuersatz belegt werden. Aus Anlegersicht ist zu berücksichtigen, dass Investmentfonds aufgrund der intensiven Regulierung und konsequenten Überwachung ein Alleinstellungsmerkmal haben, über das andere Asset Management Produkte nicht verfügen. Ggf. lassen sich Vorteile kumulieren, wenn Investmentfonds Derivate und strukturierte Produkte einsetzen.
In/Erg.-Lfg. 8/12 IX.12
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